Napredni finansijski menadžment - skripta 2

Napredni finansijski menadžment – parcijala 2 2012/2013

STRUKTURA KAPITALA

Budžetiranje kapitala (eng. capital budgeting) je postupak analiziranja i donošenja odluka o dugoročnim investicijama u realnu poslovnu imovinu društva odnosno postupak analiziranja i donošenja odluka o ulaganjima u fiksnu imovinu i permanentnu tekuću imovinu preduzeća, odnosno u povećanje potrebnog neto obrtnog kapitala društva.

Budžetiranje kapitala predstavlja jednu od najrazvijenijih tehnika finansijske analize, ali i nezaobilaznu praksu u preduzećima i posredničkim firmama pomoću koje se rješavaju različiti problemi u finansijskom odlučivanju.

Generalno koristimo tri osnovna koncepta odlučivanja u procesu investicijskog odlučivanja:

– budžetiranje kapitala u smislu procjene veličine i dinamike očekivanih novčanih tokova te riziku prilagođene diskontne stope

– struktura kapitala – različite kombinacije dugoročnog duga i vlastitog kapitala preduzeća koje omogućuju dugoročne investicije,

– upravljanje neto obrtnim kapitalom – upravljanje kratkoročnom imovinom (zalihe, novčana sredstva) i kratkoročnim obavezama preduzeća s ciljem neometanog obavljanja svakodnevnih poslovnih aktivnosti

Struktura kapitala – kombinacija (ili udjeli) stalnog dugoročnog finansiranja preduzeća, predočena dugom prioritetnim dionicama i običnim dionicama.

Predpostavimo da se razmatra kompanija kod koje se ne očekuje rast zarada i koja cjelokupnu zaradu isplaćuje svojim dioničarima u obliku dividendi. Problematika strukture kapitala preduzeća se najbolje može razumjeti ako se pretpostavi da porezi ne postoje. Tri različite stope prinosa, od kojih je prva:

gdje je ki prinos na dug kompanije, pod pretpostavkom da će taj dug biti ∞. Druga stopa prinosa:


Odnos je zarade preduzeća i cijene tržišna diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost beskonačnog niza očekivanih konstantnih budućih dividendi i tekuću cijenu običnih dionica. Jednačina – opće pravilo za određivanje zahtijevanog prinosa na glavnicu. Treća je stopa:

gdje je V = B + S. Ovdje je ko ukupna stopa kapitalizacije preduzeća. Stopa kapitalizacije je diskontna stopa koja se upotrebljava za utvrđivanje sadašnje vrijednosti očekivanih budućih tokova novca. Definira se kao ponderisani prosječni trošak kapitala i može se izraziti:

Jedan od pristupa procjene vrijednosti zarada preduzeća – pristup pomoću neto poslovne dobiti (NOI). Teorija strukture kapitala prema kojoj su ponderisani prosječni trošak kapitala i ukupna vrijednost preduzeća konstantni, kad se mjenja finansijska poluga.

Dobit koja je na raspolaganju običnim dioničarima, E jednostavno je neto poslovna dobit minus otplate kamata ili E = O – I Kod ovog pristupa neto poslovna dobit je diskontirana po ukupnoj stopi kapitalizacije preduzeća kako bi se dobila ukupna tržišna vrijednost preduzeća. Nakon toga se od ukupne tržišne vrijednosti oduzme tržišna vrijednost duga kako bi se dobila vrijednost običnih dionica.Ukupna stopa kapitalizacije ko, kao i trošak duga kP ostaje ista bez obzira na upotrijebljenu finansijsku polugu. Zahtijevani prinos na glavnicu ke raste linearno porastom finansijske poluge, mjereno odnosom B/S.

Važno – finansijska poluga nije uticala ne samo na ukupnu vrijednost preduzeća, već nije uticala ni na cijenu dionica. Što proizilazi iz – rekapitalizacije – promjena strukture kapitala preduzeća, npr. preduzeće može prodati obveznice kako bi osiguralo novac potreban za otkup djela običnih dionica koje su u prometu.

Kako preduzeće povećava finansijsku polugu, ono postaje sve rizičnije pa investitori kažnjavaju dionice povećanjem zahtijevanog prinosa na glavnicu proporcionalno s povećanim odnosom duga i glavnice. Tako dugo dok je ki konstantno, ke je konstantna linearna funkcija odnosa duga i glavnice. Budući da se trošak kapitala ko ne može mijenjati kroz finansijsku polugu, pristup pomoću neto poslovne dobiti implicira da ne postoji jedna optimalna struktura.


Tradicionalni pristup – teorija o strukturi kapitala prema kojoj postoji optimalna struktura kapitala i prema kojoj menadžment može racionalnom upotrebom finansijske poluge povećati ukupnu vrijednost preduzeća.

Optimalna struktura kapitala je ona struktura kapitala koja minimizira trošak kapitala preduzeća i tako maksimizira vrijednost preduzeća. Iako investitori povećavaju zahtjevanu stopu prinosa na glavnicu, povećanje ke potpuno ne nadoknađuje prednosti upotrebe “jeftinijeg“ duga. Kako se finansijska poluga sve više koristi, investitori sve više traže povećanje zahtijevanog prinosa na glavnicu preduzeća, dok konačno ta korist od jeftinijeg duga ne postane veća od troška glavnice.

