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Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollar Travail de diplôme réalisé en vue de l’obtention du diplôme HES par : Christian BAILLIFARD Conseiller au travail de diplôme : José Ramirez, professeur

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Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollar

Travail de diplôme réalisé en vue de l’obtention du diplôme HES

par :

Christian BAILLIFARD

Conseiller au travail de diplôme :

José Ramirez, professeur

Genève, le 3 novembre 2006Haute École de Gestion de Genève (HEG-GE)

Filière Economie d’entreprise

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Déclaration

Ce travail de diplôme est réalisé dans le cadre de l’examen final de la Haute école de

gestion de Genève, en vue de l’obtention du titre d’économiste d’entreprise. L’étudiant

accepte, le cas échéant, la clause de confidentialité. L'utilisation des conclusions et

recommandations formulées dans le travail de diplôme, sans préjuger de leur valeur,

n'engage ni la responsabilité de l'auteur, ni celle du conseiller au travail de diplôme, du

juré et de la HEG.

« J’atteste avoir réalisé seul le présent travail, sans avoir utilisé des sources autres que

celles citées dans la bibliographie. »

Fait à Genève, le 3 novembre 2006

Christian BAILLIFARD

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian i

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Remerciements

Je souhaite exprimer mes sincères remerciements aux personnes qui m’ont permis, au

travers de leur compétence, de leurs conseils et de leur disponibilité, de réaliser ce

travail. Je remercie plus particulièrement Monsieur Denys Chamay, Madame Valérie

Lemaigre et Monsieur Daniel Pfund.

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian ii

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Sommaire

Dans le cadre de notre travail de diplôme, nous avons choisi de traiter de la durabilité

corrélation entre l’or et le dollar. Cela répond à notre intérêt pour les questions de

macro économie et cherche à répondre à certaines interrogations qui se posent dans

le domaine de la finance et plus particulièrement la gestion de fortune, domaine de

notre activité professionnelle.

Pour réaliser ce travail nous avons cherché à construire notre raisonnement sur la

relation fondamentale qu’il existe entre l’or et le dollar pour ensuite analyser les

différents déterminants de chacun des deux éléments étudiés. Nous avons ensuite

analysé la corrélation entre l’or et le dollar sur différentes périodes.

L’or et le dollar ont une histoire commune de plus de deux cents ans. Fixée à 20.67

USD l’once en 1900, la parité a évolué jusqu’en 1971, date à laquelle le dollar est

déclaré inconvertible. Le dollar est alors la monnaie la plus utilisée dans le monde, ce

qui lui confère un rôle particulier puisque la banque centrale américaine doit assurer la

prospérité des Etats-Unis tout en fournissant suffisamment de dollars au reste du

monde. Dès 1973, le dollar devient une monnaie à taux de change flottant.

Depuis cette date, le billet vert fluctue par rapport aux autres monnaies en fonction de

plusieurs facteurs. L’inflation est un déterminant essentiel du dollar, comme pour toute

autre monnaie d’ailleurs. La hausse générale et durable des prix est l’expression de la

perte de valeur de la monnaie. La variation des taux d’intérêt ainsi que l’état des

finances des USA conditionnent l’attractivité du dollar et sa valeur.

L’or, qui a longtemps été utilisé comme monnaie semble jouer aujourd’hui le rôle de

valeur refuge contre l’inflation et contre différentes craintes. Mais l’or est aussi

recherché pour diverses raisons, notamment dans la joaillerie, et comme source de

diversification de portefeuille

Notre analyse de corrélation nous a amené à constater que bien que les corrélations

sur 12 et 24 mois soient très utilisées, elles ne sont pas d’une grande pertinence. Les

fluctuations sont trop importantes, montrant des variations de court terme, alors que la

relation entre l’or et le dollar s’inscrit dans la longue durée. Les différents déterminants

de l’or et du dollar nous laissent penser que cette corrélation est durable.

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian iii

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Table des matières

Déclaration.......................................................................................................... iRemerciements..................................................................................................iiSommaire.......................................................................................................... iiiTable des matières........................................................................................... ivListe des Tableaux...........................................................................................viListe des Figures..............................................................................................viIntroduction........................................................................................................11. Histoire de la relation or-dollar..................................................................2

1.1 Naissance de la relation.............................................................................21.2 Rôle croissant du dollar dans les échanges internationaux..................3

1.2.1 L’émergence des Etats-Unis jusqu’en 1914......................................31.2.2 La première guerre mondiale et ses conséquences..........................41.2.3 La conférence de Gênes et l’entre-deux guerres..............................4

1.3 L’apogée du dollar......................................................................................61.3.1 Bretton Woods...................................................................................61.3.2 L’après-guerre et l’intensification du commerce mondial..................71.3.3 Les années 1960 et le problème des eurodollars..............................8

1.4 La démonétisation de l’or et le dollar mondial......................................111.4.1 Désordre monétaire et changes flottants.........................................111.4.2 Accords de la Jamaïque..................................................................111.4.3 Les pétrodollars...............................................................................121.4.4 La croissance par les déficits..........................................................13

2. Analyse du dollar et de l’or......................................................................152.1 Les déterminants du dollar......................................................................15

2.1.1 L’inflation..........................................................................................152.1.2 Les taux d’intérêt.............................................................................222.1.3 Les déficits américains....................................................................24

2.2 Les déterminants de l’or..........................................................................292.2.1 La production aurifère......................................................................292.2.2 La demande de joaillerie et industrielle...........................................322.2.3 L’inflation..........................................................................................342.2.4 Les taux d’intérêt et le marché boursier..........................................37

3. Analyse de la corrélation entre l’or et le dollar......................................41Conclusion.......................................................................................................46Bibliographie....................................................................................................48Annexe 1 Coefficient R^2 roulant sur 12 mois.............................................51Annexe 2 Développement du calcul relatif au carry trade...........................52Annexe 3 Evolution des taux directeurs US et EUR.....................................53

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian iv

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Annexe 4 Les présidences et leur gestion du budget fédéral.....................54Annexe 5 Evolution de la production d’or depuis 1970...............................55Annexe 6 Evolution trimestrielle de demande de joaillerie par pays..........56Annexe 7 Evolution des réserves d’or officielles.........................................57Annexe 8 Questionnaire d’entretien..............................................................58

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian v

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Liste des Tableaux

Tableau 1 Réserves d’or et marché des eurodollars.................................................9

Liste des Figures

Figure 1 Impact de différents facteurs inflationnistes................................................19

Figure 2 PIB réel vs M3………..................................................................................20

Figure 3 L’inflation et le dollar……….........................................................................21

Figure 4 Les taux réels et le dollar............................................................................24

Figure 5 Le déficit (surplus) budgétaire US et le dollar………..................................25

Figure 6 Production mondiale et prix de l’or………...................................................29

Figure 7 Composition de l’offre globale.....................................................................31

Figure 8 Rapport entre le prix de l’or et la demande industrielle et joaillière............33

Figure 9 Evolution de l’or et de l’inflation………........................................................35

Figure 10 Comparaison des variations de l’or et l’inflation..........................................35

Figure 11 Comparaison du portefeuille avec le marché………...................................39

Figure 12 Evolution de l’or et du dollar……….............................................................41

Figure 13 Corrélation roulante sur 120 mois...............................................................42

Figure 14 Corrélations roulantes sur 24 et 60 mois………..........................................43

Figure 15 Relation entre l’or et le dollar d’avril 2003 à mars 2005..............................44

Figure 16 Corrélation roulante sur 12 mois………......................................................45

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian vi

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Introduction

La période à laquelle nous avons choisi de traiter de la relation entre l’or et le dollar

(septembre 2005) était marquée par une interrogation sur la corrélation entre ces deux

variables. On pouvait lire dans certains journaux que l’or et le dollar n’étaient plus

corrélés. Ce qui posait un problème important dans la mesure où cela remettait en

question une théorie communément admise qui dit que l’or et le dollar varient en sens

inverse.

Nous allons donc, au travers de ce rapport, chercher à savoir si l’or et le dollar sont

bien corrélés et si oui, cette corrélation est elle en train de disparaître ?

Ce travail s’articule autour de quatre points essentiels.

L’historique va nous permettre d’établir depuis quand et pourquoi on parle de

l’or et du dollar

Nous allons ensuite voir quels sont les éléments qui influencent le prix du dollar

par rapport aux autres monnaies, donc son taux de change

La troisième partie est consacrée aux facteurs qui influencent cette fois le prix

de l’or, ces facteurs influencent-ils durablement l’or ?

Finalement nous analyserons la corrélation entre le dollar et le métal précieux.

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 1

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1. Histoire de la relation or-dollar

1.1 Naissance de la relation Le nom dollar est issu de la contraction d’une ancienne monnaie autrichienne, le

Joachimsthaler. Celui-ci devient thaler, daler puis dollar.

En 1792, les Etats-Unis adoptent le bimétallisme or-argent. Chaque dollar peut être

converti librement et à taux fixe soit en or, soit en argent. Un dollar est défini comme

une pièce d’argent de 24,06 grammes ou 1,6037 grammes d’or fin1. La frappe des

deux métaux est libre, c’est-à-dire que les particuliers peuvent se présenter dans des

instituts d’émission avec des lingots d’argent ou d’or et obtenir des pièces en échange.

Alors que dès le début des années 1870 le monométallisme-or, ou étalon-or, se

généralise en Europe, ce n’est qu’en 1900 que les USA l’instituent officiellement en

promulguant le Gold Standard Act. Désormais, le dollar n’est convertible qu’en or, une

once d’or (31.103g) vaut 20.67 dollars2.

L’émission des billets de banque se fait à cette période par une multitude de banques

commerciales indépendantes, ce qui entraîne un foisonnement de billets tous différents

les uns des autres.

En 1913, le Federal Reserve Act crée le Federal Reserve System qui attribue

l’émission des billets de banque à la seule Réserve Fédérale Américaine (Fed). Le

nouveau système lui attribue également la responsabilité de la politique générale du

crédit. Cette banque centrale chapeaute les banques qui veulent bien faire partie de ce

système. Elle leur permet de créer des succursales à l’étranger afin de renforcer

l’utilisation du dollar dans les échanges internationaux3.

1.2 Rôle croissant du dollar dans les échanges internationaux

1.2.1 L’émergence des Etats-Unis jusqu’en 1914

Jusqu’en 1914, la Grande-Bretagne est prédominante dans les échanges

internationaux. Elle possède des nombreuses colonies éparpillées tout autour du

1 DENIZET, Jean. Le dollar, histoire du système monétaire international depuis 1945. Paris, Fayard, 1985. p. 10

2 WORLD GOLD COUNCIL. Word Gold Council [en ligne], http://www.gold.org (consulté le 21.08.2006)

3 FOUET, Monique. Le dollar. Paris, Editions La Découverte, 1985. p. 14-15

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 2

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globe, ce qui lui impose une flotte importante. La Grande-Bretagne bénéficie aussi des

avancées techniques de la révolution industrielle qui la touche avant les autres pays.

Elle importe énormément de matières premières qu’elle transforme et revend. Elle

assure ainsi une large part du commerce mondial. Beaucoup de paiements se font dès

lors en livre sterling. L’accroissement des transactions ainsi que l’énorme besoin de

financement entraîne une forte croissance du système bancaire anglais.

L’économie américaine, elle, passe du statut de colonie agricole au début du XIXème

siècle à celui de puissance industrielle en 1914. Cette évolution rapide tient à quatre

facteurs essentiels4 :

L’expansionnisme : les Etats-Unis ont su s’octroyer la mainmise sur l’Amérique

latine, notamment au travers de la doctrine Monroe, d’où provient le fameux

« l’Amérique aux Américains »,

Le protectionnisme : des droits de douane protègent les industries naissantes,

ils concernent essentiellement l’Europe,

L’immigration : les USA ont bénéficié d’une immigration importante, ce qui à

permis d’avoir de la main-d’œuvre en suffisance et une demande intérieure

croissante,

Des ressources naturelles importantes : ressources énergétiques, agricoles,

mines d’or.

La forte croissance des USA entraîne un afflux important de capitaux en provenance

d’Europe.

Jusqu’en 1914, le système généralisé de l’étalon-or assure la stabilité des taux de

change. En effet, chaque monnaie est définie par rapport à une quantité d’or. Ainsi,

une once d’or équivaut à 20,67 dollars ou 4,25 livres5. Il est dès lors aisé d’en déduire

le taux de change entre ces deux monnaies : 4,86 dollars pour 1 livre.

