Rolando Rodrigues

ANLISE

DE

PROJECTOS DE INVESTIMENTO

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I

INTRODUO ANLISE DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO

1- Definio de Projecto de Investimento

1.1-Conceito de Projecto Um projecto uma aco temporria empreendida com o objectivo de criar ou gerar um nico produto, servio ou resultado. temporrio, porque qualquer projecto tem incio e fim definitivos. A durao de um projecto sempre finita. nico, porque cada projecto vai dar origem a um produto, servio ou resultado. A singularidade uma importante caracterstica de todo e qualquer projecto. de elaborao progressiva, o que refora a ideia de temporrio e nico. A elaborao progressiva, significa o desenvolvimento por passos e incremento continuado at sua concluso.

Em sntese, o Projecto de Investimentos o estudo que sustentar a consistncia da combinao dos recursos (aspectos tcnicos) e a fundamentao das expectativas de retorno, ou seja de gerar rendimentos futuros compatveis com os recursos aplicados.

1.2-Conceito de Investimento Um Plano de Investimento, traduz-se numa inteno ou proposta de aplicao de recursos produtivos escassos, com o fim de implementar, melhorar ou aumentar a produo de determinado(s) bem(ns) ou servio(s) em quantidade ou qualidade, ou de diminuir os seus custos de produo. Ou dito de outro modo, corresponde inteno de aplicao de recursos econmicos (escassos, e que como tal, podem ter aplicaes alternativas) a um negcio que se prev, vir a gerar rendimentos futuros suficientes para remunerar os recursos aplicados na sua realizao.

A passagem de um plano concretizao de um investimento desenrola-se em diversos passos com carcter sequencial:

1)- Identificao a fase conceptual e preparatria de da deciso de investir, em que se desenvolvem investigaes e estudos preliminares. Nesta fase elabora-se o anteprojecto ou esboo de projecto em linhas gerais e procede-se aos primeiros estudos das formas e processos como os objectivos, ou como problemas idnticos tero sido solucionados noutras circunstncias ou noutras realizaes j verificadas.

2)-Preparao ou elaborao Envolve os aspectos de fundamentao da seleco preliminar e da definio do projecto, assim como a sua formulao e apresentao que poder demorar mais ou menos tempo, em funo da complexidade do projecto. Envolve os estudos de pr-viabilidade que devero apoiar a deciso de prosseguir os estudos de maior pormenor com vista concretizao do projecto.

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3)-Avaliao A fase de avaliao final, conduz ultima hiptese, de aceitar ou no o projecto, quer em termos de deciso por parte dos promotores, quer porque essa preparao permite uma reviso sistemtica de todos os aspectos do projecto conducente a sucessivas reciclagens e a uma subsequente tomada de posio. A avaliao pode e geralmente feita em diferentes perspectivas, sendo predominante nesta fase, a avaliao econmica e financeira

4)-Deciso A deciso de investir ou no tomada em funo dos resultados a que se chega na avaliao, nas diferentes vertentes, mas com relevo para a avaliao econmica e financeira.

Dever concluir com as fontes de financiamento dos capitais necessrios, as combinaes possveis e o custo dos mesmos.

1.3-Classificao dos Investimentos Os investimentos podem ser classificados de diferentes formas, consoante as perspectivas de abordagem e as suas relaes: a)- Classificao baseada no maior ou menor grau de incerteza dos resultados a obter, em consequncia das decises de investir Podem ser investimentos estratgicos, de inovao, modernizao, expanso, substituio ou outros. b)- Classificao baseada nos efeitos e relaes entre as diferentes propostas de investimento. Poderemos ter investimentos compatveis ou incompatveis, investimentos autnomos ou induzidos. c)- Classificao segundo a sua natureza ou a sua relao com a actividade produtiva Nesta perspectiva podemos ter investimentos directamente produtivos ou no directamente produtivos. d)- Outras classificaes Diversas outras classificaes podem ser usadas, segundo o prisma em que os projectos so observados.

2- Decomposio da classificao dos diferentes Tipos de Projectos de Investimento possvel identificar diferentes tipos de projectos de investimento, em funo dos critrios adoptados para os classificar. E assim, poderemos ter projectos:

I-por sectores de actividade ( agricultura, industria, servios)

II-por relao com a actividade produtiva ( directamente produtivos, indirectamente

produtivos, sociais,..)

Projectos de Investimento Directamente Produtivos Visam a criao, renovao ou expanso de actividades de produo de bens ou servios susceptveis de venda directa a preo estabelecido livremente ou no, no mercado: - produes agrcolas ou industriais

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- comrcio - distribuio - etc.

Projectos de Investimento no Directamente Produtivos Visam a criao, renovao ou expanso de actividades de suporte s actividades produtivas: - formao profissional - educao - investigao - infra-estruturas Ou, destinam-se a melhorar a vida individual e colectiva: - sade pblica - habitao social - defesa do ambiente - actividades recreativas - segurana social

III-por objectivos de investimento (de substituio, de expanso, de modernizao, de

inovao, estratgico,.)

Investimentos de Substituio

destinam-se a renovar o capital existente

no aumentam a capacidade produtiva

causas internas de substituio: uso e avarias

causas externas de substituio: obsolescncia do capital

Investimentos de Expanso

aumentam a capacidade produtiva sem alterar a natureza do produto

ampliao da unidade produtiva

criao de uma unidade produtiva nova

recurso a subcontrato

ampliao do nmero de turnos

Investimentos de Modernizao ou Inovao

investimentos em equipamentos novos

investimentos em melhorias de produtos existentes

investimentos em produtos inteiramente novos

Investimentos Estratgicos

reduo do risco

investimentos de carcter social

IV-por relao entre investimentos (independentes, complementares, mutuamente

exclusivos,..)

Independentes

Dependentes - Complementares - Concorrentes - Mutuamente Exclusivos

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V outras Naturalmente, os diversos tipos de investimentos podem estar interligados, ou seja, so transversais. Com efeito, um determinado investimento, poder ser classificado por todos os critrios.

3- Elementos a considerar na Elaborao e Anlise de Projectos de

Investimento

A gestao de projectos de investimento desenvolve-se ao longo de diversas fases, com diversas especificidades e caractersticas prprias. Em documento anexo ao presente texto, apresenta-se uma descrio sumria de cada uma das fases e das suas principais caractersticas. De seguida, abordar-se-o alguns aspectos elementares da fase de definio do projecto que conduzir deciso de realizar um determinado investimento.

3.1- Elaborao de Projectos de Investimento No incio so ideias mais ou menos abstractas que se geram nas pessoas ou grupos que procuram iniciar e desenvolver qualquer projecto de investimento. Definidos os contornos essenciais das hipteses de avanar com qualquer projecto, torna-se necessrio desenvolver estudos tendentes a validar ou invalidar a robustez daquelas hipteses e a verificar da possibilidade de combinar recursos que aconselhem o prosseguimento das ideias e a sua converso em projecto vlido e interessante. Para o efeito, necessrio desenvolver estudos aturados e consistentes, sendo de salientar os seguintes:

Estudos de Mercado

tem por objectivo determinar a procura potencial dos bens ou servios a produzir

Estudos de Localizao

tem por objectivo determinar o local ou locais onde se torna vivel e de menor custo global a implementao do projecto

Estudos de Tcnicos de Engineering

tem por objectivo encontrar a melhor soluo tcnica para o projecto

Estudos de Dimenso (capacidade)

tem por objectivo determinar a capacidade ptima para o projecto (em termos tcnicos e econmicos)

Estudos de Enquadramento Financeiro

tem por objectivo encontrar solues de financiamento para o projecto

Estudos de Enquadramento Jurdico

tem por objectivo determinar o enquadramento do projecto no regime jurdico

Estudos de Rentabilidade Econmica e Financeira

tem por objectivo avaliar a rentabilidade esperada dos capitais a investir e fazer o seu cotejo com aplicaes alternativas

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3.1.1- ESTUDOS DE MERCADO

O conhecimento do mercado dentro do qual actua uma empresa fundamental para a tomada de decises relativas a diversos campos da sua actividade, com especial relevo para as decises de investimento. O estudo de mercado abrange uma srie de tcnicas que servem precisamente para conhecer o meio em que se enquadra a actividade da empresa e prever a sua evoluo com a finalidade desta a se movimentar com o mximo sucesso.

