Analisa terhadap Relevansi Nilai (value-relevance) Laba, Arus Kas dan Nilai Buku Ekuitas: Analisa diseputar perioda krisis keuangan 1995-1998

OlehSekar Mayang Sari

Abstract

This paper examines the value relevance of accounting earnings, book value of equity and cash flows from operations during 1995-1998 period. The results indicate that the value relevance of accounting earnings significantly declines from the pre-crisis (1995-1996) to the in crisis (1997-1998) period. The interesting finding shows that the declining importance of earnings is not replaced by the increasing value relevance of book value equity during the same period. There is also evidence that cash flows from operations become more value-relevant in the crisis period.

Keywords: Financial crisis period, value relevance, Earnings, Book Value, Cash flows

1. Pendahuluan

Studi ini dimotivasi adanya krisis moneter yang terjadi pada tahun 1997. Selama tahun 1997, kurs rupiah terhadap US$ jatuh hingga mencapai Rp 10.000 dari Rp 2.500 dan indeks harga saham gabungan juga jatuh hingga lebih dari 40%. Sebagai dampaknya banyak perusahaan publik mengalami kerugian. Temuan empiris di USA menunjukkan bahwa pada saat perusahaan mengalami rugi atau sedang menghadapi kesulitan keuangan maka terjadi perubahan relevansi nilai terhadap data-data informasi keuangan. Berdasarkan temuan empiris dinyatakan bahwa pada kondisi tersebut (saat mengalami rugi atau sedang mengalami kesulitan keuangan) informasi laba tidak lagi memiliki relevansi nilai. Hasil penelitian lain dengan menggunakan sampel perusahaan-perusahaan di USA juga menunjukkan pengaruh kondisi tertentu terhadap kuatnya hubungan antara harga saham dan laba serta relevansi nilai variabel-variabel akuntansi lain seperti nilai buku ekuitas dan arus kas operasi.

Hayn (1995) serta Jan dan Ou (1995) menyatakan bahwa laba negatif berpengaruh terbalik pada relevansi nilai laba akuntansi. Studi-studi terkini menunjukkan bahwa nilai buku akuntansi lebih relevan untuk menilai perusahaan-perusahaan yang rugi (Collins dkk. (1997; 1999)) atau sedang mengalami kesulitan keuangan (Barth dkk. (1998). Hasil-hasil penelitian tersebut konsisten dengan 2 penjelasan berikut:

1. Nilai buku merupakan proksi yang lebih baik untuk laba di masa akan datang jika perusahaan merugi karena laba negatif (rugi) mengandung komponen transitori (Ohlson 1999).

2. Nilai buku juga merupakan proksi yang lebih baik untuk laba di masa akan datang jika perusahaan sedang mengalami kesulitan keuangan (Berger dkk. 1996, Burgstahler dan Dichev 1997). Cheng dkk. (1996) juga memberikan bukti tambahan bahwa arus kas operasi memberikan pengaruh besar pada returns saham suatu perusahaan jika laba banyak mengandung komponen transitori.

Studi ini juga dimotivasi oleh terjadinya krisis ekonomi di Indonesia pada perte-ngahan tahun 1997. Dampak dari krisis tersebut menyebabkan banyaknya perusahaan-perusahaan publik di Indonesia yang merugi dan mengalami kesulitan keuangan

(Mayangsari, 2004) 1. Sebagaimana telah dijelaskan sebelumnya penelitian dnegan menggunakan sampel-sampel di USA menemukan bahwa laba akuntansi kurang relevan untuk menilai perusahaan jika perusahaan menghadapi kesulitan keuangan atau rugi.

Penelitian ini dilatarbelakangi juga oleh hasil penelitian Utama, Sembel danUtama (2001) yang menyatakan bahwa hubungan laba dan nilai ekuitas berbentuk cembung (convex). Kondisi bentuk hubungan seperti ini berimplikasi pada kondisi berikut. Jika berada dalam kondisi buruk dimana rasio E/BV (earnings to book value) rendah maka yang lebih memiliki relevansi nilai adalah nilai buku. Sebaliknya jika rasio E/BV tinggi maka yang lebih memiliki relevansi nilai adalah laba. Berbagai penelitian di luar negeri (Rosenberg dkk 1985, Capaul dkk. 1993 dan Fama dan French 1992) menemukan bahwa rasio PBV yang tinggi berhubungan negatif dengan returns saham. Dengan demikian semakin tinggi rasio PBV maka semakin rendah returns saham yang bersangkutan. Temuan ini mengindikasikan adanya kemungkinan bahwa rasio PBV merupakan suatu pengukur dari faktor risiko yang nondiversifiable (Fama dan French 1993). Selain itu khusus kondisi di Indonesia, Utama dan Santosa (1998) menunjukkan bahwa rasio PBV dapat digunakan untuk menilai saham yang overvalued maupun undervalued dengan demikian dapat digunakan sebagai dasar untuk menyusun strategi investasi. Hasil penelitian ini juga mendukung Graham dan King (2000) yang menunjukkan bahwa di Indonesia hanya nilai buku yang memiliki relevansi nilai. Pernyataan tersebut juga didukung oleh berbagai hasil penelitian lain (Burgstahler dan Dichev 1997, Subramanyam 1998, serta Tan 2001).

Hasil penelitian Utama dkk (2001) yang menyatakan bahwa laba juga memiliki relevansi nilai bertentangan dengan hasil penelitian Graham dan King (1998) yang justru menyatakan bahwa di Indonesia hanya nilai buku ekuitas yang memiliki relevansi nilai. Agak berbeda dengan penelitian yang dilakukan oleh Burgstahler dan Dichev (1997) serta Utama dkk (2001) yang menekankan penggunaan laba sekarang sebagai ukuran nilai adaptasi, maka hasil penelitian Subramayam (1998) menunjukkan bahwa penilaian ekuitas dengan menggunakan laba sekarang tidak memiliki kekuatan penjelas dibandingkan menggunakan laba perioda lalu.

Berbeda dengan penelitian-penelitian sebelumnya maka penelitian ini memberikan kontribusi dalam beberapa hal. Pertama, penelitian ini langsung membedakan sampel ke dalam 2 golongan yaitu sampel yang sedang mengalami kesulitan keuangan dan sampel yang tidak mengalamai kesulitan keuangan. Pembedaan ini dipertajam dengan membedakan perioda krisis dan non-krisis. Pembedaan ini sekaligus ingin menguji kembali pernyataan Burgstahler dan Dichev (1997) maupun Utama dkk (2001) bahwa dalam perusahaan yang merugi determinan nilai ekuitas yang penting adalah nilai buku. Argumen ini terutama dengan terkait dengan penelitian Hayn (1995) bahwa muatan informasi kerugian sebagai suatu fungsi kemungkinan likuidasi. Pada kondisi itu determinan penting adalah nilai buku karena adanya opsi likuidasi yang dimiliki pemegang saham sehingga muatan informasi laba pada kondisi tersebut rendah. Kedua, studi ini menggunakan sampel perusahaan-perusahaan publik di Indonesia di seputar perioda krisis. Hal ini dimaksudkan untuk meningkatkan validitas eksternal penelitian sebelumnya yang sebagain besar menggunakan sampel perusahaan-perusahaan di USA. Ketiga, berbeda

1 Tahun 1997-1999 jumlah perusahaan yang memperoleh laba negatif sebesar 61% dari total perusahaan yang tercatat di Bursa Efek Jakarta (BEJ). Sedangkan pada tahun 1995-1996 perusahaan publik yang berlaba negatif “hanya” sebesar 10%.

dengan metoda penelitian yang digunakan Utama dkk (2001), penelitian ini menggunakan model level seperti yang dikembangkan Ohlson (1995).

