ANLISE TCNICA X ANLISE FUNDAMENTALISTA NOS MERCADOS FINANCEIROS DO BRASIL: TEORIA E EVIDNCIA EMPRICA

William Eid Jr William.eid@fgv.br

1999

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RESUMO O trabalho busca confrontar as duas tcnicas mais difundidas de anlise de valor de ativos: a anlise fundamentalista e a anlise tcnica. Esta

comparao feita tanto no mbito da teoria financeira como atravs de um estudo emprico, este ltimo com objetivos mais normativos.

PALAVRAS-CHAVE Anlise Tcnica, Anlise Fundamentalista, Moderna Teoria Financeira, Eficincia de Mercados.

ABSTRACT The work compares technical and fundamental analysis in asset valuation. The comparison is made both in theoretical and empirical terms.

KEY WORDS Technical Analysis, Fundamental Analysis, Modern Portfolio Theory, Market Efficiency

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NDICE GERALTpico Agradecimentos 1. INTRODUO 1.1. A Moderna Teoria Financeira 1.2. MTF e a Eficincia de Mercado 1.3. Concluses 2. ANLISE FUNDAMENTALISTA E ANLISE TCNICA 2.1. Anlise Fundamentalista 2.1.2 Introduo 2.1.3. Descrio 2.1.4. Anlise Econmica 2.1.5. Anlise Setorial 2.1.6. Anlise da Empresa 2.1.7. Projees 2.1.8. Valuation 2.1.9. Concluso 2.2. Anlise Tcnica 2.2.1. Conceitos Chave para Anlise Tcnica 2.2.2. Os Grficos 2.2.3. Grfico de Barras e Candlestick 2.2.4. Grfico Ponto e Figura 2.2.5. Eventos 2.2.5.1. Movimento Definido 2.2.5.2. Acumulao 2.2.5.3. Correo 2.2.5.4. Reao 2.2.5.5. Reverso 2.2.5.6. Topos e Fundos 2.2.6. A Teoria de Dow 2.2.6.1. Consideraes Sobre Tendncias 2.2.6.2. Relao Preo e Volume 2.2.6.3. Linhas Laterais 2.2.6.4. Reverso Pg. 5 6 8 17 18 20 23 23 23 24 27 30 35 40 45 46 46 49 50 51 52 53 53 53 53 53 54 55 57 57 58 58

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Tpico 2.2.7. As Ondas de Elliot 2.2.7.1. Ondas Impulsivas 2.2.7.2. Ondas Corretivas 2.2.7.2.1. Variaes nas Ondas Impulsivas 2.2.7.2.2. Regras Para as Ondas Impulsivas 2.2.7.2.3. Variaes nas Ondas Corretivas 2.2.7.2.4. Regras para as Ondas Corretivas 2.2.8. Fibonacci 2.2.9. Formaes Grficas 2.2.9.1. Tendncias 2.2.9.2. Suporte e Resistncia 2.2.9.3. Formaes de Continuao e Reverso 2.2.9.4. Dia Chave de Reverso 2.2.9.5. Formaes de Deriva 2.2.10. Indicadores: 2.2.10.1. Rastreadores de Tendncias 2.2.10.1.1. Mdias Mveis 2.2.10.1.2. Mdias Mveis Exponenciais 2.2.10.1.3. MACD 2.2.10.2. Osciladores 2.2.10.2.1. IFR 2.2.10.2.1.1. IFR e Retas de Tendncia 2.2.10.2.1.2 IFR e Divergncia 2.2.10.2.1.3. IFR e Outras Indicaes 2.2.10.2.2. Estocstico 2.2.11. Concluso 3. ANLISE FUNDAMENTALISTA X ANLISE TCNICA 3.1. A Anlise de Ativos e a Teoria Financeira 3.2. Reviso Bibliogrfica 3.3. Testes Empricos 3.3.1. Metodologia e Dados 3.3.2. Anlise dos Resultados 4. CONCLUSO GERAL 5. BIBLIOGRAFIA

Pg. 59 59 60 61 63 64 67 67 68 68 71 72 75 75 75 76 76 79 80 81 82 82 83 83 84 85 86 86 87 93 93 94 101 104

5 Agradecimentos

Agradeo inicialmente ao Conselho de Ensino e Pesquisa da Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo pelo apoio e suporte financeiro que me foram concedidos para a realizao deste trabalho. Iniciativas como esta do CEPE/PUC SP s podem merecer elogios da comunidade acadmica e da sociedade em geral.

Agradeo tambm CMA Consultoria Mtodos e Assessoria pela cesso gratuta dos bancos de dados necessrios execuo dos testes aqui apresentados.

Tambm agradeo empresa Enfoque Grfico Sistemas na pessoa de seu scio-diretor, Fausto de Arruda Botelho, com quem tive a oportunidade de travar excelentes debates sobre o tema deste estudo durante curso realizado em dezembro de 1998 e cuja apostila foi a base para o desenvolvimento da parte referente anlise tcnica..

Meu muito obrigado aos colegas do Departamento de Administrao da Faculdade de Economia e Administrao pelo constante incentivo e apoio com que me brindaram.

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1. INTRODUOA busca por retornos favorveis em investimentos, em particular nos mercados financeiros, passa por uma base comum inevitvel: a previso do que ir acontecer no futuro. Os retornos de todos os ativos, das aes ao petrleo, depende, mesmo que em graus variados dos eventos futuros. Sem nenhum mecanismo de previso o investidor estaria aplicando seus recursos s cegas. Historicamente o homem tem tentado diversos sistemas de previso. Aristteles em seu Polticas, afirma que Tales de Mileto observava os astros para ento tomar posies nos mercados de azeite. Provavelmente a astrologia tenha sido um dos primeiros mtodos de previso utilizados pelo homem. Ao longo dos sculos outros foram utilizados. H aproximadamente trs sculos o mundo viu nascer o que seria o embrio de um dos sistemas de anlise em uso atualmente: o sistema conhecido como candlestick foi desenvolvido no Japo por volta de 1.700 e deu origem Anlise Tcnica. O outro sistema que utilizado nos dias de hoje conhecido como Anlise Fundamentalista. Quando se observa a intensa utilizao destes sistemas pelos participantes dos mercados financeiros, surgem algumas questes. Dentre elas: Qual a base destas duas tcnicas? realmente possvel fazer previses acuradas sobre o futuro? Como a teoria financeira encara estas tcnicas? Seguindo Malkiel (1990) vemos que a Anlise Fundamentalista prega que cada instrumento de investimento, seja uma ao seja uma residncia, tem o que chamado "valor intrnseco" que pode ser determinado pela

7 anlise acurada das condies presentes e das perspectivas futuras. Quando observamos que o valor efetivamente utilizado no mercado para negociar um determinado ativo est abaixo do seu valor intrnseco, surge uma oportunidade de venda, j que de se esperar que o valor de mercado atinja em um determinado momento o valor intrnseco. Quando ele est abaixo, surge uma oportunidade de compra. Williams (1938) definiu as bases de utilizao prtica da Anlise Fundamentalista, argumentando que o valor de um ativo simplesmente o valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados para o possuidor deste ativo. Problemas com este tipo de anlise: devemos antecipar corretamente os fluxos futuros bem como as taxas de desconto a serem utilizadas. Keynes (1936) enunciou as bases para a Anlise Tcnica, j ento com uso bastante difundido: segundo ele os investidores devem analisar o comportamento das massas e antecipar-se a eles. Keynes apresenta o problema do investimento como similar a um concurso de beleza onde ganha o prmio o jurado que escolher no a moa mais bonita, mas a mais votada pelos outros membros do jri. O participante mais esclarecido v que os seus critrios de beleza so irrelevantes neste caso, o que interessa so os critrios dos outros participantes. Na verdade ele deve antecipar a opinio mdia dos outros jurados. Em termos financeiros, um ativo tem um determinado preo posto que o investidor espera vend-lo algum a um preo mais elevado. O prximo comprador tambm tem esta expectativa. No existe razo por trs deste processo, apenas psicologia de massa. Novamente o problema reside na antecipao correta do futuro.

8 A prxima pergunta, como a teoria financeira v estas duas vertentes antagnicas de anlise de ativos, deve ser respondida aps o entendimento do desenvolvimento bsico desta teoria.

1.1. A Moderna Teoria Financeira Para uma anlise completa do desenvolvimento recente da teoria financeira pode-se recorrer a Sharpe, Alexander e Bailey (1995) ou a Milne (1995). A apresentao a seguir pretende ser um breve resumo de tal desenvolvimento. A chamada Moderna Teoria Financeira (MTF) surge na dcada de 50 com a publicao do trabalho de Markowitz (1952) sobre o comportamento dos investidores num ambiente de mdia varincia1. Um investidor deve avaliar as carteiras de investimento alternativas com base no seu retorno esperado e desvio padro, utilizando curvas de indiferena. No caso de um investidor averso ao risco, analisando os investimentos num grfico com o retorno no eixo vertical e o desvio padro no eixo horizontal, a carteira mais a noroeste ser a selecionada. Uma primeira questo que surge em relao teoria de Markowitz refere-se necessidade de anlise de todas as carteiras disponveis. Se o investidor tivesse que analisar todas as carteiras disponveis antes de decidir em qual investir, o nmero de anlises necessrias seria infinito. E portanto no haveria soluo prtica para o problema de alocao de investimentos.

1

Neste ambiente os investidores avaliam seus investimentos pelo retorno esperado e varincia dos retornos esperada.

9 Considera-se que um investidor racional vai seguir as seguintes regras de investimento, regras estas conhecidas como o teorema da fronteira eficiente.: a) Preferir carteiras com o maior retorno dado o mesmo nvel de risco b) Preferir carteiras com o menor risco dado o mesmo retorno Observamos que dado um nmero n de ativos, temos um conjunto de carteiras possveis, como o apresentado no grfico a seguir:30

25S

20 Retorno (%)

Fronteira Eficiente

15E Ativos

10

5

0 -20 -10 0 10 20 Risco 30 40 50 60

Neste grfico, a linha compreendida entre os pontos E e S chamada de fronteira eficiente. Ela composta das carteiras mais eficientes em termos do teorema da fronteira eficiente: no se pode formar carteiras com maior retorno para os nveis de risco apresentados e nem com menor risco, dado os nveis de retorno apresentados. O investidor vai ento escolher uma carteira de investimentos localizada sobre a fronteira eficiente. Logo no

10 necessrio analisar todas as infinitas possibilidades de combinaes entre os ativos. A segunda questo que surge : como, dentro da fronteira eficiente, o investidor seleciona uma carteira tima? A resposta est baseada nas curvas de indiferena deste investidor. Como apresentado no grfico a seguir, o investidor averso ao risco traar suas curvas de indiferena sobre o conjunto de carteiras. A carteira escolhida ser a que se posicionar mais a noroeste. No grfico pode-se observar que uma das curvas vai tangenciar a fronteira eficiente. Este ponto de tangncia que constitui a carteira a ser escolhida. Ela domina todas as outras da fronteira eficiente em termos de risco e retorno.

