117.2.20087.2.2008

Global Risk Ortamında Finansal Global Risk Ortamında Finansal Göstergelerin Yorumlanması Göstergelerin Yorumlanması

Prof. Dr. Burak Saltoğlu Prof. Dr. Burak Saltoğlu Boğaziçi ÜniversitesiBoğaziçi Üniversitesi

227.2.20087.2.2008

İşlenecek Konularİşlenecek Konular

Global ve Yerel Finansal Koşullar Global ve Yerel Finansal Koşullar Risk Çeşitleri ve KrizlerRisk Çeşitleri ve KrizlerGelişmiş Finansal Piyasalarda Kredi ve Gelişmiş Finansal Piyasalarda Kredi ve Kaldıraçlı ÜrünlerKaldıraçlı ÜrünlerPiyasa Tabanlı Risk Ölçütleri ve Piyasa Tabanlı Risk Ölçütleri ve Yorumlanması Yorumlanması Türkiye ve Gelişmekte olan Ekonomilerde Türkiye ve Gelişmekte olan Ekonomilerde RiskRisk

337.2.20087.2.2008

GLOBAL FİNANSAL ŞARTLAR

447.2.20087.2.2008

Global Finansal KoşullarGlobal Finansal Koşullar

2001-2007 Arası Makro Perspektif2001-2007 Arası Makro PerspektifYüksek Büyüme OranlarıYüksek Büyüme Oranları Düşük Büyüme VolatilitesiDüşük Büyüme VolatilitesiYüksek Petrol FiyatlarıYüksek Petrol FiyatlarıDüşük FaizlerDüşük FaizlerGittikçe azalan bir risk algısıGittikçe azalan bir risk algısı

Düşük faizler (ABD Hazinesi, Yen..)Düşük faizler (ABD Hazinesi, Yen..) Carry TradeCarry TradeGlobal Imbalances (Sürekli Global Dengesizlik: Global Imbalances (Sürekli Global Dengesizlik: ABD-Çin-Hindistan Ekseni) ABD-Çin-Hindistan Ekseni)

557.2.20087.2.2008

Global Finansal KoşullarGlobal Finansal Koşullar

Finansal Yansımlar: Finansal Yansımlar: 2008’de toplam2008’de toplam OTC OTC veve resmi türev piyasaları 510resmi türev piyasaları 510

triltrilyyonon ABD Dolarını Aşması bekleniyor. ABD Dolarını Aşması bekleniyor.

Bu yaklaşık ABD GSYIH’nın 4Bu yaklaşık ABD GSYIH’nın 400 katından fazlas katından fazlas bir değeri ifade etmektedirbir değeri ifade etmektedir. . 2008 itibari ile 50 trilyon ABD Doları Kredi 2008 itibari ile 50 trilyon ABD Doları Kredi TürevleriTürevleriHedge Fund işlem hacmi 1.5 trilyon ABD DolarıHedge Fund işlem hacmi 1.5 trilyon ABD DolarıAşırı düşük ülke ve şirket kredi riskleri Aşırı düşük ülke ve şirket kredi riskleri

667.2.20087.2.2008

Global Finansal KoşullarGlobal Finansal KoşullarABD Bankacılık Kesimi (Konvansiyonel ticari bankacılıkta gerileme ABD Bankacılık Kesimi (Konvansiyonel ticari bankacılıkta gerileme ama yaratıcı ürün çıkarmada ilerici).ama yaratıcı ürün çıkarmada ilerici).

1998 6 trilyon ABD Bilaço içi: 35 trilyon Bilanço Dışı1998 6 trilyon ABD Bilaço içi: 35 trilyon Bilanço Dışı 2007 11 trilyon Bilaço İçi 135 trilyon Bilanço Dışı2007 11 trilyon Bilaço İçi 135 trilyon Bilanço Dışı

Toplam Konut Kredisi 10 trilyon ABD Doları (yarıdan çoğu Toplam Konut Kredisi 10 trilyon ABD Doları (yarıdan çoğu bankacılık dışı finans şirketlerince). bankacılık dışı finans şirketlerince). 2005 sonrası Subprime artışı (%15-20 arası subprime).2005 sonrası Subprime artışı (%15-20 arası subprime).Düşük batış oranlarıDüşük batış oranlarıPrivate Equity FirmalarıPrivate Equity Firmaları

7.2.20087.2.2008 77

FED FaizleriFED Faizleri2001 Sonrası FED FAİZLERİ

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

36900 37000 37100 37200 37300 37400 37500 37600 37700 37800 37900

887.2.20087.2.2008

Uzun Dönem ABD FaizleriUzun Dönem ABD Faizleri

ABD Hazine Bonosu 10Y

012345678

12/2

7/19

99

05/3

1/20

00

11/0

2/20

00

04/1

0/20

01

09/1

7/20

01

02/2

6/20

02

07/3

1/20

02

01/0

7/20

03

06/1

2/20

03

11/1

8/20

03

04/2

6/20

04

09/2

8/20

04

03/0

9/20

05

08/1

1/20

05

01/1

9/20

06

06/2

3/20

06

11/2

8/20

06

05/0

4/20

07

ABD Hazine Bonosu 10Y

7.2.20087.2.2008 99

Prime Rate Mortgage Faizi Baz

0.00%2.00%4.00%

6.00%8.00%

10.00%

Tarih

Prime Rate

Dusen konut faizleri ve yükselen konut fiyatlari

7.2.20087.2.2008 1010

Yeni Türev Ürün İcatlari: Kredi Yeni Türev Ürün İcatlari: Kredi TürevleriTürevleri

