��� „Es ist fantastisch, ich habe so etwasnoch nie erlebt“, sagt Jorn Linde Andersen.Der dänische Fondsmanager hat gute Lau-ne, und Grund dafür ist die miese Stim-mung an den weltweiten Aktienmärkten.Nachdem die über Jahre hinweg gute Stim-mung bereits im Sommer 2007 einen ersten

Dämpfer erhalten hatte, kames im Januar zur Schussfahrt:Mit einem Minus von 15 Pro-zent markierte etwa der Daxin nur vier Wochen seinenschwächsten Jahresstart seitIndex-Berechnung; der MSCIWeltindex verlor immerhinfast 10 Prozent. Noch schlim-mer als den Dax erwischte eschinesische und osteuropäi-sche Titel, die Highflyer dervergangenen Jahre.

Seit die USA vor einer Re-zession stehen, weiß auch derletzte Investor, dass erst ein-mal Schluss ist mit sorgen-losem Investieren. Trotzdemoder gerade deshalb ist es fürAndersen „ein unglaublich

gutes Gefühl, heute Aktien zu kaufen“. Der46-Jährige ist ein Value-Investor und seit An-fang des Jahres für den Global Value Fondsder skandinavischen Gesellschaft Nordea

Die Perlen Wenn es an den Börsen

ungemütlich wird, laufen

Value-Investoren zur

Hochform auf. Ihre gute

Stimmung scheint gerecht-

fertigt: Selten waren

wertvolle Unternehmen so

preiswert wie heute

� BörsenkriseT I T E L

TITEL: Börsenkrise

Nervöse Anleger und die Angst vor einer Rezession in den USA haben dieweltweiten Börsen weiterhin im Griff. Doch auch in der aktuellen Krisebieten sich Anlegern chancenreiche Investments

� Die Perlentaucher: Für Value-Fondsmanager ist die Krise einegroße Chance, preiswert Qualitäts -titel zu kaufen Seite 36

� Das Weichmetall für harte Zeiten: Goldbarren und -münzensind eine Vollkaskoversicherung gegen Kapitalmarktkrisen Seite 42

� Stille Wasser: Die Börsen Afrikas und Arabiens sind die aktuellen Krisengewinner Seite 48

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Value, englisch für Wert, steht für eineklassische Investmentphilosophie. Verein-facht besagt sie Folgendes: Kaufe Aktien vonniedrig bewerteten Unternehmen und hal-te sie so lange, bis der Markt einen ange-messenen Preis für sie bezahlt. Das alles oh-ne taktische Spielchen, ohne die Hoffnung,noch einen spektakulären Höhenflug aus-zureizen, ohne schnelles Ein- und Ausstei-gen, häufig auch ohne Vorgabe, eine be-stimmte Länder- oder Branchenaufteilungzu erreichen. Was zählt, ist allein die Be-wertung (siehe Kasten Seite 38).

Gerade in der Bewertung liegt der Grundfür die unverhohlene Schadenfreude vonNordea-Manager Andersen. Im Chaos fal-lender Märkte gehen Anleger nicht rationalvor: Sie strafen auch solide, konjunkturun-abhängige und sogar krisenfeste Unterneh-men ab. „Wenn die Aktienmärkte richtigdurchgeschüttelt werden, fällt einfach allesdurchs Raster“, erklärt Jörg Lange. Ertrag-reiche Großkonzerne mit einem grundso-liden, wenngleich auch unspektakulärenweltweiten Geschäft werden ebenso aussor-tiert wie konjunkturabhängige Unterneh-men mit schwachem Umsatz und sinken-den Gewinnen. „Deshalb“, so der Geschäfts -führer der Hannoveraner Fondsberatung Petersen & Lange, „sind unsichere Börsen-zeiten immer ein besonders guter Zeit-punkt für Value-Manager und für Anlegerentsprechend ausgerichteter Fonds.“