30 Curvas de indiferena

25

20 Retorno (%)

S

Fronteira eficiente 15E Ativos

10

5

0 -20 -10 0 10 20 Risco 30 40 50 60

At aqui esto sendo considerados apenas ativos com risco, isto , ativos cujo retorno incerto. O que acontecer com este desenvolvimento

11 terico se existir um ativo livre de risco, isto , cujo retorno seja conhecido antecipadamente? Resposta: surge uma nova fronteira eficiente que parte do ativo livre de risco e tangencia a fronteira eficiente definida anteriormente. O ponto de tangncia chamado de carteira de tangncia. Esta nova fronteira domina a anterior, no sentido de risco e retorno, posto que oferece maior retorno com igual risco j que o ativo livre de risco tem desvio padro zero e covarincia com as outras carteiras tambm zero. Os investidores vo ento se posicionar em uma carteira composta da carteira de tangncia e ativo livre de risco. O grfico a seguir apresenta esta nova fronteira e o ponto de tangncia M.30 Nova fronteira eficiente

25S

20 Retorno (%) M 15E Ativos

Fronteira eficiente

10 Ativo livre de risco 5

0 -20 -10 0 10 20 Risco 30 40 50 60

Apesar de sua elegncia, a teoria de Markowitz contem um problema bsico que impede sua aplicao prtica: para a determinao da carteira eficiente, um investidor deve estimar o retorno esperado e a varincia de todas os ativos em considerao. Tambm todas as covarincias entre estes

12 ativos devem ser avaliados. Ignorando a definio clssica da carteira M2 e os problemas associados esta definio, imagine-se este trabalho numa bolsa de valores como a de So Paulo, onde temos 550 empresas listadas. Supondo que cada empresa tenha duas aes em negociao (uma ordinria e outra preferencial), teramos 1.100 aes em anlise. Seriam ento 1.100 estimativas de retornos esperados e 1.100 estimativas de varincias. Quanto s covarincias, o nmero total o resultado do clculo de uma combinao de 1.100, duas a duas. Isto resulta em 604.450 covarincias a serem calculadas. Imaginando que o investidor analisasse apenas as aes componentes da carteira terica do ndice Bovespa, aproximadamente 50, teria ainda 1225 covarincias a calcular. Em 1964 Sharpe, Lintner e Moss, de forma independente, resolveram este problema apresentando o que se tornou conhecido como o CAPM Capital Asset Pricing Model. Este modelo tornou-se a base terica de finanas durante 30 anos. O modelo parte das seguintes suposies: a) Os investidores avaliam suas carteiras observando o retorno esperado e o desvio padro dos retornos destas carteiras com um horizonte de um perodo. b) Os investidores preferem, ceteris paribus, as carteiras com maior retorno. c) Os investidores preferem, ceteris paribus, as carteiras com menor risco. Isto significa que eles so aversos ao risco. d) Os ativos so infinitamente divisveis. Um investidor pode comprar uma frao de um ativo, se assim desejar.2

Na definio de Markowitz esta carteira deveria conter todos os ativos do mundo.

13 e) possvel tomar emprestado e aplicar a uma taxa igual ao do ativo livre de risco da economia. f) Impostos e custos de transao so irrelevantes. g) As informaes fluem livremente e sem custo para os investidores. h) Os investidores tm expectativas homogneas em relao aos retornos esperados, desvios padro e covarincia dos ativos. Conforme Sharpe, Alexander e Bailey (1995), o CAPM reduz a situao a um caso extremo: todos tem a mesma informao e concordam com as previses futuras sobre o comportamento dos ativos. Isto significa que os investidores analisam e processam a informao da mesma forma, levando os preos a uma situao de equilbrio constante. A primeira implicao advinda das suposies do CAPM sobre a teoria desenvolvida por Markowitz refere-se carteira de tangncia, aquela que se localiza no ponto de tangncia entre a fronteira eficiente e a reta que parte do ativo livre de risco: como os investidores tm expectativas homogneas, eles vo obter em equilbrio a mesma carteira de tangncia. Isto significa que a nova fronteira eficiente tambm a mesma para todos os investidores, j que ela envolve apenas a combinao entre a carteira de tangncia e o ativo livre de risco. interessante destacar que sendo a carteira de tangncia a mesma para todos os investidores, ela ter para todos eles a mesma combinao de ativos com risco. E vo apenas adicionar quantidades do ativo livre de risco esta carteira para se posicionarem sobre a fronteira eficiente. E este posicionamento se dar em funo de diferenas nas curvas de indiferena

14 ao risco de cada investidor. Isto nos leva ao teorema bsico da Moderna Teoria Financeira, conhecido como teorema da separao. Este teorema diz que: a combinao tima de ativos com risco para um investidor pode ser determinada sem nenhum conhecimento sobre as preferncias de risco e retorno deste investidor. Outra implicao interessante do CAPM diz respeito composio da carteira de tangncia: todos os ativos devem ter uma participao nesta carteira diferente de zero. Se algum ativo estivesse fora desta carteira, seu preo declinaria e consequentemente seu retorno aumentaria. Isto levaria a uma nova posio de equilbrio onde existiria interesse por este ativo. Outra situao poderia surgir: falta de ativos venda para atingir a participao desejada na carteira de tangncia. O preo destes ativos subiria, com conseqente queda nos retornos levando investidores a vend-los. Em suma, tudo tende a uma posio de equilbrio de preos onde a oferta iguala a demanda de ativos e a taxa livre de risco leva ao equilbrio entre oferta e demanda de fundos. Em equilbrio as propores existentes na carteira de tangncia correspondero s propores do que conhecido como carteira de mercado. Esta carteira definida como segue: A carteira de mercado uma carteira que consiste em todos os ativos com propores de participao correspondentes ao seus valores de mercado. Ela conhecida na literatura como M. Temos ento uma fronteira eficiente definida pelo ativo livre de risco e a carteira de mercado, como apresentado no grfico a seguir. E nesta

15 fronteira que o investidor vai se situar. Esta fronteira conhecida como CML Capital Market Line. Podemos observ-la no grfico a seguir:

30 Capital Market Line Linha de Mercado de Capitais

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20 Retorno (%) M 15

10 Ativo livre de risco 5

0 -20 -10 0 10 20 Risco 30 40 50 60

Os ativos individuais estaro sempre abaixo da CML, posto que a posse de uma ativo individual eqivale posse de uma carteira ineficiente. Neste ponto interessante destacar que o investidor est observando o desvio padro da carteira M, posto que este desvio padro que vai determinar a inclinao da CML e portanto a magnitude de seu investimento em M. A contribuio de cada ativo para o desvio padro de M dependente da sua covarincia com M. Logo, os investidores sabem que a medida de risco relevante para um ativo individual sua covarincia com a carteira de mercado M. No o desvio padro a medida de risco relevante, ele pode ser alto para um determinado ativo, mas este ativo pode ser visto como com baixa contribuio para o risco total da carteira de mercado. Ento, ativos

16 com alta covarincia com a carteira de mercado devem oferecer altos retornos, o contrrio verdadeiro. A relao entre covarincia dos ativos individuais e a carteira de mercado e relativos retornos conhecida como SML - Security Market Line. O grfico a seguir apresenta a SML.30 Security Market Line Linha de Mercado de Ttulos

25

20 Retorno (%) Rm 15 M

10 Rf 5

0 -20 -10

2 0 M

10

20 Covarincias

30

40

50

60

A inclinao da SML dada por:

(r

m

rf )

2 m

Onde rm o retorno mdio de mercado, rf a taxa livre de risco e 2m a varincia dos retornos do mercado. O intercepto da SML dado por rf. Os autores do CAPM prope uma medida alternativa para o risco de ativos individuais. Ao invs da covarincia, eles prope o uso de um ndice conhecido como , dado por:

i =

im 2 m

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Esta frmula implica que o do mercado igual a 1. E a SML passa a ter como equao:ri = rf + (rm rf ) i

Onde ri o retorno esperado do ativo i.

1.2. MTF e a Eficincia de Mercado A eficincia dos mercados de aes ao redor do mundo vem sendo discutida h pelo menos trs dcadas. Aps o trabalho de Fama (1970), as bases para uma discusso mais estruturada da eficincia informacional foram lanadas. Grosso modo, um mercado eficiente se os seus preos refletem imediatamente a informao disponvel. Se os mercados so eficientes, no deve haver um investidor que obtenha retornos substancial e consistentemente superiores aos outros ao longo do tempo. Como os preos refletem a informao disponvel e esta informao chega ao mercado de forma aleatria, o processo seguido pelos retornos neste mercado s pode ser um processo aleatrio. E mais, ter como caracterstica bsica a independncia das suas realizaes. Consideremos as trs formas bsicas de eficincia (vide Reilly & Norton (1995): a) Forma fraca: Preos refletem toda a informao relativa aos mercados, incluindo dados histricos sobre preos, taxas de

18 retorno, etc. Conseqncia: nenhuma regra de negociao dar retornos superiores ao investimento aleatrio. b) Forma semi-forte: Preos refletem toda a informao pblica. Temos aqui as informaes da forma fraca somadas a outras notcias no to relacionadas ao mercado, como informaes polticas, anncios das empresas, etc. Consequncia: nenhum investidor que baseie suas atitudes em informaes j publicadas vai poder obter retornos superiores. c) Forma forte: Preos refletem toda a informao pblica e a privada. A existncia desta forma de eficincia pressupe que nenhum grupo detm informaes relevantes para a alterao de preos. Um resumo dos testes destas hipteses pode ser observado em Reilly & Norton (1995) e Fama (1991). Os testes mais antigos tendem a confirmar as hipteses de eficincia, em particular as hipteses fraca e semi forte. J os mais recentes tm colocado em dvida a existncia da eficincia.

1.3. Concluses A chamada Moderna Teoria Financeira est fundamentada em alguns pressupostos sobre o comportamento do mercado: a) Os preos refletem toda a informao relevante b) Como a informao relevante chega ao mercado de forma aleatria, os preos devem ter um comportamento aleatrio

19 c) O risco de um ttulo sintetizado numa medida chamada , que representa a relao entre o comportamento dos retornos do ttulo com os retornos do mercado. d) O nico risco que deve ser relevante o chamado risco de mercado, medido pelo do ttulo. Qual ser o impacto destes pressupostos da teoria financeira sobre as tcnicas de anlise dos ttulos? Como os tericos vem hoje as tcnicas de anlise vis a vis os progressos alcanados pela teoria financeira nos ltimos anos?