Pretpostavlja se da ke raste po rastućoj stopi s finansijskom polugom, dok ki raste samo nakon značajnog porasta finansijske poluge (duga). U početku ponderisani prosječni trošak kapitala ko

opada zajedno sa polugom, jer porast ke u cjelosti ne nadoknađuje upotrebu jeftinijeg duga. Kao rezultat toga ko opada zajedno sa umjerenom upotrebom finansijske poluge . Optimalna struktura kapitala nalazi se u tački u kojoj ko dostiže minimum, a ukupna vrijednost preduzeća svoj maksimum. Što je niža stopa kapitalizacije ko koja se primjenjuje na neto poslovni primitak preduzeća to je sadašnja vrijednost tog toka veća. Tradicionalni pristup strukturi kapitala implicira da:

1) trošak kapitala ovisi o strukturi kapitala 2) postoji optimalna struktura kapitala

Načelo Ukupne Vrijednosti

Modigliani i Miller (M&M) su tvrdili da se ukupni rizik za vlasnike VP preduzeća ne mjenja promjenom u srukturi kapitala preduzeća. S toga ukupna vrijednost preduzeća mora biti jednaka bez obzira na finansijsku strukturu preduzeća. Njihova teza se temelji na ideji da bez obzira na to kako se podijeli struktura kapitala preduzeća između duga, glavnice i ostalih potraživanja, očuvana je investicijska vrijednost. Buduće da ona ovisi o osnovnoj profitabilnosti i riziku kompanije, vrijednost preduzeća se ne mijenja bez obzira na promjene u strukturi kapitala preduzeća.

Osnova tog stajališta temelji se na ideji da su investitori sposobni supstituirati korporativnu finansijsku polugu s osobnom. Investitori imaju sposobnost kroz osobno zaduživanje, kopirati strukturu kapitala bilo kojeg preduzeća u koje bi mogli investirati. Znači, dva preduzeća koja su jednaka u svim aspektima osim u strukturi kapitala moraju imati jednaku ukupnu vrijednost, ako ne moguća je arbitraža i njeno postojanje će uvjetovati da se na tržištu ta dva preduzeća prodaju po jednakoj vrijednosti – ona isključuje mogućnost da se savršeni supstituti prodaju po različitim


cijenama na istom tržištu. Arbitraža je pronalaženje dviju imovina koje su u biti jednake i kupovanje jeftinije i prodaja skuplje.

Akcije mnogih investitora koji poduzimaju arbitražne transakcije mogu uticati na:

– povećanje cijene dionice jednog preduzeća uz istovremeno snižavanje njegovog zahtijevanog prinosa na glavnicu.

– snižavanje cijene dionice drugog preduzeća uz istovremeno povećanje njegovog zahtijevanog prinosa na glavnicu

Taj proces arbitraže nastavit će se sve dok više ne bude poticaja za smanjenje investicijskog izdatka uz istovremeno postizanje jednakog novčanog prinosa. Može se zaključiti da preduzeće pomoću finansijske poluge, ne može mijenjati svoju ukupnu vrijednost ili svoj prosječni ponderisani trošak kapitala.

U skladu s ovim, odluka o finansiranju nije značajna sa stajališta cilja maksimiziranja tržišne cijene dionice. Jedna je struktura kapitala dobra kao i bilo koja druga.

Najvažniji argumenti protiv M&M – ova procesa arbitraže su:

→ Troškovi bankrota

Ako postoji mogućnost bankrota i ako su administrativni i ostali troškovi koji su povezani s bankrotom značajni, preduzeće s polugom može investitorima izgledati manje atraktivno nego ono koje je bez poluge. Pretpostavka savršenih tržišta kapitala je da nema troškova bankrota. Ako preduzeće bankrotira, pretpostavlja se da se imovina može prodati po svojoj ekonomskoj vrijednosti bez postojanja likvidacijskih ili pravnih troškova. Ako tržišta kapitala nisu savršena, mogu postojati administrativni troškovi te se imovina može likvidirati po cijeni koja je manja od njene ekonomske vrijednosti.

U slučaju bankrota, vlasnici VP kao cjelina dobiju manje nego što bi se dobilo kad nema troškova bankrota. U onoj mjeri u kojoj preduzeće s polugom ima veću mogućnost bankrota nego preduzeće bez poluge, ono će biti manje atraktivna investicija, ako su sve ostale stvari nepromjenjene. Vjerovatnoća bankrota raste po rastućoj stopi iza neke granice. Zato očekivani trošak bankrot ubrzano raste i smatra se da ima odgovarajući negativni efekat na vrijednost preduzeća.


Vrlo je vjerovatno da će investitori smanjivati cijenu dionice kako poluga raste. Način smanjenja prikazan je na grafiku za slučaj kad ne postoje porezi. Zahtijevana stopa prinosa za dioničare ke

podijeljena je na dvije komponente. Postoji bezrizična stopa Rf i premija za poslovni rizik – prikazana na okomitoj osi kao razlika zahtijevane stope prinosa za strukturu kapitala koja se u cjelosti sastoji od glavnice i bezrizične stope. Kako se dodaje dug, zahtijevana stopa prinosa raste i to je povećanje premija za finansijski rizik. Uvažavanjem troškova bankrota i rastuće vjerovatnosti bankrota porastom finansijske poluge, očekuje se da zahtijevana stopa prinosa na glavnicu iza neke tačke raste rastućom stopom. Kako raste finansijska poluga tako se povećava i premija.

Slika 1. Zahtijevana stopa prinosa na vlasnički kapital kada postoje troškovi bankrota

→ Troškovi posredovanja

To su troškovi koji su povezani sa nadziranjem menadžmenta kako bi se osiguralo da se menadžment ponaša u skladu sa ugovornim obavezama koje preduzeće ima prema povjeriocima i dioničarima. U nadi da će agenti djelovati u najboljem interesu dioničara, oni na njih delegiraju donošenje odluka. U tom smislu, bitno je da menadžeri nemaju samo dobre poticaje – plate, bonusi, pravo kupovine dionica – već i da budu nadzirani. Najbrojnije aktivnosti nadzora neminovno uključuju troškove.

Jensen i Meckling razvili sofisticiranu teoriju o agencijskim troškovima. Pokazali su da bez obzira tko učini troškove nadzora, te troškove na kraju snose dioničari. Što je vjerovatnost troškova nadzora veća, veća je kamata i vrijednost je preduzeća za dioničare manja, ako su sve ostale stavke nepromijenjene. Postojanje troškova nadzora djeluje kao zapreka izdavanju duga. Tamo gdje je dug vrlo mali ili ga nema – vjerovnici mogu tražiti samo ograničen nadzor, dok tamo gdje je dug vrlo velik – vjerovnici mogu tražiti jak nadzor. Troškovi nadzora rastu rastućom stopom finansijske poluge.


