AVANTAJELE FUZIUNII Cand creeaza fuziunile un plus de valoare?
Actionarii unei companii investitoare pot beneficia de avantajele
unei fuziuni numai daca cele doua companii valoreaza mai mult in
combinatie decat separat. Sa presupunem ca absorbanta si absorbita
valoreaza Va si respectiv Vb. Aceasta este valoarea totala de piata
a activelor lor sau altfel spus valoarea reala a capitalurilor, si
nu valoarea nominala a capitalurilor. Compania
cumparatoare/investitoare trebuie in mod normal sa ofere
actionarilor companiei de vanzare o suma in plus, o prima Pb peste
Vb pentru a-i convinge sa-si vanda actiunile. In plus, cumparatorul
poate avea costuri si cheltuieli (E) legate de oferta de cumparare
sau de intermedierea pe piata de capital. Avantajul net al fuziunii
(ANF) pentru actionariatul companiei investitoare/cumparatoare este
egal cu diferenta dintre: 1. valoarea totala de piata a companiei
dupa fuziune mai putin costurile tranzactiei (prima si
cheltuielile), si 2. valoarea totala de piata a celor doua companii
inainte de fuziune. ANF = Vab (Vb + Pb) E Va= [Vab- (Va + Vb)] Pb E
Daca avantajul net al fuziunii este pozitiv, fuziunea poate conduce
la cresterea valorii averii actionarilor companiei
cumparatoare/investitoare. Diferenta dintre valoarea noii companii
dupa fuziune si valoarea celor doua companii inainte de fuziune
este denumita efectul sinergic al fuziunii. Intregul valoreaza mai
mult decat suma partilor cand expresia este pozitiva. Fiind o
tranzactie bilaterala, prima Pb reprezinta atat un castig pentru
actionariatul companiei de vanzare, cat si un cost pentru
actionariatul companiei cumparatoare. In concluzie, pretul
tranzactiei platit de cumparator cuprinde valoarea de piata a
activelor companiei de vanzare la care se adauga si costurile
tranzactiei, plus prima care reflecta efectul sinergic. Chiar daca
efectul sinergic este pozitiv, actionariatul cumparatorului profita
numai daca prima si costurile tranzactiei sunt mai mici decat
efectul sinergic. Daca prima este mare, avantajul net al fuziunii
poate fi negativ si in acest caz cumparatorul plateste un pret
nejustificat pentru tranzactie. Exemplu: Compania A, cu o valoare
de piata totala de 50 milioane dolari intentioneaza sa cumpere
Compania B, care are o valoare de piata totala de 15 milioane
dolari. Compania A estimeaza ca noua companie, ca urmare a
combinarii va valora 75 milioane dolari, ca rezultat al exploatarii
si al altor elemente de eficienta. Banca de investitii a atentionat
ca A va plati o prima de 6 milioane dolari in pretul de achizitie
al companiei B. Costurile si cheltuielile aferente tranzactiei au
urcat la 1 milion dolari. Aplicand relatia de calcul a avantajului
net din fuziune, rezulta: ANF = [75 (50 + 15)] 6 1 = 3 milioane
dolari Desi sinergia creeaza 10 milioane dolari, se scade prima de
platit actionariatului companiei B in valoare de 6 milioane dolari
si costurile tranzactiei in valoare de 1 milion dolari.
Actionariatul companiei B isi incheie afacerea cu o crestere neta a
averii de 3 milioane dolari. In concluzie, in acest caz, fuziunea
sau combinatia este avantajoasa pentru ambele categorii de
actionari (A si B). In mod evident, fuziunile sau combinarile de
companii induc o energie potentiala, cel putin cand cele doua
companii sunt din aceeasi ramura, iar actionarii companiei
investitoare obtin profit substantial. tinta actionarilor
companiilor de vanzare este de a primi prime de preluare cuprinse
in medie intre 30% si 50% pentru actiunile lor. In schimb,
actionarii companiilor investitoare/cumparatoare spera sa realizeze
castiguri modeste. Aceasta impartire a beneficiului se datoreaza
eficientei pietei de capital care reflecta impactul (actual sau
potential) al concurentei dintre investitori. Care sunt argumentele
pentru a fuziona? O fuziune poate fi avantajoasa din punct de
vedere economic numai daca suma partilor depaseste intregul. Exista
cel putin o situatie in care acest lucru se produce: realizarea
unei exploatari eficiente si economii asupra costurilor fixe sau
conventional constante. Doua companii pot decide sa fuzioneze in
ideea de a realiza o exploatare1
eficienta sau de a prelua avantajul economiilor asupra
costurilor fixe. Companiile combinate prin fuziune pot elimina
dublarea utilitatilor, a operatiunilor sau a departamentelor de
lucru (personalul financiar al companiei achizitionate este in mod
frecvent primul eliminat). Daca consideram doua linii aeriene cu
rute aeriene suprapuse, prin fuziune, ele isi pot coordona mai bine
graficele de zbor si elimina capacitatea neutilizata. Realizarea
unei mai bune exploatari rezulta mai degraba din fuziuni orizontale
si verticale, decat din fuziuni conglomerate (la care participa mai
multe companii). O fuziune orizontala combina doua companii din
aceeasi ramura economica sau din acelasi gen de afacere. O fuziune
verticala implica integrarea in aval catre consumatorul final, sau
in amonte catre furnizorul initial, pe o linie de afaceri anume.