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2. ANLISE FUNDAMENTALISTA E ANLISE TCNICAAmbas as anlises pretendem se antecipar a movimentos no mercado. Isto , pretendem conhecer antecipadamente alteraes nos preos dos ativos de forma a permitir ao investidor obter ganhos com esta antecipao. Buscam conhecer quais so os fatores que alteram a oferta e a demanda de um ativo, j que esta alterao em ltima instncia que levar a mudanas nos preos. A anlise fundamentalista vai se basear no conhecimento e antecipao dos fundamentos econmicos que determinam o preo dos ativos. Ento estamos falando em agregados econmicos, comportamento de mercado consumidor, desenvolvimento de comrcio, etc. J a anlise tcnica afirma que todas as informaes relevantes esto contidas nos preos dos ativos e que o que nos interessa conhecer a psicologia das massas, esta sim determinante das alteraes nos preos. Podemos pensar nas diferenas bsicas entre as duas tcnicas imaginando um bazar numa capital do Oriente Mdio. O analista tcnico vai caminhar pelas vielas at encontrar uma multido em frente a uma das lojas, que vende por exemplo panelas de metal. Ele ento vai comprar um grande estoque de panelas, imaginando que a demanda elevar os preos dos produtos. Ele no se preocupa com a matria prima das panelas ou outra caracterstica qualquer. O que ele observa que a multido quer comprar panelas. J o analista fundamentalista tem uma atitude mais tranquila. Ele considera esta reao da multido uma coisa passageira e passa a observar o tipo e quantidade de metal contido em cada panela de forma a estabelecer um preo bsico para cada uma. Seria o equivalente, no mercado financeiro,

21 a estabelecer o valor patrimonial ou de liquidao de uma empresa. Em seguida ele vai observar mais cuidadosamente a qualidade do trabalho aplicado sobre a panela, formando uma opinio sobre a durabilidade da mesma. Como no mercado financeiro observamos os demonstrativos financeiros de uma empresa para vermos seu embasamento econmico. Agora ele vai tentar predizer quais sero as vendas futuras de panelas baseado por exemplo na expanso da populao daquela regio, bem como do seu poder de compra. Novamente voltando ao mercado financeiro, estaramos fazendo previses sobre os lucros futuros de uma companhia. Finalmente o analista fundamentalista vai combinar todas as informaes colhidas de maneira a obter um valor intrnseco para cada panela. Ou o valor que independente das condies atuais do mercado. E ento decidir se compra ou no um estoque deste produto. A anlise fundamentalista muito mais trabalhosa, mas talvez a resida uma parte do seu apelo. Mergulhar nos dados de uma economia, de um setor e de uma empresa para determinar seu futuro o tipo de operao cirrgica pela qual muitos operadores so fascinados. Um fundamentalista aps haver realizado uma boa compra, se sentir confortvel sobre os tumultos causados pela multido no mercado. Ele trocou os impulsos do dia a dia por resultados de longo prazo. Devemos no entanto fazer alguns alertas. O conceito de valor intrnseco de um ativo est baseado em um par de grandes suposies. A primeira que o valor intrnseco de um ativo pode diferir do valor de

22 mercado. Os seguidores da hiptese de mercados eficientes3 no acreditam nesta suposio. Os detratores desta hiptese4 afirmam que ela s funciona em laboratrios asspticos. No mundo real as informaes no so refletidas imediatamente, so alteradas ou disseminadas de forma incompleta. E mais importante, os seres humanos agem de forma pessoal, muitas vezes baseados em suas percepes ilgicas sobre o mundo ao redor deles. Ou ento como explicar alguns eventos nos mercados? Podemos citar um j bastante antigo: a tulipmania do sculo XVII na Holanda onde um simples bulbo de tulipa chegou a ser negociado por uma multido absolutamente irracional pelo equivalente a U$ 40.000 de hoje. Ou ento o IPO5 da Netscape onde investidores pagaram US$ 70,00 por aes de uma companhia que no apresenta resultados positivos at agora. Aceitando o conceito de valor intrnseco, a segunda suposio da anlise fundamentalista refere-se trajetria do valor de mercado. Ele deve gravitar em torno do valor intrnseco. A estratgia ento comprar quando o preo est abaixo do valor intrnseco e vender quando ele est acima do valor intrnseco.

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A Hiptese de Mercados Eficientes (HME) afirma que o preo de mercado de um ativo reflete todas as informaes disponveis. Logo este preo deve ser igual ao valor intrnseco. 4 Para uma coletnea de artigos contra a HME ver Lo & Mackinlay (1999) 5 IPO: initial public offering oferta inicial pblica de aes

23 2.1. Anlise Fundamentalista 2.1.2. Introduo Quando o comportamento do mercado coloca em risco a quase totalidade de nossa carteira de investimentos, at o mais independente dos investidores comea a duvidar de si mesmo. A questo bsica : ser que eu tomei a deciso correta referente composio da minha carteira? Para responder a esta questo racionalmente, o investidor deve estar apto a identificar quais as circunstncias que foram alteradas em relao s suas expectativas. Nestes tempos turbulentos, uma bem baseada anlise fundamentalista de suma importncia para lastrear as convices do investidor.

2.1.3. Descrio A anlise fundamentalista busca a determinao do valor intrnseco do ativo e este valor intrnseco est baseado numa srie de fundamentos econmicos. Vamos imaginar uma ao. A empresa que emitiu esta ao est inserida num contexto. E este contexto formado pelo ambiente macroeconmico que circunda a empresa, bem como as condies do setor onde a empresa est envolvida. Estes dois ambientes, macroeconmico e setorial so os primeiros determinantes do valor intrnseco da ao. Ento podemos dividir a anlise fundamentalista inicialmente em trs passos bsicos: Anlise econmica Anlise setorial

24 Anlise da empresa

2.1.4. Anlise Econmica Aqui buscamos projetar os cenrios futuros referentes ao ambiente macroeconmico internacional e nacional. Em primeiro lugar devemos fazer as projees de longo prazo. Estas envolvem as grandes tendncias. Alguns exemplos atuais destas tendncias: Maior participao dos idosos no valor total do consumo Concentrao e globalizao no setor bancrio Concentrao em diversos setores Negociao entre blocos de comrcio e no entre naes Inmeras outras podem ser elencadas, devemos ressaltar as que maior impacto tm sobre o setor e a empresa que estamos analisando. Feitas as projees de longo prazo, nosso prximo passo fazer as de curto prazo. E este curto prazo bastante varivel tambm, mas podemos imaginar algo em torno de alguns meses para comearmos6. Podemos ento pensar em diferentes tipos de projees. Talvez o primeiro dado que seja interessante projetar seja a atividade econmica. Procuramos aqui projetar o comportamento de variveis chave para o desempenho dos diferentes setores e empresas, tais como PIB, PNB e outros. A projeo da atividade econmica pode ser dividida em duas partes. A primeira relacionada projeo das grandes tendncias para o mdio e

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Apesar de muitos afirmarem que a anlise fundamentalista se preocupa mais com resultados de longo prazo, no devemos esquecer que a empresa deve primeiro ultrapassar o curto prazo para depois alcanar o longo prazo. Ela deve sobreviver para chegar ao futuro.

25 longo prazos. Exemplos destas tendncias que se esperam para os prximos anos: Queda acentuada nas barreiras comerciais Concentrao no setor bancrio Maior participao dos idosos no consumo A segunda parte das projees da atividade econmica relaciona-se com o curto prazo. Podemos ento utilizar algumas tcnicas para obter estas projees, sendo as principais: a) Pesquisas qualificadas: obtemos a opinio de atores de grande influncia no cenrio econmico, como membros do governo, executivos de grandes corporaes, empresrios e outros. Procuramos obter infomaes consistentes sobre planos de investimentos e similares, de tal forma a obtermos um cenrio para nossas projees. A cautela aqui muito importante, devemos saber separar intenes de aes para no errarmos grosseiramente na construo de cenrios. b) Abordagem de indicadores selecionados: a utilizao de alguns indicadores selecionados nos permite obter uma direo razoavelmente clara da tendncia da economia para os prximos perodos. Indicadores relativos a desemprego, consultas a sistemas de crdito, taxas de juros, preos e outros so aqui de grande valia. c) Modelagem economtrica: procuramos aqui obter modelos matemticos que descrevam adequadamente qual foi o

26 comportamento de uma varivel de interesse no passado. Utilizamos ento este modelo para previses. Esta tcnica tem uma grande vantagem: nos obriga a especificar formalmente as relaes existentes entre os diferentes componentes do

comportamento da varivel em estudo. No entanto, devemos estar atentos s chamadas quebras estruturais, ou seja, uma mudana nestas relaes. No podemos esquecer que o passado no determinante do futuro. d) Mtodos subjetivos: na ausncia de dados histricos ou na presena de quebras estruturais7 os modelos economtricos perdem muito de sua utilidade. Ento mtodos subjetivos so mais adequados. Diversos exemplos existem na literatura, sendo os mais destacados os juris de executivos, vendedores e clientes. Outro mtodo que merece destaque conhecido como mtodo Delfos, onde procuramos uma projeo feita por um grupo de especialistas com base no mesmo conjunto de informaes. Sua operacionalizao relativamente fcil e barata: colocamos num questionrios duas questes, a primeira referente ao valor da varivel que queremos projetar, a segunda questionando as causas de tal projeo. Cada envolvido no processo responder individualmente. O coordenador do

processo far um sumrio das respostas destacando as informaes que cada um dos participantes trouxe sobre o

27 assunto em estudo e o distribuir a todos. O processo vai se repetir at que nenhuma nova informao surja nas respostas. Teremos ento uma projeo feita por especialistas, todos baseados no mesmo conjunto de informaes. Podemos ainda utilizar a disperso das respostas como indicador do nvel de risco das mesmas. No se pretende aqui fazer uma defesa de mtodos economtricos em detrimento de mtodos subjetivos ou vice versa. Acreditamos que ambos so extremamente teis e mais, so tambm complementares. O fator fundamental para se obter boas projees um s: conhecimento. S podemos fazer inferncias sobre o futuro se conhecemos bastante bem os determinantes do comportamento passado da varivel em estudo.

2.1.5. Anlise Setorial A anlise setorial visa projetar o comportamento do setor, dados os cenrios possveis para a economia como um todo e de forma tal a permitir projees acuradas sobre o comportamento da empresa. Tambm visa dar uma compreenso adequada dos determinantes do desempenho do setor. Ento buscamos conhecer os diferentes fatores que determinam o comportamento do setor. Exemplos destes fatores: vendas, lucratividade, alavancagem operacional e financeira, permanncia dos produtos e da

Exemplos de quebras estruturais recentes no Brasil: a) introduo do plano real em julho de 1994 com a consequente reduo da inflao b) mudana na poltica cambial ocorrida em janeiro de 1999

7

28 tecnologia, atitudes do governo em relao ao setor, estrutura trabalho x capital e a concorrncia. Nos dois primeiros, vendas e lucratividade, procuramos identificar as relaes de causalidade. Por exemplo, qual a relao existente entre a variao no PIB e as vendas dos setor? Esta questo deve ser estendida para diferentes indicadores. A alavancagem operacional nos mostra o grau de risco operacional do setor. Ento, um setor onde a alavancagem operacional seja

caracteristicamente alta, oferece alto risco operacional e portanto deveremos ter empresas com baixo nvel de endividamento, e portanto baixa alavancagem financeira. O contrrio verdadeiro. Por exemplo, num perodo de onde os juros sejam mais elevados, setores com baixa alavancagem financeira tendem a ter melhores resultados. A anlise da permanncia dos produtos e da tecnologia fundamental para a previso do futuro do setor. Existe o risco real de substituio dos produtos ou da tecnologia atuais? Esta substituio seria rpida o suficiente e oriunda de elementos externos ao setor de tal forma a colocar em risco a estrutura atual? As atitudes do governo em relao ao setor tambm so muito importantes para nossa previso. Barreiras protecionistas podem surgir de atitudes governamentais, decises sobre salrios, preos, impostos e outras muitas vezes emanam da autoridade governamental e tm efeito direto sobre o desempenho do setor e da empresa.

