Carl‐Erik Torgersen 

LL.M. Program 

April, 2012 

International Finance: Seminar 

Professor Hal Scott 

 

EUROBONDS 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

LL.M. short paper 

Table of Contents 

 

I.  Introduction ........................................................................................................................ 3 

II.  Background ......................................................................................................................... 4 

A. History of Eurobonds .......................................................................................................... 4 

B. Eurobonds and the current European sovereign debt crisis .............................................. 6 

C. Legal issues ......................................................................................................................... 7 

III.  Summary of different Eurobond proposals .................................................................... 9 

A.  Gros/Micossi .................................................................................................................... 9 

B.  De Grauwe/Mösen ........................................................................................................ 10 

C.  Hild/Herz/Bauer ............................................................................................................ 12 

D.  Muellbauer .................................................................................................................... 14 

E.  Delpla/von Weizsäcker .................................................................................................. 16 

IV.  An alternative Eurobond proposal ................................................................................ 19 

V.  Conclusion ......................................................................................................................... 23 

VI.  References ..................................................................................................................... 24 

 

 

 

 

I. Introduction 

 

This  paper  discusses  the major  Eurobond  proposals  put  forth  by  politicians,  scholars  and 

bankers. The paper analyzes the benefits and weaknesses of the various proposals, critically 

assesses the concept of Eurobonds, and finally proposes a different Eurobond system. 

The paper  is structured  in  the  following way: Following  this brief  introduction,  the second 

section  presents  a  brief  background  on  Eurobonds,  explaining  their  history  and  their 

implications for the current sovereign debt crisis. It then discusses the legal issues and myths 

about Eurobonds. 

The third section reviews different Eurobond proposals. Proceeding  in chronological order, 

the section starts with the first proposal, made by Daniel Gros and Stefano Micossi in spring 

2009.  It  then analyzes  the proposal made by Paul De Grauwe and Wim Moesen  later  the 

same year. Next, it considers the 2011 proposal by the German legal scholars Alexandra Hild, 

Bernhard Herz and Christian Bauer, which uses modern financing instruments. It then turns 

to John Muellbauer’s conditional Eurobond proposal in October 2011. The section concludes 

by discussing the most elaborate proposal, made by the two economists Jacques Delpla and 

Jacob von Weizsäcker. 

The  last  section  presents  a  new  Eurobond  proposal,  which  tries  to  solve  the  major 

drawbacks of the various existing proposals. 

 

 

 

II. Background 

A. History of Eurobonds 

Eurobonds  are  debt  instruments  or  loans  jointly  and  severally  guaranteed  by  the  27  EU 

member states or by the 17 member states of the European Monetary Union. The guarantee 

means  that  if  an  issuing  country  cannot  service  its  Eurobonds,  the  creditors  can demand 

payment from all other member states. 

The  concept  of  such  bonds  is  not  new.  The  first  real  Eurobond  proposal  was made  by 

Jacques Delors, the former president of the European Commission. Delors suggested issuing 

Eurobonds  to  finance  the budget of  the  European Union  in 1993. Although  this  idea was 

backed  by  Romano  Prodi,  another  former  president  of  the  European  Commission,  the 

majority of  the member states  feared an  increase  in  their current debt  level and opposed 

the  idea.1  In  2000,  Giovannini  Group  issued  a  report  that  intensified  the  debate  on  the 

integration of government bond market. However the report concluded that “co‐ordination 

involving a joint or single debt instrument was not regarded as a practical option for the Euro 

area as a whole.”2 Between 2000 and 2008, there were not any proposals about Eurobonds. 

This  changed,  however, with  the  beginning  of  the  European  sovereign  debt  crisis  in  late 

2009. The crisis prompted many different proposals, which are discussed in detail below, in 

section III.  

Some  scholars  argue3  that  despite  this  seemingly  unresolved  debate,  Eurobonds  already 

exist.  As  an  example,  such  scholars  cite  the  “New  Community  Instruments,” which were 

developed  in  the 1970s and 80s  to help European member  states  recover  from a natural 

                                                            1 EURACTIV, EU bonds spark debate as recession hits. 2 Report of the Giovannini Group (2000), Co‐ordinated Public Debt Issuance in the Euro Area, November 3 E.g. CAHIER COMTE BOEL, The creation of a common European bond market  § 14 (European League for Economic Cooperation ed.,   2010). 

disaster  or  fund  projects.4  The  New  Community  Instrument  is  secured  by  the  European 

budget.   

