27
Debt v. Foreign Direct Investment: The Impact of Sovereign Risk on the Structure of International Capital Flows By MONIKA SCHNITZER University of Munich, CEPR and CESifo Final version received 16 October 2000. The paper compares the two standard forms of international investment in developing countries, debt and foreign direct investment FDI), from a finance perspective. The sovereign risks associated with debt finance are shown to be generally less severe than the ones that come with FDI. FDI is chosen only if the foreign investor is more efficient in running the project, if the project is risky, and if the foreign investor has a good outside option which deters creeping expropriation. The sovereign risk problem of FDI can be alleviated if the host country and the foreign investor form a joint venture. INTRODUCTION During the communist era foreign direct investment FDI) played virtually no role in Eastern Europe. But since the late 1980s, when the legislative framework concerning FDI was liberalized, Eastern Europe has witnessed a substantial inflow of foreign direct investments, in 1996 alone US$15 billion. Still, national experiences differ substantially. While Hungary, the Czech Republic and Poland have been quite successful in attracting foreign investors, the states of the former Soviet Union have been less so. Similarly, annual FDI inflows into all developing countries have reached a record level of US$109.5 billion in 1996, five times the inflow of 1987. However, Latin American and East Asian countries account for almost all of this increase, while FDI to sub-Saharan Africa have stagnated. 1 One of the advantages of FDI over international credits, it is often argued, is that the investor typically a multinational enterprise) brings not only capital but also technological know-how and managerial expertise to the host country. However, given that there are alternative ways of transferring capital and technology to Eastern European and developing countries, for example through credits and licensing agreements, the question arises as to which of these alternatives is preferable to the investor. The experience of the international debt crisis of the 1980s brought up a second argument in favour of FDI, i.e. that the flexible payment schedules and extended property rights that come with FDI make the investor less vulnerable to high country risks. But the experience with developing countries shows that direct investments are also subject to sovereign risks. Just as a government can choose to default on its debt services, so it can choose to expropriate the assets of a direct investment. Thus, a priori it is not clear which of these alternativesÐFDI or, say, credits plus licensing arrangements Ð dominates. This paper analyses the pros and cons of FDI compared with other forms of international investments from a finance perspective. Two idealized forms of transferring foreign capital are considered: a combination of a credit and a Economica 2002) 69, 41±67 # The London School of Economics and Political Science 2002

˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

  • Upload
    others

  • View
    24

  • Download
    0

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

���� �� ����� ����� ������������� ����� �� ������� ��� �� ��� ��������� ��

����������� ������ �����

�� !" #$ ��%" �&'�

��������� � � ����� ���� ��� �����

���� ������ ������( )* !������ +,,,�

��� ����� �������� ��� ��� ����(��( ����� �� ����������� ��������� � (�������

��������- (��� ��( ����� (���� ��������� .�� /- ���� � ������ ����������� ��� �������

���� ��������( ��� (��� ������ ��� ����� �� �� �������� ���� ������ ���� ��� ���� ����

���� ��� �� � �� � ������ ���� � ��� ����� ������� � ���� ������� � ����� ���

���0���- � ��� ���0��� � ����- ��( � ��� ����� ������� ��� � ��( ����(� ����� ����

(����� ������ �1���������� ��� ������� ��� ������� �� �� ��� �� ��������( � ��� ����

������� ��( ��� ����� ������� ���� � 0��� ��������

"��!�2�� !"

���� ��� �������� ��� ����� (���� ��������� .�� / �����( ���������� ���� � '������ '������ ��� ���� ��� ���� )34,�- ���� ��� ����������������� �������� �� ��� ������5�(- '������ '����� ��� �������( ����������� ����� �� ����� (���� ����������- � )33* ����� 2�6)7 ����������- ������� �1�������� (���� ������������� 8��� %�����- ��� �5���������� ��( 9����( ���� ���� :��� ���������� � �������� ����� ��������-��� ������ �� ��� ������ ����� 2��� ���� ���� ���� ��� �������- ������ �� ������ ��� ��� (������� �������� ���� ������( � �����( ����� ��2�6),3�7 ����� � )33*- ��� ���� ��� ����� �� )34;� %������- <���$������ ��( '��� $��� �������� ������� ��� ������ ��� �� ��� �������-���� �� �� ���=������� $���� ���� �������(�)

!�� �� ��� �(������� �� �� ���� ����������� ���(��- � � ����� ����(-� ���� ��� ������� .�������� � ����������� ���������/ ���� ��� ���� ��������� ���� ����������� ����=��� ��( �������� �1������ �� ��� ���� ��������%������- ��� ���� ����� ��� ���������� ���� �� ���������� ������ ��(��������� �� '������ '������� ��( (������� ��������- ��� �1����������� ���(�� ��( ������ ���������- ��� :������ ����� �� �� ������ ����� ����������� � ���������� �� ��� �������� ��� �1������� �� �������������� (��� ���� �� ��� )34,� ������ �� � �����( ������� � �������� �� - ��� ���� ��� ���1��� ������� ����(���� ��( �1���(�( �������� �������� ���� ��� �� ���� ��� ������� ���� ���������� �� �� ������� �������� ��� �1������� ��� (������� �������� ����� ���� (���� ���������� ������� ���0��� �� ������� ����� >��� �� � ��������� ��� ������ �� (������ ���� (��� �������- �� � ��� ������ �� �1�������� ��� ������ �� � (�������������� ����- � ����� � � ��� ����� ���� �� ����� �����������?�� ��-���- ���(�� ���� ������ �����������?(����������� ����� �������� ��� ���� ��( ���� �� �� �������( ��� ����� �����

�� ����������� ���������� ���� � ������ ����������� ��� (���5�( ����� ������������ ����� ������ ��� ����(���(� � ��������� �� � ���(� ��( �

������� .+,,+/ ��- @)A*;

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

Page 2: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

������ �������� .B(��� ������C/- ��( ����� (���� ���������� ��� ���(�:������ �� ��� ������� � ��� B����C ����� (������� ����� �� ��������� ������� ��� ���� �� ��� �� ��� ����� �������- ��� ��� ������� �� ����������� ��� ���� ���� (��� ��( �� �� (������� ���� �� ��� ����� ���������( ���� ��� ���0��� �� (������� ����� � ���� �� (���- ��� ������� ��� � ����(����( ��� �� � �1�( �������� �������� � ��� ���� ������� (������� �� ��(��� ���������- ��� ��� ���� ����������� �������� ���� �� �1������ ��������( ������ ������� �� ���������� �� ����������� ���(�� � ��� ���� �� �� -��� ������� ��� � �������� ��� �� ��� ������� ������ �� �� ��������� � ������� �������- ��� ����� ������ ��� ����� �� �������5����� $��- ��� � ����������� ��� �� �1���������- ��(- �� � ���� �� (��� ����(����- � ����� ������( �� ����������� �������������� � � �����( ��� ������( � �� - �������� '��� � ��� ������ ��� ���

�������5�(- ��� ������� ���� ��� ��������� ��� �� �(������� �������( ��������� ���� �� ��� ���� ������� ���� �� ������ � ��� ��1 ���- ����������� �� �1���� (����- �� ����� ������ ���� ��� ������� ��� �� ���� � �������� �� (��� ����(���� �� ������ �������5����- ���� ����� ��B������ �1���������C ���� ��� (����( �� ������� ��� ������ ������ �� ���������� ��������� ���0��� ��� ���� ����� ��( ��� ��� � �����=��� ������� ������������� ���(� ��( ��������� ���������� %���� � � ���� ���� (�������� (���� ���� �� ����������� ��������� ��� ������� ��� ��� �� ������� �������� �� ������� ��� ������� ���� �� ���������� ��� �1�����- � ��� ������( �������� � ��1���� �� ���������� ���� �� �� ���(����� �� ����� �����������(- ������� �� ���� �����+

��� ���� ���� �� ��� ����� .������� A D/ (������� ��� ���� ���1��������� ���� ��������� ��( (������� � ������ ��(�� ���� ���������� ��� ��������� �����������- ��� ������ �� ��� ���� ������� �� �1����������� ���������- ��( ��� ������ �� ��� ����� ������� �� �1����� �� ����������� � ���� �� �� � 8� ����(�� ��� ��� ����� �� ��� ��������� �� ��� ������������ ��( �� ��� ���� ������� (����(� �� ��� � � �������- ���� ���� ����(� ��� ���(���(- ��( ���� ��( �� ��������� � ���( ��� ���(������ � ������ ����- � ��� ������ ������� ���� ��� �� �������( ��(�� ��� ������� �� ������� ������� ��( ��� ����� (���� ������� ��� ��� ����- ����� � � ��������(���� �����(� (��� ������� ���� ������ � ���� �������- � � ���� ����� ���� �����- ��( � ������� � ����� ����� �� ��� ������� �� �� ��� �� ��� ������������� %������- � ��� ����� ������� � ���� ������� � ����� ��� ���0���-���� �� ��� ������ ��� ��������( ��(� �� ���������� ���� ���� ������������ ��� ��������� ��� ��� ������� ��(���� ���� � �� ��� ������������ �����( ���� �� ��� ����� ����(��� ��� �1������� �� ��� ���� ��(���

����- ������ D ������ ��� ��������� ������� �� ��� ���������� � ��� ���� ��(��� ������- � ��� ������ ���� ��� ���� ������� � �����( ��� �:�(�� (������� � ��( ����� �� ��� ����(� � ��� ����� ������� � ������ �� ������� ��� ����� ����� ����( ��( �� (������ ������� �:�(�� (������ ��( ������� (������- ��������� ��� �� �� �������� ��������� �� ��� (����� ������� ��� ��������������� � �:������� ���� ��� ������ �� �� ����� ��� ��� ����� �������� B�:�(�� (������C � ��� � �������� ��� ����� �� ������������ ������������������ ������ D ����(��� � ������ �� ��� ��(�� � ���� ��� �����

������� ��� ���� � � 0��� ������� ��� ��� ���� �������� ���� ���� ���

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

@+ '�!"! �$ E�'��2$�F

Page 3: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

��(���� ��� ���� �������C� ��������� �� �������5� ��( �� ���� ��1��- ��(���� � ��� ������� ��� ������� �������� �� ��� ���0���� ������- ������ D ������(�� ��( (������� ���� (������� ��� ������� �������������� ��� ��� �����(� �� ��������� ���� ��� ������������� �� ���

���������G ��� ���� �������� �� ��- ���- ������ ���������- ���������� ��� ������� ��� ������� �� ������� ���� ��� ���������- ���� ������� �����( ��� B������� ������ �� �� C .����� )34)/- ����� ������������� ���������� ��( ������ ������� � ��� ������ ��� ������������� � (������ �� �������� ����������� ����=��� ������ �������@ ����-� ��� ��������� � ���� ����������(- ���������� ���� ����(������� ��������� �� � ��� ������ ���� �� ������������� �����( �����( �� ��������� ���(�� ��� ������� �� ������� ���- ���

���(�������� � ��� �����1� �� (��� ������� ��� ������� :������ � ��� (��������� ��� �� �������( �� ���� ��� ������� � �� ��� ���� ��(������(�7 ���� ���� ����� ��(�� �� ������� (���- ���� �������� ��� ��� ����� �� ������������- �� �� ���(��� �� �� ��(��� ����� ��� ���� ������������ ��������������� ���� �� ��� ������� ���� ��������( ��� �� � $� ���������1������ � '���� ��( H������5 .)34G- )34@/- ��� ������� ����� (������������� ��� ��� ������ �� �������� �������5����� ���� ���� �����(������� � ��������� ��(�� �� �� - ������ ���� ������ � �������� ���������� ����� (���� ��������� ��( ���� � (��������� ���������� � � ��������(� � ��� ���� ������� (��(�� �� �1�������� ��� ������� ������ �����-����� �������� ��� ������ ���� ������ � ��� ������ ��( ��� ������� �������� ��� ������� ����� ������� ���� �����( ����� ����� ���� ��� ������ ���������5���� ��� �(��� ��� ����� (���� ������� �� ������ �� ����������������� ���� ����� �������5���� ���� ��������� �� ��� ���� �������������� ��( 8������ .)33@/ ������� ��� ��� ������� �� �� � �� �����=���5�� ��(��� ���� ���� ����- � ��(�� �� ����� ��� ���� �������C��������� �� �1��������- ��� ������� ��� ��(������� � ��� ����� �� ������������� ��( ������� ��� ��������� ����� ���� ����"��� �� ����� ������ (�������� ������� �1��������� ������

�������5���� �� ��� ��� ���( ��( ������ �1��������� ������ ��1������ ��� ����� ���(�* �����������- ���� (� ��� ����� ��� ������� ���(������� ���� �� �1���� ����� (���� ��������� �����( �� (��� �������

� �%' � �#� !� 'I9�!9� $� !"

