GHID evaluarea intreprinderii

1.0

Introducere

3

2.0 Arie de aplicabilitate 7

3.0 Definiţii 8

4.0 Relaţia cu Standardele de Contabilitate 15

5.0 Instrucţiuni de aplicare 16

Abordări în evaluarea întreprinderilor 32

Abordarea prin piaţă 32

Abordarea prin venit 40

Abordarea bazată pe active 52

Anexa 1

Exemple de active necorporale

dobândite într-o combinare de întreprinderi

57

Anexa 2 Rate financiare folosite în evaluarea întreprinderii

59

Anexa 3 Exemplu cu o modalitate posibilă de redare a

corecţiilor unor elemente ale contului de profit şi

pierdere (CPP) 62

Cuprins

GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 2

Anexa 4 Coerenţa dintre termenii în care este exprimat

cash-flow-ul, cu cei în care este exprimată rata

de actualizare

64

Anexa 5 Rezultate matematic egale din capitalizarea

CFNI cu o rată de capitalizare nominală şi

respectiv reală 66

Anexa 6 Exemplu de determinare a ratei de actualizare

care reflectă costul capitalului acţionarilor unei

întreprinderi necotate (kccp întrepr. mici necotate) prin

derivarea acesteia din Price Earning Ratio

(PER) 67

Anexa 7 Exemplu cu aplicarea metodei ANC 69

Bibliografie selectivă 70

GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6

3 3

3

Introducere 1.0

Acest Standard de evaluare se aplică conceptului de întreprindere, în

sensul definiţiilor legale şi celor conţinute în standarde recunoscute.

Există numeroase definiţii ale întreprinderii, dar, pentru activitatea de

evaluare, cele mai importante sunt cele conţinute în Standardele de

evaluare şi de contabilitate, precum şi în legislaţia naţională şi

europeană. Acestea sunt:

GN 6 – Evaluarea întreprinderii: ,,Întreprindere/ entitate - O

organizaţie comercială, industrială, de servicii sau de investiţii

care desfăşoară o activitate economică”.

IFRS 3.A – Combinări de întreprinderi: ,,Un ansamblu integrat de

activităţi şi active organizate şi administrate în scopul obţinerii de:

(a) profituri pentru investitori; sau

(b) costuri mai mici sau alte beneficii economice, distribuite în

mod direct şi proporţional deţinătorilor de poliţe sau

participanţilor.

În general, o întreprindere cuprinde aporturi, procese aplicate

aporturilor şi producţia rezultantă, care sunt sau vor fi folosite

pentru a genera venituri.”

„Prin întreprindere se înţelege orice persoană fizică sau juridică,

indiferent de forma de organizare, care desfăşoară activităţi în

scop lucrativ, total sau parţial” (art. 7 din Legea nr. 143 din 27

iulie 1999 republicată în MO nr. 744/ 16 august 2005).

Definiţia de mai sus este aliniată la terminologia utilizată de Curtea

Europeană de Justiţie, în deciziile sale, respectiv:

,,O întreprindere este orice entitate angajată într-o activitate

economică, indiferent de forma sa juridică”.

Din analiza celor patru definiţii, redate mai sus, reţinem următoarele

concluzii pentru evaluatorul acestui tip de proprietate:

termenul uzual este ,,întreprindere” şi nu ,,afacere”, care nu are


definiţii legale; ca urmare expresia ,,business valuation” trebuie

înţeleasă ca ,,evaluarea întreprinderii”, iar valoarea întreprinderii se

referă la valoarea capitalului investit în întreprindere;

întreprinderea este o entitate patrimonială caracterizată prin :

- existenţa unui număr de salariaţi;

- deţinerea unor active imobilizate şi curente;

- realizarea unei cifre de afaceri din vânzarea de mărfuri, produse

sau din prestarea de servicii, în scopul obţinerii de profit.

din punctul de vedere al reglementărilor contabile, referitoare la

raportarea financiară, pot să existe întreprinderi individuale, care

sunt entităţi raportoare distincte sau un grup format dintr-o entitate

– mamă şi toate filialele acesteia;

capitalul acţionarilor unei întreprinderi poate fi evaluat atât în

integralitatea lui, cât şi pe fracţiuni ale acestuia, numite, în mod

uzual, participaţii majoritare (cu putere de control) sau minoritare

(fără putere de control).

În concluzie, acest standard se adresează mai degrabă entităţilor

patrimoniale care au o anumită formă de societăţi comerciale decât

altor forme de asociere, cum ar fi asociaţiile familiale, parteneriatele

şi asociaţiile angajate într-o activitate economică.

Tipurile de valoare (numite şi baze de evaluare sau standarde ale

valorii), care pot fi utilizate în evaluarea unei întreprinderi sunt

valoarea de piaţă, conform definiţiei acesteia din Standardul

Internaţional de Evaluare 1 (IVS 1), sau tipuri de valoare diferite

de valoarea de piaţă, conform definiţiei acestora din Standardul

Internaţional de Evaluare 2 (IVS 2), ediţia a opta, 2007.

În general, conceptele, procesele şi metodele aplicate în evaluarea

întreprinderilor sunt similare cu cele utilizate pentru evaluarea altor

tipuri de proprietate, cu unele particularităţi, cum ar fi:

- se foloseşte exprimarea ,,abordarea bazată pe active” ca fiind

abordarea alternativă celei prin costul de înlocuire net, care este

adecvată pentru evaluarea proprietăţilor imobiliare şi bunurilor

mobile; ca urmare, abordarea bazată pe active conţine două

metode de evaluare specifice, prin care se determină valoarea


5 5

5

capitalurilor proprii (acţionarilor) ale întreprinderii, respectiv

Activul Net Corectat (ANC) sau Activul Net de Lichidare

(ANL);

- forma de venit privilegiată, utilizată în cele două metode înscrise

în abordarea prin venit, este cash-flow-ul net;

- faţă de evaluarea proprietăţii imobiliare şi mijloacelor fixe

mobile, prin abordarea prin comparaţia vânzărilor (unde se fac

corecţii succesive ale preţurilor comparabilelor vândute recent, în

funcţie de diferenţele dintre caracteristicile esenţiale, exprimate

de elementele de comparaţie), în cazul evaluării întreprinderii

această abordare constă în selectarea unor multipli, derivaţi din

preţurile de tranzacţie ale capitalului investit sau capitalului

propriu ale întreprinderilor similare comparabile; de aceea se mai

numesc şi multiplii de piaţă ai valorii capitalului investit şi ai

valorii capitalului propriu;

- evaluatorii şi utilizatorii serviciilor de evaluare trebuie să facă

distincţie între evaluarea unei întreprinderi şi/sau unei participaţii

minoritare sau majoritare în capitalul acesteia, evaluarea

proprietăţii imobiliare (caz în care se aplică prevederile GN 1),

evaluarea unei proprietăţi generatoare de afaceri (caz în care se

aplică prevederile GN 12), şi evaluarea unor active individuale

deţinute de o întreprindere, ca de exemplu activele necorporale

(caz în care se aplică prevederile GN 4), sau evaluarea

mijloacelor fixe mobile (caz în care se aplică prevederile GN 3).

Pe de altă parte, când se evaluează o întreprindere necotată, faţă de

evaluarea unei întreprinderi cotate, evaluarea are următoarele patru

particularităţi, cu efect direct asupra sferei procesului de evaluare:

a) informaţiile disponibile sunt mai sărace şi/ sau cu credibilitate

mai redusă;

b) conturile de profit şi pierdere ale perioadei de analiză ar putea

să nu reflecte potenţialul integral de generare a profitului, din

cauza politicii proprietarilor de a micşora profitul impozabil şi/

sau includerii unor cheltuieli pentru nevoi personale în

cheltuielile de exploatare ale întreprinderii;

c) existenţa unui mix extrem de diversificat între mărimea


salariilor proprietarilor şi dividendele încasate de aceştia, care

impun raţionamente profesionale suplimentare;

d) se aplică un discount pentru lipsa de lichiditate, asupra valorii

capitalului propriu sau asupra fracţiunii prorata din valoarea

capitalului propriu, determinate prin oricare din cele trei

abordări, discont definit ca fiind „o sumă sau un procentaj care

se deduc dintr-o participaţie la capital pentru a reflecta lipsa

de vandabilitate”.


7 7

7

Arie de aplicabilitate 2.0

GN 6 este aplicabil pentru următoarele situaţii:

- evaluarea întreprinderilor în ansamblul lor;

- evaluarea unui pachet minoritar sau majoritar de acţiuni;

- evaluarea unei acţiuni cotate sau necotate, dintr-un pachet

minoritar sau majoritar;

- determinarea valorii totale a activelor necorporale ale unei

întreprinderi, în cazul solicitării alocării preţului de achiziţie

(sau a capitalului investit) pe activele şi datoriile totale.

GN 6 nu este aplicabil pentru următoarele situaţii:

- la evaluarea unui activ separat – caz în care se vor aplica

cerinţele GN 1, GN 3, GN 4 sau GN 5, după caz;

- la verificarea unui raport de evaluare - când se vor aplica

cerinţele GN 11;

- la calcularea valorii unui activ, prin formule matematice, de ex.

prin indexări sau calcule actuariale;

- la determinarea unei pagube exprimată prin pierderea de profit,

de către o întreprindere.


Definiţii 3.0

Pe plan internaţional se manifestă o tendinţă vizibilă de unificare a

conceptelor şi definiţiilor folosite în evaluarea întreprinderilor. În

acest sens există un Glosar Internaţional cu definiţiile acestor

concepte, elaborat de 5 asociaţii de prestigiu, respectiv:

- American Institute of Certified Public Accountants (AICPA);

- American Society of Appraisers (ASA);

- Canadian Institute of Chartered Business Valuators;

- National Association of Certified Valuation Analysts (NACVA);

- The Institute of Business Appraisers (IBA).

Parcurgerea definiţiilor din acest Glosar ar putea ajuta evaluatorii să

înţeleagă mai aprofundat conţinutul şi/ sau accepţiunea unor

concepte utilizate în evaluarea întreprinderii.

Din cele 42 de definiţii conţinute în GN 6, prezentăm explicaţii

detaliate asupra a numai trei definiţii:

A. Rata de actualizare şi rata de capitalizare;

B. Fluxul de numerar/ cash flow/ fluxul de trezorerie; şi

C. Capital investit.

A. Referitor la definiţiile ratei de actualizare şi ratei de

capitalizare, cele două rate se confundă deseori, folosindu-se una în

locul celeilalte, ceea ce generează erori. Confuzia este generată, de

folosirea unei terminologii diferite pentru aceeaşi noţiune. Astfel,

pentru rata de actualizare, în terminologia anglo-americană se

folosesc 4 termeni sinonimi, respectiv:

(a) discount rate;

(b) present value rate;

(c) present value discount rate; şi

(d) yield capitalization rate.


9 9

9

Pentru rata de capitalizare se folosesc 2 termeni sinonimi, respectiv:

(a) capitalization rate; şi

(b) direct capitalization rate.

Rata de actualizare este cunoscută şi sub alte două denumiri,

respectiv ,,costul capitalului” şi ,,rata cerută a rentabilităţii”.

Pentru o întreprindere ,,costul capitalului” este costul economic

pentru atragerea şi menţinerea capitalului propriu şi împrumutat, pe o

piaţă concurenţială. Pentru investitori ,,rata cerută a rentabilităţii”

este rata rentabilităţii pe care o solicită/ aşteaptă investitorii de

fonduri necesare pentru finanţarea întreprinderii. Ambele accepţiuni

ale ratei de actualizare se concretizează într-un unic nivel al acesteia,

de obicei preluat de pe piaţă. Rata de actualizare reflectă rata

rentabilităţii anuale cerută de un investitor ipotetic mediu/tipic pe

care se aşteaptă să o obţină din fluxul de numerar previzionat. Ca

urmare, rata de actualizare nu încorporează şi rata anuală constantă

de creştere a fluxului de numerar previzionat, această rată medie de

creştere (care poate fi diferită în anii din perioada de previziune)

fiind inclusă în evoluţia fluxului de numerar previzionat.

Rata de capitalizare este raportul procentual dintre profitul net

stabilizat dintr-un an reprezentativ sau dintre un profit net mediu din

3-5 ani anteriori şi preţul de vânzare.

Rata de capitalizare poate fi calculată fie prin raportul procentual

dintre profitul net din exploatare stabilizat din anul viitor şi preţul

de tranzacţionare a capitalului investit, fie prin raportul procentual

dintre profitul net curent stabilizat din anul viitor şi preţul de

tranzacţionare a capitalului acţionarilor. Prima formă de calcul se

utilizează pentru capitalizarea cash-flow-ului net disponibil pentru

investitori, iar a doua formă de calcul se utilizează pentru

capitalizarea cash-flow-ului net disponibil pentru acţionari.

Spre deosebire de rata de actualizare, o rată de capitalizare se aplică

asupra unui flux de numerar previzionat care fie va rămâne constant,

fie va creşte cu o rată medie anuală constantă (g). În acest al doilea

caz, rata de capitalizare (notată cu c) este egală cu rata de actualizare

(notată cu k) minus rata medie anualizată de creştere aşteptată a

fluxului de numerar (notată cu g).


Dacă, în cazul evaluării proprietăţii imobiliare, rata de capitalizare

poate fi determinată pe baza unor informaţii de piaţă relativ

abundente (prin raportul procentual dintre venitul net din exploatare -

VNE şi preţul de vânzare), în cazul evaluării întreprinderii rata de

capitalizare poate fi determinată în două modalităţi:

- fie prin derivare de la rata de actualizare selectată/elaborată din

care se scade rata medie anuală compusă de creştere sperată a

cash-flow-ului net; fie,

- prin derivare de la un P.E.R. selectat de la întreprinderi similare

cotate.

Asemănarea dintre rata de actualizare şi rata de capitalizare constă

în faptul că (a) ambele rate includ riscul perceput de un investitor

mediu referitor la fluxul de venit viitor şi (b) sunt rate sperate a fi

obţinute în viitor. Ca urmare, cele două rate practicate anterior datei

evaluării unei întreprinderi ar putea să nu fie adecvate pentru

actualizarea/capitalizarea fluxului de venit viitor, generabil de o

întreprindere care îşi va continua activitatea normală de exploatare.

Deosebirea dintre rata de actualizare şi rata de capitalizare constă în

faptul că:

- rata de actualizare (notată de obicei cu litera k) se utilizează în

analiza (metoda) fluxului de numerar (cash flow) actualizat, pentru

a se calcula valoarea actualizată atât a fluxului de numerar din

perioada de previziune explicită, cât şi a valorii terminale; ca

urmare, rata de actualizare reflectă rata anuală a rentabilităţii

cerută de un investitor ipotetic, pe care acesta speră să o

realizeze pe seama fluxului anual de venit previzionat, care

încorporează şi creşterea/scăderea anuală a acestuia, în rate

anuale diferite. Altfel spus, rata de actualizare reflectă rata

rentabilităţii înţeleasă ca raportul procentual între mărimea anuală a

profitului (pierderii) şi/sau a modificării valorii realizate sau

anticipate a unei investiţii sau a creşterii anuale a profitului şi

valoarea acelei investiţii. Cu alte cuvinte este raportul procentual

între câştigul anual total (provenit atât din profitul net anual

stabilizat cât şi din creşterea anuală compusă a acestuia) şi valoarea

iniţială a investiţiei. Aşadar este o rată a câştigului anual total şi


11 11

11

nu a profitului net anual;

- rata de capitalizare (notată de obicei cu litera c) se utilizează în

metoda capitalizării venitului, numită şi metoda capitalizării directe

(în cazul evaluării proprietăţii imobiliare), numai când venitul

anual previzionat:

- va rămâne neschimbat ca mărime anuală; sau

- va creşte cu o rată anuală constantă.

