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Études Économiques Groupe http://etudes-economiques.credit-agricole.com
Trimestriel – n°15/212 – 30 juin 2015
MONDE – Scénario macro-économique 2015-2016
Petite vitesse Les perspectives prudemment optimistes que nous dessinions en mars ont dû être un peu revues à la baisse, pour deux raisons. D'une part, la croissance aux États-Unis sera en 2015 inférieure à ce que nous attendions, à cause d'un premier trimestre décevant. D'autre part, le ralentissement déjà anticipé des pays émergents va être un peu plus marqué que prévu, avec notamment des récessions non seulement en Russie, mais aussi au Brésil. En dépit des meilleures perspectives de croissance en zone euro, l'économie mondiale devrait au total croître un peu plus lentement en 2015 qu'en 2014, avant un rebond que nous attendons assez net et quasi généralisé en 2016.
Le contexte reste pourtant le même : un pétrole encore bon marché et qui ne devrait se réapprécier que lentement, des politiques monétaires (souvent très) accommodantes (sauf dans certains pays émergents), des politiques budgétaires redevenues plus neutres (une exception majeure : le Brésil) et, en faveur de la zone euro et du Japon, un euro et un yen affaiblis et qui vont le rester.
Ce facteur change est d'ailleurs en ce moment le principal soutien de l'économie japonaise. Ce n'est pas le cas en zone euro, plus sensible au ralentissement de la demande extérieure et handicapée par les problèmes structurels de compétitivité de certains grands pays (France, Italie).
En Europe, et plus encore aux États-Unis, la consommation privée demeure le moteur de la croissance. Les marchés de l'emploi s'améliorent (la France étant une exception), le recul de l'inflation impacte positivement le pouvoir d'achat des ménages, et les indicateurs de confiance sont mieux orientés. Cependant, et cela est un indice de la relative fragilité de phase ascendante du cycle, les entreprises restent prudentes et la reprise de l'investissement se fait attendre. Enfin, les derniers développements en Grèce introduisent une nouvelle incertitude sur l’évolution relative des taux au sein de la zone euro.
Zoom vidéo
Les perspectives prudemment optimistes que nous dessinions
en mars ont dû être un peu revues à la baisse. L'économie
mondiale devrait au total croître un peu plus lentement en
2015 qu'en 2014, avant un rebond que nous attendons assez
net et quasi généralisé en 2016. Pourquoi ce ralentissement ?
La zone euro s'en tire-t-elle mieux ? Et en France, quel espoir
de voir décroître le chômage ? Quelles sont les incertitudes
dans ce scénario ?
Voir la vidéo
Sommaire
Une reprise modeste est en cours et se confirmera en 2016 .....2 Scénario 2015-2016 : nos incertitudes et nos doutes .................8 Zone euro : l’inertie de l’inflation ................................................10 France : un chômage pas encore réellement en reflux.............12 Politique monétaire : toutes les bonnes choses n’ont pas
une fin .........................................................................................14 Marchés financiers : toujours positifs sur le dollar ....................16 Prévisions économiques et financières .....................................19
Achevé de rédiger le 29 juin 2015
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Etats-Unis
Zone euro
France
Allemagne
Italie
Roy.-Uni
Japon
Chine %
Contributions de la consommation des ménages à la croissance
% de la conso. dans le PIB, 2014
% de la conso. dans la croiss. totale, moy. 2015-2016Source : Crédit Agricole SA
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
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Une reprise modeste est en cours et se confirmera en 2016
La consommation des ménages reste en 2015 dans la plupart des pays (le Japon étant une des rares exceptions notables) le principal moteur de la croissance. Croissance qui sera en léger repli par rapport à 2014, en raison du ralentissement aux États-Unis et dans plusieurs grands émergents. En 2016, un rebond modeste est attendu dans toutes les zones, auquel l'investissement devrait apporter une contribution un peu plus significative.
Zone euro : le verre à moitié plein
À un an de la première baisse du prix du pétrole et à six mois de
l’annonce du QE par la BCE et du début de la dépréciation de
l’euro, la croissance de la zone euro montre des signes de
raffermissement. Au premier trimestre 2015, l’activité a légèrement
accéléré (1% a/a, après 0,9% au quatrième trimestre 2014), malgré le
trou d’air de l’économie américaine et le ralentissement de la demande
chinoise. C’est surtout la demande intérieure qui s’est raffermie.
La consommation des ménages s’est montrée solide au premier
trimestre, mais sa faible accélération a déçu, notamment au regard
de la contribution importante attendue de la baisse des prix du
pétrole sur le pouvoir d’achat. Cette contribution devrait toutefois se
renforcer au second semestre. La consommation est restée le principal
moteur de la croissance, contribuant à la hauteur de 0,3% à la
croissance du PIB par rapport au quatrième trimestre 2014 (qui a été de
0,4%). Mais son renforcement reste circonscrit, car c’est surtout en
France et en Allemagne que la dynamique de la dépense de
consommation privée s’est accélérée. Pourtant la progression de la
masse salariale s’est renforcée (+1,2% t/t et +3% a/a) au premier
trimestre, plus du fait de l’accélération des salaires que de l’emploi. Les
créations d’emplois ont été nulles sur le trimestre, mais en progression
de 1,7% depuis un an. Il est donc probable que les ménages n’aient
consommé qu’une partie décroissante de leur revenu et que le taux
d’épargne ait encore augmenté.
L’investissement résidentiel s’est redressé (sauf en France) et le
secteur se rétablit progressivement, contribuant via la remontée
des prix au redressement de la valeur du patrimoine immobilier en
cours depuis le deuxième trimestre 2014. Jusqu’à la fin 2014, une
des priorités des ménages de la zone euro était la réduction d'un taux
d'endettement encore trop élevé et la reconstitution de leur richesse
nette. La remontée des valeurs boursières pourrait réduire cette
contrainte et favoriser une dynamique plus soutenue à la fois de la
consommation et de l’investissement des ménages, que nous
inscrivons dans notre scénario à partir de 2016. La progression du
revenu disponible nominal aiderait, soutenue alors plus par la baisse du
chômage (à 10,7% en moyenne annuelle en 2016) que par l’accé-
lération, très limitée, des salaires.
L’investissement a aussi contribué positivement à la croissance
du premier trimestre, du fait principalement d’une dynamique plus
soutenue en Allemagne et en Italie. Le cycle des biens de transport a
perturbé les chiffres du trimestre, mais l’investissement productif, hors
cette composante, n'a montré de signes de renforcement qu'en
Allemagne et aux Pays-Bas parmi les grandes économies. La
profitabilité des entreprises s’est encore détériorée au premier trimestre
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0,00
0,30
0,60%, t/t
UEM : contribution à lacroissance du PIB
Consommation privée Investissement
Variations des stocks Exportations nettes
Sources : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
EspagneFrance
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Pays-Bas
Portugal
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UEM : endettement des ménages
Sources : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
Allemagne
Variation 2011-2014 (pts de PIB)
Niveau 2014, % PIB
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
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2015, mais le redressement anticipé de la productivité devrait permettre
une reconstitution, modeste, des marges à l’horizon de notre prévision (cf. article sur l’inflation en zone euro). Avec la reprise de la demande
(intérieure et étrangère), le mécanisme de l’accélérateur relancerait
l'investissement productif dès 2015.
La forte baisse passée du taux d’investissement productif
n’implique pour autant pas une reprise très soutenue de celui-ci,
car le ratio entre le stock de capital productif et le niveau du PIB en
2014 était encore en hausse dans la plupart des grands pays de la
zone (à l’exception de l’Allemagne) et bien supérieur à son niveau
d’avant crise. Mais avec la liquidité abondante fournie par la BCE et des
conditions d’octroi plus favorables, l’offre de crédit pourra accompagner
la reprise de la demande. Pour autant, dans la périphérie, le
renforcement des contraintes règlementaires et l’augmentation des
créances douteuses dans les systèmes bancaires restent des freins à
la reprise du crédit. Le programme d’achat de la BCE est donc une
condition nécessaire, mais pas suffisante, pour le redémarrage de
l’accumulation de capital.
Nous considérons que la récente rotation de la demande sur les
titres européens (et la baisse des cours qui s’en est suivie) et
l’appréciation de l’euro sont des phénomènes transitoires, non
déterminés par des fondamentaux macroéconomiques. De ce fait,
ils ne menacent pas notre vision de l’impact du QE. Nous attendions un
impact modeste de la dépréciation de l’euro sur la croissance,
notamment en raison des dépréciations parallèles de plusieurs autres
devises, qui limitent la baisse en termes effectifs de la devise
européenne. De la remontée des cours boursiers, nous attendons un
plafonnement du taux d’épargne des ménages, et peut-être même un
coup de pouce à l’investissement en extension des capacités, grâce à
la baisse du coût relatif du nouveau capital par rapport au rachat
d’entreprise. Les évolutions du crédit ont reçu un soutien limité du cycle
d’activité, mais celui-ci va s’intensifier. C’est donc par le biais d’une
baisse de la confiance que notre scénario de reprise pourrait s’enrayer.
