디스플레이 장비/소재 Overweightfile.mk.co.kr/imss/write/20190326114144__00.pdf · 2019-03-26 · 디스플레이 장비/소재 DB Financial Investment 2 Summary 디스플레이

DB Financial Investment

1장비는 과속, 소재는 가속

디스플레이 장비/소재Overweight

[email protected]

02 369 3352

연구원 권세라

2019. 03. 26

장비는 과속, 소재는 가속

[email protected]

02 369 3713

Analyst 권휼

디스플레이 장비/소재


2

Summary

디스플레이 장비 업체들의 주가 상승에는 크게 3가지 드라이버가 필요하다. 바로 1) 고객사의

투자 기대감, 2) 신규수주, 그리고 3) 실적 성장이다. 연초 이후 디스플레이 장비 업체들의 주가

상승은 QD-OLED 전환 투자 시기 임박, 폴더블 디바이스 출시 등으로 국내 고객사의 투자 재개에

대한 기대감이 주된 요인이라고 판단된다. 하지만 디스플레이 장비 업종의 현재 cycle을 2016-

17년과 비교하기에는 아직 무리가 있다고 판단된다. 2016년 초반 디스플레이 장비 업체들의

주가에 가장 큰 영향을 줬던 것은 바로 대규모 장비 발주의 시작이기 때문이며, 현재 시점에서

대규모 장비 발주까지는 시차가 있어 보이기 때문이다. 오히려 지금의 cycle은 2013년 초반 디스

플레이 장비 업체들의 주가 움직임과 더욱 닮아 있다. 지금이 big cycle의 초입이 되려면, 추가적인

주가 상승을 위해서는 장비 업체들의 펀더멘탈 변화의 시그널인 신규수주가 필요한 상황이다.

Flexible OLED 시장은 현재 oversupply 시장이다. 폴더블 등 신규 어플리케이션으로 인한 수요

증가를 감안하고 패널 업체의 생산 수율을 보수적으로 산정해도 공급과잉은 지속될 것으로 전망

한다. 애플의 OLED 패널 supply chain 전략등의 수요에 대한 변수로 업체별 투자의 니즈가 다를

수는 있겠지만, 현재의 시장 상황에서 패널 업체들은 대규모 투자를 서두를 필요는 없다. 중소형

투자는 OLED 패널의 수요를 체크하면 탄력적으로 대응할 것으로 판단된다. QD-OLED 전환

투자가 예상되지만, 초기 발주 규모는 장비 업체들의 펀더멘탈을 크게 개선시킬 것으로 기대 되지

않는다. 장비 업체들의 추가적인 멀티플 확대에 대한 해석에 주의해야 한다는 판단이다.

펀더멘탈 개선을 통한 밸류에이션 re-rating은 디스플레이 소재 업체들에게 확인될 것으로 판단된다.

삼성디스플레이의 QD-OLED 투자로 인한 QD소재 사용량 확대, LG디스플레이의 10.5세대 투자와

광저우 추가 투자 등 대형 디스플레이 투자 모멘텀은 소재 사용 면적 증가로 인한 중장기적인

소재 사용량 확대로 이어질 것이기 때문이다. 장비업체들의 일시적인 멀티플 상승과는 다르게

가시성 높은 중장기적인 펀더멘탈 개선이 주가에 반영될 시점이라고 판단된다.

디스플레이 소재 업체 중, 한솔케미칼과 이녹스첨단소재를 Top-pick으로 제시한다. 한솔케미칼은

삼성디스플레이의 QD-OLED 파일럿 라인 투자 이후 본격 양산라인 투자가 전개되면 기존 QLED

TV 대비 동일 면적에 약 3배가 사용되는 QD 소재 매출액의 높은 성장이 전망된다. 이녹스첨단

소재는 WOLED 패널 출하량 증가에 따른 봉지재 매출 증가가 전망되며, 고객사의 신규 capa

증설로 인한 중장기적인 수혜가 전망된다. 대형/중소형 OLED 소재 포트폴리오를 보유하고,

OLED 소재 매출액이 올해 말 50% 수준으로 증가할 전망이기 때문에 성장성을 감안한 밸류에이션

re-rating이 필요하다.



Contents

Ⅰ. Investment Summary ....................................................................................................................... 4 기대감 선반영, 이제는 수주가 필요하다 ................................................................................................ 4 디스플레이 supply chain 투자 전략: 장비보다는 소재 .................................................................. 8

Ⅱ. 중소형 패널 시장, 지각변동? .....................................................................................................12 중소형 OLED 수급이 중요해진 시점 .................................................................................................... 12 Supply side 변수는 있다 ............................................................................................................................ 22 폴더블 Cover Window 변화 ..................................................................................................................... 27

Ⅲ. 대형 프리미엄 시장 경쟁 심화 ...................................................................................................33 대형 패널 변화에서 기회 포착 ................................................................................................................ 33 투자 규모는? ................................................................................................................................................... 36

Ⅳ. 새로운 변화...Micro LED와 Micro OLED ................................................................................40 삼성의 투트랙 전략: Micro LED ............................................................................................................. 40 Micro OLED (OLED Microdisplay) 시장 개화 .................................................................................... 47

Ⅴ. Coverage Recommenation .........................................................................................................50 한솔케미칼(014680) ..................................................................................................................................... 50 이녹스첨단소재(272290) ............................................................................................................................ 53 덕산네오룩스(213420) ................................................................................................................................ 56 SKC 코오롱PI(178920) ............................................................................................................................... 59 야스(255440) .................................................................................................................................................. 62 에스에프에이(056190) ................................................................................................................................ 65 AP 시스템(265520) ...................................................................................................................................... 68



4

Ⅰ. Investment Summary

기대감 선반영, 이제는 수주가 필요하다

장비 업체 2016-17 cycle과 비교는 무리

연초 이후 디스플레이 장비 업체들의 주가가 크게 상승했다. 에스에프에이, AP시스템, 원익IPS 등 대

표적인 장비 업체들의 주가는 일제히 30% 수준 상승했다. 디스플레이 장비 업체의 경우, 신규 수주

이후 매출 인식까지 리드타임이 소요되기 때문에, 주가 상승의 드라이버는 1) 기대감, 2) 신규수주, 그

리고 3) 실적 성장이라고 판단된다. 고객사의 대규모 장비 발주가 임박했다고 여겨질 경우, 기대감이

주가를 끌어올리거나, 실제 대규모 신규 수주를 기록하며 주가가 상승하는 경우에는 아직 펀더멘탈 개

선 이전이기 때문에 주가의 멀티플 상승 요인이 된다. 그리고 실제 실적 성장이 일어나는 시기에는 실

적 성장 속도가 주가 상승 속도를 앞지르며 PER 기준 밸류에이션 멀티플은 하락하게 된다. 연초 이후

디스플레이 장비 업체들의 주가 상승은 QD-OLED 전환 투자 시기 임박, 폴더블 디바이스 출시 등으

로 삼성디스플레이의 A5 투자에 대한 기대감이 주된 요인이라고 판단된다. 디스플레이 장비 업종의

현재 cycle을 2016-17년과 비교하기에는 아직 무리가 있다고 판단된다. 2016년 초반 디스플레이 장

비 업체들의 주가에 가장 큰 영향을 줬던 것은 대규모 장비 발주의 시작이기 때문이다. 현재 시점에서

는 고객사의 투자 결정이 임박했을 수 있지만, 아직 대규모 장비 발주까지는 시차가 있어 보인다. 오

히려 지금의 cycle은 2013년 초반 디스플레이 장비 업체들의 주가 움직임과 더욱 닮아 있다. 지금이

big cycle의 초입이 되려면, 추가적인 주가 상승을 위해서는 장비 업체들의 긍정적인 펀더멘탈 변화의

시그널인 신규수주가 필요한 상황이다.

도표 1. 장비 업체의 주가 상승을 위해서는 1) 기대감, 2) 신규수주, 3) 실적성장이 필요

자료: DB금융투자

최근의 장비

업체 주가는

기대감에 의한

것으로, 추가

모멘텀을

위해서는

신규수주가

필요한 상황



지난 cycle을 복기해 보자

현재의 cycle을 이해하기 위해, 과거의 cycle을 복기할 필요가 있다고 판단된다. 삼성디스플레이는

2010년 A2라인의 기공식을 진행했으며, 대규모 장비 발주를 진행했다. 하지만 2012년에는 A2 팹 관

련 매출 인식이 마무리 되고, 공사를 진행 중이었던 A3 신공장의 완공 일정이 늦어지며 추가 투자에

대한 기대감 하락으로 장비 업체들은 주가 조정 시기를 맞이하게 된다. 2013년 초, CES 2013에서 삼

성디스플레이는 엣지 형태의 flexible OLED (윰 디스플레이)를 공개했고, A3 공장 완공 시점이 도래하

며 flexible OLED 대규모 투자에 대한 기대감이 조성되었다. 2014~15년 사이 A3 월 30k 수준의 장

비 발주가 진행 되었지만 장비 업체들의 펀더멘탈을 크게 개선시킬 정도는 아니었으며 2015년 10월

애플의 OLED 패널 채용 확정 이후 2016년부터 본격적인 장비 발주가 시작되었다. 2016-17년 big

cycle의 본격적인 시작은 장비 업체들의 대규모 장비 수주로 인한 것이며, 2017년에는 A5 투자에 대

한 기대감도 주가에 반영되었다.

도표 2. 장비 업체 주가 index와 시점별 주요 기사 헤드라인

50

100

200

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19

(2012.01=100)(십억원)

공시 기준 SDC 장비 발주 금액 (좌) 주가 index (우)

A2 팹 관련 매출

인식 마무리와 추가

투자 기대감 하락

Flexible OLED

공개와 관련 투자

기대감 확대

애플 flexible OLED 패널 채용 +

A3 105k와 A4 30k 장비 발주

A3 관련 매출 인식 마무리

추가 OLED 투자

기대감 하락

A3대규모 투자 시작까지 2년 이상 소요

폴더블/QD-OLED

기대감과 1H19

장비 발주 가능성

2012.06: SMD, AM OLED 신공장(A3) 완공일정 6개월 늦춘다

2013.01: 삼성 OLED 투자, 8세대 앞서 6.5세대 '급부상'

2013.04: 삼성디스플레이, A3 라인 TV용 대면적 패널 전용으로 6세대와 8세대 동시 진행 윤곽

2013.06: 삼성디스플레이, A3 6세대 AM OLED 라인 장비 발주 초읽기

2015.11: 삼성디스플레이, 애플 아이폰에 OLED 공급하나..협의 진행

2016.01: 애플-삼성디스플레이, 플렉시블 OLED 계약 사실상 확정…최대 9조원 설비투자

2016.07: 삼성디스플레이, 하반기 OLED 투자 착수...내년까지 10조 추가 투자 기대감

2017.01: 삼성디스플레이, 모바일 'OLED' 영토확장…"베트남에 3조 투자"

2017.07: 삼성디스플레이, OLED 신규공장 공식화.."접근은 신중히"

2017.10: 자체 수율 등 변수...삼성디스플레이, A5 투자 저울질

2018.03: 삼성 OLED TV, 탕정 A5에 장비 입고될 듯

2018.06: 삼성디스플레이 'QD-OLED TV 패널' 시험생산라인 착수

2018.08: 삼성디스플레이 아산캠퍼스 A5 공장 활기 되찾나

2019.02: 폴더블 이은 삼성의 또 다른 승부수…QD-OLED 대규모 투자 임박

자료: DART, DB금융투자 주: 에스에프에이, AP시스템, 테라세미콘, 아이씨디, HB테크놀러지 포함한 Index

2016년~17년

장비 cycle의

시작은 대규모

장비 수주에서

비롯됨



6

QD-OLED 전환투자는 반갑지만, 대규모 중소형 투자를 기대하기는 이르다

중화권 패널 업체들은 아직 유의미한 수율 개선에 도달하지 못했으며, 이런 상황에도 삼성디스플레이

의 A3 가동률은 50% 미만으로 유지되고 있다. Flexible OLED 시장은 현재 oversupply 시장이다. 최대

한 보수적인 생산능력 계산을 위해서 5.5세대 capa(삼성디스플레이 A2라인의 월 40k 분량의 capa

등)는 전부 제외하고 6세대 fab을 기준으로 생산능력을 산출했으며, 아직 투자가 확정되지 않은 라인

(삼성디스플레이 A5, BOE의 B15 등)은 제외시킨 후 보수적인 수율까지 가정해도 flexible OLED 공급

은 2023년 5.4억대 수준으로 판단된다. 이는 IHS의 수요 전망인 4.2억대를 크게 웃도는 수준이다. 애

플의 OLED 패널 supply chain 전략 등, 각 업체별 투자의 니즈가 다를 수는 있지만, 현재의 시장 상

황에서 패널 업체들은 대규모 투자를 서두를 필요는 없다.

도표 3. 삼성디스플레이 A3 fab 가동률 도표 4. 보수적인 추정으로도 flexible OLED 5.4억대 생산

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Aug-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18 Dec-18

(%)

58

302

451

708

851

1,079 1,137 1,137

44

221 286

395 445

523 540 540

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(백만대)100% 가동시 중국 30%, LGD 60%, SEC 75% 가동률 가정

자료: DSCC, DB금융투자 자료: DB금융투자

도표 5. 공급 과잉 전망 도표 6. 잉여 capa 40k ㄴ

3

96

127

195

141 135

113

80

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

50

100

150

200

250

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(천장/월)(백만대)Oversupply 잉여 capa (우)

자료: IHS, DB금융투자 자료: DB금융투자

44

221

286

395

445

523 540 540

40

125 159

200

297

374 400

420

0

20

40

60

80

100

120

0

100

200

300

400

500

600

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(%)(백만대)Supply 가정

Demand 전망 (IHS)

Supply Glut

현재

oversupply

상황인 flexible

OLED

시장에서

투자를 서두를

필요는 없다



삼성디스플레이의 QD-OLED에 대한 투자 규모와 시점은 아직 명확하지는 않지만, 8.5세대 a-Si LCD

라인을 Oxide TFT를 이용한 QD-OLED 라인으로 파일럿 투자를 시작할 가능성이 높으며, L8-1과

L8-2가 유력하게 거론되고 있다. 당사는 삼성디스플레이가 L8-1-1의 월 80k 규모의 LCD 라인을

QD-OLED로 먼저 전환하고, 추가적으로 L8-2 라인을 변경할 것으로 전망한다. a-Si에서 Oxide TFT

로 변경하려면 산화물을 증착 처리 후 별도의 열처리 공정으로 표면 평탄화 과정을 거쳐야 하며,

OLED 증착, 봉지, 그리고 QD 컬러필터 등, 추가 공정으로 인해 실질적인 생산능력은 하락하게 된다.

L8-1-1의 월 80k LCD 생산능력은 월 30k의 QD-OLED 파일럿 생산라인으로 전환될 것으로 전망된

다. 2019년 중반부터 관련 장비 발주를 확인할 수 있을 것으로 기대된다. 하지만 기존 라인에 대한 전

환투자라는 점과 월 30k 수준의 장비 발주라는 점을 감안하면 주가 모멘텀을 기대할 만큼의 대규모

투자라고 보기는 어렵다.

Flexible OLED 중소형 패널 투자는 서두르지 않을 것으로 전망되고, QD-OLED 전환 투자는 주가에

이미 반영되어 있다고 판단되기 때문에 디스플레이 장비 업체들에게 단기적으로는 추가 모멘텀을 찾

기는 힘들어 보인다. 오히려, 패널 업체들의 투자로 인한 중장기적 실적 성장성이 밸류에이션 re-

rating으로 연결될 수 있는 소재 업체들이 좋은 투자 대안이 될 것이라고 생각한다.

도표 7. 삼성디스플레이 LCD 라인 capa (단위: 천장/월)

Fab Phase Gen TFT Type 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E

Suzhou 1 8 a-Si LCD 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17

2 8 a-Si LCD 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48

3 8 a-Si LCD 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60

L7-2 1 7 a-Si LCD 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55

2 7 a-Si LCD 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65

3 7 a-Si LCD 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45

L8-1 1 8 a-Si LCD 80 80 80 80 80 60 QD-OLED 전환

2 8 a-Si LCD 85 85 85 85 85 85 85 75 75 75 75 75

2b 8 a-Si LCD 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

L8-2 1 8 a-Si LCD 70 70 70 70 70 70 70 QD-OLED 전환

2 8 a-Si LCD 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62

3 8 a-Si/Oxide LCD 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6

1b 8 a-Si LCD 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

자료: IHS, DB금융투자

QD-OLED

전환 투자는

반갑지만,

주가의 추가

모멘텀을

기대할 만큼의

규모는 아니다

디스플레이

소재는 좋은

투자 대안



8

디스플레이 supply chain 투자 전략: 장비보다는 소재

Top-pick: 한솔케미칼, 이녹스첨단소재

올해 중반부터 삼성디스플레이의 QD-OLED 전환 투자가 예상되지만, 초기 발주 규모는 월 30K 생산

능력 수준일 것으로 판단되기 때문에 장비 업체들의 펀더멘탈이 크게 개선될 것으로 기대되지는 않는

다. 폴더블 디바이스의 출현, A5 fab 등 중장기적인 투자의 방향성은 확인 되지만, 디스플레이 장비 업

체들의 주가는 이러한 기대감을 충분히 반영한 상태라고 판단된다. 현 시점에서는 주가의 추가적인 모

멘텀을 위해서는 대규모 장비 발주가 확인되어야 하는데, A5 관련 중소형 투자는 신규 수요를 체크하

며 탄력적으로 투자가 진행될 것이라고 판단된다. 본격적인 장비 발주는 2020년 부터 예상되며, A3

fab 발주 시기와 같이 대규모 발주가 집중되기 보다는 중장기적인 증설을 선택할 가능성이 높다.

2020년 장비 업체들의 매출액은 올해 대비 성장하겠지만, 16-17년의 실적 성장세와 비교하기는 무리

가 있다. 그 만큼, 멀티플 추가 확대에 대한 해석에 주의해야 한다는 판단이다.

펀더멘탈 개선을 통한 밸류에이션 re-rating은 디스플레이 소재 업체들에서 확인될 것으로 판단된다.

삼성디스플레이의 QD-OLED 투자로 인한 QD소재 사용량 확대, LG디스플레이의 10.5세대 투자와 광

저우 추가 투자 등 대형 디스플레이 투자 모멘텀은 소재 사용 면적 증가로 인한 중장기적인 소재 사

용량 확대로 이어질 것이기 때문이다. 장비업체들의 일시적인 멀티플 상승과는 다르게 가시성 높은 중

장기적인 펀더멘탈 개선이 주가에 반영될 시점이라고 판단된다.

도표 9. 소재 업체 합산 매출: 꾸준한 우상향 전망 도표 10. 장비 업체 합산 매출: 16-17년과는 다른 기울기

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

2017 2018 2019E 2020E

(조원)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2016 2017 2018 2019E 2020E

(조원)

자료: 각 사, DB금융투자 자료: 각 사, DB금융투자

도표 8. 디스플레이 소재 업체 전방산업 별 수혜 여부

한솔케미칼 이녹스첨단소재 덕산네오룩스 SKC코오롱PI

QD-OLED O O

WOLED O

중소형 OLED O O O


장비 업체의

멀티플 추가

확대에 대한

해석에 주의

필요

소재업체의

안정적인 실적

성장이 주가에

반영될 시점



Micro LED와 OLED Microdisplay 같은 새로운 기술도 관심 필요

삼성전자VD의 투트랙 전략 안에 Micro LED가 포함되어 있는 이유는 75인치 이상의 초대형 시장, 또

는 사이니지 시장 공략을 위한 것일 수 있다고 판단된다. Micro LED TV에 대한 본격적인 생산에 들어

가더라도 칩 생산을 담당하게 될 업체는 한정되어 있고, 전반적인 LED 업황에 영향을 줄 정도의 큰

생산량이 아닐 것으로 보기 때문에 LED 칩/패키징 업체의 실적 부진을 상쇄할 만큼의 신규수요는 아

닐 것이다. 하지만 칩/패키징 업체보다 국내의 사파이어 잉곳/웨이퍼 업체들에게는 유의미한 수요가

될 수 있다고 판단된다. 잉곳/웨이퍼가 병목공정이 될 가능성이 존재하며, 일진디스플레이와 같은 사

파이어 잉곳 업체의 펀더멘탈 개선 여부를 지속 적으로 체크해야 한다.

5G 서비스 개화로 인한 VR 디바이스의 폼펙터 변화를 주목해야 한다. VR이 해결해야하는 기술적 장

애물인 PPI를 끌어올리기 위해 실리콘 웨이퍼 위에 OLED를 증착하는 OLEDoS (OLED Microdisplay)

기술에 대한 연구개발이 활발하게 진행 중이다. OLED Microdisplay 기술 개발을 위해 다양한 R&D 장

비들이 사용되고 있다. 국내에서는 OLED 증착기 관련 높은 기술력과 오랜 경험을 보유하고 있는 에

스엔유와 선익시스템이 R&D용 증착 시스템 수주 경험을 쌓아가고 있는 것으로 판단된다. 아직 시장

규모는 작지만, 초기 R&D 장비를 통해 기술력을 축적해 온 장비 업체들이 향후 장비 수요 확장 시 수

혜를 볼 가능성을 주목할 필요가 있다.