→ Dug i poticaj za efikasno upravljanje

Činjenica je da visoke razine duga djeluju na menadžment da bude što efikasniji što je u suprotnosti s troškovima bankrota i agencijskim troškovima. Preuzimanjem obaveze da se dug podmiruje iz toka novca je poticaj da se sredstva ne potroše za beskorisne izdatke. Kompanija s malo duga i velikim slobodnim tokom novca – novac nakon ulaganja u efikasne projekte – može beskorisno trošiti novac.

→ Institucionalna ograničenja

Ograničenja koja su vezana uz ponašanje investitora mogu ometati proces arbitraže. Nadzor na tjela često ograničavaju investiranje u dionice i obveznice određenih kompanija koje moraju zadovoljavati određene standarde kvalitete kao što je upotreba samo sigurnog iznosa finansijske poluge. Ako kompanija premaši taj iznos, njezina vrijednosnica može biti uklonjena s autorizacijske liste, ograničavajući na taj način određene insttitucije da investiraju u njih. To ograničavanje potražnje institucionalnih investitora može imati negativan učinak na tržišnu vrijednost finansijskih instrumenata kompanije.

→ Troškovi transakcija

Djeluju kao ograničavajući faktor u procesu arbitraže koja će se odvijati samo do granice određene troškovima transakcije, nakon čega ona više nije profitabilna. Kao rezultat toga, preduzeće s polugom može imati nešto višu/nižu ukupnu vrijednost nego što se to teorijski dokazuje. Smjer neto efekta te nesavršenosti nije moguće predvidjeti.

POSLOVNA I FINANSIJSKA POLUGA

U poslovnom svijetu, poluga se odnosi na upotrebu fiksnih troškova radi povećanja (ili podizanja) profitabilnosti. Poslovna poluga se odnosi na fiksne troškove poslovanja vezane uz proizvodnju dobara i usluga, dok se finansijska poluga odnosi na postojanje fiksnih troškova finansiranja – posebno, kamate na dug. Obje vrste poluga utiču na nivo i promjenjivost dobiti preduzeća nakon oporezivanja i na ukupan rizik i prinos preduzeća.

Poslovna poluga

Poslovna poluga je prisutna svaki put kad preduzeće ima fiksne troškove poslovanja – bez obzira na količinu. Jedan od primjera uticaja poslovne poluge zrakoplovna je industrija, gdje je veliki


dio ukupnih troškova poslovanja fiksan. Iza određene tačke pokrića, svaki je dodatni putnik, u biti, čisti poslovni profit (dobit prije kamata i poreza ili EBIT) za zrakoplov.

Važno je primijetiti da se fiksni troškovi poslovanja ne mijenjaju kada se mijenja količina. Ti troškovi uključuju stavke kao što je amortizacija zgrada i opreme, osiguranje, dio ukupnih računa komunalija, i dio troškova menadžmenta.

S druge strane varijabilni troškovi poslovanja variraju direktno s nivoom proizvodnje. Ti troškovi uključuju sirovine, direktne troškove rada, dio ukupnih računa komunalija, direktne prodajne provizije i i određene dijelove općih i administrativnih troškova.

Analiza tačke pokrića

Tehnika koja se primjenjuje za izračunavanje poslovne poluge, za proučavanje odnosa između fiksnih troškova, varijabilnih troškova, profita i količine prodaje.

Grafikon tačke pokrića predstavlja grafički prikaz odnosa između ukupnih prihoda i ukupnih troškova za različite nivoe proizvodnje i prodaje koji predočuje područja profita i gubitka. Profiti se ovdje definišu kao profiti prije oporezivanja – ta definicija namjerno isključuje kamatu na dug i dividende na povlaštene dionice. Ti troškovi nisu dio ukupnih fiksnih troškova poslovanja preduzeća i nemaju značenje za analizu poslovne poluge.

Tačka pokrića je količina prodaje potrebna da ukupni prihodi budu jednaki ukupnim troškovima. Matematički, ta se tačka (u jedinicama) dobiva tako da se prvo izjednači poslovni profit (EBIT) s ukupnim prihodima umanjeno za fiksne i varijabilne troškove poslovanja:

gdje je EBIT – dobit prije kamata i oporezivanja, P – cijena po jedinici, V – varijabilni troškovi po jedinici, (P – V) – jedinični doprinos pokriću, Q – količina (jedinice) koja je proizvedena i prodana, FC – fiksni troškovi.

U tački pokrića, EBIT je 0 → tačka pokrića (količinska) jednaka je fiksnim troškovima podijeljenim jediničnim doprinosom pokriću. Za dodatni rast količine iznad tačke pokrića, postoje porasti u profitima, kako količina pada ispod tačke pokrića, rastu gubici.

QBE = FC / ( P – V )


Tačka pokrića (vrijednosna) – kad se određuje opća tačka pokrića za preduzeće s više proizvoda, pretpostavlja se da prihoda od prodaje svakog proizvoda čini konstantni udjel u ukupnom prihodu od prodaje preduzeća. SBE = FC + (VC/S)SBE

SBE – tačka pokrića kod prihoda od prodajeFC – fiksni troškoviVC/S – odnos ukupnih varijabilnih troškova i prihoda od prodaje

Stupen poslovne poluge

Kvantitativna mjera osjetljivosti poslovnog profita preduzeća na promjenu prodaje preduzeća – stepen poslovne poluge (DOL) kod određene razine proizvodnje (prodaje) jednostavno je postotna promjena poslovnog profita (EBIT) u odnosu na postotnu promjenu proizvodnje (prodaje) koja uzrokuje promjene u profitu.

→ jednačina je vrlo pogodna za izračunavanje tačke pokrića za

preduzeće koje proizvodi jedna proizvod.

→ jednačina je prikladna za izračunavanje opće tačke pokrića za

preduzeće s više proizvoda.

Što je razina proizvodnje dalja od tačke pokrića, stupen je poslovne poluge manji. Koliko blizu tačke pokrića posluje preduzeće – određuje koliko će njegovi poslovni profiti biti osjetljivi na promjene u proizvodnji i prihodu od prodaje.

