TEMA: Finansijske inovacije

Mentor : Studenti:prof.dr. Adnan Rovčanin 1. Alma Ćorić 2. Aida Cocalić 3. Adela Gabela 4. Dragana Gondžo 5. Dženana Tuholjak 6. Elvir Bjelak 7. Haris Mujezinović 8. Haris Mašović 9. Nermina Bukalo 10. Selma Ramić 11. Šejla Dedić

Sarajevo, novembar 2010

S A D R Ž A J

1. UVOD……………………………………………………………………….3

2. FINANSIJSKE INOVACIJE……………………………………………......4

2.1. FORWARD ILI TERMINSKI UGOVORI………………………….….4 2.2. FUTURES UGOVORI…………………………………………..……...6 2.3. SEKJURITIZACIJA……………………………………………...……..9 2.4. SWAP ARANŽMAN……………………………………………….....12 2.4.1. KAMATNI SWAP…………………………………………….…12 2.4.2. VALUTNI SWAP……………………………………….……….14

2.5. OPCIJE…………………………………………………………..…….15 2.5.1. POJAM I VRSTE OPCIJA………………………………………15 2.5.1.1. CALL OPCIJE……………………………………...……..18 2.5.1.2. PUT OPCIJA……………………………………..……….20 2.5.2. BLACK-SHOLES MODEL VREDNOVANJA OPCIJA..............22

3. ZAKLJUČAK…………………………………………………………..……...24

4. LITERATURA..............................................................................................25

2

1.UVOD

U današnjoj dinamičnoj i brzo promjenjivoj okolini, u kojoj posluju firme svih veličina, često se upotrebljava izraz „globalizacije“. Globalizacija se uobičajeno definiše kao vangranični, ekonomski splet aktivnosti na različitim nivoima poslovanja. Najvažniji pokazatelji vangraničnih tj. internacijonalnih transakcija je razmjena u različitim nadležnim područjima, a koje predstavlja kao jednu heterogenu okolinu. Učesnici u ovakvim sredinama moraju da se prilagode okolnostima kao što su:

- Raznoliki pravni aspekti,- Raznoliki ekonomski sistemi,- Raznolike valute,- Raznolika govorna područja, kulture i ostali poslovni običaji kao i- Geografske udaljenosti.

Heterogenost ovakvih globalnih sredina potiče potrebu za management sistemom, koji će objediniti i međusobno integrisati gore navedene kompleksnosti.

Širenjem globalizacije naglo se širi i intenzitet konkurencije, jer poslovni subjekti iz različitih zemalja konkurišu jedni drugima, uz minimalne ili gotovo nikakve barijere. Samim tim pojavljuje se, odnosno širi obim i upotreba finansijskih inovacija, između ostalog da bi se ograničio rizik, u spekulativne svrhe, ili da bi se predvidela buduća tržišna kretanja.Prema tome, finansijske inovacije imaju za cilj poboljšanje uslova rada finasijskog tržišta, njegovu savremenost I tehnološki razvoj.

U nastavku rada predstavljene su i obrađene su najvažnije finansijske inovacije.

3

2. FINANSIJSKE INOVACIJE

2.1. FORWARD ILI TERMINSKI UGOVORI

Prvi oblici terminskog poslovanja pojavili su se u 17 st. u Holandiji i Japanu, a malo razvijeniji terminski poslovi vežu se za 19 st. i Londonsku berzu metala. Medjutim, ti ugovori nisu bili standardizirani i nije postojao institucionalni mehanizam garancije. Prva poboljšanja uvode se na CBOT – Chicago Board of Trade, gdje se standardizuje količina, način plaćanja i isporuka, te se osniva i prva klirinčka kuća kao garant plaćanja. Forward ugovor je tipičan terminski ugovor koji sadrži sve potrebne elemente terminske trgovine.Forward ugovor je ugovor o isporuci robe, inozemne valute ili finansijskog instrumenta po cijeni koja se određuje sada, a isporuka se i zaključivanje posla obavlja na određeni datum u budućnosti.1 Cijena forward ugovora je fiksna tokom trajanja ugovora. Takvim načinom ugovaranja trgovine razdvajaju se datumi kada će roba, koja je predmet trgovine, biti plaćena i isporučena (npr. roba se plaća danas, a datum isporuke je za 30 dana).Forward ugovori upotrebljavaju se za zaštitu od rizika (hedging), npr. rizika promjene deviznog kursa ili same promjene robe s kojom se trguje. Cijena po kojoj se forward ugovori realiziraju naziva se spot cijena. Razlika između spot cijene i stvarne cijene na dan kada se roba isporučuje naziva se:

1. forward premija (engl. forward premium) ako je razlika u cijeni pozitivna ili 2. forward diskont (engl. forward discount) ako je negativna

Za stabilne valute, diskont ili premija za forward ugovor u odnosu na trenutni kurs varira u pravilu od 0-10 % na godišnjoj osnovi. Za nešto manje stabilne valute diskont ili premija će biti veći. Za potpuno nestabilnu valutu diskont može ići i do 25%, a iznad te tačke nestabilnosti ne postoji forward tržište.Poduzeća često sklapaju ove ugovore s bankom za kupovinu ili prodaju strane valute ili fiksiranja kamatne stope za zajam u budućnosti ( npr. kamatni forward ugovori, forward ugovori za strane valute ).

FORWARD TRŽIŠTAGlavni sudionici forward tržišta su:

1. Komercijalne banke,2. investicijske banke, 3. brokeri – dileri

Na forward tržištu oni mogu da djeluju na više načina ali uglavnom djeluju kao glavni aktivni sudionici i kao agenti. Te financijske institucije ostvaruju profit na razlici između cijene po kojoj kupuju i prodaju aktivu u osnovi forward ugovora. Svaki forward ugovor se izvorno dogovara između financijske institucije i klijenta, i stoga pojedinosti (cijena, datum isteka, veličina, datum isporuke) mogu biti jedinstveni i razlikuju se od slučaja do slučaja.

1 Van Horne, Osnove finansijskog menadžmenta, MATE,Zagreb, str.691

4

Rastom forward tržišta, trgovci su započeli stvaranjem sekundarnog tržišta nekim forward ugovorima, komunicirajući oko prodajne i kupovne cijene ugovora putem računarskih mreža. Pojava ovog sekundarnog tržišta rezultirala je povećanjem standardizacije forward ugovora.

