Der Zusammenhang zwischen Wirtschaftswachstum und ... · (1) Führt hohes Wirtschaftswachstum zu hohen Aktienrenditen? Seite 3 Artikel aus der Online-Ausgabe des "Tagesanzeigers"

Dr. Gerd Kommer

DerZusammenhangzwischenWirtschaftswachstumundAktienrenditen

Kongressmesse "DerNeue Finanzberater"FrankfurtamMain,17.November2017

Zwei Fragen,diemanalsBeraterofthört

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(1) FührthohesWirtschaftswachstumzuhohenAktienrenditen?

Wennja,solltemangezieltinLändermitbesondershohemhistorischenodererwartetenWirtschaftswachstuminvestieren?

(2) KönnenAktienrenditenauflangeSichthöherseinalsdasWachstumdesBruttoinlandsprodukts(BIP)?

(1)FührthohesWirtschaftswachstumzuhohenAktienrenditen?

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ArtikelausderOnline-Ausgabedes"Tagesanzeigers"(ZürcherTageszeitung)


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q FüreingegebenesLandliegtdieKorrelationzwischenBIP-WachstumundAktienrenditen("AR")imgleichenJahr(tn vs.tn)oderimFolgejahr(tn vs.tn+1)beinulloderdeutlichunternull,jenachStudie(zeitlicheLängsschnittanalyse).

q InnerhalbeinerGruppevonLändernistdieKorrelationzwischenBIP-WachstumundnationalerARineinemgegebenenkurz- oderlangfristigenZeitraumist,jenachStudie,nahenulloderunternull(Querschnittsanalyse).

è InsgesamtistWirtschaftswachstumeinschlechtesKriteriumfürgeografischmotivierteInvestitions-entscheidungenbeiAktien.

è "BIP-MarketTiming"(rein/rausausdemAktienmarktinAbhängigkeitvonkurz- undmittelfristigenBIP-Prognosen)dürfteschlechtfunktionieren.Ebensoschlecht:GezieltinLändermithohemhistorischenodererwartetenBIP-Wachstuminvestieren.

LeichteAbwandlungenundModifikationendieserKorrelationsanalysenführennichtzusystematischanderenErgebnissen(z.B.BIPtotalvs.BIPproKopf,AktienrenditeninUSDvs.Lokalwährung,EinführungeinesetwasgrößerenTimeLags fürARinderLängsschnittanalyse).


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China Peru Thailand Deutschland

1997bis2016(20Jahre)

BIP-Wachstum p.Kopf,realinUSD,p.a. 8,8% 3,8% 3,4% 1,3%

Aktienrendite USD,real,p.a. –0,6% 10,3% 1,5% 4,2%

2007bis2016(10 Jahre)

BIP-Wachstum p. Kopf,realinUSD,p.a. 8,5% 4,1% 2,7% 1,2%

Aktienrendite USD,real,p.a. 2,1% 7,2% 8,5% 1,3%

1997bis2016(20Jahre)

Aktien: MaximalerDrawdown,nominal –84% –62% –86% –64%

(Aktienrenditen:MSCIStandardIndexfürdasjeweiligeLand.OhneAbzugvonKostenundSteuern.////Datenquellen:MSCI,Bundesbank,Weltbank)

EinesimpleIllustrationderfehlendenQuerschnittskorrelationamBeispielvonvierLändern:


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WarumistderstatistischerZusammenhangzwischenBIP-WachstumundAktienrenditensoschwachodersogarinvers?

ARundBIP-WachstumsinddiesprichwörtlichenÄpfelundBirnen:q Unternehmensgewinne,dielangfr.dieARbestimmen,sindnureine vonmehrerenBIP-Komponenten.

q DieARimJahrt0 ergibtsichausZukunftserwartungen;BIP-WachstumimJahrt0 sindrückwärts-gerichtetehistorischeZahlen.

q EswerdenkonzeptionellvölligunterschiedlicheWertströmegemessen:(a)AR:Risikoadäquatabge-zinsteCash-Flows.(b)BIP-Wachstum:GeldströmenachinternationalenRechnungslegungsvorschrif-tendervolkswirtschaftlichenGesamtrechnung(VGR).

è ARsindinersterLinieKompensationfürerwartetesRisiko.LangsamwachsendeLändersindoftrisikoreicheralsschnellwachsendeLänder.UnterschiedebeidenARergebensichv.a.ausUnterschiedenbeimerwartetenRisiko,nicht ausUnterschiedenbeierwarteten

UNs-GewinnenoderGewinnwachstumsraten,diehingegendasBIPbeeinflussen.


