Embed Size (px)
Citation preview
기업분석 2017.10.16 www.daishin.com
Earnings Preview
한온시스템 (018880)
아시아 NDR 후기 : 전기차에서
압도적 존재감으로 전동 부품
고객 확대 추진 중
투자의견 BUY 매수, 유지
6개월 목표주가
15,500
상향 현재주가
(17.10.13) 12,200
자동차업종
1) 투자의견 매수 유지, 목표주가 15,500원으로 상향(19%) 조정
- 목표주가 상향은 기존 추정 보다 자동차의 전동화가 빨라지고 있고 고객 다변화를 통해
장기 성장성이 더 높아진 점을 반영 (17년 PE 28.6배, PBR 4.1배(ROE +15%)
- 전동화 계획 발표한 상당수 고객에 대해 전동 부품(컴프레서 중심)을 수주 추진 중
* 이를 바탕으로 2018년 이후 꾸준한 매출 성장 예상(현대차 중국 회복, 친환경차
매출 증가, 고객 다변화)
- 3Q 실적 기대치 소폭 하회 예상하나 현대차 중국 부진 감안 시, 무난한 수준
* 오히려, 9월 이후 현대차 그룹의 중국공장 가동률 회복에 초점
- 전기차에 대한 기대감으로 8월 이후, 주가 상대적으로 크게 상승. Valuation 부담과 함께주
가의 탄력성은 떨어질 수 있으나 전기차 추세가 빨라지고 커지고 있어 안정적 주가 예상
2) 전기차에서 압도적 존재감으로 전동 부품 고객 확대 추진 중
- 전동차 공조 시스템의 핵심 부품인 전동 Compressor의 경우 상위 3개사(일본(Denso,
Sanden), 한국(한온시스템))가 87%를 차지하는 과점 시장
* 차량용 공조 시장에서 Major 업체인 유럽의 Valeo와 Mahle Behr의 경우, 전동
Compressor 제품이 아직 준비가 안되어 있기 때문
- Denso의 경우, 업계 1위이긴 하지만, Toyota의 자회사라는 한계 때문(글로벌 업체들의
전동화 계획 등이 경쟁사인 Toyota에 제품 개발 단계에서 흘러 들어 가는 것에 거부감
이 있을 수 있음)인지 글로벌 완성차들이 Denso 보다는 한온시스템을 납품업체로 선택
하고 있음
- 이 같은 환경에서 한온시스템의 전동 Compressor 점유율이 향후 지속적으로 상승 예상
* 2016년 14% -> 2020년 23% -> 2035년 35%(2020년까지는 Global Insight 추정.
2022년은 한온시스템 추정)
* 전동 Compressor 고객 수 증가 중 : 2016년 4개 고객(현대차 그룹, 북미선도 전기차
업체, BMW, VW)에서 2020년 7개(미국 2개업체, 장안자동차 추가) 2022년 9개 이상
(JLR, 중국 1개 업체 추가)으로 증가
(단위: 십억원, %)
구분 3Q16 2Q17 3Q17(F) 4Q17
직전추정 당사추정 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ
매출액 1,283 1,373 1,325 1,298 1.1 -5.5 1,296 1,558 3.7 20.1
영업이익 107 103 100 97 -9.5 -6.0 101 120 3.8 24.7
순이익 69 67 70 68 -1.7 1.0 72 83 -12.7 21.7
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2015A 2016A 2017F 2018F 2019F
매출액 5,558 5,704 5,678 6,220 6,756
영업이익 360 423 447 496 574
세전순이익 346 416 420 499 577
총당기순이익 243 304 301 358 414
지배지분순이익 231 292 289 340 393
EPS 2,159 547 541 636 736
PER 24.0 18.8 22.5 19.2 16.6
BPS 16,342 3,424 3,740 4,076 4,503
PBR 3.2 3.0 3.3 3.0 2.7
ROE 13.7 16.4 15.1 16.3 17.2
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 / 자료: 한온시스템, 대신증권 Research&Strategy본부
KOSPI 2,473.62
시가총액 6,512십억원
시가총액비중 0.42%
자본금(보통주) 53십억원
52주 최고/최저 13,150원 / 8,250원
120일 평균거래대금 153억원
외국인지분율 19.40% 주요주주 한앤코오토홀딩스 50.50%
한국타이어 19.49%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -0.4 22.4 38.0 6.1
상대수익률 -5.0 19.2 19.9 -13.6
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
7
8
9
10
11
12
13
14
16.10 17.01 17.04 17.07
(%) (천원) 한온시스템(좌)
Relative to KOSPI(우)
한온시스템(018880)
2
2) 전기차에서 압도적
존재감으로 전동 부