PRIMJER:Banka „XY“ u portfelju ima 5 mil. KM nominalne vrijednosti državnih obveznica, s kuponskom stopom 8%, koje dospijevaju 2015 godine. Trenutno se obveznicama trguje po cijeni koja je jednaka njihovoj nominalnoj vrijednosti.Budući da obveznice dospijevaju tek 2015. banka je izložena kamatnom riziku, odnosno nepovoljnom utjecaju pada tržišne vrijednosti obveznice. U svrhu zaštite od rizika banka postojeću dugu poziciju neutralizira zauzimanjem kratke pozicije u sklopu forward ugovora.Forward ugovor banka zaključuje s kompanijom „A“ koja se boji da će u budućnosti porasti cijena obveznice, te je spremna danas zaključiti terminski ugovor putem kojeg će u budućnosti (za godinu dana) kupiti 5 mil. KM nominalne vrijednosti državnih obveznica po cijeni ugovorenoj danas.Cijena forward ugovora je 200.Nakon godinu dana moguće su dvije situacije:a) Tržišna cijena obveznice će porasti na 210b) Tržišna cijena obveznice će se smanjiti na 190U oba slučaja banka je uspješno provela zaštitu od kamatnog rizika.Međutim, ukoliko za godinu dana dođe do pada cijene obveznice na 190, postoji rizik nepoštivanja ugovora od strane kompanije „A“.

PREDNOSTI I NEDOSTACI:

Osnovna prednost ovih ugovora je njihova fleksibilnost, ali samo ukoliko to obije ugovorne strane žele. Za razliku od toga, nedostataka ovih ugovora ima više. Forward ugovori su rijetko standardizirani i ovim se ugovorima ne trguje na uređenim tržištima. Ne trguje se na berzi, nego uglavnom na tzv. OTC tržištima. Podložni su riziku nepoštivanja ugovora te im je tržište nelikvidno, teško je pronaći drugu stranu s kojom će se sklopiti ugovor.Kod forward ugovora razlika u cijeni izračunava samo na dan realizacije ugovora. S obzirom na zadnju navedenu razliku kod forward ugovora povezana su i dva dodatna rizika: rizik da isporučitelj kupljene robe, prodavatelj forward ugovora, neće imati dogovorenu količinu robe odgovarajuće kvalitete u svom posjedu i da kupac forward ugovora neće imati dovoljno sredstava da plati forward ugovor na datum isporuke.

5

2.2. FUTURES UGOVORI

Engl. futures contracts -predstavljaju standardizirane sporazume tj. ugovore između kupca i prodavaoca o kupnji ili prodaji nečega u budućnosti po cijeni dogovorenoj u sadašnjosti. Ugovor predstavlja obvezu koja prodavaocu nalaže izvršenje isporuke, a kupcu obvezu prihvata unaprijed dogovorene robe ili valute na točno određen dan u budućnosti. U svakom takvom ugovoru specificiraju se tip robe ili valute, tip ili vrsta vrijednosnog papira i sl., cijena i rok isporuke, te ime specijaliziranog obračunskog zavoda za izvršenje takvog ugovora. Svaki ugovor ima standardizirani istek, a transkacije se odvijaju na centraliziranom tržištu. Cijena futures ugovora mijenja se dnevno s promjenom tržišne vrijednosti aktive koja je osnovica futures ugovora.

Ovi su ugovori nastali na području tržišta poljoprivrednih proizvoda (zbog sezonskog karaktera proizvodnje), zatim na tržištu metala, a danas su se znatno proširili na tržištu kapitala i vrijednosnih papira. Na burzama se često sklapaju futures ugovori, odnosno ugovaraju terminski poslovi.FUTURESI SE DIJELE NA:

1. robne2. finansijske

ROBNE FUTURESE(commodity futures) – predstavljaju ugovore koji pokrivaju kupnju i/ili prodaju fizičke robe za buduću isporuku putem robne burze, a u cilju osiguravanja ili ograđivanja od rizika. Headging: poslovno financijska strategija koja se, zbog izbjegavanja ili smanjivanja rizika odnosno gubitka kod jednog poslovnog pothvata, provodi poduzimanjem drugog poslovnog pothvata. U početku su se takvom vrstom ugovora služili američki i drugi farmeri kako bi se osigurali protiv prevelikih rizika u području fluktuacije cijena žitarica i drugih poljoprivrednih proizvoda, te od rizika transfera sličnih proizvoda iz udaljenih područja. Danas se time bave trgovci špekulanti (koji se mogu razvrstati u : dnevne trgovce – koji, ne želeći da im sljedeći dan donese nepovoljne promjene, eliminiraju svoje pozicije svakoga dana prije završetka trgovanja; skalpere - koji se, u cilju ostvarenja dobitka na osnovi malih razlika u cijeni, specijaliziraju za držanje određenih pozicija u kraćim razdobljima; pozicijske trgovce – koji određene pozicije drže u pravilu nekoliko dana ili tjedana u nadi da će ostvariti značajan dobitak).

FINANCIJSKE FUTURESE – ugovori koji se odnose na trgovinu valutama i vrijednosnim papirima. Ovi ugovori predstavljaju zapravo prirodni produžetak robnihfuturesa, jer se njima trguje na istim tržištima, njihove cijene fluktuiraju na isti način i služe, u smislu špekulacija i pokrivanja određenih rizika, istim investicijskim svrhama. Ovi se futuresi iskazuju zajedno sa robnim futuresima u burzovnim izvještajima, a mogu se podijeliti u 4 grupe: futures ugovori na kamatne stope tj. na kretanje kamatnih stopa,futures ugovore na valute, futures ugovore na indekse dionica i druge futures cijene.

FUTURES (ROČNA) TRŽIŠTA

Cijena ugovora se prilagođava svaki dan s promjenom ročne cijene ugovora i približavanjem isteka ugovora. Stoga se kupac i prodavaoc svakodnevno

6

obračunavaju – svođenje na tržišnu cijenu. Određivanjem ugovora prema tržištu osigurava se da obje strane u futures ugovoru zadrže dovoljno sredstava na računu da mogu jamčiti krajnju isplatu po dospijeću ugovora.

PRIMJER: FUTURES UGOVOR NA DUGOROČNE DRŽAVNE OBVEZNICE NAČIKAŠKOJ BURZI ROBA (CBT)

Standardiziran futures ugovor na CBT: Vrijednost svakog ugovora je 100 000 dolara nominalne vrijednosti, što u bodovima znači 100 ( 1 bod= 1 000 dolara). Sve obveznice koje temeljem ugovora treba dostaviti moraju na datum dostave imati još najmanje 15 godina do dospijeća i na datum dostave ne smiju biti opozive najmanje još 15 godina. Rokovi: kraj ožujka, lipnja, rujna i prosinca. Na datum isteka futures ugovora,vrijednost ugovora jednaka je vrijednosti imovine koja se dostavlja.

