Keynes - Povratak Velikana )Prvo Poglavlje)

Što je krenulo naopako? 29

1Što je krenulo

naopako?

Anatomija krize

Što treba razjasniti?Sva zbivanja koja određuju neku epohu rezultat su stjecaja događaja – korelacije obično nepovezanih događaja koji izbacuju čovječanstvo s utvrđene putanje i postavljaju ga na novu trkaću stazu. Takvi slučajni stjecaji stvaraju ono što je Nassim Taleb nazvao crnim labudovima – neočekivanim događajima koji ostavljaju goleme posljedice. Mali broj crnih labudova, vjeruje Taleb, “objašnjava gotovo sve na ovom svijetu”.1 Današnja ekonomska kriza je crni labud – oluja iz gotovo vedrog neba, neočekivana, nepredviđena, obrušila se na svijet koji je mislio i djelovao s pretpostavkom da su takvi surovi događaji stvar prošlosti i da se jedna nova Velika depresija ne bi mogla dogoditi. Kako i zašto se to dogodilo? Izvorište je svega toga, kao što svi znamo, u bankarskoj krizi, i prvi pokušaji da se kriza razumije usmjerili su se na izvore sloma bankarstva. Najraširenije objašnjenje bilo je propust banaka da upravlja novim rizicima koje je donijela “financijska inovacija”. Izjava

30 Keynes: povratak velikana

Alana Greenspana da je uzrok krize “svjetsko podcjenjivanje rizika”, bila je najtočniji izraz toga gledišta.2 U tom tumačenju bankarska je kriza – i odatle svjetski slom do kojeg je dovela – bila izazvana tehničkom pogreškom modela upravljanja rizikom, a posebno nespo-sobnošću modela da upravljaju cijelim financijskim sustavom koji se raspadao. Posebna pozornost dana je ulozi američkog hipotekarnog tržišta drugorazrednih kredita kao izvorišta takozvanih “zatrovanih dionica”, koje su prevladale u bankovnim bilancama. Prvi lijekovi sloma fokusirali su se na spašavanje banaka ili refinanciranje banaka, da bi one ponovno počele davati kredite. Za njima su slijedili paketi poticaja – kako monetarnih tako i financijskih – da se oživi realno gospodarstvo.

Sada kada je – ili bi moglo biti – ono najgore u ovoj krizi iza nas, pokušavaju se dokučiti njeni dublji uzroci. Mogu se razlikovati dvije teorije: “zagušenost novcem” i “zagušenost štednjom”. Konzervativni ekonomisti za krizu okrivljuju labavu fiskalnu i monetarnu politiku, koja je omogućila Amerikancima da žive iznad svojih mogućnosti. Posebno se za Alana Greenspana, predsjednika američke središnje banke (Fed) u kritičnim godinama do 2005, tvrdi da je predugo držao novac suviše jeftinim, stvarajući tako uvjete za pumpanje imovinskog mjehura dok se mjehur nije rasprsnuo. Po kejnzijanskom gledištu, jeftini je novac u SAD-u bio odgovor na “globalnu zagušenost štednjom”, koja je dolazila iz istočne Azije i Bliskog istoka. Rast američkih kamatnih stopa u 2005. okončao je stambeni polet i prouzročio slom američkoga gospodarstva. Kao što ćemo vidjeti, to su ponovljene rasprave između konzervativnih i kejnzijanskih ekonomista o uzrocima Velike depresije.

Kriza: Nacrt odokaIako složena u svom odvijanju u detaljima, ekonomsku krizu koja je udarila 2007-2008, dosta je jednostavno shvatiti u osnovnim obrisima. Globalna izvrnuta piramida kućanskog i bankovnog duga građena je na uskom rasponu temeljne postojeće imovine – američkim cijenama stanova. Kada su one počele padati, dugovni balon počeo se ispuhivati, na početku polako, na kraju razornom brzinom. Mnogi od bankovnih zajmova dani su “drugorazrednim” hipotekarnim dužnicima – za-jmoprimcima sa slabim izgledima da će dugove otplatiti. Vrijednosni


papiri koji su izdani na temelju drugorazrednih dugova, ušli su u bilance banaka širom svijeta. Kada su cijene stanova počele padati, banke su odjednom otkrile da vrijednost tih vrijednosnih papira pada; strahujući od insolventnosti, sa svojim investicijama obezvrijeđenima za nepoznatu sumu, prestale su pozajmljivati jedna drugoj i svojim klijentima. To je izazvalo kreditni slom.

Sve se odvijalo začudnom brzinom, cijene robe počele su padati od srpnja 2008. godine. Pad povjerenja, ubrzan stečajem banke Lehman Brothers u rujnu, izazvao je duboki pad burzovnih vrijednosti. Jednom kad su banke počele bankrotirati i burze padati, gospodarstvo je počelo kliziti nizbrdo. To je dovelo do općih uvjeta za slom u cijelom svijetu, koji se produbljivao kroz cijelu 2009. Za razliku od vremena Velike depresije, vlade su uvele reflacijske pakete mjera, koji barem obećavaju da se pad neće pretvoriti u spiralno propadanje u duboku depresiju kao 1930-ih godina. Ali većina analitičara očekuje da će se pad proizvodnje nastaviti kroz cijelu 2009. To su glavne oznake na putu u propast.

Rasprsnuće stambenog mjehuraAmeričke cijene stanova između 1997. i 2006. porasle su 124%, dok je indeks 500 Standarda & Poora, pao 8%: polovina američkog rasta odnosi se na stambeni sektor. U Velikoj Britaniji cijene stanova su u istom razdoblju porasle 97%, dok je indeks FTSE 100 pao 10%. Između 1994. i 2005. stanarsko vlasništvo u SAD-u poraslo je sa 64% na 69%, prosječna cijena američkog stana, koja se vrtjela oko tri prosječne radničke godišnje plaće, bila je 2006. godine 4,6 takvih prosječnih plaća.

Dvije sile bile su iza tog stambenog poleta. Prvo, Clintonova administracija poticala je s vladom povezane institucije, kao što je Fannie Mae – osnovana 1938. da stambene kredite učini dostupnim slojevima stanovništva s niskim dohotkom – da šire svoje aktivnosti kreditiranja. Drugo, privatni hipotekarni kreditori, nakon što su iscrpili potražnju srednje klase za hipotekarnim zajmovima, počeli su usisavati “nindža” zajmoprimce bez ikakva dohotka, bez zaposlenja, bez imovine. Zajmoprimci su bili mamljeni “smiješnim” kamatnim stopama: vrlo niskim, gotovo ništavnim, uvodnim kamatnim stopama s


promjenljivim stopama hipoteke (ARM), koje su onda brzo rasle poslije godinu ili dvije. Sa stopom neplaćanja zajmova na svom povijesnom dnu između 2003. i 2005. izgledalo je da je rizik proširenja hipotekarnoga kreditiranja nizak, premda je treći od “drugorazrednih” zajmova bio 100% ili viši od cijene stana, i šest godišnjih zarada zajmoprimca. Oko 2006. godine, više od petine svih novih hipoteka – vrijednih oko 600 milijuna dolara – spadalo je u nižerazredne zajmove. Lakoća refinanciranja povećane zaduženosti potrošača, hipotekarna povlačenja dionica da bi se kupila trajna potrošna dobra i dodatni stanovi skočila su sa 20 milijardi dolara u ranim 1990-im godinama, ili 1% osobne potrošnje, na 600 do 700 milijardi dolara sredinom 2000-ih ili na 8-10% izdataka na osobnu potrošnju. Stambeni polet dogodio se u Španjolskoj, Francuskoj i Australiji, ali su Sjedinjene Države i Velika Britanija odskakali u svom oslanjanju na financiranje zaduživanjem. Krajem 2007. godine kućanski dug u Velikoj Britaniji dosegao je 177% raspoloživog dohotka, hipotekarni dug 132%. Martin Wolf pisao je u Financial Timesu u rujnu 2008. da su monetarne vlasti Sjedinjenih Država i Velike Britanije pretvorile svoje stanovnike u “visoko kredi-tirane spekulatore s trajnom imovinom”3. Wolfovu zapažanju snagu je dala činjenica da je omjer novih građevina prema prodaji stanova pao s gotovo 50% u 1999-2000. na tek nešto više od 20% u 2007-2008. godini. Većina kupaca kuća, dakle, bila je u poslu pribavljanja prava na postojeću imovinu, a ne na investicije u novu imovinu.