Deosebirea dintre rata de actualizare şi rata de capitalizarea fost

sintetizată de Shannon Pratt astfel:

„Actualizarea, în care se utilizează o rată de actualizare, este procesul aplicat

asupra uneia sau mai multor serii de forme specifice de venit aşteptat, la anumite

date viitoare, pentru a le converti într-o valoare actualizată. Rata de actualizare se

aplică asupra întregului venit viitor aşteptat. Ca urmare, orice creştere viitoare de

venit aşteptată este inclusă la numărătorul formulei de actualizare a venitului.

Capitalizarea, în care se utilizează o rată de capitalizare, este procesul aplicat

asupra unei valori, care reprezintă o formă specifică de venit, obţinut într-o

singură perioadă, pentru a-l converti într-o valoare actualizată....Dacă creşterea

aşteaptă (a venitului n.t.) va începe de la un nivel de bază al venitului care se

capitalizează, acea creştere aşteptată este reflectată în rata de capitalizare.

Această explicaţie duce la un răspuns logic referitor la diferenţa dintre rata de

actualizare şi rata de capitalizare: în cazul unei investiţii cu o durată de viaţă utilă

perpetuă, diferenţa dintre rata de actualizare şi rata de capitalizare este rata

procentuală anuală compusă de creştere perpetuă sau de scădere perpetuă a

venitului, care este supus actualizării sau capitalizării”1

Din citatul de mai sus rezultă că pot exista trei diferenţe de mărime

între rata de actualizare şi rata de capitalizare, după cum urmează:

- în situaţia previzionării unui venit anual constant (anuitate

constantă), cele două rate vor fi egale:

k = c

- în situaţia previzionării unui venit anual care va creşte cu o rată

anuală compusă constantă (anuitate crescătoare cu o rată anuală

compusă constantă - notată cu litera g), rata de capitalizare va fi

mai mică decât rata de actualizare, conform formulei:

c = k – g

1 (Shannon P. Pratt with Alina V. Niculita – Valuing a Business. The Anlysis and Appraisal of Closely

Held Companie,fifth edition, McGraw-Hill, 2008, pp. 240-241)


- în situaţia previzionării unui venit anual care va descreşte cu o rată

anuală compusă constantă (anuitate descrescătoare cu o rată anuală

compusă constantă. - notată cu litera g), rata de capitalizare va fi

mai mare decât rata de actualizare, conform formulei:

c = k – (– g) = k + g

În concluzie, rata de capitalizare se calculează pe baza unui venit net

anual, care se presupune că va rămâne constant. De aceea se afirmă

că rata de capitalizare este o rată de venit, pe când rata de

actualizare este o rată a câştigului total, provenit atât dintr-un venit

net anual stabilizat cât şi din creşterea acestuia sau a valorii/preţului

de vânzare a proprietăţii. Rata de actualizare este exprimată fie de

rata rentabilităţii capitalului investit (ROIC) cerută de investitori, fie

de rata rentabilităţii capitalului propriu (ROE) cerută de acţionari.

Cu alte cuvinte, rata de actualizare include o componentă

determinată pe baza profitului anual, de ex. rata dividendului

(raportul procentual dintre dividendul anual şi cursul ex dividend al

unei acţiuni), precum şi o altă componentă, determinată pe baza

câştigului de capital (raportul procentual dintre câştigul de capital

provenit din creşterea cursului acţiunii şi cursul ex dividend al

acţiunii); în cazul proprietăţii imobiliare, cele două componente ale

câştigului total sunt venitul net din exploatare (VNE) şi câştigul de

capital obţinut din creşterea preţului de vânzare/valoarea de

reversiune la finele perioadei de deţinere a investiţiei.

B. Referitor la conceptul ,,flux de numerar net” sau ,,cash- flow

net”, trebuie reţinute câteva probleme punctuale:

traducerea în limba română, inclusiv în legislaţie a fost diferită,

generând ambiguitate. Au fost utilizaţi termeni ca: fluxuri financiare,

fluxul de lichidităţi, fluxul de disponibilităţi, fluxuri de trezorerie,

fluxul de numerar net. În ultima traducere a IFRS (ediţia 2007) se

foloseşte expresia ,,fluxuri de trezorerie”, definite ca fiind ,,intrările

sau ieşirile de numerar şi echivalente de numerar”, acestea fiind

prezentate separat pe activităţile de exploatare, investiţie şi finanţare.

Cea mai adecvată exprimare pentru evaluatorul de întreprinderi este

,,fluxul de numerar net” sau ,,cash-flow-ul net” şi respectiv metoda


13 13

13

,,fluxului de numerar net actualizat” sau ,,cash-flow-ului net

actualizat”. Pentru aceste concepte, formulările în limba engleză

sunt: ,,Net Cash Flows” şi respectiv ,,Discounted Cash Flow

Method”;

termenul ,,flux de numerar net” sau ,,cash-flow net”, în contextul

evaluării unei întreprinderi, trebuie însoţit de o precizare care

exprimă ,,cui revine”, respectiv celor două categorii de investitori în

întreprindere: acţionarii şi creditorii. Ca urmare, terminologia

adecvată este:

– ,,flux de numerar net disponibil pentru acţionari” - FNNA sau

,,cash-flow net disponibil pentru acţionari” - CFNA (Equity Net

Cash Flows); şi

– ,,flux de numerar net disponibil pentru investitori” - FNNI sau

,,cash-flow net disponibil pentru investitori” - CFNI (Invested

Capital Net Cash Flows).

Formula de calcul a CFNA este:

Profit curent net (normalizat)

+ amortizare

– cheltuieli necesare de capital

– creşterea sau + descreşterea fondului de rulment net (FRN)

+ creşterea sau – descreşterea creditelor pe termen lung

= CFNA

Formula de calcul a CFNI este:

Profit brut din exploatare (normalizat) × (1 – s) *

+ amortizare

– cheltuieli necesare de capital

– creşterea sau + descreşterea FRN

= CFNI

* acest prim element al CFNI poate fi redat şi sub forma:

Profit curent net (normalizat) + [dobânzi de plată × (1 – s)]

în care: s = cota impozitului pe profitul întreprinderii.


Semnificaţia celor două tipuri de cash-flow net de mai sus este:

- CFNA reprezintă acel CFN disponibil pentru plata acţionarilor

(sub formă de dividende), după ce au fost acoperite cheltuielile de

exploatare, precum şi investiţiile necesare în capital imobilizat şi în

creşterea fondului de rulment net (FRN);

- CFNI reprezintă acel CFN disponibil atât pentru plata acţionarilor

(sub formă de dividende), cât şi creditorilor (sub forma serviciului

anual al datoriei), după ce au fost acoperite cheltuielile de

exploatare, precum şi investiţiile necesare necesare în capital

imobilizat şi în creşterea fondului de rulment net (FRN).

C. Referitor la conceptul ,,capital investit”, acesta fiind identic cu

conceptul ,,valoarea întreprinderii”, există două accepţiuni asupra

sferei acestuia, respectiv:

a) suma dintre capitalul propriu (acţionarilor) şi creditele pe termen

lung (cu durată mai mare de un an de la data semnării

contractului de împrumut); sau

b) suma dintre capitalul propriu (acţionarilor) şi creditele totale.

Evaluatorul trebuie să precizeze care dintre cele două accepţiuni ale

capitalului investit a fost utilizată şi să asigure coerenţa dintre acea

accepţiune cu alţi indicatori folosiţi. De exemplu, dacă se utilizează

accepţiune de la litera b) de mai sus, trebuie respectate două

coerenţe:

- prima se referă la formula de calcul a fondului de rulment net

(capital de lucru net), respectiv ca diferenţă dintre activele

curente şi datoriile curente nefinanciare;

- a doua se referă la formula de calcul a capitalului acţionarilor,

respectiv diferenţa dintre capitalul investit şi creditele totale (atât

pe termen lung cât şi pe termen scurt), existente la data evaluării.


15 15

15

Relaţia cu Standardele de Contabilitate

4.0

În IFRS-uri nu se face nicio referire la evaluarea unei entităţi de

natura întreprinderii, ci numai la tratamentul contabil al tuturor

activelor şi datoriilor deţinute. Totuşi, un evaluator de întreprinderi ar

putea fi solicitat să participe la evaluarea activelor necorporale ale

întreprinderii, în cazul unei combinări de întreprinderi, în aşa numitul

proces de alocare a preţului de achiziţie pe activele şi datoriile

preluate de compania dobânditoare. Într-o astfel de participare,

evaluatorul de întreprinderi va verifica dacă preţul de achiziţie plătit

de dobânditor este susţinut de valoarea de piaţă a întreprinderii,

determinată prin una din metodele înscrise în abordarea prin venit şi

dacă această valoare poate include şi valoarea unor active

necorporale neînregistrate în bilanţul contabil.

Evaluările de întreprinderi sunt utilizate astfel ca bază pentru

alocarea preţului de achiziţie pe diferitele active, alocare care este

necesară în cazul elaborării sau retratării situaţiilor financiare. În

această alocare, evaluatorii de întreprinderi reflectă valoarea de piaţă

a tuturor componentelor bilanţului contabil al unei întreprinderi,

apelând şi la serviciile evaluatorului de proprietăţi imobiliare, celui

de mijloace fixe mobile şi de active financiare pentru asigurarea unei

reflectări corecte a valorii de piaţă/juste a activelor.


Instrucţiuni de aplicare 5.0

5.1 Evaluările de întreprinderi pot fi necesare pentru mai multe

scopuri, dintre care enumerăm:

- vânzarea-cumpărarea întreprinderii în ansamblul ei;

- vânzarea-cumpărarea unei participaţii la întreprindere;

- lichidarea unei companii;

- fuziunea/combinarea cu altă întreprindere;

- divizarea activităţii în mai multe unităţi operaţionale distincte;

- stabilirea bazei de impozitare pe proprietate;

- scopuri judiciare ca: exproprieri, moşteniri, litigii, pretenţii de

despăgubiri, dispute între acţionari;

- estimarea aportului în natură adus la constituirea unei alte

întreprinderi sau în cazul unei asocieri temporare;

- aprecierea cursului acţiunii unei companii cotate;

- majorări de capital;

- estimarea rentabilităţii reale a capitalului investit şi a activelor

totale;

- managementul valorii firmei.

Tipurile de valoare, care pot fi cerute de un client, sunt fie valoarea

de piaţă a capitalului investit sau valoarea de piaţă a capitalului

acţionarilor sau fracţiuni ale acestuia, fie un tip de valoare diferit de

valoarea de piaţă. În ambele situaţii evaluatorul va preciza clar tipul

de valoare solicitat, care trebuie să fie coerent cu scopul evaluării, va

prelua definiţiile conţinute în IVS 1 şi respectiv IVS 2 şi va face

precizările necesare pentru a se evita confundarea valorii de piaţă cu

un tip de valoare diferit de valoarea de piaţă.

5.3 Evaluatorul va verifica, ori de câte ori este posibil, exactitatea şi

corectitudinea surselor de informaţii (clienţi, alţi evaluatori, mass-


17 17

17

media). Verificarea minuţioasă a informaţiilor primite de la client

este necesară pentru a elimina subiectivismul acestuia în prezentarea

viitorului deosebit de favorabil al activităţii şi pieţei produselor

întreprinderii, cu efect direct asupra mărimii valorii întreprinderii,

determinată prin abordarea prin venit. În acest sens, preluarea

planului de afaceri elaborat de managerii întreprinderii, ca sursă de

informaţii pentru previziunea veniturilor, trebuie să fie precedată de

o riguroasă analiză a acestuia.

5.4 Un evaluator de întreprinderi s-ar putea să nu aibă şi competenţa

necesară pentru evaluarea unor active deţinute de aceasta cum ar fi:

terenul, clădirile, mijloacele fixe mobile, diferite colecţii. Ca urmare

este firesc să solicite şi să se bazeze pe ajutorul altor evaluatori. De

asemenea, există şi alte situaţii în care o evaluare a unei întreprinderi

implică participarea mai multor evaluatori. Astfel de colaborări în

evaluarea întreprinderii se pot referi la următoarele cazuri, fără a se

limita numai la acestea:

- doi evaluatori participă în mod egal la un proces/raport de

evaluare;

- evaluarea efectuată de un evaluator salariat al unei firme este

verificată/revizuită sau coordonată de un evaluator cu un grad

profesional superior sau cu o funcţie de conducere în firma

respectivă;

- evaluarea efectuată de un evaluator stagiar este coordonată şi

supervizată de un evaluator care are competenţa şi experienţa

necesară pentru efectuarea acelei evaluări;

- un evaluator individual subcontractează, cu o firmă de evaluare, o

lucrare de evaluare care este o parte a unei lucrări de evaluare

complexă, solicitată firmei de evaluare de către un client;

- mai mulţi evaluatori specializaţi pe evaluarea diferitelor tipuri de

proprietate cooperează la efectuarea unei lucrări de evaluare a

unei proprietăţi complexe.

Enumerarea situaţiilor de mai sus trebuie să fie completată ulterior cu

precizări referitoare la semnăturile de pe raportul de evaluare (deci

implicit asumarea responsabilităţii raportului), la certificarea şi la

păstrarea documentaţiei aferentă procesului de evaluare.


5.7 Referitor la premisele evaluării întreprinderii, în fiecare raport de

evaluare trebuie menţionată în mod explicit utilizarea uneia din cele

două premise alternative clasice. Această precizare este necesară

pentru selectarea metodelor de evaluare adecvate premisei selectate,

respectiv:

(a) premisa continuităţii activităţii normale de exploatare, prin care

se înţelege că nu există nici intenţia conducerii de a lichida

întreprinderea, într-un viitor previzibil şi nici probabilitatea de

reducere semnificativă a activităţii acesteia; sau

(b) premisa încetării activităţii sau premisa lichidării – ordonată

sau prin vânzare forţată. Când subiectul evaluării este o fracţiune

din capitalul acţionarilor, care le dă proprietarilor acestei fracţiuni

dreptul statutar de a decide lichidarea întreprinderii, evaluatorul

trebuie să analizeze posibilitatea ca întreprinderea să aibă o valoare

mai mare prin lichidarea totală sau numai a unei părţi, faţă de

valoarea rezultată pe premisa continuităţii activităţii normale de

exploatare. Altfel spus, un principiu al evaluării întreprinderii constă

în recunoaşterea posibilităţii ca premisa continuităţii activităţii

normale de exploatare nu este întotdeauna cea mai adecvată,

deoarece lichidarea totală sau parţială a întreprinderii se poate

concretiza într-o valoare mai mare. Această recunoaştere, valabilă

numai pentru situaţia evaluării unui pachet de control, este similară

cu logica contabilă a determinării valorii recuperabile a unui activ

sau unităţi generatoare de numerar, din IAS 36 – Deprecierea

activelor, când se precizează că ,,valoarea recuperabilă este cea mai

mare valoare dintre valoarea justă minus costurile de vânzare şi

valoarea de utilizare”. În determinarea activului net de lichidare,

valoarea multor active necorporale este zero, iar valoarea tuturor

activelor corporale reflectă circumstanţele lichidării – ordonate sau

prin vânzare forţată a acestora. De asemenea, din valoarea estimată a

activelor se deduc cheltuielile asociate cu procesul de lichidare, cum

ar fi: comisioane pentru vânzări, onorarii profesionale, impozite şi

taxe, alte cheltuieli de închidere, cheltuielile administrative pe timpul

încetării activităţii şi pierderea de valoare a stocurilor. O concluzie

importantă, atât pentru sfera evaluării cât şi de natură deontologică,

în cazul în care premisa lichidării este cea adecvată, este că sfera


19 19

19

evaluării se va referi la evaluarea de proprietăţi imobiliare şi de

bunuri mobile şi deci se cer competenţe şi experienţă specifice

evaluatorilor de proprietăţi imobiliare şi evaluatorilor de bunuri

mobile.