U primjeru zaštite od kamatnog rizika i pada tržišne vrijednosti obveznice, banka „X“ kratku poziciju zauzima prodajom 50 futures ugovora (na dugoročne državne obveznice) na čikaškoj burzi robe (5 milijuna dolara = 50 * 100 000 dolara).„AB“ tvrtka zaštitu od kamatnog rizika (rasta cijene obveznice u budućnosti) provodi kupnjom 50 futures ugovora (na dugoročne državne obveznice) na čikaškoj burzi robe (5 milijuna dolara = 50 * 100 000 dolara).Kupci i prodavatelji futures ugovora zaključuju svoje ugovore s klirinškom kućom povezanom s terminskom burzom (CBT). U takvim okolnostima kupci ugovora ne moraju brinuti o financijskoj stabilnosti i pouzdanosti prodavatelja i obrnuto. Dokle god je klirinška kuća stabilna kupci ugovora nemaju razloga za brigu.Kupci i prodavatelji futures ugovora trebaju uplatiti početni depozit (margin requirement), npr. 2 000 dolara po ugovoru na račun margine. Futures ugovori se zatim svakodnevno prilagođavaju, što znači da se na kraju svakog dana trgovanja promjene u vrijednosti ugovora oduzimaju ili dodaju računu. Npr. ako nakon kupovine ugovora po cijeni cijeni 100, cijena na kraju dana padne na 99, sudionik gubi bod, tj. 1 000 dolara i treba dodati još 1 000 dolara na svoj račun margine kako bi mu stanje iznosilo 2 000 dolara.Nakon što su futures ugovori jednom prodani ili kupljeni njima se može dalje trgovatiu bilo koje vrijeme do datum dostave.

INICIJALNA MARŽA I MARŽA ODRŽAVANJA

Brokerske kuće od svojih klijenata traže da investiraju samo dio vrijednosnih ugovora, tj. inicijalnu maržu, svaki put kada žele trgovati. (Inicijalnu maržu možemo definirati kao depozit obvezan za futures transakcije koji osigurava izvršenje uvjeta ugovora). Dođe li do gubitka u futures pozicijama klijenata, a razina sredstava na računu marže pada ispod dogovorene razine, klijent prima poziv na uplatu burzovne jamčevine. Marža održavanja iznosi najčešće 75% inicijalne marže.

PRIMJER OBVEZA BURZOVNE JAMČEVINE NA ROČNE INVESTICIJE

7

Pretpostavimo da investitor ima 1 mil USD pozicije u futures ugovorima na trezorske obveznice. Investitorov broker zahtjeva održavanje marže od 4% ili 40 000 USD, što je iznos koji se trenutno nalazi na investitorovom računu. Pretpostavimo također da vrijednost futures ugovora padne za 50 000 USD na 950 000 USD. Investitior će sada morati držati 38 000 USD ( 950 000x0.04 ) na svom računu ( ili ima 2 000 USD viška ). Zbog toga što se futures ugovori određuju prema tržištu, investitorov broker pozvat će investitora na uplatu burzovne jamčevine promptnim slanjem čeka za 50 000 USD - 2 000 USD ili 48 000 USD.

RIZIK NEPLAĆANJA KOD FUTURES UGOVORA

Rizik neplaćanja futures ugovora manji je od forward ugovora iz sljedećih razloga:a) Dnevno određivanje futuresa prema tržištub) Obaveza plaćanja jamčevine na futurese koji imaju ulogu sigurnosne veze ne ispuni lijedna strana svoje obvezec) Ograničenja kretanja cijena koja tijekom vremena šire izuzetnu fluktuaciju cijenad) Jamstvo samog futures tržišta u slučaju neplaćanja

IZBOR FORWARD ILI FUTURES UGOVORA

Poduzeće „AB“ klijent je švicarske banke „X“ i treba za dva mjeseca dobiti isplatu od 10 milijuna AUD za robu vrijednu 10 milijuna CHF koju je upravo prodao na australsko tržište.Poduzeće je zabrinuto ako je tečaj AUD ispod trenutno vrijednosti 1 CHF, poduzećese tada obraća banci kako bi ona za njega izvršila hedging valutnog rizika.

PRIMJER ZAŠTITE OD VALUTNOG RIZIKA PUTEM FORWARD UGOVORAZa dva mjeseca je isplata u AUD što znači da tadapoduzeće „AB“ ima dugu poziciju u AUD. Banka može provesti neutralizaciju zauzimanjem kratke pozicije. Banka zaključuje forward ugovor koji je obvezuje na prodaju 10 milijuna AUD nakon isteka dva mjeseca od današnjeg dana u zamjenu za CHF po trenutnoj forward stopi (1 CHF = 1 AUD; pretpostavili smo da je trenutna forward stopa jednaka spot stopi).

PRIMJER ZAŠTITE OD VALUTNOG RIZIKA PUTEM FUTURES UGOVORANa švicarskoj burzi roba postoji ugovor u AUD ugovornog iznosa od 125 000 AUD i cijene 1 CHF = 1 AUD. Da bi izvršila zaštitu od rizika banka treba prodati AUD do iznosa 10 milijuna AUD futures ugovora za dva mjeseca ( 80* 125 000 AUD = 10 milijuna AUD).Zaštitu od rizika moguće je provesti prodajom 40 AUD futures ugovora švicarsketerminske burze roba.Izbor instrumenata zaštite ovisi o troškovima transakcije koji mogu biti viši na jednom od tržišta, a ovisi i o poziciji banke na pojednim tržištima.

8

2.3. SEKJURITIZACIJA

Važan primjer finansijske inovacije uzrokovane napretkom transakcijske i

informatičke tehnologije je sekjuritizacija koja predstavlja jednu od najvažnijih

finansijskih inovacija. Sekjuritizacija je proces transformiranja nelikvidnih fin.

sredstava (npr. hipoteke) u vrijednosne papire kojima se može trgovati na tržištu

kapitala.2 Sekjuritizacija kao proizvod učestalih finansijskih inovacija jedna je od

važnijih pojava u svijetu finansija.

Transformacija nelikvidnih finansijskih sredstava u prenosive vrijednosne papire

proizvod je učestalih inovacija na finansijskim tržištima u smjeru njihova

unapređenja. Brzom širenju procesa sekjuritizacije financijskih imovina pogodovala

je težnja aktera finansijskih tržišta prema mobilnosti i likvidnosti finansijskih imovina

neovisno o njihovom karakteru. Proces sekjuritizacije, bar po vrijednosti i učestalosti,

je jedan od najvažnijih proizvoda finansijskog inžinjeringa.

Tehnikom sekjuritizacije nelikvidna ili "zaleđena" potraživanja (dijelovi aktive)

transformiraju se u utržive instrumente finansijskog tržišta. U procesu sekjuritizacije

na osnovi skupa potraživanja jedne institucije ili korporacije emitiraju se vrijednosni

papiri na taj skup potraživanja ili obveznice kojima se kupcima novoemitiranih

vrijednosnih papira obećavaju prilivi po otplatama standardnog sekjuritiziranog

potraživanja i prinosi (kamate) koji će se na temelju prihoda od standardnog

potraživanja kroz vrijeme ostvarivati.

Finansijske institucije su otkrile da mogu jetino upakovati neki kreditini portfolio

(npr.hipotekarni kredit) u različitim malim denominacijama, naplatiti otplatu kamata i

glavnice na te hipoteke te ih onda proslijediti trećim osobama.

