21
3.MJESTO UPRAVLJANJA RIZICIMA U FINANSIJSKIM INSTITUCIJAMA I EVALUACIJA KAO SINE QUA NON UPRAVLJANJA TIM RIZICIMA 3.1. Strategije ublažavanja finansijskih rizika Postoje tri opšta tipa takvih strategija: finansijski rizici mogu biti izbjegnuti ili eliminisani pomoću jedinstvenih poslovnih praksi (hedžinga, diversifikacije, reosiguranja); finansijski rizici mogu biti transformisani na ostale učesnike (putem prodaje finansijskih potraživanja); finansijskim rizicima može se aktivno upravljati na nivou finansijske institucije. 3.1.1. Izbjegavanje finansijskih rizika Praksa izbjegavanja rizika involvira aktivnosti redukovanja mogućnosti nesistemskih gubitaka putem eliminisanja rizika koji su suvišni za samo poslovanje institucije. U uobičajene aktivnosti izbjegavanja rizika spadaju: potpisnički standardi hedžing ili kombinovanje aktive i obaveza portfolio diversifikacija reosiguranje ili udruživanje detaljno ispitivanje poslovanja. 3.1.2. Trasfer finansijskih rizika Postoje rizici koji mogu biti eliminisani ili bar značajno redukovani pomoću tehnika za transfer rizika. Finansijska tržišta i postoje zbog izdatih finansijskih potraživanja i/ili sredstava kreiranih od strane raznih finansijskih institucija. Individualni učesnici na finansijskom tržištu mogu kupiti ili prodati finansijska potraživanja kako bi diversifikovali ili koncentrisali rizik u svojim portfolijima. Ako institucije nemaju komparativnu prednost u upravljanju pratećim rizicima, onda one nemaju razloga za apsorbciju i/ili upravljanje takvim rizicima, pa će ih onda transferisati. Eklatantni primjeri strategije transfera finansijskih rizika su derivatni hedžing i prodaja aktive. Radi se o aranžmanu kojim se institucija štiti od rizika promjene cijene nekog finansijskog instrumenta kupujući ili prodajući drugi

Analiza i Upravljanje Finansijskim Rizicima II Parcijalni

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: Analiza i Upravljanje Finansijskim Rizicima II Parcijalni

3.MJESTO UPRAVLJANJA RIZICIMA U FINANSIJSKIM INSTITUCIJAMA I EVALUACIJA KAO SINE QUA NON UPRAVLJANJA TIM RIZICIMA

3.1. Strategije ublažavanja finansijskih rizika

Postoje tri opšta tipa takvih strategija: finansijski rizici mogu biti izbjegnuti ili eliminisani pomoću jedinstvenih poslovnih

praksi (hedžinga, diversifikacije, reosiguranja); finansijski rizici mogu biti transformisani na ostale učesnike (putem prodaje

finansijskih potraživanja); finansijskim rizicima može se aktivno upravljati na nivou finansijske institucije.

3.1.1. Izbjegavanje finansijskih rizika

Praksa izbjegavanja rizika involvira aktivnosti redukovanja mogućnosti nesistemskih gubitaka putem eliminisanja rizika koji su suvišni za samo poslovanje institucije. U uobičajene aktivnosti izbjegavanja rizika spadaju:

potpisnički standardi hedžing ili kombinovanje aktive i obaveza portfolio diversifikacija reosiguranje ili udruživanje detaljno ispitivanje poslovanja.

3.1.2. Trasfer finansijskih rizika

Postoje rizici koji mogu biti eliminisani ili bar značajno redukovani pomoću tehnika za transfer rizika. Finansijska tržišta i postoje zbog izdatih finansijskih potraživanja i/ili sredstava kreiranih od strane raznih finansijskih institucija. Individualni učesnici na finansijskom tržištu mogu kupiti ili prodati finansijska potraživanja kako bi diversifikovali ili koncentrisali rizik u svojim portfolijima.Ako institucije nemaju komparativnu prednost u upravljanju pratećim rizicima, onda one nemaju razloga za apsorbciju i/ili upravljanje takvim rizicima, pa će ih onda transferisati. Eklatantni primjeri strategije transfera finansijskih rizika su derivatni hedžing i prodaja aktive. Radi se o aranžmanu kojim se institucija štiti od rizika promjene cijene nekog finansijskog instrumenta kupujući ili prodajući drugi finansijski instrument čija se cijena mijenja u suprotnom smjeru.

3.1.3. Aktivno upravljanje finansijskim rizicima na nivou institucije:

Radi se o finansijskim sredstvima ili aktivnostima koja/koje imaju jednu ili više sljedećih karakteristika. Prvo, vlasnici dionica i ostali prema kojima institucija ima povjerenički interes, mogu imati potraživanja koja ne mogu biti lako razmijenjena ili hedžovana od strane stranih investitora. Drugo, postoje aktivnosti gdje priroda ugrađenih rizika može biti kompleksna i teška za otkrivanje interesa koji nisu na nivou institucije. Treće, može postojati moralni hazard tako da je u interesu stakeholdera da zahtijevaju upravljanje rizicima kao dio standardnih operativnih procedura. Četvrti razlog za upravljanje rizicima finansijskih institucija jeste da je to centralno za njihovo samoposlovanje.

