Raport inicjujący

Polmed Operator sieci 20 przychodni własnych i 3,000 placówek partnerskich

Prognozujemy znorm. EBITDA na poziomie PLN 9.4m, wzrost o 19% r/r w

2015P.

Na naszych prognozach spółka jest wyceniana na 8.0x EV/EBITDA na

2015, z 47% dyskontem do Enel-Medu.

Usługi medyczne| Polska

Cena docelowa: PLN 3.8

Wszystkie ceny są aktualne na 30.04.2015 chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Dom Inwestycyjny Investors oraz opisywane firmy. DI Investors współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych.

EQUITY RESEARCH PARTNER

5 maja 2015 r.

Nieoceniona opieka medyczna Polmed jest czwartym największym pod względem liczby przychodni prywatnym

operatorem medycznym w Polsce, skoncentrowanym na opiece ambulatoryjnej.

Prognozujemy, że współpraca z nowymi klientami (TU Zdrowie, Amazon), wzrost udziału

przychodów w wysokomarżowym modelu fee-for-service i otwarcie nowych przychodni

w Warszawie przełożą się na poprawę wyników w najbliższych latach. Prognozujemy

średnioroczną stopę wzrostu przychodów i EBITDA na poziomie odpowiednio 13% i 11%

w latach 2014-17P. Na naszych prognozach Polmed wyceniany jest na 8.0x EV/EBITDA na

2015P, z 47% dyskontem do Enel-Medu.

Polmed – czwarty największy prywatny operator medyczny w Polsce pod względem

liczby przychodni. Polmed oferuje usługi podstawowej i specjalistycznej opieki

ambulatoryjnej poprzez sieć 20 placówek własnych i 3,000 placówek partnerskich w całej

Polsce. Spółka świadczy usługi w ramach kontraktów z NFZ, abonamentów dla

przedsiębiorstw i współpracy z firmami ubezpieczeniowymi. Polmed planuje otwarcie

dwóch nowych Centrów Medycznych w Warszawie w latach 2015-16 oraz jest w trakcie

prac nad kontraktem z TU Zdrowie (z którego przychody szacujemy na PLN 19m rocznie).

Mimo, że dotychczas Polmed rozwijał się jedynie organicznie – otwierając kolejne

przychodnie, zarząd nie wyklucza akwizycji pojedynczych przychodni lub sieci przychodni.

Polski rynek usług medycznych – stabilny wzrost, konsolidacja przychodni. Szacujemy

wydatki na opiekę zdrowotną w Polsce w 2014 r. w wysokości PLN 114mld (wzrost o 2%

r/r) oraz prognozujemy CAGR tego rynku w wysokości 3% w latach 2014-2017P.

Oczekujemy, że rynek prywatnych usług będzie rósł dwukrotnie szybciej od całego rynku i

prognozujemy jego średnioroczne tempo wzrostu na poziomie 6%. W ostatnich latach

rynek prywatnych usług medycznych podlegał konsolidacji i spodziewamy się, że ten

proces będzie kontynuowany.

Prognozujemy CAGR przychodów i EBITDA na poziomie odpowiednio 13% i 11% w latach

2014-17P. Szacujemy przychody na poziomie PLN 76m w 2015P (wzrost o 24% r/r) i PLN

87m w 2016P (wzrost o 15% r/r). Zakładany przez nas wzrost pochodzi ze współpracy z

nowymi klientami (TU Zdrowie, Amazon) oraz z otwarcia 3 przychodni w Warszawie.

Prognozujemy EBITDA na poziomie PLN 9.4m w 2015P (wzrost o 19% r/r) i PLN 10.1m w

2016P (wzrost o 8% r/r). Spodziewamy się jednocześnie dobrych wyników za 1Q15.

Prognozujemy EBITDA na poziomie PLN 1.8m (wzrost o 16% r/r), oraz zysk netto na

poziomie PLN 0.9m (wzrost o 73% r/r) w wyniku niższych kosztów finansowych.

Wycena. Wyceniamy akcje Polmedu korzystając z 10-letniego modelu DCF (waga 60%),

metody porównawczej względem Enel-Medu (waga 30%) oraz metody porównawczej

bazującej na mnożnikach transakcyjnych (waga 10%). Otrzymujemy cenę docelową na

poziomie PLN 3.8/akcję, co przekłada się na potencjał wzrostu w wysokości 50%. Na

naszych prognozach Polmed jest wyceniany na 8.0x EV/EBITDA na 2015P, z 47% i 50%

dyskontem odpowiednio do Enel-Medu i mediany mnożników transakcyjnych.

Polmed: Prognozy finansowe (PLN m)

2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P

Przychody 45.5 54.7 61.1 75.9 87.2 88.7 EBIT -2.7 3.0 3.5 6.7 7.5 7.9 Znorm. EBITDA 0.2 5.6 7.9 9.4 10.1 10.7 Znorm. zysk netto -2.9 3.0 3.7 5.2 5.9 6.4 PER (x) n.a. 24.2 19.4 13.7 12.1 11.3 EV/ EBITDA (x) n.a. 14.6 9.9 8.0 7.2 6.5 Stopa dywidendy* (%) 1.2% 0.0% 1.6% 2.8% 3.7% 4.5%

*dywidenda wypłacona w danym roku Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors

Podstawowe informacje

Cena docelowa (PLN) 3.8

Cena bieżąca (PLN) 2.53

Max (52T) 2.61

Min (52T) 1.87

Liczba akcji (m) 28.4

Kapitalizacja (PLN m) 72

Dług netto (2015P, PLN m) 3.4

EV (2015P, PLN m) 75

Śr. dzienny obrót (3M, PLN k) 6.0

Akcjonariat – udział w kapitale/głosach

Polmed Medical Limited 54/62% NPN Med II (Krokus PE) 42/35%

Pozostali 4/3%

Opis Spółki

Polmed jest czwartym największym prywatnym operatorem medycznym w Polsce pod względem liczby przychodni. Spółka świadczy usługi podstawowej oraz specjalistycznej opieki zdrowotnej poprzez sieć 20 placówek własnych i 3,000 placówek partnerskich. Polmed rozpoczął swoją działalność w 1999 r. w województwie pomorskim i do dziś w tym regionie znajduje się największa koncentracja placówek spółki. W 2009 r. po pozyskaniu kapitału od NPN II Med (któremu doradza Krokus PE) rozpoczęto ekspansję ogólnokrajową i otwarto centra medyczne w głównych miastach Polski m.in. w Warszawie, Krakowie i Katowicach.

Polmed vs. WIG: Relatywny kurs akcji

Źródło: Bloomberg

Michał Mordel

(+48) 22 378 9220 Michał.Mordel@investors.pl

Beata Szparaga, CFA

(+48) 22 378 9169 Beata.Szparaga@investors.pl

70%

80%

90%

100%

110%

120%

maj 14 sie 14 lis 14 lut 15

POLMED WIG

Strona | 2

Polmed, maj 2015

Rachunek zysków i strat (PLN m) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P Podstawowe dane

Przychody 45.5 54.7 61.1 75.9 87.2 88.7 Cena akcji (PLN) 2.53

Zysk brutto na sprzedaży 2.1 6.2 8.2 9.6 10.6 11.1 Min (52W, PLN) 1.87

Koszty ogólnego zarządu -5.1 -3.5 -3.4 -3.4 -3.5 -3.5 Max (52W, PLN) 2.61

Pozostałe przychody i koszty operacyjne 0.3 0.2 -1.3 0.6 0.4 0.4 Kapitalizacja (PLN m) 72

EBITDA -0.4 5.6 6.2 9.4 10.1 10.7 EV (2015P, PLN m) 75

Znorm. EBITDA 0.2 5.6 7.9 9.4 10.1 10.7 Podstawowe dane 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P

Amortyzacja 2.3 2.6 2.7 2.7 2.7 2.8 Liczba akcji (m) 28.4 28.4 28.4 28.4 28.4 28.7

EBIT -2.7 3.0 3.5 6.7 7.5 7.9 EPS (PLN) -0.12 0.10 0.08 0.19 0.21 0.22

Przychody finansowe netto -0.7 -0.7 -0.5 -0.2 -0.1 0.0 BVPS (PLN) 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6

Zysk brutto -3.4 2.3 3.0 6.5 7.3 7.9 DPS (PLN) 0.03 0.00 0.04 0.07 0.09 0.11

Podatek 0.1 0.6 -0.7 -1.2 -1.4 -1.5 Segmenty 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P

Zysk netto -3.4 2.9 2.3 5.2 5.9 6.4 Przychody (PLN m) 45.5 54.7 61.1 75.9 87.2 88.7

Znorm. Zysk netto -2.9 3.0 3.7 5.2 5.9 6.4 NFZ 13.7 16.1 16.4 16.8 17.1 17.3

Bilans (PLN m) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P

Rzeczowe aktywa trwałe 33.2 31.8 27.4 28.0 29.2 27.7

Wartości niematerialne i prawne 12.6 12.6 12.5 12.4 12.3 12.2 Firmy ubezpieczeniowe 12.2 13.4 14.3 24.3 32.6 32.6

Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 0.3 0.5 0.9 1.6 2.4 6.2 Pacjenci indywidualni 2.8 4.2 5.4 5.7 6.1 6.4

Należności krótkoterminowe 7.4 7.0 9.0 10.0 11.3 11.5 Pozostałe 1.3 1.3 1.3 0.8 0.8 0.8

Zapasy 0.2 0.1 0.2 0.3 0.3 0.3

Pozostałe aktywa obrotowe 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

Aktywa 53.9 53.5 51.1 53.5 57.0 59.5

Dług krótkoterminowy 5.5 4.5 1.7 0.6 0.5 0.4

Zobowiązania handlowe 4.0 3.3 3.4 4.7 5.6 5.6

Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 2.0 1.6 1.9 2.0 2.1 2.3

Dług długoterminowy 8.5 6.8 5.5 4.4 3.4 2.3

Rezerwy 0.5 1.1 1.3 1.6 1.8 1.9

Kapitał własny 32.2 35.1 36.3 39.6 42.9 46.4

Pasywa 53.9 53.5 51.1 53.5 57.0 59.5

Dług netto 13.8 10.9 6.3 3.4 1.4 -3.5

Przepływy pieniężne (PLN m) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P

Zysk netto -3.4 2.9 2.3 5.2 5.9 6.4

Zmiany w kapitale obrotowym 1.8 0.0 -1.0 -0.4 -0.3 -0.1

Amortyzacja 2.3 2.6 2.7 2.7 2.7 2.8

Przepływy z działalności operacyjnej 1.7 5.5 6.7 7.3 8.4 9.1

Nakłady inwestycyjne -3.7 -1.4 -0.7 -3.1 -3.8 -1.2

Inne przepływy inwestycyjne 0.0 0.0 0.0 0.9 0.0 0.0

Przepływy z działalności inwestycyjnej -3.7 -1.4 -0.7 -2.2 -3.8 -1.2

Zmiany w kapitale własnym netto 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.4

Zmiany zadłużenia netto 1.1 -2.3 -3.4 -2.1 -1.1 -1.2

Odsetki -0.9 -0.6 -0.3 -0.2 -0.1 0.0

Dywidendy -0.9 0.0 -1.1 -2.0 -2.6 -3.3

Przepływy z działalności finansowej -1.7 -3.9 -5.6 -4.3 -3.9 -4.1

Zmiana stanu gotówki -3.7 0.2 0.4 0.8 0.8 3.8

Wskaźniki 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P

Dynamiki wzrostu

Wzrost przychodów (%) 41.7% 20.2% 11.7% 24.3% 14.8% 1.8%

Wzrost EBITDA (%) n.a. n.a. 11.3% 52.1% 7.8% 5.5%

Wzrost znorm. EBITDA (%) n.a. n.a. 39.6% 19.4% 7.8% 5.5%

Wzrost zysku netto(%) n.a. n.a. -19.6% 125.5% 13.3% 8.0%

Wzrost znorm. zysku netto(%) n.a. n.a. 24.8% 41.9% 13.3% 8.0%

Marże

Marża brutto (%) 4.6% 11.4% 13.4% 12.6% 12.1% 12.5%

Marża EBITDA (%) -0.9% 10.2% 10.1% 12.4% 11.6% 12.0%

Znorm. marża EBITDA (%) 0.4% 10.3% 12.9% 12.4% 11.6% 12.0%

Marża EBIT (%) -6.0% 5.4% 5.7% 8.8% 8.6% 8.9%

Marża netto (%) -7.4% 5.3% 3.8% 6.9% 6.8% 7.2%

Znorm. marża netto (%) -6.4% 5.4% 6.1% 6.9% 6.8% 7.2%

Na akcję

Liczba akcji (m) 28.4 28.4 28.4 28.4 28.4 28.7

Zysk na akcję (PLN) -0.12 0.10 0.08 0.19 0.21 0.22

Wartość księgowa na akcję (PLN) 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6

Dywidenda na akcję (PLN) 0.03 0.00 0.04 0.07 0.09 0.11

Wolne przepływy pieniężne na akcję (PLN) -0.05 0.13 0.18 0.19 0.16 0.27

Dźwignia i stopy zwrotu

Dług netto/EBITDA (x) n.a 2.0 1.0 0.4 0.1 -0.3

Dług netto/Kapitał własny (x) n.a 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0