U 2005-2006. dva udara pogodila su stambeno tržište: rast troškova zaduživanja i pad cijena stanova. Između lipnja 2004. i srpnja 2006. američka središnja banka, pokušavajući ublažiti inflaciju i vratiti kratkoročne kamatne stope na normalniju razinu, podigla je stopu na federalne fondove s 1% na 5,25% i tamo ih držala do kolovoza 2008. godine. Američke cijene stanova pale su 26,6% između 2006. i 2008. godine. U kolovozu 2007. 16% nižerazrednih hipoteka s promjenljivim kamatnim stopama bilo je nenaplativo. Gubici na nižerazrednim kreditima u 2007. bili su “metak koji je fatalno ranio banke”4. Oni su razorili njihove modele rizika. David Viniar, glavni financijski direktor najlukavije investicijske banke na Wall Streetu, Goldman Sachsa, rekao je Financial Timesu u kolovozu 2007. da je njegova ekipa “vidjela stvari koje su odstupale od 25 standardnih devijacija, više dana zaredom”5, drugim riječima, vidjela je događaje koji su se u njihovu modelu mogli


dogoditi samo jednom u deset godina. Apsurdnost te izjave izražena je računom Jona Danielssona da je Goldman Sachs, prema tome, patio od gubitka koji se događa jednom od svakih četrnaest svjetskih gubitaka, kroz više uzastopnih dana6. Jednostavnije rečeno, to bi se dogodilo kada bi Moody’s, američka agencija za kreditno rangiranje, pogrešno dala rang trostrukog A milijardama dolara vrijednom financijskom instrumentu zbog pogreške u kodiranju u njihovu modelu.7

Financijska inovacijaStambeni polet gradio se na sekuritizaciji, kroz koju su nižerazredne hipoteke ušle u svjetski bankarski sustav. Sekuritizacija je proces po-vezivanja pojedinačnih hipoteka i onda njihova razvrstavanja i slaganja u pakete različitih vrijednosnih papira – oblikovane prema zahtjevima različitih investitora – koje se mogu prodavati na račun banke koja ih izdaje. Na taj su se način rizici povezani s davanjem novca u zajam nižerazrednim zajmoprimcima mogli široko rasprostraniti. S jamstvom, investicijskim stupnjem kreditne klasifikacije i osigurani od zamjene za plaćanje, te zatrovane “kobasice” razgrabili su investitori širom svijeta gladni porasta prinosa u zamjenu za povijesno niske kamatne stope na državne obveznice. Njihova tržišnost uvelike je povećala mogućnosti dobivanja kredita – ili uzimanja zajmova njihovim posjednicima, i tako je izravno vodila gomilanju duga.

Sekuritizacija hipoteka nije bila nova; njezina ekspanzija poslije 2000. bila je rezultat triju odluka o deregulaciji politike: opoziva u 1999. američkog Glass-Steagallova zakona iz 1933., koji je zabranjivao bankama za poslovanje sa stanovništvom da se upuštaju u investicijske aktivnosti; odluke Clintonove administracije da ne regulira zamjenu kredita za plaćanje i odluke iz 2004. američke Komisije za vrijedno-sne papire i burzu da dopusti bankama da povećavaju svoje indekse financiranja zaduživanjem – koeficijent ukupne zaduženosti i neto vrijednosti – od 10:1 na 30:1. Bazelski sporazumi iz 1992. i 2004. pokušali su kontrolirati posljedice financijske deregulacije uvodeći maksimalni koeficijent zaduženosti za globalne banke. Međutim de-finicija kapitala i imovine ostala je dovoljno maglovita za banke, pa su se one mogle “igrati” s regulacijom napuhavajući mjerenja kapitala uključivanjem vrijednosnih papira s hipotekom. To objašnjava zagonetku


zašto su “banke ušle u goleme količine hipotekom pokrivenog duga, kada je smisao sekuritizacije – pretvaranja imovine u vrijednosne papire – značilo biti u stanju prodavati zajmove”8. Čak ni danas nije jasno koliko je bilijuna tih zatrovanih dionica ostalo u bilancama financijskih institucija, niti koliko one vrijede.

Nikada u povijesti financija nije tržište snova o trenutnom bogat-stvu bilo tako masovno priređeno. Ovisnost cijele trošne građevine o stalno rastućim cijenama stanova rijetko je bila tako očita. Ako se stambeno tržište počne rušiti, te papirne vrijednosnice postaju, kao što je Warren Buffet predvidio 2002. godine, “financijsko oružje masovnog uništavanja”9.

Bankarska kriza i financijsko stropoštavanjeNajslabije banke – one koje najviše ovise o kratkoročnom financiranju novčanog tržišta da bi mogle financirati davanje svojih zajmova – prve su morale biti izložene. U kolovozu 2007. BNP Paribas, najveća banka Francuske, bila je prisiljena suspendirati isplatu iz triju od svojih investicijskih fondova, žaleći se na “isušenje likvidnosti u određenim segmentima tržišta na američkom tržištu sekuritizacije”. Dana 13. rujna 2007. britanska banka Northern Rock, koja je nudila stambene zajmove do 125% vrijednosti imovine i čijih je 60% ukupnih odobre-nih zajmova bilo financirano kratkoročnim zaduživanjem, zatražila je pomoć Engleske banke, uzrokujući prvu navalu štediša na jednu britansku banku u više od jednog stoljeća. Na kraju, 17. veljače 2008. Northern Rock je nacionalizirana uz 100 milijardi funti troška, što je bila prva britanska nacionalizacija nakon 1970-ih godina. Petu po veličini američku investicijsku banku, Bear Stearns, koja je mnogo investirala u tržište nižerazrednih hipoteka, kupila je JP Morgan Chase 16. ožujka 2008. za dražbenu cijenu 1,2 milijarde dolara, jedva izmičući stečaju. Američka središnja banka odobrila je Bear Stearns zajam, za koji su jamstvo bili sada nelikvidni hipotekarni vrijednosni papiri, da ih ne bi morala prodati po dampinškim cijenama na tržištu koje se ruši. Vlade u svijetu upustile su se u dug i naporan proces spašavanja svojih bankovnih sustava od sloma i svojih gospodarstava od urušavanja.

U rujnu i listopadu 2008. financijska kriza pretvorila se u klasičnu paniku. Uspaničene institucije najprije su zamrznule likvidna sredstva,


za kojima su išli pojedinačni investitori, izgubivši živce bujicom loših vijesti. U četvrtom tromjesečju 2008. sva slavna imena američkoga investicijskog bankarstva počela su se rušiti. Dana 7. rujna američka vlada preuzela je Fannie Mae i supotpisnika zajedničke hipoteke Freddie Mac “na čuvanje” ili u javno vlasništvo, nakon što su se cijene njihovih dionica srozale te je dala jamstvo na dug vrijedan 12.000 milijardi dolara. No 15. rujna dopustila je privatnoj investicijskoj banci Lehman Brothers, jednom od najpoznatijih imena na Wall Streetu, da ode u stečaj, sa 600 milijardi dolara imovine. Govori se da je to najveći stečaj jedne korporacije u američkoj povijesti. Mnogi vjeruju da je neuspjeh američke vlade da spasi banku Lehman ono što je izazvalo raspad. Merrill Lynch se prodala Američkoj banci (Bank of America) kako bi izbjegla istu sudbinu. Dan nakon što je banka Lehman dobila dopuštenje da bankrotira, američka vlada je otkupila udio od 79,9% u AIG, najvećem financijskom osiguravatelju, čije su cijene dionica pale 95%, u zamjenu za pogodnost zajma od 85 milijardi dolara. Goldman Sachs, najveća investicijska banka u svijetu, i Morgan Stanley 21. rujna promijenile su svoj zakonski status od investicijskih banaka u holding banke da bi im se dopustilo da se zaduže na diskontnom šalteru Federalnih rezervi pod povoljnijim uvjetima u zamjenu za stroži državni nadzor. Nakon stečaja Washington Mutuala 25. rujna, banka je dobila prisilnu upravu poslije navale klijenata koji su iz nje povukli 16,7 milijardi dolara.