Podjelom tog kreditnog portfolia finansijska instirucija onda može prodati

potraživanja po osnovu tih kredita kao vrijednosne papire. Standardizirani iznos

kredita čine ih likvidnim, dok činjenica da su sastavljene od paketa kredita doprinosi

diverzifikaciji rizika.

2 Frederic S. Mishkin, Stanley G. Eakins „Finansijska tržišta + institucije 2005. God.

9

Sekjuritizacija se nije zasutavila samo na hipotekama, sekjuritizacija kredita za

kupovinu automobila, potraživanja na osnovu kreditnih kartica te leasinga poslovne i

računarske opreme započela je sredinom 80-ih godina.3 Posebno uspješna bila je

sekjuritizacija potraživanja na osnovu kreditinih kartica.

Kao što vidimo sekjuritizacija može obuhvatiti različite vrste imovine:

1. Krediti za kupovinu automobila2. Hipoteke3. Studentski krediti4. Kreditne kartice5. Razne vrste potraživanja6. Leasing

Svrha sekjuritizacije kredita jeste da se finansijske institucije u razvijenim tržšinim

ekonomijama nastoje da obezbjede što veću likvidnost svoje aktive putem transakcija

na finansijskom tržištu. Osim likvidnosti, prednost korištenja sekjuritizacije jeste i

povećanje profitabilnosti finansijskih institucija jer jednom plasirana sredstva mogu

opet biti plasirana i na taj način finansijska institucija može ostvariti dodatni prihod.

Za uspješnu primjenu sekuritizacijskih tehnika neophodna je moderna računarska

tehnologija koja omogućava uredne evidencije, snižava troškove i omogućava

krojenje raznovrsnih skupova potraživanja, angažman države i odgovarajuća porezna

politika.

U standardne kategorije sekjuritizacije ubrajamo:

1. Mortgage-backed securities (MBS), predstavljaju vrijednosne papire

osiguranim hipotekarnim kreditima tj krediti osigurani nekom nekretninom.

2. Asset-backed securities (ABS), vrijednosni papiri osigurani različitom vrstama

kredita, osim hipotekarnih kredita, leasingom, kredidtnim karticama itd.

3. Collateralized debt obligations (CDO), kao osiguranje se koriste koprporativne

obveznice ili druge vrste korporativnog duga.

Proces sekjuritizacije se odvija na sljedeći način:

Na bazi dovoljne količine kvalitetnih kredita formiraju se pulovi sredstava koji su

osnova za emisiju vrijednosnih papira. Postoji minimalni iznos pula da bi se mogla

izvršiti konverzija ( u SAD-u taj iznos je 100 miliona $). Također da bi banke mogle

određeni iznos kredita transformirati u obveznice mora se obezbjediti finansijski

aranžman u kojem neka druga finansijska institucija prihvata da emituje obveznice na

3 Frederic S. Mishkin, Stanley G. Eakins „Finansijska tržišta + institucije 2005. God.

10

bazi pula grupe kredita Banke koje su prvobitno odobrile kredita ostaju i dalje

prisutne kao serviseri tih kredita, što znači da je svaka banka inicijator odgovorna za

naplatu kamata i glavnice kredita. Treba napomenuti da osim primarne prodaje tih

vrijednosnih papira postoji mogućnost i prodaje na sekundarnom tržištu.

Sekjuritizacija je imala i veliku ulogu u nastanku finansijske krize koja je potresla

finansijski sistem. Naime, transformacija hipotekarnih kredita u vrijednosne papire

uzrokovala je da se u procesu sekjuritzacije nađu i problematični stambeni krediti.

Tržište hipotekarnih kredita je bilježilo stalan rast, pa su finansijske institucije

konstantno vršile transformaciju hipotekatnih kredita u utržive vrijednosne papire.

Ključnu ulogu su odigrale i Fani Mej (Fannie Mae – Federal National Mortgage

Association) i Fredi Mek (Fredie Mac – Federal Home Loan Mortgage Corporation)

koje su kupovale kredite od banaka i vršile njihovo „prepakivanje“ u hartije od

vrednosti koje se plasiraju na finansijska tržišta. U isto vreme prodajući te kredite,

banke (umesto da čekaju priliv sredstava po osnovu otplate hipotekarnih kredita u

skladu sa dugoročnim rokovima dospjeća) odmah dobijaju novac za odobrene kredite

i odmah odobravaju nove kredite što je stvaralo spiralu novih kredita.

Na kraju da dodamo da su efikasnost i transparentnost finansijskih tržišta osnovne

pretpostavke za razvoj procesa sekjuritizacije ali sve praćeno određenom zakonskom

regulacijom.

11

2.4. SWAP ARANŽMANI

Swap aranažmani predstavljaju aranžmane između dva društva o zamjeni novčanih

tokova u budućnosti prema nekoj unaprijed utvrđenoj formuli.4 Radi se o transakciji

između investitora koji su se sporazumjeli razmijeniti određene buduće novčane

tokove. Razmjena novčanih tokova obavlja se kako bi se obje strane mogle

prilagoditi budućim obavezama, kao i smanjivanju rizika.

Prvi ugovor o zamjeni dogovoren je 1981. Godine. Nakon ovoga tržište swap

aranžmana neprestano raste tako da se danas procjenjuje na nekoliko stotina milijardi

dolara. Swap nisu instrumenti kojima se mobilišu nova sredstva, već mehanizam za

racionalnije upravljanje postojećim fondovima. Svrha swap-a jeste smanjenje

troškova, eliminisanje rizika deviznog kursa i rizika kamatne stope, kao i upravljanje

aktivom i pasivom kroz zamjenu, a ne trajnu prodaju ili kupovinu finansijske aktive ili

otplatu neke obaveze.

Razlikujemo dvije vrste swap aranžmana:

1. Kamatni swap

2. Valutni swap

2.4.1. KAMATNI SWAP

Kamatni swap je namjenjen za smanjivanje rizika kamatne stope. Kamatni svop

(engl. Interest rate swap) - Kamatni swap je aranžman između dva učesnika kojim se

oni obavezuju da u toku trajanja ugovora plaćaju jedan drugome određeni iznos, koji

odgovara dogovorenim kamatnim stopama.

Tipični kamatni swap služi kako bi se izbjegao rizik neusklađenosti iszmeđu

suprostavljenih budućih novčanih tokova koji se javljaju zbog jaza između fiksnih i

fluktuirajućih kamatnih stopa. Kod kamatnog swap jedna se osoba obavezuje da će

drugoj platiti novčane tokove jednake kamatama po unaprijed određenoj fiksnoj

kamatnoj stopi na dogovorenoj nominalnoj vrijednosti tokom određenog broja godina.

Pri tome se zamjena novčanih tokova obavlja u istoj valuti.

Pretpostavimo da na finansijskom tržištu postoje dva učesnika, koji imaju različit

kreditni rizik i mogućnost da se zadužuju po fiksnoj ili promjenljivoj kamatnoj stopi.