도표 12. 작은 크기에 고해상도 실현 도표 13. 광학 렌즈를 부착한 microdisplay

자료: Sony, DB금융투자 자료: Fraunhofer, DB금융투자

도표 11. 75인치 TV 기준 LED 사용량과 웨이퍼 당 TV 생산량

엣지형 직하형 Micro LED

칩 크기 (um) 500x500 500x500 34x85

칩 면적 (um^2) 250,000 250,000 2,890

6인치 웨이퍼 당 칩 개수 72,929 72,929 6,308,727

TV당 사용 칩 개수 700 2,500 24,883,200

웨이퍼당 TV 생산량 (대) 104 29 0.25


삼성전자VD의

Micro LED

전략으로 인한

사파이어

잉곳/웨이퍼

업체 펀더멘탈

변화 체크 필요

VR시장의

폼펙터 변화로

OLEDoS 주목



10

종목별 투자 포인트

한솔케미칼(014680, TP 상향:110,000원, BUY): 한솔케미칼은 국내와 중국의 과산화수소 증설 물량

으로 인해 안정적인 매출 성장 가시성을 보유하고 있으며, 반도체 멀티패터닝에 사용되는 프리커서의

매출 성장 역시 기대된다. QD-OLED 파일럿 라인 투자 이후 본격 양산라인 투자가 전개되면 QLED

TV 대비 동일 면적에 약 3배가 사용되는 QD 소재 매출액의 높은 성장이 전망된다.

이녹스첨단소재(272290, TP 상향:64,000원, BUY): 이녹스첨단소재는 WOLED 패널 출하량 증가에

따른 봉지재 매출 증가가 전망되며, 고객사의 신규 capa 증설로 인한 중장기적인 수혜가 전망된다. 대

형/중소형 OLED 소재 포트폴리오를 보유하고, OLED 소재 매출액이 올해 말 50% 수준으로 증가할

전망이기 때문에 성장성을 감안한 밸류에이션 re-rating이 필요하다.

덕산네오룩스(213420, TP 상향:23,000원, BUY): 덕산네오룩스는 18년 고객사의 OLED 가동률 하락

과 MS 하락으로 인한 단기 실적 악재가 있었지만, 다시 중화권 OLED 패널 투자 확대, 삼성디스플레

이의 QD-OLED 투자로 인한 HTL 사용 면적 확대, 폴더블 시대 개화 등 OLED 소재 사용량의 중장기

적 확대로 눈을 돌려야 할 시점이다.

SKC코오롱PI(178920, TP 하향:40,000원, BUY): SKC코오롱PI는 19년 추정치 기준 PER 24배 수준

으로 밸류에이션은 다소 높은 수준이다. 반면, 실적은 기대치에 부합하지 못하고 있으며 폭발적인 실

적 성장을 기대하기는 어렵기 때문에 디스플레이 소재 업체 중에서 가장 낮은 선호도를 유지한다.

야스(255440, TP 유지:28,000원, BUY): 야스는 LG디스플레이와 10.5세대 증착시스템에 대한 정식

수주 확정이 전망되며 광저우에 추가 월 30k 규모의 8.5세대 OLED 라인 증설 계획이 발표된 만큼

대형 OLED 증착 시스템 수주 모멘텀은 지속될 것으로 전망된다. 중소형 증발원의 경우 BOE향 수주

를 꾸준히 기록하고 있으며 최근 LG디스플레이향 E6 ph3 증발원 수주에도 성공했다.

에스에프에이(056190, TP 유지:55,000원, BUY): 에스에프에이는 장비 포트폴리오와 고객사 다변화

를 통해 비수기에도 안정적인 실적을 이어갈 수 있는 기초체력을 보유했다. 현 시점에서 주가가 추가

상승하기 위해서는 기대감 이외에 대규모 신규 수주의 확인이 필요하다고 판단된다. 신규 수주가 확인

되기 전까지는 추가적인 멀티플 확대는 제한적이기 때문에 긴 호흡이 필요하다고 판단된다.

AP시스템(265520, TP 유지:34,000원, BUY): AP시스템은 중화권에서 높은 ELA 장비 점유율을 확보

하고 있으며 올해 중화권 업체로부터의 장비 발주에 대한 수혜가 전망된다. 다만, 장비 PO 확정은 대

부분 하반기에 확인 가능할 것으로 전망되는데 가운데 2~3분기 실적 하락이 우려되며, 디스플레이

투자 기대감이 반영된 주가에서 단기적인 추가 모멘텀을 기대하기는 어려울 것으로 판단된다.

일진디스플(020760, Not Rated): 일진디스플레이는 사파이어 잉곳/웨이퍼 제조 업체로, 잉곳/웨이퍼

가격 하락으로 매출 성장이 정체되어있지만 사파이어 웨이퍼 capa와 생산량은 증가하는 추세에 있다.

Micro LED TV 생산 시에는 사파이어 웨이퍼 수요가 기하급수적으로 늘어나기 때문에 펀더멘탈 개선

가능성을 주목해야 하는 업체이다.



도표 14. Coverage Summary 및 Valuation Table (단위: 억원, 원, %, 배 )

한솔케미칼 이녹스첨단소재 덕산네오룩스 SKC코오롱PI 야스 에스에프에이 AP시스템

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 110,000(↑) 64,000(↑) 23,000(↑) 40,000(↓) 28,000 55,000 34,000

현재주가 80,800 49,000 17,950 31,250 22,100 45,000 29,000

Up/Downside 36.1 30.6 28.1 28 26.7 22.2 17.2

시가총액 9,127 4,524 4,310 9,177 2,886 16,159 4,089

매출액 18 5,819 2,931 907 2,455 1,845 15,607 7,142

19E 6,377 3,373 900 2,520 2,409 16,757 6,069

20E 7,264 3,724 1,212 2,968 2,572 18,090 7,428

영업이익 18 936 383 203 605 442 2,344 458

19E 1,140 472 219 644 601 2,408 427

20E 1,343 540 324 722 678 2,640 574

영업이익 18 18.2 72.8 10.5 14.2 149 -0.7 74.9

증가율 19E 21.8 23.4 7.6 6.4 36 2.8 -6.7

20E 17.8 14.3 48.3 12.1 12.8 9.6 34.5

EPS 18 6,238 3,302 784 1,191 2,775 4,399 1,815

19E 7,234 4,228 752 1,311 3,513 4,684 2,459

20E 8,633 4,842 1,133 1,528 3,969 5,110 3,360

P/E 18 13 14.8 22.9 26.2 8 10.2 16

19E 11.2 11.6 23.9 23.8 6.3 9.6 11.8

20E 9.4 10.1 15.8 20.4 5.6 8.8 8.6

ROE 18 18 13.8 14.5 13.8 20.8 29.3 13

19E 20.2 21.7 14.3 13.9 29.7 18.9 26.5

20E 19.8 22.2 12 14.7 29.4 17.6 32.2

P/B 18 2.4 2.9 3.1 3.6 2.1 1.8 4.4

19E 2 2.3 2.7 3.5 1.6 1.6 3.9

20E 1.7 1.9 2.3 3.3 1.3 1.4 3.1

자료: Bloomberg, DB금융투자



12

Ⅱ. 중소형 패널 시장, 지각변동?

중소형 OLED 수급이 중요해진 시점

추가 투자가 필요 없는 Rigid OLED 패널

Flexible OLED의 수요 분석에 들어가기 전에, 현재 rigid OLED 수요와 공급은 어떤 상황인지를 먼저

체크해 보고자 한다. Rigid OLED를 채용한 모바일은 2016년 3.5억대에서 2018년 2.5억대로 30%나

줄어 들었다. 같은 기간 flexible OLED 수요는 294%의 폭발적인 성장을 보인것과는 대조적이다. 플래

그쉽 스마트폰 위주로 rigid OLED가 채용되었지만 flexible OLED 생산량이 크게늘어나며 rigid OLED의

수요를 잠식시킨 것이다. 모바일폰에 적용된 rigid OLED의 평균 크기는 5.1인치에서 5.7인치로 넓어졌

으며, 이러한 추세는 이어질 것으로 보이지만, rigid OLED 패널의 모바일 수요는 연 3억대 미만에서

정체될 것으로 판단된다. 평균 크기를 6.2인치로 가정할 경우, 현재의 글로벌 rigid OLED 생산능력으

로는 가동률 60% 수준에서 255백만대, 가동률 90% 수준에서는 383백만대를 생산할 수 있다. Rigid

OLED 패널이 LTPS LCD 패널과 경쟁하며 가격이 크게 낮아졌으며, 수요 역시 정체될 것으로 보이기

때문에 rigid OLED 생산을 위한 패널 업체들의 대규모 추가 투자는 기대하기 어렵다고 판단된다.

도표 15. Rigid OLED 수요는 3억대 미만에서 정체 도표 16. 평균 디스플레이 크기는 증가 추세

350 273 248 270 280 285 288 291

40 125 159

200 297

374 400 420

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(%)(백만대) Rigid Flexible Rigid OLED 비중 (우)

Rigid OLED 모바일 수요 3억대 미만에서 정체

345

263 229

6

10 19

5.1"5.3"

5.7"

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2016 2017 2018

(인치)(백만대) SDC 기타 디스플레이 크기 (우)

자료: IHS, DB금융투자 자료: IHS, DB금융투자

도표 17. 6.2인치 기준 공급 가능량은 수요를 앞지를 것 도표 18. Rigid vs LTPS LCD 패널 가격

255백만대

383백만대

255백만대

383백만대

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

수율을 감안한 가동률 60% 수율을 감안한 가동률 90%

(백만대) SDC AUO EDO Tianma GVO BOE

자료: DB금융투자 자료: IHS, DB금융투자

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q16 1Q17 1Q18 1Q19E 1Q20E 1Q21E 1Q22E

(달러) Rigid OLED LTPS LCD

Rigid OLED

패널은 현재

수준에서 추가

투자는 필요

없는 상황



Flexible OLED 공급은 보수적으로 산정

현재 가동되고 있거나 가동 예정인 flexible OLED fab을 기반으로 flexible OLED 패널의 공급을 보수적

으로 파악해 보고자 한다. 뒤에서 더욱 자세히 다루겠지만, 현재 flexible OLED 시장은 이미 공급과잉

시장으로 들어섰기 때문에, 최대한 보수적인 생산능력 가정 하에 증가하는 수요를 얼마만큼 충족시킬

수 있는지가 현재 상황에서는 중요하다고 판단되기 때문이다. 계산을 위해서 5.5세대 capa(삼성디스

플레이 A2라인의 월 40k 분량의 capa 등)는 전부 제외하고 6세대 fab을 기준으로 생산능력을 산출했

으며, 아직 투자가 확정되지 않은 라인 (삼성디스플레이 A5, BOE의 B15 등)은 제외시켰다. 보수적인

공급 추정에도, 글로벌 flexible OLED 생산능력은 2022년 월 527k로 판단되며 이는 연간 패널 생산량

으로 환산 시 6.7인치 패널 11억대 이상을 생산할 수 있는 규모다. 2018년 flexible OLED 출하량은

1.6억대이며, IHS가 전망하는 2023년 출하량은 4.2억대를 270% 상회하는 규모다.

도표 19. 보수적인 공급량 산정을 위해 일부 라인들 제외

제외된 라인 삼성디스플레이 – A2 5.5G, A5 6G

LG디스플레이- E2 4G, E7(P10) 6G

EDO- Shanghai 4G

GVO – Kunsahn 5.5G

Royole 전체

Truly전체

JDI/JOLED 전체


도표 20. 6세대 투자 확정된 라인들 기준 생산능력 (단위:천장/월)

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Note

SDC 27 126 145 158 165 165 165 165 A5 제외

A3 27 126 135 135 135 135 135 135

A4 - - 10 23 30 30 30 30

LGD - 13 15 45 45 60 60 60 E5 ph3, E6 ph4 제외

E5 - 13 15 15 15 15 15 15

E6 - - - 30 30 45 45 45

BOE - 2 34 75 96 132 144 144 B15 제외

B7 - 2 34 48 48 48 48 48

B11 - - - 27 48 48 48 48

B12 - - - - - 36 48 48

GVO - - - 12 20 45 60 60

Guan V2 - - - 12 15 15 30 30 Ph3 제외

Hefei V3 - - - - 5 30 30 30 Ph3 제외

Tianma Wuhan - - 15 15 30 38 38 38

CSOT T4 - - - 8 15 30 30 30 Ph3 제외

EDO Shanghai

2

- - - 15 23 30 30 30 Shanghai 3 제외

합계 27 140 209 328 394 500 527 527

6.7인치 패널 환산 (백만대) 58 302 451 708 851 1,079 1,137 1,137 (가동률 100%시)


보수적인

공급량

가정에도

가동률

100%시 연간

11억대 패널

생산 가능



14

물론, 이 수치는 가동률 100%를 가정한 총 생산능력에 기반한 것이기 때문에 출하량 산출에 적용하

는 것은 무리가 있으며 전체의 생산 능력에서 더욱 현실적인 수율을 반영할 필요가 있다. 삼성디스플

레이도 현재의 골든 수율 80% 이상을 달성하는 데 까지는 수년이 걸렸으며, LG디스플레이와 중화권

업체들은 현재까지 수율 향상에 어려움을 겪고 있는 상황이다. 보수적인 출하량 가정을 위해 수율과

가동률을 합산한 yielded utilization 개념으로 중화권 업체들은 30%, LGD는 60%, 삼성은 75%를 가정

하여 산출하면 (blended utilization 48% 수준) 6.7인치 기준 패널 생산량은 11억대에서 5.4억대로 줄어

든다. 이 과정에서 산출된 2023년 스마트폰 패널 전체 생산량 중, 삼성디스플레이는 2.7억대로 전체

의 49%를 차지하며 LG디스플레이는 78백만대로 14%, BOE는 93백만대로 전체의 17%를 차지하게

된다. 11억대 이상에서 5.4억대로, flexible OLED 생산능력은 조금 더 현실적인 수준으로 산출하였지만,

중요한 것은 과연 flexible OLED 수요가 이를 받쳐줄 수 있는지 여부다.

도표 21. 6.7인치 기준 보수적인 수율 가정시 5.4억대 생산 가능

58

302

451

708

851

1,079 1,137 1,137

44

221 286

395 445

523 540 540

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(%)(백만대)100% 가동시 중국 30%, LGD 60%, SEC 75% 가동률 가정 전체 가동률 (우)


도표 22. 2020년 이후 중화권 생산 물량 확대 도표 23. 2023년 flexible OLED 패널 공급 MS (6.7인치 기준)

0

100

200

300

400

500

600

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(백만대) SEC LGD BOE GVO Tianma CSOT EDO

SEC

49%

LGD

14%

BOE

17%

GVO

7%

Tianma

5%

CSOT

4%

EDO

4%

자료: DB금융투자 자료: DB금융투자

보수적인 수율

가정하면 연간

5.4억대

생산으로

줄어들지만,

여전히 공급

과잉



폴더블로 변화하는 폼펙터

핸드셋에서 폼펙터의 큰 변화는 정말 오랜만이다. 스마트폰 시대에 들어서며 디스플레이 화면의 대형

화로 인한 베젤의 축소, 사라진 홈버튼, flexible OLED로 구현 가능해진 엣지형 굴곡 디스플레이, 노치

타입, 홀 디스플레이 등 여러 변화가 있었지만, 지난 10여 년간 발전해온 스마트폰의 모습은 큰 틀에

서 드라마틱한 변화 없이 정형화된 디자인이 주를 이뤘다. 과거 피쳐폰 시대에서는 소비자의 취향과

해당 모델의 아이덴티티에 따라 다양한 폼펙터가 존재했던 것과 대조된다. 소비자들이 큰 화면을 선호

한다는 점도 크게 작용했겠지만, 안드로이드, IOS 등 대표적인 스마트폰 OS와, 이에 표준화되어있는

앱 생태계를 최대한 활용하기 위해서 세트 업체들은 기본의 틀을 깨기가 쉽지 않았을 것으로 판단된

다.

도표 24. 스마트폰 디스플레이 변화 트렌드


도표 25. 다양한 모습의 피쳐폰 도표 26. 큰 틀에서는 정형화된 디자인

자료: 각 사, DB금융투자 자료: 각 사, DB금융투자

폴더블이

새로운 폼펙터

개척



16

최근 발표되거나, 출시가 예상되는 폴더블 스마트폰은 아직 표준화 되지 않은 다양한 모습을 띄고 있

는 것이 특징이다. 삼성전자는 4.6인치의 외부 디스플레이와 7.3인치의 인폴딩 메인디스플레이를 적용

한 갤럭시 폴드를 선보였으며, 화웨이와 로욜은 아웃폴딩을 선택했다. 삼성전자가 인폴딩 디스플레이

를 탑재하여, 접었을 때는 스마트폰, 펼쳤을 때는 태블릿의 형태로 폴더블 디바이스를 출시한 것은, 아

직 표준화 되지 않은 폴더블 전용 앱 보다는, 기존 스마트폰과 태블릿 애플리케이션의 활용도를 높이

기 위한 이유도 있을 것이라고 판단된다. 삼성전자는 최근 게임 등 앱 개발자들에게 폴더블 전용 애플

리케이션 개발을 요청했으며, 아웃폴딩을 포함한 추가적인 2가지 형태의 폴더블 디바이스를 개발하고

있는 것으로 알려져 있다. 폴더블 시장의 초기에는 표준화되지 않은 다양한 모습의 디바이스 출시가

지속 될 것이며, 폴더블 전용 애플리케이션 시장에서 높은 MS로 활용도를 최대한 높이는 지가 수요

확대에 중요한 요소가 될 것이다.

도표 27. 다양한 모습의 폴더블 디바이스 사진들

자료: 각 사, DB금융투자

초기에는

표준화 되지

않은 다양한

모양의 폴더블

스마트폰이

출시될 것



도표 28. 주요 글로벌 제조업체의 폴더블폰 비교

제조사 Royole Samsung Huawei

제품명 Royole Flexpai Galaxy Fold Mate X

발표일 2018-10-31 2019-02-20 2019-02-24

폴딩 방식 Out-folding In-folding(좌우) Out-folding

CPU 모델명 Qualcomm Snapdragon 855 Qualcomm Snapdragon 855 or 엑시노스

9820

Kirin 980

코어 Octa-Core 7nm 64bit Octa-Core Coretex-A76

디스플

레이

크기 접었을 때, 폈을 때 7.8 접었을 때 4.6, 폈을 때 7.3 6.6(전면) 6.38(후면), 폈을 때 8.0

종류 Flexible AMOLED Curved Dynamic AMOLED Flexible AMOLED

해상도 1920 x 1440 접었을 때 HD+, 폈을 때 QXGA+ 접었을 때 2480x1148, 폈을 때 2480x2200

화면비 폈을 때 4:3, 접었을 때 전면 16:9, 후면

18:9

접었을 때 12:9, 폈을 때 4.2:3 접었을 때 19.5:9, 폈을 때 8:7.1

메모리 RAM 6 GB / 8 GB 12GB 8GB

ROM 128 GB / 256 GB 512GB(UFS 3.0) 512GB

최대 용량 256 GB (MicroSD 지원) 512GB (MicroSD 미지원)

카메라 픽셀 수 16 MP + 20 MP 10 MP/10 MP+8 MP/

16 MP/ 12MP+12 MP

12MP/12MP/16MP

조리개 F1.8 F2.2/F2.2+F1.9/F2.2+F1.5+F2.4+F2.4

특징 오토포커스, 손떨림 방지, 플래시 기능

지원

크기 및

무게

길이(mm) 134

너비(mm) 190.3

두께(mm) 7.6 접었을 때 17(공개X) 펼쳤을 때 5.4, 접었을 때 11

무게(g) 320 296

배터리 저장용량(mAh) 3,970 4,380 4,500

출시시기 2019년 04월 26일 2019년 6월 이후

출시가 1,980달러(약 222만원) 2,299유로(약 292만원)

초도물량 100만대 이상(예상) 올해 20만대(예상)

5G 네트워크 지원 여부 X O O

특징 ONE UI 인터페이스 탑재

AKG 스테레오 스피커 탑재

자료: 언론보도, 각사, DB금융투자 주: Xiaomi, Oppo, 레노버, Apple 등 구체적 스펙이 공개되지 않은 제조사의 폴더블 폰은 제외



18

보수적인 공급량 가정에도 flexible OLED 패널 공급 과잉 지속

IHS는 2023년 모바일용 flexible OLED패널 수요를 4.2억대로 전망하고 있다. 애플의 OLED 채용 확대

와 폴더블 디바이스의 출현 등으로 인해 2020년 수요는 48.4%YoY, 연간 1억대 가까이 성장한 3억대

수준이 되지만, 그 이후 성장률은 둔화될 것으로 전망하고 있다. 이 경우, 당사의 supply 가정치를 대

입시키면 2020년에는 50%의 flexible OLED 패널 공급 과잉이 예상되며 2023년에는 29% 수준으로

공급 과잉이 지속되어, 약 1.2억대의 패널 공급 과잉 상태가 있을 것으로 보인다. 이는 IHS의 수요 전

망을 기반으로 계산했지만, 당사는 IHS의 전망이 다소 보수적일 수 있다고 보고 있다. IHS는 다른 시장

조사기관 대비 폴더블 디바이스 수요에 대해 낮은 전망치를 제시하고 있기 때문이다.

