Re Vista Trader Secrets

7/13/2019 Re Vista Trader Secrets

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www.tradersecrets.esN18ABRIL 2014

Amanecer rojo

Los bancos centrales

marcan el ritmo

El entorno de correlaciones

Reserva Federal vs Bancode Japn: Cuando t vas

El hombre cauto

SACYR

TraderSecretsMagazine


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NDICE EditorialJugamos?Laura Blanco

Anlisis Macro-econmicoReserva Federal vs Banco de Japn:Cuando t vasDavid Cano

CommoditiesComportamiento heterogneoen el primer trimestreMiguel Pareja

Anlisis SectorialTrimestre de consolidacin, antesala

de previsible continuidad alcistaMiguel Pareja

Estrategia europeaAutos: un sector expuestoa la recuperacin europeaNicols Lpez

DivisasLos bancos centrales marcan el ritmoGerardo Ortegay Miguel Pareja

Pulso de mercadoEl entorno de correlacionesGerardo Ortega

Ms all del IBEXAmanecer rojoJavier Hombra

Cartera de fondosEl hombre cauto

Jos Mara Luna

El Valor del MesSACYRRoberto Moro

Trading algortmicoProfundizando en el Golden CrossSergi Snchez

ANNUALCYCLES Invierte

aprovechando el ciclo anualCompatibilidad del anlisis estacionaly tcnicoAlbert Pars

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2014Todos los derechos reservados de los textos: Sus autoresEditada en Madrid por Trader Secrets S.L.Direccin de Arte y maquetacin: Dani CandilMarketing&Publicidad:[email protected]

Queda prohibida la reproduccin total o parcial deesta publicacin peridica, por cualquier medio o pro-

cedimiento, sin para ello contar con la autorizacinprevia, expresa y por escrito del editor. Toda forma deutilizacin no autorizada ser perseguida con lo esta-blecido en la ley. Los artculos as como su contenido,su estilo y las opiniones expresadas en ellos, son res-ponsabilidad de los autores y no necesariamentereejan la opinin de Trader Secrets S.L.


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Abril 2014 3

IR AL NDICE

El trabajo de un mueco (y dejemos de

lado la parte tcnica de recibir un salario)es jugar o que jueguen con l. Si el nio no

lo hace, podramos decir que el juguete

est desempleado. Por eso una esta de

cumpleaos puede llegar a convertirse entodo un quebradero de cabeza para losjuguetes que ya habitan una habitacin

infantil: un nuevo regalo puede dejar a los

anteriores sin empleo. No van a sustituira nadie dice Buddy, el juguete favorito de

Andy, en una asamblea al resto de colegasantes del cumpleaos del nio. Claro que

cuando Andy abre el ltimo paquete yBuzz Lightyear aparece en escena, a todosles cambia el semblante Habr un

efecto sustitucin? La pelcula Toy Story(Pixar, 1995, John Lasseter) vino a mi

mente cuando regresaba a casa tras elevento celebrado por TraderSecrets enMadrid el 29 de marzo. Nadie haba

hablado ni de cine ni de juguetes, pero yo

no poda dejar de pensar en Buddy, sus

colegas y su temor al desempleo.

En medio de tantas cifras y mientras loseconomistas hablamos de recuperacinla gente de la calle pregunta, qu hay de

EDITORIALpor Laura Blanco

Laura BlancoDirectora de Mercado

Abierto en Capital Radio

@78laurablanco

Jugamos?

La calidad es un gran plan

de negocio

John Lasseter

Director creativo de Walt Disney y Pixar Animation Studios.
https://twitter.com/78laurablancohttps://twitter.com/78laurablanco


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4 Abril 2014

lo mo? Qu pasa con mi puesto de tra-bajo?. La pregunta la lanzaba al aire David

Cano al trmino de su intervencin y conella resuma el problema al que seenfrenta una economa global que toda-va no ha olvidado los efectos de la GranRecesin: los niveles de desempleo quesoportan las economas desarrolladas. Ysi la reexin de David Cano me daba qu

pensar, lo mismo me suceda tras escu-char a Miguel Pareja usar referencias

como las Peticiones Semanales de Subsi-dio por Desempleo o los Datos de Con-anza del Consumidor para contextuali-zar los precios marcados por los ndices.