4 ROBIN, Emilia. Le dollar et la puissance financière des Etats-Unis au XXème siècle. In : Ecole Normale Supérieure : Serveur élèves [en ligne]. Modifié le 4 mars 2002. http://www.eleves.ens.fr/home/robin/histoire/contemp/dollar.html. (consulté le 21.08.2006)

5 WORLD GOLD COUNCIL. Word Gold Council [en ligne], http://www.gold.org (consulté le 24.08.2006)

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 3

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1.2.2 La première guerre mondiale et ses conséquences

La première guerre mondiale impose aux pays belligérants des dépenses colossales.

Afin de financer leurs dépenses d’armements ceux-ci sont amenés à mettre en

circulation une grande quantité de monnaie, créant ainsi de fortes pressions

inflationnistes. La convertibilité en or de la monnaie est suspendue.

Dans le même temps, la guerre stimule l’appareil de production américain. En effet, les

USA fournissent massivement les Alliés, ce qui engendre une croissance importante

de leurs exportations. Cette forte demande a également pour conséquence de

favoriser l’émergence de nouvelles techniques et technologies de production. On

assiste à l’apparition de l’organisation scientifique du travail6. Les USA sont désormais

à l’avant-garde des techniques de production, ce qui renforce leur statut de puissance

industrielle.

L’excédent commercial important des Etats-Unis leur permet d’accroître leurs réserves

d’or, ils détiennent en 1918 environ 50%7 du stock d’or mondial. Du statut de débiteur

mondial avant la guerre, ils sont au sortir de la guerre créditeurs net vis-à-vis du

monde.

L’hégémonie commerciale et financière de la Grande-Bretagne est rudement affectée

par la guerre. Les réserves d’or européennes ont considérablement diminué et le

retour à la convertibilité en or de la monnaie pour les particuliers ne peut se faire, au

contraire des USA qui la réinstaure en 1919.

1.2.3 La conférence de Gênes et l’entre-deux guerres

Les pays d’Europe n’ont plus beaucoup d’or et ne parviennent pas à rétablir le système

de l’étalon-or. Les monnaies varient fortement entre elles, ce qui entrave les échanges

internationaux. Les puissances européennes souhaitent un retour à la stabilité des

changes.

En 1922, la Grande-Bretagne convoque les principales puissances européennes et

propose la mise en place d’un système d’étalon change-or (Gold Exchange Standard).

Celui-ci se fonde sur un principe qui était déjà en vigueur avant la guerre : la possibilité

pour les banques centrales de détenir des réserves soit en or soit en devises

convertibles en or (la livre et de plus en plus le dollar)8.

6 FOUET, Monique. Le dollar. Paris, Editions La Découverte, 1985. p. 217 Ibid.8 LELART, Michel. Le système monétaire international. Paris, Editions La Découverte,

1991. p 24

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 4

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L’entre-deux guerres est marqué par une succession de crises, notamment la crise des

années 1930. Les pays européen se relèvent difficilement de la guerre. Les systèmes

de l’étalon-or et de l’étalon change-or imposent des règles strictes en matière

d’émission de monnaie.

Alors que la « planche à billets » a fonctionné à plein régime durant la guerre, les

années qui suivent sont marquées par le besoin de retrouver une certaine stabilité

monétaire. Les pays s’efforcent de rééquilibrer leur masse monétaire, notamment par

une politique restrictive. La monnaie en circulation ne permet pas de relancer les

économies et il s’en suit une vague de dévaluations que l’on peut qualifier de

compétitives, chaque pays cherchant à rendre ses exportations moins chères. En

janvier 1934, le dollar est dévalué de 40% et l’once d’or vaut désormais 35$9. Les

citoyens américains ne peuvent plus acheter ou vendre de l’or.

9 FOUET, Monique. Le dollar. Paris, Editions La Découverte, 1985. p. 28

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 5

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1.3 L’apogée du dollar

1.3.1 Bretton Woods10

A la fin de la seconde guerre mondiale, les USA et le dollar jouissent d’une position

très favorable. Les Etats-Unis ont un rôle prédominant dans les échanges

internationaux et le dollar parvient aisément à contrebalancer le rôle de la livre.

Néanmoins, pour ne pas rencontrer les mêmes problèmes d’instabilité monétaire que

durant l’entre-deux guerres, ceux-ci appellent à la tenue d’une conférence

internationale. Cette conférence se tient à Bretton Woods en 1944 et oppose deux

thèses :

Celle de John Maynard Keynes a pour ambition de créer une entité

supranationale, une sorte de banque internationale de compensation. Cet

organisme permettrait à la Grande-Bretagne de se libérer de son rôle monétaire

tout en évitant de le transférer aux USA. L’idée de Keynes est d’instituer une

organisation capable de gérer les transactions internationales sur la base du

clearing. Chaque pays membre dispose d’un compte courant auprès de cette

institution qui est débité ou crédité en fonction du sens de la transaction. Celles-

ci sont comptabilisées dans une unité monétaire fictive, le « bancor ». Les

déséquilibres de long terme peuvent être corrigés par exemple par des

modifications des droits de douane, favorisant ainsi les exportations ou les

importations, ou d’autres mesures telles les dévaluations ou réévaluations de la

monnaie.

La théorie de Harry Dexter White diffère de celle de Keynes sur divers points. Il

prévoit ainsi la création d’un fonds monétaire. Ce fonds est alimenté par le

versement des quotes-parts de chaque pays signataire. Les trois fonctions de

cet institut sont d’assurer la stabilité des monnaies, en effet chaque pays peut

échanger sa monnaie contre une autre ; accorder des facilités de crédit bien

définies quant à ses limites ; faciliter les ajustements lorsqu’un pays est trop

fortement débiteur de ce fonds.

Au final, les Accords de Bretton Woods débouchent sur la création d’un nouveau

système monétaire international et constituent les statuts du Fonds Monétaire

International (FMI).

10 LELART, Michel. Le système monétaire international. Paris, Editions La Découverte, 1991. p 26-45

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 6

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Désormais, la stabilité des changes devient une priorité. Les monnaies sont définies

soit par rapport à une quantité d’or soit par rapport à la parité-or du dollar du 1er juillet

1944 (35 dollars l’once). Ainsi, le dollar devient une référence dans le système

monétaire international, on dit du dollar qu’il est « as good as gold ». Néanmoins, les

monnaies définies par rapport au dollar ne seraient pas sujettes aux fluctuations de

cours engendrées par un changement de parité or-dollar, étant donné que celles-ci

sont définies par rapport à la parité or-dollar d’une date précise. La monnaie

américaine ne devient donc pas un étalon de mesure à proprement parler, ce rôle étant

toujours attribué à l’or. Il est important se signaler qu’à l’exception du dollar, les

monnaies ne sont plus convertibles en or.

Chaque pays est tenu de maintenir sa monnaie à la parité définie avec l’or ou le dollar

avec une marge de 1%. Ainsi, comme le dollar n’est défini que par rapport à l’or, les

Etats-Unis n’ont pas à s’occuper de compenser les fluctuations de leur monnaie avec

les autres. Ce système monétaire que nous pouvons qualifier de régime de changes

fixes permet, malgré tout, des ajustements ponctuels afin de corriger des déséquilibres

fondamentaux (dévaluation ou réévaluation), mais sous des conditions strictes.

La liberté des paiements est une notion fondamentale des Accords de Bretton Woods.

Cette liberté impose une levée des mesures visant à freiner les flux de capitaux entre

les pays. Il est désormais plus facile pour un résident d’un Etat de se procurer de la

monnaie étrangère pour effectuer des paiements dans le cadre de transactions

internationales. Ceci à pour but de favoriser le développement du commerce mondial.

Bretton Woods au travers du FMI institue également un système de prêts possible aux

Etats membres, et ceci afin de leur permettre de traverser des difficultés économiques

temporaires. Chaque pays signataire est tenu, comme dans l’idée de White, de verser

une quote-part au FMI pour alimenter ce fonds, 25% en or et le reste en devise

nationale.

1.3.2 L’après-guerre et l’intensification du commerce mondial

La deuxième guerre mondiale n’a fait qu’accentuer l’écart de puissance entre les USA

et les pays européens. Les premiers ont à nouveau fortement contribué à l’effort de

guerre des seconds. L’Europe est à genoux. Cette situation n’est pas favorable aux

américains pour deux raisons majeures :

l’Europe affaiblie est à la merci de l’ennemi communiste,

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 7

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les Etats-Unis recherchent des débouchés pour leur production industrielle et

souhaitent une Europe capable d’honorer une partie des dettes contractées

durant la guerre.

C’est principalement pour ces deux raisons qu’en 1947, les Etats-Unis vont mettre sur

pieds le plan Marshall. Ce plan constitue une aide financière massive accordée à

l’Europe pour lui permettre de se reconstruire11.

Une Europe forte saura résister à « l’ennemi communiste » et la demande de produits

de consommation permettra de dynamiser l’économie américaine. C’est aussi dans cet

esprit d’accroissement du commerce des USA vers l’Europe que sont signés, la même

année, les accords du GATT (General Agreement on Tariffs and Trade). Le but de ces

accords est de lever une partie des barrières douanières entre ces deux économies.

La balance des paiements américaine devient déficitaire à cette période. Cette

situation est due non pas à la balance commerciale, largement bénéficiaire, mais à la

balance des capitaux. En effet, la lutte contre le communisme joue à ce moment-là un

rôle clé dans la mesure où cela force les Etats-Unis à investir massivement à

l’étranger. La guerre de Corée, les alliances militaires (OTAN) et les aides accordées à

l’Europe renforcent la présence et la puissance américaines12.

Ces paiements se font en dollars, ce qui ne pose aucun problème aux USA, leurs

réserves d’or sont considérables et de surcroît, le dollar jouit, en raison notamment de

sa convertibilité en or et de la force économique américaine, d’une confiance absolue.

Les dollars détenus dans les banques étrangères augmentent.

1.3.3 Les années 1960 et le problème des eurodollars

Dès la fin des années 1950, le miracle économique se produit. L’Europe se redresse

rapidement, le commerce international s’intensifie. Les pays européens ne sont plus

tributaires des aides américaines et parviennent même à dégager un léger excédent

de leur balance des paiements. Cette bonne santé économique à pour conséquence

un recul des exportations américaines. De plus, La guerre froide qui s’amorce

engendre des dépenses militaires toujours plus importantes.

11 DENIZET, Jean. Le dollar, histoire du système monétaire international depuis 1945. Paris, Fayard, 1985. p. 43-49

12 ROBIN Emilia. Le dollar et la puissance financière des Etats-Unis au XXème siècle. In : Ecole Normale Supérieure : Serveur élèves [en ligne]. Modifié le 4 mars 2002. http://www.eleves.ens.fr/home/robin/histoire/contemp/smi.html. (consulté le 22.08.2006)

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 8

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Les deux éléments cités ci-dessus entraînent des déséquilibres importants dans de la

balance des paiements des USA. Ce phénomène est encore accentué par

l’établissement de filiales en Europe des entreprises américaines. Le marché y est très

porteur et la main d’œuvre encore relativement bon marché. Les transactions entre la

maison mère et la filiale provoquent un afflux de dollars des USA vers l’Europe.

Les déficits américains successifs provoquent un exode de dollar et d’or qui

s’accumulent rapidement dans les banques européennes. Cet exode est d’autant plus

marqué que les banques américaines rémunèrent peu les avoirs en dollar et prêtent à

taux élevé. Les banques européennes profitent de cette marge d’intérêts élevée pour

proposer des conditions plus attractives. Les dollars affluent, notamment du bloc

soviétique qui craint que ses avoirs en dollars ne soit bloqués dans les banques

américaines. Ces dollars détenus hors des Etats-Unis sont ce que l’on appelle les

« eurodollars »13.

Tabeau 1Réserves d’or et marché des eurodollars (en milliards USD)

Années 1948 1952 1956 1960 1962 1964 1966 1968 1970

Or mondial 34.0 35.4 37.8 40.4 41.3 42.8 43.1 45.3 42.4

Aux USA 24.3 23.2 22.1 17.8 16.0 15.4 13.1 12.0 11.4

En Europe 4.9 6.0 9.0 15.8 18.4 20.2 22.6 21.6 20.2

Eurodollars 7.5 13.0 25.0 46.0

Sources : World Gold Council et FOUCOU, Philippe. (1973. p 32)

Le tableau ci-dessus illustre la situation des Etats-Unis après la deuxième guerre

mondiale. Nous pouvons aisément voir à quel point la diminution des stocks d’or

américains est importante. Comme nous l’avons dit plus haut, l’Europe en est le

destinataire et bénéficiaire majeur. Ce tableau met également en évidence la

proportion grandissante des eurodollars par rapport aux réserves américaines.

Le dollar devient la monnaie du commerce international et monnaie de réserve. C’est

l’age d’or du système Bretton Woods.