Mais un choc (positif) de confiance a bien eu lieu, et les enquêtes en
avril et en mai restent compatibles avec la modeste accélération de
l’activité inscrite dans notre scénario au deuxième trimestre (+1,3% a/a,
après +1%). L’acquis pour le deuxième trimestre de la production
industrielle en avril est certes faible (+0,2% t/t) par rapport à notre
prévision, mais l’activité dans l'industrie manufacturière (hors les
composantes volatiles de l’énergie) reste cohérente avec la vision plus
optimiste fournie par les enquêtes. Ce renforcement de la confiance et
la confirmation d’une dynamique plus soutenue de la demande
intérieure permet aujourd’hui un meilleur équilibre des risques associés
à notre scénario, qui prévoit une croissance du PIB de 1,4% en 2015 et
1,8% en 2016.
Royaume-Uni : une croissance tirée toujours par la demande domestique
Après une croissance décevante au premier trimestre, nous
attendons un rebond plus marqué de l’activité britannique au
deuxième trimestre. Le secteur de l’industrie affiche un acquis de
croissance relativement élevé, en dépit d’un secteur manufacturier à
la peine en raison de l’appréciation passée de la livre et de la
faiblesse de la demande globale. La demande domestique devrait
rester soutenue dans un contexte de conditions de crédit assouplies,
d’un marché du travail de plus en plus proche du plein emploi et d’un
rebond significatif des salaires réels. En outre, la reprise en zone euro
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%, a/aR-U : croissance des salaires
du secteur privé
Salaires réels (ajust. IPC) Salaires nominaux
Source : ONS, Crédit Agricole
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%, a/a
UEM : demande et investissement
Demande adressée aux entreprises
Investissement
Sources : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
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devrait contribuer à une amélioration graduelle du solde extérieur.
L’impact de la perspective d’un référendum sur l’adhésion à l’UE
devrait se ressentir plus nettement en 2016, principalement par un
ralentissement de l’investissement privé, dans un contexte de
normalisation lente de la politique monétaire à partir de début 2016.
États-Unis : vers un modeste rebond de la croissance au deuxième trimestre
Plusieurs facteurs ont conduit à une légère contraction du PIB au
premier trimestre :
Un hiver particulièrement froid qui a pesé sur la consommation des
ménages ;
Une forte baisse de l’investissement dans le secteur pétrolier,
provoqué par la chute des cours du pétrole brut ;
Le ralentissement de l’activité dans les ports de la côte Ouest, qui
a perturbé les chaînes d’approvisionnement et provoqué une
distorsion des chiffres mensuels du commerce extérieur – ces
derniers étant également impactés négativement par l’appréciation
du dollar ;
Enfin, les chiffres du PIB réel du premier trimestre ont
probablement été biaisés à la baisse par des problèmes de
mauvaise prise en compte de la saisonnalité (« saisonnalité rési-
duelle »), car le revenu interne brut a, quant à lui, progressé de
1,9% t/t en rythme annualisé.
Nous attendons un rebond de la croissance aux alentours de
2,5% t/t (annualisé) au deuxième trimestre, avec un redressement
de la consommation des ménages, un redémarrage de l’investis-
sement des entreprises et une amélioration du commerce
extérieur. Nous pensons que l’économie américaine bénéficie d’une
dynamique sous-jacente solide, notamment grâce à l’amélioration
continue du marché du travail. L’emploi salarié non agricole a
progressé de 220 000 unités par mois en moyenne depuis le début de
l’année et le taux de chômage a baissé. À 5,5% en mai, le taux de
chômage se rapproche de l’estimation du taux de chômage naturel de
la Fed. À 2,3% a/a, la croissance des salaires reste faible, mais
l’indice du coût du travail a commencé à augmenter, ce qui suggère
un rétablissement de la corrélation habituelle entre resserrement du
marché du travail et progression des salaires.
Le pouvoir d’achat des ménages s’est amélioré à la faveur de la
baisse des prix de l’essence et des prix des biens importés. La
situation financière des ménages est saine, la charge de la dette est à
des niveaux historiquement bas. Pourtant, le crédit à la consommation
ne progresse qu’assez lentement et le taux d’épargne est plus élevé
que ne le suggère le ratio patrimoine net sur revenus.
Le crédit aux entreprises a augmenté. La forte baisse de
l’investissement observée au premier trimestre dans le secteur
pétrolier ne devrait pas être aussi prononcée au deuxième
trimestre, les fermetures de sites d’extraction ayant ralenti. Nous
attendons une accélération de l’investissement résidentiel en 2015,
avec des taux plus élevés de formation des nouveaux ménages
(décohabitation), sur fond d’amélioration du marché du travail. Les
taux hypothécaires restent assez attractifs, mais les acheteurs
potentiels continuent de rencontrer des difficultés, parmi lesquelles
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Mds USD/an,
cvs
Etats-Unis : un secteur pétrolier sous le choc
Investissement ds secteur pétrolierNbre de sites d’extraction (dr.)
Sources : Baker Hughes Inc., BEA, Haver Analytics, Bloomberg
en gris :récession
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Déc-05=100, %, a/a
%, a/a
Etats-Unis : une croissanceplus rapide des salaires ?
Salaire horaire moy. secteur privé, tot. indus.
Indice du coût de l’emploi
Sources : BLS, Haver Analytics
en gris :récession
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
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des conditions de crédit restrictives et les charges financières liées
aux prêts étudiants dans le cas des jeunes adultes.
Le commerce extérieur devrait peser sur la croissance, compte
tenu des perspectives d’appréciation du dollar cette année et de
la faiblesse de la demande en provenance de nombreux
partenaires commerciaux des États-Unis : nous tablons sur une
contribution négative à hauteur de -0,6% cette année. Cette
situation pénalisera la production de biens manufacturés destinés à
l’exportation.
La baisse des cours mondiaux du pétrole abaisse
temporairement certaines mesures d’inflation. La hausse des prix
liés aux dépenses de consommation (PCE) est à peine positive, mais
le déflateur sous-jacent est en hausse de 1,2% a/a. L’impulsion
désinflationniste liée à la baisse des prix des importations pourrait se
prolonger, le dollar continuant à s’apprécier cette année. Nous
continuons cependant de considérer que les anticipations d’inflation
sont relativement bien ancrées. Nous abordons la question de la réaction de politique monétaire de la Fed dans un autre article.
Le déficit du gouvernement fédéral devrait être de l’ordre de 2,7%
du PIB, mais ne s’inscrit pas sur une trajectoire soutenable à
long terme. Les efforts budgétaires ont été reportés, le Président et le
Congrès cherchant à dénouer quelque peu les cordons de la bourse
avant les élections. Il ne faut guère s’attendre à des réformes
majeures de la fiscalité cette année, compte tenu des divisions
partisanes au Congrès. La dette du Trésor a atteint son plafond
statutaire mi-mars, mais le Trésor devrait être en mesure d’honorer
ses factures jusque dans le courant du quatrième trimestre – avant
que le Congrès ne relève le plafond de la dette, ce qui pourrait donner
lieu à un nouveau psychodrame.
Japon : les niveaux de croissance espérés par le Premier ministre probablement atteints cette année
Notre vision positive de l’économie japonaise et des Abenomics reste
intacte. Nous tablons sur une croissance réelle de 1,2% en 2015
et de 1,8% en 2016, ce qui constitue une accélération notable par
rapport à la contraction de 0,1% en 2014, année où la croissance a
été pénalisée par la hausse de la TVA. La croissance réelle a été
robuste et a atteint 1,0% t/t (3,9% en rythme annualisé) au premier
trimestre 2015, un rythme élevé et en hausse pour le deuxième
trimestre consécutif. Fait encourageant, la croissance nominale a fait
un bond de 2,3% t/t (9,4% en rythme annualisé) sur la même période,
principalement en raison de la baisse significative des cours du
pétrole (et des importations) : il s’agit de la plus forte progression
depuis plus de vingt ans. Nous pensons que cela pourrait provoquer
une accélération supplémentaire des salaires et de l’investissement
dans les mois qui viennent. Ceci contribuerait à la formation d’un
cercle vertueux dans l’économie, dans la mesure où le PIB nominal
est étroitement corrélé à la performance des entreprises et à leurs
profits. Dans ce contexte, nous tablons sur une croissance nominale
de 3,2% pour l’année fiscale 2015 (qui se termine en mars 2016), le
niveau le plus élevé depuis vingt-quatre ans. La croissance réelle serait de 2,0% sur la même période. Cela signifie que la
« croissance de 3% en termes nominaux et 2% en termes réels »
espérée par le Premier ministre, Shinzo Abe, ces dernières
années, serait atteinte pour l’année fiscale en cours.
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Japon : croissance du PIB(années fiscales)
Prév.