Wskaźnik płynności bieżącej (x) 0.7 0.8 1.5 1.6 1.7 2.2

ROA (%) -6.1% 5.4% 4.4% 10.0% 10.7% 11.0%

ROIC(%) -3.7% 5.4% 9.5% 12.7% 13.8% 14.7%

ROE (%) -9.9% 8.6% 6.5% 13.8% 14.4% 14.4%

Wskaźniki wyceny

znorm. PER (x) n.a. 24.2 19.4 13.7 12.1 11.3

EV/ znorm. EBITDA (x) n.a. 14.6 9.9 8.0 7.2 6.5 15 maja 2015

EV/Sprzedaż (x) 1.9 1.5 1.3 1.0 0.8 0.8

P/BV (x) 2.2 2.0 2.0 1.8 1.7 1.6

Stopa dywidendy (%) 1.2% 0.0% 1.6% 2.8% 3.7% 4.5% 31 sierpnia 2015

Stopa FCF (%) -1.8% 5.1% 7.2% 7.6% 6.4% 10.8% 3 listopada 2015

Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors

31.5

Polmed: Prognozy finansowe

Publikacja raportu za 3Q15

1 czerwca 2015

Polmed: Prognoza przychodów (2012-17F, PLN m)

Polmed: Prognoza zysku netto (2012-17F, PLN m)

Planowane rozpoczęcie kontraktu z

TU Zdrowie

Nadchodzące wydarzenia

Publikacja raportu za 1Q15

Publikacja raportu za 1H15

Polmed: Prognoza EBITDA (2012-17F, PLN m)

Abonamenty i medycyna

pracy15.5 19.6 23.8 28.2 30.6

45.554.7

61.1

75.9

87.2 88.7

0

15

30

45

60

75

90

105

2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P

NFZ Abonamenty i medycyna pracy

Firmy ubezpieczeniowe Pacjenci indywidualni

Pozostałe

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

2

4

6

8

10

12

2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P

znorm. EBITDA (PLNm, lewa oś) znorm. marża EBITDA (%, prawa oś)

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

-4

-2

0

2

4

6

8

2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P

znorm. Zysk netto (PLN m, lewa oś)

znorm. marża netto (%, prawa oś)

Polmed, maj 2015

Strona | 3

Spis treści

Podsumowanie inwestycyjne ................................................................................................ 4

Ryzyka ................................................................................................................................... 6

Wycena.................................................................................................................................. 7

1. Wycena metodą DCF ................................................................................................. 7

2. Analiza porównawcza – mnożniki transakcyjne .......................................................... 8

3. Wycena porównawcza względem Enel-Med ............................................................. 10

Model biznesowy................................................................................................................. 11

1. Abonamenty i medycyna pracy ................................................................................ 12

2. Kontrakty NFZ .......................................................................................................... 13

3. Obsługa firm ubezpieczeniowych ............................................................................. 14

4. Obsługa klientów indywidualnych ............................................................................ 15

Pozycja konkurencyjna Polmedu ....................................................................................... 15

Strategia .............................................................................................................................. 17

Akcjonariat .......................................................................................................................... 19

Wyniki i prognozy finansowe ............................................................................................... 20

Załącznik 1. Rynek prywatnych usług medycznych............................................................... 24

Polmed, maj 2015

Strona | 4

Podsumowanie inwestycyjne

Polmed jest czwartym największym prywatnym operatorem medycznym w Polsce pod względem

liczby przychodni. Spółka świadczy usługi podstawowej oraz specjalistycznej opieki zdrowotnej

poprzez sieć 20 placówek własnych i 3,000 placówek partnerskich. Model biznesowy Polmedu

składa się z czterech segmentów działalności: (1) abonamenty i medycyna pracy, (2) kontrakty NFZ,

(3) obsługa firm ubezpieczeniowych, (4) klienci indywidualni. W 2014 r. największy udział w

przychodach grupy miały abonamenty (PLN 24m, wzrost o 22% r/r). Kontrakty NFZ – drugi

największy segment przychodów spółki, wygenerowały w 2014 r. PLN 16.4m przychodów (wzrost o

2% r/r). Z kolei segment obsługi firm ubezpieczeniowych odpowiadał za PLN 14.3m przychodów

(wzrost o 7% r/r).

Strategią Polmedu jest umacnianie pozycji rynkowej oraz zwiększanie konkurencyjności w sektorze

usług medycznych poprzez rozbudowywanie sieci Centrów Medycznych. Program inwestycyjny

Polmedu zakłada otwarcie 2 nowych Centrów Medycznych w Warszawie w latach 2015-16. W

naszych prognozach uwzględniamy również otwarcie trzeciej placówki w 2016 r. Oczekujemy, że

nowe przychodnie warszawskie będą szybciej dochodzić do pozytywnego wyniku EBITDA niż

dotychczasowe placówki ze względu na kontrakt z TU Zdrowie. Strategia Polmedu zakłada również

zwiększanie udziału przychodów w formule fee-for-service (FFS) względem ryczałtów oraz

zwiększanie udziału przychodów z placówek własnych względem partnerskich.

Polmed jest aktualnie w trakcie prac nad kontraktem z TU Zdrowie – drugim znaczącym kontraktem

w segmencie obsługi firm ubezpieczeniowych. Prognozujemy, że współpraca z tym

ubezpieczycielem wygeneruje PLN 11m przychodów w 2015P i PLN 19m w 2016P. Rozpoczęcie

współpracy jest planowane na 1 czerwca 2015 r. Oczekujemy, że istotna część tego kontraktu

będzie oparta o formułę fee-for-service, w której spółka generuje wyższe marże. W lipcu 2014 r.

spółka podpisała kontrakt z Amazonem, który objął opieką medyczną pracowników w niedawno

otwartych centrach logistycznych. Biorąc pod uwagę planowany przyrost zatrudnienia w Amazonie

spółka szacuje, że przychody z tego kontraktu wyniosą PLN 5.6m w 2015 r. i PLN 6.2m w 2016 r.

Rynek opieki zdrowotnej w Polsce był warty ok. PLN 114mld1 w 2014 r. (wzrost o 2% r/r).

Ambulatoryjna opieka medyczna – segment rynku, na którym konkuruje Polmed, odpowiadała za

PLN 31mld (27% całego rynku). Oczekujemy, że w najbliższych latach rynek usług medycznych

osiągnie średnioroczną dynamikę wzrostu na poziomie 3%, wynikającą z blisko 6% tempa wzrostu

prywatnych usług medycznych oraz 1.4% wzrostu wydatków publicznych na służbę zdrowia.

Uważamy, że rynek ambulatoryjnej opieki medycznej w najbliższych latach utrzyma swój udział w

całości wydatków na opiekę medyczną.

Prognozujemy CAGR przychodów w latach 2014-17F na poziomie 13%. W 2015P prognozujemy

przychody na poziomie PLN 76m, wzrost o 24% r/r głównie z powodu nowo podpisanych

kontraktów w segmentach abonamenty i medycyna pracy (Amazon, Koleje Mazowieckie) oraz

obsługa firm ubezpieczeniowych (TU Zdrowie). W 2016P szacujemy przychody w wysokości PLN

87m (wzrost o 15% r/r). Prognozujemy CAGR EBITDA w latach 2014-17P na poziomie 11%.

Prognozujemy EBITDA w wysokości PLN 9.4m (wzrost o 19% r/r) w 2015P i PLN 10.1m (wzrost o 8%

r/r) w 2016P. Spodziewamy się jednocześnie dobrych wyników za 1Q15. Prognozujemy EBITDA na

poziomie PLN 1.8m (wzrost 16% r/r), oraz zysk netto na poziomie PLN 0.9m (wzrost o 73% r/r) w

wyniku niższych kosztów finansowych przy zmniejszającym się zadłużeniu spółki.

Wyceniamy akcje Polmedu korzystając z 10-letniego modelu DCF, metody porównawczej

względem Enel-Med oraz metody porównawczej bazującej na mnożnikach z transakcji przejęć na

polskim rynku prywatnych usług medycznych. Na naszych prognozach Polmed wyceniany jest na

8.0x i 7.2x EV/EBITDA odpowiednio na 2015P i 2016P. Z modelu DCF otrzymujemy wartość godziwą

w wysokości PLN 3.1/akcję. Średnioważona wycena akcji Polmed względem Enel-Med na

1 obliczenia DI Investors na podstawie danych i prognoz PIU, NFZ, GUS, PMR oraz rynekzdrowia.pl

Polmed – czwarty

największy prywatny

operator medyczny

Polmed planuje otworzyć

2 przychodnie w

Warszawie w latach

2015-16

Nowe kontrakty z TU

Zdrowie i Amazonem

Oczekujemy 3%

średniorocznego wzrostu

rynku opieki zdrowotnej

Prognozujemy EBITDA na

poziomie PLN 9.4m

(wzrost o 19% r/r) w

2015P i PLN 10.1m

(wzrost o 8% r/r) w

2016P

Cena docelowa PLN

3.8/akcję

Polmed, maj 2015

Strona | 5

wskaźnikach EV/EBITDA (75%) i EV/S (25%) wynosi PLN 4.3/akcję. Wycenę względem transakcji

przejęć również opieramy o wskaźniki EV/EBITDA i EV/S przypisując im jednak równe wagi, a

implikowana wycena Polmed wynosi PLN 4.4/akcję. Przyjmujemy różne wagi do metodologii

wyceny: DCF (60%), porównawcza względem Enel-Med (30%) i względem mnożników transakcji

(10%) i otrzymujemy cenę docelową na poziomie PLN 3.8/akcję, co przekłada się na potencjał

wzrostu w wysokości 50%.

Tabela 1. Polmed: Analiza SWOT

Silne Strony Słabe Strony

Ekspozycja na największe polskie miasta, głównie Gdańsk, Kraków, Warszawa, oraz Katowice

Szeroka baza podwykonawców zwiększa zasięg geograficzny z punktu widzenia klientów (ok. 3000 podwykonawców)

Zdywersyfikowane źródła przychodów Niskie zadłużenie pozwoli na rozbudowę sieci gdy pojawi się okazja Ekspozycja na wzrostowy, defensywny rynek Rozbudowany system kontroli kosztów System przedpłat ograniczający wskaźnik wizyt nieodbytych

Brak ekspozycji na leczenie szpitalne ogranicza dywersyfikację przychodów spółki

Duża ekspozycja na kilku kluczowych klientów Wysoka pośrednia zależność od regulacji NFZ

Szanse Zagrożenia

Potencjalny obiekt przejęcia Wzrost rynku prywatnych ubezpieczeń medycznych, jako kanału dystrybucji Pogorszenie kondycji finansowej samodzielnych przychodni jako

potencjalnych celów przejęcia Wzrost zjawiska turystyki medycznej głównie z krajów Europy Zachodniej

Rozwiązanie kontraktu z którymś z głównych klientów Wzrost środków NFZ (spadek popytu prywatnego w skutek skrócenia

czasu oczekiwania w systemie publicznym) Wzrost konkurencji ze strony innych grup medycznych Ryzyko rozwiązania kontraktów ze strony NFZ

Źródło: DI Investors

Polmed, maj 2015

Strona | 6

Ryzyka

Ryzyko regulacyjne

Rynek prywatnej opieki medycznej jest mocno regulowany. Wszelkie zmiany dotyczące systemu

finansowania usług medycznych z NFZ stanowią ryzyko dla Polmedu. Istotnym ryzykiem do naszych

prognoz byłaby utrata kontraktów z NFZ (27% przychodów w 2014 r.) lub zmiana sposobu ich

rozliczania. Zmiany regulacyjne w poziomie obowiązkowej składki na ubezpieczenie zdrowotne

wpłynęłyby bezpośrednio na budżet NFZ, a pośrednio także na segment prywatny. Również

odejście od obecnie praktykowanego aneksowania umów i rozpisywanie przetargów na nowo

byłoby ryzykiem dla spółki. Z kolei zmiana przepisów i umożliwienie rozwoju polis prywatnych

stanowiłaby szansę dla spółki, lecz nie spodziewamy się żeby takie zmiany miały być wprowadzone

w najbliższych latach.

Ryzyko makroekonomiczne

Otoczenie makroekonomiczne ma wpływ na budżet NFZ jak i na poziom zamożności

społeczeństwa, który przekłada się na dynamikę prywatnych wydatków na opiekę zdrowotną.

Większy od oczekiwanego wzrost przeciętnego wynagrodzenia, lub poziomu zatrudnienia w

gospodarce spowodowałby wzrost budżetu NFZ, który odpowiada za ponad 90% rynku

publicznego, co prowadzić może do pogorszenia się konkurencyjności segmentu prywatnego.

Ryzyko utraty kluczowych kontraktów

Spośród klientów korporacyjnych, w 2014 r. największy udział w przychodach miała współpraca z

PZU (13% przychodów grupy w 2014 r.) i ze spółkami z grupy z PGNiG (10%). Utrata któregoś z tych

kontraktów istotnie wpłynęłaby na nasze prognozy. Umowy z PZU zostały podpisane na czas

nieokreślony, natomiast obecne kontrakty ze spółkami z grupy PGNiG obowiązują do końca 2015 r.

i na razie nie wiadomo czy kontrakty będą aneksowane czy też zostanie rozpisany nowy przetarg.

W październiku 2014 r. spółka podpisała list intencyjny z TU Zdrowie związany z procesem

negocjacji współpracy w zakresie pełnienia funkcji operatora medycznego przez Polmed.

Uwzględniamy ten kontrakt w naszych prognozach i zakładamy przychody z niego na poziomie

PLN 11m w 2015P i PLN 19m w 2016P. Niedojście tej umowy do skutku znacząco wpłynęłoby na

perspektywy Polmedu.