Stützen der WeltwirtschaftWas Value-Investoren suchen, sind Un-

ternehmen, deren Aktienkurs zu Unrechtins Taumeln geraten ist. Große multinatio-nale Konzerne – häufig die Lieblinge der Value-Investoren – sind in der ganzen Weltzu Hause und nicht auf einzelne Märkte fixiert: Schwächelt der Coca-Cola-Absatz inden USA, können in Asien und Europa trotz-dem neue Rekorde mit der braunen Brause

eingefahren werden. Dienstleister rund umdas Thema Tankstelle, wie das US-Unter-nehmen Schlumberger, sind nicht konjunk -turanfällig: Gewartet werden müssen Zapf-säulen und Bohrinseln so oder so – ganzgleich, wo der Ölpreis steht. Vielfach habendie großen Unternehmen eine hohe Kapi-taldecke. Sie haben niedrige Schulden undsind weniger auf Kredite angewiesen, wenndiese im Zuge der Finanzkrise zögerlichervergeben werden. „Too big to fall“, zu groß,um zu fallen, ist angesichts der Finanzkriseein gern verwendetes Prädikat für die Bör-senriesen. Internationale Value-Fonds, diederzeit genau dort ihren Schwerpunkt ha-ben, gelten daher zu Recht als Basis- undLangfristinvestment. Sie sind Balsam für unsichere Börsenzeiten und holen zugleichdie unternehmerischen Stützen der Welt-wirtschaft ins Portfolio.

Value: Stärke in der SchwächeDas Problem: Kurzfristig haben auch

Value-Fonds den Verrücktheiten der Börsewenig entgegenzusetzen. Rund 12,3 Prozentverloren sie nach Angaben des Datenbank -anbieters Eurofonds im Schnitt währendder vergangenen zwölf Monate. Verant-wortlich dafür waren besonders Aktien vonFinanzunternehmen, zählen diese doch zuden klassischen Value-Unternehmen. Dochdie schlechte Wertentwicklung spricht eherfür einen Einstieg zum jetzigen Zeitpunktals dagegen. Nach früheren Schwächepha-sen haben sich die Börsen mit zweistelligenProzentraten erholt. Value-Fonds laufen imBörsenaufschwung meist schwächer als derGesamtmarkt, das liegt im System begrün-det. Dafür laufen sie bei einer schwachenBörse in der Regel besser als der Durch-schnitt (siehe Tabelle Seite 38).

Dafür ist der Templeton Growth, dergrößte Klassiker unter den Value-Fonds, eintreffliches Beispiel. Auch wenn die schiereGröße von nahezu 30 Milliarden Euro im-mer wieder Kritiker auf den Plan ruft: In derVergangenheit hat das Management ge-zeigt, dass es keine kurzfristigen Trends

taucher

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0408S036_Titel, Teil 1:DF0906SXXX_Muster_L1 06.03.2008 15:28 Uhr Seite 37

DAS INVESTMENT �April 200838

mitmacht und sich rechtzeitig, wenn auchmitunter zu zeitig, aus heißen Märkten ver-abschiedet. Das kostet Pluspunkte, wenn dieParty an den Börsen dem Höhepunkt zu-steuert. Herrscht jedoch anschließend Ka-terstimmung, darf der Templeton Growthimmer noch als grundsolides und chancen-reiches Investment gelten.

Gleiches gilt für den Value-Fonds derNew Yorker Gesellschaft Tweedy Browne. ImNovember 2005, als die Börsenrally in vol-

lem Gang war, schloss Tweedy Browne den Fonds; mangels Kaufgelegenheiten undmit einer Barquote von 35 Prozent. Ende Januar, mitten im Kurs-Chaos, haben dieAmerikaner wieder geöffnet und gehen aufSchnäppchentour. „Die aktuellen Kurs-schwankungen an den weltweiten Börsenbringen sehr interessante Investmentchan-cen mit sich“, erklärt Christopher Browne,Partner und Manager bei der US-Ge-sellschaft.

In guten Zeiten geschlossen, offen in derKrise; kaum eine Aktion könnte besser il-lustrieren, wie ein solider Value-Ansatzfunktioniert. Die aktuell größten Positio-nen im Fonds sind der Schweizer Nah-rungsmittelkonzern Nestlé, der finnischeAufzugsbauer Kone und die Brauerei Heineken. „Dieser Fonds ist ein Klassikerund eine exzellente Basisanlage“, erklärt

Rüdiger Sälzle, Vorstandder Münchener Bera-

Value: Auf der Suche nachdem inneren Wert��� Begründer der Value-Strategie ist deramerikanische Wirtschaftswissenschaft-ler Benjamin Graham, zu dessen promi-nentesten Schülern Warren Buffettgehört. Graham vertrat die Lehre, dasseine Aktie nur unter ihrem fundamenta-len Wert gekauft werden sollte. Um die-sen Wert bestimmen zu können, setzteer auf eine fundamentale Wertpapier-analyse und auf die Verwendung vonKurskennzahlen wie Kurs-Gewinn-Ver-hältnis (KGV), Dividendenrendite unddas Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV).

