5 Decizia Investitii Van Rir de Trimis Inainte de Curs Studenti

ELEMENTELE FINANCIARE ALE

UNUI PROIECT DE INVESTIŢII

An intelligent plan is the first step to success. The man who PLANS knows where he is going, knows what progress he is

making and has a pretty good idea when he will arrive.

Basil S. Walsh

1. CHELTUIELILE INIŢIALE CU INVESTITIA

2. CASH-FLOW-URILE GENERATE DE PROIECTUL DE INVESTIŢII

3. DURATA DE EXPLOATARE

4. VALOAREA REZIDUALĂ

5. RATA DE ACTUALIZARE

Management financiar – investitii

Elemente ale investitiei

CE REPREZINTĂ?…

CARE SUNT COMPONENTELE?………

Elemente financiare ale investitiei

CHELTUIELILE INIŢIALE CU INVESTITIA


cost de cumparare al activelor fixe =pretul de cumparare, in functie de care se stabileste schema de amortizare

Dar şi…

…

…

…


• DE CE TREBUIE SĂ CORECTĂM PREŢUL DE VÂNZARE AFERENT ACTIVELOR DEZINVESTITE ÎN FUNCŢIE DE FISCALITATE?

• CUM SE FACE ACEASTĂ CORECŢIE?• …

• …

Elemente financiare ale investitiei - Cheltuielile initiale cu investitia

Exemplu – determinarea cheltuielii initiale (I0)

RONpret cumparare echipament 20000cheltuieli de instalare-montare 300cheltuieli de specializare a personalului 500

pret vanzare echipament inlocuit 3500pret cumparare echipament inlocuit 10000amortizare cumulata 8000

flux net generat de dezinvestire 3260valoare neta a capitalului necesar pentru investitie 17540

PRIMA ABORDARE

pentru analiza unei investitii potentiale, este necesara o previziune a fluxurilor de disponibilitati, astfel ca este necesara impunerea unui set de ipoteze:

a) mediu economic cvasi-cert -- cunoasterea apriori a ratei de dobanda si a fluxurilor monetare viitoare

b) capitaluri proprii suficiente, astfel incat decizia de investitii se poate realiza/analiza independent de decizia de finantare

Elemente financiare ale investitiei

CF GENERATE DE INVESTIŢIE

CF GENERATE DE INVESTIŢIE

• A DOUA ABORDARE:

• DAR DACĂ SUMELE PREVIZIONATE NU SE VOR REALIZA ÎN VIITOR EXACT LA ACEASTĂ VALOARE?

• ANALIZA ÎN MEDIU INCERT

CASH FLOW-ul DISPONIBIL (CFD)

Pentru previziunea CFD este necesară previziunea fiecăruia dintre factorii

explicativi:

• PROFIT NET,

• AMORTIZARE,

• DOBÂNZI

• ŞI

• CREŞTERE ECONOMICĂ

CrEc- DOB AMO PN CFD

PREVIZIUNEA CHELTUIELILOR

TIPURI DE CHELTUIELI:

• cheltuieli fixe, …

• cheltuieli variabile,

• cheltuieli semi-variabile,

PREVIZIUNEA CIFREI DE AFACERI

DE UNDE PORNIM?

• tendinţa înregistrată în evoluţia vânzărilor în ultima perioadă (analiza trendului) pe total produse / servicii sau pentru fiecare în parte.

• ALTE IDEI?

ESTIMAREA RATEI DE CREŞTERE A

CÂŞTIGURILOR (I)

gCA=

Dacă:

• firma nu doreşte să apeleze la emisiune de noi acţiuni

• firma urmăreşte menţinerea structurii actuale a capitalului (a raportului L=datorii/capital propriu)

• firma urmăreşte menţinerea politicii de dividend actuale

1t

1tt

CA

CACA

ESTIMAREA RATEI DE CREŞTERE A CÂŞTIGURILOR (II)

atunci, rata de creştere optimă va fi dată de:

= rata de creştere a EPS

METODE DE ESTIMARE A EVOLUŢIEI EPS :

• utilizarea datelor istorice;

• descompunerea evoluţiei EPS în evoluţia factorilor determinanţi.