11117.2.20087.2.2008

Global Risk Algilamasi 1990-2007

05

101520253035404550

02.0

1.19

90

02.0

1.19

91

02.0

1.19

92

02.0

1.19

93

02.0

1.19

94

02.0

1.19

95

02.0

1.19

96

02.0

1.19

97

02.0

1.19

98

02.0

1.19

99

02.0

1.20

00

02.0

1.20

01

02.0

1.20

02

02.0

1.20

03

02.0

1.20

04

02.0

1.20

05

02.0

1.20

06

02.0

1.20

07

VIX Ayortalama

12127.2.20087.2.2008

Hedge FonlariHedge Fonlari

Son yıllarda özellikle türev ürünlerinin kullanımına bağlı Son yıllarda özellikle türev ürünlerinin kullanımına bağlı olarak giderek yaygınlaşan hedge fonları 2006 yılı itibari olarak giderek yaygınlaşan hedge fonları 2006 yılı itibari 1.3 trilyon ABD Dolarlık işlem hacmine ulaşmıştır. 1.3 trilyon ABD Dolarlık işlem hacmine ulaşmıştır. Büyük Karlar ve Büyük Finansal Başarısızlık ÖyküleriBüyük Karlar ve Büyük Finansal Başarısızlık Öyküleri

LTCM 1998LTCM 1998 Amaranth (2006)Amaranth (2006)

13137.2.20087.2.2008

KISACA TÜRK FİNANS KESİMİ

14147.2.20087.2.2008

Global Koşullara Yönelik Global Koşullara Yönelik GözlemlerGözlemler

Global risk algısı yakın dönemlerin en Global risk algısı yakın dönemlerin en düşük düzeylerinde.düşük düzeylerinde.Carry TradeCarry Trade Yen ve diğer düşük maliyetli fonların Yen ve diğer düşük maliyetli fonların

oluşturduğu yatırım stratejilerinin boyut ve oluşturduğu yatırım stratejilerinin boyut ve içeriğini kestirmek çok zor. içeriğini kestirmek çok zor.

Etkileşim: 1994 hariç Türkiye Etkileşim: 1994 hariç Türkiye ekonomisindeki krizler dış dünyadaki risk ekonomisindeki krizler dış dünyadaki risk algısı ile ilişkili.algısı ile ilişkili.

15157.2.20087.2.2008

Kriz Sonrası Türkiye Finans Kriz Sonrası Türkiye Finans Piyasasına BakışPiyasasına Bakış

Ülke borçlanma maliyetleri düştüÜlke borçlanma maliyetleri düştüVarlık Fiyatları değerlendi.Varlık Fiyatları değerlendi.Bankacılık Kesim Kredi Ağırlıklı bir Büyüme trendine girdi.Bankacılık Kesim Kredi Ağırlıklı bir Büyüme trendine girdi.Hangi Faktörler etkili?Hangi Faktörler etkili?

2001 krizi sonrası yeniden yapılandırma 2001 krizi sonrası yeniden yapılandırma Artan global likiditeArtan global likidite Düşen faizlerin şirket değerlerine etkisi ileDüşen faizlerin şirket değerlerine etkisi ile AB Aday üye etkisi ileAB Aday üye etkisi ile Göreli Politik Stabilite nedeni ileGöreli Politik Stabilite nedeni ile Dinamik ekonomisi ve büyüyen nüfusDinamik ekonomisi ve büyüyen nüfus Yüksek reel faiz....Yüksek reel faiz....

16167.2.20087.2.2008

0

10

20

30

40

50

60

1980 1990 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006*

MDC / T. Aktif Kredi / T. Aktif

17177.2.20087.2.2008

Kriz Sonrası Türk Bankacılık Kesimi

2001 2002 T2003 2004 2005 2006 Eylül

Aktif/GSMH 95.9 77.3 70.0 71.4 81.6 80.0

Kredi/GSMH 21.0 19.1 19.4 23.9 31.3 35.3

Kredi/Mevduat 31.8 37.0 42.9 51.9 60.1 68.9

MDC/Mevduat 50.7 60.5 66.5 62.7 56.4 53.5

Kredi/Aktif 21.9 24.8 27.6 33.4 38.4 44.0

MDC/Aktif 35.8 40.5 42.8 40.4 36.0 34.2

18187.2.20087.2.2008

İMKB’de Yabancı OranlarıİMKB’de Yabancı Oranları

IMKB'deki YABANCI ORANLARI

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

/10

Tarih

Yaba

ncı O

ranı

(%)

Series1

7.2.20087.2.2008 1919

2001-2007 EUROBOND FAZİLERİ

20207.2.20087.2.2008

FAİZ ORANLARI (TRL-2001-2007)

vadeGözlem

21217.2.20087.2.2008

Cari Açık

22227.2.20087.2.2008

GLOBAL FİNANSAL RİSKLER ve Krizler

Tarih tekerrür etmese bile kafiyesi vardır.

23237.2.20087.2.2008

Piyasa RiskiPiyasa Riski Kredi RiskiKredi Riski Likidite RiskiLikidite Riski

Piyasa LikiditesiPiyasa Likiditesi Varlık-YükümlülükVarlık-Yükümlülük

Operasyonel RiskOperasyonel Risk DiğerDiğer

RiskRisk ÇeşitleriÇeşitleri

24247.2.20087.2.2008

Geçmiş Global ve Yerel Finansal KrizlerGeçmiş Global ve Yerel Finansal Krizler 19291929 1980-3 (Savings and Loan crisis)1980-3 (Savings and Loan crisis) 1994 (Turkiye)1994 (Turkiye) 1997 GDA Krizi1997 GDA Krizi 1998 (LTCM)1998 (LTCM) 2001 Nasdaq .com balonu2001 Nasdaq .com balonu 2000 Kasım ve 2001 Şubat (Türkiye)2000 Kasım ve 2001 Şubat (Türkiye) 2006 Mayıs2006 Mayıs 2007 Credit Crunch2007 Credit Crunch

Her zaman flight-to-quality olur mu?Her zaman flight-to-quality olur mu?