Buiter  and  Rahbari5  describe  the  European  Investment  Bank  bonds  as  being  close  to 

Eurobonds. The European Investment Bank is a European institution created to finance long‐

term investment projects by issuing debt. Although the Bank’s founding documents statues 

do not refer to joint and several guarantees, Buiter and Rahbari argue that “there is a clear 

perception in the markets that the support provided by the 27 EU member states would go 

beyond  their  contribution  of  the  EIB’s  subscribed  capital.”6  This  conclusion  is  clearly 

supported by practice; as the S&P has reported, “[a]bout 90 percent of the loan portfolio [of 

the European Investment Bank] was on projects within EU member countries, and nearly all 

of the remainder was guaranteed by either the EU or EU member states.”7 

Finally,  some  scholars  argue  that  borrowing  under  the  European  Financial  Stabilization 

Mechanism  (EFSM),8  whose  object  is  to  preserve  financial  stability  of  the  European 

monetary  union,  is  essentially  the  same  as  issuing  Eurobonds.9  Under  the  EFSM,  the 

Commission  is  allowed  to  borrow  up  to  €60  billion  in  financial markets  on  behalf  of  the 

Union under an implicit EU budget guarantee.10 This guarantee means that borrowing under 

the EFSM  is a direct and unconditional obligation, which  is guaranteed  jointly and severally 

by the 27 member states of the European Union. Currently Ireland (with up to €22.5 billion) 

                                                            4 EURACTIV. 5 BUITER WILLEM. & RAHBARI EBRAHIM., Global Economics View: The future of the euro area. (Citi Group  2011). 6 , 34. 7 BUTT LEILA., Ratings On European Investment Bank Affirmed At 'AAA/A‐1+'; Off Watch Neg; Outlook Negative, S&P (2012). 8 Council Regulation (EU) No 407/2010 of 11 May 2010 establishing a European financial stabilization mechanism.  9 WILLEM. & EBRAHIM. 10 Council Regulation (EU) No 407/2010 of 11 May 2010 establishing a European financial stabilization mechanism. 

and  Portugal  (with  up  to  €26  billion)  are  using money  from  the  EFSM;  if  either  country 

defaults, the debt will be paid out of the European Union’s budget. 

 

B. Eurobonds and the current European sovereign debt crisis 

The most comprehensive solution to the current sovereign debt crisis would be a full fiscal 

union  for  the  Euro  area,  in which  a  central  authority  controls  spending,  taxes,  and most 

important debts. The political climate across Europe, however, means such a union would 

face  strong oppositions  in  almost  all member  states.11 Because  the will  to  keep  the  Euro 

intact  is  very  strong, alternative,  less  sweeping  solutions,  such as Eurobonds, have drawn 

increasing attention in the past months.  

It is essential to note that Eurobonds would not solve the problems of the European Union. 

While Eurobonds might help secure short term funding and liquidity, they would not address 

the underlying  fiscal problems. Specifically, Eurobonds would not  increase  fiscal discipline, 

reduce  the  sovereign  debt  level,  or  help  refinance  European  banks.  These  are  crucial 

considerations, and  the most  sensible approach would be  to  introduce Eurobonds only  in 

conjunction with laws that strengthen the enforcement of budgetary rules.12 

Given the limits of Eurobonds, proposals should address the problem of fiscal discipline and 

create incentives for member states to fulfill their obligations and have their government 

finances fundamentally in order.13 

 

                                                            11 Member states in the following article is defined as one of the 17 states which currently have the Euro as their currency, unless otherwise indicated. 12 BOONSTRA WIM., Can Eurobonds solve EMU's problems  (European League for Economic Cooperation  2011). 13 Id. at  

C. Legal issues 

There is a great deal of debate among scholars and in the media whether Eurobonds would 

be  possible  at  all  under  the  current  legal  framework  of  the  European  Union.  One  key 

argument is that any provision for joint and several liability would contravene Art. 125 of the 

Lisbon Treaty (ex Art. 103 TEC), which is commonly known as the “no bail‐out clause”:14 

1.  The  Union  shall  not  be  liable  for  or  assume  the  commitments  of  central governments,  regional,  local or other public  authorities, other bodies  governed by public law, or public undertakings of any Member State, without prejudice to mutual financial  guarantees  for  the  joint  execution  of  a  specific  project. A Member  State shall not be liable for or assume the commitments of central governments, regional, local  or  other  public  authorities,  other  bodies  governed  by  public  law,  or  public undertakings  of  another  Member  State,  without  prejudice  to  mutual  financial guarantees for the joint execution of a specific project.  2. The Council, on a proposal from the Commission and after consulting the European Parliament,  may,  as  required,  specify  definitions  for  the  application  of  the prohibitions referred to in Articles 123 and 124 and in this Article.   