Berdasarkan hasil penelitian dengan menggunakan sampel perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEJ selama 1995-1998 terdapat 3 temuan penting:

1. Relevansi nilai laba akuntansi menurun secara signifikan selama perioda krisis (1997-1998).

2. Meskipun kekuatan penjelas laba menurun selama perioda krisis tapi kondisi ini tidak diikuti dengan peningkatan relevansi nilai dari nilai buku. Pada model yang memasukkan variabel laba, nilai buku ekuitas dan arus kas operasi ditemukan bahwa kekuatan penjelas nilai buku ekuitas menurun pada saat perioda krisis. Hasil ini bertentangan dengan hasil penelitian Burgstahler dan Dichev (1997) serta Utama dkk. (2001) yang menyatakan bahwa pada saat rugi yang memiliki relevansi nilai adalah nilai buku.

3. Arus kas operasi secara signifikan memiliki kekuatan penjelas inkremental pada perioda 1997-1998. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa arus kas operasi lebih memiliki relevansi nilai pada saat terjadi krisis ekonomi. Temuan lain menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan yang memiliki tingkat leverage tinggi, arus kas operasinya lebih memiliki relevansi nilai dibandingkan perusahaan-perusahaan yang tingkat leveragenya rendah selama perioda 1997-1998.

Hasil penelitian ini secara keseluruhan menyimpulkan bahwa pada saat terjadi krisis keuangan (1997-1998), investor-investor di Indonesia sebaiknya lebih men-dasarkan pada data arus kas operasi sebagai bahan pertimbangan atas keputusan investasinya dibandingkan data laba atau nilai buku ekuitas.

Pada bagian-bagian selanjutnya paper ini berisikan: bab 2 mengenai teori dan hipotesa, bab 3 membahas metoda penelitian yang digunakan sedangkan bab 4 membahas hasil penelitian, terakhir akan dijelaskan tentang simpulan dan implikasi hasil penelitian yang ada di bab 5.

2. Tinjauan Teoretis dan Pengembangan Hipotesa

2.1. Teori Clean SurplusTeori dasar yang digunakan dalam penelitian ini adalah clean surplus. Teori

ini menyatakan bahwa nilai perusahaan tercermin pada data-data akuntansi yang terdapat dalam laporan keuangan (Ohlson 1995, serta Feltham dan Ohlson 1995). Berdasarkan teori clean surplus, Ohlson menunjukkan bahwa nilai pasar perusahaan dapat ditunjukkan pada laporan laba/rugi dan neraca. Teori ini memberikan rerangka yang konsisten dengan perspektif pengukuran. Kondisi ini kemudian dinyatakan bahwa data-data akuntansi tersebut memiliki relevansi nilai. Penelitian relevansi nilai dirancang untuk menetapkan manfaat nilai-nilai akuntansi terhadap penilaian ekuitas perusahaan. Relevansi nilai merupakan pelaporan angka-angka akuntansi yang memiliki suatu prediksi berkaitan dengan nilai-nilai pasar ekuitas. Konsep relevansi nilai tidak terlepas dari kriteria relevan dari standar akuntansi keuangan karena jumlah suatu angka akuntansi akan relevan jika jumlah yang disajikan merefleksikan informasi-informasi yang relevan dengan penilaian suatu perusahaan . Perspektif relevansi nilai yang digunakan dalam penelitian ini sesuai dengan model Feltham-Ohlson (FO). Model ini juga merupakan model antitesis dari model

Ball & Brown (1968) yang melihat perspektif relevansi nilai dengan menghubungkan dengan perilaku investor. Alasan penggunaan model ini untuk mengantisipasi banyaknya distorsi yang terjadi jika menggunakan model Ball & Brown, seperti sulitnya menentukan tanggal peristiwa dengan tepat serta banyaknya confounding effect yang tidak mungkin dapat diisolasi seluruhnya (Frankel dan Lee 1998 dalam Lee dkk. 1999), serta dapat digunakan untuk non-perusahaan publik.

2.2.2. Bukti empiris relevansi nilai laba, arus kas dan nilai bukuAkuntansi akrual merupakan inti dari pengukuran laba dan operasi keuangan.

Premis dasar akuntansi akrual bahwa laba merupakan indikator yang lebih baik terhadap laba, dividen serta arus kas mendatang dibandingkan arus kas sekarang dan yang lalu (Barth, Cram dan Nelson 1998). Jika premis ini benar dan jika nilai ekuitas merefleksikan laba mendatang maka laba akan selalu memiliki relevansi nilai.

Hubungan angka-angka akuntansi dan nilai perusahaan telah secara luas diteliti. Pada awal penelitian muatan informasi dimotivasi oleh perpektif informasi dan telah banyak memberikan bukti empiris berkaitan dengan implikasi angka-angka akuntansi untuk menilai perusahaan (Ball dan Brown 1968). Penelitian sekarang yang dilakukan Ohlson (1995) serta Feltham dan Ohlson (1995) menggunakan perspektif pengukuran yang memberikan gambaran lain tentang kegunaan angka-angka akuntansi untuk menilai perusahaan.

Penggunaan nilai buku ekuitas dalam model penilaian juga dimotivasi oleh adanya argumen bahwa nilai buku ekuitas merefleksikan nilai adaptasi perusahaan. Burgstahler dan Dichev (1997) mengembangkan dan menguji suatu model penilaian yang mengenalkan peran saling melengkapi antara laba dan nilai buku. Dengan menggunakan nilai buku sebagai proksi nilai adaptasi perusahaan, mereka menunjukkan bahwa nilai buku lebih penting dalam menentukan nilai ekuitas jika rasio antara laba dan nilai buku rendah karena perusahaan lebih suka memilih cara yang lebih baik dalam mengalokasikan sumber daya yang dimilikinya. Berger dkk (1996) menunjukkan bahwa nilai perusahaan merefleksikan nilai opsi jika pemegang saham melepas kepemilikannya. Barth dkk. (1998) menguji peran nilai bukuekuitas sebagai fungsi kesehatan keuangan. Mereka menunjukkan bahwa koefisien penilaian dan kekuatan penjelas inkremental nilai buku ekuitas lebih besar pada saat perusahaan menghadapi kebangkrutan atau sedang mengalami kesulitan keuangan.

Hayn (1995) menunjukkan bahwa hubungan laba-harga saham lebih lemah pada saat mengalami kerugian dibandingkan pada saat perusahaan melaba. Bukti ini semakin menunjukkan bahwa rugi tidak memiliki relevansi nilai. Subramanyam dan Wild (1997) meneliti tentang kandungan informasi dalam laba yang dipengaruhi oleh asumsi going concern dan hasilnya menunjukkan bahwa kandungan informasi laba berhubungan terbalik dengan risiko kegagalan. Basu (1997) menunjukkan bahwa earnings response coefficients lebih besar pada saat melaba dibandingkan pada saat merugi.

Cabang lain dari penelitian sejenis berusaha untuk menunjukkan relevansi nilai arus kas operasi dibandingkan laba. Cheng dkk (1996) menunjukkan adanya muatan informasi inkremental arus kas operasi jika terjadi laba permanen menurun. Largay dan Stickney (1980) juga menunjukkan bahwa arus kas operasi akan memberikan informasi yang lebih berguna jika perusahaan sedang mengalami kesulitan keuangan.

Ohlson (1999) yang mengembangkan penelitiannya sebelumnya menunjukkan bahwa relevansi nilai laba tergantung pada kemampuannya untuk memprediksikan

peningkatan laba (abnormal earnings) pada masa datang serta komponen persistennya. Barth dkk. (1999) memberikan bukti empiris bahwa peran akrual dan kas masing-masing memberikan kekuatan penjelas inkremental untuk menunjukkan nilai perusahaan. Mereka juga menunjukkan bahwa persistensi komponen laba penting sekali untuk dapat memprediksikan peningkatan laba mendatang.