DOL i tačka pokrića

Što se promičemo više od tačke pokrića preduzeća, apsolutna vrijednost poslovnog profita ili gubitka je veća, što je relativna osjetljivost poslovnog profita na promjene u proizvodnji mjerena DOL–om manja. DOL se približava 1 kako prihod od prodaje raste iza tačke pokrića.


Preduzeće s vrlo niskim fiksnim troškovima imat će vrlo veliki DOL ako posluje blizu svoje tačke pokrića i obrnuto.

Menadžer koristi DOL kako bi unaprijed znao kakav je uticaj potencijalne promjene prihoda od prodaje na poslovni profit. Kao opće pravilo preduzeća ne vole djelovati pod uslovima visokog stupnja poslovne poluge. U takvoj situaciji, mali pad u prihodu od prodaje može dovesti do poslovnog gubitka.

DOL i poslovni rizik

Vrlo je važno znati da je stepen poslovne poluge samo jedna komponenta ukupnog poslovnog rizika preduzeća. Ostali su važni faktori koji povećavaju poslovni rizik – promjenjivost i nesigurnost prodaje i troškova proizvodnje. Stepen poslovne poluge povećava uticaj tih ostalih faktora na promjenjivost poslovnih profita. Sam stepen poslovne poluge nije izvor varijabilnosti. Zbog osnovne varijabilnosti prodaje i troškova proizvodnje, stepen poslovne poluge uticaj će na promjenjivost poslovnih profita, a time i na poslovni rizik kompanije.

FINANSIJSKA POLUGA

Finansijska poluga obuhvata upotrebu fiksnih troškova poslovanja, pri čemu se finansijska poluga stvara izborom za razliku od poslovne poluge. Finansijska poluga se upotrebljava u nadi da će se povećati prinos običnim dioničarima.

Pozitivna finansijska poluga upotrebljava se kada kompanija koristi sredstva koja je dobila uz fiksni trošak (sredstva dobivena izdavanjem duga uz fiksnu kamatu ili povlaštenih dionica uz konstantnu dividendnu stopu) kako bi se zaradilo više nego što su plaćeni fiksni troškovi finansiranja – sva dobit koja ostaje nakon podmirenja fiksnih troškova finansiranja pripada običnim dioničarima.

Negativna fianansijska poluga javlja se onda kada preduzeće ne zaradi toliko koliko su njegovi fiksni troškovi finansiranja.

Prednost finansijske poluge ocjenjuje se efektom koju ona ima na zaradu po dionici običnih dioničara. To znači da finansijska poluga je druga faza u dvofaznom procesu povećanja profita.


prva faza → poslovna poluga povećava efekt promjena u prihodu od prodaje na promjene u poslovnom profitu

druga faza → finansijski menadžer ima mogućnost upotrebe finansijske poluge kako bi dalje povećao efekt proizašle promjene u poslovnom profitu na promjene u zaradi po dionici.

EBIT–EPS tačka pokrića ili indiferencije, analiza

Tačka indiferencije (EBIT–EBS tačka indiferencije) predstavlja nivo EBIT–a koja daje isti nivo EBS–a za dvije (ili više) alternativne strukture kapitala.

EBIT–EPS predstavlja analizu tačke pokrića (EBIT – EPS break–even analysis). Analiza efekta finansijskih alternativa na zaradu po dionici.Tačka je pokrića nivo EBIT–a, gdje je EPS jednak za dvije (ili više) alternativa. Zarada po dionici, EPS:

I – kamata koja se plaća godišnjePD – povlaštena dividenda koja se plaća godišnjet – stopa poreza na dobitNS – broj običnih dionica u prometu

EBIT – EPS analiza pokazuje šta se događa sa prinosom za obične dioničare, mjerenim zaradom po dionici.

Ako je EBIT ispod tačke indiferencije, alternativa običnih dionica dat će veću zaradu po dionici. Iznad te tačke, alternativa duga daje veću zaradu po dionicu. Matematičko određivanje tačke indiferencije:

Efekt na rizik. Što je viša očekivana razina EBIT–a i što je vjerovatnost fluktuacije pada manja, uz pretpostavku da je ona veća od tačke indiferencije, jači je argument za finansiranje pomoću duga, ako su sve ostale stavke nepromijenjene. S druge strane, ako se EBIT trenutačno nalazi samo malo iznad tačke indiferencije, a vjerovatnoća je da EBIT padne ispod te tačke velika, finansijski menadžer može zaključiti da je alternativa duga previše rizična.


Za sigurnu razdiobu praktično ne postoji mogućnost da EBIT padne ispod tačke indiferencije. Za rizičnu razdiobu postoji značajna vjerovatnost da će EBIT pasti ispod tačke indiferencije.

EBIT – EPS analiza je takođe jedna od nekoliko metoda koje se upotrebljavaju za određivanje odgovarajućeg iznosa duga koji preduzeće može podnijeti.

Stepen finansijske poluge (DFL)

Kvantitativna mjera osjetljivosti zarade po dionici preduzeća na promjene poslovnog profita preduzeća zove se stepen finansijske poluge (DFL).Postotna je promjena zarade po dionici (EPS) koja proizilazi iz promjene u poslovnom profitu (EBIT) za 1 %.

Često se smatra da je finansiranje povlaštenim dionicama manje rizično od finansiranja dugom za preduzeće emitenta. S obzirom na rizik novčane insolventnosti (nemogućnost podmirenja dospjelih obveza) to je vjerovatno tačno. DFL nam govori da će relativna promjenjivost EPS–a biti veća kod finansiranja povlaštenim dionicama ako je sve ostalo nepromjenjeno.

DFL i finansijski rizik

Finansijski rizik sadrži rizik moguće insolventnosti i dodatne kolebljivosti zarade po dionici koji je uzrokovan upotrebom finansijske poluge. Kad preduzeće poveća udio finansijskih troškova finansiranja u strukturi kapitala, fiksni novčani izdaci rastu – kao rezultat toga raste vjerovatnoća novčane insolventnosti.