Buiter and Rahbari argue that this article  is often misread.15 Because Art. 125 of the Lisbon 

Treaty  states  that  neither  the  EU  nor  the  individual member  states  are  liable  for  or  can 

assume  the  commitments  or  public  undertakings  of  any  other  member  state,  “without 

prejudice  to mutual  financial  guarantees  for  the  joint  execution  of  a  specific  project,”16 

Buiter and Rahbari conclude that mutual financial guarantees are permitted as  long as  it  is 

“for the joint execution of a specific project.”17 The Article does not define “specific project,” 

and  thus under paragraph 2,  the Council,  acting on  a proposal  from  the Commission  and 

after  consulting  the  European Parliament,  can define  the  term.18 Buiter  and Rahbari  thus 

suggest that Eurobonds could be a “project” to reinforce sovereign debt sustainability in the 

                                                            14See e.g.  GROS DANIEL., Eurobonds: Wrong solution for legal, political, and economic reasons.  (Vox  2011). 15 WILLEM. & EBRAHIM. 16 Art. 125 of the Lisbon Treaty 17 Art. 125 of the Lisbon Treaty 18 WILLEM. & EBRAHIM. 

Euro area or a “project” to recapitalize systemically important EU banks. As anything can be 

declared a “specific project,” Art. 125 does not create any legal obstacles to Eurobonds. 

On another  reading, Art. 125 of  the  Lisbon Treaty might only prohibit  situations  in which 

individual member  states  are made  liable  against  their  will.  If  Eurobonds  were  created 

pursuant to a voluntary guarantee by some member states, then there would be no treaty 

limitation. 

Without going into too much detail in the legal discussion, it is safe to say that there are thus 

at  least  different  approaches  to  comply  with  the  legal  framework.  Additionally, 

notwithstanding  the  foregoing,  it would  certainly  be  possible  to  change  Art.  125  of  the 

Lisbon Treaty if this should be the will of the European Union.  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

III. Summary of different Eurobond proposals 

Regardless of any legal concerns — and notwithstanding Eurobonds’ inability to address the 

full range of fiscal problems confronting Europe — the current sovereign debt crisis sparked 

renewed interest in the concept of Eurobonds. This section reviews the major proposals and 

critiques the drawbacks of each of them. 

 

A. Gros/Micossi 

 

In  the  spring of 2009, Gros  and Micossi  identified  two  factors of  the  crisis  as particularly 

concerning: the extreme volatility of financial markets, which leads companies to cut back on 

investments, and the difficulties of the banking sector.19 They suggested that the EU set up a 

massive European Financial Stability Fund (EFSF) on the scale of the Troubled Assets Relief 

Program  in  the  US.  Gros  and Micossi  argue  that  the  EFSF  should  issue  bonds  “on  the 

international market with the explicit guarantee of member states, and as the rationale for 

the EFSF would be  crisis management,  its operations  should be wound down after a pre‐

determined period, perhaps of five years.”20 Under this proposal, the money from the EFSF 

would be used either to recapitalize banks or to strengthen the existing EU  instruments for 

balance of payments assistance in the European region.21  

Gros and Micossi conclude  that  there would be no  risk  for global  investors, as  these EFSF 

bonds  would  be  practically  riskless.  Further,  they  estimate  that  there  would  be  a  huge 

demand, because investors everywhere have developed a strong preference for public debt. 

                                                            19 GROS DANIEL. & MICOSSI STEFANO., A bond‐issuing EU stability fund could rescue Europe  (2009). 20 Id. at  21 Id. at  

This would develop a unified market  for Eurobonds, guaranteed  jointly by the EU member 

states; with  this development,  the Euro  could become a  leading  reserve  currency  like  the 

dollar. 

The  authors were  aware of  the moral hazard problem  their proposal  could  generate  and 

address  this  concern by  specifying  that a  common guarantee would not necessarily  imply 

that stronger member countries would have to pay for the mistakes of others. They explain 

that losses could be distributed across member countries according to where they arose.  

Under the proposal, the European Investment Bank would be used for issuing the bonds as it 

has the necessary expertise and is an agency of EU government. 