도표 29. 보수적인 가정에도 공급은 수요를 앞지를 전망

44

221

286

395

445

523 540 540

40

125 159

200

297

374 400

420

0

20

40

60

80

100

120

0

100

200

300

400

500

600

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(%)(백만대)Supply 가정 Demand 전망 (IHS) Supply Glut


IHS, SA, DSCC, UBI 리서치 등 시장 조사 기관의 폴더블 수요 전망치는 제각각이다. 2022년 폴더블

스마트폰 판매량이 5천만대를 돌파할 것으로 전망하고 있는 반면, IHS는 폴더블 스마트폰 판매량이 5

천만대에 도달하는 시점을 3년 뒤인 2025년으로 전망하고 있다. 당사는 폴더블 스마트폰 수요가

2022년에 5천만대에 도달하고, 2025년에는 1억대 수준까지 증가할 것으로 전망한다.

도표 30. 시장 조사 기관의 폴더블 전망치 도표 31. DB 추정 폴더블 전망치

1 5

18 23

34 39

51

3

14

30

50

2 11

35

56

76

2

17

38

62

102

0

20

40

60

80

100

120

2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

(백만대)IHS SA DSCC UBI

2022년 5천만대

이상 전망

IHS는 2025년

5천만대 이상 전망

2

12

32

50

75

90

100

0

40

80

120

160

200

0

20

40

60

80

100

120

2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

(%)(백만대)DB 추정 YoY (우)

자료: 언론보도, DB금융투자 자료: DB금융투자

Flexible OLED

공급 과잉 전망

2022년 폴더블

5천만대 넘어설

것



IHS의 보수적인 폴더블 디바이스 가정을 기본 flexible OLED 수요 전망에서 제외한 뒤, 당사의 폴더블

전망치를 적용해 flexible OLED 수요를 다시 계산하면, 2023년 flexible OLED 수요는 IHS 전망치보다

약 10% 높은 4.6억대 수준으로 산출된다. 하지만 이 경우에도, 공급 과잉 상황은 유지될 것으로 보이

며, 2023년 flexible OLED 패널 공급 과잉은 8천만대, 이를 6.7인치 기준 생산능력으로 전환하면 약

월 40k 정도의 잉여 capa가 발생할 것으로 추정된다. 앞서 설명한 바와 같이 flexible OLED의 공급

전망을 1) 투자가 확정된 6세대 패널 fab을 기준으로, 2) 중화권 30%, LG디스플레이 60%, 삼성디스플

레이 75%의 수율을 감안한 가동률을 적용하여 보수적으로 산출 했음을 다시 한번 강조한다. 하지만

이런 가정에서도, flexible OLED 패널 공급과잉은 지속될 것으로 보인다.

도표 32. DB 폴더블 전망치로 flexible OLED 수요를 재산정 도표 33. 2023년 4.6억대 수요 가능

420461

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(백만대)IHS DB 가정

IHS 전망

420

IHS 폴더블

전망 34 제외

당사 폴더블

전망치 75

추가

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

(백만대)DB 전망

461


도표 34. 재산정한 수요를 바탕으로도 2023년 공급 과잉 8천만대, 잉여 capa 약 40k

3

96

127

195

141 135

113

80

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

50

100

150

200

250

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(천장/월)(백만대)Oversupply 잉여 capa (우)


폴더블에서

upside가

나오더라도

공급 과잉



20

폴더블 수요로 인한 upside는 없을까?

폴더블이 flexible OLED 수요에 있어 중요한 변수가 될 수 있다는 기대감은 바로 세트당 사용하는 면

적이 넓어지기 때문이다. 하지만 지금까지 출시 되거나, 출시 예정인 폴더블 스마트폰 디스플레이의

크기는 8인치를 넘지 않는 수준이다. 물론, 현재 스마트폰 평균 크기인 6.2인치와 비교하면 128% 넒

은 면적을 보유하고 있지만, 1억대를 기준으로 하더라도 OLED 탑재 스마트폰 판매량에서 차지하는

비중은 13~14% 수준일 것이기 때문에 면적 기준 수요가 크게 증가하기에는 다소 제한적이다.

6세대 원장에서 생산 가능한 스마트폰 패널 대수는 스마트폰 패널의 크기와 비율에 따라 달라진다. 무

게와 9인치 이상의 태블릿과의 카니발라이제이션 등을 고려하면 펼쳤을 때 기준 폴더블 스마트폰의

주류는 7~8인치 사이가 될 것으로 전망된다. 중장기적인 폴더블 스마트폰 수요에 대응하기 위한

flexible OLED capa 계산을 위해 폴더블 스마트폰 1억대 생산을 위한 6세대 capa를 역산해보면, 수율

50%를 가정시 7.3인치 삼성 갤럭시 폴드 기준 월 123k, 수율 80% 가정시 월 77k의 capa가 필요하

다. 현존하지 않지만, 극단적인 계산을 위해 9.5인치로 환산하면 수율 50% 가정 시 216k, 80% 가정

시 135k의 capa가 필요하다. 앞서 언급한 flexible OLED 공급 과잉으로 인한 유효 capa를 고려하고,

지금은 낮은 수준에 머물고 있는 flexible OLED 수율 개선을 고려하면, 패널 업체들은 향후 수요 성장

과 시장 상황을 지켜보며 투자 규모 확대를 탄력적으로 대응할 가능성이 높다고 판단된다.

도표 36. 폴더블 디스플레이 크기 비교 도표 37. 1억대 생산을 위한 6G capa

삼성 갤럭시 폴드 (7.3인치 4.2:3)

로욜 플렉스파이 (7.8인치 4:3)

화웨이 Mate X (8.0인치 8:7.1)

(9.5인치 4:3)*갤럭시 폴드 면적의 172%*

수율가정

50% 80%

7.3인치 (삼성 갤럭시 폴드) 123k 77k

8인치 (화웨이 Mate X) 152k 95k

9.5인치 (4:3 비율) 216k 135k

자료: DB금융투자 자료: DB금융투자

도표 35. 6세대 원장에서 생산 가능판 패널수

6.2인치 7.3인치 7.8인치 8인치 8.5인치 9인치 9.5인치

(21:9비율) (갤럭시 폴드) (로욜 플렉스파이) (화웨이 Mate X) (4:3비율) (4:3비율) (4:3비율)

220 135 112 110 90 84 77


폴더블 면적

크기가 8인치를

넘지 않아,

면적 기준 수요

증가 제한적

7.3인치 기준,

1억대 생산

위해서는

77~123k

capa 필요



도표 38. 수율 80% 가정하에 디스플레이 크기 vs 6G capa에서 생산 가능한 스마트폰 패널 수 (단위: 백만대)

7.3인치

(갤럭시 폴드)

7.8인치

(로욜 플렉스파이)

8인치

(화웨이 Mate X)

8.5인치

(4:3비율)

9인치

(4:3비율)

9.5인치

(4:3비율)

6G 원장에서 생산 가능 대수 135 112 110 90 84 77

월 생산능력 15k 라인 개수

15k 1 19 16 16 13 12 11

75k 5 97 81 79 65 60 55

90k 6 117 97 95 78 73 67

105k 7 136 113 111 91 85 78

120k 8 156 129 127 104 97 89

135k 9 175 145 143 117 109 100

150k 10 194 161 158 130 121 111

165k 11 214 177 174 143 133 122

180k 12 233 194 190 156 145 133


도표 39. 수율 50% 가정하에 디스플레이 크기 vs 6G capa에서 생산 가능한 스마트폰 패널 수 (단위: 백만대)

7.3인치

(갤럭시 폴드)

7.8인치

(로욜 플렉스파이)

8인치

(화웨이 Mate X)

8.5인치

(4:3비율)

9인치

(4:3비율)

9.5인치

(4:3비율)

6G 원장에서 생산 가능 대수 135 112 110 90 84 77

월 생산능력 15k 라인 개수

15k 1 12 10 10 8 8 7

75k 5 61 50 50 41 38 35

90k 6 73 60 59 49 45 42

105k 7 85 71 69 57 53 49

120k 8 97 81 79 65 60 55

135k 9 109 91 89 73 68 62

150k 10 122 101 99 81 76 69

165k 11 134 111 109 89 83 76

180k 12 146 121 119 97 91 83




22

Supply side 변수는 있다

결국 애플의 전략이 중요

Flexible OLED 패널 수요에서 애플의 스마트폰 전략은 매우 중요한 변수이다. 삼성디스플레이가 2013

년 A3 fab 완공 이후 이렇다할 대규모 생산능력 증분이 없다가, 2015년 말 대규모 장비 발주가 이어

졌던 이유는 바로 애플의 OLED 패널 채용으로 인한 수요 증가가 확정적이었기 때문이다. 애플은

2017년 iPhone X를 시작으로 OLED 패널을 채용했고, 2018년 iPhone XS와 XS Max를 출시하며

OLED 패널 모델을 2개로 확대했다. 2020년부터 애플은 OLED 패널이 채용된 모델을 3가지로 확대시

킬 가능성이 높으며, 폴더블 스마트폰 출시도 예상되기 때문에 애플향 flexible OLED 수요는 더욱 증가

할 것으로 판단된다. 하지만 flexible OLED 패널 공급사들에게는 더욱 복잡한 계산법이 필요해 보인다.

당장 올해 하반기부터 LG디스플레이가 애플향 스마트폰 패널 공급을 시작하며 삼성디스플레이의 독

점 공급 체계는 깨질것으로 예상되며, 향후 삼성전자의 갤럭시 시리즈를 제외한 애플의 iPhone과 기

타 세트업체 공급 물량에서의 경쟁이 심화될 것으로 전망되기 때문이다. 또한, 2020년부터 애플은 삼

성디스플레이의 Y-Octa(와이옥타)로 잘 알려져 있는 터치 일체형 OLED 패널을 사용할 것으로 전망되

며, TFT의 차별화를 두기 위해 LTPO TFT 사용 가능성이 있기 때문에, 패널 공급사가 이러한 기술들을

얼마나 빨리 상용화 하는지 여부도 중요한 상황이다.

도표 40. 애플의 스마트폰 전략


도표 41. 세트업체별 flexible OLED 판매량

경쟁

불가피

경쟁

불가피

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2018 2020E 2023E

(백만대) Galaxy iPhone Others SDC의 공급 확정적

자료: SA, DB금융투자

애플의 supply

chain과

스마트폰

전략은 중요한

변수



터치센서 일체형 (Y-OCTA) 패널 채용

Y-Octa는 TSP(터치 스크린 패널)을 별도로 추가하지 않고, OLED 유기소자를 보호하기 위한 박막봉지

(Thin Film Encapsulation) 공정 단계에서 터치센서의 기능을 부여하는 삼성디스플레이 고유의 기술이

다. 더 얇은 디스플레이 제조가 가능해지며, TSP를 사용하지 않기 때문에 원가 절감 효과 역시 기대할

수 있다. 애플은 지금까지 필름 타입의 TSP를 별도로 추가하는 방식을 고수해 왔지만, 2018년 말부터

삼성디스플레이와 터치 일체형 OLED 패널 공급을 위한 정식 개발이 시작된 것으로 알려졌다. 삼성디

스플레이는 현재 A3 라인의 월 15k capa와 A4 라인의 월 30k capa에서 Y-Octa 패널을 생산하고

있는 것으로 알려져 있으며, 향후 수요 증가에 따라 기존 라인들에 Y-Octa 공정을 추가할 가능성이

높다. 애플에 OLED 패널 공급을 추진 중인 다른 업체들도 터치 일체형 패널 기술에 대한 연구개발을

진행 중이다. LG디스플레이는 E5의 월 15k 규모 중 7.5k capa에 대해서 터치 일체형 패널 대응 기술

을 적용하기 위한 장비를 도입한 것으로 파악된다. 애플향 OLED 패널 공급이 이뤄지는 것은 E6 공장

이지만, 1) E6 가동 이후 애플향 패널 공급을 위한 수율 확보가 우선이라는 점과 2) 17년 E5 라인 가

동 이후 수율 안정화 단계에 진입한 점을 고려하여 E5에서 진행되고 있는 것으로 보인다. BOE 역시

터치 일체형 OLED 패널 라인을 구축하고 있다. BOE는 두번째 6세대 라인인 B11의 일부 라인에서

터치 일체형 기술을 확보하고 있는 것으로 파악된다. BOE는 애플향 OLED 공급과 관련된 자체 프로

젝트를 진행 중이며, 아직 수율 안정화 단계에 들어서지 않았지만, 향후 터치 일체형 패널까지 생산하

게 된다면 애플의 OLED 패널 supply chain으로 등록될 가능성도 배제할 수 없다.

도표 43. 박막봉지 공정에서 터치센서 기능을 부여하는 Y-OCTA 기술


도표 42. 터치일체형 패널 생산 라인

업체 라인 규모 Note

SDC A3, A4 45k 양산 기술 확보 + 적용 라인 확대 전망

LGD E5 7.5k 기술 개발 진행중

BOE B11 15k (추정) 기술 개발 진행중


SDC는 Y-

OCTA 적용

라인 확대 전망

LGD와 BOE도

터치센서

일체형 패널

개발중



24

LTPO로 TFT 발전

애플의 또 다른 중장기적 전략은 LTPO (Low Temperature Polycrystalline Oxide: 저온폴리옥사이드)

TFT 사용으로 파악된다. TFT Backplane은 반도체를 형성하는 물질의 종류에 따라 크게 a-Si (비정질

실리콘), Oxide (산화물), 그리고 LTPS (저온폴리실리콘)으로 구분된다. 구조가 비교적 간단한 Oxide

TFT는 대형 OLED 패널에 사용되어 왔으며 전자이동속도가 빠른 LTPS TFT의 경우 중소형 LCD와

OLED에 사용되어 왔다. LTPO는 LTPS의 장점인 빠른 전자 이동 속도, 그리고 회로의 전원 off시에 누

설 전류가 극히 낮은 IGZO 산화물의 장점을 합쳐서 동일 디스플레이 면적에서 전력 소모량을 줄일 수

있는 장점이 있다.

도표 45. 누설 전류가 낮은 IGZO 산화물 도표 46. Switching TFT 사용으로 전력 소모량 감소


도표 44. 고사양 디스플레이 구현으로 Oxide 및 LTPS TFT로의 전환 가속도

a-Si TFT Oxide TFT LTPS TFT

전자속도 느림 빠름 매우빠름

균일도 좋음 중간 나쁨

안정성 낮음 낮음 안정적

공정온도 150~300 C 200~350 C >400 C

비용 낮음 중간 높음

적용패널 LCD LCD/ 대형OLED 중소형 LCD/OLED

자료:DB금융투자

애플은 LTPO

TFT를 원하는

상황



애플은 18년 출시된 애플 워치 4에서 LTPO 기술을 상용화했다. 애플 워치 3 대비 베젤을 최소화하여

디스플레이 크기는 30% 이상 커졌지만, 전력 소모량은 동일해 18시간의 배터리 충전 수명을 유지했

다. 애플은 2015년부터 삼성디스플레이와 LG디스플레이에 LTPO TFT와 관련된 개발을 의뢰한 것으로

알려졌으며, LG디스플레이가 기존 애플 워치의 OLED 패널 공급이 이뤄진 E2 4세대 fab에서 LTPO 개

발에 성공해 상용화를 시작한 상황이다. 삼성디스플레이 역시 LTPO TFT의 스마트폰 적용을 목표로

기술 개발을 진행 중인 것으로 알려졌다. LG디스플레이가 LTPO를 먼저 상용화한 것은 의미가 크다고

판단한다. 새로운 디스플레이 기술 적용은 애플의 목표지만, 삼성디스플레이 패널 의존도를 낮추는 것

역시 애플의 궁극적인 목표임을 잊으면 안 된다.

도표 47. LTPO 기술로 동일 배터리 충전 수명에 더 커진 화면

자료: 애플, DB금융투자

문제는 LTPO TFT 제작 시 추가되어야 하는 공정이다. LTPO의 기본적인 구조는 구동 TFT를 기존과

동일한 LTPS를 사용하고, On/Off를 담당하는 switching TFT를 산화물로 별도로 구성해야하는 까다로

움이 존재한다. 이 과정에서 IGZO 컨택트를 스퍼터링으로 증착하는 공정과 식각 공정 등, 적어도 2차

례 이상의 추가 공정이 생기며, 기존 LTPS TFT를 전환한다면 추가 공정으로 인해 약 20~30%의

capa loss가 생길 수 있다.

도표 48. 애플 LTPO TFT 특허 도표 49. LTPO TFT 단면

자료: WIPO, DB금융투자 자료: AUO, DB금융투자

LG디스플레이

가 애플 워치

4로

삼성디스플레이

보다 먼저

상용화

LTPO 전환시

capa loss는

20~30%



26

결론: 중소형 투자는 서두르지 않을것

Flexible OLED 시장이 공급과잉에 들어가 삼성디스플레이의 A3의 가동률이 낮은 상황에 머무르고 있

으며, 신규 수요를 대응하기 위함이 아닌 Y-Octa 생산을 위해 A4 가동에 들어간 점, 애플의 supply

chain전략에 따라 중장기적 공급 물량이 확정되지 않은 점 등을 고려하면 삼성디스플레이는 중소형

투자를 서두를 필요는 없다고 판단된다. 향 후 수요 증가에 따라 탄력적으로 대응할 가능성이 높으며,

투자 규모는 2016-17년 A3와 A4 관련 투자처럼 대규모 장비 발주가 한번에 투자되는 방식이 아닌

중장기적인 투자가 진행될 것으로 판단된다. LG디스플레이의 경우 E6의 월 30k 물량의 수율 개선 속

도와 고객사 내 MS에 따라 추가 투자를 결정하겠지만, 최근 E6 ph3의 장비 발주가 이어져 2021년경

신규 생산능력의 증분이 생기는 만큼 수요의 불확실성이 해소되기 전까지 추가적인 중소형 장비 발주

를 기대하기는 어렵다고 판단된다.

도표 50. SDC 주요 flexible OLED capa (단위: 천장/월)

Fab Phase Gen TFT Type Substrate 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E

A3 1 6 LTPS RGB Flexible 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

2 6 LTPS RGB Flexible 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15








A4(L7-1) 1 6 LTPS RGB Flexible 13 13 13 13 15 15 15 15

2 6 LTPS RGB Flexible 10 10 10 10 13 15 15 15

A5 6 LTPS RGB Flexible 2020년 장비 발주 전망


도표 51. LGD 주요 flexible OLED capa (단위: 천장/월)

Fab Phase Gen TFT Type Substrate 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E

E2 2 4 LTPS/LTPO RGB Flexible 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7

3 4 LTPS/LTPO RGB Flexible 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

4 4 LTPS/LTPO RGB Flexible 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

E5 1 6 LTPS RGB Flexible 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8


P9-E6 1 6 LTPS RGB Flexible 8 15 15 15 15 15

2 6 LTPS RGB Flexible 8 15 15 15 15

3 6 LTPS RGB Flexible 최근 장비 발주 8


중소형 투자는

장기적/탄력적

으로 대응할 것



폴더블 Cover Window 변화

일단은 CPI 사용

폴더블 OLED 구조에서 가장 큰 변화가 포착된 부분은 바로 커버윈도우다. 현재까지 발표된 폴더블

스마트폰의 경우 기존의 강화유리에서 투명 폴리이미드 (Colorless PI, CPI)를 사용한 필름으로 대체된

상태다. 삼성전자의 갤럭시 폴드는 스미토모화학의 CPI 필름이 사용되었으며, 로욜의 플렉스파이를 포

함한 나머지 업체는 설비투자를 완료한 코오롱인더의 CPI 필름 샘플로 제작된 것으로 파악된다. 국내

에서는 SKC와 SK이노베이션까지 CPI 필름 시장에 뛰어든 상태이며, LG화학은 CPI 시장 진출여부를

내부적으로 검토 중인 것으로 알려졌다. 삼성전자로 납품하는 스미토모의 경우 베이스필림은 대만에서,

하드코팅은 자회사인 동우화인켐이 담당하는 것으로 알려졌으며, 연간 생산 능력은 알려지지 않았다.

도표 52. 폴더블에서는 일부 소재들의 변화가 필요


코오롱인더, SKC, SK이노베이션의 CPI 필름 연간 생산능력을 합하면 7.3인치 기준 5천만대 이상이다.

스미토모의 양산 라인 연간 생산능력과 공정 수율 등 변수가 있지만, 중장기적으로 글로벌 폴더블 스

마트폰 수요에 대응 하기에는 부족해 보일 수도 있는 숫자다. 하지만 당사는 UTG (Ultra Thin Glass)의

개발이 완료되면, 커버윈도우의 시장은 CPI와 UTG로 양분될 수 있기 때문에 현재의 CPI 생산능력으

로도 스마트폰향 수요만큼은 충분히 대응 가능하다고 보고있다.

도표 53. CPI 업체 비교

코오롱인더 SKC SK이노베이션 스미토모

설비투자 금액(억원) 882 850 400 -

생산 능력(㎡/년) 100만 100만 30만 -

연간 생산 능력(7인치 기준) 3천만대 3천만대 1천만대 -

연간 생산 능력(7.3인치 기준) 2.2천만대 2.2천만대 7백만대 -

설비투자 완료일 2017년 11월 2019년 하반기 2019년 하반기 -

베이스필름 제조 자체 자체 자체 대만 타이마이드

하드코팅 일본 社 SKC HT&M(자회사) SK 이노베이션 동우화인켐(자회사)


초기 cover

window는 CPI

사용이 주를

이룰 것

UTG 적용

감안하면, 현재

CPI capa 충분



28

In-folding? Out-folding?

CPI를 채용한 폴더블 스마트폰들에 대한 공통적인 지적 사항은 바로 접힌 자국이 남는다는 것이다.