29 Outro tpico que merece destaque na anlise setorial o que se refere estrutura trabalho x capital. Um ponto interessante que se refere a este tpico o efeito da inflao sobre o lucro real da empresa. Empresas intensivas em capital vo, ceteris paribus, sofrer reduo maior no lucro real que empresas de mo de obra intensiva. O motivo a manuteno da despesa de depreciao com valores nominais constantes, ao mesmo tempo em que a receita da empresa se eleva em funo da inflao. Temos ento maior lucro nominal, maior volume de impostos a pagar e portanto reduo no lucro. Enfim, temos obviamente que observar as condies do setor no que tange atuao da concorrncia. Quais so as possibilidades de entrada de novos competidores? Quais so s barreiras existentes? Existem vantagens competitivas em termos de produtos e tecnologia? Existem vantagens competitivas em termos de verticalizao da produo, acesso a

financiamentos e patentes? Finalmente, existem vantagens competitivas no tocante economias de escala? Estas tambm so caractersticas fundamentais na anlise setorial e que ajudaro a prever o futuro da empresa. Um outro tpico que dever ser observado na anlise setorial diz respeito ao ciclo de vida dos setor. Queremos aqui identificar em que estgio do ciclo de vida se encontra o setor que estamos analisando. Podemos a ttulo de exemplo listar quatro estgios que comporiam o ciclo de vida de um setor:

30 a) Estgio de pioneirismo: Temos nele um crescimento rpido na demanda, grande oportunidade para lucros, um nmero grande de empresas que entram neste setor e tambm uma alta taxa de mortalidade devido grande competio. b) Estgio de expanso: neste estgio encontramos as empresas que sobreviveram ao primeiro estgio, temos melhorias no produto e reduo de preos, e empresas mais atraentes para investimentos. c) Estgio de estabilizao: aqui temos inexistncia de

crescimento, com as vendas crescendo menos que a economia em geral. Observamos muitas vezes mudanas de hbitos sociais. Tambm altos custos de trabalho e mudanas tecnolgicas caracterizam este estgio. d) Estgio de declnio: o estgio onde observamos vendas decrescentes e grande mortalidade nas empresas. Claro que a anlise de ciclo de vida de setor em finanas, assim como em mercadologia, constitue-se muito mais em arte do que em cincia. fcil analisar o passado, entender o presente ou prever o futuro bem mais difcil. No entanto, a insero de um setor num determinado estgio do ciclo de vida pode facilitar em muito a avaliao de uma empresa.

2.1.6. Anlise da Empresa A anlise da empresa em si inicia-se habitualmente com a anlise financeira da mesma, baseada em seus Demontrativos Financeiros. Ento

31 fundamental uma boa compreenso dos mecanismos contbeis envolvidos na elaborao destes demonstrativos. E mais, o entendimento das deficincias destes mecanismos muito importante. Esta anlise dever ser feita tanto nos demonstrativos passados como, e principalmente, nos demonstrativos projetados. E estas projees tero como base os resultados das anlises econmicas e setoriais. No se pretende aqui elaborar um compndio de contabilidade, dado que inmeros esto disponveis. No entanto cabe ressaltar alguns aspectos bsicos para chegarmos a uma eficiente anlise dos demonstrativos financeiros. Um primeiro aspecto a ser destacado refere-se prpria funo da contabilidade. Sua funo bsica o provimento de informaes. Originalmente sistematizada por Luca Paccioli no final do sculo XV, ela se destinava ao registro e apurao de resultados de aventuras comerciais, aventuras estas que tinham incio, meio e fim. Com o passar dos anos passamos a utiliz-la para o registro e apurao de resultados de empreendimentos que tm como caracterstica a permanncia. E a passamos a utilizar inmeros princpios e convenes que buscam padronizar o comportamento dos contadores nos mais diferentes setores de atividades. E claro que esta padronizao trouxe perdas na qualidade da informao. Um exemplo claro desta perda de qualidade pode ser encontrada na anlise do lucro. Ele parece ser o resumo de todas as operaes da empresa, envolvido numa urea de exatido baseada em clculos hermticos

32 e sofisticados, chegando preciso dos centavos. No entanto no mnimo temeroso utilizar-se o lucro contbil como medida de performance da empresa. Alguns problemas encontrados na utilizao dos demonstrativos, e em particular no lucro, podem ser elencados: a) Periodicidade na apurao: a tendncia atual a de reduo nos perodos de apurao do lucro. No Brasil as empresas regidas pelas normas da CVM8 devem apresentar seus demonstrativos a cada trs meses, enquanto que as empresas financeiras devem faz-lo mensalmente. As demais devem apresentar seus demonstrativos anualmente. Ser que a menor periodicidade melhora a qualidade dos demonstrativos, em particular do lucro? Imaginemos uma empresa que tenha um ciclo de negcio superior ao perodo de apurao do lucro. Eventualmente ela pode concluir seus demonstrativos num momento desfavorvel, apresentando um lucro pfio. O contrrio tambm pode ocorrer. Outro exemplo: uma empresa que esteja investindo bastante na sua expanso sofrer tambm demonstrativos em perodos curtos. b) Utilizamos na apurao do lucro valores inconsistentes. Temos valores futuros (recebveis) somados e subtrados de valores passados (obrigaes e estoques) sem que nenhum ajuste seja feito. Da mesma forma somamos a receita de janeiro com a de dezembro desconsiderando que so moedas totalmente distintas. Comparamos valores sujeitos correo monetria com outros com a apresentao de

33 correntes. Em resumo, fazemos operaes aritmticas com valores em unidades distintas, e chegamos a um resultado que chamamos lucro. c) O lucro um resultado fruto de apropriaes arbitrrias. Aqui podemos citar os exemplos das depreciaes e dos custos indiretos de fabricao. Estes critrios de apropriao foram gerados no incio do sculo XX em empresas completamente diferentes das existentes hoje. E no entanto continuamos a utiliz-los de forma intensa. d) Um ltimo aspecto que merece destaque refere-se utilizao do valor patrimonial das empresas como base para anlise. Sabemos que o valor de um ativo o valor presente dos benefcios futuros que ele propiciar aos seus detentores. No entanto o valor patrimonial est voltado para o passado, e no para o futuro que o que nos interessa. Lembremos do exemplo clssico da macieira: no compramos uma macieira pela qualidade do adubo que nela foi aplicado, mas sim pela quantidade de mas que esperamos que ela produza. A anlise financeira pode ser subdividida em duas: a anlise dos ndices financeiros e as anlises vertical e horizontal. Na primeira buscamos, atravs de quocientes e outras operaes aritmticas com os dados dos demonstrativos observar o comportamento passado e antever o

comportamento futuro da empresa em algumas reas distintas como atividade, endividamento, liquidez, lucratividade e condies em relao ao8

CVM: Comisso de Valores Mobilirios

34 mercado acionrio9. Trs diferentes ngulos de avaliao so sugeridos para a utilizao dos ndices financeiros. a) Comparao com padres: esta a forma mais eficiente. Observamos o mesmo ndice em diferentes empresas do mesmo setor de atividade e comparamos o da empresa em anlise com os obtidos no setor. Infelizmente no usual termos disponvel esta informao para todo o setor, o que muitas vezes inviabiliza esta forma de avaliao. b) Comparao no tempo: Observamos a evoluo do ndice ao longo dos anos. Sugere-se um mnimo de trs anos de observaes, sendo que cinco seria um nmero mais adequado. c) Anlise do valor intrnseco: muitas vezes utilizamos um valor referencial para a tomada de deciso. Por exemplo, daremos crdito apenas s empresas que apresentem ndice de liquidez corrente superior a 1,0. No o melhor sistema de avaliao, alis dos trs o pior, mas bastante utilizado em particular em situaes de carncia de informaes mais detalhadas. As anlises horizontal e vertical buscam observar a evoluo das contas ao longo do tempo (anlise horizontal) e tambm em relao aos grandes nmeros da empresa (vertical). Na anlise horizontal10 observamos a evoluo de um valor nos demonstrativos ao longo de alguns perodos. Isto pode ser feito de duas formas distintas: anlise encadeada, onde observamos a evoluo de um9

Para uma descrio de ndices de mercado ver Matarazzo (1995) e Assaf Neto (1998).

35 perodo em relao ao outro e anlise com base 100 onde transformamos o primeiro nmero da srie num ndice igual a 100 e os subsequentes valores so ento convertidos para esta base. O segundo mtodo mais indicado pois permite observar a evoluo do nmeros mais claramente. Podemos observar na tabela a seguir que utilizando-se o primeiro mtodo uma alterao de 7.600 unidades monetrias no caixa a mais ou a menos dar resultados diversos (anos 1994-1995 e 1995-1996). J com o segundo mtodo vemos claramente que o caixa retornou em 1996 ao mesmo valor de 1994.

Caixa Encadeada Base 100

1994 135,200 100.00

1995 142,800 5.62% 105.62

1996 135,200 -5.32% 100.00

1997 148,500 9.84% 109.84

1998 123,900 -16.57% 91.64

Concluindo, a Anlise Financeira tem como objetivo mostrar como a empresa vem evoluindo ao longo dos anos em seus diferentes aspectos, utilizando-se para isso dos demonstrativos financeiros. Ela procura identificar problemas, no propondo para eles solues. Seu grande calcanhar de Aquiles reside na utilizao de dados contbeis.

2.1.7. Projees Depois de concludas as anlises econmica, setorial e da empresa passamos fase de projees. importante ressaltar que nas anlises econmica e setorial procuramos fazer inferncias sobre o futuro do ambiente que cerca a organizao e na anlise da empresa observamos como ela vem10

Para uma descrio completa das anlises vertica e horizontal vide Matarazzo (1995) e

36 se comportando. Nosso prximo passo projetar como a empresa dever se comportar dentro do ambiente que estamos projetando. Estamos aqui interessados em trs valores bsicos: lucros, dividendos e taxa de desconto apropriada para o fluxo em anlise11. O procedimento similar ao utilizado na elaborao do Oramento da empresa12. A seguinte sequncia de projees utilizada na maioria dos processos oramentrios: Projeo de vendas Projeo de despesas Projeo de custos de produo Projeo de desembolsos de capital Projeo das necessidades de caixa Projeo dos demonstrativos financeiros Projeo do lucro O quadro a seguir ilustra este processo:

Assaf Neto (1998) 11 Ver o tem Valuation para esclarecimentos sobre este tpico. 12 Ver Welsh (1983)

37P r o je o d a s De s p e s as O p e r a c io n a is

P la n o d e M a r k e t in g

P r o je o d e V e n d as

C u s to d o s Em p r s t im o s P a s s iv o s C u s to d o C a p it a l P r p r io P r o je o d o B a la n o In v e s t im e n t o s A t iv o s C a ix a

P r o je o d a D R E

LPA

Alm dos trs valores bsicos j citados, podemos tambm projetar os fluxos de caixa futuros da empresa para ento projetarmos seu valor. A metodologia ser similar. Os mtodos de previso13 podem ser classificados segundo a informao disponvel para a projeo. Imaginemos inicialmente que dispomos de informao sobre o comportamento passado da varivel que pretendemos projetar. Isto , dispomos de uma srie histrica da mesma. Podemos ento utilizar mtodos quantitativos no nosso processo de previso. Dois grupos de modelos matemticos podem ento ser utilizados: a) Modelos Estruturais: Neles procuramos relacionar a varivel em estudo com outras variveis conhecidas. Por exemplo, o volume13

Vide Makridakis & Wheelwright (1989) para uma apresentao completa de mtodos de previso em administrao.