Page 2: Analiza i Upravljanje Finansijskim Rizicima II Parcijalni

3.2. Aktivno vs. pasivno upravljane finansijske institucije

U aktivno upravljane finansijske institucije spadaju: hedge fondovi otvoreni fondovi REITs Zatvoreni fondovi Penzioni fondovi Komercijalne banke Osiguravajuća društva i Dilerske firme.

U pasivno upravljane finansijske institucije ubrajamo: REMICs Indeksne fondove Unit trusts Klirinške kuće i Agencijske pulove hipoteka.

I jedne i druge dalje, s obzirom na karakteristike informacija i portfolija, dijele na: Transparentne, Djelimično transparentne i Netransparentne finansijske institucije.

3.3. Motivi upravljanja finasijskim rizicima

Postoje 4 različita obrazloženja za aktivno upravljanje rizicima, kao strategije povećanja vrijednosti, a ta obrazloženja su:

menadžerski lični interes nelinearnost poreza trošak finansijskih neprilika nesavršenosti tržišta kapitala.

Volatilnost profita uvijek vodi prema nižoj vrijednosti barem za neke stakeholdere finansijske institucije. Pod prvim obrazloženjem misli se na to da menadžeri, zbog limitiranog bogatstva i koncentracije prinosa na humani kapital u institucijama kojim upravljaju, imaju ograničenu sposobnost da diverzifikuju investicije u tim institucijama. Kada je u pitanju drugo obrazloženje, evidentno je da sa progresivnim poreskim stopama, usljed redukovanja volatilnosti izvještajnog oporezivnog rezultata, dolazi do redukovanja očekivanog poreskog opterećenja.Treće i četvrto obrazloženje odnose se na činjenicu da smanjenje profitabilnosti ima više nego proporcionalni uticaj na bogatstvo, tj vrijednost institucije. Finansijske neprilike su skupe i trošak eksternog finansiranja rapidno raste kada je u pitanju opstanak institucije.

3.3.1. Društveni stav

Iz aspekta društvene zajednice, upravljanje rizicima finan.institucije de facto je važno i ima višestruke koristi. Ono je nužna pretpostavka stabilnosti finansijskog i ukupnog društvenog sistema.

Page 3: Analiza i Upravljanje Finansijskim Rizicima II Parcijalni

Promjene na tržištima kapitala i krizni događaji koji su doveli do novih tehnika za upravljanje rizicima, kao i same tehnike, u isto vrijeme zavise i utiču na zakonsko i regulatorno okruženje u kojem se dešavaju/primjenjuju. Oni zavise od okruženja zato što su dobri podaci i primjenljivi ugovori esencijalni za evaluaciju rizika i za inženjering novih finansijskih proizvoda/usluga. S druge strane, oni utiču na okruženje tako što mijenjaju način razmišljanja regulatora i centralnih banaka o sistemskom riziku i putem podržavanja razvoja regulatornih režima koji su više osjetljivi na rizik, kao što je Bazel II.

Zašto je upravljanje rizicima važno za upravljanje društva kao cjeline? To je važno iz aspekta sistemskih stabilnosti i ostalih društvenih motiva. Ostali društveni motivi za upravljanje finansijskim rizicima mogu se izvesti iz primarnog cilja - sistemske stabilnosti. Naime, regulatori su zainteresovani da kroz monitoring rizika u bankama i ostalim dijelovima finansijskog sistema i kroz upravljanje tim rizicima na odgovoran, ali takođe i efikasan način obezbijede siguran i efikasan sistem plaćanja, povećaju likvidnost tržišta, redukuju izloženost eksternim događajima, itd.

3.3.2. Stav dioničara - upravljanje rizicima vs. maksimiziranje vrijednosti

Primarni cilj dioničara kao vlasnika finan.institucije jeste povećanje njene vrijednosti. Budući da ta vrijednost zavisi od rizika, upravljanje rizicima, posmatrano iz aspekta dioničara, treba da bude u f-iji maksimizacije vrijednosti finan.institucije.Finansijske institucije odabiru onaj nivo rizika koji maksimizira ciljeve kojima teže, povinujući se istovremeno ograničenjima i sankcijama nametnutih od strane regulatora. Ukolikosu podsticaji menadžerima dobro usklađeni sa interesima dioničara, menadžeri će maksimizirati bogatstvo dioničara.

Vrijednost upravljanja rizicima za dioničare finansijskih institucija se ne svodi samo na izbjegavanje gubitaka i stvaranje dobitaka, kao jedan od neposrednih načina maksimizacije njihovog bogatstva, ono poboljšava reputaciju institucije, snižava finansijske troškove, održava investicionu sposobnost, donosi najbolje informacije za upravljanje, omogućava formiranje konkurentnih cijena i sl., što posredno doprinosi i maksimizaciji bogatstva dioničara institucije.