Au début des années 1960, la situation se détériore. La guerre du Vietnam engendre à

nouveau des besoins militaires colossaux, tant financiers que matériels. L’industrie

13 FAUGERE, Jean-Pierre. La crise du système monétaire international. Paris, Minerve, 1987. p. 87

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américaine est à cette époque en plein essor et la demande additionnelle massive

qu’occasionne la guerre va faire fortement grimper les prix.

Les déficits américains doivent impérativement être jugulés. La situation économique

américaine montre que le dollar est surévalué. Il se crée en 1961 le pool de l’or,

composé de huit pays (la République Fédérale d’Allemagne, la Belgique, la France, les

Pays-bas, la Suisse, les Etats-Unis, la Grande-Bretagne et l’Italie). Ce pool a pour but

d’éviter la spéculation sur l’or en intervenant sur ce marché pour assurer la parité or-

dollar. L’or négocié sur le marché libre de l’or, rouvert en 1954 a toujours été très voisin

de la parité. Mais à la fin des années 1960 la spéculation sur le métal commence14.

Cette spéculation devient importante dès lors que les dévaluations se succèdent,

notamment la livre, et que la confiance envers le dollar diminue. En 1967, le pool de

l’or est dissout et dès 1968 la possibilité pour les détenteurs privés de convertir le

dollar en or est supprimée. On crée cette même année un double marché de l’or. L’or

destiné aux banques centrales reste fixé au taux de 35$ l’once alors que l’or négocié

sur le marché libre fluctue en fonction de l’offre et de la demande.

La situation n’est plus tenable pour les Etats-Unis, les demandes des banques

centrales de convertir leurs dollars en or se font de plus en plus nombreuses. Au bord

de l’asphyxie, le gouvernement américain obtient en 1969 la création des Droits de

Tirage Spéciaux (DTS). Ces DTS peuvent êtres obtenus par tous les Etats membres

du FMI et qui souhaitent convertir une partie de leurs dollars. En effet, ils ont la même

parité-or que le dollar, mais en revanche ne peuvent pas être échangé contre de l’or.

Cette « nouvelle monnaie » est une monnaie de réserve, elle peut également être

utilisée dans les échanges internationaux mais uniquement par les banques centrales.

Elle permet aux USA de ne pas assécher leurs réserves d’or en convertissant les

dollars en or.

Le 15 août 1971, Nixon déclare le dollar inconvertible.

14 LELART, Michel. Le système monétaire international. Paris, Editions La Découverte, 1991. p 57-58

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 10

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1.4 La démonétisation de l’or et le dollar mondial

1.4.1 Désordre monétaire et changes flottants

Le début des années 1970 est marqué par une grande instabilité monétaire. Les USA

sont en période de stagflation, ils cherchent dès lors à freiner les importations et

stimuler les exportations. Ils estiment que certaines monnaies (livre, mark, yen, franc

français) sont sous-évalués et demandent qu’une correction des parités soit faite.

Le dollar est dévalué de 8.6% à fin 1971, la parité du dollar est désormais de 38$

l’once. La marge de fluctuation entre les monnaies de 1% dictée par les Accords de

Bretton Woods passe à 2.25%15.

Ce système de changes fixes impose de nombreuses interventions des banques

centrales sur les marchés des changes. Elles doivent soutenir leur monnaie contre la

spéculation qui devient toujours plus importante. Le déséquilibre entre le mark et le

dollar est difficile à soutenir. En effet, les taux d’intérêt sont bien plus élevés en

Allemagne qu’aux USA, ce qui entraîne un afflux de capitaux vers l’Allemagne. De

plus, les spéculateurs sentent bien que la banque centrale allemande ne parviendra

pas à maintenir le taux de change à la parité et continuent d’acheter massivement le

mark. Ne parvenant plus à contrôler sa monnaie, la banque centrale d’Allemagne doit,

en 1973, se résigner à laisser flotter sa monnaie.

Cet événement entraîne beaucoup de banques centrales à laisser également les

règles de l’offre et de la demande fixer leur taux de change.

1.4.2 Accords de la Jamaïque

En janvier 1976, une conférence est organisée à Kingston (Jamaïque) afin de

réorganiser le système monétaire international. Deux modifications majeures sont

décidées :

Le flottement des monnaies, qui existe depuis 1973, est officiellement institué

L’or est démonétisé. Désormais, Les monnaies ne doivent plus faire référence

à l’or, ce qui va dans le même sens que le flottement des monnaies. Mais la

référence à l’or est aussi supprimée dans le cadre du FMI. Alors que les DTS

étaient libellés en or, désormais ils représentent un rapport à un panier de

monnaies (42% dollar, 19% deutsche mark (DM), la livre, le franc français (FF)

15 LELART, Michel. Le système monétaire international. Paris, Editions La Découverte, 1991. p 67

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et le yen chacun 13%)16. On supprime aussi la valeur officielle de l’or, ce qui

implique que si une banque centrale veut acquérir ou vendre de l’or, elle doit le

faire au prix du marché.

Le communiqué du Comité intérimaire du FMI ci-dessous nous informe des nouveaux

mécanismes de changes possibles :

« Dans le cadre d'un système monétaire international du type qui prévaut le 1er janvier 1976, des mécanismes de change peuvent comprendre (I) le maintien de la part d'un membre d'une parité pour sa devise par rapport au Droit de Tirage Spécial ou tout autre dénominateur, autre que l'or, choisi par le membre en question, ou (II) des arrangements de coopération par lesquels les pays membres maintiennent la valeur de leur devise en relation avec la valeur de la devise ou des devises d'autres pays membres, ou (III) d'autres mécanismes de change choisis par le membre. »17

A la suite de ces accords de la Jamaïque, l’or redevient une matière première. Le FMI

vent aux enchères ses positions en or. Le paiement des quotes-parts au FMI se fait

désormais selon le modèle 25% en monnaie nationale et 75% en devises étrangères.

1.4.3 Les pétrodollars

Comme nous l’avons vu plus haut, durant la première moitié des années 1970,

l’économie américaine est moribonde. Les exportations sont en baisse en raison de la

cherté du dollar. Les réévaluations ainsi que le système des changes flottants induisent

une baisse du dollar par rapport aux autres monnaies.

Le cours du dollar passe de 4 DM pour 1 dollar en 1971 à 1,72 DM pour 1 dollar en

1978. La chute du cours du dollar par rapport au franc français est aussi importante

puisqu’en 1971, 1 dollar vaut 5,55 FF et de 1972 à 1978 il varie entre 5,25 et 3,85 FF.

Idem pour le dollar-franc suisse (CHF), 4,32 CHF pour 1 dollar en 1971 et 2,39 CHF

pour 1 dollar en 197818.

Ces chiffres nous montrent à quel point le cours du dollar chute en quelques années.

Cette situation est à l’avantage des Etats-Unis qui voient leurs exportations devenir

nettement plus compétitives qu’auparavant. En revanche, cette dépréciation de la

16 FAUGERE, Jean-Pierre. La crise du système monétaire international. Paris, Minerve, 1987. p. 87

17 EUROPEAN NAVIGATOR. European Navigator, la référence multimédia sur l’histoire de l’Europe [en ligne]. www.ena.lu Cconsulté le 31.08.2006)

18 FAUGERE, Jean-Pierre. La crise du système monétaire international. Paris, Minerve, 1987. p. 114et BANQUE NATIONALE SUISSE. Banque nationale suisse [en ligne]. http://www.snb.ch (consulté le 30.08.2006)

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 12

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monnaie à des conséquences inflationnistes. En effet, les importations sont plus

chères pour les USA et donc les matières importées entrant dans la fabrication de

produits engendrent des coût plus élevés, d’où inflation par les coûts.

Durant les années 1970, l’inflation vient aussi des chocs pétroliers qui ont pour

conséquence des hausses brutales des prix du pétrole. En 1973, suite au

déclenchement de la guerre du Kippour le prix du pétrole passe de 3$ à 12$ le baril. Le

deuxième choc pétrolier se produit en 1978 suite à la révolution islamique en Iran et à

l’invasion de l’Iran par l’Irak, l’or noir passe à plus de 35$ le baril19. La hausse du

pétrole a pour conséquence majeure une redistribution des réserves de dollars.

Comme le pétrole se paie en dollars, une grande quantité de cette monnaie prend la

direction des pays du Golf persique, ce qui amène l’appellation de pétrodollars. Ce

phénomène renforce la dispersion des dollars dans le monde et de ce fait accroît

encore son rôle de monnaie internationale.

A la fin des années 1970, le cours du dollar est très bas par rapport aux principales

monnaies. L’inflation est galopante, une intervention pour renforcer le dollar est

obligatoire. Au début des années 1980, les taux d’intérêts montent très fortement pour

atteindre 19%, l’emprunt d’argent devient très onéreux. De plus, les salaires, qui sont

également source d’inflation, sont fortement mis sous pression. La demande de

consommation en est du même coup réduite. Cumulés à une baisse des prix du

pétrole, ces différents facteurs entraînent une baisse de l’inflation et une hausse du

cours du dollar.

1.4.4 La croissance par les déficits

Elu en 1980, Ronald Regan entend relancer l’économie de son pays et assainir les

finances. Il prend 3 mesures distinctes20 :

Réduction de l’imposition des ménages afin de stimuler l’épargne et accroître

les investissements des entreprises

Augmentation des dépenses militaires pour relancer la consommation

Suppression des déficits dès 1984

La première de ces mesures n’engendre pas d’épargne mais accélère la

consommation. La deuxième est aussi source de forte croissance de la demande.

L’économie américaine est grandement dynamisée, mais cette croissance se fait au

19 WTRG ECONOMICS. WTRG Economics [en ligne]. http://www.wtrg.com. (consulté le 30.08.2006)

20 FOUET, Monique. Le dollar. Paris, Editions La Découverte, 1985. p. 84

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 13

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détriment du budget de l’Etat. En effet, l’augmentation des dépenses militaires couplée

avec la diminution des recettes fiscales créent un déficit budgétaire énorme. En 1985,

le déficit annuel approche les 220 millions de dollars21.

Le cours du billet vert augmente jusqu’en 1985 sur fonds de spéculation et de

croissance artificielle. Cette année là, une réunion à lieu à New York pour ralentir la

hausse du dollar. Cette réunion est un succès puisque celui-ci se replie jusque dans

les années 1995.

La fin des années 1990 correspond à la croissance phénoménale engendrée par

l’apparition des nouvelles technologies. Les USA accusent un déficit commercial

gigantesque, ce qui fait dire à Marian Stepczynski : 

« Rien a changé depuis le début des années 80. Les Etats-Unis fournissent complaisamment au reste du monde tous les actifs financiers dont ce dernier a besoin pour placer son épargne… et le reste du monde permet aux consommateurs américains d’acheter à crédit les marchandises qu’il fabrique. 22»

Le 1er janvier 1999, l’euro est mis en circulation. Celui-ci qui a pour but de faciliter les

échanges entre pays de l’Union Européenne et participe à la construction de l’Union.

Cette monnaie pourrait, à terme concurrencer le dollar. « Reste que les trois quarts des

échanges commerciaux sont libellés en billets verts, tout comme 83% des transactions

financières et 63% des réserves de change. Le dollar a deux atouts de poids, […] : il

est devenu la monnaie des échanges internationaux et on ne bouleverse pas comme

ça ce genre de traditions. En outre, il ouvre le plus grand marché financier du

monde.23 »

21 CONGRESSIONAL BUDGET OFFICE. Congressional Budget Office [en ligne]. www.cbo.gov (consulté le 02.09.2006)

22 LECHYPRE, Emmanuel. La fantastique histoire du dollar. L’Expansion, mars 2004, numéro 684, p. 70-76

23 Ibid.

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2. Analyse du dollar et de l’or Le chapitre précédent nous montre que le dollar et l’or on un passé commun de plus

de 200 ans. Dans ce chapitre, nous allons tenter de montrer quels sont les facteurs, ou

déterminants, qui influencent l’évolution du dollar et de l’or. Il est important de signaler

que ces facteurs on certes une influence sur l’or et/ou le dollar, mais il serait erroné de

penser qu’ils justifient à eux seuls les variations de prix, tant le marché des capitaux et

des matières premières est complexe. En effet, sur ces marchés, la psychologie des

acteurs du marché est essentielle.