Sources : Cabinet Office, Crédit Agricole CIB
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%, a/a
Janv-97=100
Etats-Unis : pressions désinflation-nistes et appréciation du dollar
Valeur USD en termes pondérés deséchanges commerciaux
Indice des prix à l’importation : ttes importations hors fuel (dr.)
Sources : Federal Reserve Board, BLS, Haver
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
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Pays émergents : la croissance stagne
La croissance des pays émergents n’accélère pas, contrairement à
celle des pays développés. Elle devrait même revenir de 4,4% en
2014 à 4,1% en 2015, avant de se redresser à 4,9% en 2016, restant
significativement au-dessous de sa moyenne de long terme. Dans
nombre de pays émergents, la croissance se heurte à des obstacles
tant conjoncturels (parmi lesquels les conséquences d'une remontée
des taux aux États-Unis) que structurels.
En Chine, la croissance s’est stabilisée à un niveau inférieur à
l’objectif officiel, avec une croissance annualisée de 5,3% au premier
trimestre. L’essentiel du ralentissement résulte de la faiblesse de la
production industrielle et de l’investissement. Il met les dirigeants
chinois face à leur dilemme structurel : leurs objectifs de long terme ne
sont pas compatibles avec leurs objectifs de court terme.
À long terme, il s’agit de réduire la part de l’investissement dans le PIB
pour rendre la croissance soutenable à terme. Cet ajustement recèle un
risque d’atterrissage brutal de l’économie, tant le taux d’investissement
est élevé. En revanche, un des principaux objectifs de court terme est
de maintenir la croissance à un niveau suffisant – l’objectif étant
actuellement de 7% – pour assurer la stabilité du marché du travail. Le
ralentissement récent a conduit les autorités à mettre en place des
mesures de soutien à l’activité : baisse des taux d’intérêt et des
réserves obligatoires, assouplissement des contraintes à l’endettement
des gouvernements locaux, et possibilité d'allonger la maturité de leur
dette pour dégager des marges de financement. Cette politique devrait
permettre de stabiliser la croissance, mais elle éloigne le rééquilibrage
de la croissance, dont l’économie chinoise ne pourra pourtant pas faire
l’économie.
Les perspectives de l’Inde se présentent mieux. La croissance
devrait y être quasi-stable en 2015 et 2016 à environ 7,5% (davantage
que la Chine). Le gouvernement Modi a progressé sur la voie de la
consolidation budgétaire, et est parvenu à améliorer les procédures de
décisions publiques, notamment pour les investissements. La tendance
de la croissance semble solidement établie, mais l'Inde reste vulnérable
à la hausse des taux américains. Toutefois, la réduction récente de son
déficit courant a réduit les risques.
Le reste de l'Asie de l'Est et du Sud-Est devrait bénéficier en 2015
d'une croissance stable, parfois élevée (Philippines, Vietnam), ou
même un peu plus forte (Thaïlande, s'il n'y a pas d'« accident »
politique), pour autant que l'activité reste soutenue en Chine.
Le Brésil s’enfonce quant à lui dans la stagflation. La grave dérive
des finances publiques en 2014 exige un resserrement énergique (en cours) de la politique budgétaire, faute de quoi le statut d'investment-
grade serait menacé. En outre, la poussée d’inflation (8,5% a/a en mai)
a conduit la Banque centrale à relever fortement son taux directeur, à
13,75% (relèvement peut-être excessif, le regain d'inflation étant
largement dû à l'alimentation et à des ajustements de prix administrés).
Dans ce contexte, l'activité déjà vacillante (-9,8% a/a pour la production
manufacturière en avril) est entrée en franche récession, et nous
prévoyons une contraction du PIB de 1,8% en 2015, suivie d’un
incertain et timide retour à la croissance en 2016 (0,9%).
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Pays émergents :taux de croissance
Brésil Russie
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Pays émergents Source : FMI, Crédit Agricole SA
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Pays émergents :taux d'investissement
Chine Brésil Inde RussieSource : EIU
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Au-delà de la conjoncture, l’augmentation de la croissance potentielle
requiert des réformes structurelles (dont : réforme fiscale, réforme du
marché du travail, plan d’infrastructures). Mais les rigidités politiques et
le manque de marge de manœuvre budgétaire rendent difficile la mise
en œuvre de cet agenda.
Les performances du reste de l'Amérique latine seront médiocres :
récession en Argentine et au Venezuela (sévère dans ce dernier cas),
ralentissement des producteurs andins de matières premières, et mo-
deste (et décevante) reprise au Mexique. Au total, la région enregistrera
une croissance nulle en 2015.
La Russie est également en franche récession. L'activité devrait s’y
améliorer à partir du second semestre, à la condition que les tensions
politiques liées à la crise ukrainienne ne s’amplifient pas. La stabi-
lisation du rouble et la désinflation devraient permettre à la Banque
centrale de continuer à baisser significativement son taux directeur.
Comme au Brésil, la croissance devrait redevenir positive en 2016,
après la récession de 2015. Positive, mais sans doute poussive. Nos
prévisions de croissance sont de -3,5% en 2015 et +1,5% en 2016.
Le retour à une croissance plus élevée nécessiterait des inves-
tissements massifs, une diversification de l’économie et une amélio-
ration de la gouvernance (sans oublier un environnement géopolitique
plus apaisé). Ces conditions sont loin d’être réunies.
L'Europe centrale et orientale s'avère en revanche étonnamment
résiliente. Dans la plupart des pays, la croissance sera en 2015 en
progression par rapport à 2014, notamment en Pologne, le pays le plus
dynamique de la région.
Au Moyen-Orient et en Afrique, les évolutions seront contrastées.
Les exportateurs de pétrole verront l'activité ralentir, même si beaucoup
disposent de réserves leur permettant de soutenir à court terme la
croissance. Mais beaucoup d'autres (dont le Maroc et l'Égypte)
bénéficient d'un environnement économique soudain plus favorable.
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Brésil BRL Chine CNY
Inde INR Russie RUB
Mexique MXN Turquie TRL
Source: Reuters
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Brésil : finances publiques
Solde consolidé Solde primaireSource : BCdoB
Mds BRL, cumul 12 mois
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Scénario 2015-2016 : nos incertitudes et nos doutes
Un scénario est le résultat d'un arbitrage entre forces parfois contradictoires (« upsides » et « downsides »). L'objet de cet article est de présenter quelques-uns de nos doutes : les politiques monétaires sont-elles susceptibles de casser ou de faire déraper le modeste rebond d'activité attendu en Europe ? La consommation des ménages, principal support de la croissance, peut-elle céder et affaiblir significativement celle-ci ? Enfin, quel risque de « hard landing » en Chine ?
Pas de « choc de marchés »
Notre scénario table certes sur une volatilité de marché durablement
plus élevée, mais aussi sur des conditions monétaires et financières
toujours très accommodantes dans la plupart des pays développés,
ce qui faciliterait notamment le processus (inachevé) de désendet-
tement du secteur privé.
Les risques liés à ce scénario financier sont multiples, à commencer
par un krach obligataire de grande ampleur que l’interventionnisme
des banques centrales ne permettrait pas de contenir. Si l’économie
américaine peut probablement supporter des conditions monétaires
plus restrictives, de nombreux doutes subsistent quant à la solidité de
la reprise en zone euro. Une remontée des taux réels dans les pays
de la périphérie constituerait un risque majeur pour le cycle
l’investissement. Tout effet de contagion lié à la situation en Grèce ne
ferait qu’aggraver la situation.
Dans un autre registre, un choc déflationniste en provenance de
Chine (cf. infra) viendrait contrecarrer la politique réflationniste menée par la BCE, via une chute des cours des matières premières et un
désancrage des anticipations d’inflation.
Un pari sur la résilience de la consommation des ménages
Dans la plupart des pays, la consommation est le premier facteur de
croissance dans notre scénario 2015-2016 : sa contribution à la
croissance du PIB est en général supérieure à sa part dans le PIB.
C'est particulièrement le cas aux États-Unis, où la consommation
apporterait en moyenne, en 2015 et 2016, 90% de la croissance
additionnelle (et même plus de 100% en 2015). Même au Brésil en
récession, la résistance de la consommation des ménages atténue le
recul de l'activité.
La consommation est certes la composante la plus résiliente de la
demande. Mais nous attendons ici d'elle un rôle moteur. Or, elle reste
sensible au « moral des ménages », lui-même susceptible d'être
affecté par des évènements imprévus, extérieurs (géopolitique, prix
du pétrole, chocs financiers globaux) ou domestiques (politique locale,
retour des anticipations de déflation, prix de l'immobilier...). Or, quel-
ques dixièmes de point en moins sur la consommation des ménages
auraient non seulement un impact direct sur la croissance du PIB,
mais entraîneraient aussi un report des décisions d'investissement et
une évolution adverse des stocks. Sans oublier une résurgence du
risque de déflation.
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%Contributions de la consommation
des ménages à la croissance
% de la conso. dans la croiss. totale, moy. 2015-2016
% de la conso. dans le PIB, 2014
Source : Crédit Agricole SA
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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Pétrole et éléments financiers
Prix du Brent EUR/USD
OAT 10 ans (dr.) US T-bond 10 ans (dr.)