Auf der Suche nach dem Wert einesUnternehmens ist besonders das KBV eine sehr hilfreiche Kennziffer. Sie setztden Börsenwert des Unternehmens, Aktienkurs multipliziert mit Zahl der

Aktien, ins Ver-hältnis zum sogenanntenBuchwert desUnternehmens.Dieser ergibtsich aus dessenVermögen abzüglich der Verbind-lichkeiten. Vereinfacht ausgedrückt,stellen sich Value-Investoren die Frage,was ein Unternehmen heute wert wäre, wenn es aufgelöst würde. Setztman nun den aktuellen Börsenwert des Unternehmens ins Verhältnis zumBuchwert, erhält man die KennzahlKurs-Buchwert-Verhältnis. Je niedrigerdieser Wert ausfällt, umso attraktiver istein Investment.

Im Gegensatz zumValue-Ansatz steht ein

wachstumsorientierterInvestmentstil (Growth-

Ansatz). Dessen Maxime:Nicht die heute vorhandenen Wer-

te machen den Reiz einer Aktie aus, sondern die Hoffnung auf ein über-durchschnittliches Umsatz- und Ge-winnwachstum. Aktien der Growth-Kate-gorie weisen daher häufig ein hohesKurs-Buch-Verhältnis auf. Value-Investo-ren kaufen bevorzugt reife und solideGroßkonzerne. Fazit: Value steht für ei-ne konservative Einschätzung der un-ternehmerischen Gegenwart, Growthhingegen für das unternehmerische Potenzial der Zukunft.

Überschneidungen der scheinbar unvereinbaren Stile kommen jedochdurchaus vor. Kein Value-Investor mei-det ein Unternehmen, nur weil das erwartete Gewinnwachstum zunimmt.Nicht selten kommt es auch vor, dass ei-ne stark unterbewertete Aktie aufgrundüberdurchschnittlicher Wachstumsper-spektiven gleichzeitig eine Growth-Aktieist. Der wachstumsorientierte Ansatzprofitiert besonders in Boom-Zeiten,wenn Fantasie einen höheren Stellen-wert hat als nüchterne Fundamental-daten. Herrscht an den Börsen Krisen-stimmung, werden Investoren hinsicht-lich der Wachstumschancen pessimis-tischer. Sie konzentrieren sich auf dannauf solide und reife Unternehmen. �

� BörsenkriseT I T E L

� MSCI ValueRendite p.a. in % 12 16 14 14 9 16 -1

Gesamtertrag in % 1.872 1.452 194 253 274 35 6

Volatilität in % 16 15 12 11 16 7 20

� MSCI GrowthRendite p.a. in % 9 13 13 14 6 25 -10

Gesamtertrag in % 888 1.064 196 302 155 76 -37

Volatilität in % 18 16 12 12 18 14 20

EinzelperiodenGesamt-zeitraum

1980 bis 2005

1980 bis 1999

1991 bis 2005

1991 bis 1999

1991 bis 2001

1998 bis 2000

2000 bis 2005

25 Jahre Rendite und Risiko: Substanz siegt Im Gesamtzeitraum (1980 bis 2005) fiel die Rendite des MSCI Value Index deutlich höher ausals beim Growth-Index – bei deutlich niedrigerem Risiko. Während des IT-Booms vor der Jahr-tausendwende (1998 bis 2000) war die Zeit des Growth-Stils. Allerdings erkauften sich In-ves toren die Outperformance mit doppelt so hohen Schwankungen im Wachstumssegment.

Quelle: Datastream, Berechnungen auf Dollar-Basis

Konsum-Klassiker:Großkonzerne und ihreMarken für Generatio-nen. Maggi-Ravioli sind vom SchweizerKonzern Nestlé, ebensoEis von Schöller. Pena-ten-Creme stellt John-son & Johnson her

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DAS INVESTMENT �April 200840

tungsgesellschaft Fonds consult. Unklar istindes, wie lange Tweedy Browne den Fondsfür Anleger geöffnet lassen wird.

Sparinvest: 40 Prozent AbschlagÄhnlich optimistisch wie Nordea-Mana-

ger Andersen und Christopher Browne gibtsich auch Jens Rasmussen. Fünf Käufe hatder Manager des Global Value Fonds der dä-nischen Gesellschaft Sparinvest in den ers -ten acht Wochen des Jahres bereits getätigt.Im Gesamtjahr 2007 orteten die Dänen le-diglich zehn neue Kaufkandidaten unterden weltweiten Substanzwerten. „Wir fin-den derzeit besonders in Japan und den USAunterbewertete Unternehmen, die wenig ge-liebt, kaum beachtet und daher sehr preis-

wert sind“, erklärt Rasmussen den für Va-lue-Investoren typischen antizyklischen In-vestmentansatz, aus einer KrisenstimmungKapital zu schlagen.