Koristi od upravljanja rizicima usljed nesavršenosti tržišta kapitala (upravljanje rizicima vs Modigliani-Millerova teorema)

M&M teorema ne uključuje direktno finansijska tržišta, već se fokusira na korporativne finansije. Modigliani i Miler su pretpostavili da su tržišta „perfektna“ u smislu da su visoko konkurentna i da njihovi učesnici nisu subjekti transakcionih troškova, provizija, troškova ugovaranja i informacija ili poreza.U stvarnosti, tržišta kapitala daleko su od savršenih. Eksterno finansiranje dosta je skuplje od interno generisanih fondova zbog postojanja velikog broja nesavršenosti tržišta kapitala, a one uključuju:

- diskretne transakcione troškove da bi se održalo eksterno finansiranje,- nesavršenu informaciju kao rizičnost investicionih mogućnosti u finansijskoj

instituciji,- visoki trošak potencijalnog budućeg stanja bankrotstva,- institucionalna ograničenja,- agencijske troškove ili troškove posredovanja.

Page 4: Analiza i Upravljanje Finansijskim Rizicima II Parcijalni

3.3.3. Stav menadžera

Menadžeri firme imaju ograničenu sposobnost da diverzifikuju njihovu poziciju bogatstva, koja je vezana za posjedovanje dionica i kapitalizaciju njihovih zarada u karijeri. Zbog toga menadžeri preferiraju stabilnost, a ne volatilnost, jer ta stabilnost, ceteris paribus, poboljšava njihovu korisnost, sa niskim ili nikakvim troškovima za ostale stakeholdere. Menadžeri finan.institucije zainteresovani su i za očekivanu profitabilnost i rizik, ili varijabilitet, ili izvještajnog poslovnog rezultata ili tržišne vrijednosti.

Zbog svih ili samo nekih navedenih razloga čini se da je potpuno opravdano pretpostaviti da će se menadžeri ponašati na način konzistentan sa konkavnom f-jom cilja, tj. da će imati averziju prema riziku u domenu korisnosti.

3.4. Proces upravljanja rizicima u finansijskim institucijama

Generalni cilj upravljanja finansijskim rizicima je optimiziranje odnosa između rizika i prinosa i planiranje i finansiranje razvoja poslovanja finansijske institucije. Profesionalno upravljanje finansijskim rizicima podrazumijeva da finansijska institucija ostvaruje dovoljnu stopu prinosa na dionički kapital pri povećanom nivou rizika. Upravljanju finan.rizicima potpomaže nekoliko važnih f-ija unutar finan.institucije. one uključuju:

implementaciju strategije, razvoj konkurentskih prednosti, mjerenje adekvatnosti kapitala i solventnosti, pomoć pri donošenju odluka, izvještavanje i kontrolu rizika i upravljanje portfolijima transakcija.

3.4.1. Procedure za implementaciju upravljanja rizicima širom finansijske institucije

Ukoliko menadžment namjerava da kontroliše rizik, on mora da uspostavi odgovarajući set procedura, koji se označava kao sistem upravljanja rizicima na noviu firme/institucije. Njegov cilj je da izmjeri i upravlja izloženošću različitim tipovima rizika koje menadžment finan.institucije odredi centralnim za njenu franšiznu vrijednost.

Za svaku kategoriju rizika, finansijska institucija primjenjuje proceduru od 4 koraka. Ovi koraci uključuju:

standarde i izvještaje limite ili pravila pozicije investicione smjernice ili strategije i stimulativne ugovore i kompenzacije.

Page 5: Analiza i Upravljanje Finansijskim Rizicima II Parcijalni

Četiri koraka u sistemu aktivnog upravljanja finansijskim rizicima:Tehnike ograničavanja rizika Primjer

1. Standardi i izvještajia) Standardi

- Potpisnički standardi- Kategorizacija rizika- Revizijski standardi

- Finansijska revizija- Regulatorni izvještaji- Izvještaji rejting agencije- Interni portfolio

b) Finansijsko izvještavanje

2. Limit / pravila pozicije - Izloženost saugovarača- Kreditni limit- Koncentracija pozicije

3. Investicione smjernice - Koncentracije- Angažmani- Ciljevi neusklađenosti A/O- Hedžing zahtjevi

4. Stimulativne sheme - Kompenzacijski ugovori zasnovani na preformansama

3.4.1.2. Principi za implementaciju upravljanja rizicima širom finansijske institucije

Principi upravljanja rizicima širom finansijske institucijeZahtjevi finansijske institucije

1. Angažovanje menadžerskog vremena i institucionalnih resursa.2. Fokus na centralnom poslovanju organizacije.3. Kombinovana revizija pozajmljivanja, organizacije, trgovanja, pravljenja tržišta,

posredovanja, sa perspektivom rizika.