Sources : Datastream, Crédit Agricole SA
moyenne 2014=100 %
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
N°15/212 – 30 juin 2015 9
Un « soft landing » en Chine
Nous intégrons dans notre scénario un très progressif « soft landing »
de l'économie chinoise, avec une croissance du PIB de 7,4% en 2014,
7,1% en 2015, 6,9% en 2016, donc pas de chute brutale dans les
deux ans. À l'horizon de notre prévision, les autorités de Pékin ont les
moyens (financiers et en termes de leviers de pouvoir) de soutenir la
croissance.
Le problème, c'est que ce soutien à l'activité prend toujours la même
forme : plus de crédit à l'économie. Bien sûr, nous ne sommes plus
dans la brutalité de fin 2008, quand les responsables de banques ont
été sommés de distribuer rapidement 4 000 Mds de yuans (près de
600 Mds USD). Aujourd'hui, on joue sur les taux d'intérêt, les réserves obligatoires..., mais in fine, une croissance lentement déclinante est
de plus en plus financée par des crédits toujours en hausse. Ce n'est
pas soutenable, et Pékin le sait. Les autorités essaient donc de
redonner un rôle plus important à la consommation des ménages, qui
serait financée par les revenus du travail et un peu moins d'épargne.
Mais la consommation ne représente que 38% du PIB, contre 45%
pour l'investissement.
Il est risqué de parier que ce qui n'est pas soutenable sera
éternellement soutenu : il y a donc un réel danger de chute brutale de
l'investissement et donc de la croissance chinoise et, ce qui nous
intéresse plus directement, de la demande chinoise adressée à
l'extérieur. Le choc serait général, et violent pour certains : sur les prix
de l'énergie et des métaux (et donc sur les pays producteurs), sur les
chaînes de production (sur l'Asie de l'Est et du Sud-Est), et sur les
producteurs de biens d'équipement (Japon, Corée du Sud, Europe,
États-Unis). Heureusement, nous pouvons encore reporter ce risque
au-delà de l'horizon de cet exercice (fin 2016).
Un scénario pessimiste ?
Notre scénario est-il pessimiste ? Oui, il anticipe pour 2015 un léger
recul de la croissance mondiale (3,1%, après 3,3% en 2014). Oui, nous sommes en retrait par rapport au dernier World Economic
Outlook du FMI, mais celui-ci, publié en avril, n'intégrait pas le
médiocre premier trimestre aux États-Unis et en Allemagne. Dans la
plupart des autres pays, nous sommes finalement assez proches du
« consensus ». En Europe, la progression de la croissance est certes
moindre qu'en 2014, mais il s'agissait alors d'une sortie de récession.
Le recul de l'activité mondiale dans notre prévision est en fait dû au
ralentissement de quelques pays. Les États-Unis (mais nous
persistons à attendre un rebond au second semestre), et certains
pays émergents : Chine, un peu, Brésil et Russie, beaucoup (mais
est-ce être pessimiste que d'y prévoir une récession ?), et producteurs
de pétrole et de métaux.
De même, notre scénario financier n'est pas spécifiquement « pessi-
miste », dans le sens de « plus noir que le marché ». Par exemple,
nous n'anticipons pas, comme certains analystes, de passage de
l'euro en-dessous de la parité avec le dollar, ce qui traduit notre
confiance dans la capacité des institutions européennes à gérer (nous
n'allons pas jusqu'à écrire « résoudre ») les difficultés de la zone.
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8volume, %
Croissance du PIB, 2015
Crédit Agricole Consensus FMISource : CA S.A.
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2004 2006 2008 2010 2012 2014
% PIB
Vol., a/a, %
Chine : croissance et "social financing"
Croissance du PIB
Crédits à l'économie 'social financing' (dr.)Sources : NBS, PBoC
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
N°15/212 – 30 juin 2015 10
Zone euro : l’inertie de l’inflation
La normalisation des tendances inflationnistes dans la zone euro inscrite dans notre scénario est soutenue par les évolutions des derniers mois, qui reflètent surtout la fin de la baisse des prix des produits alimentaires et de l’énergie. Mais des facteurs plus structurels continueront de peser sur l’inflation sous-jacente, contrainte par la faiblesse de la progression des salaires, elle-même liée à d’importants excès de capacités qui ne se résorbent que lentement.
L’énergie n’explique pas tout
Après quatre mois de repli, le taux d’inflation annuel en zone euro a
été nul en avril et est redevenu positif en mai avec une croissance de
l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) de 0,3% a/a (en
première estimation). L’inflation hors énergie et alimentation n’a
cependant jamais été négative. L'impact du prix de l'énergie passe par le canal des prix importés, qui se répercute in fine sur les prix à la
production, bénéficiant ainsi très largement au secteur industriel. Mais
si les prix des matières premières ont été les principaux
contributeurs à la dynamique désinflationniste, celle-ci a aussi été
renforcée par le net ralentissement des prix des autres biens et
services. L’indice de diffusion par secteur (retraçant la proportion de
variables dont l’évolution varie positivement) plaide pour une orientation
encore baissière de l’inflation.
L’évolution des revenus unitaires domestiques, i.e. celle du déflateur
du PIB, montre aussi une nette tendance à la décélération, consé-
quence de capacités excédentaires exerçant des pressions à la
baisse sur les salaires. Mais la baisse de l’inflation ne trouve qu’une
explication partielle dans le recul du prix des importations et des coûts
salariaux unitaires, car ces derniers ont continué de progresser, bien
qu’à un rythme moindre.
Des marges sacrifiées
Le comportement de fixation des prix des entreprises et la
compression des marges, qui s’est accentuée en 2014 après son
ralentissement fin 2013, sont les meilleures explications de la
baisse des prix. Le faible pouvoir de marché des producteurs
apparaît dans la baisse des prix des produits industriels, en recul
depuis deux ans, même si les pressions à la baisse se relâchent depuis
janvier. Cette tendance a d’autant plus impacté l’inflation de la zone
que l’effort des prix a principalement été réalisé sur les marchés
domestiques, car les marges à l’exportation ont plutôt progressé. Bien
que la progression des salaires se poursuive (+1,3% a/a au premier
trimestre 2015 en zone euro), elle a décéléré un peu partout en 2014,
à l’exception de l’Allemagne. Dans d'autres pays du « cœur » (France
et Pays-Bas), la croissance du salaire par tête s’est affaiblie. En
Espagne, la baisse s’est accentuée, surtout dans les services,
marchands et non marchands. En Italie, où la modération salariale est
intervenue plus précocement qu’en Espagne, le rythme de croissance des salaires est resté à peine positif. C’est donc surtout le repli de la
productivité dans la zone euro qui a induit une remontée des coûts
salariaux unitaires. Cet écart positif entre croissance des salaires et
de la productivité se retrouve en France et en Allemagne, mais aussi
en Italie où la productivité a encore baissé. En Espagne et aux Pays-
Bas, en revanche, les salaires ont crû moins rapidement que la
productivité.
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%, a/aindiceUEM : indice de diffusion de
l'inflation (secteurs/pays)
Indice de diffusion IPCH % a/a (dr.)
Sources : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
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%, a/a
UEM : déflateur de la demande intérieure et du PIB
Déflateur de la demande intérieure
Déflateur du PIB
Sources : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
N°15/212 – 30 juin 2015 11
Des salaires moins rigides à la baisse
Au-delà de cette explication par le taux de marge et la perte de
pouvoir de fixation des prix des entreprises, des facteurs plus structurels peuvent être invoquées. Plusieurs études témoignent
d’une plus forte sensibilité de l’inflation aux excès de capacités (la
différence entre le produit effectif et le produit potentiel). En cas de
persistance d’écarts de production fortement négatifs (comme c'est
actuellement le cas), l’inflation montrerait une sensibilité à la baisse
plus importante que celle observée dans le passé.
Le phénomène est particulièrement net dans les pays les plus
touchés par la crise (Espagne et Italie). Ainsi, des écarts de
production fortement négatifs pourraient y avoir affaibli la rigidité des
salaires nominaux au-delà du pouvoir de fixation des prix des
entreprises. Les récentes réformes du marché du travail peuvent
expliquer une telle déformation de la relation entre l’inflation et
l’activité. Au-delà des différentes mesures ayant accentué la flexibilité du travail et réduit l’indemnisation du chômage, la tendance à la
décentralisation des négociations salariales vers l’entreprise a pu
contribuer à une plus forte sensibilité des salaires au cycle. Les
dérogations aux accords de branche ont pour objectif de mieux
adapter l’évolution des salaires aux conditions de productivité de
l’entreprise. La montée des objectifs liés à l’emploi dans les négo-
ciations implique aussi un lien plus étroit entre le chômage, les
capacités excédentaires et la variation des salaires. L’Italie et
l’Espagne, dès 2011, ont mis en place ce genre de réformes, par voie
d’accords entre partenaires sociaux dans le premier cas, par
l’intervention du législateur, dans le second.
