Gutachtliche Stellungnahme - Weber & Ott...Gutachtliche Stellungnahme zum Unternehmenswert zum 28. August 2019 und zur angemessenen Barabfindung im Rahmen des geplanten Ausschlusses

Gutachtliche Stellungnahme

zum Unternehmenswert zum 28. August 2019 undzur angemessenen Barabfindung im Rahmen des geplanten Ausschlusses der Minderheitsaktionäre der

Weber & Ott Aktiengesellschaft, Forchheim

KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, ein Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative, einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind.

Aufsichtsratsvorsitzender: WP Ulrich D. MaasVorstand: WP StB Klaus Becker (Sprecher), Dr. Vera-Carina Elter, StB Frank W. Grube, Christian Rast, WP Christian Sailer, WP Mattias Schmelzer, WP StB Boris Schroer

Sitz: Berlin, Handelsregister: Charlottenburg (HRB 106191 B), USt.-IdNr.: DE 814811803Bankverbindung: Deutsche Bank AG, Berlin, IBAN: DE98100700000239338700, BIC: DEUTDEBBZertifiziert nach DIN EN ISO 9001, ISO / IEC 27001 und DIN EN ISO 14001

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Persönlich und streng vertraulich

Herrn Ralf Hellmann

RSL Investment GmbHLombardeiweg 691325 Adelsdorf

27. Juni 2019

Gutachtliche Bewertung der Weber & Ott Aktiengesellschaft, Forchheim

Sehr geehrter Herr Hellmann,

wir wurden von der RSL Investment GmbH, Adelsdorf, (im Folgenden „RSL“ oder„Auftraggeber“) mit Schreiben vom 19. April 2019 beauftragt, eine GutachtlicheBewertung der Weber & Ott Aktiengesellschaft, Forchheim, (im Folgenden „W&O AG“oder „Gesellschaft“) vorzunehmen.

Die RSL verfügt über mehr als 95% der Anteile der W&O AG und beabsichtigt alsHauptaktionärin auf der Hauptversammlung der W&O AG einen Beschluss zurÜbertragung der Anteile der Minderheitsaktionäre auf die Hauptaktionärin gegenGewährung einer angemessenen Barabfindung herbeizuführen (§§ 327a ff. AktG:Ausschluss von Minderheitenaktionären, sog. „Squeeze out“).

Gegenstand unseres Auftrages ist eine Gutachtliche Stellungnahme zum Unter-nehmenswert der W&O AG und der Höhe der angemessenen Barabfindung gemäß§ 327b AktG. Die Gutachtliche Stellungnahme ist Teil der nach § 327c AktGerforderlichen Berichterstattung. Als Bewertungsstichtag haben wir den 28. August2019, den Tag der beabsichtigten Hauptversammlung, an dem über den Ausschlussder Minderheitsaktionäre entschieden werden soll, zugrunde gelegt.

Die Angemessenheit der Barabfindung ist gemäß § 327c AktG durch einensachverständigen, gerichtlich bestellten Prüfer zu prüfen.

Das Landgericht Nürnberg-Fürth hat mit Beschluss vom 17. Mai 2019 die Ebner StolzGmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft,Stuttgart, als Angemessenheitsprüfer ausgewählt und bestellt.

Bei der Auftragsdurchführung haben wir den IDW Standard „Grundsätze zur Durch-führung von Unternehmensbewertungen“ (IDW S 1 i.d.F. 2008) zugrunde gelegt. ImSinne dieses Standards haben wir die Unternehmensbewertung in der Funktion einesneutralen Gutachters durchgeführt und den objektivierten Unternehmenswert derW&O AG ermittelt.

Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen intersubjektiv nachprüfbaren, von denindividuellen Wertvorstellungen betroffener Parteien unabhängigen Wert desUnternehmens aus Sicht der Anteilseigner dar. Dieser ergibt sich bei Fortführung desUnternehmens auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzepts und mit allenrealistischen Zukunftserwartungen im Rahmen der Marktchancen, -risiken undfinanziellen Möglichkeiten des Unternehmens sowie sonstigen Einflussfaktoren.

Wir haben unsere Arbeiten in den Monaten April bis Juni 2019 in denGeschäftsräumen der W&O AG sowie in unseren Büros durchgeführt.

Wir haben unsere Arbeiten auf Basis der uns zur Verfügung gestellten Informationensowie öffentlich verfügbarer Informationen durchgeführt. Für die Richtigkeit undVollständigkeit der zur Verfügung gestellten Informationen tragen Sie und die W&OAG die alleinige Verantwortung.

Die unserer Tätigkeit zugrunde liegenden wesentlichen Unterlagen haben wir inAnlage 1 zusammengestellt. Darüber hinaus haben uns der Vorstand der W&O AGsowie die von Ihnen und vom Vorstand der W&O AG benannten Auskunftspersonenbereitwillig weitergehende Informationen erteilt.

Grundsätzlich basiert unsere Wertermittlung auf den für den Bewertungsanlass zurVerfügung gestellten Unterlagen. Diese haben wir kritisch gewürdigt, jedoch keinerPrüfung im Sinne einer Jahresabschlussprüfung unterzogen. Die von uns im Rahmender Unternehmensbewertung durchgeführten Untersuchungen unterscheiden sich inihrem Umfang und ihren Zielen wesentlich von einer Jahresabschlussprüfung, einerDue Diligence oder ähnlichen Tätigkeiten.

KPMG AGWirtschaftsprüfungsgesellschaft

Tel +49 30 2068-0Fax +49 30 2068-2000www.kpmg.de

Klingelhöfer Str. 1810785 Berlin

KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, ein Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative, einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind.

Aufsichtsratsvorsitzender: WP Ulrich D. MaasVorstand: WP StB Klaus Becker (Sprecher), Dr. Vera-Carina Elter, StB Frank W. Grube, Christian Rast, WP Christian Sailer, WP Mattias Schmelzer, WP StB Boris Schroer

Sitz: Berlin, Handelsregister: Charlottenburg (HRB 106191 B), USt.-IdNr.: DE 814811803Bankverbindung: Deutsche Bank AG, Berlin, IBAN: DE98100700000239338700, BIC: DEUTDEBBZertifiziert nach DIN EN ISO 9001, ISO / IEC 27001 und DIN EN ISO 14001

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Demzufolge erteilen wir kein Testat und geben keine andere Form der Bescheinigungoder Zusicherung hinsichtlich der Jahresabschlüsse, der internen Kontrollsystemeoder der Unternehmensplanungen der W&O AG. Wir übernehmen keineVerantwortung für das Eintreten der Planungen bzw. der diesen zugrunde liegendenPrämissen und Annahmen.

Die Planungsrechnungen wurden von uns ausgehend von der Entwicklung derVermögens-, Finanz- und Ertragslage in der Vergangenheit, der aktuellen rechtlichenund wirtschaftlichen Rahmenbedingungen sowie Marktstudien und Branchenreportsplausibilisiert und mit dem Vorstand der W&O AG und anderen verantwortlichenMitarbeitern besprochen.

Wir haben soweit möglich sichergestellt, dass die in unserer Berichterstattungdargestellten Informationen mit anderen, uns im Verlauf unserer Arbeiten zurVerfügung gestellten Informationen, übereinstimmen. Eine eigenständige Verifizierungder Richtigkeit und Vollständigkeit der zur Verfügung gestellten Informationen und derVerlässlichkeit der jeweiligen Quellen haben wir jedoch nicht vorgenommen.

Bei der Bewertung haben sich keine besonderen Schwierigkeiten im Sinne des § 327cAbs. 2 Satz 4 i.V.m. § 293e Abs. 1 Satz 3 Nr. 3 AktG ergeben.

Die Gutachtliche Stellungnahme wird nur im Zusammenhang mit dem beabsichtigtenAusschluss der Minderheitsaktionäre erstellt und ist nur für die interne Verwendungdurch den Auftraggeber bestimmt. Diese Verwendung umfasst auch

— einen Verweis auf unsere Tätigkeit und die Verwendung unserer Berichterstattungim Rahmen Ihrer Berichterstattung nach§ 327c AktG,

— die Einsichtnahme in die Gutachtliche Stellungnahme durch die Aktionäre derW&O AG im Zusammenhang mit der Hauptversammlung der W&O AG,

— die Veröffentlichung unserer Gutachtlichen Stellungnahme in vollem Wortlaut imInternet,

— die Verwendung unserer Gutachtlichen Stellungnahme in einem gerichtlichenFolgeverfahren (wie z.B. Freigabeverfahren, Spruchverfahren),

— die Weitergabe an den Angemessenheitsprüfer.

W&O AGGutachtliche StellungnahmeUnternehmenswert zum 28. August 2019

Die darüber hinausgehende Weitergabe unserer Gutachtlichen Stellungnahme darfvorbehaltlich der ausdrücklichen schriftlichen Zustimmung von KPMG nur in vollemWortlaut einschließlich einer schriftlichen Erklärung über den Zweck des zugrundeliegenden Auftrags sowie den mit dem Auftrag verbundenen Weitergabe-beschränkungen und Haftungsbedingungen und nur dann an andere Dritte erfolgen,wenn der jeweilige Dritte sich zuvor mit den Allgemeinen Auftragsbedingungenergänzt um eine individuelle Haftungsvereinbarung sowie seinerseits einerverbindlichen Vertraulichkeitsverpflichtung schriftlich uns gegenüber einverstandenerklärt hat.

Wir weisen darauf hin, dass die in diesem Bericht ausgewiesenen Berechnungengrundsätzlich gerundet ausgewiesen werden. Da die Berechnungen tatsächlich mitden exakten Werten erfolgen, kann die Addition bzw. Subtraktion von Tabellenwertenzu Abweichungen bei den ausgewiesenen Zwischen- bzw. Gesamtsummen führen.Negative Werte werden in Klammern dargestellt.

Die Geschäftsführung der RSL und der Vorstand der W&O AG haben uns eineVollständigkeitserklärung mit dem Inhalt abgegeben, dass uns alle Angaben, die fürdie Erstellung dieser Gutachtlichen Stellungnahme von Bedeutung sind, richtig undvollständig erteilt wurden.

Dem Auftrag liegen die als Anlage 6 beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungenfür Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1.Januar 2017 zugrunde. Die Haftungshöchstsumme bestimmt sich nach Nr. 9 derAllgemeinen Auftragsbedingungen und ergänzenden schriftlichen Vereinbarungen. ImVerhältnis zu Dritten ist Nr. 1 Abs. 2 und Nr. 9 der Allgemeinen Auftragsbedingungenmaßgebend.

Mit freundlichen Grüßen

ppa.

Dr. Tschöpel Bertram

4© 2019 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, ein Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative („KPMG International“), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. Der Name KPMG und das Logo sind eingetragene Markenzeichen von KPMG International.