Ryzyko konkurencji

Rynek prywatnych usług medycznych charakteryzuje się silną konkurencją. W segmentach

abonamenty i obsługa firm ubezpieczeniowych, największe podmioty są agresywne cenowo w

przetargach publicznych i zapytaniach ofertowych, a cena podstawowego abonamentu z roku na

rok jest coraz niższa. Poza największymi operatorami prywatnej opieki medycznej (LUX MED,

Medicover, Enel-Med, Scanmed), konkurencję stanowią także PZU oraz mniejsze sieci przychodni.

Ryzyko podaży akcji

Fundusz NPN II Med (któremu doradza Krokus PE), który posiada 42/35% w kapitale/głosach jako

inwestor typu private equity prawdopodobnie w przeciągu najbliższych 3 lat będzie chciał wyjść z

inwestycji. Mimo, że wydaje nam się, że preferowanym sposobem wyjścia z inwestycji jest sprzedaż

Polmedu do inwestora strategicznego, to nie możemy jednak wykluczyć częściowego wyjścia

poprzez sprzedaż akcji przez GPW. Zwracamy uwagę, że NPN II Med może sprzedać do 12/10%

udziału w kapitale/głosach bez utraty obecnych przywilejów. Istnieje również ryzyko rozwodnienia

kapitału. W październiku 2014 r. w wywiadzie dla PAP Pan Radosław Szubert powiedział, że spółka

może przeprowadzić publiczną ofertę akcji, jeśli zdecyduje się na dużą akwizycję.

Polmed, maj 2015

Strona | 7

Wycena

Wyceniamy akcje Polmedu korzystając z 10-letniego modelu DCF, metody porównawczej

względem Enel-Medu oraz metody porównawczej bazującej na mnożnikach z transakcji przejęć na

polskim rynku prywatnych usług medycznych. Nasza wycena metodą DCF wynosi PLN 3.1/akcję,

wycena metodą porównawczą względem Enel-Medu wynosi PLN 4.3/akcję, natomiast względem

mnożników z transakcji przejęć na polskim rynku prywatnych usług medycznych wynosi PLN

4.4/akcję. Ustalamy cenę docelową na poziomie PLN 3.8/akcję, co przekłada się na potencjał

wzrostu w wysokości 50%.

Tabela 2. Polmed: Cena docelowa

waga

Wycena DCF (PLN) 3.1 60%

Wycena porównawcza – mnożniki transakcyjne (PLN) 4.4 10%

Wycena porównawcza – względem Enel-Med (PLN) 4.3 30%

Wartość godziwa – średnia ważona (PLN) 3.6

Koszt kapitału własnego (%) 7.1%

Cena docelowa (PLN) 3.8

Cena akcji (PLN) 2.5

Potencjał wzrostu (%) 50%

Źródło: DI Investors

1. Wycena metodą DCF

Prognozujemy średnioroczną stopę wzrostu przychodów w latach 2014-24P na poziomie 5.2% i

prognozujemy analogiczną średnioroczną stopę wzrostu EBITDA na poziomie 3.7%. Spodziewamy

się, że wzrost przychodów będzie pochodził głównie z kontraktów z nowymi klientami – TU

Zdrowie, Amazon, Koleje Mazowieckie. Zakładamy capex netto na poziomie PLN 2.2m w 2015P,

PLN 3.8m w 2016F oraz PLN 1.2-1.8m w dalszych latach prognozy. Szczegóły naszych prognoz

znajdują się w sekcji Wyniki i prognozy finansowe. Do obliczeń WACC, przyjmujemy premię za

ryzyko rynkowe 4.5% i betę 1x. Do kalkulacji wartości rezydualnej założyliśmy stopę wzrostu w

okresie rezydualnym na poziomie 0.9%, wyliczaną z prognozowanego ROIC na poziomie 16.6% oraz

stopy reinwestycji na poziomie 5.5%.

Prezentujemy wrażliwość modelu DCF na założenia stopy wzrostu w okresie rezydualnym i premii

za ryzyko rynkowe. Zmieniając założenia stopy wzrostu w okresie rezydualnym od 0% do 1.9% oraz

przyjmując premię za ryzyko rynkowe w przedziale od 3.5% do 5.5%, otrzymujemy wycenę akcji

Polmedu w przedziale PLN 2.60-3.87.

Tabela 3. Polmed: Wyliczenia średnioważonego kosztu kapitału (WACC)

2015P >2024P

Stopa wolna od ryzyka (%) 2.6% 4.5%

Premia za ryzyko rynkowe (%) 4.5% 4.5%

Beta 1.0x 1.0x

Koszt kapitału własnego 7.1% 9.0%

Koszt długu 4.4% 4.2%

Koszt długu po podatku 3.5% 3.4%

Dług/ (dług+kapitał własny) 11.2% 0.9%

WACC 6.7% 8.9%

Źródło: Szacunki DI Investors

Cena docelowa

PLN 3.8/akcję

10-letni model DCF

Polmed, maj 2015

Strona | 8

Tabela 4. Polmed: prognozy FCFF (PLN m) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P >2024P

Przychody 75.9 87.2 88.7 91.2 92.9 94.6 96.3 98.1 100.0 101.9

EBITDA 9.4 10.1 10.7 10.9 11.0 11.3 11.2 11.2 11.3 11.4

EBIT 6.7 7.5 7.9 8.1 8.2 8.6 8.5 8.5 8.5 9.0

Podatek od EBIT 1.3 1.4 1.5 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.7

NOPAT 5.4 6.0 6.4 6.6 6.7 6.9 6.9 6.9 6.9 7.3 7.3

Amortyzacja 2.7 2.7 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.4 2.4

Zmiany w kapitale obrotowym -0.4 -0.3 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.4

Capex -2.2 -3.8 -1.2 -1.4 -1.4 -1.5 -1.6 -1.6 -1.7 -1.8 -2.4

Wolne przeplywy finansowe 5.5 4.6 7.8 7.9 7.9 8.1 8.0 7.9 7.9 7.8 6.9

Czynnik dyskontowy (%) 96% 90% 84% 79% 73% 69% 64% 60% 56% 52% 52%

Wartość bieżąca FCF 5.2 4.1 6.6 6.2 5.8 5.5 5.1 4.7 4.4 4.1

Wartość bieżąca FCF 2015-2024 50

Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) 0.9%

Zdyskontowana wartośc rezydualna 45

Wartość przedsiębiorstwa 95

Kapitały mniejszości 0

Dług netto (2014) 6

Wartość kapitału własnego (PLNm) 88

Liczba akcji (m) 29

Wartość godziwa na akcję (PLN) 3.1

Źródło: DI Investors

Tabela 5. Polmed: Wrażliwość wyceny DCF na założenia (wartość godziwa, PLN/akcję)

Premia za ryzyko rynkowe

3.5% 4.5% 5.5%

0.0% 3.32 2.92 2.60

0.4% 3.42 2.99 2.65

Stopa wzrostu w okresie rezydualnym 0.9% 3.55 3.08 2.72

1.4% 3.69 3.19 2.79

1.9% 3.87 3.30 2.88

Źródło: DI Investors

2. Analiza porównawcza – mnożniki transakcyjne

Od kilku lat polski rynek prywatnych usług medycznych podlega procesowi konsolidacji. Opieramy

naszą analizę porównawczą na 13 transakcjach przejęć z ostatnich 2 lat. Mediany mnożników

EV/EBITDA i EV/S transakcji wynoszą odpowiednio 15.9x i 1.5x i przekładają się na wycenę Polmedu

na poziomie PLN 3.8-5.1/akcję ze średnią na poziomie PLN 4.4/akcję. W wycenie porównawczej

uwzględniliśmy poniższe transakcje.

Scanmed Multimedis – W kwietniu 2014 r. Life Healthcare, operator prywatnych szpitali w

Republice Południowej Afryki, nabył od Black Lion Fund 50.1% akcji Scanmed po PLN 4.18/akcję co

przełożyło się na wartość transakcji w wysokości PLN 57.4m. Przy zadłużeniu netto spółki na koniec

2013 r. na poziomie PLN 93m implikowało to wartość przedsiębiorstwa w wysokości PLN 208m.

EBITDA Scanmedu w 2013 r. wyniosła PLN 15.8m, co przekłada się na wycenę na poziomie 13.2x

EV/EBITDA. Wyniki za 2013 r. uwzględniały jednak niegotówkowe zdarzenie jednorazowe (zysk z

tytułu okazyjnego nabycia w wysokości PLN 10m). Po skorygowaniu o ten one-off szacujemy

mnożnik EV/EBITDA transakcji na poziomie 36x. Spółka w listopadzie 2013 r. publikowała prognozy

EBITDA na 2014 r. w wysokości PLN 18m, co przekłada się na mnożnik EV/EBITDA na poziomie

11.6x. Do listopada 2014 r. Life Healthcare zwiększył swój udział w Scanmed do 100% głównie przez

transakcje pakietowe, po osiągnięciu powyżej 90% udziału dokonał przymusowego wykupu i

wycofał akcje Scanmed z obrotu na GPW. Ceny nabywania kolejnych udziałów nie zostały

ujawnione.

EMC Instytut medyczny – W maju 2013 r. Penta Investments ogłosiła wezwanie na 85.4% akcji

EMC po cenie PLN 18.8/akcję z terminem zapisów do 18 lipca. W dniu ogłoszenia wezwania Penta

Polmed, maj 2015

Strona | 9

posiadała 14.6%/20.5% udziału w kapitale/głosach EMC. Po ogłoszeniu wezwania przez Pentę, TFI

PZU dokupywało udziały w EMC i w konsekwencji zwiększyło swoje zaangażowanie z 9.8/8.3% do

29.9/25.3% w kapitale/głosach. W dniu 15 lipca Penta podniosła cenę w wezwaniu (kurs w okresie

od wezwania poruszał się w przedziale PLN 18.6-20.5) do PLN 19.5, co wg naszych obliczeń

przekładało się na wskaźnik wyceny EV/EBITDA na poziomie 17.7x i 16.1x odpowiednio za rok 2012

i 2013. Wezwanie na akcje EMC pozwoliło funduszowi Penta Investments na osiągnięcie 68.4%

udziału w spółce (73.2% głosów WZA) w dniu 25 lipca 2013.

Lux Med – W pierwszej połowie 2013 roku, największa prywatna sieć przychodni w Polsce (72

przychodnie, 1 szpital) została przejęta przez Brytyjską grupę medyczno-ubezpieczeniową Bupa za

PLN 1.6mld. Przed transakcją Grupa Lux Med znajdowała się w rękach funduszu Mid Europa

Partners. Dane finansowe Grupy Lux Med nie zostały ujawnione. Posiłkując się danymi

szacunkowymi opublikowanymi przez portal unquote.com szacujemy wskaźnik EV/EBITDA

transakcji na 15.9x zakładając wynik EBITDA w 2013 r. na poziomie PLN 125m, oraz dług netto w

wysokości bliskiej PLN 400m.

MegaMed – W grudniu 2012 r. Lux Med kupił od PGE za PLN 20m spółkę MegaMed - operatora

medycznego z 4 placówkami. Przychody MegaMed w 2011r. wyniosły PLN 38m, przekładając się na

mnożnik P/S transakcji na poziomie 0.5x. EBITDA operatora wyniosła PLN 2.8m implikując marżę

EBITDA na poziomie 7.3%

W 2014 r. PZU przejęło 3 sieci medyczne od spółek Skarbu Państwa:

Elvita – kupiony od Tauron PE operator medyczny 14 przychodni/poradni i 1 sanatorium na

południu Polski. Cena wyniosła PLN 34.4m za 98.8% udziału i implikuje mnożniki P/S, EV/S oraz

EV/EBITDA na poziomie odpowiednio 1.0x, 0.9x i 17.0x na danych z 2013 r.

Prof-Med – kupiony od Anwilu z grupy PKN Orlen operator medyczny dwóch przychodni we

Włocławku. Cena transakcji wyniosła PLN 3.6m za 96.45% udziału, co implikuje mnożniki P/S i EV/S

na poziomie odpowiednio 0.7x i 0.6x na danych z 2013 r.

Orlen Medica – operator medyczny z 2 przychodniami w Płocku oraz udziałami w sanatorium. Cena

PLN 42.1m za 100% udziałów implikuje mnożniki P/S, EV/S i EV/EBITDA na poziomie odpowiednio

1.7x, 1.7x i 14.2x na danych z 2011r.

Neuca w 2014 r. dokonała 6 transakcji zakupu niezależnych przychodni łącznie za PLN 9.2m.

Przychody przejętych podmiotów w 2014 r. wynosiły od PLN 0.6m do PLN 2.8m, a mnożniki

transakcyjne P/S wyniosły od 0.5x do 1.8x ze średnią na poziomie 1.4x.

Tabela 6. Polmed: Wycena porównawcza w oparciu o mnożniki transakcyjne

Cel Sprzedający Kupujący data transakcji EV/S EV/EBITDA P/S marża EBITDA

EMC Rodzina Gerber, wezwanie na akcje Penta lip-13 1.3 17.7 1.0 7%

Lux Med Mid Europa Partners Bupa kwi-13 2.4 15.9 1.9 15%

Scanmed Black Lion Fund Life Healthcare Group kwi-14 2.3 11.6 1.3 6%

Orlen Medica PKN Orlen PZU maj-14 1.7 14.2 1.7 12%

Prof-Med Anwil PZU maj-14 0.6 n.a. 0.7 2%

Elvita Tauron PZU sie-14 0.9 17.0 1.0 5%

MegaMed PGE Lux Med gru-12 n.a. n.a. 0.5 7%

6 podmiotów Własciciele prywatni Neuca 2014 n.a. n.a. 1.4 n.a.