25257.2.20087.2.2008

KIRILGANLIĞIN KIRILGANLIĞIN

PİYASADA ÜRETİLEN PİYASADA ÜRETİLEN RAKAMLARLA ÖLÇÜLMESİRAKAMLARLA ÖLÇÜLMESİ

26267.2.20087.2.2008

‘‘Measure what is measurable, and make measurable Measure what is measurable, and make measurable what is not so” what is not so”

Galileo GalileoGalileo Galileo

27277.2.20087.2.2008

Ülke riskinin piyasa verileri ile Ülke riskinin piyasa verileri ile ölçülmesi ölçülmesi

Opsiyon fiyatlarında Saklı (Örtük) Volatilite Opsiyon fiyatlarında Saklı (Örtük) Volatilite Global Risk algısı VIXGlobal Risk algısı VIX

Kredi Riski Sigortalama Ürünleri (CDS)Kredi Riski Sigortalama Ürünleri (CDS) Türkiye ve EME RiskleriTürkiye ve EME Riskleri Avrupa ve Amerikan Şirketleri (ITRAXX)Avrupa ve Amerikan Şirketleri (ITRAXX)

Konut Kredisi Riskliliği (ABX).Konut Kredisi Riskliliği (ABX).Ortak Temerrüt Korelasyonu Ürünleri (ITRAXX Cross-over) vbOrtak Temerrüt Korelasyonu Ürünleri (ITRAXX Cross-over) vb

28287.2.20087.2.2008

OPSİYON KONTRATLARININ

İŞLEYİŞ PRENSİPLERİ

29297.2.20087.2.2008

Call Opsiyonu: Üzerine yazıldığı ürünü, belli bir zaman aralığı içinde, belli bir egzersiz fiyatından satın alma hakkını verir.

Put Opsiyonu : Üzerine yazıldığı hisse senedini, belli bir zaman aralığı içinde, belli bir egzersiz fiyatından satma hakkını verir.

Opsiyon Kontratları

Avrupa Opsiyonu

Amerikan Opsiyonu

Exchange - traded

OTC

30307.2.20087.2.2008

CALL OPSİYONU PUT OPSİYONU

)0,max( XSc T )0,max( TSXp

Opsiyon Kontratlarının Kar Fonksiyonları

Kar Kar

X ST X ST

31317.2.20087.2.2008

B/S modeline göre, temettü dağıtmayan bir hisse senedinin üzerine yazılmış, egzersiz fiyatı X, vadeye kalan süresi (T-t) olan bir Avrupa call opsiyonunun fiyatı c(St, X, t, T), ve put opsiyonunun fiyatı p(St, X, t, T)

1

( )2( ) ( )r T t

tc S d Xe d

2 1

( )( ) ( )r T ttp X d S e d

Black – Scholes Opsiyon Fiyatlama Modeli

32327.2.20087.2.2008

)())(2/2()/ln(

tTtTrXtS

d1 =

)(12 tTdd

r : Risksiz faiz oranı

σ : Üzerine yazılan finansal ürünün volatilitesi

: Üzerine yazılan finansal ürünün yıllık getirisi

Φ(x) : 0 ortalama ve 1 standart sapmaya sahip bir değişkenin

kümülatif olasılık dağılımı

Black – Scholes Opsiyon Fiyatlama Modeli

33337.2.20087.2.2008

Örnek: TRL/USD kurunun spot piyasada 1,400,000 olduğunu varsayalım. 6 ay sonra 1,500,000 kurundan dolar alma hakkı veren bir FX opsiyonunun fiyatı B/S modeli tarafından 274,166 TRL olarak hesaplanır.

S= 1,400,000 TRL

= 0,32

X= 1,500,000 TRL

(T – t) = 0,5

r = 0,55

d1 = 0,476665

d2 = 0,250391

B/S Fiyatı: 274,166

Black – Scholes Opsiyon Fiyatlama Modeli

34347.2.20087.2.2008

Tarihi Volatilite

Implied Volatilite : Black-Scholes sonuçlarını kullanarak ima edilen volatilite

Modern yöntemler : Zaman içinde değişen volatilite. (ARCH, GARCH)

Volatilite Tahmini

35357.2.20087.2.2008

Örtük VolatiliteÖrtük Volatilite

TRY1YVOL

05

10152025

02.0

1.20

06

02.0

3.20

06

02.0

5.20

06

02.0

7.20

06

02.0

9.20

06

02.1

1.20

06

02.0

1.20

07

02.0

3.20

07

02.0

5.20

07

02.0

7.20

07

02.0

9.20

07

tarih

impl

ied

vola

tilite

(örtü

k vo

latil

ite)

TRY1YVOL

36367.2.20087.2.2008

Döviz Kuru VolatilitesiDöviz Kuru Volatilitesi

-

5.0000

10.0000

15.0000

20.0000

25.0000

30.0000 18

.05.

2005

18.0

7.20

05

18.0

9.20

05

18.1

1.20

05

18.0

1.20

06

18.0

3.20

06

18.0

5.20

06

18.0

7.20

06

18.0

9.20

06

18.1

1.20

06

18.0

1.20

07

18.0

3.20

07

18.0

5.20

07

$/TR

EUR/$

7.2.20087.2.2008 3737

31 ekim FOCM Piyasa Beklentileri31 ekim FOCM Piyasa Beklentileri

FED FAİZİ OLASILIK DAĞILIMI 09.10.2007

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

1 2 3 4 5 6

09.10.2007

7.2.20087.2.2008 3838

TRY1YVOL

0

5

10

15

20

25

02.0

1.20

06

02.0

3.20

06

02.0

5.20

06

02.0

7.20

06

02.0

9.20

06

02.1

1.20

06

02.0

1.20

07

02.0

3.20

07

02.0

5.20

07

02.0

7.20

07

02.0

9.20

07

TRY1YVOL

39397.2.20087.2.2008

Kırılganlık Ölçütleri Brezilya TürkiyeKırılganlık Ölçütleri Brezilya Türkiye

Döviz Kuru Volatilitesi (Turkiye-Brezilya)