2.1 Les déterminants du dollar Pour analyser l’évolution du prix du dollar nous utilisons le « dollar price index / major

currencies » qui représente la valeur du dollar par rapport à un panier de monnaies. Il

est défini comme suit : “The major currencies index is a weighted average of the

foreign exchange values of the U.S. dollar against a subset of currencies in the broad

index that circulate widely outside the country of issue.[…].24”

2.1.1 L’inflation

Parmi les facteurs influençant l’évolution du dollar, l’inflation est certainement l’un des

plus importants. Celle-ci résulte de l’augmentation des prix des produits et services et

entraîne une diminution du pouvoir d’achat. En effet, le consommateur américain qui a

un revenu non indexé à l’inflation ou l’agent économique25 qui possède des dollars

pourra acheter moins de produits avec une quantité fixe d’argent si le prix de ceux-ci

augmente. Il y a une perte de pouvoir d’achat donc perte de valeur de la monnaie.

L’INSEE nous donne la définition suivante : «  L'inflation est la perte du pouvoir d'achat

de la monnaie qui se traduit par une augmentation générale et durable des prix.26 »

Une inflation modérée n’est pas néfaste et est généralement considérée comme la

conséquence de la croissance économique. En revanche, s’il y a inflation sans

croissance économique, on parle alors de stagflation, ou si la hausse des prix est

importante, elle engendre la crainte d’une plus forte perte de pouvoir d’achat et donc

fait perdre de son attrait à la monnaie. Les détenteurs de dollars vont chercher à se

24 BOARD OF GOVERNORS OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM. Board of the Governors of the federal reserve system[en ligne]. (consulté le 05.09.2006)

25 Toute personne ou entité qui intervient sur le marché26 INSEE. Institut National de la Statistique et des Etudes Economiques [en ligne].

(consulté le 05.09.2006)

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 15

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débarrasser de cette monnaie, ce qui a pour conséquence une baisse de la demande

et une hausse de l’offre de monnaie. Cela se traduit par une baisse de la valeur de la

monnaie relativement aux autres, provoquant une baisse du taux de change.

L’inflation est un phénomène complexe sur lequel les économistes se penchent depuis

longtemps. La théorie généralement admise aujourd’hui est celle de Milton Friedman

selon laquelle « l’inflation est, toujours et partout, un phénomène monétaire, et il n’y a

pas, par conséquent, de lutte contre l’inflation sans politique monétaire restrictive27 ».

Dans cette explication, Milton Friedman nous dit que l’inflation ne peut pas être

maîtrisée sans une politique active de restriction monétaire, donc sans intervention de

la banque centrale sur l’offre de monnaie.

Dans son article intitulé « Monetarism », Allan Meltzer met en évidence

que « sustained money growth in excess of the growth of output produces inflation; to

end inflation or produce deflation, money growth must fall below the growth of

output28 ». Il nous dit que l’inflation provient de l’excédent de monnaie par rapport à la

variation de la production. Il inclut donc dans sa réflexion la notion d’ »output » pour

nous dire que l’accroissement monétaire n’est pas inflationniste s’il s’accompagne

d’une croissance de la production dans des proportions semblables.

Selon ces deux théories, le contrôle de l’inflation de fait par une observation étroite de

la masse monétaire en circulation. Cette tâche relève de la compétence des banques

centrales. Elles ont un rôle déterminant sur la masse monétaire. Elle peut avoir une

politique monétaire expansive ou restrictive. Lorsqu’il n’y a pas de crainte liée à

l’inflation et que l’économie a besoin de liquidités, elle peut pratiquer une politique

monétaire expansive et agir sur la masse monétaire de deux manières :

En participant directement à la création monétaire. Elle dispose pour cela de la

possibilité d’acheter soit de l’or, soit des devises ou encore d’accorder des

crédits aux banques commerciales. Ce type d’intervention a une influence

directe sur la base monétaire29 puisqu’en achetant de l’or ou des devises, elle

met de la monnaie nationale sur le marché, tout comme lorsqu’elle accorde des

crédits aux banques commerciales30. L’effet contraire peut être obtenu par

l’opération inverse.

27 FAUGERE, Jean-Pierre. La monnaie et la politique monétaire. Paris, Editions du Seuil, 1996, p. 81

28 MELTZER, Allan H.. Monetarism. In : The consise encyclopedia of economics and liberty [en ligne]. Modifié en 2002. http://www.econlib.org/library/Enc/Monetarism.html (consulté le 09.09.2006)

29 La base monétaire est constituée des billets de banque et des comptes de virements

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 16

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En encourageant l’accroissement de la masse monétaire. Elle le fait au travers

de différents moyens, essentiellement par sa politique de taux d’intérêts (des

taux d’intérêt bas encouragent l’emprunt donc la création de monnaie) (nous y

reviendrons au chapitre suivant), une diminution des réserves obligatoires

minimales des banques commerciales et des mesures d’accompagnement

dans l’octroi de crédits31.

Si l’inflation résulte de l’accroissement rapide de la masse monétaire, il n’en demeure

pas moins important de noter que différents facteurs peuvent influencer à court terme

l’évolution des prix. Les prix matières premières ainsi que le niveau des salaires ont

une influence sur l’évolution des prix. En effet, ces deux éléments entrent dans le

processus de production d’une grande quantité respectivement de tous les biens et

services. Le caractère inflationniste des salaires résulte dans l’augmentation de ceux-

ci, sans augmentation de productivité. Le surcoût engendré produit de l’inflation.

Selon Allan Meltzer, sans augmentation parallèle de la masse monétaire, cette inflation

n’est que temporaire. Si nous observons le cas du pétrole, il nous dit que «[…] oil

shocks can change the price level, but if money growth remains moderate, the surge in

prices will be temporary and short-lived 32». En d’autres termes, le prix du pétrole

produit de l’inflation s’il s’accompagne d’un accroissement important de la masse

monétaire, sans cela, il s’agit d’une montée temporaire des prix.

Pour illustrer ces propos, nous allons analyser différents graphiques. Il est important,

avant toute, chose définir les divers indices que nous utilisons.

le CPI ou Consumer Price Index est un indice de l’inflation américaine, il

mesure les “[…] changes in the prices paid by urban consumers for a

representative basket of goods and services33”.  Bien que cet indice soit

contesté par certains économistes34 pour son approche trop rigide du panier

30 RAMIREZ, José. Monnaie, banque et inflation. Cours de Macroéconomie 2004-2005, p. 34-37

31 DEISS, Joseph. Initiation à l’économie politique. Fribourg, Editions Fragnière, 1992, p. 109-110

32 MELTZER, Allan H.. Monetarism. In : The consise encyclopedia of economics and liberty [en ligne]. Modifié en 2002. http://www.econlib.org/library/Enc/Monetarism.html (consulté le 09.09.2006)

33 US LABOR DEPARTMENT. Bureau of Labor Statistics [en ligne].http://www.bls.gov (consulté le 12.09.2006)

34 RANSON, David. Inflation In : The consise encyclopedia of economics and liberty [en ligne]. Modifié en 2002. http://www.econlib.org/library/Enc/Inflation.html (consulté le 13.09.2006)

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type de biens, nous l’utiliserons pour mesurer l’évolution des prix à la

consommation aux USA, dans la mesure ou cet indice est à ce jour le plus

utilisé et semble malgré tout relativement bien représentatif de l’inflation

américaine.

M3 représente la masse monétaire au sens très large, soit la base monétaire,

les moyens de paiement rapidement mobilisables (dépôts d’épargne) ainsi que

les dépôts à terme35. Dans le cadre de ce travail, nous observons bien entendu

la masse monétaire en dollars.

L’ECI ou Employment Cost Index qui mesure le “change over time in labor

costs36”. Le but de cet indice est de montrer l’évolution du coût salarial pour

une heure travaillée.

Le PIB américain mesure l’ “output of goods and services produced by labor

and property located in the United States37” Dans le carde de nos analyses,

nous avons jugé plus pertinent de travailler avec le PIB à prix constants (prix

de 2000), dans la mesure où celui-ci rend compte de l’évolution réelle du PIB

et qu’il nous paraît plus judicieux de travailler avec un indice dont l’inflation en

est extraite.

Dans le but de montrer l’impact des différents facteurs produisant l’inflation nous avons

construit un graphique contenant les trois sources importantes que nous avons

identifiées : la croissance de M3, le niveau des prix du pétrole et le coût horaire d’une

heure de travail. Nous les avons mis en parallèle avec l’accroissement de l’inflation.

Par souci de lisibilité, nous avons fait un autre graphique, en page 20, pour illustrer le

propos d’Allan Meltzer concernant le rapport entre la production et la masse monétaire.

Le graphique ci-après montre les variations des quatre éléments cités plus haut :

l’inflation (CPI), la masse monétaire (M3), le coût de l’emploi (ECI) et le pétrole. Les

trois premiers sont gradués par l’échelle de gauche et le pétrole par celle de droite. Les

quatre courbes ont été construites sous forme de moyennes mobiles à 2 ans afin de

rendre la lecture du graphique plus aisée.

35 RAMIREZ, José. Monnaie, banque et inflation. Cours de Macroéconomie 2004-2005, p. 42

36 US LABOR DEPARTMENT. Bureau of Labor Statistics [en ligne].http://www.bls.gov (consulté le 14.09.2006)

37 ECONOMIC AND STATISTIC ADMINISTRATION. Economic Indicators . Gov [en ligne]. http://www.economicindicators.gov (consulté le 14.09.2006)

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 18

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Il est intéressant de constater que les variations de l’inflation, de la masse monétaire

ainsi que du coût de l’emploi sont toutes positives, nous pouvons donc dire que sur

une moyenne à deux ans, ces indices ne diminuent jamais, mais plutôt croissent plus

ou moins rapidement. Ce graphique nous permet de voir que l’inflation est fortement

liée au prix du pétrole, nous le voyons clairement de 1974 à 1990. Durant cette

période, l’accroissement monétaire était aussi important, et la combinaison de ces

deux éléments est certainement pour une grande part à l’origine du taux d’inflation

élevé, ce qui va dans le sens de la théorie d’Allan Meltzer citée plus haut.

Figure 1Impact de différents facteurs inflationnistes

Sources : Federal Reserve Board, US Department of Labor, Inflationdata.com

Par la suite, il semble que l’impact de ce couple de facteurs soit plus faible. Cela peut

être dû au poids toujours plus important des services dans l’économie, les coûts de

production du secteur tertiaire sont essentiellement composés par les salaires. La

croissance du coût de l’emploi est relativement stable et n’occasionne donc pas de

brusques variations de l’inflation.

Comme nous l’avons mentionné au début de ce chapitre, l’économie est un

environnement très complexe et il serait illusoire de vouloir expliquer toutes les

variations d’un phénomène tel que l’inflation. Seule une succession de pistes à

explorer et d’hypothèses permet de penser quel impact a eu chaque élément.

Dans ce sens, un graphique nous semble également pertinent pour analyser l’inflation.

Il met en relation les variations annuelles du PIB réel et de M3 avec la variation

annuelle de l’inflation.

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Figure 2PIB réel vs M3

Sources : Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Board, Bureau of Labor Statistics

Nous voyons que plus le différentiel positif entre la variation du PIB et celle de M3 est

grand, plus l’inflation a tendance à s’accroître. Il met en évidence l’analyse d’Allan

Meltzer qui nous dit qu’une augmentation plus rapide de la masse monétaire par

rapport à la production crée des pressions inflationnistes.

Ce graphique semble également donner une des raisons pour lesquelles l’inflation est

modérée des années 1990 à 2000. En effet, la forte variation de M3 à cette période est

accompagnée d’une augmentation plus nette du PIB. En effet, la fin des années 1990

est une période de forte croissance économique, matérialisée par l’énorme

engouement et la consommation à grande échelle des nouvelles technologies. Cet

essor économique voit les transactions augmenter fortement et nécessite comme

durant toute période de croissance une masse monétaire qui soit capable de remplir

son rôle de règlement des échanges38.

Les deux graphiques que nous venons d’étudier nous apportent des éléments de

réponse pour comprendre l’évolution de l’inflation ces 30 dernières années.

Nous allons maintenant voir quel est l’impact de l’inflation sur le dollar. Nous l’avons vu

au début de ce chapitre, l’inflation entraîne une perte de pouvoir d’achat de la monnaie.

Il est donc tout naturel de penser que l’inflation a un rôle négatif sur la valeur de la

monnaie, donc sur le taux de change.

38 FAUGERE, Jean-Pierre. La monnaie et la politique monétaire. Paris, Editions du Seuil, 1996, p. 3

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 20

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Le graphique ci-dessous tend à montrer qu’il y a une corrélation entre l’inflation et le

dollar. Nous avons comparé l’indice CPI au dollar Index. Afin de rendre le graphique

plus lisible, nous avons mis en parallèle la variation annuelle en pourcent de l’inflation

et le dollar index en USD. Il en résulte une relation négative claire : lorsque l’inflation

accélère, le dollar se replie.