4 Silvije Orsag „Izvedenice“ Zagreb 2006.

12

* LIBOR (London InterBank Offer Rate) - kamatna stopa po kojoj se odobravaju

krediti prvoklasnim dužnicima

Učesnik A može se na tržištu zadužiti po fiksnoj kamatnoj stopi od 9% ili po

promjenljivoj kamatnoj stopi LIBOR (koja se dnevno utvrđuje). On ima niži kreditni

rizik i stoga će uvjek imati niže troškove zaduživanja u odnosu na drugog učesnika.

Učesnik B može se zadužiti po fiksnoj kamatnoj stopi od 11% ili po promjenljivoj

kamatnoj stopi od LIBOR+0,5%.

Ukoliko se učesnik A zadužio po fiksnoj kamatnoj stopi od 9%, a učesnik B po

promjenljivojkamatnoj stopi od LIBOR+0,5%, pretpostavljeni učesnici mogu smanjiti

svoje troškove zaduženja ako zaključe kamatni svop. Po osnovu ugovora o swopu,

učesnik A prihvata da plaća učesniku B iznos obračunat po kamatnoj stopi LIBOR, a

učesnik B prihvata da plaća učesniku A iznos obračunat po fiksnoj kamatnoj stopi od

10% (oba na uslovnu glavnicu od, recimo, milion novčanih jedinica).

Kao rezultat obavljenog svopa, neto troškovi zaduženja za svakog od učesnika iznosit

će:

Učesnik A: (LIBOR) + 9% - 10% = (LIBOR – 1%)

Učesnik B: (LIBOR+0,5%) + 10% - (LIBOR) = 10,5%

Posle zaključenog swap-ugovora, učesnik A poboljšava uslove svog zaduženja, jer u

stvari pribavlja sredstva po promjenljivoj kamatnoj stopi od LIBOR-1% umjesto po

stopi LIBOR, a učesnik B pribavlja sredstva po fiksnoj kamatnoj stopi od 10,5%

umjesto da se zadužuje po fiksnoj kamatnoj stopi od 11%.

Postoji više vrsta kamatnog swap aranžmana a mi ćemo navesti neke najvažnije:

Zamjena fluktuirajuće za fiksnu kamatnu stopu – Tipična kamatna zamjena je

ona u kojoj kompanija nastoji eliminirati rizike varijabilne kamatne stope.

Zamjena fiksne za fiksnu kamatnu stopu

Zamjena nultog kupona – Odnosi se na zamjenu u kojoj se jedna strana

zadužila emisijom obveznica bez kupona

Zamjena promjenljive za promljenljivu kamatnu stopu – Koriste se kako bi se

iskoristile prednosti u razlikama kamatnih stopa na različitim tržištima

13

Opozive zamjene - omogućavaju jednoj strani okančanje swap aranžmana

prije ugovorenog roka

Produljive zamjene – daju pravo produženja važenja swap aranžmana

Terminske zamjene

Razlozi sastavljanja kamatnih swopova:

1. Postizanje nižeg troška finansiranja

2. Osiguranje od izloženosti riziku kamatnih stopa

3. Postizanje investicije s višim prinosom

4. Kreiranje investicije koja se drugačije ne može postići

5. Zauzimanje špekulativnih pozicija prema budućem kretanju kamatnih stopa

2.4.2. VALUTNI SWAP

Valutni svop (engl. Currency swap) - Valutni SWAP je aranžman kojim dvije strane

zamjenjuju skup isplata u jednoj valuti za skup isplata u drugoj valuti. Swopovima se

zamenjuju gotovinski tokovi dije obveznice, izraženih (denominiranih) u različitim

valutama, otplate kredita uzetih u različitim valutama i sl.

Tipičan ugovor o valutnoj zamjeni uključuje razmjenu novčanih tokova od nominalne

vrijednosti duga(glavnice) i kamata obračunatih po fiksnim kamatnim stopama u

jednoj valuti za nominalnu vrijednost kamate obračunate stopama po fiksnim

stopama na približno ekvivalentni dug u drugoj valuti.5

Da bi se valutni swap ostvario, moraju se pronaći dvije strane koje imaju potrebe za

finansijskim sredstvima na isti iznos ali u različitoj valuti. Jako je važno da se svaka

strana, s obzirom na svoj položaj na domaćem finansijskom tržištu, može zaduživati

po povoljnijim uvjetima nego što to mogu nerezidenti.

Valutni swap ćemo objasniti na primjeru dvije banke koje su izložene valutnom

riziku.

Jedna je banaka sve svoje obaveze formirala pribavljajući potrebna sredstva u jednoj

valuti , a tako prikupljen novac plasirala u drugoj valuti. Obrnuto, druga je banka sve

svoje obaveze formirala pribavljanjem sredstava u valuti u kojoj je prva banka

odobrila plasmane, a svoje plasmane odobrila u valuti u kojoj obaveze ima prva

banka. Logično je da su ove banke izložene valutnom riziku, tako da one sklapaju 5 Silvije Orsag „Izvedenice“ Zagreb 2006

14

valutni swap pa će tako obje banke od svojih plasmana primati prilive u valutama u

kojima moraju servisirati preuzete obaveze.

Kretanje deviznih kurseva je u mnogočemu povezano sa kretanjem kamatnih stopa na finansijskim tržištima. U tom smislu su i valutne zamjene nužno povezane sa razlikama kamatnih stopa na deviznim tržištima. Valutne zamjene će se u kombinirati sa kamatnim zamjenama odražavajući različte mogućnosti korištenja različitih deviznih tržišta za pribavljanje potrebnih

2.5. OPCIJE

2.5.1. POJAM I VRSTE OPCIJA

Opcije – options mogu se definirati kao pisane punomoći kojima njihov izdavatelj daje kupcima pravona kupovinu i/ili prodaju neke imovine, odnosno određenog paketa vrijednosnih papira kroz određeno vrijeme.6