����(�� � ����������� ��������� . "'/ ���� � ��������� ���� ��� ����������� �������( � � (������� �������� ��� ��������� ���0��� ��:�������� ���� ������ �� ������� ������� ���� ��� (������� ������� � ����=���������(- �� � ������ ������ ��� ��������� �����- ���� ��� �������������������� ��� �������� �:�( ���(� �� ����� ��� ��� ���0���� 2�(�� ����������������� ����� ��� ��� ������� ����� �� ������ ��� ���0���� ����- ��� "' ����( ����� � ���(� �� ��� ��������� �� ��� ���� ������� .%�/ ��(������ ��� ��������� �� ���� %� ��� ����� ��� ��( ��� ��� ���0��� ������ ���� ��� ���� �� ���� ������� � ���� %� ���� ��( �������� ��� ������������0����; �����(- ��� "' ����( ����� ��� ��( ��� ��� ���0��� �����- ���� ������� ������ ���������� .���/ � ��� ���� �������� � ��� ���� �������� ��(������� �� ��� ���0��� ����� ��� ��� ������������

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

+,,+J �'�� �� �!�' H" � �'�� "D'�� '"� @G

Page 4: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

$� �������� ������� ��� ���� ����� �� ������ � ��� ������� ��� ���1��������� ��������( ��� ����������� ����������� ���� %� � �������� �������- � ������ �� �����( �� ��� ������ �� ������ ��� ����� ��� �������� � ��� ����( ���� ��� ��� ����� �������� ����(�� ��� ���� ��(��� ������ ����� � %� (������� �� �� (��� � � �������� ��� ��� ������� ����5� ��� ������� �� ������� ������ �� ��� ��������� ���0��� � ��� ����������� �� �� ����� � �� ������4 ����� � � ���� ��������� �� ��� B�������(��� �������C ���� ����� ���� ��� ���� ������� ��� ����� �� (��� ���� � �������� �� (������ ������ ��� ������� ���� ����(����� ��� �1�����- � %�(������� �� �� (��� � ��� ���� ������ �� ����������� ������ ������� ��( ������ �� ���� �� ������ ��( ���( � ��� ������� �����������- ���(� �������� ����� �����( �� ��� ���� �� ��� ����( ���� ��(��� %�C� ��� ���� ��������������(�� ������- ��� ����������� ��� ������( � ��5� ������ ���( �� ��� ����������� �����(� ��� ��� ��(�� ����� (������� ����� �� (������ �1������ �������� ������ ���� %� � ������( ��( ��� �� ������ �� �1�������� �������� ���� � � , � � ����(���� �� (����3��� ������� ���� �� ����� (���� ��������� ���� ������( ���� ��������

� ��� ���������� ���������� $���� ��� "' ��� ���� ��� ��������� ���� � ������� �������- ����� ��� ��� ��������� ��� �1���������� ����- %� ����(�������5� ��� ���0��� ������ ���� �(�:���� ����������� �� "'� � ������� "' ����( ���� ��� ���������C� ������ ������ ��( �� ������� ��� ����������� ���� ��� ���0���� �����(- %� ����( ����� ��� ����� �� ��� ��� ��( ����� ������� ��� :���=����� �� ��� ���0��� �� ������� ��1��- ����� �� �1����(���� ��( ����� ������ "' ��� �� ���� 8��� ����� ������ ���� ����������� "' �� %�- ���� �������� (� ��� ������ ��� ������� ���� ���� ������������ ���0����'��������- ���� ����� �� �1��������� ���� ���� �� ������� ���������

� ��� ����� �������� ������ �1���������- #���� .)34,/ ������� ���� ����)3*, �� )3;* ����� ���� ���� �� ����� )7G7 ����� � ;* ���� (�������( �������� ����� ����� ���� ���� �����( �� (����� "������5���� ��� ��� (���������� �� �1��������� .7,K �� ��� �����/ �������( �� �����( ���� .G+K/- �����(�������� ���������� .4K- � ��������� � ��� ��� ������/ ��( ������ ���������� ��������� ����������� ��� ���� ����� �� ����� ���� ����������( @�@K�� ��� ����� ����� �� ����� (���� ���������� � ��� �1�������� �������� ����� ��( �� )3;*�), ����� (��� ����(� ���� �������� �� ���� �1������������� ���� � ���� � �������A������� (����� .��� $���� � )3*;A;+- ������ � )3;)A+/� %������- B� ��� ���� ��0���� �� �������� �1��������� ������� BB��������CC ������ ���� ����C .#���� )34,- �� ;7/� ��� ��������- ����� ���� ���� ����� ��(����� �� ������ �������5����-

��� ������ �1��������� ��� ������ ��������� �������� .$�(������)33)/�)) ��� ������ �� ������ � ��1����- ������ ����� �� �1���� (���� ������� ������ ���� ��� ����������� ��� �� ��� ��� ���� �����( ��� B��������������C�)+ ��� �- � ����- ��� �������� ���(=�� �������� ����� ��������� �������� ����- ��� ������ ������ �� ��� ����������� (��� ��� ������� ����������� ������- ��( � ������ ������� ��� ���� ������� ���� ������� ������ ��� :���=����� �� ��� ���0���� �� ������� ��1����� ����� ��� �������������� ���(�� ������� ��� �������)G

"��� ���� ����� ��� ��� �������� (��������� ������� �������������5���� ��( �������� � ��1����� ����- �������5���� ������

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

@@ '�!"! �$ E�'��2$�F

Page 5: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

�(�:���� ����������� � �� ��������� ��� �� �1��������� ��( �������� �� ����������� ���(� ��( ��������� ���������� ����- �� � ������� �� (��� ����(����- �������5���� ��� �� ������( �� ��� ���� ������ ����������� �������� �� (������( ������ ��� � ��� ��� ���� ����������� � ��1�� �� ������- �������� '���� ������� ��1�� ����� (��������������- ��( � � (������ �� (��� ��� ��� ������� ��� ��1���� ��(�1���������� �����������- � �������� �� ������ �������5����- ����������� � ��� ��1 ������ ���� ��� ���������� (����( �� �1�������� ��������� ������ �� � ��������� ��������� ��� ���� ���� ����� ��( ������ �������( ����������� �� ����(� ��������� �� ��� ����������� �������������� ����- �������� �� ��1���� ������ �� (������( �� ����������������������� �����( (�������� ������� ����� ��� ��(�� �� �1��������� �

��� ��������� �� ������� ���� ���� ��� ��������� ���0���� � ���� ���������5����- %� ����� ���� ������� �� ��� ���0��� ��( ��� ����������� ��1���(�( ���� ��� (������ �� �� ��(� �� ��� ���0��� � ��� ������� ���������- � ���� ������� � ��1����- ���� � � �1��������� ��� ����� ������������- ������ "' � �������� � ��� ����- ��� ����������� ��� ������(�� ������ � ��1���� �� ���� ������� ��(� �� ������ ���� ��������� ���������� �� ��� ���0���� � ���������- "'� �������� ��� ������������� ���0���� ���� ��� ����������� (������( ���� ������� ������������� �� ���� ���� ���- �� ���� ����- ���� ���� �� ��� ���(����� ���� ���������� �� ��������)@ � � ��� ������ �� ���� ���� ������ ���� (���������1���� � ��� ���� ��������

� �%' !�'<

��� ������ (������� � ����� ��(�� �� ������� ��� ��� ��������� �����-(��� ������ ��( ����� (���� ���������� ����(�� ��� ���=������� ������-$ ��( �- ��� ���� �� ������ � 0��� ��������� ���0���� $ � � ��������������������- �������( � � (�������( �������- ���� ���� � ��������� ������� �� ��������� �������( � � (������� �������� � � ��� ��������� ����� ���� �������� ��� ��������� ���0��� ��:���� �� ���� ������ �� ������� � ,� 8� ��� ��������( � ��� ���� ����� � � ����=���������( ��( ��� ���:�( ���(� �������� ���� $ ��� �������� ���� �� ��� ��� �� 8����� ���� ����������- ��� ������� ����( ������� ���� � ������( �� �� 5���- �� ����� � ��(�������� � ��� ���0��� � ��� �����( ���- ���� ������ �� ���� ����(������ ������- ���� �� ������5� �� ,�)7 $� (������( � ������ - ����� ������ ������� ����� �� ������ ��( ����� ��� ���0���� (��� ������ ��(����� (���� ����������

�� ���� �������

2�(�� (��� ������- $ ������� ��� ��������� �� � ��� ������( � � ��( ��� ����(� � ��(�� �� ������ ��� (���� � ��� ���� � (��� �������� ������� �� ����� ������ � �� $ �� � � ����( , � ��(�� �� ������ ��� ��������� ���0���-��( � ������� �� ������ � � � �� �� ��( �� � �� $ � ����( ) �������� ��������� ��( ���� <�� �� ������ ���� $ ��� ���� ���� ���� ��� ���(� ������ �� � �� ��� ��������� ���0����)* ��� ��������� .�/ ��� �� ������ ��

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

+,,+J �'�� �� �!�' H" � �'�� "D'�� '"� @7

Page 6: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

���������� $ ��� �� ���� ������ ������ .�/ ��( ��� ����� ��� ������ �� �� � �((���- � ��� �� ���( �� ���� ��� ������� ���� ��� �� �������( � �������������� � � ������� ��� ���(� ��( ������ �- ��� ���0��� �������� � (���������

������ �� � �- ����� ��� �������� � ����(� ��� ������ ��(�� �=��������); $����� ������( �� � ��� �� (��(� ������� �� ��� �� ����� �� � � ����(���� ��(��� �� �1�������� ��� ��������� � �����(- ��� ���(� �������� ��( ���������� �1������ ���� ����������� ������ �������- ���� ���(� � ��������� � � , �� �� "��� ���� $ (��� ��� ������ ���� �C� ���������- ��( ���� ������������ ������ �� ���������(�)4 ����- � ��� ��������� � ������( ��(���- ���� ������� ��� ��� ��

�$ ��� � � � ������� �� (����

�� � � ����(�����

��(

�� ��� ��� �� � � � ������� �� (����

�� � �� �� � � � ����(�����

��� ��� ��������� �� (��� ������ � ������5�( � ���� )���� ��� � ������������( �� �������� � ��� ����� �� (��� � ��( ���� �

� � �� !� ������- $ ��� ����� ���� � ���(� � ��� ���(��� � ������(� %����(��� ������ � ������� ���� � � ������ � ��� �� ����( ���� ���� � � � � �-���� � ��� ���� � ��( ���� �

.)/ � � ��

A

B

Repay Default

Opt out

Invest

D 0 I

RB 0 D + I 0 I

0 I

RB 0 π + I 0 I ( (

( 00

) )

)