Los manuales nos han enseado que las

ventas de coches son indicador adelan-tado de la economa y que es el paro unade las ltimas variables en recuperarsetras una crisis. En Estados Unidos han con-seguido llevar la tasa de desempleo cerca

del 6,5% pero en la eurozona sigue anclada

cerca 12% (11,9% el dato de marzo). El

diferencial obedece a que Estados Unidosnos lleva (a la eurozona y al BCE) unos

cuantos QEs de ventaja? En qu momento

la poltica monetaria de un banco centralpermite que se entre en el crculo virtuosopor el que el dinero se transforma en inver-sin, crdito, actividad y creacin de pues-tos de trabajo? Es una cuestin de aplicar

la adecuada poltica monetaria o inuyen

tambin factores como la exibilidad del

mercado laboral y la pirmide poblacional?Inuye todo. Si los juguetes no se fabrica-sen china, con la bajada de costes (y pre-cios) que ello conlleva, un escenario muyposible es que Andy no recibiese tantosregalos el da de su cumpleaos y que la

amenaza de un nuevo juguete ni siquiera

se la planteasen Buddy y sus amigos. Yquin sabe si los padres de Andy tienen unpuesto de trabajo porque la empresa que

Editorial por Laura Blanco


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Abril 2014 5

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Evento celebrado por TraderSecrets en

Madrid el 29 de marzo

Hay muchas

formas

de acercarse

a los mercados.

Esta es la nuestra.


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6 Abril 2014

les emplea fabrica parte de su produccinen pases emergentes, lo que le permite

mantener unos mrgenes razonables oincluso elevados, que aseguran la inver-sin productiva de la compaa y los pues-tos de trabajo. Todo sin olvidar que es

posible que la empresa del padre de Andymantenga su sede central en Estados Uni-dos pero que su presencia en emergentessea creciente ante la subida exponencialde la clase media con el potencial de con-sumo que ello supone. Tambin podemosplantearnos la posibilidad de que el fabri-cante chino (proveedor de la empresa del

padre de Andy) se nancie a travs de la

banca en la sombra, y que un da la cadade las ventas derive en un impago quehaga que China salga al rescate de laempresa con el dinero que hasta elmomento le haba prestado a Estados Uni-dos para nanciarse Siempre tenemos

que estar preocupados por algo, reexio-naba en la jornada de Trader Secrets Nico-

ls Lpez. l se refera a bolsa y cuntarazn tiene! Hace un ao la crisis chipriotavolva a poner en jaque a la eurozona, des-pus llegaron las tres echas de Shinzo

Abe, despus el anuncio del tapering, des-pus el temor a la desaceleracin en China,despus se reanud la conanza en los

pases denostados del Sur de Europa, des-pus nos familiarizamos con la expresin

forward guidance Qu toca ahora? Mien-tras la incertidumbre que genera la banca

en la sombra en China se erige como lagran incertidumbre para unos (David

Cano) y como un problema manejable

para otros (Nicols Lpez), las empresas se

esfuerzan por mantener clientes y mrge-

nes en Occidente, donde los crecimientosson suaves y la tecnologa facilita la pro-ductividad pero (en ocasiones) hace pres-cindibles puestos de trabajo, y por aumen-tar su presencia en unos pases emergentesque moderan sus ritmos de expansin. Yes en este contexto en el que el elevadodesempleo protagoniza los grandes titula-res y en el que las empresas se adaptan alcambio. Pero fjense, siempre ha sido as.

Siempre hay que adaptarse al cambio. Lohizo Steve Jobs cuando se fue de Apple en

los 80 y compr la divisin de animacinde Lucaslm dando lugar al nacimiento de

Pixar. Una industria, la de los dibujos ani-mados en pleno proceso de transforma-cin: Toy Story fue la primera pelcula deanimacin totalmente digital. Para hacerlase necesitaron algo ms de 100 trabajado-res frente a los cerca de 1.000 de produc-ciones infantiles anteriores. La tecnologa

estaba revolucionando todas las indus-trias, tambin la de la animacin. Al res-pecto les recomiendo el reportaje de la

BBC Imagine: From Pencils to Pixels. Ahel propio John Lasseter reconoce lo reacia

que era Walt Disney a usar las nuevas tec-nologas en el diseo de la animacin a

pesar de que permitan sacar adelanteproducciones con ms rapidez y a menorcoste. Walt Disney se adapt y Pixar acaben sus manos.