Figure 3L’inflation et le dollar

Sources : US Department of Labor, Federal Reserve Board

Nous avons toutefois tenu à vérifier ce qui visuellement ressemble à une évidence et

avons calculé le coefficient de détermination (R^2) roulant sur 12 mois entre le CPI et

le Dollar Index39. Le chiffre obtenu varie en fonction des périodes mais il se situe à une

moyenne de 0.85, ce qui nous confirme que la relation est forte.

Ce graphique nous permet de voir que l’inflation est bien l’un des éléments centraux

dans l’évaluation d’une monnaie. Lorsque le dollar perd de son pouvoir d’achat il est

moins attractif aux yeux des investisseurs. Nous voyons qu’au milieu des années 1980,

alors que l’inflation est relativement basse, le dollar atteint des sommets, la situation

semble la même au début des années 2000.

2.1.2 Les taux d’intérêt

Comme nous l’avons vu plus haut, la fixation des taux d’intérêts est un instrument de

politique monétaire des banques centrales. En période d’inflation, la banque centrale

39 Pour le graphique, voir annexe 1

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 21

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peut augmenter le taux d’intérêt du marché monétaire et du taux d’escompte40 pour

rendre le crédit plus coûteux. Les banques commerciales empruntent dès lors l’argent

à un taux d’intérêt plus élevé et doivent donc répercuter cette charge sur leurs clients.

Les agents économiques seront amenés à moins emprunter du fait de la cherté de

l’argent et auront tendance à placer leur argent pour bénéficier d’une rémunération

avantageuse du capital.

La rationalité économique veut que l’argent soit placé là où le taux d’intérêt réel est le

plus élevé. Ceci implique que la monnaie qui offre le taux le plus attractif sera plus

demandée.

A titre de premier exemple, nous aborderons brièvement la notion de carry trade. Cette

technique financière à caractère hautement spéculatif consiste à emprunter de l’argent

dans une devise à faible taux de loyer, comme le yen ou le franc suisse, et à l’investir

dans une monnaie qui offre un rendement élevé, comme par exemple la couronne

islandaise.

En effet, la rémunération d’un dépôt sur un an de 10 millions de yens (environ 100'000

francs) ne rapporte que 0.291%41 brut (taux nominal) par an alors que ce même

montant peut être placé à un taux de 13.575%42 brut par an en couronne islandaise. Le

spéculateur va donc emprunter en yen à un taux d’intérêt d’environ 1.625%43, le placer

en couronne islandaise sur un an et faire le change inverse au terme de la période.

Le taux d’inflation en Islande se situe vers les 4%44 et a probablement influencé le taux

de change puisque sur un an le cours de la couronne islandaise a perdu 4,8%45 par

rapport au yen. Malgré tout, le spéculateur a ainsi pu réaliser une marge confortable de

6.4%46. L’opération peut se faire aussi avec le dollar, le rendement est moins élevé

mais le risque est également plus faible.

40 FAUGERE, Jean-Pierre. La monnaie et la politique monétaire. Paris. Le Seuil, 1996. p. 49

41 BANQUE DU JAPON. Bank of Japan [en ligne]. http://www.boj.or.jp (consulté le 12.10.2006)

42 BANQUE CENTRALE D’ISLANDE. Central Bank of Iceland [en ligne]. http://www.sedlabanki.is (consulté le 12.10.2006)

43 BANQUE DU JAPON. Bank of Japan [en ligne]. http://www.boj.or.jp (consulté le 12.10.2006)

44 BANQUE CENTRALE D’ISLANDE. Central Bank of Iceland [en ligne]. http://www.sedlabanki.is (consulté le 12.10.2006)

45 Ibid.46 Voir calcul en annexe 2

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 22

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L’opération de carry trade peut également se faire en empruntant une devise à bas

loyer pour profiter d’une hausse des marchés actions. Ce genre d’investissement a un

impact à court terme positif sur la devise qui est achetée, en effet le spéculateur qui

achète une action Google achète par la même occasion du dollar, ce qui augmente la

demande de dollar. La conséquence devrait donc être une hausse du dollar.

Si le principe du carry trade réside dans l’emprunt d’une devise pour investir dans une

autre, il existe une manière bien plus simple et moins risquée de profiter d’une

différence de taux d’intérêt : placer un capital existant dans une monnaie à

rémunération plus élevée. Il s’agit là de placer les avoirs d’une caisse de pension par

exemple à un taux avantageux. Nous allons comparer l’euro et le dollar, ces deux

monnaies sont en effet les deux monnaies les plus recherchées.

Pour évaluer l’attractivité d’un placement en euro ou en dollar, l’investisseur doit

connaître le taux d’intérêt nominal, soit le taux auquel le dépôt est rémunéré ainsi que

le taux d’inflation. Par souci de simplification nous avons pris le taux directeur de la

Fed pour le dollar et celui de la BCE de 1999 à 2006 et le discount rate de la

Bundesbank de 1991 à 1999 pour l’euro47. (Pour la zone européenne, le CPI n’est

disponible qu’à partir de 1991).

Figure 4Les taux réels et le dollar

47 Un graphique des taux directeurs se trouve en annexe 3

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 23

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Sources : Federal Reserve Board, Bundesbank, Banque Centrale Européenne

Nous pouvons voir sur ce graphique que le taux d’intérêt réel sur les placements en

dollars est supérieur aux taux en deutsche mark de 1994 à 2001 et en euro dès 2005.

A taux de change fixe, l’agent économique rationnel devrait donc favoriser un

placement en dollars. Il semble que le dollar ait profité de ce différentiel.

2.1.3 Les déficits américains

L’économie américaine est marquée depuis plusieurs décennies par des déficits

grandissants. Le premier d’entre eux est le déficit du budget fédéral. Celui-ci résulte

d’une insuffisance de recettes de l’Etat par rapport à ses dépenses. Comme nous

l’avons vu dans notre historique, ces larges déficits sont attribuables aux différents

programmes de relance de l’économie ainsi qu’aux énormes dépenses des guerre des

USA, notamment sous la présidence Regan et son projet de « guerre des étoiles », les

deux guerres en Irak ainsi que les dépenses frénétiques de l’administration Bush Jr.

Les allègements fiscaux accordés en vue de relancer l’économie à différents moments

de l’histoire américaine récente ont également contribué au creusement du déficit du

budget fédéral. Le graphique en annexe 4 permet de voir les différentes présidences

américaines et leur impact sur les finances des Etats-Unis.

L’accroissement de ce déficit implique une perte de confiance des investisseurs vis-à-

vis des emprunts émis par le gouvernement américain. En effet, plus le déficit

augmente, plus la charge de l’annuité augmente. La capacité de l’Etat à rembourser et

sa crédibilité diminuent, ce qui rend ses emprunts moins attractifs. Dès lors, les

emprunts nouvellement émis doivent proposer un taux d’intérêt plus élevé.

De plus, comme l’explique Roger Ferguson Jr (vice président de la Fed de 1999 à

2006) dans son discours du 20 avril 2005 « a larger fiscal deficit boosts domestic

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 24

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demand, pushing up domestic interest rates relative to foreign rates ; this, in turn,

attracts investors and raises the value of the dollar ».

Nous voyons donc que deux raisons poussent les taux d’intérêt à la hausse :

la première, qui est imputable au rapport rendement/risque, exerce une

pression à la hausse sur les taux obligataires

la seconde a un effet direct sur les taux d’intérêt du marché monétaire, car « un

accroissement des dépenses budgétaires réduit l’épargne mondiale disponible

et induit une hausse du taux d’intérêt […].48 »

Chacune de ces hausses a un impact sur le dollar, dans la mesure où comme nous

l’avons vu au chapitre précédent, une hausse des taux d’intérêt attire les capitaux

étrangers. Les investisseurs cherchent un rendement plus élevé, ils achètent donc des

obligations en dollars ou placent leurs capitaux sur des comptes rémunérés en dollars,

ce qui augmente la demande de cette monnaie et entraîne une hausse du taux de

change.

Figure 5Le déficit (surplus) budgétaire US et le dollar

Sources : Federal Reserve Board, Bloomberg

Sur ce graphique, nous voyons clairement l’impact de la politique de Ronald Regan,

car comme nous l’avons mentionné, sa politique de relance a créé une demande

énorme engendrant ainsi une hausse du cours du dollar. Par contre le mécanisme

déficit budgétaire/dollar, ne permet pas d’expliquer pourquoi durant la présidence de

48 RAMIREZ José. Le modèle à prix flexibles : l’économie ouverte. Cours de macroéconomie 2004-2005. P 26

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 25

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Bill Clinton ces deux variables sont en hausse. Mais comme nous l’avons vu plus haut,

ce renforcement du billet vert pourrait être imputé en partie au différentiel de taux

d’intérêt entre la zone euro et la zone USD.

On ne peut pas parler du déficit budgétaire sans parler du déficit des comptes

courants. La balance des comptes courants se compose des transactions avec

l’étranger des biens et services, des revenus des investissements et des transferts

unilatéraux.49 Trois approches sont généralement utilisées pour expliquer le déficit des

comptes courants50 :

La plus commune consiste à dire que la balance des comptes courants reflète

en gros la différence entre les importations et les exportations. Elle est donc

relativement similaire à la balance commerciale et dépend des mêmes

facteurs qu’elle :le taux de change, les prix et les revenus.

La deuxième et la troisième approches peuvent être résumée comme suit :

« By definition, when national saving falls below domestic investment - that is,

when the US does not have sufficient saving to finance its investment, and

therefore borrows from abroad- the current account is in deficit 51». Les

problèmes d’insuffisance d’épargne sont mis en cause.

Ces approches mettent l’accent sur le déséquilibre qu’il peut y avoir entre les capitaux

à disposition et les capitaux dépensés. Les chiffres récents montrent que le déficit des

comptes courants américains atteint les 8000 milliards de dollars52, environ 800

milliards de plus rien que pour cette année, soit 7% du PIB53. Il absorbe à lui seul 75%

49 STEIN, Herbert. Balance of payments. In : The consise encyclopedia of economics and liberty [en ligne]. Modifié en 2002.http://www.econlib.org/library/Enc/BalanceofPayments.html (consulté le 13.09.2006)

50 FERGUSON, Roger Jr, US current accounts deficit: causes and consequences. In : The federal reserve board [en ligne]. Modifié le 20 avril 2005 http://www.federalreserve.gov/boarddocs/Speeches/2005/20050420/default.htm (consulté le 18.10.2006)

51 CAVALLO Michele. Understanding the twin deficits : new approaches, new results. FRBSF Economic Letter [en ligne]. 2005, Num. 2005-16.(consulté le 18.10.2006) http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2005/el2005-16.pdf

52 PINGUELY Nicolas.Les déficits américains feront-ils dérailler l’économie mondiale ? Le Temps, 21 novembre 2005, p. 17

53 BERGSTEN, Fred. The dollar and the twin deficits. In : Goldman Sachs [en ligne]. Modifié le 22 septembre 2005. http://www2.goldmansachs.com/our_firm/our_culture/corporate_citizenship/gmi/images/GMI_Panels/Bergsten_paper.pdf (consulté le 17 octobre 2006)

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de l’excès d’épargne du Japon, de la Chine, de l’Allemagne et des autres pays ayant

un surplus dans leurs comptes courants54.

Ce déficit n’est pas un danger à court terme dans la mesure où il y a de l’argent

extérieur pour le financer. Néanmoins, ce déficit représente une dette qu’il faudra

honorer. Il représente une menace sur le long terme et c’est pourquoi les autorités

américaines cherchent à le faire diminuer, d’une part en améliorant les finances

fédérales (le budget), d’autre part en cherchant à améliorer leur balance commerciale

en favorisant leurs exportations. Nous l’avons vu plus haut, le solde de la balance

commerciale dépend fortement du taux de change. En effet, un dollar plus faible rend

les exportations américaines moins chères et les importations plus onéreuses.

Nous voyons donc que ce déficit favorise une baisse du dollar. Mais attention,

contrairement aux phénomènes que nous avons étudié plus haut, le déficit des

comptes courants ne provoque pas à lui seul un mécanisme d’ajustement de la valeur

du dollar, mais il peut impliquer une réaction politique en faveur d’une baisse du dollar.

Cette réaction peut se concrétiser par une baisse des taux d’intérêts, ce qui comme

nous l’avons dit plus haut, peut entraîner un désintérêt des agents économiques en

raison de la faible rémunération des placements.

Les trois déterminants que nous avons analysés dans ce chapitre sont les facteurs qui

influencent le plus directement la valeur du dollar. Nous l’avons vu, chacun d’eux ne

peut à lui seul expliquer les variations du billet vert, mais participe à cette évolution.