Osnovni termini u prometu s opcijama:PREMIJA - PREMIUM. To je cijena koja je plaćena za opciju u trenutku njezince kupnje. Riječ jc, dakle, o iznosu novca koji za opciju prima njezin prodavač od njezina kupca. Ako je cijena vezane imovine povoljna vlasniku opcije, opcije će se prodavati za iznos zarada koje nastaju kroz razliku tekuće i izvršne cijene opcije uvećano za plaćenu premiju.IZVRŠENJE OPCIJA - EXERCISING THE OPTION. Čin kupnje ili prodaje vrijcdnosnih papira ili neke druge vezance imovine prema uvjetima iz opcije. To je, dakle, iskorištavanje prava iz opcijc, koje možc izvršiti njezin vlasnik dok opcija vrijedi.IZVRŠNA CIJENA - EXERCISE PRICE ili STRIKING PRICE. Cijena fiksirana u opciji po kojoj njezin vlasnik može kupiti, odnosno prodati vrijednosne papire ili drugu vezanu imovinu koja je predmetom opcije. To je cijena na temelju koje kupac opcije spekulira na porast, odnosno pad cijena vrijednosnih papira.DATUM ISTICANJA - EXPIRATION DATE. To je datum prestanka važenja prava iz opcije, odnosno, standardnim izričajem, datum dospijeća opcije. Nakon isteka toga datuma opcija je "mrtva".SASTAVLJAČ OPCIJE - WRITER OF AN OPTION. Prodavalac (seller) opcije, odnosno osoba koja prima premiju od kupca opcije i koja se obvezuje da će osigurati izvršenje prava iz opcije.SASTAVLJANJE OPCUE - OPTION WRITING. Sintagma koja označava inicijalnu prodaju opcije. Najkonzervativniji pristup sastavljanja opcije na dionice jest na temelju punog lota dionica.KUPOVANJE OPCIJA – OPTIONS BUYING. Plaćanje premije za mogući budući kapitalni dobitak koji će rezultirati iskorištavanjem ugovorenog prava u opciji. To je naročito skup načinu da se multiplikativno poveća dobitak od transakcije s vrijednosnim papirima. Ako se ne ostvari situacija na koju je špekulirao kupac opcije, on trpi ograničeni gubitak u visini plaćene premije za opciju.

6 Silvije Orsag „Izvedenice“ Zagreb 2006.

15

BANKA 1 BANKA 2Valuta X

Valuta Y

Valuta XValuta

Y Y

PRI NOVCU - AT THE MONEY. Izraz koji označava opciju kod koje je izvršna cijena jednaka tekućoj tržišnoj cijeni vrijednosnog papira ili druge vezane imovine. Svaki pomak cijene vezane imovine nagore ili nadolje rezultirat će s relativno golemim dobicima ili gubicima tako da je sama premija koju kupac plaća za opciju najveća upravo onda kada se ona nalazi pri novcu.U NOVCU - IN THE MONEY. Izraz označava opciju kod koje je izvršna cijena za vlasnika opcije povoljnija od tekuće tržišne cijene vrijednosnog papira koji je predmetom opcije povoljnija opcije. Ovisi o tome je li kupac opcijc špekulirao na porast ili na pad vrijednosti vrijednosnog papira ili neke druge vezane imovine. IZVAN NOVCA - OUT OF THE MONEY. Predstavlja izraz koji označava opciju kod koje je izvršna cijena za vlasnika opcije nepovoljnija od tekuće tržišne cijene vrijednosnog papira koji je predmetom opcije. Ovisi o tome je li kupac opcije špekulirao na porast ili na pad vrijednosti vrijednosnog papirt ili neke druge vezane imovine.Različite su mogućnosti razlikovanja opcija. Tako se opcije razlikuju prema:

1. mogućnosti izvršenja,

2. karakteru vezane imovine,

3. pokrivenosti vezanom imovinom,

4. vremenu trajanja,

5. standardnosti temeljnih karakteristika, i

6. zauzetoj investicijskoj poziciji.

Ovisno o tome na koji se način može realizirati pravo iz opcije do trenutka isticanja njihova važenja, govori se o njihova dva osnovna tipa. To su:

1. europske, i

2. američke opcije.

Europske opcije mogu izvršiti samo na određcni dan. Riječ je o danu istjecanja njihova važenja, odnosno o danu njihova dospijeća. Europske opcije, dakle, omogućavaju njihovim vlasnicima kupnju, odnosno prodaju vrijednosnih papira ili neke druge vezane imovine na dan određen u opciji, odnosno na dan istjecanja njihova važenja.Za razliku od europskih opcija, američke opcije omogućavaju njihovom vlasniku izvršenje kupnje ili prodaje vezane imovine u bilo koje vrijeme do njihova dospijeća, dakle do dana istjecanja njihovavaženja. U tom smislu američkc opcije daju veću fleksibilnost njihovom držatelju od europskih jer ih je moguće izvršiti kada je najpovoljnija situacija glede odnosa tekuće tržišne cijene vezane imovine i njihove izvršne cijene u opciji. Iako ova podjela dosta razlikuje ova dva investicijska sredstva, najčešće se i američke opcije izvršavaju neposredno prije istjecanja važenja, odnosno automatizmom klirinške kuće o istjecanju važenja ako su u novcu, dakle ako o dospijeću sadrže dobitak za njihovog vlasnika. Razlog tome je što je nemoguće unaprijed definirati kada je najisplativije izvršiti opciju. Zbog toga će izvršenje američke opcije prije istjecanja važenja desiti samo u rijetkim slučajevima kada su one izrazito duboko u novcu. Postoje i drugi tipovi opcija koji se razlikuju prema mogućnosti izvršenja. Ti se tipovi opcija uobičajeno označavaju egzotičnim opcijama. Tako se kao poseban tip opcija, sa stajališta mogućnosti njihova izvršenja mogu

16

navesti i bermudske opcije kao varijante američkih opcija s odgođenim početkom važenja za izvršenje te azijske opcije, kod kojih vrijeme do istjecanja važenja određuje izvršnu cijenu.Uobičajeno se prema samom karakteru vezane imovine opcije mogu podijeliti na:

1. robne, i

2. financijske opcije.

U robnim opcijama kao vezana imovina javlja se roba. To je, dakle, realna imovina, kao što su razni poljoprivredni proizvodi (pšenica, kukuruz, soja), metali (bakar, aluminij), naftni derivati i sl. Svaka od kategorija vezane imovine predstavlja daljnje raščlanjivanje vrsta robnih opcija.U financijskim je opcijama predmetom ugovora određena financijska imovina. To mogu biti temeljni vrijednosni papiri, dakle, različite dionice i obveznice. Kao vezana imovina u financijskim se opcijama javljaju i druge izvedenice, različite valute kao i različiti tržišni indeksi dionica ili drugih financijskih instrumenata. Klasifikacija financijskih opcija može se nadalje, detaljizirati prema karakterističnim vrstama vezane imovine. Prema pokrivenosti, razlikuju se:

1. pokrivene (covered) opcije,

2. nepokrivene (uncovered), odnosno gole (naked) opcije.