Une plus forte réactivité à la baisse des salaires dans la périphérie
peut aussi s’expliquer par une déstabilisation temporaire des antici-
pations d’inflation, qui peuvent être excessivement basses. Le biais
ainsi introduit conduit alors à de moindres augmentations salariales
lors des négociations collectives.
L’hypothèse de normalisation des tendances inflationnistes dans la
zone euro reflète surtout la normalisation des prix des produits
alimentaires et de l’énergie des derniers mois. Mais comment vont
évoluer les facteurs plus structurels capables d’affecter l’inflation
sous-jacente ? Peut-on prolonger la dégradation des marges ? Le
léger redressement de la productivité inscrite dans notre scénario
(0,6% en 2015 et 1% en 2016) ne permet pas une accélération des salaires à taux de marge inchangé. Même en Allemagne où nous
attendons une plus forte accélération de la productivité, maintenir
les rythmes récents de croissance des salaires impliquerait une
baisse du taux de marge. Cette pression sur les salaires est d’autant
plus importante dans les pays de la périphérie, où les gains de
productivité récents sont peu facilement reproductibles à l’avenir, car
ils sont en grande partie le produit de fortes destructions d’emplois. Le
ré-ancrage des anticipations d’inflation semble en revanche en bonne
voie, même si des anticipations baissières ont déjà pu être
incorporées dans les négociations couvrant un horizon de moyen
terme.
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% VA UEM : taux de marge
Zone Euro Allemagne France
Italie Espagne Pays-Bas
Sources : Eurostat, Crédit Agricole SA
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g.a., %UEM : salaire par travailleur
Zone Euro Allemagne France
Italie Espagne Pays-Bas
Sources : Eurostat, Crédit Agricole SA
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
N°15/212 – 30 juin 2015 12
France : un chômage pas encore réellement en reflux
Le taux de chômage a baissé de 0,1 point en début d’année en France, passant à 10% de la population active en France métropolitaine. Est-ce le début d’un reflux tant attendu ? Au regard du retard accumulé en termes de productivité du travail et du gonflement récent du halo du chômage, rien n’est moins sûr.
Une détérioration du marché du travail pendant la crise
Au premier trimestre 2008, le taux de chômage ressortait à 6,8%
de la population active en France métropolitaine. Il atteint
aujourd’hui 10%, en hausse de 3,2 points en six ans. Le nombre
de chômeurs au sens du Bureau International du Travail (BIT) a
progressé de 970 000 personnes sur la période observée : il était de
1,9 million au premier trimestre 2008, il est désormais de 2,9 millions
fin 2014. L’emploi total est, quant à lui, resté quasiment stable, en
hausse de 70 000 personnes, de 27,2 à 27,3 millions. La hausse des
effectifs non-salariés (+345 000) et de l’emploi public (+109 000) a
permis de compenser le recul de l’emploi privé (-385 000).
Un retard de productivité du travail pénalisant la situation financière des entreprises
Malgré cette dégradation du marché du travail, la productivité est loin
d’avoir progressé à son rythme tendanciel. Plusieurs périodes
peuvent être distinguées :
De 2008 à mi-2009, l’activité s’est repliée. Des phénomènes
« classiques » de rétention de main-d’œuvre ont alors été
observés. Malgré un climat des affaires peu favorable, les chefs
d’entreprise préfèrent, à court terme, et bien sûr dans la mesure du
possible, maintenir leur main-d’œuvre en place. Cela permet
d’éviter des coûts de licenciement élevés (puis de recrutement à
l’issue de l’épisode de basse conjoncture) et de préserver le capital
humain (le savoir-faire) dans l’entreprise. Au moment du retour-
nement conjoncturel, les entreprises réduisent ainsi d’abord l’em-
ploi intérimaire (entre début 2008 et mi-2009, l’emploi intérimaire a
baissé de 35%) et les CDD, puis les heures supplémentaires.
Enfin, l’entreprise peut recourir au chômage partiel (réduction
temporaire des horaires de ses effectifs en deçà de l’horaire légal).
Le nombre de salariés en activité partielle culminait à plus de
300 000 personnes au troisième trimestre 2009. Ainsi, l’emploi stricto sensu ne s’est pas ajusté aussi fortement et aussi
rapidement que ce qu’aurait mécaniquement induit le repli de la
croissance. La productivité du travail a chuté.
Cette dernière s’est ensuite progressivement redressée, grâce
à l’accélération graduelle de la croissance, accompagnée d’une
poursuite de la correction de l’emploi. Ainsi fin 2010, la productivité
retrouvait son niveau d’avant crise.
De 2011 à début 2012, la productivité s’est stabilisée. Certes, la
croissance était plus dynamique, mais l’emploi s’est également
rapidement amélioré.
Depuis début 2012, la productivité se redresse mollement,
grâce à une croissance un peu plus dynamique en tendance, pour
l’instant sans reprise de l’emploi.
Il est pertinent de comparer l’évolution effective de la productivité et
sa hausse tendancielle. L’écart est frappant depuis 2008. Il l’est
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a/a, %milliers
France : heures supplémentaires, intérim et chômage partiel
Emploi intérimaire
Chômage partiel
Nombre d'heures suppl. (éch. dr)Sources : Dares, Crédit Agricole S.A.
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a/a, 000'%
France : hausse sensibledu taux de chômage
Nombre de chômeurs (dr.)
Taux de chômageSources : Insee, Crédit Agricole SA
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
N°15/212 – 30 juin 2015 13
d’ailleurs beaucoup plus que lors des crises précédentes, à la suite de
la récession de 1991 ou lors de la quasi-récession de 2001. Pour un
maintien de la hausse tendancielle de la productivité, dans l’envi-
ronnement de croissance qui a été connu, l’emploi aurait dû reculer
de 27,199 millions à 25,418 millions de personnes, ce qui aurait
sévèrement pénalisé la de-
mande domestique. La
conséquence directe du
retard accumulé de pro-
ductivité du travail est une
dégradation de la profita-
bilité des sociétés non
financières, les variations du
taux de marge étant corré-
lées positivement aux gains
de productivité apparente du
travail. Cette situation finan-
cière détériorée est une
contrainte évidente pour la
reprise à venir de l’emploi.
Un gonflement du halo du chômage créant une résistance à la baisse du taux de chômage
Le BIT fournit une définition stricte du chômage. Une personne sans
emploi, mais non disponible pour travailler dans les quinze jours, ou
qui ne recherche pas activement un emploi, ne sera pas comptabilisée dans les statistiques publiées. Le « halo » du chô-
mage prend en compte ces personnes à la frontière entre
chômage et inactivité. D’après l’Insee, en France métropolitaine, 1,5
million de personnes inactives au sens du BIT (donc non
comptabilisées comme chômeurs) souhaitaient un emploi au premier
trimestre 2015 (+70 000 personnes sur le trimestre, expliquant en
partie le recul observé du taux de chômage). L’amélioration de la
conjoncture incitera les personnes concernées à rechercher à
nouveau activement un emploi : elles seront alors à nouveau
comptabilisées comme chômeurs, d’où une probable résistance à la
baisse du taux de chômage lors de la reprise.
Un diagnostic confirmé par Okun
Aux deux contraintes qui viennent d’être soulignées s’ajoute une troi-
sième de taille : la dégradation pérenne de la confiance des chefs
d’entreprise. Cette dernière est pourtant indispensable pour s’engager
dans un processus de recrutement. Ces éléments justifient nos
prévisions très prudentes de taux de chômage, avec un « vrai » recul
anticipé en 2016. L’estimation de la relation entre taux de chômage et
taux de croissance (loi d’Okun) sur la période 1994-2014 confirme ce
diagnostic : la croissance devrait en effet atteindre 1,5% pour
permettre une inversion de la courbe du taux de chômage. Face à ce
diagnostic, des mesures de soutien ont été très récemment
annoncées par le Premier ministre pour soutenir l’emploi : instauration
d’une prime de 4 000 euros pour l’embauche d’un premier salarié,
assouplissement des CDD, des contrats d’intérim et des accords de
maintien dans l’emploi, plafond sur les indemnités prud’hommales.
Ces mesures vont dans le bon sens, mais on peut regretter une
réforme plus ambitieuse et plus globale du marché du travail, à l’instar
de celle menée récemment en Italie (notamment la mise en place d’un
contrat unique).
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Base 100 T1 2001
Nbre trim.
France : évolution de
Productivité : PIB/emploi total
Productivité : PIB/emploi privé
après la quasi-récession de 2001
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Base 100 T1 2008
Nbre trim.
la productivité
Hausse tendancielle de la productivité
après la récession de 2008
Sources : Insee, Crédit Agricole SA
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Milliers ind.
France : halo du chômage
Pas de démarches et non dispo. dans les 2 semaines
Pas de recherche active d'un emploi dans le mois préc.