품 고객 확대 추진
중
(표지에서 계속)
[[ 표지에서 내용 계속]]
- 전기차 최대 시장인 중국에서도 최근 의미 있는 수주 시작
* 장안자동차와 10월 12일 Joint Venture(JV) 설립 뉴스
* 중국 자동차 5위권내 다른 완성차와도 연내 추가 JV 설립 뉴스 기대
* 기존 중국에서 글로벌 기업향(현대차, Ford, Volvo(Geely 일부)) 납품은 있었으나
중국 로컬 업체향으로 첫 의미 있는 수주
- 2016년 이후 전동화 전략을 밝힌 상당수 완성차향(VW, BMW, JLR, Ford) 전동
Compressor를 수주하고 있음
* 10월 초, 전동화 계획(2023년까지 20종의 BEV와 FCEV를 출시할 계획)을 밝힌
GM향으로도 향후 전동 Compressor 수주할 수 있을지 여부 관심
3) 자동차의 전동화와
이를 바탕으로 고객
확대까지 이루며
2018년 이후 꾸준
한 매출 성장 예상
- 향후 매출 성장 요인
* 현대차 그룹 중국 회복
* 친환경차 매출 증가에 따른 매출 성장(코나 등 모델 추가)
* 2016년, 2017년 사상 최고 수주를 기록했는데(신규 고객 확대, 친환경차 수주 포
함), 2018년 하반기 이후부터 매출인식(미국 2개 자동차향, 중국 고객향 등) 시작 예
상
- 2020년 7.1조원, OPM 9%
* 장기 마진 개선 요인 : 중국 매출 증가(현대차 그룹 회복 + 신규 고객 확보) + 유
럽 마진 개선(현재 3% 수준) + 물량 증가에 따른 친환경 부품 마진 개선
4) 3Q 실적 기대치
소폭 하회 예상하나
현대차 중국 부진
감안 시, 무난한 수
준
- 3Q 실적은 매출 1,298십억원(YoY +1.1%), 영업이익 97십억원(YoY -9.5%), 지배순
이익 68십억원(YoY -1.7%)으로 영업이익 기준, 당사와 시장 기대치를 소폭(3~4%)
하회할 것으로 예상
* 현대차 그룹 3Q 중국 생산량 271천대(YoY -31%)
- 현대차 그룹의 9월 중국 출하량이 125천대(YoY -21.5%. 8월 76천대(YoY -39%)까
지 회복되었고 이 같은 추세가 10월, 11월까지 이어질 것으로 예상되는 점 감안 시,
중국 출하량 부진에 의한 실적 부진은 크게 문제되지 않고 오히려 회복하고 있는 가
동률 속도에 따라 주가 상승 폭이 결정될 것으로 예상
- 다만, 현대차 그룹의 중국 실적이 부진하고 베이징 자동차의 단가 인하 요청이 있었
던 점을 감안 시, 4Q에 공장 가동률 회복 만큼 보다는 느린 이익 개선이 예상됨
5) 향후 단기로 기대
할 수 있는 모멘텀
- 9월 현대차 그룹 중국 공장 가동률 회복(현대차 기준 10월, 11월 공장 출하량 YoY -
10%~-20%까지 축소 예상)
* 최소 11월까지 9월과 비슷하거나 개선된 가동률 예상
- 연내에 중국에서 장안자동차에 이어 5위권 이내의 중국 현지 기업과의 추가적인 JV
설립 기대
- 국가들 발표에 이어 주요 도시 및 지역들의 내연기관차 중단 검토 및 발표(Paris,
California, Oxford 등)
DAISHIN SECURITIES
3
실적 조정 내용 - 2016년~2017년 수주 증가에 의한 매출 증가 시작 시점을 2018년 보다는 2018년 하
반기~2019년 쪽으로 늦췄음
- 중국 장안자동차 등 수주 고객 확대로 2019년 이후 매출 상향 조정
표 1. 한온시스템 연간 실적 추정 변경 (단위: 십억원, %),
수정전 수정후 컨센서스 변동률
2017F 2018F 2019F 2017F 2018F 2019F 2017F 2017F 2018F 2019F
매출액 5,667 6,289 6,643 5,678 6,220 6,756 5,636 0.2% -1.1% 1.7%
영업이익 461 534 570 447 496 574 454 -3.0% -7.1% 0.7%
세전순이익 433 536 573 420 499 577 430 -3.0% -6.9% 0.7%
지배지분순이익 298 365 390 289 340 393 303 -3.0% -6.8% 0.8%
EPS(지배지분순이익) 558 685 731 541 636 736 568 -3.0% -7.2% 0.7%
환율 (원위안) 167.9 168.0 168.0 168.0 170.0 170.0
0.1% 1.2% 1.2%
환율 (원달러) 1,141 1,145 1,145.0 1,139 1,140 1,140.0
-0.2% -0.4% -0.4%
환율 (원유로) 1,273 1,300 1,300.0 1,278 1,300 1,300.0
0.4% 0.0% 0.0%
자료: Dataguide, 한온시스템, 대신증권 리서치&Strategy본부 / 주: 수정전 수치는 8월 17일 보고서 기준
그림 1. 주당 배당액과 배당성향 그림 2. 고객별 매출 비중
자료: 한온시스템, 대신증권 Research&Strategy본부
자료: 한온시스템, 대신증권 Research&Strategy본부
225
300
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