In-folding/ Out-folding 할것 없이 삼성전자의 갤럭시 폴드와 로욜 플렉스파이, 그리고 화웨이의 Mate

X 까지 접힌 자국과 디스플레이가 우글거림은 해당 모델의 영상과 사진이 공개된 이후에 지속적으로

지적을 받아왔던 CPI의 단점이다.

도표 54. CPI에 적용된 폴더블 스마트폰에 명확하게 보이는 우글거림


폴더블 디바이스의 폴딩 난이도는 디스플레이가 구현할 수 있는 곡률과 하드웨어 구조의 난이도로 나

눌 수 있다. 아웃폴딩의 경우 인폴딩보다 곡률의 측면에서는 유리하지만, 디스플레이와 바디가 완전히

결합되어 있는 상태에서 아웃폴딩을 구현하려면 반으로 접었을 때의 두께 만큼 디스플레이의 길이가

길어져야 한다. 현재의 기술력으로는 스트레치가 가능한 디스플레이를 구현할 수 없다. 이에 대한 해

법으로 아웃폴딩 디바이스를 출시한 로욜과 화웨이 등이 채용하고 있는 것은 중간에 힌지와 같은 구

조물을 덧대는 방식이다. 전체의 디스플레이 길이가 길어지지 않게 설계할 수 있는 장점이 있지만, 펼

쳤을 경우 중간의 힌지와 메인 바디가 완전히 평평하지 않으면, 겉으로 보이는 디스플레이 역시 주름

져 보일 수 있다. 아웃폴딩 디바이스 디스플레이의 우글거림은 접혔을때의 디스플레이의 스트레스로

인한 요인도 있겠지만, 힌지와 메인 바디의 높이 단차, 또는 힌지 부분에 디스플레이가 완전히 결합되

지 않은 이유도 작용하고 있다고 판단된다. 인폴딩의 경우에는 접힌 부분의 낮은 곡률로 인해 디스플

레이와 CPI의 스트레스로 인한 자국이 생기는 단점이 있으며, 곡률이 0에 가까워 질수록 디스플레이

의 접힌 부분에서 받는 스트레스는 기하급수적으로 증가하기 때문에 곡률은 현실적인 1.5R 수준에서

머물 것으로 전망된다.

CPI의 단점은

우글거림

CPI 필름

자체의 문제도

있지만 힌지와

메인 바디가

평평하지

않으면 주름이

생길수도



도표 55. 아웃폴딩과 인폴딩 구조

디스플레이와 바디가 완전 결합 상태

접었을 경우 두께 만큼의 추가 길이가 필요

힌지/ 구조물을 적용하여 두 바디를 연결디스플레이 길이를 동일하게 유지

R=0의 경우 접힌 부분의 스트레스는

무한대 수준으로 상승

바디 안쪽에서 힌지가 나오는 방식

자료: UBI리서치 인용, DB금융투자



30

Out-folding에 UTG 채용 머지 않았다.

UTG는 여러 업체들이 현재 개발 중인 단계에 있기 때문에 많은 정보들이 존재하지는 않는다. 애플의

고릴라글라스로 유명한 코닝은 현재 곡률 반경 5R, 75um 이하의 두께의 UTG 개발을 진행하고 있으

며 애플은 지난 2017년에 2억달러의 자금 지원을 약속한 바 있기 때문에 기술 개발 완료 이후 애플

의 폴더블폰에 UTG가 적용된다면 서플라이체인으로 등록될 가능성이 높다고 판단된다. 코닝은 2~3

년 안에 UTG 기술 상용화를 목표로 하고 있기 때문에 2021년경 예상되는 애플의 폴더블 디바이스

출시를 시점과 연관이 있어 보인다.

도표 56. 코닝이 개발 중인 UTG

자료: 코닝, DB금융투자

국내에서는 도우인시스, 유티아이, 캠트로닉스 등이 개발하고 있다고 알려져 있으며 글로벌 글라스 업

체인 코닝과 아사히 글라스 역시 과거부터 지속적인 기술 개발을 진행하고 있다. 삼성벤처투자가 약

80억원 규모의 투자를 진행한 도우인시스의 경우, 2014년 UTG 개발 착수 이후 최근 기술 개발을 마

치고 최근 양산 라인에 대한 설비 투자를 진행하는 것으로 알려졌다. ‘유리의 굴곡 강도 향상 방법’이

라는 이름으로 2016년 12월에 특허를 등록했다. 100um 이하의 초박형 유리를 굽혔을때 곡률반경

2mm일 때도 내구성을 가져, 폴더블용 기기의 윈도우 글라스로 사용할 수 있다는 내용을 담고 있다.

또한, ‘Foldable Device용 높은 굴곡강도 및 고신뢰성의 초박형 Glass Window 개발’이라는 과제명을

가진 보고서가 2017년 1월 발행되어 국가과학기술정보센터에 비공개로 올라와 있는 것을 확인할 수

있다.

여러 업체들

UTG 개발중

국내에서는

삼성벤처투자가

투자한

도우인시스의

UTG 시장

진입이 가능성

높은 상황



도표 57. 도우인시스가 개발중인 UTG

자료: 도우인시스, DB금융투자

도표 58. 도우인시스의 특허 등록 도표 59. 도우인시스의 개발 과제 보고서

자료: 대한민국특허청, DB금융투자 자료: 국가과학기술정보센터, DB금융투자

여러 업체들의 UTG 개발에 착수했지만, 현재까지 알려진 목표 스펙 중 곡률의 경우 현재 양산되고있

는 CPI의 곡률 수준인 1.5R 보다는 높은 수준이다. 인폴딩, 아웃폴딩을 각각 채용한 여러 형태의 폴더

블 스마트폰 출시가 예상되고 있기 때문에, UTG의 양산이 시작되면 초기에는 아웃폴딩에 적용될 가능

성이 높다고 판단된다. 삼성전자는 2018년 9월 세계지적재산권기구인 WIPO에 특허를 출원했고, 지난

1월 공개되었다. 특허의 내용은 힌지를 이용한 아웃폴딩 방식의 폴더블 스마트폰이며 단말기 후면에

는 잠금장치가 장착된 모습이다. 첫 폴더블 스마트폰을 인폴딩 방식으로 출시한 삼성전자는, 향후 아

웃폴딩 방식의 폴더블 폰 출시를 염두해 두고 있는 것으로 판단되며, UTG 관련 업체들의 양산 시점에

따라 출시 시기가 결정될 것으로 보인다.

아웃폴딩에는

UTG 적용

확대될것



32

도표 61. 삼성 아웃폴딩 특허

자료: WIPO, DB금융투자

도표 60. CPI, 개발중인 UTG의 두께와 곡률 비교

Hard coated CPI 도우인시스 Corning Asahi Glass

두께 (µm) 50 <75 <75 <70

곡률 (R) 1.5 - 5 2.5




Ⅲ. 대형 프리미엄 시장 경쟁 심화

대형 패널 변화에서 기회 포착

프리미엄 시장이 커지고 있다

대형 디스플레이 패널의 주요 수요처인 글로벌 TV 판매시장에서 높은 성장을 기대하기는 어려운 상

황이다. 올해 글로벌 TV 판매량은 지난 3년간의 역성장 이후 소폭 증가하는 수준에 그칠 것으로 판단

되며 2019-20년까지 low single 수준의 증가에 그칠 것으로 전망된다. 하지만 더 자세히 들여다 보면

정체된 TV 시장 안에서도 높은 성장이 기대되는 부분은 분명히 있다. 먼저, OLED TV 시장의 성장이

다. 2019년 OLED TV 판매량은 약 340만대 수준으로 35%YoY의 높은 성장을 기록할 것으로 전망된

다. 글로벌 TV 판매 비중은 아직은 미미한 수준이긴 하지만, 높은 성장률로 2020년 말에는 글로벌

TV 시장의 약 3%까지 점유율을 확대해갈 것으로 전망된다.

도표 62. 글로벌 TV 판매량

-10

-5

0

5

10

15

20

0

50

100

150

200

250

300

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

(%)(백만대) TV 판매량 YoY (우)


도표 63. OLED TV 판매량 도표 64. OLED TV 비중 상승

0

20

40

60

80

100

120

140

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

(%)(백만대) 연간 OLED TV 판매량 YoY (우)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19E 3Q19E 1Q20E 3Q20E

(%)(백만대) 글로벌 TV 판매량 OLED 비중 (우)


TV 시장은

정체되었지만

OLED는

성장중



34

하지만 OLED TV는 삼성전자가 이끄는 QLED TV와 프리미엄 시장에서 치열한 경쟁을 하고 있는 상

황이다. 2018년 QLED TV 판매량은 269만대로 251만대를 판매한 OLED TV 대비 우위를 차지했으며,

가격 마케팅이 집중되었던 하반기에 판매량이 집중되었다. QLED와 OLED의 판매량 격차가 줄어들며

프리미엄 TV 시장의 점유율 하락을 우려해 QLED TV 가격 정책을 대폭 수정한 것으로 판단되는 반면,

OLED TV는 대화면 TV 시장에서 판매량 호조를 보인 것으로 파악된다. 이는 TV 판매 매출로 확연하

게 드러나는데, 2018년 판매량의 우위에 있는 QLED TV의 매출액은 63.2억 달러로 OLED TV 매출액

인 65.3억달러를 하회했으며, blended ASP의 경우 10%에 가까운 차이를 보이고 있다. 삼성전자가 차

세대 TV 기술로 QD-OLED를 주목하고 있으며, 이러한 전략의 변화에 따라 삼성디스플레이는 QD-

OLED 패널 기술 개발과 양산을 위한 투자가 예상되고 있는 상황이다.

도표 66. QD TV 판매량 도표 67. QLED TV 2H18 판매량 급상승

0

10

20

30

40

50

60

70

0

2

4

6

8

10

12

2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

(%)(백만대) 연간 QD TV 판매량 YoY (우)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

(천대) QLED OLED


도표 68. 판매량은 높지만 매출액은 낮은 QLED 도표 69. QLED 와 OLED blended ASP 비교

2,400

2,450

2,500

2,550

2,600

2,650

2,700

2,750

6.2

6.3

6.3

6.4

6.4

6.5

6.5

6.6

QLED OLED

(천대)(십억달러) 매출액 (좌) 판매량 (우)

2,353

2,597

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

QLED OLED

(달러)


도표 65. QLED진영 vs. OLED 진영

QLED 진영 OLED 진영

삼성전자, TCL, 하이센스, 비지오 LG전자, 소니, 파나소닉, 스카이워스, 창홍, 필립스, B&O

삼성전자 비중: 97% LG전자 비중: 62%


QLED와 OLED

경쟁 심화



QD-OLED는 중장기적인 기회

삼성디스플레이의 QLED TV 패널은 LCD와 비슷한 구조로 BLU (Back Light Unit)을 사용하지만 LCD

처럼 백색 빛이 아닌 Blue를 발광하는 BLU를 통과한 빛이 Red와 Green QD 소자들을 포함하고 있는

QDEF라는 필름을 통과하여 컬러필터로 전달되는 것이 특징이다. QD 패널의 기술 발전 방향은 QDEF

방식을 거쳐서 컬러필터 안에 직접 QD 소자를 포함시켜 원하는 색을 표현하는 QD LCD (QDCF) 방식,

그리고 궁극적으로 QD 소자로만 이루어진 R/G/B가 각각 발광하는 QD-EL (QD-LED) 방식이다. 현재

의 QDEF 방식에서 QD LCD 방식으로 교체가 된다면 컬러 필터 안에 포함되어야 하는 QD 소자의 양

이 QDEF에서 쓰이는 소자의 양보다 더 늘어나는 것이 특징이다.

도표 70. QD 디스플레이 기술 발전 방향

자료: 삼성디스플레이, DB금융투자

삼성디스플레이는 QD와 OLED를 결합한 하이브리드 방식인 QD-OLED 방식으로 프리미엄 TV 패널

시장을 공략할 것으로 전망된다. QDEF와 QDCF 방식은 LCD 기반으로, BLU가 사용되어야 하기 때문

에 얇은 두께에 불리할 수 밖에 없지만, Blue LED를 BLU로 사용하는 대신 자체 발광이 가능한 Blue

OLED를 삽입하게 되면 두께의 불리함도 없애고 더 높은 순도의 색표현이 가능해진다.

도표 71. 현재의 QDEF 방식 도표 72. QD-OLED에서는 QD소재 사용량 증가

자료: 삼성디스플레이, DB금융투자 자료: 삼성디스플레이, DB금융투자

삼성은 QD-

OLED를

준비하고 있다

QD-OLED를

드라이브 걸 것



36

투자 규모는?

프리미엄 시장을 노릴려면,

삼성디스플레이의 궁극적인 QD-OLED 투자 규모는 삼성전자 VD의 내부 판매 목표와, 외판까지 가정

한 총 QD-OLED 판매 목표와 직결된다고 판단된다. LG디스플레이가 2013년부터 OLED 패널을 생산

하기 시작하여 지속적인 생산능력 증설 이후 판매량이 현재의 2~300만대 수준으로 올라오는데 까지

는 5년여가 걸렸으며, QD-OLED에 대한 전략은 현재의 QLED, OLED TV보다 더욱 프리미엄 전략을

가져갈 것으로 보는게 타당하다고 판단되기 때문에, 초기의 투자 이후 3~4년 이후 판매량은 2~300

만대 수준으로 가정했다. 65인치 기준 판매량과 수율을 고려하였을 때 필요한 8.5세대 capa 규모를

산출했다. 55인치 TV의 mix에 따라 실제 생산 가능량은 변화가 있겠지만, 프리미엄 패널 세그먼트를

위한 계산이기 때문에 가정에서 제외했다.

초기 수율은 낮겠지만, 골든수율인 80% 이상으로 상승한다고 가정하면 2~3백만대 수준의 연간 판매

를 위해서는 8.5인치 capa가 약 월 60~100k 가량 필요하다. 하지만 이러한 규모의 투자가 한번에

이뤄지기는 쉽지 않다고 판단된다. QD-OLED는 아직 양산 단계가 아닌 기술 검증 단계이며 삼성디스

플레이는 대형 패널에 대한 Oxide TFT 경험이 부족하기 때문에 Oxide TFT를 기반으로 만들어져야 하

는 QD-OLED에 대해서 초기에는 파일럿 라인의 투자가 먼저 이뤄질 것으로 보고있다.

도표 73. 8.5세대 원장 면취율 비교

패널 크기 (인치) 생산 가능 패널 수 면취율 (%)

55 6 91

65 3 64

75 2 56


도표 74. 연간 판매량 vs 수율에 따른 8.5세대 필요 capa (단위: 천장/월)

83.33 166.67 250.00 333.33 416.67 500.00 583.33 666.67 750.00 833.33

연간(k) 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000

수율

20% 139 278 417 556 694 833 972 1,111 1,250 1,389

30% 93 185 278 370 463 556 648 741 833 926

40% 69 139 208 278 347 417 486 556 625 694

50% 56 111 167 222 278 333 389 444 500 556

60% 46 93 139 185 231 278 324 370 417 463

70% 40 79 119 159 198 238 278 317 357 397

80% 35 69 104 139 174 208 243 278 313 347

90% 31 62 93 123 154 185 216 247 278 309

100% 28 56 83 111 139 167 194 222 250 278


QD-OLED

초기 판매 목표

연 2~300만대

수준으로 가정

수율 80%

감안하면

60~100k

capa 필요



L8-1, 2 순차적 전환 예상

삼성디스플레이의 QD-OLED에 대한 투자 규모와 시점은 아직 명확하지는 않지만, 8.5세대 a-Si LCD

라인을 Oxide TFT를 이용한 QD-OLED 라인으로 파일럿 투자를 시작할 가능성이 높으며, L8-1과

L8-2가 유력하게 거론되고 있다. 당사는 삼성디스플레이가 L8-1-1의 월 80k 규모의 LCD 라인을

QD-OLED로 먼저 전환하고, 추가적으로 L8-2 라인을 변경할 것으로 전망한다. a-Si에서 Oxide TFT

로 변경하려면 산화물을 증착 처리 후 별도의 열처리 공정으로 표면 평탄화 과정을 거쳐야 하며,

OLED 증착, 봉지, 그리고 QD 컬러필터 등, 추가 공정으로 인해 실질적인 생산능력은 하락하게 된다.

L8-1-1의 월 80k LCD 생산능력은 월 30k의 QD-OLED 파일럿 생산라인으로 전환될 것으로 전망된

다. 향후 L8-2 라인의 전환까지 고려하면 총 월 60~80k capa로 QD-OLED 패널 생산을 본격적으

로 시작할 가능성이 높다.

도표 75. 삼성디스플레이 LCD 라인 capa (단위: 천장/월)


Suzhou 1 8 a-Si LCD 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17

2 8 a-Si LCD 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48

3 8 a-Si LCD 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60

L7-2 1 7 a-Si LCD 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55

2 7 a-Si LCD 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65

3 7 a-Si LCD 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45

L8-1 1 8 a-Si LCD 80 80 80 80 80 60 QD-OLED 전환

2 8 a-Si LCD 85 85 85 85 85 85 85 75 75 75 75 75

2b 8 a-Si LCD 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

L8-2 1 8 a-Si LCD 70 70 70 70 70 70 70 QD-OLED 전환

2 8 a-Si LCD 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62

3 8 a-Si/Oxide LCD 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6

1b 8 a-Si LCD 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30


하빈기 QD-

OLED 장비

발주 예상



38

10.5세대 투자 니즈 확대

삼성디스플레이가 10.5세대 투자를 서두를 가능성이 제시되고 있다. BOE, CSOT 등 중화권 업체들이

먼저 10.5세대 TFT 투자를 시작했고, LG디스플레이도 WOLED 패널 생산을 위한 10.5세대 투자를 확

정지어 최근 장비 LOI를 진행하고 있기 때문이다. 65인치와 75인치 패널 생산에 8.5세대 TFT에서는

패널 3장과 2장을 만들 수 있고 면취율이 떨어진다는 단점이 있지만 10.5세대 TFT에서는 각각 8대,

6대를 만들며 90% 이상의 면취율로 원가 부담도 덜어지기 때문에 프리미엄/대형 패널 시장을 목표로

한 QD-OLED 투자에서는 중장기적으로 10.5세대 투자가 필요할 수 있다.

10.5세대 투자는 크게 2가지 요소를 고려해야 한다고 판단된다. 첫째는 QD-OLED 패널의 시장성이

다. 아직 양산이 검증되지 않은 새로운 기술이기 때문에 양산과 수율 개선을 거친 후에 프리미엄 TV

시장에서 경쟁요소가 있는 지가 먼저 확인되어야 한다. 두번째는 삼성전자 VD의 전략이다. 삼성전자

VD는 QD-OLED와 Micro LED 투 트랙 전략을 강조하고 있는 상황이기 때문에 삼성전자 VD의 Micro

LED 전략이 어떤 방향성을 가지고 있는지에 따라 10.5세대 투자 여부와 시기가 정해질 것이라고 판

단된다. Micro LED와 관련해서는 뒤에서 더욱 자세하게 다루겠다. 이러한 요소들을 고려하면, 10.5세

대 투자는 적어도 파일럿 라인에서 QD-OLED 양산이 시작되고, 수율 개선이 확인되는 2020년 하반

기 이후에 결정될 가능성이 높다고 판단된다.

도표 76. 10.5세대 원장 면취율 비교

패널 크기 (인치) 생산 가능 패널 수 면취율 (%)

65 8 94

75 6 94

90 3 68

100 2 56


10.5세대 투자

필요성은 확대

하지만

삼성VD의

전략을 확인할

필요



LGD 대형 투자도 놓지지 말자

LG디스플레이는 OLED 패널 생산 비중을 늘리기 위해 파주 디스플레이 클러스터의 P10 fab에 10.5세

대 TFT를 사용한 OLED 라인 투자를 진행하고 있다. 10.5세대 OLED 관련 장비들이 예상보다 빠르게

준비 되어 10.5세대 OLED로 직행을 최근 결정했으며, 10.5세대 장비 LOI가 발행되고 있는 상황이다.

LG디스플레이는 광저우에 8.5세대 TFT를 이용한 OLED 라인을 월 60k 규모로 건설 중이며, 올해 하

반기부터 순차적으로 가동할 예정이다. 최근 LG디스플레이는 광저우에 월 30k 규모의 추가 투자를 언

급했다. LG디스플레이 supply chain 중, 대형 OLED 투자에 대한 실적 수혜가 가장 높은 것은 야스가

될 것으로 전망한다. LG디스플레이의 WOLED 증착시스템을 독점하고 있으며 중소형의 경우 증발원

(Evaporation Source) 공급을 담당하고 있다. 10.5세대 증착시스템은 18년 연말 LG디스플레이와 성능

검증을 완료했으며 LOI 체결 이후 올해 중반에는 정식 수주를 확정 지을 것으로 판단된다.

