Memoire Performance Bourse

8/13/2019 Memoire Performance Bourse

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Les Performances Boursires Court et Long Terme des

Socits Nouvellement Introduites

Universit de 7 Novembre

Institut des Hautes Etudes Commerciales

Carthage Prsidence

**************************************************

Mmoire de fin dtudes pour lobtention du diplme

dIHEC en FinanceIHEC en Finance

Elabor par : Encadr par :

Mejri Beya Mme Zneidi AmelBen Ahmed Essaied

**************************************************

Anne universitaire 2003 /2004

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Table des MatiresTable des Matires

INTRODUCTION GENERALE . 1

PARTIE I: INTRODUCTION EN BOURSE 3

Chapitre I : Introduction en bourse : d!inition" #oti$ations et contraintes . 4

Section I : Dfinition et motivations dune introduction . 4

1- les avantages du marche financier pour lentreprise. 4

2- les avantages du marche financier pour les introducteurset les acqureurs des titres . 5

3- les avantages de lintroduction pour le march.

Section II : les contraintes dune introduction en bourse

1- sacrifices en terme de co!t et de temps .

2- le manque de confidentialit . "

3- perte de contr#le dans la gestion de lentreprise. "

4- perte possi$le de fle%i$ilit dans les affaires& a cause de lappro$ation

ncessaire des mem$res du conseil dadministration "

5- une pression accrue sur les rsultats a court terme. "

- contraintes lies a la rglementation '.(.).. *

"- des o$ligations compta$les et fiscales plus contraignantes *

*- les co!ts rcurrents dune entreprise cote. +

+- possi$ilit dune offre pu$lique dachat hostile. +

Chapitre II : Dter#ination du rende#ent des entreprises nou$e%%e#ent

introduites en bourse 1,

Section I : %es di!!rents #od&%es de dter#ination du rende#ent nor#a% .. 101- la renta$ilit auste par la moenne . 1,

2- la renta$ilit auste par le marche 1,

3- le mod/le de marche . 11

Section II : %es di!!rents #od&%es de dter#ination du rende#ent anor#a% 111- lapproche danalse des rsidus 12

2- lapproche de la varia$le dvnement .. 12

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4/103



0ous-section 1 le conseil du marche financier '.(.)- 33

0ous-section 2 la socit tunisienne interprofessionnelle de compensation et de

dp#t des valeurs mo$ili/res 06'789:( .34

Section I( : !onctionne#ent du #arche boursier. 350ous-section 1 les marches de la cote 35

1- le premier marche . 35

2- le second marche .. 3

3- le marche o$ligataire 3

0ous-section 2 le marche hors cote . 3

0ection 9 les valeurs ngocies a la ;9(6 3"

1- titres de capital . 3"

2- titres de crance 3"

Section (I : tat actue% de %a B()T . 37

1- capitalisation $oursi/re . 3"

2- la liquidit . 3"

3- lindice $oursier 6uninde% .. 3*

4- lindice $oursier ;9(6 .. 3+

Chapitre II : introduction en bourse des $a%eurs #obi%i&res de Tunis 41

Section I : conditions d*acc&s a %a bourse 41

0ous section 1 conditions dacc/s au premier marche . 41

0ous section 2 conditions dacc/s au second marche 42

0ous section 3 conditions dacc/s au marche o$ligataire . 42

Section II : %es !or#a%its de %*introduction en bourse 430ous section 1- demande dadmission ... 43

0ous section 2- ta$lissement dun prospectus... 44

Section III : procdure de pre#i&re cotation .. 450ous-section 1 procdure de mise en vente a un pri% minimal 45

0ous-section 2 procdure doffre pu$lique de vente


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Section I : sous+$a%uation des titres nou$e%%e#ent introduits sur %a B()T ..480ous-section 1 chantillonnage... 4*

0ous-section 2 mthodologie . 4*

1- calcul de rendement anormal moen . 4+

2- calcul des rendements anormau% moens cumules 53

3- vrification empirique de la sous-valuation a la ;9(6 55

Section II : %es per!or#ances boursi&res a court et a %on, ter#e des titresde socits introduites sur la !"M# $ %&&'())(*+ .. 5

0ous-section 1 chantillon de ltude et mthodologie 5

1- chantillon de ltude 5

2- rsultats et commentaires . 5*

0ous-section 2 le mod/le e%plicatif 11- prsentation du mod/le e%plicatif . 1

2- donnes et rsultats des estimations .. 1

3- commentaires .

CONCLUSION GENERALE .. "

Bib%io,raphie

Anne-es

5


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>ne des proccupations maeures des entreprises est de trouver les moens les

plus efficaces de financement. 7ans cette perspective& lintroduction en $ourse pourrait

?tre une alternative intressante.

@introduction en $ourse& tant un choi% adopt par lentreprise& suppose une

minutieuse prparation au $out de laquelle cette derni/re sera pr?te A souvrir au grand

pu$lic.

@introduction en $ourse suppose aussi au prala$le une $onne valuation de la

socit mettrice de ces titres pour garantir le principe dquit entre les diffrentes parties

concernes.

r& il a t remarqu que les titres nouvellement mis connaissent gnralement

une hausse nota$le pendant une priode dtermine avant de reprendre un cours normal.

'es rendements importants des titres apr/s leur introduction en $ourse constituent

une anomalie qui suscite certaines interrogations.

@a $ourse des valeurs mo$ili/res de 6unis a connu ces quelques derni/res annes

un dveloppement acclr grBce au% rformes financi/res entreprises au cours de la

priode *+-+4.@es volumes des transactions et les capitalisations $oursi/res ont enregistr

des records en 1++5.

7e plus& on a constat une vague de spculation A la suite des introductions& ce qui

nous a conduit A nous interroger sur les raisons de cet attrait massif des investisseurs sur la

$ourse de tunis.

7un autre cot& des tudes empiriques ont montr que les socits nouvellement

introduites en $ourse ralisent des performances A court terme anormalement positives&

dnotant une certaine mesure une sous-valuation lors de lintroduction.

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7/103



8n effet& lhpoth/se que nous cherchons A tester serait si les cours

dintroduction sont fi%s A leur uste valeur& les rendements sur une anne seraient

appro%imativement gau% au rendement de march.

@o$ectif de notre travail est de mesurer les performances $oursi/res A court et

long terme des entreprises nouvellement introduites et de vrifier la validit de

@hpoth/se de la sous valuation des titres dfendue par la plupart des

acadmiciens& lors de leur introduction en $ourse.

Cotre travail sarticule autour de 2 parties

>ne premi/re partie consacre A la prsentation dune revue de la littrature de

lintroduction en $ourse.

@e premier chapitre traitant des motivations et contraintes de lintroduction en

$ourse.

@e deu%i/me chapitre donnant un aperDu sur les diffrents mod/les de

dtermination du rendement des entreprises.

8nfin& le troisi/me chapitre faisant une prsentation des fondements thoriques

des performances $oursi/res des socits nouvellement introduites en $ourse.

>ne seconde partie consacr A la description du march $oursier tunisien et la

mesure des performances $oursi/res sur ce march.

@e premier chapitre faisant une prsentation e%haustive du march $oursier

6unisien.

@e deu%i/me chapitre traitant des conditions dacc/s A la $ourse et les procdures

dintroduction.

8nfin& le troisi/me chapitre comprend ltude empirique effectue sur un

chantillon dentreprises 6unisiennes introduites en $ourse permettant la vrification de

lhpoth/se de la sous-valuation et la mesure des performances A court et long terme.

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PARTIE IPARTIE I ::

IntroductionIntroduction

en bourseen bourse

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CHAPITRE IHAPITRE I: INTRODUCTION EN BOURSEINTRODUCTION EN BOURSE: DEFINITION,DEFINITION,MOTIVATION ET CONTRAINTESOTIVATION ET CONTRAINTES

SECTION. : DE/INITION ET )OTI(ATIONS D*UNE INTRODUCTION

@introduction en $ourse constitue un acte de premi/re importance dans la vie

dune socit. 'est lacte par lequel une entreprise devient pu$lique avec toutes les

opportunits que cela reprsente ainsi que toutes les perspectives de dveloppement qui

soffre A elle. @introduction en $ourse prsente des avantages et des inconvnients. 8n

effet lintroduction en $ourse fait apparaEtre que les avantages ne se limitent pas seulement

A lentreprise mais stendent au% introducteurs& au% actionnaires ainsi quau march.

Cous tenterons de dvelopper dans un premier temps les avantages et dans un

deu%i/me temps les inconvnients.

0. : Les a$anta,es du #arch !inancier pour %*entreprise :

@a modernisation de lentreprise est de nos ours une ncessit de survie pour

faire face A des dfis de plus en plus grands provoqus par la concurrence et les mutations

intervenues au niveau de lactivit conomique A lchelle nationale et internationale. @e

dveloppement et la modernisation continus de lappareil de production ncessitent un

appel croissant de capitau%.

@introduction en $ourse conf/re A lentreprise une nouvelle notorit et renforce

sa crdi$ilit et ses garanties financi/res face au% titres. 8lle lui ouvre lacc/s A un large

pu$lic dinvestisseurs et largit son potentiel de financement dans des proportions

considra$les. n peut dcomposer ces avantages en trois considrations qui sont

1.1 ,es considrations dordre financier :

@acc/s au march financier fournit A lentreprise plusieurs avantages dordre

financier

@introduction en $ourse permet au% socits cotes d?tre moins vulnra$les

au% fluctuations de leurs rsultats ou A la hausse des tau% dintr?t.