38 de vendas de uma empresa deve estar correlacionado com o desempenho da economia do pas, medido pelo PIB Produto Interno Bruto. Ao mesmo tempo tambm deve haver correlao com o volume de renda disponvel, nmero de habitantes, etc. Atravs de processos regressionais construmos o modelo bsico. O prximo passo projetar as variveis chamadas explicativas e ento inserir estas projees no modelo bsico e obter a projeo para a varivel chamada dependente. Como dependemos aqui da projeo de outras variveis,

interessante que elas sejam de fcil projeo. Por este motivo procura-se utilizar sempre variveis macroeconmicas para as quais existem projees disponveis. b) Modelos autoregressivos: Esta classe de modelos supe que o valor de uma varivel depende apenas dos seus valores anteriores. Ento, ao invs de utilizarmos variveis explicativas exgenas, vamos basear nossas projees no passado da srie em estudo. Tambm por mtodos regressionais obtemos o modelo bsico. Este tipo de modelo aplicvel para sries que tenham tendncia e estacionalidade bastante definidas. Por exemplo a demanda de impulsos telefnicos de uma

determinada regio facilmente projetada com o uso destes modelos. Na literatura eles so chamados de modelos ARMA (Autoregressivo com mdia mvel), ARIMA (ARMA integrado), SARIMA (ARIMA estacional) e outros ttulos similares.

39 Uma situao bastante comum aquela na qual dispomos de muito pouca informao sobre o passado da varivel em estudo. Por exemplo, no lanamento de um novo produto. A os mtodos quantitativos tm pouca utilidade e devemos nos valer dos chamados mtodos subjetivos. Aqui a literatura centra sua ateno nos chamados juris, isto , buscamos obter projees partir da opinio de diferentes grupos de pessoas envolvidas com a varivel em estudo como vendedores, executivos, clientes, etc. Dentro

destes processos, um se destaca pela facilidade de aplicao e pelos bons resultados: o mtodo Delfos. Ele procura obter previses de um grupo de especialistas na varivel em estudo forando que estes especialistas tenham o mesmo nvel de informaes. O procedimento simples: o coordenador do juri pergunta a todos sobre os futuros valores da varivel em estudo exigindo que os motivos para tais previses sejam expostos claramente por escrito. Este coordenador faz ento um apanhado destes motivos e o distribui para todos os participantes do juri. Novamente a questo dos valores e motivos aplicada, e novamente o apanhado realizado. O procedimento repetido at que nenhuma nova informao surja, isto , ele prossegue at que todos os participantes tenham a mesma informao. Os ultimos valores obtidos sero ento utilizados. Como subproduto do mtodo temos o grau de certeza da projeo que pode ser obtido atravs do clculo do desvio padro da ltima projeo do grupo. Um pequeno desvio padro indicar convergncia de opinies, caso contrrio devemos estar diante de uma varivel de difcil projeo.

40 2.1.8. Valuation Cabe aqui uma justificativa: o uso do termo Valuation vem se disseminando no Brasil quando nos referimos avaliao de empresas, por este motivo o utilizamos aqui no lugar do termo em Avaliao que tem uma conotao muito mais geral. A base para a avaliao de empresas o modelo clssico de fluxos descontados14. Discutiremos aqui os seguintes modelos/aspectos: a) Modelo de crescimento constante de Gordon b) Modelo de desconto do fluxo de caixa da empresa c) Casos especiais e como empresas que cclicas, permitem dificuldades um melhor

financeiras

privatizaes

entendimento dos modelos. O conceito principal de Valuation : o valor de um ativo o valor presente dos benefcios futuros que ele vai oferecer. Imaginando que os benefcios futuros de uma ao sejam seus dividendos15, podemos afirmar que o valor de um ativo ser dado por:

V =

D1 D2 D3 Dn Dt + + + .... = 2 3 n (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) t =1 (1 + k )t

Onde V o valor atual do ativo, Dt = dividendo no perodo t e k = taxa de desconto apropriada para este fluxo.

14 15

Vide Damodaran (1997) Pode-se discutir se seriam os dividendos mais a valorizao da ao, no entanto a teoria afirma que se a valorizao da ao fruto da reteno dos lucros, resultando em menores dividendos. No limite ambos se equivaleriam.

41 Gordon & Shapiro (1956) simplificaram esta frmula atravs de uma suposio: os dividendos crescem a uma taxa constante g. Com esta suposio temos que o valor de um ativo dado por:

D1 kg Temos ento que o valor de um ativo dado pelo quociente entre o V =prximo dividendo a ser distribudo e a diferena entre a taxa de desconto e a taxa de crescimento destes dividendos. Observamos ento a importncia da correta projeo do prximo dividendo, bem como da taxa de desconto e da taxa de crescimento dos dividendos. O modelo oferece alguns problemas interessantes: as duas taxas no podem ser iguais, se forem o valor do ttulo tende a infinito o que no oferece significado econmico. Da mesma forma empresas que no distribuem dividendos no tero valor de mercado segundo este modelo16. Tambm as que distribuem de forma muito irregular no so passveis de aplicao deste modelo. Mas ele tem algumas caractersticas que o tornam bastante atraente: de fcil aplicao e tem um bom embasamento terico. Este modelo tambm utilizado com algumas variaes. A principal diz respeito utilizao de dois estgios de crescimento dos dividendos. Esta variante til quando estamos trabalhando com empresas que apresentam um crescimento atual exageradamente grande e que imaginamos v declinar dentro de alguns anos.

16

Esta discusso bastante atual em funo do alto valor obtido nas bolsas pelas empresas de tecnologia, em particular as relacionadas internet e que no tm obtido lucros e portanto no tm distribudo dividendos.

42 Uma anlise mais completa dada pela projeo dos fluxos futuros ao longo de diversos perodos, e no apenas do prximo dividendo. Aqui outra diferena entre os dois mtodos surge: usualmente projetamos fluxos de caixa e no dividendos. Se o interesse for no valor da empresa como um todo, projetamos o fluxo de caixa da empresa que formado pelo conjunto de fluxos de caixa disponveis para todos os detentores de direito sobre fluxos da empresa: acionistas e emprestadores. Este fluxo projetado ento trazido a valor presente descontado pelo CMePC - Custo Mdio Ponderado de Capital da empresa. Este CMePC calculado como a mdia ponderada dos custos das fontes especficas de recursos de longo prazo da empresa: aes ordinrias, lucros retidos, aes preferenciais e emprstimos. Uma questo bsica aqui refere-se ao horizonte temporal da projeo. Quantos anos so adequados? O que fazer com os fluxos remanescentes? Usuamente observa-se a utilizao de um horizonte de dez anos para as projees de fluxos de caixa. Projees mais longas incorrem em um nvel de incerteza muito grande que impede a utilizao do mesmo detalhamento de perodos mais curtos. Mas no por isso que os fluxos posteriores aos dez anos devem ser ignorados. Estes fluxos sero considerados como uma perpetuidade, isto , vamos imaginar que eles se repetem ad infinitum e traz-los a valor presente utilizando um modelo como o j descrito modelo de Gordon, utilizando no numerador o fluxo de caixa previsto e no os dividendos. Trs alternativas se apresentam: considerar que os fluxos sero

43 constantes, considerar que eles crescero a uma taxa constante g ou considerar que eles vo diminuir, tendo ento g um sinal negativo. Alguns aspectos devem ser destacados no que tange este clculo de perpetuidade: a) Este valor no desprezvel, em diversos casos observa-se que ele representa parte substancial do valor da empresa, chegando mesmo a 50% deste valor. Ento muita ateno deve ser aplicada ao seu clculo. b) Fazer uma anlise de sensibilidade em relao a esta perpetuidade pode ser um caminho que leva o analista uma situao de maior conforto. Devemos ento observar a sensibilidade da nossa deciso variaes nos parmetros desta perpetuidade: fluxo de caixa, crescimento dos fluxos e CMePC. O valor da ao ser obtido pela diviso do valor presente dos fluxos pelo nmero de aes disponveis. Alguns casos merecem um destaque suplementar. Nos casos em que temos empresas que seguem ciclos muito definidos, a utilizao de um determinado ano como base das projees pode levar a erros grosseiros. O mesmo pode ocorrer com a utilizao de mdias de diferentes perodos. O aconselhado que se faa as projees com o maior detalhamento possvel, tendo o cuidado de trabalhar com um horizonte de planejamento que inclua ao menos um ciclo completo do negcio.

44 Outro caso interessante de avaliao diz respeito empresas em fase de privatizao. Frequentemente a imprensa d destaque aos gios obtidos nos leiles destas companhias. Na verdade este gio apenas fruto da diferena nas projees feitas pelos vendedores e compradores. Os

vendedores tendem a fazer projees com base na situao corrente da empresa, os compradores com base na situao que ocorrer no caso da compra e reestruturao da companhia. Em resumo, a projeo de fluxos detalhados fundamental para a correta avaliao de qualquer empresa, assim como a cuidadosa projeo do custo de capital.

45 2.1.9. Anlise Fundamentalista: Concluso A Anlise Fundamentalista procura determinar o valor de uma ao atravs de procedimentos bastante definidos. Ela parte da projeo do futuro do ambiente que cerca a empresa, analisa seu comportamento passado, insere este comportamento no ambiente projetado, projeta os valores chave para os modelos de avaliao, aplica-os chegando ao valor intrnseco da ao. Com este valor o analista sugere o caminho a ser seguido, isto , a deciso a ser tomada. O quadro a seguir apresenta um esquema resumido dos

procedimentos da Anlise Fundamentalista.Anlise da Economia Anlise do Setor Anlise da EmpresaGeral ndices Hor/Vertical

ProjeesLucro LPA

Insero nos ModelosFCD Mltiplos

DecisoCompra Venda Manuteno

46 2.2. Anlise Tcnica A principal matria prima para anlise tcnica so os grficos construdos atravs de uma base de dados histrica da evoluo dos preos e dos volumes negociados. Foram desenvolvidas vrias tcnicas para a anlise. Algumas visuais, como retas suportes, figuras como flmulas, cabea-e-ombro, entre outras. O texto a seguir tem como base o trabalho de Botelho (1997).

2.2.1. Conceitos chave para Anlise Tcnica A possibilidade dos preos oscilarem em ltima anlise o que permite existncia das bolsas de valores. Existem trs possibilidades para oscilao dos preos: para cima, para baixo e para o lado (no h variao significativa). A pergunta que vem naturalmente : Quais as causas das oscilaes de preo ? Podem haver diversas razes para oscilao de preos: a) O conjunto de fatores fundamentais que influenciam o

comportamento dos indivduos que atuam no mercado muda constantemente. b) Os indivduos interpretam o um conjunto de fatores

fundamentais de forma diferente. c) Alteraes nos fatores fundamentais surgem a cada instante. d) Porque a demanda maior que a oferta ou vice-versa. A anlise fundamentalista trabalha com a premissa que cada empresa tem um valor natural (intrnseco) que deve ser refletido pelo preo das suas

47 aes. Este valor est correlacionado diretamente com o desempenho operacional da empresa, o mercado e a economia na qual ela esta inserida. Com base nas variveis internas e externas, o analista compara o valor considerado "real" da ao com aquele praticado no mercado. Isto pode ser a base para uma deciso d compra ou venda. Mas, observando apenas sob a tica do processo, os preos oscilam para cima porque existem mais ordens de compra que ordens de venda. Ou para baixo pelo motivo inverso e finalmente ele no oscila porque existe uma quantidade equivalente de ordens de compra e venda. Na verdade tanto a escola tcnica como a fundamentalista querem prever que tipo de ordens vo estar chegando em maior nmero ao mercado. Assim, segundo os analistas tcnicos, no so os fatores

fundamentais que comandam a oscilao dos preos mas sim o comportamento dos compradores e vendedores. O fator fundamental pode ser o principal responsvel pelas oscilaes, mas para que elas ocorram de fato preciso a ao dos participantes do mercado. Fatores fundamentais altistas no necessariamente fazem os preos subir. Tudo depende de como os participantes iro interpretar esses fatores, talvez os preos j tenham subido antes desses fatores altistas tornarem-se conhecidos do pblico por conta da ao de insiders e apesar de serem altistas na sua divulgao os preos caem. A anlise tcnica como conhecida no ocidente foi inventada por Charles Dow no inicio do sculo e tem evoludo muito, especialmente a partir do advento dos microcomputadores.