1t1t1tt Datoriipropriu Capital

Datoriipropriu Capital

ACTIV

ACTIVg

Utilizarea ratei medii de creştere: medie

aritmetică simplă sau ponderată

gEPS =

gEPS =

T

EPS)EPSEPS(

perioade.nr

crestere de rataT

1t 1t

1ttT

1tt

T

1t

T

1t 1t

1tt

T

1t

T

1tt

t

tEPS)EPSEPS(

t

tcrestere de rata

Factori determinanţi ai evoluţiei EPS

g = (1-d)*ROE

1Re

CPR

DATRRecd)-(1d)ROE-(1g RdobcR

Fundamentarea elementelor din CFD

• AMORTIZARE - liniară, degresivă sau accelerată.

• IMPOZIT PE PROFIT - dacă se obţine un rezultat impozabil negativ

(pierdere), există două posibilităţi:

• aplicarea cotei de impozitare asupra pierderii, ceea ce va genera un

impozit negativ - …;

• considerarea impozitului pe profit egal cu zero, dar reportarea pierderii

actuale în anul următor, astfel încât impozitul pe profit viitor va fi mai

scăzut – ...

CREŞTERE ECONOMICĂ

• Creşterea economică generată de proiectul de investiţii cuprinde:

• …

• …

360CA

ACRDr n

ACRn

360

CADrACRn ACRn

? Pe baza previziunilor financiare avand ca ipoteza mentinerea actualelor

performante, o companie generează un CF anual de 30.000 RON

Daca s-ar realiza o investitie suplimentara intr-o noua tehnologie, CF anual

ar fi de 45.000 RON

Care este CF generat de investitie?

Raspuns:...


Elemente financiare ale investitiei – CF generate de investitie

Exemplu


Elemente financiare ale investitiei – CF generate de investitie

Durata de exploatare a investiţiei

durata efectivă de exploatare este maxim egală cu durata tehnică (determinată de caracteristicile tehnico-funcţionale);

durata contabilă reprezinta perioada în care activul se amortizează integral


Elemente financiare ale investitiei – durata de exploatare

VALOAREA REZIDUALĂ - valoarea posibilă de recuperat în momentul dezinvestirii (la sfârşitul ultimului an de exploatare)

…

si

…


Elemente financiare ale investitiei – valoarea reziduala

VALOAREA REZIDUALĂ

din vânzarea investiţiei:

FORMULA DE CALCUL:

prin recuperarea investitiilor suplimentare în capitalul de lucru

FORMULA DE CALCUL:



Exemplu:

Sa consideram o firma ale carei vanzari pentru durata de exploatare de 4 ani sunt: 1500, 2000, 2500, 1800.

Activul circulant net reprezinta 9 zile de rotatie prin cifra de afaceri.

Astfel, valoarea care se recupereaza din investitiile pe termen scurt in capitalul de lucru este de 45.



CA 1500 2000 2500 1800Activ circ.net (6 zile) 37,5 50 62,5 45ΔACN 37,5 12,5 12,5 -17,5


Elemente financiare ale investitiei – rata de actualizare

Rata de actualizare – de ce este considerata un element financiar al investitiei?



RATA DE ACTUALIZARE

costul de oportunitate al capitalului investit

RATA DE RENTABILITATE CERUTĂ DE INVESTITORI

costul de finantare al investitiei din capitaluri proprii

CORELAŢII

• între tipul de cash flow (beneficiarul cash flow-ului) şi rata de actualizare (rata de rentabilitate solicitată de beneficiarul cash flow-ului);

• între tipul de cash flow (ţinând cont sau nu de impactul fiscalităţii) şi rata de actualizare utilizată (ţinând cont sau nu de impactul fiscalităţii).

RATA DE ACTUALIZARE

• ÎN FUNCŢIE DE RISCUL PROIECTULUI DE INVESTIŢII

• ÎN FUNCŢIE DE OPORTUNITĂŢILE DE INVESTIRE DE PE PIAŢĂ DE LA MOMENTUL EVALUĂRII?

------------------------------

Investitori iraţionali

Anticipări neomogene

Orizonturi diferite de investire

Etc.

RATA DE ACTUALIZARE

• Graham şi Harvey (2001):

• 58,79% dintre întreprinderi folosesc aceeaşi rată de actualizare stabilită la nivel de întreprindere pentru fiecare proiect analizat (ceea ce reprezintă exact mecanismul de selecţie bazat pe o rată de rentabilitate solicitată de investitori);

• 50,95% adecvează rata de actualizare cu riscul proiectului, ceea ce este recomandat de teoria financiară (Vintilă, 2009).