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: partir du moment oF la croissance de la socit ne peut plus ?tre finance

par des ressources propres ou par lendettement $ancaire& lappel pu$lic A

lpargne est une solution de nature A lui assurer la prennit et laisance

financi/re.

@entreprise nouvellement introduite devrait ouir dune plus grande fle%i$ilit

de sa politique financi/re& dun large pu$lic de souscripteurs et dun ventail

diversifi dinstruments financiers.

1.2 ,es considrations de croissance :

@a cotation en $ourse donne A lentreprise des moens pour mener une politique

de croissance e%terne sans recourir A la trsorerie. 8n effet& lachat des entreprises peut ?tre

effectu au moen des titres lorsquils sont facilement ngocia$les par offres pu$liques

dchange& fusion& ce qui nest pas touours le cas dune socit ferme.

1.3 ,es considrations de prestige :

@introduction en $ourse constitue un v/nement pu$licitaire important

suscepti$le davoir des rpercutions favora$les sur limage de lentreprise nouvellement

introduite. 8lle accroEt la notorit de lentreprise& conduit A un intr?t plus grand du pu$licet des mdias et lui attire des dirigeants et des cadres. 8n effet& la cotation en $ourse

entraEne des meilleures conditions de ngociation avec les fournisseurs et une loaut

accrue des clients.

1.4 ,es considrations dvaluation continue :

@ouverture de lentreprise au pu$lic lui permet d?tre cote en $ourse et ses

actions sont values de faDon permanente par le eu de loffre et de la demande. : tout

instant& les propritaires connaissent la valeur dchange de leur patrimoine. @es plus-

values sont quasiment quantifies.

01 : Les a$anta,es du #arch !inancier pour %es introducteurs et %es

ac'ureurs des titres :

our les introducteurs& lidal serait de cder au meilleur cours les titres quils

veulent placer en les rpartissant entre le plus grand nom$re de mains possi$les alors que

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pour les acqureurs des titres& le mieu% serait do$tenir au moindre pri% les quantits de

titres dsires afin de raliser par la suite une plus-value.

ar ailleurs& plus il a dentreprises cotes& plus les investisseurs pourront grer

efficacement leurs portefeuilles et ceci en les diversifiant au ma%imum afin de minimiser le

risque quils courent. @introduction serait un succ/s si elle se ralise A un cours tel

quapr/s lvnement& les cours sur la $ourse se G dfendent H $ien dans le cadre

dchanges toffs.

02 : Les a$anta,es de %*introduction pour %e #arch :

@introduction des entreprises en $ourse fait augmenter la taille du march non

seulement par augmentation du nom$re des titres inscrits A la cote mais surtout par

laccroissement de capitalisation $oursi/re& ce qui permet au march de se dvelopper. ar

ailleurs& elle fait impliquer dans le circuit $oursier un plus grand nom$re dactionnaires&

qui une fois cette quantit acquise peuvent ?tre intresss par dautres actions. :insi& le

volume de transactions augmente ce qui contri$ue A la liquidit des titres et A lattrait des

pargnants trangers.

@augmentation de la liquidit au niveau des marchs $oursiers est essentielle& car

lune de leurs fonctions la plus importante est de convertir les capitau% A court terme en

capitau% A long terme afin de financer les investisseurs. G @pargne A vue H& sera donc

mo$ilise pour linvestissement A long terme ce qui permet dallouer le ma%imum de

ressources en capital vers des utilisations productives.

SECTION 1 : LES CONTRAINTES D*UNE INTRODUCTION EN

BOURSE :

n peut citer les sacrifices en termes de co!t et de temps& le manque de

confidentialit& la perte de contr#le dans la gestion de lentreprise& la perte de fle%i$ilit& lapression accrue sur les rsultats A court terme& les contraintes lies A la rglementation du

C)/& les o$ligations compta$les et fiscales& les co!ts rcurrents et la possi$ilit dune

offre pu$lique dachat hostile.

'es diffrents aspects seront dvelopps dans la partie qui suit

0. : Sacri!ices en ter#e de co3t et de te#ps :

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6oute lquipe dirigeante de lentreprise A introduire serait mo$ilise par

lintroduction& et il lui serait difficile de faire autre chose une fois le processus dclench.

utre le temps ncessaire& lintroduction serait e%tr?mement co!teuse. l faudrait paer les

$anques du sndicat dmission& les compta$les& limprimeur et les conseillers uridiques.

l aurait galement le risque que les pro$l/mes imprvus sur les marchs financiers ou

dans lentreprise viennent interrompre le processus apr/s que celle-ci ait dA engag de

fortes sommes.

01 : Le #an'ue de con!identia%it :

@es entreprises cotes doivent pratiquement tout dvoiler. @es informations sur les

ventes de lentreprise& ses marges& ses salaires& ses proets davenirseraient accessi$les A

tous. 'ela signifie que ses concurrents& clients& fournisseurs et emplos auraient acc/s A

des informations sur le fonctionnement interne de lentreprise.

02 : Perte de contr4%e dans %a ,estion de %*entreprise :

8n rendant son capital pu$lic& lentreprise peut dans certains cas perdre le contr#le

dans la gestion de lentreprise. 8n effet& lorsque les titres mis en vente reprsentent plus de

la moiti du capital& le contr#le dans ce cas peut chapper A lentreprise. 7e m?me& une

offre pu$lique dachat


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dcisions intelligentes et stratgiques dinvestissement A long terme& dont les effets ne se

feront ressentir que plus tard.

@es mem$res de lquipe dirigeante ne pourraient emp?cher cette pression

dinfluencer en permanence leur gestion& en les forDant A garder lIil riv sur les rsultats

du trimestre suivant. 6oute dcision stratgique serait limite par ses consquences A court

terme sur les performances de la socit et la raction conscutive du march $oursier.

'ette pression rendrait la gestion de lentreprise plus difficile.

09 : Contraintes %ies 7 %a r,%e#entation du Consei% du )arch /inancier

C5)5/; :

@e r#le du C5)5/ est de veiller A la protection des pargnants et dJassurer le

contr#le de tous les intervenants sur le march.

@e C)/a une dou$le tBche. 7une part& il contr#le linformation des porteurs de

valeurs mo$ili/res et du pu$lic par les socits qui font pu$liquement appel A lpargne. l

veille A ce que les socits fournissent A leurs actionnaires et au pu$lic les renseignements

prescrits par les te%tes et il sassure de le%actitude de ces renseignements. 7ans cette

action& le C)/ apporte une attention spciale A la prsentation des comptes et au contr#le

e%erc par les commissaires au% comptes.

7autre part& le C)/veille au $on fonctionnement des marchs. : ce titre& il

intervient surtout pour dtecter toute opration de $ourse qui tendrait A avantager certains

porteurs dun titre dtermin au dtriment de la masse des porteurs de ce m?me titre& cest

A dire G les oprations dinitisH. @es initis sont les personnes& qui partent leur fonction&

ont un acc/s privilgi au% informations sur la vie des socits et peuvent ?tre tents den

user pour raliser de fructueuses spculations.

8n dernier lieu& le '.(.) vrifie la rgularit des offres pu$liques dachat ou

dchange et des ngociations de $locs de contr#le.

0< : Des ob%i,ations co#ptab%es et !isca%es p%us contrai,nantes :

>ne fois cote& lentreprise aura de nouvelles o$ligations en mati/re de pu$licit

financi/re A respecter. 7es commissaires au% comptes indpendants et e%ternes A

lentreprise auraient A certifier les comptes& cest-A-dire A vrifier leur e%actitude et leur

conformit au% r/gles compta$les en vigueur. @entreprise serait o$lige de renforcer son

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sst/me compta$le et dtoffer de ce dpartement pour ?tre en mesure de faire face A ses

nouvelles o$ligations& ce qui serait onreu% et reprsenterait une source de co!ts rcurrents

non ngligea$le.

0= : Les co3ts rcurrents d*une entreprise cote :

utre les co!ts occasionns par lamlioration des capacits compta$les de

lentreprise& celle-ci aurait A supporter dautres dpenses rcurrentes apr/s sa cotation en

$ourse.

7a$ord& il aurait les frais lis A la pu$lication des documents e%igs des

entreprises cotes. 8nsuite& lentreprise serait o$lige dem$aucher du personnel pour grer

les relations avec les investisseurs. 8nfin& ces actionnaires finiraient par demander des

dividendes.

0> : Possibi%it d*une o!!re pub%i'ue d*achat hosti%e :

Kuelquun pourrait dcider que laction est sous-value ou que lentreprise

pourrait ?tre mieu% gre et tenter une OPA sur la socit. 0i cette personne russissait A

acheter asseL dactions& lentreprise introduite deviendrait sa proprit sans que la direction

puisse s opposer& chose qui ne peut se produire dans le cas dune entreprise non cote oF

les propritaires ne vendent que sils le dsirent.

>ne fois que lentreprise eut pris consciences des avantages et des inconvnients

que prsenterait son introduction et que celle-ci tait retenue& lentreprise doit la prparer.

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CHAPITRE IIHAPITRE II: DETERMINATION DU RENDEMENTDETERMINATION DU RENDEMENTDES ENTREPRISES NOUVELLEMENTES ENTREPRISES NOUVELLEMENTINTRODUITES EN BOURSENTRODUITES EN BOURSE

7ans ce chapitre& nous allons essaer dans une premi/re section de prsenter les

concepts de $ase de dtermination des rendements anormau%& la norme ainsi que les

diffrentes mthodes proposes par la littrature pour la qualification de ces concepts.