Mediana

1.5 15.9 1.2 7%

Implikowana wycena Polmedu - prognozy EBITDA, Przychodów na 2015

3.8 5.1 2.9 12%

Waga

50% 50% 0%

Średnioważona wycena akcji Polmed

4.4

Źródło: Bloomberg, EMIS, unquote.com, Parkiet, rynek-zdrowia.pl, dane spółek, szacunki DI Investors

Polmed, maj 2015

Strona | 10

3. Wycena porównawcza względem Enel-Med

Enel-Med jest ogólnopolską siecią medyczną, w strukturze której znajduje się 20 przychodni i 2

szpitale. Koncentruje swoją działalność w sześciu największych polskich miastach: w Warszawie,

Łodzi, Krakowie, Poznaniu, Gdańsku i we Wrocławiu. W 2014 r. przychody sieci wyniosły PLN 214m

(wzrost o 3.4% r/r). EBITDA osiągnęła poziom PLN 51m i była ponad dwukrotnie wyższa r/r, a zysk

netto wyniósł PLN 42m (wobec PLN 2.6m w 2013 r.). Na wyniki w 2014 r. istotny wpływ miała

sprzedaż Centrum Medycznego Diagnostyka (7 placówek diagnostycznych) do Lux Medu. CMD

zostało sprzedane w czerwcu 2014 r. za PLN 52.5m i spółka rozpoznała zysk na transakcji w

wysokości PLN 35.6m. Po skorygowaniu wyników o to zdarzenie jednorazowe szacujemy znorm.

EBITDA na poziomie PLN 15m (spadek o 9.6% r/r) i zysk netto w wysokości PLN 6m (wzrost o 130%

r/r). Dynamiki r/r nie są w pełni porównywalne, ze względu na dekonsolidację CMD.

Dokonujemy wyceny porównawczej Polmedu względem Enel-Medu. Nasza wycena opiera się na

wskaźnikach EV/EBITDA, EV/S i P/E na lata 2015P i 2016P. Ze względu na różnice w modelu

biznesowym – wysoką amortyzację Enel-Medu – wskaźnikowi P/E przyznajemy wagę 0%.

Średnioważona wycena Polmedu względem Enel-Medu wynosi PLN 4.3/akcję, 69% powyżej

aktualnej ceny rynkowej.

Tabela 7. Wycena porównawcza względem Enel-Medu

EV/S EV/EBITDA P/E

marża

EBITDA DY

Dług netto/

EBITDA*

Przychody

CAGR 2014-

2016P

EBITDA CAGR

2014-2016P

2015P 2016P 2015P 2016P 2015P 2016P 2015P 2015P 2014

Enel-Med 1.2 1.0 15.0 12.6 49.7 38.5 8% 0.0% -1.4 10.0% 19.5%

Polmed 1.0 0.8 8.0 7.2 13.7 11.8 12% 2.8% 0.8 19.5% 13.4%

Implikowana wycena

Polmedu 3.1 3.2 4.9 4.5 9.2 8.2

Waga 12.5% 12.5% 37.5% 37.5% 0% 0%

Średnioważona

wycena akcji Polmed 4.3

*wskaźniki na danych znormalizowanych, w 2014 r. dla Enel-Med skorygowano o wynik na sprzedaży CM Diagnostyka Źródło: Konsensus Bloomberga dla Enel-Medu, szacunki DI Investors dla Polmedu

Polmed, maj 2015

Strona | 11

Model biznesowy

Polmed jest czwartym największym prywatnym operatorem medycznym w Polsce pod względem

liczby przychodni. Spółka świadczy usługi podstawowej oraz specjalistycznej opieki zdrowotnej

poprzez sieć 20 placówek własnych i 3,000 placówek partnerskich. Polmed rozpoczął swoją

działalność w 1999 r. w województwie pomorskim i do dziś w tym regionie znajduje się największa

koncentracja placówek spółki. W 2009 r. po pozyskaniu kapitału od od NPN II Med (zarządzany

przez Krokus PE) rozpoczęto ekspansję ogólnokrajową i otwarto centra medyczne w głównych

miastach Polski m.in. w Warszawie, Krakowie i Katowicach.

Wykres 1. Polmed: Sieć placówek własnych i partnerskich

Źródło: Dane spółki, DI Investors

Działalność Polmedu składa się z czterech głównych segmentów: (1) abonamenty i medycyna

pracy; (2) kontrakty NFZ; (3) obsługa firm ubezpieczeniowych; (4) klienci indywidualni. W 2014 r.

największy udział w przychodach miał segment abonamentów i medycyny pracy, który

wygenerował PLN 24m przychodów (wzrost o 22% r/r, 39% przychodów grupy). Drugim

największym segmentem działalności spółki są kontrakty NFZ, z których przychody w 2014 r.

wyniosły PLN 16m (wzrost o 2% r/r, 27% przychodów grupy).

Wykres 2. Polmed: Przychody według segmentów (PLNm) Wykres 3. Polmed: Struktura przychodów według

segmentów (2014)

Źródło: Dane spółki, DI Investors Źródło: Dane spółki, DI Investors

Polmed – czwarty

największy operator

świadczący usługi

ambulatoryjnej opieki

medycznej w Polsce

Polmed, maj 2015

Strona | 12

Największymi klientami Polmedu w segmencie abonamenty są: PGNiG (10% przychodów grupy w

2014), Amazon i Koleje Mazowieckie. Spośród firm ubezpieczeniowych największymi klientami

Polmedu są: PZU (13% przychodów grupy w 2014), TU Zdrowie i Allianz. W 2014 r. przychody w

wysokomarżowym modelu fee-for-service stanowiły 25% przychodów grupy, wzrost o 5ppt r/r,

pozostała część przychodów to ryczałty i współpraca z NFZ. Wskaźnik wypełnienia przychodni

Polmedu jest najwyższy w Starogardzie Gdańskim i wynosi ponad 70%, najniższy natomiast jest w

przychodni Jasnogórskiej w Krakowie (25-30%), która została otwarta w 2013 r. Wskaźnik wizyt

nieodbytych w przychodniach Polmedu wynosi poniżej 5%.

Wykres 4. Polmed: Struktura przychodów według formuły

rozliczenia

Wykres 5. Polmed: Struktura przychodów według

kontrahentów (2014)

Źródło: Dane spółki, DI Investors Źródło: Dane spółki, DI Investors

1. Abonamenty i medycyna pracy

Abonamenty i medycyna pracy są największym segmentem działalności Polmedu pod względem

wielkości przychodów. Polmed bezpośrednio obsługuje ok. 150tys. pacjentów z ponad 1,600 firm.

Jest to jednocześnie najszybciej rozwijający się segment usług spółki ze średnią stopą wzrostu

przychodów w latach 2010-2014 na poziomie 56%. Większość przychodów w tym segmencie jest

realizowana w formie stałego ryczałtu płatnego z góry, co miesiąc, bez względu na ilość i wartość

świadczonych usług. Wyjątkiem jest medycyna pracy w modelu fee-for-service, która w 2014 r.

stanowiła 8% przychodów segmentu. Największymi klientami Polmedu w segmencie abonamenty i

medycyna pracy są: PGNiG, Amazon, Koleje Mazowieckie, ENEA, Indykpol, Biedronka, Michelin i

Leclerc.

Współpraca z grupą PGNiG, największym klientem w tym segmencie, odpowiadała za 10%

przychodów grupy w 2014 r., oraz ponad 25% przychodów w segmencie abonamenty i medycyna

pracy. Polmed rozpoczął współpracę z PGNiG w czerwcu 2010 r. na podstawie wygranych

przetargów dla 7 oddziałów grupy. Po raz kolejny w 2013r. spółka wygrała przetargi rozpisane przez

7 spółek z grupy PGNiG (oddziały w Tarnowie, Wrocławiu, Sanoku, Gdańsku, Odolanowie, Zielonej

Górze i Poznaniu) i jednocześnie była jedynym podmiotem, który wystartował we wszystkich 10

przetargach. Umowy z PGNiG trwają do końca 2015 r. Na razie nie wiadomo czy spółki z grupy

PGNiG będą aneksować obecne kontrakty na kolejne lata czy też zostanie rozpisany nowy przetarg.

Szacujemy wartość przychodów od tego klienta w 2015 r. na PLN 8.6m.

Drugim największym kontrahentem Polmedu w segmencie abonamenty i medycyna pracy jest

Amazon, który objął opieką medyczną pracowników w niedawno otwartych centrach logistycznych

pod Wrocławiem i Poznaniem. Spółka podpisała ten kontrakt w lipcu 2014 r. na okres jednego

roku, po którym ulega on przedłużeniu na czas nieokreślony. Biorąc pod uwagę planowany przyrost

zatrudnienia w Amazonie spółka szacuje, że przychody z tego kontraktu wyniosą PLN 5.6m w 2015

r. i PLN 6.2m w 2016 r.

Abonamenty – największy

segment działalności

Polmedu pod względem

przychodów

Polmed, maj 2015

Strona | 13

2. Kontrakty NFZ

Drugim największym źródłem przychodów spółki są kontrakty NFZ, w ramach których Polmed

świadczy szereg usług ambulatoryjnych. Obecnie spółka świadczy usługi dla 4 z 16 oddziałów NFZ –

w Gdańsku, Katowicach, Warszawie i Wrocławiu. W 2014 r. przychody z kontraktów z NFZ wyniosły

PLN 16m (wzrost o 2% r/r; 27% przychodów ogółem). Zakładamy, że spółka nie będzie zwiększać

swoich przychodów z tego źródła ze względu na koncentrację na kliencie korporacyjnym.

Kontrakty z NFZ rozliczane są w oparciu o stawkę kapitacyjną (podstawowa opieka zdrowotna) lub

punktową (pozostałe). Kontrakty rozliczane przy pomocy punktów mają określoną ich liczbę do

wykorzystania. Każda z usług medycznych ma przypisaną wartość punktową, natomiast punkty

przeliczane są na złotówki w oparciu o corocznie ustalany mnożnik. Na koniec każdego miesiąca

następuje rozliczenie z NFZ na podstawie udzielonych świadczeń.

W przypadku nadwykonania kontraktu, NFZ może zapłacić spółce za wypracowane punkty, których

kontrakt nie obejmował. Historycznie spółka wykonywała nadwykonania i NFZ płacił za większość z

nich, jednak ze względu na pogarszającą się sytuację finansową NFZ i ryzyko nieotrzymania zapłaty

za nadwykonania spółka zrezygnowała z ich świadczenia w większości kontraktów.

Polmed posiada podpisane umowy z 4 oddziałami NFZ w Gdańsku, Katowicach, Warszawie i

Wrocławiu, a obecnie podpisane kontrakty na 2015 r. wynoszą PLN 16.8m. Kontrakty z oddziałami

NFZ podpisywane są na świadczenie różnych typów usług, z czego Polmed świadczy usługi w

obszarach:

Podstawowej Opieki Zdrowotnej (POZ)

Ambulatoryjnej Opieki Specjalistycznej (AOS)

Ambulatoryjnej Opieki Specjalistycznej – ambulatoryjne świadczenia diagnostyczne

kosztochłonne (ADSK)

Nocnej Opieki Medycznej (NOM)

Rehabilitacji

Stomatologii

Transportu Sanitarnego

Jedynie z oddziałem w Gdańsku Polmed posiada kontrakty na wszystkie usługi, natomiast z

Warszawą i Wrocławiem jedynie na świadczenie usług AOS. Ze względu na konieczność

utrzymywania specjalistycznego sprzętu, co w ocenie spółki jest nieopłacalne, zaangażowanie

Polmedu w ADSK jest bardzo niskie (0.9% przychodów z NFZ w 2014 r.)

Wykres 6. Polmed: Struktura przychodów NFZ według oddziałów

Wykres 7. Polmed: Struktura przychodów NFZ według usług

Źródło: Dane spółki Źródło: Dane spółki

Kontrakty NFZ – stabilne

przychody, najniższe marże

Łączna wartość zawartych

umów oraz aneksów do

umów NFZ na rok 2015

wynosi PLN 16.8m (wzrost o

0.7% r/r)

Polmed, maj 2015

Strona | 14

Tabela 8. Polmed: Kontrakty z NFZ zawarte na 2014 r.

Świadczone usługi Oddział NFZ Kwota kontraktu w 2013 r.

(PLNk) Kwota kontraktu w 2014 r.

(PLNk) Kwota kontraktu w 2015 r.