Smjernice za uspjeh1. Biti integralan sa biznis planom institucije.2. Definisati mjeru rizika u svakom poslovanju konzistentno instituciji.3. Inicirati procedure za upravljanje rizicima na tački koja je najbliža pretpostavci o

rizicima.4. Razviti baze podataka i sisteme za evaluaciju u skladu sa poslovnim praksama.5. Instalisati kombinovani sistem za upravljanje rizicima kako bi se evaluirale

individualne, poslovne i performanse na nivou institucije.

Prvo, upravljanje rizicima mora biti integralni dio biznis plana institucije. Aktivnosti koje nisu dio (poslovnog) fokusa institucije moraju biti eliminisane tako da se ne pretpostavljaju izbježivi rizici usljed nedostatka menadžerskog nadzora.Drugo, moraju biti definisani specifični rizici svake poslovne aktivnosti institucije i moraju biti pronađeni načini za njihovu evaluaciju.Treće, procedure se moraju uspostaviti tako da upravljanje rizicima počinje sa tačke koja je najbliža pretpostavci o riziku.Četvrto, baza podataka i sistemi evaluacije moraju biti razvijeni u skladu sa načinom na koji se obavlja posao.

Page 6: Analiza i Upravljanje Finansijskim Rizicima II Parcijalni

Konačno, peto, nijedan od pomenutih procedura ili baza podataka nije efektivan ili značajan sve dok se ukupni sistem upravljanja rizicima ne postavi na svoje mjesto i dok ne bude korišten od strane višeg menadžmenta.

3.4.2. Faze procesiranja upravljanja rizicima u finansijskim institucijama

Mogu se izdvojiti sljedeće 4 faze:• identifikacija rizika• evaluacija rizika• izbor metode za upravljanje rizicima, i• implementacija i procjena rezultata.

Proces upravljanja rizicima (uopšteno):

→ →

Proces upravljanja rizicima u finansijskim institucijama: (slika 3.2. str. 164.)

Identifikacija rizika

Evaluacija rizika

Izbor metode za upravljanje rizicima:

a) metode kontrole rizika:- izbjegavanje- prevencija- redukcija- upravljanje informacijama i neke vrste transfera rizika.

b) metode finansiranja rizika:- zadržavanje rizika- transfer bez osiguranja- transfer zasnovan na osiguranju

Implementacija i procjena rezultata

Page 7: Analiza i Upravljanje Finansijskim Rizicima II Parcijalni

Savremeno upravljanje bankarskim rizicima možemo posmatrati kao proces koji involvira sljedeće faze (Ćirović):

1. adekvatnu evaluaciju tržišnih i kreditnih rizika2. naplatu cijene rizika od korisnika odgovarajućih bankarskih/finansijskih

proizvoda/usluga3. izdavanje naplaćene cijene rizika u rezerve i dionički kapital banke/finansijske

institucije4. pokrivanje očekivanih gubitaka iz formiranih rezervi banke/finansijske institucije5. pokrivanje neočekivanih gubitaka iz dioničkog kapitala banke/finansijske institucije6. formiranje ekonomskog kapitala korigovanog za rizik, odnosno kapitala zasnovanog

na riziku7. upravljanje portfolio rizicima, i 8. monitoring (kontrolu) rizika od strane posebne službe u banci/finansijskoj instituciji.

3.4.3. Evaluacija kao inicijalna faza procesa upravljanja finansijskim rizicima

Evaluacija finan.rizika je temeljna pretpostavka upravljanja tim rizicima. Iz aspekta rastuće sofistikacije, razlikujemo tri tipa indikatora ili mjera finansijskih rizika:

1. Senzitivnost (osjetljivost) koja obuhvata odstupanje posmatrane varijable koje je generisano jediničnom promjenom određene tržišne stope, npr. promjenom kamatne stope za 1%.

2. Varijabilnost (varijabilnost) koja predstavlja disperziju oko prosjeka bilo kojeg slučajnog parametra ili posmatrane varijable.

3. Downside mjere rizika, koje se fokusiraju samo na negativna ili nepovoljna odstupanja. One se izražavaju kao vrijednost najgoreg slučaja posmatrane varijable, kao što je dobitak, sa nekom vjerovatnoćom koja je pridružena toj vrijednosti.

3.4.3.1. Senzitivnost

Senzitivnost je relativan odnos varijacije dobitka, kao što je kamatna marža ili promjena tržišne vrijednosti nekog finansijskog instrumenta, i date, jedinične varijacije osnovnog slučajnog parametra koji generiše ovu varijaciju. Osnovni parametri su, primjera radi, kamatna stopa, devizni kursevi i cijene dionica. Senzitivnost je odnos dvije varijacije.

S (vrijednost) = Δ V /Δ (tržišni prametar)Odnosno,

s (% vrijednosti) = [ΔV / V] / Δ (tržišni parametar).