A empresa vive num meio enquadrado por uma envolvente transaccional onde se interliga com: - consumidores, - fornecedores - concorrncia

e uma envolvente contextual onde tem de levar em conta os: -enquadramento poltico -enquadramento jurdico -enquadramento econmico -enquadramento tecnolgico -enquadramento tico e social Para a tomada de decises relativas a novos investimentos e para conhecimento do meio em que se movimenta, a empresa deve fazer um diagnstico correcto da situao existente, que responda, pelo menos s seguintes questes: - dimenso do mercado - rea que abrange - sector de actividade em que actua - caractersticas ptimas do servio ou bem a fornecer Em segundo lugar, e este o seu objectivo fundamental, o estudo de mercado dever permitir o estabelecimento de previses sobre a evoluo da procura. O estudo de mercado de um determinado bem ou servio, mais ou menos facilitado pelo volume e qualidade da informao disponvel, estando os mtodos escolhidos para elaborar previses normalmente relacionados com estes factos, e fazer a partir da a estimativa da capacidade existente e prevista. Esta estimativa dever ser calculada a partir de dados relativos a: - capacidades das unidades produtoras existentes - aumentos de capacidade j formalizados e aprovados das referidas unidades - capacidade das unidades novas, cuja instalao se encontra aprovada. H tambm que ter em linha de conta as incidncias da poltica econmica sobre o mercado interno, nomeadamente quanto a: - direitos e taxas aduaneiras, em geral, - contingentamento das licenas de importao - integrao num espao econmico especfico ( U.E.; Mercosul,.) - acesso industria ( livre ou condicionado) - medidas fiscais - polticas de crdito e normas de segurana

3.1.1.1- Natureza dos elementos de informao de mercado A) - Estes elementos podem ser de natureza quantitativa e devem dar resposta aos

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objectivos pretendidos quanto a: - valor (CIF ou FOB) e volume global das exportaes e importaes no passado (5 a 10 anos) do produto ou produtos a fabricar por principais origens e destinos, por pases ou zonas econmicas; - consumos e preos no passado(5 a 10 anos) - consumo de sucedneos; - expanso de mercados de produtos complementares; - rendimento ( PIB per capita) - variao de stocks; - repartio da utilizao dos oramentos familiares; - factores produtivos; - etc, B) - Os elementos de informao a recolher podero igualmente ser de tipo qualitativo, sendo estes aspectos tambm importantes para caracterizar a situao do mercado, nomeadamente: - conhecimento dos consumidores; - comportamento dos consumidores; - conhecimento das intenes dos consumidores; - As motivaes e atitudes dos consumidores; - A origem social dos consumidores; - A religio dominante e os seus efeitos; - etc,

3.1.1.2 Estudos Qualitativos Estes estudos e pesquisas procuram averiguar o significado dos fenmenos estudados ou a explicao das situaes observadas. Visam a compreenso das informaes recolhidas e das situaes observadas. As duas questes mais determinantes e prioritrias a interiorizar em termos de pesquisa qualitativa so: - A definio ou correcta identificao do problema sob investigao - Como a informao recolhida deve ser analisada, ou seja, qual a melhor forma de interpretar as informaes fornecidas,

O instrumento utilizado para a recolha da informao pretendida : -O questionrio no estruturado ou guio, ou -O questionrio semi estruturado (o anterior mais pequenos questionrios estruturados; A anlise e interpretao da informao recolhida assenta, essencialmente, na denominada

anlise de contedo, de modo a possibilitar a correcta interpretao das opinies recolhidas.

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Os objectivos fundamentais da anlise da anlise qualitativa podem ser agrupados em:

1-Gerar ideias Identificando a linguagem do consumidor final possvel apreender u conjunto de ideias sobre necessidades e opes, conceitos criativos e publicitrios e outros.

2-Preparar uma pesquisa quantitativa Atravs da gerao de informao til e/ou de hipteses para a estruturao da investigao quantitativa

3- Fornecer explicaes para dados e/ou resultados de mbito e natureza quantitativa Tanto pela explicao de determinados dados ou resultados, como pela interpretao de parmetros que podem estar a afectar as mudanas de comportamento dos consumidores. As tcnicas aplicveis na recolha de informao qualitativa so, basicamente trs: -Entrevistas individuais ou duais aprofundadas -Discusses de grupo (focus grupos) -Mtodo da observao

3.1.1.3 Estudos Quantitativos Os estudos de natureza quantitativa assentam no princpio da representatividade e validade estatstica das amostras junto das quais a informao recolhida e visam a quantificao de informao factual, concreta e especfica. A informao pode ser obtida atravs de:

- pesquisa documental, que visa proceder a um diagnstico objectivo da realidade, atravs do recurso s diferentes fontes existentes e disponveis, tanto ao nvel das fontes internas da empresa, como de fontes externas, tanto nacionais como internacionais. A anlise pode ser retrospectiva ou prospectiva.

- pesquisa baseada em inquritos por sondagem que, consoante a sua frequncia ou regularidade pode originar dois tipos de estudos:

. estudos ad- hoc, realizados caso a caso, com o objectivo de investigar questes pontuais ou especficas;

. estudos peridicos ou regulares, e visam, nomeadamente, acompanhar a fase de lanamento de um novo produto, avaliar a satisfao dos clientes e outros. O tratamento e processamento dos dados quantitativos desenvolve-se em diversas etapas e socorre-se de variados tipos de programas informticos, entre os quais se destacam:

- SNAP,(Snap Surveys- UK) que desenvolveu o Snap Survey Software, que um software especfico de estudos de mercado (como por exemplo o Customer Satisfaction Survey).

- SPSS, que consiste num programa informtico que oferece diversas solues em anlise estatstica de dados.

- EXCEL, que permite o tratamento, apuramento e anlise estatstica de dados e a execuo de variados tipos de grficos.

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Os programas informticos acima, socorrem-se de diversos tratamentos ou instrumentos estatsticos para proporcionar os resultados da anlise desenvolvida. Entre esses de salientar:

1- Anlise bivariada

1.1- Cruzamento de Variveis Permite identificar relaes de dependncia entre duas variveis

1.2- Medidas de correlao e regresso linear Permitem demonstrar em que medida um conjunto de variveis ditas independentes, esto associadas e explicam uma outra varivel dependente, possibilitando estabelecer previses sobre a varivel dependente a partir dos valores das variveis independentes.

1.3- Testes para mdias de duas amostras independentes ou de duas amostras

emparelhadas Permite testar hipteses sobre pontuaes mdias de uma varivel quantitativa em dois grupos formados a partir de uma varivel qualitativa

1.4- ANOVA- Anlise da varincia a um factor ou a mais que um factor Permite a comparao do comportamento de uma varivel em mais de dois grupos

2- Anlise Multivariada

2.1- Tcnicas descritivas

a)- Anlise de clusters Que visa o agrupamento de indivduos, em relao aos quais conhecida informao detalhada, em grupos o mais homognea possvel (clusters);

b)- Anlise factorial de componentes principais Que tem como finalidade a reduo da dimensionalidade dos dados, ou seja, uma tcnica que transforma R variveis iniciais em K variveis, como combinaes lineares das primeiras, ditas principais.

2.2- Tcnicas de Previso

A anlise discriminante tem como objectivo a identificao de variveis diferenciadas de grupos, ou regras de classificao de casos.

3.1.1.4 Alguns exemplos de variveis e modelos simplificados de estudos quantitativos

Sem preocupaes de sistematizao, desenvolve-se a seguir a apresentao de algumas ferramentas quantitativas de previso, para aplicaes isoladas ou estudos no integrados:

1- A Projeco da tendncia Com o recurso a este mtodo procura-se retirar da anlise histrica do consumo, a sua evoluo futura. Em termos prticos este mtodo poderia ser aplicado graficamente, projectando a linha de consumo a partir da linha correspondente aos dados histricos. Por vezes, tambm se pode calcular a taxa de mdia de crescimento anual extrapolando-a para os anos seguintes. Por exemplo, conhecidos os consumos no ano t e no ano n, a taxa mdia de crescimento anual em percentagem dada por:

Cn = Ct . (1 + i ) ^(n-t); donde : i = ( (n-t)^ (Cn/Ct)^1/2)- 1

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Em que: i a taxa mdia de crescimento anual; Cn o consumo no ano n ; Ct o consumo no ano t; t+1, t+2,.,n O mtodo de projeco da tendncia contm a hiptese implcita de que as condies que determinaram o crescimento do consumo no passado, verificar-se-o no futuro, o que muitas vezes improvvel, limitando a sua utilidade. No entanto, um excelente processo de obter uma primeira aproximao sobre a evoluo futura do consumo, sobretudo a curto prazo.

2- A utilizao de coeficientes tcnicos Os coeficientes tcnicos so utilizados, habitualmente, para analisar a procura de bens intermdios. Sendo conhecida a relao histrica entre o consumo de um determinado bem intermdio e os produtos finais para que contribui, ser relativamente simples extrapolar esse consumo intermdio, desde que se conhea a evoluo daqueles produtos finais. necessrio, contudo, ter em ateno que os coeficientes tcnicos se podem modificar com o tempo.

3- As comparaes internacionais Este mtodo utiliza-se sobretudo, quando os dados histricos sobre o consumo de um produto, numa determinada regio ou pas so escassos. Com efeito, a partir da comparao da relao rendimento/consumo em diferentes pases, poderemos retirar algumas elaes sobre a evoluo futura do consumo. As fontes mais utilizadas para este tipo de anlise so os organismos internacionais, tais como a ONU, a OCDE, o Banco Mundial, o FMI, e outros.

4- A anlise do comrcio externo do pas

A anlise do comrcio de um pas, pode ser considerado como um bom indicador sobre a capacidade de absoro de produtos por um determinado mercado.