El mundo funciona ms rpido. Todas lasempresas buscan menores costes. Y coneso ha de lidiar un mercado laboralcaracterizado por elevadas tasas de des-empleo. Y entonces pienso en aquelloque John Lasseter dijo en una ocasin: la

calidad es un gran plan de negocio. Creoque la calidad, laboral o de producto, esnuestra mejor alternativa.

Y ahora, jugamos?.



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ANLISISMACRO-

ECONMICOpor David Cano

Reserva Federal vsBanco de Japn:

Cuando t vas

David Cano MartnezDirector General de Afi,

Inversiones Financieras EAFI

@david_cano_m

Los ltimos indicadores apuntan a queen el inicio de 2014 ha continuado laligera reaceleracin del crecimiento eco-nmico mundial gracias a EEUU y al reaEuro. En el primer caso, a pesar de lasadversas condiciones meteorolgicas, yen el segundo, de la fortaleza del euro. Larevisin al alza de las previsiones de cre-cimiento para la UME compensan las que
https://twitter.com/david_cano_mhttps://twitter.com/david_cano_m


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8 Abril 2014

sistemticamente se estn haciendo a labaja en los emergentes, permitiendo que

para el conjunto del PIB mundial se

pueda seguir contemplando una tasa delorden del 3,2%, que sera el resultado del

4,5% esperado para los emergentes y del2,0% para el bloque desarrollado. El PIB

mundial, por tanto, se expande, y deforma ms equilibrada por bloques queen los ltimos aos.

En este contexto parece razonable quealgunos bancos centrales avancen en elendurecimiento de las condicionesmonetarias. Es el caso de la ReservaFederal de EEUU, que ha dado un paso

ms en la reduccin de su poltica mone-taria no convencional decidiendo en sultimo FOMC (19 de marzo) minorar en

10.000 millones de USD las comprasmensuales de bonos (tanto del Tesoro

como de agencias hipotecarias). Persisteas en el denominad tapering y tras tresrecortes consecutivos la cifra actual sesita en 55.000 millones mensuales. Si

contina la recuperacin del mercado

laboral y si no se produce un deterioromuy signicativo de las condiciones enlos pases emergentes, la Fed continuarcon su gradual poltica de reduccin de lacompra mensual de deuda aunque inten-sicndola a partir de junio. En conse-cuencia, en el FOMC del 17 de septiem-bre (tabla 1) podra nalizar el Quantitative

Easing, el mayor experimento monetariode la historia nanciera.

Superado el QE, el siguiente paso consis-tira en una elevacin de los tipos de inte-rs, escenario que podra producirse enla primavera de 2015. En las ltimas

sesiones hemos contado con las prime-ras indicaciones al respecto por parte dela presidenta de la Fed. En caso de pro-ducirse el alza de los fed funds, sera laprimera desde junio de 2006! (grco

2). Es decir, casi 10 aos despus, lo que

pone de maniesto lo larga que ha sido

esta crisis.

Anlisis Macroeconmico por David Cano

Tabla 1. Compra mensual de instrumentos

de renta fija por parte de la Reserva Federal

de EEUU, variacin y previsin Afi (en miles

de millones de USD)

Fuente: Reserva Federal y A

Grfico 2. Evolucin de los tipos de intersde intervencin del BCE, de la Reserva

Federal y del Banco de Inglaterra


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Abril 2014 9

Pero la curva de tipos de inters del USDno se est viendo muy afectada y per-

manece en los mismos niveles que enseptiembre del pasado ao (grco 3).