- 5.0000

10.0000 15.0000 20.0000 25.0000 30.0000

18.0

5.20

05

18.0

8.20

05

18.1

1.20

05

18.0

2.20

06

18.0

5.20

06

18.0

8.20

06

18.1

1.20

06

18.0

2.20

07

18.0

5.20

073 A

y Va

deli

Ört

ük V

olat

ilite

$/TRReal

40407.2.20087.2.2008

Uzun ve kısa dönem volatiliteUzun ve kısa dönem volatilite

Uzun ve Kısa Donem Volatilite

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

03.0

2.19

94

03.0

6.19

94

03.1

0.19

94

03.0

2.19

95

03.0

6.19

95

03.1

0.19

95

03.0

2.19

96

03.0

6.19

96

03.1

0.19

96

03.0

2.19

97

03.0

6.19

97

03.1

0.19

97

03.0

2.19

98

03.0

6.19

98

03.1

0.19

98

03.0

2.19

99

03.0

6.19

99

03.1

0.19

99

03.0

2.20

00

03.0

6.20

00

03.1

0.20

00

03.0

2.20

01

03.0

6.20

01

03.1

0.20

01

03.0

2.20

02

03.0

6.20

02

03.1

0.20

02

03.0

2.20

03

03.0

6.20

03

GARCH Unconditional Standard Deviation EWMA

41417.2.20087.2.2008

Dolar/YEN VolatilitesiDolar/YEN Volatilitesi

USDJPY 1Y ÖRTÜK VOLATİLİTE

0

2

4

6

8

10

12

14

02.0

1.20

06

02.0

3.20

06

02.0

5.20

06

02.0

7.20

06

02.0

9.20

06

02.1

1.20

06

02.0

1.20

07

02.0

3.20

07

02.0

5.20

07

02.0

7.20

07

02.0

9.20

07

USDJPY 1Y VOL

42427.2.20087.2.2008

EURO/YEN VOLATİLİTESİEURO/YEN VOLATİLİTESİ

EURJPY 1Y ÖRTÜK VOLATİLİTE

02468

101214

02.0

1.20

06

02.0

3.20

06

02.0

5.20

06

02.0

7.20

06

02.0

9.20

06

02.1

1.20

06

02.0

1.20

07

02.0

3.20

07

02.0

5.20

07

02.0

7.20

07

02.0

9.20

07

EURJPY 1Y VOL

43437.2.20087.2.2008

RİSK İŞTAHI RİSK ALGISIVIX ENDEKSİ

44447.2.20087.2.2008

Piyasa Riski Ölçüm Endeksleri (VIX)Piyasa Riski Ölçüm Endeksleri (VIX)Chicago Board of Exchange (CBOE)’de işlem gören, 30 gün vadeli Chicago Board of Exchange (CBOE)’de işlem gören, 30 gün vadeli (put ve call) opsiyonlarının örtük volatilitelerinden oluşturulmuş bir (put ve call) opsiyonlarının örtük volatilitelerinden oluşturulmuş bir endekstir. endekstir. At the money opsiyonlardan oluşur.At the money opsiyonlardan oluşur.Daha kısa vadeler ve çok uzun vadeler analizde yer almazDaha kısa vadeler ve çok uzun vadeler analizde yer almaz..

45457.2.20087.2.2008

VIX Endeksi (1990-2007)VIX Endeksi (1990-2007)

OrtalamaOrtalama S.SapmaS.Sapma minimuminimumm

maksimumaksimumm

19.0419.04 6.436.43 9.319.31 45.7445.74

46467.2.20087.2.2008

VIX Endeksi (1990-2007)VIX Endeksi (1990-2007)vix

05

101520253035404550

02.0

1.19

90

02.0

1.19

91

02.0

1.19

92

02.0

1.19

93

02.0

1.19

94

02.0

1.19

95

02.0

1.19

96

02.0

1.19

97

02.0

1.19

98

02.0

1.19

99

02.0

1.20

00

02.0

1.20

01

02.0

1.20

02

02.0

1.20

03

02.0

1.20

04

02.0

1.20

05

02.0

1.20

06

02.0

1.20

07

tarih

vix

ende

ks d

eger

i

vix

47477.2.20087.2.2008

VIX Endeksi (2006-2007)VIX Endeksi (2006-2007)

VIX 2006-2007

0

5

10

15

20

25

30

35

10.0

3.20

06

10.0

4.20

06

10.0

5.20

06

10.0

6.20

06

10.0

7.20

06

10.0

8.20

06

10.0

9.20

06

10.1

0.20

06

10.1

1.20

06

10.1

2.20

06

10.0

1.20

07

10.0

2.20

07

10.0

3.20

07

10.0

4.20

07

10.0

5.20

07

10.0

6.20

07

10.0

7.20

07

10.0

8.20

07

10.0

9.20

07

7.2.20087.2.2008 4848

Subprime Konut Krizi ve Subprime Konut Krizi ve FED Para PolitikasıFED Para Politikası Subprime Subprime

New Century, Bear Sterns New Century, Bear Sterns Discount Rate Discount Rate FED FUnds Rate (FED Politika FED FUnds Rate (FED Politika Faizi)Faizi)

7.2.20087.2.2008 4949

FED Faiz OranıFED Faiz OranıFED Faiz Oranı ve Piyasa Likiditesi

0

5

10

15

20

25

09/13

/2007

09.11

.2007

09.07

.2007

09.05

.2007

08/31

/2007

08/29

/2007*

08/27

/2007

08/23

/2007

08/21

/2007

08/17

/2007

08/15

/2007*

08/13

/2007

08.09

.2007

08.07

.2007

08.03

.2007

TARGET RATESTANDARD DEVIATIONINTRADAY HIGHINTRADAY LOWDAILY

50507.2.20087.2.2008

1998 LTCM ve FED FAIZI INDİRİMİ

4.7

4.8

4.9

5

5.1

5.2

5.3

5.4

5.5

5.6

0 20 40 60 80 100 120 140 160

Tarih

FED

Fund

s Ra

te

LTCM ve FED FAﾝZﾝ

7.2.20087.2.2008 5151

COMMERCIAL MARKET İŞLEM HACMİ

52527.2.20087.2.2008

Commercial Paper FaizleriCommercial Paper Faizleri

53537.2.20087.2.2008

FED FUNDS FUTURE ÜZERİNE YAZILAN FED FUNDS FUTURE ÜZERİNE YAZILAN OPSİYONLARIN BEKLENTİLERE YANSIMASIOPSİYONLARIN BEKLENTİLERE YANSIMASI