Non dispo. pour travailler dans les deux semaines
Personnes inactives dans le halo du chômageSources : Insee, Crédit Agricole SA
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
N°15/212 – 30 juin 2015 14
Politique monétaire : toutes les bonnes choses n’ont pas une fin
La Fed devrait poser les bases d’une première hausse des taux en septembre, suivie d’une normalisation très graduelle de sa politique monétaire. Nous tablons sur un taux des Fed funds à 0,50%-0,75% fin 2015 et à 1,75% fin 2016. À l’inverse, la BCE restera en mode « pilotage automatique », même si un « durcissement injustifié » des conditions monétaires la contraindrait à agir, par exemple en étendant son programme de rachats d’actifs dans la durée ou en modifiant certaines modalités pratiques.
Fed : préparation au décollage
Compte tenu de la contraction du PIB au premier trimestre, la Fed,
lorsqu’elle décidera du calendrier de la hausse des taux,
souhaitera voir des signes convaincants indiquant que
l’essentiel de la baisse de l’inflation était lié à des facteurs
temporaires et que le rebond de l’activité attendu au deuxième
trimestre se poursuivra au second semestre. Une croissance
supérieure au potentiel permettrait une poursuite de la baisse des
ressources inemployées sur le marché du travail. En conséquence, la
réduction de l’écart de production permettrait une accélération des
salaires, laquelle soutiendrait la consommation et conduirait à des
pressions haussières sur les prix. Nous pensons que le taux de
chômage passera sous le « taux naturel » estimé par la Fed au cours
du second semestre 2015 et que l’impact désinflationniste transitoire
de la baisse des cours du pétrole et des importations non pétrolières
va diminuer progressivement, ce qui renforcera la confiance de la Fed
dans un scénario de retour graduel de l’inflation vers sa cible de 2%.
Une certaine volatilité est à prévoir sur les marchés financiers pendant
la période entourant la première hausse des taux directeurs, ce qui
laisse penser que les membres de la Fed adopteront une approche
prudente. Ces derniers s’attendent d’ailleurs à ce que le processus graduel de resserrement monétaire aboutisse à un taux des Fed
funds inférieur à son point haut des cycles précédents. Nous
prévoyons un taux des Fed funds à 0,50%-0,75% fin 2015 et à
1,75% fin 2016.
BCE : pilotage automatique
La BCE reste fermement engagée à mettre en œuvre son programme de QE jusqu’en septembre 2016. Nous continuons à penser que les
obstacles à une réduction anticipée des achats de titres
(« taper ») sont importants. Avant même la tournure dramatique des
événements en Grèce, la BCE avait renforcé son biais accommodant
lors de sa réunion de juin, Mario Draghi évoquant une « légère perte de momentum économique ». Nous restons optimistes sur la reprise
cyclique en zone euro, mais estimons néanmoins que les projections
d’inflation sous-jacente de la BCE sont trop élevées, d’où notre
anticipation d’un QE mis en œuvre dans son intégralité.
La remarque de Mario Draghi recommandant aux marchés de
« s’habituer à la volatilité » ne doit en revanche pas être interprétée
comme un signe d’inflexibilité de la part de la BCE. De fait, le
président de la BCE avait immédiatement réaffirmé que le Conseil des
Gouverneurs réagirait à tout « durcissement injustifié » des conditions
monétaires. L’évolution des taux réels dans la périphérie sera décisive
à cet égard, au-delà de l’évolution du dossier grec. Si la BCE décide
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%a/a, %
BCE : trop optimiste surl’inflation sous-jacente ?
Inflation s/s-jacente (à fiscalité constante)Taux de chômage retardé de 3 trim. (éch. inv. dr.)
Source : Crédit Agricole CIB
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cvs, 2009=100,
%, a/a
Fed : le mandat sur l’inflationn’est toujours pas atteint
Taux de chômage
Inflation sous-jacente (PCE)
Objectif d’inflation de la Fed (2%)
Sources : BLS, BEA, Haver
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
N°15/212 – 30 juin 2015 15
d’assouplir son réglage monétaire, la première étape pourrait
prendre la forme d’un guidage des anticipations plus agressif sur
la durée et la taille du programme de QE. Un changement des
modalités du QE (dans un sens favorable à la périphérie), voire
une hausse du rythme d’achat de titres pourraient également être
envisagés. Une baisse des taux directeurs reste peu probable, sauf
en cas de très forte appréciation de l’euro.
BoE : plus patiente qu’attendu ?
Nous continuons à penser que la BoE entamera une norma-
lisation graduelle de sa politique monétaire en début d’année
prochaine (dans le courant du premier trimestre dans notre
scénario central), avec des hausses de 0,50% par an. Nous
prévoyons un net rebond de l’inflation des prix à la consommation au
tournant de l’année, lorsque les effets de base favorables liés à la
baisse des cours du pétrole commenceront à se dissiper. Nous
estimons que les risques autour de ce scénario sont orientés à la
baisse. D'une part, la remontée de la productivité pourrait survenir
plus tard qu’attendu, limitant toute accélération des salaires. D'autre
part, à l’occasion du projet de budget (attendu en juillet) le
gouvernement conservateur pourrait annoncer une consolidation
budgétaire plus précoce que le manifeste préélectoral ne le suggérait.
Enfin, les facteurs désinflationnistes extérieurs (appréciation de la
GBP, faiblesse de la reprise en zone euro) pourraient se montrer plus
persistants qu’attendu.
BoJ : report de l’assouplissement supplémentaire
Nous avons changé notre prévision sur la date du prochain
assouplissement monétaire de la BoJ : nous l’attendons désormais en
janvier 2016, contre octobre 2015 précédemment. Lors de sa réunion
du 30 avril dernier, la BoJ a surpris les marchés en se donnant –
beaucoup plus tôt que nous ne l’attendions – davantage de temps
pour atteindre son objectif d’inflation de 2% : son communiqué, qui
évoquait une inflation de 2% atteinte « pendant l’année fiscale 2015
ou autour de cette période » envisage à présent cet évènement « vers
la première moitié de l’année fiscale 2016 ». La BoJ n’a certes pas annoncé d’assouplissement supplémentaire cette fois-ci, mais nous
pensons qu’un geste supplémentaire serait inévitable en cas de
nouveau report de la date limite visée, une décision que nous
attendons en janvier prochain. Dans le cas contraire, les
investisseurs pourraient penser que la BoJ se contente de se donner
– une fois de plus – davantage de temps, sans prendre réellement
ses responsabilités, ce qui risquerait de saper les effets et la
crédibilité de sa politique monétaire.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415
Pas + d’assoupl.
Avr. ou après
Mars
Févr.
janv-16
Déc.
Nov.
Oct.
Sept.
Août
Juil.
juin-15
Nbre de réponses
Prévisions des économistes de marchésur la politique monétaire de la BoJ
(35 réponses)
Notre nouveau scénario
Source : enquête Bloomberg du 16/06/2015, CA CIB
Calendrier de l’assouplissement supplémentaire
-0,16
-0,12
-0,08
-0,04
0,00
0,04
15 16 17 18
coef. d'asymétrie
BoE : maintien du biais baissier dans les prévisions d’inflation
févr-15 mai-15 nov-14Source: BoE
Un coefficient d’asymétrie négatif montre que la prévisioncentrale d’inflation du MPC est entourée de risques baissiers.
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
N°15/212 – 30 juin 2015 16
Marchés financiers : toujours positifs sur le dollar
Les marchés de taux courts américains n’envisagent pas de forte remontée des taux de la Fed
Les taux américains devraient continuer à augmenter sur notre
horizon de prévision : il est difficile d’envisager une baisse des taux
de marché alors que la croissance se renforce, que l’inflation
augmente et que la Fed s’apprête à relever ses taux directeurs à
partir du mois de septembre. Le taux américain à dix ans a augmenté
d’environ 50 pdb en mai. La Réserve fédérale de New York estime
toutefois que l’essentiel de ce mouvement est attribuable à une hausse
de 50 pdb de la prime de terme et non aux fondamentaux économiques.
Les primes de terme restent, en dépit de cette correction, très basses au
regard de leurs valeurs historiques, mais nous pensons que c’est
maintenant la partie courte de la courbe qui va évoluer et rattraper
l’évolution observée sur la partie longue. Les taux à court terme
augmentent, mais la partie courte de la courbe reste très utilisée par les
opérateurs qui s’inquiètent d’à peu près tout ce qui pourrait amener la
Fed à hésiter dans son engagement à relever les taux directeurs.
Les membres de la Fed, soucieux d’éviter une répétition de l’épisode de forte remontée des taux de 2013 (taper tantrum), ont dépensé beaucoup
de temps et d’énergie à rassurer le marché sur le fait qu’une fois la
première hausse effectuée, les taux directeurs ne seraient relevés que
lentement. Le marché a pris la Fed au mot et n’envisage qu’une
remontée extrêmement lente des taux directeurs. Si la première hausse
des taux de la Fed ne provoque pas un effondrement des actifs risqués,
les primes de terme aujourd'hui négatives devraient rapidement remonter
en territoire positif.