도표 78. LG디스플레이 광저우 fab 위성사진

자료: LG디스플레이, DB금융투자

도표 77. LG디스플레이 대형 OLED 패널 capa (단위: 천장/월)


E3 1 8 Oxide White 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

E4 1 8 Oxide White 27 28 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

2 8 Oxide White 26 30 34 34 34 40 45 45 45 45 45 45

3 8 Oxide White 2020년 전환 결정 예상

P10 1 10.5/11 Oxide White 1 2 3

2 10.5/11 Oxide White

GP3 1 8 Oxide White 10 30 30 30 30 30

2 8 Oxide White 10 20 30 35 40

3 8 Oxide White 2020년 장비 발주 예상


LG디스플레이

는 10.5세대와

8.5세대

WOLED 투자

진행중



40

Ⅳ. 새로운 변화...Micro LED와 Micro OLED

삼성의 투트랙 전략: Micro LED

초대형 시장 공략할 가능성

삼성전자는 2018년 1월 CES에서 146인치 Micro LED TV인 ‘The Wall’을 선보이며 Micro LED TV에

대한 전략을 시장에 알렸고, 75인치 4K 화질을 실현한 Micro LED TV를 선보였다. Micro LED TV는 모

듈식으로 이루어져 있어 다양한 화면비를 구현할 수 있는 것이 장점이며, 낮은 소비전력, 긴 수명과

버닝 현상 해소, 빠른 응답속도 등의 장점을 가지고 있다. 아직까지는 Micro LED 칩 제작 기술을 비롯

해 대량 전사 기술, 불량칩 검출 기술 등 보완해야 할 점이 많고 Micro LED 칩 원가 등 경제성 부분에

서 해결해야 하는 숙제가 많이 있지만, 삼성전자VD의 투트랙 안에 Micro LED가 포함되어 있는 이유

는 75인치 이상의 초대형 시장, 또는 사이니지 시장 공략을 위한 것일 수 있다고 판단된다. 75인치 이

상 TV 시장 규모는 2022년 580만대 수준으로 전체 시장의 2.5%를 차지할 것으로 추정된다. 시장은

크지 않지만, 프리미엄 전략과 새로운 기술로 틈새시장을 공략할 가능성이 많은 시장이다.

도표 79. 삼성전자 The Wall Micro LED TV 도표 80. 75인치 이상 TV 시장

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

(%)(천대) 75인치 이상 TV 판매 비중 (우)

자료: 언론보다, DB금융투자 자료: IHS, DB금융투자

도표 81. Micro LED, OLED, LCD 비교

Micro LED OLED LCD

메커니즘 자발광 자발광 BLU(LED)

시감도 높음 낮음 보통

휘도(cd/m2) ~ 100,000 (full color)

~ 10,000,000 (blue/green)

1,500(full color)

~1,000(yellow)

3,000(full color)

~10,000(green)

명암비 >10,000:1 >10,000:1 200:1

응답시간 ns μs ms

관리온도(°C) -100~120 -50~70 0~60, 히터 필요

수명 길다 보통 보통

비용 높음 낮음 낮음


삼성VD는

Micro OLED로

프리미엄

전략/틈새시장

을 노릴 것



8.5세대TFT 기준으로 면취율을 90% 이상 가져가려면 55인치 패널을 6장을 생산해야 한다. 65인치

패널을 3장 생산하면 면취율은 60%대로 하락하며, 75인치 패널 2장을 생산할 경우도 면취율은 56%

로 하락하게 된다. 반면 10.5세대 TFT에서는 94%의 면취율로 65인치 패널 8장을 생산할 수 있으며

75인치 6장의 경우도 면취율 94%를 달성할 수 있다. 하지만 문제는 75인치보다 더 큰 사이즈를 생산

하기 시작할때 나타난다. 80인치부터 생산 가능 패널수는 3장으로 하락하며, 면취율을 90% 이상 가져

가려면 130인치 2장을 생산하는 방법이 있다. 75인치와는 면적 기준 3배 차이가 나며, 가로 길이가

288cm에 달하는 130인치 TV는 가정용으로 사용하기에는 한계가 존재한다.

75인치 초과, 130인치 미만의 패널을 생산한다면 패널 업체 입장에서는 그만큼 원가 부담이 커질수

밖에 없다. 하지만 모듈러 타입의 Micro LED TV의 경우 동일한 픽셀밀도 (PPI)를 유지한체 크기를 키

워 나갈 수 있기 때문에 원가는 면적에 비례하여 상승한다. 동일한 픽셀밀도를 가진 모듈 생산으로 공

정이 단순화하여 제조 비용이 절감된다면 해상도, 화면비에 구애받지 않고 다양한 크기의 TV 생산이

용이한 점이 장점으로 부각될 수 있다.

도표 82. 8.5세대와 10.5세대 면취율 비교


130''

130''

65''65''65''65''

65''65''65''65''

75'' 75''

75'' 75''

75'' 75''

75'' 75''

65''

65''

65''

55'' 55'''

55'' 55''

55'' 55''

<8.5세대>

<10.5세대>

10.5세대

투자에도

75인치를

넘어가면

면취율 크게

하락

Micro OLED로

초대형 시장을

노릴 수 있다



42

Micro LED 생산 공정

Micro LED 생산 공정은 크게 1) 사파이어 잉곳 그로잉, 2) 웨이퍼 가공, 3) MOCVD를 사용한 Epi

growth 공정, 4) LED chip을 생산하는 후공정, 그리고 5) 픽셀 순서에 따라 Micro LED 층을 구동층에

쌓아 올리는 전사 공정으로 나눌 수 있다. LED 칩 사이즈가 100um 미만일 경우 일반적으로 Micro

LED라고 부르는데, 칩 사이즈가 125x225um 수준이라서 실제로는 Mini LED에 가깝다는 평가를 받기

도 했지만 올해 공개한 75인치 4K LED의 경우 칩 사이즈가 34x85um로 추정돼 기존 제품보다 칩의

크기가 크게 하락했다. 칩 사이즈가 작아지기 때문에 픽셀의 배치 간격인 pixel pitch 역시 절반 수준으

로 하락했으며, 칩 전사 기술 역시 더욱 어려워진 것으로 판단된다. 146인치 The Wall TV는 중국의

Sanan과 협력하여 제작했으나, 이번 75인치 TV의 경우 대만의 PlayNitride와 협력하여 제작한 것으로

알려졌다.

도표 83. Micro LED 공정


삼성전자는

PlayNitride와

협력하여 Micro

LED 칩 생산



단순하게 계산하면, 4K 해상도 (3840x2160)에서 RGB 각각의 색을 내는 sub pixel 하나하나가 Micro

LED로 제작되어야 하기 때문에 필요한 칩의 개수는 2488만개 수준이다. 이 많은 양의 LED 칩을 대

량으로 빠르게 전사하는 기술이 필요한데, 이 기술 때문에 삼성전자는 PlayNitride와 협력한 것으로 판

단된다. PlayNitride가 정확히 어떤 전사 기술을 사용하는지는 밝혀지지 않았으나, 삼성은 자체적인 각

자의 칩을 원하는 위치에 전사하는 Pick and place 방법을 연구해온 것으로 알려졌으며 PlayNitride는

웨이퍼에서 한번에 일정 면적을 옮기는 Stamp 공정을 연구해온 것으로 알려졌다. Stamp 공정은 한번

에 정사각형의 면적 (예: 0.5인치 x 0.5인치)에 위치한 LED 칩을 한번에 기판에 옮겨 심는 방법이다.

도표 85. Pick and Place 공정 도표 86. PlayNitride의 전사 기술


도표 84. 삼성전자 Micro LED TV 스펙

SIGNAGE TV(F)

Display Size(") 146 75

Resolution 3840x2160 3840x2160

Pixel/Inch 30.18 58.74

Resolution 240xRGBx180 192xRGBx108

Number 192_(8x6)x4

Backplane PCB LTPS

LED Pixel pitch(µm) 841.7 432.4

Chip size(µm) 125x225 34x85


대량 전사 기술

확보가 경쟁력



44

사파이어 잉곳/웨이퍼가 넥 공정이 될 가능성

글로벌 LED 업황은 LED BLU 수요 부진과 LED 조명 시장 개화가 늦어지고, 전반적인 supply chain의

과도한 투자로 공급 과잉 시장에 진입한지 오래되었다. 언론보도 등에 따르면 146인치 Micro LED TV

가격은 최소 1.5억원으로 예상되고 있으며, 75인치의 경우도 동일 사이즈 TV 대비 엄청난 고가의 가

격이 채택될 가격이 높다. 삼성디스플레이 Micro LED TV에 대한 본격적인 생산에 들어가더라도, 칩

생산을 담당하게 될 업체는 한정적으로, 전반적인 LED 업황에 영향을 줄 정도의 큰 생산량이 아닐 것

으로 보기 때문에 LED 칩/패키징 업체의 실적 부진을 상쇄할 만큼의 신규수요는 아닐 것이다. 하지만

칩/패키징 업체보다 국내의 사파이어 잉곳/웨이퍼 업체들에게는 유의미한 수요가 될 수 있다고 판단

된다. 사파이어 잉곳/웨이퍼 가격을 감안하면 신규 공급 증가는 제한적이라고 판단된다. LED를 BLU로

사용하는 LED TV 로 인한 LED 칩 수요 증가를 기존 잉곳/웨이퍼 생산능력이 소화하지 못하며 4인치

기준 웨이퍼 잉곳 가격은 2009년 25달러 수준에서 4Q10 75달러 이상까지 치솟았다. 이후, 여러 업

체들이 잉곳/웨이퍼 시장 진입에 서두르며 oversupply 시장이 이어져 낮아진 잉곳/웨이퍼 가격에 채

산성이 나오지 않자 사업 철수 역시 이어졌다.

도표 87. 주요 대만 LED 칩/패키지 업체 매출액 추이 도표 88. 주요 대만 LED 칩/패키지 업체 OPM 추이

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(TWD bln)

천

EPISTAR Everlight Lextar

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(%) EPISTAR Everlight Electronics Lextar

자료: Bloomberg, DB금융투자 자료: Bloomberg, DB금융투자

도표 89. 사파이어 잉곳 가격 추이 도표 90. 사파이어 웨이퍼 가격 추이

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

(달러)2'' 4'' 6''

0

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200

300

400

500

600

1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

(달러)2'' 4'' 6''

자료: Yole, DB금융투자 자료: Yole, DB금융투자

칩/패키징 업체

보다는 국내

사파이어

잉곳/웨이퍼

업체들의

펀더멘탈 개선

요인



도표 91. 웨이퍼와 잉곳 가격 차이

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0

10

20

30

40

50

60

70

4Q09 2Q10 4Q10 2Q11 4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16

(배)(달러) Wafer가격 -Ingot 가격 Wafer 가격 / Ingot 가격

자료: Yole, DB금융투자

현재 국내에서는 일진디스플레이, 한솔테크닉스, 화텍파워 (구 사파이어테크놀로지) 등이 사업을 영위

하고 있는 상황이다. 가격 하락으로 일진디스플레이의 사파이어 사업부 매출액은 정체되어 있지만, 생

산량은 늘어나고 있는 추세이며, 2014년에는 월 60만장 수준의 생산능력을 70만장으로 증설했고,

2017년에는 100만장으로 늘렸으며 지속적인 생산 공정 개선을 통한 원가 하락 노력을 진행중에 있다.

도표 93. 일진디스플레이 생산량과 사파이어 매출액 도표 94. 일진디스플레이 사파이어 웨이퍼 capa

0

20

40

60

80

100

120

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

(만장/월)

자료: DART, DB금융투자 자료: DART, DB금융투자

도표 92. 사파이어 잉곳 사업 진출한 업체들 현황

업체명 비고

OCI 2011년 전북 완주에 1,000억원 투자로 잉곳 시장 진출 이후 2016년 사업 철수

LG실트론 (SK실트론) 단결정 대용량 잉곳 및 웨이퍼 양산용 공정 기술 개발 진행했으나 2014년 사업 철수

SSLM (삼성, 스미토모 합작법인) 총 5,000억원 투자하여 대구에 공정 설립, 2017년 사업 철수

금호전기 2011년 사파이어 잉곳 사업 진출 준비했으나 2012년 투자 중단 발표

SKC솔믹스 2010년 7월 사파이어 웨이퍼/잉곳 사업 진출 의사를 밝혔으나 향 후 계획 철회


0

2

4

6

8

10

12

14

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

(십억원)(생산량, '000)

LED 소재 생산량 (좌)

사파이어 매출액 (우)

일진디스플레이

주목



46

Micro LED 생산이 LED 잉곳/웨이퍼에 주는 효과는 간단히 계산해 볼 수 있다. 일반적인 BLU용 LED

칩의 크기는 500x500um로 알려져 있으며, 75인치 TV를 위한 BLU를 생산한다고 가정하면 엣지형

BLU는 약 700개의 칩이, 직하형 BLU는 2,500개의 칩을 사용하게 된다. Micro LED의 경우 칩 사이즈

는 34x85um로 BLU용 칩 면적의 1~2%에 불과하지만 반면 사용량은 2,488만개 (가로 해상도 x 세

로 해상도 x R/G/B = 3840 x 2160 x 3)로 늘어나게 된다. 이를 6인치 웨이퍼 면적과 비교해보면, 6인

치 웨이퍼로 생산 가능한 75인치 TV 대수는 엣지형 104대, 직하형 29대, Micro LED는 0.25대 (TV 1

대에 웨이퍼 3~4장 사용)으로 환산된다. Micro LED TV의 판매량이 중요한 변수지만, 월 1,000대/ 연

간 12,000대로 가정하면 글로벌 TV 판매량의 0.01% 수준으로 무의미하지만, 사파이어 웨이퍼 공급

량 기준으로는 75인치 직하형 LCD TV 140만대를 판매한 효과와 비슷하다. 언론보도 등에 따르면 삼

성전자는 올해 하반기 Micro LED 생산을 시작할 것으로 보이기 때문에 사파이어 잉곳/웨이퍼 서플라

이체인의 펀더멘탈 개선 가능성을 지속적으로 체크할 필요가 있다고 판단된다.

도표 95. 75인치 TV 기준 LED 사용량과 웨이퍼당 TV 생산량

엣지형 직하형 Micro LED

칩 크기 (um) 500x500 500x500 34x85

칩 면적 (um^2) 250,000 250,000 2,890

6인치 웨이퍼 당 칩 개수 72,929 72,929 6,308,727

TV당 사용 칩 개수 700 2,500 24,883,200

웨이퍼당 TV 생산량 (대) 104 29 0.25


도표 96. Micro OLED 생산량 가정별 직하형 환산 기준 웨이퍼 소요량 (단위: 대)

월 생산량 300 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500

연간 생산량 3,600 6,000 12,000 18,000 24,000 30,000 36,000 42,000

글로벌 TV 판매량 대비 (%) 0.00 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 0.02 0.02

웨이퍼 소요량 환산 기준

직하형 75인치 (천대) 414 690 1,381 2,071 2,761 3,452 4,142 4,833

글로벌 TV 판매량 대비 (%) 0.19 0.31 0.62 0.93 1.24 1.54 1.85 2.16


Micro LED TV

1대에 웨이퍼

4장 사용

Vs.

기존 LCD

TV는 웨이퍼

1장 당 TV

29대 생산



Micro OLED (OLED Microdisplay) 시장 개화

FMM으로 고 PPI 실현의 한계

국내외 통신사들은 올해 5G 서비스 상용화를 계획하고 있으며, 5G의 초고속, 저지연, 초연결 특징을

통해 증강 현실, IoT 등 새로운 영역을 개척하는 통신기술이 될 것으로 전망한다. 5G를 통한 변화로는

VR 스트리밍 서비스, VR 게임등의 5G 컨텐츠 수요 증가를 주목해야 하며, 디스플레이에서의 변화는

VR 디바이스의 폼펙터 변화를 주목해야 한다. VR 디바이스 기술에서 현재 가장 큰 기술적 장애물은

PPI의 한계다. 현재 중소형 OLED 패널 제작에서 사용되고 있는 방식은 LTPS TFT 위에 FMM (Fine

Metal Mask) Evaporation을 통한 RGB 증착 방법인데, 이때 사용되는 FMM 제작을 1,000ppi 이상으로

끌어올리는데 한계가 있기 때문이다. FMM의 구멍이 더욱 작아져야 하고, TFT와의 배치 정밀도도 정

확해져야 한다. FMM의 두께 또한 더욱 얇아져야 하는데, 제조 난이도가 어려워 수율이 급격히 떨어지

게 된다. 일부 마스크 업체들과 패널 업체들은 1,000ppi 이상의 FMM 생산을 위한 R&D를 집중하고

있지만, 다른 한편에서는 실리콘 웨이퍼를 사용한 전혀 다른 방식의 Microdisplay 기술을 연구하고 있다.

도표 97. Fine Metal Mask를 통한 RGB 증착

자료: 삼성디스플레이, DB금융투자

도표 98. 주요 스마트폰 PPI 비교

모델 iPhone X IPhone XS iPhone XS Max Galaxy S9 Galaxy Note 9 Galaxy S10 Galaxy S10+

화면 크기 5.8 inches 5.8 inches 6.5 inches 5.8 inches, 6.4 inches 6.1 inches 6.4 inches

해상도 1125 x 2436 1125 x 2436 1242 x 2688 1440 x 2960 1440 x 2960 1440 x 3040 1440 x 3040

PPI 459 ppi 463 ppi 456 ppi 568 ppi 516 ppi 550 ppi 522 ppi


5G로 인해 VR

시장 확대

예상하지만

PPI를 높이는

기술이 필요



48

OLED Microdisplay

Microdisplay에 대한 정의는, 대각선 길이가 1인치 이하의 초소형 디스플레이다. 초소형이기 때문에 추

가적인 광학 렌즈를 통하여 눈으로 보는 것이 일반적이다. 마이크로디스플레이는 제작 방식에 따라 크

게 HTPS (High-Temperature Poly-Silicon) LCD, LCoS (Liquid Crystal on Silicon), 그리고 OLEDoS

(OLED on Silicon)로 구분할 수 있다. 고해상도를 매우 작은 디스플레이 면적에 구현하기 위하여, TFT

기반의 backplane이 아닌 실리콘 웨이퍼 위에 증착이 이뤄져야 하며, 이미지센서로 널리 사용되고 있

는 CMOS backplane을 사용하게 된다. 아직 시장은 작지만, 미러리스 카메라의 EVF (Electronic

Viewfinder)에 적용되고 있으며 최근 실리콘 위에 OLED를 증착하는 OLEDoS 기술에 대한 연구개발이

활발하게 진행중이다. 고화질, 높은 전력효율, 빠른 응답속도 등, 기술 성숙도가 높아지면 활용도가 높

기 때문이다.

도표 100. EVF에 사용되고 있는 OLEDoS 도표 101. 작은 크기에 고해상도 실현

자료: Sony, DB금융투자 자료: Sony, DB금융투자

도표 99. Microdisplay 종류별 특성

종류 성숙도 화질 전력효율 최대밝기 부피 및 무게 응답속도

HTPS LCD High Low-Med Med High Med Low

LCoS High Low-Med Low Very High Low Med

OLEDoS Med-High High High Med-High High High

자료: 한국전자통신연구원, DB금융투자

도표 102. Microdisplay 업체별 제품 spec

MICRO OLED eMagin SONY BOE Epson Fraunhofer KOPIN SAMSUNG

종류 SXGA 2K×2K UXGA 개발 중 Si - OLED ultra-low ower 2K×2K XGA

PPI 2687 2732 4000 5648 4210 5094 2926 2133

사이즈 (인치) 0.61 1.06 0.5 0.39 0.43 0.15 0.99 0.6

해상도 1280×1024,

2600×2088

2048 x 2048 1600 x 1200 1920x1080 1280 x 1280 720×256 2048×2048 1024×768

픽셀 피치(μm) 9.4, 4.7 9.3 6.3 7.5 5 12


실리콘

웨이퍼에

OLED를

증착하는

OLEDoS 기술

연구개발

진행중



OLED Microdisplay 기술 개발을 위해 다양한 R&D 장비들이 사용되고 있다. 국내에서는 OLED 증착기

관련 높은 기술력과 오랜 경험을 보유하고 있는 에스엔유와 선익시스템이 R&D용 증착 시스템 수주

경험을 쌓아가고 있는 것으로 판단된다. OLED Microdisplay에서 가장 높은 기술력을 보유하고 있는

eMagin는 2011년부터 에스엔유의 증착 시스템을 사용하여 수율 개선 작업을 거치고 있는것으로 판

단되며, 독일의 Fraunhofer사 역시 에스엔유 증착기를 사용하고 있다. 선익시스템은 지난해 Hefei

Seeya Technology와 Shenzen Dianbond로부터 총 400억원이 넘는 Micro OLED 증착 장비를 수주했

다. 아직 시장 규모는 작지만, 초기 R&D 장비를 통해 기술력을 축적해 온 장비 업체들이 향후 장비

수요 확장시 수혜를 볼 가능성을 주목할 필요가 있다.