5- Os mtodos de previso economtricos. O mtodo dos mnimos quadrados Na anlise economtrica da procura, o objectivo a obteno da relao entre aquela e uma ou mais variveis explicativas, determinando assim o seu comportamento. A forma genrica do modelo explicativo : y = f ( x1 , x2, .xn ) em que: y a procura de um determinado bem ou servio; x1 , x2, .xn so variveis explicativas As variveis explicativas podem ser de natureza muito variada, devendo estar as mesmas relacionadas com a procura do produto, e ter um comportamento futuro previsvel, com um certo grau de certeza. Por outro lado, necessrio que os ajustamentos conseguidos, relativamente aos dados conhecidos, sejam to perfeitos quanto possvel, para que as projeces de valores futuros se faam com o mximo de preciso. As variveis explicativas podem ser de tipo muito diversos, podendo-se considerar por exemplo: - o tempo, - a populao ( total, activa, escolar,.) - o rendimento per capita,

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- a produo global ou de determinados sectores - o preo do prprio bem ou servio e de outros que possam substitu-los; etc., A determinao do ajustamento, de uma funo linear, entre a varivel dependente y e as variveis independentes ( x1 , x2, .xn ), faz-se pelo mtodo dos mnimos quadrados.

Desenvolvimento do modelo: Consideremos uma funo consumo, de correlao simples, expressa pela seguinte funo linear: y = a + c.x + e em que: y varivel dependente (consumo) x varivel independente ( preo ou outra) a e c so parmetros em que a o consumo autnomo e c a propenso marginal para consumir e varivel residual ( desvio dos valores observados em relao aos ajustados). Assim, quando temos n observaes de y ( yi observaes ) e de x ( xi observaes ), pretendemos fazer o ajustamento dos valores observados equao da recta : = + .x minimizando o somatrio do quadrado dos erros (desvios), ou seja: n n n Min ei

2 = Min ( yi - i )

2 = Min [ yi ( + .xi )]

2

i=1 i= 1 i= 1 derivando esta funo em relao a cada um dos parmetros e igualando a zero, vamos determinar o valor ajustado desses parmetros, que viro:

1)- clculo de : n d ei

2

i=1 n n

--------- = 2. [ yi ( + .xi )] . (-1 ) =- 2. [ yi ( + .xi )] = 0 a i=1 i=1 n n n n n n - 2. [ yi n - . xi ] = 0 ; = yi . xi = 1/n . yi . 1/n . xi i=1 i=1 i=1 i=1 i=1 i=1 ---------------------- n

_ _

= y - .x

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2)- clculo de : n d ei

2

i=1 n n n n --------- = 2. [ yi ( + .xi )] . (-xi ) =- 2. yi . xi . xi - . xi

2 = 0

c i=1 i=1 i=1 i=1

n n n n n n yi . xi . xi yi . xi - [ yi . xi ] . xi i=1 i=1 i=1 i=1 i=1 i=1 = -------------------------- = { --------------------- } n n xi

2 --------------------------------------------------

i=1 n xi

2

i=1 n n n n n n. yi . xi - yi . xi . xi . xi i=1 i=1 i=1 i=1 i=1 n n n n n

= --------------------------------------------------- ; . n. xi2 = n. yi . xi - yi . xi + .(xi )

2

n i=1 i=1 i=1 i=1 i=1 n. xi

2

i=1 n n n n n

. [n. xi2 - .(xi )

2 ] = n. yi . xi - yi . xi

i=1 i=1 i=1 i=1 i=1

e Substituindo-os na funo acima, iremos determinar os valores ajustados para a varivel dependente. A qualidade do ajustamento ser medida pela varincia e desvio padro dos dados observados que, como se sabe so dados por: n Varincia (de cada varivel) :

2 = 1/( n 1 ) . [ (xi x)

2 ]

i=1

Normalmente, quando a amostra no excede 30 ocorrncias, toma-se a mdia 1/n, quando excede aquele nmero, toma-se 1/( n 1 ).

n n n n. yi . xi - yi . . xi i=1 i=1 i=1

= ----------------------------------- n n n. xi

2 - { xi }

2

i=1 i=1

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n O desvio padro a raiz quadrada da varincia, o seja, = 1/( 1 n) . [ (xi x)

2 ]

i=1 A covarincia uma medida absoluta de associao linear entre duas variveis e exprime-se por: n (yi y). (xi x) i=1 Cov (y,x)= ---------------------------------- ( n 1 ) Exprime-se nas unidades em que cada varivel estiver representada, pelo que a sua leitura e informao, podem carecer de significado apropriado, pois traduz-se em termos absolutos. Da o recurso ao coeficiente de correlao, que uma medida relativa.

6- A correlao

O coeficiente de correlao ou de determinao, um complemento natural da regresso, dado que indica a intensidade da relao que existe entre a varivel a explicar (explicada) e a varivel explicativa. uma medida relativa do grau de associao linear entre as duas variveis, pois no depende das unidades de medida de cada varivel.

Exprime-se por r e obtm-se pela relao entre as variveis, conforme abaixo: Cov ( y, x ) r = ---------------------- y . x e

O coeficiente de correlao pode variar entre -1 e +1 e, quanto mais prximo estiver destes extremos, tanto maior ser a associao linear entre as variveis. O mesmo dizer, a correlao tanto melhor quanto mais prxima est da unidade. A maioria das variveis dependentes no explicada por uma nica varivel independente, mas sim por mltiplas variveis independentes e nessas situaes teremos correlaes mltiplas. Tambm, na maioria das situaes, as relaes entre as variveis no so lineares, mas sim exponenciais, de potncia, logartmicas ou outras.

7- O estudo da elasticidade

Se considerarmos uma funo: Y = f ( )

n (yi - y) . (xi - x) i=1

r = -------------------------------------- n n (yi - y)

2 . (xi x)

2

i=1 i=1

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Designa-se por elasticidade ( ) a relao entre a variao relativa de Y e a variao relativa de : Y = Y____ Duas elasticidades assumem importncia relevante em estudos de mercado:

-A elasticidade procura - preo, que estabelece a relao entre as variaes relativas das quantidades procuradas e as variaes relativas do preo de um bem. Por via de regra, esta elasticidade tem sinal negativo, uma vez que a procura varia em sentido inverso ao do preo.

- A elasticidade procura - rendimento, que estabelece a relao entre as variaes relativas das quantidades procuradas e as variaes relativas do rendimento. Esta elasticidade, normalmente, tem sinal positivo, como resultado de tanto o rendimento como a procura variarem no mesmo sentido. A procura diz-se elstica quando o valor da elasticidade, em mdulo, for superior a 1. Ser rgida quando esse valor for menor do que 1. Ser proporcional quando for igual unidade.

3.1.1.4- Sintese dos Estudos de Mercado Em resumo, o estudo de mercado deve ter em conta as condies econmicas e sociais nas reas geogrficas visadas pelo projecto e ponderar entre outras: - a concorrncia nas reas que se pretende abranger - os preos dos produtos sucedneos - os rendimentos do publico alvo - os hbitos das populaes envolvidas - as instituies mais relevantes

E, engloba as seguintes fases: i) recolha e tratamento da informao quantitativa

INFORMAO QUANTITATIVA

consumo aparente do pas ou regio (produo + importao - exportao)

populao e rendimento global e por regies ou zonas

consumo per capita e rendimento (elasticidade rendimento)

preos do produto e dos sucedneos (produtor, intermedirios e consumidor)

custos de distribuio, transporte e armazenagem

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PREVISO

extrapolao da tendncia do consumo

correlao com a evoluo de outros pases e regies

projeco por via da elasticidade (elasticidade rendimento da procura)

ii) recolha e tratamento da informao qualitativa

INFORMAO QUALITATIVA

especificao e diferenciao do produto, qualidade, sucedneos, acondicionamento, etc.

condies de comercializao (tipo de mercado, concorrncia e distribuio)

caractersticas dos consumidores (tipos, hbitos, gostos, reaces, etc.)

enquadramento legal e fiscal (impostos, direitos, preos e contingentes)

iii) determinao da procura previsional

INFORMAO QUALITATIVA

+

PREVISO

determinao final da procura corrigida a partir da informao qualitativa

determinao final da quota de mercado previsional

definio final da rede de comercializao

A anlise e avaliao dos resultados dos estudos qualitativos e quantitativos dever resultar num documento final consistente e sistematizado que d suporte e cobertura ideia e robustez capacidade do mercado para absorver a oferta potencial do projecto.