Fuziunea celor doua linii aeriene este una orizontala. Cand o
companie cumpara un furnizor al sau avem de-a face cu o fuziune
verticala. Cele mai multe fuziuni produse in Statele Unite dupa cel
de al doilea Razboi Mondial au fost conglomerate. Un sens al
realizarii unei exploatari mai bune este acela ce implica doua
companii ce au resurse complementare (experienta manageriala,
personal de vanzari bine pregatit, personal tehnic valoros). Dar o
fuziune va fi avantajoasa pentru ambele parti numai daca ele nu
sunt capabile sa obtina ceea ce au nevoie mai ieftin pe cont
propriu, decat in combinatie. Doua companii din acelasi gen de
afacere ar putea fuziona pentru a realiza economii de scala adica
de costuri fixe, in productie, distributie sau alte faze ale
activitatii lor. Economiile de scala apar atunci cand costul unitar
mediu al produselor scade pe masura cresterii productiei si a
vanzarilor. De exemplu, un volum mai mare al productiei poate
permite unei companii sa construiasca o uzina mai mare decat cea pe
care o poate construi in prezent. Realizarea de economii de scala
este motivul pregnant al fuziunilor orizontale. Exploatarea mai
eficienta si economiile de scala sunt principalele surse de
potential economic(sinergii). O fuziune conglomerata are cel putin
posibilitatea de a genera sinergie. In orice caz, trebuie sa fim
prudenti in evaluarea potentialului economic dat de o mai buna
exploatare sau de economiile de scala. Exista situatia de a nu se
realiza niciodata. De exemplu, o fuziune intre un broker de
asigurari si un broker de titluri de valoare, realizata in scopul
de a realiza economii in distributie, poate esua prin scaderea
randamentelor anticipate ale produselor (asigurari si titluri),
daca brokerii nu pot sau nu vand fiecare, alt produs. NOTA: In
concluzie, operatiunile de fuziune si de achizitii de intreprinderi
se manifesta in Romania numai ca solutii de restructurare a
capitalurilor ca urmare a unor semnale de scadere a performantelor
la societatea comerciala absorbita, si nu ca solutii de dezvoltare
externa a intreprinderii prin preluarea de capitaluri cu
continuarea afacerilor cu performante stabile la societatea
comerciala absorbita. Diferenta intre rezultatul fuziunii
concretizat in pierderea personalitatii juridice si radierea
comerciala a absorbitei si rezultatul fuziunii concretizat in
continuarea activitatiilor comerciale ale societatii absorbite prin
devenirea acesteia membra a grupului ca filiala, subsidiara sau
intreprindere legata prin participare semnificativa sau minoritara,
exprima prevalenta juridicului asupra economicului, ceea ce
caracterizeaza normele nationale in domeniu. Armonizarea acestora
cu principiile economiei de piata dezvoltate presupune modificari
si adaptari care sa conduca la prevalenta economicului asupra
juridicului, principiu prezent, de altfel in reglementarile
contabile armonizate, dar inaplicabil in conditiile neadaptarii
reglementarilor privind aceste operatiuni. RISCURILE FUZIUNII
Dezavantajele implantrii prin achiziii i fuziuni Ca i achiziiile
interne, cele internaioale prezint o serie de dezavantaje
poteniale, i anume : - diferenele de ordin cultural pot inhiba
combinarea ntre firme ce difer prin naionalitate, obiceiuri, valori
; - preul pltit de corporaia transnaional poate fi prea ridicat iar
metoda de finanare prea costisitoare ; - pot aprea reacii politice
nefavorabile n ara gazd atunci cnd firma achizitoare este o firm
strin ; - pot aprea probleme legate de fora de munc, datorit unor
contracte sindicale inegale, favoritismului etc. ; - aranjamentele
contractuale, primele de licen, preurile de transfer i alte aspecte
ale relaiilor comerciale dintre pri sunt mai riguros controlate i
investigate n cazul achiziiilor, dect atunci cnd firmele erau
independente.