� H2�' )� ���� �������

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

@* '�!"! �$ E�'��2$�F

Page 7: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

"��� ���� ��� ���(��� � �(����(��� �� ��- ��� ������ �������( ����� ��������� ��(�� �=��������� ���- �� ������- ��� ������ ��� ���� ��(��� ������ ���� � ��� 0��� �������- !- ���� ��� �� �������( � ������-��� �

.+/ !(��� ��$ ��� � �� � � � ,�

���� ������( ����� ���� ��� ���(��� � �(��( �������(� � .)/ ��( .+/ ������� ������(- (��� ������ � ������ "��� ����- ���� � � ����=���������( ����� ��� �� ��� ���������- � � ��� ������� �� ����� ��� ������� ���������������� ��� ��� ������ ������� �� �" ���� �(�=�������� ���� � �� $ ����������� ��� ���� $ ��� �� ��� �� ��� (��� � �� ��

�� ������ ������ ����������

� ��� ���� �� �� - $ ������ ��� ��� ��������� ���0��� ����� ��( � �������(�� ��� � ����������� %������- ����� ��������� ����� ��� ����- � ��� ��� ������� �������5� ��� ���0���� "��� ���� � � ����=���������(- �� � ���������������� $ ��� ��� �1����������)3 $���� �������5���� � ���� ��(�������� ��� ���0��� ��( ����5�� ��� ������ ��� %������- �� (������( ������� - ������ �������5���� � ���� ����� �� (��� ����(���� � ���� � �� ���� ����� ��( ��������� ��� ���� ������� ����������� ����������%���� � ��� �� ������( �������� ��� �������- ��� �� ������ �����������5���� ����� ��� ���� ������� �� � ���� �� (��� ����(�����+,

����- � $ ������ ��( � �������5�� ������� ��� ��� �� �� ��� $ ��( �� � ���� �� � � (��� ��� �������5�- � ���� ��� ��� ����� �� ������� �� ����� ���� ��

��� ������� ���� ��� ��������� �� ����� ��1�� �� $C� ������� ���� ������0���� � �������- ��� ������ ��1 ��������� ��� �� :��� ���������(�%������- � ��� ���� ����� ��(�� ����(���( ����- �� ���- ������ ���� ����������- ������� �������� �� ��� ���� ����� � ������� ��� ����� ������ ����1��- #- �� �� ��( �� $� !� ������- $ ������ �� �����( �� ��� ��1�� � �1������ ��� ������� �� ��� ��������� ���0���� %����- � # �1���(� ��� �������- $ ����� ��� ��� �� ��� ������� ��� ��� �����$� ��� �� $ � ��� ����� �� ��� ���0���- � ��� (��(� �� ���� ���(�����

���� �C� ������� �� ����� ������ �����( � �������� �� � ��1 ������� ��( ��.��������/ ���(��� ���� ��� ���� �������� � $ (��� ��� ���(���- ��� ���0������ ������� � ���=��1 ������ �$� � $ ����� ���(����� .��������/ �����(- ��������� �������( � ��� ���� ������� � ��(���( �� �$- , � �$ � �$- ���� ���((����� ����� � ��� �� ������( �����(�+) ��� ������ �� ��� �((���������� (����(� �� ���� �������- � ��������� �� ������� �1���� �������� ������ ������- �� ������ ���(���� ��� ��� ������ ��(- �� ��� ����������1���� �� $ ��( �� ��� � ����� ������� �� ������ ���� $ � ������ ������(����� ����� ������������ ���� �� 8� ��(�� ��� �� ������ ����- ����� � ��������� #- ������ (�������� ��� ����(� ����� ����� � � E�� ��J �����(� ������ ��������� (�������� ������� �.�/� $ ������ ��� ����5���� �� � ��(���� (��(�� ������� �� ����� ���� ����� � �C� ������� �� �� ���(��� ��(���� ���� ���(����� �����(�++

"��� ���� � ��� �������� ����� � ��1 �� �� ����� �$- �� ��� ����� ������# � �$� �����������- ��� ��������� ��� ����� ������ # � �$ � �- ���� ���

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

+,,+J �'�� �� �!�' H" � �'�� "D'�� '"� @;

Page 8: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

����( �(��� $ �� ���(��� ��� ����� 2�� ��� ����- ������� ��� ��� ��

�$ ��$ � #� � � $ (��� ��� ���(����

�� � � $ ���(�����

��(

�� �# � $ (��� ��� ���(����

�$ � $ ���(�����

��� ��� ��������� �� ����� (���� ��������� � ������5�( � ���� +�$��- ��� ��� � ����� �����( �� �������(� �(������ ����(�� ���

������ � ���� � (( ��� �������5� ��� ��������� ���0���� $ ��� ������(��� ���� �C� ������� � ��( ���� � � � �$ � #- ���� ������� ���

0 0 I

RA 0 T 0 I

(

( 00

)

)

RB 0 π

T RA

r 0 I ( )( )

A

B

B

T

r

A

Opt out

Invest

Do notnationalize

Nature

WithdrawProducein HC

Nationalize

� H2�' +� ����� (���� ����������

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

@4 '�!"! �$ E�'��2$�F

Page 9: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

��������� �.�$ � # /� %����- � ������� ��� ������ ��1 ���� ��1�5�� ��������� ��� �1�������� ����������- �� ������ ���� ����� �1��� � ��:�� #����� �������

.G/ #�� �� ��1#L# � �.�$ � # /� �$ � E)� �.�$ � # /JM�

����� �$ � #� � �$� ����- �C� �1�����( ������ � ��� ������ � ��� ��

.@/ �� � #� � �.�$ � #�/� �$E)� �.�$ � #�/J�#��

����� #� (������ ��� �1�����( ������ �� ��1�� �1������( ���� $�������� .@/ ��� �C� ������ ����� �������5����- �� ��� ���� � �������

���� �������5� ��� ���0��� � ��( ���� �

.7/ �� � � � #��

� ��� ���(��� � ������(- $ ��� ����� ���� � ����� (���� ����������+G ��������� .7/ ���(�� ���� �� � ��������� ��� $ � ��( ���� � ��� "' �������� �� ��������� ����� "��� ���� $C� �1�����( ����� ��� �� ������ ��

.*/ �$ � �$ � �.�$ � #�/� #� � �.�$ � #�/� �$.)� �.�$ � #�/

����$ � #�

.�$ � �/(�.�/� �

� �$ � �.�$ � #�/����$ � #�

.�$ � �/(�.�/� #� � ��

����- �� � ��������� ��� $ � ��( ���� �

.;/ �$ � �.�$ � #�/����$ � #�

.�$ � �/(�.�/� #� � ��

��:������ .7/ ��( .;/ ��� ��� ������ ��( ������(� �� ����� (���� ����������!� ��� ��� ���(- ����� � ��� ������ �� �1��������� ������ �������5����� ���� �1�����( ������ �� ��1��- #�- � ��� �����- ��� �1����� ������� $ ��� ������ ����(� ����� �� ���(��� .�$ �����- �1�����( ����� �� � ��/- ���� ������� �� ��������( ���� �������5� ��� ���������� !� ��� ����� ���(- ������ ��� ������ �� �1��������� ������ ��1����� � #� � ��� ����- ��� �1������������ $C� ����(� ����� � ����- ���� � ����( ������� ���� �������5�������� � ��� ���� ��� ���0��� ��� �� ����� �� ��������� ��� $��� � ����� � .7/ ��( .;/ ��� ���� ������(� � ��� � ��� ����- ��� 0���

������� ���� ��� �� �������( �� ������ ��� ���0��� ������ �� � ��� ��

.4/ !��� ��$ ��� � �$ � �.�$ � #�/����$ � #�

.�$ � �/(�.�/� ��

� ��� ��(�� (������( �� ��� ����� ��� �� ������ (������ ����������5���� � �:������� ��� � (�� �� ��� ���� ���� ��� ����� ���������������� ��������� ��� �������� �� ��� ���� ������� ��( ��� ������ ���� ����������� � � �1����� �� �� �1��������(� � � ������������( �� ����(������� ���� ��� ��� ��(�� ���� ���(� �� (������ �� �������5���� ���

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

+,,+J �'�� �� �!�' H" � �'�� "D'�� '"� @3

Page 10: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

������ ��������� � �:������� �������- ��� �1�����- ���� ��� ���������� � � ���(�� �������� ������ ���� � � ��� ��� ������� ����� �� ����������������� � ��� ������� ����� ������ �� ����������� ������ �������- ����(� �������� ��� �����(- �� � ������ �������� ������ ���� ����� (�������������� %���� �������� � ��� �������C� (������ ����- �� � ��� �1�����(���� �� ������ ������� ���� ����������� ���(� ��( ����� ����������- ��������� ������ �� ��������� ���� ��� �� ������( �� ��� ���� �������� ������������� ���� �1��������� ����� �� ���� ��� ����� � ��� �1�����( ���������� ��� ���0��� � ���������� �� �� ����� ���� ��������� �����- ���� � ������������ ���� ��� ���� ������ ��������� ��� ����5���� �� � ��� �� �� ������� ��� ������� ��� (������ �� �� (��� �� �������5� ��� ���������� ������� ����(����� �� ���������� �� � ���������� ��� �1������ �� ��� ��(�������� ������� ��� :�������� �������- �� ���� �� ��� ��(�� ��� �(��������� ����� �� � ��� ��� ����������=����� ��������+@

� '�� � '"�F $"� D $� < �F !� �'�� � "$"�' $"� ��

��� ������� ������ �����( ��� ���(���� ��(�� ���� ����� (��� ������ ���� ��� �����N ��� ������� $ ��� �1���� �� ����� �� ��������� ���� ��������� ���� ����� �� ��������� ��� �����N ���� �- .)/- .+/- .7/ ��( .;/ ���(�����- � �� �(( � ���� 5��� �� ��� ��� ����� $ (��(�� ����� ��� ���� �����������- $ ��� ������ (��� ������ �� �� � ��( ���� �

.3/ � � �$ � �.�$ � #�/����$ � #�

.�$ � �/(�.�/� #��

��( ��� ������ ������ ���� ��� ����=���( �(� �� ��� ��:����� � $C� ��1��������� � ���� �� (��� ������ ��( ��� ���=���( �(� � $C� �:������������ � ���� �� �� � � ��� ������ �� �1���� ��� �������� �� ��� ��� ����� �� ��������� ��(

�������� ��� $C� ����� �� ��������� ������� �� ��� �������� �� ������������� � ���������- �� ��� � $ ������ ������� ��� ���� ������� �����8� ���� (��� ������ ��� ���� ������� ���� �� ��������� � ��� 0��� ������� ��$ ��( � ��(�� (��� ������ � ����� ���� ���� 0��� ������� ��(�� �� - ��(��� ������ ��� ����� �� �������� ����� ��� ��� ���� �� ��������� ������1�5�� ��� 0��� ������� ���� �� �" ���� ���� �� ���- ��� ��� ���������� �� ������� �� ������ �������+7 ����� ��� ��� ������� ��� ������������ ��(�� �� ��� �� ���� ������� ���� ��(�� (��� ������� ����- ��������� ������ �������( �� ��� ����������� .�$/ ��� �1���( ��� ������������ ���� ��� �� ������( �� ��� ���� ������� ����� .��/� ��� � ��� ����- ����1�����- � $ ��� ������ ������ ����� �� ������� ���� ����� ������� ����(��� ���(����� �����- �� ���� ���(��� :����� �� �� ������ �������- ��(� ��� ���������� �� ����� ������� ������ �� ����������( ���� $ �� � ������ ���������� ����- � ��=��������� ��(� �� ���������� ��� ���(���( ��(�������( �����(- ���� ��� ����������� � ���������� ���� ������� ������5� ���(����� ���� ��� ���� �������� !� ��� ����� ���(- � �����(��(5�( ��( ������ ���=���� ��( � ���(���( ��( �������( (����������-���� �$ ��( �� ��� ����� �� �� ������ ��� ����� �� ��� �1���( �$ � � ��������� ��������� ����� ��� ����� ���(����� ��( ������ ���(�����

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

7, '�!"! �$ E�'��2$�F

Page 11: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

����� � � �����( ������ ��� �� ��� �� ���� ������� ���� (��� ������� � ��� ���0��� � ����( ��( ���������( �� ��� ����������� � ��� �������� �������(����� ��( ������ �� ����� ��������� ��� ��� �� ��������=������� ���� �((����� ������ ���� ��� �� ������( �� ���(��� �����( ���� ��� �� ������ �� .� � � �$ � �$/� � ��� ���� $=������� ������ �((����� ���1����-���� �������� ��������� %������- $ ��� ������ �� ���(��� ���� �C�������� ���� � � � �$ � �$ ������� � ��� ���� �� ������ �C� ��1����� � ������� ��� �((����� ���1���� ���(� �� �" ��� �������� ����� ��� (������� �������5�( � ��� ������� ����������

�������� $% ������� ���� �� ��( (��� ������ ��� ���� �����- ��� ���� .)/-.+/- .7/ ��( .;/ ���(� �� � ���� ������� ���� (��� ������ � �$ � ���������������� ���� �� ��(��� � ��� ����� �� ���(���� ���� �C� ������� ��� ����� � ���������� ����� �������� ���%������- � �$ � �� ��( � � � �$ � �$ ��� ��������� )- ���� (���

������ � ������ �� ����� �� ������� �� �� �

"��� ����- � (��� ������ � �����- � �$ � ��- ��( � ���(���� �����C� ������� � ����� ���������- ���� (��� ������ ������� ��� ����=����� !���� ����� ���(- ����� � ��� �������� �� �� �������� ���� ��(�� �� -������� $ ��� ���(��� ��� ������ ��������� � ��(�� �� ���(��1���� � �C� �������� ��� �������� ��������� � (�� �� ��� ���� ���� ������� ���(��� ����� ����� ��� �� �1�������� $C� ������� �� ���������1������������ ���� ��� ���� �� ������ ��( ����� ��� ����� � ���� �������

���� ��� ������ !� ������- � � ������ ������� ���� ��� ���0��� ������ ������5�( �� ��� ������� ������ (��� ������ ��� �� � ������ ��� ������������ :������ � ������� � ��� ������ ���� ��� ���� ������� ���� �������� � ��� �����- ���� ��� ���� ������� ���� �� ��� ������� �������������� ���� ��� � �������� � (��� ������ � ���� ��������

�������� &% ������� (��� ������ � ���� ������� ���� �� - ��( �� ������� ���� (��� ������ � ���� ������

���� ��� $����(1�

!� ��� ����� ���(- ��� ������� ��������� ����� ����- � �� � ��� ����������� ��� �� ������ ��� ���������- � ��� �� ��� ���� ���� (��� � �������� �� � ���� ��� ������ � ����- ���� � �� � ���� ������� .��� �1������������ �$ � ���� ���� ���� ��/- ���� �� ����� ������� ��� �� ��1�( ������ �- �� ���� $ ������ ����� �� ��������� ������ !� � ��� �� ��� ���� ���� $C�����(� ����� � ���� ��(- � ���� ���� � ��� ��� ����� ��1�� ��� �� ������0��� ��( � �(���( �� �������5� ��

�������� '% ������� �� � ���� ������� ���� (��� ������- ��( (��������� � ������ ���� ����� ��� ����� ����� �� � ��� �����- ��� ����� ������0��� ��� �� ����5�( ���� � ��� ���� ������� (��� ������ � �������

���� ��� $����(1�

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

+,,+J �'�� �� �!�' H" � �'�� "D'�� '"� 7)

Page 12: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

9��������� + ��( G ���� ���� ����� � � ���(���� �����(� (��� ���������� � � ����������� � ���� ������� � ������ ��� ��� ���0��� ������� ������� �� �1��������� ��� ���� ����� (���� ��������� ������������� ����� ��� ���� ����- ���� � �� � ����� ��( ���� ������� ���� (��� ������-����� ��� �� � ���(���� �� ������ (����������� ���� $ ��� � ����� ������ ������- ��� �1����� ������� �

��� � �������� �� ��� ��������� ��:���( ��� ��� ���0��� ���� ����( ���� �������( ��� � ���� ����� ���� (�������( ������� ��( ������� ��� ������ �� ������0��� � (����( ��� ��� ����( ������� � ���������- $ ��� (��(� �������� �� ������ �� ���� ��� ������� � ���� �� �(�=�������� ���� � �� $ ���������� ������ ��� ��������� � �����( ��� ������� � � ����=���������(����������- $ ��� ������ ��� ���� ������� ���� �� ������ � ��� ������ � ��������� � ���� ������� � ������ ���� $ �� ������ ��� ���� ����������������� ������� � ��� �� ����� ��� ������� ��������� ����� ���� ���������� ������ ���� � (��� ������ � ���� �������- ��� � ��� ������ ��(���� �

�������� (% ������� ���� �� ��( (��� ������ ��� ���� ������ � (��������� � ���� �������- ���� $C� ��1��� ������ ��(�� (��� ������ �1���(���� "'C� ������ ��(�� �� � %������- � �� � ���� �������- ����� �������� ����� $C� ��1��� ������ ��(�� (��� ������ ��� �1���(� �� ��������(�� �� �

���� ��� $����(1�

D� ' 9 � �$< 9< �$� !"�

!�� ��(�� ���(��� ����- ���� � ���� ������ ���� �� ���- ����� � ����(���� �����(� (��� ������� ���� ������ � ���� ������� ������� � ���(��� �������� ���(����� ���� ��� ���� ������� �� ��������� ������������ �����1 �������� � � ���� ���� ����� �� �� ����� ��( � ������ � ����� ����� ������� ������� �� �� �����( �� ��� ����� �������� �� ��� �� ��������( �� (��������� ���� � ��� ������� ���� ��� �� �������( ��(�� ��� ������� �� �������������� ��� ���������� �� �������( ��� ��� ������� ���� ����( ��������( ��(�� ��� ������� �� ��� ���� �������� �����������- ��� ������ �������(� ����� �� ��� �����������- ��� ���� � ��� �1�����( ������ ���� �� ��( ��� ���� ����� � � ���� �� ��� ������� �������� ������� �� ������ ���������������� ������� ����� �� ��� ��������� ���0��� ��(�� (������� ��������

����� � �������( �� ��� ���� ��( (�������� �� ��� ��(� �� �� ���(���(���� ���� ����������( ��� ��(� ��( ��� ���� �(�����( ��� ���(���������������- ��� ���� (������ � � ��� ��� ���� ������� �� ��� ���(���������� ��( �� ����� ��� �������� �� � ������������ �����������- ���� � �������� �� �������� ��� ��������� ��:���( �� ���(��� ���� ����������( ��(������ ��(� �� � ���� (�������( ������� ������ � ������ ��������- �������� �� �� ���� ���� (������ � ��=���� ���(���� ��� ��������(� ������������� ��� ���� ��(� � ���� ������� ���(�� �� �� �+*

�������- � ����������� ����� �� �� �� �� �(������ � ���(����� �������( �����(� �1���� ������� ������ ���� �����(� ��� (������ ������ ��

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

7+ '�!"! �$ E�'��2$�F

Page 13: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

��� ���� �������� ��� ������������ ���� ����(=�(� ������� ��������������(� � �����N ��������- ���� ������ ���� �� ���������( ����( ����-��( ���� ���� ����� ������� �� ����� �������( ��� �� <�� �1������ ����������� ��� �� ��������� ��� :����� ��( �� ����������� ��������������� !� ��� ����� ���(- ��� ���� ������� ��� �� �� �� �(������ ����(����� � ������( �����(� ��� (������ ������� $ ����� ���(���� ������� ������� ��������� ����� ����� ������ ���(���� ��( ��� ���� ���������������� ������� �� ��������� (�������� �� ��(� ���� ��� � ����� ����� �� ��� �����������C�

����(� ����� �� ���(��� ���� ��� ���� �������� � ���(����� � ��� ���(������ ������- ���(����� � ��� ���� �� �� ������ � ����( �� ����(������ �� ���� ���(����� �����( ��( ���� ������� ��� ��(� �� ��� ����������� ������ ���� ����������� ����������� .�� ����� ������- ����/� ���� ���� ���(����� ��� �� ���( ���� �� ���� ������ �������� ��(����������� ��������� �� � ���� ��������� ��� �����(� !� ��� ����� ���(-��� ������ �� ���(����� ��� �� ���� �������� � ���(����� � (�����( ����1���� �������� $� �1����� ���� � � ����������� .��� � ��� ������������/���� ������� �����(� ��� ���(����� �� ��� ���������� �� �� ���� ���(������( ��� ������� ����������� (������( ������ ��� ���� ������������� ����� �� �� ��������� ��� ��� ������� ��(���� �������� �� �� �

!��� .)34@- ��� @;- *)/- ��� ������� ������� ���(�� �� ��� ������ ������� ����������- ��(� � ����� �(����� ���� �� ���(� �� �� ���� ������������ � �1����=������( ��( ��=��������� �(������ � ��� ����=������� ������- ���� (��� ������ .��( 0��� ��������N ��� ���� ������ D �����/ ���(� �� (������ � �(������ ���� ��� ����� ���=���� �� ������(�����(� ��� (������ ������� %� ���� ������� .��� 7*- 73/ ���� ��������������� ���(� �� ��� ���� ������ ���� ��� (���� �� ����������������������� ��� ���������� ������ ���� ��� ������ �� ���(��� ���� ������� ������� � ������� �� �1������ ��1���� � �(��( ���� �������� ����� �� ������9��������� )A@ ���� ����� ���� ��� ������ �� �1��������� ������

�������5���� � ���� ������ � ��=���� ��( �1����=������( �(������� ���� ����������� ��� � ����� �������� �(������ � ����� ��� ���0���-��( � �� ������� ������� � ��:���( �� �1���� ��� ��(� .�$ � ��/- �����������5���� � ��� � ���� ��������� ����� ��� ��� ���� �������� ��� ��������( �� � �����=������� ���(� �� �����( (�������� � ;* �������� ����)3*, �� )3;* �� #���� .)34,/� %� ������� ���� ��� �(������ ������� ��������� ���� �� ��� �����( (��������� � ������������ ���( ���(����-��������- ��1��� ��( �������- ������� ��( ��������- ��( ���� ������� �������� �(������ � ���� ��������� � ������ ��( �O� �1���(����� ������������ ��� �� ���� ����������� �����������- ���� �� ����� ����(������ ��� ���� ����� �������( �������������� ��� ����� ����������=� �(������ ���� ���( �� �� ����� ���������� �� �����( (�������� ��� (���-�������� ��( �������- ���� ��� ��������� ��������=������� ��( ��������������(�%������- ��� ����� ������� (��� ������ ��( �� � �������( ��� ���� ��

�(����� �������������- ��� ���� �� ��� ������������� �� ��� ���� ��������+;

��� 8���( ���� .)33G- �� +4/ ������� ���� ��� �� A(��� ���� ���(� �� ���������� ������� ����� �� �������( �� H�9 ��� ������ ��� ��� ����� �������

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

+,,+J �'�� �� �!�' H" � �'�� "D'�� '"� 7G

Page 14: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

��� ���� ���� �������� ��� � ���� ����� ��� ����� ���( �� ���� � �������(�����( ��������� ��( � ���� ������� �������������- ���� ��� ����������:�������� ��� ��� ���(����� �� ��=��������� ��(� (�����( ��� �1������������ %������- ��� ������� ������ �� �((����� �1�������� ��� �������������� �������� ��� � ���� ����� ���( �� ������ ���� ���� ������������� � ��� ���� �� (��� ����(���� �� �����( (��������- �� ��� �������� ������ �1��������� � ���� ������� %���� ��� ������� (������( �9�������� G- ����� (��� ������ � ����� ���� �� � ��� ����� ���� ������ � ��� ���� ������� ���� �� ���������- � ���� ����� �� ������ ����- �������( �1���� �� ������� ���� �� ���� (��� ������ � ��� ���� ������� � �������(�=���������(�

D� ���$�'H � �� < P2 � �F �'�$2<�

��� ������� ������� ���� ����� ���� ����� � � ����� ���(���� �����(� (���������� � ��� ������ �� ����(�� � ������ �� ��� ��(�� � ���� ������� ������������� ��� �� ��� ������� ������� ����� ���� � ��� ����5����� �� ������������ ��� ���������� �� ����������� ������ �������� %������- � ������������ ��� ��� ����������- ��� ��������� � ���� �� (��� ����(���� ������(������ ������� ������� (������ .��� (����� ������� ����( ����� ��� (������ � ������ �� (� ��/ ��( �:�(�� (������ .��� (����� ����( ��� �� �������� � ������ �� (� �� ������� ��� ������ � ��� ����� ��( ��� ������� ��:�(��=���������(/� ��� ���(� �� �((����� ��������� � ��� ���� �� (��������� ���� � ��� ���� ������ ��� ���� ���� � ��� ��������� ���0������ ��������� ��� �������- ����(�� ��� ������� ��(������ �� ��� ����

��(��� ��� ������ �������( �� ��� ��������� � � � ���������( �� $ .�/ ���������� ��( � ��� �� �$ .��/ ��� ��������� ) ��( , ��� ���������)� )� $����� ���� ��� �1�����( ������� ��� 0��� ��� ���� �� � ��� (�����������(��N ���

)�$ � �$�

)�� � ���

#���� �1�����( ������� ��������- ��� ��������� ���0��� � ���� ���� ���������� � ) .��( ��� ���� �$- ��- �����������/���� ����5���� �� ��� ������ ������ � (���� �� ������ ���� ���(����� �

�����( ��� � ��� ���� �������- ��� ����� $ ��� (��(�( �� ������� �� ��� �����(��� ���� ��� ���� �������- ��� ������ � ��� �� (��(� ������� �� ������� (���� ��� �������- �� ������ ���� � $ (��(�� �� ���(���- �� ������ ���� ���� ������� � ���� (��������� ��( � ��� �� �$���� ������� �� ����� (���� ��������� � �������� �������(� "�����

(�������� ��� ����5���� �� ��� ������ ����� ��� �������� (������ ���� ���������� ���� ��� ������ ��� ���=�������- ���� �1�����( ������� ������� ��������� ������ �� ��1�� �� �� ��( �� $ � �� ��������� ������(� ��� �� ����-��� ��� "' ������ �� �����( �� ��� ��1�� � ������� ��� ,� ��� �1�����( ��1���� � 0��� ��� ���� �� � ��� (��������� ��(���+4

��� ������� �� (��� ������ (����(� �� ������� �� ��� �C� ������ ��������� ��� ���0��� � ���������� �� ����������� ������ �������� ��� ������������ �� (��� ������ ��� ��������� ������� � (�����( � ���� G�

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

7@ '�!"! �$ E�'��2$�F

Page 15: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

������� ���� ���� ��� ������ �������( �� ��� ��������� � � � � ������� �������� ����������� � ��� ���� � �����( �� ������( ����� ������� (��������� ��� ����� �:�(�� (������� � ��� ���0��� ����- � �:�(�� (������ ������ ��(������( ������- �� ��� (��(���� ���� � �����( �� ���(�(� � ��� �������� (������ ����������� � � � �- �� �� ��������� � ����(�( ����� �� �������������- ��� ��������� ��� ����� ���� � ��� ���0��� � ����������� ����-$ ��� ������ ��� ���0��� �� ������ � ���(� �� � ���� �

.),/ )� � ��

������� .),/ ��� .)/ � ��� (��������� ����- � � ���� (������ �� ������(��� ������ ��� ���� ���� ��� ���0��� .��� ����� )/�������� ��� ���� ��� ������ �������( �� ��� ��������� � � � � �������

� ������ ��������� �� �� � ��� ���� ����������� ������ ������� ������(������ ������� (������ ���� �:�(�� (������ ��( ��� ���� ������������ �� �� �����( � ���� ������ ������� ���� � � � ��( )� � � .�������� $����( ��� ����� � ���(� �� ������ ��� ���������/� ���� �C� �1�����( ���������� (��� ������ � ��� ��

.))/ �� � ).�� ��/� .)� )/��

��� �1������� ��� �� �� ������- �������� � � ��� �� �� ���������� ������(��� ���� �� ����� ����( �� ��� ����� �� ��

.)+/ � � �� �)� )

)��

RepayDefault

Opt out

Invest

Nature

Success

B

q q1 _

B

Failure

Liquidity

A

Strategic default

( 00 )

RB 0 DD 0 I ( ) RB 0 π

0 I ( ) 0 π0 I ( )

� H2�' G� ���� ������ ��� ������� ��( �:�(�� (�������

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

+,,+J �'�� �� �!�' H" � �'�� "D'�� '"� 77

Page 16: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

%���� ��� ��1��� ������ ���� $ ��� ����� ��� (��� ������ � ��� ��

.)G/ ���1$ .(���/ ��� �� �� �)� )

)�

���

����

���� � (������� ��� ��� ������� �� ��� ���0��� .������� ��� )/�������- ��� ���0��� ��� �� ��(������� ���� �

.)@/ !(��� ��$ ��� � )�� � �� .)� )/�� �� � �� .)� )/� � ,�

������� ��� ��� .+/ � ������ .�/- ��� �1�����( ��� �������- �� � �- ����� �� �������� �� ����� ��� (��(���� ���� �� ��� �������� ��������� ����� �� �:�(�� (������� %����- ��� ����� ��� ���0���- ��� ���� ��������� �(��� ������� ��� ������� � ������5�( � ��� ������� ����������

�������� *% $� ������� � ��� ������� �� ��� ��������� ���0��� (��� ��������� ����� (���� ��������� ��� ��(���� ��� ��������� �� (��� �������

.�/ $ (������� � )- ����� ��� �1�����( ������ �� � )�� ��������- ��(����)� ���� � ��� ��1��� ������ $ � �������( �� ���(� %���� ��������� � ��� ������� ��� ���(�� (��� ������ ��������

.�/ � ����������� ������ ������� ������ (������ ������� (���������� �:�(�� (������- �� �������� ��������� ��� �� �� ������( �� ���� ��������� )� ) ���� ��(���� $C� ��1��� ������ ��( ��� ������������ ���� (��� ������� $� ������� � ������� �������� ����1�����( ������ �� ��� (��(���� ���� ��( ��� ���(�� (��� ������������������

$� 9�������� 7 �����- ��������� ������� ������ �C� ������� �� ��������������������� � ���� �� ��� ��� ��������� ����� � (������� ����� ��������� � ���� � ��� ���� �� (��� ������ ��� (����� �� ����(��� � ����� ��������(����� ����� ����� ��( ������� ���� ��� ���0��� ��� ����5�(- ������� ����� �� �� ��� (����� �� �������5� � ����� ������ ���(����� ����� �������( ������� ��� ����5�(� "��� ������� ���� ��� ���������� �� (��� �����������( �� ��� ������� �� ��� ��������� ���0��� ���� ���� ����� ���� ��������� ���=�������� ���� ��� (�� �� �C� �:�(�� ��������� ��( ��� ������ ������������� ������ ������� �� (������ ������� (������ ���� �:�(��(������� ��������- ��� ���(����� �� ��=��������� ��(� (�����( ��� �1����������� � ���� ���� ���� ��� ���(����� �� ������ ��(� �� ��(� ���(���(��� ��� (������ ������� %���� ��� ������ (������( � ��� ������ ������� ��������� ��������� ���� �� ��� � ���������� �(������ � ��� �������(�������

D � >! "� D'"�2�'�

� � ����������� ��������� ����� � ����� (���� ��������� � � ����(�������( �� '������ '������� �������- � � ����� �������( ���� ��� � (����� ����� � 0��� ������� ��� � ����� ���- ����� � �����=����( ������� ����� ���� �������� �������� ��� ����������� � �����( �� �� ���� ��������� �� ��� ���0��� ������ �(�:���� �����������- � ���� ���� ���

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

7* '�!"! �$ E�'��2$�F

Page 17: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

���������� � ����� ��� � (����( ���� �� �1���������� � ��� ��(���� ������ - �1�������� � ����� �� ��� ������ ������ �� ����� �������������� ��� � 0��� ������� � �:������� �� ����� � ��1�%������- ����� ��� ������������ � ���� � 0��� ������� ��� ��

��������=������ ��( ����� ��� ����������� ��� ���� �� � ����������� � ��(�� �� ���� ���- �� ���� �� ����(�� � ������ �� ��� ���� ��(�� ������� (���� ������������� ���� ������ �� ��� ��(�� ������( �� ��� ���� �� ���������

������������� ����� �- �������- � ������������� �������� ���� ����������1���� �� ��� ���� ������� ��( ���� ����� ���� � ����� � �� �������� ������� ���(����� �����(� ������� ���� (��� ��� ���(����� ����- ��� �������� ���� ��������� ��� ���� ��(�- ��� ����� �� ��� ���0��� ��� �� ���� ��((����� ������ ���� ������ ��� ���������� �� ��� ���0���� ��� �1�����-� ��� ���� �� (��(� �� ��� ����� �� ������������� ���������� � �������� ����� ������� ��( �������- � ����(� ��� �1��� ���������- �������������� �� � ������� �� ��� ��(� �� �� ���(���(���� ���� ������� ��� ��� ����� �� �1�������� ��� ����� ������ ������

������ �1���������� %������- �� ��1�� ��� ��(��� ��� �������� �� �������������� �� ������� ����� ��� ��� ���0��� ��( ���� ��� ��(��� ����1�����( ����� �� ��� ������ ������� ���������- ��� ���� ������� ��� ��� ����1�� ��( ����� � ���� �� ��� ����������� � ��(�� �� �(��� � ������������� � ��� �����( ����� ��� ���� ����- � ��� ����������� ��( ������� ������� ���� � � 0��� �������- ���� ��� ��� ������� ��(��� %�C��������� �� ��1- ���� � ���� ��� ���( �� �� �������� ������������� �� ���� ������- ����(�� ��� ������ ����� ��� ���� ��������� ���

���� ��(� ��( ����� � ��� (��(�( ��� �� �������5� ��� ���0���� � ��� ���(��(� �� ��� ��1 �� �� �����( �� ��� ���0���� ���������� $ ��� �� (��(� ����� ����� �� ������� ��������� �� ������ �� ��� �� ��� ������ �� ��� ���0��� ���������� ��( ��� �� ����� �$ �� ,� $C� ������ ������� ��� ��������� ���������� 8����� ���� �� ��������- �� ������ ���� $ ������� ��� ����������� �������- ) � E,� )J- (������ �� ���� +.)/� +.)/ � ������� ��( ������� �����1��� + �.,/� , ��( ��) � )+.)/��� ��� ���� ��������� ����� ����- ��� )���������� ����� �� )- + ���.)/ � ,� � ��(�� �� �������� � ��:�� ������� �� ���������� ��1�5���� ��������- �� ������ ���� + ���.)/ � , ��� ��� ) � .,� )/�������� ��� ���� $ ��( � ���� � � 0��� ������� ����� ��� ����

��������� ��� ���� ����� � ������� ���� ����� )� � �� ��� ���0���C� ���������N $ ��� ��� �����(�� �� ������ ��( � ���� ��� ��� ������� ���� �� ������0���- �� ��� "' ��� ������ ��� ����� �� ��������� �� �� (�������� "������� �� ������ ���� � ������ ��� ���� ��� �������� ��� ���� ��� ����� ���� ��������:���� ���������� $ ������� ���� �� ����� ����� ��� �� � �������������- ��� �1����� ��� ����� �� ������������� ���������� � ��������������� ��� ����� ����� �������� ����- � ����( ����� ����� ����� ���� � � ��� �������� �� ����������� ������ ������� ��( ���( ��������� � � ���� ���� ������ � �� �� �1�������� ���� ��� ��� ��������� �� ��� ��� � ������5�(� ���� @�����(�� $C� (����� �� ��� ���� �� ����� � ��� �����( ���� �� ���

���0���� $ ��1�5��

.)7/ �$ � )�.�$ � #� +.)//� .)� )/�+.)/� ��

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

+,,+J �'�� �� �!�' H" � �'�� "D'�� '"� 7;

Page 18: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

H��� ��� ���������� �� +.)/ ��� ������ ����� �� ) � ��:���� ���������5�(�� ��� ������� ����=��(�� ���(����

.)*/ + �.)�/� �$ � #�

"��� ���� )�.#/ � � ��������� ��( ������� (������� ������� �� # ��� ���# � .,� �$/� "��� �������- ���� � (��� ��� (����( (������ �� �- $C� ����� �� ����������8��� � (��(�� �� ��� ����� �� ��1�� �� �� �����( �� ��� ���0���- � �����

��� ������ �� # �� )� ��( ���� �� �� ��� ����� �� ��� ������ ��� �������� ���1�5��

.);/ �� � )�.# /L.)� �/E�$ � #� +.)�.# //J� #M

� .)� )�.# //.)� �/+.)�.# //�

0 I

α (RA 0 T 0 K(q) ) 0 I

(

( 00

)

)

RB 0 π

0 αK (q) ! I( )( )

A

B

B

T

q

A

Opt out

Invest

Do notnationalize

NatureSuccess

Nationalize

FailureI 0 q

(1 0 α) (RA 0 T 0 K(q) ) ! T 0 (1 0 α)K(q)

q

0

0

� H2�' @� �� ��� 0��� ��������

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

74 '�!"! �$ E�'��2$�F

Page 19: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

� ��� $����(1 ����� ���� �C� ��1�5���� ������� ��� � ��:�������� ������� #�.�/ � .,� �$/ .<���� )/� ���� #�.�/ � .,� �$/- � ���������� ��� ������� ����=��(�� ���(����

.)4/()�.# /

(##� �)�.# /� ,�

2�� ��� ����� ������� ������� ���- � � ������������( �� ���� ����

.)3/(#�

(���

)�.# /

� + ���#

E+ ��.)�.# //J G� .)� �/ ()�.# /

(#

� ,�

��� (��������� � ������- �� #�.�/ � ������� ������� ��� �� ��� ������� ���� ������� ��� ����� � �- ��� ���� � ��� ����� �� ������ ���� ���(������ �� �� %���� � ��� ������� ��� ������ �� ��1�� �� �� �����( �� ������0��� � ��(�� �� ������� ��� �1�����( ������ �����( � ��� 0��� ��������"��� ����- ���� � �� ) .$ ��� ��� �� ��� ��� ������/- � ��� ������ #�.)/ � �$N���- � ��� ����� ���� ���� �� $ � ��(�� �� �(��� � ������ )���� ������� ��������� ������5�� ��� ������ �� � �� ����� ������� ��(

�� ��� ������� �� ���� ��������

�������� ,% $ (������� �� $C� �����- �- �� ��� ������ ��(���� ��� ������ ��1���� #�.�/ ��( �������� ��� �������� �� ��� ���0���� �C� ������ � �������������� �� � (��������� ��� ������ �� � ��(����� �� � �� $C� ������ ��������� ��� ���� ������ �� �- $ ��� ������ ���� �� �� ���� ����� ����� ���0��� �� ��

���� ��� $����(1�

9�������� * �(����� ��� ��������� ��� 0��� ��������� ����- $ ��������� (������ ���� �� ���� ����� �� ��� ������ �� �� ��� ����( �(��� ��� ����� ����� ��1�� �� ��� ���0���- ���� ����( ������� ������� ����������( ��� ������� $C� ������ (�������%������- ����� � � �����( �������� ��� 0��� ��������� ����� (����

��������� � ����� ���� � ����� � �� ��������� ��� � �� �������5� ������0���� ���� �- �C� ������ ���� �������5���� ���� ��� �1���( �� ���������� ����� $ � ������� �� ��� ���0��� ��( ��1� ��

.+,/ �� � � � )�E.)� �/.�$ � #�� +.)�//� #�J� .)� )�/.)� �/+.)�/�H�� � � ����� � ��� ���0��� �������� ��� ���=���( �(� �� ��� ��:�������( ����� � ���� ����� ���� � ��� �������5� ��� ���0���� ���- �� ������- ������0��� ��� �� �� ���������� ��������� ���� $ ��� ���� ������� �� ������������� ����� ����� ������� ��(���� ������ ���� ��� ��� �� �����( (�������� � �(��(

���� ����� � ��� ����������� ����� � � 0��� ������� ��� � ����� �������� ��� ���� ������� .��� #���� )34,- �� 4+/� �����������- ����� .)34+/ ��(������ .)3;G- ��� 4+A;/ ������ ���� �1����=������( ��������� ���0���� ���

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

+,,+J �'�� �� �!�' H" � �'�� "D'�� '"� 73

Page 20: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

���� ����� �� �� ������ ����( �� � ����������� ���� �� (������ ������=������( ���� ���� ��� ���:������ ��� �� 0��� �������� ��� ����� ������������ ���������� � ��������� ��� ��� ������� ��(��- ���� ������ ���� ����(����� � (�����( ��� ��� (������ ������ ��� ��� �� �������5���� ������������ ��- ��( ����� � �����( �� ��� ������ � ��� ��� �� � �������(����� �����( (��������� �����������- ��� ������ �� ���(����� ���� ������� ������� � ��� �������� �� (���� ��� ���� ������� ���� �1������ ��1���������- � 0��� ������� ��� �� ���( �� ����� ��� ������� �� �������1��������� ������ ��1�����

D � �!"�<2� !"�

��� ����� ��� ����� ���� ��� ������� ���� ��������( ��� (��� ������ ����������� ���� ������ ���� ��� ���� ���� ���� ��� �� � � ��� ������ ����������� ��� �� �������( ��(�� ��� ������� �� ��� ���� ������� ��( ��� �����(���� ������� ��� ��� ���� ��( ��� ��� ��� ����- ���� (��� ������ ��� ���( ���� ���� ������� ��( � ���� ����� �� �� �����- ��( � ��� ������ � ����� ������� ��� ������� �� �� ��� �� ��� ����� �������� %������- �� ��� �� �����������( ��(� �� ������ �������� � ��� ����� ������� � ���� ������� ������ ��� ���0���- � ��� ���0��� � ����- ��( � ��� ����� ������� ��� � ��(����(� ����� ���� (����� ������ �1���������� �����������- � ��� ��������� ���� ��� ���� ������� ��( ��� ����� ������� ��� ������ ���� ������ 0��� �������� ��� ������ (�������( � ��� ����� ����� �� �� ��������� ������ ������� ��(���� ���� (������� �������� ���� � �������� �� ��������� ��� ������� ���������� :������� ����( � ��� ����� ���� (������

������� ��������� � ���������- ���( � ������ ���(� ����� ��(�� �� �����(���� ���������� � � �������� ����� .�����5�� )333/ ��� �� � (�������(�� �� �� ���� ��� ���� ��� ����� ��������� ������� ��� ���� ���������( ��� ����� �������� ��� ����� ������� ������� �� ��� ������� ������( ���� ����� ��������� ��( ������ ���� ��� ������ � ���������- � ��� ����� ����� ������ �� ��� ���������� ��� �� �������(- � ����� ����������� ��� ��� �(��� ����= �� ���� �� ��(�����������- ��( � ������ ���������� � ���� ���:������ �������( ��������� ���� �� ��1 ���(��� ����� ��� �� (������(���� ��������� �� ��� ����� (������( � ��� ����� ����� �� �� ��������( ��

��� ������� �� �� ����� �� (������� ��������� ���� ����� �������( � ���)3*,� ��( )3;,�- ������ � �����( �� � )34)N ��� ���� (�����( �� �������� �� ��� )34,�- �� ��� ����� �� ��� (��� ����� ��� ������ �� �(��������� ������� �������� ��� ���� ���( �� ��� �� ��� ������ ��� ��� (����� �(���� ���������� � ��� )34,�� ��� ���� ������� �� ��� ������� ��� ��� � �������(����� ���� �� ����( ��������� ��� ����������� ���(�� � ���� ��������� �����+3 $�( �(��(- ��� ���� �� �������5����� � ��� )3*,� ��()3;,� ��� ��(���� ����- 0��� ��� ���(� �����- �� ����� ��� ���0��� ��������� ���� 9������� �� �������5�����- ��� )3;,� ��� �� ������� ���1����- �� ��� ���������� �� (������� �������� ��:���( ��� �(���=������- �������� ��( �������� ��������� �� �1����� ��� ���� ��������� ������ ��1���� .$�(������ )33)/� ���� ��� )34,� ��� ������ ���������5����� ��� (�����( ������������� $��� ��� ������� ��� ��� ���(����� ��� ���� ����������� ���� ���� ������( ���� �1������� ��( ����� ��

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

*, '�!"! �$ E�'��2$�F

Page 21: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

����� ��� �� ���������� ��������� ���0���� � (������� ��������- �� ������ ������ �� ������� ���������� �� ���� ���� ����(���� ���� (����(��� ����� ������ ��������- �� ������ ���� � ���� (��������(� � � ���� ����( ����(������� �������� ���� ������( �� ���� ���� �� ��1���� �� ������( ���������5���� �� ������� ��� ����� ���� ����� �����������G,

��� ���� (���(� ��� ���� � ������5���� �� ����� ��������� �����-���� ������� � ��� �������� �������� � '������ '����� ��� ���� � �����(������� ��������- ��(�� ��� ������������ �� ����������� ����5�����-��( �� ����� ���� �������( ���� $� ��� ���� ���- ����� ��� �������������������� ���� ������( �������� ����� ��� �� �������( (���� �����=����� ����� ������ ��( ������ �1���������� ��� ������� ������� �������� ���� ��� �� ��� :������ �� ��� ���� �������� �������� � '������'����� ���� ���� �� ���� ���� ���������� � �������� ����� ������ ����������� ��� ������� ���� ����( �� ����� �������� (����� ������������ ������(������� ��������� !�� �������� ���� ���� (�������� ��� ������� �������� � ��� ���� ��������� � ���� ������� �� ������� ����� ������������� ������ �1��������� �� �������5���� ������ ������������$������ ��0�� ������ � ��� ������� ������� �� � ������� ��( ��� ��� �����������5����� �� ���� ��� ����� �� ����� (������� ����� �������� ����������� (������- � ����( �� ��������� �� ���� ���� ������( (��� ���� - � ��������� �� ��� ����� �� ��(� ���(���(- ��� ������ ��������� ������� ��(� ��( ��� ����(� ������ �� ��� ����� ��������- ��� ���� �� ����������� ������������� .���� �� �(����(����- ���(���������� ��( �1������=��� �����(/ ��( �� ��� ����� �� �������� �������( .0��� ��������- ��( �������� ����� �� ����������� ����������/� ��� � ��� ���0��� �� � ��������������� ���0��� � ���� ��������� ��( ��� �������� ��� ��������������� ����� (���� ��������� � '������ '������

$99'"� I

��� � �������� &

���� � ���� ������� ���� �� � ��( ���� �

.$)/ �� � �$ � �.�$ � #�/����$ � # �

.�$ � �/(�.�/� ��

������� ���� �� � �����- ��� ���� .7/ ��( .;/ ���(� 8� ���� �� ���� ���� (��� ������� �� �����- ��� ���� .)/ ��( .+/ ���(� "��� ���� ����- ���� #� � ,- .;/ ����� ����

.$+/ �$ � �.�$ � #�/����$ � # �

.�$ � �/(�.�/ � ��

%����- .$)/ ����� .+/� �����(-

.$G/ � � �� � #� � �� � �$ � �.�$ � #�/����$ � # �

.�$ � �/(�.�/� �

��

� �� � �$ � �.�$ � #�/����$ � # �

�$ � �/(�.�/

��� � � ��

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

+,,+J �'�� �� �!�' H" � �'�� "D'�� '"� *)

Page 22: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

��� ���� ��:����� ������� ���� .7/- ��� �����( ���� .;/- ��( ��� ���( ���� .$)/� ���.$G/ ����� .)/� �

��� � �������� '

��� ����� � �� �1������ ������� ���� � � �������� (�������( �� E,� �J- �$ � ,- ��(� � �$�+� ����(�� ��� ������ ����� � (��(�� ��� �� �������5�� � � � ����� �1������� ������� ��� ������ ��1 #�� �$�+- ��� �1�����( ��1 #� � � +$�@����- $C��1�����( ������ �$ � .� +$�4�/� .��+/� � ��( ��� 0��� ������� !��� � .G� +$�4�/�.��+/� �� �� � ���� ������� ���� (��� ������ � ��( ���� �

.$@/G� +$

4�� �

+� � � �� � ��

���� � ����� � .)/ ��( .+/ ���(� ���� �� ���� ���� ����� ��� ��������� ����������������� ���� �����

.$7/ �� � � �� +$

@��

���� ���������(� �� � ������� �� .7/- ��

.$*/� +$

4�� �

+� ��

��� ���� .;/ (��� ��� ���(��� ��� ���� .$7/ � �������- ��� �� � ��(

.$;/ �� �� +$

@�� �� ��

����� � � , � ������ ���� � � � ��( �� � �- �� (��� ������ � ������ �����������- .$7/���(�- �� �� � ��� ������ ������- .$@/ � ������( ���- �

.$4/G� +$

4�� �

+�� +$

@�� �� ��

���� � �:������� ��

.$3/� +$

4�� �

+� �� ��

���� � ��� ���� � � � ���������� �������� ���� ���� .$*/ � �������- ��� �� �� � �� ���� .)/ ��( .+/ ���(� .$@/ ��( .$*/

���( � ��( ���� �

.$),/G� +$

4�� �

+� � �

� +$

4�� �

+�

���� G� +$�4� � � +$�4�- ���� ������ ��� � �1��� �

��� � �������� (

$C� ��1��� ������ ��(�� (��� ������ �

.$))/ ���1$ .(���/���L��� �M� ��

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

*+ '�!"! �$ E�'��2$�F

Page 23: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

���� �� ������ ��(�� �� � ��� ��

.$)+/ �$.���/� �$ � �.�$ � #�/����$ � # �

.�$ � �/(�.�/� #� � ��

������� (��� ������ � ���� �������- ���

.$)G/ �� � � � �$ � �.�$ � #�/����$ � # �

.�$ � �/(�.�/� ��

��( ������� ���� �� � �����- ���

.$)@/ �� � � � #��

���� �� ����

.$)7/ ���1$ .(���/���L��� �M� � � �� � #� � �

� �$ � �.�$ � #�/����$ � # �

.�$ � �/(�.�/� #� � �

��$.���/�

����� ��� ���� ��:����� ������� ���� .$)@/ ��( ��� �����( ���� .$)G/�������� ��� ���� �� � ���� �������� $��- �� �1����� ����� ���� � ��� ��

��� ���� ���� ���1$ .(���/ � �$.���/� ����(�� ��� �1����� ��� � ��� ����� ��9�������� G� �� � ���� ������� ���� (��� ������ ��

.$)*/G� +$

4�� �

+� � � �� � ��

����(�� ���������� ���� ���� �� �� � � ��( �$.���/� .� +$�4�/� .��+/� � � ,� ���������� ���� �� ��( (��� ��� ���� ������ ���� �� ���� ���� � � ������� ����

.$);/ �$.���/� � +$

4�� �

+� � � �� � �����1$ .(���/�

��:������ .$)*/ ��( .$);/ ��� ���� �� ������( �

.$)4/G� +$

4�� �

+� �� �

� +$

4�� �

+�

H��� ���� ��� �%� �� ��� ��:����� � ������ ���� �- � � ��� (������ �� ��(��������� ������ ��� ��- ���� ���� �� � � ��( .$)4/ ���� ���(� �

-���� $� ��� ��� � � .,� )/- �C� ��1�5���� ������� ��� � ��:�� ������ �������#�.�/ � .,� �$/�

���� ���� ���� ���� �C� ������ ������� � ������� ������� � #� �� ��� ������������ �������- ()�.# /�(#�� .)�+ ��.)�// � ,� ����������� �� ��� ������� �� #-�� ��

.$)3/(��

(#� ()�.# /(#

.)� �/ E�$ � #� + �.)�.# //J ����������������������������������������,� �� ���� �������

� #

���

���� �)�.# /

�� #

+ ��.)�.# //� �)�.# /

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

+,,+J �'�� �� �!�' H" � �'�� "D'�� '"� *G

Page 24: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

��(

.$+,/(+��

(# +�� + ��.)�.# //� #+ ���.)�.# //.()�.# /�(# /

E+ ��.)�.# //J +� � ()�.# /

(#

�� )

+ ��.)�.# // ������������������,

� #+ ���.)�.# //.()�.# /�(# /

E+ ��.)�.# //J + ������������������������������������������������,

� �()�.# /

(# ����������������,

� ,�

��� �����( ���� � ���=������ ������� + ���.)/ � ,� %���� ��� ������ #�.�/ ���� ����:��� �����������- � � ����� ������ �� ������ # � �$- ������� ��� ����( �������� )�.# /� , ��( �� � ,- ���� � ������� ������ ������ ��� �� ������( �� ������# � �$� ������- � ������ �� ������ �� ������ #Q,� �� ��� ���- ���� ���� �� #Q,)�.# / � ,� ���������

.$+)/(��

(#

������#� ,�� #

+ ��.)�.# //� �)�.# /� �)�.,/ � ,�

%����- � � � ,- � ������� ���� ������ ��� �� ������( �� ������ # � ,� �

��� � �������� ,

8� ���� ����� �����(� ���� (#�.�/�(� � ,� ����������� �� ��( �$ ��� ������� ���- �� ��

.$++/(��

(�� ()�(#

(#�

(�.)� �/ .�$ � #�� + �.)�// �������������������������������������

�, �� ���� �������

� #�

���

���

� )� ��$ � #�� � (#�

(�

��

��� +.)�/

� +.)�/� )�.�$ � # /� (#�

(��)�� ()�

(##�

��

��

������������������������������������, �� ���� �������

� +.)�/� )�.�$ � #�/ � ,�

��� ���� ��:����� ������� ���� ��� ���� ���� )�.�$ � #�/� +.)�/ � ��� ��� ����� ����� ���0���- ���� ���� �� ������ �� ��� ������� !������� $ �����( ���� �������)� ,�

.$+G/(�$

(�� ()�(#

(#�

(�� .�$ � #�� + �.)�// �������������������������������������

�, �� ���� �������

���

���� )� �$ � #�� � (#�

(�

��

��� +.)�/

� )�.�$ � #�/� +.)�/ ������������������������������������������,

� �)�(#�

(� ����������������,

����- ��� ����� �� � �� $C� ������ ��� �� �������� $ ������ ������� �� ��������� $C� ����� �� ��� ����� ��� ������- )�.�$ � #�/� +.)�/� !� ��� ����� ���(- ������� ������� �� � �(���� � �� ������� ����� ��1�� �� (#��(�- �� ���� $ ��� ����� �� ����� �� ��� ������� � ��1���� � �������� ���� � ��� ���0��� ��� ����������.���� ������� ��� ��������� )�� � � � ����� ����� �� ,- ��� �����( ������ �������

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

*@ '�!"! �$ E�'��2$�F

Page 25: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

��( $ ������ ������� �� ������� �� %������- � � � ���������� ����- ��� �����( ��������� (������� ��� ������ �� � ����� �� � �� ����� ������� � ��� ��

.+@/(.�$ ���/

(����)� (#�

(�� ,� �

$�#"!8<'�H '"��

������� ������� ������ ��H=���� ���� @++�+A) � ��������� ��������(�(�

"!�'�

)� ��� 8���( ���� .)33;/�+� >����� .+,,,- +,,)/ �������� ��� ����������� ���C� ������� �� ���( �1���� ������� � ������������� �� � ����� �� ����� ��� ��������� ������� ������� ��� ��( ���� ����������

G� $������ �������� �����( �� ��������� �� �� ��� �������� ��� ��� (������� (���� ��� �� �� �� ���������� �� �1������ ��� ��� ���� .)34;/- �������� .)33+/- ���� .)33+/�

@� %�������� ��( ������� .)34;/ ����� � ���=�������� ��(�� �� ��� ��������� ���� ����(��� ��������� ������� ��� ��� � ��������� ��� �� ���(���� %� ��� ������ �� �� ������������� � �������� ������� (��� ��� ���� ��� ���� ������� �� ������ ��� ���������� ������� ��������� � ��=����- � � �������� �� ����� ������ ��� ��� �������� ������ �� �����������

7� ��� ������ ������� �� ��� ������� (��� �������- ��� '���� .)33G/ ��( '���� ��( ������(�5.)337/�

*� ��� ���� ���������� ��(�� �� ����� �� ���� ����� ��� (������� � ���� .)33+/� %������-� �� ��(�� ��� ��������� ��� ����� �� ��1 ����� ������ ��������� ����� ��� ����- �� ������ �� ���(=�� �������� ���� (������� �� ��������� ��������� ��(�� � ��(�� �� ������ ����������( �� �������5�����

;� 8����� ���� �� ��������- �� ������� �������� �� ��� ���� ����� ��� ���(� � (������ ��� ����� "' ������ ���� �� � ���( ����� ���� �� � �����

4� ��� (��� ���� � ��� ����� )34,� ��( ��� ������ (����������� � �1�� (���������� ������� (������ � � ���� ������ ������� ��� ����������� ���(�N ��� '�������� ��( 9�����.)34*/ ��� � �������� ������ �� ����� ���(� ��( (������ ���� ��� )3+,��

3� ��� �1���� ��(��� �� ��� ����� �� (������- ��� ��� '���� ��( H������5 .)34)/ ��( ����� ��(����� .)343�/�

),� 8����� .)3;7/ ��������( ����� (��� ��� ��� ����( )37*A;+� %� ������� ���� ))�)K �� ����� � � ���� (�������( �������� ���� �1��������( ������ �����������N ��� ���� $�(������.)33)/�

))� (����� ��� (���������� ���� �1�������� � ��� ����������)+� ��� D����� .)3;)/�)G� ��� � ������ ��� #���� .)34;/�)@� ��� ���(�� �� ����������� ���������� ������5� ��� ���������� ���� ����� ���� ���B���������CN ��� ��� ����� .)34+- �� +77/ ��( ��� �1������ ��� ������

)7� "��� ���� ��� ����(� ����� ����(�� ��� ����� �� ������ ��( ���(��� ��������� �������� ������ ���� (�� �� � ������5�( �� 5���- ������� ��� ������� ���� ������ � �������� ��� ������( �� �� ������� ��� � ���� ����� ��� ��������� � �C� ������� ��������� � ������� ������

)*� ��� ������ ���� � ���� ��� ������ ������ � � ���( �� ��� �������� ��( ����� �:������ ����� ����( ������ ���� ��� �� ����5�( �� ������( (������ �� $�

);� ��� ���� �� ��������� ������� ��� �� �������( � ������ D�)4� ��� ��������� ���� ����� � �� ���������� � ��(� ��� ������� ����� ��� ���� ��������� (��� ���������� � (������( ��� �� ����� ��( ����� .)343�/ ��( ������(�5 ��(��������� .)33,/� � ����( �� (������� �� ����� ��� ���������� � ��� ��(�� �� ����- ��� �������( ����(������ ��������� ��� �������� %������- � ��� ���������� ������� (��� ��������� ���( ��� �" ��� ������� ������� .��� ������� ����� � ������ ��(�� ������������������?��� ������ D �����/- ���� ��� ������� ������( ���� ����( �� ���������( �� �����(���(=���� ������� �� ��� ���������� ���� �(���� ��� ���������� ������� �1��������� �� �� ���� �� ������ ���������

)3� � � �������5�� ��� ��( (����� ����������� ���� ����� ��� ������� �� ��� ���0��� ��� ����5�(-�� ��� ���� �� ��� ���� �� (��� ������ ����(���( ������

+,� '���� ��( H������5 .)34G- ��� 43A3,/ ���� ���� ��� ��������� � ���� �� �������5���� ��������� ���� ������ �������( ��� ��� ��������� ����� (��� ����(����- � ��������� � ���

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

+,,+J �'�� �� �!�' H" � �'�� "D'�� '"� *7

Page 26: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

���� ������� (��� ��� �������5� ����� (���� ���������� �� � ���� ����� ��� ������-����������� � ��� ���� �������� ������ �������� ��� ��� ������ ���� ������ � ��� ����������� ������� ���� ����(�� ��� ���� �������5���� �����( ��� �� �� �������� ��� ���� ������������ ���0����� !� ��� ����� ���(- �������5���� ������ ���� �(�:���� ������������������ � � ������ ��� �� ��� ���� �������- ���� ��� ���� ������� ��� ���� ���� �����( ������(��� �� (��� ��� �� �:�(�� ����������� ��� ������� ������ ���� ����� � ���� ����� ����������� ��� ��������� � ���� �� �������5����� ��� ���� ��� (������� � ������ D� $��1������ �� ��� ��(�� � ���� ��� ��� �������� (���� � ������������( ��( ���� �� ��� ���(���

+)� "��� ����- ���� $ � ���� � ������� �� ��� ���0���- � ����5�� � ������ � � ,- ��� � ������ ���� ������ ���� �� ����(� ����� ����� � � ��� ����� ������( � �C� ������� � ��� ���� ����� �� �� ��� (��� �� ��� ��� ���� ������� �� ��� ������ ������� �� �������5����� !�� �1����� ��� $��� ������ ���� �� ������� �� ��� ������ � ���� � ��� � ���� �������� ���� �� ��� ������ ��(�����- � ��� "' (��(�� �� �������� ���(�����- (��� ��� ���( �� ����� �� ���� �� � � ��(������( ���� �������� $������ �1����� ��� $ ��� ���� ������ �����( � ���� � ����� ���� ����� ���(����� �������- ��� ��� ���(����� �� ���� ��(�- �����( ��( ���� ���� �� �����������( ���� ��� ��� ���(����� �� ���� ��(� � ������� �� $�����������- $ ����( ���� ������(����� �� ���� ��(� �� ������� ������� ��( (����� ���� ��(� ���(���( � �C� ��������� �� ��(�������( ���� �� ��� ����� ��������

++� $� �������� :������ � ��� ��� ����� �� �� �% (��� ����( �� �������( � $ ���� ����� ������� (��(� ����� ��� ��������� ��(�� � ���������- ��� ��� ���(�� ������� $ ��� ������� �� �� �� (��� ������ ����( ����(� � ���� �� � ����� ��� ����� �� �� %������- ������� ����5���� �� � ������� $C� ������ ���� � ��� "' �1����� �� ���(��� � �:������- ����� ����� �������� �:������ ������ �1�� � � ������� �������5���� �� ������� �������� ��1 ������� � ���� �� ���(������

+G� "��� ����- � ���� �� ��( (��� ������- ��� ������� �� � ���� �������5� ��( ���� (�������(���� ��� ��� ����- ��� �� � �� ������ ����- � � ������� ���� � ���� �� (��� ������ �����( ��� ��� ����(���� ������� � ���� �� �� � ����( ������ ���� �������5����� ��������� � ����- � ��� ���� �� �� - � ��� ������ ������� ��1���� ��( �������5����� $��(����( �� ���(��� .7/- �C� ������ ���� ��1���� ��� �� ���� ���� �� ������ �����������5���� � ��� ���0��� �������� � ���� ������ ��(�� $C� ������� ���� ��(�� �C� ���������( � $C� ������ �� ���(���� ���� �C� ������� � ��� �������� �� ������� ������������1�����

+@� %������- � ������ D �� ����(�� ��� ���� �� ��������� ������� �� ��� ���������- ����������� (��� ������ ��( �� (����������

+7� ��� ����� ���� ��� ������� (��� ��� ������� ����=���� ��������- ���� � ���(� � ������������ (����� ����� �� $- ���� � ����� ��� ����� ������� �� ��� ����=�����

+*� ��� � (�����( (������� �� ��� ���� ��� ����� .)34+- �� +,, ���/�+;� !��� .)34@- �� @4/ ����� ���� B�(����� ������ ������� ���( �� �� �������( �� ������-����������� ����� ���� ��� ���� ������� ������C� 2������������- �������- �� (��� ��� �������� ��������� ��������� �� ����� �((����� ��������

+4� 8��� ������� � $ ����� ��� ����5���� �� ��� ������ ������ ������ � (��(�� �� ���(�����R � ��� ���� $ ������� ���� ��� ������� �� ��� ���0��� ������� � ��� ���� ���(����� �����( �� �1����� ������� � ��� ���� ������� �� �� ��� ��( ��� ���� � ������� ��� �1�����( �� �� ������ ������ ��������� ��� ��� ��������� �� ��� ������- ���� ���� ������� ���� �� ��������������

+3� ������ ��� )3*,� ����� ���� ��� �������5�����- ������ ������� �� ����� ��������� ���� ������(� ������ �1������� �������� ����� �������� ���� ���� ������(- ��( ������ �������(������� �������� ��:���( ��� �������� �� ��� ��� ����� ���0���� ���������� ������(����� .$�(������ )33)/�

G,� ��� � ������ (������� �� ����� �������� ��� $�(������ .)33)/�

�'�'�'"�'�

$"�'���!"- �� .)33)/�� .��������. ���������� �� ����.���� � ������/ 0 �� � � #�"���� ���

1�����.�2����� <��(�� ��( "�� F���� ������(��

�2<!8- >� ��( �!H!��- #� .)343�/� ������� (���� � �� ����� �� �����R 0������� ������

�����3- ��- @GA7,�

?? ��( ?? .)343�/� $ �������� ����������� ��(�� �� ������� (���� 4 ���. � �.�����.

����- ��- )77A;4�

�$D'�- �� '� .)34+/� � .��������. ���������� ��� ������ 0��.���� �����(�� �����(�

2������� 9�����

�2"" "H- >� %� .)34)/� �����������. ��� ���� ��� ��� � .��������. ����������� <��(��� H����

$���� O 2����

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

** '�!"! �$ E�'��2$�F

Page 27: ˘ ˇ ˆ ˆpages.stern.nyu.edu/~dbackus/3386/Readings... · ˆ ˆ (˜ ˚ ˙ ˆ˙ ˙˜ ˙ ˚ ˆ˙( ˆ ( ( ˆ˙ ˆ ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙ 0 ˙ - ˙ :ˆ ( ˜( ˆ˙

'$�!"- >� .)33G/� ������� (���� � ������ !�.� 5��6 ������ �����3- �- )G;A;+�

?? ��( �'�"$"�'&- �� .)337/� ������� (���� � H� � H������� ��( #� �� ����� .�(��/-

7����6 � �����������. �������� $�����(��� "����=%�����(- ��� +,G)A;;�

?? ��( H'��!D �&- � .)34)/� ���� ��� �������� ����(����� ���������� ��( �������

�������� �����3 � ������ �� ����- ��- +43AG,3�

?? ��( ?? .)34G/� ������� ���� ������� �������� � �� >� %���� .�(�/- ��������

�����������. ���6� �����(�� �����(� 2������� 9����- ��� ;7A),4�

?? ��( ?? .)34@/� $ ������ �� �1��������� ��( (������� ���� ������� ������ �������

������ 4 ���.- ��- )*A@,�

' �%'"H�''"- �� ��( 9!��'�- �� .)34*/� ���� ��( (������ � ��� )3G,�� ������ ��( �����:�������

� ����� ������ �����3- ��- 733A*@,�

�'�"$"�'&- �� ��( �!�'"�%$<- �� 8� .)33,/� ������� ��(��� �� �������=(��� ������������

�����3 � ������ �� ����- ��- GG)A@3�

H�!�� $"- %� � ��( D$" %2F�#- >� �� .)344/� ������� (��� �� � �������� ����� �1�������

(������- ����(����- ��( ���������� 0������� ������ �����3- ��- ),44A3;�

%!��� $""- � ��( $�#2�'"- >� �� .)34;/� <����� ������ (���� ���������� � ��(�� ��

�������5���� �� ��� ����������� ���������� �������� 4 ���. � �������- �- @*@A4)�

>$"'�$- '� .+,,,/� ��1 ��������� ���� ���������� ���� ���������� �1���� ������� �� �

����������� ������� 0������� ������ �����3- ��- )7,4A)3�

?? .+,,)/� $������� �� � � ��������� ���� ����(� �����������. ������ �����3-

����������

#!�� "- �� >� .)34,/� ����� ��������� ��( �����( (�������� � <���� �����������.

8�����2����- ��- *7A44�

?? .)34;/� ����� ��� ������ ��������� � ��� ����������� ������ � (������� ���������

�����������. 8�����2����- �- *,3AG4�

!��$- � .)33+/� ����������� ��( ��� �����=0���� �������� � ��� �������� ������� ���

���� ������������� ����������� � ����� ������ �����3- ��- )77;A;)�

! $"- �� .)34@/�1�3 ���� � �����������. ����������� 9���� ����������� ������ �� ��� !'���

�$��- %� .)33+/� $ ��(�� �� �1��������� ��� ��������� ���������� 4 ���. � �����������.

�������- ��- +@7A*7�

�'2�'�- H� <� .)3;G/� ������� ������ ���������� �� ����.������ !1���(� ������(�� 9�����

�!8�%!�"- �� '� .)33+/� ����=�(����� ���(� ��( ��������� ��(�� �������� ��� ���� �� ������

�5�� ������ 4 ���.- �- @,+A)@�

��%" �&'�- � .)333/� '1��������� ��( ������� ����� � (����� ��(�� �� ����� (����

���������� �����������. 4 ���. � ��� �����. 8�����2����- �- )))GAG;�

� �%- $� .)34;/� ������� ���������- ����������� ����������� ��( ���(� ������ � �����

������ �����3- �- 43A3*�

�%! $�- >� ��( 8!��$<<- �� .)33@/� ����� (���� ��������� ��( ��� ��� �� �1����������

�����3 � ������ �� ����- �- 4)A),4�

D'�"!"- �� .)3;)/� ���������� �� 5�/ #�� � .��������. ������ � ������ ������ ������������

"�� F���� ���� ������

8 << $ �- � <� .)3;7/� ��� �1���� ��( �������� �� ��� �������5���� �� �����=����( ������

� (������� ��������- )37*A)3;+� 8"��� ������ ������- �- +*,A;G�

8!�<� �$"# .)33G/� !�.� ���� #��.�� $99':9(- D��� )� 8������� ��� 8���( �����

?? .)33;/� ;.��. ����.����� �������- D��� )� 8������� ��� 8���( �����

� ��� <��(�� ������ �� '������� ��( 9������ ������ +,,+

+,,+J �'�� �� �!�' H" � �'�� "D'�� '"� *;