50
100
150
200
250
300
350
11 12 13 14 15 16 17F 18F
주당 배당액 배당성향
(원)
51.0% 54.5% 51.0% 52.0% 51.0%
25.0% 22.0%19.0% 22.0% 24.0%
24% 24% 30% 26% 25%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
90.0%
100.0%
2013 2014 15 16 17H1
Other Ford HMG
고객별매출추이
한온시스템(018880)
4
표 1. Frankfurt Motor Show 전후로 밝힌 전기차 전략 및 주요 전시 차량: 전동화 계획 발표한 상당수 고객향 전동 Compressor 수주 완료 또는 추가 수주 기대
국가 회사 내용 전동 Compressor
독일 VW
- Frankfurt Motorshow 전(9월 11일)에 VW Group은 Roadmap E(상세 내용은 아래)를 발표 - 전기차로의 전환 가속화를 위해 2030년까지 €20bn 이상 투자하겠다고 밝혀
*기존에 €10bn 투자 하겠다던 계획에서 2배 늘린 것 - 2025년까지 그룹기준(Audi, Porsche 등) 순수전기차 모델을 80개 출시하겠다고 밝혀
* 2016년 9월 30개 모델에서 상향 발표한 것 - 2030년까지 300개 그룹 모델에 대해 모두 전동화 모델 Option을 제공하겠다고 밝혀 - 2016년 9월 발표한 판매량 목표는 변화 없었음 * 2020년까지 연간 1백만대의 순수 전기차(전체의 10%) * 2025년까지 연간 2~3백만대 순수 전기차 판매 목표(전체 판매량의 20~25%) - CUV 순수전기차인 I.D. Cross II를 공개 * 기존에 공개한 Sedan형 순수전기차 I.D.와 미니버스 순수전기차인 I.D. Buzz까지 I.D. 브랜드 아래 총 3개의 모델이 공개된 것
* 1회충전 이동거리 500km(NEDC 기준) / 최고속도 180km / 225kw 시스템 출력
한온시스템 2017년 2Q에 수주
Audi
- Aicon 공개(5단계 자율주행을 구현한 컨셉카. 운전대 없음) * VW의 대형 전기차 Platform과 같은 Platform 공유(E-tron SUV와 같은 Platform 공유할 것) * 전기차이며 일회충전 이동거리는 700~800km일 것 * 연초에 3단계 자율 주행을 구현한 A8 리무진을 공개한 바 있는데 향후 A8이 5단계 완전자율주행을 구현했을 때의 모습이라 할 수 있음
한온시스템 2017년 2Q에 수주
Daimler
- 2022년까지 전모델에 대해 전동화 옵션을 제공하겠다고 밝혀(9월 11일 공개) - 전기차는 내연기관차 수익성의 반밖에 되지 않는다고 하며 이를 만회하기 위해 2025년까지 €4bn의 비용 절감 목표를 발표(€1bn from fixed cost / €1bn from R&D / €2bn from product costs)
- 주요 전시 모델 : Smart Vision EQ (Lyft와 Uber를 타겟팅한 컨셉카), A클래스 EQ(해치백 소형차),
GLC F-Cell EQ(Plug-in 수소연료전지차 SUV), 고성능차 메르세데스 AMG 프로젝트 원(고성능차)
한온은 내연기관차량용만 납품
BMW - BMW는 2025년까지 순수전기차 12개 모델을 포함해 총 25개 전동화 모델(Electrified Vehicles)을 출시하겠다고 밝혀(프랑크푸르트 모터쇼 직전 밝혀)
* 2020년까지 전기차를 대량생산할 수 있게 공장들을 준비할 것임 - i Vision Dynamics Concept 차량 발표 * i3, i8에 이은 3번째 i시리즈 차량의 컨셉카 / 2021년 판매 목표 * 차급은 i3와 i8의 사이에 위치하며 Tesla Model 3와 경쟁차종 * 정확한 이름은 공개되지 않았으나 보고서들은 i5로 추정하고 있음 * 1회충전이동거리 600km / 최고 속도(시속) 200km / 제로백 4초 - 2019년 Mini의 EV 버전 출시 계획 - 2020년 X3 SUV EV 출시 계획 - 2021년 순수전기차 flagship 모델인 iNext 출시 계획
한온시스템이 단독 공급
미국 GM 1) 전기차 전략 - GM은 2023년까지 20종의 BEV와 FCEV를 출시할 계획(향후 18개월 내에 2종 출시 포함) - 향후 18개월 내에 출시되는 전기차는 Chevy Bolt EV에 기반한 CUV 차량일 것 - 전기차의 대부분은 CUV나 SUV가 될 것
2) 수소차 전략 - 2020년부터 Honda와의 JV를 통해 수소전지시스템을 제작할 것(디트로이트 Brownstown Battery 조립공장에서)
- 수소 연료전지차는 대형 트럭이나 배달차량, 앰뷸런스 등에 활용한다는 방침 - 이들 전기차 및 수소연료전지차 출시에 대한 구체적일정에 대해서는 언급하지 않음 - 미래의 어느 시점에서는 전기자동차(수소전지차 포함)만 생산할 계획이라고 USA투데이가 2일 보도