(PLNk)

Ambulatoryjna opieka specjalistyczna

Gdańsk 2,250 1,398 2,361

Wrocław 170 170 170

Warszawa 264 266 266

Ambulatoryjna opieka specjalistyczna – ambulatoryjne świadczenia diagnostyczne kosztochłonne

Gdańsk 231 149 156

Leczenie stomatologiczne Gdańsk 668 665 410

Katowice 0 193 0

Podstawowa opieka zdrowotna Gdańsk 6,580 6,325 6,640

Katowice 0 100 70

Podstawowa opieka zdrowotna w zakresie nocnej i świątecznej opieki zdrowotnej

Gdańsk 2,913 3,250 3,250

Katowice 2,668 2,684 1,342

Rehabilitacja lecznicza Gdańsk 957 1,305 1,245

Katowice 0 47 93

Świadczenia transportu sanitarnego Gdańsk 203 155 155

Suma kontraktów 16,904 16,707 16,823

Zaraportowane przychody z NFZ 16,097 16,359

Źródło: Dane spółki

3. Obsługa firm ubezpieczeniowych

Polmed świadczy usługi dla firm ubezpieczeniowych i jest to, po kontraktach z NFZ i abonamentach

korporacyjnych, trzecie największe źródło przychodów spółki. W 2014 r. Polmed wypracował PLN

14.3m przychodów w tym segmencie, wzrost o 7% r/r; 23% przychodów ogółem. Przychody z firm

ubezpieczeniowych charakteryzują się silną dynamiką wzrostu wykazując średnioroczną stopę

wzrostu w latach 2010-2014 na poziomie 31%. W ramach kontraktów z firmami

ubezpieczeniowymi Polmed otrzymuje zapłaty zarówno w formule fee-for-service (FFS) jak i w

formule ryczałtu, a umowy z poszczególnymi ubezpieczycielami różnią się od siebie pod tym

względem. W ostatnich latach rósł udział kontraktów FFS, a malał udział kontraktów opartych na

ryczałcie. Największymi klientami Polmedu w tym segmencie są: PZU, TU Zdrowie, Allianz, Signal

Iduna i Interrisk.

Rozwój współpracy z PZU

Przychody w ramach umowy z PZU odpowiadały za 12.8% przychodów grupy w 2014 r. (ok. PLN

7.8m, spadek o 5% r/r, 55% przychodów segmentu). Polmed rozpoczął współpracę z PZU w 2010 r. i

początkowo była to współpraca oparta na ryczałcie, natomiast obecnie ma formę mieszaną, czyli

częściowo w formie ryczałtu, częściowo w formule FFS. Umowa z PZU Pomoc jest podpisana na

czas nieokreślony, natomiast umowa z PZU Życie została zawarta na rok, z automatycznym

odnowieniem na rok kolejny.

Przełomowy kontrakt z TU Zdrowie

Polmed jest aktualnie w trakcie prac nad drugim znaczącym kontraktem w tym segmencie. W

październiku 2014 r. spółka podpisała list intencyjny z TU Zdrowie związany z procesem negocjacji

współpracy w zakresie pełnienia funkcji operatora medycznego przez Polmed. Spółka szacuje, że w

pierwszych dwóch latach współpracy kontrakt mógłby generować przychody w wysokości od PLN

9-10m do PLN 17m rocznie, natomiast w latach kolejnych możliwy byłby ich dalszy wzrost.

Rozpoczęcie współpracy jest planowane na 1 czerwca 2015 r. Analizując dotychczasowy model

współpracy Polmedu z firmami ubezpieczeniowymi, spodziewamy się, że ten kontrakt będzie w

istotnej części oparty o formułę FFS. W związku z oczekiwanym rozpoczęciem współpracy

Firmy ubezpieczeniowe –

Nowy kontrakt z TU Zdrowie

ma się rozpocząć w czerwcu

2015 r.

Polmed, maj 2015

Strona | 15

spodziewamy się, że planowane przychodnie w Warszawie będą szybciej dochodzić do

pozytywnego wyniku EBITDA niż placówki otwierane w poprzednich latach. Do tej pory spółka

świadczyła swoje usługi dla TU Zdrowie jako podwykonawca spółki Medica Polska, która aktualnie

jest operatorem medycznym ubezpieczyciela.

4. Obsługa klientów indywidualnych

Polmed oferuje również usługi klientom indywidualnym, a w 2014 r. przychody z tego źródła

wyniosły PLN 5.4m (wzrost o 27% r/r, 9% przychodów ogółem). Średnioroczna stopa wzrostu

przychodów w tym segmencie wyniosła 19% w latach 2010-14. Usługi dla klientów indywidualnych

oparte są w całości na formule fee-for-service i jest to najwyżej marżowy segment działalności

Polmedu. Spółka nie sprzedaje abonamentów klientom indywidualnym i nie planuje wprowadzenia

takich usług. Polmed świadczy usługi klientom indywidualnym w oparciu o trzy kanały sprzedaży:

(1) płatne z góry rezerwacje przez Internet; (2) zapisy przez telefon; (3) rezerwacje osobiste. Zapisy

przez telefon oraz rezerwacje osobiste przekładają się na stosunkowo większy udział wizyt

umówionych, lecz nieopłaconych i nieodbytych. Z tego powodu spółka intensyfikuje swoje działania

w tym segmencie na wzroście udziału rezerwacji przez Internet. Pozycja konkurencyjna Polmedu Rynek prywatnych usług medycznych charakteryzuje się obecnie wysokim poziomem fragmentacji.

Wyróżnić można ok. 10 większych podmiotów, jednak żaden z nich nie posiada nawet 5% udziału w

rynku. Grupy medyczne różnią się od siebie pod względem zasięgu geograficznego, zakresu

współpracy z NFZ oraz udziału szpitali w strukturze.

Największymi prywatnymi grupami medycznymi pod względem przychodów oraz liczby placówek

są Lux-Med oraz Medicover. Zwracamy uwagę, iż ekspozycja dużych grup medycznych koncentruje

się na 10 największych polskich miastach. Z wyjątkiem EMC liczba szpitali w strukturach firm

ogranicza się do 1-2 placówek. Poza Scanmed i EMC są to szpitale pracujące w trybie

jednodniowym, nastawione głównie na przychody komercyjne i korzystające z synergii

sprzedażowych w oparciu o sieć przychodni.

Profile działalności prywatnych sieci medycznych w Polsce różnią się od siebie głównie udziałem

przychodów z Narodowego Funduszu Zdrowia oraz liczbą szpitali w swojej sieci. Polmed jako jedyny

spośród największych operatorów w Polsce nie posiada w swojej sieci szpitala i nie jest jego

intencją aby otworzyć placówkę szpitalną w najbliższym czasie. Prowadzenie działalności szpitalnej

wiąże się z dużą zależnością od kontraktów z NFZ a co za tym idzie z ryzykiem politycznym. NFZ

odpowiada za 27% przychodów Polmed co przy braku szpitali jest udziałem dość wysokim na tle

konkurencji.

Enel-Med, Medicover i Lux Med są największymi pod względem przychodów sieciami medycznymi

w Polsce. Zarazem są też najbliższymi konkurentami Polmedu zabiegając o kontrakty wśród

największych pracodawców w Polsce. Zarówno Lux Med jak i Enel-Med mają niewielki udział NFZ w

strukturze przychodów – odpowiednio 7% i 6%. Każda z trzech sieci posiada przynajmniej jeden

szpital co pozwala im uzupełnić portfolio realizowanych usług i być bardziej konkurencyjnymi w

świadczeniu kompleksowej opieki od pierwszego kontaktu aż do hospitalizacji. Medicover

skierowany jest na zamożniejszego i bardziej wymagającego klienta niż Lux Med, Enel-Med i

Polmed. Szpitale tych sieci pracują w trybie jednodniowym i nastawione są głównie na przychody

komercyjne, korzystając z synergii sprzedażowych w oparciu o sieć przychodni.

EMC skupia się na działalności szpitalnej, posiadając w swojej sieci 10 szpitali. Oferuje pacjentom

pełną opiekę medyczną: od podstawowej opieki zdrowotnej aż po opiekę w ośrodkach

wysokospecjalistycznych. EMC jest w wysokim stopniu zależne od NFZ uzyskując z tego źródła

ponad 86% przychodów.

Klienci indywidualni –

najwyżej marżowy segment

działalności

Polmed, maj 2015

Strona | 16

Scanmed w swojej sieci posiada 1 szpital i 9 klinik specjalistycznych, głownie kardiologicznych. W

2013 r. 58% przychodów Scanmedu pochodziło z NFZ. Pomimo zbliżonego profilu działalności do

Polmedu nie jest aktualnie jego bezpośrednim konkurentem ze względu na koncentrację w

południowej części kraju.

Tabela 9. Ekspozycja geograficzna prywatnych sieci medycznych Lux-Med Medicover Scanmed Polmed Enel-Med EMC Swissmed Przychodnie Szpitale Przychodnie Szpitale Przychodnie Szpitale Przychodnie Szpitale Przychodnie Szpitale Przychodnie Szpitale Przychodnie Szpitale

Warszawa 29 1 9 1 4 3 8 2

1 Kraków 10 3 13 1 2 1

Łódź 3 2 1 1

3-miasto 6 3 1 4 1

4 1

Wrocław 10 2 2 1 1 2 1 Poznań 4 2 1 1 1

Szczecin 3 1

Katowice 5

4 1 2

1

Pozostałe 7 9 9 7 14 7

SUMA 77 1 29 1 23 10 20 0 13 2 16 10 4 1 Udział NFZ 7%* b.d. 58%* 27% 6% 86% Ok. 40%**

*dane historyczne za 2012 (Lux Med) i 2013 (Scanmed)

**dane szacunkowe

Źródło: Dane spółek, szacunki DI Investors

Polmed, maj 2015

Strona | 17

Strategia

Strategią Polmedu jest umacnianie pozycji rynkowej oraz zwiększanie konkurencyjności w sektorze

usług medycznych poprzez rozbudowywanie sieci Centrów Medycznych. Spółka chce rozwijać

swoją sieć przychodni przede wszystkim w Warszawie i dużych miastach wojewódzkich, ale również

w mniejszych miastach powyżej 100 tys. mieszkańców. Dotychczas Polmed rozwijał się jedynie

organicznie – otwierając kolejne przychodnie, niemniej jednak zarząd nie wyklucza akwizycji

pojedynczych przychodni lub sieci przychodni.

Polmed skupia się na leczeniu ambulatoryjnym i nie planuje inwestycji w szpitale ze względu na

ryzyko polityczne, uzależnienie od finansowania publicznego i wysokie nakłady. Spółka nie zamierza

też inwestować w zaawansowaną diagnostykę medyczną ze względu na niską rentowność takich

przedsięwzięć.

Rozwój organiczny

Program inwestycyjny Polmedu zakłada otwarcie 2 nowych Centrów Medycznych w Warszawie w

latach 2015-16. Planowane placówki są w fazie realizacji i mają zostać otwarte odpowiednio w

3Q15 i 2Q16. W przeszłości, przychodnie Polmedu osiągały próg rentowności po 2-3 latach,

natomiast oczekujemy, że nowe przychodnie warszawskie będą szybciej dochodzić do pozytywnego

wyniku EBITDA ze względu na nowo podpisane kontrakty, w tym kontrakt z TU Zdrowie.

Tabela 10. Polmed: Planowane nowe otwarcia

Placówka Powierzchnia Oczekiwany Capex Planowane otwarcie

Warszawa, ul. Twarda 402.5m2 PLN 1.5m 3Q15

Warszawa, ul. Wołoska 411.6m2 PLN 1.5m 2Q16

Źródło: Dane spółki

Jeżeli chodzi o strukturę przychodów, celem spółki jest utrzymanie stabilnego poziomu przychodów

z NFZ, ograniczenie udziału przychodów w formie ryczałtu oraz wzrost udziału kontraktów fee-for-

service, które charakteryzują się najwyższą marżą. W przeciągu ostatnich 5 lat spółce udało się

zmniejszyć udział przychodów z kontraktów NFZ z 56% w 2009r. do 27% 2014 r. jednocześnie

zwiększając ich wartość nominalną z PLN 10.5m w 2009 r. do PLN 16.4m w 2014 r. Wyłączając

kontrakty NFZ, spółka wciąż uzyskuje większość swoich przychodów z kontraktów w formie

ryczałtu. W 2014 r. przychody fee-for-service odpowiadały za 25% przychodów grupy w

porównaniu z 20% udziałem w 2013 r. Na poprawę struktury przychodów w latach 2015-16 istotny

wpływ powinien mieć finalizowany obecnie kontrakt z TU Zdrowie (przychody ponad PLN 9m

rocznie), który zakładamy na podstawie innych tego typu kontraktów, że będzie rozliczany w

przeważającej części w formule FFS.

Wykres 8. Polmed: Rozwój sieci placówek

Źródło: Dane spółki, DI Investors

Strategia: rozbudowa sieci

Centrów Medycznych

Polmed planuje otworzyć 2

przychodnie w Warszawie w

latach 2015-16

Plan poprawy struktury

przychodów: wzrost FFS,

stabilny NFZ, spadek udziału

ryczałtu

Polmed, maj 2015

Strona | 18

Akwizycje

Polmed nie wyklucza akwizycji pojedynczych przychodni lub sieci przychodni. W obszarze

zainteresowania spółki są przychodnie pasujące do podpisanych kontraktów i pozwalające na

zmniejszenie udziału placówek partnerskich w obsłudze pacjentów. W przypadku znaczącej

akwizycji, zarząd nie wyklucza przeprowadzenia publicznej emisji akcji.

Po IPO w 2010 r. Polmed planował przejęcia przychodni z rejonu Warszawy (PLN 14m rocznych

przychodów przy rentowności 5%) i zostały uwzględnione w prognozie spółki na 2010 r. Jednak, ze

względu na cenę oczekiwaną przez sprzedających do transakcji nie doszło i prognoza nie została

zrealizowana. W 2011 r. spółka prowadziła rozmowy dotyczące przejęcia Medrum, właściciela

przychodni w Warszawie przy Al. Niepodległości 107/109, lecz ze względu na niewystarczająco

stabilną zdaniem zarządu umowę najmu lokalu przejęcie nie zostało sfinalizowane. W naszym

odczuciu oczekiwania zarządu dotyczące wskaźników potencjalnego przejęcia są zdecydowanie

poniżej ostatnich transakcji przejęć.