5.9 Descrierea misiunii de evaluare a întreprinderii trebuie să

cuprindă:

identificarea întreprinderii, a pachetului de acţiuni sau a

valorii mobiliare care trebuie evaluată. Întreprinderea se identifică

prin numele înscris în registrul comerţului, care specifică şi tipul de

societate comercială, precum şi sediul social. Pachetul de acţiuni

supus evaluării se identifică prin specificaţiile din registrul

acţionarilor;

data efectivă a evaluării. Data efectivă a evaluării este o zi

precizată la care este valabilă concluzia asupra valorii. Valorile se

pot schimba pe perioade scurte de timp, ca urmare a modificărilor

intervenite în factorii care o determină şi deci opinia exprimată de

evaluator este valabilă numai pentru data efectivă a evaluării,

menţionată în mod explicit în raportul de evaluare. Se recomandă ca

data efectivă a evaluării să fie data întocmirii unui bilanţ contabil sau

a unei balanţe de verificare. Data efectivă a evaluării nu poate

coincide cu data semnării raportului de evaluare, care este o dată

ulterioară, din cauza timpului necesar pentru derularea etapelor

procesului de evaluare. În concluzie, nu se va folosi expresia ,,data

evaluării”, care este o expresie ambiguă, putând fi interpretată fie ca

data efectivă a evaluării, fie ca dată a raportului de evaluare;

definiţia valorii, mai precis a tipului de valoare, se referă numai

la una din definiţiile conţinute fie în IVS 1, fie în IVS 2; de obicei, în

evaluarea unei întreprinderi tipul de valoare care trebuie definit este

valoarea de piaţă sau valoarea de investiţie;

deţinătorul dreptului de proprietate se referă la numele

entităţii sau persoanei fizice care deţine capitalul sau fracţiunile din

acesta supuse evaluării;

scopul evaluării poate fi redat într-o formulare de genul:

- determinarea valorii de piaţă a 100% din capitalul acţionarilor,

pe bază de nelichiditate (necotare) şi de control;



pe bază de nelichiditate (necotare) şi de control;


pe bază de nelichiditate (necotare) şi lipsă de control;


pe bază de lichiditate (cotare) şi de control;


pe bază de lichiditate (cotare) şi lipsă de control;

- determinarea valorii de investiţie/strategică a 100% din

capitalul acţionarilor, pe bază de lichiditate (cotare) sau

nelichiditate;


pe bază de lichiditate (cotare) şi de control;


pe bază de nelichiditate (necotare) şi lipsă de control;


pe bază de lichiditate (necotare) şi lipsă de control;

- determinarea valorii de investiţie a 65% din capitalul

acţionarilor, pe bază de nelichiditate (necotare) şi de control;

- determinarea valorii de investiţie a 65% din capitalul

acţionarilor, pe bază de lichiditate (necotare) şi de control.

Se observă că specificarea scopului evaluării, care este determinarea

unui tip de valoare, trebuie completată cu precizarea participaţiei la

capitalului supus evaluării, precum şi cu una din cele patru niveluri

uzuale ale valorii, diferite în funcţie de două criterii: control/lipsă de

control şi lichiditate/lipsă de lichiditate. Deci cele 4 niveluri posibile

ale valorii, cu care trebuie completată definiţia tipului de valoare care

constituie scopul evaluării sunt:

- de control sinergetic/ strategic, care este o valoarea de investiţie

deoarece reflectă sinergiile rezultate din combinarea a două

întreprinderi; poate să fie pe bază de lichiditate sau pe bază de

lipsă de lichiditate;

- de control pe ipoteza unui management normal/ de competenţă

medie; poate fi pe bază de lichiditate sau de lipsă de lichiditate;


21 21

21

- de lipsă de control (minoritate), dar pe bază de lichiditate;

- de lipsă de control (minoritate) dar pe bază de lipsă de lichiditate.

Precizarea unuia din cele 4 niveluri ale valorii, redate mai sus, este

importantă pentru explicarea necesităţii unei prime de control sau

disconturi pentru lipsa de lichiditate sau pentru lipsa de control

(minoritate).

destinaţia evaluării se referă, pe de o parte, la client, iar pe de

altă parte la utilizatorii unui raport de evaluare. Clientul este partea

sau părţile care au angajat un evaluator, printr-un contract, pentru a

elabora o lucrare/raport de evaluare. Utilizatorul/ destinatarul unui

raport de evaluare este clientul şi orice altă(e) persoană(e) fizică(e)

sau juridică(e) care au fost identificate de evaluator, împreună cu

clientul, la data semnării contractului de angajare a lucrării de

evaluare. Deoarece sfera procesului de evaluare depinde de

comunicarea cu clientul, la data semnării contractului, utilizatorul/

destinatarul evaluării nu mai poate fi modificat ulterior.

5.10 Factorii care trebuie luaţi în considerare de evaluatorul de

întreprinderi sunt:

Drepturile, privilegiile sau condiţiile aferente dreptului de

proprietate, fie că sunt deţinute de o societate pe acţiuni, o societate

cu răspundere limitată sau de un proprietar individual;

Drepturile de proprietate sunt stabilite în diferite documente

juridice cum sunt paragrafe din actele constitutive, din statute,

acorduri de asociere, acorduri între acţionari etc.

Drepturile şi obligaţiile proprietarului participaţiei sunt înscrise

în documente ale întreprinderii. Unele drepturi şi condiţii pot fi

conţinute într-un contract de proprietate sau într-un schimb

semnat de corespondenţă, iar aceste drepturi pot fi sau nu

transferabile către un nou proprietar.

Documentele pot conţine restricţii cu privire la transferul

dreptului de proprietate, precum şi prevederi asupra tipului de

valoare care trebuie adoptată, în eventualitatea transferului

dreptului respectiv. De exemplu, documentele pot stipula că

dreptul care este transferat trebuie să fie evaluat ca o fracţiune

pro-rata din valoarea totală a acţiunilor emise, chiar dacă


dreptul care este transferat reprezintă o participaţie minoritară.

În fiecare caz, drepturile aferente proprietăţii care este evaluată,

ca şi drepturile ataşate oricărui alt tip de participaţii, trebuie

luate în considerare încă de la început.

Natura întreprinderii şi istoricul ei. Istoricul este important

pentru că poate reprezenta un reper pentru aşteptările privind

beneficiile viitoare ale întreprinderii;

Mediul economic ce ar putea afecta întreprinderea în cauză, inclusiv mediul politic şi politica guvernamentală. Condiţiile

economice generale se exprimă prin indicatori care afectează toate

domeniile de activitate şi deci implicit evaluările de întreprinderi.

Aceştia sunt:

- rata (ritmul) de creştere a Produsului Intern Brut (PIB), în trecut

şi pentru perioada de previziune, care exprimă creşterea în

termeni reali a economiei şi puterii de cumpărare a veniturilor;

- rata anuală a inflaţiei, calculată pe baza indicelui preţurilor de

consum, atât cea istorică, cât şi cea previzionată;

- nivelul ratelor dobânzii;

- producţia industrială;

- exporturile;

- investiţiile în afaceri;

- activitatea pieţei de capital.

Condiţiile şi perspectiva domeniului de activitate, care sunt

importante pentru fundamentarea ipotezelor pe care se bazează

evaluarea se referă la:

- ratele anuale de creştere a producţiei;

- marjele de profit; şi

- riscul investiţiei.

Activele, datoriile, capitalul şi situaţia financiară ale

întreprinderii; aceste probleme se tratează în capitole separate

numite de obicei analiza diagnostic.

Capacitatea întreprinderii de a obţine profit şi de a plăti

dividende. O atenţie mai mare trebuie acordată capacităţii


23 23

23

întreprinderii de a plăti dividende în viitor şi nu dividendelor

curente şi/ sau celor plătite anterior. Îndeosebi dividendele plătite de

întreprinderile mici necotate sunt dimensionate în funcţie de dorinţa

de a evita plata impozitelor pe dividendele încasate şi nu de abilitatea

întreprinderii de a plăti dividende. Dacă se evaluează un pachet de

acţiuni de control, dividendul nu este un factor important, deoarece

plata dividendelor se află la discreţia acţionarului majoritar. Acesta

poate stabili salarii şi bonusuri mari, micşorând astfel profitul şi

implicit dividendele disponibile. Rezultă că dividendele sunt forma

de venit care are relevanţă mai mică pentru determinarea valorii de

piaţă.

Dacă întreprinderea deţine active necorporale separate sau

nediferenţiate

- listă cu numele activelor necorporale separate, care ar putea fi

depistate din analiza drepturilor de proprietate ale întreprin-

derii, este prezentată în Anexa 1.

- activele neidentificabile, numite „fond comercial” sunt reflec-

tate contabil numai dacă anterior a avut loc achiziţia întreprin-

derii în cauză de către o întreprindere dobânditoare, la un preţ

mai mare decât valoarea activelor nete ale întreprinderii dobân-

dite, deci ca mărime reziduală.

- dacă întreprinderea deţine active necorporale, care îndeplinesc

condiţiile pentru a fi recunoscute separat de fondul comercial,

evaluatorul trebuie să se asigure că valoarea activelor

necorporale este reflectată în totalitate şi dacă activele

necorporale separate au fost sau nu evaluate în mod distinct.

Specificul, condiţiile şi metodele de evaluare a activelor

necorporale separate sunt redate în Ghidul practic de

interpretare şi aplicare a GN 4 - Evaluarea activelor necor-

porale .

Tranzacţiile anterioare în care au fost implicate drepturile de

proprietate ale întreprinderii în cauză, informaţii necesare pentru

aplicarea metodei comparaţiei vânzărilor cu acţiuni/ participaţii la

întreprinderea în cauză.

Mărimea relativă a participaţiei care trebuie evaluată se


referă la:

restricţiile juridice şi la condiţiile menţionate de legislaţia ţării

în care întreprinderea respectivă îşi desfăşoară activitatea;

aprecierea de la începutul misiunii de evaluare dacă subiectul

evaluării este o participaţie minoritară sau majoritară şi implicit

pentru argumentarea aplicării unei prime de control sau

discount pentru lipsă de control.

Alte informaţii de piaţă, cum ar fi ratele rentabilităţii

investiţiilor alternative, avantajele conferite de controlul deţinut,

dezavantajele lipsei de lichiditate etc.

Cotaţiile de piaţă ale acţiunilor tranzacţionate pe o piaţă

reglementată, ca şi preţurile de achiziţie ale participaţiilor sau

ale întreprinderilor implicate în acelaşi domeniu de activitate.

Aceste informaţii sunt necesare pentru aplicarea primelor două

metode de evaluare înscrise în abordarea prin venit, redate la

paragraful 5.14.1 de mai jos. O problemă delicată a

evaluatorului este colectarea de informaţii de piaţă credibile,

pe baza cărora să calculeze multipli de evaluare credibili. Ca

urmare, valoarea capitalului investit şi/sau valoarea capitalului

acţionarilor/propriu, rezultate din aplicarea acestor două

metode ar trebui să fie verificate printr-o altă metodă de

evaluare, cu un grad de credibilitate mai nare, respectiv metoda

DCF.

Dacă se utilizează cotaţiile de piaţă ale acţiunilor tranzacţionate

pe o piaţă reglementată, va rezulta o valoare a capitalului pe

baze minoritare. Ca urmare, în cazul în care scopul evaluării

este determinarea valorii de piaţă a unui pachet majoritar va

trebui adăugată o primă de control. În situaţia inversă, când se

determină o valoare de piaţă pe bază de control, pentru

determinarea valorii de piaţă a unui pachet minoritar se va

aplica un discount pentru lipsă de control.

Orice alte informaţii considerate de evaluator ca relevante.

5.11 Utilizarea situaţiilor financiare.

Situaţiile financiare conţin următorul set de documente contabile:


25 25

25

(a) un bilanţ;

(b) un cont de profit şi pierdere;

(c) o situaţie a modificărilor capitalurilor proprii care să reflecte

fie:

1) toate modificările capitalurilor proprii, fie

2) modificările capitalurilor proprii, altele decât acelea prove-

nind din tranzacţii cu deţinătorii de capitaluri proprii care

acţionează în calitatea lor de deţinători de capitaluri proprii;

(d) o situaţie a fluxurilor de trezorerie; şi

(e) note cuprinzând un rezumat al politicilor contabile semnifi-

cative şi alte note explicative.

Cele trei scopuri ale analizei financiare şi corecţiilor unor

elemente ale acestora sunt:

înţelegerea relaţiilor existente între elementele din contul de

profit şi pierdere şi cele din bilanţ, inclusiv a tendinţelor care s-au

manifestat de-a lungul timpului, pentru aprecierea riscurilor

inerente în activitatea întreprinderii, precum şi a perspectivelor de

performanţă financiară viitoare;

compararea cu întreprinderi similare pentru a stabili parametrii de

risc şi cei de valoare;

corectarea situaţiilor financiare istorice pentru a estima abilităţile

economice precum şi perspectivele întreprinderii.

5.12 Situaţiile financiare trebuie analizate în termeni 1)

monetari, 2) procentuali (elementele din contul de profit şi

pierdere exprimate ca procentaje din vânzări, iar elementele din

bilanţ exprimate ca procentaje din totalul activelor înscrise în

bilanţ) şi 3) de rate financiare.

Analiza în termeni monetari, aşa cum apare în situaţiile

financiare, este utilizată pentru a stabili tendinţele şi relaţiile

dintre conturile de venituri şi de cheltuieli ale unei întreprinderi,

de-a lungul timpului. Aceste tendinţe şi relaţii sunt utilizate

pentru a stabili fluxul de venit aşteptat a fi generat în viitor,

precum şi necesarul de capital care să permită întreprinderii să


genereze acel flux de venit.