11/12/2007 FED FAİZİ Beklentileri (09.10.2007)2 4%, 3-4.25%, 4 4.5%

0.0%5.0%

10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%

1 2 3 4 5 6 7 8

09.10.2007

54547.2.20087.2.2008

KREDİ RİSKİ ve KREDİ TÜREVLERİ

55557.2.20087.2.2008

Credit Default SwapCredit Default Swap Kredi olayı şirket, konut kredisi ya da ülkelerin borçlarını Kredi olayı şirket, konut kredisi ya da ülkelerin borçlarını ödeyememesi durumlarıdır.ödeyememesi durumlarıdır.Koruma Alan ve Satan taraflar vardır.Koruma Alan ve Satan taraflar vardır.Alan Taraf belirli bir ödeme yaparak kendini kredi olayından Alan Taraf belirli bir ödeme yaparak kendini kredi olayından korumayı amaçlar. korumayı amaçlar. Satan taraf ise bu olayın gerçekleşmemesi durumunda para Satan taraf ise bu olayın gerçekleşmemesi durumunda para kazanır.kazanır. “ “kredi olayı” gerçekleştiği durumda, korumayı alan tarafa yapılacak kredi olayı” gerçekleştiği durumda, korumayı alan tarafa yapılacak ödeme ana vadedeki değerin belirli bir yüzdesi olarak baştan ödeme ana vadedeki değerin belirli bir yüzdesi olarak baştan belirlenebilir. belirlenebilir.

enstrümanın o anki mevcut piyasa değerinin vadedeki değerden enstrümanın o anki mevcut piyasa değerinin vadedeki değerden farkı olarak da kararlıştırılabilir.farkı olarak da kararlıştırılabilir.

Belirlenen ödenecek miktar, genellikle “recovery rate” ’dir.Belirlenen ödenecek miktar, genellikle “recovery rate” ’dir.

56567.2.20087.2.2008

Credit Default SwapCredit Default Swap

Eğer ödenecek miktar veya dönemlik ödemeler başka bir Eğer ödenecek miktar veya dönemlik ödemeler başka bir para biriminde ise bu tür swap’a “quanto digital swap” para biriminde ise bu tür swap’a “quanto digital swap” denir.denir.CDS , kredi enstrümanın getirisi değişmemek koşulu ile, CDS , kredi enstrümanın getirisi değişmemek koşulu ile, kredi riskinin tamamen el değiştirmesini sağlamaktadırkredi riskinin tamamen el değiştirmesini sağlamaktadır..

57577.2.20087.2.2008

Credit Default SwapCredit Default Swap

Vadeden önce “kredi olayı” gerçekleşirse, swap satıcısı Vadeden önce “kredi olayı” gerçekleşirse, swap satıcısı referans enstrümanı alıp, vadedeki değer kadarını swap referans enstrümanı alıp, vadedeki değer kadarını swap alıcısına öder. Bu duruma fiziksel değişim denir.alıcısına öder. Bu duruma fiziksel değişim denir.Parasal değişimde ise vadedeki tutarının temerrüt Parasal değişimde ise vadedeki tutarının temerrüt gerçekleştiği andaki referans enstrümanın piyasa gerçekleştiği andaki referans enstrümanın piyasa değerinden farkı kadar miktarı swap satıcı alıcısına öder.değerinden farkı kadar miktarı swap satıcı alıcısına öder.

58587.2.20087.2.2008

Credit Default Swap ÖrnekCredit Default Swap ÖrnekDaimlerChryslerDaimlerChrysler’ın bonosu üzerine yazılmış bir CDS kontratının ’ın bonosu üzerine yazılmış bir CDS kontratının özellikleri:özellikleri:A CDS alıcısıA CDS alıcısıB CDS satıcısıB CDS satıcısıCDS başlangıç tarihi: 1 Ocak 2005CDS başlangıç tarihi: 1 Ocak 2005CDS bitiş tarihi: 1 Ocak 2010CDS bitiş tarihi: 1 Ocak 2010Vade: 5 yıl, Vade: 5 yıl, Referans Bono: Referans Bono: DaimlerChryslerDaimlerChrysler XYZ XYZPozisyon büyüklüğü: $100 milyonPozisyon büyüklüğü: $100 milyon““Credit Event”: Temerrüte düşmeCredit Event”: Temerrüte düşmeSwap Oranı: 90 baz puan, prim ödemesi yıllıkSwap Oranı: 90 baz puan, prim ödemesi yıllık

59597.2.20087.2.2008

Credit Default Swap ÖrnekCredit Default Swap ÖrnekBu durumda eğer CDS vade tarihi olan 1 Ocak 2010’dan önce, Bu durumda eğer CDS vade tarihi olan 1 Ocak 2010’dan önce, DaimlerChryslerDaimlerChrysler temerrüte düşmezse: temerrüte düşmezse: A 5x900,000=$4,5 milyon B’ye öder.A 5x900,000=$4,5 milyon B’ye öder. B herhangi bir ödeme yapmaz.B herhangi bir ödeme yapmaz.Eğer 1 Temmuz 2008’de Eğer 1 Temmuz 2008’de DaimlerChryslerDaimlerChrysler temerrüde düşerse: temerrüde düşerse: A 3x900,000+0.5x900,000=$3,15 milyon B’ye öder.A 3x900,000+0.5x900,000=$3,15 milyon B’ye öder. B ise 1 Temmuz 2008’de;B ise 1 Temmuz 2008’de; Eğer anlaşma fiziksel değişim içeriyorsa, Eğer anlaşma fiziksel değişim içeriyorsa, DaimlerChryslerDaimlerChrysler XYZ bonolarına karşılık A’ya $100 milyon öder.XYZ bonolarına karşılık A’ya $100 milyon öder. Anlaşma parasal değişim üzerine ise, “recovery rate” ‘in 0.5 Anlaşma parasal değişim üzerine ise, “recovery rate” ‘in 0.5 olduğu durumda, B 0.5x100=$50 milyon A’ya öder. olduğu durumda, B 0.5x100=$50 milyon A’ya öder.