Potencjalne akwizycje

pojedynczych przychodni lub

sieci przychodni

Polmed, maj 2015

Strona | 19

Akcjonariat

Założyciele Polmedu - Pan Radosław Szubert, prezes i Pan Romuald Magdoń, wiceprezes posiadają

54/62% udziału w kapitale/głosach poprzez kontrolowany przez siebie podmiot Polmed Medical

Limited z siedzibą na Cyprze. Część pakietu założycieli Polmedu (6.2m akcji, 22% udziału w kapitale)

stanowią akcje uprzywilejowane – jedna akcja daje prawo do dwóch głosów na WZ.

Fundusz Nova Polonia II, któremu doradza Krokus PE, poprzez spółkę zależną NPN II Med wszedł do

akcjonariatu spółki w sierpniu 2009 r. inwestując PLN 15m (PLN 1.25/akcję) w 12m akcji nowej

emisji. Od IPO Polmedu na GPW w 2010 r. (emisja 1m akcji po cenie emisyjnej PLN 3.5) udział NPN

II Med wynosi 42/35% w kapitale/głosach. Według statutu spółki, tak długo jak Krokus posiada

ponad 30% udziału w kapitale, powołuje 2 członków rady nadzorczej, w tym

wiceprzewodniczącego. Rada nadzorcza spółki składa się z 5-7 członków, obecnie 6.

Z publicznych wypowiedzi przedstawicieli Polmedu wynika, że od 2013 r. Krokus PE chce wyjść z

inwestycji. Uważamy, że preferowanym sposobem wyjścia z inwestycji byłaby sprzedaż Polmedu do

inwestora strategicznego. Nie możemy jednak wykluczyć częściowego wyjścia poprzez sprzedaż

akcji przez GPW i zwracamy uwagę, że Krokus może sprzedać do 12/10% udziału w kapitale/głosach

bez utraty obecnych przywilejów.

Wykres 9. Polmed: Akcjonariat (udział w głosach) Wykres 10. Polmed: Akcjonariat (udział w kapitale)

Źródło: Dane spółki, DI Investors Źródło: Dane spółki, DI Investors

W czerwcu 2013 r. spółka poinformowała o rozpoczęciu procesu poszukiwania inwestora

strategicznego, który zapewniłby środki na dalszy rozwój i umożliwił wyjście z inwestycji Krokusowi.

W styczniu 2014 r. podpisano list intencyjny z Medicover na sprzedaż 20% kapitału po PLN

3.50/akcję (29% premii do ceny giełdowej). Spółka poinformowała w raporcie bieżącym z dnia

28.03.2014 r., że do zawarcia umowy ostatecznie nie doszło, ponieważ strony nie porozumiały się,

co do szczegółowych warunków transakcji oraz umów towarzyszących, w tym m.in. umowy o

współpracy pomiędzy Medicoverem, a Polmedem. Po wygaśnięciu wyłączności na negocjacje z

Medicoverem, w wywiadzie dla Pulsu Biznesu Pan Radosław Szubert, prezes poinformował, że

spółka rozmawia z kilkoma podmiotami – przede wszystkim branżowymi, o sprzedaży

większościowego i mniejszościowego pakietu. Do transakcji jednak nie doszło. We wrześniu 2014 r.

spółka w raporcie bieżącym poinformowała, że rezygnuje z poszukiwania inwestora strategicznego,

gdyż uznała, że może samodzielnie rozwijać się w oparciu o wzrost organiczny połączony z

akwizycjami.

Fundusz Nova Polonia II,

któremu doradza Krokus

PE posiada 35/42%

udziału w

głosach/kapitale

Założyciele Polmedu

posiadają 54/62% w

kapitale/głosach Polmedu

Poszukiwanie inwestora

strategicznego

Polmed, maj 2015

Strona | 20

Wyniki i prognozy finansowe

Przychody

W latach 2011-14 średnioroczna dynamika przychodów Polmedu wyniosła 24%. Abonamenty i

medycyna pracy stanowią największy segment przychodów Polmedu i jednocześnie w ostatnich

latach był to najszybciej rosnący obszar działalności spółki (CAGR 2011-14 48%). Polmed

rozbudowywał wówczas sieć przychodni własnych i partnerskich, co pozwoliło na startowanie w

przetargach na abonamenty dla ogólnokrajowych przedsiębiorstw. Przychody z kontraktów NFZ,

które w 2014 r. stanowiły drugi największy segment Polmedu rosły ze średnioroczną stopą wzrostu

na poziomie 10%. Przychody w segmencie firm ubezpieczeniowych rosły ze średnioroczną stopą

wzrostu na poziomie 21% w latach 2011-14 głównie ze względu na rozwój współpracy z PZU. Udział

przychodów w wyżej marżowej formule fee-for-service wzrósł z 19% w 2012 r. do 25% w 2014 r.

Tabela 11. Polmed: Prognozy finansowe na lata 2015-17P

2013 2014 2015P 2016P 2017P

Przychody 54.7 61.1 75.9 87.2 88.7

Zysk brutto na sprzedaży 6.2 8.2 9.6 10.6 11.1

EBITDA 5.6 6.2 9.4 10.1 10.7

Znorm. EBITDA 5.6 7.9 9.4 10.1 10.7

Zysk netto 2.9 2.3 5.2 5.9 6.4

Znorm. Zysk netto 3.0 3.7 5.2 5.9 6.4

Dług netto 10.9 6.3 3.4 1.4 -3.5

Nakłady inwestycyjne -1.4 -0.7 -3.1 -3.8 -1.2

Przepływy z działalności operacyjnej 5.5 6.7 7.3 8.4 9.1

Przepływy z działalności inwestycyjnej -1.4 -0.7 -2.2 -3.8 -1.2

Przepływy z działalności finansowej -3.9 -5.6 -4.3 -3.9 -4.1

Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors

Prognozujemy CAGR przychodów w latach 2014-17P na poziomie 13%. Zakładamy, że przychody z

kontraktów NFZ będą rosły w średniorocznym tempie 2% a ich udział w strukturze przychodów

zmniejszy się z 27% w 2014 do 19% w 2017P. W segmencie abonamenty i medycyna pracy

oczekujemy średniorocznego wzrostu przychodów w wysokości 10%, głównie na skutek dwóch

kontraktów podpisanych w 2014 r. – z Kolejami Mazowieckimi i z Amazonem. Spodziewamy się, że

przychody w segmencie obsługi firm ubezpieczeniowych będą rosły najszybciej (CAGR 32%) ze

względu na podpisany w 2014 r. list intencyjny z TU Zdrowie, który w przypadku planowanego

zawarcia kontraktu pomiędzy spółkami, powinien przełożyć się na ponad dwukrotny wzrost

przychodów segmentu. Szacujemy, że udział przychodów w formule fee-for-service wzrośnie do

42% w 2017P z 25% w 2014 r. W 2015P prognozujemy przychody na poziomie PLN 76m, wzrost o

24% r/r głównie z powodu nowo podpisanych kontraktów w segmentach abonamenty i medycyna

pracy oraz obsługa firm ubezpieczeniowych. W 2016P szacujemy przychody w wysokości PLN 87m

(wzrost o 15% r/r).

W latach 2011-14

średnioroczna dynamika

wzrostu przychodów

Polmedu wyniosła 24%

W latach 2014-17P

prognozujemy CAGR

przychodów na poziomie

13%

Polmed, maj 2015

Strona | 21

Wykres 11. Polmed: Prognoza przychodów (PLN m) Wykres 12. Polmed: Prognoza EBITDA (znorm)

Źródło: Dane spółki, DI Investors Źródło: Dane spółki, DI Investors

EBITDA

W 2014 r. EBITDA wyniosła PLN 6.2m, co stanowiło wzrost o 11% r/r. Po skorygowaniu o

wydarzenie jednorazowe – stratę na sprzedaży środków trwałych (PLN 1.7m), w tym ośrodka

wypoczynkowego Neptun (PLN 1.55m) wynik poprawił się o 40% r/r. Znormalizowana marża

EBITDA poprawiła się z 10% w 2013 r. do 13% w 2014 r. w efekcie: (1) zwiększenia się udziału

przychodów w formule fee-for-service do 25% wobec 20% rok wcześniej; oraz (2) poprawy

obłożenia przychodni otwartych w 2012 r. W 2011 r. i 2012 r. Polmed zaraportował negatywny

wynik EBITDA będący efektem otwierania nowych placówek, które były poniżej progu rentowności

i odnotowywały straty na poziomie EBITDA. Polmed otworzył odpowiednio 4, 4 i 3 nowe

przychodnie w latach 2010, 2011 i 2012.

Prognozujemy CAGR EBITDA w latach 2014-17F na poziomie 11% przy malejącej marży EBITDA z

12.9% w 2014 r. do 12.0% w 2017P. Prognozujemy EBITDA na poziomie PLN 9.4m (wzrost o 19%

r/r) w 2015P i PLN 10.1m (wzrost o 8% r/r) w 2016P. Szacujemy, że wzrost udziału przychodów w

wysokomarżowej formule fee-for-service będzie częściowo niwelowany przez koszty nowych

przychodni, które powinny dojść do swojego optymalnego obłożenia w 2017-2018 r., oraz w

późniejszym okresie przez wygasające okresy rent-free wynajmowanych powierzchni.

Zysk netto

Zysk netto Polmedu w 2014 r. spadł o 19.6% r/r do poziomu PLN 2.3m. Po skorygowaniu wyniku

netto o zdarzenia jednorazowe, w tym stratę na sprzedaży ośrodka Neptun wzrost zysku wyniósł

25%. W 2011 r. i 2012 r. Polmed zaraportował stratę netto w wysokości odpowiednio PLN 3.6m i

PLN 3.4m.

Oczekujemy, że znormalizowany zysk netto będzie rósł w latach 2014-17 ze średnioroczną

dynamiką 20%, co przekłada się na wzrost marży netto z 6.1% w 2014 r. do 7.2% w 2017 r.

Oczekujemy poprawy marży netto w związku ze spadkiem kosztów finansowych. Polmed znacząco

zwiększył swoje zadłużenie w 2011 r. podczas zintensyfikowanego procesu rozbudowy sieci

przychodni. Od 2013 r. spółka stopniowo zmniejsza swoją dźwignię finansową, natomiast

zakładane otwarcia 3 przychodni w Warszawie naszym zdaniem nie będą wymagały wzrostu długu.

W prognozie zakładamy efektywną stopę podatku na poziomie 19%. W rezultacie, prognozujemy

zysk netto w wysokości PLN 5.2m (wzrost o 42% r/r) w 2015P oraz PLN 5.9m (wzrost o 13% r/r) w

2016P

Prognozujemy EBITDA

na poziomie PLN 9.4m

(wzrost o 18% r/r) w

2015P i PLN 10.1m

(wzrost o 8% r/r) w

2016P

Prognozujemy zysk

netto PLN 5.2m w

2015P, PLN 5.9m w

2016P

Polmed, maj 2015

Strona | 22

Wykres 13. Polmed: Prognoza zysku netto (PLN m) Wykres 14. Polmed: Prognoza capexu (PLN m)

Źródło: Dane spółki, DI Investors Źródło: Dane spółki, DI Investors

Capex i finansowanie

W 2014 r. capex w spółce wyniósł PLN 0.7m i miał charakter odtworzeniowy. Okres wzmożonych

inwestycji w Polmedzie przypadł na lata 2010-2012, kiedy spółka otworzyła 11 nowych przychodni.

Łącznie nakłady inwestycyjne w tych latach wyniosły ponad PLN 20m. Oczekujemy wzrostu

nakładów inwestycyjnych w 2015 r. i 2016 r. w związku z otwarciem 2 przychodni w Warszawie

planowanym w 3Q15, i 2Q16. Zakładamy również otwarcie kolejnej przychodni w drugiej połowie

2016r. Łączny capex na ten cel szacujemy na PLN 4.5m, z czego PLN 2m w 2015 r. a PLN 2.5m w

2016 r. Nakłady odtworzeniowe szacujemy na ok. PLN 1.2-1.8m rocznie w okresie prognozy. Na

naszych prognozach dług netto Polmedu wynosi PLN 3.4m na koniec 2015P i przekłada się na

wskaźnik dług netto/EBITDA na poziomie 0.4x (względem kowenantu na poziomie 3.5x). W 2016P

oczekujemy długu netto na poziomie PLN 1.4m, natomiast w 2017P prognozujemy gotówkę netto

na poziomie PLN 3.5m.

Wykres 15. Polmed: Prognoza dywidendy Wykres 16. Polmed: prognoza długu netto (PLN m)

Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors

Dywidenda

Zarząd Polmedu zarekomendował Walnemu Zgromadzeniu wypłatę w 2015r. w formie dywidendy

70% jednostkowego zysku netto za rok 2014 (85% na poziomie skonsolidowanym), co daje PLN

0.07/akcję i przekłada się na stopę dywidendy na poziomie 2.8%. W 2014 r. Polmed wypłacił

dywidendę w wysokości PLN 0.04/akcję (39% zysku wypracowanego w 2013 r.). Historycznie stopa

wypłaty dywidendy przekraczała 30%. W 2012 r. Polmed wypłacił dywidendę PLN 0.03/akcję

pomimo straty w roku poprzednim, a rok 2013 był jedynym rokiem od IPO bez wypłaty dywidendy.