- GM에 따르면 전기차의 경우 배터리가 가볍고 저렴해 전반적인 자동차 제조비용을 축소할 수 있을 것이라고 말해 전기차 시대에도 수익창출이 여전히 가능하다고 밝혀
10월 2일 발표 기존 Bolt는 LG전자가 납품 중 향후 20종의 BEV, FCEV에 누구의 제품이 채택될지 관심
Ford - 향후 5년간 13종의 새로운 전기자동차 및 하이브리드차를 내놓을 것 - 2020년까지 소형 신형 전기 CUV를 출시할 계획
10월 3일 발표 2017년 2Q 첫 전동 Compressor 일부 물량 수주. 향후 주요전기차 모델향 Compressor 수주여부 관심
Lincoln - Ford의 프리미엄 브랜드인 링컨은 2022년까지 모든 모델 라인업에 대해 가솔린-전기 하이브리드 버전을 내놓겠다고 함
- 이는 Ford의 친환경차로의 전략 전환(향후 5년 동안 최소 18개 친환경차 모델(순수전기차 및 하이브리드 등 포함)의 일환임
프랑스 Renault - 2022년까지 €18bn 투자를 통해 8개의 순수전기차, 12개의 하이브리드 모델을 출시할 계획이며 자율주행 기능을 갖는 15개 차종을 개발할 계획이라고 밝힘 - Renault는 2022년까지 5백만대를 판매할 목표(2016년 판매량 보다 40% 높은 수준) 유럽 이외 지역 판매량을 2배로 늘리는 목표. 주로 중국, 러시아, 브라질, 인도, 이란이 대상임 - 미래 컨셉카 Symbioz 공개. 2017년 말 도로테스트 시작할 것
10월 6일 발표
한온시스템과 거래 없음
DAISHIN SECURITIES
5
* Connected, 자율주행, 전기차 - 전기차와 자율주행차 도래에도 불구하고 2022년 중기 사업계획 목표(매출, 영업이익)를 상향 조정 발표함(2017년 2월 발표 대비)
일본 Honda - 2030년까지 Honda의 전세계 판매 차량의 2/3를 전동차량으로 하겠다고 밝혀 * 유럽은 그 시기를 5년 빠른 2025년으로 제시 - Urban EV 컨셉카 출시 : 2019년 양산차 출시 계획 * 특히 유럽을 타겟하여 만들었으며 유럽을 시작으로 전세계에서 판매될 것 - 2019년 유럽에서 순수전기차 시장이 4~5% 차지 예상 * 이 중에서 Urban EV의 2019년 판매량은 5천대로 다소 보수적인 숫자를 제시함
향후 Sanden
제품을 채택할
것으로 추정
인도/영국
JLR - JLR(Jaguar Land Rover)가 2020년부터 모든 모델 라인업에 대해 순수전기차, PHEV, Hybrid 버전을 제공할 계획이라고 밝혀
한온시스템이 단독 공급
한국 현대차 - 현대차, 8월 17일 차세대 수소전기차를 세계 최초 공개 및 2018년부터 선보일 친환경차 개발 전략 발표 * 현대차그룹, 2020년까지 하이브리드(HEV)10종, 플러그인 하이브리드(PHEV) 11종,전기차(EV) 8종, 수소전지차 (FCEV)2종 등 총 31종의 친환경차를 선보일 예정
- 현대차 전시 모델 : 아이오닉 EV(PHEV, HEV도 포함), 코나, i30 N(고성능브랜드), i30 Fastback * 고성능, SUV, 친환경을 주제로 함 * 현재 7종의 친환경차 라인업을 2020년까지 총 15종으로 확대(전기차 4종 포함) - 기아 전시 모델 : 니로 PHEV, K5왜건 PHEV, 쏘울 EV, 스토닉(유럽에서 처음 공개), Pro_cee’d 컨셉카
한온시스템이 단독 공급
자료 : Autonews.com, Reuter.com, 대신증권 Research&Strategy본부
한온시스템(018880)
6
NDR 주요 질의 사항과 답변
1) 에어컨 시스템 가격
과 전동화 차량에서 중
요도 상승
- 전동화 되며 차량당 납품 단가가 최소 2배 이상 증가
* 전동화 차량에서 에어컨 시스템의 중요도가 상승하는 것임
- 전통 내연기관 : Sonata(Sedan) 400불, Santa-Fe(SUV) 600불
* 이 안에서 기계식 Compressor 가격은 100불(25%~30%) 내외
* HVAC(Heating, Ventilation, Air Conditioning)과 Powertrain Cooling Module이
60% 금액 비중
* Fluid Transport(배관류)가 10%
- HEV 800불, PHEV 또는 EV 저사양(Heat Pump 사용하지 않을 경우) $1,200, EV 고
사양(Heat Pump 사용 시) $2,000, FCEV(수소전지차) $2,500
* HEV, PHEV, EV, FCEV에 들어가는 전동 Compressor 가격은 250불 내외로 비슷
- 전동 Compressor의 물리적 사양은 전동화 정도(HEV, PHEV, EV, FCEV)와 관계 없
이 대개 비슷함
* 모델수 비교 : 전동 Compressor 1개, 내연기관용 Compressor 15개
* 다만 Compressor를 작동시키는 로직(Software)은 다름
* 부피가 작아 현지 생산 보다는 몇 개 공장(현재는 3개, 향후 1곳 추가 가능)에서
생산되어 전세계적으로 공급되고 있음
그림 3. 에어컨 시스템 CVP(Content Per Vehicle), 전동화 차량에서 최소 2배 증가