3.1.1.5- Estudos Sistemticos ou Peridicos H um conjunto de estudos de natureza e mbito quantitativo, realizados atravs de inqurito directo sistemtico ou peridico baseado num questionrio estruturado e abarcando diversos painis, sendo os mais relevantes:

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a)- O painel de retalhistas tradicional da A.C.Nielsen. Deste painel, a Nielsen disponibiliza em Portugal diversos ndices sistemticos, por tipo de retalho e por regies.

b)- O painel de retalhistas da GfK- Voltada, essencialmente, para os bens durveis elctricos e electrnicos de consumo

c)- IMS Healthcare Centrada nos produtos farmacuticos

3.1.2-ESTUDOS DE LOCALIZAO Os estudos de localizao das instalaes ou unidades produtivas so determinados pela disponibilidade e pelos custos dos factores produtivos, pela acessibilidade dos produtos aos mercados e caractersticas destes, por consideraes de ordem social, poltica e fiscal. Os custos dos recursos ou factores produtivos, tais como matrias primas e matrias subsidirias, mo-de-obra, podem variar de uma localizao para outra em funo da sua disponibilidade local, das quantidades disponveis, dos preos, dos custos de transportes, das reservas, das dimenses e peso, devem ser cuidadosamente ponderados nas decises de localizao de um projecto. Os custos de distribuio dos produtos para os mercados consumidores, a dimenso e a concentrao ou disperso do mercado alvo, so outros factores a ter em conta nas decises de localizao de um projecto. Por vezes, factores de ordem politica e social alteram as consideraes directas dos custos dos factores e implicam a considerao de correctores, como os subsdios directos ou indirectos, para determinadas localizaes, o mesmo sucedendo com os incentivos de natureza fiscal, com iseno ou reduo de impostos. Em resumo, dever-se- ponderar e avaliar, entre outros factores : 1)- anlise das foras localizacionais - disponibilidade e custo dos factores - custos de transporte - factores de condicionamento (clima, rede de comunicaes, regime fiscal, etc.) 2)- localizao junto da origem das matrias-primas - materiais brutos e de elevado peso ou volume - matrias-primas rapidamente perecveis - matrias-primas de transporte difcil ou perigoso 3)- localizao junto do mercado - materiais leves e de reduzido volume, com elevado valor acrescentado - elevado grau de materiais que podem ser encontrados em qualquer parte - produtos rapidamente perecveis - produtos de transporte difcil ou perigoso

3.1.3 ESTUDOS TCNICOS E DE ENGENHARIA Tal como os estudos de localizao, os estudos tcnicos desenvolvem-se paralelamente aos estudos de mercado. O objectivo final do estudo tcnico o de seleccionar, de entre as tecnologias existentes, a tecnologia a adoptar em funo de consideraes de ordem tcnica e econmica, definir as

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necessidades e caractersticas das instalaes, desenhar o lay-out do processo e estabelecer as dimenses ou capacidades adequadas ao estudo de mercado e s ofertas possveis dos construtores de equipamentos e sua combinao harmoniosa. O estudo de engenharia do projecto pode ser especfico ou descritivo da tecnologia a adoptar. Em geral, as especificaes tecnolgicas existentes no mercado correspondem a determinada capacidade produtiva, a qual dever ser compatvel com as previses de vendas estimadas no estudo de mercado. Identificada a especificao tecnolgica a adoptar em funo da sua disponibilidade, do preo, qualidade e inovao tecnolgica associada, estabelece-se um fluxograma das actividades a desenvolver e das mquinas que lhe esto associadas, desenhando-se assim, o lay out do processo de fabrico.

3.1.4- ESTUDOS DE DIMENSO OU CAPACIDADE

Nestes estudos necessrio articular, a dimenso do mercado, tanto actual como previsvel, as solues tecnolgicas acessveis, os limites de rendibilidade do investimento e outros. De modo resumido, importante avaliar os aspectos: A)- relacionado com os estudos tcnicos - factores de ordem tcnica condicionam a capacidade produtiva B)- relacionado com os estudos de mercado - a dimenso condicionada pela grandeza previsvel do mercado C)- conceito de capacidade - conceito tcnico: mximo de produo possvel dado um certo equipamento - conceito econmico: nvel de produo que minimiza os custos unitrios ou conduz ao mximo de lucro D)- mnimo economicamente rentvel E)- ponto crtico

3.2- Anlise Econmico-Financeira de Projectos de Investimento

Por anlise econmico - financeira de projectos de investimento entende-se a apreciao e avaliao (naquela ptica) do conjunto sistematizado de informaes destinado a fundamentar a deciso da sua realizao ou do seu abandono, ou seja, da realizao ou no do investimento de capital. Assim o objectivo do presente captulo, restringe-se identificao e enquadramento dos instrumentos econmicos e financeiros mais relevantes na avaliao de projectos de investimento de capital, independentemente da sua natureza e finalidade. Os elementos essenciais ao desenvolvimento dos estudos econmico-financeiros tendo em vista a avaliao da rendibilidade de qualquer projecto de investimento na ptica da empresa, consubstanciam-se nos planos seguintes: Plano de Investimentos Plano de Explorao

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Plano de Financiamento Faremos a seguir a listagem dos elementos integrantes de cada plano O Plano de Investimentos, comporta a descrio e o escalonamento temporal dos investimentos previstos e traduz-se, por via de regra em dois mapas : 1- Mapa discriminativo dos Investimentos e/ou Mapa de sntese dos Investimentos em valor

Investimentos em capitais ou activos fixos - estudos de tcnicos de engineering - listagem dos investimentos em capital fixo - terrenos - edifcios - construes - mquinas - mveis - etc. - escalonamento temporal dos investimentos

Investimentos em capitais ou activos circulantes

Investimentos em capitais ou activos incorpreos - despesas de constituio - formao de pessoal - publicidade e promoo - investigao

Documentos a elaborar - descritivo dos investimentos a efectuar - mapa-sntese dos investimentos em valor - calendrio de execuo dos investimentos 2- Calendrio ou cronograma de execuo dos investimentos Este calendrio dever estabelecer as relaes de sequncia e precedncia entre os diversos investimentos de modo a possibilitar a adequada articulao e controlo da sua execuo. O Plano de Explorao, comporta a descrio e escalonamento temporal de proveitos e custos anuais previstos, de forma a estabelecer e calcular os diferentes mapas de sntese, tendo em conta os pressupostos do projecto:

Pressupostos do clculo dos proveitos e custos previstos - passado da empresa ( se o tiver) - coeficientes tcnicos conhecidos para a actividade

Estudos de tcnicos de engineering

Previses da quota de mercado

Informaes de preo O conjunto destes pressupostos permitir elaborar :

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- A Conta de Explorao Previsional (anual) que englobar,

Proveitos por Natureza - receitas de vendas de produtos e mercadorias - receitas de prestao de servios - valorizao dos trabalhos para a prpria empresa - subsdios recebidos destinados explorao - receitas suplementares (rendas, alugueres, etc.) - receitas financeiras - outras receitas

Custos por Natureza - Despesas de compras ou consumos de matrias-primas, subsidirias e de consumo, mercadorias - despesas com subcontratos - despesas com fornecimentos e servios terceiros - despesas de impostos (directos e indirectos) - despesas com o pessoal - despesas financeiras - outras despesas e encargos - amortizaes - provises Com a informao deste mapa e dos parmetros relativos aos fluxos monetrios ou de tesouraria, elaborar-se-:

- O Mapa de Fluxos de Caixa (ou o cash flow de explorao anual do projecto) O Plano de Financiamento, comporta a descrio e escalonamento temporal dos financiamentos previstos, de forma a estabelecer e calcular : - O Oramento de Tesouraria - O Fundo de Maneio ( financiamento corrente de curto prazo) - O programa de financiamentos a mdio e a longo prazos - O Balano Previsional Trata-se de um conjunto interligado de peas fundamentais para avaliao de projectos de investimento e logo para a gesto previsional da empresa.

4- Parmetros do Clculo de Rentabilidade de um Investimento

4.1 Capital Investido

Conceito de investimento de Capital Investir corresponde a trocar a possibilidade de satisfao imediata e segura traduzida num certo consumo, pela satisfao diferida traduzida num consumo superior.

Em sentido estritamente financeiro: Investimento qualquer aplicao de capitais a prazo.

Em sentido econmico, tcnico e financeiro: Investimento toda a operao que tenha por objectivo adquirir ou criar meios a serem utilizados permanentemente pela empresa durante um perodo mais ou menos longo:

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4.1.1- Capital Fixo

Considera-se Investimento em Capital Fixo ou Imobilizado, aquele que aplicado em: - imobilizaes corpreas ou incorpreas - estudos, projectos, investigao, organizao - direitos, patentes, licenas, marcas, trespasse - formao e treino de pessoal - ttulos

4.1.2- Capital Circulante (Fundo de Maneio)

Por contraposio, considera-se Investimento em Capital Circulante ou em Fundo de Maneio, aquele que aplicado em: - existncias (stocks), necessrias ao normal funcionamento da empresa - volume de crditos concedidos aos clientes, menos o volume de crditos obtidos de Fornecedores

4.1.3- Valor Residual O valor residual de um investimento corresponde ao montante atribuvel aos diferentes componentes do mesmo no final do prazo de explorao ou do horizonte programado de um projecto. Trata-se do valor de desinvestimento quando findar o prazo de durao do projecto.