도표 103. OLEDoS 증착 단면 도표 104. 광학 렌즈를 부착한 microdisplay

자료: eMagin, DB금융투자 자료: Fraunhofer, DB금융투자

선익시스템과

에스엔유는

R&D용 증착

장비 수주 경험

축적 중



50

목표주가(상향) 110,000원 현재주가(03/22) 80,800원 Up/Downside +36.1% 투자의견(유지) Buy

Investment Fundamentals (IFRS연결) (단위: 십억원, 원, 배, %)

FYE Dec 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 460 522 582 638 726

(증가율) 25.1 13.3 11.6 9.6 13.9

영업이익 82 79 94 114 134

(증가율) 67.6 -3.6 18.2 21.8 17.8

지배주주순이익 56 54 70 82 98

EPS 4,942 4,804 6,238 7,234 8,633

PER (H/L) 18.8/10.1 18.2/13.9 12.4 11.2 9.4

PBR (H/L) 3.7/2.0 3.1/2.4 2.3 2.0 1.7

EV/EBITDA (H/L) 12.1/8.0 10.9/9.0 9.1 7.3 6.0

영업이익률 17.8 15.2 16.1 17.9 18.5

ROE 21.3 18.0 20.2 19.8 20.0

Stock Data52주 최저/최고 67,900/91,200원

KOSDAQ /KOSPI 744/2,187pt

시가총액 9,127억원

60日-평균거래량 40,180

외국인지분율 19.8%

60日-외국인지분율변동추이 +3.0%p

주요주주 조동혁 외 4 인 15.0%

주가상승률 1M 3M 12M

절대기준 -9.5 7.2 11.8

상대기준 -7.7 1.0 27.6

한솔케미칼

QD소재는 높은 성장성 보유: 18년 기준 한솔케미칼의 QD 소재 매출액은 500억원 수준으로 전년

대비 47% 성장한 것으로 판단되며, 2020년 QD 소재 매출액은 900억원 이상으로 성장할 것으로

전망된다. 삼성디스플레이의 QD-OLED 전환 투자 속도에 따라 QD 소재 매출액 성장에 대한

upside는 풍부하다. QD-OLED의 전환으로 QD컬러필터에 동사의 QD소재가 적용되면 현재의

QDEF 방식보다 동일 면적 기준 사용량이 3배 이상 급증할 것이다. 과거 QD 소재 공급으로 받았던

밸류에이션 프리미엄은 소멸된 지 오래다. 다시 QD소재 성장을 주목해야 한다.

반도체 소재 성장 지속: 반도체 미세화와 3D NAND 비중 확대로 인한 세정 공정 증가로 과산화수소

수요가 증가하고 있다. 한솔케미칼은 국내 공장과 중국 시안공장 증설 물량에 대부분을 수익성이

높은 반도체향으로 판매하며 blended ASP를 높여갈 것으로 전망된다. 또한, 멀티패터닝에 희생막

으로 사용되는 DIPAS를 고객사에 신규 공급한 이후 매출액이 지속적으로 늘어나고 있으며, 3D

NAND향 프리커서 공급 업체로 선정도 기대되는 부분이다.

투자의견 BUY 유지, 목표주가 110,000원으로 상향: 한솔케미칼의 투자 포인트는 1) 국내와 중국의

과산화수소 증설 물량으로 인한 높은 매출 성장 가시성 보유, 2) 멀티패터닝에 사용되는 DIPAS와

BDEAS 프리커서의 높은 성장성, 그리고 3) 삼성전자의 공격적인 QLED TV 판매와 QD-OLED로

인한 중장기적 QD 소재 판매량 증가 가능성이다. 삼성디스플레이의 QD-OLED 투자 진행으로 QD

소재 사용량의 중장기적인 증가 가시성이 확대되면 현재의 저평가 기조에서 탈피 가능할 것으로

판단된다. Target PER은 특수가스 업체의 mid-cycle 밸류에이션 15배를 적용하여 목표주가를

110,000원으로 상향하고, 투자의견 BUY를 유지한다.

소멸된 QD 프리미엄 되찾기 2019. 03. 26

Buy

014680

0

200

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18/03 18/07 18/10 19/02

한솔케미칼(좌)KOSPI지수대비(우)

(천원) (pt)

Ⅴ Coverage

한솔케미칼(014680)


51한솔케미칼

도표 106. 12개월 선행 PER 밴드 도표 107. 12개월 선행 PBR 밴드

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20,000

40,000

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120,000

Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18

(원) Price 1.5x 2.1x

2.8x 3.4x 4.0x

자료: Dataguide, DB금융투자 자료: Dataguide, DB금융투자

도표 105. 한솔케미칼 실적 추정 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 133.4 145.0 153.5 150.0 150.8 154.0 161.1 171.8 581.9 637.7 726.4

한솔케미칼 별도 91.0 104.1 108.4 105.9 107.2 110.3 117.3 124.4 409.4 459.2 533.6

시안공장 8.1 8.2 9.2 9.1 8.9 9.0 9.2 12.6 34.6 39.7 48.9

테이팩스 26.1 25.9 28.8 28.6 28.8 28.8 28.8 28.8 108.5 115.2 126.1

한솔씨앤피 8.7 7.8 8.5 10.2 7.0 7.0 7.0 7.0 35.2 28.1 22.5

기타 -0.6 -0.9 -1.4 -3.7 -1.1 -1.1 -1.1 -1.1 -5.7 -4.6 -4.6

영업이익 22.0 25.5 32.5 13.6 26.2 27.3 29.3 31.2 93.6 114.0 134.3

세전이익 24.0 25.6 34.3 7.5 26.1 27.2 29.4 30.8 91.4 113.6 135.1

지배주주순이익 18.7 17.0 23.0 11.7 18.8 19.6 21.2 22.2 70.5 81.7 97.5

수익성

영업이익률 16.5 17.6 21.1 9.1 17.4 17.7 18.2 18.2 16.1 17.9 18.5

세전이익률 18.0 17.7 22.3 5.0 17.3 17.7 18.3 18.0 15.7 17.8 18.6

순이익률 14.1 11.7 15.0 7.8 12.4 12.7 13.1 12.9 12.1 12.8 13.4

자료: 한솔케미칼, DB금융투자

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000


(원)Price 10.0x13.8x 17.5x21.3x 25.0x

한솔케미칼


52

대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 157 183 158 224 312 매출액 460 522 582 638 726 현금및현금성자산 27 50 9 64 130 매출원가 322 379 424 453 514 매출채권및기타채권 76 81 92 99 115 매출총이익 139 142 158 184 213 재고자산 47 45 48 53 61 판관비 57 63 64 70 78 비유동자산 543 541 627 646 661 영업이익 82 79 94 114 134 유형자산 398 399 490 512 530 EBITDA 109 112 127 156 179 무형자산 78 75 71 68 64 영업외손익 -5 -5 -2 0 1 투자자산 49 55 55 55 55 금융손익 -12 -9 -9 -8 -7 자산총계 700 723 785 869 974 투자손익 4 5 9 9 9 유동부채 221 190 197 208 221 기타영업외손익 3 -1 -2 -1 -1 매입채무및기타채무 73 84 91 101 114 세전이익 77 75 91 114 135 단기차입금및단기사채 20 45 45 45 45 중단사업이익 0 0 2 0 0 유동성장기부채 114 53 53 53 53 당기순이익 59 58 68 87 104 비유동부채 138 142 142 142 142 지배주주지분순이익 56 54 70 82 98 사채및장기차입금 116 121 121 121 121 비지배주주지분순이익 3 4 -3 6 7 부채총계 359 332 340 350 363 총포괄이익 53 53 68 87 104 자본금 56 56 56 56 56 증감률(%YoY) 자본잉여금 31 31 31 31 31 매출액 25.1 13.3 11.6 9.6 13.9 이익잉여금 195 237 294 362 447 영업이익 67.6 -3.6 18.2 21.8 17.8 비지배주주지분 59 70 67 73 80 EPS 63.5 -2.8 29.9 16.0 19.3 자본총계 341 391 445 519 611 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(원, %, 배) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 97 87 100 137 146 주당지표(원) 당기순이익 59 58 68 87 104 EPS 4,942 4,804 6,238 7,234 8,633 현금유출이없는비용및수익 55 58 63 76 82 BPS 24,998 28,396 33,456 39,512 46,966 유형및무형자산상각비 27 33 33 42 45 DPS 1,000 1,000 1,200 1,200 1,200 영업관련자산부채변동 1 0 -11 -1 -10 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 4 -3 -12 -6 -16 P/E 16.9 15.1 12.4 11.2 9.4 재고자산의감소 -7 1 -4 -5 -7 P/B 3.3 2.6 2.3 2.0 1.7 매입채무및기타채무의증가 -2 8 7 10 13 EV/EBITDA 11.2 9.4 9.1 7.3 6.0 투자활동현금흐름 -147 -33 -120 -59 -58 수익성(%) CAPEX -38 -31 -120 -60 -60 영업이익률 17.8 15.2 16.1 17.9 18.5 투자자산의순증 1 -5 0 0 0 EBITDA마진 23.7 21.5 21.8 24.4 24.6 재무활동현금흐름 63 -29 -20 -22 -22 순이익률 12.8 11.1 11.6 13.7 14.4 사채및차입금의 증가 52 -31 0 0 0 ROE 21.3 18.0 20.2 19.8 20.0 자본금및자본잉여금의증가 0 0 0 0 0 ROA 9.7 8.2 9.0 10.6 11.3 배당금지급 -10 -12 -11 -13 -13 ROIC 13.7 11.8 12.8 14.1 16.1 기타현금흐름 8 -2 0 0 0 안정성및기타 현금의증가 21 23 -41 55 66 부채비율(%) 105.1 85.1 76.3 67.4 59.5 기초현금 6 27 50 9 64 이자보상배율(배) 8.4 8.3 10.5 12.8 15.1 기말현금 27 50 9 64 130 배당성향(배) 18.8 19.1 19.6 15.2 12.8

자료: 한솔케미칼, DB금융투자 주: IFRS 연결기준

▌Compliance Notice ▪ 자료 발간일 현재 본 자료를 작성한 조사분석담당자와 그 배우자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 지난 1년간 위 조사분석자료에 언급한 종목들의 IPO 대표주관업무를 수행한 사실이 없습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 조사분석자료에 언급된 법인과 “독점규제 및 공정거래에 관한 법률” 제2조 제3호에 따른 계열회사의 관계에 있지 않습니다. ▪ 동 자료내용은 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. ▪ 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. ▪ 본 조사자료는 고객의 투자참고용으로 작성된 것이며, 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사자료는 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. ▪ 발행주식수 변동 시 목표주가와 괴리율은 수정주가를 기준으로 산출하였습니다.

▌1년간 투자의견 비율 (2019-01-07 기준) - 매수(79.0%) 중립(21.0%) 매도(0.0%)

▌기업 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 ▪ Buy: 초과 상승률 10%p 이상 ▪ Hold: 초과 상승률 -10~10%p ▪ Underperform: 초과 상승률 -10%p 미만

▌업종 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 ▪ Overweight: 초과 상승률 10%p 이상 ▪ Neutral: 초과 상승률 -10~10%p ▪ Underweight: 초과 상승률 -10%p 미만

한솔케미칼 현주가 및 목표주가 차트

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17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 19/3

(천원)

최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경

일자 투자의견 목표주가 괴리율(%)


평균 최고/최저 평균 최고/최저

18/10/16 Buy 100,000 -18.8 -8.8

19/03/26 Buy 110,000 - -


53한솔케미칼



FYE Dec 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 NA 193 293 337 372

(증가율) NA NA 51.8 15.1 10.4

영업이익 NA 22 38 47 54

(증가율) NA NA 72.8 23.4 14.3

지배주주순이익 NA 17 30 39 45

EPS NA 3,226 3,302 4,228 4,842

PER (H/L) NA/NA 28.6/17.3 11.4 11.6 10.1

PBR (H/L) NA/NA 6.7/4.1 2.2 2.3 1.9

EV/EBITDA (H/L) NA/NA 31.6/21.3 8.0 8.1 6.1

영업이익률 NA 11.5 13.1 14.0 14.5

ROE NA 13.8 21.7 22.2 20.6




60日-평균거래량 100,055


60日-외국인지분율변동추이 -0.1%p

주요주주 이녹스 외 5 인 33.7%


절대기준 -1.1 33.3 -27.7

상대기준 -1.2 20.7 -15.3

이녹스첨단소재

OLED 매출 성장 지속: 이녹스첨단소재의 스마트폰 관련 소재 매출(INNOFLEX, SMARTFLEX)의

경우 신규 제품 출시 시기에 따른 계절성을 보일 것으로 판단되며, 19년 매출액은 전년과 비슷한

수준에 그칠 것으로 판단된다. 하지만 1) 고객사의 중국 광저우 대형 OLED 패널 생산에 따라 하반기

봉지재 매출 확대, 2) 해외 스마트폰 업체향 매출과 폴더블 등 신규 제품에 따른 중소형 OLED

매출 성장으로 인해 OLED 부문 매출 비중은 더욱 확대(2018:33.2%→2019:42.5%)될 것이다.

1Q19 매출액은 805억원(-0.4%YoY, +5.1%QoQ), 영업이익은 112억원(-1.1%YoY, -2.6%QoQ)으로

전망된다.

본격적인 OLED 성장으로 멀티플 확대 가능: 하반기부터 LG디스플레이의 광저우 fab이 가동하며

대형 봉지재 매출액이 확대되는 점, 그리고 스마트폰향 OLED 소재의 적용 모델이 확대 (iPhone,

Galaxy S10, Galaxy Fold)되어 OLED 소재 포트폴리오가 다양해지는 점은 이녹스첨단소재가 본격

적인 OLED 소재 업체로서의 성장 궤도에 진입했음을 보여주고 있다. 성장이 정체된 스마트폰

관련 매출액은 축소되고, OLED 매출 비중이 확대되고 있는 만큼 성장성을 감안한 멀티플 확대가

가능하다고 판단된다.

목표주가 64,000원으로 상향: 이녹스첨단소재는 반도체/디스플레이 소재 supply chain 대비 밸류

에이션 디스카운트를 받아왔으며, 주된 요인은 성장이 정체된 스마트폰 관련 소재 매출 비중이

컸기 때문이라고 판단된다. OLED 비중 확대와 이로 인한 실적 성장이 확인되고 있는 시점이기

때문에 밸류에이션 re-rating이 전망되며, target PER을 IT 소재 업체 mid-cycle 수준인 15배로

상향하고 목표주가를 64,000원으로 상향한다.

본격적인 re-rating구간 진입 2019. 03. 26

Buy

272290

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18/03 18/07 18/10 19/02

이녹스첨단소재(좌)KOSPI지수대비(우)

(천원) (pt)

이녹스첨단소재(272290)



54


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Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-


14.0x 17.0x 20.0x

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60,000

80,000

100,000

120,000

Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-


3.3x 4.1x 5.0x


도표 108. 이녹스첨단소재 실적 추정 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 80.9 62.3 73.3 76.7 80.5 81.3 85.4 90.1 293.1 337.3 372.4

INNOFLEX 19.2 17.8 25.0 18.8 18.6 19.6 22.5 17.6 80.8 78.4 84.3

SMARTFLEX 32.4 14.4 10.0 19.9 18.2 17.3 15.5 21.8 76.6 72.8 72.8

INNOSEM 10.5 10.1 10.3 8.0 10.0 10.0 10.0 10.0 38.9 40.0 42.4

INNOLED 18.8 20.1 28.0 30.0 33.7 34.4 37.4 40.6 96.8 146.1 172.9

영업이익 11.3 5.5 10.0 11.5 11.2 10.9 13.0 12.2 38.3 47.2 54.0

세전이익 10.4 6.2 10.4 10.8 11.4 11.1 13.2 12.4 37.9 48.1 55.1

지배주주순이익 8.5 5.5 8.7 7.7 9.3 9.8 11.1 8.8 30.5 39.0 44.7

수익성

영업이익률 14.0 8.8 13.6 15.0 13.9 13.4 15.2 13.6 13.1 14.0 14.5

세전이익률 12.9 10.0 14.1 14.1 14.1 13.6 15.4 13.8 12.9 14.3 14.8

순이익률 10.5 8.9 11.9 10.0 11.5 12.1 13.0 9.8 10.4 11.6 12.0

자료: 이녹스첨단소재, DB금융투자


55이녹스첨단소재

대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 NA 117 138 179 228 매출액 NA 193 293 337 372 현금및현금성자산 NA 24 8 28 101 매출원가 NA 140 219 249 275 매출채권및기타채권 NA 61 102 107 90 매출총이익 NA 53 74 88 98 재고자산 NA 28 24 39 33 판관비 NA 31 36 41 44 비유동자산 NA 106 108 110 112 영업이익 NA 22 38 47 54 유형자산 NA 100 103 105 106 EBITDA NA 28 48 57 65 무형자산 NA 1 1 0 0 영업외손익 -

21468262-1 0 0 1

투자자산 NA 0 0 0 0 금융손익 NA 0 -1 -1 0 자산총계 NA 223 246 290 340 투자손익 NA 0 0 0 0 유동부채 NA 95 88 92 97 기타영업외손익 NA -1 1 1 1 매입채무및기타채무 NA 26 19 23 28 세전이익 NA 21 38 48 55 단기차입금및단기사채 NA 53 53 53 53 중단사업이익 NA 0 0 0 0 유동성장기부채 NA 0 0 0 0 당기순이익 NA 17 30 39 45 비유동부채 NA 3 3 3 3 지배주주지분순이익 NA 17 30 39 45 사채및장기차입금 NA 0 0 0 0 비지배주주지분순이익 NA 0 0 0 0 부채총계 NA 98 90 94 100 총포괄이익 NA 17 30 39 45 자본금 NA 4 5 5 5 증감률(%YoY) 자본잉여금 NA 103 103 103 103 매출액 NA NA 51.8 15.1 10.4 이익잉여금 NA 17 48 87 131 영업이익 NA NA 72.8 23.4 14.3 비지배주주지분 NA 0 0 0 0 EPS NA NA 2.4 28.1 14.5 자본총계 NA 125 156 195 240 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(원, %, 배) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 NA 22 -3 34 87 주당지표(원) 당기순이익 NA 17 30 39 45 EPS NA 3,226 3,302 4,228 4,842 현금유출이없는비용및수익 NA 22 18 21 22 BPS NA 13,651 16,891 21,134 25,976 유형및무형자산상각비 NA 5 10 10 11 DPS NA 0 0 0 0 영업관련자산부채변동 NA -16 -44 -17 30 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 NA -7 -41 -6 18 P/E NA 25.8 11.4 11.6 10.1 재고자산의감소 NA 0 4 -15 7 P/B NA 6.1 2.2 2.3 1.9 매입채무및기타채무의증가 NA -4 -7 4 5 EV/EBITDA NA 27.9 8.0 8.1 6.1 투자활동현금흐름 NA -12 -11 -12 -12 수익성(%) CAPEX NA -11 -12 -12 -12 영업이익률 NA 11.5 13.1 14.0 14.5 투자자산의순증 NA 0 0 0 0 EBITDA마진 NA 14.3 16.4 17.0 17.3 재무활동현금흐름 NA -18 -2 -2 -2 순이익률 NA 9.0 10.4 11.6 12.0 사채및차입금의 증가 NA 53 0 0 0 ROE NA 13.8 21.7 22.2 20.6 자본금및자본잉여금의증가 NA 108 0 0 0 ROA NA 7.8 13.0 14.6 14.2 배당금지급 NA 0 0 0 0 ROIC NA 11.9 17.5 18.4 21.5 기타현금흐름 NA 0 0 0 0 안정성및기타 현금의증가 NA -8 -16 21 73 부채비율(%) NA 77.9 57.9 48.4 41.6 기초현금 NA 31 24 8 28 이자보상배율(배) NA 25.7 22.2 27.4 31.3 기말현금 NA 24 8 28 101 배당성향(배) NA 0.0 0.0 0.0 0.0

자료: 이녹스첨단소재, DB금융투자 주: IFRS 연결기준





이녹스첨단소재 현주가 및 목표주가 차트

0

20

40

60

80

100

17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 19/3

(천원)





18/10/15 Buy 55,000 -19.6 2.1

19/03/26 Buy 64,000 - -



56


Investment Fundamentals (IFRS개별) (단위: 십억원, 원, 배, %)

FYE Dec 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 42 100 91 90 121

(증가율) 5.0 137.2 -9.7 -0.8 34.6

영업이익 4 18 20 22 32

(증가율) 61.2 368.6 10.5 7.6 48.3

지배주주순이익 5 17 19 18 27

EPS 195 699 784 752 1,133

PER (H/L) 94.7/49.8 44.8/15.8 18.1 23.9 15.8

PBR (H/L) 4.1/2.1 6.1/2.2 2.4 2.7 2.3

EV/EBITDA (H/L) 52.7/26.4 30.4/10.2 11.2 13.1 8.8

영업이익률 9.3 18.3 22.4 24.3 26.8

ROE 4.4 14.5 14.3 12.0 15.7




60日-평균거래량 294,582



주요주주 이준호 외 9 인 57.1%


절대기준 -0.3 32.0 5.6

상대기준 -0.4 19.5 23.7

덕산네오룩스

단기 실적은 변수가 존재: 덕산네오룩스의 패널 고객사의 최신 재료구조 기준(M9과 북미 고객사향)

Red Host를 경쟁사가 독점하게 되어 2019년 Red Host 매출액 하락은 불가피하다. 하지만 중저가

스마트폰향 재료구조에 기존 M8의 채용 확대, 중화권 패널업체향 양산 모델 매출 확대 등, 변수가

존재한다. 19년 실적은 보수적인 추정하에 매출액 900억원(-0.8%YoY) 영업이익 219억원(+7.6%YoY)로

전망된다.

2020년부터 중화권 + QD-OLED 모멘텀: 2019년 중화권 매출액을 보수적으로 전망한 이유는

중화권 OLED 패널 업체들의 수율이 낮은 수준에 머물고 있으며, 세트업체로의 OLED 패널 공급이

아직 원활하게 이뤄지고 있지 않기 때문이다. 하지만 중화권 업체들이 추가적인 OLED 패널 투자를

지속하고 있고, 덕산네오룩스의 중화권 샘플 매출 역시 증가하고 있는 추세이기 때문에 중화권

업체의 수율 개선과 덕산네오룩스의 중화권 매출 확대는 시간이 해결해 줄 문제라고 판단된다.