자료: 한온시스템
Therman Systems in ICE Thermal Systems in xEV
Conventional
Fluid Transport
Mechanical
Compressor
Powertrain
Cooling Systems
HVAC
Systems
Pumps/Valves
EV-specific
Fluid Transport
Electric
Compressor
Powertrain /
Battery
Cooling
Systems
HVAC
Systems
~ $800
~ $400
DAISHIN SECURITIES
7
2) 전동 Compressor
생산능력 추이 및 수익
성
- 생산능력 추이: 2016년 말 400천대 -> 2020년 1,800천대 -> 2022년 3,600천대
* 2017년 말 생산능력 800천대
* 2018년 가동률은 미국 고객의 생산 램프업 속도에 따라 결정
- 2016년 생산량 대략 300천대
- 수익성 : 현재는 한자리 초반(2~3%) -> 생산량이 1.5백만대 넘어갈 경우, 전사수익
성(8% 수준)에 수렴할 것
그림 4. 한온시스템 고객사 별 전동 Compressor 판매량: 2022년 3.6백만 Unit 전망
주 : 상기 물량 추정은 이미 확보된 수주를 기초로 추정한 것 / 각 업체의 실제 판매 대수에 따라 변동성은 있을 수 있음
자료: 한온시스템
2016A 2020E 2022E
기타
고객사 7(유럽)
고객사 6(미국)
고객사 5(미국)
고객사 4(유럽)
고객사 3(미국)
고객사 2(아시아)
고객사 1(유럽)
~ 0.4 mn Units
~ 1.8 mn Units
~ 3.6 mn Units
28%
26%
21%
6%
1%
18% 10%
15%
14%
27%
10%
12%
8%
4%
21%38%
25%16%
한온시스템(018880)
8
3) 전동 Compressor
시장점유율 : 상위 3개
사(일본, 한국)가 87%
를 차지하는 과점시장
- 유럽 공조업체들(Mahle, Valeo)은 유럽 OEM들이 디젤에 집중할 때(2015년까지) 같
이 내연기관 시스템 개발에만 집중하여 전동시스템용 공조시스템을 제대로 준비하지
못했기 때문
* 전동차량에서 높은 에너지 효율로 겨울철 온기를 주는 Heat Pump의 경우,
Denso와 한온시스템만이 공급 가능함
- 전동 Compressor에서 압도적 기술력으로 고객 확대 추진 중
* 전동 Compressor 납품 고객 : 2016년 4개사 -> 2022년 8곳 이상
* Faraday Future 같은 상당수 전기차 Startup 고객도 확보 중(이들에는 단품이 아닌
시스템으로 납품)
- 2016년 점유율 : 1위 Denso(Toyota 물량만 고려 시 점유율 48%, 외부물량 기준 점
유율 10%), 2위 Sanden(일본 독립 공조업체) 15%, 3위 한온시스템 14%
* Sanden은 공조시스템 전체가 아닌 Compressor 단품 위주로 납품하는 업체
- 2020년까지 이미 확보된 수주 감안 시, 한온시스템 점유율 23%로 실질적으로 1위로
등극할 것으로 예상
* 한온시스템 23% > Denso 외부 고객향 물량만 고려한 점유율 19% > Sanden 16%
- 2022년 한온시스템의 전동 Compressor 내 점유율 35%까 상승 예상(한온시스템 자
체 분석 기준)
그림 1. 전세계 E-Compressor 시장 점유율 전망: 한온시스템 2022년 35% 차지
주: 2020년까지 전망은 Global Insight, 2022년은 한온시스템 전망치 자료: 한온시스템, HIS Global Insight
48%
10%
15%
14%
6%
5% 3%
2016A
Denso Sanden Internal Sanden ExternalHanon Panasonic MitsubishiNanjing Auto
25%
19%
16%
23%
7%
6%4%
2020E
~35%
2022E
DAISHIN SECURITIES
9
4) 2016년~2017년 신
규 수주 사상 최대. 전
동차용 수주와 고객 다
변화 덕분
- 2016년 GM, Chrysler, Daimler향으로 처음으로 의미 있는 규모의 수주를 함
* 지배 구조 바뀐 이후(Visteon이 2015년 6월 지분을 전량 한앤컴퍼니에 매각) 기존
Ford의 경쟁사였던 GM, Chrysler 향으로 의미 있는 첫 수주
* 이들 고객으로부터 수주한 것은 기존 전통 부품(전동차량용이 아닌)만 수주함
* 향후, 전동차량용 부품으로 수주 확대할 여지 여전히 열려 있어
- 신규 고객 확대를 통해, 중국 점유율도 향후 더욱 확대해 갈 것
* GM, Daimler 수주는 중국을 포함한 글로벌 납품 조건으로 중국 점유율 증가에
기여할 것
그림 5. 한온시스템 연간 수주 추이: 2016년~2017년 수주 사상 최대(전기차, 고객 확대)
자료: 한온시스템
5) 전동 차량에서 전동
Compressor 이외 여
타 제품으로 수주를 확
대할 수 있는 가능성
은?