3.4.3.2. Volatilnost

Volatilnost je uobičajena statistička mjera disperzije oko prosjeka bilo koje slučajne varijable, kao što su tržišni parametri, dobici ili tržišne vrijednosti. Volatilnost tržišnih faktora igra ključnu ulogu u evaluaciji tržišnog i kreditnog rizika. Volatilnost nije ništa drugo do standardna devijacija slučajne varijable. Standardna devijacija je kvadratni korijen varijanse slučajne varijable. Standardna devijacija, tj. volatilnost, računa se prema izrazu:

Page 8: Analiza i Upravljanje Finansijskim Rizicima II Parcijalni

Standardna devijacija je kvadratni korijen varijanse, tj. (str. 174., formula 3.4)

4. UPRAVLJANJE RIZICIMA BANAKA

4.1. Koncept rizične vrijednosti

Ulogu modernog standarda u evaluaciji rizika banaka i drugih finansijskih institucija igra tzv. koncept rizične vrijednosti - VaR.VaR koncept služi neposredno za evaluaciju tržišnih rizika, a preko svojih modifikacija i deriviranih koncepata, kao što su: CreditMetrics™, CreditRisk™, KMV model, koncept ekonomskog kapitala - CAR, koncept prinosa na kapital korigovan za rizik - RAROC, i za evaluaciju kreditnog rizika, rizika solventnosti i drugih sličnih rizika u poslovanju banaka i drugih finansijskih institucija.

4.1.1. Downside rizik i pionirski zahvati J.P. Morgan i Bankers Trust u njegovoj evaluaciji

Downside rizik je hazard, šansa da se dogodi loša posljedica, gubitak ili izloženost nesretnom slučaju. Downside rizik: sine qua non VaR koncepta

Volatilnost (varijabilnost) rezultata može generisati dobitke jednako kao i gubitke. Downside rizik se odnosi samo na negativna ili neopovoljna odstupanja rezultata, a ne na neočekivane dobitke. Posljedično tome, evaluacija downside rizika bavi se mjerenjem potencijalnih gubitaka, a ne potencijalnih dobitaka. Downside rizik postoji samo ako su rezultati neizvjesni, dakle volatilni.

Downside rizik ima dvije komponenete: potencijalne gubitke i vjerovatnoće njihovog nastajanja.

Postoji nekoliko tipova potencijalnih gubitaka: očekivani, neočekivani i izuzetni.

Očekivani gubitak je statistička procjena prosječnog gubitka. Prosječni gubitak često se izračunava za kreditni rizik zbog toga što reprezentuje statističku sredinu gubitaka portfolija i svih mogućih ishoda.Neočekivani gubitak je maksimalni gubitak koji može biti premašen samo u ograničenoj frakciji svih mogućih slučajeva. Neočekivani gubitak zapravo je VaR, a data frakcija nivo tolerancije. Izuzetni gubitak je onaj koji nastaje iznad maksimalnog neočekivanog gubitka.Na sl. 4.2. gubici se pojavljuju desno od nultog nivoa duž x-ose. VaR pri datom nivou tolerancije je takav da je vjerovatnoća prekoračenja očekivanog gubitka jednaka tom nivou tolerancije. Područje ispod krive desno od VaR reprezentuje ovu vjerovatnoću.

Page 9: Analiza i Upravljanje Finansijskim Rizicima II Parcijalni

Maksimalni ukupni gubitak pri istom nivou tolerancije je suma očekivanog gubitka i neočekivanog gubitka (ili VaR). VaR reprezentuje kapital potreban za apsorbovanje odstupanja od očekivanog gubitka.

Neočekivani gubitak i VaR (str. 189., slika 4.2.)

4.1.2. Teorijska ishodišta VaR koncepta

Pod efikasnim tržištem podrazumijeva se tržište na kojem cijene u bilo koje vrijeme uzimaju u obzir sve raspoložive informacije, odnosno cijene reflektuju informacije.Pretpostavlja se da učesnici na tržištu djeluju inteligentno i samomotivaciono, te na osnovu raspoloživih informacija o cijenama kada donose odluke o kupovini ili prodaji. Ako pak, ne djeluju u skladu sa raspoloživim informacijama, javlja se prilika barem za neke učesnike na tržištu da iskoriste te informacije i da ostvare prednost kupovinom ili prodajom.

Efikasno tržište kapitala je ono tržište na kome se cijene finan.instrumenata (prije svega dionica) brzo prilagođavaju na pristizanje novih informacija i, stoga, cijene finan.instrumenata odražavaju sve informacije u vezi sa finan.instrumentima.

4.1.2.1. Zašto bi tržišta trebala da budu efikasna?

Na efikasnom tržištu kapitala cijene finansijskih instrumenata brzo se prilagođavaju na dotok novih informacija i, otuda, tekuće cijene finansijskih instrumenata u potpunosti odražavaju sve dostupne informacije. Da bi bilo korektno nominirano, ovo tržište se naziva informacijski efikasno tržište kapitala.