Koliko je američki bankarski sustav bio blizu sloma? Paul Kanjorski (demokratski kongresmen za Pennsylvaniju i predsjednik Pododbora za tržište kapitala) dao je na televiziji melodramatski prikaz bliskog sloma američkih banaka nakon stečaja banke Lehman. Kanjorski tvrdi da ponavlja prikaz zbivanja koji su mu dali tajnik državne riznice Henry Paulson i predsjednik Federalnih rezervi Ben Bernanke:

U četvrtak [18. rujna] u 11 sati prije podne američka središnja banka primijetila je strahoviti pad stanja računa na tržištu novca u SAD-u; [novac] u visini od 550 milijardi dolara izvučen je za sat ili dva. Ministarstvo financija otvorilo je svoje šaltere da pomogne i da “upumpa” u sustav 105 milijardi dolara, ali brzo je shvatilo da neće moći zaustaviti val. Imali smo elektroničku navalu na banke. One su odlučile zaustaviti operaciju, zatvoriti novčane račune i razglasiti jamstvo od 250.000 dolara po računu da vani ne bi bilo panike.


Da to nisu učinile, njihova je procjena da bi oko 2 sata poslije podne 5,5 bilijuna dolara bilo izvučeno iz sustava tržišta novca SAD-a, i u 24 sata svjetsko bi se gospodarstvo srušilo. To bi bio kraj i našeg ekonomskog i našeg političkog sustava kakve poznajemo.10

Koliko god bilo pretjerano u pojedinostima, panika je doista obuzela Ministarstvo financija i američku središnju banku u vrijeme sloma banke Lehman. “Bez sveobuhvatnog plana spašavanja mogli smo ostati u ponedjeljak bez gospodarstva”, izjavio je predsjednik Federalnih rezervi Bernanke pred Kongresom u četvrtak 18. rujna.11 Mervyn King, guverner Engleske banke, izjavio je da “nikad od početka Prvog svjetskog rata naš bankarski sustav nije bio tako blizu sloma”.12 (Za krizu 1914. vidi treće poglavlje).

Prvi nacionalni paket mjera spašavanja obznanjen je 25. rujna, kada je tajnik državne riznice Paulson najavio plan spašavanja vrijedan 700 milijardi dolara, Program pomoći da se otkupi ugrožena imovina (Troubled Asset Relief Program, TARP); tome je slijedilo obećanje Federalnih rezervi da će staviti na raspolaganje 600 milijardi dolara za istu namjenu. Ali niz stečajeva se nastavio: Wachovia, Pentagon Capital Management, Peloton Partners, Drake, Andor Capital Management Sowod, GO Capital, RedKite, RAB Capital PLC.

Britansko investicijsko bankarstvo doživjelo je u isto vrijeme gotovo smrtni udar. Dana 17. rujna 2008. Lloyds TSB najavio je preuzimanje HBOS-a (Halifax Bank of Scotland) za 12 milijardi funti, u strahu da će HBOS bankrotirati. HBOS je bio uzeo prevelik udio rizičnijih hipoteka i ulagači su ga financirali samo 58%. Cijena koju je ponudio Lloyds bila je 2,32 funte po dionici, za društvo koje je godinu dana ranije trgovalo po 10 funti po dionici. To je bilo najveće spajanje u britanskoj bankarskoj povijesti i priča se da je u njoj posredovao osobno premijer Gordon Brown, koji je zaobišao pravila konkurencije (spajanje je dobilo konačno zakonsko odobrenje 12. siječnja 2009). Novokomponirani posao ostao je s 28% britanskoga hipotekarnog tržišta i s trećinom britanskih tekućih računa. Tabloidi, sada žedni krvi, tražili su da Kraljevska banka Škotske poništi svoje ugovore sponzoriranja slavnih ljudi, uključujući i onaj sa škotskom teniskom zvijezdom, Andyjem Murrayem. Bradford & Bingley (bivše ortačko građevno društvo) koje je imalo najveći udio na tržištu kupovanja za iznajmljivanje, 9. rujna


nacionalizirano je za 41,3 milijarde funti i sa svojom mrežom filijala prodano je španjolskoj banci Santander. Britanske i druge protumjere slijedile su američki obrazac. Bitanska je vlada 8. listopada najavila da prikuplja 37 milijardi funti kako bi kupila “povlaštene dionice” (koje imaju prednost u podjeli dividende, ali bez prava glasa) od ugroženih banaka. Ona je dobila 48% udjela u novoj Lloyds bankarskoj grupi i 58% u Kraljevskoj banci Škotske te vrhunski udio od 70% u banci Northern Rock. Vlade Islanda, Njemačke i Beneluxa također su spasile dijelove svojih bankarskih sustava u rujnu. U listopadu je šest središnjih banaka u Sjedinjenim Državama, Velikoj Britaniji, Europskoj Uniji, Švedskoj, Švicarskoj i Kanadi snizilo kamatne stope za 0,5%, a Kina 0,27% u koordiniranom pokušaju da ublaže uvjete kreditiranja. Zajmovi MMF-a odobreni su Islandu i Pakistanu.

Ono što se događalo u svim tim slučajevima, bio je slom na imo-vinskoj strani bankovnih bilanci. Banke su uvijek uzimale zajmove na kratki rok, a davale zajmove na dugi rok. Ali svjetska bankarska deregulacija – osobito stavljanje Glass-Steagalla izvan snage američkog zakona – dopustila je komercijalnim bankama da postanu ujedno i investicijske banke. Zahvaljujući investiranju novca svojih ulagača, one su postale visokokreditirani špekulanti s novostvorenim vrijednosnim papirima, s prepotentnošću koju im je davalo njihovo povjerenje u svoje modele “upravljanja rizikom”. No, kako su vlasnici stanova prestali plaćati svoje hipoteke, investicije su postale nelikvidne i bankovno pozajmljivanje na veliko – ili međubankarsko kreditiranje – na tržištu novca našlo se u obvezi otplate ili refinanciranja. Banke su sve teže dobivale svježi novac od drugih banaka. Zamrzavanje kredita širilo se od tržišta na veliko na tržišta na malo: od banaka prema njihovim klijentima. Postavljena je pozornica za klasično klizanje nizbrdo od stečajeva banaka prema stečajevima na tržištima roba i dionica do pada realnoga gospodarstva.

Do otprilike sredine 2008. postojala je značajna Schadenfreude na tržištima u nastajanju kada se vidjelo kako se ruše giganti svjetskoga gospodarstva. Banke u Rusiji, Kini, na Bliskom istoku, čak i u Japanu, bile su manje izložene “zatrovanim vrijednosnicama”, i radovale su se daljem pomaku svjetske gospodarske moći u svoju korist jer su njihovi “državni fondovi” dobili priliku upiti zapadne banke po stečajnim


cijenama. Nakon sredine 2008. godine to je pouzdanje počelo blijedjeti kako su ih stečajne cijene roba i izvozna tržišta uvlačila u vrtlog.

Slom cijena robaDvije sile vukle su rast robnih cijena u desetljeću poslije istočnoazijske financijske krize 1997-1998: rast potražnje, osobito u poletnim istoč-noazijskim gospodarstvima, i špekulacija. Kineska potrošnja nafte rasla je za 870.000 barela dnevno u 2006-2007. Ali špekulacija je ono što je izazvalo “vrh” 2008. kada je cijena sirove nafte dosegla 150 dolara po barelu. Najveći dio robnog tržišta čine “financijske operacije” – kada ljudi kupuju sirovu naftu ne da bi je trošili, nego da bi je kasnije preprodali rafinerijama (prije nego što su je fizički dobili). Tako su očekivanja manje globalne potražnje u budućnosti nužno snižavala tekuće cijene.

Najobuhvatniji indeks cijena roba MMF-a (goriva + ne-goriva) popeo se u srpnju 2008. na 218 (2005. = 100) i pao je na svoju najnižu razinu u prosincu, na 98, oporavljajući se na 102 u siječnju 2009., i ponovno padajući u ožujku na 100. Kao i u 1920-im i ranim 1930-im godinama, cijene roba pale su daleko više nego industrijske cijene zato što se ponuda ne može brzo prilagoditi kada potražnja pada na tim tržištima.