Ukupan rizik preduzeća jednak je poslovni rizik + finansijski rizik. To je jednostavno standardna devijacija podjeljena očekivanom vrijednošću koja nam daje mjeru relativne disperzije zarade po dionici. Tu statističku mjeru koristimo kao mjeru ukupnog rizika preduzeća. Sažeto:

– ukupni rizik preduzeća = poslovni rizik + finansijski rizik

– koeficijent varijacije zarade po dionici ( ) je mjera relativnog ukupnog rizika

preduzeća →


– koeficijent varijacije dobiti prije kamata i poreza ( ) je mjera relativnog poslovnog

rizika →

– razlika između koeficijenta varijacije zarade po dionici i koeficijenta varijacije zarade

prije kamate i poreza je mjera relativnog finansijskog rizika: −

DFL povećava rizik. Mjera je jednaka koeficijentu varijacije prije kamata i poreza pomnoženim stepenom finansijske poluge kod očekivane razine EBIT–a. Za preduzeća koja upotrebljavaju finansijsku polugu, njihov će DFL djelovat tako da poveća uticaj poslovnog rizika na promjenjivost zarade po dionici. Preduzeće će s većim poslovnim rizikom često upotrebljavati finansijsku kombinaciju koja vodi do ograničenog DFL i obrnuto.

Ukupna poluga (DTL)

Kada se finansijska poluga kombinuje sa poslovnom polugom, dobijeni rezultat se zove ukupna ili kombinovana poluga. To je upotreba i fiksnih troškova poslovanja i finansijskih troškova preduzeća.Stepen ukupne poluge (DTL) jednaka je postotnoj promjeni zarade po dionici (EPS) u odnosu na postotnu promjenu u proizvodnji (ili prihodu od prodaje) koja uzrokuje promjene u zaradi po dionici. Također je jednak stepenu poslovne poluge (DOL) preduzeća pomnoženim s njegovim stepenom finansijske poluge (DFL) kod određenog nivoa proizvodnje (ili prihoda od prodaje).

DOL i ukupan rizik preduzeća

Poslovna i finansijska poluga mogu se kombinovati na mnogo različitih načina kako bi se dobio željeni stepen ukupne poluge i nivo ukupnog rizika preduzeća.Visoki poslovni rizik može se nadoknaditi niskim finansijskim rizikom i obrnuto. Odgovarajuća ukupna razina rizika preduzeća obuhvata zamjenu između ukupnog rizika preduzeća i očekivanog prinosa – ta zamjena mora biti u skladu s ciljem maksimiziranja vrijednosti za dioničara.

Mogućnost tokova novca u podmirenju duga


Preduzeće bi trebalo analizirati svoje očekivane buduće tokove novca, jer se fiksni troškovi finansiranja moraju podmiriti novcem. Nesposobnost podmirenja troškova, s iznimkom dividendi na povlaštene dionice, može uzrokovati finansijsku insolventnost. Što su očekivani budući tokovi novca preduzeća veći i stabilniji, to ja kapacitet zaduživanja kompanije veći. Sposobnost zaduživanja – maksimalan iznos duga (i drugih oblika finansiranja uz fiksne troškove) koji preduzeće može adekvatno podmiriti.

Odnosi pokrića

Analiza je odnosa pokrića jedan od načina na koji možemo saznati o kapacitetu zaduživanja preduzeća. Ti su odnosi oblikovani da povežu finansijske troškove preduzeća sa sposobnošću preduzeća da ih podmiri ili pokrije. Možda je najčešće upotrebljeni odnos pokrića – stepen pokrića kamata ili koliko smo puta zaradili kamate. Taj je odnos jednostavno odnos zarade prije kamata i poreza za određeno razdoblje i kamatnih troškova za razdoblje.

U vrlo stabilnoj djelatnosti, relativno nizak stepen pokrića kamata može biti prikladan, dok on ne mora biti prikladan kod djelatnosti koje imaju jake cikluse. Stepen pokrića kamata ne govori ništa o sposobnosti preduzeća da podmiri glavnicu na svoje dugove. Nesposobnost preduzeća da podmiri isplatu glavnice pravno je neizvršenje ugovorne obveze kao i nemogućnost plaćanja kamata. S toga je korisno izračunati odnos pokrića za ukupni teret podmirivanja duga. Taj odnos je:

Otplate glavnica su uvećane efektom poreza. Razlog – što je EBIT dobit prije poreza. Budući da otplate glavnice nisu porezno odbitna stavka, one se moraju otplatiti iz dobiti nakon poreza.

U analizi bi se odnosa pokrića trebale učiniti dvije usporedbe – prvo, trebalo bi usporediti odnos s prošlim i očekivanim budućim odnosima iste kompanije – ta se usporedba zove analiza trenda. Druga je usporedba s odnosima sličnih kompanija, općenito iste djelatnosti. S obzirom da su odnosi pokrića podložni određenim ograničenjima, u skladu s tim, ne mogu se upotrijebiti kao jedino sredstvo u određivanju finansiranja preduzeća.

Vjerovatnost novčane insolventnosti


Finansiranje fiksnim troškovima pridonosi povećanju opasnosti novčane insolventnosti preduzeća. Novčani se proračuni mogu pripremiti za različite moguće rezultate, tako da se svakom rezultatu doda vjerovatnost. Te su informacije vrlo važne za finansijske menadžere kad procjenjuju sposobnost preduzeća da podmiri fiksne obveze. U određivanju te sposobnosti ne uzima se u obzir samo buduća zarada već i ostali faktori toka novca poput – kupovina i prodaja imovine, likvidnost preduzeća, isplata dividendi i sezonski faktori.

Zaduženje bi se povećalo do tačke na kojoj bi dodatni novčani izdatak uzrokovao vjerovatnost novčane insolventnosti kako bi se dosegla tolerancija rizika koju je odredio menadžment. Ta metoda analize jednostavno osigurava sredstvo za procjenu efekta povećanja duga na rizik novčane insolventnosti.