Graham dan King melakukan penelitian hubungan nilai pasar dengan nilai buku serta laba di 6 negara Asean yaitu Indonesia, Korea Selatan, Malaysia, Filipina, Taiwan serta Thailand. Perioda observasi yang digunakan adalah 1991-1995. Hasil penelitian tersebut menunjukkan bahwa keduanya secara statistis signifikan memiliki relevansi nilai. Tetapi jika diperbandingkan diantara keduanya maka nilai buku lebih memiliki relevansi nilai. Jika dianalisa lebih lanjut dari hasil penelitian tersebut tampak dari semua tahun yang digunakan (1991-1995), hanya di tahun 1994 dan 1995 laba menunjukkan relevansi nilai yang secara statistis signifikan, sebaliknya untuk nilai buku signifikansi ditemukan pada tiap tahun observasi.

2.3.3. Muatan informasi Laba, Nilai Buku Ekuitas dan Arus Kas OperasiLaporan keuangan yang diterbitkan oleh suatu perusahaan yang merupakan

hasil proses akuntansi dimaksudkan untuk menyajikan informasi keuangan yang dapat digunakan untuk memenuhi kebutuhan berbagai pihak luar. Untuk mengetahui pertumbuhan dari pendanaan, ekspansi suatu perusahaan, bagaimana jumlah dana digunakan dalam operasi perusahaan, sehingga diperlukan analisis secara menyeluruh terhadap laporan-laporan. Kewajiban penyusunan laporan arus kas di Indonesia mulai ditetapkan per tanggal 1 Januari 1995 bagi perusahaan publik yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta.

Pada saat terjadinya krisis moneter sering muncul pertanyaan apakah laporan arus kas mampu memberikan informasi yang relevan, sehingga digunakan oleh para investor untu pengambilan keputusan investasi yang akan tercermin lewat perubahan volume perdagangan saham? Baridwan (1997) melakukan penelitian untuk mengevaluasi informasi yang dihasilkan dalam laporan arus kas. Hasilnya menunjukkan bahwa informasi arus kas memberikan nilai tambah bagi para pemakai laporan keuangan. Hastuti (1997) menunjukkan bahwa pengumuman laporan arus kas direaksi secara signifikan oleh pasar. Triyono (1999) dengan menggunakan sampel 1995 dan 1996 menunjukkan bahwa reaksi pasar yang signifikan justru pada komponen arus kas operasi bukan informasi arus kas secara keseluruhan maupun laba.

Rohman (2001) menunjukkan adanya korelasi signifikan antara arus kas dengan laba. Meski demikian peneliti tidak berhasil menemukan signifikansi reaksi investor atas pengumuman laporan arus kas. Ketidakberhasilan peneliti menemukan muatan informasi laporan arus kas mungkin disebabkan sulitnya membedakan tanggal pengumuman laporan arus kas karena sebenarnya tanggal pengumuman laba bersamaan dengan tanggal pengumuman arus kas. Atmini (2001) justru menunjukkan bahwa laporan arus kas memiliki relevansi nilai. Relevansi nilai komponen arus kas tergantung pada siklus hidup perusahaan. Komponen arus kas keuangan memiliki relevansi nilai pada perusahaan yang berada pada tahap pertumbuhan. Sedangkan komponen arus kas investasi memiliki relevansi nilai pada perusahaan yang berada pada tahap matang (mature). Supriyadi (1999) menunjukkan bahwa data arus kas memberikan informasi yang lebih baik untuk memprediksi arus kas mendatang dibandingkan data laba.

Dalam literatur akuntansi ditemukan hasil yang kontradiksi mengenai pemilahan laba ke dalam arus kas dan laba akrual. Bernard dan Stober (1989) mencoba untuk merekonsiliasi temuan yang tidak sama. Secara spesifik mereka

menyatakan bahwa perbedaan implikasi untuk arus kas dan laba akrual disebabkan beberapa hal. Pertama, informasi laba akrual memiliki kualitas lebih rendah dibandingkan arus kas. Hal ini disebabkan informasi laba akrual dapat dimanipulasi sehingga mendorong prediksi bahwa pasar akan bereaksi lebih kuat untuk arus kas dibandingkan laba akrual. Kedua, kemampuan manajemen dalam mengantisipasi kondisi ekonomi merupakan fakta yang penting dalam menaksir pasar. Ketiga, adanya komponen yang tidak sama dalam menjelaskan unexpected current accruals yang disebabkan oleh pemakaian metoda akuntansi yang berbeda, sehingga pengaruh arus kas dan laba akrual terhadap harga saham tidak pasti.

Penelitian berkaitan dengan hubungan arus kas, nilai buku dan laba pernah dilakukan oleh Utama dkk. (2001). Penelitian tersebut menguji model yang dikembangkan oleh Burgstahler dan Dichev (1997) yang dilatarbelakangi oleh beberapa temuan empiris sebelumnya yang menunjukkan bahwa laba akuntansi berhubungan positif dengan nilai ekuitas (Ball dan Brown (1968), Basu (1997), Easton dan Zmijewski (1989), Beza dan Nai’im (1998) serta Utami dan Suharmadi (1998)), dengan asumsi terdapat hubungan linear diantara kedua variabel tersebut. Namun demikian Burgstahler dan Dichev (1997) justru menyatakan berbeda. Mereka menyatakan bahwa nilai buku yang diperoleh dari neraca memberikan informasi tentang nilai bersih sumber daya perusahaan. Sedangkan laba memberikan suatu ukuran nilai yang merefleksikan hasil dari penggunaan sumber daya perusahaan. Dengan kondisi seperti itu dikatakan lebih lanjut bahwa laba relatif lebih penting sebagai penentu nilai ekuitas jika aktivitas perusahaan sekarang menguntungkan. Sebaliknya, jika hasil aktivitas perusahaan tidak menguntungkan maka nilai buku akan menjadi penentu nilai ekuitas yang baik.

Berdasarkan uraian sebelumnya maka hipotesa penelitian ini adalah:H1: Laba, nilai buku ekuitas dan arus kas operasi memiliki relevansi nilaiH2: Pada perioda non-krisis (1995-1996) relevansi nilai laba lebih tinggi

dibandingkan arus kas operasi dan nilai buku ekuitasH3: Pada perioda krisis (1997-1998) relevansi nilai laba menurunH4: Pada saat perioda krisis, relevansi nilai dari nilai buku ekuitas dan arus kas operasi meningkat

3. Metoda Penelitian

3.1. Data dan Sampel

Perusahaan publik yang digunakan sebagai sampel penelitian adalah perusahaan non-keuangan. Perioda sampel mulai 1995-1998. Data-data seperti laba akuntansi, nilai buku ekuitas, arus kas operasi serta data-data akuntansi lain diperoleh dari laporan keuangan perusahaan yang terdapat di PRPM (Pusat Referensi Pasar Modal). Data returns saham diambil dari Indonesian Security Market Database (ISMD) di Universitas Gadjah Mada.

3.2. Model Empiris3.2.1. Analisa Dekomposisi R2

Isu pertama yang akan diteliti mana diantara berbagai variabel akuntansi (laba, arus kas operasi serta nilai buku) yang memiliki relevansi nilai selama perioda amatan yang memasukkan periode krisis. Hal ini didasarkan pada pernyataan beberapa peneliti sebelumnya bahwa laba negatif tidak memiliki relevansi nilai karena mencerminkan kondisi yang sifatnya transitori (Hayn 1995, Berger dkk. 1996, serta

Bugstahler dan Dichev 1997). Untuk menguji kondisi tersebut digunakan perbandingan diantara ketiga regresi berikut:

Vjt = a0 + ait LABA jt + jt………………….. (1)V jt = a0 + ait BUKUjt + jt ……………… .. (2)V jt = a0 + aitAKOjt + jt ……………… (3)Keterangan: Vjt adalah nilai pasar perusahaan yang diukur dengan model Ohlson. Ada pun rumusnya:

Vjt = Bjt + Et (ROE t+1 – r)Bt-1) i=1 (4) (1+r)i

Keterangan: Vjt  adalah nilai intrinsik saham.Bjt merupakan nilai buku ekuitas pada waktu t; ROE t+1 adalah return on equity pada perioda t+1, r merupakan cost of capital r adalah Cost of capital dihitung dengan capital pricing model  (Botosan 1996, Komalasari dan Baridwan 2001), rumusnya:

COCi,t = Rft + (Rmt – Rft)……………………………………….(5)dimana;Rft adalah return bebas risiko yang biasanya diukur dengan tingkat bunga SBI 1 bulanRmt adalah return pasar yang diperoleh dari indeks harga saham gabungan merupakan indikasi risiko yang nonsistematis (unsystematic risk). Karena perdagangaan di BEJ tidak sinkron maka dilakukan koreksi beta. Metoda terbaik untuk mengoreksi beta adalah dengan menggunakan metoda Fowler-Rorke dengan lag dan lead 4 hari jika data tidak normal atau lag dan lead 1 hari jika data normal (Hartono 1998). Langkah-langkah koreksi bias beta dengan metoda Fowler-Rorke adalah sebagai berikut:1. Melakukan regresi berganda returns saham pada returns pasar dengan rumus:Rit = i + -n

i(Rmt-n) + i(Rmt) + in+ (Rmt+n) + i (6)

dimana; Rit adalah returns saham i pada hari tRmt-n adalah returns pasar pada perioda lag t – nRmt+n adalah returns pasar pada perioda lead t + n2. Melakukan regresi returns indeks pasar pada returns indeks pasar sebelumnya dengan rumus:Rmt = I + Rmt-1 + Rmt-2 + Rmt-3 + Rmt-4 + it (7)3. Menentukan faktor pembobot dalam koreksi beta, dengan mencari korelasi serial () dari regresi returns pasar dengan returns pasar perioda sebelumnya, yaitu :

----(8)

4. Terakhir menentukan besarnya beta koreksian yangdiperoleh dengan penjumlahan beta yang dikalikan dengan bobot untuk masing-masing perioda, yaitu :1 =Wn-n

I + I0 + WnI

n (9)

LABA jt adalah laba operasiBUKU jt adalah nilai buku ekuitas per lembarAKO jt adalah nilai arus kas operasi jt adalah residual regresi

Berdasarkan model Ohlson (1995) maka berikut model yang digunakan untuk menguji relevansi nilai laba vs nilai buku ekuitas:

Vjt = a0 + a1LABA jt + a2BUKU jt + jt …………………….(10)Keterangan: Vjt  adalah nilai intrinsik saham.LABA jt adalah laba operasi per lembar sahamBUKU jt adalah nilai buku ekuitas per lembar saham jt adalah residual regresi

Nilai R2 dari persamaan regresi 1,2 dan 3 dibandingkan untuk mengukur kekuatan penjelas inkremental laba terhadap nilai buku (R2 (LABA/BUKU)) serta kekuatan penjelas inkremental nilai buku terhadap laba (R2 (BUKU/LABA)). Penelitian sebelumnya menyatakan bahwa (R2 (LABA/BUKU)) akan menurun dan (R2(BUKU/LABA)) akan meningkat jika perusahaan menghadapi kesulitan keuangan atau jika perusahaan sedang merugi.

Cheng dkk. (1996) memberikan bukti bahwa semakin besar elemen transitori dari laba akan menyebabkan pelaku pasar modal akan beralih pada arus kas operasi untuk menilai perusahaan. Berdasarkan pernyataan ini maka diduga bahwa perioda krisis yang menyebabkan sebagian besar perusahaan publik mengalami kerugian akan membuat pelaku pasar modal akan beralih ke informasi arus kas operasi perusahaan untuk membantu pembuatan keputusan investasi. Ada pun model yang digunakan adalah:

V jt = a0 + a1LABA jt + a2AKO jt + jt …………………..(11)

Dengan membandingkan R2 persamaan 1, 3 dan 11 maka akan dapat diketahui kekuatan penjelas inkremental AKO terhadap LABA (R2 (KAS/LABA)) serta kekuatan penjelas inkremental LABA terhadap AKO (R2 (LABA/AKO)). Karena laba pada saat terjadi gejolak keuangan banyak mengandung komponen transitory maka diprediksikan bahwa muatan informasi AKO akan meningkat selama perioda krisis.

Akhirnya, berikut adalah model kombinasi untuk menguji tambahan kekuatan penjelas tiap variabel akuntansi dibandingkan yang diberikan oleh dua variabel akuntansi yang lain. Model regresi yang dimaksud:

V jt = a0 + a1LABA jt + a2BUKUjt +a3AKOjt + jt …………………….(12)

3.2.2. Uji Koefisien PenilaianPengujian koefisien tiap variabel pada regresi sebelumnya akan dapat

menetapkan relevansi nilai laba, arus kas operasi dan nilai buku ekuitas. Model regresi berikut diformulasikan untuk meneliti bagaimana koefisien penilaian tiap variabel berubah diseputar perioda krisis:

Vjt = a0 + a1LABAjt + a2BUKUjt +a3Djt +a4D*LABA jt + a5Djt*BUKU jt + jt…..(13)

Keterangan;D adalah variabel dummy yang menunjukkan 0 jika perioda sebelum krisis dan 1 jika dalam perioda krisis. Koefisien a0, a1 dan a2 untuk perioda sebelum krisis dan a3,a4

serta a5 untuk menangkap pengaruh inkremental krisis terhadap perusahaan. Peneliti menduga a4<0 dan a5<0 untuk menunjukkan bahwa laba akuntansi kurang penting untuk menilai perusahaan selama perioda krisis dibandingkan dengan nilai buku.

Senada dengan kondisi tersebut berikut ini adalah regresi yang digunakan untuk mengestimasi kekuatan relatif koefisien penilaian atas laba dan arus kas operasi: Vjt = a0 + a1LABAjt + a2AKOjt +a3Djt +a4Djt *LABAjt + a5Djt *AKOjt + jt.…..(14)

Berdasarkan penelitian Cheng dkk (1996) diharapkan bahwa hubungan antara Vjt dan AKO, yang ditunjukkan dalam a5>0 dalam perioda krisis lebih besar dibandingkan hubungan Vjt dan LABA, yang ditunjukkan dengan a4<0.

Persamaan regresi berikut untuk menguji dugaan bahwa arus kas operasi dan nilai buku lebih memiliki nilai relevansi selama perioda krisis jika ketiga variabel akuntansi sekaligus dimasukkan dalam persamaan regresi.V jt = a0 + a1LABA jt + a2BUKU jt +a3AKOjt +a4Djt + a5D jt *LABA jt + a6Djt *BUKUjt+ a7Djt *AKOjt +jt.……………..(15)

4. HASIL PENELITIAN4.1. Deskripsi Statistik

Tabel 1 berikut ini menjelaskan sampel yang digunakan dalam penelitian ini.

------------------Tabel 1 di sini------------------

Deskripsi variabel yang digunakan secara rinci ditunjukkan dalam Tabel 2 berikut ini.

------------------------------Tabel 2 disini--------------------

4.2. Hasil pengujian hipotesaTabel 3 menunjukkan adanya korelasi diantara beberapa variabel yang

digunakan dalam penelitian ini. Pengujian dilanjutkan dengan menggunakan uji tolerance (TOL) serta variance inflation factor (VIF) untuk mendeteksi adanya asumsi

kalsik yang dilanggar yaitu multikolinearitas. Hasil kedua pengujian menunjukkan bahwa tidak ada korelasi diantara variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian ini.