Gros and Micossi offered the  first proposal after the crisis of 2008. Notably, they correctly 

anticipated  the  EFSF,  which  was  established  more  than  a  year  later.  However,  they 

recommend creating Eurobonds only temporarily to solve the crisis. To create a sustainable 

and  liquid  Eurobond market,  as  they  suggest,  it  is  essential  to  issue  Eurobonds  not  only 

temporarily but permanently.  

Further,  the moral hazard problem  is not addressed  completely, as  strong member  states 

would have to pay for weak member states in a default. In fact, weak member states would 

also have no incentives for financial discipline.  

 

B. De Grauwe/Mösen 

 

De  Grauwe  and  Mösen  argue  that  the  dramatic  increase  of  credit  spreads  on  certain 

member states’ debt  in the beginning of 2009 created distortions. A  low response to fiscal 

stimuli and a growing perception of  likely default with negative externalities and  spillover 

made it impossible for the member states to find a way out of the recession22. To solve these 

problems, the authors propose two different solutions. 

First,  they  propose  that  the  European  Central  Bank  buy  government  bonds  of  distressed 

states  (quantitative  easing).  This would  reduce  the  spreads  in  government  bonds  in  the 

Eurozone  and  would  therefore  reduce  the  distortions  and  the  externalities  that  these 

spreads created.  

Second,  the  authors  propose  that  member  states  replace  national  bonds  with  euro 

denominated bonds guaranteed collectively by the governments of the Eurozone. The bonds 

would  be  issued  either  by  the  European  Investment  Bank  or  by  the  member  states 

themselves. 

The  authors  argue  that  the  advantage  of  their  plan  is  that  countries  facing  high  spreads 

would have easier access to funding. In turn, this access should give those states more time 

to implement new fiscal mechanisms to reduce their sovereign debt.  

De Grauwe and Mösen address the free riding problem by adding several characteristics to 

the issue of Eurobonds. In a first step, each member state would participate in the issue on 

the basis of its equity share in the European Investment Bank. The coupon of the Eurobonds 

would be a weighted average of the yields observed in each government bond market at the 

moment of  the  issue. The  resources  from  the Eurobonds  then would be allocated  to each 

member  state  using  the  same weights. However,  each member  state would  still  pay  the 

yearly interest rate on its portion of the bond.23  

                                                            22 DE GRAUWE PAUL. & MÖSEN WIM., Gains for all: A proposal for a common euro bond  (May‐June 2009 ed. 2009). 23 Id. at  

As an illustrative example, the authors use the February 2009 data and conclude that Greece 

would pay a yearly interest rate of 5.7 percent on its portion of the hypothetical bond, while 

Germany would  pay  only  3.1  percent.  The  only  reason  countries  such  as  Greece would 

participate in such a system would be if they could not sell their bonds and were completely 

shut out from the market. On the other hand, strong countries like Germany would not have 

to fear a free riding problem by weaker member states. 

There are two limitations to this proposal: First, weak countries would only join if they could 

not finance themselves on the capital market, which would mean that they were practically 

insolvent.  If  such  countries  joined,  there would be a high  chance  that  they would default 

soon afterwards, leaving the other countries with the joint liability. 

Second,  interest rates for countries such as Greece and  Italy would be too high a five‐year 

maturity bond would have a rate of over 7 percent. (Admittedly, at the time of the proposal 

the  interest rate would not have been so high.)  In addition,  fiscal reforms, which normally 

would be reflected in the yearly interest rate on bonds, would not have any effect because 

the  rates  would  “frozen”  to  a  certain  level  when  the  bonds  were  issued.  Accordingly, 

member states would have less incentive to implement them such reforms.  

 

C. Hild/Herz/Bauer 

 

The authors propose a Eurobond structure using asset‐backed securities.24 A special purpose 

vehicle would buy a portfolio of member states’ debt instruments and then issue Eurobonds 

with varying risk and rating. Once the Eurobonds were subdivided into different tranches by 

                                                            24 ALEXANDRA. HILD, et al., Structured Eurobonds  (11.07.2011 ed. 2011). 

the SPV, investors could buy them according to risk level. Under this proposal, the different 

Eurobonds are all claims against the pooled underlying portfolio (figure 1). The advantage of 

such a  system  is  that when different  tranches are created,  the default  risk  lies within  the 

lowest  tranche,  resulting  in a  large share of  low  risk shares. The  reduction  in  risk  leads  to 

lower  interests  and  savings.  In  a  simulation,  the  authors  show  that  all member  states, 

regardless of credit rating, can benefit through interest savings.  