60607.2.20087.2.2008

CDSCDSTürkiye Kredi Riski Sigortası Türkiye Kredi Riski Sigortası (2000-2004)(2000-2004)

5 YILLIK CDS ORANLARI (TÜRKİYE)

0200400600800

1000120014001600

36600 36800 37000 37200 37400 37600 37800 38000

61617.2.20087.2.2008

EMBI+ Performas ÖlçütüEMBI+ Performas Ölçütü

Gelişmekte olan ülkelerin Dolara Endeksli Gelişmekte olan ülkelerin Dolara Endeksli borçlanma enstrümanlarından oluşturulmuş bir borçlanma enstrümanlarından oluşturulmuş bir endekstir.endekstir.Piyasadaki görece daha likit enstrümanlardan Piyasadaki görece daha likit enstrümanlardan oluşturulur. oluşturulur. En az 500 milyon ABD Doları ve üstünde işlem En az 500 milyon ABD Doları ve üstünde işlem gören ürünler endeks içinde tanımlıdır.gören ürünler endeks içinde tanımlıdır.

62627.2.20087.2.2008

Kredi RiskiKredi Riski

Kredi Riski (EMBI+)

0200400600800

10001200

31-D

ec-

31.M

ar.0

3

26-J

un-

23-S

ep-

22-D

ec-

22.M

ar.0

4

17-J

un-

14-S

ep-

13-D

ec-

11.M

ar.0

5

07-J

un-

01-S

ep-

01-D

ec-

02.M

ar.0

6

30.M

ay.0

6

22-A

ug-

17-N

ov-

16-F

eb-

16.M

ay.0

7

Turkey

63637.2.20087.2.2008

Kredi Riski Rusya TürkiyeKredi Riski Rusya Türkiye

Rusya Turkiye Kredi Riski (EMBI+)

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

12/2

7/19

99

06/1

4/20

00

12/0

1/20

00

05/2

3/20

01

11/1

5/20

01

05/0

8/20

02

10/2

5/20

02

04/1

7/20

03

10/0

6/20

03

03/3

0/20

04

09/1

6/20

04

03/1

1/20

05

08/2

9/20

05

02/2

1/20

06

08/0

9/20

06

01/3

0/20

07

Tarih

EMB

I+ EMBI+ Russia spreadEMBI+ Turkey spread

64647.2.20087.2.2008

Kredi Riski Turkiye (2007)Kredi Riski Turkiye (2007)

0

200

400

600

800

1000

1200

31-D

ec-2

002

28-A

pr-2

003

20-A

ug-2

003

16-D

ec-2

003

13-A

pr-2

004

05-A

ug-2

004

01-D

ec-2

004

29.M

ar.0

5

20-J

ul-2

005

14-N

ov-2

005

13.M

ar.0

6

03-J

ul-2

006

26-O

ct-2

006

22-F

eb-2

007

Philippines

Turkey

65657.2.20087.2.2008

Kredi Riski Türkiye Latin AmerikaKredi Riski Türkiye Latin Amerika

Kredi Riski Latin Amerika Turkiye

0200400600800

10001200

31-D

ec-2

002

28-A

pr-2

003

20-A

ug-2

003

16-D

ec-2

003

13-A

pr-2

004

05-A

ug-2

004

01-D

ec-2

004

29.M

ar.0

5

20-J

ul-2

005

14-N

ov-2

005

13.M

ar.0

6

03-J

ul-2

006

26-O

ct-2

006

22-F

eb-2

007

EMBI

+

Latin

Turkey

66667.2.20087.2.2008

Türkiye Kredi RiskiTürkiye Kredi Riski

Turkiye CDSleri 5yillik

0200400600800

1000120014001600

27.0

8.20

02

27.1

2.20

02

27.0

4.20

03

27.0

8.20

03

27.1

2.20

03

27.0

4.20

04

27.0

8.20

04

27.1

2.20

04

27.0

4.20

05

27.0

8.20

05

27.1

2.20

05

27.0

4.20

06

27.0

8.20

06

27.1

2.20

06

27.0

4.20

07

27.0

8.20

07

CDS5YR

67677.2.20087.2.2008

Kredi Riski Türkiye-Latin AmerikaKredi Riski Türkiye-Latin Amerika

Meksika Turkiye Kredi Riski

0

200

400

600

800

1000

1200

31-D

ec-

25-A

pr-

18-A

ug-

11-D

ec-

06-A

pr-

29-J

ul-

22-N

ov-

17.M

ar.0

5

08-J

ul-

31-O

ct-

27-F

eb-

20-J

un-

10-O

ct-

02-F

eb-

EMBI

+ Mexico

Turkey

68687.2.20087.2.2008

Subprime Konut Krizi ve Turkiye-Rusya

2007 Subprime Krizinin Türkiye ve Rusya'ya Yansıması (Kredi Riski)

0

50

100

150

200

250

300

07/12/2007 07/20/2007 07/30/2007 08/07/2007 08/15/2007 08/23/2007 08/31/2007 09/11/2007

Rusya

Turkiye

7.2.20087.2.2008 6969

Yapısal Finansal ÜrünlerYapısal Finansal ÜrünlerAsset Backed SecuritiesAsset Backed SecuritiesÜzerine yazıldığı ürünün getirileri ile teminatlandırılımış Üzerine yazıldığı ürünün getirileri ile teminatlandırılımış bono benzeri getiri sağlayan üründür.bono benzeri getiri sağlayan üründür. Mortgage Backed SecuritiesMortgage Backed SecuritiesOluşturacağı Nakit Akışları Mortgage Ana Para ve Oluşturacağı Nakit Akışları Mortgage Ana Para ve Faiz Alacakları ile Teminatlandırılmış Faiz Alacakları ile Teminatlandırılmış Önemli MBS IhraçcılarıÖnemli MBS IhraçcılarıFannie MaeFannie MaeFreddie MacFreddie MacGinnie MaeGinnie Mae SecuritizationSecuritization (Menkul Kıymetleştirme) (Menkul Kıymetleştirme)

Yatırımcı için bir varlığı ya da alacağı ya da bir ürünü Yatırımcı için bir varlığı ya da alacağı ya da bir ürünü havuzlar halinde paketlemek ve bunları teminat olarak havuzlar halinde paketlemek ve bunları teminat olarak

göstererek satma işlemigöstererek satma işlemi

Tranching Tranching Varlıkları kalitelerine göre sınıflama sürecidir. (Prime-Varlıkları kalitelerine göre sınıflama sürecidir. (Prime-AltA Subprime vb). AltA Subprime vb).