SECTION . : LES DI//ERENTS )ODELES DE DETER)INATION DU

RENDE)ENT NOR)AL

0. : La rentabi%it a?uste par %a #o@enne :

7velopp par )asu%is


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8n pratique& Mitest gnralement estim par la renta$ilit de lindice du march A

la date t. 'eci& revient A supposer implicitement& en rapprochant ce mod/le du )EDA/&

que tous les titres ont un $?ta gal A 1. @avantage de cette mthode est quil nest plus

ncessaire de recourir A un intervalle en dehors de la priode dvnement - C- pour

estimer la norme& puisque celle-ci est gale A la renta$ilit du march A la m?me date.

02 : Le #od&%e de #arch :

'onsidr comme tant le plus proche du )EDA/& ce mod/le est le plus utilis

dans la pratique. l suppose que la renta$ilit attendue sur un titre donn est fonction

linaire de la renta$ilit de lindice du march A la m?me date. our un titre i A la date t& on

a

- $.it/.mt2 In* 0 1it 0 i5 i.mt:vec R#t la renta$ilit du march A la date t. 'e mod/le purement conomtrique

permet dauster la renta$ilit espre dun titre par sa sensi$ilit au% variations de lindice

de march. 8n pratique& lestimation des param/tres i et i dpend de lapproche adopte.

/a#a" /isher" ensen et Ro%%


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calcules& date par date sur la priode dvnement& par la simple diffrence avec les

renta$ilits effectivement o$serves

.6it 0 .it 1it7 t 0 C2325C

89 :.6it : est la rentabilit anormale $la norme* estime du titre i la date t

1it:est la norme estime du titre i la date t

C35C : est lintervalle de ltude

8n effet& ltude de la renta$ilit anormale ou $ien la renta$ilit anormale cumule

permet de mettre en vidence la raction du march A lannonce de lvnement.

7ans ce cas& les renta$ilits anormales cumules


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@es param/tres du mod/le sont estims A laide dune rgression multiple pour

lensem$le des titres& sur une priode suffisamment longue intgrant la priode

dvnement.

'ette mthode a t utilise pour la premi/re fois par Schipper et Tho#pson


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CHAPITRE IIIHAPITRE III: LES FONDEMENTS THEORIQUES DESLES FONDEMENTS THEORIQUES DESPERFORMANCES BOURSIERES DESERFORMANCES BOURSIERES DESSOCIETES NOUVELLEMENTOCIETES NOUVELLEMENTINTRODUITES EN BOURSENTRODUITES EN BOURSE

7e nom$reuses tudes ont t ralises A travers le monde pour mesurer les

performances $oursi/res A court terme des titres des socits introduites en $ourse.

lusieurs e%plications ont t avances au% rsultats o$tenus. 8n effet& certaines

tudes ont attri$u deu% facteurs e%plicatifs ustifiant ces rendements anormau% o$servs

suite A lintroduction en $ourse& le premier facteur est fond sur le phnom/ne de la sous-

valuation relatif A lentreprise nouvellement introduite.

@e deu%i/me facteur est fond sur le phnom/ne de G Rot issue (arSet H qui se

$ase sur les conditions du march lors de lintroduction.

@es tudes de Carter )anaster


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8n effet& ces tudes ont constat que le phnom/ne de la sous-valuation est lun

des facteurs pouvant ustifier ces rendements anormau% gnrs par lintroduction.

@e terme de sous-valuation est utilis pour dsigner la diffrence e%istante entre

le pri% doffre des titres financiers au moment de lintroduction des firmes et le pri%

dquili$re des titres des m?mes firmes.

@e phnom/ne de la sous-valuation est apprci par les diffrentes phases

dvaluation du titre depuis son introduction.

7s lors& plusieurs tudes empiriques ont dmontr que la sous-valuation des

titres financiers tait un phnom/ne inhrent A toutes les places financi/res internationales

Ibbotson


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1= @es hpoth/ses dasmtrie informationnelle.

2= @es hpoth/ses relatives au% $anques introductrices.

3= @es hpoth/ses $ases sur dautres facteurs e%plicatifs.

0.5 Les h@poth&ses d*as@#trie in!or#ationne%%e :

%+% ,h


22/103



%+> ,h


23/103



(( ,h


24/103



025 Les h@poth&ses bases sur autres !acteurs e-p%icati!s :

>% ,es thories vo;uant les co@ts dagences :

ntroduisant la dimension de co!ts dagence et du hasard moral& Ibbotson


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#ableau 4A % : .sum des principales tudes sur les performances boursires court

terme$C* et long terme $,* des titres des socits introduites en bourse

Pa@sTai%%e de

%*chanti%%on

Priode de

%*tude

Tau- de rentabi%it en

H

)inn et Righam

hlir nis 53 "2-"5 1,&+ '

Nitter nis 152 "5-*" -2+&1 @

$$otson nis 12, ,-+ ositive '

$$otson nis 12, ,-*1

ositive


26/103



(c 7onald et Qacquillat


27/103



#6!,-6B 4A( : .-4D-M-4#S I4I#I6B M8-4S P8B. >E P6S

Pa@s Tai%%e de %*chanti%%on La priode Rende#ent initia%

:ustralie 3*1 1+"-1++5 12&1T

:ustral " 1+*4-1+++ &5T

;elgique * 1+*4-1+++ 14&T

;rsil 2 1+"+-1++, "*&5T

'anada 5,, 1+"1-1+++ &3T

'hili 55 1+*2-1++" *&*T

'hine 432 1++,-2,,, 25&+T

7anemarS 11" 1+*4-1++* 5&4T

)inlande ++ 1+*4-1++" 1,&1T

)rance 44* 1+*3-1++* +&5T

:llemagne 4," 1+"*-1+++ 2"&"T

Wr/ce 12+ 1+*"-1++4 51&"T

Rong Mong 334 1+*,-1++ 15&+T

nde +* 1++2-1++3 35&3T

sraZl 2* 1++3-1++4 4&5T

talie 14 1+*5-2,,, 23&+T

Qapon 1542 1+",-2,,, 2&4T

'ore 4"" 1+*,-1++ "4&3T

(alaisie 4,1 1+*,-1++* 1,4&1T

(e%ico 3" 1+*"-1++, 33&,T

Cetherlands 143 1+*2-1+++ 1,&2T

27


28/103



CeV [eland 2,1 1+"+-1+++ 23&,T

Cigeria 3 1+*+-1++3 1+&1T

Cormand * 1+*4-1++ 12&5T

hilippines 1,4 1+*"-1++" 22&"T

oland 14+ 1++1-1++* 35&T

ortugal 21 1++2-1++* 1,&T

0ingapore 12* 1+"3-1++2 31&4T

:frique de sud 11* 1+*,-1++1 32&"T

8spagne ++ 1+*-1++* 1,&"T

0u/de 251 1+*,-1++4 34&1T

0VitLerland 42 1+*3-1+*+ 35&*T

6aiVan 2+3 1+*-1++* 31&1T

6ailand 2+2 1+*"-1++" 4&"T

6urSe 13* 1++,-1++ 13&T

>nited Mingdom 3,42 1+5+-2,,, 1"&5T

8tats- >nis 14", 1+,-2,,, 1*&4T

Source: &ou'hran itter and ydqvist )*nitial +u,ic -..erin':

*nternational *nsi'hts/ 0pdate January 2 2331#

our les tudes empiriques menes en 6unisie traitant de la performance A court et

long terme des socits tunisiennes nouvellement introduites en $ourse& il est intressant de

citer les travau% de Ben Naceur etO#ri qui ont anals la performance $oursi/re A court

et long terme des socits introduites sur la ;.9.(.6


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Cotre travail empirique consiste alors A constater le rendement anormal o$serv

sur le march suite A une nouvelle introduction et analser les performances A court et long

terme de ces introductions.

8n effet grBce A laccroissement du nom$re des entreprises introduites sur le

march tunisien et au dnamisme du march financier depuis 1++4& la mthodologie suivie

dans le cadre de notre travail est fonde sur ltude dvnement. 'ette mthodologie

propose tout da$ord& lidentification de lintervalle de lvnement& ensuite la

dtermination de la norme afin de mesurer le rendement anormal A partir dune analse par

les rsidus.

Sous-Section : &a si'nalisation dans le processus de la

dtermination du prix dentre en ,ourse :

armi les facteurs e%plicatifs du phnom/ne de la sous-valuation voqus

antrieurement& lun des plus importants et des plus influents rside dans le facteur

informationnel $as sur lasmtrie de linformation.

8n effet& la thorie des signau% part de lhpoth/se fondamentale de lasmtrie

de linformation cela signifie que les dirigeants


30/103



8n effet& le diffrentiel incite A la signalisation afin dliminer ou de rduire la

disparit des informations entre les acteurs.

7oF& se rv/le la ncessit dune politique de communication& et encore plus

spcifiquement dans le conte%te qui nous intresse& cest A dire celui relatif A lintroduction

en $ourse oF les firmes en gnral ne sont pas connues et oF le march est attentif au

moindre signal qui lui est adress.

)ace A cette ingalit informationnelle& les investisseurs ugent que les

informations compta$les souvent pu$lies sont parfois reprises de telle sorte que la socit

apparaisse saine et aant des perspectives futures tr/s allchantes.

@es actionnaires et les investisseurs e%clus de la dfinition du sst/me

dinformation compta$le se trouvent donc en situation dasmtrie informationnelle.