Je li skok cijena roba u 2007-2008. imao deflacijski utjecaj na neenergetska gospodarstva u trci u financijski slom? Iskustvo ranih 1970-ih, posebno podizanja cijena OPEC-a, upućuje da je tako moglo biti. Rast troškova energije tjera ljude da režu izdatke na neenergetska dobra. Kombinacija rastućih cijena energije i padajuće potražnje izazvala je “stagflaciju” 1970-ih godina. Ali danas energija i sektor roba imaju mnogo manji udio u BDP-u zapadnih zemalja nego što su imale u 1970-im, i opća razina cijena ostala je stabilna u posljednjih deset godina. Pad cijena roba u 2008. bio bi marginalno povoljan za nerobne proizvođače, ali svaki takav efekt potpuno su progutali gubici špekulanata i gubitak povjerenja.

Slijed stvari je jasan. Očekivanja znatno snižene buduće potražnje ispuhala su robni mjehur. Trgovci i investitori promijenili su svoj stav prema gotovu novcu. Zato su robne cijene tako naglo pale otprilike u vrijeme stečaja banke Lehman Brothers. Kamatne stope na novim tržištima visoko su skočile i sve valute su pale u odnosu na dolar i jen


jer su špekulanti tražili sigurnu luku za svoj novac. Proizvođači roba, kao što je Rusija, sada su osjetili puni nalet oluje.

Slom tržišta kapitalaSlom bankovnih dionica i cijena roba povukao je dolje tržište kapitala. Od jeseni 2008. svjetska tržišta kapitala naglo su pala. Dow Jones pao je više od jedne trećine u jednoj godini (s 12.000 na 8.000); londonski FTSE 100 pao je 31,3%; frankfurtski DAX 40,4%; pariški CAC 42,7%; japanski Nikkei 42%. Ruski RTS pao je 80%, uglavnom zbog pada cijene nafte. Većina tih gubitaka dogodila se u četvrtom tromjesečju. Otkrile su se velike prevare, kao što se uvijek događa na tržištima medvjeda, a najpoznatija je ona Bernieja Madoffa, bivšeg predsjednika NASDAQ burze, koji je optužen za upravljanje Ponzijevom piramidom epskih razmjera, koja je dovela do investicijskih gubitaka više desetaka milijardi dolara. Pad tržišta kapitala nastavio se u 2009. i dosegao dno u ožujku, kada su svi veliki kapitalski indeksi pali daljih 25% od Nove godine. U vrijeme kad ovo pišem (početak svibnja 2009.) odvija se brzi oporavak. Dow Jones je porastao 28%, FTSE 100 23%, DAX 32% i Nikkey 26%. Teško je vidjeti kako će se to moći konsolidirati dok realno gospodarstvo nastavlja pad.

Slom realnoga gospodarstvaPišući u Financial Timesu u studenome 2007, Martin Wolf je mislio da je “vrlo vjerojatna prognoza da će Sjedinjene Države doživjeti dugo razdoblje slabašnog rasta u sljedeće dvije godine”13. To je bilo razumno očekivati u to vrijeme. U svom tromjesečnom izvješću od prosinca 2007. OECD je očekivao da će ekonomski rast u zemljama članicama u 2008. biti 2,3% – tek nešto sporiji od prosječnih 2,7% u razdoblju 1995-2004. To je postupno revidirano na niže kako je godina prolazila i u prosincu 2008. OECD je prognozirao negativni rast za obje godine 2009. i 2010. Ta tromjesečna predviđanja dobro su poznata kao “pokazatelji zaostajanja” jer nisu hvatali pogoršanje, odnosno poboljšanje trendova. U prosincu 2007. OECD je očekivao da će nezaposlenost ostati ispod 6% (1995-2004 prosjek je bio 6,6%) u 2008. godini. Rezultat je za 2008. bio blizu 7%, sa stopom nezapo-slenosti u Sjedinjenim Državama 7,2%.


Prije nego što ju je slom pogodio, potrošnja se održavala porastom papirnog bogatstva kroz porast cijena na tržištu kapitala. Obrat u tom procesu doveo je do pada potrošnih izdataka i prema tome do snižavanja očekivanja profita tvrtki. Suočene sa slabljenjem finalne potrošnje, tvrtke su se našle s viškom zaliha i nesposobne da ih financiraju. Da bi sačuvale gotovinu, one smanjuju dividende, zaposlenost, kapitalne izdatke i proizvodnju. Oborile su cijenu dionica i snizile cijene u četvrtom tromjesečju 2008. Inače hvalisavi Svjetski ekonomski forum u Davosu krajem siječnja 2009. sličio je na buđenje boksera pijanih od punča, jedva sposobnih da mumljaju svoje plitkosti dok su udari gospodarstva koje se lomilo pljuštali po njima.

Razlike u predviđanjima proizvodnje odražavaju razlike u ranjivosti. Pretjerana uloga financija u britanskom gospodarstvu – koje su stvorile 30% BDP-a, u usporedbi s 8% u SAD-u – stavlja Veliku Britaniju pred veliki rizik. Britanske globalne banke nose dugove koji umanjuju nacionalnu proizvodnju. Proizvodnja i prodaja duga u londonskom Cityju glavna je britanska rastuća industrija u posljednjih deset godina, daleko nadmašujući rast svake realne imovine osim stanova i svih usluga, osim frizerskih. S financijskim sektorom u slobodnom padu, Britaniji je ostalo malo što za prodaju, premda bi deprecijacija funte nešto pomogla. Gospodarstva koja se temelje na proizvodnji roba, kao što su Rusija i Venezuela, jasno su izložena riziku pada cijena roba. Australija, s jednim od rijetkih razvijenih gospodarstava, bez stečajeva banaka, također je pogođena padom cijena hrane i roba. Velika izvo-zna gospodarstva ranjiva su zbog pada izvozne potražnje. Japansko gospodarstvo bilo je strahovito pogođeno padom izvoza, s padom BDP-a po godišnjoj stopi 12,7% – mnogo jače nego SAD i eurozona. “Nema dvojbe da je ovo bila najgora ekonomska kriza u poslijeratnom razdoblju”, izjavio je ministar gospodarstva i financija Kaoru Yosano.14 Kineski izvoz zabilježio je najveći pad u desetljeću, s izbijanjem uličnih prosvjeda među unutarnjim migrantima, koji su “usisani” u gradove sa sela, s dvoznamenkastim rastom koji je vukao izvoz. Rast u afričkim zemljama past će kao rezultat naglog pada cijena roba kao što su nafta, bakar i kava, ali i zbog gubitka zapadnog tržišta za afričke industrijske proizvode. Očekuje se da će u Latinskoj Americi rast realnog BDP-a biti manji od polovine onoga koji je zabilježen u 2008, uvelike kao rezultat pada cijena roba, ali i zbog stečajeva na tržištu kapitala.


Koliko dugo će to trajati?Koliko dugo će kriza trajati? Ovo je najgori globalni pad od Velike depresije. Ali je vrlo malo vjerojatno da će biti toliko razoran. U godi-nama 1929-1932. bilo je dvanaest uzastopnih tromjesečja gospodarske kontrakcije. Kada bi se to ponovilo, značilo bi da će se ekonomski pad nastaviti do sredine 2011. Ali sadašnja kontrakcija neće biti ni toliko duboka niti toliko duga, i to zbog dva razloga. Prvo, volja za međunarodnom suradnjom je jača, drugo, mi imamo Keynesa. Biti “kejnzijanac u streljačkom rovu” nije dovoljno. Ali bolje je nego biti klasični ekonomist u streljačkom rovu, što je jedina intelektualna potpora koju su zbunjeni nositelji politike imali na raspolaganju za vrijeme Velike depresije. Vlade su u to vrijeme činile herojske napore da uravnoteže svoje proračune; one su dopustile bankama da bankrotiraju i kućanstvima da ne plaćaju svoje hipoteke; one su se čvrsto držale zlatnog standarda, koji je održavao visoke kamatne stope u dvije godine krize. Danas je intelektualna klima drukčija. “Poticaji” koji su postavljeni, zaustavit će klizanje u jednu drugu Veliku depresiju. Financijski sustav bit će pročišćen i novac će postati vrlo jeftin, ali će pad povjerenja nastaviti godinama obeshrabrivati nove investicije.