..

7.2.20087.2.2008 7070

Collateralized Mortgage Collateralized Mortgage Obligations (CMO)Obligations (CMO)

MBS’den biraz daha karmaşık bir yapısı vardır.

Her tranşın kredi riski farklıdır ve bağımsız olarak satılır.

2006 yılı itibari ile 6 trilyon ABD Doları olarak gerçekleşmiştir.

Müşteriler

• Prime (güçlü kredi dereceleri var.)

• AltA (Daha az güçlü).

• Subprime (gelir dokumanstasyonu olmadan veriliyor.)

• Fair Isaac (FICO) (300<FICO<800).. Subprime 500<Score<620)

7.2.20087.2.2008 7171

Subprime FinansorleriSubprime Finansorleri

72727.2.20087.2.2008

Kredi Riski Ölçüm Endeksleri (ITRAXX)Kredi Riski Ölçüm Endeksleri (ITRAXX)Kredi Temerrüt Takasları (CDS) bir yatırımcın kredi riskini bir başka Kredi Temerrüt Takasları (CDS) bir yatırımcın kredi riskini bir başka müşteriye trasnfer etmesini sağlar.müşteriye trasnfer etmesini sağlar.

ITRAXX bu amaçla oluşturulmuş bir kredi türevi endeksidir.ITRAXX bu amaçla oluşturulmuş bir kredi türevi endeksidir.

iTraxxiTraxx Avrupa, Japanya ve Asia ülkelerini de kapsar. Avrupa, Japanya ve Asia ülkelerini de kapsar.

iTraxx Avrupa Endesli en likit 125 CDS Ürününden türetilmiş bir iTraxx Avrupa Endesli en likit 125 CDS Ürününden türetilmiş bir endekstir.endekstir.

ITRAXX Crossover 45 alt yatırım grubundan oluşan kredi türev ITRAXX Crossover 45 alt yatırım grubundan oluşan kredi türev endeksidir.endeksidir.

7.2.20087.2.2008 7373

ITRAXX ITRAXX ITRAXX

0.0050.00

100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00

08.0

6.20

05

08.0

8.20

05

08.1

0.20

05

08.1

2.20

05

08.0

2.20

06

08.0

4.20

06

08.0

6.20

06

08.0

8.20

06

08.1

0.20

06

08.1

2.20

06

08.0

2.20

07

08.0

4.20

07

08.0

6.20

07

08.0

8.20

07

ITRAXX

7.2.20087.2.2008 7474

ITRAXX ITRAXX ITRAXX Ne kadar yüksekse o kadar yüksek kredi ITRAXX Ne kadar yüksekse o kadar yüksek kredi riski mevcuttur.riski mevcuttur. Yükseklik kıstası genel tarihsel ortalama ya da son Yükseklik kıstası genel tarihsel ortalama ya da son 60-90 günün hareketli ortalamalar olabilir60-90 günün hareketli ortalamalar olabilir

75757.2.20087.2.2008

ABX EndeksiABX EndeksiEndeks degeri düstükce konut kredi riski artıyor olarak yorumlanabilir..

76767.2.20087.2.2008

TÜRKİYE EKONOMİSİ RİSKLERİ

77777.2.20087.2.2008

Türkiye Ekonomisi ve Göreli Türkiye Ekonomisi ve Göreli İyileşmeİyileşme

Finans Piyasası verileri Türkiye ekonomisinde Finans Piyasası verileri Türkiye ekonomisinde 2001 sonrası önemli gelişmeler olduğunu işaret 2001 sonrası önemli gelişmeler olduğunu işaret ediyor.ediyor.Ancak bu iyileşme diğer gelişmekte olan ülke Ancak bu iyileşme diğer gelişmekte olan ülke ekonomilerinden daha iyi değildir.ekonomilerinden daha iyi değildir.Özellikle Mayıs 2006 sonrası Türkiye gelişmekte Özellikle Mayıs 2006 sonrası Türkiye gelişmekte olan ülkeler arasında bir alt lige inmiştir.olan ülkeler arasında bir alt lige inmiştir. İki temel neden: Cari Açık ve MB Seçim Yönetimiİki temel neden: Cari Açık ve MB Seçim Yönetimi

78787.2.20087.2.2008

Türk Finans Piyasası Genel Türk Finans Piyasası Genel SorunlarSorunlar

Bankacılık KesimiBankacılık Kesimi 2001’e oranla çok daha sağlam açık pozisyon 2001’e oranla çok daha sağlam açık pozisyon

riski yok. Düzenleme ve denetim daha sağlamriski yok. Düzenleme ve denetim daha sağlam Ancak temel risk vade riski ve yapısal faiz riskiAncak temel risk vade riski ve yapısal faiz riski Mevduat vadeleri 2001’den çok daha uzun Mevduat vadeleri 2001’den çok daha uzun

değil. Aktif vadeleri çok daha uzun.değil. Aktif vadeleri çok daha uzun. Faiz değişiminin boyutu ve şok süresi çok Faiz değişiminin boyutu ve şok süresi çok

önemliönemli Mayıs 2006 şoku daha uzun sürseydi sermaye Mayıs 2006 şoku daha uzun sürseydi sermaye

erimesi çok farklı olabilirdi.erimesi çok farklı olabilirdi.

79797.2.20087.2.2008

Bankacılık Kesimi RiskleriBankacılık Kesimi Riskleri

Kredi riskinin temel belirleyicisi büyüme Kredi riskinin temel belirleyicisi büyüme hızının yavaşlamasıhızının yavaşlamasıVerilen kredilerin düşen büyüme Verilen kredilerin düşen büyüme ortamında nasıl davranacağı eldeki ortamında nasıl davranacağı eldeki istatistiksel veriler ışığında çok istatistiksel veriler ışığında çok enformative olmayabilir.enformative olmayabilir.