The  authors  suggest  that  in  order  to  secure  the  ABS‐structure,  a  trust  fund  should  be 

installed that covers the first losses  if a country defaults. The trust fund should be financed 

with around 10 percent of the initial cash that flows from the SPV to the countries.25  

 

Figure 1: The structure from the ABS transaction26 

 

The authors claim that there are two advantages  from this structure: First, member states 

have  only  partial  liability  instead  of  joint  and  several  liability,  ensuring  that  all  countries 

could benefit. Second, interest gains are distributed to all member states and not only weak 

countries. 

                                                            25 Id. at  26 Id. at  

This  proposal’s main  focus  is  generating  liquidity  for member  states  that  have  difficulty 

accessing the debt market. While all member states could benefit under this proposal, there 

is unfortunately still no incentive for member states to keep their future budgets balanced. 

As explained above, access to liquidity must be linked to fiscal reforms so that weak member 

states have a strong incentive to reduce their debts. 

 

D. Muellbauer 

 

Muellbauer argues that “conditional Eurobonds, coordinated nominal wage cuts linked with 

limited  debt  writedowns  and  bank  recapitalization  are  the  lynch‐pin  of  a  successful 

resolution”.27 He correctly identifies the need for strong incentives to adopt the fundamental 

structural and financial reforms that have yet to move forward in the weak member states. 

Conditional Eurobonds are defined as Eurobonds “with a collective underwriting guarantee 

which  limits  the  country  risk  faced  by  investors  and  where  administratively  set  spreads 

determine the annual side‐payments at below AAA rated countries pay to the AAA‐countries 

currently Germany, France the Netherlands, Austria, Finland and Luxembourg. The spreads 

would compensate the taxpayers in these countries for their risk in underwriting the bonds 

of  the  riskier  countries  and would  be  paid  in  proportion  to  the  outstanding  government 

bond issuance of the receiving countries.”28  

Muellbauer further suggests that the spread should be set in accordance with the European 

monetary  and  fiscal  authority  (EMFA),  which  would  set  a  performance  target  for  each 

country. 

                                                            27 JOHN MUELLBAUER, Resolving the Eurozone crisis: Time foe conditional eurobonds, 59 Policy Insight (2011). 28 Id. at  

The EMFA would use a mix of fixed rules and discretionary judgment in a respective weight 

of  80  percent  to  20  percent.  The  fixed  rules  would  be  based  on  four  indicators  that 

Muellbauer discusses  in detail:  (i) unit  labor costs,  (ii) the sovereign debt to GDP ratio,  (iii) 

the current account to GDP ratio, and (iv) the World Bank’s “Doing Business” indicator. 

To  illustrate  the  conditional  Eurobonds  proposal, Muellbauer  describes  a  hypothetical  10 

year  government bond  from Portugal  that  faces  a  spread of  around 8 percent  relative  to 

German treasury bonds. The EMFA would set the spread to 5 percent  in the first year, but 

only  if Portugal committed  itself  to  serious  fiscal  reforms. Additionally,  there would be an 

option  to  reduce  Portugal’s  spread  if  the  country made  satisfactory  progress  in  its  fiscal 

reforms. The advantage of this plan is that Portugal can refinance itself at lower costs, while 

strong incentives still encourage the country to implement fiscal reforms. 

This  combination  of  fiscal  reform  and  cheaper  debt  for  distressed  states  thus  correctly 

identifies one of  the main problems  facing Europe. However,  since Muellbauer  first made 

the  proposal,  all member  states  except Germany  lost  their  triple  A  credit  ratings, which 

could alter the scenario he describes.  

Additionally,  the  EMFA might  not  be  a  suitable  institution  for  deciding  debt  spreads  and 

supervising member states’ progress instituting fiscal reforms. First, the EMFA would need a 

great  deal  of  resources  to  oversee  the  performance  indicators.  Second,  the  EMFA  likely 

would  need  a  much  higher  degree  of  discretionary  decisionmaking  authority  than  20 

percent. The problems in each member state are so different that a fix set of rules might be 

too inflexible.  

 

 

E. Delpla/von Weizsäcker 

 

The “Blue” and “Red” Eurobond proposal by Jacques Delpla and Jacob von Weizsäcker is one 

of  the  most  discussed  and  elaborate  proposals.  29  The  proposal  envisions  dividing  the 

sovereign  debt  of  each  country  into  senior  (Blue)  and  junior  (Red)  tranches.  The  senior 

tranche  of Blue  bonds would  represent  up  to  60  percent  of  a  state’s GDP  and would  be 

jointly and  severally guaranteed by all participating countries  to ensure  that  it was a very 

safe asset  (the authors  like to call  it “AAAA”).  It  is  important to emphasize that this senior 

tranche would have to be repaid before any other public debt except IMF bonds. 