Ausschlaggebend für die Sparinvest-Ma-nager ist die Bilanz eines Unternehmens.Kaum Schulden und ein niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis, das sind zwei ent-scheidende Pluspunkte. Was sind alle Ein-zelteile des Unternehmens wert, und wiespiegelt sich diese Summe im Aktienkursdes Unternehmens und im Vergleich zuWettbewerbern wider? Liefert die Analyseeinen Abschlag von mindestens 40 Prozentauf Sicht der kommenden drei bis fünf Jah-re, ist das Unternehmen ein klarer Kauf.Ganz gleich, aus welchem Land oder wel-cher Branche. Nur Schwellenländer sind ta-bu: Das politische Risiko lässt sich nicht ana-lysieren. Erreicht der Aktienkurs den zuvorermittelten inneren Wert, wird konsequentverkauft.

Wer dem Value-Ansatz à la Sparinvestvertraut, muss trotz allem Geduld mitbrin-gen. „Wir versuchen kein Market-Timing,daher kann der Kurs nach einem Kauf natür-lich noch nachgeben“, so Rasmussen. AufFünf-Jahres-Sicht peilt der Sparinvest-Mana-ger eine Rendite von 8 bis 10 Prozent an.Manchmal ist auch deutlich mehr drin, wiedas Beispiel VW zeigt: Beim Wolfsburger Au-tokonzern griffen die Dänen 2003 zu, nach-dem der Gewinn im Vorjahr massiv einge-brochen war. Der neue Golf verkaufte sichschlecht, die Dividende wurde gekürzt, unddie Aktie kostete nur noch knapp 35 Euro.Bis Ende 2007 stieg der Kurs auf fast 200 Eu-ro. Ziel erreicht, Aktien verkauft.

Ziel erreicht, Aktien verkauftVom Ergebnis her ähnlich verliefen

Engagements bei Douglas, Hochtief undMAN. „Vor fünf Jahren hat keiner mehr andas Qualitätssiegel ,Made in Germany‘ ge-glaubt“, kommentiert Rasmussen. „In derFolge waren deutsche Unternehmen mit ei-

� BörsenkriseT I T E L

ner einwandfreien Bilanz extrem günstigbewertet.“ Heute kommen die Favoriten ausJapan und Asien, zum Beispiel der Misch-konzern Hutchison Whampoa aus Hong -kong. Zu dessen Portfolio gehören unter an-derem Häfen, Immobilien, Einzelhandels-unternehmen und Hotels. „Diese Holding-Struktur wird derzeit vom breiten Marktnicht gemocht“, erklärt der Fondsmanager.Doch die gesamten Besitztümer des Unter-nehmens sind den Berechnungen von Spar-invest zufolge mehr wert, als es der derzei-tige Kurs vermuten lässt. Für die Dänen einklarer Kauf.

Und Privatanleger mögen zu Recht denFonds: Entgegen dem Trend sammelte derSparinvest Global Value auch in der Krise fri-sches Geld ein. In den vergangenen zwölf Mo-naten stieg das Fondsvolumen von 936 Mil-lionen Euro auf derzeit 1,3 Milliarden Euro.Ähnlich diszipliniert, wenn auch mit we-sentlich weniger Kapital, geht Nordea-Ma-

KGV = Kurs einer AktieGewinn je Aktie

KBV = Kurs einer AktieBuchwert je Aktie

Dividenden-rendite

=

Dividende einer Aktie x 100

Kurs der Aktie

Bewertungen: Das Maß aller Märkte

� KGV: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis(englisch: Price Earnings Ratio) ist eineKennzahl zur Beurteilung von Aktien.Hierbei wird der Kurs der Aktie in Rela-tion zu dem für den Vergleichszeitraumgegebenen oder erwarteten Gewinn jeAktie gesetzt.

� KBV: Das Kurs-Buchwert-Verhältnis(englisch: Price Book Ratio) ist einesubstanzorientierte Kennzahl zur Beur-teilung der Börsenbewertung einer Ak-tiengesellschaft. Hierbei wird der Kurseiner einzelnen Aktie in Relation zuihrem anteiligen Buchwert gestellt.