Inhalt

Seite

I Zusammenfassung der Ergebnisse 5

II Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 10

III Markt- und Wettbewerbsanalyse 16

IV Bewertungsansatz 26

V Planungsrechnung 35

VI Kapitalisierungszinssatz 61

VII Unternehmenswert 74

VIII Börsenkurs und Vorerwerbe 85

IX Gesamtwürdigung und Ableitung der Barabfindung 88

Anlagen 91

I. Zusammen-fassung der Ergebnisse


Die RSL beabsichtigt als Hauptaktionärin einen Ausschluss der Minderheitsaktionäre der W&O AG.

Im Gegenzug erhalten die Minderheitsaktionäre eine Barabfindung.

Vor diesem Hintergrund haben wir den Unter-nehmenswert der W&O AG sowie die angemessene Barabfindung ermittelt.

Der Unternehmenswert der W&O AG wurde nach dem in der Rechtsprechung und in der Betriebswirtschaftslehre anerkannten Ertrags-wertverfahren ermittelt.

Hintergrund und Bewertungsanlass

— Gemäß §§ 327a ff. AktG kann die Hauptversammlung einerAktiengesellschaft auf Verlangen des Hauptaktionärsbeschließen, die Aktien der übrigen Aktionäre (Minderheits-aktionäre) auf den Hauptaktionär gegen Gewährung einerangemessenen Barabfindung zu übertragen (sog. Squeezeout).

— Die RSL möchte von dieser gesetzlich vorgesehenenMöglichkeit zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre derW&O AG Gebrauch machen und hat ein entsprechendesÜbertragungsverlangen gestellt.

— Vor diesem Hintergrund wurden wir gebeten, eineUnternehmensbewertung der Gesellschaft vorzunehmen unddie angemessene Barabfindung zu ermitteln.

Grundlagen der Bewertung

— Gegenstand unseres Auftrags ist somit die Erstellung einerGutachtlichen Stellungnahme zum Unternehmenswert derW&O AG sowie der angemessenen Barabfindung(§ 327b AktG) der Minderheitsaktionäre.

— Bei der Auftragsdurchführung haben wir den IDW StandardS 1 „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewer-tungen“ des Hauptfachausschusses des Instituts derWirtschaftsprüfer in der Fassung vom 2. April 2008 (IDW S 1)zugrunde gelegt.

— Im Sinne dieses Standards geben wir unsere GutachtlicheStellungnahme in der Funktion eines neutralen Gutachters ab.Der von uns ermittelte Unternehmenswert stellt demnach eineobjektivierte Größe dar.

Grundlagen

— Der Unternehmenswert der W&O AG wurde nach dem in derRechtsprechung und in der Betriebswirtschaftslehre aner-kannten Ertragswertverfahren ermittelt.

— Eine Plausibilisierung des Unternehmenswerts erfolgte anhanddes Multiplikatorverfahrens sowie weiterer Wert- undPreismaßstäbe.

Zugrunde liegende Planungsrechnungen

— Der Unternehmenswert der W&O AG basiert auf der aktuellen,im regulären Planungsprozess erstellten und vom Aufsichtsratam 11. Dezember 2018 genehmigten Planungsrechnung derW&O AG.

— Die der Bewertung zugrunde liegende Planungsrechnung derW&O AG umfasst die Jahre 2019 bis 2021.

Ableitung der ewigen Rente (2023 ff.)

— Für Bewertungszwecke wurde auf Basis eines nachhaltigenJahres 2022 die sogenannte ewige Rente (2023 ff.) abgeleitet.

Bewertungsstichtag

— Für die Ermittlung des Unternehmenswertes wurde der28. August 2019 als Bewertungsstichtag zugrunde gelegt. Dasist der Tag, an dem die Hauptversammlung der W&O AG überden Ausschluss der Minderheitsaktionäre beschließen soll.

Besondere Schwierigkeiten

— Bei der Bewertung haben sich keine besonderen Schwierig-keiten im Sinne des § 327c Abs. 2 Satz 4 i.V.m. § 293e Abs. 1Satz 3 Nr. 3 AktG ergeben.

BewertungsanlassZusammenfassung der Ergebnisse


Der Unternehmenswert der W&O AG zum 28. August 2019 in Höhe von rd. € 34,9 Mio. ergibt sich aus dem Ertragswert in Höhe von rd. € 33,7 Mio. zuzüglich der Sonderwerte in Höhe von insgesamt rd. €1,2 Mio.

Der Wert je Aktie beträgt somit € 8,95.

BewertungsergebnisZusammenfassung der Ergebnisse

Quelle: Planungsrechnung Weber & Ott AG, Analyse KPMG.Anm.: „NJ“ – nachhaltiges Jahr, „TV“ ewige Rente sog. Terminal Value

W&O Konzern

Planung NJ TVT€ 2019 2020 2021 2022 2023 ff.Jahresüberschuss 2.386 3.042 3.748 2.533 2.545 Thesaurierung 1.606 2.262 2.968 92 93 Wertbeitrag aus Wertsteigerungen - - - 1.174 1.180 Effektive persönliche Ertragsteuer auf Wertsteigerungen - - - (179) (180)Wertbeitrag aus Ausschüttung 780 780 780 1.266 1.273 Persönliche Ertragsteuer auf Ausschüttung (206) (206) (206) (334) (336)Ausschüttungsquote 32,7% 25,6% 20,8% 50,0% 50,0% Nettoeinnahmen 574 574 574 1.927 1.937

Nettoeinnahmen 574 574 574 1.927 1.937 Barwerte jeweils zum 31.12. 33.865 35.476 37.122 37.461 - Zwischensumme Kapitalisierung 34.439 36.050 37.696 39.388 1.937 Verschuldete Eigenkapitalkosten nach Wachstumsabschlag 6,51% 6,45% 6,26% 6,11% 5,17%Barwertfaktor für das jeweilige Jahr 0,9389 0,9394 0,9411 0,9425 19,3447Barwerte jeweils zum 31.12. des Vorjahres 32.334 33.865 35.476 37.122 37.461

Ertragswert zum 31. Dezember 2018 32.334 Aufzinsungsfaktor (l ineare Aufzinsung) 1,04 Ertragswert zum 28. August 2019 33.718

Ableitung Unternehmenswert W&O AG

Ertragswert zum 28. August 2019 33.718 Sonderwert nbV Immobilien 2.640 Sonderwert Deckungslücke mittelbare Pensionszusagen (1.718)Sonderwert Verlustvortrag Rosner 238 Unternehmenswert zum 28. August 2019 34.877 Anzahl Aktien 3.899.150Wert je Aktie 8,95


Auf Basis einer Plausibilisierung anhand von Multiplikatoren sowie weiterer Wert- und Preismaßstäbe ergeben sich keine Anhaltspunkte, dass der fundamental ermittelte Ertragswert der W&O AG nicht angemessen ist.

Für die Ermittlung der Barabfindung gemäß 327bAktG war kein relevanter Börsenkurs zu beachten. Sie ergibt sich somit im vorliegenden Fall aus dem Unternehmenswert und beträgt mithin € 8,95 je Aktie.

Plausibilisierung

— Zur Plausibilisierung des nach betriebswirtschaftlichen Grund-sätzen abgeleiteten fundamentalen Unternehmenswertes derW&O AG wurden – entsprechend IDW S 1 Abschnitt 7.5 –Multiplikatoren sowie weitere Wert- und Preismaßstäbeherangezogen.

— Für die Berechnung der Multiplikatoren wurden für die PeerGroup aktuelle Angaben zu Umsatz, EBITDA und EBIT jeweilsfür die Jahre 2018 bis 2020 verwendet.

— Auf der Basis von Bandbreiten von Marktmultiplikatoren einerbörsennotierten Peer Group (sog. Trading Multiples) ermitteltsich für den Marktwert des Eigenkapitals der W&O AG eineKernbandbreite von € 11,0 Mio. bis € 22,0 Mio. Je Aktie ergibtsich somit eine Kernbandbreite von € 2,83 bis € 5,65.

— Die in der nebenstehenden Gesamtschau gezeigten Wert- undPreismaßstäbe ergeben keine Anhaltspunkte, dass der mittelsder Ertragswertmethode ermittelte Unternehmenswert je Aktieder W&O AG nicht angemessen ist.

Plausibilisierung und BarabfindungZusammenfassung der Ergebnisse

Unternehmenswert und angemessene Barabfindung

— Unter Zugrundelegung des Unternehmenswertes der W&O AGzum 28. August 2019 in Höhe von rd. € 34,9 Mio. und derAnzahl ausstehender Aktien in Höhe von 3.899.150Stückaktien ergibt sich ein Wert je Aktie der W&O AG von€ 8,95.

— Ein relevanter Börsenkurs war aufgrund des Delistings imSommer 2016 nicht zu beachten.

— Die Barabfindung gemäß § 327b AktG ist somit auf Basis desUnternehmenswertes je Aktie festzulegen.

Quelle: Analyse KPMG.Anm.: Prozentangabe jeweils Unternehmenswert bezogen auf die dargestellte Obergrenze des

jeweiligen Wert- und Preismaßstabs

Wert- und Preismaßstäbe je Aktie8,95

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Vorerwerbe

Börsenkursfortgeschrieben

Börsenkurs imJahr vor Delisting

Valora Kurs

Buchwert Eigenkapitalzum 31.12.2018

Multiplikatoren

€ je AktieUnternehmenswert je Aktie

+79%

+79%

+198%

+107%

+139%

+58%


Die Berücksichtigung von persönlichen Steuern der Anteilseigner wirkte im vorliegenden Fall werterhöhend.

Die Kapitalkostenparameter Basiszins und Marktrisikoprämie können sich bis zur Hauptversammlung ändern und einen wesentlichen Einfluss auf den Unternehmenswert und die Barabfindung haben.

Sensitivitätsanalyse

— Der Bewertung liegt ein Basiszinssatz von 0,60% p.a. per 26.Juni 2019 und eine Marktrisikoprämie von 5,50% zugrunde. DieEntwicklung beider Parameter ist vor dem Hintergrund derEntwicklungen auf dem Kapitalmarkt derzeit volatil, sodassnicht ausgeschlossen werden kann, dass sich bis zumBewertungsstichtag Veränderungen bei diesen Parameternergeben. So ist derzeit eine rückläufige Tendenz für den(ungerundeten) Basiszinssatz zu erkennen, die möglicherweisebis zum Bewertungsstichtag anhält oder sich auch umkehrenkann. Wir haben daher eine Sensitivitätsanalyse für beideParameter vorgenommen. Dabei können sich abhängig von derEntwicklung der Marktrendite bei Veränderungen desBasiszinssatzes auch Veränderungen der Marktrisikoprämieergeben.

— Die Sensitivitätsanalyse zeigt, dass bereits bei einer geringenVeränderung der Parameter der Unternehmenswert deutlichsinken bzw. steigen kann.