48 Na analise tcnica no importam os fundamentos e os motivos pelo qual uma ao tem determinado preo, interessa apenas qual a fora predominante em termos de compra ou venda. Ela busca prever o comportamento dos preos baseando-se no comportamento dos agentes do mercado. Outro conceito importante para anlise tcnica o de Massa, que definida como a mdia de opinies de todos participantes ponderada em funo do poder econmico de cada participante. Isto quer dizer que a posio que prevalece no mercado a do volume. Mesmo que a maioria da pessoas acredite em uma tendncia, se um nico grande operador pensar o contrrio da maioria os preos seguiro a atitude dele. Os preos so comandados pela massa de forma a se moverem em tendncias. Isto quer dizer que os preos no oscilam ao acaso, mas sim em movimentos coordenados chamados tendncias: para cima, para baixo e para lado. A massa grava os nveis de preo que exerceram importncia psicolgica no passado como topos e fundos e costuma reagir comprando ou vendendo quando o mercado atinge novamente estes nveis. Esse fenmeno d origem ao que chamado em anlise tcnica de suporte e resistncia. Para visualizar o comportamento da Massa de modo a poder analis-lo e interpret-lo utiliza-se como instrumentos bsicos os grficos do preo dos ativos em funo do tempo. Conforme a escala e o tipo de grfico possvel observar o comportamento da Massa do ltimo ano, ms ou da atual meia hora. A observao desse comportamento deve fornecer

49 indicaes sobre o comportamento futuro da massa e consequentemente do preo. Existem dezenas de razes que levam as pessoas a agir colocando ordens de compra ou venda no prego: fatores fundamentais, informao privilegiada ou fatores psicolgicos. A analise tcnica ignora todos eles pois os preos j refletem estes fatores. Consider-los novamente seria duplicar seu efeito. possvel perceber que a massa tem alguns tipos caractersticos e peculiares de comportamentos que se repetem de tempos e tempos. Movimentos de preo tendem a construir formaes grficas que se conhecidas e estudadas sero a base para a anlise tcnica construir suas estratgias.

2.2.2. Os grficos Como j afirmado os grficos so a matria prima do analista tcnico para observao do comportamento do mercado e tomada de decises. o termmetro que mede o comportamento da massa. Os principais tipo de grficos so os de barras, candlestick e ponto e figura. De modo geral tm a o preo no eixo vertical em funo do tempo no eixo horizontal. No caso do ponto e figura o eixo horizontal mostra a oscilao de preo. Tambm no raro ver associado ao grfico de variao do preo o volume negociado tendo como objetivo observar a participao da massa. A tecnologia foi fundamental para evoluo da anlise grfica. fcil imaginar que o trabalho de coletar dados e inser-los manualmente num

50 grfico tornava invivel por exemplo a anlise grfica intra-day17, o que se tornou vivel com a proliferao dos computadores. Outro fator limitante eram os custos para conseguir as informaes. No Brasil e em quase todo o mundo at bem pouco tempo a nica maneira de se obter informaes em tempo real sobre os movimentos no mercado era ter um equipamento de comunicao via ondas de rdio com altos custos. Com a popularizao da Internet j so oferecidos grandes volumes de dados a preos bastante acessveis. No Brasil existem empresas como a Enfoque Grfico Sistemas (www.enfoque.com.br) que oferecem cotaes on-line e sries histricas bem como sites como da empresa Apligraf (www.apligraf.com.br) que fornecem grficos e indicadores de alguns ativos gratuitamente.

2.2.3. Grfico de Barras e Candlestick O grfico de barras construdo com o uso do preo mximo, mnimo e de fechamento do perodo utilizado para a anlise, por exemplo um dia. O de candlestick usa estes trs valores mais o valor de abertura. Nos dois grficos as barras verticais correspondente a movimentao dos preos no perodo em qual o grfico foi construdo. No grfico de barras a parte superior de cada elemento vertical corresponde ao valor mximo a que foram negociados no perodo especifico, do mesmo modo a parte inferior corresponde ao valor mnimo. O pequeno trao horizontal direita da linha vertical indica o nvel em que ocorreu o fechamento.17

Durante o dia

51 Na construo de um grfico de candlestick vale a mesma regra: a parte superior corresponde ao valor mximo que foi negociado no perodo, e a parte inferior corresponde ao valor mnimo. Mas ampliando o volume de informao o grfico ainda mostra retngulos verticais chamados de corpos reais que representam a amplitude entre a abertura e o fechamento no perdo dando uma indicao clara da variao e tambm da direo da variao j que se o fechamento for mais alto do que a abertura, o corpo real vazado enquanto que se a abertura for superior ao fechamento o corpo real ser macio. A seguir vemos os dois tipos de componentes dos grficos:

BarrasMximo Mximo

CandlestickMximo Abertura Fechamento

Fechamento

Mnimo

Abertura

Fechamento

Mnimo

Mnimo

2.2.4. Grfico Ponto e Figura Uma informao complementar que pode ser muito til na anlise grfica saber o que aconteceu com os preos durante o perodo em anlise. A que preo aconteceram a maior parte das transaes e quais seriam os preos crticos nos quais devem ser feitas anlises mais profundas

52 e que apresentam maiores oportunidades de ganhos. Para este tipo de informao o ideal utilizar grficos de Ponto e Figura. O grfico de Ponto e Figura visualizado atravs de dois caracteres, X e O, que so inseridos nos quadrados de um papel quadriculado. X indica oscilaes de alta e O indica oscilaes de baixas. Os dados so inseridos em colunas (uma para alta X e outra para baixa O). O analista define quais so os valores que levam a uma mudana de coluna. Observe-se que o eixo horizontal no construdo numa base de tempo, mas simplesmente suporta as colunas de alta e baixa. O grfico indica a durao das tendncias, como observado a seguir.

2.2.5. EventosDurante os processo de anlise verifica-se que ocorrem algumas situaes especificas nos grficos com certa freqncia. As estes comportamentos padres so dados nomes especficos.

53

2.2.5.1. Movimento DefinidoMovimento definido uma situao em que os preos caminham diretamente numa direo, quando uma das foras do mercado est nitidamente mais forte do que a outra ou seja, a parte mais forte avanando tomando posies crescentes e a parte mais fraca no resistindo.

2.2.5.2. AcumulaoUma acumulao um movimento lateral, uma situao em que as duas foras esto em um embate. A predominante fica em condies de avanar na determinao de preos. Nas acumulaes os preos ficam estabilizados numa faixa bem definida entre um nvel que corresponde ao mximo que atingem e outro que corresponde ao mnimo.

2.2.5.3. CorreoCorreo a situao grfica em que os preos baixam para corrigir uma tendncia de alta. Os compradores avanaram muito e se vem cercados por vendedores dispostos a realizar o lucro. Uma correo sempre precede a retomada da tendncia de alta.

2.2.5.4. ReaoReao a situao em que os preos sobem, reagindo

momentaneamente a tendncia de baixa. Os vendedores reduziram muito os preos e os compradores iniciam um movimento de compra. Uma reao sempre precede a retomada da tendncia de alta.

2.2.5.5. ReversoUma reverso uma situao atribuda a movimentao na qual os preos tem um forte alta, que no consegue ser mantida e acaba se

54 transformando numa forte baixa. E a situao tpica em que os compradores chegam ao final do seu flego e se retiram, neste momento todos comeam a seguir com venda.. O resultado deixa uma barra de grande amplitude, fechamento na baixa do dia.

2.2.5.6. Topos e fundosSo os extremos dos preos no mercado dentro de um determinado perodo. O grfico a seguir mostra o conjunto de formaes j apresentado.

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2.2.6. A teoria de DowUtilizando-se de ndices j que estes suavizam impactos indesejados na anlise, Charles Dow definiu os trs tipos de movimentos bsicos nos mercados de aes: longo prazo, mdio prazo e curto prazo. O considerado mais importante o de longo prazo, podendo ser altista ou baixista. O altista constitue-se numa longa alta interrompida por correes e que dura em mdia dois anos. Suas principais fases ou movimentos so: Primeiro movimento: incio do acmulo de posies pelos grandes investidores, em funo da melhora das expectativas da economia. Segundo movimento: investidores e especuladores compram aes, baseados no aumento dos lucros das empresas que comeam a acontecer em funo da melhora da economia. Terceiro movimento: avano dos preos das aes com base em expectativas, ou seja, especulao pura baseada em projees erradas. Uma tendncia baixista tambm tem trs movimentos: Primeiro movimento: os investidores que acreditavam numa alta dos preos passam a vender descrentes desta alta. Segundo movimento: h uma reduo no lucro das empresas, diminuio da atividade econmica e os vendedores reduzem os preos tentando desfazer-se de posies. Terceiro movimento: pnico nos pequenos investidores que vendem a qualquer preo.

56 Quanto aos movimentos de mdio prazo, podem ser de dois tipos, os quais variam de acordo com sua forma e durao. Correes ou Reaes: Declnios em tendncias de alta ou avanos em tendncias de baixa que duram de trs semanas a vrios meses, quando os preos corrigem de 1/3 a 2/3 do movimento anterior. Linhas de Acumulao ou Distribuio: As linhas so movimentos no contexto da tendncia de longo prazo, que se situam dentro de faixas que correspondem a aproximadamente 5% a 15% de seu valor atual. Tem durao mais curta do que os anteriores (de duas a trs semanas a alguns meses), e so classificadas como de acumulao ou de distribuio. Linhas de acumulao acontecem enquanto os grandes investidores esto aumentando suas posies e assim que terminam, o mercado volta a assumir tendncia de alta com a quebra da linha de cima dessa formao. Linhas de distribuio so aquelas que acontecem nos topos dos mercados quando os grandes investidores esto saindo de suas posies e assim que conseguem os preos comeam a cair e rompem a linha inferior da formao. Os movimentos de curto prazo (podendo durar de horas a algumas semanas) so importantes apenas na medida em que se formam no contexto dos movimentos maiores, no tendo valor para previses de movimentos de mdio ou longo prazo.