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§ Börsennotierte Unternehmen sind nur ein Teil aller Unternehmen,diezum BIP-Wachstum beitragen.§ DerAnteil vonUnternehmensgewinnen amBIPschwankt langfr.geringfügig.Ein Veränderung beeinflusst AR,nicht aber dasBIP.§ Viele börsennotierten Unternehmen importieren undexportieren,d.h.ihre Cash-FlowsundGewinne entstehen

länderübergreifend.Derländerübergreifende Aspekt hatjedoch einen viel kleineren Einfluss aufdasBIP-Wachstum.§ ARwerden kurz-,mittel- undlangfristig starkvonzyklischen Bewertungsveränderungen beeinflusst (z.B.steigendes oder

fallendes Markt-KGV).Diese spielen jedoch beim BIP-Wachstum keine Rolle.§ Länder mit hohem BIP-Wachstum könnten anderBörse overpricedsein(teure Märkte mit daher niedrigen anschließenden AR),

Länder mit niedrigemWachstum,können underpricedsein(billige Märkte mit hohen anschliessenden AR).Diesist derberühmteValue-Effekt,derauch aufEinzelaktienbene wirkt undValue-Aktien eine höhere langfr.Rendite gibt.

§ Erwartetes hohes BIP-Wachstum ist bereits eingepreist,ist alsoindenARlange vor seinerRealisierung enthalten.Derumgekehrte Effekt giltfür erwartetes niedriges Wachstum.

§ Ein Teil desBIP-Wachstums kommt aus derNetto-Neuemission vonAktien;dasVolumen anNeuemissionen trägt jedoch nicht zuAktienrenditen bei.

§ Möglicherweise sind langfristige ARim Sinne vontatsächlich realisierten Anlegerrenditen aufgrund derBerechnungmethodikvonWertpapierindizes systematisch overstated(Dichev 2007).

SpezifischeEinflussfaktoren,diezurNull-KorrelationzwischenBIP-WachstumundAktienrenditen(AR)beitragen,sowohlinderzeitlichenLängsschnittanalysealsauchinderCross-Country-Analyse

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(2)KönnenAktienrenditendauerhaftüberdemWirtschaftswachstumliegen?


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"Financialassets cannot outperform the economy indefinitely because financialassets would ultimately become the economy itself."(Straehl/Ibbotson 2017)

q EineoftgehörteAussage– sowohlindenWirtschaftsmedienalsauchinakademischenAufsätzen.

q Sieerscheintintuitivrichtig,istaberdennochfalsch:Empirischfalschundsachlogischfalsch.


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Verteilungsrechnung Entstehungsrechnung Verwendungsrechnung

– Abschreibungen Produktionswerte PrivateKonsumausgaben

+ StaatlicherNettokonsum – Vorleistungen +StaatlicheKonsumausgaben

+ Löhne &Gehälter +Gütersteuern +Investitionen

+Kapitaleinkommen inkl.Gewinne – Gütersubventionen +D Vorräte +Netto-D anWertsachen

= Bruttoinlandsprodukt = Bruttoinlandsprodukt = Bruttoinlandsprodukt

VolkswirtschaftlicheGesamtrechnung(VGR):DieKomponentendes(globalen)Bruttoinlandprodukts

(VereinfachteDarstellung.DieansonstenüblicheKomponente"SaldodesAußenbeitrags"(ExporteminusImporte)entfälltbeieinerBetrachtungderWeltwirtschaft.)

KurzerExkurs


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1900bis2015(116 Jahre) Welt

BIP-Wachstum pro Kopf,realinUSD,p.a. 1,6%

BIP-Wachstum total,realinUSD,p.a. 3,0%

Aktienrendite,realinUSD,p.a. 5,0%

GlobalesBIP-WachstumundglobaleAktienrenditenvon1900bis2015(116Jahre)

(Aktienrenditen:Dimson/Marsh/Staunton-Index"World-Equity-Index".Aktienren-ditenohneAbzugvonKostenundSteuern.////Zahlenkfm.gerundet.////Daten-quellen:Dimson/Marsh/Staunten2016,www.ourworldindata.org[MaxRoser])

DieempirischenZahlen:

"Financialassets cannot outperform the economy indefinitely because financialassets would ultimately become the economy itself."

KönnenAktienrenditendauerhaftüberdemWirtschaftswachstumliegen?

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1971bis2016(46Jahre) Welt Deutschland

BIP-Wachstum pro Kopf,realinUSD,p.a. 1,5% 1,9%

BIP-Wachstum total,realinUSD,p.a. 3,1% 2,0%

Aktienrendite,realinUSD,p.a. 5,5% 6,2%

VergleichBIP-WachstumundAktienrenditenglobalundfürDeutschland1971bis2016(46Jahre)

(Aktienrenditen:MSCIGermanyStandard,MSCIWorldStandard.AktienrenditenohneAbzugvonKostenundSteuern.////Datenquellen:MSCI,Bundesbank,Weltbank.)


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q DiezitierteAussagewärenurdannzwingendrichtig,wenn100%derUnternehmens-gewinnereinvestiertwürden.DasistabernichtderFall.

q EingroßerTeilderjährlichenUnternehmensgewinnewirdinFormvonAusschüttungenentnommenundfürKonsumverbraucht.

q SoweitausreichendvielEKausUnternehmenverbrauchtwird,könnenUNs-GewinnedauerhaftschnellerwachsenalsdieanderenBIP-Komponenten,ohnedieimpliziteBedingunginderobenzitiertenAussagezuverletzen.

q DasWachstumvonUNs-GewinnenbestimmtlangfristigAktienrenditen.