Rata de actualizare – METODE DE ESTIMARE:

costuri de oportunitate “surogat”;

rata fără risc şi o serie de prime de risc;

costul mediu ponderat al capitalului.



Rata de actualizare – costuri de oportunitate “surogat”

•în funcţie de alte oportunităţi de pe piaţă

•EXEMPLE:…, …, …,

RATA DE ACTUALIZARE

• …

• …



Rata de actualizare – rata fără risc plus prime de risc

Acest tip de rată de actualizare se calculează pe baza relaţiei:

fRk



Rata de actualizare – rata fără risc plus prime de risc

Prima de risc este determinată subiectiv.

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu

Rf = rata de rentabilitate a activului fǎrǎ risc;RPm = prima de risc de piaţǎ;RPs = prima de risc pentru dimensiunea companiei;RPu = prima de risc specificǎ companiei sau industriei.

PRIME DE RISC

• PRIMA DE RISC DE PIAŢĂ: (Rm – Rf)

– Pe baza datelor istorice;

– Perioadă cât mai îndelungată.

• PRIMA DE RISC PT. MĂRIMEA COMPANIEI

– Corelaţie inversă între risc şi mărimea companiei;

– Cu cât compania este mai mică, cu atât ajustarea primei de risc de piaţă trebuie să fie mai mare;

PRIME DE RISC

• PRIMA DE RISC SPECIFICĂ FIRMEI/INDUSTRIEI

– Volatilitatea rentabilităţii acţiunilor companiei faţă de companii similare din aceeaşi industrie;

– levierul (dacǎ structura capitalului diferǎ semnificativ faţǎ de media categoriei din care face parte, trebuie realizate ajustǎri, companii mai îndatorate având un mai mare cost al capitalului);

– alţi factori specifici companiei (structura clientelei, dependenţa de furnizori/clienţi; concurenţa).

PRIME DE RISC

Fernandez (2009)

• Prima de risc medie utilizată în 2008 de către aceştia variază de la un minimum de 4,1% (Belgia) până la un maximum de 10,5% (India).

• Media pentru Statele Unite a fost de 6,3%, pentru 14 state europene dezvoltate a fost de 5,3%, iar media pentru un grup de 19 economii emergente (printre care şi România) era de 7,9%.

• De asemenea, se înregistrează o dispersie foarte mare a valorilor primei de risc utilizate de către un număr de 416 companii europene, între 2% şi 30%, cu o medie de 6,4%.



Rata de actualizare – rata fara risc plus prime de risc

Astfel de prime de risc pot fi:

apariţia unui concurent puternic în sectorul de activitate sau în zona în care firma îşi desfăşoară activitatea,

modificarea structurii cererii solvabile,

…

…

…

…



Rata de actualizare – cost mediu ponderat al capitalului

Ideea de bază a utilizării acestei metode este dată de faptul că

fiecare furnizor de capitaluri utilizate în finanţarea proiectelor de investiţii solicită o anumită rentabilitate, ce se constituie ca un cost pentru companie.

Procentual, acest cost poate fi exprimat sub forma:

i

n

1ii kxkmpk



Rata de actualizare – cost mediu ponderat al capitalului

De cele mai multe ori, costul mediu ponderat al capitalului se calculează prin raportare la două surse de finanţare principale: capitaluri proprii şi, respectiv, împrumutate.

…

BIBLIOGRAFIEhttp://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

Dragotă, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragotă, Mihaela, Management financiar, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, capitolul 16.

Dragotă, Victor; Semenescu, Andreea; Pele, Daniel Traian, „Some considerations on investment project valuation”, Annals of University of Craiova – Economic Science Series, vol. 2(36), mai 2008, pp. 481-488 – link:

http://ideas.repec.org/a/aio/aucsse/v2y2008i11p481-488.html

Laura Obreja Braşoveanu; Anamaria Ciobanu; Iulian Braşoveanu, “Consideraţii privind costul capitalului”, http://www.ectap.ro/documente/suplimente/Finante_nov_2008_ro.pdf

• Academia de Studii Economice, Bucureşti


Criterii de evaluare a proiectelor de investitii

Pentru aprecierea performantelor unui proiect se calculeaza urmatorii indicatori:

Valoarea actuala netă (VAN)