SensitivitätsanalyseZusammenfassung der Ergebnisse

Auswirkungen der Berücksichtigung der Einkommensteuer

— Der Unternehmenswert der W&O AG wurde entsprechend demBewertungsanlass und der Rechtsprechung aus derPerspektive einer typisierten inländischen unbeschränktsteuerpflichtigen natürlichen Person als Anteilseigner unterBerücksichtigung der Einkommensteuer ermittelt.

— Der Unternehmenswert ohne Berücksichtigung vonEinkommensteuer liegt unterhalb des Unternehmenswertes mitBerücksichtigung von Einkommensteuer.

Quelle: Analyse KPMG.Anm.: Die Sensitivitätsanalyse erfolgte unter der Annahme, dass eine Variation der beiden

Kapitalkostenparameter ohne Einfluss auf die Jahresüberschüsse der W&O AG ist.

Sensitiv itätsanalyse Wert je Aktie (€) - W&O AG

MRP8,95 5,25% 5,50% 5,75%

0,30% 10,09 9,50 8,970,40% 9,88 9,31 8,800,50% 9,68 9,13 8,630,60% 9,48 8,95 8,470,70% 9,29 8,78 8,310,80% 9,11 8,61 8,150,90% 8,93 8,45 8,00

Basi

szin

s

II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen


Bewertungsobjekt ist die W&O AG inklusive ihrer fünf Tochtergesellschaften.

Dabei fungiert die W&O AG als Management- und Finanzholding, während vier Tochtergesellschaften operativ tätig sind und eine inaktiv ist.


Gesellschaftsrechtliche Grundlagen

— Das gezeichnete Kapital beträgt EUR 3.899.150 und ist volleingezahlt.

— Das Grundkapital ist in 3.899.150 auf den Inhaber lautendenennwertlose Stückaktien eingeteilt.

— Hauptaktionärin der W&O AG mit einem Anteil von ca. 98,2%ist die RSL.

— Die W&O AG ist nicht börsennotiert. Sie war bis zu ihremDelisting am 30. Juni 2016 im Freiverkehr der Börse Münchennotiert.

— Die Gesellschaft hat fünf direkte 100%-ige undvollkonsolidierte Tochterunternehmen (zusammen als „W&OKonzern“ bezeichnet):

- TONI DRESS DAMENMODEN GmbH, Forchheim, (imFolgenden „Toni“),

- WAPPEN MEN‘S FASHION GmbH, Forchheim, (imFolgenden „Wappen“),

- Rosner Avantgarde Mode GmbH, Forchheim, (imFolgenden „Rosner“),

- Weber & Ott Retail GmbH, Forchheim, (im Folgenden„Retail“) sowie

- me & my Jeans GmbH, Forchheim, (im Folgenden „me&myJeans).

— Die W&O AG agiert als Management- und Finanzholding.Toni, Wappen, Rosner und Retail sind operativ tätig, währenddie me&my Jeans über kein operatives Geschäft mehr verfügtund lediglich eine Mantelgesellschaft darstellt.

Organigramm

Quelle: Eigene Darstellung auf Basis von W&O AG Angaben.

— Die W&O AG geht auf die Gründung durch Konrad Ott im Jahr1834 zurück. Im Jahr 1899 wurde die W&O AG zu einer derersten Aktiengesellschaften in Deutschland.

— Die W&O AG hat ihren Sitz in Forchheim und ist in dasHandelsregister des Amtsgerichts Bamberg unter HRB 55eingetragen.

— Gegenstand der Gesellschaft ist laut Satzung die Herstellung,Be- und Verarbeitung, Ankauf, Vertrieb und Handel vonBekleidung und von textilen Roh-, Halb- und Fertigprodukten.

— Die Satzung ist gültig in der Fassung vom 29. November 2016.

— Das Geschäftsjahr entspricht dem Kalenderjahr.


Es besteht eine steuerliche Organschaft zwischen der AG und den anderen Konzerngesellschaften mit Ausnahme der Retail.


Steuerliche Grundlagen

— Die Gesellschaft wird zur Körperschaftsteuer, Gewerbesteuerund Umsatzsteuer veranlagt.

— In Deutschland bestehen mit folgenden Gesellschaften desW&O Konzerns seitens der W&O AG als Organträgerinunmittelbare körperschaft- sowie gewerbesteuerlicheOrganschaftsverhältnisse aufgrund von Gewinnabführungs-verträgen:

— Toni

— Wappen

— Rosner

— me&my Jeans

— Mit der Retail bestehen keine körperschaft- sowiegewerbesteuerlichen Organschaftsverhältnisse.

— Nach Auskunft der Gesellschaft bestand zum 31. Dezember2018 bei der W&O AG kein körperschaftsteuerlicher odergewerbesteuerlicher Verlustvortrag.

— Die Rosner verfügt über einen jeweils vororganschaftlichenkörperschaftsteuerlichen und gewerbesteuerlichen Verlust-vortrag von jeweils rd. € 1,1 Mio. Diese sind aufgrund desbestehenden Gewinnabführungsvertrages im Moment nichtnutzbar.

— Die steuerliche Veranlagung der W&O AG ist bis einschließlich2017 erfolgt und steht unter dem Vorbehalt der Nachprüfungnach § 164 Abs. 1 AO. Die Steuererklärungen für nach-gelagerte Geschäftsjahre sind derzeit noch in Erstellung.

— Eine steuerliche Außenprüfung für die Veranlagungszeiträumebis 2015 ist abgeschlossen und umfasste die PrüfungsfelderKörperschaft-, Gewerbe- sowie Umsatzsteuer.

— Die Höhe des steuerlichen Einlagekontos der W&O AG beläuftsich zum 31. Dezember 2017 gemäß Bescheid über diegesonderte Feststellung von Besteuerungsgrundlagen nach§ 27 Abs. 2 KStG und § 28 Abs. 1 Satz 3 KStG zum31. Dezember 2017 auf T€ 229.


Damenhosen80%

Damenoberteile3%

Herrenhemden11%

Sonstige6%

Der W&O Konzern ist im Bereich Bekleidungshandel vor allem in den Aktivitäten Design bzw. Produkt-entwicklung, Einkauf sowie Vertrieb an Händler tätig.

Die Damenhose ist das umsatzstärkste Produkt.


Geschäftsmodell (1/2)

Wertschöpfungskette im Modehandel (schematisch) — Toni, Rosner und Wappen sind vor allem in den AktivitätenDesign/Produktentwicklung, Einkauf und Vertrieb an Händlerinnerhalb der Wertschöpfungskette eines Modehandels-unternehmens tätig.

— Die Produktion erfolgt überwiegend durch passive Lohn-veredlung bei Gesellschaften in Südosteuropa und überVollzukaufgeschäft primär aus Asien. Die passive Lohn-veredelung macht dabei derzeit rd. 90% der Produktion aus.

— Der Vertrieb an Händler erfolgt überwiegend mittelsHandelsvertretern und Reisenden und betrifft vor allem denTextileinzelhandel sowie Warenhäuser und Boutiquen imstationären Handel. Die Händler übernehmen dann denVertrieb an Privatkunden auf ihren Flächen. Daneben ist dieRetail im Vertrieb direkt an Privatkunden in eigenen oderangemieteten Flächen tätig. Hierbei handelt es sich umOutlets, wo Überbestände oder Vorsaisonartikel verkauftwerden.

— Die Produktpalette des W&O Konzerns besteht imWesentlichen aus Damenhosen, Damenoberteilen, Herren-hemden sowie funktioneller Arbeitskleidung. Damenhosenstellen mit rd. 80% Anteil am Umsatz das wichtigsteProduktsegment dar.

Design/Produkt-

entwicklungEinkauf Produktion Vertrieb

1 2 3 4

Umsatzaufteilung nach Produktsegmenten (2018)

Quelle: Konzernabschluss W&O Konzern zum 31. Dezember 2018, Analyse KPMG.

Ausland

1 2

Stoffe und Zutaten

fertige Produkte

3

Händler Konsument4W&O

Konzern


Die Gesellschaften des W&OKonzerns sind mit den Marken TONI, Relaxed byTONI, ROSNER, DESOTO im Markt bekannt.

Deutschland stellt den absatzstärksten Markt dar gefolgt von den Niederlanden.


Geschäftsmodell (2/2)

Umsatzaufteilung nach Gruppen (2018) Wesentliche Produktgruppen

— Unter dem Markennamen TONI vertreibt die Toni moderneDamenhosen und Oberteile für eine Ziel-Altersgruppe 40+.Zusätzlich vertreibt sie unter dem Markennamen Relaxed byTONI klassische Damenhosen und Röcke, die sich anKundinnen über 50 Jahren richten. Auf diese beiden Markenentfiel im Geschäftsjahr 2018 zusammen rd. 67% desGesamtumsatzes des W&O Konzerns.

— Unter dem Markennamen DESOTO vertreibt die Wappen seit2016 Herrenhemden aus Jersey-Stoff. Mittlerweile umfasstdas Produktportfolio zusätzlich Damenblusen.

— Unter dem Markennamen ROSNER vertreibt die RosnerDamenhosen.

— Die Wappen vertreibt in den Segmenten Megadress,Workwear und Behörde Arbeitsbekleidung, unter anderemReinraumbekleidung für die Halbleiterindustrie.

— Die Gruppe Sonstige umfasst neben der Konsolidierungkonzerninterner Umsätze den Verkauf unter sog. PrivateLabel, die Onlineshops sowie Versanderlöse.

Absatzmärkte

— Mit rd. 67,0% wurde in 2018 ein Großteil des Umsatzes inDeutschland erwirtschaftet. Im Ausland sind die Niederlandemit rd. 15,0% das mit Abstand umsatzstärkste Land.

— Weitere wesentliche Absatzländer sind Frankreich undBelgien, gefolgt von Österreich und der Schweiz.Dementsprechend ist Europa der wichtigste Absatzmarkt desW&O Konzerns.

Quelle: Unternehmensangaben, KPMG Analyse.

Quelle: Unternehmensangaben, KPMG Analyse.

Deutschland67%

Niederlande15%

Sonstige18%

Umsatzaufteilung nach Region (2018)Umsatzaufteilung nach Region (2018)

TONI46%

Relaxed by TONI21%

DESOTO8%

ROSNER14%

Retail4%

Arbeitsbekleidung5% Sonstige

2%


Die Konzernbilanz der W&OAG ist geprägt von Immobilienvermögen und Working Capital, welches im Wesentlichen eigenfinanziert ist.


Konzernbilanz

— Der Anstieg der immateriellen Vermögensgegenstände imJahr 2018 betrifft im Wesentlichen erste Investitionen in dasneue ERP-System der W&O AG.

— Die Grundstücke und Bauten betreffen das Betriebsgelände inForchheim sowie nicht betriebsnotwendige Grundstücke undGebäude in Forchheim.

— Der Anstieg der Vorräte in den letzten beiden Geschäftsjahrenist verursacht durch den Ausbau des MarkengeschäftsDESOTO, den erhöhten Umsatz im Jahr 2017 und dem unterden Erwartungen liegenden Abverkauf im zweiten Halbjahr2018 der Toni und Rosner.