Analiza în termeni procentuali constă în compararea evoluţiei/

tendinţelor:

- ponderii elementelor de cheltuieli în totalul cheltuielilor şi/ sau

cifrei de afaceri;

- ponderii surselor de venituri în totalul veniturilor obţinute;

- ponderii posturilor de activ din bilanţ în activele totale;

- ponderii posturilor de pasiv din bilanţ în pasivele totale

Analiza procentuală este utilizată şi pentru a compara tendinţele

ponderilor, redate mai sus şi specifice întreprinderii, cu cele ale

întreprinderilor similare.

Analiza în termeni de rate financiare este utilizată pentru a

compara riscul relativ al întreprinderii în cauză, de-a lungul

timpului, cu cel al întreprinderilor similare.

Ratele financiare reprezintă relaţii dintre elementele situaţiilor

financiare ale unei întreprinderi, folosite în scopul de a:

(a) stabili situaţia financiară sau performanţa acesteia la o

anumită dată;

(b) indica tendinţa istorică; şi de

(c) a permite compararea cu alte întreprinderi similare.

Analiştii financiari calculează ratele financiare în diferite variante de

formule; esenţial este ca o anumită rată financiară să reflecte un sens

economic. În Anexa 2 sunt redate ratele financiare cele mai utilizate

în evaluarea întreprinderii.

5.13 Pentru determinarea valorii de piaţă a întreprinderii

trebuie efectuate corecţii uzuale ale conturilor de profit şi

pierderi anterioare, în scopul de a reflecta cât mai corect

realitatea economică în ceea ce priveşte fluxul de venit. Corecţiile

asupra unor elemente de venituri şi de cheltuieli, conţinute în contul

de profit şi pierderi, reprezintă o activitate laborioasă şi de

responsabilitate a evaluatorului de întreprinderi. Acesta trebuie să

dea răspunsuri la următoarele 6 probleme cu caracter metodologic şi

de procedură:


27 27

27

A. scopul efectuării corecţiilor;

B. clasificarea corecţiilor;

C. adecvarea corecţiilor cu nivelul valorii capitalului;

D. justificarea corecţiilor;

E. perioada de timp adecvată pentru efectuarea corecţiilor;

F. procedura tehnică de redare a corecţiilor.

A. Scopul efectuării corecţiilor este de a se reflecta cât mai corect

realitatea economică, în ceea ce priveşte fluxul de venit normal care

s-ar fi putut realiza. Numai având la bază un flux de venit normalizat

se pot fundamenta ipotezele pentru previziunea evoluţiei viitoare a

acestuia, previziune care constituie însăşi esenţa celor două metode

înscrise în abordarea prin venit. Fluxul de venit corectat/normalizat

poate fi reprezentat de:

- profitul brut din exploatare sau profitul brut curent;

- profitul net din exploatare sau profitul net curent;

- cash flow-ul net disponibil pentru acţionari (CFNA);

- cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNI).

Analiza tendinţelor istorice ale formelor de venit de mai sus relevă şi

performanţa managementului întreprinderii în contextul condiţiilor

economice şi legislative locale, regionale şi naţionale, precum şi ale

domeniului de activitate.

B. Clasificarea corecţiilor se poate face în funcţie de cele 6 cauze

care ar putea genera necesitatea efectuării lor. Această clasificare este

redată detaliat în acest GN şi se referă la gruparea de mai jos:

1) Eliminarea cheltuielilor şi veniturilor generate de evenimente

întâmplătoare, care nu se mai pot reproduce în viitorul previzibil,

cum ar fi cifra de afaceri aferentă unei comenzi întâmplătoare,

veniturile provenite din vânzarea unor mijloace fixe dezafectate,

cheltuielile cauzate de necesitatea înlăturării efectelor unor calamităţi

naturale, cum ar fi: inundaţii, cicloane, incendii, pierderile cauzate de

greve sau cheltuielile cu salariile compensatorii acordate pentru

disponibilizarea unor salariaţi;


2) Eliminarea cheltuielilor şi veniturilor generate de activele din

afara exploatării (în Canada sunt numite redundante), respectiv:

- mijloace băneşti, echivalente monetare şi plasamente pe termen

scurt excedentare faţă de nevoile curente ale întreprinderii, adică

cele incluse în capitalul de lucru net (fondul de rulment net);

- investiţiile financiare pe termen lung în alte companii (numite

imobilizări financiare);

- investiţiile imobiliare;

- alte active din afara exploatării cum ar fi: mijloace fixe în

conservare, active cu caracter social-cultural (club, cantină, case

de odihnă, stadioane etc.), metale preţioase şi obiecte din metale

preţioase, colecţii de tablouri, filatelice, brevete de invenţii

neutilizate, mijloace de transport costisitoare (avion, autoturisme

superluxoase), mărci de produse neutilizate etc.

3) Corectarea cheltuielilor aflate la discreţia proprietarilor. Lista

acestor cheltuieli ar putea să includă:

- cheltuielile pentru compensarea proprietarilor/managerilor, care

cuprind următoarele elemente:

costurile salariale;

contribuţia la fondul de pensii, prime pentru asigurarea de

viaţă;

prime, bonusuri şi alte compensări în natură (abonamente la

cluburi private, chirii mari plătite de întreprindere pentru

proprietar etc);

- cheltuielile cu serviciile furnizate de terţi ;

- cheltuieli de reprezentare şi protocol;

- cheltuieli cu plata chiriilor (dacă nivelul chiriei plătite este

superior chiriei de piaţă);

- cheltuieli cu dobânzi pentru creditele necesare activelor din afara

exploatării şi finanţării cheltuielilor personale ale proprietarilor.

4) Corectarea cheltuielilor care nu reflectă practicile uzuale

contabile din domeniul de activitate al întreprinderii, cum ar fi


29 29

29

regimul de amortizare diferit al mijloacelor fixe, metodele de

contabilizare a stocurilor;

5) Corectarea impozitelor aferente corecţiilor efectuate. Deoarece

corecţiile cifrei de afaceri şi ale unor cheltuieli istorice vor genera

alte niveluri ale diferitelor forme de venit brut, pentru a le transforma

în forma lor netă este necesară aplicarea unei cote de impozit. Soluţia

adecvată pentru corectarea impozitelor istorice este calcularea formei

de venit corectată şi apoi aplicarea, an de an, a cotei de impozit pe

venit, existentă în anul financiar respectiv. Această soluţie este

adecvată mai ales în cazul modificării cotei de impozitare a

profiturilor, realizată într-un an inclus în perioada de analiză a

situaţiilor financiare.

6) Corectarea unor cheltuielile viitoare care vor rezulta din

modificări tehnice, tehnologice, organizatorice sau legislative sigure,

cum ar fi:

- modificarea politicii de impozitare a veniturilor şi a altor

prelevări obligatorii;

- punerea în funcţiune a unor utilaje cu cheltuieli de exploatare

mai mici;

- majorarea nivelului salariului minim pe economie;

C. Adecvarea corecţiilor cu nivelul valorii capitalului, care este

solicitat ca scop al evaluării, respectiv dacă fracţiunea capitalului

evaluat asigură o poziţie majoritară/ de control sau o poziţie

minoritară/ lipsă de control. Adecvarea constă în următoarea

coerenţă:

- când se evaluează un pachet majoritar/ de control sau

capitalul total pot fi adecvate toate categoriile de corecţii de

mai sus;

- când se evaluează un pachet minoritar/lipsă de control sunt

adecvate numai corecţiile cauzate de:

evenimentele întâmplătoare;

activele din afara exploatării; şi

impozitele.


Notă: În situaţia evaluării unui pachet minoritar, deşi mulţi

metodologi ai evaluării întreprinderii consideră că trebuie făcute

corecţiile cauzate de influenţa activelor din afara exploatării, mai

există alte două puncte de vedere opuse: primul susţine că la

valoarea realizabilă netă a activelor din afara exploatării trebuie să

se aplice un discount pentru lipsă de control şi pentru lipsă de

lichiditate şi această valoare rezultată reprezintă cash-flow-ul net

din afara exploatării; al doilea susţine că activele din afara

exploatării nu trebuie evaluate în mod separat, deoarece investitorii

într-un pachet minoritar/fără drept de control nu au posibilitatea să

decidă vânzarea acestor active şi deci nu au acces la cash-flow-ul

net eventual generat de acestea. Ultimul punct de vedere consideră

deci că valoarea realizabilă netă a activelor din afara exploatării

este zero, ceea ce nu poate fi susţinut în mod rezonabil, mai ales în

cazul unor întreprinderi de mari dimensiuni.

Rezultă, deci, necesitatea raţionamentului profesional al evaluato-

rului, pentru selectarea corecţiilor adecvate ale situaţiilor financiare

istorice.

D. Justificarea corecţiilor. Toate corecţiile efectuate trebuie să fie

descrise şi să fie fundamentate, de obicei împreună cu clientul, atât în

ce priveşte posibilitatea efectuării lor de către un management de

competenţă medie (investitor mediu), cât şi a mărimii lor absolute (în

unităţi monetare) - prin calcule matematice.

Principala sursă de informaţii pentru fundamentarea corecţiilor o

reprezintă managerii întreprinderii, cărora li se solicită informaţii

scrise despre:

- explicarea fluctuaţiilor, respectiv creşterilor şi diminuărilor

veniturilor şi cheltuielilor în anii incluşi în analiza situaţiilor

financiare;

- descrierea pachetelor salariale, compensărilor, dividendelor şi

altor încasări primite de manageri şi de alte persoane

neimplicate în activitatea curentă de exploatare;

- descrierea tuturor activelor din proprietatea întreprinderii care

nu sunt utilizate în activitatea de exploatare.


31 31

31

E. Perioada de timp adecvată pentru efectuarea corecţiilor. În

mod normal, corecţiile trebuie făcute pentru anii incluşi în analiza

situaţiilor financiare. Din punctul de vedere al coerenţei analizei,

durata analizei situaţiilor financiare corectate ar trebui să cuprindă un

ciclu economic, care are, în mod uzual, cinci ani. Dar o durată

anterioară de 5 ani ai analizei nu reprezintă o regulă generală, în

unele domenii fiind relevant numai ultimul an sau un număr mai mic

de ani. Mai trebuie adăugat că dacă, în mod uzual, numărul anilor de

previziune a venitului este de 5 ani, aceasta nu impune nicidecum ca

analiza situaţiilor financiare istorice să fie tot de 5 ani.

F. Procedura tehnică de redare a corecţiilor. Din punct de vedere

strict procedural/tehnic există modalităţi diferite de încorporare a

corecţiilor în situaţiile financiare aferente (contul de profit şi pierdere

şi cash-flow-ul). Dacă evaluatorul consideră ca fiind adecvată numai

corectarea contului de profit şi pierdere din ultimul an, procedura

recomandată este cea concretizată în Anexa 3.

Concluzii referitoare la corectarea (retratarea) contului de profit

şi pierdere:

(a) corecţiile pot fi făcute atât asupra cifrei de afaceri cât şi asupra

unor elemente de cheltuieli;

(b) toate corecţiile trebuie să fie posibil de realizat din punct de

vedere tehnic/tehnologic, financiar şi statutar;

(c) toate corecţiile trebuie să fie explicate, inclusiv prin redarea

calculelor matematice, evitându-se exprimări de genul ,,ar fi

posibil” sau ,,s-ar putea”;

(d) corecţiile se fac asupra unui număr limitat de elemente, de

obicei de cheltuieli, respectiv a celor cu pondere mai mare în

cifra de afaceri (de ex. de peste 2 - 3%);

(e) când se fac toate corecţiile posibile, rezultatul este un venit care

s-ar putea obţine de pe o poziţie majoritară/ de control şi deci

va rezulta un nivel al valorii determinat pe aceeaşi bază,

respectiv de control;

(f) valoarea realizabilă netă a activelor din afara exploatării

reprezintă o formă separată de venit, numită cash-flow net din

afara exploatării, care se va adăuga la valoarea capitalului


determinată prin cele două metode de evaluare, respectiv

actualizarea sau capitalizarea formei de venit relevante (de

obicei cash-flow net); în cazul în care evaluatorul nu primeşte

de la client o listă cu descrierea activelor din afara exploatării,

este sarcina lui să facă această separare.

5.14 Abordări în evaluarea întreprinderii

5.14.1 Abordarea prin piaţă

Abordarea prin piaţă compară întreprinderea supusă evaluării cu:

alte întreprinderi similare cotate; cu

întreprinderi similare tranzacţionate prin combinări/fuziuni şi

achiziţii; şi/sau cu

acţiuni ale întreprinderii în cauză care au fost vândute pe piaţa

(liberă).

Există trei metode de evaluare înscrise în această abordare:

i. Metoda comparaţiei cu vânzări de întreprinderi similare cotate

ii. Metoda comparaţiei cu vânzări de întreprinderi similare

necotate (fuziuni şi achiziţii sau combinări de întreprinderi);

iii. Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare sau oferte de

tranzacţie cu participaţii la capitalul întreprinderii evaluate.

i. Metoda comparaţiei cu vânzări de întreprinderi similare cotate

Esenţa metodei constă în parcurgerea următoarelor etape:

(a) identificarea întreprinderilor similare comparabile pentru a obţine

valorile lor de piaţă;

(b) convertirea acestor valori de piaţă în multipli de preţ, deoarece

valorile de piaţă absolute nu pot fi comparate;

(c) compararea multiplilor întreprinderilor comparabile şi corectarea

lor pentru diferenţele dintre participaţiile în întreprinderea

evaluată şi cele din întreprinderile similare, cu privire la existenţa

sau la lipsa controlului, la lichiditate sau la lipsa de lichiditate.

(d) identificarea întreprinderilor similare comparabile pentru a obţine


33 33

33

valorile lor de piaţă se referă la întreprinderi similare, adică la

întreprinderi care funcţionează în acelaşi domeniu de activitate ca

şi întreprinderea supusă evaluării sau într-un domeniu care

răspunde aceloraşi variabile economice. Noţiunea „similare” se

referă la un mare număr de criterii, cum ar fi:

- acelaşi domeniu de activitate;

- diversificarea geografică;

- mărimea capitalului investit şi numărul de salariaţi;

- nivelul calificării salariaţilor;

- nivelul tehnologiei utilizate;

- gradul de prelucrare a materiei prime;

- ratele financiare de bază (îndeosebi rata rentabilităţii capitalului

investit – ROIC);

- valoarea investiţiilor în teren şi în mijloace fixe;

- structura de finanţare;

- evoluţia trecută a profiturilor şi dividendelor;

- mărci notorii de produse.

Un multiplu de evaluare este un coeficient multiplicator calculat ca

raport între preţul de tranzacţionare a unei întreprinderi similare şi un

indicator financiar al acesteia, ca de exemplu:

- cifra de afaceri generată;

- profitul generat;

- profitul brut curent (EBIT) sau profitul brut din exploatare

înainte de deducerea amortizării (EBITDA);

- valoarea contabilă.

Există două categorii de multiplii:

- Multiplii valorii de piaţă a capitalului propriu; şi

- Multiplii valorii de piaţă a capitalului investit.


Multiplii valorii de piaţă a capitalului propriu pot fi calculaţi atât

la nivelul unei acţiuni ordinare, cât şi la nivelul unei întreprinderi.