- 전동 차량에서 수요가 증가하는 제품들 : 전동 Compressor, PTC Heater, Heat
Pump, Battery Cooler 등
- 한온시스템 입장에서 관심 갖는 제품은 Heat Pump임
* 경쟁자가 많지 않고(Denso와 한온시스템 2개 업체만 공급 가능) 단가 높아
(1백만원 이상) 중요
* 다만, 추운 겨울이 있는 지역에서만 에너지 효율을 고려해 비싼 Heat Pump를
채택하기 때문에 절대 수요가 많지 않은 것이 단점
* 미국의 Tesla도 아직은 Heat Pump를 거의 사용하지 않고 PTC Heater로만 사용
* 향후 전기차 판매량이 늘어나고 판매지역이 확대될 경우, Heat Pump의 수요도 점
진적으로 증가할 것
- Battery Cooler는 단가가 낮고(50천원 이하) 진입장벽이 낮은 것으로 보임
- PTC Heater는 상품 매출에 가깝기 때문에 매출 증가에 도움은 되지만 수익성은 높지
않음
466
768561
400
449985
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2015 2016 17F
USD mn.
Re-Win New Win
2017년 1,800백만 USD 수주목표
한온시스템(018880)
10
6) 향후 매출 및 영업
이익 가이던스
- 2017년 5.6조원 대
- 2018년 6.1조원(YoY 400십억원~500십억원 증가)
* 매출 증가 요인 : 현대차 그룹 중국 회복 + 친환경차 판매량 증가 + 신규 고객 매
출 인식 시작(미국 2개 고객)
- 2019년 가장 큰 성장
- 2020년 7.1조원, OPM 9%
* 장기 마진 개선 요인 : 중국 매출 증가(현대차 그룹 회복 + 신규 고객 확보) +
유럽 마진 개선(현재 3% 수준) + 물량 증가에 따른 친환경 부품 마진 개선
7) 친환경차 매출 비중 - 2016년 연간 5% -> 2017년 2분기 7% -> 2020년 10% 예상
8) 가장 많은 매출 비
중 차지하고 있는 유럽
의 수익성 개선 시점
은?
- Visteon의 유럽 공장을 인수하기(2012년) 전까지 유럽지역 마진 6% 대로 좋았음
* 당시 유럽 매출 비중은 11%
- Visteon의 유럽 공장 인수 후, 매출 비중이 30% 대로 올라 섰으나 수익성은 손익분기
수준으로 하락함
* 유럽에서 수익을 못내는 Ford향 납품 비중이 높았기 때문
* 기존 수주 받은 물량이 2020년~2021년까지 이어지기 때문에 당장 수익성 개선을
기대하기 어려움
- 2017년 2분기 유럽 OPM 3% 수준으로 회복했음(일회성 구조조정 비용 제거 시)
* 일부 가동률 낮은 공장의 폐쇄, 인력 구조조정의 결과임
* Ford향 낮은 수익성 물량이 지속되는 2020~2021년까지 3~4%의 낮은 수익성
지속될 것
* 이후 신규 수주 물량 비중이 늘어나며 점진적으로 수익성 개선 기대
9) 전기차에서 에어컨
에너지 효율성 매우 중
요
- 전기차에서 에어컨 시스템은 추진시스템(모터) 다음으로 많은 배터리 에너지를 소모
하는 시스템
- 전기차에서 여름철 에어컨 가동 시, 일회충전 이동거리 20~30% 감소
- 겨울철 Heater(PTC Heater) 가동 시, 일회충전 이동거리 50%까지 감소(??)
* PTC Heater 대신, Heat Pump 사용 시, 에너지 효율 개선되어 일회충전 이동거리
20~30% 감소에 그침
DAISHIN SECURITIES
11
10) 현대차 그룹의 중
국 판매 실적이 부진했
는데, 중국 매출 비중
은?
- 2017년 상반기 전체 연결 매출에서 아시아 비중은 21%, 그 중에서 중국 비중은
11%pt
* 2016년 상반기 아시아 비중은 25%, 그 중 중국 비중은 16%pt
- 중국 비중을 100%으로 봤을 때, 현대차 그룹 비중이 60%, Ford 20%, Geely(Volvo
포함) 20%(2016년 기준으로 보임)
* 현대차 그룹 내 비중으로 보면 현대차 80%, 기아차 20%이며 기아차는
두원공조의 납품 비중이 높음
11) 경쟁자(LG전자, 현
대모비스)의 출현 가능
성은?