Treba upozoriti na najnovije projekcije, barem da se zapamte. Projekcija MMF-a iz travnja 2009. predviđa za svjetsku proizvodnju pad od 1,3% u 2009, s očekivanim oporavkom proizvodnje od 1,9% u 2010. Najgora je projekcija proizvodnje za razvijena gospodarstva: pad od 3,8% u 2009. i nulti rast u 2010. godini. Znatna odstupanja predviđaju se u Rusiji s padom od 6,0% i porastom od 0,5% u 2010. te u Velikoj Britaniji, s padom od 4,1% u 2009. i padom od 0,4% u 2010, nasuprot projekciji britanskog ministra financija Alistaira Darlinga u njegovu proračunu od 22. travnja 2009. – minus 3,5% u 2009 i plus 1,25% u 2010.

Razvijena gospodarstva doživjela su pad od 7,5% realnog BDP-a u posljednjem tromjesečju 2008, gospodarstva u nastajanju 4%. Ukupno se globalni BDP smanjio 6,25% (na godišnjoj razini) u istom razdoblju (zaokret od 4% rasta godinu ranije), i pao je gotovo jednako brzo u prvom tromjesečju 2009.

Dvanaestomjesečna gornja stopa globalne inflacije pala je ispod 1% u veljači. Procjenjuje se da su ukupni globalni otpisi dostigli 4,1


bilijun dolara – dvije trećine u bankama, ostalo u osiguravajućim društvima, mirovinskim fondovima i fondovima zaštite od rizika itd. Svjetski fiskalni deficit skočit će na 10,5% od BDP-a u 2009, s manje od 2% u 2007, s tim da polovica pogoršanja odražava utjecaj fiskalnog poticanja i financijske pomoći.

Te projekcije sigurno će se revidirati do izlaska ove knjige, nagore ili nabolje, nemoguće je reći. “Odgovori politike”, zabilježio je MMF, “bili su brzi, dalekosežni i često neortodoksni, ali su nerijetko bili djelomični i nisu uspjeli zaustaviti spiralni pad.”15

Operacije spašavanja

Spašavanje bankarskog sustavaNajraniji cilj operacija spašavanja bio je navesti banke da ponovno počnu davati zajmove. Slijedeći vodstvo britanskog premijera Gordona Browna, vlade SAD-a i EU-a posvetile su se u listopadu 2008. koor-diniranju rekapitalizacije svojih bankarskih djelatnosti – tj. kupovanju dionica ugroženih banaka. To se odvijalo usporedo s preuzimanjem obveza da daju jamstvo, osiguravaju ili otkupljuju zatrovanu imovinu u bilancama banaka, na što je, po procjenama, potrošeno pet tisuća milijardi dolara. Gajila se nada da bi rekapitalizacija uz prateća jamstva mogla bankama dati oslonac za početak davanja zajmova. Ali banke su uzele novac i naprosto “sjele” na njega. Početkom ove godine, bez ikakva znaka značajnog ublažavanja kreditnih uvjeta i s očitim znakovima da problemi koji su brinuli banke nisu riješeni – Bank of America i Citigroup u SAD-u te Royal Bank of Scotland i Lloyds Banking Group u Velikoj Britaniji priznale su goleme gubitke u 2008. – dok je realno gospodarstvo još klizilo nizbrdo, pokrenuta je sljedeća runda bankovnih operacija spašavanja. Krajem veljače britanska vlada obećala je osigurati 550 milijardi funti vrijednih zajmovnih portfolija bankama Royal Bank of Scotland i Lloyds Banking Group. Frank Partnoy napisao je u Financial Timesu od 19. siječnja da “imajući u vidu smanjenje imovine i povećanje duga možda je većina velikih banaka [u SAD-u] bitno insolventna”.16


Ono što je započelo kao kriza likvidnosti – nesposobnosti banaka da se zaduže na međubankarskom tržištu da bi pokrile svoje tekuće dugove – brzo se pretvorilo u krizu solventnosti – nedovoljnost bankovnog kapitala da pokrije dugove. Vlade su se prihvatile kako problema solventnosti, tako i problema likvidnosti u isti mah: one su kupovale dionice banaka i istodobno, kupujući ili dajući jamstva ili osiguravajući bankovnu “zatrovanu” imovinu, nadale su se odmrznuti međubankarsko tržište.

Međutim postojao je golemi problem s projektima spašavanja. S porastom nezaposlenosti, odustajanjem od novih stanova i neplaća-njem dugova, vrijednost bankovnih vrijednosnica nastavila je padati. Programi vladinih rekapitalizacija i osiguranja stalno su se morali utrkivati s lošim vijestima.

Izgledalo je da postoje dva izlaza iz tih okova. Prvi je bio stvarati “lošu banku”. Država bi kupila zatrovane vrijednosnice od više banaka po dogovorenoj ili nametnutoj cijeni i držala bi ih. To bi natjeralo banke da prijave velike gubitke, ali odstranjivanjem te nelikvidne imovine iz svojih bilanci to bi im dalo pouzdanje da ih počnu ponovno davati kao zajam. Dana 23. ožujka Timothy Geithner, ministar financija Baracka Obame i bivši predsjednik Banke federalnih rezervi u New Yorku, otkrio je još domišljatiju verziju Paulsonova izvornog TARP plana. Umjesto da kupuje loše dionice izravno, Geithner je predložio da pozajmljuje privatnim investitorima novac da to oni rade. Ali oni su se suočili s istim problemom: ako se pokaže da su dionice bezvrijedne, trošak će završiti na teret poreznih obveznika. Posljednja faza američke politike bila je podvrgnuti skupinu od devetnaest vodećih američkih banaka “stresnom testu”, da se utvrde razmjeri gubitaka s kojima se suočavaju, i nametnuti potrebnu rekapitalizaciju da ih se apsorbira.

Nacionalizacija banaka bila je ponuđena kao način da se izbjegne potreba da se s bankama dogovori cijena zatrovanih vrijednosnica u njihovim bilancama. Začudo, to je rješenje podupro sam Alan Greenspan kao nešto što bi se moralo učiniti “jednom u stotinu godina”.17 Ukazivalo se na švedski presedan iz 1992, u kojem je švedska vlada preuzela goleme udjele u domaćim bankama, koje je onda mogla uspješno prodavati. Prednost toga bila je u dobitku na vremenu, koje privatne banke nisu imale za oporavak cijene vrijednosnica. Protiv toga, tvrdilo se, švedske


banke su barem poduprle materijalnu imovinu, dok “vrijednost našeg financijskog smeća – nižerazredne hipoteke, kolaterizirane obveznice duga (CDO) – može na kraju ispariti.”18

Te operacije spašavanja postavile su ozbiljna pitanja. Da spase svoj financijski sustav, vlade su zapravo osiguravale privatne institucije od posljedica njihove ludosti. Sustav u kojem je vlasnicima dopušteno da zarađuju na dobrim okladama, dok su osigurani od gubitaka na lošim okladama, s pravom na kapitalizam baca ljagu.

Paketi poticajaRezanje kamatnih stopa klasični je odgovor na gospodarski pad. To međutim ima svoje granice. Prvo, banke klijentima ne daju zajmove po stopi koju postavlja središnja banka. Kada je vrijednost bankovnih investicija pala, banke dopuštaju da raspon troškova između bankovnih i malih zajmova znatno raste, da nadoknadi njihove gubitke. Dvanaest mjeseci prije krize, raspon između tromjesečne stope LIBOR (među-bankarskoga kreditiranja) i trogodišnje hipotekarne stope u prosjeku je iznosio 0,97 postotnih poena; u veljači 2009. on je iznosio 3,87 postotnih poena. Drugo, ako cijene počnu padati, nema načina da se zaustavi rast realne (ili za stopu inflacije korigirane) kamatne stope jer nominalna kamatna stopa ne može ići ispod nule. Japan je to otkrio u kasnim 1990-im godinama. Konačno, investicije se ne upravljaju samo troškovima zaduživanja, nego i očekivanim profitima. Ako očekivanja profita padnu ispod troškova zaduživanja, nikakav se novac neće više uzimati u zajam.