El fuerte repunte, al menos de los tra-mos largos, entre mayo y septiembre de2013 parece que ha sido suciente para

absorber las que podran ser elevacio-nes de tipos de inters de la ReservaFederal. Y es que la ausencia de presio-nes inacionistas sigue siendo domi-nante, lo que mantiene contenidas a lascurvas de tipos de inters. Incluso, en elcaso de las del euro, se relajan; ligera-mente en el ncleo y con cierta intensi-dad en la periferia. Los tipos de inters a10 aos de Espaa (grco 4) e Italia,

pero tambin de Portugal y Grecia sesitan en cotas que eran inimaginableshace apenas unos meses, lo que sinduda facilitar su proceso de reduccindel dcit pblico, ms ahora que han

comenzado a crecer. Solo un apunte en

lnea con lo sealado en entregas ante-riores: el mejor indicador de que la cadadel PIB ha podido terminar en la perife-ria de la UME lo encontramos en labalanza por cuenta corriente. Tras losmximos de verano de 2008 (entre el 2%

del PIB en Italia y el 16% en Grecia) el

saldo actual es positivo.


Grfico 3. Evolucin de los tipos de inters

de la curva del USD

Grfico 4. Evolucin de los tipos de inters

a 10 aos de EEUU, Alemania y Espaa


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10 Abril 2014

El activo nanciero ms favorecido por

la relajacin de los tipos de inters es la

renta variable, que en trminos devaloracin relativa (earning yield/bond

yield), gana atractivo, especialmentemercados como el europeo y espaol,

donde la relajacin de los tipos de inte-rs ha sido, como ya hemos comen-tado, ms intensa. Debe ser la recupe-racin de los benecios empresariales

la que consolide el escenario positivopara el precio de las acciones en la

parte central del ao.

En el mercado burstil, Japn est siendo

la decepcin desde el pasado mes deseptiembre (grco 6), disipndose el

impulso conseguido en los primerosmeses de 2013. Desde abril del pasadoao, el banco central mantiene entre sus

compromisos doblar la base monetariaen un periodo de dos aos a un ritmo

anual de entre 590.000 y 690.000 millo-

nes de dlares, lo que supone la compramensual de unos 75.000 millones de

dlares de bonos soberanos a largoplazo, entre otros. Desde entonces, elresultado ha sido contundente: la ina-cin ha registrado tasas positivas deforma consistente (actualmente en el

1,4%), en lnea con su objetivo de alcan-zar una tasa del 2% en 2015, a la que se

estn alineando las expectativas de ina-

cin a largo plazo que cotizan los breake-ven. No obstante, las bases de recupera-cin de esta economa, ms all de lanormalizacin de precios, permanecenbajo cuestin, as como la ecacia de las

polticas econmicas sobre las que seapoya.

Y es que la intensa depreciacin de ladivisa en los meses posteriores al anun-cio del programa expansivo sita al sec-

tor privado y, sobre todo, a los hogares,en una situacin de mayor vulnerabili-dad, en un momento en el que las expor-taciones encontrarn dicultades para

crecer. La debilidad de la divisa ha pro-ducido un encarecimiento de los costesde importacin que, en ltima instancia,se trasladan a los precios nales del con-sumidor. Adems, la reduccin de la ren-tabilidad ofrecida por los bonos japone-ses tambin supone una merma de losingresos nancieros de las familias. Este


Grfico 5. Evolucin del earning yield gap del

Ibex 35, del Eurostoxx 50 y del S&P 500

Grfico 6. Evolucin de ndices Afi de fondos

de inversin de renta variable (en EUR).

Base 100, 31 de diciembre de 2012


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Abril 2014 11

hecho est permitiendo al gobiernonanciarse a muy bajo coste pero, al

mismo tiempo, desincentiva la reduccindel gasto, ms cuando ste deber com-pensar la subida del IVA que se producirahora en abril. De no ser as, dicha subidasupondra una reduccin adicional de larenta disponible de los agentes privados.La prdida de poder adquisitivo de loshogares es un desincentivo para lasempresas a la hora de invertir en elmbito nacional. Por lo tanto, cabraesperar que gran parte de su inversin

se orientase hacia al sector exterior.