— Sonstige Vermögensgegenstände betreffen im WesentlichenUmsatzsteuerforderungen.

— Das Eigenkapital stieg in den letzten Jahren aufgrund der nichtvollständig ausgeschütteten Jahresüberschüsse an.

— Die sonstigen Rückstellungen betreffen im Wesentlichenpersonalbezogene Rückstellungen wie Tantiemen sowieRückstellungen für offene Rechnungen.

— Die Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten betreffen imwesentlichen Kreditrahmen bei drei Kreditinstituten. DerAnstieg im Jahr 2018 ist durch die Zahlungen für das ERP-System, Investitionen in die Immobilien sowie die Ausweitungdes Working Capitals, insbesondere der Vorräte, getrieben.

— Die sonstigen Verbindlichkeiten betreffen im Wesentlichen dieUnterstützungskassen, die mittelbare Pensionszusagen anverschiedene Mitarbeitergruppen beinhalten.

Quelle: Prüfungsbericht W&O Konzern 2017 und 2018, Analyse KPMG

W&O Konzern

T€ 2016 2017 2018Immaterielle Vermögensgegenstände 447 441 998 Grundstücke, grundstücksgleiche Rechte u. Bauten 8.262 8.234 8.625 Technische Anlagen und Maschinen 177 165 289 Andere Anlagen, Betriebs- u. Geschäftsausstattung 2.167 2.045 2.272 Geleistete Anzahlungen u. Anlagen im Bau 23 31 219 Sonstige Ausleihungen 1.158 1.184 1.068 Anlagevermögen 12.234 12.101 13.471 Vorräte 19.282 20.077 21.493 Forderungen aus Lieferungen u. Leistungen 3.026 3.704 4.063 Forderungen gegen verbundene Unternehmen 1 - 1 Sonstige Vermögensgegenstände 472 492 293 Flüssige Mittel 17 9 127 Umlaufvermögen 22.797 24.282 25.976 Rechnungsabgrenzungsposten 168 171 240 Aktiva 35.199 36.554 39.687 Gezeichnetes Kapital 3.899 3.899 3.899 Rücklagen 600 600 600 Bilanzgewinn/ -verlust 14.003 15.489 15.792 Eigenkapital 18.502 19.988 20.291 Rückstellungen für Pensionen 3.310 3.238 3.298 Steuerrückstellungen 81 523 589 Sonstige Rückstellungen 1.459 1.943 1.719 Rückstellungen 4.849 5.705 5.606 Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten 5.250 4.386 7.474 Verzinsliche Verbindlichkeiten 5.250 4.386 7.474 Verbindlichkeiten aus Lieferungen u. Leistungen 3.723 3.931 3.602 Verbindlichkeiten gegen verbundene Unternehmen 393 196 405 Sonstige Verbindlichkeiten 2.482 2.349 2.310 Unverzinsliche Verbindlichkeiten 6.598 6.475 6.317 Passiva 35.199 36.554 39.687

III. Markt- und Wettbewerbs-analyse


Bevölkerungsentwicklung / Wirtschaftswachstum (EU) — Im Jahr 2016 betrug die Bevölkerungsanzahl in derEuropäischen Union (EU) etwa 508,5 Millionen Einwohner.Obwohl die natürliche Veränderung in 2017 stagnierte und in2018 sogar rückläufig war, wuchs die Bevölkerung der EUungefähr um eine Million pro Jahr, was auf einen positivenWanderungssaldo zurückzuführen ist. Für die kommendenJahre wird ein stagnierendes Bevölkerungswachstum von0,1% p.a. erwartet.

— Angetrieben durch die nach der Eurokrise etabliertenKonjunkturmaßnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB)konnte die europäische Wirtschaft zuletzt stetig wachsen.Nachdem im Jahr 2017 noch reale Wachstumsraten von 2,6%verzeichnet wurden, kühlte das Wachstum im Jahr 2018jedoch merklich ab. Das lag nicht zuletzt daran, dass vor allemdie größeren Volkswirtschaften (Deutschland, Frankreich undItalien) stagnieren oder, im Fall von Italien, sogar in einertechnischen Rezession sind.

— Der Internationale Währungsfonds hat die Prognose für dasWeltwirtschaftswachstum angesichts wachsender Risiken fürdas kommende Jahr jüngst gesenkt. Es wird erwartet, dasssich das Wachstum damit allenfalls auf dem heutigen Niveauin den nächsten Jahren fortentwickelt.

— Auch der europäische Arbeitsmarkt konnte von der lockerenGeldpolitik der EZB profitieren. Die stetig sinkendeArbeitslosenquote hat wiederum positive Auswirkungen aufInvestitionen und Privatkonsum. Die damit verbundene Preis-und Lohnsteigerung hält das Wirtschaftswachstum zunächststabil.

— Für die langfristige Entwicklung der Arbeitslosenquote wird einanhaltender Abwärtstrend prognostiziert. Im Jahr 2023 soll dieeuropäische Arbeitslosenquote bei 5,6% liegen. DasReallohnwachstum soll zurückgehen auf ein Niveau von etwa1,2% p.a.

Makroökonomische Entwicklung in der EUMarkt- und Wettbewerbsanalyse

Für das europäische Bruttoinlandsprodukt wird in den nächsten Jahren ein Wachstum von 1,5% bis 1,9% p.a. erwartet.

Diese Wachstumserwartung ist jedoch steigenden Risiken ausgesetzt.

Die Entwicklung der globalen Handelskonflikte, allen voran der Streit zwischen den USA und China, die Ungewissheit über den Ausgang des Brexits, die Konflikte im Nahen Osten sowie die weitere Entwicklung in großen Volkswirtschaften wie Italien und Frankreich können erhebliche negative Einflüsse haben.

Arbeitslosenquote / Reallohnentwicklung (EU)

Quelle: EIU; Statista; KPMG Analyse.


0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

Arbeitslosenquote Reallohnwachstum

Mittelwert(2018-23)

6,2%

1,4%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

500502504506508510512514

in M

io.

Bevölkerung BIP Wachstum

CAGR(2018-23)

Mittelwert(2018-23)

0,1%

1,8%


0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

80

81

82

83

84

in M

io.


CAGR(2018-23)

Mittelwert(2018-23)

0,1%

1,8%

Bevölkerungsentwicklung / Wirtschaftswachstum (DE) — Im Jahr 2016 betrug die Bevölkerungsanzahl in Deutschlandrd. 82,6 Mio. Seitdem stieg die Bevölkerungsanzahl aufgrunddes positiven Migrationssaldos kontinuierlich bis zum Jahr2018 auf 82,8 Mio. an. Es wird ein stagnierender Trend bis2023 prognostiziert mit einer erwarteten jährlichenWachstumsrate von 0,1%.

— In 2016 und 2017 wuchs das deutsche Bruttoinlandsproduktmit Wachstumsraten von 2,2% und 2,5%. Im Jahr 2018verringerte sich das Wachstum auf 1,5% vor allem aufgrundeiner reduzierten Produktion in der Automobilindustrie bedingtdurch Veränderungen in der gesetzlichen Regulierung sowiedem Fachkräftemangel. Für die Jahre 2019 bis 2023 wird eindurchschnittliches Wachstum des Bruttoinlandsprodukts von1,6% p.a. auf Basis des steigenden privaten Konsumserwartet.

— Das solide Wirtschaftswachstum in Deutschland zwischen denJahren 2016 und 2018 führte zu einer Verringerung derArbeitslosenquote von 4,2% auf 3,4%. Aufgrund einer positiverwarteten Wirtschaftslage wird für das Jahr 2019 mit einerweiteren Reduzierung der Arbeitslosenquote auf 3,2%gerechnet. In den Folgejahren wird eine nahezu unveränderteArbeitslosenquote erwartet.

— Neben der positiven Wirtschaftslage wird auch derFachkräftemangel in Deutschland als Treiber für steigendeLöhne angesehen. Bereinigt um die Inflation wird jedoch einabgeschwächtes Wachstum der Löhne erwartet, was sich ineinem erwarteten sukzessiven Rückgang des Reallohn-wachstums von 1,0% in 2019 auf 0,6% in 2023 zeigt.

Makroökonomische Entwicklung in Deutschland (1/2)Markt- und Wettbewerbsanalyse

Die Entwicklung und Wachstumserwartung in Deutschland ist weitgehend vergleichbar zu denen in Europa.

Deutschland als Exportland ist dabei jedoch von den geschilderten globalen Risiken im besonderen Maße betroffen.

Wesentlicher Treiber des Wirtschaftswachstums war zuletzt der private Konsum angetrieben durch hohe Reallohnsteigerungen. Es wird erwartet, dass die Reallohnsteigerungen jedoch in den kommenden Jahren sukzessive zurückgehen.

Arbeitslosenquote / Reallohnentwicklung (DE)

Quelle: EIU; Statista; KPMG Analyse


0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%


Mittelwert(2018-23)

0,9%

3,5%


1.400

1.600

1.800

2.000

2.200

in M

illiar

den

€

Privater Konsum

CAGR(2018-23)

3,3%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

520

560

600

640

680

in M

illiar

den

€

Einzelhandelumsätze Inflationsrate

Mittelwert(2018-23)

CAGR(2018-23)

1,6%

2,2%

Einzelhandelsumsätze / Inflationsrate (DE) — Sinkende Energiepreise führten im Jahr 2016 zu einerverhältnismäßig geringen Inflationsrate von 0,4%. Im Jahr2017 stieg die Inflation in Deutschland wiederum wesentlichbedingt durch steigende Energie- und Nahrungsmittelpreiseangesichts höherer Rohölpreise und schwacher Ernten auf1,7%. Auch die Prognosen der Inflation für den Zeitraum 2019bis 2023 basieren auf der erwarteten Entwicklung der Energie-und Nahrungsmittelpreise. Für das Jahr 2021 wird ein weitererAnstieg der Energiekosten prognostiziert, der in einerInflationsrate von 1,9% resultiert. Für die beiden Folgejahrewird von den Analysten eine Inflationsrate entsprechend derZielsetzung der europäischen Zentralbank geringfügigoberhalb der Marke von 2,0% erwartet. Die erwartetenInflationsraten auf Basis von Kapitalmarktinstrumenten liegenjedoch zum Teil deutlich unterhalb der Erwartungen vonAnalysten.

— Seit dem Jahr 2016 sind die Einzelhandelsumsätze inDeutschland um durchschnittlich 3,4% p.a. angestiegen. AufBasis der zuvor beschriebenen positiven Wirtschafts- undLohnentwicklung wird ein weiterer Anstieg derEinzelhandelsumsätze von durchschnittlich 2,2% p.a. erwartet.