Beaucoup d’autres variables affectent le cours du dollar, comme le rôle de soutient des

cours par les banques centrales qui détiennent encore beaucoup de dollars. Une

baisse trop forte de celui-ci ferait baisser le montant des avoirs de réserve. C’est

pourquoi les banques centrales peuvent influer sur le cours en faisant des achats

massifs de dollars. En cas de vente importante, le cours est affecté.

L’arrivée d’une monnaie forte, comme l’Euro peut constituer une menace pour le dollar,

car les banques centrales cherchent à diversifier les avoirs et en ce sens, une monnaie

stable et qui est celle d’une puissance économique comme l’Europe est attrayante. Le

Yen joue aussi ce rôle de monnaie de réserve. Le Yuan ne possède encore pas les

qualités suffisantes pour être une monnaie de réserve dans la mesure où il n’est pas

complètement flottant et qu’il parait sujet à de gros enjeux politico-économiques.55

54 THE ECONOMIST. Economist.com [en ligne].www.economist.com (consulté le 18.10.2006)

55 Selon entretien avec Mme Valérie LEMAIGRE, entretien du 2 octobre 2006

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Nous aurions pu évoquer aussi les attentes et les anticipations des marchés financiers

qui s’ils perçoivent un potentiel de croissance aux USA auront tendance à investir dans

des titres américains, poussant ainsi le dollar à la hausse.

Les variations du dollar sont liées à une multitude d’influences et il serait difficile de

vouloir toutes les expliquer. Un phénomène aussi complexe ne peut être démontré par

quelques graphiques, nous avons néanmoins tenté d’en comprendre les grandes

articulations.

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 28

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2.2 Les déterminants de l’or Nous l’avons vu dans la partie historique, l’or, après avoir été utilisé comme monnaie

d’échange a progressivement été supplantée dans cette fonction par la monnaie, que

ce soit sous la forme de billets ou de monnaie scripturale. La situation est relativement

similaire en ce qui concerne les réserves des banques centrales, les devises ont pris

une part de plus en plus importante dans la composition de ces réserves. L’or,

aujourd’hui, est principalement utilisé dans la joaillerie, comme avoir de réserve

(banques centrales et particuliers) et dans l’électronique.

Dans ce chapitre nous allons tenter d’expliquer quels sont les facteurs qui influencent

le cours de l’or.

2.2.1 La production aurifère

Avant d’analyser la production mondiale d’or, il est important de signaler que

contrairement à d’autres produits, l’or ne se consomme pas. La production est utilisée

à diverses fins, mais demeure en tout temps réutilisable ou recyclable. Ainsi la

problématique de la production et de l’offre d’or ne se pose pas dans les mêmes

termes que pour celle de biens consommés, donc dégradés, comme le pétrole par

exemple.

Le graphique ci-dessous nous montre en bleu la production mondiale annuelle d’or en

tonnes/an et le prix de l’or (prix annuel) en rouge.

Figure 6Production mondiale et prix de l’or

Source :US Geological Survey, World Gold Council

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 29

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Nous pouvons constater sur le tableau que la production est en augmentation

relativement régulière, hormis les fléchissements dus aux deux guerres mondiales et

celui des années 1970 à 1975 due à une baisse de 30% de la production de l’Afrique

du Sud qui représente alors 67% de la production mondiale56.

La part prépondérante qu’occupent l’ex-URSS et surtout l’Afrique du Sud en 1970

(80% de la production mondiale à eux deux) va s’estomper au cours de la fin du siècle

et ces deux pays ne pèsent plus que 21% en 200457. L’arrivée progressive de

nouveaux producteurs, tels le Brésil, le Ghana ou l’Indonésie, permettent de diversifier

les approvisionnements, ce qui rend la production moins sujette aux variations d’un

pays en particulier, variations pouvant avoir pour raison des problèmes politiques,

comme ce fut le cas du Zimbabwe à la fin des années 1970, ou lors de l’éclatement de

l’ex-URSS dès 1989.

L’un des aspects les plus problématiques de la production d’or provient de la lenteur du

processus. En effet, « avant d’arriver au stade de la production, plusieurs années

d’études préalables, d’évaluation de réserves de minerais, de mise au point d’un

programme de développement, de travaux d’engineering sont nécessaires de sorte

qu’entre la décision d’investir et le premier gramme d’or obtenu, il s’écoulera plus de 5

ans.58 »

De plus, les investissements représentent des coûts énormes. Le financement des

différentes études, de l’exploration, de l’extraction, du raffinage et du transport font

s’élever le coût moyen de production d’une once d’or (31.103g) à 269$59, ce montant

varie selon la nature du filon et suivant que la mine soit en surface ou souterraine.

Ces deux aspects rendent la production relativement peu flexible. Celle-ci peut par

contre être influencée sur le moyen terme, notamment par le niveau de prix de l’or.

Ainsi, un prix élevé de l’once peut rendre les démarches d’investissement plus

attractives, dans la perspective pour les entreprises minières de réaliser des profits

substantiels. Nous pouvons voir sur le graphique de la page précédente que la

production d’or à fortement augmenté à la fin des années 1980, ceci pourrait être en

56 GOLDSHEET MINING DIRECTORY. Goldsheet Mining Directory [en ligne]., www.goldsheetlinks.com (consulté le 22.10.2006)

57 Voir graphiques en annexe 558 WILMOTS-VANDENDAELE, André. Le marché de l’or. Paris. Economica, 1985. p. 2159 WORLD GOLD COUNCIL. Word Gold Council [en ligne], http://www.gold.org

(consulté le 15.10.2006)

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 30

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partie la conséquence d’investissements massifs décidés au début des années 1980,

lorsque les prix de l’or atteignaient des prix records.

A l’inverse, on peut aussi penser que la croissance plus marquée des quantités

produites dès la fin des années 1980 a eu un impact sur le niveau de prix de l’or.

Toutefois, pour pouvoir déterminer avec plus de certitude l’influence réelle de la

production sur le prix de l’once, il est essentiel de savoir quelle a été l’évolution de

l’offre totale ainsi que de la demande durant cette même période.

L‘offre totale se compose de l’offre des producteurs d’or, des ventes des banques

centrales et autres institutions (ventes « officielles ») et du recyclage60. (Les données

relatives aux deux dernières variables ne sont disponibles qu’à partir de 1989).

Figure 7Composition de l’offre globale

Source : Bloomberg

Nous voyons clairement sur ce graphique que la production annuelle représente la plus

grande part de l’offre. Nous pouvons donc déterminer que dans le mécanisme de

l’offre/demande, la production joue un rôle important. Un fléchissement marqué de la

production peut donc faire augmenter le cours de l’or, alors qu’un excès d’offre peut

peser sur le cours. Il est intéressant de noter que les quantités d’or recyclées ainsi que

les ventes officielles (nous y reviendrons plus tard) ont tendance à augmenter lorsque

les prix montent. Sur ce graphique nous pouvons constater que les quantités diminuent

jusqu’à la fin des années 1990 (à l’exception de 1998 pour le recyclage) et repartent à

la hausse dès le début des années 2000.

60 WORLD GOLD COUNCIL. Word Gold Council [en ligne], http://www.gold.org (consulté le 02.10.2006)

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 31

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Après avoir analysé l’offre de métal jaune, il convient de se pencher sur les

composants de la demande.

2.2.2 La demande de joaillerie et industrielle

Aujourd’hui, la joaillerie représente de loin la plus grande part de la demande, environ

70%61. Depuis 1989, cette demande a été relativement stable puisqu’elle oscille entre

65% et 80%62 de la demande totale. Le plus gros consommateur de bijoux en or est

sans conteste l’Inde. Sur le schéma situé en annexe n° 6 nous pouvons voir qu’environ

25% de la demande de joaillerie provient de ce pays. L’or occupe une place importante

dans les festivités traditionnelles indiennes.

Les USA occupent le second rang avec un volume d’environ 350 tonnes pour 200563.

Ensuite vient la Chine avec 250 tonnes. Ce marché est très récent puisque jusqu’en

2003 le contrôle et les régulations concernant la vente d’or aux particuliers étaient très

contraignants. Les pays du Moyen-Orient son également très friands de bijoux en or.

La demande industrielle se compose des besoins issus du domaine de l’électronique

ainsi que de la dentisterie. Cette demande représente environ 11% du total64. Les

propriétés physiques de l’or (haute conductivité thermique et électrique) en font un

métal très performant dans le domaine de l’électronique.

Pour déterminer l’impact du cumul de la demande de joaillerie et de la demande

industrielle, nous avons construit un graphique mettant en parallèle cette demande et

le prix de l’or.

Figure 8Rapport entre le prix de l’or et la demande industrielle et joaillière

61 Bloomberg62 Ibid.63 WORLD GOLD COUNCIL. Word Gold Council [en ligne], http://www.gold.org

(consulté le 03.10.2006)64 WORLD GOLD COUNCIL. Word Gold Council [en ligne], http://www.gold.org

(consulté le 03.10.2006)

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 32

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Source : World Gold Council

Ce graphique semble nous montrer que le prix de l’or baisse lorsque la demande

augmente. Pour être plus sûr de cette relation, nous avons calculé l’indice de

corrélation de ces deux variables et il apparaît qu’elles sont négativement corrélées

(-0.58) avec un coefficient de détermination de 0.34 qui nous montre que la relation est

solide. Nous pouvons dès lors en conclure que la demande provenant de la joaillerie et

de l’industrie n’ont que très peu ou pas d’impact sur le prix de l’or et que c’est bien

l’inverse qui se produit. Autrement dit, c’est le prix de l’or qui influence les quantités

demandées. En effet, lorsque la demande d’or augmente, selon les lois de l’offre et de

la demande, le prix de l’or devrait monter et ce d’autant plus que si l’on se réfère à la

figure 7, nous voyons qu’entre 1997 et 2003 les quantités offertes sont été assez

stables. Or, c’est bien l’effet inverse qui se produit, d’où l’hypothèse que nous avons

émise plus haut.

Nous voyons donc que le 80% de la demande globale n’a qu’une influence modérée

sur le prix de l’or. Cela confirme les propos de Mme Lemaigre65 qui nous a précisé que

la demande industrielle ne pèse que très peu sur les prix de l’or. De plus, la demande

provenant des banques centrales est assez faible. En effet, depuis le début des

années 1970, les réserves d’or détenues par les banques centrales et les institutions

internationales, comme le FMI, sont restées stables et dès le milieu des années 1990

elles ont diminué66.

Nous pouvons dès lors nous poser la question quels sont les facteurs qui ont une

influence sensible le prix de l’or.

65 Selon entretien avec Mme Valérie LEMAIGRE, entretien du 2 octobre 200666 Voir graphique en annexe 7

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2.2.3 L’inflation

Comme nous l’avons vu plus haut, l’inflation est une perte de pouvoir d’achat de la

monnaie. Elle se traduit par une augmentation générale et durable des prix et influence

la valeur de l’or et d’autres actifs tangibles comme les biens immobiliers, les objets

d’art et les pierres précieuses.

En effet, lorsqu’un bien se déprécie (la monnaie) il faut alors l’échanger contre un autre

bien, qui lui, saura conserver ses propriétés et sa valeur. C’est pour cela qu’en période

de hausse généralisée des prix, lorsque la monnaie ne remplit plus sa fonction de

« réserve de valeur », ce type de biens est plus recherché.

Le métal jaune possède plusieurs particularités qui en font un bien particulièrement

adapté à cette mission de valeur refuge. Si nous revenons aux trois fonctions de la

monnaie (unité de compte, intermédiaire dans les échanges et réserve de valeur67),

nous constatons qu’il remplit ces trois fonctions.

L’or est une unité de compte puisqu’il est possible de le fondre pour en faire

des unités suffisamment petites pour pouvoir régler toutes les transactions, ce

qui n’est pas le cas d’une œuvre d’art ou d’un immeuble.

Ensuite, l’or peut servir d’intermédiaire dans les échanges dans la mesure ou

son acceptabilité est totale dans toutes les régions du monde et que sa

valorisation se fait tous les jours sur différentes places de bourse. Ce n’est pas

le cas pour une propriété immobilière ou une œuvre d’art, dont la valorisation

contient une part de subjectivité.

Enfin, l’or ne s’oxyde pas, ne se dégrade pas et conserve donc ses propriétés

et sa valeur.

Il est indéniable que l’or est le bien qui se prête le mieux au rôle de refuge de valeur.

Néanmoins, ce métal est sujet à des fluctuations relativement importantes comme

nous pouvons le voir sur le graphique ci-après. De plus, il est aisé de constater que

l’évolution de l’or par rapport à l’inflation est plus que proportionnelle.