Polmed, maj 2015

Strona | 23

Biorąc pod uwagę historyczne poziomy zakładamy, że Spółka w kolejnych latach będzie wypłacała

w formie dywidendy ok. 30-50% wypracowanych zysków. Szacujemy DPS na poziomie PLN 0.09 w

2016P i PLN 0.11 w 2017P.

Prognoza wyników kwartalnych za 1Q15

Szacujemy przychody spółki w 1Q15 na poziomie PLN 16.8m (+16% r/r). Wzrost przychodów

względem 1Q14 wynika przede wszystkim z kontraktów podpisanych w 2014r. z Amazonem i

Kolejami Mazowieckimi. Szacujemy wynik EBITDA Polmed na poziomie PLN 1.8m (+16% r/r).

Oczekujemy utrzymania rentowności EBITDA płasko r/r (-4pp kw/kw) związanego z sezonowością

biznesu. Oczekujemy wzrostu zysku netto o 73% r/r do poziomu PLN 0.9m wynikającego ze

zmniejszenia kosztów finansowych w związku ze zmniejszającym się zadłużeniem spółki. Polmed

raportuje wyniki za 1Q15 15. maja 2015 r.

Tabela 12. Polmed: Prognoza wyników za 1Q15 (PLNm) PLNm 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14* 1Q15 %r/r %kw/kw

Przychody 14.5 15.0 15.3 16.3 16.8 16% 3%

EBITDA 1.5 1.7 2.3 2.4 1.8 16% -25%

EBIT 0.9 1.0 1.6 1.7 1.0 16% -42%

Zysk netto 0.5 0.8 1.1 1.3 0.9 73% -32%

Marża EBITDA 11% 11% 15% 15% 11%

Marża netto 3% 5% 7% 8% 5%

* dane za 4Q14 znormalizowano o stratę na sprzedaży aktywów trwałych – PLN 1.7m (głównie OW Neptun PLN 1.55m) Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors

Polmed, maj 2015

Strona | 24

Załącznik 1. Rynek prywatnych usług

medycznych

Rynek medyczny w Polsce był warty w 2014 r. ok. PLN 114mld2. Największy udział w wydatkach na

zdrowie miało leczenie szpitalne (ok. PLN 39mld; 34% wydatków ogółem) oraz wydatki na leki (PLN

31mld; 27% wydatków ogółem). Obszary działalności Polmed: ambulatoryjna opieka medyczna,

oraz stomatologia odpowiadały odpowiednio za PLN 24mld (21% wydatków ogółem) oraz PLN 7mld

(6% wydatków ogółem). Oczekujemy, że rynek usług medycznych może osiągnąć ok. 3%

średnioroczną dynamikę wzrostu w najbliższych latach, wynikającą z blisko 6% tempa wzrostu

prywatnych usług medycznych, oraz 1.5% wzrostu wydatków publicznych na służbę zdrowia.

Uważamy, że rynek ambulatoryjnej opieki zdrowotnej w najbliższych latach utrzyma swój udział w

całości wydatków na opiekę medyczną, w długim okresie natomiast jego udział będzie nieznacznie

spadał.

Do najważniejszych czynników wzrostu rynku usług medycznych można zaliczyć zmiany struktury

demograficznej oraz bogacenie się społeczeństwa. Nasze oczekiwania wzrostu rynku usług

prywatnych w tempie wyższym od wydatków publicznych wynikają z oczekiwanej niskiej dynamiki

wzrostu przychodów NFZ, który odpowiada za ponad 90% wydatków publicznych na służbę

zdrowia. Poniżej prezentujemy najważniejsze cechy charakteryzujące Polski rynek usług

medycznych:

Wartość rynku, na którym konkuruje Polmed szacujemy na PLN 30mld, co stanowi 28%

rynku opieki zdrowotnej.

Wydatki na opiekę zdrowotną na poziomie 6.3% PKB są w Polsce jednymi z najniższych

wśród krajów OECD (średnia: 9.1%).

Niewystarczająca ilości środków NFZ sprawia, że dostępność refundowanych przez

Narodowy Fundusz Zdrowia usług medycznych jest niewspółmierna do poziomu

zapotrzebowania.

Bazując na prognozach demograficznych GUS oczekujemy 2% wzrostu zapotrzebowania na

ambulatoryjną opiekę medyczną w ciągu 5 lat.

Polska na tle krajów OECD

Według naszych szacunków rynek opieki zdrowotnej był wart ok. PLN 114 mld w 2014 r., z czego

1/3 stanowiły wydatki prywatne, a 2/3 publiczne. Rynek publiczny stanowią środki pochodzące ze

składek zdrowotnych zebranych przez Narodowy Fundusz Zdrowia. Segment prywatny stanowią

wydatki w ramach prywatnych abonamentów, ubezpieczeń oraz bezpośrednich opłat za usługi. W

ciągu ostatniej dekady rynek ten rósł średniorocznie ok. 7%. Mimo to udział wydatków na opiekę

zdrowotną w 2012 roku na poziomie ok. 6.3% PKB jest prawie 3 ppt. poniżej średniej krajów OECD.

2 obliczenia DI Investors na podstawie danych i prognoz PIU, NFZ, GUS, PMR oraz rynekzdrowia.pl

Polmed, maj 2015

Strona | 25

Wykres 17. Wydatki publiczne i prywatne na opiekę

zdrowotną w Polsce (PLNmld)

Wykres 18. Wydatki na opiekę zdrowotną jako % PKB

Źródło: Polska Izba Ubezpieczeń, Szacunki DI Investors Źródło: Eurostat, Szacunki DI Investors

Bazując na danych OECD porównujemy strukturę wykorzystania i finansowania opieki zdrowotnej

w Polsce do średniej krajów OECD. Dane wskazują, iż całkowite wydatki na opiekę zdrowotną w

stosunku do PKB są w Polsce jednymi z najniższych wśród grupy porównawczej (Polska: 6.3%,

średnia grupy porównawczej: 9.1%, Niemcy: 10.9%), wśród krajów OECD niższy udział wydatków na

służbę zdrowia występuje jedynie w Estonii i Rumunii. Wydatki publiczne stanowią ok. 70% całości

rynku opieki zdrowotnej w porównaniu do średniej na poziomie 76%. Przy relatywnie wysokim

udziale wydatków prywatnych na ochronę zdrowia, Polska charakteryzuje się ponadto wysokim

udziałem wydatków out-of-pocket w sektorze prywatnym, który plasuje się 2 ppt. powyżej średniej

OECD (Polska 76%, OECD: 74%, Niemcy: 51%). Zwracamy jednocześnie uwagę, iż poziom

zamożności społeczeństwa (PKB per capita) plasuje się 40% poniżej średniej OECD. Dane te mogą

sugerować, że środki NFZ są niewystarczające względem zapotrzebowania na publiczne usługi

medyczne, co przyczynia się do wzrostu zapotrzebowania na substytucyjne usługi prywatne.

Wykres 19. Udział wydatków publicznych w całości rynku

opieki zdrowotnej

Wykres 20. Udział wydatków out-of-pocket w całości rynku

opieki zdrowotnej

Źródło: Eurostat, OECD, szacunki DI Investors Źródło: Eurostat, OECD, szacunki DI Investors

Przeciętna roczna liczba konsultacji lekarskich na mieszkańca wynosi w Polsce 7, co jest zbliżone do

średniej krajów OECD. Średnia liczba konsultacji lekarskich wzrosła od 2003 r. z 6 do 7 wizyt rocznie

osiągając poziom średniej krajów OECD. Częstotliwość wizyt u lekarza nie jest blisko skorelowana z

zamożnością kraju (Węgry: 11.8; Holandia: 6.2) a raczej z uwarunkowaniami kulturowymi (Czechy,

Węgry, Słowacja>11; Finlandia, Dania, Norwegia<5).

Mimo niższej zamożności

społeczeństwa, udział

wydatków prywatnych

kształtuje się powyżej

średniej dla krajów

porównywalnych

Polmed, maj 2015

Strona | 26

Wykres 21. Liczba konsultacji lekarskich per capita Wykres 22. Liczba konsultacji dentystycznych per capita

Źródło: OECD, szacunki DI Investors Źródło: OECD, szacunki DI Investors

Struktura wydatków na opiekę zdrowotną Według naszych szacunków w oparciu o dane GUS z PLN 112mld całkowitych wydatków na opiekę

zdrowotną 55% stanowią wydatki na leki oraz artykuły medyczne, a 45% wydatki na usługi. W 2013

roku rynek prywatnej opieki zdrowotnej był wart ok. PLN 35mld, z czego 56% stanowiły wydatki na

leki, a 44% na usługi. Wydatki na usługi prywatne wyniosły w 2013 r. ok. PLN 15mld, czyli ok. 14%

całości rynku opieki zdrowotnej. Przychodnie prywatne konkurują o klienta w segmentach

podstawowej i ambulatoryjnej opieki zdrowotnej, zarówno o kontrakty NFZ jak i klientów

indywidualnych i korporacyjnych. Łączny rynek działalności Polmedu szacujemy na PLN 31mld, z

czego PLN 16mld finansowane publicznie, oraz PLN 15mld finansowane prywatnie w 2013 r.

Wykres 23. Udział prywatnych wydatków na usługi medyczne w całokształcie rynku opieki zdrowotnej (2013)

Źródło: GUS, rynekzdrowia.pl, szacunki DI Investors

Wydatki publiczne 67%

Prywatne wydatki na leki 19%

Prywatne wydatki na usługi medyczne

14%

Stomatologia 4%

POZ+AOS 9%

Szpitale 1%

Wartość rynku, na którym

konkuruje Polmed

szacujemy na PLN 31mld

w 2013 r., co stanowi 28%

rynku opieki zdrowotnej.

Polmed, maj 2015

Strona | 27

Wykres 24. Budżet NFZ w podziale na etapy leczenia 2013 r.

(plan i wykonanie) i 2015 r.

Wykres 25. Struktura ilościowa pacjentów

Źródło: NFZ, szacunki DI Investors Źródło: GUS, Polska Izba Ubezpieczeń, szacunki DI Investors

Trendy na rynku opieki zdrowotnej w Polsce W 2013 roku rynek opieki zdrowotnej był wart ok. PLN 112mld, a od roku 2000 jego wartość rosła

średniorocznie o ok. 7%. Szacujemy, że rynek opieki zdrowotnej będzie rósł w najbliższych latach w

średniorocznym tempie na poziomie 3%, przy czym rynek prywatny rozwijać będzie się

zdecydowanie szybciej niż rynek publiczny. Wydatki publiczne na ochronę zdrowia składają się w

ponad 90% z budżetu NFZ, którego wzrost przychodów w najbliższych latach szacujemy na 1.4% w

efekcie: 1) wzrostu wynagrodzeń w wyniku wzrostu PKB około 3.5% rocznie do 2020r.; 2) malejącej

liczby ludności w wieku produkcyjnym (-1% rocznie).

Uważamy, że rynek prywatny powinien rozwijać się w tempie blisko 6% rocznie, aby kompensować

różnicę pomiędzy zwiększonym zapotrzebowaniem na usługi medyczne (starzejące się

społeczeństwo) i niedostatecznym wzrostem wydatków NFZ.

Wykres 26. Prognoza wzrostu rynku opieki zdrowotnej (% r/r) Wykres 27. Prognozy PKB i populacji w wieku produkcyjnym

Źródło: NFZ, GUS, Bloomberg, rynekzdrowia.pl, szacunki DI Investors Źródło: GUS, Bloomberg, szacunki DI Investors

70%

27%

3%

POZ

Lekarze specjaliści

Szpitale

Polmed, maj 2015

Strona | 28

Tabela 13. Krajowy rynek usług medycznych: Pięć sił Portera

Bariery wejścia Niskie nakłady inwestycyjne potrzebne na otwarcie przychodni. Konkurencję tworzą również prywatne praktyki lekarskie, których otworzenie nie wymaga wysokich nakładów kapitałowych ani zasobów ludzkich.

Niskie

Zagrożenie substytutami

Medycyna alternatywna cieszy się rosnącym zainteresowaniem wśród pacjentów, nie rozpoznajemy jej jednak jako istotnego zagrożenia dla usług medycznych.

Niskie

Siła negocjacyjna nabywców

Klienci korporacyjni bez większych kosztów mogą zmienić operatora medycznego w przypadku pogorszenia jakości usług lub wzrostu cen, natomiast duże rozproszenie klientów zmniejsza zależność od nabywcy. NFZ natomiast posiada silną pozycję negocjacyjną i utrata kontraktu przez operatora wiąże się z istotnym spadkiem przychodów.

Średnia

Siła negocjacyjna dostawców

Z punktu widzenia operatorów sieci medycznych głównymi dostawcami są lekarze. Duże rozproszenie dostawców silnie ogranicza ich siłę negocjacyjną. Głównym zagrożeniem jest fala emigracji lekarzy.