Por su parte, el crecimiento de las expor-taciones de Japn debera estar ligado a


Grfico 7. Cuota de exportaciones de Japn

(% sobre el total mundial)


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12 Abril 2014

ganar cuota de mercado. Esto no estocurriendo por el momento (grco 7), a

pesar de la fuerte depreciacin que acu-mula la divisa en los ltimos 18 meses. El

resultado: un avance de las exportacionesdbil que, unido al slido crecimiento de

las importaciones, ha dado lugar a undeterioro persistente de la posicin exte-rior de Japn, pas que podra registrar

dcit por cuenta corriente por primera

vez desde 1980 (grco 8). Las peores

perspectivas de crecimiento que se bara-jan para Japn en 2014 con respecto al

ao anterior, junto con el mayor riesgo

cclico que entraa la situacin de algunas

economas emergentes, han trado con-sigo una cada del Nikkei del 14%, lo que

hasta el momento la posiciona como unade las peores bolsas desarrolladas en loque va de ao. El temor a que estos ries-gos se intensiquen y den lugar a un debi-litamiento de la demanda interna, en uncontexto en el que las exportaciones nosean lo sucientemente slidas como

para apoyar el crecimiento, hace probableque el BoJ tenga que seguir desmarcn-dose del resto de bancos centrales.

De materializarse un nuevo paquete deestmulos monetarios, los efectos positi-vos sobre el ciclo (mejora de la conanza

e incremento del gasto) y, en concreto,sobre los benecios empresariales, tam-bin podran suponer una reversin dela renta variable japonesa.

En 2013, ms de un 75% de la subida del

ndice burstil japons se apoy en el

incremento de benecios. En 2014, y enun escenario de menor crecimiento, elporcentaje explicado por benecios ser

menor, por lo que la mejora del PER

jugar un papel clave. En este sentido,

una ampliacin de los estmulos moneta-rios y de las expectativas de crecimientosera muy favorable para el Nikkei, unade nuestras apuestas de inversin paraeste ejercicio.


Grfico 8. Dficit comercial y por cuenta

corriente de Japn (% del PIB)

Grfico 9. Ratio de revisin de beneficios

empresariales de Japn*

* Ratio entre el nmero de revisiones al alza frente al de revisiones a la baja delos benecios esperados de las empresas que cotizan en el Nikkei


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Abril 2014 13

IR AL NDICE

Casi con la misma rapidez que comenzel rebote en metales preciosos, se haproducido la correccin. O mejor debe-ramos decir se est produciendo dadoque por ahora no hay evidencias de quehaya nalizado. Una correccin tras un

rebote, per se, no tiene por qu implicar

deterioro alcista. Incluso, puede ser ante-sala de ascensos.

Sabemos que los precios, como normageneral, no desarrollan movimientos envertical, ni cuando suben ni cuandobajan. Lo habitual es ver tramos en

ambas direcciones que se van alter-nando. Y cuando los tramos al alza sonde mayor dimensin que los de bajada

entonces es cuando se produce la ten-dencia alcista. De ah que las cesiones en

COMMODITIESpor Miguel Pareja

Comportamientoheterogneo en el

primer trimestre

Miguel ParejaGestor de Bolsa3 SV

@Pareja_Miguel
https://twitter.com/Pareja_Miguelhttps://twitter.com/Pareja_Miguel


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14 Abril 2014

las ltimas semanas de oro y plata noimpliquen, necesariamente, que la ten-dencia alcista haya acabado. Lo impor-

tante es que la bajada actual respete la

zona desde donde arranc el rebote deenero y febrero, pudiendo as dejar la

Commodities por Miguel Pareja

Chart plata semanal 2 aos


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Abril 2014 15

puerta abierta a un siguiente tramo al

alza que ratique la nueva tendenciaalcista. Podemos ayudarnos de la platapara ilustrar este posible escenario.Vean cmo en febrero el precio logrconrmar formacin de giro alcista y

superar directriz bajista. Tras dicho

repunte ha llegado la correccin demarzo. Correccin que siempre que novaya ms all de niveles actuales, entor-nos de 19,50 $, podra servir para formar

un nuevo mnimo relativo creciente,caracterstica sta propia de los desarro-

llos alcistas. En trminos operativos, la

hiptesis de escenario expresada se tra-ducira en aprovechar ajustes actuales

para inicio de posiciones alcistas, constop loss asociado a la prdida de losmnimos de 2014 (18,60 $).