0.5 La si,na%isation par %a rtention d*un pourcenta,e du capita% :

0elon lhpoth/se avance par Le%and et P@%e


31/103



015 La si,na%isation par %e ni$eau d*endette#ent :

0elon Ross


32/103



065 La si,na%isation par %a 'ua%it des inter#diaires :

0elon Tit#an et True#an


33/103



multiple doffre


34/103



:utrement dit& les pri% dintroduction seraient correctement estims mais cest la

spculation qui a contri$u A une hausse conomiquement inustifie.

8n effet selon la m?me hpoth/se& cette performance positive anormale A court

terme devrait ?tre suivie par une renta$ilit anormale ngative& une fois la temp?te apaise.

:insi& ces $ulles spculatives sont dangereuses dans la mesure oF elles peuvent

clater A tout moment provoquant ce quon appelle un Mrach $oursier.

8lles apparaissent dans les cas suivants

Kuand les oprateurs ne fondent plus leurs dcisions sur leurs

anticipations mais sur le comportement des autres agents conomiques.

@orsque lorganisation nest pas totalement fia$le ou quand un seul

oprateur est suscepti$le dinfluencer le march.

@orsque le march est peupl dacteurs irrationnels qui tant mal

informs dupliquent les actions des informs& ce qui fait survenir une sur-

raction qui apparaEt comme une $ulle spculative.

025 La priode d*#ission :

@a priode dmission


35/103



PARTIE IIPARTIE II ::

Les performancesLes performances

boursires deboursires desocitssocits

nouvellementnouvellement

introduiteintroduite

CHAPITRE IHAPITRE I: DESCRIPTION DU MARCHE BOURSIERDESCRIPTION DU MARCHE BOURSIERTUNISIENUNISIEN

35


36/103



7ans ce chapitre& nous e%aminerons le fonctionnement du march $oursier

tunisien ainsi que les diffrents marchs de la cote sur la place financi/re en 6unisie.

@a cration de la ;ourse de 6unis remonte A .>9>. ;ien que cette cration soit

relativement ancienne& le r#le de la $ourse dans le financement de lconomie est demeur

limit voir insignifiant en raison de la prdominance de l 8tat et des $anques dans le

financement de lconomie. 'eci sest traduit par des niveau% de cration montaire et

dinflation importants laquelle est caractrise par

1. une facilit dJacc/s au% crdits $ancaires et au% aides de l 8tat

2. une rmunration tr/s avantageuse des dp#ts aupr/s des $anques qui taientrglement& protg et e%onr dimp#ts

3. par une fiscalit asseL lourde des placements en ;ourse

SECTION . : DE/INITION DE LA BOURSE :

Dune faon gnrale la bourse est le lieu o se tient un mar! sur le"uel se

ngoient les #aleurs mobili$res. %es transations ont lieu &ar linterm'iaire 'es agents

'e !ange.

UD!inition de %a bourse des $a%eurs #obi%i&res de Tunis

(est une entre&rise &ri#e 'ont les ationnaires sont les interm'iaires en

bourse ) elle est !arge 'e la gestion a'ministrati#e et te!ni"ue 'u mar! 'es #aleurs

mobili$res.

%es interm'iaires en bourse sont les agents !args 'e la ngoiation et 'e

l*enregistrement 'es #aleurs mobili$res + la ,ourse.

ls peuvent galement accomplir des oprations en relation avec cette activit tels

que le conseil et le dmarchage financier& la gestion individuelle ou collective de valeurs

mo$ili/res& le placement de valeurs mo$ili/res dans le pu$lic A lJoccasion dJoprations

dJmission ou dJoffre pu$lique et la garantie de $onne fin dJmissions de titres ainsi que la

contrepartie et la tenue de march.

36


37/103



@es intermdiaires en $ourse sont agres par le conseil du march financier. ls

sont regroups dans une association charge de la dfense de leurs intr?ts collectifs

dnomme ^:ssociation des ntermdiaires en ;ourse^ -:;-.

SECTION 1 : )ISSION DE LA BOURSE :

@a ;ourse est charge essentiellement de

(ettre en place les structures techniques et administratives ncessaires A

linstallation du march et qui sont de nature A assurer la scurit matrielle

et uridique des oprations dans les conditions requises de clrit.

0e prononcer sur ladmission et lintroduction des valeurs mo$ili/res et

produits financiers A la cote de la $ourse et leur radiation& ainsi que sur la

ngocia$ilit des produits sur ses marchs& sauf opposition du conseil du

march financier


38/103



faire lJo$et de ngociation A la $ourse P quant au% valeurs mo$ili/res mises par les

socits fermes& elles font lJo$et dJenregistrement.

SECTION 2 : ORGANISATION DU )ARCFE BOURSIER TUNISIEN :

: partir du 18 Octobre .>>9& les ngociations A la ;ourse sJeffectuent sur le

Couveau 0st/me de 'otation 8lectronique& conDu conformment au% standards

internationau%. 0ur ce sst/me& les valeurs mo$ili/res sont ngocies en continuou au

Fi=ing.

:insi& avant lJouverture de la sance pendant une priode dite de pr-ouverture& les

ordres peuvent ?tre introduits dans le sst/me de cotation sans engendrer de transactions.

: lJheure dJouverture& il est procd pour chaque valeur A la confrontation des

ordres prala$lement introduits et& si cette confrontation le permet& A la cotation dJun cours

dJouverture. : cet instant& il nJest plus possi$le de saisir& de modifier ni dJannuler les ordres

prala$lement saisis.

Pour les valeurs ngocies au fi=ing& il est procd A la confrontation des

ordres& comme ci-dessus dcrit une ou plusieurs fois par sance de $ourse. 6outes les

valeurs qui ne sont pas ngocies en continu sont ngocies au fi%ing.

Pour les valeurs ngocies en continu et apr/s la cotation du cours

dJouverture et usquJA la cl#ture de la sance& les ordres sont e%cuta$les en continu selon le

principe du premier entre\premier servi.

ar ailleurs& parall/lement au dmarrage de la cotation lectronique& il a t cre

un )onds de Warantie (arch qui assure la $onne fin des transactions ralises par les

intermdiaires en $ourse.

0.5 Le consei% du #arch !inancier C5)5/; :

@e r#le du '.(.) est de veiller A la protection des pargnants et dJassurer le

contr#le de tous les intervenants sur le march.

'Jest un organisme pu$lic dot de la personnalit civile et de lJautonomie

financi/re charg de la rgulation du march financier.

@e conseil du march financier a sous son contr#le permanent la $ourse des

valeurs mo$ili/res de 6unis +B()T+& les intermdiaires en $ourse et la socit tunisienne

interprofessionnelle de compensation& de dp#t& et de r/glement de titres

+STICODE(A)+5

38


39/103



l assure galement la tutelle des organismes de placement collectif en valeurs

mo$ili/res +OPC()-.

l est dirig par un coll/ge compos dJun prsident et de neuf mem$res qui

reprsentent le pouvoir uridictionnel


40/103



@a simultanit de paiement et de la cession des valeurs mo$ili/res.

0on r#le est appel A se dvelopper avec la dmatrialisation des titres.

SECTION 6 : /ONCTIONNE)ENT DU )ARCFE BOURSIER

@es socits qui font appel pu$lic A lJpargne sont les $anques& les socits

dJassurances& les socits qui ont plus de 1,, actionnaires et les socits qui recourent au

large pu$lic pour lever des capitau% ne proportion minimale de 1,T

du capital de la socit doit ?tre en effet diffuse au pu$lic.

@a cote de la $ourse est divise en premier et second march pour les titres de

capital et en march o$ligataire pour les titres de crances.

0.5 Le pre#ier #arch :

@e premier march est le march des missions des titres financiers. 'e premier

compartiment du march financier rempli une fonction de financement dallocation du

capital.

@e premier march met en relation les agents A dficits de financement


41/103



@e premier march accueille les titres de capital des plus importantes socits

anonmes tunisiennes satisfaisant A des crit/res $ien dtermins de diffusion de capital

dans le pu$lic& de performance conomique& de liquidit et de transparence.

015 Le second #arch :

@e second march admet les titres de capital des socits avec des crit/res plus

souples& notamment en ce qui concerne le degr douverture du capital au pu$lic.

'ependant& les socits admises au second march doivent& dans un dlai de trois

ans& renouvela$le une seule fois& satisfaire au% conditions de transfert au premier march.

7ans le cas contraire& elles seront radies et transfres doffice sur le hors cote.

025 Le #arch ob%i,ataire :@e march o$ligataire est ouvert au% titres de crances de l8tat& des collectivits

pu$liques et au% titres de crances des organismes de droit priv& les emprunts o$ligataires

doivent toutefois satisfaire certaines conditions fi%es par le r/glement gnral de la

$ourse.

Sous-section2 : &e march hors cote :

@e march hors cote estdestin au% valeurs qui ne peuvent ?tre admises ni A la

cote officielle ni au second march.8n 6unisie& les titres de toute socit anonme faisant appel pu$lic A lpargne&

non admise A la cote de la $ourse& sont ngocis sur le march hors-cote& on se contente de

demander gnralement les statuts de la socit et ses deu% derniers $ilans.

'e march hors-cote tant pratiquement tr/s li$re& il ne%iste pas de vrita$le

procdure dadmission des titres comme il en a t prvu pour les marchs de la cote.

@es socits admises A la cote de la $ourse sont les plus convoites car elles

o$issent A certains crit/res de diffusion du capital dans le pu$lic et de transparence au

niveau de linformation A linverse des socits du hors cote qui prsentent moins de

garanties.