4.1.4- Vida Econmica til

Por vida econmica til de um investimento, entende-se o tempo durante o qual os elementos asseguram o desempenho eficiente das suas funes, em termos de qualidade, custo e adaptabilidade s solicitaes dos mercados. Quando deixar de responder a qualquer daquelas funcionalidades, o investimento est economicamente obsoleto. A vida til de um investimento est tambm associada ao ciclo de vida dos produtos que sustentam o projecto. A recuperao do investimento dever ser assegurada antes da entrada na fase de declnio, ou no limite at ao incio dessa, dos produtos. Assim, a durao de qualquer investimento dever ser determinada pelo menor dos dois prazos: o da vida til dos equipamentos especficos de produo ou o do ciclo de vida dos produtos envolvidos.

4.2 -O Cash-Flow de um Projecto

a diferena entre as receitas e as despesas de um projecto (sendo que s receitas, no so deduzidas as amortizaes e os encargos financeiros de financiamento).

4.2.1- Conceito de Cash-Flow

o fluxo de fundos monetrios que corresponde ao saldo dos recebimentos auferidos, (fluxos monetrios de entrada) e dos pagamentos efectuados (fluxos monetrios de sada) por uma empresa, durante um certo perodo de tempo, geralmente o exerccio econmico.

4.2.2- Cash-Flow e Lucro Contabilstico

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O lucro contabilstico ou resultado de um determinado perodo, geralmente o exerccio, corresponde diferena entre a totalidade dos proveitos e dos custos verificados nesse perodo, respeitados os critrios fiscais estabelecidos. Assim, enquanto o Cash-Flow se baseia na comparao entre fluxos monetrios (Recebimentos - Pagamentos), o lucro contabilstico baseia-se na comparao entre custos e proveitos. E, com h custos que no originam pagamentos no exerccio: - Amortizaes; Provises e outros os valores evidenciados pelos dois conceitos so sempre distintos,

4.2.3- Cash-Flow de Explorao e Cash-Flow de Investimento

O Cash- Flow de explorao de um projecto a diferena entre as receitas e as despesas correntes desse projecto, durante o prazo de durao ou de vida til do mesmo, no sendo deduzidas as amortizaes nem os encargos financeiros do financiamento. O Cash- Flow de Investimento a diferena entre os pagamentos desse investimento, deduzidos dos recebimentos dos desinvestimentos ocorridos durante a vida til do projecto. A soma dos dois valores representa o montante de meios libertos ou resultados que vai permitir: - recuperar o investimento efectuada, atravs das amortizaes (contabilizadas como custos). - remunerar o capital alheio de financiamento, atravs do pagamento dos encargos financeiros - remunerar o capital prprio, atravs dos resultados lquidos Em resumo, poderemos designar por Cash Flow Bruto de Explorao de um Projecto, o montante que permite recuperar, durante a vida til do projecto, a totalidade do capital investido e a respectiva remunerao.

4.2.4- Amortizaes e o Clculo do Cash-Flow

As amortizaes so custo de explorao, mas no originam pagamentos, uma vez que estes se verificaram aquando dos investimentos. O somatrio das amortizaes, deduzido dos valores residuais, ser igual ao montante do investimento que o somatrio dos Cash - Flows devero recuperar e remunerar.

4.2.5- Encargos Financeiros e o Clculo do Cash-Flow Os encargos financeiros que remuneram o capital alheio de financiamento do origem a pagamentos e influem no Cash Flow da empresa. No entanto, como se pretende conhecer e determinar a remunerao do capital investido, que a soma do capital prprio mais do alheio, necessrio expurgar o Cash Flow daqueles encargos, para se obter a rentabilidade do investimento.

4.2.6- Influncia da Fiscalidade no Clculo do Cash-Flow

Dado que os encargos financeiros de financiamento so custos, vo influenciar os resultados lquidos do projecto, isto , tem impacto nos resultados antes de impostos e no apuramento do imposto a pagar ao Estado. Como consequncia, o custo efectivo dos encargos financeiros inferior ao valor pago aos financiadores externos, sendo a diferena a taxa de imposto cobrada pelo Estado.

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4.2.7- Escalonamento no Tempo dos Cash-Flows de Investimento

O pagamento dos montantes investidos pode ser escalonado no tempo, em resultado de negociaes ou acordos nesse sentido com os fornecedores ou construtores. Assim, para evidenciar o mximo rigor na avaliao de cada projecto, dever-se- ter em conta os momentos em que os pagamentos ocorrem e no os momentos em que se tomam as decises de investir. O mesmo princpio e regras devero ser seguidos para os desinvestimentos.

4.2.8- Cash-Flow Incremental

Uma parte significativa dos projectos de investimento destinam-se a ampliar, expandir, remodelar ou inovar em produtos, servios ou segmentos de produo em actividade. Como consequncia, tais projectos consubstanciam um incremento das actividades em operao e, como tal, a sua avaliao ter de ser medida pelo incremento que produz no valor acrescentado da empresa ou do segmento da empresa em que tal se produz. Para o correcto apuramento destes fluxos torna-se necessrio identificar e isolar os proveitos adicionais gerado pelo projecto e confront-los com os custos incorridos o que, por vezes poder registar algumas dificuldades de classificao e apuramento.

5 -Anlise de Rentabilidade de um Projecto de Investimento (Avaliao segundo os

critrios tradicionais)

Elaboradas as principais peas do clculo da rendibilidade, na ptica da anlise de investimentos do ponto de vista empresarial, estamos em condies de aplicar os diferentes critrios de avaliao empresarial, que se podem agrupar em duas categorias :

a)-Critrios de rendibilidade utilizados na anlise previsional dos investimentos

(considerando o factor tempo). Assumem maior relevncia na ptica do

financiador externo.

Estes critrios apoiam-se, essencialmente, no cash flow de explorao. Destacaremos os seguintes : 1) - Critrio do Valor Actual Liquido ( VAL ) Traduz-se no clculo do somatrio dos cash flow anuais taxa escolhida, e deduzidos do montante, actualizado mesma taxa, dos investimentos. 2) - Critrio da Taxa Interna de Rendibilidade ( TIR ) Determina a taxa de juro de actualizao que permite igualar o somatrio dos cash flows de explorao, ao somatrio dos investimentos, ou seja, a taxa i que torna o valor actual liquido (VAL) nulo. 3) - Critrio do Perodo de Recuperao ( PR ) Determina o perodo de recuperao do capital investido, evidenciando apenas o factor tempo e desprezando a sua rendibilidade

b)- Critrios de rendibilidade utilizados na anlise contabilstica da gesto.

(desprezam o factor tempo). Assumem maior relevncia para o investidor . Estes critrios apoiam-se, essencialmente, nos valores da conta de explorao e do balano previsional. Destacamos os rcios : Resultados / Investimento

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atravs da conjugao destes e, eventualmente, de outros elementos de avaliao que se ponderam as hipteses alternativas de investimentos de capital.

5.1- VAL - Valor Actual Lquido O Valor Actual Liquido (VAL) de um determinado investimento corresponde diferena dos valores actualizados, para um momento comum (normalmente para o momento zero), de todos os custos e proveitos inerentes a um determinado projecto de investimento, ao longo do prazo de vida til do projecto. O prazo de vida til, dever ser entendido e assumido, como o prazo em que o investimento assegura um desempenho econmica e qualitativamente competitivo. Em rigor, o tempo de vida til dever ser contado a partir do incio da explorao, isto , dever excluir o tempo de construo e montagem. Teremos, assim:

n n

VAL =( Pj ( 1+ i ) -j + Cn ( 1+ i )

n ) - ( Cj (1+i) j + Co ) ; j =1,2,..,n

j =1 j = 1 em que, Co = corresponde ao investimento inicial do projecto Cn = corresponde ao valor residual do investimento em capital fixo e capital circulante n = prazo de vida til do investimento Pj = Cash flows de explorao Cj = Cash- flows do investimento em capital fixo e capital circulante depois do inicio do mesmo. Quando o VAL> 0, significa que a taxa de rendibilidade do investimento superior taxa de referencia (i) aplicada ou seja, que o investimento gera um excedente para o investidor. Inversamente, se o VAL

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Assume-se, como ponto de partida, que o investimento totalmente financiado por capitais prprios, e depois adiciona-se a poupana fiscal resultante da dvida e, da consequente alavancagem financeira. A expresso do modelo dada por: n n APV = FCFt / (1+ks)

t + kd .Dt .T /(1+kd)

t

t=1 t=1 Em que, o primeiro quociente no lado direito da expresso, corresponde ao VAL do investimento quando este financiado a 100% por capitais prprios, sendo a taxa de actualizao (ks) a taxa de remunerao exigida pelos investidores directos. O segundo quociente tem no numerador a poupana fiscal do perodo t, (kd.Dt. T), que actualizada taxa de custo dos capitais alheios (kd), ou mdia destes (?).

5.2- TIR - Taxa Interna de Rentabilidade A taxa interna de rentabilidade (ir) representa a taxa de rendimento do projecto de investimento. No , pois, uma taxa previamente definida, mas sim aquela que torna os fluxos de custos e proveitos descontados iguais. Vir ento:

n n

( Pj ( 1+ ir ) -j + Cn ( 1+ ir )

n ) - ( Cj (1+ir )

j + Co )

= 0

; j =1,2,..,n

j =1 j = 1 Sendo a taxa interna de rentabilidade a varivel da equao, a resoluo da mesma equao em ordem varivel, ou seja, determinao desta taxa processa-se por aproximaes sucessivas e interpolao. A taxa interna de rentabilidade compara-se com as taxas de referncia ou com as taxas consideradas mnimas para que o risco do investimento seja assumido pelo investidor.