-------------------------Tabel 3 di sini--------------

Tabel 4 menunjukkan hasil pengujian hipotesa. Sebagaimana yang tampak pada Panel F, koefisien regresi tiap variabel akuntansi secara statistis signifikan. Hasil ini mendukung H1 bahwa laba, arus kas operasi dan nilai buku ekuitas memiliki relevansi nilai. Tabel 4 Panel A menujukkan bahwa koefisien LABA menurun sejalan dengan pergerakan tahun yang mendekati perioda krisis. Rata-rata koefisien LABA pada perioda sebelum krisis adalah sebesar 4.151 (1995 dan 1996) dan hanya tersisa 1.547 untuk perioda krisis (1997 dan 1998). Hasil ini juga mendukung H2 dan H3 bahwa relevansi nilai laba tinggi pada perioda nonkrisis dan rendah pada perioda krisis. Kondisi yang sama juga terjadi pada arus kas dan nilai buku.

Panel D Tabel 4 menunjukkan pada model yang memasukkan laba dan nilai buku, koefisien nilai buku positif dan signifikan pada tingkat 0.01 untuk semua tahun amatan. Koefisien laba secara signifikan juga positif pada tingkat 0.01 untuk semua tahun amatan kecuali tahun 1998 yang merupakan perioda krisis moneter. Koefisien laba untuk persamaan 11 tahun 1998 menunjukkan hasil yang tidak signifikan, sedangkan variabel arus kas (AKO) pada tahun yang sama menunjukkan hasil yang signifikan negatif. Hasil ini menunjukkan bahwa pada saat krisis laba banyak mengandung komponen transitori sehingga tidak memiliki relevansi nilai. Hasil penelitian ini mendukung hasil penelitian sebelumnya (Hayn (1995)) yang menyatakan bahwa rugi merupakan komponen transitori laba yang mempengaruhi relevansi nilai laba.

----------------------------Tabel 4 di sini-----------------

Tabel 5 menunjukkan hasil pengujian untuk R2 serta R2 inkremental dari persamaan regresi 1 sampai dengan 3 serta persamaan regresi 10-12. Hasil Panel A menunjukkan bahwa kekuatan penjelas laba lebih rendah untuk perioda krisis (mulai 1997-1998) dibandingkan perioda sebelum krisis (1995-1996). Rata-rata R2 untuk persamaan regresi 1 pada perioda krisis adalah 0.101 bahkan pada tahun 1998, R2

menunjukkan angka yang paling rendah yaitu 0.002, sedangkan pada perioda sebelum krisis (1995-1996) rata-rata R2 mencapai 0.479. Hasil ini menunjukkan bahwa pada perioda krisis laba banyak mengandung komponen transitori karena beberapa hasil penelitian menunjukkan bahwa kekuatan penjelas laba akan turun sejalan dengan meningkatnya komponen transitori yang terkandung pada laba (Ramakrishnan 1995). Selain itu pada perioda krisis banyak perusahaan yang memiliki laba negatif (rugi) dan rugi ini merupakan komponen yang transitori dan dapat melemahkan kekuatan penjelas laba (Hayn 1995).

Rata-rata R2 untuk nilai buku juga menurun sejalan dengan perioda yang mendekati krisis (0.219 vs 0.17). Namun demikian penurunan ini tidak sebanyak laba. Jika dibandingkan R2 antara laba dan nilai buku pada tahun 1998 maka tampak bahwa R2 nilai buku untuk perioda krisis lebih besar dibandingkan laba (0.274 vs 0.002). Secara riil tampak bahwa R2 nilai buku melebihi laba untuk tiap tahun amatan. Variabel arus kas operasi memiliki kekuatan penjelas lebih besar pada tahun 1998 dibandingkan laba. Hasil ini menunjukkan bahwa arus kas operasi lebih memiliki relevansi nilai di perioda krisis dibandingkan laba. Secara keseluruhan dapat

disimpulkan bahwa pada saat banyak perusahaan terindikasi mengalami kesulitan keuangan atau pun merugi maka laba bukan lagi komponen variabel akuntansi yang kredibel untuk dijadikan pengukur nilai perusahaan. Hasil penelitian ini sekaligus juga mengkonfirmasi hasil penelitian Utama dkk. (2001) serta Burgstahler dan Dichev (1997) yang menyatakan bahwa hubungan nilai ekuitas dan laba berbentuk konveks. Dengan bentuk hubungan seperti ini maka pada saat-saat tertentu laba tidak dapat mencerminkan nilai ekuitas perusahaan. Berdasarkan hasil penelitian sebelumnya (Hayn (1995)), secara jelas dinyatakan bahwa rugi merupakan komponen pengganggu dari laba yang dapat menurunkan relevansi nilai karena sifatnya yang transitori. Dengan demikian ketika perusahaan merugi atau mengalami kesulitan keuangan maka yang dapat mencerminkan nilai perusahaan bukan lagi laba tetapi komponen lain, dalam penelitian ini adalah nilai buku dan arus kas operasi.

Panel B di Tabel 5 memberikan bukti tentang kekuatan penjelas inkremental tiap variabel akuntansi. Hasilnya menunjukkan bahwa pada model kombinasian laba/nilai buku, kekuatan penjelas laba menurun dari 0.268 pada tahun 1995 menjadi hanya sebesar 0.113 pada tahun 1998, yaitu ketika perusahaan berada dalam kondisi krisis keuangan. Analisa model interaksi arus kas operasi dan laba menunjukkan pola yang sama. Kondisi ini menunjukkan bahwa kekuatan penjelas inkremental laba terhadap arus kas operasi menurun antara perioda 1995 dan 1998 (0.201 sampai dengan 0.003). Kekuatan penjelas inkremental arus kas dibandingkan laba menunjukkan peningkatan dari 0.003 pada tahun 1995 menjadi 0.035 pada tahun 1997 hingga mencapai 0.086 pada tahun 1998. Hasil ini mendukung hipotesa bahwa pada saat terjadi kesulitan keuangan yang ditunjukkan dengan perolehan laba negatif maka yang lebih memiliki relevansi nilai yaitu arus kas dan nilai buku ekuitas.

Akhirnya, regresi dengan memasukkan ketiga variabel yaitu laba, arus kas operasi dan nilai buku ekuitas menunjukkan bahwa kekuatan penjelas inkremental nilai buku akan naik jika laba dan arus kas diikutsertakan, mulai 0.023 tahun 1995 sampai 0.129 pada tahun 1997 dan bahkan mencapai 0.542 pada tahun 1998. Hasil ini menunjukkan bahwa nilai buku memiliki relevansi nilai yang tinggi pada saat krisis. Kekuatan penjelas arus kas terhadap laba dan nilai buku meningkat dari 0.001 pada tahun 1995 menjadi 0.039 tahun 1996 dan terus meningkat menjadi 0.141 pada tahun 1997 dan 0.243 pada tahun 1998. Hasil ini menunjukkan bahwa arus kas operasi menjadi lebih memiliki relevansi nilai pada saat terjadinya krisis moneter.

--------------------------------Tabel 5 di sini-----------------

Tabel 6 menunjukkan hasil regresi berbagai persamaan yang memasukkan kombinasi beberapa variabel akuntansi yang digunakan dalam penelitian ini. Untuk model kombinasi laba dan nilai buku (persamaan 13), koefisien interaksi dummy dan laba (D*LABA) adalah -4.067 dan signifikan pada tingkat 0.01. Dengan demikian, hasil ini semakin mendukung dugaan bahwa pada perioda krisis, laba banyak mengandung komponen transitori karena pada saat itu banyak perusahaan publik yang memiliki laba negatif. Hal ini terjadi karena melonjaknya nilai kurs mata uang rupiah terhadap US$ sehingga banyak perusahaan yang merugi. Simpulan ini juga didukung oleh hasil penelitian Ho dkk (2001) untuk kasus di Korea. Seperti halnya Hayn (1995) maka hasil ini mendukung pernyataan bahwa rugi tidak dapt digunakan untuk memprediksi laba mendatang yang diharapkan. Hasil ini juga dapat menjadi petunjuk bagi para investor bahwa pada saat perusahaan publik merugi gunakan informasi lain untuk menilai perusahaan tersebut , dalam hal ini arus kas operasi dan nilai buku.