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2.2.6.1. Consideraes sobre tendnciasCharles Dow observou que uma tendncia determinada pela prpria ao dos preos. Dessa forma, uma tendncia de alta determinada por uma sucesso de topos e fundos consecutivamente mais altos, o inverso ocorre com tendncias de baixa. Uma tendncia confirmada sempre que os antigos preos conseguem atingir um antigo topo (tendncia de alta), ou um antigo fundo (tendncia de baixa). Uma tendncia de longo prazo pode ser revertida atravs de duas maneiras. A primeira consiste na falha dos preos em restabelecer inicialmente a tendncia, no conseguindo fazer um novo topo, revertendo a tendncia de alta ou estabelecendo uma de baixa. Na segunda maneira, os preos estabelecem um novo fundo e em seguida falham em romper o ltimo topo, muitas vezes deixando um topo no mesmo nvel, para ento romperem o ltimo nvel. Ainda segundo Dow, uma tendncia deve ser confirmada por pelo menos dois ndices. No Brasil podemos usar o FGV-lOO e o Ibovespa, nos EUA o DOW JONES e o S&P500.

2.2.6.2. Relao preo e volumeA relao bsica consiste que numa tendncia de alta o volume aumenta quando os preos avanam e diminui quando recuam. Tal fato pode ser explicado porque os investidores negociam mais quando os preos sobem, ocorrendo o inverso quando caem. Desta forma, quando os preos esto avanando e o volume no est aumentando ou quando os preos comeam a cair e o volume aumentar, pode estar ocorrendo uma situao de

58 distribuio pelos grandes investidores indicando um final prximo da tendncia de alta.

2.2.6.3. Linhas lateraisEste principio sugere que as tendncias secundrias podem ser substitudas por linhas paralelas como as linhas de suporte e resistncia que veremos adiante. Seu rompimento significaria uma tendncia de alta ou baixa.

2.2.6.4. ReversoA tendncia s ser revertida quando um topo for mais baixo que um fundo na tendncia de alta ou o inverso na de baixa.

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2.2.7. As ondas de ElliotAtravs da observao de que os mercados se movimentam de acordo com uma progresso estruturada em movimentos definidos, Ralph Nelson Elliott definiu oito tipos de movimentos ou ondas que costumam acontecer durante o sobe/desce de qualquer mercado. Essas ondas se repetem na sua forma, mas no necessariamente no tempo ou na sua amplitude. A base da teoria de Elliott consiste no fato de que os mercados oscilam em movimentos no sentido da tendncia, entremeados, por movimentos no sentido contrrio da tendncia. O grfico a seguir mostra um conjunto de ondas:

Elliot desenvolveu uma tipologia para as ondas, apresentada a seguir.

2.2.7.1. Ondas lmpulsivasSo os movimentos no sentido da tendncia, sendo constitudos por cinco ondas denominadas de 1 a 5. As ondas 1, 3 e 5 so no sentido da

60 tendncia principal. As outras duas, 2 e 4, so no sentido contrario da tendncia.

2.2.7.2. Ondas corretivasSo movimentos que ocorrem no sentido contrrio ao da tendncia principal, aps um movimento no sentido dessa tendncia. So constitudos por trs ondas denominadas a, b e c. Ao juntarmos um movimento impulsivo com um corretivo formamos um ciclo completo, o qual constitudo pelos cinco movimentos de uma onda impulsiva e logo aps as trs ondas corretivas. O ciclo completo pode ocorrer em qualquer prazo. A seguinte nomenclatura utilizada para ondas impulsivas e corretivas nos diferentes prazos: Longo Prazo: I, II, III, IV e V, A, B e C Mdio Prazo: (1), (2), (3), (4) e (5), (A), (B)e(C) Curto Prazo: 1, 2, 3, 4 e 5, a, b, e c Deve-se destacar que qualquer onda, por menor que seja, pode teoricamente ser subdividida em cinco ou trs sub-ondas, dependendo de ser uma onda impulsiva ou corretiva e a recproca tambm verdadeira, j que qualquer ciclo ou conjunto de ondas pode ser transformado num componente de um ciclo maior. Atravs da observao das ondas, Elliott estabeleceu regras que possibilitam ao analista identificar a direo da tendncia principal, bem como uma reverso nesta tendncia. Primeiramente podemos identificar que a

61 ocorrncia de uma onda impulsiva de cinco movimentos, fosse ela para cima ou para baixo, seria a indicao segura da direo da tendncia principal. Elliott classificou as ondas em nove nveis hierrquicos, dos quais podemos destacar trs desses nveis: longo, mdio e curto prazo. As tendncias de longo prazo se subdividem em tendncias de mdio prazo, que por sua vez se subdividem em tendncias de curto prazo. Os movimentos de curto prazo so utilizados para confirmar os movimentos de mdio prazo, que por sua vez confirmam os movimentos longo prazo (tendncia principal do mercado a qual define a posio principal da maioria dos acionistas).

2.2.7.2.1. Variaes nas ondas impulsivasPodem ser normais (impulso simples), extenses ou tringulos diagonais. Uma extenso um impulso exagerado, podendo ocorrer em qualquer das ondas de impulso, sendo que no mercado de aes ocorrem na onda (3) e dificilmente na (5), a no ser nos mercados altistas de commodities. Em tais casos, a onda impulsiva pode ter cinco ou nove movimentos e nem sempre possvel identificar aonde ocorreu a extenso, entretanto o importante saber quando a onda impulsiva terminou. As extenses ocorrem em apenas uma das sub-ondas impulsivas de uma onda impulsiva de grau maior, podendo ocorrer extenso de uma subonda de uma extenso. O grfico a seguir apresenta extenses nas ondas:

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Geralmente a Quinta onda impulsiva se estende acima da onda (3), mas em alguns casos ela no consegue ultrapassar a (3), caracterizando o que Elliott chamou de falha da onda. A falha de uma onda (5) indica fraqueza do mercado em dar continuao tendncia de grau maior e precede um movimento vigoroso na direo contrria. Os tringulos diagonais so uma espcie de extenso da onda (5) ou da (C), em que cada uma das cinco sub-ondas da extenso formada por trs ondas menores. Tm a caracterstica de possuir suas bordas superior e inferior convergindo diagonalmente, num formato de cunha. seguir apresenta os tringulos: O grfico a

63 Um tringulo diagonal, bem como uma onda estendida e uma falha da onda, indicam uma reverso dramtica dos preos, alertando dessa forma os operadores do mercado.

2.2.7.2.2. Regras para as ondas impulsivasTais regras ajudam na identificao de cada uma das ondas. So elas: a) A onda (2) nunca mede mais do que a amplitude da onda(1). b) Duas das ondas impulsivas devero ser aproximadamente iguais em amplitude. c) A onda (4) nunca corrige mais do que a amplitude da (3), ou seja, ela nunca penetra abaixo da (2), a no ser no caso dos mercados alavancados como o de commodities. d) A onda (4) nunca corrige mais do que a amplitude da trs, ou seja, ela nunca penetra abaixo da (2), a no ser no caso dos mercados alavancados como o de commodities. e) A onda (3) sempre ultrapassa o topo da (1), j que as ondas impulsivas devem fazer progresso no contexto da tendncia. f) Nos mercados de aes, a onda (3) normalmente a estendida. g) Em termos de preo, a onda (3) sempre a maior das impulsivas em percentuais ou numa escala logartmica. Deve-se ressaltar que as variaes e regras para as ondas impulsivas se adaptam a mercados fsicos, como o de aes ou o de gado bovino, no ocorrendo o mesmo necessariamente para os mercados futuros.

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2.2.7.2.3. Variaes nas ondas corretivasAs ondas corretivas podem ser classificadas em dois tipos: a) Correes e Reaes: so movimentos definidos contra os anteriores de alta ou de baixa, respectivamente, de mesmo grau hierrquico. Ocorrem sempre da maneira tradicional conhecida como ziguezague. b) Acumulaes: so movimentos laterais que podem ou no corrigir os anteriores. Podem ser dos tipos Retngulos, Tringulos e as chamadas Acumulaes Compostas. Os ziguezagues so as prprias ondas corretivas, as quais se desenvolvem em trs sub-ondas, (A), (B) e (C). Esse movimento corretivo formado por sub-ondas em um movimento 5-3-5. Os ziguezagues podem se desenvolver em uma maior quantidade de ondas, como se fossem extenses das ondas corretivas. O grfico a seguir apresenta estas formaes:

Eles podem ser duplos e, no mximo triplos. Isto costuma acontecer quando o primeiro ziguezague no atinge um objetivo condizente com sua condio de onda corretiva, sendo entremeados por uma onda corretiva de

65 trs sub-ondas, que Elliot chamou de X. Frost e Prechter denominaram o primeiro ziguezague de W e o segundo de Y, estabelecendo a formao W, X e Y. Os retngulos so formaes nas quais as ondas (A) e (B) se subdivide em trs movimentos e a (C) se subdivide em cinco movimentos, criando portanto atravs das duas sub-ondas um movimento 3-3-5. Os retngulos costumam ocorrer mais na onda (4) do que na (2). As trs formas do retngulo 3-3-5 se manifestar podem ser observadas na figura a seguir.

Os tringulos so formados por cinco ondas do tipo A-B-C , criando portanto com as suas sub-ondas um movimento 3-3-3-3-3. Ocorrem

66 geralmente na onda (4), na (B) ou na (X), ou seja, sempre antes da ltima onda impulsiva de um movimento, podendo ser de quatro tipos como pode ser observado na figura a seguir:

As acumulaes compostas so ondas corretivas formadas por correes e/ou acumulaes, podendo conter ziguezagues, retngulos tringulos. Qualquer nmero de formaes pode ser combinado, desde que entre cada uma delas exista uma onda A-B-C ou uma X. Pelo fato de serem movimentos cumulativos e no corretivos, so muito menos inclinados no sentido contrrio ao do movimento impulsivo anterior. Nas acumulaes compostas a primeira atinge o objetivo de preo e a segunda acontece apenas para segurar os preos para que esses ganhem fora antes de se lanarem num novo movimento impulsivo.

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2.2.7.2.4. Regras para as ondas corretivasEstas regras tm como funo ajudar na identificao das ondas corretivas: a) As ondas corretivas nunca tm cinco sub-ondas, apenas as ondas impulsivas se formam com cinco movimentos. b) Nenhuma onda corretiva A-B-C poder corrigir totalmente o movimento precedente de cinco ondas. c) As correes costumam corrigir o movimento impulsivo anterior de cinco sub-ondas at a sub-onda 4. d) Regra de alternncia: em um movimento impulsivo de cinco ondas, a (2)e a (4) devero se alternar em termos de complexidade e natureza.

2.2.8. FibonacciA Srie Fibonacci, que foi desenvolvida por Leonardo Pisano Fibonacci, consiste em uma srie na qual cada nmero novo a soma dos dois anteriores (comeando a srie com 0 e 1), portanto: 0, 1, 1, 3, 5, 8, 13, 2, 34... Para n>2 f(n)=f(n-1)+f(n-2) A razo entre qualquer um dos nmeros contguos da Srie Fibonacci aproxima-se lentamente de uma constante. Se cada um dos nmeros for dividido por seu anterior teremos nmeros que se aproximam do valor 1,618 que conhecido como razo ou seo dourada e representada pela letra phi.

68 Phi tem caractersticas peculiares. Para achar o quadrado de phi soma-se 1, para achar seu inverso subtrai-se 1. Todas as suas potncias so portanto mltiplos dele prprio somados a valores inteiros, os quais so exatamente os nmeros da Srie Fibonacci. A Srie Fibonacci est relacionada com a Teoria de Elliot. Um movimento numa certa direo deve continuar at que complete um nmero de ondas consistente com a srie. As tendncias, por sua vez, duram perodos que seguem a srie. Dessa forma, um movimento que j dura 6 dias no dever terminar at o oitavo dia. Tambm pode ser aplicada para conseguir objetivos de alta, quando a onda (5) se estende.