Assim, se a taxa interna de rentabilidade de um investimento inferior de uma aplicao financeira sem risco ou de risco significativamente inferior ao do investimento em anlise, normal rejeitar este investimento. Na TIR assume-se, implicitamente, que os cash flows gerados so reinvestidos a essa mesma taxa de remunerao. Quando se calcula a TIR por aproximaes sucessivas, usual recorrer-se interpolao linear, como soluo aproximativa. Assim, teramos: TIR = TCPC + (TCPC TCPC) x [ VAL/ (VAL- VAL)] Sendo que VAL ser negativo, para que a TIR se situe dentro do intervalo das duas taxas que servem de base interpolao ( taxa do VAL; VAL >0; e uma taxa arbitrada que conduz a um VAL< 0). A metodologia acima foi desenvolvida no pressuposto de que a TIR nica. Ora pode acontecer que tal no se verifique. Com efeito, poder verificar-se a existncia de mltiplas TIRs, ou mesmo a ausncia de TIR.

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Um investimento poder registar mltiplas TIRs quando os cash flows registam mudanas sucessivas de sinal ao longo da sua vida til (estamos perante uma equao de ordem n). Um investimento poder no permitir a determinao de qualquer TIR, quando no h investimento inicial.

5.2.1- A TIR Modificada ou Corrigida TIRM ou TIR Global Tendo em conta que a TIR pressupe o reinvestimento dos cash flows gerados a uma taxa igual a si prpria, e que em muitas situaes esse pressuposto no realista, recorre-se a um modelo complementar designado por TIR Modificada ou Global. O mtodo consiste em actualizar o capital investido, tanto em activo fixo, como em fundo de maneio, para o momento zero ao custo de oportunidade do capital (WACC). Em seguida capitalizam-se os sucessivos cash - flows de explorao para o final da vida til do investimento (n) a uma taxa de reinvestimento (tr) que a empresa considera ter fortes probabilidades de conseguir ou, em ultima anlise, a uma taxa igual do custo do capital. Por ltimo, actualiza-se o somatrio dos cash flows capitalizados para o momento zero a uma taxa TIRM, que permita igualar o capital investido. Teremos: n

CI0 = CFEt . (1+tr)n-t

/ (1+ TIRM )n

t=1

Sendo :

CIo = O somatrio dos investimentos efectuados, tanto em capital fixo como em capital circulante, actualizados para o momento zero(0) taxa de custo mdio ponderado do capital (WACC).

CFEt . (1+tr)n-t

= O somatrio dos cash flows de explorao capitalizados para o fim do prazo de vida til do investimento (n) taxa de reinvestimento adoptada(tr).

TIRM = a taxa de actualizao para o momento zero(0) dos cash flows capitalizados e que iguala o valor actual do investimento.

5.3- Perfil dos Valores Actuais Lquidos Sucessivos Habitualmente, os cash flows de um projecto de investimento so calculados sobre uma base anual, por coincidir com a generalidade dos apuramentos de contas nas empresas. Ora, como um projecto tem consequncias de uma certa durabilidade, necessrio e conveniente estabelecer com cuidado e rigor o perfil de sobrevivncia dos fluxos reais de tesouraria no tempo. Os fluxos de fundos resultantes de um investimento registam, normalmente, variaes no tempo, ou seja, alteram-se durante a vida de um equipamento ou de um produto. Em muitos projectos, os primeiros cash flows so negativos, como acontece com o lanamento de novos produtos. O adequado escalonamento dos cash flows sucessivos essencial para que o clculo do valor actual e a avaliao de cada projecto traduza a sua rentabilidade efectiva e possa ser comparada com outras opes alternativas. A evoluo da formao do VAL ao longo da vida de um investimento no necessariamente linear. Se, por exemplo, os fluxos gerados se reduzirem nos ltimos anos da respectiva vida isso pode levar a que o VAL acumulado num qualquer perodo anterior seja superior ao VAL esperado no final do investimento.

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A tcnica de anlise dos VALs sucessivos proporciona uma viso da progresso do VAL ao longo dos vrios perodos do investimento, permitindo determinar o perodo em que o VAL mximo. Tal tcnica parte do pressuposto de que possvel desinvestir no final de cada um dos anos de vida til estimada para o investimento e calcular, nesse ponto, o respectivo VAL. O clculo deste processa-se segundo os moldes tradicionais, isto , tendo em considerao o valor residual dos cash flows globais dos perodos esquerda do ponto em que se efectua o clculo. O mximo do VAL corresponder, priori, vida til ptima do projecto.

5.4- Comparao entre o VAL e a TIR O valor actual lquido, quando positivo, representa o excedente gerado pelo investimento em relao ao valor da remunerao mnima requerida pelo investidor e representada pela taxa

de juro i.

Neste cenrio, a taxa interna de rentabilidade do investimento, ir, ser superior taxa de juro de referncia, isto , o investimento gera um prmio de risco.

Se o valor actual lquido, for nulo, ento as duas taxas so iguais, isto , i = ir e, consequentemente, no haver remunerao do risco. Se o valor actual lquido for menor que zero, ento o investimento no assegura a remunerao mnima do capital e, naturalmente, a taxa interna de rentabilidade, ser inferior dita taxa de referncia. Estas consideraes tm subjacente o pressuposto de que o VAL e a TIR conduzem ao mesmo resultado de avaliao de um investimento. No entanto, h situaes em que tal se no verifica, ou seja, em que h incompatibilidades entre o VAL e a TIR. As razes para a ocorrncia daquelas incompatibilidades radicam ou em diferenas de escala dos investimentos (dimenso), ou em diferenas no perfil temporal dos cash flows, ou seja, das diferenas dos montantes dos fluxos mais prximos e mais afastados no tempo.

5.5- Prazo de Recuperao ou Payback Period Entende-se por prazo de recuperao o espao de tempo necessrio para que o investidor efectue o reembolso do capital investido. Por outras palavras, o prazo de recuperao, corresponde ao numero de perodos em que o somatrio dos fluxos lquidos de caixa (FLC) peridicos seja igual ao capital investido, atravs da soma algbrica simples ou, depois de actualizados os valores a uma taxa de juro definida.

Deste modo, o prazo de recuperao t, dado pela equao:

t n

CFEj ( 1+ i ) -j + Cn ( 1+ i )

n = Cj (1+i)

j ; j = 0,1,2,..,n,t ; se n < t

j =1 j= 0 em que: t = prazo de recuperao CFEj = fluxo liquido de caixa (Cash-Flow) de explorao, no perodo j Cj = capital investido no perodo j

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Cn = Valor residual do investimento a recuperar no final n = prazo de realizao dos investimentos i = taxa de juro adoptada Em termos prticos, o prazo de recuperao do capital, determina-se pela equao: n t

PRC(PBP) = t + [ Cj (1+i) j

- CFEk (1+i) -k]

j=0 _ k=1_____ CFE t+1 sendo t o ultimo perodo da vida do investimento em que a soma algbrica acumulada do cash- flow global negativa. Por vezes recorre-se a uma formulao mais simplificada para o clculo aproximado do PR: n n

PRC(PBP) = Inv. (1+i)-j / {[CFE (1+i) j + Cn ( 1+ i ) n

] / N} j =0 j = 1

5.6- ndice de Rentabilidade ou Retorno do Investimento

O retorno do investimento um ndice de rentabilidade, isto , d-nos a rentabilidade efectiva por unidade de capital investido. O seu clculo faz-se atravs da razo entre o valor actual dos cash flows de explorao e o valor do investimento. Este ndice pode ser igual, superior ou inferior unidade: Igual unidade significa que o valor actual liquido nulo Superior unidade significa que o valor actual lquido positivo e que portanto o projecto rentvel ( gera um excedente ou superavit ). Inferior unidade significa que, para a taxa de actualizao utilizada, o valor actual liquido negativo, e que nestas condies o projecto no rentvel ( gera um deficit ).

n Rp + Cn ( 1+ i ) n

I.R. = ( 1+ i ) p p=0 Ip , ( 1+ i ) p em que: Rp Fluxos de Caixa Lquidos (cash flows) de explorao do projecto; Ip valor do investimento no perodo p I.R. = ndice de Rentabilidade

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5.7- Anlise Critica dos Critrios

Todos os critrios analisados esto baseados em estimativas desenvolvidas para o horizonte da vida do investimento, tomando-se do conjunto das estimativas, aquelas que se enquadram na hiptese mais provvel. Acontece que o grau de certeza em relao s diferentes variveis que vo gerar os custos e os proveitos no uniforme em relao a todas, e no absoluto em relao a nenhuma. Para avaliar, dentro do possvel, os efeitos das limitaes das estimativas e previses das variveis do investimento, recorre-se s anlises de sensibilidade das variveis e de risco e incerteza das estimativas. Com a anlise de sensibilidade, pretende-se determinar os efeitos que a alterao de uma varivel poder provocar nos resultados esperados do projecto, mantendo-se para todas as outras variveis os valores inicialmente estimados. A incerteza e o risco, na anlise de investimentos, decorrem do facto de se equacionarem no presente aspectos e acontecimentos que tero lugar no futuro. Assim, a anlise do risco torna-se necessrio, dado que existiro sempre desvios entre os valores estimados e os valores observados, aps a realizao do projecto. As previses nunca se realizam integralmente e, neste contexto, o papel do analista tentar aproximar o melhor possvel essas previses realidade futura.