Tek je polako postajalo jasno da se kriza pretvorila od krize davanja zajmova u krizu trošenja: čak ako novac postaje jeftiniji, ljudi se neće zaduživati. Keynes je to ukratko iznio pri dnu Velike depresije:

Jeftin novac znači da će nerizična ili navodno nerizična kamatna stopa biti niska, ali stvarno poduzeće uvijek uključuje neki stupanj rizika. Možda je riječ o tome da zajmodavac s u praksi izgublje-nim pouzdanjem i dalje traži od poduzeća kamatne stope koje zajmoprimac ne može očekivati da će zaraditi. Ako se to pokaže točnim, neće biti nikakva načina da se izbjegne produljena ili možda beskrajna depresija, osim ako država ne intervenira da potakne i subvencionira nove investicije.19


Tako je postavljena pozornica za izravnije “poticaje”*.

Teorija na kojoj počivaju poticaji naslijeđe je kejnzijanske revolucije. Vlasti predviđaju “manjak proizvodnje”, recimo, u sljedećih dvanaest mjeseci – količina za koju se očekuje da će, zbog pada ukupne po-trošnje, stvarna proizvodnja biti manja od potencijalne proizvodnje. To određuje veličinu potrebne dodatne potrošnje da se popuni taj manjak. Vrlo grubo rečeno, ako se, polazeći od pune zaposlenosti, očekuje da će bruto domaći proizvod pasti 5%, vlada bi morala ubaciti u gospodarstvo 5% dodatne potrošnje.

Predsjednik Obama 17. veljače 2009. potpisao je zakon o 787 mili-jardi dolara fiskalnih poticaja, nazivajući to “najzamašnijim paketom za oporavak u našoj povijesti”. U iznosu od malo više od 5% američkog bruto domaćeg proizvoda, tijekom dvije do tri godine, taj paket sadržavao je mješavinu smanjenja poreza, infrastrukturne potrošnje, investicija u izvore energije i temeljno istraživanje, kao i izvanredne izdatke za naknade nezaposlenima, zdravstvenu pomoć i pomoć u hrani. Neko-liko mjeseci ranije, u studenom 2008., Kina je obećala potrošiti 586 milijardi dolara za infrastrukturu i socijalne projekte – mnogo veći dio svog nacionalnog dohotka nego što je iznosio poticajni paket SAD-a. Istog mjeseca britanska je vlada najavila paket od 20 milijardi funti smanjenja poreza i zajmova poduzećima i kućevlasnicima. U prosincu je Francuska otvorila paket od 26 milijardi eura i Japan je najavio dodatnih 12 bilijuna jena potrošnje. U siječnju je čak Njemačka, čija se kancelarka, Angela Merkel, rugala jesenskoj rundi fiskalnih poticaja kao “besmislenoj utrci trošenja milijardi”, otvorila paket vrijedan 50 milijardi. Paketi poticaja širom svijeta uključili su subvencije za automobilske proizvođače, gotovinske pomoći kućanstvima i javne investicije u škole, stanove, ceste i željeznice. Ta diskrecijska povećanja državne potrošnje i pored “automatskih stabilizatora” odvode proračun u deficit svaki put kad se pojavi nezaposlenost. Može se očekivati dalji slijed paketa s poticajima tijekom 2009. godine.

Do sada su ti poticaji financirani uglavnom iz javnih zajmova – tj. prodajom dugoročnih obveznica. Do sada to je bilo dosta jeftino.

* “Poticaj” je ušao u rječnik kada je nakon napada 11. rujna 2001. predsjednik Bush najavio fiskalni “paket poticaja” u iznosu 190 milijardi dolara ili gotovo 2% američkog BDP-a, kroz dvanaest mjeseci. To je bilo pozdravljeno kao najveći poticaj u jednoj godini nakon 1975. “Sirovi kejnzijanizam ustao je iz mrtvih”, žalio se Milton Friedman.


Razlog je to što je državni dug uobičajeno najsigurnija investicija. Međutim, kada državni deficiti rastu, vlade mogu doći u položaj da moraju ponuditi više kamatne stope kako bi potaknuli ljude da drže sve veća sredstva u takvim zajmovima; veće kamatne isplate povećat će deficit, što zahtijeva nova zaduživanja, i tako dalje.

Financirane operacije spašavanja izdavanjem obveznica kompliciraju se činjenicom da je, za razliku od 1929, većina zapadnih vlada počela ovaj pad s već značajnim deficitima. To znači da je recesija prisilila vlade da idu u rekordne deficite, izraženo u postotku mirnodopskog BDP-a. Velika Britanija ima jednu od najslabijih fiskalnih pozicija u svijetu. Ministar financija Alastair Darling predvidio je da će, na osnovi postojećih obveza, neto zaduživanje javnog sektora porasti na 12,4% BDP-a Velike Britanije u 2009. i 9,1% u 2010., nadmašujući poslijeratni vrh od 7,8% u 1993. i daleko više od 6,9% dostignutog u 1976., kada je Britanija zatražila pomoć MMF-a. Slično, “vlada SAD-a suočava se s golemim i potencijalno razornim strukturnim deficitima, koliko oči mogu vidjeti”.20 U ožujku 2009., nakon neuspjeha državne emisije obveznica, Mervyn King pitao se može li Britanija sebi dopustiti ikakve dalje fiskalne poticaje21, jer se činilo da oni izbacuju iz igre Brownovu namjeru o velikom sporazumu o poticajima na sastanku G20 2. travnja. Tehnički, vlada može postati insolventna kada ljudi više ne žele držati njezin stari papir (danas ima malo vlada koje su voljne založiti svoje stanovništvo kao kolateralno osiguranje). Ogluhe vlada su rijetke, ali ne nepoznate, ruska vlada se oglušila na svoje dolarske ili eurske obveznice u 1998. godini. Ali čak prije nego što se dođe do te točke, vjerodostojnost vlade može biti toliko poljuljana da ona može uzeti zajam samo po pretjerano visokim kamatama.

Još ima mnogo ekonomista – iako manje nego u vrijeme Velike depresije – koji se na teorijskoj osnovi suprotstavljaju ortodoksnom obliku poticaja pomoću emisije obveznica. Mi ćemo se susresti s njima u drugom poglavlju. Ako vlada financira svoje zaduživanje od građanstva, kažu oni, to će samo preusmjeriti štednju od privatnog na javni sektor. Ta bi postavka bila istinita samo u stanju pune zaposlenosti. Ako se resursi ne koriste, ona je pogrešna. Suptilniji je argument “psihološkog istiskivanja”. Ako je povjerenje u vladu narušeno, vlada će možda morati plaćati sve višu cijenu za svoje dugove. To će jednako natjerati na rast troškove zaduživanja i za privatni sektor.


Na toj točki na scenu ulazi “kvantitativno popuštanje”. Postoje dva njegova glavna oblika. Vlada može prodavati vrijednosnice središnjoj banci u zamjenu za gotovinu, koju onda ona koristi da pokrije svoj višak potrošnje nad prihodima. To je u pravom smislu “tiskanje novca”. Ili središnja banka može ubaciti gotovinu u gospodarstvo kupujući državne obveznice. Bit je u tome da banke zamjenjuju svoje vrijedno-snice za gotovinu i onda šire svoje davanje zajmova na osnovi svojih rezervi gotova novca. Središnje banke rade ovo posljednje. Sredinom ožujka 2009. američka središnja banka najavila je da će otkupiti 300 milijardi dolara dugoročnih trezorskih obveznica na otvorenom tržištu. Predsjednik Feda Bernanke, koji je podrobno izučavao neuspjehe politike Feda u 1930-1931. godini, rekao je da su te mjere “oprav-davale izvanredne okolnosti”.22 Mervyn King je 4. ožujka najavio da će Engleska banka ubaciti 75 milijardi funti u sljedeća tri mjeseca u bankovne bilance i bilance poduzeća, kupujući državne obveznice i korporacijske vrijednosnice; za njima je slijedilo dodatnih 55 milijardi funti. Europska središnja banka najavila je politiku kvantitativnog popuštanja u svibnju 2009. godine.