Opcija je pokrivena kada njezin sastavljač posjeduje vezanu imovinu za kojo ju je sastavio, odnosno za koju ima otvorenu korespondirajuću poziciju suprotnu onoj zauzetoj u opciji prema vezanoj imovini. Ne posjeduje li sastavljač opcije odgovarajuću vezanu imovinu, odnosno kada nema otvorenu suprotnu korespondirajuću poziciju, opcija se klasificira nepokrivenom.Sastavljena pokrivena call opcija, dakle kratka pozicija u call opciji ujedno znači zauzetu kratko poziciju u dionici, odnosno nekoj drugoj vezanoj imovini. Ta ćc pozicija biti kratka ako je pokrivena dugom pozicijom u dionici, odnosno u nekoj drugoj vezanoj imovini. Ona će biti pokrivena ako sastavljač put opcije istovremeno ima otvorenu kratku poziciju u dionici, odnosno o nekoj drugoj vezanoj imovini.Nepokrivene su opcije rizičnije od pokrivenih. Tako sastavljač pokrivene call opcije, poraste li cijena vezane imovine, gubi kapitalni dobitak na vezanoj imovini, dok sastavljač nepokrivene call opcije trpi apsolutni gubitak jer mora kupiti vezanu imovinu po višoj tržišnoj cijeni i prodati je vlasniku opcije po nižoj izvršnoj cijeni. Plain vanilla vuille je žargonski izraz tržišta izvedenica za označavanje standardne tipične opcije sa stajališta njihovih temeljnih investicijskih obilježja. Ako se kod neke opcije modificiraju standardna obiljžja američkih i europskih opcija, one se nazivaju egzotičnim opcijama. Opcije su, u pravilu, kratkoročni financijski instrumenti čije istjecanje važenja nc prelazi vremensko razdoblje od devet mjeseci. Zbog toga i njihovo razlikovanje sa stajališta vremena do istjecanja važenja, odnosno vremena do dospijeća nijc toliko značajno. Međutim, mogu postojati i dugoročne opcije. Tipičan takav instrument jesu LEAPS opcije. Zbog toga je naglašavanje vremena do dospijeća važno primarno kod dugoročnih opcija.Sa stajališta investicijske analize, ipak je temeljna klasifikacija opcija ona koja se odnosi na invcsticijsku poziciju koja se u njima zauzima prema vezanoj imovini,

17

odnosno klasifikacija opcija koja se odnosi na bit uvjetovane tražbine sadržane u samoj opciji. S tog stajališta treba razlikovati dvije temeljnije vrste opcija. To su:

1. call, i

2. put opcije.

Zbog značaja klasifikacije opcija prema karakteru investicijske pozicije koja se njima zauzima, u nastavku ćc se detaljnije razmotriti ove dvije temeljne vrste opcija.

2.5.1.1. CALL OPCIJE

Call opcije svom kupcu daje, u zamjenu za plaćenu premiju, pravo kupnje od prodavača odnosno sastavljača opcije ugovorene vezane imovine po izvršnoj cijeni fiksiranoj u opciji na određeni dan (evropski tip call opcije) ili kroz određeno razdoblje do istjecanja njena važenja (američki tip call opcije). Mogući profit kupca call opcije i potencijalni gubitak prikazan je na slici 1.

Slika 1. Tokovi zarada (gubitaka) vlasnika call opcije

Prema definiciji call opcije može se zaključiti da njihovi kupci špekuliraju na porast cijene vezane imovine (vrijednosnih papira) koja je predmetom call opcije. Kupac call opcije se pojavljuje u ulozi bika (bull). On će izvršiti opciju samo u slučaju da cijena vezane imovine preraste izvršnu cijenu u opciji. Ako cijena vezane imovine ne preraste izvršnu cijenu, njezin će vlasnik pustiti da joj istekne važenje i pretrpjet će gubitak u visini plaćene premije.Sastavljač call opcije ima suprotna očckivanja od njezina kupca. Sastavljač opcije ima pesimistička očekivanja, odnosno on će špekulirati na pad cijena vezane imovine. Zbog toga se sastavljač call opcije može označiti kao medvjed (bear). Zbog toga su njegovi tokovi zarada suprotni onima kod kupca call opcije.

18

Slika 2. Tokovi zarada (gubitaka) sastavljača call opcije

VRIJEDNOST CALL OPCIJE

Vrijednost call opcije opredijeljena je razlikom između tržišne cijene i dionice ili neke druge vezane imovine i izvršne cijene te dionice (imovine) garantirane u opciji. Ta se intrinzična vrijednost formule može označiti i kao vrijednost formule, a za call opciju ta se formula može zapisati kao:

F t = P t E

F t vrijedoost formule call opcijeP t tržišna cijena vrijednosnog papiraE izvršna cijena vrijednosnog papira

Intrinzična vrijednost call opcije postoji kada je tržišna cijena dionice ili neke druge vezane imovine viša od njezine izvršne cijene, dakle kada vrijednost formule nije negativna. Kada je tržišna cijena dionice jednaka izvršnoj (opcija je pri novcu), intrinzična je vrijednost call opcije nula. Kada je tržišna cijena call opcije manja od izvršne (opcija je izvan novca), vrijednost formule je negativna.Minimalna vrijednost call opcije jednaka je razlici između tekuće tržišne i izvršne cijene vezane imovine u opciji. Korištenjem simbolike opcija matematički se to može zapisati:

min C t = max ( Pt – E; 0)

min C t minimalna cijena call opcije

S druge strane, može se odrediti i gornja granica cijene call opcije odnosno njezina maksimalna vrijednost. Naime call opcija ne može imati višu cijenu od cijene dionice za koju je izdana jer bi bilo nerazumno kupovati dionicu putem opcije kada se to može učiniti jeftinije njezinom izravnom kupnjom. Ovaj uvjet može se matematički zapisati kao:

max C t = P tmax C t maksimalna cijena call opcije

19

Model vrednovanja opcije na slici 3 pokazuje da se cijena call opcije kreće izmcđu njezine gornje i donje granice kao prcmija iznad intrinzične vrijednosti call opcije. Neposredno prije isteka važenja opcije njezina je vrijednost utemeljona minimalnom cijenom jer vlasnik opcije, ako je tržišna cijena dionice (vezane imovine) prerasla izvršnu, stječe intrinzičnu vrijednost opcije njezinim izvršenjem, a ako je tržišna cijena manja od izvršne, opcija se neće izvršiti pa će ona biti bezvrijedna (njezina je vrijednost nula).

Slika 5. Model vrednovanja call opcije

2.5.1.2. PUT OPCIJA

Put opcija (put option) predstavlja pravo prodaje vezane imovine, odnosno vrijednosnih papira po zajamčenoj izvršnoj cijeni tijekom cjelokupnog vremena njezina važenja (američki tip opcije), odnosno na dan njezina dospijeća (europski tip opcije). Zbog toga bi se ova opcija mogla nazvati i prodajnom opcijom.Pravo prodaje vezane imovine (vrijednosnih papira) stječe kupac put opcije u zamjenu za premiju koju plaća prodavacu. Tako se kupovinom call opcije zauzima duga pozicija prema vezanoj imovini, a kupovinom put opcije kratka pozicija prema vezanoj imovini. S druge strane, sastavljanjem call opcije zauzima se kratka pozicija prema vezanoj imovini, a sastavljanjem put opcije_duga pozicija prema vezanoj imovini.Mogući profit kupca call opcije i potencijalni gubitak prikazan je na slici 3.