삼성디스플레이의 QD-OLED 투자로 인한 수혜는 가시성이 더욱 높은데, Blue 층을 OLED로 증착

하게 되어 공통층인 HTL의 사용 면적이 크게 확대될 것으로 전망되기 때문이다.

성장성에 대한 프리미엄을 다시 적용할 시점: 2018년 덕산네오룩스의 OLED 소재 매출액은 삼성

디스플레이의 OLED 패널 가동률과 연동되어 왔으며, 이마저도 신규 재료구조 선정 여부에 따라

실적 추정치 변동이 컸다. 단기 실적 악재에서 다시 중화권 OLED 패널 투자 확대, 삼성디스플레이의

QD-OLED 투자, 폴더블 시대 개화 등 OLED 소재 사용량의 중장기적 확대로 눈을 돌려야 할 시점

이다. 19년 예상 EPS에 target PER 30배(UDC의 50% 할인)를 적용해 목표주가를 23,000원으로

상향하고, 투자의견 BUY를 유지한다.

성장성에 대한 프리미엄 2019. 03. 26

Buy

213420

0

200

0

50

18/03 18/07 18/10 19/02

덕산네오룩스(좌)KOSPI지수대비(우)

(천원) (pt)

덕산네오룩스(213420)


57덕산네오룩스


0

10,000

20,000

30,000

40,000

Feb-15 Nov-15 Aug-16 May-17 Feb-18 Nov-18

(원) Price 15.0x 21.3x

27.5x 33.8x 40.0x

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

Feb-15 Nov-15 Aug-16 May-17 Feb-18 Nov-18


3.8x 4.4x 5.0x


도표 111. 덕산네오룩스 실적 추정 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 22.7 22.3 24.9 20.7 20.3 21.5 22.9 25.3 90.7 90.0 121.2

HTL 및 공통층 16.4 16.1 18.8 16.7 16.3 17.4 18.8 19.5 68.8 72.0 84.2

Red Host 6.4 6.3 6.2 4.0 4.0 4.1 4.1 5.8 24.3 18.1 37.0

영업이익 3.6 4.2 7.5 4.9 4.3 5.0 5.7 6.8 20.3 21.9 32.4

세전이익 3.5 4.3 8.4 5.0 4.5 5.2 5.9 5.6 21.1 21.2 32.0

지배주주순이익 3.2 4.3 8.1 3.2 3.6 4.2 4.7 5.6 18.8 18.1 27.2

수익성

영업이익률 16.1 18.8 30.3 23.7 21.3 23.1 24.8 27.0 22.4 24.3 26.8

세전이익률 15.4 19.1 33.6 24.0 22.3 24.2 25.8 22.2 23.3 23.6 26.4

순이익률 14.1 19.2 32.4 15.7 17.8 19.3 20.6 22.0 20.7 20.1 22.5

자료: 덕산네오룩스, DB금융투자

덕산네오룩스


58

대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 52 77 84 97 122 매출액 42 100 91 90 121 현금및현금성자산 29 48 59 73 92 매출원가 33 68 61 56 75 매출채권및기타채권 3 7 5 5 6 매출총이익 10 32 30 34 47 재고자산 7 18 14 14 17 판관비 6 14 10 12 14 비유동자산 66 73 81 86 90 영업이익 4 18 20 22 32 유형자산 36 42 51 55 60 EBITDA 7 22 25 27 38 무형자산 29 30 29 29 29 영업외손익 1 0 1 -1 -1 투자자산 1 0 0 0 0 금융손익 1 0 2 1 1 자산총계 118 149 165 183 211 투자손익 0 0 0 0 0 유동부채 6 20 16 16 18 기타영업외손익 0 0 -1 -2 -2 매입채무및기타채무 4 16 12 12 14 세전이익 4 18 21 21 32 단기차입금및단기사채 1 1 1 1 1 중단사업이익 0 0 0 0 0 유동성장기부채 0 0 0 0 0 당기순이익 5 17 19 18 27 비유동부채 4 7 7 7 7 지배주주지분순이익 5 17 19 18 27 사채및장기차입금 0 0 0 0 0 비지배주주지분순이익 0 0 0 0 0 부채총계 10 27 23 23 25 총포괄이익 5 17 19 18 27 자본금 2 5 5 5 5 증감률(%YoY) 자본잉여금 96 94 94 94 94 매출액 5.0 137.2 -9.7 -0.8 34.6 이익잉여금 7 24 42 60 88 영업이익 61.2 368.6 10.5 7.6 48.3 비지배주주지분 0 0 0 0 0 EPS 115.6 258.8 12.2 -4.0 50.7 자본총계 109 122 141 159 187 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(원, %, 배) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 9 20 23 23 28 주당지표(원) 당기순이익 5 17 19 18 27 EPS 195 699 784 752 1,133 현금유출이없는비용및수익 4 9 5 8 10 BPS 4,520 5,101 5,885 6,637 7,770 유형및무형자산상각비 3 3 5 5 6 DPS 0 0 0 0 0 영업관련자산부채변동 0 -6 1 1 -4 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 0 -5 2 0 -1 P/E 81.8 35.2 18.1 23.9 15.8 재고자산의감소 2 -11 3 1 -4 P/B 3.5 4.8 2.4 2.7 2.3 매입채무및기타채무의증가 -1 6 -4 0 2 EV/EBITDA 46.6 25.0 11.2 13.1 8.8 투자활동현금흐름 -4 -1 -11 -9 -9 수익성(%) CAPEX -1 -10 -13 -10 -10 영업이익률 9.3 18.3 22.4 24.3 26.8 투자자산의순증 0 0 0 0 0 EBITDA마진 17.3 21.6 27.6 30.1 31.6 재무활동현금흐름 1 0 0 0 0 순이익률 11.0 16.7 20.7 20.1 22.5 사채및차입금의 증가 1 0 0 0 0 ROE 4.4 14.5 14.3 12.0 15.7 자본금및자본잉여금의증가 0 0 0 0 0 ROA 4.0 12.5 12.0 10.4 13.8 배당금지급 0 0 0 0 0 ROIC 5.6 22.2 21.6 20.8 28.8 기타현금흐름 0 0 0 0 0 안정성및기타 현금의증가 6 18 12 14 19 부채비율(%) 8.9 21.9 16.4 14.6 13.3 기초현금 23 29 48 59 73 이자보상배율(배) 261.2 890.0 983.1 1,058.0 1,568.5 기말현금 29 48 59 73 92 배당성향(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자료: 덕산네오룩스, DB금융투자 주: IFRS 개별기준





덕산네오룩스 현주가 및 목표주가 차트

0

10

20

30

40

50

60

17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 19/3

(천원)





17/04/24 Buy 45,000 -8.5 2.9

17/06/01 Buy 57,000 -6.6 4.7

17/07/17 Buy 33,000 -29.1 -10.5

18/02/23 Buy 29,000 -41.7 -30.3

18/05/29 Buy 21,000 -22.6 -13.6

18/10/16 Buy 17,000 -9.7 17.9

19/03/26 Buy 23,000 - -


59덕산네오룩스

목표주가(하향) 40,000원 현재주가(03/22) 31,250원 Up/Downside +28.0% 투자의견(유지) Buy


FYE Dec 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 153 216 245 252 297

(증가율) 12.3 41.4 13.4 2.7 17.8

영업이익 32 53 61 64 72

(증가율) 11.7 63.9 14.2 6.4 12.1

지배주주순이익 21 33 35 38 45

EPS 714 1,116 1,191 1,311 1,528

PER (H/L) 20.6/12.6 49.5/11.9 27.9 23.8 20.4

PBR (H/L) 1.9/1.2 6.5/1.6 3.8 3.5 3.3

EV/EBITDA (H/L) 9.5/6.1 22.6/5.1 12.2 10.8 9.8

영업이익률 21.1 24.5 24.7 25.6 24.3

ROE 9.6 13.8 13.9 14.7 16.5




60日-평균거래량 437,753



주요주주 SKC 외 2 인 54.1%


절대기준 -13.0 -1.0 -30.9

상대기준 -13.0 -10.3 -19.1

SKC코오롱PI

1Q19에도 실적 부진 이어져: SKC코오롱PI의 실적 부진이 1Q19에도 이어질 것으로 판단된다.

전반적인 스마트폰 세트 판매 부진으로 인한 재고 이슈가 FPCB와 방열시트 매출 부진으로 이어지고

있는 상황이다. 1Q19 매출액은 502억원(-25.6%YoY, +19.0%QoQ), 영업이익은 114억원(-35%YoY,

+34.7%QoQ)으로 전망된다.

하반기 실적 모멘텀 확대: SKC코오롱PI는 약 100억원을 투자해 600톤 규모의 PI Varnish 전용

설비를 증설 중이며, 빠르면 2Q19 양산 공급을 시작할 것으로 파악된다. 초기 매출액은 반도체

표면에 보호막을 형성하는 용도로 공급되며, 향후 디스플레이와 EV모터용 사업 확대가 기대된다.

또한 PI필름의 신규 capa 역시 점진적인 가동이 시작되며 생산능력이 확대되는 만큼, SKC코오롱PI의

실적은 1Q19를 저점으로 QoQ 회복세에 접어들 것으로 판단된다.

목표주가 40,000원으로 하향: 1Q19 실적이 기대치에 미치지 못하는 만큼 19년 실적 추정치 조정이

불가피하다. SKC코오롱PI의 19년 순이익 추정치를 약 -10% 조정하고, 목표주가를 43,000원에서

40,000원으로 하향한다. 19년 추정 PER 23.8배로, 동종 업체들 대비 다소 높은 밸류에이션 수준이

유지되고 있다. 높은 밸류에이션이 정당화되기 위해서는 실적 개선 모멘텀 확인이 필요한 시점이라

고 판단된다.

실적 회복 확인 필요 2019. 03. 26

Buy

178920

0

200

0

100

18/03 18/07 18/10 19/02

SKC코오롱PI(좌)KOSPI지수대비(우)

(천원) (pt)

SKC코오롱PI(178920)

SKC코오롱PI


60


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19

(원) Price 10.0x 16.3x

22.5x 28.8x 35.0x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19


3.5x 4.8x 6.0x


도표 114. SKC코오롱PI 실적 추정 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 67.5 67.7 68.0 42.2 50.2 62.5 70.3 69.1 245.5 252.0 296.8

FPCB 27.3 26.2 27.1 17.3 19.6 22.2 23.3 22.1 97.9 87.2 93.1

방열시트 28.4 27.9 25.9 11.2 15.1 21.7 27.1 25.8 93.4 89.7 107.0

일반산업 11.8 13.6 15.0 13.7 15.6 18.6 19.8 21.2 55.1 75.1 96.7

영업이익 16.8 16.8 18.4 8.5 11.4 15.9 18.7 18.4 60.5 64.4 72.2

세전이익 13.7 15.5 11.8 3.0 7.7 12.1 15.0 14.7 43.9 49.5 57.4

지배주주순이익 10.7 12.1 9.5 2.7 6.0 9.5 12.1 10.9 35.0 38.5 44.9

수익성

영업이익률 24.9 24.8 27.1 20.1 22.8 25.4 26.6 26.6 24.7 25.6 24.3

세전이익률 20.2 22.9 17.3 7.0 15.4 19.4 21.3 21.2 17.9 19.7 19.3

순이익률 15.8 17.9 14.0 6.4 12.0 15.2 17.2 15.8 14.3 15.3 15.1

자료: SKC코오롱PI, DB금융투자


61SKC코오롱PI

대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 95 130 139 150 172 매출액 153 216 245 252 297 현금및현금성자산 44 71 65 64 67 매출원가 107 146 165 167 200 매출채권및기타채권 26 29 34 35 40 매출총이익 46 71 80 85 97 재고자산 24 18 25 28 30 판관비 14 18 20 21 24 비유동자산 213 211 211 214 216 영업이익 32 53 61 64 72 유형자산 205 200 201 204 207 EBITDA 45 68 77 82 90 무형자산 2 6 5 4 4 영업외손익 -5 -10 -17 -15 -15 투자자산 0 0 0 0 0 금융손익 0 0 1 0 0 자산총계 308 341 350 364 389 투자손익 0 0 0 0 0 유동부채 31 57 58 62 75 기타영업외손익 -5 -10 -18 -15 -15 매입채무및기타채무 18 34 34 38 51 세전이익 28 42 44 50 57 단기차입금및단기사채 7 4 4 4 4 중단사업이익 0 0 0 0 0 유동성장기부채 3 13 13 13 13 당기순이익 21 33 35 38 45 비유동부채 48 35 35 35 35 지배주주지분순이익 21 33 35 38 45 사채및장기차입금 35 22 22 22 22 비지배주주지분순이익 0 0 0 0 0 부채총계 79 93 93 98 110 총포괄이익 21 33 35 38 45 자본금 15 15 15 15 15 증감률(%YoY) 자본잉여금 188 188 188 188 188 매출액 12.3 41.4 13.4 2.7 17.8 이익잉여금 104 124 133 142 154 영업이익 11.7 63.9 14.2 6.4 12.1 비지배주주지분 0 0 0 0 0 EPS 23.5 56.3 6.7 10.0 16.6 자본총계 229 248 257 266 278 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(원, %, 배) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 34 70 35 47 53 주당지표(원) 당기순이익 21 33 35 38 45 EPS 714 1,116 1,191 1,311 1,528 현금유출이없는비용및수익 23 29 25 28 30 BPS 7,783 8,453 8,744 9,054 9,483 유형및무형자산상각비 13 15 16 17 17 DPS 450 800 900 1,000 1,100 영업관련자산부채변동 -8 13 -17 -9 -9 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 -7 -4 -5 0 -5 P/E 19.6 42.3 27.9 23.8 20.4 재고자산의감소 0 5 -7 -4 -2 P/B 1.8 5.6 3.8 3.5 3.3 매입채무및기타채무의증가 -1 14 0 5 12 EV/EBITDA 9.1 19.7 12.2 10.8 9.8 투자활동현금흐름 -28 -22 -16 -20 -20 수익성(%) CAPEX -27 -12 -16 -20 -20 영업이익률 21.1 24.5 24.7 25.6 24.3 투자자산의순증 0 0 0 0 0 EBITDA마진 29.6 31.6 31.2 32.3 30.2 재무활동현금흐름 13 -20 -24 -27 -30 순이익률 13.7 15.2 14.3 15.3 15.1 사채및차입금의 증가 17 -7 0 0 0 ROE 9.6 13.8 13.9 14.7 16.5 자본금및자본잉여금의증가 0 0 0 0 0 ROA 7.3 10.1 10.1 10.8 11.9 배당금지급 -3 -13 -23 -26 -29 ROIC 10.7 18.1 21.8 21.5 23.4 기타현금흐름 0 0 0 0 0 안정성및기타 현금의증가 20 28 -6 -1 3 부채비율(%) 34.6 37.4 36.2 36.8 39.6 기초현금 24 44 71 65 64 이자보상배율(배) 53.6 48.7 60.4 64.3 72.1 기말현금 43 71 65 64 67 배당성향(배) 63.0 71.7 75.5 76.3 72.0

자료: SKC코오롱PI, DB금융투자 주: IFRS 개별기준





SKC코오롱PI 현주가 및 목표주가 차트

0

10

20

30

40

50

60

17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 19/3

(천원)





18/10/15 Buy 53,000 -36.8 -20.4

19/01/29 Buy 43,000 -19.0 -12.0

19/03/26 Buy 40,000 - -

SKC코오롱PI


62

목표주가(유지) 28,000원 현재주가(03/22) 22,100원 Up/Downside +26.7% 투자의견(유지) Buy


FYE Dec 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 83 87 185 241 257

(증가율) 159.4 4.3 113.2 30.6 6.7

영업이익 16 18 44 60 68

(증가율) 1,052.4 10.6 149.0 36.0 12.8

지배주주순이익 13 16 36 46 52

EPS 1,198 1,390 2,775 3,513 3,969

PER (H/L) NA/NA 23.2/11.5 5.6 6.3 5.6

PBR (H/L) NA/NA 3.9/1.9 1.5 1.6 1.3

EV/EBITDA (H/L) NA/NA 17.6/8.8 3.6 3.9 3.0

영업이익률 19.3 20.5 24.0 25.0 26.4

ROE 31.1 20.8 29.7 29.4 26.1




60日-평균거래량 44,792



주요주주 정광호 외 3 인 46.9%


절대기준 4.2 39.0 -13.3

상대기준 4.2 25.9 1.5

야스

10.5세대 장비 수주 기대: 야스는 LG디스플레이와 10.5세대 증착시스템에 대한 성능 검증을 18년

연말에 완료하였으며, 상반기 중 LOI 체결 이후 정식 수주를 확정 지을 것으로 판단된다. LG디스

플레이의 기존 LCD 라인의 OLED 전환 투자는 시장의 예상보다 다소 지연되고 있지만, 광저우에

추가 월 30k 규모의 8.5세대 OLED 라인 증설 계획이 발표된 만큼 대형 OLED 증착 시스템 수주

모멘텀은 지속될 것으로 전망된다.

중소형 증발원 수주도 지속: 야스는 18년 중 BOE의 6세대 OLED 공장의 B11 ph1, ph2향 OLED

증발원 수주에 성공했으며, 최근 Ph3향 증발원에 대한 LOI를 체결한 것으로 파악돼 수주 확정이

임박한 것으로 판단된다. BOE는 신규 B12 공장에 대한 투자를 진행할 것으로 알려져 있기 때문에,

Canon Tokki사의 증착기를 사용하고 야스의 증발원을 사용해온 BOE향 추가 수주가 하반기에 기대

된다. LG디스플레이향 중소형 투자는 E6 ph2 이후 멈춘듯 보였으나, 야스가 3월 7일에 공시한

189억원에 달하는 LG디스플레이향 수주는 E6 ph3향 증발원으로 파악돼, 국내 중소형 OLED 투자에

대한 수혜 역시 지속되고 있다.

수주, 실적, 밸류에이션 모두 매력적: 야스의 19년 매출액은 2,409억원(+30.6%YoY) 영업이익은

601억원(+36%YoY)으로 높은 실적 성장세가 유지될 것으로 전망되며, 대형 수주 모멘텀 또한 기다

리고 있다. 19년 추정 PER은 6.3배로 peer 대비 25% 이상 디스카운트 되어있으며, 회사의 뚜렷한

성장 방향을 감안하면 재평가 되어야 한다고 판단된다. 투자의견 BUY, 목표주가 28.000원을 유지

한다.