-----------------------Tabel 6 di sini--------------------

Persamaan regresi 15 menunjukkan bahwa koefisien inkremental laba pada perioda krisis secara signifikan negatif. Koefisien inkremental nilai buku pada perioda krisis juga negatif signifikan. Hasil ini mendukung dugaan adanya penurunan relevansi nilai dari nilai buku pada perioda krisis. Kondisi ini justru terjadi sebaliknya pada arus kas operasi (D*AKO), yang menunjukkan positif dan signifikan. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa informasi laporan keuangan yang lebih mencerminkan nilai perusahaan pada saat krisis adalah laporan arus kas operasi. Hasil ini tidak mendukung H4 yang menyatakan bahwa pada perioda krisis relevansi nilai arus kas operasi dan nilai buku ekuitas meningkat dibandingkan pada perioda nonkrisis.

Secara keseluruhan hasil penelitian menunjukkan bahwa laba mengalami penurunan relevansi nilai pada perioda krisis keuangan. Sebagai gantinya maka yang berperan adalah arus kas operasi. Temuan lain yang berbeda dengan bukti empiris dari USA adalah adanya penurunan nilai buku ekuitas pada saat terjadi krisis keuangan. Kondisi ini terjadi karena tingginya volatilitas nilai tukar rupiah terhadap US$ sehingga mempengaruhi laba perusahaan. Laba terpengaruh karena adanya kerugian yang harus ditanggung perusahaan akibat menurunnya kurs rupiah. Pada kondisi ini dimana terdapat kerugian maka ukuran akuntansi berbasis akrual kurang informatif. Dengan demikian informasi arus kas menjadi berperanan penting.

4.3. Analisa TambahanPada bagian ini ada analisa tambahan yang dilakukan. Analisa ini ditujukan

untuk menguji hasil penelitian sebelumnya yang menyatakan bahwa pada perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan terjadi perubahan relevansi nilai selain juga dimotivasi oleh hasil pengujian yang tersaji pada Tabel 6 yang menunjukkan bahwa koefisien relevansi nilai laba lebih rendah pada perioda krisis dibandingkan pada perioda sebelum krisis.

Pengujian ini dilakukan dengan hanya menggunakan sampel yang berlaba positif selama perioda amatan. Hasil penelitian yang tampak pada Tabel 7 menunjukkan meskipun perusahaan berlaba positif tetapi jika dikaitkan dengan kondisi krisis yang membuat perusahaan-perusahaan mengalami kesulitan keuangan maka terjadi penurunan relevansi nilai.

------------------------Tabel 7 di sini-----------------------

Tabel 7 menunjukkan bahwa koefisien penilaian inkremental laba pada perioda krisis secara signifikan negatif. Hasil ini menunjukkan bahwa penurunan relevansi nilai laba juga dipengaruhi oleh krisis keuangan yang terjadi. Pada saat sampel dibedakan berdasarkan tingkat leverage tampak bahwa perusahaan-perusahaan yang memiliki tingkat leverage tinggi, relevansi nilai arus kas lebih tinggi dibandingkan relevansi nilai laba dan nilai buku. Hal ini terjadi karena tingkat leverage yang tinggi menjadikan kemungkinan perusahaan akan mengalami kesulitan keuangan juga besar karena melambungnya jumlah utang dalam US$ yang harus dibayarkan sehingga dapat mempengaruhi kondisi kesehatan keuangan perusahaan. Sebagaimana diketahui bahwa sebagian besar perusahaan publik memiliki utang dalam mata uang US$. Berdasarkan data yang diperoleh dari 288 perusahaan publik yang terdaftar di BEJ pada tahun 1998, 80% memiliki utang dalam US$. Hal ini

terjadi karena rendahnya suku bunga kredit tersebut dibandingkan suku bunga kredit dalam negeri.

5. SIMPULAN dan IMPLIKASI

5.1. SimpulanPenelitian ini bertujuan untuk menunjukkan relevansi nilai laba, arus kas

operasi dan nilai buku. Penelitian ini mendukung hasil penelitian sebelumnya yang menunjukkan bahwa hubungan antara laba dan returns saham berbentuk convex. Penelitian ini menunjukkan secara riil implikasi bentuk hubungan convex tersebut meskipun dengan menggunakan pendekatan lain yaitu pendekatan level bukan returns saham seperti penelitian sebelumnya.

Pada dasarnya hasil penelitian ini mendukung simpulan bahwa hubungan returns saham dan laba tidak berbentuk linier. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa ada saat-saat tertentu yang membuat laba tidak lagi memiliki relevansi nilai. Pada saat perusahaan merugi maka yang dapat digunakan untuk menilai perusahaan adalah informasi arus kas operasi. Kondisi ini terjadi karena rugi adalah komponen laba yang bersifat transitori sehingga tidak dapat digunakan untuk memprediksi laba mendatang.

5.2. IMPLIKASIImplikasi penelitian ini terutama untuk investor. Mengingat banyaknya

informasi keuangan yang dapat digunakan sebagai acuan untuk melakukan keputusan investasi maka diperlukan hasil empiris yang dapat menuntun investor menggunakan informasi-informasi tersebut secara efektif dan efisien. Dengan hasil penelitian ini investor disarankan menggunakan informasi arus kas sebagai dasar pengambilan keputusan investasi jika perusahaan merugi.

Bagi pengambil kebijakan, hasil empiris ini mendukung diwajibkannya perusahaan publik menerbitkan laporan arus kas karena terbukti bahwa informasi arus kas memiliki muatan informasi inkremental dibandingkan informasi laporan rugi/laba. Bagi pengembangan ilmu sendiri bahwa penggunaan model ohlson dapat digunakan untuk menilai perusahaan bukan hanya returns saham yang selama ini banyak digunakan pada penelitian-penelitian akuntansi berbasis pasar modal.

Daftar Pustaka

Atmini, S. 2001. Asosiasi Siklus Hidup Perusahaan dengan Incremental Value Relevance Informasi Laba dan Arus Kas. Dipresentasikan pada Simposium Nasional Akuntansi IV di Bandung

Basu, S. 1997. The Consevatism Principle and the Asymmetric Timeliness ofEarnings.” Journal of Accounting and Economics 24: 3-37

Ball,R. dan P.Brown. 1968. An Empirical Evaluation of Accounting IncomeNumbers. Journal of Accounting Research (Autmun): 159-178.

Barth, M.E., D.P. Cram dan K.K.Nelson. 1998. Accruals and the prediction of future cash flow. Working Paper

_______,M., W.Beaver dan W.Landsman. 1998. Relative Valuation Roles of Equity

Book Value and Net Income as a Function of Financial Health. Journal of Accounting and Economics: hal. 1-34

_______________________________. 1999. Accruals, Cash Flows and Equity Values. Review of Accounting Studies: hal. 205-229

Baridwan, Z. 1997. Analisis Nilai Tambah Informasi Laporan Arus Kas. Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia: hal 1-14

Belsey, D.E. Kuh dan R.Welsch. 1980. Regrssion Diagnostic: Identifying Influential Data and Sources of Collinearity. New York: Wiley.