Figure 9Evolution de l’or et de l’inflation

67 DEISS, Joseph. Initiation à l’économie politique. Fribourg, Editions Fragnière, 1992, p. 93

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Source : Federal Reserve Board, World Gold Council

De janvier 1971 à août 2006, l’indice d’inflation est passé de 37.88 à 194.14, soit une

progression de 512%, alors que dans le même temps le prix de l’or passait de 37.88 à

632.33 soit une augmentation de 1569%.

Par contre si l’on compare les variations de l’inflation et celles de l’or sur cette période,

on constate qu’elles sont assez similaires tout en étant plus marquées pour l’or.

Figure 10Comparaison des variations de l’or et de l’inflation

Sources : Federal Reserve Board, World Gold Council

Nous voyons que l’or (échelle de droite) varie dans le même sens que l’inflation

(échelle de gauche) mais dans des proportions différentes. Nous avons calculé un

indice de corrélation (0.44) qui nous montre qu’il y bien un rapport entre les deux

variables. Le R^2 est de 0.19.

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 35

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En fait, nous pouvons dire que l’or ne varie pas simplement en fonction de l’inflation

mais comme nous le dit André WILMOTS-VANDENDAELE, « l’engouement pour le

placement-or est déterminé par l’anticipation et par la crainte de l’inflation bien plus que

par son niveau réel »68. Ainsi, la forte hausse des prix de l’or au début des années

1980 peut être attribuée d’une part à l’augmentation importante de l’inflation mais aussi

au fait que « most people didn’t believe their politicians and central bankers who

pledged they would control inflation.69 »

L’or représente une valeur refuge, comme nous le montre le graphique ci-dessus et

l’indice de corrélation mais sa valeur peut être exagérée en fonction des attentes

inflationnistes des agents économiques.

Il est important de se pencher sur la question de la qualité de « hedge » de l’inflation

que peut représenter un placement en or. Plusieurs études et analystes nous disent

que l’or représente une excellente couverture contre l’inflation. En considérant ce que

nous avons dit plus haut, l’or représente probablement un des meilleurs moyens de se

protéger contre une monnaie qui perd de sa valeur. Néanmoins, il est essentiel de

déterminer l’horizon d’investissement pour connaître la capacité réelle de l’or à

préserver de l’érosion monétaire.

Si l’on se place sur un horizon de court terme, 5 ans par exemple, il est très important

de bien déterminer le moment d’achat. Nous pouvons facilement voir sur la figure 9

que si l’achat est fait à un moment inopportun, l’or ne fait pas office de couverture. Si

l’on considère, par exemple, un achat d’or effectué en septembre 1980 à 674.84 USD

qui est revendu 5 ans plus tard, soit en septembre 1985 à 324.5 USD, cela représente

une perte de 62%. C’est loin de couvrir l’inflation.

Si le placement est effectué sur un horizon de moyen terme, 20 ans par exemple, la

situation est identique à la première. En effet, l’once achetée en septembre 1980 et

revendue en septembre 2000 (520.30 USD) a perdu 22.9% de sa valeur.

En revanche, si le placement est effectué pour une longue durée, plus de 50 ans, il est

extrêmement difficile de savoir quel peut être le résultat. Les données dont nous

disposons sur la valeur de l’or « en vente libre » ne remontent que jusqu’en 1968 (les

citoyens américains ne peuvent en acquérir que depuis 1975). Il est n’est donc pas

68 WILMOTS-VANDENDAELE, André. Le marché de l’or. Paris. Economica, 1985. p. 5769 Proquest [en ligne]. Toronto : Maclean’s, 15 septembre 2003.

http://proquest.umi.com/pqdweb?did=408577991&sid=3&Fmt=3&clientld=58690&RQT=309&VName=PQD

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 36

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indiqué, à notre sens, d’émettre des hypothèses sur la qualité de couverture que l’or

sur une période aussi longue.

Nous pouvons dire, en définitive, que l’or est bien influencé par le niveau d’inflation ou

la crainte de celle-ci, mais qu’il ne constitue pas forcément un bon moyen de s’en

protéger.

2.2.4 Les taux d’intérêt et le marché boursier

Les taux d’intérêts semblent avoir une influence moindre sur le prix de l’or. En effet,

l’un des rôles essentiels de l’or est celui de la diversification des risques.

Contrairement à d’autres placements (actions, obligations, placement sur marché

monétaire), l’or ne rapporte ni intérêt ni dividende. Le seul moyen d’obtenir une plus

value est de l’acheter à un cours inférieur à celui auquel il sera revendu.

Lorsque les taux d’intérêt réels sont élevés, il est intéressant de placer sont argent soit

sur le marché monétaire soit en obligations. Le risque est modéré voire quasi-nul et le

rendement intéressant. Ceci implique que certains investisseurs recherchent le

rendement avec un risque modéré plutôt que d’espérer réaliser une plus value sur des

transactions d’or.

En ce qui concerne le marché des actions, il semble que lorsque celui-ci se porte bien,

les investissements en or soient en diminution. « Il existe une explication rationnelle

aux mouvements divergents de l’or et des actions industrielles : les bourses de valeurs

mobilières sont le plus souvent favorablement influencées par une vision optimiste de

l’avenir de l’économie, tandis que l’engouement en faveur du métal précieux va de pair

avec des appréhensions pour l’avenir.70 »

Toutefois, comme nous l’avons dit plus haut, l’or reste un bon instrument de

diversification du risque et il est recherché dans ce but.

Prenons l’exemple théorique un portefeuille composé exclusivement d’actions d’un

indice. Par définition, l’indice, qui représente le marché, a un bêta71 de 1. C'est-à-dire,

une sensibilité au marché de 1, ce qui signifie que pour une variation de 1% du

marché, celui-ci bougera de 1% également, c’est logique.

Comme notre portefeuille est composé uniquement de l’indice, son risque est élevé. En

effet, comme il n’est pas diversifié, le portefeuille est exclusivement lié au risque du

70 WILMOTS-VANDENDAELE, André. Le marché de l’or. Paris. Economica, 1985. p. 7471 Bêta = (Cov(Rpf;Rm))/Var(Rm), où R représente le rendement

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 37

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marché. Pour diversifier le risque, donc diminuer ce risque, il faut inclure dans le

portefeuille un actif qui fera baisser le bêta du portefeuille. Il faut ajouter un actif qui a

une corrélation nulle ou négative.

Nous avons calculé le bêta de l’or par rapport au marché (nous avons pris l’indice S&P

500 comme indice de marché). Sur une période de 10 ans, en prenant les variations

mensuelles de l’or et du S&P 500, nous arrivons à un bêta de l’or de -0.08, ce qui veut

dire que lorsque le marché monte de 1%, l’or baisse de 0.08%.

Nous avons calculé l’impact d’une allocation de 20% d’or et 80% de S&P 500 sur la

sensibilité d’un portefeuille sur une période de 10 ans (novembre 1996 à juillet 2006) :

le bêta passe de 1 à 0.91. Cela montre bien que si l’on incorpore de l’or dans un

portefeuille, la sensibilité est moindre.

La diminution du risque n’entraîne pas forcément une diminution du rendement du

portefeuille. Le graphique ci-dessous nous montre l’évolution sur 10 ans du portefeuille

que nous avons construit plus haut. Nous l’avons vu, le risque est passé de 1 à 0.91

alors que suivant le graphique ci-dessous le rendement est équivalent au terme de la

période d’observation.

Figure 11Comparaison du portefeuille avec le marché

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 38

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Sources : Bloomberg, World Gold Council

Le graphique ci dessus nous montre que l’allocation 80%-20% atténue les fluctuations

du portefeuille. Cela se confirme par la volatilité72 que nous avons calculé : Elle se

situe à 4.49% pour l’indice S&P 500 alors que celle du portefeuille est à 3.6%.

Cette diversification du risque n’empêche pas le portefeuille de réaliser un rendement

similaire à celui de l’indice sur une période de 10 ans. Nous pouvons en conclure que

ce portefeuille est plus attractif puisque pour un degré de risque inférieur il propose un

rendement similaire. Nous voyons donc que l’or peut représenter une bonne

opportunité dans la gestion de fortune. Cela explique en partie l’engouement qu’il

suscite auprès des investisseurs.

Nous avons donc vu dans ce chapitre que l’or est attractif à plus d’un titre. Il est utilisé

à dans la création de bijoux, possède des propriétés physiques qui en font un excellent

matériau pour l’électronique et la dentisterie, peut constituer une réserve de valeur en

cas d’inflation (à la condition de l’acheter à un moment adéquat) et enfin comme nous

venons de le voir permet de diversifier le risque de portefeuille.

Il faut aussi noter que, tout comme pour le dollar, le prix de l’or peut encore être

influencé par une multitude de facteurs. L’incertitude politique, par exemple, peut avoir

un impact sur le prix de l’or. Lorsque une crise apparaît et que celle-ci peut avoir des

conséquences néfastes, le besoin de sécuriser une part de son patrimoine amène

souvent les investisseurs à convertir une partie de leurs avoirs en or. Ceci entraîne une

hausse de la demande, donc une hausse du cours.

72 La volatilité mesure l’instabilité d’un cours (elle se mesure par la racine carrée de la variance)

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 39

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La crainte semble être un déterminant essentiel de l’or. La crainte de l’inflation, la

crainte liée à des événements politiques, la crainte d’une récession. Ce facteur

psychologique explique, en partie du moins, les exagérations que nous avons pu

observer. Ce constat fait dire à (André WILMOTS-VANDENDAELE, 1985 p.35) que

« la seule certitude que l’on puisse dégager de l’observation du passé, c’est l’effet

cumulatif des inquiétudes politiques et économiques ; en se combinant, une

intervention russe dans un pays de l’Est, une hausse du prix du pétrole, une

augmentation plus élevée que prévue du coût de la vie provoqueront une vigoureuse

réaction et une hausse du métal jaune, alors qu’un seul de ces facteurs laissera les

bourses des métaux précieux plus ou moins indifférentes. 73»

Après avoir analysé séparément l’or et le dollar, nous allons essayer de déterminer

dans le prochain chapitre si ces variables sont liées et si oui, dans quelles proportions.

73 WILMOTS-VANDENDAELE, André. Le marché de l’or. Paris. Economica, 1985. p. 35

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 40

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3. Analyse de la corrélation entre l’or et le dollarLes chapitres qui précèdent nous montrent que les valeurs de l’or et du dollar sont

influencées par différents facteurs. Nous l’avons vu, l’inflation joue un rôle essentiel

pour chacun d’eux. Lorsque celle-ci s’accélère, le dollar a tendance à baisser alors que

l’or évolue dans le même sens. Mais l’inflation n’est pas l’unique moteur des

changements dans le prix du dollar et de l’or. Nous l’avons rappelé, beaucoup

d’éléments participent à ces variations. Nous pouvons dès lors nous demander si ces

déterminants différents n’affectent pas la relation négative qu’il pourrait y avoir entre

ces deux variables. Nous allons donc effectuer une analyse de leur corrélation.

Graphiquement, il semble que cette corrélation se confirme. Nous pouvons le voir sur

leur évolution mensuelle, lorsque le dollar (échelle de droite) baisse, l’or (échelle de

gauche) à tendance à monter et inversement.

Figure 12Evolution de l’or et du dollar

Sources : Federal Reserve Board, World Gold Council

Pour étudier plus en détail la corrélation entre l’or et le dollar nous allons procéder de

deux manières 74: La première consiste à calculer une corrélation statique, c'est-à-dire

une étude sur les variations de l’or et du dollar une période fixe de 20 ans par exemple.

Nous avons délibérément choisi de ne pas trop utiliser cette méthode qui nous semble

trop hasardeuse dans le choix des périodes. Nous privilégierons la seconde méthode

74 Méthode d’analyse identique à celle utilisée par le World Gold Council dans leur document intitulé : Commodity Prices and the influence of the US dollar

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 41

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qui nous semble plus pertinente. Elle nous permet d’effectuer des calculs

systématiques sur toutes les périodes en calculant des corrélations roulantes (« rolling

correlation ») sur une période que l’on définit (nous optons pour des périodicités

standards, soit 12 mois, 24 mois, 60 mois et 120 mois). Cela nous permettra de voir

l’évolution dans le temps de la corrélation.

Nous allons donc commencer notre étude par l’analyse statique de corrélation sur la

période la plus étendue (janvier 1973 à juillet 2006). L’indice obtenu est de -0.32 avec

un R^2 de 0.10. Cette statistique peut être considéré comme significative et montre

que sur une longue période, en dépit des brusques variations de la fin des années

1970 et de 2005-2006, il y a bel et bien une relation inverse entre le dollar et l’or. Cette

étude de long terme montre que ce lien n’est pas le fruit du hasard mais relève bien

d’une relation fondamentale.