— Der private Konsum soll aufgrund stabiler Arbeitsmarkt-entwicklung weiterhin steigen. Die Gesellschaft fürKonsumforschung (GfK) berichtet über eine Schere zwischenKonjunkturerwartungen und Einkommenserwartungen. DieErwartungshaltung gegenüber der konjunkturellen Entwicklungwird durch verschiedene Risikofaktoren wie bspw. Handels-konflikte, Nahostkonflikt, Brexit eingetrübt. Dementgegenbesteht Optimismus bezüglich der künftigen Einkommens-situation, der die Anschaffungsneigung aktuell noch stützt. Fürdie Jahre von 2019 bis 2023 wird ein stetiges Wachstum von3,3% p.a. prognostiziert.

Makroökonomische Entwicklung in Deutschland (2/2)Markt- und Wettbewerbsanalyse

In der Vergangenheit war insbesondere die Entwicklung der Energiepreise ausschlaggebend für die Preissteigerungsraten in Deutschland. So basiert auch die zukünftig prognostizierte durchschnittliche Inflation von 1,6% p.a. auf der ansteigend erwarteten Entwicklung der Energiepreise.

Die Einzelhandelsumsätze stiegen in der Vergangenheit um durchschnittlich 1,8% p.a. Für die Zukunft wird auf Basis der erwarteten positiven Wirtschafts- und Lohnentwicklung eine jährliche Wachstumsrate von 2,2% erwartet.

Diese ist dabei vom steigenden privaten Konsum getragen.



Privater Konsum (DE)


0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%


Mittelwert(2018-23)

4,4%

0,6%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

16,0

16,5

17,0

17,5

18,0

in M

io.


Mittelwert(2018-23)

CAGR(2018-23)

1,8%

0,3%

Bevölkerungsentwicklung / Wirtschaftswachstum (NL) Marktvolumen und Marktwachstum

— Die Bevölkerungszahl in den Niederlanden ist im Zeitraum von2016 bis 2018 um knapp 0,9% von 17,0 Mio. auf 17,2 Mio.Einwohner gewachsen. Für den Zeitraum von 2019 bis 2023wird ein jährliches Bevölkerungswachstum von durchschnittlich0,3% erwartet.

— Die Niederlande verzeichneten in den Jahren 2016 und 2017ein steigendes Wirtschaftswachstum. Dies lag vor allem anumfangreichen Investitionen in den Bereichen Verteidigung,Bildung und Wohnungsmarkt. Im Jahr 2018 konnte das hoheWirtschaftswachstum von 2,9% nicht erreicht werden undverringerte sich auf 2,5%. Für den Zeitraum von 2019 bis 2023wird ein durchschnittliches Wirtschaftswachstum von 1,6% p.a.erwartet. Der erwartete Rückgang lässt sich dabeiinsbesondere auf eine Abschwächung des privaten Konsumsund auf eine verminderte Investitionstätigkeit zurückführen.

— Im Jahr 2016 verzeichneten die Niederlande eineArbeitslosenquote von 7,3%. Dieser Wert reflektierte dieFolgen der Wirtschaftskrise von 2008. Von 2016 bis 2018reduzierte sich die Arbeitslosenquote auf 4,8%. Für denZeitraum von 2019 bis 2023 wird durch das steigendeWirtschaftswachstum sowie gleichzeitiger altersbedingterArbeitsmarktaustritte ein weiterer Rückgang derArbeitslosenquote erwartet.

— Nach einem Reallohnwachstum von 1,8% im Jahr 2016,welches vor allem die negative Entwicklung in den Vorjahrenkompensierte, sank das Reallohnwachstum auf 0,1% im Jahr2017. In 2018 stieg die Wachstumsrate auf 0,4% an und inden Folgejahren (2019 bis 2023) wird ein durchschnittlichesReallohnwachstum von 0,6% p.a. prognostiziert. Gründehierfür sind die wachsende Wirtschaft und die sinkendeArbeitslosenquote.

Makroökonomische Entwicklung in den Niederlanden (1/2)Markt- und Wettbewerbsanalyse

In den Jahren von 2019 bis 2023 wird für die niederländische Wirtschaft von einem durchschnittlichen Wachstum von 1,8% p.a. ausgegangen.

Die Reallohnentwicklung soll in den kommenden Jahren auch in den Niederlanden stagnieren.

Arbeitslosenquote / Reallohnentwicklung (NL)




0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

70

90

110

130

in M

illiar

den

€

Einzelhandelumsätze Inflationsrate

CAGR(2018-23)

Mittelwert(2018-23)

3,0%

1,9%

Einzelhandelsumsätze / Inflationsrate (NL) Marktvolumen und Marktwachstum

— Im Jahr 2016 erreichte die Inflationsrate ihren Tiefpunkt mit0,1% begründet durch die Folgen der Wirtschaftskrise von2008. Allerdings erholte sich die Inflationsrate von 2016 bis2018 und stieg kontinuierlich an. Gründe hierfür sind dieumfangreichen Investitionen der niederländischen Regierung.Für die Jahre von 2019 bis 2023 wird eine durchschnittlicheInflationsrate von 1,9% p.a. erwartet, was ungefähr demInflationsziel der europäischen Zentralbank entspricht.

— Das Konsumentenvertrauen in den Niederlanden ist keinenbeträchtlichen Schwankungen ausgesetzt, so dass dieKonsumausgaben in der Zukunft kontinuierlich steigen sollen.Dies wirkt auch auf die Einzelhandelsumsätze.

— Das statistische Amt in den Niederlanden dokumentiertgegenläufige Entwicklungen von verschiedenen Deter-minanten des privaten Konsums in den letzten Monaten. DieAktien- und Immobilienpreise sind stabil, während sich dasBeschäftigungswachstum verlangsamt. Auf der anderen Seitebeobachtet man eine optimistischere Erwartungshaltung derKonsumenten bezüglich der künftigen Beschäftigungssituationund des Einkommens. Das führt insgesamt zu einererwarteten Steigerung des privaten Konsums vondurchschnittlich 3,3% p.a.

Makroökonomische Entwicklung in den Niederlanden (2/2)Markt- und Wettbewerbsanalyse

Die zuvor schon gestiegene Inflationsrate erreicht u.a. infolge von Steuerreformen im Jahr 2019 ihren Höhepunkt bei 2,3%. Sie soll sich in den kommenden Jahren bei durchschnittlich 1,9% p.a. bewegen.

Für die Einzelhandelsumsätze wird eine Steigerung von 3,0% p.a. erwartet.

Der private Konsum soll eine positive Wachstumsrate von 3,3% p.a. verzeichnen.



Privater Konsum (NL)

280

300

320

340

360

380

400

in M

illiar

den

€

Privater Konsum

CAGR(2018-23)

3,3%


Entwicklung des europäischen Bekleidungsmarktes

— Der europäische Bekleidungsmarkt ist geprägt von starkemWettbewerb zwischen großen und kleinen Wettbewerbern unddementsprechend stark fragmentiert. Das größte europäischeBekleidungsunternehmen Inditex S.A., Arteixo/Spanien,repräsentiert mit seinen Umsätzen in Europa rd. 5% desMarktes. Die meisten großen Wettbewerber sind in denselbenMärkten aktiv und kämpfen zunehmend um Marktanteile imBekleidungssegment.

— Bei einer Gesamtbetrachtung zeigt sich, dass sich der euro-päische Bekleidungsmarkt in einer Konsolidierungsphasebefindet. Durch zunehmenden Frequenzverlust in Innen-städten und eine starke Konkurrenz von Onlinehändlern sindUmsatz und Margen von Bekleidungsunternehmen unterDruck geraten. Das hat vermehrt zu Insolvenzen im mittlerenUmsatz- und Preissegment geführt. NennenswerteUmsatzzuwächse im Bekleidungshandel werden hauptsächlichdurch Eröffnung von neuen Filialen oder das Online- bzw.Omnichannel-Business erreicht.

— Das Marktvolumen des europäischen Bekleidungsmarktssteigt zwar mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate von3,1% p.a. von 2016 bis 2023, allerdings verzeichnet dieWachstumsrate von 2019 bis 2023 einen deutlich fallendenTrend.

Vertriebskanäle

— Nebenstehende Grafik zeigt, dass die Online-Kanäle von Jahrzu Jahr einen höheren Anteil an den Gesamtumsätzen haben,während die traditionellen Kanäle, wie der stationäreEinzelhandel, ein negatives Wachstum erfahren. LautPrognose wird bis 2021 der E-Commerce Anteil auf 21%wachsen. Bis 2023 wird sogar ein jährliches Umsatzwachstumvon 7,3% p.a. prognostiziert, begründet im Wesentlichen durchdie Optimierung des Internetzugriffs.

Marktübersicht zum europäischen BekleidungsmarktMarkt- und Wettbewerbsanalyse

Der europäische Bekleidungsmarkt ist durch einen intensiven Wettbewerb geprägt.

Er konnte in den letzten Jahren von der gesamtkonjunkturellen Entwicklung und der Steigerung des privaten Konsums profitieren.

Für den europäischen Bekleidungsmarkt wird von 2018 bis 2023 ein durchschnittliches Wachstum von 3,1% p.a. prognostiziert. Die Wachstumsraten sind dabei jedoch im Zeitablauf deutlich rückläufig.

Der Anteil von Online-Vertriebskanälen nimmt zu Lasten des stationären Handels stetig zu.

Markt für Bekleidung in Europa



Vertriebskanäle Europa

16% 17% 19% 20% 21%

84% 83% 81% 80% 79%

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

in M

io. €

Anteil E-Commerce Anteil traditionelle Vertriebskanäle

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

in M

io. €

Marktvolumen Wachstumsrate

CAGR(2018-23)

3,1%


Entwicklung des deutschen Bekleidungsmarktes

— Der deutsche Bekleidungsmarkt bildet etwa ein Sechstel deseuropäischen Marktes. Aufgrund des stark preisfokussiertenWettbewerbs klassischer Bekleidungsunternehmen sowieOnlinehändlern wie Amazon und Zalando ist der Markt fürBekleidung in Deutschland im Jahr 2018 nur geringfügiggewachsen. Nach wie vor ist Sportbekleidung derWachstumstreiber der deutschen Bekleidungsbranche. Fürden Zeitraum der Jahre 2019 bis 2023 wird prognostiziert,dass die Wachstumsrate des deutschen Bekleidungsmarktesbei durchschnittlich 2,3% p.a. liegt.

— Die Branche ist durch kurze Produktlebenszyklen gekenn-zeichnet, die in letzten Jahren durch Aufstiege von „FastFashion“-Händlern wie Zara und H&M noch stärker verkürztwerden, sodass sich vor allem mittelständische Unternehmenmit wachsendem Flexibilitätsdruck konfrontiert sehen. Ebensohält der Trend der Modeanbieter zur Eingliederung vonWertschöpfungsstufen an, die dadurch ihre Designs besser andie aktuelle Nachfrage anpassen können. Währenddessensinkt der Marktanteil von großen Filialisten des Multilabel-Fachhandels (wie bspw. Peek & Cloppenburg und Karstadt).