Rata internă de rentabilitate (RIR)

Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM)

Termen de recuperare

Indice de profitabilitate


Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - VAN

Valoarea actuala neta (Net Present Value)

n

tn

ntt

k

VR

k

CFDIVAN

10

11



Valoarea actuala neta

-- daca CFD sunt constante, formula simplificata de calcul a VAN este:

-- daca CFD sunt constante si exploatarea investitiei se realizeaza pe un orizont infinit, formula simplificata de calcul a VAN este

01

)1/(11I

k

VR

k

kCFDVAN n

nn

0Ik

CFDVAN



CRITERII DE SELECŢIE ÎN BAZA VAN:

1. UN PROIECT DE INVESTIŢII SE VA ADOPTA DACĂ

…

2. DACĂ AM DE ALES ÎNTRE MAI MULTE PROIECTE DE INVESTIŢII CONCURENTE, VOM ALEGE DUPĂ CRITERIUL …



Exemplu: fie proiectele concurente / neconcurente A, B, C, D, E

anii proiect A proiect B proiect C proiect D proiect E

0 -500 -1200 -300 -800 -600

1 120 600 -200 480 100

2 230 500 -350 400 220

3 360 450 760 360 340

4 160 50 400 200 310

5 150 380 -150 100

6 180 -200 50

situatie fluxurimarginale

CA-CV (60%CA)-CF=EBE-Amortizari=EBIT-impozit pe profit=PN +Amortizare =CF gestiuneImobilizari bruteACN (5 zile din CA) = CFD



Daca proiectele sunt:

Concurente – VOM ALEGE PROIECTUL …

Neconcurente – VOM ALEGE …

ÎN ABSENŢA RESTRICŢIILOR DE FINANŢARE.

Folosind un factor de actualizare de 10%, se calculeaza VAN

proiect A proiect B proiect C proiect D proiect E0 -500 -1200 -300 -800 -600

VAN 179 326 309 168 230situatie fluxuri

marginale

CA-CV (60%CA)-CF=EBE-Amortizari=EBIT-impozit pe profit=PN +Amortizare =CF gestiuneImobilizari bruteACN (5 zile din CA) = CFD



Se pot sesiza o serie de deficienţe ale utilizării VAN pentru selectarea proiectelor de investiţii:

►criteriul nu are în vedere constrângerile bugetare;

►nu ţine cont de interdependenţele dintre proiectele de investiţii


Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - RIR

Rata interna de rentabilitate

Deci este solutia unei ecuatii de grad n

-- o bună aproximare se poate obţine cu ajutorul tehnicii de interpolare: se poate constata că funcţia VAN este monoton descrescătoare în funcţie de k, cât timp toate cash flow-urile disponibile sunt pozitive

0

1110

n

tn

ntt

k

VR

k

CFDIVAN



Rata interna de rentabilitate (Internal Rate of Return)

DE CE S-AR PREFERA EVALUAREA UNUI PROIECT DE INVESTIŢII ÎN BAZA

INDICATORULUI RIR, FAŢĂ DE VAN?……



Rata interna de rentabilitate

n

1tn

nt

t0 )RIR1(

VR

)RIR1(

CFDI0

Pentru proiectul A, RIR este

VAN=f(k)

-200.00

-100.00

0.00

100.00

200.00

300.00

400.00

0% 10% 20% 30% 40% 50%

k

VA

N

RIR=24.29%

kmin

kmax

VA N(-)

VAN(+)

De regula RIR se determinaprin aproximare:

)(VAN

)(VAN

RIRk

kRIR

max

min

FORMULA DE CALCUL A RIR

minmaxmaxmin

minmin kk

)k(VAN)k(VAN

)k(VANkRIR



CRITERII DE SELECŢIE ÎN BAZA RIR:

1. UN PROIECT DE INVESTIŢII SE VA ADOPTA DACĂ …

2. DACĂ AM DE ALES ÎNTRE MAI MULTE PROIECTE DE INVESTIŢII CONCURENTE, VOM ALEGE DUPĂ CRITERIUL …

Criterii de evaluare a proiectelor de investitii – RIR

Revenim la exemplul celor 5 proiecte de investitii

Daca proiectele suntConcurente – VOM ALEGE PROIECTUL …Neconcurente – VOM ALEGE …

FĂRĂ RESTRICŢII LA SURSELE DE FINANŢARE.