Početna, i veoma važna, pretpostavka efikasnog tržišta kapitala zahtijeva veliki broj konkurentnih i maksimiziranju profita orjentisanih učesnika koji analiziraju i vrednuju finansijske instrumente, svaki nezavisno od ostalih.

Druga pretpostavka je da nova informacija u pogledu finansijskih instrumenata dolazi na tržište u slučajnom obliku i vrijeme njene revelacije generalno je nezavisno od ostalih.

Treća pretpostavka je posebno važna. Konkurentni investitori pokušavaju da prilagode cijene finansijskih instrumenata brzo da bi odrazili efekat nove informacije.

Page 10: Analiza i Upravljanje Finansijskim Rizicima II Parcijalni

Ovaj kombinovani efekat informacija koje dolaze u slučajnom, nezavisnom obliku i brojnih konkurentnih investitora koji analiziraju novu informaciju i prilagođavaju cijene finansijskih instrumenata brzo tako da odraze novu informaciju, znači da bi se moglo očekivati da promjene cijena budu nezavisne i slučajne.

4.1.2.2. Alternativne hipoteze efikasnog tržišta

Slaba forma EMHSlaba forma EMH pretpostavlja da tekuće cijene dionica potpuno odražavaju sve tržišne informacije u pogledu finansijskih instrumenata, uključujući: historijski slijed cijena, stope prinosa, podatke o trgovinskom obimu i druge tržišno generisane informacije.Zbog toga što pretpostavlja da tekuće tržišne cijene već odražavaju sve prošle prinose i bilo koju drugu tržišnu informaciju vezanu za finansijski instrument, ova hipoteza implicira da prošle stope prinosa i drugi tržišni podaci ne bi trebali imati povezanosti sa budućim stopama prinosa.Istraživači su formulisali dvije grupe testova slabe forme EMH. Prva kategorija uključuje statističke testove nezavisnosti između stope prinosa. Druga grupa zahtijeva komparaciju rizik-prinos rezultata za trgovinska pravila, koja donošenje investicionih odluka zasnivaju na prošlim tržišnim informacijama vs. rezultata jednostavne politike ‘kupiti i držati’.

Polujaka forma EMHPolujaka forma EMH tvrdi da se cijene finansijskih instrumenata brzo prilagođavaju na dotok svih javnih informacija. Polujaka hipoteza obuhvata slabu formu hipoteze zato što su sve tržišne informacije koje razmatra slaba forma hipoteze - cijene dionica, stope prinosa i obim trgovine - javne. Javne informacije uključuju i sve netržišne informacije, kao što je objavljivanje zarada i dividendi, ratia cijena prema zaradi, ratia dividendi prema dobitku, ratia knjigovodstvena vrijednost prema tržišnoj vrijednosti, dijeljenje dionica, ekonomskih i političkih novosti.

Jaka forma EMHJaka forma EMH tvrdi da cijene dionica potpuno reflektuju sve informacije, javne i privatne. To znači da nijedna grupa investitora nema monopolski pristup informacijama relevantnim za formiranje cijena.Istraživači ove forme EMH analizirali su performance 4 glavne grupe investitora. Prvo, nekoliko istraživača analiziralo je prinose koje su ostvarili korporativni insajderi iz njihove trgovine dionicama.Druga grupa studija analizirala je prinose dostupne berzanskim specijalistima. Treća grupa je ispitivala sposobnost grupe analitičara finansijskih instrumenata u Value Line i drugdje da odaberu dionice koje će pobijediti tržište. Konačno, određeni broj studija ispitivao je perfrmanse profesionalnih menadžera novca.

4.1.3. Tržišni VaR modeli

Tržišni VaR modeli kombinuju „finansijske teorije, matematike i logike koja motiviše VaR mjeru kao algoritam pomoću kojeg izračunavamo VaR portfolija. Tržišni VaR modeli su: RiskMetrics™, historijski model i Monte Carlo simulacija za VaR. RiskMetrics™

Page 11: Analiza i Upravljanje Finansijskim Rizicima II Parcijalni

RiskMetrics™ model poznat je kao model varijanse-kovarijanse, delta-normalni model ili parametarski model. Pomoću ovog modela može se procijeniti koliko bi sredstava, zbog normalnih tržišnih promjena, banka mogla da izgubi u jednom danu. Ako se posmatra samo jedan finansijski instrument, tada se izračunavanje VaR za ulaganje banke u dati instrument prema RiskMetrics™ modelu vrši po formuli:

VaR = Tržišna vrijednost pozicije x Cjenovna senzitivnost pozicije x Potencijalna promjena kamatnih stopa

Ili, VaR = Tržišna vrijednost pozicije x Cjenovna volatilnost

Osnovna pretpostavka RiskMetrics™ modela jeste da su cjenovne promjene distribuisane normalnom krivom. Kako se statističkim metodama može utvrditi površina ispod normalne krive, to se mogu predvidjeti cjenovne promjene.Izračunavanje VaR za ukupni portfolio banke izazovniji je i realniji zadatak u odnosu na izračunavanje VaR za samo jedan finansijski instrument.