Delpla and von Weizsäcker propose that the annual allocation of Blue bonds be done by an 

independent  stability  council.  This  council  would  consist  of  members  with  a  degree  of 

professional  independence  similar  to  that  of  European  Central  Bank  board  members. 

Following  this  council’s  decision,  its  allocation  would  be  voted  on  by  each  national 

parliament  of  all  the  participating  countries.  If  a  parliament  voted  against  the  council’s 

decision, the parliament’s member state would be barred  from  issuing  its own Blue bonds 

and  excused  from  guaranteeing  other  state’s  Blue  bonds.  As  the  authors  explain,  “full 

participation  in  the  Blue  Bond  scheme  should  not  be  regarded  as  an  entitlement  but  as 

something  earned  through  enhanced  fiscal  credibility,  by  means  of  low  debt  levels  or 

credible  institutional guarantees  (credible national  fiscal rules  in particular)  that put public 

finances on a sustainable path”.30 The authors conclude  that  the Eurobond, because of  its 

size  and  the  liquidity  of  its market  (the Blue bond market  could  have  size  of  round  €5.6 

                                                            29 JACQUES. DELPLA & JAKOB. VON WEIZSÄCKER, Eurobonds: The blue bond concept and its implications  (2010). 30 JACQUES. DELPLA & JAKOB. VON WEIZSÄCKER, Eurobonds: The blue bond concept and its implications II  (2011). 

trillion) would  have  a  significantly  lower  yield  than  the weighted  average  of  the  national 

bond yields.31 

Any debt beyond  the 60 percent of GDP  threshold  for Blue bonds could be  issued only as 

Red  bonds, which would  have  junior  status  and  be  guaranteed  only  nationally.  The  Red 

bonds should help to guarantee fiscal discipline because they “would make borrowing more 

expensive at  the margin and  strengthen market  signals  in  the absence of a  credible  fiscal 

stance, thereby complementing the Stability and Growth Pact rules.”32 The authors further 

propose that  in order to allow an orderly default of Red bonds, such bonds should be kept 

out of the banking system. This should be achieved with two restrictions: First, Red bonds 

should  not  be  allowed  for  use  refinancing  ECB  operations.  Second,  regulators  should 

demand high capital requirements for banks that wish to hold Red bonds. 

This proposal  actively enforces  fiscal discipline  as member  states  can only  issue  a  certain 

amount of Blue bonds. Member states are encouraged to stay below 60 percent debt to GDP 

because borrowing  is much cheaper. Moreover, strong states  like Germany would also get 

the benefit of  lower rates. With the opt‐out option for the Blue bond allocation, there  is a 

further way to force high deficit states to keep their spending in balance.  

One major drawback could be the implementation of the Blue bond proposal. Currently the 

following  member  states  have  sovereign  debts  exceeding  60  percent  of  their  GDP  and 

therefore are violating the Stability and Growth Pact (SGP) criteria: 

                                                            31 DELPLA & VON WEIZSÄCKER, Eurobonds: The blue bond concept and its implications. 32 DELPLA & VON WEIZSÄCKER, Eurobonds: The blue bond concept and its implications II. 

 

Table 1: GDP of European Member states based on the World Economic Outlook from the International Monetary Fund, September 2011. http://en.wikipedia.org/wiki/Economy_of_the_European_Union#cite_note‐8 

If member states can only issue Blue bonds up to 60 percent of their GDP, the states listed in 

table 1 would need to issue costly Red bonds. The authors suggest a transition period but do 

not go  into detail how this problem could be solved. The average European member state 

has a  sovereign debt  to GDP  ratio of 80.1 percent, and  it  could  take years  to  reduce  this 

debt.  In  addition,  it  is  still  possible  that  in  the  next  two  or  three  years  an  increase  in 

sovereign debt could occur.  

Such an increase would make it hard to implement the Blue bond proposal in the short run. 

Strong  member  states  would  use  the  opt  out  option  (or  would  not  even  join  in  the 

beginning)  once  defaults  of weak  states  like Greece,  Portugal,  and  Spain  began  to  seem 

possible.  