- 제품을 내놓을 수 있으나 의미 있는 경쟁자가 되기까지는 오랜 시간 걸릴 것
- 가전용, 산업용으로 사용되던 전동 Compresor와 자동차용 Compressor의 요구 조건
은 많이 다름
* 자동차용 Compressor의 보다 까다로운 사용 환경 : 주행 시 진동에 견딜 것 /
차량 수명 기간 내(10년~15년) 고장 나지 않을 것 / 에너지 효율성이 좋을 것
- LG전자의 경우, GM Bolt 수주 이후, 여타 다른 입찰에서는 입찰 참여하고 있지 않고
있는 것으로 파악 중
12) 증설 감안 시,
Capex 계획
- 2017년 자금 수지 : EBITDA 범위 내에서 투자 가능
* EBITDA Guidance 680십억원
* Capex 330십억원 / 세금 100십억원 / 배당 150십억원
- 1백만대 증가시키기 위한 투자비 100~150십억원 수준
- 전동 Compressor 증설을 위해 Capex 향후 증가할 것으로 예상됨
* 2018년~2019년 고점 기록 에상 -> 400~500십억원일 것
한온시스템(018880)
12
주당 내재가치 R I M(잔여이익모델) (단위: 십억원, 원, %)
2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
Ⅰ 순이익(지배지분)(주2)
289 340 393 413 439 459 479 501 523 547
Ⅱ 자기자본(지배지분)(주2)
1,996 2,176 2,403 2,645 2,908 3,185 3,484 3,807 4,156 4,530
추정ROE 15.1 16.3 17.2 16.3 15.8 15.1 14.4 13.7 13.1 12.6
Ⅲ 필요수익률(주3)
6.0
무위험이자율(주4)
2.0
시장위험프리미엄(주5)
4.0
베타 1.00
Ⅳ Spread(추정ROE-필요수익률) 9.1 10.3 11.2 10.3 9.8 9.1 8.4 7.7 7.1 6.6
Ⅴ 필요수익 110 120 131 144 159 174 191 209 228 249
Ⅵ 잔여이익( l -Ⅴ) 179 220 262 268 280 284 288 292 295 297
현가계수 0.99 0.93 0.88 0.83 0.78 0.74 0.70 0.66 0.62 0.59
잔여이익의 현가 177 205 231 223 220 210 201 192 183 174
Ⅶ 잔여이익의 합계 2,018
Ⅷ 추정기간이후 잔여이익의
현가 4,445
영구성장률(g)(주6)
2.0%
Ⅸ 기초자기자본 1,828
Ⅹ 주주지분가치(Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 8,251
총주식수(천주) 533,800
Ⅹl 적정주당가치(원) 15,531
6개월 목표주가(원) 15,500
현재가치(원) 12,200
주1: RIM(Residual Income Model)은 현시점에서의 자기자본 금액에 추정기간(10년)의 예상실적을 반영한 초과이익과 추정기간 이후의 잔여이익(RI)을 합산하여 주주지분가치를 산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의 방식과 같은 주주지분가치를 도출하게 되지만, 타 방식 대비 추정의 주관성을 최소화하면서 기업의 본질가치를 산출할 수 있는 방식으로 평가
주2: 연결대상 자회사가 존재하는 경우는 보유하고 있는 지분만큼의 가치를 반영하기 위해 비지배지분 가치를 차감하여 반영 주3: 필요수익률은 자기자본비용(Cost Of Equity)으로 리스크를 부담하는 주주 입장에서의 기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model)을 통하여 산출하며, 산출방식은 자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄 주4: 무위험이자율은 미래 장기 현금흐름에 대한 가치평가를 위해 5년만기 국고채수익률에 준하여 반영 주5: 시장위험프리미엄은 시장포트폴리오 기대수익률과 무위험이자율과의 차이. 일반적으로 6~8% 수준에서 반영되어 왔으나, 최근 저성장 국면에서의 낮아진
기대치를 반영하여 3~5% 수준에서 반영 주6: 영구성장률(g)은 추정기간(10년) 이후 잔여이익의 영구적인 성장률을 의미하며, 성장은 없다는 가정 하에 0%를 반영
DAISHIN SECURITIES
13
재무제표
포괄손익계산서 (단위: 십억원)
재무상태표 (단위: 십억원)
2015A 2016A 2017F 2018F 2019F
2015A 2016A 2017F 2018F 2019F
매출액 5,558 5,704 5,678 6,220 6,756
유동자산 1,994 2,151 2,562 3,051 3,588
매출원가 4,697 4,805 4,756 5,202 5,635
현금및현금성자산 447 425 842 1,202 1,611
매출총이익 861 899 922 1,019 1,121
매출채권 및 기타채권 1,046 1,034 1,030 1,118 1,206
판매비와관리비 502 476 475 522 547
재고자산 382 430 428 469 509
영업이익 360 423 447 496 574
기타유동자산 118 262 262 262 262
영업이익률 6.5 7.4 7.9 8.0 8.5
비유동자산 1,466 1,709 1,761 1,811 1,862
EBITDA 533 609 636 687 765
유형자산 1,093 1,178 1,229 1,277 1,326
영업외손익 -14 -7 -27 3 3
관계기업투자금 89 95 106 116 127
관계기업손익 13 9 11 11 11
기타비유동자산 284 436 426 417 409
금융수익 10 7 22 28 28
자산총계 3,459 3,860 4,322 4,862 5,450
외환관련이익 88 114 112 80 80
유동부채 1,431 1,463 1,465 1,531 1,597
금융비용 -26 -29 -32 -37 -37
매입채무 및 기타채무 1,018 1,022 1,019 1,085 1,151
외환관련손실 13 8 13 20 20
차입금 335 301 301 301 301
기타 -10 6 -27 0 0
유동성채무 0 0 5 5 5
법인세비용차감전순손익 346 416 420 499 577
기타유동부채 79 140 140 140 140
법인세비용 -102 -112 -119 -141 -163
비유동부채 229 511 799 1,086 1,374
계속사업순손익 243 304 301 358 414
차입금 46 326 620 915 1,210
중단사업순손익 0 0 0 0 0
전환증권 0 0 0 0 0
당기순이익 243 304 301 358 414
기타비유동부채 183 186 178 171 164
당기순이익률 4.4 5.3 5.3 5.7 6.1
부채총계 1,660 1,975 2,263 2,618 2,971
비지배지분순이익 13 12 12 18 21