,es enregistrements :

@es titres des socits ne faisant pas appel pu$lic A lpargne ne sont pas ngocis

mais soumis A une simple formalit denregistrement en $ourse.

,es dclarations :

41


42/103



@es transactions aant lieu entre les personnes non rsidentes et portant sur des

valeurs mo$ili/res et produits financiers mis par des socits non rsidentes doivent ?tre

dclares sans frais A la B()T au plus tard 15 ours apr/s leur inscription sur leurs

registres.

SECTION 8 : LES (ALEURS NEGOCIEES A LA B()T

0.5 Titres de capita% :

:ctions ordinaires ou privilgies

:ctions A dividende prioritaire sans droit de vote


43/103



015 La %i'uidit :

@e volume total des transactions est pass de 1,,&21+ (7 en 2,,2 A +4"&*32

(7 en 2,,3 soit une $aisse de 5&*T.

@a performance de la B()Tse%plique par le compartiment actions qui compte

45 socits inscrites A la cote permanente A la fin de 2,,3 et monopolise lessentiel des

transactions $oursi/res.

025 L*indice boursier TUNINDEK :

@e nouvel indice de rfrence de la ;ourse de 6unis est pu$li& le 1 eravril 1++*&

avec une $ase 1,,, le 31 dcem$re 1++".

>+% M8D-D-C6,CB,+

C


44/103



Mt 'oefficient daustement au our t de la capitalisation $oursi/re de

$ase.

>+( 6Gustement :

@a $ase est auste lors de toute opration touchant la capitalisation $oursi/re de

lchantillon et en particulier lors dJattri$ution dactions gratuites& dJmission en numraire&

dJassimilation dactions nouvelles& de fusion& de nouvelle admission de valeur dans lJindice&

de retrait de valeur de lindice& de paiement de dividende& etc. ...

ndice de our avant louverture de march O indice de la veille

t O t-1 & on dduit que

';:t O


45/103



:vec - ;:itcest la $ase dindice auste de la valeur.

- ;it,O1,,.

- 'itcest le cours de la valeur A linstant t.

?+( 6Gustement

@a $ase est auste lors de toute opration sur titres

H.6PIJB- 4A%

())( ())> "ariation en K

6>CC78` ...>".8 .18".= .."


46/103



CHAPITRE IIHAPITRE II: LINTRODUCTION EN BOURSELINTRODUCTION EN BOURSE

ntroduire une valeur en $ourse& cest permettre sa ngociation et son inscription

sur un march $oursier. l serait donc utile de clarifier les conditions dacc/s A la $ourse

ainsi que les formalits& procdures et modalits contractuelles de lintroduction& sans

ou$lier de mentionner lintr?t et les avantages dune telle introduction.

SECTION . : CONDITIONS D*ACCES A LA BOURSE :

Ladmission la cote de la bourse est subordonne certains critres

concernant la diffusion des titres, linformation du public et la rentabilit de

lentreprise, critres qui varient selon le march cible.

Sous-section1 : %ondition daccs au premier march :

@e premier march est rserv au% titres de capital des socits anonmes qui

rpondent A des crit/res douverture au pu$lic& de taille& de performance& de liquidit& et de

transparence.

@es conditions dadmission A ce march sont

u$lier les tats financiers des trois e%ercices prcdents

@es deu% derniers e%ercices doivent ?tre $nficiaires et la socit doit avoir

distri$u au moins un dividende au cours de ses e%ercices.

@a diffusion dans le pu$lic dun nom$re de titres reprsentant 2,T au

moins du capital ou un minimum de 2,,.,,, titres.

@e nom$re dactionnaires& au our de lintroduction& doit ?tre au moins gal

A 5,, dtenant individuellement au plus 5T du capital.

Qustification de le%istence par

46


47/103



i. >n manuel de procdure dorganisation& de gestion et de divulgation des

informations financi/res.

ii. >ne structure daudit interne qui doit faire lo$et dune apprciation du

commissaire au% comptes dans un rapport sur le sst/me du contr#le interne dela socit

iii. >ne structure de contr#le de gestion

Sous-section2 : %ondition daccs au second march :

@e second march est ouvert au% titres de capital des socits anonmes dont la

qualit dinformation& la taille et la diffusion de linformation ne leur permettent pas

lacc/s au premier march.

@es conditions dacc/s au second march sont

u$lier les tats financiers des deu% e%ercices prcdents certifis par un

commissaire au% comptes.

@e dernier e%ercice doit ?tre $nficiaire et la socit doit avoir distri$u au

moins un dividende.

@a diffusion dans le pu$lic dun nom$re de titre reprsentant 1,T au moins

du capital ou un minimum de 1,,.,,, titres

@e nom$re dactionnaires& au our de lintroduction& doit ?tre au moins gal A

3,, actionnaires

@es socits admises au second march disposent dun dlai de trois ans

pour remplir les conditions dadmission au premier march et de s

transfrer.

Sous-section : %onditions daccs au march o,li'ataire :

l est rserv au% titres de crances manant de l8tat et des collectivits

pu$liques& des socits dA cotes en $ourse


48/103



@e nom$re do$ligataires minimum est de 3,,.

@a $ourse peut demander la production dJune notation reconnue par le '()

concernant lJmission ou A dfaut la production dJune garantie en intr?ts et

capital.

SECTION 1 : LES /OR)ALITES DE L*INTRODUCTION EN BOURSE :

@a dcision dadmission de la socit A la c#te est prise par la $ourse au terme

dun ensem$le de formalits qui mrite d?tre dcrit et qui comporte outre la demande

dadmission& lta$lissement dun prospectus et lvaluation de la socit.

Sous-section1 : 4emande dadmission :

@instruction de la demande dadmission est assure par la $ourse au vu du

dossier dadmission prpare par la socit et qui comporte les documents uridiques&

conomiques& financiers et compta$les. @a liste et la teneur de ces documents sont fi%es

par la $ourse.

@a demande dadmission doit ?tre accompagne par une liste de documents

>ne demande dadmission des actions& prsente soit par lintermdiaire en

$ourse& soit directement par la socit.

>n formulaire ta$li par la $ourse& dument rempli.

>ne copie des statuts mise A our et les proc/s ver$au% des assem$ls

gnrau% e%traordinaires relatifs au% diffrentes missions constituant le

capital social.

@es tats financiers des deu%


49/103



>ne liste actualise des actionnaires connus& le montant et le tau% de leur

participation.

@e rapport dactivit prsent A lassem$l gnral ordinaire relatif au dernier

e%ercice social comportant tous les renseignements de nature A clairer les

actionnaires actuels et futurs sur la situation de la socit.

Sous-section2 : 5ta,lissement dun prospectus :

6oute socit qui demande lintroduction en $ourse doit ta$lir et pu$lier un

prospectus destin A linformation du pu$lic avant lintroduction de la socit en $ourse& le

prospectus est prpar selon des mod/les fi%s par le C)/

@e prospectus doit porter notamment sur lorganisation de la socit& sa situation

financi/re et lvolution de son actif ainsi que les caractristiques et lo$et du produit

mis.

,e prospectus doit contenir :

7es renseignements relatifs A lopration dintroduction& procdure

dintroduction

Nenseignements concernant la socit

Nenseignements gnrau% dnomination& forme uridique& nationalit&

si/ge& date de constitution& registre de commerce& rgime fiscal& o$et&

e%ercice social.

'apital social& structure et volution capital social& forme des titres&

structure du capital& liste des actionnaires& volution du capital depuis la

cration.

:dministration& direction et contr#le conseil dadministration&

commissaire au% comptes

atrimoine de la socit

:ctivit de la socit aperDu de lactivit de la socit structure et

volution de lactivit de la socit

49


50/103



Nenseignements financiers


51/103



@es places $oursi/res dvelopps utilisent couramment cette mthode


52/103



@a $ourse fait connaEtre les conditions de receva$ilit des ordres dachat par les

intermdiaires en $ourse et les normes selon lesquelles ltat des ordres dachat est arr?t et

les titres viss par loffre sont rpartis entre les donneurs dordres. 0i la demande dpasse

loffre& les titres sont rpartis par palier et quita$lement entre tous les demandeurs.

'Jest une cession le our de lJintroduction de tout ou partie du capital A un pri%

dcid par les actionnaires vendeurs. @a $ourse centralise tous les ordres dJachat recueillis

par les intermdiairesP elle proc/de au dpouillement et A lJallocation des titres. @e cours

dJintroduction est celui de lJOP(. 'ette technique dJ9 a t suivie par TUNISIE

LEASING& IC/& A)S& S/BT& TUNISAIR& SI)PAR& STAR& )ONOPRIK et

ALI)IA

l e%iste trois tpes dO5P5( A savoir lO5P5(nominative& lO5P5( nominative

avec tirage au sort et les O5P5(successives

0.5 L*O5P5( no#inati$e :

@es ordres dposs doivent ?tre accompagns de lidentit des souscripteurs.

:insi& on ne sert quune seule fois une m?me personne. 'ette procdure vise A limiter les

spculations A lintroduction qui consistent A demander un nom$re de titres anormalement

lev pour esprer ?tre servi.

015L*O5P5( no#inati$e a$ec tira,e au sort :

@a socit des $ourses centralise les ordres nominatifs qui ont le plus souvent t

plafonns auparavant. @es ordres ne sont pas rduits mais servis en totalit sils sont tirs

au sort. 'ette technique permet de limiter les demandes fantaisistes& mais son traitement est

$eaucoup plus long.