 

IV. An alternative Eurobond proposal 

 

As explained above,  it  is  important to establish Eurobonds only  in a way that ensures true 

fiscal  discipline.  The  most  effective  solution  is  one  that  the  existing  proposals  have 

overlooked: all  future debt  issuance of each member state should be controlled at  the EU 

level to ensure that individual member states do not make any borrowing decisions alone. In 

return  of  giving  up  the  right  to  issue  debt, member  states  should  be  allowed  to  issue 

Eurobonds.  All  Eurozone member  states  would  be  jointly  and  severally  liable  for  these 

bonds.  This  guarantee would  be  preferable  to  proportional  liability  since  it would  ensure 

that member states could meet their obligations even in fiscal straits. 

Under such a system, any member state would have the right to issue as many Eurobonds as 

it  wanted  up  to  the  current  SGP  limit  of  60  percent  debt  to  GDP.  There  should  be  no 

constraints  in  terms  of  how  the money  is  spent.  However,  once  the  60  percent  limit  is 

reached, a member state should not be allowed to issue any further debt unless it received 

approval  from  an  EU  body,  such  as  the  Council.  The  Council  should  use  the  EU  qualified 

majority  voting  procedures  to  avoid  coalitions  in which member  states  joint  together  to 

approve  each  other’s  debt.  Under  Article  I‐25  of  the  Constitutional  Treaty,  a  qualified 

majority  is  defined  as  at  least  55  percent  of  the members  of  the  Council  that  together 

represent  at  least  65  percent  of  the  population  of  the  Union.  A  blocking minority must 

include at least four Council members. 

The Council  should only  allow debt  issuance  above  the 60 percent  SGP  limit  if  additional 

debt  is absolutely necessary.  In such cases, the Council could condition  its approval on the 

debtor  state meeting  certain  fiscal  requirements. This  system would not be a  fiscal union 

and  therefore  member  states  would  still  have  the  power  to  tax  and  make  their  own 

budgeting decisions. However,  it certainly would be possible – and  indeed recommended – 

to restrict these powers in exchange for additional money. Such outside controls on member 

states’ fiscal policies already have been discussed; for example, Chancellor Merkel proposed 

in late January 2012 that it might be useful to take over authority of the Greek budget.33 

There  are  certainly  some  challenges  facing  this  proposed  Eurobond  system  and  thus  it  is 

essential to have a transition period. Member states with weak economies would be pleased 

to  join the system, as the EU‐wide guarantee would ensure they paid  less  interest on their 

bonds. Strong member states, on  the other hand, would have  fewer  incentives  to  join  the 

new Eurobond  system;  the  risk of other member  states defaulting would  force  the  strong 

states to pay more interest on Eurobonds than if they issued their own bonds.  

Ultimately, however,  it  is  important  to keep  the overall picture  in mind:  there  is a  strong 

political will to keep the Eurozone and its members together. Further, it is far from clear how 

much more  small  strong  countries,  like  Finland,  would  have  to  pay  to  issue  Eurobonds 

instead of issuing their own bonds. There are some scholars34 who believe that the increased 

liquidity  of  the  Eurobond  market  would  outweigh  the  risk  premium  for  small  strong 

countries, leaving such countries without any increase in costs.  

For Germany and France, there most likely would be an increase in debt costs. These key EU 

members might accept such an increase for multiple reasons. First, the proposed Eurobond 

system should be seen as a fiscal support for weak countries. Second, the Eurobond system 

would decrease  the  risk of complete euro area  to collapse – a catastrophe  that would be 

especially  costly  for Germany  and  France.  Finally,  the  system would mean  EU emergency 

measures would no  longer be needed. For example  the EFSF, which has a EUR 440 billion 

                                                            33 MARIA. MARGARONIS, European Summit: German Austerity Blues(2012). 34 CARLO. FAVERO & ALESSANDRO. MISSALE, EU public debt management and Eurobonds  (European Parliament  2010). 

lending capacity and  is  jointly and severally guaranteed by  the Eurozone, could be phased 

out,  as  could  the  EFSM,  from which  distressed member  states  can  borrow  up  combined 

loans up to €60 billion – with the EU budget as collateral.  

With  regard  to  the  transition  period,  it  is  important  to  take  the  current  situation  into 

account.  This  is  a weakness  of most  of  the  published  Eurobond  proposals  and  therefore 

merits close attention. As pointed out in table 1, the percentage of debt to GDP is far above 

60 percent on average in the Eurozone. Therefore a transition period for the new Eurobond 

system would need  to allow member states  to  issue guaranteed debt over  the 60 percent 

limit without seeking E.U. approval  in order to bring their budget  in balance. Currently this 

might be between 10 to 20 percent on top of the SGP’s 60 percent debt to GPD limit.  