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II

FINANCIAMENTO DE INVESTIMENTOS

(As decises de financiamento reflectem sempre uma ou mais teorias sobre o funcionamento do

mercado de capitais)

1- Interaco entre as Decises de Investimento e Financiamento Em todas as situaes importante ter presente a regra do equilbrio financeiro mnimo, que estabelece que os capitais postos disposio da empresa para financiar um imobilizado, um stock ou outro realizvel, devem permanecer sua disposio um tempo igual ao da durao desse imobilizado, stock ou realizvel. Assim, as necessidades de capitais devem ser avaliadas em funo das necessidades da empresa ou do investimento a financiar, sendo necessrio procurar os meios de financiamento que se adaptem natureza e durao das operaes a financiar:

- natureza das operaes que se decompem em investimentos em capital fixo e em capital circulante (necessidades de fundo de maneio).

- durao das operaes, de acordo com a regra do equilbrio financeiro acima enunciado Deste modo, para assegurar um equilbrio financeiro correcto, indispensvel que a empresa adeqe o perodo de reembolso dos meios de financiamento ao grau de liquidez dos bens que os mesmos financiam. Em sntese, poderemos afirmar que o plano de investimentos e o seu financiamento o resultado ou a interaco de trs tipos de aces, - deciso de investir e estabelecimento de um plano de investimentos - determinao dos meios de financiamento prprios que a empresa vai afectar ao investimento. - definio dos montantes e procura dos meios de financiamento complementares e elaborao de um plano financeiro. Elaborado o plano de financiamento dos investimentos, o investidor dever verificar as necessidades de financiamento do ciclo de explorao ou de fundo de maneio ao longo da vida do investimento.

1.1- Custo de Oportunidade do Capital

Por via de regra, perante uma determinada hiptese de investimento, h oportunidades alternativas de aplicao dos capitais, pelo que se devero cotejar as possveis remuneraes dos mesmos em confronto com a remunerao estimada do projecto em apreo. Assim, a ou as oportunidades de remunerao dos capitais que deixaram de se verificar porque os mesmos foram aplicados ou investidos no projecto seleccionado, constituem o custo de oportunidade do capital investido e dever ser confrontado com a remunerao do investimento seleccionado.

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A diferena entre o rendimento gerado por um capital investido num determinado projecto, em confronto com o rendimento que produziria em aplicaes no mercado de capitais, designa-se por valor econmico acrescentado ou EVA- ECONOMIC VALUE ADDED

1.2- Custo dos Capitais Prprios

Para determinar o custo dos capitais prprios que os investidores colocam disposio da empresa, teremos de considerar as diferentes espcies de capital que iro participar nos capitais prprios e projectar o seu valor de mercado no futuro, procedendo depois ponderao do peso relativo do custo de cada espcie de capital no investimento global. sempre difcil conhecer as expectativas de rentabilidade mnima exigida pelos investidores. Contudo, um modelo com alguma aplicao para determinar o custo mnimo do capital prprio o denominado modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), que em portugus se designa por MAAF (Modelo de Avaliao de Activos Financeiros), o qual de forma muito simplificada, nos diz. Rf = Taxa de remunerao sem risco Rm = Taxa mdia de rentabilidade da carteira de mercado Ri = Taxa mnima exigida para investir no projecto i i = Variabilidade da rentabilidade do investimento no projecto i face rentabilidade da carteira de mercado (Rm). e Ri = Rf + (Rm Rf)x i em que, Cov ( Ri, Rm)

i =

2 m

em que 2

m a varincia da rentabilidade da carteira de mercado, que por definio

totalmente diversificada.

1.3- Influencia da Fiscalidade no Clculo do Custo do Capital

Os encargos financeiros inerentes ao financiamento do investimento atravs de capitais alheios, reduzem a matria colectvel das empresas sujeitas a tributao fiscal sobre os lucros, pelo que o seu custo efectivo dever reflectir a economia fiscal que vo provocar. Considerando uma taxa de remunerao dos capitais alheios de 10% ao ano e uma taxa de IRC Imposto sobre o Rendimento de Pessoas Colectivas de 30%, o custo efectivo dos capitais alheios ser de:

10% x (100%- 30%) = 7 % Nestes termos, embora os encargos financeiros nominais sejam de 10%, o seu custo efectivo de 7%. Em termos gerais: Custo efectivo do Capital Alheio = Kd x( 1- IRC%) em que Kd a taxa de juro mdia dos emprstimos de financiamento obtidos

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1.4- Efeito de Alavanca Financeira

Assume-se como condio prvia para qualquer investidor aplicar os seus capitais num determinado projecto, que o mesmo seja remunerado a uma taxa que, pelo menos, seja superior ao custo de oportunidade de qualquer outra alternativa de colocao dos mesmos, nomeadamente no mercado de capitais, ou no limite, em depsitos bancrios. Com este pressuposto assume-se que, aumentando o grau de endividamento, o custo do capital diminui. No entanto, esta situao tem limites, uma vez que a explorao do investimento tem de geral lucros, para que no se caia em situao de ruptura financeira e, logo, de insolvabilidade. A aproximao a este princpio proporcionada pela anlise do custo de cada espcie de capital em relao ao endividamento da empresa, pelo mtodo de alavanca. Diz-nos este princpio que, enquanto a taxa de rentabilidade do activo for superior taxa de remunerao do endividamento, h capacidade para aumentar os capitais alheios, conforme a seguir se demonstra: Sendo a Rentabilidade dos Capitais Prprios (RCP) dada por, RLE/CP e, sabendo que: RLE = r. A i.D; possvel reescrever: RCP = (r. A - i. D)/CP; (CP = E); (A = E + D), vir: RCP = ( r. (E+D) i. D)/E = ( r. E + D. (r i))/ E= r + D/E .( r i ) Esta expresso demonstra que enquanto r > i, o aumento do endividamento alavanca a remunerao do capital prprio. Naturalmente que, o aumento do endividamento ir aumentar o risco e o custo do capital alheio, ou seja de i. Quando a taxa de custo do capital alheio supera a rentabilidade do investimento i > r- j no h efeito alavanca e antes pelo contrrio, a rentabilidade gerada j no suficiente para remunerar os capitais alheios e a empresa ter dificuldades crescentes de solver as suas dvidas. Legenda: A = Activo Total; D = Capitais alheios; E = Capital Prprio A = D + E ; r = rendibilidade do investimento; i = taxa de juro Outra via de demonstrar o efeito alavanca pode ser desenvolvida com recurso ao Modelo WACC (Weighted Average Cost of Capital), Considerando que o investimento(V) financiado por capitais prprios(E) e por capitais alheios (D), e que as taxas de remunerao dos capitais esto definidas, o custo mdio do capital investido, vir expresso por WACC (Weighted Average Cost of Capital), como segue ( sem considerao do efeito fiscal):

WACC = Ks x E/V + Kd x D/V , em que V =E+D Daqui, por substituio, poderemos escrever:

Ks = WACC + D/E(WACC - Kd ) ou, com a considerao da poupana fiscal,

WACC = Ks x E/V + Kd x(1-T)x D/V , em que V =E+D

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e, como na expresso anterior vir,

Ks = WACC + D/E(WACC - Kd ) x(1 -Tc) Esta expresso, mostra-nos que medida que os capitais alheios sobem a taxa de retorno dos capitais prprios tambm sobe, podendo daqui inferir-se duas linhas de raciocnio s aparentemente, opostas: - O aumento do endividamento aumenta a remunerao dos capitais prprios (efeito alavancagem) - O aumento do endividamento aumenta o risco do investimento e, consequentemente, a taxa de retorno exigida para os capitais prprios tambm sobe (efeito risco). Na realidade, o aumento do recurso a capitais alheios, se por um lado aumenta a rentabilidade dos capitais prprios, por outro aumenta o risco e, consequentemente, o prmio de risco exigido tambm aumenta.