025 Les O5P5( successi$es :

@e dsquili$re entre loffre et la demande conduit les introducteurs A proposer les

titres sous forme d..9 A une seconde introduction. ratiquement& cette solution est

frquemment emploe pour les introductions sur le second march lorsque ,&*T de la

demande na pas t servi lors dune premi/re ..9.

Sous-section : &a procdure ordinaire :

52


53/103



-i les titres 'e la soit sont suffisamment 'iffuss au&r$s 'u &ubli la soit

&eut reourir + une intro'ution or'inaire soit /uste en informant le &ubli &ar a#is 'e la

bourse.

8lle consiste en lJinscription directe des titres de la socit sur lJun des marchs dela cote de la ;ourse afin dJ ?tre ngocis. our cela& la socit doit avoir une rfrence

$oursi/re et rpondre au% conditions dJadmission. 'ette 6echnique a t suivie par

plusieurs socits telles que BIAT& STB& BNA& UIB& TUNISIE LAIT& STIL& CIL...

CHAPITRE IIIHAPITRE III: CONSTATATION DE LA SOUS EVALUATION ETCONSTATATION DE LA SOUS EVALUATION ETMESURE DES PERFORMANCES A COURS ETESURE DES PERFORMANCES A COURS ET LONG TERME DES ENTREPRISESONG TERME DES ENTREPRISES NOUVELLEMENT INTRODUITE SUR LAOUVELLEMENT INTRODUITE SUR LA BOURSE DES VALEURS MOBILIERES DEOURSE DES VALEURS MOBILIERES DE TUNISUNIS

SECTION I : SOUS E(ALUATION DES TITRES NOU(ELLE)ENT

INTTRODUITS SUR LA B()T :

Sous-section 1 : 5chantillonna'e :

Cous avons collect les donnes aupr/s de la $ourse des valeurs mo$ili/res de

6unis. 'es donnes concernent les cours ournaliers dun chantillon de 1" entreprises

nouvellement introduites en $ourse de 1++* A 2,,3 A savoir :(8C @8:08& 06868@ ,

06>(:W& ;:6:(& W@-Weneral @easing& 0:(8& 06N:@& 0R:6&

8@8'6N06:N& 068K& '@& 06& 8@ (:[N:: 0.:.& 6>CC9806-0':N,

06>98N& (agasin Wnral& 0('8N.

Sous-section 2 : 8thodolo'ie :

@a mthode empirique que nous allons utiliser dans notre tude est celle utilise

dans les Gtudes dvnement H. 0on $ut est de mesurer limpact patrimonial dun

vnement donn en calculant la performance anormale des actions des firmes tudies

autour de la date doccurrence de cet vnement.

7ans notre tude& la date dvnement& dsigne par t-1 par la suite& est dfinie

comme la date oF les actions de la firme introduite sont achetes par des investisseurs

53


54/103



e%trieurs. 'est pourquoi la date dvnement peut diffrer du our oF la procdure est

mise en Iuvre suivant le tpe de procdure dintroduction utilis. 'est le cas par e%emple

lorsque lopration pu$lique de vente CC78` de la $ourse de 6unis.

0.5 Ca%cu% du rende#ent anor#a% #o@en :

our chaque firme de lchantillon& les rendements anormau% quotidiens seront

calculs pour chaque our dune priode appele &rio'e '#nement qui va de la date

dvnement A 45ours apr/s cette date. @es rendements anormau% sont calculs de la faDon

suivante

ARi"t Ri"tJ R#"t

:vec ARi"t rendement anormal de laction i A la datet

Ri"t rendement o$serv de laction i A la date t

Ri"t Ci"tJ Ci"t+.; Ci"t+.

F Ci"t le cours de laction A la date t

Ci"t+. le pri% dintroduction

R#"t I#"tJ I#"t+.; I#"t+.

F R#"t rendement du march A la date t

I#"t+. la valeur de lindice 6>CC78` A la date t1.

insi 'ans le a're 'e notre tu'e nous nous rfrons + lin'ie 2NND6

&uis"uil est &ro&re + notre tu'e : il ne 'ate "ue 'e&uis 18.

54


55/103



>ne fois les rendements anormau% calculs sur la priode de ltude


56/103



%a t statisti"ue t!ori"ue 'termine + &artir 'e la table 'e la loi 'e -tu'ent &our

un 'egr 'e libert gal + 43 et &our un ni#eau 'e onfiane gal + 59 est :

25943; < 1.=

#6!,-6B 4A ?

our de cotation AARt T ca%cu%

1 0,11"4#!$ $,1#447!

2 0,00#400 0,4#!$"1$"

3 0,00!4!!$% 0,1"%1#%1%

4 0,010#%#%! 0,$!$1$##1

5 0,004$!!1% 0,!$$04

0,010$1$ 0,$11%7$

" &0,000$7!"$ &0,0"#$!##1

* 0,00"!0!4% 0,1#"%%07$

+ &0,00!"74$# &0,1"$4"1!

1, &0,00!#!"1# &0,1$!1%#$%

11 0,0007$0"! 0,04"$#!"4

12 &0,001"$4 &0,077%"1!

13 0,0041#17 0,!"##%$7%

14 &0,0011"44 &0,0$17$$7

15 &0,00"!$1# &0,1#7"%#"1

1 &0,004!7$"" &0,!4$#4#

1" &0,0004!!0" &0,0!4!4$44

1* &0,000!"1"# &0,01"!%"0#

1+ &0,00101"% &0,0#!""1"

2, 0,0077#4" 0,447!400"

56


57/103



21 0,0017!%4 0,0%%"#14

22 &0,0007"% &0,04""%%17

23 &0,00%4104 &0,40$00#

24 &0,00!1%$ &0,1447$01

25 0,00!"$#!1 0,1"$0%!$

2 0,000!$#4 0,0147%$

2" 0,000%#04% 0,0$""141

2* 0,00!4$144 0,141414

2+ 0,00$1$! 0,""$%1!$

3, 0,000#$!% 0,0""$#"

31 &0,0001"! &0,0!%4#4"

32 &0,00$"%01$ &0,"$71!%%!

33 &0,0071%%%4 &0,41"$"%

34 &0,00"!##$ &0,1##%4071

35 &0,00$107!4 &0,"0#7!!

3 &0,0001011 &0,00#$!4"7

3" 0,000%7%%% 0,0$"0!7!

3* 0,00$$!!$7 0,"#04#7%#

3+ &0,00"$710# &0,!10%1!$

4, 0,0047!14 0,!71!#41

41 0,00!!$0"7 0,1!%#$"4

42 0,00%0441 0,4$011

43 0,00#%$4$% 0,104"

44 &!,$!%%'&0 &0,00110%!

68 0,00"$"7! 0,!0###0%7

57


58/103



Conc%usion:

Cous pouvons conclure que le rendement anormal ralis au premier our de

cotation& par rapport au pri% dintroduction des nouveau% titres est le seul qui est en

moenne significativement diffrent de Lro. Cous constatons dautre part& que les

rendements anormau% moens raliss sur le reste de la priode ne sont pas

significativement diffrents de Lro& ce qui nous pousse A calculer les rendements

anormau% cumuls pour chaque our de la priode.

0 15 Ca%cu% des rende#ents anor#au- #o@ens cu#u%s :

0i on additionne les rendements anormau% sur la priode dtude& on o$tient alors

un rendement anormal moen cumul qui mesure leffet sur la richesse moenne de

lvnement sur la priode.

::N't1&t2O =

2

1

t

tt

::Nt

F t1 et t2 les limites de la priode tudie.

8n dernier lieu& afin de%aminer si les rendements anormau% moens sont

significativement diffrents de ,& il est possi$le de calculer des 6 statistiques comme suit

6O ::N't1&t2 \ =< t118 U 1\2b

#e > < t1 ? t@ le nombre 'e /ours sur les"uels les ren'ements anormauA sontumuls.

#6!,-6B 4A L

our de cotation 66.Ct # calcul

1 ,&11345*2 ,&3,41,5,*4

2 ,&121*5**1 ,&4,+312"

58


59/103



3 ,&1242*15 ,&5"5,44+31

4 ,&1351*,42 ,&"2252+3,*

5 ,&13+*,21 ,&*343+32,5

,&15,4541* ,&+*414",2

" ,&14+"*1*1 1&,5*4,+,3

* ,&152+*431 1&15+,1,3

+ ,&15,,+2 1&211"1""3

1, ,&14""*44 1&253*1+2*5

11 ,&14*54" 1&32,3322*"

12 ,&14"1+,31 1&33,"+53+

13 ,&15134*4* 1&454,*+

14 ,&15,214,3 1&4+1"2,"

15 ,&14+5223 1&5143524"2

1 ,&142"5+ 1&5144+,33+

1" ,&142253*" 1&553"15*"

1* ,&142,225 1&5+,+"32*

1+ ,&141,,*+1 1&1",211+2

2, ,&14*"+344 1&"45","31

21 ,&15,522*4 1&*,5212425

22 ,&14+""45 1&*3*2,33+

23 ,&14,35",4 1&"5++2"22

24 ,&13"*3"3+ 1&"2345224

25 ,&14,2,5 1&*3332*2"

2 ,&14,4244 1&*","3+,2*

2" ,&141442+3 1&+2342"+

2* ,&143+,43 1&++2542++

59


60/103



2+ ,&15,,,1 2&111+2*+5

3, ,&15,4+ 2&1512*,"2*

31 ,&15,133" 2&1555*2

32 ,&143"4354 2&,+"22"""

33 ,&135431 2&,1"355+"

34 ,&133254+ 2&,,,3+*251

35 ,&12"14""2 1&+3134,+"

3 ,&12++"1 1&+5*3++43

3" ,&12"+"" 1&++4+2*5

3* ,&134,,2 2&12"*3,52

3+ ,&13,+2+1* 2&,+342""4

4, ,&1355,3 2&1++"4""3

41 ,&13"+1,++ 2&22"""34

42 ,&14"41541 2&4514+*25*

43 ,&153*,1 2&315""+

44 ,&15353* 2&5++5++21

45 ,&15++*+53 2&"54+32,2

.gle de dcision :0i t calcul est suprieur A t thorique donn par la ta$le de 0tudent& alors on

retient que le rendement est significativement diffrent de ,.