RiskMetrics™ model u praksi pokazuje neke slabosti:Prvo, pretpostavka o normalnosti distribucije dnevnih dobitaka i gubitaka portfolija za neke je finansijske instrumente veoma diskutabilna.Drugo, problematična je i pretpostavka o linearnosti portfolija, koja podrazumijeva linearnu povezanost stopa instrumenata i promjene vrijednosti portfolija. Ova pretpostavka vrijedi u slučaju portfolija s jednostavnim finansijskim instrumentima, a gubi vrijednost za portfolio koji uključuje opcije i/ili druge finansijske derivate te neke vrste hipotekarnih finansijskih instrumenata zbog toga što cijene tih instrumenata linearno ne prate promjene kamatnih stopa ili deviznih kurseva. Zbog toga se kaže da RiskMetrics™ model neadekvatno mjeri rizik kompleksnih, nelinearnih fin. instrumenataTreće, RiskMetrics™ model pretpostavlja strukturalnu nepromijenjenost portfolija u toku posmatranog perioda, najčešće jednog radnog dana.Četvrto, ovaj model pokazuje slabost funkcionisanja u trenucima finansijskih kriza i na nelikvidnim tržištima. Ovo zbog toga što nije u stanju da obuhvati rizik događaja.Peto, ovaj model pretpostavlja konstantnost koeficijenata korelacije između finansijskih instrumenata.Šesto, mnogi autori iznose problem predviđanja budućnosti na osnovu trendova iz prošlosti.

Prednosti su:Uprkos svim ovim nedostacima, RiskMetrics™ model je relativno jednostavna i veoma brza metoda izračunavanja VaR, a samim tim i brza aproksimacija (dnevnog) tržišnog rizika pojedinog portfolija. Portfolio menadžerima ovaj model daje jasnu prednost u pronalaženju optimalnog odnosa između rizika i prinosa. Za njega su zainteresovane i regulatorne bankarske institucije je rim omogućava novi način izračunavanja i praćenja rizičnosti poslovanja banaka.

Historijski model

Page 12: Analiza i Upravljanje Finansijskim Rizicima II Parcijalni

Historijski model ili još historijska simulacija za VaR može se okarakterisati kao VaR model koji koristi Monte Carlo simulaciju sa realizacijama izvedenim iz historijskih tržišnih podataka.

Temeljna razlika između historijske i Monte Carlo simulacije je u tome što historijska simulacija pristupa generisanju distribucije dobitaka i gubitaka portfolija na osnovu historijskih podataka, a Monte Carlo simulacija na osnovu slučajnog izvlačenja iz slučajnog procesa za finansijske varijable.

Postupak izračunavanja VaR prema historijskom modelu Marin Bušić detaljno opisuje kroz sljedeće korake:

Prvi korak sastoji se od identifikovanja osnovnih tržišnih faktora rizika ili osnovnih tržišnih cijena i stopa te od kreiranja formule,

Drugi korak sastoji se od prikupljanja tržišnih cijena osnovnih faktora rizika tokom n posljednjih radnih dana,

Treći korak je najvažniji korak cijelog postupka. U njemu ‘izlažemo’ sadašnju strukturu portfolija ‘snimku’ dnevnih promjena tržišnih cijena i stopa koje su se dogodile tokom n posljednjih radnih dana, kako bismo dobili distribuciju dobitaka i gubitaka posmatranog portfolija po uticajem navedenih promjena,

U četvrtom koraku treba oduzimanjem sadašnje tržišne vrijednosti od hipotetičkih budućih vrijednosti portfolija izračunati hipotetičke dobitke i gubitke, te ih poredati po veličini, od najmanjeg do najvećeg, kako bi dobili statističku distribuciju.

U petom koraku, VaR se dobija jednostavnim očitavanjem adekvatnog % distribucije iz 4-og koraka.

Najznačajnije prednosti historijskog modela odnose se na: Jednostavnost izračunavanja VaR - zahtijeva relativno malo pretpostavki o statističkoj

distribuciji dobitaka i gubitaka portfolija. Nepostojanje pretpostavke o normalnosti distribucije dnevnih dobitaka i gubitaka

portfolija. Činjenicu da za izračunavanje VaR ne zahtijeva poznavanje koeficijenata korelacije

između finansijskih instrumenata unutar portfolija.

Kao glavni nedostaci historijskog modela obično se navode: Korištenje samo jednog uzorka - historijski model je podložan grešci uzorkovanja. Kvalitet rezultata kritično zavisi od dužine historijskog perioda. Što je historijski

period kraći, to je uzorak manji, pa je greška uzorkovanja veća i obrnuto. Model postaje previše komplikovan za velike portfolije koji imaju kompleksnu

strukturu. S povećanjem broja finansijskih instrumenata unutar portfolija eksponencijalno raste broj potrebnih računanja.