Analiza sposobnosti toka novca da podmiruju fiksne troškove finansiranja možda je najbolji način analiziranja finansijskog rizika.

Ostale metode analize – usporedba odnosa strukture kapitala – ocjena strukture kapitala s drugim kompanijama koje imaju sličan poslovni rizik, kompanije koje se uspoređuju najčešće su one koje se nalaze u istoj djelatnosti – istraživanja analitičara za investicije i vjerovnike, te rangiranje vrijednosnica – kad kompanija prodaje emisiju duga ili povlaštenih dionica javnim investitorima, a ne privatnim povjeriocima kao što su banke, ona mora dobiti rangiranje emisije od jedne ili više agencija. Izdavatelj nove emisije korporacijskih VP ugovara sa agencijom ocjenu emisije s obzirom na kvalitet kao i stalno praćenje rangiranja tokom emisije. Za tu uslugu izdavatelj plaća proviziju. U svojim rangiranjima agencije nastoje rangirati emisije s obzirom na njihovu identificiranu mogućnost neplaćanja. VP koji imaju najveći rang, oni za koje je procjenjeno da imaju zanemarivi rizik neplaćanja, rangirani su sa trostrukim A. Kreditni rangovi za 4 najbolje kategorije smatraju se kvalitetnim za investiranje, dok rangovi u ostalim kategorijama označavaju špekulativni rang.

Moody's Investor Service Standard & Poor's

Aaa – najbolja kvalitetaAa – visoka kvalitetaA – gornja srednja kategorijaBaa – srednja kategorija

Ba – posjeduje špekulativne elementeB – ne posjeduje karakteristike poželjne za investiranjeCaa – loše stojeće, mogu doći u nemogućnost plaćanjaCa – visoko špekulativne C – najniža kategorija

AAA – najviša kategorija AA – visoka kategorijaA – viša srednja kategorija BBB – srednja kategorija

BB – špekulativno B – vrlo špekulativnoCCC – CC – potpuna špekulativnostC – rezervirano za dohodovne obvezniceD – nenaplativo


RIZIK MENADŽERSKE OPCIJE ZA OCJENU ISPLATIVOSTI ULAGANJA

Problem rizika projekta

Rizik investicijskog projekta se može posmatrati kao varijabilnost njegovih tokova novca u odnosu na one koji su planirani. Projekat je rizičniji što je varijabilnost veća. Za svaki projekt koji se razmatra mogu se izraditi procjene budućih novčanih tokova – procjena brojnih mogućih ishoda. Na taj način moguće je razmotriti rang mogućih tokova novca za određeno buduće razdoblje.

Mogući rezultati investicijskog projekta se mogu izraziti u obliku raspodjele vjerovatnoće mogućih tokova novca. Distribucije vjerovatnoće mogu se sažeti u obliku dva parametra :

– očekivana vrijednost – standardna devijacija

Očekivana vrijednost razdiobe vjerovatnosti tokova novca za razdoblje t, definiše se kao:

gdje je tok novca za x–tu mogućnost u razdoblju t, vjerovatnost pojavljivanja toka

novca, i n ukupni broj mogućih pojavljivanja toka novca u razdoblju t. Očekivana je vrijednost toka novca ponderisani prosjek mogućih ishoda, gdje su ponderi vjerovatnosti pojavljivanja. Uobičajna je mjera disperzije standardna devijacija. Što je razdioba uža, to će mjera biti manja,

što je razdioba šira, ona će biti veća. Standardna devijacija toka novca u razdoblju t,

matematički se može izrazit:

Standardna devijacija je statistička mjera odstupanja razdiobe oko njezine sredine.To je kvadratni

korijen varijanse. Kvadrat standardne devijacije, zove se varijansa razdiobe.


Standardna devijacija je mjera gustoće razdiobe vjerovatnosti. Kod normalne razdiobe približno se 68% ukupnog područja razdiobe nalazi unutar jedne standardne devijacije na obje strane od očekivane vrijednosti.Postoji samo 32% šanse da će stvarni ishod biti udaljen od sredine više od jedne standardne devijacije. Vjerovatnost da se stvarni ishod nalazi unutar dviju standardnih devijacija očekivane vrijednosti razdiobe približno je 95%, vjerovatnost da će se naći unutar tri standardne devijacije više je od 99%.

Koeficijent varijacije je mjera relativne raspršenosti distribucije koeficijenta varijacije (CV). Matematički se definira kao odnos standardne devijacije i očekivane vrijednosti distribucije. Jednostavno je mjera rizika po jedinici očekivane vrijednosti. Projekat koji ima veći koeficijent varijacije ima i veći rizik.

Rizičnost se budućih novčanih tokova može mijenjati i često se mijenja s dužinom vremena u budućnosti kada tokovi nastaju. Razdiobe vjerovatnosti nisu neophodno jednake od jednog do drugog razdoblja. Razdiobe su neprekidne, a ne diskretne – znači da se rezultat toka novca za svako razdoblje može uzeti za svaku vrijednost unutar datog intervala (umjesto da se uzimaju samo određene vrijednosti).

Pristup pomoću drva vjerovatnosti

Drvo vjerovatnoće je grafički ili tablični pristup za organiziranje mogućih tokova novca koji proizilaze iz investicije. Određuje se veza između mogućih budućih tokova novca projekta i ishoda iz prethodnih razdoblja. S drvetom vjerovatnoće pokušavaju se objasniti budući događaji onako kako se oni mogu pojaviti. Vjerovatnost koja se odnosi na početni dio svake pune grane zove se početna vjerovatnost, dok su vjerovatnosti koje se odnose na sljedeća razdoblja uvjetne vjerovatnosti. Zajednička vjerovatnost predstavlja određeni slijed koji tokovi novca mogu imati.

Diskontiranje na sadašnju vrijednost po bezrizičnoj stopi – ta stopa se koristi jer se u tom pristupu nastoji izolirati vremenska vrijednost novca diskontirajući, a zatim analizirajući rizik. Kad bi se u diskontnu stopu uključila premija na rizik to bi uzrokovalo dvostruko uračunavanje rizika u toj metodi.