� Dividendenrendite: Sie setzt denAktienkurs eines Unternehmens insVerhältnis zu dessen Dividendenzah-lung. Notiert eine Aktie bei 100 Euround werden 2 Euro Dividende ausge-schüttet, beträgt die Dividendenrendi-te 2 Prozent. Bezieht sich diese Kenn-ziffer auf einen Index, gibt sie diedurchschnittliche Dividendenrenditeder dort gelisteten Unternehmen an.

14. Dezember 2001

120%

80%

40%

0%

-40%19. Februar 2008

Sparinvest Global Value

72,2%Templeton Growth

MSCI Welt

4,98%2,58%

Jens Rasmussen, Fondsmanager des Global Value von Sparinvest

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Wir finden derzeit besonders in Japan und denUSA unterbewertete Unter-nehmen, die wenig geliebt,kaum beachtet und dahersehr preiswert sind

Überflieger undKlassikerDer Chart zeigt die Entwick-lung des Global Value der dänischen Fondsgesellschaft Sparinvest seit dessen Aufle-gung im Dezember 2001. Der Fonds konnte den MSCIWeltindex und den konser-vativen Klassiker Templeton Growth von Franklin Templetonweit hinter sich lassen. Spurlosgeht eine Krise an dem Fondsjedoch nicht vorbei.Q

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0408S036_Titel, Teil 1:DF0906SXXX_Muster_L1 06.03.2008 15:28 Uhr Seite 40

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nager Andersen vor: keine Experimente, nurQualität. Die Aktie der größten Baumarkt-kette der Welt, Home Depot, kostet heute soviel wie vor fünf Jahren? Gekauft. Johnson& Johnson zahlt seit über 30 Jahren eine so-lide Dividende? Gekauft. Nestlé? „Ist vielmehr wert, als es der Kurs vermuten lässt“,so Andersen. Auch der Schweizer Konzernist für ihn ein Top-Investment. Das Gleichegilt für die Großbank Credit Suisse. Kurs-rückgänge, nachdem die Bank bekannt gab,die Bilanz noch einmal überprüfen zu las-sen, sitzt Andersen aus: „Das Unternehmenist enorm preiswert, und wenn sich die Auf-regung legt, werden das auch andere Inves -toren erkennen.“ Auch Andersen interes-sieren nicht Regionen und Länder, sondernnur die Unternehmen.

„Er ist ein Value-Freak aus Leidenschaft“,sagt Jörg Lange. Zuversichtlich für den Nor-dea-Fonds ist der Berater besonders wegenAndersens Vergangenheit: Als Mitbegrün-der von Linde Partners erzielte Andersenzwischen 1999 und 2005 einen Trackrecordvon durchschnittlich 14,6 Prozent, wäh rend

der MSCI Weltindex jährlich um lediglich2,6 Prozent stieg. Lange: „Andersen über-zeugte besonders in schwierigen Zeiten.“

Ähnlich erfolgreich ist auch NorbertKeimling: Sein Starcap Priamos wird aufquantitativer Basis nach einem Computer-modell gemanagt. Dabei gewichtet der Starcapital-Manager alle gekauften 50 Ein-zelwerte grundsätzlich gleich hoch. Keim-

ling berechnet nicht das Kurs-Gewinn-Ver-hältnis für das aktuelle Jahr, sondern für diedurchschnittlichen Gewinne der vergan-genen zehn Jahre. „So lassen sich relativ zu-verlässige Renditeprognosen erstellen“ sagt er. Seit der Auflage im Dezember 2001 hatder Starcap Priamos pro Jahr durchschnitt-lich 9,8 Prozent zugelegt, der MSCI Welt gab0,1 Prozent nach. � Malte Dreher

Starcap Priamos 805 784 -10,8 44,8 164,3 340 03.12.01

Sparinvest Global Value A0D QN4 -15,9 23,1 108,5 1.131 14.12.01

Templeton Growth 971 025 -20,4 5,9 40,7 16.311 29.11.54

Tweedy Browne Value 987 162 -16,0 -1,7 10,3 – 31.10.96

Nordea Global Value 358 643 -23,7 -4,2 – 25 01.10.03

Fondsname WKNPerformance in %

1 Jahr 3 Jahre 5 Jahre Volumenin Mio. €

Auflage-datum

Globale Value-Fonds: Wenn Krisen zur Chance werdenDie Stützen der Weltwirtschaft im Portfolio: Globale Value-Fonds sind als Langfrist- und Basis -investment unentbehrlich. Die Tabelle nennt fünf Fonds, deren Manager ihre Klasse in früherenKrisen unter Beweis gestellt haben.

Sortierkriterium: Drei-Jahres-Performance Quelle: Eurofonds Stand: 19. Februar 2008

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