"Financialassets cannot outperform the economy indefinitely because financialassets would ultimately become the economy itself."

DieEbenederSachlogik:


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Feststellung1: ARwarenglobalindenletztenca.120JahrendeutlichhöheralsdasglobaleWachstumdesBIP.

Feststellung2: DasüblichesachlogischeArgumentdafür,dassARauflangeSichtnichthöherseinkönnenalsdasBIP-Wachstum,enthälteinenDenkfehler.

WasistdieökonomischeLogikdafür,dassUnternehmensgewinne(dieschlussendlichARbestimmen)schnellerwachsenalsdieanderenKomponentendesBIP?

è Unternehmensgewinnesinddierisikoreichste KomponentedesBIPs.(RenditeistprimäreineKompensationfürerwartetesRisiko.)


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Stufe Cash-Flow-Kaskade einestypischen Unternehmens Cash-Flow-empfangendeStakeholder-Gruppe

1 Umsatz ---

2 ↓ – AusgabenfürarbeitnehmerbezogeneSozialversicherungsbeiträge Staat

3 ↓ – AusgabenfürSteuern(KörperschaftsteuerundandereSteuern) Staat

4 ↓ – AusgabenfürLöhne/Gehälter Arbeitnehmer

5 ↓ – AusgabenfürSachkosten,Schuldendienst, Investitionen AndereUnternehmer

6 =Gewinn(zurThesaurierungoderAusschüttung) Aktionäre/Gesellschafter

q DiedreiHauptkomponentendesBIP(nachderVerteilungsrechnung)sindTeileinerCash-Flow-Kaskade.q DieKomponentenfließenihrenEmpfängernnichtsimultan,sondernsequenziellzu.DieGewinngrößeisteine

Residualgröße,sowohlimeinzelnenUnternehmenalsauchinderVolkswirtschaft.q DieCash-Flow-KaskadeeinesUnternehmensbestimmtdenRisikograddesjeweiligenCash-FlowsandiedreiStake-

HoldereinesUnternehmens:Staat,ArbeitnehmerundUnternehmer:"Jeweiterunten,destohöherdasRisiko".


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q DaUnternehmensgewinnedierisikoreichsteKomponentedesBIPsind,sollteesnichtüberraschen,wennsiedauerhaftstärkerzunehmenalsdieanderenBIP-Komponenten.

q ARwerdenlangfristigvonUNs-Gewinnenbestimmt.

Fazit

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(2)KönnenAktienrenditenauflangeSichthöherseinalsdasBIP-Wachstum?

ZwarexistierteinZusammenhangzwischenBIP-WachstumundARaberausAnlegersichtgibteskeineausnutzbare…è Längsschnittkorrelation:MarketTiminginnerhalbeinesLandesaufgrundvonBIP-Prognosenoder-Erwartungenist

sinnlosoderrenditeschädlich.è Querschnittskorrelation:"Country-Picking":Über- oderUntergewichtungvonLändernaufderBasisvonBIP-

Wachstumistsinnlosoderrenditeschädlich.

è Ja,sofernandereBIP-KomponentenalsUNs-GewinneeinniedrigeresWachstumaufweisenundhinreichendhoheEK-EntnahmenausUnternehmenstattfinden.

è DaUNs-GewinnerisikoreichersindalsdieanderenKomponentendesBIPs,erscheintihrehöherehistorischeRendite(AR)plausibelundauchfürdieZukunftwahrscheinlich.

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VielenDankfürIhreAufmerksamkeit!

IchfreuemichaufIhreFragen.

Appendix

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Literaturangaben

Seite20

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November2014.

BuchveröffentlichungenvonGerdKommer

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2015(4.Aufl.) 2016(2.Aufl.) 20172015

HaftungsbegrenzungundNutzungsrechte

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Dr.GerdKommer istGeschäftsführerderGerdKommer Invest GmbHinMünchen.DasAnfang2017gegründeteUnternehmenberätvermögendePrivatkunden,StiftungenundkleinerebismittlereUnternehmeninihrenFinanzangelegenheiten.Kommer leitetebisEnde2016dieNiederlassungLondonunddenGeschäftsbereichInfrastructure&AssetFinance einesdeutschenAssetManagement-Unternehmens.Bisdahinwarer24JahreimFirmenkundenkredit-geschäftundinstitutionellenAssetManagementverschiedenerBankenundAssetManagerinDeutschland,SüdafrikaundGroß-britannientätig.

ErstudierteBWL,Steuerrecht,Germanistik,PolitikwissenschaftinDeutschland,USAundLiechtenstein(M.A.,MBA,Dr.rer.pol.,LL.M.).

Dr. Gerd KommerTel.089-92008411g.kommer@gerd-kommer-invest.dewww.gerd-kommer-invest.de

Kurzportrait desVortragenden

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