Dacă întreprinderile similare selectate drept comparabile sunt

companii similare cotate preţul/cursul unei acţiuni este cunoscut

(deci numărătorul multiplului); dacă întreprinderile similare selectate

drept comparabile sunt companii similare necotate, achiziţionate în

ansamblul lor (combinări de întreprinderi) se cunoaşte numai preţul

total de achiziţie al capitalurilor proprii. Multiplii valorii de piaţă a

capitalului propriu sunt:

- Cursul unei acţiuni/ profit net pe acţiune (PER);

- Cursul unei acţiuni/ profit brut pe acţiune;

- Cursul unei acţiuni/ cash flow brut (profit net curent +

amortizare) pe acţiune;

- Cursul unei acţiuni/ cifra de afaceri pe o acţiune;

- Cursul unei acţiuni/ activul net contabil (sau activul net corectat

pe o acţiune);

- Cursul unei acţiuni/ dividend pe acţiune.

Adecvări în utilizarea nivelurilor de piaţă ai multiplilor capitalului

propriu:

Nr

crt Multiplul Situaţii adecvate de utilizare*

1 Cursul unei acţiuni/

profit net pe acţiune

(PER)

când profitul net este sensibil

mai mare faţă de amortizare

când impozitarea venitului este

aceeaşi

când nu sunt necesare investiţii

de dezvoltare


profit brut pe acţiune

când profitul net este sensibil

mai mare faţă de amortizare

când impozitarea venitului este

diferită


35 35

35

3 Cursul unei acţiuni/ cash

- flow brut pe acţiune

când profitul net este mai mic

comparativ cu amortizarea

când comparaţia se face cu

companii cotate

4 Cursul unei acţiuni/ cifra

de afaceri pe o acţiune

când ponderea cheltuielilor de

exploatare în cifra de afaceri este

similară

când valoarea activelor

corporale este mică

când vânzările întreprinderii se

fac cu plata în numerar


activul net contabil (sau

activul net corectat pe o

acţiune)

când există o relaţie strânsă

între cursul acţiunii şi valoarea

contabilă a acţiunii

când ratele rentabilităţii

capitalului investit (ROIC),

capitalului propriu (ROE) şi

activelor totale (ROA) sunt

apropiate


dividendul pe o acţiune

când există o politică coerentă

de distribuţie a dividendelor

* situaţiile adecvate de utilizare trebuie interpretate în sens de

cumulativ

Referitor la utilizarea celor 6 multipli din tabelul de mai sus, trebuie

reţinute următoarele raţionamente:

cantitatea şi calitatea informaţiilor, referitoare la ratele financiare

ale comparabilelor cotate şi întreprinderii supusă evaluării, ca şi

diferenţele dintre acestea reprezintă elemente esenţiale pentru

alegerea multiplicatorului adecvat;

cursul acţiunii este cel din ziua care corespunde cu data evaluării

şi nu este cursul de închidere, ci o medie a cursului cel mai ridicat


şi a celui mai scăzut, la care au fost tranzacţionate acţiunile în

ziua respectivă;

profitul net sau brut / acţiune, cash flow-ul brut pe acţiune şi

dividendul pe acţiune (deci formele de venit pe baza cărora se

calculează multiplii) pot să fie selectaţi într-una din următoarele

variante:

- din ultimul an financiar;

- din anul în care se face evaluarea (preliminat);

- media aritmetică a realizărilor din ultimii ani;

- media ponderată a realizărilor din ultimii ani.

Alegerea modalităţii de estimare a formei de venit, într-una din

variantele de mai sus, este în funcţie de evoluţia istorică a venitului,

de stabilitatea obţinerii acestuia şi de previziunile pertinente

referitoare la evoluţia lui viitoare. La previziunea venitului pot exista

două situaţii deosebite:

prima se referă la imposibilitatea previzionării credibile a

evoluţiei venitului; în această situaţie metoda nu poate fi aplicată,

deoarece lipseşte din formulă indicatorul esenţial – mărimea

venitului reproductibil;

a două situaţie există atunci când se previzionează o diminuare a

venitului pe parcursul unei perioade. În această situaţie, metoda

capitalizării prin multiplicator a venitului nu mai este adecvată, ci

va trebui calculat activul net de lichidare. Explicaţia constă în

aplicarea principiului celei mai bune utilizări, conform căruia,

într-o astfel de situaţie, lichidarea întreprinderii ar genera o sumă

mai mare de bani pentru proprietari decât cea obtenabilă în cazul

continuării activităţii de exploatare (care va genera venituri tot

mai mici în anii viitori).

în selectarea multiplului, în cazul utilizării mai multor

comparabile, se recomandă să nu se calculeze o medie aritmetică a

multiplilor comparabilelor, ci selectarea medianei multiplilor.

Această mediană a multiplului este apoi corectată în funcţie de

riscurile unei întreprinderi necotate; cele percepute mai frecvent se

referă la:


37 37

37

- riscul economic general (influenţa modificării ratei dobânzii,

evoluţia domeniilor de activitate);

- riscul afacerii (volatilitatea evoluţiei venitului întreprinderii

evaluate);

- riscul de exploatare (direct proporţional cu ponderea

cheltuielilor fixe în totalul cheltuielilor de exploatare);

- riscul financiar;

- riscul aferent nediversificării producţiei;

- riscul tehnologic;

- riscul modificării reglementărilor de mediu.

Perceperea acestor riscuri se poate face fie detaliat, fie pe ansamblul

lor, ca o mărime procentuală totală (de ex. 20%) cu care se va

diminua mediana multiplului.

Etapele aplicării acestei metode sunt:

a. alegerea a 5-10 companii cotate similare, numite compa-

rabile;

b. ordonarea multiplilor reprezentativi (unul sau mai mulţi din cei

prezentaţi în tabel) în ordinea de mărime şi selectarea

medianei multiplului;

c. estimarea mărimii procentuale a riscurilor nerealizării venitului;

d. determinarea multiplului adecvat prin diminuarea medianei

multiplului cu mărimea procentuală a riscurilor.

Multiplii valorii de piaţă a capitalului investit (CI) se calculează

la nivelul unei întreprinderi şi nu al unei acţiuni ordinare la

numărătorul unui multiplu se află întotdeauna valoarea de piaţă a

(VPCI), iar la numitor o formă de venit care revine investitorilor în

întreprindere (acţionarii şi creditorii). Multiplii valorii de piaţă a

capitalului investit sunt:

- VPCI / cifra de afaceri;

- VPCI / venit total la discreţia proprietarului (profit brut curent

+ dobânzi plătite + amortizare + compensarea proprietarului);

- VPCI / EBITDA (profit brut din exploatare înainte de

deducerea amortizării);


- VPCI / EBIT (profit brut din exploatare);

- VPCI / cash flow brut din exploatare (profit net din exploatare

+ amortizarea);

- VPCI / valoarea contabilă a capitalului imobilizat investit.

Cel mai des utilizat multiplu al capitalului investit este VPCI/

EBITDA deoarece elimină distorsionările generate de politicile

diferite de amortizare, practicate de întreprinderea supusă evaluării şi

de întreprinderile cotate similare, de la care este selectat, analizat şi

prelucrat acest multiplu. Pentru determinarea VPCI al întreprinderile

mici necotate, cel mai uzual multiplu este VPCI/ venit total la

discreţia proprietarului

Când se utilizează unul sau mai mulţi multipli din cei enumeraţi mai

sus, pentru determinarea capitalului acţionarilor al întreprinderii

evaluate, se vor deduce creditele totale.

La valoarea capitalului acţionarilor, calculată printr-un multiplu, se

va adăuga, în mod obligatoriu, şi valoarea realizabilă netă a

activelor din afara exploatării. Nu trebuie omis acest principiu de

bază al evaluării întreprinderii, valabil în toate cele trei abordări,

respectiv evaluarea distinctă a activelor din afara exploatării şi

adăugarea valorii nete realizabile a acestora la valoarea capitalului

acţionarilor sau capitalului investit, calculată în mod separat.

Tipul de valoare, calculat prin această metodă este valoarea pe bază

minoritară cu grad de lichiditate total.

Ca urmare, dacă se evaluează o întreprindere necotată:

- este necesar un discount pentru nelichiditate;

- se calculează o primă de control, în cazul evaluării unui pachet

majoritar de acţiuni.

Pot fi calculate mai multe niveluri ale valorii, deoarece pot fi

selectaţi mai mulţi multiplii (multiplicatori) în evaluare, care sunt

aplicaţi întreprinderii supuse evaluării.

Nota 1. Calcularea acestor multipli trebuie să se facă după aceeaşi

metodologie pentru toate întreprinderile similare selectate pentru

comparaţie.

Nota 2. Aşa numitele uzanţe de evaluare sau metodele empirice pot fi


39 39

39

utile în evaluarea unei întreprinderi, unei participaţii sau unei

acţiuni. Valorile rezultate din utilizarea unor astfel de uzanţe sunt

credibile numai în cazul în care se poate dovedi că vânzătorii şi

cumpărătorii se bazează foarte mult pe ele. Astfel de uzanţe nu sunt

abordate în nici un standard de evaluare a întreprinderii.

ii. Metoda comparaţiei cu vânzări de întreprinderi similare

necotate (fuziuni şi achiziţii sau combinări de întreprinderi)

Această metodă se aseamănă în multe privinţe cu cea prezentată

anterior, având însă unele particularităţi.

Asemănările se referă la:

- criteriile de selectare a comparabilelor;

- multiplicatorii utilizaţi;

- eventualele corecţii asupra venitului.

Deosebirile se referă la:

- tipul de valoare rezultat este valoarea de control deoarece

tranzacţiile cu comparabile necotate se referă la o întreprindere

în ansamblul ei;

- valoarea rezultată se referă la valoarea capitalului investit

deoarece o întreprindere este preluată în integralitatea ei;

- este necesară o corecţie suplimentară aferentă timpului scurs de

la data fuziunii/ absorbţiei comparabilelor până la data

evaluării;

- este necesară, dacă este cazul, efectuarea unei corecţii care să

reflecte interesul special al tranzacţiilor comparabilelor,

respectiv valoarea de investiţie la care s-a realizat tranzacţia ;

- se aplică un discount pentru pachet minoritar în cazul în care se

solicită evaluarea unui astfel de pachet de acţiuni.

iii. Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare sau oferte de

tranzacţie cu participaţii la capitalul întreprinderii evaluate

Aspectele principale de analiză comparativă ale acestei metode se

referă la:

- cauzele tranzacţiilor anterioare sau ofertelor de vânzare;


- mărimea pachetului de acţiuni tranzacţionate (minoritar,

majoritar);

- cumpărătorii şi motivaţia acestora (interesele lor);

- data la care au fost efectuate tranzacţiile;

- cum a fost evaluat pachetul de acţiuni/ părţi sociale tranzacţionat.

În urma acestor analize, prin corecţii adecvate factorilor relevanţi de

influenţă, se poate ajunge la o valoare de piaţă adecvată, care poate

fi asimilată pentru întreprinderea necotată evaluată.

5.14.2 Abordarea prin venit în evaluarea întreprinderii

Abordarea prin venit foloseşte tehnicile actualizării sau capitalizării

unei forme de venit reprezentativ pentru a calcula fie valoarea

capitalului (acţionarilor sau celui investit), fie valoarea unei

participaţii, fie valoarea unei acţiuni.

În această abordare sunt incluse două metode recunoscute de

evaluare:

A. Metoda sau analiza cash-flow-ului net actualizat, şi

B. Metoda capitalizării venitului.

A. Metoda sau analiza cash-flow-ului net actualizat

În metoda sau analiza cash-flow-ului net actualizat (CFNact ) se

estimează anual un tip de cash-flow net, pentru o perioadă de

previziune explicită cuprinsă între 5 şi 10 ani. Apoi, la finele acestei

perioade, se determină valoarea terminală a capitalului. Aceste două

componente ale cash-flow-ului net sunt convertite în valoarea

capitalului întreprinderii prin aplicarea unei rate de actualizare

adecvate, folosindu-se tehnicile valorii actualizate. Cele două tipuri

de cash-flow net sunt: cash-flow-ul net disponibil pentru acţionari

(CFNA) şi cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNI). Formulele lor de calcul precum şi semnificaţia acestora sunt

prezentate la paginile 13-14. Rata de actualizare trebuie să fie

adecvată cu cele două definiţii ale cash-flow-ului net utilizat,

coerenţele fiind următoarele:


41 41

41

CFNA se actualizează cu o rată de actualizare (cca) care reflectă

costul capitalului acţionarilor (propriu);

CFNI se actualizează cu o rată de actualizare (cmpc) care reflectă

costul mediu ponderat al capitalului;

CFNA şi CFNI previzionate în termeni nominali (preţuri curente)

se actualizează cu ratele de actualizare (cca şi respectiv cmpc)

exprimate tot în termeni nominali;

CFNA şi CFNI previzionate în termeni reali (preţuri constante) se

actualizează cu ratele de actualizare (cca şi respectiv cmpc)

exprimate tot în termeni reali;

Valoarea capitalului acţionarilor (CA), calculată prin actualizarea

CFNA exprimat în termeni nominali cu costul capitalului

acţionarilor exprimat în termeni nominali trebuie să fie

matematic egală cu CA calculată prin actualizarea CFNA

exprimat în termeni reali cu costul capitalului acţionarilor

exprimat în termeni reali ;

Valoarea capitalului investit (CI), calculată prin actualizarea

CFNI exprimat în termeni nominali cu costul mediu ponderat al

capitalului exprimat în termeni nominali trebuie să fie

matematic egală cu CI calculată prin actualizarea CFNI exprimat

în termeni reali cu costul mediu ponderat al capitalului exprimat

în termeni reali (a se vedea Anexa 4);

formulele de trecere de la o rată de actualizare nominală, aşa cum

aceasta se preia de pe piaţă, la o rată de actualizare reală (şi

invers) sunt:

f1

1f)kn(kr

şi

1f)(1)kr(1kn

în care:

- kr = rata de actualizare exprimată în termeni reali;


- kn = rata de actualizare exprimată în termeni nominali;

- f = rata medie anuală previzionată a inflaţiei.

O primă întrebare firească este: În ce situaţii se folosesc cele două

tipuri de cash-flow net?

Un răspuns de natură metodologică ar fi că indiferent care tip de

cash-flow net se foloseşte, CA şi/sau CI ar trebui să fie matematic

egale. Există mai multe puncte de vedere asupra acestei întrebări.

Unul din acestea susţine că CFNI există numai pe hârtie şi nu şi în

activitatea reală, deci ar fi mai adecvată utilizarea CFNA. Pe de altă

parte, în anumite situaţii, alegerea unui tip de cash-flow net este mai

adecvată. De exemplu, CFNI este mai adecvat pentru determinarea

valorii capitalului investit pe bază de control, atunci când se

anticipează modificarea structurii de finanţare a întreprinderii supuse

evaluării; ca urmare nu mai sunt necesare ipotezele referitoare la

previziunea intrărilor şi ieşirilor de credite, precum şi la calcularea

dobânzilor anuale, evitându-se astfel situaţia în care, într-un an sau în

mai mulţi ani viitori, CFNI ar putea să înregistreze o mărime

negativă. În schimb, CFNA este adecvat pentru determinarea valorii

capitalului acţionarilor pe bază minoritară, deoarece acţionarii

minoritari nu pot să modifice structura de finanţare a întreprinderii.