Simulacijski pristupU razmatranju različitih investicija, može se upotrijebiti i postupak simulacije za aproksimaciju očekivane vrijednosti NPV, očekivane vrijednosti interne stope rentabilnosti ili očekivane vrijednosti indeksa profitabilnosti i za disperziju oko očekivane vrijednosti.


Pod simulacijom podrazumijeva se testiranje mogućih rezultata investicijskog prijedloga prije nego on bude prihvaćen. Samo testiranje se temelji na modelu zajedno s informacijama o vjerovatnosti. Pomoću modela za simulaciju moguće je razmatrati sljedeće faktore u izvođenju toka novca iz projekata:

Analiza tržišta1. veličina tržišta2. prodajna cijena3. stopa rasta tržišta4. tržišni udio

Analiza troškova investiranja5. potrebna investicija6. korisni vijek opreme7. ostatak vrijednosti investicije

Troškovi poslovanja i fiksni troškovi8. troškovi poslovanja9. fiksni troškovi

Svakom se od tih faktora pripisuju razdiobe vjerovatnosti koje se temelje na ocjeni menadžmenta o mogućim rezultatima. Jednom kada se odrede razdiobe vjerovatnost, sljedeći je korak utvrđivanje interne stope rentabilnosti – NPV izračunate po bezričnoj stopi – koja proizilazi iz slučajnih kombinacija nabrojenih devet faktora.

Prva četiri faktora daju godišnji prihod od prodaje. Faktori 8 i 9 daju godišnje troškove poslovanja i fiksne troškove. Zajedno, tih šest faktora, omogućavaju izračunavanje godišnjih dodatnih prihoda.

Eksperimentalne vrijednosti ovih faktora daju nam dovoljno informacija da izračunamo internu stopu rentabilnosti za preliminarni test. Postupak se ponavlja nekoliko puta. Svaki put dobiva se kombinacija vrijednosti za navdenih devet faktora i internu stopu rentabilnosti za tu kombinaciju. Kad se postupak ponovi nekoliko puta, interne stope rentabilnosti se mogu ucrtati u distribuciju učestalosti uz koju je moguće identificirati očekivanu vrijednost interne stope rentabilnosti i disperziju oko tog očekivanog prinosa.


Slika 1. Razdiobe vjerovatnosti za internu stopu rentabilnosti

Rovčanin

Izvori finansiranja kao elementi strukture kapitala

Dug kao elemenat strukture kapitala – prednosti i nedostaci

Korištenje obveznica kao instrumenta duga u strukturi kapitala, preduzeću donosi različite prednosti i nedostatke.

Prednosti:1. troškovi duga su ograničeni na iznos glavnice i kamate koja se isplaćuje

vlasnicima obveznica- vlasnici obveznica ne učestvuju u raspodjeli dobiti preduzeća

2. troškovi duga su ograničeni, ali njihova visina je znatno niža od tropkova dioničkog kapitala

- troškovi po osnovu obveznica su povezani s visinom kamatne stope koja je niža od dividendne stope => razlog: finansiranje dionicama podrazumijeva veći rizik


3. korištenje duga je povoljno za preduzeće, u pogledu održanja kontrole nad firmom, jer vlasnici obveznica nemaju pravi glasa i vlasništva nad firmom

4. isplata kamate i glavnice predstavlja troškove poslovanja koji se oslobađaju od plaćanja poreza

5. korištenje obveznica uz određene opcije (npr.opcija o opozivu) unosi veliki stepen fleksibilnosti u finansijsku strukturu preduzeća

Nedostaci:1. dug je fiksna obaveza

2. veće učešće duga u ukupnoj struktrui kapitala zahtijeva veće stope prinosa dioničkog kapitala => povećanje troškova dioničkog, pa time i ukupnih troškova finansiranja

3. dug uglavnom ima fiksni rok dospijeća, pa menadžeri moraju izvršiti svoje obaveze u predviđenom roku

4. dug je dugoročna obaveza koja sa sobom nosi rizik- uslovi kredita se mogu promijeniti i obaveze po osnovu

emitovanih obveznica mogu postati teret za preduzeće

5. dugoročni krediti imaju strožije uslove od kratkoročnih i dioničkih

6. postoje objektivne granice dokle preduzeća mogu da koriste finansiranje sredstvima duga

Dionički kapital kao elemenat strukture kapitala

Prednosti finansiranja dionicama:1. emitovanje običnih dionica ne povlači fiksne troškove, kao pto je to

slučaj kod emisije obveznica- dividenda se plaća samo ako preduzeće ostvari zadovoljavajući

nivo dobiti

2. dionice nemaju rok dispijeća => preduzeće se ne suočava s danom definitivnog izmirenja obaveza

3. preduzeće dolazi do svježeg kapitala što predstavlja garanciju i za kreditore


4. prodaja običnih dionica je atraktivnija od prodaje obveznica jer donosi veći prinos i druga prava vlasnicima

Nedostaci:1. emitovanjem običnih dionica povećava se broj vlasnika što može

dovesti do gubitka kontrole nad preduzećem

2. ovo je skup način finansiranja jer vlasnici imaju pravo da učestvuju u podjeli profita

3. emitovanje instrumenata dioničkog kapitala je povezano s visokim troškovima; nepovoljan porezni tretman

Dakle, jedan od najvećih nedostataka dioničkog kapitala jesu visoki ukupni troškovi finansiranja.

Optimalna struktura kapitala

OPTIMALNA KONSTRUKCIJA FINANSIRANJA – struktura izvora sredstava pri kojoj se ostvaruje najpovoljnija kombinacija: 1. Rentabilnosti, 2. Likvidnosti, 3. Sigurnosti poslovanja i 4. Stabilnosti finansiranja.