Vertriebskanäle

— Der grundsätzliche Trend der Abnahme der Bedeutungtraditioneller Vertriebskanäle bei Zunahme von Online-Vertriebskanälen ist auch in Deutschland beobachtbar.

— Der deutsche E-Commerce Anteil von etwa einem Drittel in2018 ist bereits deutlich fortgeschrittener als in Europa.

— Es wird erwartet, dass sich der Trend in den nächsten Jahrenfortsetzt, aber verlangsamt.

Markt für Bekleidung in Deutschland

Marktübersicht für den deutschen BekleidungsmarktMarkt- und Wettbewerbsanalyse

Der deutsche Markt für Bekleidung ist ebenfalls von einem starken Wettbewerb geprägt.

Die Wachstumsrate des Marktes soll sich in den kommenden Jahren zwischen 1,9% und 2,5% p.a. bewegen, dabei jedoch rückläufig sein.

Der Anteil von Online-Vertriebskanälen ist in Deutschland etwa doppelt so hoch wie in Europa und es wird ein weiterer Anstieg des Anteils prognostiziert.



Vertriebskanäle Deutschland

29% 32% 35% 38%40%

71% 68% 65%62% 60%

0

10.000

20.000

30.000

40.000

in M

io. €


0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

0

20.000

40.000

60.000

80.000

in M

io. €


CAGR(2018-23)

2,3%


Entwicklung des niederländischen Bekleidungsmarktes

− Von 2019 bis 2023 wird ein moderates Wachstum mitabnehmenden Wachstumsraten von 2,9% auf 2,2% p.a.prognostiziert.

− Des Weiteren ist bedingt durch die hohe Wettbewerberanzahlim Markt und insbesondere der Konkurrenz international tätiger„Fast-Fashion“-Unternehmen wie H&M und Zara dasPreisniveau auf dem niederländischen Bekleidungsmarkt in derVergangenheit gesunken.

Vertriebskanäle

− Im Jahr 2017 erreichte der E-Commerce einen Anteil von 24%und stieg bis auf 26% im Jahr 2018. Dieser positiveWachstumstrend wird auch in den folgenden Jahren erwartet.Bis zum Jahr 2021 soll der E-Commerce Anteil bei 31% liegen.Ein Grund dafür ist die weit verbreitete Möglichkeit desInternetzugriffs. 97% der niederländischen Bevölkerung habenZugang zum Internet.

Markt für Bekleidung in den Niederlanden

Marktübersicht für den niederländischen BekleidungsmarktMarkt- und Wettbewerbsanalyse

Der niederländische Markt für Bekleidung und seine Trends sind grundsätzlich vergleichbar zum europäischen und deutschen Markt.

Es wird in den nächsten Jahren ein durchschnittliches Wachstum von 2,6% p.a. erwartet. Jedoch wird ab dem Jahr 2020 ein rückläufiger Trend erwartet.

Auch in den Niederlanden wird ein Anstieg der Bedeutung der Online-Vertriebskanäle erwartet.



Vertriebskanäle Niederlande

24% 26% 28% 30% 31%

76% 74% 72%70% 69%

0

4.000

8.000

12.000

16.000

in M

io. €


1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

10.000

12.000

14.000

16.000

18.000

in M

io. €


CAGR(2018-23)

2,6%


Damenbekleidung40%

Herrenbekleidung24%

Sport- & Badebekleidung

4%

Unterwäsche18%

Strumpfwaren4%

Bekleidungsaccessoires & andere Bekleidung

10%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

in M

io. €


CAGR(2018-23)

2,0%

Der Markt für Damen-bekleidung wächst im Vergleich zum Bekleidungsmarkt insgesamt unterdurchschnittlich.

Die erwartete Wachstumsrate beträgt 2,0% p.a.

Markt für Damenbekleidung in Deutschland Markt für Damenbekleidung in Deutschland

— Der W&O Konzern ist vor allem im BereichDamenoberbekleidung tätig. Als besonderes Verkaufsmerkmalgilt im Segment Damenhose die Passform.

— Der Damenbekleidungsmarkt hat sich in Deutschland leichtunterdurchschnittlich zum deutschen Bekleidungsmarktentwickelt. Trotzdem stellt der Damenbekleidungsmarktunangefochten das wichtigste Teilsegment dar. In der Zukunftwird erwartet, dass das Wachstum im Bekleidungsmarkt vorallem durch das Segment Sport- und Badebekleidunggetrieben wird. In diesem Segment ist der W&O Konzern nichttätig.

— Die wesentlichen Marken im Segment Damenoberbekleidungsind neben den Marken TONI, relaxed by TONI und Rosnerder W&O AG:

- Raphaela

- Brax

- Mac

- Gerry Weber

- Zerres

— Einzelne Wettbewerber wie zum Beispiel Gerry Weber hattenzuletzt mit finanziellen Schwierigkeiten zu kämpfen.

— Als wesentliche Preisschwelle im direkten Wettbewerb derW&O wird für Damenhosen derzeit der Betrag von rd. € 100angesehen.

Fazit

— In Gesamtbetrachtung der Ergebnisse der vorangegangenMarktanalysen ergäbe sich ein Markt-Umsatzwachstum vonrd. 2,0% bis 2,5% p.a. für den relevanten Betrachtungs-zeitraum.

Relevanter Markt der W&O AGMarkt- und Wettbewerbsanalyse

Quelle: Statista; Textilwirtschaft

Quelle: Statista; Textilwirtschaft

Markt für Bekleidung in Deutschland (2018)

IV. Bewertungs-ansatz


Werte und Preise

Allgemeine Bewertungsgrundsätze— Betriebswirtschaftslehre, Bewertungs- und Rechnungs-

legungspraxis verwenden im Rahmen der Bewertung vonUnternehmen eine Vielzahl unterschiedlicher Begriffe zurBezeichnung des jeweiligen Bewertungsergebnisses. Dabei istfundamental zwischen den Begriffen „Wert“ und „Preis“ zuunterscheiden. Während ein Preis durch Angebot undNachfrage auf entsprechenden Märkten entsteht, orientierensich Werte am Nutzen des Bewertungsobjekts für dasBewertungssubjekt und werden anhand eines(Rechen-)modells, welches wiederum abhängig vomBewertungszweck und den zur Verfügung stehenden Datenist, abgeleitet.

— Konzeptionell können drei verschiedene „Preise“ unter-schieden werden:• subjektiver Grenzpreis• (idealisierter theoretischer) Gleichgewichtspreis• realisierter beobachtbarer Transaktionspreis.

— Die konzeptionelle Verbindung zum Wertbegriff ergibt sich ausdem in der Bewertungspraxis verfolgten Zwecken derBewertung, so z.B. beim subjektiven Grenzpreis und demsubjektiven Entscheidungswert oder dem idealisierten(theoretischen) Gleichgewichtspreis und einem gesuchten„objektiven“ Wert. Da die idealtypischen Annahmen desidealisierten Kapitalmarktmodells in der Realität nichtvollständig zutreffen, kann ein solcher zweckabhängiger„objektiver“ Wert jedoch regelmäßig nicht bestimmt werden.Mithilfe des Konzepts des objektivierten Werts erfolgt jedocheine möglichst weite Annäherung an diesen, wie dienebenstehende Abbildung verdeutlicht.

— Empirisch beobachtbar sind lediglich reale Transaktionspreise,die sich auf Transaktionsmärkten einstellen, bspw.Börsenkurse. Diese unterliegen zyklischen und konjunkturellenSchwankungen, die einerseits in theoretischenGleichgewichtsmodellen regelmäßig nicht reflektiert sind,andererseits jedoch Einfluss auf die Ausprägung empirischbeobachtbarer Kapitalmarktparameter haben. Die empirischbeobachtbaren Transaktionspreise schwanken in Abhängigkeitvom jeweiligen Wirtschaftszyklus sowie systembedingtentemporären Über- oder Untertreibungen um die hypothetischgleichgewichtigen Preise idealisierter Kapitalmarktmodelle.Gleichgewichtspreise theoretischer Modelle sind dagegenempirisch nicht beobachtbar, sie können jedoch als „Wert“(gelegentlich auch „innerer Wert“ oder „wahrer Wert“)entsprechend dem theoretischen Ideal interpretiert werden, aufden sich die realen Märkte durch einen kontinuierlichenAnpassungsmechanismus zubewegen, soweit sich die realenMarktbedingungen den idealisierten Annahmengleichgewichtiger Kapitalmarktmodelle annähern.

Allgemeine BewertungsgrundsätzeBewertungsansatz

Es ist zwischen “Werten” und “Preisen” zu unterscheiden und deren Zusammenhang zu beachten.


Allgemeine Bewertungsgrundsätze (Fortsetzung)

— Im theoretischen Marktgleichgewicht sind innerer Wert undGleichgewichtspreis identisch. Der hierfür notwendigeAnpassungsmechanismus basiert auf Angebot und Nachfrageeiner Vielzahl von Marktteilnehmern, die ihren Anreiz zumHandeln aus der bestehenden Differenz zwischenbeobachtbaren Transaktionspreisen und ihren subjektivenGrenzpreisen ziehen, wobei die subjektiven Grenzpreise aufder Basis von Bewertungsverfahren sowie den individuellenAnnahmen der jeweiligen Marktteilnehmer bestimmt werdenund somit ebenfalls nicht unmittelbar beobachtbar sind.

— Vor dem Hintergrund der drei vorgenannten Preise bzw. Werteist i.R. jeder Bewertung kritisch zu hinterfragen, was konkretder Bewertungszweck ist bzw. welches Ergebnis (realisierterbeobachtbarer Transaktionspreis, erwarteter gleichgewichtigerMarktpreis/objektivierter Wert oder subjektiverGrenzpreis/Entscheidungswert) gesucht wird. Hierausresultiert, welche Methodik zur Ableitung des gesuchtenErgebnisses sachgerecht ist, welche empirischen ParameterEinfluss finden sollen und inwieweit die Parameter vor demHintergrund der verwendeten Methodik und Marktsituationgrundsätzlich geeignet sind.(a)

— Wie zuvor beschrieben, wurden wir vor dem Hintergrund desbeabsichtigten Ausschluss von Minderheitsaktionären gemäß§§ 327 a ff. AktG beauftragt, einen objektiviertenUnternehmenswert zu ermitteln.

Allgemeine BewertungsgrundsätzeBewertungsansatz

Bei jeder Bewertung ist auf die Konsistenz von Bewertungszweck, Daten und Modell (Methode) zu achten.

Anm.: (a) WPH Edition, Bewertung und Transaktionsberatung, 2018, A 14


Übersicht Kapitalwertverfahren Allgemeine Bewertungsgrundsätze – IDW S1

— Die im Folgenden wiedergegebenen Bewertungsgrundsätzegelten heute in der Theorie und Praxis für dieUnternehmensbewertung als gesichert und haben ihrenNiederschlag in der Literatur und in den Verlautbarungen desInstituts der Wirtschaftsprüfer (IDW), insbesondere in demIDW Standard „Grundsätze zur Durchführung vonUnternehmensbewertungen“ (IDW S 1 i.d.F. 2008), gefunden.