Considerentele de mai sus sunt valabile şi pentru alegerea tipului de

cash-flow net care se utilizează în metoda capitalizării venitului

(punctul B de mai jos).

O a doua întrebare firească este: Ştiindu-se că CFNA se determină

înainte de plata impozitului legal pe dividende, impozitarea pe

dividendele persoanelor fizice afectează valoarea unei acţiuni?

Răspunsul este următorul. Se va evita determinarea CFNA după plata

impozitului legal pe dividendele acţionarilor persoane fizice pentru a

se evita necesitatea unei corecţii adecvate a ratei de actualizare,

pentru influenţa acestui impozit, rată care ar trebui să fie coerentă cu

un flux de dividende nete (după impozitarea lor).

Câteva aspecte procedurale şi coerenţe obligatorii ale aplicării acestei

metode sunt respectarea şi, acolo unde este cazul, explicarea detaliată

a ipotezelor care au stat la baza previziunii elementelor celor două


43 43

43

tipuri de cash-flow net, respectiv:

(a) evoluţia cifrei de afaceri şi informaţiile care au stat la baza

previziunii acestui indicator, atât în perioada de previziune explicită

(eventual pe stadii diferite de evoluţie, înscrise în această perioadă),

cât şi perpetuu, de la finele acestei perioade;

(b) evoluţia cheltuielilor aferente cifrei de afaceri previzionate şi

argumentele care au stat la baza previziunii acestora; este necesară

gruparea cheltuielilor în fixe, variabile şi cheltuieli care se determină

în mod separat (de ex. amortizarea) şi previzionarea lor separată; de

asemenea previziunea unor categorii de cheltuieli se va corela cu

efectele posibile ale investiţiilor prevăzute, generate după data

previzionată a punerii lor în funcţiune;

(c) explicaţia necesarului de investiţii/cheltuieli de capital imobilizat,

în active corporale şi necorporale, care să asigure realizarea cifrei de

afaceri previzionată; aceste investiţii/cheltuieli de capital trebuie

corelate cu amortizarea anuală, existând numai două situaţii posibile:

investiţiile anuale sunt mai mari decât amortizarea anuală în

situaţia în care se previzionează creşterea cifrei de afaceri;

această corelaţie este obligatorie deoarece reflectă un principiu

economic fundamental şi anume că sporul de venit nu poate să

rezulte decât din investiţia netă (diferenţa pozitivă dintre

investiţia/cheltuiala de capital şi amortizare); şi

investiţiile anuale sunt egale cu amortizarea anuală, numai în

cazul special al evaluării unor întreprinderi al căror proces de

exploatare se bazează pe o singură instalaţie/linie de fabricaţie

complexă (de exemplu, o tipografie modernă), caz în care, deşi

amortizarea se calculează pentru fiecare an, investiţia de capital

se va face numai la expirarea duratei de viaţă utilă a

instalaţiei/liniei; într-o astfel de situaţie, uzanţa este ca, pentru

fiecare an al perioadei de previziune explicită, investiţiile

prevăzute să fie egale cu amortizarea.

(d) explicarea modificării anuale (creştere sau diminuare) a fondului

de rulment net (FRN), în corelaţie cu evoluţia previzionată a cifrei de

afaceri şi a cheltuielilor aferente acesteia;

Câteva aspecte metodologice ale determinării acestui element al CFN


sunt:

- coerenţa formulelor de calcul a FRN cu tipul de CFN utilizat,

respectiv:

FRN = active curente minus datorii curente, în cazul utilizării

CFNA; şi

FRN = active curente minus datorii curente nefinanciare, în cazul

utilizării CFNI;

- calcularea modificării anuale a FRN se poate face numai prin

calcularea prealabilă a FRN.

FRN poate fi determinat prin mai multe metode:

1. pe baza datelor din bilanţul contabil; această soluţie ar putea să

nu fie corectă din următoarele cauze posibile:

- valorile unor active curente şi/sau datorii curente pot fi

anormale;

- nivelul uzual al FRN la întreprinderile similare din domeniul de

activitate, este diferit;

2. pe baza vitezelor de rotaţie considerate normale pentru activele

şi datoriile curente, exprimate prin indicatori cum ar fi:

- număr mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale,

produse finite;

- număr mediu de zile de încasare a creanţelor;

- ponderea disponibilităţilor băneşti în cifra de afaceri;

- numărul mediu de zile de plată a facturilor;

- ponderea altor datorii curente în cifra de afaceri.

3. în mod direct, pe baza unei ponderi normale a FRN în cifra de

afaceri netă. În mod firesc, această pondere ar trebui să fie

calculată prin respectarea următoarelor raţionamente:

- mărimea iniţială a FRN se va face determina prin raportarea

FRN normalizat (calculat ca diferenţă între activele curente la

valoarea lor de piaţă şi datoriile curente la valoarea lor de piaţă)

la cifra de afaceri anuală netă normalizată; acest calcul este

posibil şi uşor de făcut dacă evaluarea întreprinderii s-a făcut şi


45 45

45

prin abordarea bazată pe active, care a presupus determinarea

valorii de piaţă a tuturor activelor şi datoriilor;

- compararea mărimii procentuale a CLN normalizat al

întreprinderii în cauză cu mărimile procentuale a acestui

indicator realizate de întreprinderile comparabile.

(e) explicarea structurii de finanţare viitoare a întreprinderii, în

scopul determinării costului mediu ponderat al capitalului (dacă este

cazul); această structură poate să fie determinată fie pe baza analizei

structurii practicată de companiile similare cotate, în ideea că aceste

companii au adoptat o structură optimă de finanţare, în scopul

micşorării costului capitalului lor, fie a structurii de finanţare la

nivelul domeniului de activitate. De asemenea, structura de finanţare

trebuie să fie determinată pe baza valorilor de piaţă ale

componentelor capitalului investit şi nu pe baza valorii lor contabile;

(f) argumentarea criteriilor pe baza cărora a fost stabilită durata de

previziune explicită (sau discretă), adică perioada în care CFN este

calculat în mod distinct pentru fiecare an din această perioadă; în

general, lungimea acestei perioade este cuprinsă între 5 şi 10 ani;

- această durată reflectă perioada de evoluţie „nestabilă” a CFN,

în care mărimea anuală a acestui indicator va fi inegală, din

cauza evoluţiei profitului net, investiţiilor, modificării anuale a

CLN şi a serviciului datoriei (ultimul element numai în cazul

CFNA);

- lungimea acestei durate nu este prestabilită la 5, 7 sau 10 ani

sau la cea conţinută în programul pentru calculator utilizat;

poate să fie de 3, 4, 5 sau mai mulţi ani, respectiv până când

rata rentabilităţii capitalului (ROIC sau ROE, după caz) este

egală cu costul capitalului (acţionarilor sau mediu ponderat al

capitalului);

- evoluţia indicatorilor pe baza cărora se calculează CFN poate

să se încadreze într-un singur stadiu sau în două stadii, incluse

în această perioadă;

- în cazul evaluării unor întreprinderi în scopul fuziunii/

combinării, durata de previziune explicită trebuie să acopere


perioada de timp necesară integrării şi manifestării efectului

sinergetic al fuziunii;

- pentru unele întreprinderi, durata de previziune poate fi stabilită

pe baza unor prevederi de natură contractuală, de exemplu cea

prevăzută în contracte de concesiune, de închiriere sau de

asociere în participaţiune;

- în cazul unor întreprinderi noi, durata de previziune cuprinde

timpul până la care se va atinge capacitatea de producţie

proiectată.

(g) argumentarea metodei adecvate de determinare a valorii

terminale, mai ales pentru faptul că aceasta, de obicei, are o pondere

mai mare de 50% în valoarea totală. Pot fi folosite trei metode de

calcul a valorii terminale, respectiv:

(g1) Metoda valorii de lichidare este adecvată pentru întreprinderile

care îşi vor înceta activitatea la sfârşitul perioadei de previziune

explicită;

(g2) Metoda ratei curs /profit net (P.E.R.), conform formulei:

Valoarea terminală = P.E.R. × Profit net din anul final al

perioadei de previziune explicită

- profitul net din anul final al perioadei de previziune explicită

rezultă din previziunea contului de profit şi pierdere;

- stabilirea P.E.R. (Price Earning Ratio) este o problemă delicată

deoarece, de obicei, acesta se determină ca o medie a P.E.R. din

domeniul de activitate al întreprinderii, dar la data evaluării

acesteia şi nu din anul final al perioadei de previziune explicită;

- această metodă are o doză de convenţionalism ridicată şi deci

este dificil de susţinut că ar fi o metodă mai adecvată.

(g 3) Metoda capitalizării cash-flow-ului net este:

- metoda cea mai agreată de evaluatori;

- adecvată numai în cazul în care întreprinderea va intra în

stadiul de stabilitate economică (croazieră), la sfârşitul

perioadei de previziune explicită;


47 47

47

- adecvată deoarece calcularea valorii terminale se face pe baza

aceluiaşi indicator utilizat în perioada de previziune explicită,

respectiv unul din cele două tipuri de CFN.

Formula clasică este formula Gordon:

gk

CFNV P

T

1 în care:

- CFNP+1 = CFN din primul an care urmează după perioada de

previziune explicită;

- k = rata de actualizare;

- g = rata medie anuală previzionată de creştere perpetuă a

CFN.

- nivelul CFNP+1 se calculează pe baza previziunii acestui

indicator şi în anul p+1 şi nu prin formula

CFNP+1 = CFNP × (1 + g)

- baza recomandată pentru stabilirea nivelului lui g este creşterea

medie anuală pe termen lung a PIB al ţării. Dar creşterea PIB se

exprimă în termeni reali. Dacă este necesară determinarea g în

termeni nominali (gn) se va aplica formula:

1f)(1)(1 r

gn

g

(h) prezentarea modalităţii/metodei de determinare a ratei de

actualizare;

(i) explicarea evaluării activelor din afara exploatării la valoarea lor

realizabilă netă;

(j) explicarea necesităţii efectuării unor corecţii asupra valorii

rezultate, prin aplicarea unor disconturi şi/sau prime de control;

această cerinţă rezultă din precizările asupra nivelului valorii solicitat


de client, arătate la paragraful 5.13. Referitor la discontul pentru lipsa

de lichiditate a unei valori, determinată pe bază de control, există şi

punctul de vedere că unui pachet de control, care are un grad ridicat

de lichiditate/ atractivitate pentru investitori, nu trebuie să i se aplice

un discont pentru lipsa de lichiditate;

(k) prezentarea sursei programului pentru calculator, care a fost

utilizat pentru efectuarea calculelor.

B. Metoda capitalizării venitului

În metoda capitalizării (directă) a venitului, un nivel reprezentativ al

venitului este împărţit cu o rată de capitalizare sau este înmulţit cu un

multiplu de venit, pentru a transforma venitul în valoare. În teorie,

venitul poate fi definit printr-o diversitate de forme de venit şi de

flux de numerar. În practică, venitul uzual estimat este fie cel brut

(înainte de impozitare), fie cel net (după impozitare). Rata de

capitalizare trebuie să fie adecvată cu definiţia formei de venit

utilizat.

Metoda capitalizării venitului este o formă prescurtată a metodei

CFNact, care nu presupune previziunea venitului pe o perioadă de

previziune explicită, ci parcurgerea următoarelor 4 etape:

(a) estimarea venitului anual normalizat şi mentenabil pe termen

lung. Acesta trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:

să fie un venit normalizat, respectiv corectat;

să existe posibilitatea obţinerii acestuia în viitor, deci să fie

mentenabil pe termen lung;

în funcţie de evoluţia întreprinderii, poate fi un venit mediu

anual ponderat (de exemplu din ultimii 3 ani) sau un venit

anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau viitor.

Formele de venit care pot fi utilizate în aplicarea metodei

capitalizării sunt:

- profitul net din exploatare;

- profitul net curent;

- cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNI);


49 49

49

- cash-flow-ul net disponibil pentru acţionari (CFNA);

- dividendele distribuibile; etc.

Pentru evaluarea întreprinderii se recomandă capitalizarea cash-

flow-ului net, prin una din cele două tipuri ale acestuia (CFNI sau

CFNA), deoarece:

- această formă de venit este mai reprezentativă pentru

investitorii de capital faţă de profitul net din exploatare sau cel

curent;

- nivelul ratei de capitalizare se poate determina pornindu-se de

la nivelul ratei de actualizare.

(b) estimarea schemei de evoluţie viitoare a venitului

- această schemă este mai degrabă de natura unei anuităţi

crescătoare, cu o rată anuală perpetuă constantă – g, decât de natura

unei anuităţi constante (deci în care nu se prevede nici-o creştere

anuală la infinit a formei de venit selectată pentru aplicarea acestei

metode de evaluare);

- creşterea anuală perpetuă sperată a CFN, notată cu g, trebuie să fie

cel puţin egală cu rata anuală previzionată a inflaţiei, pentru a asigura

menţinerea puterii de cumpărare a monedei în care se face

previziunea CFN. Dar cum CFN previzionat este o parte din PIB-ul

ţării în care este localizată întreprinderea supusă evaluării şi cum

creşterea acestui indicator macroeconomic este previzionată în

termeni reali (în putere de cumpărare), rezultă clar că şi CFN

previzionat va trebui să crească în termeni reali, cu o rată anuală de

creştere apropiată de cea previzionată pentru PIB. Dacă, de exemplu,

există o previziune pe termen lung a deprecierii anuale a euro, cu 2%

pe an, iar creşterea previzionată în termeni reali a CFN din domeniul

de activitate al întreprinderii este cu 3%, rezultă că:

gn = (1 + 0,03) × ( 1 + 0,02) - 1 = 0,051 sau 5,1%;

- în literatura economică recentă, referitoare la evaluarea

întreprinderii, nivelul recomandat al gn este de 3% – 5%;

- trebuie reţinut că g este o rată anuală perpetuă de creştere a CFN,

începând cu primul an după cel de bază;


- creşterea anuală sperată a CFN poate fi previzionată şi pe etape

diferite, de ex. cu 8% în primii trei ani şi cu 4% din anul 4 la infinit.

(c) determinarea ratei de capitalizare

Rata de capitalizare a CFN – notată cu litera c se poate determina în

mai multe modalităţi, dintre care cele uzuale sunt:

1. Derivarea din rata de actualizare – k, din care se scade rata anuală

de creştere perpetuă, sperată a CFN – g. Ca şi rata de actualizare – k

şi rata de capitalizare – c poate fi calculată în termeni nominali – cn

sau în termeni reali – cr .

- dacă evoluţia viitoare a CFN este prevăzută în termeni nominali

(deci cu gn), atunci:

nnn gkc

- dacă evoluţia viitoare a CFN este prevăzută în termeni reali (deci

cu gr), atunci:

rrr gkc

În mod evident, dacă se aplică o rată nominală şi o rată reală de

capitalizare pentru a converti un CFN exprimat în termeni nominali

şi respectiv în termeni reali în valoarea capitalului, rezultatele trebuie

să fie matematic egale, aşa cum se arată în Anexa 5.