RIR 24.29% 22.39% 24.56% 25.48% 22.63%s i t u a t i e f l u x u r i

m a r g i n a l e

C A- C V ( 6 0 % C A )- C F= E B E- A m o r t i z a r i= E B I T- i m p o z i t p e p r o f i t= P N + A m o r t i z a r e = C F g e s t i u n eI m o b i l i z a r i b r u t eA C N ( 5 z i l e d i n C A ) = C F D

RATA INTERNĂ DE RENTABILITATE

MODIFICATĂ (RIRM)

• η = Rentabilitatea economică a companiei

n

1tn

tnt

n0 VR1CFDRIRM1I

1

I

VR1CFDRIRM

n

0

n

1tn

tnt

RATA INTERNĂ DE RENTABILITATE MODIFICATĂ (RIRM)

• CARE SUNT AVANTAJELE ŞI LIMITELE ACESTEI METODE DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTIŢII?

• …

• …


Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - TR

Termenul de recuperare

Durata în care se recuperează fondurile investite din

CFD viitoare neactualizate - termen de recuperare neactualizat

CFD viitoare actualizate -termen de recuperare actualizat.




EXEMPLUL PROIECTULUI DE INVESTIŢII A

proiect A CFD cumulatCFD actualizat

cumulat

1 120 109.09

2 350 299.17

3 710 569.65

4 870

TR 2.42 2.74




CARE SUNT AVANTAJELE ŞI DEZAVANTAJELE ACESTEI METODE?………


Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - IP

Indicele de profitabilitate

reprezinta raportul dintre efectul investitiei (CFD totale actualizate) si efortul investitional (valoarea investitiei)

00

1 1)1(1

I

VAN

I

k

VR

k

CFD

IPn

nn

ttt



• Dacă proiectele sunt:• Concurente – SE VA ADOPTA PROIECTUL

…

• Neconcurente – SE VA ADOPTA PROIECTUL CARE ARE AU IP …



Indicele de profitabilitate

DE CE ŞI CÂND AM UTILIZA CRITERIUL IP?


Criterii de evaluare a proiectelor de investitii


VAN 179 326 309 168 230

RIR 24.29% 22.39% 24.56% 25.48% 22.63%

IP 1.36 1.27 2.03 1.21 1.38

s i t u a t i e f l u x u r im a r g i n a l e

C A- C V ( 6 0 % C A )- C F= E B E- A m o r t i z a r i= E B I T- i m p o z i t p e p r o f i t= P N + A m o r t i z a r e = C F g e s t i u n eI m o b i l i z a r i b r u t eA C N ( 5 z i l e d i n C A ) = C F D Daca proiectele sunt concurente, care va fi investitia

care se va realiza?

Care din aceste criterii este mai important?

ŞI ÎN FINAL …

• CUM APRECIAŢI IMPORTANŢA ACESTOR INDICATORI DE EVALUARE ŞI SELECŢIE A PROIECTELOR DE INVESTIŢII?

• DACĂ AR FI SĂ ORDONAŢI ACESTE CRITERII CA IMPORTANŢĂ, UTILITATE ÎN DEMERSUL DE EVALUARE, CARE AR FI ORDINEA? MOTIVAŢII.

• …

• …

• …

• …

STUDII PE CAZUL ROMÂNIEI

• ARTICOL: CAPITAL BUDGETING: THE ROMANIAN UNIVERSITY PROFESSORS’ POINTS OF VIEW

– Autori: V. DRAGOTA, L. TATU, D. PELE, N. VINTILA, A. SEMENESCU

– Revista: The Review of Finance and Banking

– Volume 02, Issue 2, Year 2010, Pages 95—102

– http://www.rfb.ase.ro/articole/paper4.pdf

STUDII PE CAZUL ROMÂNIEI

ARTICOL: CAPITAL BUDGETING: THE ROMANIAN CREDIT ANALYSTS’ POINTS’ OF VIEW

– Autori: I. DRAGOTĂ, V. DRAGOTĂ, L. TÂŢU, D. PELE, N. VINTILĂ, A. SEMENESCU

– Revista: The Review of Finance and Banking

– Volume 03, Issue 1, Year 2011, Pages 039—045

– http://www.rfb.ase.ro/articole/PVI.pdf

Documents

5 Decizia Investitii Van Rir de Trimis Inainte de Curs Studenti