2.2.9. Formaes grficasA anlise grfica tende a se basear em formaes grficas para definir qual ser o preo das aes no futuro. As formaes mais importantes so tendncias, linhas de suporte e resistncia, formaes de continuao, reverso e deriva.

2.2.9.1. TendnciasO que se busca muitas vezes ao se analisar um grfico definir tendncias de alta ou baixa em um movimento do mercado. Caso possamos definir se o mercado est subindo ou descendo e quando ele vai mudar de direo, poderemos sempre comprar na baixa e vender na alta, aumentando nosso retorno. A reta de tendncia construda ao ligarmos os picos das

69 cotaes no caso de uma tendncia de baixa ou fundos no caso de alta, como podemos observar no grfico a seguir.

Petrobrs PN 0.3 0.28 0.26 0.24 0.22 0.2 0.18 0.16 0.14 0.12 0.1 01/02/1999 08/02/1999 15/02/1999 22/02/1999 01/03/1999 08/03/1999 15/03/1999 22/03/1999 29/03/1999 05/04/1999 12/04/1999 19/04/1999 26/04/1999 03/05/1999 10/05/1999 17/05/1999 24/05/1999 31/05/1999 07/06/1999 14/06/1999 21/06/1999 28/06/1999 05/07/1999 12/07/1999 19/07/1999 26/07/1999

Linha de Tendncia

A maior preocupao ao desenharmos estas linhas saber quando uma tendncia est para ser revertida. Isto ser indicado quando uma reta de tendncia rompida. Para chegarmos a esta afirmao nos baseamos no fato de que em uma tendncia de alta, as correes que puxam as cotaes para baixo sero sempre mais fracas do que as subidas de preo. Portanto, podemos traar uma reta ligando estes fundos e esta reta no ser rompida, a no ser que a tendncia esteja perdendo fora ou sendo revertida. Existe um fenmeno conhecido como pull-back, que acontece quando uma reta de tendncia rompida. Este consiste de um movimento em direo reta at ela ter sido rompida. Ele causado pelo fato dos investidores no perceberem que houve uma reverso e continuarem

70 vendendo (no caso de tendncia de alta) at os preos se aproximarem da reta novamente. Logo aps isto acontecer, a tendncia confirmada. Muitas vezes, durante um prego, as retas de tendncia so penetradas mas o preo de fechamento fica acima da reta. Este tipo de acontecimento, conhecido como "alfinetada", no deve ser considerado como um rompimento da tendncia. Isto acontece por que ao romper a linha de tendncia, sero encontradas vrias ordens de stop, que empurraro as cotaes para a tendncia. Existem ainda os chamados "gaps" nas tendncias. Eles ocorrem quando o mnimo de um dia mais alto que o mximo do dia anterior, por exemplo. Existem trs tipos de gaps. O primeiro o de quebra, onde as cotaes do um salto e depois comeam a se movimentar em uma forte tendncia com uma alta inclinao. Isto acontece normalmente aps um perodo de oscilao lateral. Esta quebra s ser confirmada caso as cotaes aps a quebra no preencham o gap novamente. Aps um grande movimento do mercado, alguns investidores comearo a realizar seus lucros, causando uma reverso momentnea na tendncia. Esta reverso faz com que muitos compradores entrem no mercado buscando ganhar dinheiro com a tendncia, causando novos gaps chamados de gaps de andamento. O ltimo tipo de gap o de exausto, causado quando o mercado subiu exageradamente e os investidores resolvem todos vender ao mesmo tempo para se prevenir de uma queda acentuada. Existem ainda algumas outras consideraes sobre tendncias:

71 a) Tendncias de longo prazo so mais representativas que as de curto prazo. b) Quanto mais tempo ela durar mais forte. c) Quanto maior o nmero de contatos entre os preos e a linha, mais significativa ela ser. d) Quanto maior o ngulo de inclinao, mais forte a tendncia. e) Podem ocorrer falhas, momentos em que os preos param de subir antes de atingir o limite do canal, o que pode significar uma quebra de tendncia.

2.2.9.2. Suporte e resistnciaOs suportes e resistncias ocorrem porque os preos tendem a oscilar em torno do valor que o mercado acredita ser o real. A resistncia ocorrer quando o mercado acreditar que os preos j subiram demais e os participantes comearem a realizar lucros fazendo com que o preo pare de subir e caia. Este nvel geralmente ser um pico anterior ou uma acumulao. O inverso se aplica aos suportes. Podemos observar suportes e resistncias no grfico a seguir:ndice Dow Jones 12000 11500 11000 10500 10000

Linha de Suporte Linha de Resistncia

9500 9000 8500 8000 7500 7000 02/01/98 02/02/98 02/03/98 02/04/98 02/05/98 02/06/98 02/07/98 02/08/98 02/09/98 02/10/98 02/11/98 02/12/98 02/01/99 02/02/99 02/03/99 02/04/99 02/05/99 02/06/99 02/07/99 02/08/99 02/09/99 02/10/99 02/11/99

Linha de Suporte

72 A Igica por trs destas afirmaes a de que os nveis de preos ficam gravados na memria dos investidores e servem de ponto de referncia para definirem o valor dos papis que compram. O fato que os preos so muito volteis fazendo com que ningum saiba ao certo o valor dos papis, mas apenas o patamar em que eles esto. Muitas vezes o analista tcnico vai comparar o nvel de preos atual com o de alguns meses atrs para observar se ele j caiu demais e vai ter que subir" ou "os preos j esto subindo h muito tempo e agora vo cair. Um suporte, quanto rompido vira uma resistncia, e vice-versa. Quando um suporte rompido, os participantes do mercado comeam a pensar que os preos nunca iriam voltar a um patamar mais baixo e tendem a comprar quando o preo se aproxima do antigo suporte, fazendo com que o preo volte a subir. As mesmas consideraes vlidas para as tendncia quanto periodicidade, durao e nmero de contatos entre os preos e a linha so vlidas para suportes e resistncias. Podemos ainda adicionar que quanto mais amplo o intervalo de suporte e resistncia, mais forte ele ser e quanto maior o volume de negociaes quando os preos se aproximam destes limites mais fortes eles sero.

2.2.9.3. Formaes de continuao, reverso e derivaExistem formaes dentro de uma tendncia que podem indicar se um determinado movimento contrrio apenas uma correo ou o inicio de uma tendncia em direo oposta. Estas se do na forma dos chamados tringulos, bandeiras, "cabea e ombros", entre outros.

73 Podemos destacar como formaes de continuao as bandeiras. Elas so formadas por um forte movimento em uma direo (o mastro da bandeira) seguido de um outro de menor intensidade, em direo oposta (a bandeira). Estas so formadas por operaes de realizao de lucros por parte de participantes que obtiveram grandes ganhos com a alta que antecede. Por acontecerem quase sempre em tendncias de alta, tambm so chamadas de bandeiras de alta. A figura a seguir mostra uma bandeira:

Os tringulos so outra formao de continuao das tendncias podendo tambm ocorrer em topos ou fundos. Existem trs tipos: os ascendentes que indicam uma tendncia de alta, os descendentes que indicam uma tendncia de baixa, e os simtricos que indicam uma continuao da tendncia. Os dois primeiros, formados por uma reta de resistncia (ou suporte) e uma de tendncia, indicam graficamente uma gradual reduo de fora do grupo de compradores ou vendedores. Aps o

74 rompimento da reta de resistncia (ou suporte), h um forte movimento na direo da tendncia. A principal formao de reverso conhecida como "cabea e ombros". Ela formada por uma correo de uma tendncia de alta (o primeiro ombro) seguida da continuao da tendncia at um momento em que h uma reverso que rompe a linha da tendncia e inicia uma queda acentuada (a cabea). Esta queda sofrer uma correo ao encontrar suporte no mesmo nvel que o primeiro ombro (formando o segundo ombro). Em seguida, a tendncia de baixa confirmada. Vale a pena ainda ressaltar que o tamanho da queda que segue geralmente igual a amplitude desta formao. Na figura abaixo vemos esta amplitude como o segmento de reta C&O.

Outra formao de reverso o topo duplo ou fundo duplo. Esta consiste de um topo (ou fundo) no mesmo nvel que o anterior em uma tendncia de alta (ou baixa), indicando que o mercado est perdendo fora.

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2.2.9.4. Dia chave de reversoNormalmente o final de uma tendncia de alta se constitui de um dia chave de reverso, caracterizado da seguinte maneira: a) Acontece depois de um gap de exausto b) Tem uma grande oscilao c) Tem fechamento na baixa do dia, geralmente no fechamento de dois dias anteriores. d) Coincide com um topo de volume

2.2.9.5. Formaes de derivaEm uma tendncia, os movimentos na direo da tendncia tendem a ser mais fortes que os movimentos de correo. Quando temos um movimento fraco na direo da tendncia, vemos que o mercado est perdendo fora e existe uma possibilidade de reverso.

2.2.10. IndicadoresExistem dois tipos de indicadores usados na anlise tcnica para se prever o movimento futuro do comportamento dos preos: os rastreadores de tendncia e os osciladores. Os rastreadores de tendncia so indicadores de reverses de tendncias principais ou de longo prazo desde que o mercado esteja numa tendncia definida, entretanto so pssimos se o mercado estiver em um movimento lateral.

76 J os osciladores indicam mudanas na direo dos movimentos secundrios, ou seja, aqueles que ocorrem durante as acumulaes, correes ou reaes das tendncias principais. Por outro lado no so confiveis a medida que os preos iniciam uma tendncia de longo prazo. Dessa forma, muito importante saber se o mercado est em uma tendncia definida para utilizar adequadamente os indicadores.

2.2.10.1. Rastreadores de tendncias 2.2.10.1.1. Mdias mveisMdias Mveis so ferramentas de acompanhamento de tendncias e tm como principal objetivo a indicao da mudana ou reverso das mesmas, oferecendo ao analista a possibilidade de reconhecer os grandes movimentos. Uma Mdia Mvel calculada acrescentando somatria dos valores dos fechamentos das cotaes o fechamento do novo dia e subtraindo o fechamento do dia mais antigo. Dividindo-se esse valor pelo nmero de dias, tm-se o novo valor da mdia. Queremos calcular a Mdia Mvel de trs dias que fecharam a 120, 140 e 160. Somammos estes valores (420) e dividimos esta sina por trs, obtendo 140. No quarto dia o fechamento foi igual a 210. Acrescentamos 210 soma dos trs ltimos valores (420) e retiramos a primeira cotao (120) : 420+210-120= 510, 510/3= 170. Observamos ento que a mdia se moveu de 140 para 170. No dia cinco fechou a 200 a mdia mvel passou a 190. Entretanto as cotaes oscilaram 50 pontos entre os dia trs e quatro e a

77 mdia apenas 30. J no dia cinco os preos caram de 210 para 200 e a mdia subiu para 190. Isso demonstra que numa tendncia de alta a mdia mvel caminha por baixo dos preos j que para calcular a mdia de cada dia somaremos somatria anterior um valor mais alto e subtrairemos um valor mais ba