2. Derivarea ratei de actualizare din PER–ul median al unor companii

cotate similare. În acest caz calcularea ratei de actualizare trebuie să

fie coerentă cu forma de venit care se capitalizează, respectiv profitul

net curent sau cash-flow-ul net, având în vedere că în formula de

calcul a PER, la numitor, se află profitul net pe o acţiune. O astfel de

modalitate de derivare a ratei de actualizare din PER are avantajul

eliminării subiectivismului inerent stabilirii ratei fără risc, care este

punctul de pornire pentru determinarea costului capitalului propriu

prin modelul de evaluare a activelor financiare (CAPM). Dar şi

această modalitate de determinare a ratei de actualizare are punctele

ei sensibile referitoare la fundamentarea ratelor de creştere a

venitului, precum şi la determinarea celor două prime de risc


51 51

51

adiţionale. Un exemplu cu această modalitate de determinare a ratei

de actualizare este redat în Anexa 6.

(d) calcularea valorii capitalului investit (CI) sau capitalului

acţionarilor (CA) prin formula capitalizării, de obicei prin formula

Gordon, respectiv:

gk

CFNCAsauCI

1

Ipotezele implicite ale celor două formule de mai sus sunt:

- CFN1 reprezintă cash-flow-ul net aşteptat în anul viitor celui în

care se face evaluarea; de aceea se calculează şi prin formula

CFN1 = CFN0 × (1 + g);

- CFN trebuie să crească cu o rată anuală compusă perpetuă – g;

- CFN trebuie să se distribuie integral sau să fie reinvestit integral în

întreprindere la o rată de actualizare – k;

- Rata de actualizare – k trebuie să fie adecvată cu tipul de CFN

utilizat.

Aşadar, calcularea valorii capitalului (CI sau CA) se va face conform

următoarelor formule:

gcmpc

CFNICI

1 şi

gccp

CFNACA

1

La CI calculat prin formula de mai sus, se pot apoi adăuga sau scădea

următoarele elemente, dacă este cazul:

- se adaugă valoarea realizabilă netă a activelor din afara

exploatării, exprimată de CFN din afara exploatării;

- se scade cheltuiala aferentă unei infuzii de capital necesar pentru

majorarea FRN, dacă pe o astfel de ipoteză s-a bazat previzionarea

evoluţiei CFN;

- se scade investiţia de capital necesară pentru a fi generat nivelul

reprezentativ al CFN;


- se adaugă o valoare suplimentară în cazul existenţei unei

subutilizări a capacităţii de producţie, dacă se consideră că în viitor

va exista oportunitatea unei creşteri a gradului de utilizare, care nu a

fost luat în considerare în estimarea CFN care este supus procesului

de capitalizare.

Concluzie asupra celor două metode înscrise în abordarea prin

venit

Diferenţa dintre metoda cash-flow-ului net actualizat şi metoda

capitalizării venitului (exprimat tot prin cash-flow-ul net) a fost

sintetizată de Shannon Pratt astfel:

„...Diferenţa dintre modelul actualizării şi modelul capitalizării constă în modul

în care se tratează modificările aşteptate în mărimea venitul viitor:

1) În actualizare, modificările aşteptate în venit, pe parcursul anilor viitori,

sunt incluse în numărătorul ecuaţiei actualizării.

2) În capitalizare, modificările aşteptate în venit, pe parcursul anilor viitori,

sunt incluse sub forma unei singure rate medii de modificare, iar această

rată procentuală anualizată se scade (dacă este pozitivă) din costul

capitalului de la numitor”2.

Din acest citat, cu caracter de regulă generală, se pot desprinde şi

situaţiile adecvate de aplicare a celor două metode, respectiv:

dacă venitul viitor se anticipează să crească sau să scadă cu o

rată procentuală anuală compusă constantă, se aplică metoda

capitalizării venitului, cu formula Gordon Shapiro;

dacă creşterea venitului viitor nu poate fi previzionată credibil,

din cauza unor mari fluctuaţii de creştere posibile, mai degrabă

se va folosi metoda capitalizării venitului decât metoda DCF;

dacă venitul viitor se anticipează să crească cu rate anuale

diferite, se va utiliza metoda DCF, care prin însăşi construcţia

ei presupune o astfel de evoluţie inegală a venitului anual

viitor;

5.14.3 Abordarea bazată pe active în evaluarea întreprinderii

Abordarea bazată pe active este numită şi metoda activelor însumate

2 Ibidem, pp. 244


53 53

53

(Asset Accumulation Method).

O ecuaţie fundamentală a contabilităţii este: valoarea contabilă a

capitalului propriu este egală cu valoarea contabilă a tuturor activelor

minus valoarea contabilă a datoriilor totale.

O ecuaţie fundamentală a evaluării întreprinderii este: valoarea de

piaţă a capitalului propriu este egală cu valoarea de piaţă a tuturor

activelor minus valoarea de piaţă a datoriilor totale.

Esenţa abordării bazată pe active constă în convertirea în valori de

piaţă a tuturor activelor şi datoriilor întreprinderii în cauză şi apoi

aplicarea formulei: „active la valori de piaţă minus datorii la valori

de piaţă” .

Aşadar, rezultă că:

- toate categoriile de active şi datorii ale întreprinderii, atât cele

înregistrate în bilanţ cât şi cele neînregistrate, inclusiv active

necorporale, existente la data evaluării, trebuie identificate şi

evaluate separat, la valoarea lor de piaţă;

- rezultatul acestei metode este valoarea capitalului acţionarilor (CA)

de pe poziţia de control.

Cele 6 etape ale acestei metode sunt:

1. Obţinerea unui bilanţ contabil sau elaborarea acestuia pentru data

evaluării;

2. Stabilirea activelor şi datoriilor ale căror valori contabile trebuie

corectate la nivelul valorilor de piaţă;

3. Identificarea atât a activelor necorporale, neînregistrate în bilanţul

contabil, care trebuie să fie recunoscute şi evaluate;

4. Identificarea datoriilor neînregistrate în bilanţul contabil, care

trebuie să fie recunoscute şi evaluate;

5. Estimarea valorii de piaţă a activelor şi datoriilor la care s-a făcut

referire la etapele 2, 3 şi 4, de mai sus;

6. Elaborarea bilanţului corectat, care reflectă elementele precizate la

cele 5 etape anterioare şi calcularea capitalului acţionarilor/propriu.

Un exemplu simplificat cu ANC, care are ca premisă a evaluării

continuarea exploatării, este redat în Anexa 7.


În cazul în care premisa adecvată a evaluării prin abordarea bazată pe

active este încetarea activităţii întreprinderi, se va determina activul

net de lichidare (ANL), în care trebuie să fie luate în considerare

toate costurile care au legătură cu vânzarea activelor sau cu

închiderea întreprinderii.

În aceste situaţii activele necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot

să nu aibă o valoare, dar alte active necorporale separate, cum ar fi

brevetele de invenţie şi mărcile de fabrică sau de produse, pot să-şi

păstreze valoarea lor.

La determinarea ANL se va avea în vedere:

- posibilitatea unor grupări de mijloace fixe in cadrul unor active

care derulează activităţi similare cu cele ale întreprinderii în

lichidare. Aceste active pot fi evaluate “în vederea valorificării ca

active” prin metoda DCF, însă problema de bază este estimarea

fondului de rulment net necesar;

- posibilitatea unor grupări de mijloace fixe in cadrul unor active

care derulează activităţi alternative faţă de cele ale întreprinderii în

lichidare. Şi aceste active pot fi evaluate prin metoda DCF, însă

problema de bază este tot estimarea fondului de rulment net

necesar;

- evaluarea mijloacelor fixe mobile individuale trebuie făcută la

valoarea de piaţă, iar în lipsa unei pieţe secundare a acestora se va

estima valoarea reziduală, inclusiv ca materiale recuperabile;

- datoriile, atât cele înregistrate în contabilitate, cât şi cele

neînregistrate se evaluează numai la nivelul recunoscut în “tabloul

de creanţe” (creanţele creditorilor faţă de întreprinderea în lichi-

dare). Tabloul de creanţe se constituie ca urmare a procesului de

notificare, revendicare şi recunoaştere directă sau decisă în instanţă

în caz de divergenţe;

- datoriile nerevendicate în procesul de constituire a tabloului de

creanţe se menţin în activul de lichidare la valoarea contabilă până

la termenul de prescriere sau până la încheierea procesului de

lichidare;

- cheltuielile de lichidare nu se previzionează în bilanţul net de

lichidare; ele apar doar în Activul Net de Lichidare.


55 55

55

5.15 Procesul de reconciliere

Concluzia asupra valorii se va baza şi pe estimările valorii rezultate

din metodele de evaluare aplicate. Aceasta presupune:

a) reconcilierea calităţii şi cantităţii informaţiilor disponibile în

cadrul analizei abordărilor, metodelor şi procedurilor utilizate; şi pe

b) reconcilierea aplicabilităţii sau relevanţei abordărilor, metodelor şi

procedurilor utilizate pentru a ajunge la opinia finală asupra valorii.

În FASB 9 – Business valuation, cuprins în USPAP, elaborat de

Appraisal Foundation se precizează: ,,concluzia asupra valorii este

rezultatul raţionamentului profesional al evaluatorului şi nu în mod

necesar rezultatul unui proces matematic”.

Selectarea şi susţinerea abordărilor, metodelor şi procedurilor de

evaluare adecvate depind de raţionamentul profesional al

evaluatorului. În anumite situaţii se poate ca una sau două abordări să

nu fie relevante, după cum, în alte situaţii să fie relevante mai multe

metode/proceduri înscrise în aceeaşi abordare. În ambele situaţii,

raţionamentul profesional al evaluatorului se va concretiza în

explicarea fie a importanţei diferite acordate rezultatelor metodelor

de evaluare folosite, fie a selectării rezultatului unei singure metode,

pe care îl consideră ca fiind de cea mai mare credibilitate.

Aprecierea importanţei valorilor determinate prin metodele de

evaluare utilizate se va baza pe următorii factori:

- scopul şi destinaţia evaluării;

- calitatea şi credibilitatea informaţiilor pe care au fost stabilite

ipotezele de evaluare;

- dacă întreprinderea se află în exploatare, este de tip holding sau

deţine active importante din afara exploatării;

- alţi factori care sunt relevanţi în opinia evaluatorului.

Notă: În mai multe standarde de evaluare a întreprinderii sunt

prezentate puncte de vedere opuse referitoare la prezentarea opiniei

finale şi sub forma unei medii aritmetice ponderate, sau dimpotrivă,

o astfel de medie nu se recomandă din cauza imposibilităţii

argumentării credibile a coeficienţilor de importanţă (ponderare). Un

astfel de punct de vedere este conţinut în Secţiunea 7 a Revenue


Ruling 59 – 60, elaborată de Internal Revenue Service (IRS) –

Agenţia guvernamentală din SUA care reglementează impozitarea:

“Deoarece evaluările nu pot fi efectuate pe baza unei formule

prestabilite, nu există nici o cale prin care diferiţii factori, specifici

într-un caz particular să poată fi redaţi în ponderi matematice

pentru a determina valoarea de piaţă. Din acest motiv nu calcularea

unei medii a mai multor factori (de exemplu, valoarea contabilă,

capitalizarea profitului şi capitalizarea dividendelor) şi funda-

mentarea evaluării pe un astfel de rezultat nu serveşte nici unui scop

util. Un astfel de proces ar exclude o luare în considerare activă a

altor factori pertinenţi iar rezultatul final nu poate fi susţinut pe baza

influenţei reale a faptelor semnificative în cazul respectiv”.

Cu alte cuvinte, deoarece cele trei abordări şi metodele de evaluare

incluse în acestea se bazează pe principii diferite (valoarea activelor

şi datoriilor existente, comparaţia cu tranzacţii de întreprinderi sau

părţi ale acesteia şi venituri viitoare anticipate), nu pot fi susţinuţi în

mod credibil coeficienţii de ponderare a unor valori diferite şi nici o

medie aritmetică simplă.

Raţionamentul profesional normal pentru selectarea valorii finale

trebuie să aibă în vedere că:

- valoarea finală propusă are ca limită inferioară activul net de

lichidare (ANL);

- cu cât informaţiile şi ipotezele aferente unei metode de evaluare

sunt mai credibile şi în concordanţă cu aşteptările investitorului

colectiv (bazate pe percepţiile pieţei), valoarea rezultată din aplicarea

acelei metode este mai fundamentată şi deci mai reprezentativă.

Concluzia asupra valorii (opinia finală asupra valorii) poate fi

exprimată fie în formă punctuală, adică o singură cifră, de obicei

rotunjită, fie ca un interval de valori, în cazul în care există factori

condiţionaţi de influenţă majoră asupra valorii.

De obicei, clienţii şi utilizatorii rapoartelor de evaluare, inclusiv

auditorii financiari, solicită prezentarea unei valori punctuale.


57 57

57

Anexa 1

Exemple de active necorporale

dobândite într-o combinare de întreprinderi

CATEGORII DE ACTIVE

NECORPORALE

EXEMPLE

A. Active necorporale

legate de marketing

Mărci comerciale, mărci înregistrate,

mărci de servicii, mărci colective şi

mărci de certificare;

Nume de domenii de Internet;

Mărci de tipare (culoare, formă sau

ambalaj unicat);

Titluri de ziar;

Acorduri de non-concurenţă.

B. Active necorporale

legate de clienţi

Liste cu clienţi;

Portofoliul de producţie sau comenzi

încă neonorate;

Contracte cu clienţii şi relaţiile cu

clienţii aferente acestora;

Relaţii necontractuale cu clienţii.

C. Active necorporale din

domeniul artistic

Piese de teatru, spectacole de operă

sau de balet;

Cărţi, reviste, ziare şi alte opere

literare;

Lucrări muzicale, cum ar fi

compoziţii, texte de cântece, şi

reclame;

Tablouri şi fotografii;

Materiale video şi audiovizuale,

incluzând filme, clipuri muzicale şi

emisiuni de televiziune.


D. Active necorporale de

natură contractuală

Licenţe, drepturi de autor şi

contracte de novaţie;

Contracte de publicitate, construire,

management, servicii sau furnizări;

Contracte de închiriere/ leasing/

arendare;

Autorizaţii de construire;

Contracte de franciză;

Drepturi de operare şi de emisie;

Drepturi de folosinţă aferente

autorităţilor din domeniul exploatării

miniere, apelor, aeriene, mineralelor,

lemnului şi drumurilor;

Contracte de servicii, cum ar fi

contractele de încasare a plăţilor la o

ipotecă;

Contractele de muncă care sunt

avantajoase pentru angajator,

deoarece preţul acestor contracte este

sub valoarea lor curentă pe piaţă.

E. Active necorporale de

natură tehnologică

Tehnologia brevetată;

Software şi informaţii înregistrate pe

suport digital;

Tehnologia nebrevetată;

Baze de date;

Secrete comerciale, cum ar fi:

formule, procedee sau reţete secrete.