80807.2.20087.2.2008

2008 ve Borçlanma Maliyeti2008 ve Borçlanma Maliyeti

BASEL II’nin Türkiye’nin Borçlanma BASEL II’nin Türkiye’nin Borçlanma Maliyetini nasıl etkileyeceği net değil Maliyetini nasıl etkileyeceği net değil (BASEL I 0 RAV, BASEL II BB- %100 (BASEL I 0 RAV, BASEL II BB- %100 Karşılık zorunluluğu).Karşılık zorunluluğu).Reel Sektörün açık pozisyonu boyutu Reel Sektörün açık pozisyonu boyutu bilinse bile iki kritik noktabilinse bile iki kritik nokta Açık Poziyonun biçimi (kaldıraç etkisi)Açık Poziyonun biçimi (kaldıraç etkisi) Borçlanan sektörün faaliyet alanı (ihracatçı-Borçlanan sektörün faaliyet alanı (ihracatçı-

ithalatçı, yerel üretim) ithalatçı, yerel üretim)

81817.2.20087.2.2008

Sell off EME Üzerinden olur mu?Sell off EME Üzerinden olur mu?

2006 Mayıs 2007 Temmuz Farkı?2006 Mayıs 2007 Temmuz Farkı?Döviz kuru Kredi riski korelasyonu (1997 Döviz kuru Kredi riski korelasyonu (1997 GDA Örneği)GDA Örneği)Global riskler Hedge Fonları (LTCM, Global riskler Hedge Fonları (LTCM, Amaranth 2006)Amaranth 2006) Likidite riskiLikidite riski

82827.2.20087.2.2008

GLOBAL EKONOMİ RİSKLERİ

83837.2.20087.2.2008

Kovansiyonel Risk ÖlçütleriKovansiyonel Risk ÖlçütleriNasıl Güçlendirilmeli?Nasıl Güçlendirilmeli?

Gelişmekte Olan Ülke Ekonomileri Global Risklerden Doğrudan Gelişmekte Olan Ülke Ekonomileri Global Risklerden Doğrudan Etkileniyor.Etkileniyor.Event Driven Riskler için tarihsel volatilite değerleri güncellenmeli.Event Driven Riskler için tarihsel volatilite değerleri güncellenmeli.VIX, ITRAXX, CDS, Implied Volatilite Endekslerinin değerleri Türkiye VIX, ITRAXX, CDS, Implied Volatilite Endekslerinin değerleri Türkiye Riskleri için dönem dönem belirleyici olabilir.Riskleri için dönem dönem belirleyici olabilir.ABD Faiz Değişimleri Çeşitli Senaryo ve Riskleri gündeme ABD Faiz Değişimleri Çeşitli Senaryo ve Riskleri gündeme getirebilir. getirebilir. EUR/USD Paritesi volatilite yaratır mı?EUR/USD Paritesi volatilite yaratır mı?Makroekonomik Dengelerin Değişimi Riskleri Doğrudan etkiler.Makroekonomik Dengelerin Değişimi Riskleri Doğrudan etkiler.Hedge Fund Hareketleri de dikkatle izlenmeli ve her bir olay için Hedge Fund Hareketleri de dikkatle izlenmeli ve her bir olay için belirli set senaryolar belirlenmelidir. belirli set senaryolar belirlenmelidir.

84847.2.20087.2.2008

Global Soft Lending: Ulaşılabilir mi?Global Soft Lending: Ulaşılabilir mi?

‘‘Richard Bookstaber, A Demon of Our Own Design: Markets, Hedge Funds and the Richard Bookstaber, A Demon of Our Own Design: Markets, Hedge Funds and the Perils of Financial InnovationPerils of Financial Innovation

Any one derivative, with some exceptions, may be easy Any one derivative, with some exceptions, may be easy to track. But by the time you layer a lot of them one on to track. But by the time you layer a lot of them one on top of the other, it becomes increasingly complex, so a top of the other, it becomes increasingly complex, so a small, unexpected event can propagate in surprising and small, unexpected event can propagate in surprising and nonlinear ways -- and there's no way to anticipate all nonlinear ways -- and there's no way to anticipate all these possible eventsthese possible events." ." A Street Pioneer Fears A Blowup (Wall Street J A Street Pioneer Fears A Blowup (Wall Street J 18 Mayıs 2007)18 Mayıs 2007)

Financial derivatives, Wall Street innovation and hedge funds will lead to a financial Financial derivatives, Wall Street innovation and hedge funds will lead to a financial meltdown’ meltdown’

85857.2.20087.2.2008

SONUÇSONUÇ Uzun dönemde temel belirleyici Global ekonomik büyümede Uzun dönemde temel belirleyici Global ekonomik büyümede

bir değişim olup olmayacağı.bir değişim olup olmayacağı. Global büyüme trendinde yavaşlama bile çok farklı etkiler Global büyüme trendinde yavaşlama bile çok farklı etkiler

yaratabilir.yaratabilir. Risk ölçümünde lokal verilerle Global risk kaynakları Risk ölçümünde lokal verilerle Global risk kaynakları

harmanlanmalı (VIX, FED Faiz Değişimleri vb)harmanlanmalı (VIX, FED Faiz Değişimleri vb) Global ekonomilerdeki olası değişimler yerel senaryolarla Global ekonomilerdeki olası değişimler yerel senaryolarla

zenginleştirilmeli. (Dünya büyüme oranları, EUR/USD zenginleştirilmeli. (Dünya büyüme oranları, EUR/USD paritesi, EUR/YEN paritesi vb)paritesi, EUR/YEN paritesi vb)

VIX, ITRAXX, ABX,CDX, CDS Türkiye, EUR/YEN, VIX, ITRAXX, ABX,CDX, CDS Türkiye, EUR/YEN, USD/YEN örtük volatiliteler, EMBI+ Endeksleri sürekli takip USD/YEN örtük volatiliteler, EMBI+ Endeksleri sürekli takip edilmeli. Tarihsel volatilite modelleri bu endekslerdeki ani edilmeli. Tarihsel volatilite modelleri bu endekslerdeki ani değişime duyarlı olarak ayarlanmalıdır ya da doğrudan örtük değişime duyarlı olarak ayarlanmalıdır ya da doğrudan örtük vol’lar kullanılmalı.vol’lar kullanılmalı.