지배지분 1,745 1,828 1,996 2,176 2,403
지배지분순이익 231 292 289 340 393
자본금 53 53 53 53 53
매도가능금융자산평가 0 0 0 0 0
자본잉여금 -23 -23 -23 -23 -23
기타포괄이익 0 -3 -3 -3 -3
이익잉여금 1,830 1,937 2,105 2,285 2,512
포괄순이익 243 277 274 331 387
기타자본변동 -115 -139 -139 -139 -139
비지배지분포괄이익 13 11 11 17 19
비지배지분 55 57 63 68 75
지배지분포괄이익 230 267 263 314 368
자본총계 1,799 1,885 2,059 2,244 2,479
순차입금 -79 181 64 -1 -115
10 11 12 13 14
Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)
현금흐름표 (단위: 십억원)
2015A 2016A 2017F 2018F 2019F
2015A 2016A 2017F 2018F 2019F
EPS 2,159 547 541 636 736
영업활동 현금흐름 448 389 408 391 447
PER 24.0 18.8 22.5 19.2 16.6
당기순이익 243 304 301 358 414
BPS 16,342 3,424 3,740 4,076 4,503
비현금항목의 가감 348 403 423 435 456
PBR 3.2 3.0 3.3 3.0 2.7
감가상각비 174 186 189 191 190
EBITDAPS 4,997 1,140 1,192 1,287 1,432
외환손익 6 -8 9 0 0
EV/EBITDA 10.3 9.4 10.4 9.6 8.5
지분법평가손익 -13 -9 -11 -11 -11
SPS 52,061 10,685 10,637 11,653 12,657
기타 180 233 235 255 277
PSR 1.0 1.0 1.1 1.0 1.0
자산부채의 증감 -60 -205 -186 -252 -251
CFPS 5,538 1,324 1,356 1,485 1,630
기타현금흐름 -84 -113 -130 -149 -172
DPS 970 225 300 310 320
투자활동 현금흐름 -256 -452 -364 -364 -364
투자자산 2 -3 -11 -11 -11
재무비율 (단위: 원, 배, %)
유형자산 -215 -231 -231 -231 -231
2015A 2016A 2017F 2018F 2019F
기타 -43 -219 -123 -123 -123
성장성
재무활동 현금흐름 -112 48 183 138 133
매출액 증가율 1.9 2.6 -0.5 9.5 8.6
단기차입금 -3 -47 0 0 0
영업이익 증가율 -2.9 17.5 5.8 11.0 15.8
사채 0 299 299 299 299
순이익 증가율 -16.2 24.8 -0.9 18.8 15.7
장기차입금 -1 -4 -4 -4 -4
수익성
유상증자 0 0 0 0 0
ROIC 13.0 14.4 13.8 14.9 16.5
현금배당 -108 -203 -120 -160 -165
ROA 10.7 11.5 10.9 10.8 11.1
기타 0 4 8 4 4
ROE 13.7 16.4 15.1 16.3 17.2
현금의 증감 66 -22 417 359 409
안정성
기초 현금 381 447 425 842 1,202
부채비율 92.2 104.8 109.9 116.6 119.9
기말 현금 447 425 842 1,202 1,611
순차입금비율 -4.4 9.6 3.1 0.0 -4.7
NOPLAT 253 309 320 356 412
이자보상배율 26.7 20.3 23.3 29.5 34.2
FCF 159 160 260 297 352
자료: 한온시스템, 대신증권 Research&Strategy본부
한온시스템(018880)
14
[Compliance Notice]
금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여
외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을 정확하게 반영하였습니다.
(담당자: 전재천)
본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서
오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.
[투자의견 및 목표주가 변경 내용]
한온시스템(018880) 투자의견 및 목표주가 변경 내용 투자의견 비율공시 및 투자등급관련사항(기준일자:20171013)
구분 Buy(매수) Marketperform(중
립)
Underperform(매도)
비율 82.8% 16.2% 0.5%
산업 투자의견
- Overweight(비중확대)
: 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상
- Neutral(중립)
: 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상
- Underweight(비중축소)
: 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상
기업 투자의견
- Buy(매수)
: 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승 예상
- Marketperform(시장수익률)
: 향후 6개월간 시장수익률 대비 -10%p~10%p 주가 변동 예상
- Underperform(시장수익률 하회)
: 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 하락 예상
제시일자 17.10.16 17.08.21 17.08.17 17.08.02 17.05.16 17.02.16
투자의견 Buy Buy Buy Buy Marketperform Marketperform
목표주가 15,500 13,000 13,000 12,200 9,500 10,000
괴리율(평균,%) -6.80 -10.00 -11.76 10.07 -10.80
괴리율(최대/최소,%) 1.15 -8.46 -8.61 2.53 -2.80
제시일자 16.12.06 16.11.08 16.08.11 16.03.21
투자의견 Marketperform Marketperform Marketperform Marketperform
목표주가 10,500 10,500 10,000 9,500
괴리율(평균,%) -7.08 -4.95 16.80 11.83
괴리율(최대/최소,%) 2.38 -9.62 6.50 30.53
제시일자
투자의견
목표주가
괴리율(평균,%)
괴리율(최대/최소,%)
제시일자
투자의견
목표주가
괴리율(평균,%)
괴리율(최대/최소,%)
0
5,000
10,000
15,000
20,000
15.10 16.02 16.06 16.10 17.02 17.06 17.10
Adj. Price Adj. Target Price(원)
