Die Unternehmensbewertung bei der Verhandlung von Beteiligungs- und M&A-Verträgen und Earn-Out-regelungen

Praxisworkshop zur richtigen

Bewertung von ICT-Unternehmen

Philip Meichssner

München

20. März 2012

osborneclarke.de Private & Confidential

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Einleitung


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Bewertung allgemein


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Wie finde ich die richtige Bewertung?

• "Klassische" Unternehmensbewertung

• Unterstützung durch Corporate Finance Berater

• Marktüblichkeiten (vor allem bei VC-Finanzierungen)

• Angebot und Nachfrage

• "dicker Daumen"

• …


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Beteiligungsverträge


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• Bewertung des Investments

– pre money / post money

– Relevanz für die Anteilsverteilung

– Sind Erlösvorzüge berücksichtigt?

– Renditeerwartung des Investors

– Vorhergehende Bewertung


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• Anpassung der Bewertung

– Due Diligence Findings

– Meilensteinverfehlungen

– Garantieverletzungen

– Verwässerungsschutz

– Wettbewerbsverstoß

– sonstige Nachbewertungen


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M&A Kaufverträge


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Kaufvertrag

• Kaufpreisklauseln

– Abstellen auf pro-forma Abschluss zum Closing?

– Cash-and-debt-free Prinzip?

– Mindest-Working Capital?

– Kaufpreisanpassung?

– Abzug von Instandsetzungs- und Überleitungsaufwand?

• Earn-Out Klauseln


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Bilanz und Kaufpreis

• Unternehmensbewertung nach Multiplikatorenmethode

• EBIT(DA) x Multiplikator = Enterprise Value

– Mindestbetrag an Eigenkapital oder Working Capital als Voraussetzung für

Enterprise Value

– Abzug der Nettofinanzverschuldung (Cash-and-Debt-Free Ansatz)

– Preisanpassung Euro für Euro bei Über-/Unterschreitung des

angenommenen Eigenkapitals, Working Capital oder

Nettofinanzverschuldung

• Verbleibender Betrag = Equity Value (Kaufpreis)


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Bilanz und Kaufpreis

• Bewertung nach anderen Ertragswertmethoden

– IdW-Methode

– DCF-Methode

Alle ertragswertbasierten Methoden beruhen letztlich auf dem

Verschuldungsgrad des Unternehmens und dem zur Gewinnerzielung

benötigte Working Capital.

• Anwendung der Substanzwertmethode?


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Preisanpassungsklauseln

• Optionen zur variablen Kaufpreisgestaltung

– Kaufpreis kann abhängig vom Eigenkapital sein.

– Kaufpreis kann abhängig vom Saldo aus freien Mitteln und

Verbindlichkeiten sein (Cash-and-Debt-free Ansatz).

– Kaufpreis kann ein bestimmtes Working Capital voraussetzen.

– Kaufpreis kann von künftigen Betriebsergebnissen abhängig sein (Earn-

Out).

• Abweichungen erhöhen oder vermindern den Unternehmenskaufpreis.


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Cash-and-Debt-Free

• Was sind Cash and Cash Equivalents?

– Liquidierbare (frei zu veräußernde) Wertpapiere.

– Kassenbestand, Bundesbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten,

Schecks.

• Was sind abzugsfähige Finanzverbindlichkeiten?

– Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen.

– Steuerrückstellungen und sonstige Rückstellungen.

– Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten.

– Sonstige Verbindlichkeiten, mit Ausnahme solcher aus L+L.


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Working Capital

• Working Capital Definition

– Vorratsbestand.

– Forderungen aus L+L.

– Verbindlichkeiten aus L+L.

– Aktive und passive Rechnungsabgrenzungsposten.

(vgl. auch § 266 Abs. 2 B I und II sowie Abs. 3 C Nr. 3 und 4 HGB)


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Working Capital

Anpassung des Kaufpreises

• Bagatellgrenze zur Vermeidung von Anpassungen des Kaufpreises bei

geringen Abweichungen üblich

• Korridor, in dem sich das Working Capital bewegen darf

• Vorsicht bei unterjährig stark schwankendem Working Capital!

• Ansonsten Anpassung des Kaufpreises Euro für Euro


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Earn-Out-Klauseln

• Denkbare Bezugsgrößen für Earn-Out (in der Regel):

– EBITDA-Multiple

– EBIT-Multiple

• Ermittlung der Werte durch Vergleich von einem Vergangenheits- mit einem

Zukunftsstichtag:

– Höhe der Veränderung entscheidet über den Earn-Out.

– Variable Nachzahlungspflicht des Käufers je nach Grad der

Zielüberschreitung oder Zielerreichung.


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Earn-out-Klauseln

• Probleme:

– Herausrechnung von Einmaleffekten und Sondereinflüssen:

• Schadensersatzleistungen, Versicherungsentschädigungen, Erlöse aus

Verkauf von Anlagevermögen.

• Außerordentliche Aufwendungen und Erträge.

• Ergebnisverzerrung durch Sondermaßnahmen des Käufers.

– Regelung des Verfahrens zur Earn-Out Ermittlung erforderlich.

– Regelung der Fälligkeit des Earn-Out erforderlich.


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Earn-Out Klauseln

• Gefahr der Verzerrung des Ergebnisses durch Maßnahmen des Käufers:

– Änderung der Abrechungsweise gegenüber Kunden und Lieferanten, z.B.

Rabattgewährung, Änderung des Zahlungsziels.

– Neueinstellung von Mitarbeitern, Gehaltserhöhungen, Anschaffung von

neuen Betriebsmitteln.

– Abschreibung von Firmenwerten (bei EBITDA-Benchmark).

– Erhöhung der Finanzverschuldung.

– Umsatzverlagerung innerhalb der Unternehmensgruppe


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Earn-Out Klauseln

• Lösungsmöglichkeiten:

– Verkäufer bleibt beteiligt und erhält Mitspracherechte.

– Käufer nimmt keine Maßnahmen vor, die das Ergebnis "verzerren" (z.B.

keine Gehaltserhöhungen, investive Maßnahmen etc.).

– Verzerrende Faktoren werden wieder herausgerechnet (bereinigtes EBIT

oder EBITDA).

– Earn-Out wird von betriebswirtschaftlichen "Ratios" abhängig gemacht (z.B.

Erreichen bestimmter Margen).

• Earn-Out Klauseln sollten individuell gestaltet werden!


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Earn-Out Klauseln

• Gestundeter Kaufpreis:

– abhängig von Weiterbeschäftigung beim Unternehmen / Käufer.

– Wichtig: Kündigungsmöglichkeiten durch Käufer prüfen. Kein einseitiges

Kündigungsrecht.

– Zahlungsmodalitäten?

– Verzinsung?

– Ausstieg durch ehemaligen Verkäufer bei Verzicht auf Teilkaufpreis.

Zusammenfassung


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