— Nach herrschender Rechtsprechung und Bewertungspraxis,der auch die vorliegende Bewertung folgt, ist der Wert je Aktieaus einem objektivierten Unternehmenswert abzuleiten. Derobjektivierte Unternehmenswert stellt einen intersubjektivnachprüfbaren Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseignerbei Fortführung des Unternehmens auf Basis des bestehendenUnternehmenskonzepts dar.

Ertragswertverfahren

— In der Betriebswirtschaftslehre, der Rechtsprechung und derBewertungspraxis ist allgemein anerkannt, dass der Werteines Unternehmens nach einem kapitalwertorientiertenVerfahren ermittelt werden kann. Sämtlichekapitalwertorientierte Verfahren führen bei konsistenterAnwendung zum selben Unternehmenswert. NebenstehendeÜbersicht gibt einen systematischen Überblick zu denwesentlichen kapitalwertorientierten Bewertungsverfahren.

— Im vorliegenden Fall wurde der Unternehmenswert der W&OAG nach dem von der Rechtsprechung in Deutschlandanerkannten Ertragswertverfahren ermittelt.

— Der Ertragswert eines Unternehmens bestimmt sich unter derVoraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch denBarwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmenverbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner.

KapitalwertverfahrenBewertungsansatz

Die Bewertung der W&O AG erfolgt mittels Ertragswertverfahren gemäß IDW S1.

Basis der Unternehmenswert-ableitung sind die Nettoeinnahmen der Aktionäre.

Nettoverfahren (Equity-Verfahren)

DCF-Entity (APV)-Verfahren

Bruttoverfahren (Entity-Verfahren)

DCF-Entity(WACC)-Verfahren

Kapitalwertorientierte Verfahren

Free Cashflow Methode

Ertragswert- / DCF-Equity-Verfahren

Total Cashflow Methode


Ableitung der Ausschüttungen Nettoverfahren (Equity-Verfahren)

— Im Rahmen der Nettoverfahren (Equity-Verfahren) wird derErtragswert unmittelbar aus den Nettoeinnahmen derUnternehmenseigner abgeleitet. Die zur Ermittlung desErtragswertes abzuzinsenden Nettoeinnahmen derUnternehmenseigner ergeben sich vorrangig aus denAusschüttungen der vom Unternehmen erwirtschaftetenfinanziellen Überschüsse. Eine Unternehmensbewertung setztdaher die Prognose der entziehbaren künftigen finanziellenÜberschüsse des Unternehmens voraus. Dabei sind dieNebenbedingungen der gesellschaftsrechtlichenAusschüttungsfähigkeit und der Finanzierung derAusschüttungen zu beachten. Die mögliche Ausschüttung andie Unternehmenseigner leitet sich wie nebenstehend ausdem Jahresergebnis ab.

— Die möglichen Ausschüttungen an die Unternehmenseignerergeben sich aus dem Jahresergebnis durch Hinzurechnungder geplanten Abschreibungen und Abzug der Investitionenunter Berücksichtigung von Kapitalmaßnahmen, derVeränderungen des Netto-Umlaufvermögens (Net WorkingCapital) inklusive der Rückstellungen sowie derNettofinanzposition (Saldo aus verzinslichen Aktiva undPassiva).

— Bei der Ermittlung der den Unternehmenseignern zufließendenNettoeinnahmen ist auch die Verwendung der zuWertsteigerungen führenden Ergebnisthesaurierungen, z.B.zur Finanzierung von Investitionen, des Bilanzwachstums oderzur Tilgung von Fremdkapital, sachgerecht zu berücksichtigen.

Ertragswertverfahren (1/4)Bewertungsansatz

Die Ableitung der bewertungsrelevanten Nettoeinnahmen erfolgt ausgehend vom Jahresergebnis.

Jahresergebnis

+ Abschreibungen

− / + Investitionen/Desinvestitionen ins Anlagevermögen

− / +Investitionen/Desinvestitionen ins Netto-Umlaufvermögen (Net Working Capital) inklusive Rückstellungen

+ / − Erhöhung/Verringerung der verzinslichen Nettofinanzposition

+ / − Erhöhung/Verringerung der Anteile anderer Gesellschafter

+ / − Kapitalerhöhung/Kapitalherabsetzung

= Mögliche Ausschüttung (Flow to Equity)/ Nettoeinnahmen (vor persönlicher Ertragsteuer)

− Effektive persönliche Ertragsteuer

=Mögliche Ausschüttung (Flow to Equity)/ Nettoeinnahmen (nach persönlicher Ertragsteuer)


— Bei der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes istvon der Ausschüttung derjenigen finanziellen Überschüsseauszugehen, die nach Berücksichtigung des dokumentiertenUnternehmenskonzepts zur Ausschüttung zur Verfügungstehen. Soweit die Planung zwei Phasen unterscheidet, ist fürdie erste Phase der Planung (Detailplanungsphase) dieAufteilung der Nettoeinnahmen auf Ausschüttungen undThesaurierungen auf der Basis des individuellenUnternehmenskonzepts und unter Berücksichtigung derbisherigen und geplanten Ausschüttungspolitik, derEigenkapitalausstattung und der steuerlichenRahmenbedingungen vorzunehmen. Sofern für dieVerwendung thesaurierter Beträge keine Planungen vorliegenund auch die Investitions- oder Finanzplanung keine konkreteVerwendung vorsieht, ist eine sachgerechte Prämisse zurMittelverwendung zu treffen. Zur Vereinfachung desBewertungskalküls bietet sich hierzu eine fiktive unmittelbareZurechnung der thesaurierten Beträge an die Anteilseigner an.

— Im Rahmen der zweiten Phase (so genannte Fortführungs-phase oder ewige Rente) ist grundsätzlich anzunehmen, dassdas Ausschüttungsverhalten des zu bewertendenUnternehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten einerAlternativanlage ist. Auch in dieser Phase können diethesaurierten Beträge fiktiv unmittelbar den Anteilseignernzugerechnet werden, soweit die Thesaurierungen nicht zurFinanzierung des mittels der angesetzten Wachstumsrateabgebildeten künftigen Bilanzwachstums erforderlich sind.

— Unterliegen die thesaurierungsbedingten – und den Anteils-eignern im Rahmen der Bewertung unmittelbar zugerechneten– Wertzuwächse (Kursgewinne) einer effektivenVeräußerungsgewinnbesteuerung, ist dies bei der Bewertungzu berücksichtigen (vgl. IDW S 1, Abschnitt 4.4.2.3.). Ausdiesem Grund umfassen im Folgenden die Nettoeinnahmender Anteilseigner sowohl die ihnen zufließenden Dividendenals auch die unmittelbar zugerechneten thesaurierten Beträge.

— Da der Unternehmenswert aus der Sicht der Unternehmens-eigner ermittelt wird, ist die Steuerbelastung der Anteilseignerauf die Ausschüttungen aus dem Unternehmen sowie auf dieKursgewinne (zugerechnete Thesaurierungsbeträge) zuberücksichtigen.

— Wegen der grundsätzlichen Wertrelevanz der persönlichenErtragsteuern sind zur Ermittlung objektivierter Unternehmens-werte anlassbezogene Typisierungen der steuerlichenVerhältnisse der Anteilseigner erforderlich. Bei gesetzlichenund vertraglichen Bewertungsanlässen i. S. d. IDW S 1 i. d. F.2008 werden der Typisierung im Einklang mit der langjährigenBewertungspraxis und der deutschen Rechtsprechung diesteuerlichen Verhältnisse einer inländischen, unbeschränktsteuerpflichtigen Person zugrunde gelegt (sog. unmittelbareTypisierung). Bei der Bewertung von deutschen Kapital-gesellschaften ist zu berücksichtigen, dass Zinseinkünfte undAusschüttungen einer einheitlichen und von den individuellenVerhältnissen des einzelnen Anteilseigners unabhängigennominellen Steuerbelastung in Höhe von 25% zuzüglichSolidaritätszuschlag unterliegen. Gleiches gilt für realisierteKursgewinne für Erwerbe ab dem 1. Januar 2009.


Die Steuerlast der Anteilseigner ist bei der Bewertung zu berücksichtigen.


— Die effektive Steuerlast für Zinsen und Dividenden entsprichtregelmäßig der nominellen Steuerbelastung. Die effektiveSteuerbelastung auf zu Wertsteigerungen führendenThesaurierungen hängt dagegen vom Zeitpunkt derRealisierung der Wertsteigerung ab. Sie reduziert sich mit derzunehmenden Haltedauer eines Wertpapiers durch denAnteilseigner. Anteilseigner werden deshalb bestrebt sein, dieeffektive Steuerlast auf Kursgewinne durch lange Haltedauernmöglichst gering zu halten. Unter der Annahme langerHaltedauern und des damit verbundenen Abzinsungseffektesbedeutet dies einen gegenüber der nominellenSteuerbelastung von 25% zuzüglich Solidaritätszuschlagdeutlich geminderten effektiven Steuersatz fürVeräußerungsgewinne, den wir typisierend mit dem hälftigennominellen Steuersatz zuzüglich Solidaritätszuschlagangesetzt haben.

Diskontierung mit den risikoäquivalenten Kapitalkosten

Diskontierungszinssatz

— Für die Bewertung des Unternehmens sind die so ermitteltenNettoeinnahmen an die Unternehmenseigner mit einemgeeigneten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag zudiskontieren.

— Die Bewertung der Gesellschaft wurde außerdementsprechend der herrschenden Meinung in derRechtsprechung und der Betriebswirtschaftslehre auf „stand-alone-Basis“ vorgenommen, das heißt, alle positiven undnegativen Verbundeffekte, die erst durch Ausschluss vonMinderheitsaktionären erzielt werden können, wurden außerBetracht gelassen. Gleiches gilt für solche Investitionen undDesinvestitionen und sonstigen Maßnahmen, die nur unter derBedingung der zukünftigen Struktur durchgeführt werdenkönnen.

Synergien

— Die Bewertung der Gesellschaft wurde außerdementsprechend der herrschenden Meinung in derRechtsprechung und der Betriebswirtschaftslehre auf „stand-alone-Basis“ vorgenommen, das heißt, alle positiven undnegativen Synergien, die erst durch den Squeeze out erzieltwerden können, wurden außer Betracht gelassen. Gleiches giltfür solche Investitionen und Desinvestitionen und sonstigenMaßnahmen, die nur unter der Bedingung des beabsichtigtenSqueeze outs durchgeführt werden können.

— Etwaige Synergien zwischen der RSL und dem W&O Konzern,welche auch ohne den Squeeze out der W&O AG realisierbarsind, sind hingegen grundsätzlich zu berücksichtigen.