There would be no additional cost to this guarantee, unlike the EFSM and the EFSM, which 

required raising capital, as all member states would simply be  liable  for the debt  issued. A 

transition period between 3 to 5 years should give member states time to fix their budgets 

and significantly reduce their spending, which would not be converted to Eurobonds.  

After this transition period, member states only would be allowed to issue Eurobonds up to 

60 percent of GDP. If they need more debt, approval would be subject to qualified majority 

voting  in the Council. The same approval also would be required  if member states needed 

more debt during the transition period than the 10 to 20 percent above the 60 percent SGP 

ceiling.  

This Eurobond proposal would help weak member state gain access to cheaper debt while 

ensuring  that  fiscal  reforms  are  implemented.  Furthermore,  it  would  avoid  creating 

additional institutions either for issuing bonds or for supervising fiscal reforms. All decisions 

could be made by the Council, and qualified majority voting would ensure that there were 

no  coalitions  of  smaller  member  states  trying  to  expand  their  debt  at  the  expense  of 

stronger member states.  

Finally,  if member  states  stay below  the 60 percent debt  to GDP  ratio,  issuing Eurobonds 

does not affect their taxing or spending at all. Only if a member state violates the SGP and is 

therefore  a potential danger  for  the whole  Eurozone would other member  states have  a 

right to intervene in the issuance of Eurobonds. 

   

V. Conclusion 

 

It  comes  as no  surprise  that  Eurobonds  are  an  active  topic of discussion  since  2009.  The 

ongoing public debate reflects the pressure on weaker countries to finance their debt under 

current  conditions.  Those weak member  states,  like  Greece,  could  infect  other member 

states and therefore endanger the Euro.  

As  this paper has emphasized, Eurobonds do not  release weak member  states  from  their 

obligation to keep their budgets  in balance. However, there  is an option that combines the 

right  incentives  in  a  Eurobond  system  that  gives weak member  states  time  to  put  their 

affairs in order without forcing the Eurozone into another crisis.  

It is possible to create a Eurobond system which avoids the free riding problem while giving 

weak member  states  the  incentives  to  adopt much needed  financial  reforms.  The  idea  is 

simple: member  states whose debt  is below  60 percent  to  the GDP  can  issue  Eurobonds 

themselves, while any issuance above that ceiling would require an approval by the Council 

according  to  the qualified majority voting. This would strengthen  the Stability and Growth 

Pact and does not require a fiscal union. Countries are free in taxing and spending as long as 

they keep their budget in balance. 

   

VI. References 

 

EURACTIV, EU bonds spark debate as recession hits. 

CAHIER COMTE BOEL, The creation of a common European bond market  § 14 (European League 

for Economic Cooperation ed.,   2010). 

BUITER WILLEM. & RAHBARI EBRAHIM., Global Economics View: The future of the euro area.  (Citi 

Group  2011). 

BUTT LEILA., Ratings On European  Investment Bank Affirmed At  'AAA/A‐1+'; Off Watch Neg; 

Outlook Negative, S&P(2012). 

BOONSTRA  WIM.,  Can  Eurobonds  solve  EMU's  problems    (European  League  for  Economic 

Cooperation  2011). 

GROS DANIEL.,  Eurobonds: Wrong  solution  for  legal,  political,  and  economic  reasons.    (Vox  

2011). 

GROS DANIEL. & MICOSSI STEFANO., A bond‐issuing EU stability fund could rescue Europe  (2009). 

DE GRAUWE PAUL. & MÖSEN WIM., Gains for all: A proposal for a common euro bond  (May‐June 

2009 ed. 2009). 

ALEXANDRA. HILD, et al., Structured Eurobonds  (11.07.2011 ed. 2011). 

JOHN MUELLBAUER, Resolving  the  Eurozone  crisis:  Time  foe  conditional  eurobonds,  59 Policy 

Insight (2011). 

JACQUES.  DELPLA  &  JAKOB.  VON  WEIZSÄCKER,  Eurobonds:  The  blue  bond  concept  and  its 

implications  (2010). 

JACQUES.  DELPLA  &  JAKOB.  VON  WEIZSÄCKER,  Eurobonds:  The  blue  bond  concept  and  its 

implications II  (2011). 

MARIA. MARGARONIS, European Summit: German Austerity Blues(2012). 

CARLO. FAVERO & ALESSANDRO. MISSALE, EU public debt management and Eurobonds  (European 

Parliament  2010).