59 59

59

Anexa 2

Rate financiare folosite în evaluarea întreprinderii

DENUMIREA RATEI MOD DE CALCUL

RATE ALE ACTIVITĂŢII

1. Rotaţia facturilor de plată Costul achiziţiilor/ facturi de

plată

Costul produselor vândute*/

facturi de plată

Costul materialelor/ facturi de

plată

2. Rotaţia a creanţelor Cifra de afaceri netă/ creanţe

3. Rotaţia stocurilor

Costul produselor vândute*/

stocuri

Costul materialelor/ stocuri

4. Zile de stocare 365/ Rotaţia stocurilor

5. Zile de plată a facturilor 365/ Rotaţia facturilor de plată

6. Zile de colectare a

creanţelor

365/ Rotaţia creanţelor

7. Rotaţia activelor

corporale imobilizate

Cifra de afaceri netă/ valoarea

netă medie anuală a activelor

corporale imobilizate

8. Rotaţia activelor totale Cifra de afaceri netă/ active

totale

9. Rotaţia fondului de

rulment net

Cifra de afaceri netă/ (active

curente – datorii curente)


RATE ALE LICHIDITĂŢII

10. Rata lichidităţii

imediate

(Active curente – stocuri)/

datorii curente

(Numerar + echivalente de

numerar + valori mobiliare

cotate + creanţe)/ datorii

curente

11. Rata lichidităţii

generale

Active curente/ datorii curente

RATE ALE RENTABILITĂŢII

12. Rata rentabilităţii

capitalului propriu - ROE

Profit net/ capital propriu

Descompunerea ROE:

ROE = ROA × Rata de

îndatorare totală

ROE = (Profit net/ active

totale) × (active totale/ capital

propriu)


activelor -ROA

Profit net/ active totale

Descompunerea ROA:

ROA = (Profit curent net/ cifra

de afaceri netă) × (cifra de

afaceri netă/ active totale)

14. Marja profitului brut (cifra de afaceri netă – costul

produselor vândute)*/ cifra de

afaceri netă


capitalului investit - ROIC

Profit net din exploatare/

capitalul propriu + credite pe

termen lung

16. Marja profitului brut

înainte de amortizare şi

impozit pe profit

EBITDA/ cifra de afaceri netă


61 61

61

RATE ALE SOLVABILITĂŢII

17. Rata de acoperire a

serviciului datoriei

Profit net din exploatare/

serviciul anual al datoriei

18. Raportul datorii totale pe

capitaluri proprii

Datorii totale/ capital propriu

19. Rata de îndatorare totală Datorii totale/ active totale

20. Rata de îndatorare pe

termen lung

Credite pe termen lung/ (credite

pe termen lung + capital

propriu)

RATE ALE VALORII DE PIAŢĂ

21. Profit net pe acţiune Profit net – dividende preferenţiale/

numărul mediu al acţiunilor emise

22. Raportul dintre cursul

curent şi profitul net pe

acţiune

Cursul acţiunii/ profit net pe

acţiune

23. Randamentul

dividendului

Dividend pe acţiune/ cursul

curent al acţiunii

Dividend/ Profit curent net

24. Raportul dintre

capitalizarea bursieră şi

activul net contabil

Cursul unei acţiuni/ valoarea

contabilă pe acţiune

(Cursul unei acţiuni × nr.

acţiunilor emise)/ valoarea

contabilă a capitalului propriu

25. Rentabilitatea acţiunii (Cursul acţiunii la finele

perioadei + dividende încasate)/

cursul acţiunii la începutul

perioadei) - 1

*includ cheltuielile de exploatare cu excepţia amortizării, cheltuielilor

administrative şi de vânzare.


Anexa 3 Exemplu cu o modalitate posibilă de redare a corecţiilor unor

elemente ale contului de profit şi pierdere (CPP)

Contul de profit şi pierdere reprezentativ supus corecţiilor este cel

din 2007, iar data evaluării este 30 martie 2008.

Corecţiile au la bază următoarele informaţii:

întreprinderea are în proprietate un depozit, care este închiriat

unui terţ; deci este un activ din afara exploatării;

întreprinderea nu funcţionează cu credite;

corecţia de diminuare a cifrei de afaceri (-200 mii €) se explică

prin existenţa unei comenzi excepţionale, care nu se va mai

repeta;

corecţiile asupra cheltuielilor vor fi efectuate asupra elementelor

acestora, cuprinse de la lit. a) la j), din exemplul cifric, pe baza

următoarelor informaţii obţinute de evaluator, din analiza

detaliată a activităţii desfăşurate:

a) în întreprindere se află în curs de punere în funcţiune o linie

tehnologică, care va avea ca efect diminuarea cu 10% a

cheltuielilor materiale;

b) cheltuielile pentru salariile managerilor sunt cu 50% mai

mari faţă de cele similare de la întreprinderile similare/

comparabile;

c) cheltuielile salariale ale funcţionarilor şi muncitorilor sunt cu

20% mai mici faţă de cele realizate la întreprinderile

similare;

d) cheltuielile cu deplasările managerilor au fost exagerate,

unele nefiind legate de activitatea de exploatare; corecţia

adecvată a fost stabilită la 50%;

e) cheltuielile cu telefoane, rechizite, multiplicări etc. nu sunt

controlate strict, ele putând fi diminuate cu 20%;


63 63

63

f) diminuarea cu 2 mii € a impozitului se explică prin faptul că

este atribuibil depozitului închiriat, care trebuie evaluat

separat, la valoarea realizabilă netă;

g) corecţia asupra amortizării s-a făcut astfel:

– 1,2 mii € - amortizarea aferentă depozitului

+ 6 mii € - amortizarea aferentă liniei tehnologice noi

Total + 4,8 mii €

h) din analiza prestaţiilor de servicii profesionale rezultă că se

poate renunţa la două contracte de prestări de servicii cu o

valoare de 14 mii €/an;

i) unitatea a închiriat, de la un terţ, un spaţiu comercial pentru

care plăteşte o chirie cu 20% mai mare faţă de chiria de

piaţă;

j) întreprinderea nu are poliţă de asigurare pentru o clădire;

prima de asigurare estimată este 1,5 mii €.

Ca urmare a acestor ipoteze, corecţiile din contul de profit şi

pierdere din anul reprezentativ (2007), sunt redate în tabelul

următor:

Indicatori CPP 2007

- mii € -

Corecţii

+/-

- mii € -

CPP

corectat

- mii € -

Cifra de afaceri 3.800 - 200 3.700

Cheltuieli de exploatare:

a) materii prime şi materiale

b) cheltuieli salarii manageri

c) cheltuieli salarii muncitori

d) deplasări

e) telefoane, rechizite etc.

f) impozite

g) amortizare

h) servicii terţi

i) chirii

j) asigurare

1.600

500

800

60

30

20

120

40

50

-

- 160

- 250

+160

- 30

- 6

- 2

+ 4,8

- 14

-10

+1,5

1.440

250

960

30

24

18

124,8

26

40

1,5

Cheltuieli de exploatare, total 3.220 - 305,7 2.914,3

Profit brut din exploatare 580 +205,7 785,7

Impozit pe profit (@16%) 92,8 +28,6 121,4

Profit net din exploatare 487,2 +177,1 664,3


Anexa 4

Coerenţa dintre termenii în care este exprimat cash-flow-ul, cu

cei în care este exprimată rata de actualizare

Cash-flow-ul exprimat în termeni nominali trebuie actualizat cu o

rată de actualizare nominală, iar cash-flow-ul exprimat în termeni

reali trebuie actualizat cu o rată de actualizare reală, astfel încât cele

două CI rezultate trebuie să fie matematic egale.

0 1 2 3 4 5 6 7 8 Perp.

CFNIr

mii € 800 960 1152 1382,4 1658,9 1940,9 2212,6 2456 2652,5 2785,1

Indice de creştere

reală

1,20 1,20 1,20 1,20 1,17 1,14 1,11 1,08 1,05

Indicele preţurilor

1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04

Indice de

creştere

nominală

1,248 1,248 1,248 1,248 1,217 1,185 1,154 1,123 1,092

CFNIn

mii € 800 998,4 1246 1555 1940,6 2361,8 2798,7 3229,7 3626,9 3960,6

Pentru CFNIn se aplică o rată de actualizare nominală de 14% (kn)

Pentru CFNIr se aplică o rată de actualizare reală (kr), calculată

astfel:

kr = (kn - f) / (1 + f) = (0,14 – 0,04) /1,04 = 0,0961 sau 9,61%

1 2 3 4 5 6 7 8 Perp.

CFNIr

mii € 960 1152 1382,4 1658,9 1940,9 2212,6 2456 2652,5 2785,1

Factori act.

@ 9,61% 0,912 0,833 0,759 0,693 0,632 0,576 0,526 0,480

CFNIr act.

mii € 875,5 959,6 1049,2 1149,6 1226,6 1274,4 1291,8 1273,2

CFNIn

mii € 998,4 1246 1555 1940,6 2361,8 2798,7 3229,7 3626,9 3960,6

Factori act.

@ 14% 0,877 0,769 0,675 0,592 0,519 0,456 0,400 0,351

CFNIn act.

mii € 875,6 958,2 1049,6 1148,8 1225,8 1276,2 1291,9 1273,0


65 65

65

Valoarea terminală actualizată (VTA), în cele două situaţii va fi:

VTACFNIr = [2785,1 / (0,0961 – 0,05)] × 0,480 = 28.998,8 mii €

VTACFNIn = [3960,6 / (0,14 – 0,092)] × 0,351 = 28.961,9 mii €

Ca urmare, CI pe baza CFNIr şi CFNIn va fi:

CI CFNIr = 875,5 + 959,6 + 1.049,2 + 1.149,6 + 1.226,6 + 1.274,4 +

1.291,8 + 1.273,2 + 28.998,8 = 38.099,1 mii €

CI CFNIn = 875,6 + 958,2 + 1.049,6 + 1.148,8 + 1.225,8 + 1.276,2 +

1.291,9 + 1.273,0 + 28.961,9 = 38.061 mii €

Notă: Diferenţa provine din numărul diferit de zecimale folosit pentru calcule.


Anexa 5

Rezultate matematic egale din capitalizarea CFNI cu o rată de

capitalizare nominală şi respectiv reală

Presupunem un CFNI anual de 100.000 €, ca fiind un venit stabilizat

pentru anul de bază.

Din analize rezultă următoarele informaţii necesare pentru aplicarea

metodei capitalizării CFNI:

rata anuală previzionată a inflaţiei va fi 3% (f = 3%);

rata anuală medie compusă de creştere perpetuă a CFNI,

exprimată în termeni nominali va fi 5% (gn = 5%);

rata de actualizare exprimată în termeni nominali este 14%

(kn = 14%).

Se cere calcularea VCI

Rezolvare:

kr = (kn – f)/(1 + f) = 10,67961%

gr = (gn – f)/(1 + f) = 1,941747%

Cn = kn – gn = 9%

Cr = kr – gr = 10,67961% – 1,941747% = 8,7378%

CFN1n = CFN0 × (1 + gn ) = 100.000 × 1,05 = 105.000 €

CFN1r = CFN0 × (1 + gr ) = 100.000 × 1,01941747 = 101.941 €

VCI = 105.000 / 0,09 = 1.166.667 €

VCI = 101.941 / 0,87378 = 1.166.667 €


67 67

67

Anexa 6

Exemplu de determinare a ratei de actualizare care reflectă

costul capitalului acţionarilor unei întreprinderi necotate (kccp

întrepr. mici necotate) prin derivarea acesteia din Price Earning Ratio

(PER)

Punctul de plecare este un PER median al companiilor cotate.

Presupunem că acesta este 20. Etapele ulterioare sunt:

etapa 1 - convertirea PER selectat în rată de capitalizare (cpni)

aferentă profiturilor nete istorice, respectiv:

cpni = (1/20) × 100 = 5%

etapa 2 - convertirea ratei de capitalizare aferente profiturilor nete

istorice (de la etapa I) în rată de capitalizare (cpni1)

aferentă profitului net din anul viitor (anul1);

presupunând că profitul net al întreprinderii necotate, va

creşte cu 5%, în anul viitor faţă de anul 0, atunci:

cpni1 = 5% × (1 + 0,05) = 5,25%

etapa 3 - convertirea ratei de capitalizare aferentă profitului net din

anul 1 (cpni1) în rată de capitalizare aferentă cash flow-ului

net disponibil pentru acţionari (cCFNA); presupunând că

diferenţa medie istorică dintre profitul net şi cash flow-ul

net disponibil pentru acţionari a fost 20%, atunci;

cCFNA = 5,25% : 1,2 = 4,37%

etapa 4 - convertirea ratei de capitalizare aferentă cash flow-ului net

disponibil pentru acţionari (cCFNA) în rată de actualizare

aferentă cash-flow-ului net disponibil pentru acţionari

(kccp), prin adăugarea ratei anuale de creştere aferentă

companiilor mari cotate; presupunând că această rată

anuală de creştere este 6% rezultă:


kccp comp.mari cotate = 4,37% + 6% = 10,37%

etapa 5 - adăugarea primei de risc adiţionale, preluată de pe piaţa

bursieră, aferentă acţiunilor companiilor mici cotate;

presupunând că această primă de risc adiţională este 5%

rezultă:

kccp comp. mici cotate = 10,37% + 5% = 15,37%

etapa 6 - adăugarea primei de risc adiţionale pentru riscurile

specifice unei întreprinderi necotate; presupunând că

această primă de risc adiţională este 4% rezultă:

kccp întrepr. necotate =15,37% + 4% = 19,37%


69 69

69

Anexa 7 Exemplu cu aplicarea metodei ANC

- mii euro -

VALORI

CONTABILE

VALORI DE

PIAŢĂ

Numerar 2000 2000

Creanţe 6000 5000

Cheltuieli în avans 2000 2000

Stocuri 4000 3000

Active curente totale 14000 12000

Terenuri 2000 3200

Clădiri şi amenajări ale terenului 6000 8000

Maşini şi echipamente 4000 3000

Mijloace de transport 3000 2000

Active corporale totale 15000 16200

Mărci de produse 0 2000

Programe pentru calculator 0 3000

Brevete de invenţie 0 2000

Contracte avantajoase 0 2000

Fond comercial 0 1000

Active necorporale totale 0 10000

ACTIVE TOTALE 29000 38200

Facturi de plată 6000 6000

Salarii de achitat 1000 1000

Impozite de plătit 1000 1000

Datorii curente totale 8000 8000

Credite pe termen lung 2000 2000

Datorii din afara bilanţului 0 3000

DATORII TOTALE 10000 13000

CAPITAL PROPRIU - ACTIV NET 19000 25200



71 71

71

Bibliografie selectivă

1) Shannon P. Pratt with Alina V. Niculita – Valuing a Business.

The Anlysis and Appraisal of Closely Held Companie, fifth

edition, McGraw-Hill, 2008

2) Shannon P. Pratt – The Market Approach to Valuing Businesses,

second edition, John Wiley & Sons, Inc., 2005

3) James R. Hitchner – Financial Valuation Applications and

Models, second edition, John Wiley & Sons, Inc., 2006

4) Sorin V. Stan, Ion Anghel – Evaluarea întreprinderii, ediţia a

treia revizuită, ed. IROVAL şi INVEL MULTIMEDIA

Bucureşti, 2007

5) Sorin V. Stan – Evaluarea întreprinderilor necotate, ed. Tribuna

Economică, Bucureşti, 2000


Tiparul executat la S.P. „BUCUREŞTII NOI”

Documents

GHID evaluarea intreprinderii