Les graphiques ci-après vont nous permettre d’observer l’évolution de la corrélation sur

des périodes définies. Il est très important de noter que toutes les valeurs qui se situent

entre -0.223 et +0.22375 ont un coefficient de détermination inférieur à 0.05, ce qui

signifie que la relation n’est pas significative.

Le graphique ci-dessous montre l’évolution de la corrélation sur des intervalles de 120

mois, soit 10 ans. A titre d’exemple, le coefficient de corrélation entre l’or et le dollar

durant le cycle de 1973 à 1983 est de -0.35.

Figure 13Corrélation roulante sur 120 mois

Source : Federal Reserve Board, World Gold Council

75 le R^2 doit être supérieur à 0.05 pour que la corrélation soit jugée significative. Comme le R^ 2 est le carré de la corrélation, cela implique que toutes les valeurs qui se trouvent dans l’intervalle -0.223; +0.223 doivent être écartées

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 42

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Ce graphique permet de constater que durant la période janvier 1995 à janvier 2003,

sur un cycle antérieur de 10 ans, la relation entre l’or et le dollar est faible puisqu’elle

est inférieure à [-0.30]. Par contre elle se renforce dès 2003. Le taux de significativité

est élevé puisque 278 observations sur 283 ont au R^ 2 supérieur à 0.05, soit 98%. Ce

pourcentage nous montre que même si la corrélation est durant certaines périodes peu

élevée, la tendance peut être considérée comme durable.

Si l’on regarde le graphique représentant les corrélations à 60 et 24 mois, on peut

aisément observer que plus la période d’observation est courte plus les coefficients

sont volatils. Nous avons dénombré pour le cycle de 24 mois 275 observations sur 379

(soit 73%) qui ont un R^ 2 supérieur à 0.05 et 266 sur 343 (soit 78%) pour le cycle de

60 mois. Sur les 275 observations significatives des mesures sur 24 mois, 8 donnent

une corrélation positive entre l’or et le dollar.

Figure 14Corrélations roulantes sur 24 et 60 mois

Sources : Federal Reserve Board, World Gold Council

Nous le voyons sur le graphique, il s’agit des points qui se situent entre novembre

1994 et septembre 1995. Cela signifie que durant ces périodes (novembre 1992 à

novembre 1994 et ainsi de suite jusqu’à septembre 1993 à septembre 1995) l’or variait

dans le même sens que le dollar. L’étude des deux variables à ces moments donnés

ne permet pas d’établir quels ont été les facteurs déterminants à cette époque. En

effet, l’inflation est en baisse, l’offre globale d’or est en hausse, la demande globale est

stable et l’or monte. Cela montre une nouvelle fois que toutes les variations ne

s’expliquent pas que pas pur logique économique. Peut-être pourrait-on attribuer une

partie de la hausse de l’or à la crainte qu’a suscité la guerre qui a sévit sur le continent

européen, et qui aboutit à l’éclatement de la Yougoslavie. Le point où la relation est la

plus forte est en mars 2005. A cette date, la corrélation des variations mensuelles sur 2

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 43

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ans est de -0.72. Nous voyons sur le graphique ci-dessous le rapport entre le prix de

l’or et le dollar index de avril 2003 à mars 2005.

Figure 15

Relation entre l’or et le dollar d’avril 2003 à mars 2005

Sources : Federal Reserve Board, World Gold Council

Ce graphique montre bien que durant la période étudiée, la relation est forte, en effet,

les différentes observations sont très peu éloignées de la droite de régression. Nous

avons calculé la pente de cette droite : elle est de -6.72, ce qui signifie que pour une

baisse de 1 du dollar index, le prix de l’or monte de 6.72 USD. Cela se vérifie, par

exemple si l’on prend le premier point en haut à gauche (85.06 ; 442.08) et le dernier

point en bas à droite (101.39 ; 328.18), nous constatons que le dollar index est passé

de 85.06 à 101.39, soit une hausse de 16.33 et l’or a baissé de 442.08 USD à 328.18

USD, soit une baisse de 113.9. Si l’on divise -113.9 par 16.33, on arrive bien à la pente

de la droite de régression que nous avons trouvée.

Finalement nous allons voir comment évolue la corrélation sur 12 mois. La figure en

page suivante nous permet de constater que cette courbe est la plus volatile des 4

séries que nous avons analysées. Les valeurs oscillent entre -0.89 (période avril 2004-

mars 2005) et +0.84 (juin 1993-mai1994). Pour cette série de données, on constate

que 281 valeurs sont significatives sur un total de 391, soit 72%. Nous pouvons donc

en déduire que des 4 périodes que nous avons observé, le cycle de 12 mois est le

moins représentatif.

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 44

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Figure 16Corrélation roulante sur 12 mois

Sources : Federal Reserve Board, World Gold Council

Le graphique ci-dessus illustre bien les disparités entre les valeurs qu’il peut y avoir si

l’on étudie des périodes courtes, voire trop courtes pour ce genre de phénomène.

Nous constatons donc que l’or est le dollar ont une relation de longue durée. Il nous

semble, au travers de cette analyse, que l’étude de la relation entre le dollar et le métal

jaune doit tenir compte des mécanismes d’ajustements lents et complexes ainsi que

des décisions parfois impulsives et irrationnelles qui peuvent pousser à l’achat d’or ou

de dollars. Sur l’analyse de court terme, les divergences passagères occasionnées par

des événements ponctuels ont un impact significatif sur la corrélation alors qu’elles

sont gommées si l’on observe le phénomène dans son ensemble. Il nous paraît dès

lors préférable de retenir la tendance de long terme qui nous permet d’affirmer que l’or

et le dollar sont bien négativement corrélés et que cette relation fondamentale est

amenée à durer.

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 45

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Conclusion

Nous avons essayé de montrer dans quelle mesure l’or, qui à un long passé

monétaire, est utilisé comme réserve de valeur lorsque le dollar perd de son attrait.

Nous l’avons vu, l’or joue un rôle essentiel lorsqu’il y a de l’inflation (réelle ou

anticipée), comme instrument de diversification, mais aussi lorsqu’il y a des craintes

quant à certains événements. Les différentes corrélations entre l’or et le dollar que

nous avons analysées nous amènent à penser que cette relation est durable.

Nous l’avons vu, la corrélation sur des cycles de long terme est significative alors que

lorsque nous l’analysons sur des périodes plus courtes les statistiques perdent de leur

intérêt. Nous l’avons vu, les corrélations sur des cycles de 12 et 24 mois n’on pas la

pertinence d’une relation sur 5 ou 10 ans pour un phénomène aussi complexe. Selon

nous, elles ne rendent pas compte de la réelle tendance qu’il semble exister entre le

dollar et l’or. Pourtant, les corrélations sur 12 et 24 mois sont parmi celles qui sont le

plus souvent utilisées dans les analyses financières.

Nous sommes d’avis que les facteurs prédominants de l’évolution de l’or sont et

resteront l’inflation et l’accumulation de craintes. La demande de joaillerie est plus un

facteur dépendant du prix du métal jaune et non l’inverse, ce qui nous laisse penser

que l’éventuelle hausse de la demande asiatique n’aura qu’un effet très modéré. Quant

à la demande des banques centrales, elle est assez stable et proportionnellement

faible. A moins d’effectuer des transactions massives, elle ne devrait pas impacter trop

fortement le cours de l’or.

Ce travail nous a permis de mieux connaître des mécanismes comme l’inflation,

l’impact des variations de taux d’intérêt et la relation entre l’or et le dollar. Il nous a

aussi fait prendre conscience que la source d’information est essentielle dans tout

travail de recherche. Nous avons notamment été surpris de constater lors de nos

différentes recherches sur internet qu’une majorité de documents sur l’or avaient pour

source les études du World Gold Council. Or cette société est “ […] an organisation

formed and founded by the world’s leading gold mining companies with the aim of

stimulating and maximizing the demand for, and holding of, gold by custumers,

investors, industry and the official sector76”. Nous avons donc essayé de prendre les

précautions adéquates pour ne pas utiliser une information qui pourrait être biaisée.

76 WORLD GOLD COUNCIL. Word Gold Council [en ligne], http://www.gold.org (consulté le 03.08.2006)

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Nous avons donc choisi de ne prendre sur ce site que des données brutes et avons lu

et utilisé leur rapports avec toute la prudence nécessaire.

De plus, nous avons appris que les statistiques sont un outil qu’il faut manipuler et

interpréter avec prudence.

En effet, la période à laquelle nous avons choisi la thématique de l’étude que nous

présentons aujourd’hui, était animée par une vive inquiétude quant à la possible

décorrélation entre l’or et le dollar. Il nous apparaît aujourd’hui que ces deux variables

sont bien corrélées et que même si la corrélation à très court terme était en baisse,

elles étaient bien corrélées à cette période. Nos recherches nous ont donc amené à

modifier le titre de notre travail pour analyser la durabilité de la corrélation et non de la

décorrélation entre l’or et le dollar.

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Bibliographie

Ouvrages de référence

DEISS, Joseph. Initiation à l’économie politique. Fribourg, Editions Fragnière, 1992, 287 pages

DENIZET, Jean. Le dollar, histoire du système monétaire international depuis 1945. Paris, Fayard, 1985. 259 pages

FAUGERE, Jean-Pierre. La crise du système monétaire international. Paris, Minerve, 1987. 159 pages

FAUGERE, Jean-Pierre. La monnaie et la politique monétaire. Paris, Editions du Seuil, 1996, 94 pages

FOUCOU, Philippe. Prééminance du dollar dans le système monétaire international. Paris 1973, 200 pages

FOUET, Monique. Le dollar. Paris, Editions La Découverte, 1985. 127 pages

LELART, Michel. Le système monétaire international. Paris, Editions La Découverte, 1991. 128 pages

WILMOTS-VANDENDAELE, André. Le marché de l’or. Paris. Economica, 1985. 128 pages

Sites web

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BEA BUREAU OF ECONOMIC ANALYSIS. US Department of commerce, Bureau of economic analysis [en ligne]. www.bea.gov (consulté le 08.09.2006)

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Article électronique

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Articles de journaux

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LECHYPRE, Emmanuel. La fantastique histoire du dollar. L’Expansion, mars 2004, numéro 684, 6 pages

Supports de cours

RAMIREZ José. Le modèle à prix flexibles : l’économie ouverte. Cours de macroéconomie 2004-2005. 36 pages

RAMIREZ, José. Monnaie, banque et inflation. Cours de Macroéconomie 2004-2005, 81 pages

Base de données bibliographiques en ligne

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Ressource électronique

BLOOMBERG

Entretiens

Madame LEMAIGRE, Valérie. Stratégiste commodities chez LODH & Cie. Entretien du 02 octobre 2006

Monsieur CHAMAY, Denys. Senior Partner chez The Forum Finance Group SA. Entretiens des 22 février 2006 et 28 septembre 2006

Analyse de la durabilité de la corrélation entre l’or et le dollarBAILLIFARD, Christian 50

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Annexe 1Coefficient R^2 roulant sur 12 mois

Source : Federal Reserve Board

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Annexe 2Développement du calcul relatif au carry trade

Montant initial en Yen

Montant disponible en Yen après déduction du taux d’emprunt (1.625%)

Montant total (en équivalent Yen) après placement en couronne islandaise d’une année aux taux de 13.575%

Montant final après déduction de la perte de change Yen-Couronne slandaise (-4.8%)

Gain réalisé en % (10'636’639/10'000'000)

10'000’000 9'837’500 11'172’941 10'636’639 6.37%

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Annexe 3Evolution des taux directeurs US et EUR

Sources : Federal Reserve Board, Deutsche Bundesbank, Banque centrale Européenne

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Annexe 4Les présidences et leur gestion du budget fédéral

Source : The Social Concerns Committee of the Unitarian Church of Staten Island

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Annexe 5Evolution de la production d’or depuis 1970

Source : Goldsheet Mining Data

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Annexe 6Evolution trimestrielle de demande de joaillerie par

pays

Source World Gold Council

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Annexe 7Evolution des réserves d’or officielles

Source : World Gold Council

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Annexe 8Questionnaire d’entretien

L’Euro et/ou le Yen, pourraient-ils à terme contrebalancer le rôle du dollar dans les

réserves des banques centrales ?

Un effondrement du dollar est-il possible ?

La demande d’or destinée à la joaillerie est en pleine croissance, notamment en Asie,

cette demande est-elle durable ?

Qu’en est-il de la demande des banques centrales ? Certaines banques centrales

vendent une partie de leurs réserves alors que d’autres souhaitent augmenter leurs

réserves d’or

Où pensez-vous que le prix de l’or se situera dans 1 an, 5 ans ? Et pourquoi ?

L’or est-il une réelle protection contre l’inflation ?

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