Berger, P., E. Ofek dan I.Swary. 1996. Investor Valuation of the Abandoment Option. Journal of Financial Economics 42: hal. 257-287

Bernard, V. dan T.Stober. 1989. The Timing, Amount, and Nature of Information Reflected in Cash Flows and Accruals. The Accounting Review (October): hal. 723-747

Beza, B. dan A. Na’im. 1998. The information content of annual earnings announcements: a trading volume approach. Jurnal Riset Akuntansi 2: 163-173

Botosan, A. C. 1997. Disclosure Level and the Cost of Equity Capital. The Accounting Review: hal. 323-349

Burgstahler, D.C. dan Ilia D.Dichev. 1997. Earnings, adaptation and equity value. The Accounting Review 72: 187-215

Capaul, C., I., Rowley dan W.F.Sharpe. 1993. International Value and growth stock returns. Financial Analyst Journal 49: 27-36

Cheng, A., C. Liu dan T. Schaefer. 1996. Earnings performance and The Incremental Information Content of Cash Flows from Operations. Journal of Accounting Research (Spring): hal. 173-181

Collins, D., E. Maydew dan I.Weiss. 1997. Changes in the Value Relevance of Earnings and Book Values over the Past Forty Years. Journal of Accounting and Economics: hal. 39-67

_______, M.Pincus dan H.Xie. 1999. Equity valuation and negative earnings: the role of negative earnings. Accounting Review 74: 29-61

Easton, P.D. dan M.E. Zmijweski. 1989. Cross-sectional variation in the stock market response to accounting earnings announcements. Journal of Accounting and Economics: hal. 117-141

Fama, E.F. dan K.R. French. 1992. The cross-section of expected returns. Journal of Finance 47: 427-465

Feltham,J, dan J.Ohlson. 1995. Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities. Contemporary Accounting Research 11 (1995): hal. 689-731

Graham, R. C. dan Raymond D.King. 1998. The relation of firm market values with book values and residual accounting earnings in six asian countries. Asia 4: 1-35

______________________. 2000. Accounting Practices and The Market Valuation of Accounting Numbers: Evidence from Indonesia, Korea, Malaysia, Philippines, Taiwan and Thailand. International Journal of Accounting: hal. 84-107

Hartono, Jogiyanto.1998. Aspek Metodologi Penelitian Pasar Modal. Artikel disajikan pada semiloka sehari Arah dan Topik Penelitian Akuntansi Keuangan dan Pasar Modal. Yogyakarta: PPA Fakultas Ekonomi UGM dan Kompartemen Akuntan Pendidik IAI

Hastuti, A.W. 1998. Pengaruh Publikasi Laporan Arus Kas terhadap Volume Perdagangan Saham di Bursa Efek Jakarta. Dipresentasikan pada Simposium Nasional Akuntansi I di Yogyakarta

Hayn, Carla. 1995. The Information content of losses. Journal of Accounting and Economics 20: 125-153

Ho, Jeniffer, Chao-Shin Liu dan Pyung Sik. 2001. The value relevance of accounting information around 1997 asian financial crisis-the case of South Korea. Asia-Pacific Journal of Accounting&Economics: 83-106

Jan C. dan J. Ou. 1995. The Role of Negative Earnings in the Valuation of Equity Stocks. Working Papers

Komalasari, P. dan Zaki Baridwan. 2001. Asimetri Informasi dan Cost of Equity Capital. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia: hal. 64-81

Largay, J. dan C.Stickney. 1980. Cash Flows, Ratio Analysis and W.T. Grant Company Bankruptcy. Financial Analyst Journal: hal. 51-54

Lee, C., J. Myers dan B. Swaminathan. 1999. What is the intrinsic value of the Dow?” Journal of Finance

Mayangsari,S. 2004. Bukti Empiris Pengaruh Spesialisasi Industri Auditor terhadap Earnings Response Coefficient. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia: hal. 154-178

Ohlson, J.A. 1995. Earnings, equity book values and dividend in equity valuation. Contemporary Accounting Research: 666-687

_________. 1999. On Transitory Earnings. Review of Accounting Studies:

hal. 145-162

Rohman, A. 2001. Pengaruh Arus kas Operasi dan Laba Akuntansi terhadap Tingkat Keuntungan dan Likuiditas Saham Emiten di Bursa Efek Jakarta. Dipresentasikan pada Simposium Nasional Akuntansi IV di Bandung

Rosenberg, B., K.Reid dan R.Lanstein. 1985. Persuasive evidence of market inefficiency. Journal of Portfolio Management 11: 9-17

Subramanyam, K. dan J.Wild. 1996. Going Concern Status, Earnings Persistence and Informativeness of Earnings. Contemporary Accounting Research: hal. 251-273

Subramanyam, K.R. dan Mohan Venkatachalam. 1998. The role of book value in equity valuation: Does the stock variable merely proxy for relevant past flows. Working Papers

Supriyadi. 1999. The Predictive Ability of Earnings versus Cash Flow Data ti Predict Future Cash Flows: A Firm-Specific Analysis. Dipresentasikan pada Simposium Nasional Akuntansi II di Malang

Tan, Christine E.I. 2001. Alternative adaptations of distressed firms’ resources: the valuation roles of book value of equity and earnings. Working Papers (December): 1-46

Triyono.1999. Hubungan kandungan informasi total arus kas, komponen arus kas dan laba akuntansi dengan harga atau return saham. Simposium Nasional Akuntansi II

Utama, S. dan AntoY.B.S. 1998. Kaitan antara rasio price/book value dan returns hasil saham pada Bursa Efek Jakarta. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia (Januari): 127-140

Utama, Cynthia A., Roy Sembel dan Sidharta Utama. 2001. The convex relation between equity value and earnings. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia (Mei): 212-222

Utami, W. dan Suharmadi. 1998. Pengaruh informasi penghasilan perusahaan terhadap harga saham di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia 1: 255-268

Tabel 1.Deskripsi Sampel

Nama Industri Jumlah Perusahaan

Prosentase

Pertanian, Perikanan dan Kehutanan

3 1.6

Pakan Ternak 6 3.2Konstruksi 2 1.1Makanan dan Minuman 10 6.53Rokok 3 1.6Tekstil 9 4.95Pakaian Jadi 8 5.23Kayu 4 2.2Kertas 5 2.75Kimia 8 4.4Adhesive 4 2.2Plastik 9 4.95Semen 3 1.6Metal 11 6.04Metal pabrikan 3 1.6Produk Kaca, Batu 4 2.2Mesin 2 1.1Kabel 6 3.3Elektronik 4 2.2Otomotif 9 5.88Perlengkapan photo 3 1.6Farmasi 8 4.4Barang konsumen 4 2.2Perdagangan 10 5.5Property 15 9.8Total 153 100

Tabel 2Statistik Deskriptif atas Variabel yang Digunakan

____________________________________________________________________Panel A: Perioda amatan 4 tahun (n=612)

Variabel Rata2 Dev.std Median Min. Maks.V 2354 3516 1116 325 18750BUKU 1831 2693 1100 -574 16081LABA -121 641 -32 -2581 1555AKO 375 714 262 -350 4301

_____________________________________________________________________Panel B:1995 (n=153)

Variabel Rata2 Dev.std Median Min. Maks.V 3212.06 2618.44 2100 1224.07 8226.01BUKU 176.24 305.97 65.51 2.58 1570LABA 370.76 508 235 -299 2002

AKO 5.38 15.91 159.59 -83.72 219.66

Panel C: 1996 (n=153)Variabel Rata2 Dev.std Median Min. Maks.V 3012 3649 1625 650 15250BUKU 2620 4577 1650 -156 31299LABA 296 541 153 -796 2017AKO 414 794 199 -2524 2616

Tabel 2Statistik Deskriptif atas Variabel yang Digunakan

Lanjutan………___________________________________________________________________Panel D: 1997 (n=153)

Rata2 Dev.std Median Min. Maks.

V 2217 4246 1150 -400 26000BUKU 1826 3076 894 -156 31299LABA -133 612 -69 -1484 1660AKO 344 2113 106 -4132 12099

Panel E: 1998 (n=153)Rata2 Dev.std Median Min. Maks.