1.5- Custo Mdio Ponderado do Capital

O custo do capital de uma empresa representado pela mdia ponderada do custo de cada espcie de capital investido. Relativamente aos capitais prprios, o seu custo dever ser determinado pelo custo de oportunidade ou pela mdia ponderada dos diferentes custos de oportunidade, se existirem, acrescido do risco especfico do investimento em causa, se existir. Relativamente aos capitais alheios, dever-se- considerar o custo efectivo, conforme descrito na alnea anterior. Assim, se para um determinado investimento, os capitais prprios contriburem com 40% dos capitais, com um custo mnimo de 15% e os capitais alheios ascenderem a 60% dos capitais investidos, com uma remunerao mdia de 10%, sendo a tributao em impostos directos de 25%, o custo mdio do capital vir:

40% x 15% + 60% x 10% x (100% - 25%) = 10,5%

O custo mdio ponderado do capital de 10,5% e no qualquer das taxas parcelares acima referidas. Por via de regra, dever-se- utilizar esta taxa como taxa de actualizao, para avaliao dos investimentos, aos quais se aplique aquela estrutura de financiamento. Dito de outra forma, esta a taxa mnima de rentabilidade que torna o investimento aceitvel para os investidores. Esta taxa, designada tambm por WACC (Weighted Average Cost of Capital), vir expressa: WACC = Ks x E/V + Kd x D/V x (1 - IRC%), em que, Ks ,taxa de juro mnima exigida pelos investidores Kd , taxa mdia de remunerao dos capitais obtidos de emprstimo E+V, valor de mercado do projecto E , valor de mercado do capital prprio V, valor de mercado do emprstimos

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IRC%, taxa de imposto sobre o lucro (se houver impostos adicionais sero agregados a esta taxa e definida uma taxa que englobe o conjunto.

Nota importante:

Quando se aplica esta taxa ponderada no clculo do VAL e demais indicadores financeiros do investimento, no se incluem os encargos financeiros de financiamento nos custos de explorao e logo, na determinao dos cash- flows, uma vez que a alavancagem financeira j est considerada na taxa de avaliao. Se a taxa de avaliao no tiver sido ponderada pelo benefcio fiscal, ento os encargos financeiros de financiamento devero ser includos nos custos e na determinao dos cash-flows de explorao.

Por via de regra, o princpio dever ser o do primeiro axioma(benefcio fiscal ponderado na taxa de avaliao)

III

ALGUNS ASPECTOS COMPLEMENTARES DA ANLISE E AVALIAO DE PROJECTOS

DE INVESTIMENTO

Enquadramento

A anlise e avaliao de projectos de investimento efectuada com base em previses sobre acontecimentos futuros, para um horizonte mais ou menos afastado, conforme a durao do projecto. Por mais rigorosas que sejam as previses, h uma multiplicidade de factores que pode influenciar os valores futuros e provocar desvios em relao quelas previses. Nos pontos seguintes iremos abordar alguns aspectos particulares com incidncia na anlise e avaliao dos projectos de investimento e, consequentemente, na deciso de investir e ou desinvestir.

III-1

ANLISE DO RISCO E DA INCERTEZA

(ANLISE DE SENSIBILIDADE)

1-Introduo

A avaliao de investimentos suportada sobre dados previsionais, ou seja, apoiada situaes ou factos que ocorrero no futuro. Ora, relativamente aos acontecimentos futuros ningum pode ter a pretenso de ter certezas, isto , de ter a garantia de que os acontecimentos ou factos previstos ocorrero tal e qual como foram extrapolados. Deste modo, e face natural dificuldade de garantir que os resultados futuros correspondam s previses, aconselhvel levar em linha de conta o risco e a incerteza associados aos valores futuros projectados. Ser conveniente distinguir risco de incerteza, porquanto numa situao de risco o resultado futuro desconhecido, mas possvel atribuir-lhe probabilidades (por exemplo, recorrendo

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teoria estatstica), enquanto numa situao de incerteza o resultado futuro desconhecido e no possvel atribuir-lhe probabilidades A considerao do risco e da incerteza na avaliao de projectos de investimento consiste em adoptar procedimentos que previnam ou reduzam aqueles factores de perturbao das estimativas efectuadas. Alguns mtodos de procedimento que se podem adoptar.

1.1- Mtodos Empricos

Os mtodos empricos de lidar com o risco e a incerteza, so procedimentos cautelosos em relao implementao do projecto, e podero ser:

a)- Reduo de prazo de recuperao do investimento. Quanto mais curto o horizonte do projecto, menor dever ser o risco e a incerteza quanto s previses assumidas no mesmo.

b)- ajustamento da taxa de actualizao. Consiste em incorporar na taxa de actualizao do projecto, uma majorao para cobertura do risco e/ou incerteza. A dificuldade est em estabelecer esse diferencial de taxa, ou seja do prmio de risco, que ter de ser assumido de forma emprica. Passaremos a ter um VAL ajustado ao risco e a TIR passar a ser comparada com a taxa de referencia majorada.

c)- O mtodo do equivalente certo Este mtodo incorpora indirectamente o risco do projecto ajustando os cash-flows previsionais com o chamado coeficiente de equivalente certo, t , coeficiente corrector dos cash-flows esperados, sendo: 0 t 1

Quanto maior for o risco do projecto, tanto mais prximo de zero estar o ; quanto menor for o risco do projecto tanto mais prximo de 1 estar o .

Se um investidor fixar o coeficiente em 0,5, significa que para um cash-flow incerto de 2.000 ter um cash-flow certo de 1.000.

A definio do coeficiente subjectiva, sendo fixada em funo das preferncias dos investidores. O investidor poder fixar coeficientes diferentes para cada ano de vida do projecto, sendo, naturalmente, os coeficientes dos anos mais afastados menores, dado que o afastamento no tempo aumenta o grau de incerteza e de risco. Quando os projectos so tratados em funo do equivalente certo, a taxa de actualizao idntica para os diferentes projectos, sendo possvel compar-los.

1.2- Mtodos da teoria da deciso e mtodos de simulao

Os mtodos da teoria de deciso e os mtodos de simulao caracterizam-se por serem mtodos que se aplicam em contextos de estrita incerteza, ou seja, quando impossvel medir os acontecimentos atravs de probabilidades.

a)-Mtodos da teoria de deciso

Os mtodos da teoria de deciso no contexto da avaliao de projectos, aplicam-se a projectos que envolvem incerteza estrita, ou seja, quando impossvel quantificar a incerteza.

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Nesta situao, a deciso face situao de incerteza extrema consiste em socorrer-se de um dos quatro critrios clssicos de deciso em contexto de incerteza: - o critrio pessimista, - o critrio optimista - o critrio do lamento mnimo - o critrio da insuficiente razo Procuraremos ver com um exemplo a aplicao destes critrios.

b)- Mtodos de simulao- anlise de sensibilidade

O mtodo de simulao utilizado no contexto de incerteza a anlise de sensibilidade. A anlise de sensibilidade na avaliao der projectos aplica-se quando existe incerteza estrita sobre os resultados futuros associados ao projecto. A avaliao da sensibilidade consiste em simular situaes possveis para diferentes variveis do projecto e determinar o impacto dessas simulaes na rentabilidade. Pretende-se atravs desta tcnica responder seguinte questo: qual seria a situao do projecto se tal varivel se situasse em tal ou tal nvel? As variveis objecto de simulao so aquelas, relativamente s quais existe maior incerteza futura, considerando-se em geral como variveis a simular, o preo e/ou a quantidade das vendas, alguns custos e as condies de financiamento do projecto. As variveis so consideradas isoladamente, determinando-se assim, as variveis em relao s quais o projecto mais sensvel. A anlise de sensibilidade precede, em geral, a anlise do risco, identificando-se as variveis fundamentais que determinaro o sucesso do projecto. A anlise da sensibilidade no mede o risco associado s variveis, razo pela qual aps a anlise da sensibilidade se elabora uma anlise do risco.

1.3- Os mtodos probabilsticos Existem muitos tipos de mtodos que recorrem ao conceito de probabilidade para anlise directa do risco do projecto. Os mais usados so: -o mtodo das arvores de deciso -o mtodo da mdia-varincia -o mtodo de Monte-Carlo O papel da anlise do risco do projecto , em ltima anlise, o de estabelecer a distribuio de probabilidade do cash- flow, a partir de estimativas de probabilidade das variveis identificadas na anlise da sensibilidade. Pretende-se, com a anlise do risco, diminuir o risco atravs de melhores estimativas para as variveis criticas e fornecer ao decisor critrios adicionais que ajudem tomada de deciso sobre a viabilidade do projecto.

Nota: Dadas as limitaes de tempo para desenvolver os diferentes conceitos, limitaremos a abordagem prtica anlise de sensibilidade, das variveis mais sensveis.

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III-2

SELECO DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO A situao usual no contexto da tomada de deciso sobre a implementao ou no implementao de um projecto implementar versus rejeitar o projecto isoladamente, isto , implementar o projecto versus no implementar. E isto assim, porque a anlise incide sobre projectos isolados e a deciso resulta da aplicao dos critrios strictus sensu. Acontece que quando existe a necessidade de ordenar vrios projectos de investimento, podero sobrevir problemas. Com efeito, no contexto de projectos independentes, o VAL e a TIR proporcionam sempre resultados coincidentes. No entanto, quando os projectos so dependentes, e em particular se so mutuamente exclusivos, pode advir conflitualidade entre o VAL e a TIR. Vamos analisar, sumariamente, algumas das situaes mais comuns