- Sve determinante su joj varijabilne (nedostatak), pa ono što je optimalno sada, ne mora biti optimalno i u budućnosti

PRAVILA PRI ZATVARANJU KONSTRUKCIJE FINANSIRANJA:1. preduzeće mora razmotriti racionalnost korištenja postojećih sredstava

i mogućnost da se nova sredstva efikasno iskoriste

2. treba dinamički pristupiti planiranju i angažovanju dopunskih sredstava, vodeći računa o sadašnjem i budućem finansijskom kapacitetu preduzeća

- u finansiranju treba ostati fleksibilan kako ne bi došlo do iznenadnih gubitaka

3. dugoročna ulaganja (u stalna sredstva) se trebaju finansirati iz dugoročnih izvora sredstava

4. ne smije se prekoračiti onaj stepen zaduženosti koji ugrožava samostalnost odlučivanja, likvidnost i kreditnu sposobnost preduzeća

- kod finansiranja rizičnih poslova treba se uglavnom oslanjati na vlastite izvore sredstava


5. trebaju se pažljivo pratiti tekuća i procjenjivati buduća privredna kretanja (posebno na fin.tržištu) kako bi se poduzele odgovarajuće mjere

- fin.sredstva treba osigurati prije nego postanu neophodna

6. osigurati finansiranje u što većim tranšama

7. pri određivanju optimalnog stepena zaduženosti treba se koristiti instrumentom finansijske poluge, uzimajući u obzir i efekat oporezivanja i stepena nestabilnosti na realnu cijenu duga

Prilikom izbora optimalne kombinacije izvora finansiranja, donosioci odluka trebaju riješiti još dva pitanja koja se tiču globalnih odnosa u fin.strukturi, a to su:

1. optimalna kombinacija vlastitih i tuđih izvora finansiranja – odnosi se na stepen zaduženosti preduzeća, tj.na korištenje finansijske poluge u finansiranju

2. optimalna kombinacija dugoročnih i kratkoročnih izvora sredstava – važno s aspekta rentabilnosti i likvidnosti poslovanja

VRIJEME IMOBILIZACIJE SREDSTAVA – utiče na izbor potencijalnog izvora finansiranja.

1. ulaganja s trajnom imobilizacijom (ulaganje u zemljište i sl.) – zahtijevaju trajne izvore finansiranja (vlastiti kapital)

2. dugoročno imobilizirana (vezana) sredstva – finansiraju se iz dugoročnih dugova, ali radi održavanja finansijske stabilnosti dio treba finansirati i iz vlastitog kapitala

3. ulaganja s kratkim rokom imobilizacije i gotovina – finansira se iz autonomnih izvora i kratkoročnih dugova

FINANSIJSKA POLUGA

- Odnosi se na korištenje eksternih tuđih izvora finansiranja, tj.dugova u finansiranju preduzeća

- Pozitivnih efekti poluge determinisani su najviše odnosom „vlastiti kapital-dug“ => ako vlastiti kapital nije dovoljan, pozitivni efekti poluge će izostati

- Dug > vlastitog kapitala => bankrot preduzeća („pucanje poluge“)- Omogućava stvaranje veće ukupne profitne stope relativno manjim

valstitim sredstvima uz dovoljno visok stepen zaduženosti- Glavni nedostatak finansiranja dugovima: povećanje rizika kao

posljedica rastućih opasnosti da preduzeće bankrotira u slučaju intenzivnijeg korištenja duga u ukupnoj strukturi kapitala


- Najveći problem kod kombinovanja izvora finansiranja je kako postići kompromis između:1. efikasnosti2. maksimizacije profita kroz finansijsku polugu3. sigurnosti koja se dodatnim dugom smanjuje

REALNE OPCIJE – POJAM I VRSTE

- posebna grupa opcija koje dozvoljavaju menadžerima da dodaju vrijednost svojim firmama korištenjem povoljnih prilika, izbjegavanjem opasnosti ili smanjenjem gubitka.

Klasifikacija:

1. OPCIJA ODLAGANJA- ako se ne mora investirati odmah,tj.ako se radi o investiciji tipa „ili sad

ili kasnije“- karakteristična za: ekstraktivnu industriju (rudarstvo), poljoprivredu,

iznajmljivanjem lizing poslove...

2. OPCIJA IZBORA MOMENTA REALIZACIJE PROJEKTA- ako investiciju posmatramo kao seriju izdataka koji zavise od stava

investitora, jasno je da ista investicija može biti napuštena u bilo kojoj fazi => svaka faza ulaganja može biti posmatrana kao opcija koja ima vrijednost

- karakteristična za: istraživačko-razvvojne projekte (R&D), riziče i dugoročne projekte...

3. OPCIJA PROMJENE OBIMA DJELATNOSTI- ako su tržišni uslovi povoljniji od očekivanih, firma može proširiti obim

djelatnosti i obrnuto- karakteristična za: rudarstvo, ciklične djelatnosti, modnu industriju...

4. OPCIJA NAPUŠTANJA- ako se tržišni uslovi značajno i konstantno pogoršavaju- karakteristična za: kapitalno intenzivnu industriju, finansijske uluge...

5. OPCIJA PRILAGOĐAVANJA („SKRETANJA“)Tržišna fleksibilnost- ako se cijene ili potražnja (output) promijene, menadžment može prilagoditi obim i asortiman proizvoda novonastaloj situaciji


- karakteristična za: proizvode čija je potražnja nestabilna (elektronska industrija, igračke, automobili...)

Proizvodna ili tehnička fleksibilnost – ako se promijene cijene inputa, preduzeće može odabrati druge inpute koji će omogućiti profitabilnije poslovanje

- karakteristična za: hemijsku i prehrambenu industriju

6. OPCIJA RASTA- preduslov: investiranje u nove kapacitete- karakteristična za: infrastrukturu, visoko obrazovanje...

7. OPCIJA – KORIŠTENJE POZITIVNIH EFEKATA INTERAKCIJE RAZLIČITIH OPCIJAInvesticioni projekti – složene opcije (skup) koje mogu biti realizovane pojedinačno ili u kombinaciji s drugom opcijom s ciljem postizanja pozitivnih efekata

- „slaganjem“ (kombinacijom) opcija moguće je kapitalizirati pozitivne efekte finansijske interakcije opcija

- karakteristična za: sve navedene djelatnosti

Documents

Napredni finansijski menadžment - skripta 2