Za monetariste cilj je kvantitativnog popuštanja naprosto povećati ponudu novca u gospodarstvu, ponovno uspostavljajući stopu rasta novca koja je bila pala u vrijeme recesije. Povećavajući bankovne gotovinske rezerve, ako bi druge stvari ostale iste, povećalo bi se davanje zajmova banaka, a time i ponuda novca višestruko od količine ubačene gotovine.23 Ali druge stvari rijetko ostaju iste. Kao što je pokazao Keynes: “Ako je novac piće koje stimulira sustav na aktivnost… tu se može dogoditi više curenja između čaše i usne”.24 Ako bankovni poželjni koeficijent gotovinskih rezervi u odnosu na ukupne depozite raste, što lako može biti slučaj ako banke drže mnogo zatrovane imovine, one neće sniziti kamatne stope koje zaračunavaju na zajmove; snižavanje kamatnih stopa ne bi povećalo stopu uzimanja zajmova ako očekivanja profita padaju brže od kamatne stope, i, čak ako bi to poticalo neke ljude da više investiraju, ekonomska aktivnost mogla bi stagnirati ako bi istodobno drugi ljudi povećavali svoju štednju kako bi otplatili dug. Tehničkim rječnikom, novčani multiplikator – promjena ukupne novčane mase zbog neke promjene u količini ubačene gotovine – može biti posve mali ili čak negativan. Za kejnzijance je potrošnja novca, a ne njegovo stvaranje, ono što daje “poticaj”. Korist je od kvantitativnog popuštanja


u tome da ono može sniziti troškove po kojima vlada može pozajmiti novac od građanstva kako bi financirala vlastitu potrošnju. Ali taj učinak ovisi o očekivanjima javnosti od vladine politike. Ako javnost očekuje da će vlada inflacijom riješiti svoj dug, kamatna stopa koju će javnost zahtijevati da bi pozajmljivala novac vladi, rast će usporedo s anticipiranom stopom inflacije. To bi se moglo početi događati u SAD-u i Velikoj Britaniji, s tržištima koja guraju nagore prinose na dugoročne trezorske obveznice, čak kada bazne stope padaju prema nuli.

Zato poticajni učinci bilo fiskalne bilo monetarne ekspanzije mogu biti razočaravajuće mali. Istina je da nema laganog načina da se sam iskopaš iz rupe. Mnogo je važnije biti oprezan da ne upadneš u nju.

Igre odgovornostiUvijek kada sve ide nepodnošljivo pogrešno, naša je prva reakcija da krivimo one koji su odgovorni – u ovom slučaju, bankare, kreditne agencije, upravne službe, središnje bankare i vlade. Počinjemo kriviti ideje tek kad postane jasno da oni na odgovornim položajima nisu pretjerano potkupljivi, lakomi i nesposobni, nego da su djelovali prema onom što su smatrali zdravim načelima: da su se bankari oslanjali na sustave upravljanja rizicima, za koje su vjerovali da su čvrsto utemeljeni, da su se vlade oslanjale na tržišta za koja su vjerovale da su stabilna, da su investitori vjerovali u ono što su im stručnjaci govorili. Drugim riječima, naša prva reakcija na krize je traženje žrtvenog jarca; tek kad smo počeli dublje kopati po izvorima pogrešaka, prst se mogao uperiti u sustav ideja koji je doveo do njih.

Odgovornost bankaraBankari su bili najlakša meta, što je lako razumjeti. Oni su kontrolirali bilijune dolara bogatstva. Oni su uništili svoje dioničare, svoje klijente, svoje zaposlenike i gospodarstvo, nastavljajući uzimati velike bonuse. Oni su jahali na gospodarskom poletu kada su gotovo svi profiti završili u privatnim rukama, nakon čega je uslijedio golemi pad u kojem su porezni obveznici postali dužnici za njihove gubitke. Spektakularne nagrade za uspjeh mogu biti prihvatljive; spektakularne nagrade za neuspjeh – posebno ako nisu popraćene isprikom – besramne su.


“Vratite giljotinu… za bankare!” vikao je glasnogovornik britanskog liberalno-demokratskog ministarstva financija Vince Cable u Daily Mailu u ponedjeljak 9. veljače 2009. “Bankari lovci na bonuse… optuženi su za uništavanje bogatstva u mitskim razmjerima. Ludo, pohlepno, neodgovorno ponašanje i pretjerano preuzimanje rizika dovelo je do masovnih gubitaka… Koji danas koštaju milijune njihovih radnih mjesta i mnogo njihovih domova.”25 “Klađenje s našim novcem za osobni dobitak treba zabraniti zakonom!” grmio je Will Hutton u Observeru 25. siječnja 2009.26

Drugi su naglašavali perverzne poticaje: kratkoročni bonusi poticali su bezobzirno i pretjerano davanje zajmova. Sekuritizacija je značila da oni koji su odobravali zajmove nisu imali nikakav interes za trajnu solventnost zajmoprimca. Drugi su pak navodili neuspješno upravljanje korporacijama kao temeljni uzrok krize, posebno nedostatak vlastite odgovornosti više uprave prema dioničarima i izvršnim odborima, nesposobnost više uprave da kontrolira burzovne špekulante, i tako dalje.

Opća potpora snižavanju direktorskih plaća i bonusa u bankama koje su dobile državnu pomoć nadvladala je obranu bankara da njima treba platiti “dovoljnu plaću” za talent. Sir Fred “Krpa” Goodwin iz Škotske kraljevske banke, koji je zgrnuo milijune kada je doveo tu instituciju do nesolventnosti i dobio golemu mirovinu nakon prisilnog povlačenja, doživio je kamenovanje svoje kuće u Edinburghu.

Oni koji su podsjetili na bankarsko grabežljivo prodavanje hipoteka ljudima bez novca, pitali su sada: zašto oni sada naplaćuju lihvarske kamate na novac koji država upumpava u njih? Obrana bankara je da bi se, ako bi ponovno počeli davati zajmove, suviše brzo našli čak u gorem stanju da postignu neki učinak – čak s financijskim medijima. “Banke su skupile kapital koji im je isporučila vlada, u jednu ljupku hrpu oko koje sada zadovoljno plešu kao Smaug, zmaj iz Hobita”, pisao je John Guthrie u Financial Timesu od 12. veljače 2009. godine. To se tehnički naziva “ponovnom uspostavom bilance”.27

Prirodno, bankari se ne slažu. Tako Lloyd Blankfein, direktor u Goldman Sachsu, kaže:

Ako napustimo, umjesto da reguliramo, tržišne mehanizme koji su stvoreni prije više desetljeća, kao što su sekuritizacija i derivati,


mogli bismo završiti s ograničavanjem pristupa kapitalu, efikasnim osiguranjem i diobom rizika. Najveći dio prošlog stoljeća bio je označen tržištima i instrumentima kojima se financira inovacija, nagrađuje poduzetničko preuzimanje rizika i djeluje kao važan katalizator ekonomskog rasta. Povijest je pokazala da je snažan, dinamičan financijski sustav u središtu snažnoga, dinamičnoga gospodarstva.28

U stvari povijest pokazuje da su visoki globalni ekonomski rezultati zlatne epohe od 1951. do 1973. postignuti bez najvećeg dijela instru-menata financijskog inžinjeringa godina koje su uslijedile.

U svakom slučaju, ima nečeg neugodnog u masovnoj histeriji protiv bankara, što podsjeća na starinski progon vještica, pogrome i žrtvovanje ljudi nakon loših žetvi. To je također kontraproduktivno. Ne može se napadati bankare (osim ako netko nije spreman sam preuzeti bankovni sustav) za bezobzirno davanje zajmova i onda očekivati od njih da daju zajmove, jednako kao što se ne mogu osuđivati pretjerani profiti i očekivati da poslovni ljudi investiraju. Polemici je nešto nedostajalo. Što to znači kad se kaže da su bankari “gramzljivi”? Pojam pohlepe je nepotpun osim ako se zna što je “dosta”, a mi to ne znamo. Onaj tko se malo bolje zamisli, lako će shvatiti da su neuspjesi bankara dio šireg intelektualnog i regulacijskog neuspjeha, kao i moralne klime koja iznad svih drugih aktivnosti slavi zarađivanje novca. Bankari su bili žrtveni jarci za cijele reganovsko-tačerovske epohe, koja je uzdizala financije i podcjenjivala industriju, i koja je dopustila da plodovi napretka nerazmjerno pripadnu bogatima i super bogatima. (Nova je klasna borba, kako se u šali kaže, između onih koji imaju i onih koji imaju jahte.)

Štoviše, slijedeći modele “upravljanja rizikom”, koje su jedva razu-mjeli, bankari su u svom vlastitom svjetlu djelovali ispravno.