Dernier point, nous surveillons de près la décision du FMI sur l’intégration
du CNY dans le panier des droits de tirage spéciaux (DTS). L’issue
semble assez indécise, mais une intégration se traduirait par une certaine
accélération de la part des actifs libellés en CNY dans les réserves de
change. Sur une période de cinq à sept ans, cela pourrait se traduire par
des ventes d’emprunts du Trésor américain à hauteur de 750 à 1 000
Mds USD, selon nos estimations. Les Banques centrales ont longtemps
soutenu le marché des emprunts du Trésor américain, mais le pic des
achats de titres est probablement derrière nous.
Taux européens : optimisme à moyen terme, prédominance du dossier grec à court terme
La situation macro-économique s’améliore en Europe, avec une
remontée des anticipations de croissance et d’inflation. Le QE de la
BCE a eu des effets bénéfiques : les indicateurs de prêts aux PME, un
des principaux objectifs du QE, redeviennent positifs. Nous pensons que
la BCE va maintenir sa politique actuelle de QE jusqu’en septembre
2016, permettant ainsi aux anticipations de croissance et d’inflation se
franchir un cap.
Ce scénario macroéconomique devrait conduire à une hausse des taux core et à un resserrement des spreads entre la périphérie et l’Allemagne.
Nous tablons sur une hausse des taux allemands à moyen terme, avec
un objectif à 1,30% fin 2016. Le QE de la BCE limiterait la hausse des
taux obligataires, qui resterait graduelle. Une majorité des titres éligibles
au QE est détenue par les investisseurs institutionnels, dont la
propension à vendre est plus faible que la moyenne, ce qui implique que
le QE de la BCE exercera une pression baissière sur les taux des
emprunts d’État de la zone euro.
-4 000 000
-2 000 000
0
2 000 000
4 000 000
juin-10 juin-11 juin-12 juin-13 juin-14 juin-15
Hausse des prises de positionsur les contrats Eurodollar
Teneurs de marché Institutionnels
Intervenants à levier Autres
Source : Commitment of Traders Report
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
janv.-87 janv.-92 janv.-97 janv.-02 janv.-07 janv.-12
%
Etats-Unis : prime de risque à 2 ans
Source : NY Fed
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
N°15/212 – 30 juin 2015 17
Nous tablons sur un resserrement des spreads périphériques à moyen
terme, avec un objectif à 85 pdb pour l’Espagne et 90 pdb pour l’Italie à
fin 2015, une évolution provoquée par la conjonction de meilleures perspectives et des achats de titres de la BCE. Les spreads s’écarteront
toutefois légèrement, lorsque les marchés commenceront à anticiper
l’arrêt des achats de titres souverains en septembre 2016 : nous pensons
qu’ils atteindront une valeur d’équilibre légèrement supérieure à 100 pdb
fin 2016.
À court terme, la dynamique des marchés sera dominée par l’offre
et la demande ainsi que par l’incertitude sur le dossier grec.
Concernant la Grèce, notre scénario central table sur le fait qu’un accord
finira par être conclu et que la politique consistant à prêter des fonds en espérant que tout se passera bien (‘extend and pretend’) l’emportera.
Toutefois, dans la dynamique de négociation entre la Grèce et ses créan-
ciers, dans laquelle chacun attend que l’autre fasse des concessions, des
moyens de pression seront nécessaires pour obtenir un accord. Ceci
implique que la situation devra peut-être se dégrader dans un premier
temps avant qu’un accord puisse être atteint – ce qui suggère que les spreads périphériques pourraient s’écarter pendant les mois d’été, avant
un resserrement lorsque les fondamentaux joueront à nouveau un rôle
prédominant.
La dynamique de l’offre et de la demande sera favorable aux titres
souverains pendant les mois d’été, avec une offre nette de 6 Mds EUR
en juin et de 70 Mds EUR en juillet. Combiné aux achats de la BCE, le
manque d’offre devrait provoquer une baisse des taux allemands
pendant l’été, avant une remontée vers la fin de l’année.
Taux de change : toujours positifs sur le dollar
Les perspectives de politique monétaire vont entretenir la demande
d’USD : nous restons haussiers sur l’USD à l’approche de la première
hausse des taux de la Fed que nous attendons en septembre. Cette vue
est en ligne avec le comportement historique de l’USD, qui s’est par le
passé apprécié à l’approche des cycles de durcissement monétaire, puis
lors des premières phases de ce dernier. L’USD devrait s’apprécier face
aux devises de financement du G10 – EUR, JPY et CHF – et face aux
devises des pays producteurs de matières premières dans les mois qui
viennent. Nous sommes plus réservés sur le scénario d’un découplage
durable de l’USD à plus long terme (six à douze mois). La reprise
américaine, tirée par la consommation, reste en effet irrégulière, tandis
que l’investissement est faible au regard des historiques. Aux États-
Unis, l’inflation et la croissance des salaires devraient accélérer,
mais ils sont encore loin d’obliger la Fed à durcir sa politique de
façon agressive dans les trimestres à venir. Un autre risque sur les
perspectives de croissance aux États-Unis semble être la réaction
des marchés au durcissement de la Fed, compte tenu de l’épisode
de forte remontée des taux longs de 2013, provoqué par des
craintes de remontée rapide des taux directeurs et, plus encore,
des risques de croissance décevante ailleurs dans le monde. Nous
pensons que la Fed agira avec prudence après la première hausse
des taux directeurs : elle devrait se laisser guider par les données
et par la réaction des marchés financiers aux changements de
politique monétaire. Nous pensons que la Fed a une approche du
type risque/rendement et que le risque d’un durcissement
prématuré et trop agressif dépasse le coût d’un durcissement
monétaire trop tardif. Tout ceci devrait réduire le potentiel d’une
appréciation durable de l’USD à long terme.
La faiblesse de l’inflation permet à la BCE de conserver une
politique monétaire agressive : nous restons baissiers sur l’euro pour
Domes-
tique
Non
domesti-
que ZE
Hors zone
euroTotal
Banques 20% 5% 4%
QE Eligible (€bn) 800-1100 200-300 150-250
Propensity to sell - - ++
Inst. fin. hors banques 20% 12% 5%
Eligibles au QE (Mds €) 800-1100 500-600 200-300
Propension à vendre + + ++
Banques centrales 3% 3% 18%
Eligibles au QE (Mds €) 100-200 100-200 800-1000
Propension à vendre --- --- +
Autres 6% 3% 1%
Eligibles au QE (Mds €) 250-350 100-200 50-100
Propension à vendre + + ++
Total 49% 23% 28% 100%
37%
24%
10%
29%
0
2
4
6
8
10
0
1
2
3
4
5Mds €
Echéances de la Grèce dansles 12 prochains mois
Prêts du FMI
Obligations
Echéances cumulées (dr.) Source : CA CIB
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
N°15/212 – 30 juin 2015 18
les trois à six mois à venir et pensons que l’euro/USD atteindra la parité
au quatrième trimestre 2015. La divergence durable entre les
perspectives de politique monétaire de la Fed et de la BCE et les
inquiétudes persistantes à propos de la Grèce devraient continuer à
peser sur l’euro/USD. La BCE devrait continuer à mettre en œuvre son
QE de manière résolue, malgré la récente amélioration du climat de
confiance économique en zone euro et une remontée de l’inflation plus
rapide qu’attendu. Les taux de la zone euro étant probablement amenés
à rester proches de leurs points bas récents, l’euro devrait rester une
devise de financement attractive. La diversification des réserves de
change vers d’autres devises que l’euro et les sorties de portefeuilles
obligataires hors de la zone euro pourraient se poursuivre dans
l’immédiat. À plus long terme (six à douze mois), nous attendons une
consolidation graduelle de l’euro, sur fond d’une reprise cyclique durable
dans la zone euro, qui encouragerait les investisseurs à revenir sur leurs
positions tablant sur un assouplissement monétaire encore plus agressif
de la part de la BCE, ce qui rendrait l’euro moins attractif en tant que
devise de financement. Dernier point, nous pensons que les exportateurs
vont progressivement recommencer à mettre en place des opérations de
couverture, l’écart entre les cours au comptant et leurs cours budget
commençant à se réduire.
L’attitude de la BoJ est un facteur baissier pour la devise : nous
avons légèrement modéré notre prévision baissière sur le JPY pour
prendre en compte le report à l’an prochain – anticipé par nos
économistes – de la mise en œuvre de nouvelles mesures d’assou-
plissement quantitatif et qualitatif par la BoJ. Nous n’attendons en effet
pas de nouveau geste d’assouplissement de la part de la BoJ avant
janvier 2016 (contre octobre 2015 dans nos prévisions précédentes). Ce
changement attendu dans l’évolution de la politique monétaire de la BoJ
ne sera cependant pas le principal facteur d’évolution de l’USD/JPY
pendant cette période : ce sont les perspectives économiques
américaines (et, donc, les perspectives d’évolution de la politique de la
Fed) qui devraient dicter l’évolution des marchés. Nous pensons que le
renforcement de la croissance américaine, qui pourrait prendre la forme
d’une reprise « en V », sera le principal facteur d’une remontée attendue
de l’USD/JPY vers 130 au premier trimestre 2016.