Monte Carlo simulacija za VaR

Page 13: Analiza i Upravljanje Finansijskim Rizicima II Parcijalni

Osnovna pretpostavka RiskMetrics™ modela jeste da se dobici i gubici portfolija distribuišu normalnom krivom. Pođe li se o tome da ovakva pretpostavka nije realna, može se razviti historijski model.

Međutim, ako se uzme da ni to predviđanje nije dovoljno realno, dolazi se do Monte Carlo simulacije, čiji je zadatak statističko generisanje slučajnih scenarija na osnovu kojih se može odrediti VaR. Kod Monte Carlo simulacije za VaR sam korisnik bira teorijsku statističku distribuciju koja prema njegovim spoznajama najbolje opisuje kretanja osnovnih faktora rizika.

Postupak izračunavanja VaR primjenom Monte Carlo simulacije Marin Bušić opisuje kroz sljedeće korake:

U prvom koraku, neophodno je identifikovati osnovne faktore rizika, a potom specifikovati vezu između njih i posmatranog portfolija,

Drugi korak podrazumijeva konstruisanje distribucije koja na adekvatan način opisuje promjene osnovnih faktora rizika i određivanje parametara ove distribucije. Za opisivanje, odnosno simuliranje, kretanja osnovnih faktora rizika često se koristi tzv. Geometrijsko brownijansko kretanje - GBM model.

Prednosti su:Monte Carlo simulacija je daleko najobuhvatniji i najmoćniji model za izračunavanje VaR. Ona pruža mogućnost da se obuhvati znatno širi spektar (tržišnog) rizika u odnosu na ostale VaR modele. Iako najkompleksniji i najsporiji, Monte Carlo simulacija je i najtačniji model evaluacije tržišnog rizika, pod uslovom da se modeliranje ispravno obavi. U određenoj mjeri ovaj model može poslužiti i za evaluaciju kreditnog rizika. Nadalje, Monte Carlo simulacija je veoma korisna kod kreiranja postupaka za određivanje cijena opcija.

Nedostaci su:Glavni nedostatak Monte Carlo simulacije za VaR odnosi se na troškove primjene, jer iako s povećanjem broja simulacija raste preciznost procjene, rastu i troškovi. Ovaj model je i najzahtjevniji u pogledu potrebnog hardvera i intelektualnog know-howa. Nedostatak Monte Carlo simulacije proizilazi i iz toga što se ona oslanja na specifičan slučajni proces koji definiše buduća kretanja faktora rizika, kao i na modele za određivanje cijena takvih vrsta finansijskih instrumenata, kao što su opcije ili hipotekarni finansijski instrumenti, pa je podložna riziku modela.

Komparacija tržišnih VaR modelaVaR modeli se razlikuju prema: njihovoj sposobnosti da obuhvate rizike opcija i instrumenata sličnih opcijama, jednostavnosti implementacije, jednostavnosti objašnjavanja višem menadžmentu, pouzdanosti rezultata i sl.Primjera radi, dok je sposobnost obuhvatanja rizika i portfolija koji uključuju opcije za historijski model i Monte Carlo simulaciju za VaR visoka, za RiskMetrics™ je niska.Ili, jednostavnost implementacije za RiskMetrics™ i Monte Carlo simulaciju za VaR je visoka samo za portfolije ograničene na instrumente i valute ‘pokrivene’ dobrim softverom, za historijski model je visoka ako su dostupni podaci o historijskim cijenama osnovnih faktora rizika.

Komparacija tržišnih VaR modelaKarakteristike Model RiskMetrics model Historijski model Monte Carlo simulacija

Page 14: Analiza i Upravljanje Finansijskim Rizicima II Parcijalni

za VaR

Jednostavnost implementacije

Visoka za portfolije ograničene na

instrumente i valute pokrivene raspoloživim

„off the shelf“ softverom.

Implementacija može da varira od racionalno jednostavne do prilično

teške zavisno od kompleksnosti instumenata i

dospupnosti podataka.

Visoka (za portfolije za koje su dostupni podaci o prošlim vrijednostima

tržišnih faktora)

Visoka za portfolije ograničene na

instrumente i valute pokrivene raspoloživim

„off the shelf“ softverom.

Implementacija je prilično teška.

Razumljivost za viši

menadžmentniska visoka Niska

Pouzdanost rezultata u atipične nedavne

prošlosti

Niska (osim ako mogu biti korištene

alternative korelacije/standardne

devijacije)

niskaNiska (osim ako mogu

biti korištene alternativne procjene

parametara).

Fleksibilnost u mijenjanju pretpostavki

Visoka za promjene parametara

(korealcija/standardnih devijacija), niska za

strukturalne promjene (ispitivanja

alternativnih prepostavki o

distribuciji tržišnih faktora).

Niska Visoka