20

Slika 3. Tokovi zarada (gubitaka) kupca put opcije

Prema samoj definiciji put opcije može se zaključiti da njihovi kupci imaju pesimistička očekivanja tako da špekuliraju na pad cijena vezane imovine. Tako se kupac put opcije pojavljuje u ulozi medvjeda (bear). On će izvršiti opciju samo u slučaju da cijena vezane imovine padne ispod izvršne. Ako cijena vezane imovine ne padane ispod izvršne njezin će vlasnik pustiti da joj istekne važenje i pretrpjet će gubitak u visini plaćene premije.Sastavljač put opcije ima potpuno suprotna očekivanja od njezina kupca. Sastavljač put opcije ima optimistička očekivanja, odnosno on će špekulirati na rast cijena vezanc imovine. Zbog toga se sastavljač put opcije može označiti kao bik (buli). Naravno da su na taj način tokovi zaradu i gubitka sastavljača put opcije suprotni onima kod kupca put opcije.

Slika 4. Tokovi zarada (gubitaka) sastavljača put opcije

VRIJEDNOST CALL OPCIJE

Intrinzičnu vrijednost put opcije moguće jc zapisati suprotnim predznacima od zapisa kojim je prikazana minimalna cijena call opcije. Naime, minimalna cijena put opcije također je određena formulom koja predstavlja odnos između izvršne cijene i tekuće tržišne cijene vezane imovine za koju je izdana. Sve dok se tekuća tržišna cijena vezane imovine nalazi ispod njezine izvršne cijene, minimalna cijena put opcije biti će jednaka razlici između (više) izvršne cijene i (niže) tekuće tržišne cijene vezane imovine, pa će opcija biti u novcu. Kada su izvršna i tekuća tržišna cijcna vezane imovine jednake, minimalna cijena put opcije jednaka je nuli, jer se opcija nalazi pri

21

novcu. Ista “nulta” cijena vrijedi i kad je opcija izvan novca, odnosno da je tekuća tržišna cijena vezane imovine viša od izvršne cijene jer se tada opcije neće iskoristiti pa će ona ostati bezvrijedna do istjecanja važenja, odnosno sama vrijednost nekoga tržišnog vrijednosnog papira ne može biti negativna.Simbolima opcija minimalna vrijednost put opcije matematički se može zapisati kao:

minXt = max (E - Pt; 0)

minXt minimalna vrijednost put opcijeE izvršna cijena put opcijePt tržišna cijena vezane imovine

Slika 6. Model vrijednosti put opcije

Gornja granica vrijednosti put opcije predstavljena je visinom izvršene cijene vezane imovine. Maksimalna cijena put opcije se matematički zapisuje kao:

max X t = Emax X t maksimalna vrijednost put opcije.

2.5.2. BLACK-SHOLES MODEL VREDNOVANJA OPCIJA

Napoznatiji model vrednovanja opcija jeste Black-Scholsov model vrednovanja. Ovaj model spada u modele vrednovanja koji imaju analitičko rješenje. Analitičko rješenje dobija se rješavanjem parcijalne diferencijalne jednačine kojom se izjednačuju promjene vrijednosti opcije sa promjenama vrijednosti držanog portfolija. B/S model polazi od pretpostavke slučajnog kretanja cijena dionica u vrlo kratkom vremenu.7 On ne uključuje očekivani prinos vezane imovine (tj. pretpostavka je da dionice-kao vezana imovina u ovom slučaju ne nose dividendu).

C0 = P0N(d1) – Ee-ktN(d2) Ln(P0/E) + (k+δ2/2)t7 S.Orsag, Izvedenice, HUFA, 2006. Zagreb, str. 209

22

d1 = δ√ t

d2 = d1 - δ√t

gdje P0 – označava tekuću tržišnu cijenu, E – izvršnu cijenu, k – nerizičnu kamatnu stopu za kontinuirano ukamaćivanje, N(d1) i N(d2) – vjerovatnoću za d1 id2 očitane vrijednosti ispod normalne krive, δ – standardnu devijaciju profitabilnosti imovine koja je predmet opcije i t – vrijeme isteka važenja opcije.

Ovaj model vrednuje opciju polazeći od cijene vezane imovine i pretpostavljene nerizične imovine, a time i nerizične kamatne stope.

Black i Scholes (1973.) izveli su formulu za vrednovanje Europske call opcije, koristeći se analizom u kontinuiranom vremenu uz pretpostavke «savršenog tržišta». Njihova formula vrednovanja call opcije izražena u terminima cijene vezane imovine (dionice) ne uključuje očekivani prinos na dionicu, očekivane novčane tokove, cijenu rizika ili kovarijansu prinosa dionice i tržišta koji su implicitni cijeni dionice. Zbog pretpostavki samog modela koje su previše ograničujuće, B/S model je u tijeku godina doživio brojne alternativne derivacije.8

Black, Scholes i Merton prikazali su da se modelom može koristiti za vrednovanje različitih komponenti strukture kapitala poduzeća,9 a uz određene modifikacije Black-Scholes modelom može se koristiti i za vrednovanje varanta.10 B/S model može se prilagoditi i za vrednovanje put opcija.

3. ZAKLJUČAK

8 L. DEDI: Mogućnosti primjene geometrijskog Brownovog gibanja za vrednovanje opcija EKONOMSKI PREGLED, 55 (11-12) 1002-1017 (2004)9 Cox, J.C., Ross, S.A., Rubinstein, M. (1979.). «Option Pricing: A Simplifi ed Approach», Journal of Financial Economics, (7): 229-263.10 Cox. J.C., Ross, S.A. (1976.). «The Valuation of Options for Alternative Stochastic Processes», Journal of Financial Economics, 3: 145-166

23

Internacionalna finansijska tržišta su posljednjih godina doživjela fundamentalne promjene.

Razvila se jedna naizgled nepreglediva raznolikost novih, dijelom vrlo kompleksnih finansijskih proizvoda.

Emitenti obrazlažu ovaj brzi razvoj inovativnih finansijskih instrumenata sa individualno prilagođenim zahtjevima investitora, koji se zadovoljavaju kroz specijalno prilagođene finansijske instrumente. Najvažnije je spomenuti da je na ovaj način došlo do zatvaranja tržišnih „propusta“.

Tako danas postoje finansijske inovacije, koje investitorima omogućavaju da participiraju pri svakoj očekivanoj promjeni kursa, odnosno rendite na internacionalnim finansijskim tržištima.

Međutim, kroz kompleksnost finansijskih inovacija javlja se problem, koji se mora tačno ocijeniti i vrednovati kroz konstrukcije uravnoteženih šansi i rizika.

24

4. LITERATURA

1. Dr.Adnan Rovčanin „Upravljanje finansijama“ Sarajevo 2006.2. Frederic S. Mishkin, Stanley G. Eakins „Finansijska tržišta + institucije 2005. 3. Silvije Orsag „Izvedenice“ Zagreb 2006.4. Van Horne, Osnove finansijskog menadžmenta, MATE,Zagreb

25