L’amélioration des perspectives de croissance continuera de
soutenir la GBP : nous avons tempéré nos prévisions de hausse de la
GBP, mais nos prévisions face à l’USD et l’euro restent plus optimistes
que le consensus. Notre optimisme sur la GBP se base sur les meilleures
performances économiques du Royaume-Uni face à ses homologues de
la zone euro et sur la poursuite des investissements étrangers. Il est vrai
que l’influence de ces flux n’est pas bonne pour la GBP à long terme,
mais son impact positif à court terme est indéniable. Deux facteurs
modèrent notre vision optimiste et devraient limiter l’appréciation de la GBP : la BoE est moins hawkish qu’auparavant et les incertitudes
concernant un « Brexit » (scénario de sortie du Royaume-Uni de l’UE)
persistent. Ces facteurs sont pris en compte dans nos prévisions à douze
mois : nous voyons l’euro/GBP à 0,64 et le GBP/USD à 1,57. Au-delà
des douze prochains mois, la GBP devrait rester sans tendance face à
l’USD et perdre du terrain face à l’euro, avec l’accélération de la reprise
de la zone euro : nous voyons le GBP/USD à 1,57 et l’euro/GBP à 0,68
en décembre 2016.
-27
0.3
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
mars-00 mars-03 mars-06 mars-09 mars-12 mars-15
Mds GBP
Forte progression du déficitdu R-U vis de l’UE
UE Non-UE
Solde courant du R-U, cvs
Source : Crédit Agricole CIB
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
-0,3
-0,2
-0,1
0,0
0,1
0,2
0,3
janv.-08 janv.-10 janv.-12 janv.-14
%%
Le portage à 12 mois reste négatif
Portage Indice USD (éch. dr.)
Indice USD et portage à 12m ajusté du risque (pondéré des flux BRI)
Source : Crédit Agricole CIB
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
N°15/212 – 30 juin 2015 19
Prévisions économiques et financières
Taux d’intérêt
Taux de change
Matières premières
23-juin sept.-15 déc.-15 mars-16 juin-16 sept.-16 déc.-16
Etats-Unis Fed funds 0,25 0,50 0,75 0,75 1,00 1,25 1,75
Taux 10 ans 2,39 2,65 2,80 3,00 3,25 3,40 3,50
Zone euro Repo 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05
Taux 10 ans (All.) 0,87 0,70 0,80 0,90 1,00 1,15 1,30
Spread 10a c/ EUR France 0,36 0,20 0,20 0,20 0,25 0,25 0,25
Italie 1,26 0,80 0,75 0,75 0,75 0,85 1,00
Taux de change USD
Pays industrialisés23-juin sept.-15 déc.-15 mars-16 juin-16 sept.-16 déc.-16
Euro EUR/USD 1,12 1,01 1,00 1,03 1,05 1,07 1,07
Japon USD/JPY 123,83 126,00 128,00 132,00 132,00 132,00 135,00
Royaume-Uni GBP/USD 1,57 1,51 1,52 1,54 1,56 1,57 1,57
Suisse USD/CHF 0,93 1,01 1,04 1,03 1,02 1,01 1,03
Asie
Chine USD/CNY 6,21 6,23 6,16 6,20 6,21 6,13 6,05
Hong Kong USD/HKD 7,75 7,77 7,77 7,77 7,77 7,77 7,77
Inde USD/INR 63,56 64,20 65,00 65,50 66,00 66,50 67,00
Corée du Sud USD/KRW 1106 1140 1165 1175 1180 1185 1190
Amérique latine
Brésil USD/BRL 3,11 3,25 3,30 3,32 3,35 3,40 3,30
Mexique USD/MXN 15,40 15,40 15,50 15,35 15,20 15,10 15,00
Europe - émergents
Pologne USD/PLN 3,72 4,08 4,10 3,93 3,81 3,69 3,64
Russie USD/RUB 54,02 51,00 51,00 50,00 48,00 48,00 48,00
Turquie USD/TRY 2,68 2,80 2,60 2,60 2,50 2,50 2,60
23-juin T3 T4 T1 T2 T3 T4
Brent $/BBL 62 61 65 70 74 77 80
2015
Prix moy. du trim.
2016
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
N°15/212 – 30 juin 2015 20
Scénario économique du Groupe Crédit Agricole S.A.
2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016
Etats-Unis 2,4 2,3 2,7 1,6 0,5 2,3 -2,4 -2,9 -2,8
Japon -0,1 1,2 1,8 2,6 0,6 1,1 0,5 3,8 4,3
Zone euro 0,9 1,4 1,8 0,4 0,3 1,3 3,0 2,9 2,8
Allemagne 1,6 1,6 2,0 0,8 0,6 1,7 7,5 7,8 7,5
France 0,2 1,2 1,4 0,6 0,4 1,3 -1,0 -1,0 -0,8
Italie -0,4 0,7 1,2 0,2 0,2 0,9 2,1 2,0 1,9
Espagne 1,4 2,7 2,6 -0,2 -0,3 1,1 0,8 0,7 0,5
Autres pays développés
Royaume-Uni 2,8 2,1 2,3 1,5 0,3 1,6 -5,5 -3,6 -3,7
Suisse 2,0 0,7 1,1 0,0 -1,0 -0,2 7,0 6,0 6,1
Canada 2,4 1,6 2,1 1,9 1,2 2,1 -2,1 -3,0 -2,1
Asie 6,4 6,4 6,4 3,3 2,6 3,4 2,6 2,6 1,8
Chine 7,4 7,1 6,9 2,0 1,3 2,6 2,1 2,2 1,4
Inde 7,4 7,5 7,6 6,5 5,5 5,7 -1,3 -1,5 -2,2
Corée du Sud 3,3 3,3 3,4 1,3 1,2 2,0 6,2 7,1 6,1
Amérique latine 0,8 0,0 2,1 12,3 14,2 10,7 -3,0 -3,0 -2,6
Brésil 0,2 -1,8 0,9 6,3 8,0 5,9 -4,5 -4,4 -4,0
Mexique 2,1 2,5 3,1 4,0 3,1 3,1 -2,1 -2,4 -2,2
Europe émergente 1,5 -0,2 2,4 5,8 10,2 5,7 0,4 1,2 0,3
Pologne 3,4 3,8 2,9 0,0 -0,6 1,5 -1,4 0,3 -2,2
Russie 0,6 -3,5 1,5 7,8 15,5 7,0 3,1 6,0 4,0
Turquie 2,9 3,5 3,8 8,9 7,2 8,0 -5,7 -5,0 -5,6
Afrique, Moyen-Orient 3,1 2,9 3,4 6,4 6,9 7,3 6,3 -1,0 0,4
Egypte 2,2 4,5 4,3 10,1 10,1 9,5 -0,8 -1,3 -1,3
Maroc 2,9 4,5 4,5 0,4 1,0 1,7 -5,9 -3,5 -3,9
Arabie Saoudite 3,6 3,0 2,6 2,7 2,5 3,3 14,1 -3,2 0,2
Emirats Arabes Unis 3,6 3,3 3,4 2,3 3,0 2,5 12,1 2,2 1,7
Total 3,3 3,2 3,8 3,8 3,7 3,9 0,7 0,3 0,2
Pays industrialisés 1,7 1,9 2,3 1,4 0,5 1,8 -0,1 -0,4 -0,3
Pays émergents 4,4 4,1 4,9 5,4 5,9 5,3 1,8 1,1 0,8
PIB (a/a, %) Inflation (a/a, %) Balance courante (% du PIB)
Monde : Scénario macro-économique 2015-2016
N°15/212 – 30 juin 2015 21
Comptes publics
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2014 2015 2016 2014 2015 2016
Etats-Unis -2,8 -2,7 -2,6 73,3 73,7 73,3
Japon -8,3 -6,4 -6,0 211,1 213,5 216,1
Zone euro -2,6 -2,4 -2,0 94,0 94,1 93,1
Allemagne 0,7 0,3 0,0 74,7 71,5 68,8
France -4,0 -3,8 -3,3 95,1 97,0 98,1
Italie -3,0 -2,8 -2,3 132,1 134,3 133,9
Espagne -5,8 -4,7 -3,8 98,0 100,9 102,2
Pays-Bas -3,0 -2,5 -1,8 68,8 68,1 64,9
Belgique -3,2 -2,6 -2,2 106,5 106,8 105,7
Grèce -3,5 -3,2 -2,5 177,1 181,4 177,3
Irlande -4,1 -2,9 -3,0 109,6 107,1 103,8
Portugal -4,5 -2,7 -1,8 130,2 124,2 121,5
Royaume-Uni -5,7 -4,5 -3,1 89,4 90,3 90,6
Solde budgétaire Dette publique