V 1832 3580 12.5 0.24 814BUKU 21.64 39.24 15.42 -268.57 605.93LABA -528 1804 -98 -10981 1445AKO 368 1236 204 -2910 4394

_____________________________________________________________________

Tabel 3Matriks Korelasi

Keterangan V BUKU LABA AKOV - 0.747**

(0.00)0.419**(0.004)

0.037(0.811)

BUKU 0.747**(0.00)

- 0.378*(0.10)

0.363(0.014)

LABA 0.419**(0.004)

0.378*(0.10)

- 0.142(0.354)

AKO 0.037(0.811)

0.363*(0.014)

0.142(0.354)

-

Keterangan: V = nilai pasar perusahaan berdasarkan model Ohlson BUKU = nilai buku ekuitas per lembar saham

LABA = laba operasi per lembar sahamAKO = arus kas operasi per lembar saham

Tabel 4Hasil Ringkas untuk persamaan regresi (1)-(3) dan (10)-(12)

_____________________________________________________________________Panel A: Vjt = a0t + ait LABAjt + jt…………………………(1)____________________________________________________________________

1995 1996 1997 1998 Pooledait 2.930***

(3.596)5.372***(8.638)

3.102***(3.282)

-0.009(-0.321)

2.298***(3.024)

_____________________________________________________________________Keterangan:***signifikan pada level 0.01;**signifikan pada level 0.05; * signifikan pada level 0.1_____________________________________________________________________Panel B: Vjt = a0t + ait BUKUjt + jt ………………………………..(2)_____________________________________________________________________

1995 1996 1997 1998 Pooledait 2.439

(1.545)0.476***(4.889)

0.358*(1.762)

0.713***(4.030)

0.976***(7.370)

_____________________________________________________________________Panel C: Vjt = a0t + ait AKOjt + jt ………………………………….(3)_____________________________________________________________________

1995 1996 1997 1998 Pooledait 0.910**

(1.975)1.577**(2.397)

0.185*(1.758)

0.846**(2.004)

0.181***(2.708)

_____________________________________________________________________Panel D: Vjt = a0t + a1t LABAjt + a2t BUKUjt + jt……………..(10)_____________________________________________________________________

1995 1996 1997 1998 Pooleda1t 2.738***

(3.273)4.567***(6.171)

2.826***(2.897)

-0.755***(-2.777)

0.874 (1.474)

a2t 1.405(1.010)

0.165*(1.886)

0.213(1.098)

0.957***(5.131)

0.897***(6.358)

Tabel 4Hasil Ringkas untuk persamaan regresi (1)-(3) dan (10)-(12)

Lanjutan…….._____________________________________________________________________Panel E: Vjt = a0t + a1t LABAjt + a2t AKOjt + jt………………..(11)___________________________________________________________

1995 1996 1997 1998 Pooleda1t 2.735***

(2.788)5.25***(8.548)

3.504***(3.573)

0.117(0.375)

2.316***(12.72)

a2t 0.181***(3.72)

0.974**(2.385)

0.398(1.37)

0.905**(1.992)

0.114*(1.772)

Panel F: Vjt = a0t + a1t LABAjt + a2t BUKUjt + a3t AKOjt + jt………..(12)_____________________________________________________________________

1995 1996 1997 1998 Pooleda1t 2.636*** 4.399*** 3.306*** -0.538** 1.019*

(2.666) (6.213) (3.645) (-2.466) (1.738)a2t 1.354

(0.942)0.151*(1.814)

0.683***(2.892)

1.186***(7.738)

0.991***(5.954)

a3t 0.101(0.203)

0.923***(2.316)

-1.052***(-3.022)

-1.587***(-5.184)

-1.543**(-2.689)

_____________________________________________________________________Keterangan:Vjt = nilai pasar perusahaan berdasarkan model OhlsonBUKUjt = nilai buku per lembar sahamAKOjt = arus kas operasi per lembar sahamLABAjt = nilai laba operasi per lembar saham___________________________________________________________________________________

Tabel 5Hasil Ringkas R2 dan R2 Inkremental dari Persamaan Regresi 13-15

Panel A: R2 Tahun LABA BUKU AKO LABA+

BUKULABA+AKO

LABA+BUKU+AKO

1995 0.324 0.081 0.126 0.349 0.327 0.351996 0.634 0.357 0.118 0.663 0.678 0.7021997 0.2 0.067 0.002 0.223 0.235 0.3641998 0.002 0.274 0.085 0.387 0.088 0.63Pooled 0.175 0.558 0.001 0.58 0.176 0.644Rata-rata1995-1996

0.718 0.301 0.072 0.718 0.791 0.794

Rata-rata1997-1998

0.024 0.319 0.002 0.320 0.03 0.505

Panel B: Inkremental R2 X terhadap Y_____________________________________________________________________

Tahun LABA

R2(10)-R2 (2)

BUKU

R2 (10)-R2 (11)

AKO

R2 (11)-R2 (3)

LABA+BUKU

R2 (11)- R2 (1)

LABA+AKO

R2(12)-R2 (11)

LABA+BUKU+AKO

R2(12)-R2(10)

1995 0.268 0.025 0.201 0.003 0.023 0.0011996 0.306 0.029 0.209 0.028 0.024 0.0391997 0.156 0.023 0.233 0.035 0.129 0.1411998 0.113 0.385 0.003 0.086 0.542 0.243

Tabel 6Hasil Ringkas Uji Persamaan 13-15

Persamaan 13: Vjt = a0 + a1LABAjt + a2BUKUjt + a3Djt + a4Djt*LABAjt + a5Djt*BUKUjt + jt

Persamaan 14: Vjt = a0 + a1LABAjt + a2AKO jt+ a3Djt+ a4D jt*LABA jt+ a5Djt*AKOjt + jt

Persamaan 15: Vjt = a0 + a1LABA jt+ a2BUKU jt + a3AKOjt+ a4Djt+ a5D jt*LABA jt+ a6D jt*BUKU jt+ a7Djt*AKO jt + jt

___________________________________________________________________________________Koefisien (t-stat)

LABA BUKU AKO D D*LABA

D*BUKU

D*AKO R2

Persm. (13)

-0.167(-0.642)

0.536***(4.380)

- 0.041(0.510)

-4.067***(-5.081)

-0.342** (-2.110)

- 0.35

Persm. (14)

0.358(1.358)

- -0.349*(-1.683)

-0.092(-1.16)

-3.919**(1.863)

- 0.748*(1.731)

0.23

Persm. (15)

-0.110(-0.457)

0.918***(6.841)

-1.138***(-5.296)

0.054(0.732)

-3.843**(2.04)

-0.729***

(-4.384)1.491***(3.365)

0.418

Tabel 7Uji Koefisien Penilaian untuk Berbagai Kombinasi Portfolio

Model: Vjt = a0 + a1LABA jt+ a2BUKU jt + a3AKOjt+ a4Djt+ a5D jt*LABA jt+ a6D jt*BUKU jt+ a7Djt*AKO jt + jt

Panel A: LABA positif

Intersep LABA BUKU AKO D D*LABA D*BUKU D*AKO Adj.R2

7.132** 3.266*** 0.458*** 0.772*** 0.307 -3.252*** -0.141 0.365* 0.619(2.75) (5.54) (6.36) (3.76) (0.08) (-4.79) (-1.42) (1.88)

Panel B: Portfolio Tingkat Leverage Tinggi

9.876*** 1.803*** 0.515*** 0.899*** -4.638 -1.759*** -0.256** 0.321*** 0.487(4.77) (4.63) (5.10) (6.32) (-1.67) (-4.16) (-2.27) (3.01)

Panel C: Portfolio Tingkat leverage rendah

7.568*** 0.941*** 0.667*** 0.305* -1.142 -1.231*** -0.251*** 0.311* 0.712(6.22) (3.27) (17.45) (1.89) (-0.65) (-4.00) (-4.71) (1.72)

Data Penulis:

Nama: Sekar MayangsariAlamat Kantor: Fakultas Ekonomi Universitas Trisakti, Jakarta

Jl. Kyai Tapa no. 1, Grogol, Jakarta BaratNo. tilp. Kantor: (021) 5663232 ext 310Alamat Rumah: Candi Kencana III/D.28, Semarang BaratNo.hp: 0818467459Pekerjaan: Dosen Tetap Fakultas Ekonomi jurusan Akuntansi Universitas TrisaktiPemdidikan: Calon Doktor ilmu-ilmu ekonomi jurusan Akuntansi, Universitas

Gadjah Mada, Yogyakarta