10.5G 모멘텀 기대 2019. 03. 26

Buy

255440

0

200

0

50

18/03 18/07 18/10 19/02

야스(좌)KOSPI지수대비(우)

(천원) (pt)

야스(255440)


63야스


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19


7.0x 8.5x 10.0x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19


1.8x 2.1x 2.5x


도표 117. 야스 실적 추정 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 13.9 63.5 38.4 68.7 51.9 51.9 68.9 68.2 184.5 240.9 257.2

증착시스템 8.5 51.7 31.0 55.3 42.1 41.0 57.6 56.6 146.5 197.3 210.8

증발원 3.5 7.7 3.6 9.3 5.6 6.4 6.4 6.4 24.0 24.8 25.7

기타 2.0 4.1 3.9 4.1 4.3 4.5 4.9 5.2 14.0 18.8 20.7

영업이익 1.2 18.2 8.1 16.8 12.4 12.2 17.9 17.6 44.2 60.1 67.8

지배주주순이익 1.0 15.3 6.1 13.6 9.9 9.8 14.4 11.7 36.0 45.9 51.8

수익성

영업이익률 8.3 28.6 21.0 24.5 23.9 23.5 26.0 25.8 24.0 25.0 26.4

순이익률 7.4 24.1 15.9 19.8 19.2 18.9 20.9 17.2 19.5 19.0 20.2

자료: 야스, DB금융투자

야스


64

대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 53 93 172 190 236 매출액 83 87 185 241 257 현금및현금성자산 19 7 6 5 37 매출원가 58 59 121 154 164 매출채권및기타채권 19 19 117 129 138 매출총이익 25 27 63 87 93 재고자산 1 4 5 6 6 판관비 9 10 19 27 25 비유동자산 29 33 42 45 47 영업이익 16 18 44 60 68 유형자산 20 25 34 37 40 EBITDA 17 19 46 62 70 무형자산 2 2 1 1 1 영업외손익 -2 1 2 0 0 투자자산 2 2 2 2 2 금융손익 0 0 1 0 0 자산총계 81 126 214 235 283 투자손익 -1 0 0 0 0 유동부채 26 18 76 58 61 기타영업외손익 -1 1 1 0 0 매입채무및기타채무 19 15 63 44 47 세전이익 14 18 46 60 68 단기차입금및단기사채 3 0 10 10 10 중단사업이익 0 0 0 0 0 유동성장기부채 1 0 0 0 0 당기순이익 13 16 36 46 52 비유동부채 6 1 1 1 1 지배주주지분순이익 13 16 36 46 52 사채및장기차입금 4 0 0 0 0 비지배주주지분순이익 0 0 0 0 0 부채총계 32 19 77 59 62 총포괄이익 13 16 36 46 52 자본금 6 7 7 7 7 증감률(%YoY) 자본잉여금 11 51 51 51 51 매출액 159.4 4.3 113.2 30.6 6.7 이익잉여금 32 48 78 118 163 영업이익 1,052.4 10.6 149.0 36.0 12.8 비지배주주지분 0 0 0 0 0 EPS 1,119.3 16.0 99.7 26.6 13.0 자본총계 49 107 136 176 221 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(원, %, 배) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 31 12 -21 15 48 주당지표(원) 당기순이익 13 16 36 46 52 EPS 1,198 1,390 2,775 3,513 3,969 현금유출이없는비용및수익 7 4 11 17 19 BPS 4,380 8,250 10,440 13,460 16,936 유형및무형자산상각비 1 2 2 2 3 DPS 0 0 500 500 500 영업관련자산부채변동 11 -6 -57 -33 -6 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 2 2 -98 -13 -9 P/E NA 19.6 5.6 6.3 5.6 재고자산의감소 1 -2 -1 -1 0 P/B NA 3.3 1.5 1.6 1.3 매입채무및기타채무의증가 9 -6 48 -18 3 EV/EBITDA NA 14.7 3.6 3.9 3.0 투자활동현금흐름 -10 -55 10 -9 -9 수익성(%) CAPEX -2 -3 -10 -5 -5 영업이익률 19.3 20.5 24.0 25.0 26.4 투자자산의순증 0 0 0 0 0 EBITDA마진 21.0 22.3 24.8 25.9 27.4 재무활동현금흐름 -2 30 10 -7 -7 순이익률 15.7 18.8 19.5 19.0 20.2 사채및차입금의 증가 -3 -8 10 0 0 ROE 31.1 20.8 29.7 29.4 26.1 자본금및자본잉여금의증가 2 41 0 0 0 ROA 18.7 15.7 21.2 20.5 20.0 배당금지급 0 0 0 -6 -6 ROIC 49.7 56.5 54.3 41.3 38.8 기타현금흐름 0 0 0 0 0 안정성및기타 현금의증가 19 -12 -1 0 32 부채비율(%) 64.9 18.3 56.8 33.5 28.1 기초현금 0 19 7 6 5 이자보상배율(배) 60.0 142.0 301.1 212.2 239.4 기말현금 19 7 6 5 37 배당성향(배) 0.0 0.0 17.9 14.0 12.4

자료: 야스, DB금융투자 주: IFRS 연결기준





야스 현주가 및 목표주가 차트

0

5

10

15

20

25

30

35

40

17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 19/3

(천원)





18/03/13 Buy 37,000 -43.1 -28.1

19/02/08 Buy 28,000 - -


65야스



FYE Dec 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 1,320 1,920 1,561 1,676 1,809

(증가율) 150.9 45.5 -18.7 7.4 8.0

영업이익 121 236 234 241 264

(증가율) 108.3 95.4 -0.7 2.8 9.6

지배주주순이익 78 197 158 168 183

EPS 2,179 5,484 4,399 4,684 5,110

PER (H/L) 15.1/10.7 9.3/5.8 7.9 9.6 8.8

PBR (H/L) 2.1/1.5 2.4/1.5 1.4 1.6 1.4

EV/EBITDA (H/L) 7.1/5.4 5.0/1.7 2.0 2.6 1.9

영업이익률 9.2 12.3 15.0 14.4 14.6

ROE 14.7 29.3 18.9 17.6 16.9




60日-평균거래량 164,462



주요주주 디와이홀딩스 외 4 인 36.2%


절대기준 2.3 33.7 30.4

상대기준 2.2 21.1 52.8

에스에프에이

19년 신규수주 다시 성장: 에스에프에이의 2019년 신규수주는 1.1조 (+56.7%YoY)로, 16년 이후

3년만에 증가하는 모습을 보일 것으로 판단된다. 국내 고객사의 QD-OLED는 상반기 중 LOI가

발행 될 것으로 전망되며, 중화권 고객사의 중소형 OLED와 대형 LCD 투자로 인해 해외 수주도

견조한 성장이 예상된다. 삼성디스플레이의 추가적인 중소형 OLED capa 투자 필요성(A5 fab 투자)이

높아진 상황이지만 현재 flexible OLED 패널은 공급과잉 상태며, 삼성디스플레이는 향후 수요 증가를

확인해가며 탄력적인 증설을 진행할 것으로 판단되기 때문에 19년 신규수주에 반영하지 않았다.

안정적인 실적 이어갈 것: 동종 장비업체 대비 에스에프에이가 가지고 있는 장점은 안정적인 실적

흐름이라고 판단된다. 1) 장비 포트폴리오와 고객사 다변화, 2) 자회사 SFA반도체의 수익성 개선,

그리고 3) 내부 원가절감 효과를 통해 분기별 4,000억원에 가까운 매출액과 500~600억원의 영업

이익을 유지할 수 있는 기초체력을 보유한 회사로 변화했음이 2018년 실적을 통해 확인되었다.

투자의견 BUY, 목표주가 55,000원 유지: 디스플레이 투자 기대감이 반영되며 에스에프에이의

주가는 지난 3개월간 30%이상 상승했지만, 현시점에서 주가가 추가 상승하기 위해서는 기대감

이외에 대규모 신규 수주의 확인이 필요하다고 판단된다. 신규 수주가 확인되기 전까지는 추가적인

멀티플 확대는 제한적이기 때문에 올해 중반으로 예상되는 QD-OLED 수주 규모를 확인하고, 중소형

OLED 투자는 긴 호흡으로 대비하는 전략이 필요하다. 투자의견 BUY, 목표주가 55,000원을 유지

한다.

안정적인 순항 2019. 03. 26

Buy

056190

0

200

0

50

18/03 18/07 18/10 19/02

에스에프에이(좌)KOSPI지수대비(우)

(천원) (pt)

에스에프에이(056190)

에스에프에이


66


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000



8.0x 9.0x 10.0x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000



1.4x 1.6x 1.8x


도표 120. 에스에프에이 실적 추정 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 404 373 393 391 391 424 418 443 1,561 1,676 1,809

에스에프에이 (별도) 259 235 232 218 224 259 252 270 944 1,006 1,106

SFA반도체 103 104 111 139 125 125 125 127 458 502 528

에스엔유 30 16 23 14 24 24 25 29 83 102 112

연결조정 및 기타 12 17 27 20 19 16 16 16 76 66 63

영업이익 51 61 57 65 60 59 57 64 234 241 264

세전이익 53 65 55 51 59 58 56 63 224 235 258

지배주주순이익 37 47 40 33 42 41 38 46 158 168 183

수익성

영업이익률 12.7 16.3 14.5 16.7 15.4 14.0 13.7 14.4 15.0 14.4 14.6

세전이익률 13.0 17.6 14.1 13.0 15.0 13.6 13.4 14.2 14.4 14.0 14.3

순이익률 9.3 12.6 10.2 8.6 10.8 9.8 9.2 10.4 10.1 10.0 10.1

자료: 에스에프에이, DB금융투자


67에스에프에이

대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 824 1,133 1,261 1,456 1,653 매출액 1,320 1,920 1,561 1,676 1,809 현금및현금성자산 276 586 882 1,043 1,240 매출원가 1,126 1,595 1,233 1,332 1,436 매출채권및기타채권 439 407 202 226 212 매출총이익 194 325 328 344 373 재고자산 40 29 38 37 38 판관비 73 89 93 103 109 비유동자산 682 678 643 601 568 영업이익 121 236 234 241 264 유형자산 498 504 469 427 394 EBITDA 194 310 323 328 344 무형자산 124 108 108 108 108 영업외손익 -16 29 -10 -5 -5 투자자산 9 11 11 11 11 금융손익 4 -8 -1 -4 -4 자산총계 1,505 1,811 1,903 2,056 2,220 투자손익 0 0 0 0 0 유동부채 457 541 606 622 636 기타영업외손익 -20 37 -9 -1 -1 매입채무및기타채무 348 444 509 525 539 세전이익 105 265 224 235 258 단기차입금및단기사채 3 1 1 1 1 중단사업이익 0 0 0 0 0 유동성장기부채 77 37 37 37 37 당기순이익 80 203 170 181 197 비유동부채 272 285 185 185 185 지배주주지분순이익 78 197 158 168 183 사채및장기차입금 207 212 112 112 112 비지배주주지분순이익 1 6 12 13 14 부채총계 730 826 791 807 821 총포괄이익 81 187 170 181 197 자본금 9 18 18 18 18 증감률(%YoY) 자본잉여금 28 35 35 35 35 매출액 150.9 45.5 -18.7 7.4 8.0 이익잉여금 553 730 845 970 1,107 영업이익 108.3 95.4 -0.7 2.8 9.6 비지배주주지분 207 208 219 232 246 EPS 153.7 151.7 -19.8 6.5 9.1 자본총계 776 985 1,112 1,249 1,400 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(원, %, 배) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 164 377 522 264 306 주당지표(원) 당기순이익 80 203 170 181 197 EPS 2,179 5,484 4,399 4,684 5,110 현금유출이없는비용및수익 143 127 144 146 146 BPS 15,838 21,646 24,853 28,326 32,131 유형및무형자산상각비 74 74 89 87 80 DPS 560 1,245 1,278 1,300 1,400 영업관련자산부채변동 -35 85 262 -8 23 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 -191 -3 204 -24 15 P/E 14.8 7.1 7.9 9.6 8.8 재고자산의감소 -8 9 -9 1 -1 P/B 2.0 1.8 1.4 1.6 1.4 매입채무및기타채무의증가 104 -41 65 16 14 EV/EBITDA 7.0 3.9 2.0 2.6 1.9 투자활동현금흐름 -77 -53 -56 -35 -36 수익성(%) CAPEX -29 -82 -40 -30 -30 영업이익률 9.2 12.3 15.0 14.4 14.6 투자자산의순증 -5 -2 0 0 0 EBITDA마진 14.7 16.1 20.7 19.6 19.0 재무활동현금흐름 -58 -6 -156 -54 -55 순이익률 6.0 10.6 10.9 10.8 10.9 사채및차입금의 증가 -63 -38 -100 0 0 ROE 14.7 29.3 18.9 17.6 16.9 자본금및자본잉여금의증가 1 16 0 0 0 ROA 5.9 12.3 9.1 9.1 9.2 배당금지급 -7 -20 -45 -43 -44 ROIC 12.5 27.2 41.4 70.4 93.3 기타현금흐름 0 -8 -14 -15 -18 안정성및기타 현금의증가 29 309 296 161 198 부채비율(%) 94.1 83.9 71.2 64.6 58.6 기초현금 247 276 586 882 1,043 이자보상배율(배) 11.0 21.3 21.3 21.9 24.0 기말현금 276 586 882 1,043 1,240 배당성향(배) 24.6 22.0 25.2 24.1 23.8

자료: 에스에프에이, DB금융투자 주: IFRS 연결기준





에스에프에이 현주가 및 목표주가 차트

0

20

40

60

80

100

120

140

17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 19/3

(천원)





17/01/09 Buy 100,000 -31.2 -24.1

17/04/14 Buy 110,000 -26.6 -16.8

17/05/16 Buy 120,000 -25.8 -20.4

17/06/26 Buy 60,000 -23.7 -22.0

17/07/03 Buy 53,000 -25.9 -10.8

18/03/13 Buy 47,000 -26.1 -18.2

18/08/16 Buy 55,000 - -

에스에프에이


68



FYE Dec 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 512 962 714 607 743

(증가율) 85.1 88.0 -25.8 -15.0 22.4

영업이익 30 26 46 43 57

(증가율) 125.8 -13.4 74.9 -6.7 34.5

지배주주순이익 28 19 25 35 47

EPS 1,631 1,815 2,459 3,360

PER (H/L) NA/NA 36.2/19.2 12.0 11.8 8.6

PBR (H/L) NA/NA 10.1/5.3 3.3 3.9 3.1

EV/EBITDA (H/L) NA/NA 24.2/14.2 5.8 7.3 5.2

영업이익률 5.9 2.7 6.4 7.0 7.7

ROE 18.0 13.0 26.5 32.2 37.1




60日-평균거래량 335,091



주요주주 APS홀딩스 외 3 인 23.3%


절대기준 0.0 32.1 -5.1

상대기준 -0.1 19.6 11.2

AP시스템

2~3분기 매출 공백 우려: AP시스템의 18년 수주 잔고는 2,000억을 소폭 웃도는 수준으로 판단

된다. 수주 잔고에 대한 매출 인식과 더불어 레이저 튜브 교체 비용 2,500억원, 유지보수와 반도체

매출 등을 포함하면 5,000억원 중반 수준의 매출액 달성은 가시성이 높다. 하지만 올해 신규 수주

시점과 장비 입고 스케줄에 따라 신규 수주의 매출 인식은 2020년으로 이연될 가능성이 존재한다.

1Q19 매출액은 BOE B11향 장비 입고 등으로 인해 매출액 1,902억원(+29.1%YoY, +17.1%QoQ)

영업이익 143억원(+35.9%YoY, +109.5%QoQ)의 매출 성장이 예상되지만, 2~3분기 매출액은 크게

감소할 것으로 전망된다.

중화권 수주는 긍정적: AP시스템의 ELA 장비는 중화권에서 높은 점유율을 확보하고 있어, 올해

중화권 업체들의 신규 OLED 라인 투자에 대한 신규 수주 확대가 예상된다. 올해 중반 GVO 신공장

투자에 대한 장비 발주(월 30k capa)가 예상되며, 하반기에는 BOE B12와 CSOT T4 ph2에 대한

장비 발주가 전망된다. 올해 중화권에서만 최소 6세대 월 75k에 대한 장비 발주가 예상되지만

대부분의 장비 PO 확정은 하반기에 확인이 가능할 것으로 판단된다.

투자의견 BUY, 목표주가 34,000원 유지: 디스플레이 투자 기대감이 반영되며 AP시스템의 주가는

지난 3개월간 30%이상 상승했지만, 현 시점에서 주가가 추가 상승하기 위해서는 기대감 이외에

대규모 신규 수주의 확인이 필요하다고 판단된다. 신규 수주가 확인되기 전까지 추가적인 멀티플

확대는 제한적이기 때문이다. 전반적인 수주 모멘텀의 시점은 하반기가 유력해 보이며 1Q19를

고점으로 2~3분기 실적 하락이 전망되는 상황이기 때문에 단기적인 주가 모멘텀이 크지 않아,

긴 호흡으로 대비하는 전략이 필요하다. 투자의견 BUY, 목표주가 34,000원을 유지한다.

신규 수주 기대감 선반영 2019. 03. 26

Buy

265520

0

200

0

50

18/03 18/07 18/10 19/02

AP시스템(좌)KOSPI지수대비(우)

(천원) (pt)

AP시스템(265520)


69AP시스템


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

Apr-17 Oct-17 Apr-18 Oct-18


11.5x 13.3x 15.0x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

Apr-17 Oct-17 Apr-18 Oct-18

(원)Price 2.5x 3.1x

3.8x 4.4x 5.0x


도표 123. AP시스템 실적 추정 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 147.3 185.2 219.4 162.4 190.2 108.7 122.5 185.6 714.2 606.9 742.8

영업이익 10.6 9.2 19.1 6.8 14.3 5.7 7.3 15.4 45.8 42.7 57.4

지배주주순이익 8.2 8.2 8.2 8.2 8.2 8.2 8.2 8.2 25.2 34.7 47.4

수익성

영업이익률 7.2 5.0 8.7 4.2 7.5 5.2 6.0 8.3 6.4 7.0 7.7

순이익률 5.6 4.5 3.8 5.1 4.3 7.6 6.7 4.4 3.5 5.7 6.4

자료: AP시스템, DB금융투자

AP시스템


70

대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 331 324 316 314 373 매출액 512 962 714 607 743 현금및현금성자산 96 63 84 106 140 매출원가 449 900 615 524 640 매출채권및기타채권 184 166 153 133 153 매출총이익 63 62 99 83 103 재고자산 27 52 36 30 35 판관비 33 36 53 40 46 비유동자산 185 144 144 145 146 영업이익 30 26 46 43 57 유형자산 108 110 113 116 118 EBITDA 37 34 55 52 67 무형자산 22 24 22 20 18 영업외손익 6 0 -18 0 1 투자자산 45 0 0 0 0 금융손익 3 2 -2 -2 -1 자산총계 516 468 460 459 519 투자손익 0 0 0 0 0 유동부채 273 343 324 309 342 기타영업외손익 3 -2 -16 2 2 매입채무및기타채무 126 138 139 144 177 세전이익 36 26 28 43 58 단기차입금및단기사채 73 121 101 81 81 중단사업이익 0 0 0 0 0 유동성장기부채 2 5 5 5 5 당기순이익 28 19 25 35 47 비유동부채 39 36 36 36 36 지배주주지분순이익 28 19 25 35 47 사채및장기차입금 28 22 22 22 22 비지배주주지분순이익 0 0 0 0 0 부채총계 312 379 360 345 378 총포괄이익 27 19 25 35 47 자본금 14 8 8 8 8 증감률(%YoY) 자본잉여금 138 63 63 63 63 매출액 85.1 88.0 -25.8 -15.0 22.4 이익잉여금 77 19 31 44 71 영업이익 125.8 -13.4 74.9 -6.7 34.5 비지배주주지분 0 0 0 0 0 EPS NA NA 11.3 35.5 36.6 자본총계 204 89 101 114 141 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(원, %, 배) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 83 56 68 75 66 주당지표(원) 당기순이익 28 19 25 35 47 EPS 0 1,631 1,815 2,459 3,360 현금유출이없는비용및수익 21 38 14 19 21 BPS 0 5,857 6,592 7,487 9,214 유형및무형자산상각비 7 8 9 9 9 DPS 0 0 1,000 1,500 1,500 영업관련자산부채변동 38 9 31 29 8 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 -94 20 14 20 -20 P/E NA 21.5 12.0 11.8 8.6 재고자산의감소 10 -18 17 5 -4 P/B NA 6.0 3.3 3.9 3.1 매입채무및기타채무의증가 80 -10 1 5 33 EV/EBITDA NA 15.5 5.8 7.3 5.2 투자활동현금흐름 -65 -47 -9 -9 -9 수익성(%) CAPEX -38 -8 -10 -10 -10 영업이익률 5.9 2.7 6.4 7.0 7.7 투자자산의순증 -21 45 0 0 0 EBITDA마진 7.2 3.6 7.7 8.5 9.0 재무활동현금흐름 72 45 -38 -44 -23 순이익률 5.5 2.0 3.5 5.7 6.4 사채및차입금의 증가 -2 47 -20 -20 0 ROE 18.0 13.0 26.5 32.2 37.1 자본금및자본잉여금의증가 71 -82 0 0 0 ROA 7.2 3.9 5.4 7.5 9.7 배당금지급 0 0 -14 -21 -21 ROIC 13.5 12.1 31.7 33.8 55.8 기타현금흐름 0 -1 0 0 0 안정성및기타 현금의증가 91 53 21 22 34 부채비율(%) 153.1 423.0 357.0 301.4 268.6 기초현금 5 10 63 84 106 이자보상배율(배) 33.1 9.0 14.3 15.6 22.9 기말현금 96 63 84 106 140 배당성향(배) 0.0 0.0 55.5 60.5 44.3

자료: AP시스템, DB금융투자 주: IFRS 개별기준





AP시스템 현주가 및 목표주가 차트

0

10

20

30

40

50

60

70

17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 19/3

(천원)





17/04/07 Buy 60,000 -12.5 -5.0

17/05/25 Buy 66,000 -32.4 -16.5

17/11/14 Buy 50,000 -31.1 -19.6

18/03/12 Buy 38,000 -30.3 -14.3

18/05/14 Buy 34,000 - -


71AP시스템

Research Center 자본/자산시장DB 장화탁 센터장 02)369-3370 [email protected]

담당 애널리스트 02)369- @db-fi.com

자산전략팀

Mid-small caps 유현재 선임연구원 3369 Jay.yoo

IT총괄 권성률 팀장 3724 srkwon 산업분석2팀

ICT자동차파트 자동차/운송 김평모 수석연구원 3053 pmkim

권 휼 선임연구원 3713 hmkwon86 IT mid-small caps

3352 serakwon9494 RA

통신서비스/미디어 3458 ej.shin

권세라 연구원

신은정 연구원

헬스케어컨슈머파트

구자용 연구위원 3425 jaykoo

차재헌 파트장 3378 imcjh

김승우 연구원 3423 seungwoo4268

제약/바이오

제약/바이오

음식료/유통

산업분석1팀 은행/보험 이병건 팀장 3381 pyrrhon72

시클리컬파트

조윤호 수석연구위원 3367 uhno

조선/기계/철강 김홍균 파트장 3102 usckim10

화학/정유/유틸리티 한승재 선임연구원 3921 sjhan

건설/건자재/부동산

RA 정재헌 연구원 3429 kevinj

주식전략파트 3479 hygkang 주식전략

김선영 연구위원

설태현 선임연구원 3709 thseol

강대승 연구원 3437 bigwin92

퀀트/해외주식

RA

강현기 파트장

3438 tjs00dud 중국/신흥국

신용분석 이혁재 선임연구원 3435 realsize84

경제 박성우 수석연구원 3441 p3swo

채권전략파트 채권/FX전략 문홍철 파트장 3436 m304050

생활용품/의류

황현준 수석연구원

크로스융합파트 유경하 파트장 3353 last88

엔터/레저/인터넷/게임

박현진 선임연구원 3477 hjpark

Mid-small caps 구성진 선임연구원 3428 goo

원자재/스몰캡

3385 realjun20

RA 정광명 연구원 3746 Kmc92

AP시스템


72

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디스플레이 장비/소재 Overweightfile.mk.co.kr/imss/write/20190326114144__00.pdf · 2019-03-26 · 디스플레이 장비/소재 DB Financial Investment 2 Summary 디스플레이