Doista, da su djelovali drukčije, moglo bi ih se okriviti da su propustili maksimizirati vrijednost za dioničare. Njihovo ponašanje, i kada je bilo sebično i samozadovoljno, u najvišem stupnju je bilo konvencionalno. Oni su progutali cijelu filozofiju sekuritizacije bez razumijevanja nastalih promjena. Mnogi od njih su nesumnjivo osjećali kako čine javnu korist omogućujući siromašnim ljudima da steknu domove i druga poželjna dobra. Keynes je rekao pravu stvar kad je


napisao kako “‘dobar’ bankar nažalost nije onaj koji vidi opasnost i izbjegava je, nego onaj koji, kad se upropasti, to učini na konvencionalan i pravovjeran način, zajedno sa svojim kolegama, tako da mu nijedan od njih ne može zamjeriti”.29

Odgovornost agencija za ocjenu kreditne sposobnostiVisoko na listi “nevaljalaca” su agencije za ocjenu kreditne sposobnosti, Fitch Rating, Moody’s Investor Services i Standard & Poor’s. “One su bile značajan uzrok krize. One su raspirile vatru fatalnim hitcem dajući nerazumno visoke ocjene o kreditnoj sposobnosti ‘super star’ tranšama nižerazrednih hipotekarnih kolateraliziranih zadužnica”.30 Problem je izišao na svjetlo kada se pokazalo da su vrijednosnice s visokim udjelom nižerazrednog duga u sebi dobile ocjenu trostruki A.

No, promišljeniji ljudi sustežu se od jednostavnog pribijanja na stup srama agencija za ocjenjivanje kreditne sposobnosti. Oni su ukazali na jedan očigledan problem: da su ocjene platili prodavači duga i da su, prema tome, imali snažan poticaj da podcijene rizik za kupca. Kod padajućega kretanja poticaj je upravo suprotan – precijeniti rizik da bi se zadržala razglašena reputacija objektivnosti. Snižavanje ocjene znači da poduzeće automatski mora platiti više za financiranje svojih dugova ili uzimanje novih zajmova (očekuje se da njegov rizik ogluhe bude viši). Snižavanje ocjena podiže trošak kapitala upravo kada ekonomske prilike zahtijevaju da se on smanji.

Ali opet problem leži dublje. Sekuritizacija je uzdigla agencije za ocjenjivanje kreditne vjerodostojnosti, prekidajući neposrednu vezu između prodavača i kupaca hipoteka. Ako bi banke zadržale hipoteke koje su odobrile, bilo bi manje potrebe za agencijama za ocjenjivanje kreditne sposobnosti.

Odgovornost osiguravajućih fondovaOsiguravajući fondovi su velika tajna za obične investitore, a još više za opću javnost i izbile su na naslovne stranice tek kada je poznati upravitelj osiguravajućeg fonda George Soros iz Quantum Funda stekao bogatstvo kladeći se na valute (kao što je učinio kladeći se na pad funte u 1992). Pretpostavlja se da osiguravajući fondovi stabiliziraju financijska


tržišta “skraćivanjem” – kladeći se da će vrijednost vrijednosnice pasti. Pritom smanjuju dobitak kada vrijednost raste, ali je štite od gubitka. U 2008. godini 10.000 najvećih osiguravajućih fondova kontroliralo je 2 bilijuna dolara kapitala u svijetu. Problem je bio to što su oni imali preveliku polugu – tj. što su bili prezaduženi i, kada su cijene njihovih investicija pale, suočili su se sa zahtjevima plaćanja razlika koje nisu mogli podmiriti. Njihova nesposobnost da refinanciraju svoje pozicije ostavila je primarni brokerski holding s mnogo neutržive imovine.31 Tako, umjesto da učine tržište likvidnijim, osiguravajući su fondovi povećali njegovu nelikvidnost, pomažući da bankrotiraju institucije koje su davale zajmove. Ali osiguravajući fondovi nisu izazvali krizu; ono što ju je učinilo tako razornom, bilo je ponašanje velikih reguliranih banaka, koje su u posljednjem desetljeću trošile, poslujući sa smiješno visokim stupnjem zaduženosti i kupujući goleme količine zatrovane imovine.32 Europska opsesija zatvaranja offshore sudovanja i poreznih oaza preko kojih su osiguravajući fondovi operirali, dio je manije traženja žrtvenog jarca.

Odgovornost središnjih bankaraAlan Greenspan jednom je nazvan “gospodarom financijskog svijeta”, ali je njegov ugled pao tako nisko i tako brzo kao i cijene derivata, čije je prednosti tako dugo uzdizao. Optužili su ga da je kao predsjednik Ureda za federalne rezerve (Fed) od 1987. do 2005. propustio “povući zdjelu s punčem” prije nego što se igra otela kontroli. “Uzrok sloma”, piše Alan Smithers, “bio je posve jednostavan, nestručnost središnje banke, čija je pretjerano meka monetarna politika hranila mjehure imovine dionicama, kućama i financijskom imovinom. Američka središnja banka bila je posebno odgovorna.”33 Ozbiljnija je optužba da je režim ciljane inflacije većine središnjih banaka bio usmjeren na kontrolu opće razine cijena i da nije vodio računa o opasnosti inflacije cijena imovine. Ali to je bio intelektualni propust, temeljen na vjerovanju da su financijska tržišta “efikasna”. Međutim, postoji ozbiljnija obrana Greenspana. A to je da je, uza svjetsku prezasićenost štednjom, držati novac jeftinim u SAD-u bio jedini način da se spriječi globalna recesija. Na ovo pitanje vratit ćemo se u osmom poglavlju.


Odgovornost regulacijskih institucijaNajčešće se čuje optužba protiv regulacijskih institucija, da su one bile zarobljene partikularnim interesima. “Stvorena da štiti investitore od financijskih grabežljivaca [SEC – Komisija za vrijednosnice i tečaj SAD-a] nekako se pretvorila u mehanizam za zaštitu financijskih grabežljivaca u političkom ruhu investitora”,34 kaže se u jednom komentaru. Među-tim, tu je ozbiljna obrana Greenspana. Ona kaže da je, uz postojeću svjetsku zasićenost štednjom, držanje novca u SAD-u bio jedini način da se spriječi globalna recesija. Na ovo pitanje vratit ćemo se u osmom poglavlju. Druga je optužba da je globalizacija proizvela regulacijsku “utrku prema dnu”, jer s međunarodno mobilnim kapitalom novac će bježati od oštro reguliranoga pravosudnog sustava prema blago reguliranome. No čini se da je intelektualna pogreška ponovno važnija od korupcije ili nestručnosti. Filozofija “blage regulacije” u godinama vladavine Reagan-Thatcher proizlazila je iz poimanja da tržišta mogu sama sebe regulirati i da se regulacija teške ruke mora pretvoriti u smetnju poduzećima.

Odgovornost vladaGlupi optimizam pred krizu – na primjer maštovito poimanje Gordona Browna da je “doba poleta i pada prošlo” – opsjeo je političare. Vlade su, piše povjesničar Paul Kennedy, “spustile gard”.35 Bolja je kritika da su one “kupile” zanos za marketizaciju, sekuritizaciju i globalizaciju. Slično bankarima s njihovim modelima mikro-predviđanja, one su prihvatile teorije koje su jedva razumjele, ali prihvatile su ih na po-vjerenje. Zgodna je primjedba Mauricea Cowlinga: “Političari samo znaju što im treba znati; to što im treba, ne smije biti mnogo.” Ono što bi trebali znati, dovoljno je da dobiju i održavaju vlast. Ideje po kojima vladaju uvijek dolaze u politiku izvana.

Stvarna pogreškaDa bi se razumjela kriza, valja ići izvan igre krivca. Jer korijen krize nije slabost karaktera ili stručnosti, nego pogrešne ideje. Keynes je sjajno primijetio: “Ideje ekonomista i političkih filozofa snažnije su nego što se obično misli i kada su istinite i kada su pogrešne. U stvari svijetom


se vlada malo čim drugim.”36 Prakse bankara regulacijskih institucija i vlada, koliko god čudne, mogu se izvesti iz ideja ekonomista i filozofa. Ideje ekonomista su one koje mi sada vrtimo, polazeći od onih koje su u najnovije vrijeme u modi. Što se tiče sadašnje krize, ona je u velikoj mjeri plod intelektualne slabosti ekonomske struke.

Documents

Keynes - Povratak Velikana )Prvo Poglavlje)