@e t statistique thorique dtermin A partir de la ta$le de la loi de 0tudent pour un

degr de li$ert gal A 43 et pour un niveau de confiance gal A +5T est

65T


61/103



Cous concluons du ta$leau rcapitulatif prcdent que le rendement moen

cumul ralis le quarante cinqui/me our par rapport au pri% dintroduction ::N'45 O

15.++T et que les rendements A partir du 2*/meour& A le%ception du 35i/me our& sont

significativement diffrents de Lro. 'e chiffre montre clairement limportance du

phnom/ne de la sous valuation des titres introduits en $ourse de 6unis. 8n fait& ce

rendement cumul positif nous permet de vrifier le%istence dune sous valuation initiale

des titres nouvellement introduits en $ourse.

025(ri!ication e#piri'ue de %a sous $a%uation 7 %a B()T :

l est clair dapr/s ce qui prc/de que les missions initiales A la ;9(6 sont

largement sous values. @e rendement initial qui serait ralis par un investisseur qui

serait en mesure de vendre A la fin du premier our est en moenne 11.34T ou A la fin du

deu%i/me our& son rendement serait ,.*4T et le rendement anormal cumul moen

::N'45 O 15.++T est A rapprocher des autres tudes de sous valuation& galement $ases

sur les renta$ilits anormales.

%es in#estisseurs sa#ent &ar eA&riene 'es intro'utions &asses "ue le omit

!arg 'e fiAer le &riA 'intro'ution fiAe un ours "ui est en 'essous 'u &riA '"uilibre

afin 'e failiter le '#elo&&ement 'u mar! 'es titres et si lon &art 'e l!B&ot!$se "ue le

mar! est effiient les ours 'e soits nou#ellement intro'uites sa/ustent ra&i'ement

lors 'u &remier /our 'e otation. Don &our un in#estisseur C ser#i la rentabilit fon'e

sur le &riA 'intro'ution sera la mEme sil #en' son titre le &remier /our la &remi$re

semaine ou le &remier mois 'e otation ) (ei est #rifi &ar les rsultats obtenus &our un

ni#eau 'e onfiane 'e 59 les ren'ements anormauA moBens sont signifiati#ement

'iffrents 'e Fro seulement le &remier /our.

SECTION II : LES PER/OR)ANCES BOURSIERES A COURT ET

LONG TER)ES DES TITRES DE SOCIETES

INTRODUITES SUR LA B5(5)5T .>>=+ 11; :

7ans cette section nous prsentons dans un premier temps lchantillon de ltude

ainsi que la mthodologie utilise et dans un second temps& les rsultats comments.

61


62/103



Sous-section * : 5chantillon de ltude et mthodolo'ie :

0.5Echanti%%on de %*tude :

@a prsentation en fonction de la nature de la proprit& la procdure

dintroduction& la nature de la cote et lanne dintroduction serait pour nous dune grande

utilit lors des commentaires des rsultats.

#6!,-6B 4A N :

4om de la socit 4ature de la cote6nne

dintroduction

4ature de la

proprit

Procdure

dintroduction

AMEN LEASE remier march 1++* rive :utre mthode

SOTETEL- remier march 1++* u$lique 9U

SOTU)AG remier march 1+++ u$lique ()*

BATA) remier march 1+++ rive ()*

GL+Genera% Leasin, remier march 1+++ rive ()*

SIA)E remier march 1+++ rive ()*

SOTRAPIL remier march 2,,1 rive ()*

SIPFAT remier march 2,,1 rive ()+

ELECTROSTAR remier march 2,,1 rive ()+

STE remier march 2,,1 rive ()*

CIL remier march 2,,1 rive ()+

STIP remier march 2,,1 u$lique ()*

EL MAZRAA S.A. 0econd march 1++* rive ( UUU

TUNINVEST-SICAR 0econd march 1++* u$lique :utre mthode

SOTU(ER 0econd march 1+++ prive ()*

)a,asin Gnra% 0econd march 1+++ rive ()+

SO)OCER 0econd march 2,,2 rive ()*

O8P" : 8ffre Publi;ue de "ente

OO8PS : 8ffre Publi;ue de Souscription

OOO8PM : Mise en vente

62


63/103



0elon :grVal et al.


64/103



:vec `gperformance $oursi/re anormale moenne de lchantillon sur 12, ou

25, cotations.

l convient galement de prciser que les performances $oursi/res anormales

seront distri$ues en fonction des dates dintroduction& des procdures dintroduction& de la

nature de la cote et de la nature de la proprit avant introduction.

015 Rsu%tats et co##entaires :

@e%amen des rendements anormau% des titres introduits sur la priode de


65/103


66/103



@e%amen par nature de proprit sur la priode n tel rsultat peut ?tre e%pliqu& soit par le

choi% de l8tat dimpliquer le plus grand nom$re dactionnaire& soit par la crdi$ilit des

entreprises pu$liques par rapport au% entreprises prives (:W. 0t tunisienne des (archs de Wros et _11,.+*1T pour

06868@.

Re#ar'ue :

n constate que la diffrence des performances anormales selon la nature de la

proprit est devenue moins importante entre les entreprises pu$liques et prives puisque la

m?me tude faite par Ben Naceuret O#ridurant la priode 1++1-1++ dmontre que la

sous valuation des entreprises pu$liques apr/s 25, ours de cotations est de lordre de

5,.+*T& tandis que celles des entreprises prives est de lordre de 11."5T. 'eci peut ?tre

e%pliqu par lintr?t que porte l8tat pour encourager les entreprises prives et donc

linvestissement priv et tranger en gnral.

7un autre cot& lo$servation spare des rsultats par procdure dintroduction

appelle la remarque complmentaire suivante les rendements anormau% positifs o$tenus

sont $eaucoup plus levs pour la technique dintroduction autres que les introductions par

9& 0& ( 1*.,*T alors que celle des 9 est de *.4,T et pour les autres

procdures les rendements anormau% sont ngatifs.

'eci peut ?tre e%pliqu par le fait que le pri% est fi% indpendamment de la

demande au niveau de la mthode dintroduction par 9 ce qui nest pas le cas des autres

mthodes.

ar ailleurs& lo$servation des rsultats par anne dintroduction montre

le%istence de march G hot H


67/103



Sous-section ** : &e modle explicati. :

0.5 Prsentation du #od&%e e-p%icati! :

@e mod/le quon va essaer de tester sera de la forme suivante

erf:n25,i O 1 _ 2 '9i _ 3 erf:n12,i _ 4 78(i _ 5 7C'i _

7Ci_ " 76i _ i

:vec U Per!An18?O erformance $oursi/re anormale A long terme

U PC( O art de capital mis en vente lors de lintroduction

U Per!An.1?O erformance $oursi/re anormale A court terme

U DE) O 9aria$le muette


68/103



a* ,es donnes du modle :

#6!,-6B 4A E :

Socits Per!An18?i PC(i Per!An.1?i DE)i DNCi DNPi DTi

A)EN LEASE 22&+,"*3*3+ , 4&*3+4"1" , , , 1

SOTETEL+ 11,&+*12,"1 4,& 23&44,1,+* , , 1 ,

SOTU)AG -43&42+,1,*4 35 -35&11""551 , , , ,

BATA) -51&44"*3,* 3, -3+&+3141,3 , , , ,

GL+Genera%Leasin,

1"&3"5,13+ 3, +"&11214" , , , ,

SIA)E 24*&"31,,+ 23&1 3+&*31+4" , , , ,

SOTRAPIL 4"&3535211 3, 52&5,3*"514 1 , , ,

SIPFAT -2,&142"+4 32&22 -22&"+1*5+14 1 , 1 1

ELECTROSTAR -3"&44",1*"+ 3, -3,&+11+2* 1 , 1 1

STE -4+&4+***+++ 35 21&4,"*3 1 , , ,

CIL -22&++*122++ 25 2&,53"15 1 , 1 1

STIP -3+&52531"33 2, -31&,1543+5+ 1 1 , ,

EL )AQRAA

S5A5-4.2*35*1+,3 , 3.+1"+"1+" , 1 1 1

TUNIN(EST+

SICAR13&2,,"*,5 1, 2&",3235** , 1 , 1

SOTU(ER -1*&52+22"+* 25 -1+&333+33,4 , 1 , ,

68


69/103



)a,asin

Gnra%e-25&"251252 11 1+&*14*+112 , 1 1 1

SO)OCER -+4&1"4,21 2, 4,&""4"2+42 1 1 , ,

b* -stimation des paramtres et significativit individuelle et globale :

#6!,-6B 4A ' :

(ariab%es

indpendantes

Para#&tres

correspondantsEsti#ation T Probabi%it

Constante 1 1.""++ ,.,*52,4 ,.+33*

PC(i 2 ,.,,441" ,.2"124 ,."+1"

Per!An.1?i 3 ,.44*"3 5.,+5",3 ,.,,,5

DE)i 4 -3+.42,3 -1.",1"4" ,.11+

DNCi 5 -24.12*14 -1.,,,551 ,.34,

DNPi 3+.+3"4 1.312,,3 ,.21**

DTi " -15."1+1* -,.53,3+2 ,.,"4

69


70/103



Cous allons analser ces rsultats donns par le ta$leau rcapitulatif afin de suivre

notre tude $ase sur le mod/le e%plicatif. 7a$ord& nous allons vrifier la significativit

individuelle des varia$les& pour cela nous avons calcul le t du test de 0tudent pour chaque

varia$le.