Die Nettoeinnahmen sind mit risikoäquivalenten Kapitalkosten zu diskontieren.

Zukünftige Zahlungsströme

tMarktwert des Eigenkapitals


Sonderwerte

— Sachverhalte, die im Rahmen der Ertragswertermittlung nichtoder nur unvollständig abgebildet werden können, sindgrundsätzlich gesondert zu bewerten und dem Ertragswerthinzuzufügen. Neben dem nicht betriebsnotwendigenVermögen kommen dafür unter anderem bestimmteFinanzaktiva und steuerliche Effekte in Frage. Als nichtbetriebsnotwendig gelten solche Vermögensteile, die freiveräußert werden können, ohne dass davon die eigentlicheUnternehmensaufgabe berührt wäre.

— Im Rahmen der Bewertung der W&O AG wurden Sonderwertefür nicht betriebsnotwendiges Vermögen in Form vonImmobilien, die Deckungslücke bei mittelbaren Pensions-zusagen (Unterstützungskassen) und die (vororganschaft-lichen) steuerlichen Verlustvorträge bei der Rosner identifiziert.


Sonderwerte bei der W&O AG betreffen im Wesentlichen die nicht betriebsnotwendigen Immobilien, die Deckungslücke bei den Pensionszusagen sowie steuerliche Verlustvorträge.


Liquidationswert und Substanzwert

— Erweist es sich insgesamt gegenüber der Unternehmens-fortführung als vorteilhafter, die in den Unternehmenvorhandenen einzelnen Vermögensteile oder in sichgeschlossene Betriebsteile gesondert zu veräußern, käme alsUnternehmenswert auch der Liquidationswert als Summe derdurch Liquidation erzielbaren Nettoerlöse in Betracht.

— Da im vorliegenden Fall die bewertete Gesellschaft unbefristetfortgeführt werden soll und ferner davon auszugehen ist, dassder Ertragswert aufgrund der bei einer Liquidation anfallendenKosten (zum Beispiel Sozialpläne, Entschädigungen) überdem entsprechenden Liquidationswert bei unterstellterZerschlagung liegen würden, wurde auf die Darstellung desLiquidationswertes im Rahmen dieses Berichts verzichtet.

— Die Bewertung der Substanz unter Beschaffungsgesichts-punkten führt zu dem so genannten Rekonstruktionswert desUnternehmens, der wegen der im Allgemeinen fehlendenimmateriellen Werte nur ein Teilrekonstruktionswert ist. Dieserhat keinen selbständigen Aussagewert für die Ermittlung desGesamtwertes einer fortzuführenden Unternehmung. EinSubstanzwert wurde deshalb nicht ermittelt.

Börsenkurs

— Das Bundesverfassungsgericht hat mehrfach entschieden,dass bei einigen speziellen Unternehmensbewertungs-anlässen (zum Beispiel Abfindung und Ausgleich nach§ 304 AktG, § 305 AktG oder § 320b AktG) der Börsenkurs beider Ermittlung einer Abfindung für Minderheitsaktionäre alsMindestwert zu berücksichtigen ist. Dies gilt in analogerAuslegung auch bei der Ermittlung einer Barabfindung fürMinderheitsaktionäre gemäß § 327b AktG. Das Gebot, bei derFestsetzung der angemessenen Abfindung den Börsenkurs zuberücksichtigen, bedeutet jedoch nach Ansicht desBundesverfassungsgerichts nicht, dass er stets alleinmaßgeblich sein müsse. Eine Überschreitung istverfassungsrechtlich unbedenklich. Es kann aber auchverfassungsrechtlich beachtliche Gründe geben, ihn zuunterschreiten.

— Seit dem 30. Juni 2016 werden die Aktien der W&O AG nichtmehr an der Börse gehandelt. Dem vor dem Delisting zubeobachtenden Börsenkurs kommt bei der Ermittlung derBarabfindung zum Bewertungsstichtag keine Bedeutung mehrzu.

Weitere Wert- und PreismaßstäbeBewertungsansatz

Aufgrund der geplanten Fortführung der W&O AG war die Ermittlung eines Liquidationswerts entbehrlich.

Da die W&O AG nicht mehr börsennotiert ist, entfaltet ein Börsenkurs keine Relevanz bei der Ableitung der Barabfindung.

V. Planungs-rechnung


Die Bewertung des W&O Konzerns basiert auf seiner Planungsrechnung für die Jahre 2019 bis 2021.

Als Sonderwerte wurden die nicht betriebsnotwendigen Immobilien, die Deckungslücke der mittelbaren Pensionszusagen bei den Unterstützungs-kassen sowie der Wertbeitrag aus steuerlichen Verlustvorträgen bei der Rosner berücksichtigt.

Bewertungsstichtag ist der 28. August 2019.

Struktur und Abgrenzung des Bewertungsobjekts

— Bewertungsobjekt ist der W&O Konzern. Der Ertragswert desW&O Konzerns wurde auf Basis seiner konsolidiertenPlanungsrechnung ermittelt, welche alle voll konsolidierten unddamit alle Tochtergesellschaften der W&O AG umfasst.

— Darüber hinaus wurden Sonderwerte für die nicht betriebs-notwendigen Immobilien, die Deckungslücke der mittelbarenPensionszusagen bei den Unterstützungskassen sowie denWertbeitrag aus den bestehenden, vororganschaftlichensteuerlichen Verlustvorträgen bei der Rosner berücksichtigt.

— Der Unternehmenswert der W&O AG ergibt sich aus demErtragswert zuzüglich dieser Sonderwerte.

Bewertungsstichtag

— Für die Ermittlung des Unternehmenswertes wurde der28. August 2019 als Bewertungsstichtag zugrunde gelegt. Dasist der Tag, an dem die Hauptversammlung den Ausschlussder Minderheitsaktionäre beschließen soll.

— Demzufolge sind der Bewertung alle nach demBewertungsstichtag anfallenden Überschüsse des W&OKonzerns (einschließlich des laufenden Jahres) zugrunde zulegen.

— Als technischer Bewertungsstichtag wurde der 31. Dezember2018 festgelegt. Alle prognostizierten Überschüsse wurden aufdiesen Stichtag abgezinst. Der sich zum 31. Dezember 2018ergebende Unternehmenswert wurde dann auf den 28. August2019 aufgezinst und der Ermittlung des Ertragswerteszugrunde gelegt.

Analyse der Ertragskraft und Ableitung der Zukunftserfolge

— Bei der Schätzung der künftigen Erträge ist die Unsicherheitder Zukunftserwartungen zu berücksichtigen. Hierbei sind imSinne von Erwartungswerten Risiken und Chancen in gleicherWeise zu würdigen. Die tatsächlich erzielten Ergebnisse derVergangenheit können hierfür eine erste Orientierung geben.

— Die Analyse der abgeschlossenen Geschäftsjahre sowie dieBereinigung ausgewählter Posten der Gewinn- undVerlustrechnungen der Gesellschaft dienen dem Zweck, ineinem ersten Schritt die Grundlagen der Planungsrechnungbesser beurteilen zu können.

— Die im Rahmen der Vergangenheitsanalyse durchgeführtenBereinigungen wirken sich nicht auf die Ermittlung desUnternehmenswertes aus, da die Wertermittlung auf denPrognosen für die zukünftigen Geschäftsjahre beruht unddamit die bereinigten Ergebnisse der Vergangenheit lediglichInformations- und Plausibilisierungszwecken dienen.

Struktur und AbgrenzungPlanungsrechnung


Im Wesentlichen wurden die Vergangenheitsjahre um die zu den Plananpassungen korrespondierenden Effekte, insbesondere die Bereinigung der Erträge und Aufwendungen der nicht betriebsnotwendigen Immobilien bereinigt.

— Die vorgenommenen, in der nebenstehenden Tabelleersichtlichen Bereinigungen betreffen im ersten Schrittaußerordentliche und neutrale Effekte und im zweiten Schrittdie Abbildung der Effekte aus bewertungstechnischenPlananpassungen (s. Seite 39) auch in der Vergangenheit.

— Die Planungsrechnung des W&O Konzerns enthält mit dennicht für das operative Geschäft genutzten Immobilien inZusammenhang stehende Posten. Der Wert dieses nichtbetriebsnotwendigen Vermögens wurde nicht im Rahmen derErtragswertberechnung ermittelt, sondern separat alsSonderwert angesetzt. Demzufolge wurden alle damitzusammenhängenden Posten aus der Planungsrechnungbereinigt. Dabei handelt es sich um Mieterträge,Mietnebenkosten, Abschreibungen und sonstige Steuern. Zurbesseren Vergleichbarkeit wurden diese Anpassungen auchfür die Vergangenheit vorgenommen.

— Es wurde eine Anpassung der Pensionsrückstellung an einenniedrigeren Rechnungszins für Bewertungszweckevorgenommen. Daher wurden die Aufwendungen zurAuflösung der Erleichterung nach Art. 67 EGHGB für dieBewertung von Pensionsrückstellungen für den gesamtenPlanungszeitraum bereinigt. Korrespondierend hierzu erfolgteauch eine Bereinigung für die Vergangenheit.

— Die Planungsrechnung des W&O Konzerns enthält Zinserträgefür Verzugszinsen innerhalb des Finanzergebnisses. DieseZinsen erhält der W&O Konzern von seinen Kunden beiverspäteter Zahlung und entspricht damit weniger einemFinanzertrag, als einem operativen Ertrag. Daher wurdendiese Ertragszinsen für die Planungsphase aus demFinanzergebnis in die sonstigen betrieblichen Erträgeumgegliedert. Korrespondierend hierzu erfolgte auch eineUmgliederung in der Vergangenheit.

VergangenheitsbereinigungPlanungsrechnung

Quelle: Konzernabschluss Weber & Ott AG zum 31. Dezember 2016, 2017 und 2018, Analyse KPMG.

Anm.: EBIT-Marge bezogen auf Gesamtleistung

Bereinigungen - W&O Konzern

IstT€ 2016 2017 2018EBIT vor Bereinigungen 1.852 2.939 2.211 EBIT-Marge vor Bereinigungen 2,9% 4,4% 3,2%Neutrale Erträge und Aufwendungen

Bereinigung der Forderungsverluste 333 65 17 Erträge aus Schadensfällen (18) (11) (9) Erträge aus Zinsänderung PensionRst (300) - - Abgang von Vermögensgegenstd. des AV (5) - - Auflösung von Rückstellungen - - (76) Herabsetzung der Wertberichtigung (50) (18) (11) Ablöse für Personal (200) - - Auflösung der Instandhaltungsrücklage - (102) - Neutrales Ergebnis (240) (66) (79)

EBIT nach Bereinigungen 1.612 2.873 2.132 EBIT-Marge nach Be

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Gutachtliche Stellungnahme - Weber & Ott...Gutachtliche Stellungnahme zum Unternehmenswert zum 28. August 2019 und zur angemessenen Barabfindung im Rahmen des geplanten Ausschlusses