Niska

Poziom konkurencji w branży

Na rynku funkcjonuje wiele podmiotów zarówno publicznych jak i prywatnych o bardzo niewielkim udziale w rynku. W 2013 r. w Polsce funkcjonowało 19 500 przychodni wg danych GUS, a krajowy lider Lux Med operuje mniej niż 100 placówkami

Wysoki

Źródło: Dane spółki, DI Investors

Polmed, maj 2015

Strona | 29

ZASTRZEŻENIE ODPOWIEDZIALNOŚCI

Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Inwestycyjny Investors S.A. (“DI Investors”), z siedzibą w Warszawie, ul. Mokotowska 1, 00-640 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000277384, NIP 1080003081, REGON 140943747, kapitał w wysokości 1.811.570 PLN, w całości wpłacony, podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r., poz. 94 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r., poz. 1382 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.).

DI Investors podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony w ramach zakresu działalności wykonywanej przez DI Investors.

DI Investors jest częścią Investors Holding S.A. Więcej informacji o DI Investors i jego podmiotach powiązanych można uzyskać pod następującym adresem internetowym: http://di.investors.pl/o-nas/grupa-investors.

NINIEJSZY RAPORT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY PRZEZ DI INVESTORS NA ZLECENIE EMITENTA NA PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O ŚWIADCZENIE USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER. DI INVESTORS ZA PRZYGOTOWANIE NINIEJSZEGO RAPORTU OTRZYMAŁ WYNAGRODZENIE OD EMITENTA ORAZ BĘDZIE OTRZYMYWAŁ WYNAGRODZENIE W PRZYSZŁOŚCI.

INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE W ZAKRESIE FAKTÓW STANOWIĄCYCH CZĘŚĆ OPISOWĄ DZIAŁALNOŚCI EMITENTA ZOSTAŁY PRZEZ SPÓŁKĘ AUTORYZOWANE PRZED PUBLIKACJĄ. W POZOSTAŁYM ZAKRESIE INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE STANOWIĄ OPINIE DI INVESTORS, W SZCZEGÓLNOŚCI DOTYCZĄCE PREZENTOWANYCH WYCEN I PROGNOZ DANYCH FINANSOWYCH SPÓŁKI.

Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez DI Investors z przeznaczeniem dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami zawartymi w wyżej wymienionych regulacjach, jak również innych kwalifikowanych klientów DI Investors upoważnionych do otrzymywania rekomendacji w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Odbiorcy, którzy nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego raportu powinni zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnień dotyczących jego treści.

DI Investors nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Sam fakt otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci DI Investors. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym.

Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zawarte biorąc pod uwagę ich własną strategię oraz sytuację prawną i finansową.

Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji.

Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DI Investors w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże DI Investors oraz podmioty z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Każda osoba otrzymująca niniejszy raport będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji w nim zawartych i będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści oraz ryzyk związanych z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu.

Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem sytuacji, kiedy raport odsyła do strony internetowej DI Investors, DI Investors oświadcza, że nie weryfikował tych stron internetowych i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju adresy internetowe i odesłania (włączając w to adresy i odesłania do strony internetowej DI Investors) zostały udostępnione jedynie dla wygody odbiorców raportu, w związku, z czym ich zawartość nie stanowi części tego dokumentu.

Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych.

Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub wykorzystywania przez osoby lub podmioty, które są obywatelami, rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowości, stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie takie ich rozpowszechnianie, publikowanie, udostępnianie lub wykorzystywanie byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi regulacjami, lub które wymagałyby dla DI Investors i jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej jurysdykcji, w szczególności w jurysdykcjach, w których DI Investors i jego podmioty powiązane nie są już zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi.

Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium Rzeczpospolitej Polskiej, które nie są regulowane przez KNF, ani inny właściwy organ. Dalsze informacje odnośnie tego, kiedy taka sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie.

NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE, AUSTRALII, JAPONII, ANI UDOSTĘPNIANY OBYWATELOM LUB REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I DOSTOSOWAĆ DO WSZELKICH TEGO TYPU OGRANICZEŃ.

DI INVESTORS INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW.

DI INVESTORS ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE LUB POLITYCZNE.

DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA.

Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. DI Investors niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub wyrażonego bezpośrednio oświadczenia lub gwarancji przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie może spaść, jak i wzrosnąć. Wartość instrumentów finansowych podlega wahaniom kursowym, które mogą mieć pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich instrumentów finansowych.

Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy inwestycjach o wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki ich wartości, co powoduje straty w momencie realizacji inwestycji. Straty te mogą być równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w przypadku niektórych inwestycji potencjalne straty mogą przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W takich okolicznościach, inwestor może być zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty. Niektóre takie inwestycje mogą napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy mogą napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na temat wartości, lub zagrożeń, na które takie inwestycje są narażone.

NINIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM W ZAKRESIE, JAKI ZOSTAŁ WSKAZANY POWYŻEJ.

INFORMACJI DOTYCZĄCYCH WYCEN/PROGNOZ WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓŁKI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA/EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DI INVESTORS.

W okresie ostatnich 12 miesięcy DI Investors nie świadczył na rzecz Emitenta usług z zakresu bankowości inwestycyjnej, w szczególności oferowania instrumentów finansowych.

W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI Investors nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta/Emitentów.

DI Investors nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta/Emitentów na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe.

DI Investors nie pełni roli animatora rynku na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu.

DI Investors nie pełni roli animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu.

DI Investors nie posiada akcji Emitenta tj. instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5%

Polmed, maj 2015

Strona | 30

kapitału zakładowego.

DI Investors nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągnięcie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.

DI Investors nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DI Investors składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta, lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta.

DI Investors otrzymywał w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymywać wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta m.in. w zakresie wskazanym powyżej z tytułu świadczenia usługi Equity Research Partner oraz w zakresie opisanym powyżej.

Podmioty powiązane z DI Investors lub DI Investors mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz, pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta/Emitentów, mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta/Emitentów („instrumenty finansowe”).

DI Investors może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie prawem lub regulacjami, świadczyć usługi bankowości inwestycyjnej oraz zarządzania portfelem instrumentów finansowych lub zachęcać do korzystania z takich usług spółki/spółek, do których odnosi się niniejszy raport.

Członkowie organów oraz pracownicy DI Investors mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać zaangażowanie w inwestycje (włączając instrumenty pochodne), do których niniejszy raport nawiązuje.

Analitycy DI Investors działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport. Analiza spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste opinie analityków.

DI Investors, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności (wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody wynikające z wykorzystania niniejszego dokumentu lub jego treści.

DI Investors nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z tą wyceną.

DI Investors zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do aktualizacji tych informacji lub zaprzestania jej całkowicie bez uprzedzenia.

Z wyjątkiem zastrzeżeń wyrażonych powyżej niniejszy raport pozostaje w mocy przez okres 12 miesięcy, lecz nie dłużej niż do dnia wydania następnego raportu.

DI Investors podkreśla, że dokument ten ma być aktualizowany co najmniej raz w roku.

Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy nie licząc rekomendacji zawartej w niniejszym raporcie DI Investors wydał: 3 rekomendacje kupuj, 2 rekomendacje Akumuluj, 6 rekomendacji Neutralnie, 0 rekomendacji Redukuj oraz 0 rekomendacji Sprzedaj. Oprócz powyższego DI Investors wydał 7 rekomendacji, które nie wskazywały kierunku inwestycyjnego, na podstawie zawartych umów o świadczenie usługi Equity Research Partner. Proporcja liczby emitentów instrumentów finansowych odpowiadających każdemu z wymienionych kierunków rekomendacji, dla których to DI Investors, w okresie ostatnich 12 miesięcy, świadczył usługi w zakresie bankowości inwestycyjnej wynosi 53 % (włączając raporty wydane w ramach usług Equity Research Partner).

Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu.

W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich z nich.

NINIEJSZY DOKUMENT JEST SKIEROWANY DO UPOWAŻNIONYCH ODBIORCÓW I NIE POWINIEN BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY INNYM PODMIOTOM.

Dodatkowe informacje dostępne są na życzenie.

Jeśli niniejszy raport jest rozpowszechniany przez inną instytucję finansową niż DI Investors, lub jego podmioty powiązane, instytucja ta jest wyłącznie odpowiedzialna za dystrybucję niniejszego raportu. Klienci tej instytucji powinny skontaktować się z tą instytucją w celu przeprowadzenia transakcji w papierach wartościowych wskazanych w niniejszym raporcie lub w celu uzyskania dodatkowych informacji. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej kierowanej przez DI Investors do klientów instytucji finansowej dystrybuującej niniejszy raport i DI Investors, ani jego podmioty powiązane, członkowie organów i pracownicy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie szkody wynikające z ich wykorzystania raportu lub jego treść.

Wszystkie znaki towarowe, oznaczenia i loga użyte w niniejszym raporcie są znakami towarowymi lub zastrzeżonymi znakami towarowymi, oznaczeniami lub logami DI Investors lub jego podmiotów powiązanych.

DI Investors jest autorem tego dokumentu.

Wszystkie materiały prezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie zaznaczono inaczej, są objęte prawami autorskimi DI Investors. Żaden z materiałów, ani jej treści, ani jego kopia nie mogą być w żaden sposób zmieniane, przekazywane, kopiowane lub przekazywane osobom trzecim, bez uprzedniej pisemnej zgody DI Investors.

Copyright © 2015 DI Investors S.A. i / lub jej podmioty powiązane. Wszelkie prawa zastrzeżone.

Informacja, o podstawach na których oparta została wycena:

Kupuj/Akumuluj/Neutralnie/Redukuj/Sprzedaj – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się istotnie lepiej/lepiej/neutralnie/gorzej/istotnie gorzej niż aktualna cena danego instrumentu finansowego.

System rekomendacyjny DI Investors opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny.

Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DI Investors korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:

1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),

2) porównawczej,

3) mnożnik docelowy

4) analiza scenariuszowa

5) zdyskontowanych dywidend (DDM)

6) Wartość aktywów netto

7) Suma części

8) zdyskontowanych zysków rezydualnych

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.

Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.

Wycena na podstawie mnożnika docelowego oparta jest na założeniu, iż wartość spółki będzie równa określonej wartości wybranych mnożników cenowych. Do zalet tej metody można zaliczyć możliwość zastosowania jej do każdej spółki. Z drugiej jednak strony metoda ta jest bardzo subiektywna.

Analiza scenariuszowa oparta jest na ważonej prawdopodobieństwem wycenie opartej na trzech scenariuszach: scenariusz negatywny (20% prawdopodobieństwa), scenariusz bazowy (60% prawdopodobieństwa), scenariusz pozytywny (20% prawdopodobieństwa). Scenariusz bazowy oparty jest na założeniach oraz szacunkach uwzględnionych w prognozach finansowych oraz wycenie DCF. W przypadku scenariuszy pozytywnych i negatywnych analizujemy wrażliwość wyceny zmieniając założeniach znajdujące się w naszych modelach (stopa wzrostu, nakłady inwestycyjne, rentowność). Zaletą tej metody jest możliwość prezentacji różnych możliwych scenariuszy. Z drugiej strony dobrane miary prawdopodobieństwa są wysoce subiektywne, a analiza wysoce wrażliwa na użyte dane.

Polmed, maj 2015

Strona | 31

Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy n a podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy.

Metoda wartości aktywów netto bierze pod uwagę wycenę wszystkich aktywów spółki skorygowaną o wartość jej zobowiązań. Do zalet tej metody zaliczyć należy jej użyteczność do spółek holdingowych posiadających relatywnie duże ilości rzeczowych aktywów trwałych oraz fakt, iż dokonywana tą metodą wycena jest relatywnie łatwa do uzyskania. Z drugiej jednak strony podejście to nie bierze pod uwagę wzrostu przychodów, bądź zysków netto oraz może niedoszacować wartości niematerialnych i prawnych.

Metoda sumy części wycenia wartość spółki poprzez wycenę poszczególnych linii biznesowych spółki. Zaletą tej metody jest możliwość zastosowania równych metod wyceny do różnych linii biznesowych. Z drugiej strony za wadę tej metody uznać można niewielką liczbę spółek porównywalnych dla poszczególnych linii biznesowych.

Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych bazuje na kapitałach własnych na koniec danego roku obrotowego, do których dodawana jest suma zdyskontowanych nadwyżek zwrotu kapitału ponad koszt kapitału oraz zdyskontowana wartość rezydualna. Do jej mocnych stron zaliczyć można oparcie wyceny na nadwyżce zysku ponad uwzględniający ryzyko koszt utraconych korzyści przez właścicieli kapitału. Wadami wyceny metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.

Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:

P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję

PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków

EPS - zysk na akcję

P/BV – cena/wartość księgowa

BV – wartość księgowa

EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto

EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja

EV/EBITDA – kapitalizacja spółki powiększona o dług netto/ zysk operacyjny + amortyzacja

EBIT - zysk operacyjny

NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu

FCF - wolne przepływy pieniężne

ROE – zwrot na kapitale własnym

WACC - średni ważony koszt kapitału

CAGR - średnioroczny wzrost

CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych

COE – koszt kapitału własnego

L-F-L – wzrost na wartościach porównywalnych

Definicje rekomendacji:

Kupuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą 1,5-krotność kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.

Akumuluj - rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.

Neutralnie – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie 0% w stosunku do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.

Redukuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie od minus kosztu kapitału własnego do 0% w odniesieniu do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.

Sprzedaj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu poniżej minus kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.

KAŻDY, KTO KORZYSTA Z NINIEJSZEGO DOKUMENTU ZGADZA SIĘ NINIEJSZYM NA POWYŻSZE ZASTRZEŻENIA PRAWNE