@e 6 tir A partir de la ta$le de 0tudent au degr de li$ert 1, our la #ariable DN( in'i"uant le mar! sur le"uel se fait lintro'ution estil

&remier ou seon' elle est statisti"uement signifiati#e + un 'egr 'e onfiane 'e 809.

Gal grs le 'egr faible 'e onfiane ette #ariable semble Etre tr$s &ertinente.

n effet nombreuses sont les tu'es faites au &ara#ent "ui onfirme la relation

entre la nature 'u mar! sur le"uel se fait lintro'ution et le ni#eau 'e &erformane

70


71/103



ralis + long terme. %e signe ngatif 'u oeffiient assoi #a a#e la &ro&osition selon

la"uelle la &erformane est 'autant &lus im&ortante si lintro'ution se fait sur le &remier

mar! "ue sur le seon'.

Jualit daGustement linaire :

R1 '(.)($

@a qualit daustement linaire est asseL forte puisque plus que "+.*+T de la

variation totale de la performance A long terme est e%pliqu par celles des varia$les

e%plicatives. :insi& seulement 2,.11T de cette variation reste non e%plique et attri$ue A

dautres com$inaisons de facteurs.

Significativit globale du modle :

/c 859


72/103



@a relation donc des grandes entreprises avec la performance anormale est de plus

grande importance que celle de cette derni/re avec les petites et moennes entreprises.

n fait la #ariable DN( re&rsente la nature 'u mar! &remier ou seon' sur

le"uel se fait lintro'ution. Nanmoins une entre&rise ne &eut sintro'uire sur le &remiermar! si elle est suffisamment gran'e 'e taille &uis"ue les &etites entre&rises &our B

a'er + la bourse 'oi#ent &asser &ar le seon' mar! 'o la relation "ue nous a#ons

tablie entre la &erformane anormale et la taille 'e lentre&rise + &artir 'e ette #ariable.

.le considrable de ltat du march sur la performance anormale :

'e concept de ltat de march a lair d?tre tr/s important dans la ralisation

dune performance anormale et dans son importance. 8n effet& chaque entreprise

sintroduisant en $ourse de 6unis& doit prendre en considration ltat de march. 'eci est

$ien dmontr dans notre tude empirique au niveau de la significativit de la varia$le

correspondante 78( A un degr de confiance de +,T et au niveau du signe positif du

cIfficient qui lui est associ.

8n rsum& la relation entre ltat de march et la performance anormale A long

terme est positive plus le march est hautement rceptif plus la performance anormale est

importante.

025 Co##entaires :

@es performances anormales A court terme cadrent parfaitement avec les rsultats

o$tenus par la littrature empirique trang/re alors que les performances A long terme

divergent& confirmant plus ou moins lhpoth/se de la sous valuation.

@es entreprises tunisiennes introduites sur la $ourse de 6unis sont sous values

en moenne de 3.1T avec des rsultats toutefois contrasts. 8n effet& ce sont les

entreprises pu$liques& les entreprises qui sintroduisent par la technique de l9 et les

mthodes autres que l0 et l( sur le premier march& qui ont connu le degr le plus

lev de sous valuation.

72


73/103



7ans le cadre de notre analse il a t constat que les performances $oursi/res

anormales A court terme cadrent parfaitement avec les rsultats o$tenus par la littrature

empirique trang/re alors que les performances A long terme divergent& confirmant plus ou

moins lhpoth/se de la sous valuation.

73


74/103



@es entreprises tunisiennes introduites sur la $ourse de 6unis sont sous values

en moenne de 3.1T avec des rsultats toutefois contrasts. 8n effet& ce sont les

entreprises pu$liques& les entreprises qui sintroduisent par la technique de l9 et les

mthodes autres que l0 et l( sur le premier march& qui ont connu le degr le plus

lev de sous valuation.

Cotre travail introduit galement la notion de performances anormales sur la

$ourse des valeurs mo$ili/res de 6unis. @es rsultats o$tenus restent prliminaires car le

march tunisien ne ouit pas suffisent de%prience autant les investisseurs tunisien ne

$nficient pas de culture $oursi/re et conomique approprie& chose qui pourrait porter

atteinte A la crdi$ilit des rsultats o$tenues.

@a 6unisie est aussi entrain de prendre des mesures qui vont dans le $on sens

favorisant toutes opportunits suscepti$les damliorer le financement des entreprises sur

le march financier. 8n effet& certaines dispositions prises par les protagonistes du march

laissent penser que lefficience de la $ourse de 6unis devrait damliorer au cours des

prochains e%ercices.

BIBLIOGRAPHIE Ade% Grar5G 8tude dvnement H. 8ncclopdie des marchs financiers& p43 B5Fusson and B5ac'ui%%atG 0ous valuation des titres et mthodes dintroduction

au second march


75/103



Boeh#en E.


76/103



Ritter5 a@ R&


77/103



AnnexesAnnexes

SOTUMA*

R+,#C+,-C+,-1%C+,-1 Rm, #Im,- Im,-1%Im,-1 AR+,R+,- Rm,0,000###! &0,000$"!$7 0,001!!1!1

0 0,000!!%!1 &0,000!!%!1

0,00!"!%41 0,0007$"#7 0,001#%0$$

0,0!$%%"0 0,00"41"00$ 0,0!"#!!%%

0,0114!#71 &0,000!17"4! 0,011$4%1"

0,00!4!"7" 0,00!1"041! 0,000411%$1

&0,000$""% 0,00!%#7#$4 &0,00"140"

&0,00140%$4! 0,00$4"7! &0,007#$"!14

0,001$%"%# 0,00!4!%7 &0,00"4%017

0 0,0014$$44 &0,0014$$44

77


78/103


79/103



&0,017"%1"04 0,004#"011 &0,0!!!!14

0 0,001!!7"0! &0,001!!7"0!

&0,00$$"71$# &0,00!"17! &0,004101%%$

&0,00"4!1! 0,0017%$#! &0,00714!0"1

0,007$1"077 &0,001!!$70% 0,00##"%7#

&0,01""""""" 0,00"777$%" &0,0171110!$

0,01"1"14 0,00#%4477 0,004%0"7

0,00######% 0,0010%"!%# 0,0077%%1

0,00!!0!$4" 0,00"%$# &0,00"1$%!

0,010%#%011 0,001#%#711 0,00%0%0"

0 0,004#%!$71 &0,004#%!$71

0,004"47#!$ &0,001$$#!#4 0,00$01$11

0 &0,00$07$"4 0,00$07$"4

0,00!1$40! 0,007!4%#4 &0,000%04#!

&0,00!1%#!7 0,004"$""$$ &0,00$!"1%"

&0,004"!%004 0,0041$"7$% &0,00#4%!77"

&0,01!$0#$%$ &0,004$!"!17 &0,007%#47%

&0,001"!1004 0,00!$747$" &0,00"%%7$7&0,001"!!71 0,00"#0"17 &0,00$70"0$%

0,01!"$!0"1 0,001$%4!01 0,010$$7#"

&0,001"0#"" &1,7#%77'&0 &0,001!%04"!

&0,004"$$#1! 0,00$%%#1"% &0,011"$4%1

&0,0174"#$ 0,00#$"11 &0,0!"40%171

0 0,001"7!%" &0,001"7!%"

&0,01%1%$4!% &0,0011110" &0,01#0#4%!

0,01#$$1#1! &0,00070$0! 0,01%"$#"1"

&0,0!#%$%$! &0,000%!7%"% &0,0!7$$%0!"

0,0!7%##%$ &0,00"4#$77 0,0"1077"

&0,0$401074 &0,001$10% &0,047#$

0,000%4#7$7 &0,0017!4#1! 0,00!$7"7%&0,0!#4"$01% &0,0014#7"!7 &0,0!$%4#$%!

0 &0,001!1"04 0,001!1"04

0,014$"414$ 0,000%!#74$ 0,01"70401

0,00%$1"# 0,000!0!0 0,00%4101#

&0,0047$1%0 0,00!147$ &0,007!77"#1

&0,0"$#4!10 &0,00!00!$7 &0,0"4"41#"#

0,0!1"$11" 0,00!#%00%$ 0,01#4710$

*ENERAL LEASIN*

R+,#C+,-C+,-1%C+,-1 Rm, #Im,- Im,-1%Im,-1 AR+,R+,- Rm,0,!%7!%7!%7 0,004#%!$71 0,!%!404$!$

0,0!0#""""" &0,001$$#!#4 0,0!!01$17

0,0040#1$"" &0,00$07$"4 0,0101"%!$$

0,004#7#04% 0,007!4%#4 &0,00!"7$%"$

&0,0!%1!$!14 0,004"$""$$ &0,0""4#%7%

&0,0041$$$$7 0,0041$"7$% &0,00#""04"$

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