2
TIPURI DE FUZIUNI n literatura tiinific, dar i n practic, se
ntlnesc patru categorii principale de fuziuni: fuziunea orizontal
are loc atunci cnd o firm se combin cu alt firm, din acelai domeniu
de activitate; acestea sunt, aadar, companii concurente n acelai
sector economic. Numrul acestora a crescut mult n ultimii ani, pe
fondul restructurrii globale a multor sectoare industriale, ca
rspuns la progresul tehnologic i liberalizarea pieelor. Prin
consolidarea resurselor celor doi parteneri se obine un efect
sinergic, att n termenii evalurii activelor astfel combinate, ct i
ca si cot de pia. Industriile vizate n mod tipic de acest tip de
fuziuni sunt: industria farmaceutic, construcii de maini,
prelucrarea petrolului i, recent, sectorul serviciilor industriale.
Riscul de anihilare a concurenei determin, adeseori, ca fuziunile
orizontale s fac obiectul interdiciilor prin lege, deoarece intr n
conflict cu legislaia antitrust. fuziunea vertical are loc atunci
cnd o companie i unete patrimoniul cu cel al unui furnizor sau
cumprtor al produselor sale: fuziuni n amonte (backward integration
sau upstream vertical mergers) i fuziuni n aval (forward
integration sau down vertical mergers). Este cazul, de exemplu, al
unui productor de oel care achiziioneaz o min de fier sau de crbune
sau al unui productor de petrol care achiziioneaz o companie
petrochimic. Opiunea pentru aceast form de fuziune vizeaz creterea
valorii n lanul de producie, prin reducerea
incertitudinii/riscurilor n aprovizionare sau desfacere, dar i a
costurilor de vnzare cumprare (economies of scope). Companiile care
opteaz, n general, pentru aceast form de fuziune sunt cele din
industriile de maini electrice i automobile. fuziunea concentric -
implic ntreprinderi nrudite, dar care nu sunt productori ai
aceluiai produs, ca n cazul fuziunilor orizontale, i nici nu au o
relaie furnizor cumprtor, ca n cazul fuziunilor verticale; fuziunea
conglomerat are loc n momentul combinaiei unor ntreprinderi
nenrudite din punctul de vedere al obiectului de activitate. Scopul
lor principal const n diversificarea internaional a riscului i
creterea beneficiilor din economiile de scopuri (economies of
scope). Economiile n exploatare, dar i efectele anticoncureniale
depind, cel puin parial, de tipul de fuziune. Cele mai mari
beneficii n exploatare sunt obinute prin fuziunile verticale i
orizontale, dar acestea sunt i cele mai susceptibile a face
obiectul analizei fezabilitii, putnd fi atacate sau interzise n
cazul erodrii condiiilor de concuren corect, cu impact negativ
asupra consumatorilor.
Din punct de vedere al analizei financiare, exist dou tipuri de
fuziuni: fuziuni operaionale au loc atunci cnd activitile a dou
companii sunt integrate pentru a obine efecte sinergice; fuziuni
financiare companiile care fuzioneaz nu vor fi operate ca o singur
entitate i nu se preconizeaz obinerea obligatorie de economii
operaionale semnificative.
Tehnici de realizare a unei fuziuni Factorii juridici i fiscali
i pun amprenta n mod hotrtor asupra alegerii tehnicii de realizare
a unei fuziuni, dincolo de factorii economico operaionali specifici
fiecrui tip de activitate. Principalele tehnici de fuziune
existente sunt:
achiziionarea activelor att activele fixe ct i cele circulante
sunt cumprate cu numerar sau aciuni. Aadar, compania achiziionat nu
dispare, rmnnd cu o cantitate important de numerar, ca fiind
singurul activ. Compania poate decide n acest moment dac s
distribuie lichiditile sub form de dividende de lichidare
acionarilor i s-i ntrerup activitatea sau s utilizeze numerarul n
achiziionarea de alte aciuni, formnd astfel un holding;
achiziionarea aciunilor modalitatea de plat poate fi n numerar, n
aciuni sau o combinaie a acestora;3
amalgamarea are loc atunci cnd dou sau mai multe companii
formeaz o nou societate pe baza prevederilor legislative
corespunztoare i pe baza termenilor amalgamrii votai de acionarii
tuturor companiilor implicate n proces. Aceti termeni se stabilesc
prin negocieri ale conducerii acestor firme. Pentru acionarii care
refuz acceptarea fuziunii exist un drept de evaluare, care le ofer
posibilitatea de a cumpra aciunile companiei partenere n negocieri
la un pre evaluat.
4