Los que de momento no tienen inten-cin de ajustar son los dos principales

futuros sobre cereales, trigo y maz.Enlazan tres meses consecutivos deascenso y sin atisbo por ahora de debili-dad y cesiones. Lo relevante, en estos


Chart trigo y maz mensual siete aos


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16 Abril 2014

activos, es la zona de suelo relativo quehan conrmado al pie de sus respecti-vas directrices alcistas de largo plazo.Fijan, sin duda, un punto de inexin

alcista tras la etapa bajista agosto 2012

- diciembre 2013. Mientras dicha zonadonde se ha producido el giro sea res-petada lo lgico es considerar intacto elpotencial de futuros ascensos en ambos,con cesiones, si las hubiere, como opor-tunidades para buscar el lado alcista enlas estrategias.

Comps de espera en la evolucin delpetrleo, y ms concretamente en lavariedad Brent. Pasan los das y ahsigue, con la tnica habitual de los lti-mos meses; apoyos varios en zona 105 $

que contina, por tanto, siendo referen-cia clave para futura evolucin del pre-cio. Las opciones de rebote siguen muyestrechamente asociadas a que sea res-petada la zona que hasta en tres ocasio-nes ha funcionado como claro soporteen lo que va de 2014. Por debajo de la


Chart semanal Brent dos aos


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Abril 2014 17

misma, si se perdiese, deberamos espe-rar cesiones.

La evolucin del petrleo tiene, adems,implicaciones directas en el comporta-

miento de otros activos. De hecho, siobservamos el comportamiento de pre-cios como el gas oil, por ejemplo, apre-ciaremos estructura muy similar a la delcrudo. Y, por supuesto, podremos identi-car la zona de consolidacin de los lti-mos meses, equivalente a la de 105 $ en

Brent, que en Gas oil seran precios de880. A la luz de este paralelismo en laestructura de ambas series parece claroel efecto arrastre que podra generar laperforacin de 105 $ del Brent.

Visto lo visto en algunos de los principa-les activos de referencia en el campo dematerias primas, no es de extraar el

desarrollo lateral que viene mostrando


Chart semanal gas oil dos aos


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18 Abril 2014

la evolucin del ndice CRB ante un

comportamiento tan heterogneo (for-taleza alcista en cereales, correccin enmetales preciosos y estabilidad enpetrleo). Lateral que, a tenor del movi-miento previo, alcista, permite manejar

la hiptesis de fase de consolidacin,asimilacin de la subida de los ltimosmeses. Ahora bien, el margen de con-anza va estrechamente ligado a la

vigencia del lateral. Y, ste se manten-

dr intacto mientras el precio (Lyxor ETF

CRB que usamos para seguimiento) res-pete la zona de 20,25 . Por debajo, la

seal de agotamiento y giro bajista sera

un hecho. Fjense en la similitud de com-portamiento actual, tanto del preciocomo de su estocstico, con el que tuvolugar en agosto de 2012. La similitudavala la importancia de respetar el nivelde 20,25 para mantener opciones

alcistas en prximas fechas.

Chart semanal lyxor ETF CRB dos aos



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Abril 2014 19

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ANLISISSECTORIALpor Miguel Pareja

Trimestre de conso-

lidacin, antesalade previsiblecontinuidad alcista


@Pareja_Miguel

Cierre de trimestre y sin atisbo de debili-dad. Al contrario. Lejos de poner en jaque

la estructura alcista que la mayora pre-senta, este primer trimestre ha servidopara jar y delimitar escalones de apoyo

de medio plazo. Tremendamente tilesdesde el punto de vista analtico pero,especialmente, en el terreno operativo.Mientas dichos escalones sean respeta-dos, no habr razones desde un puntode vista de estructura tcnica para sos-pechar de deterioro alcista. En muchos
https://twitter.com/Pareja_Miguelhttps://twitter.com/Pareja_Miguel


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20 Abril 2014

casos, la zona de consolidacin trimes-tral supone base de un desarrollo lateral.Consolidacin de subidas previas y ante-sala de nuevas subidas. Esa debera ser,nos guste o no, tengamos sesgo naturalalcista o bajista como inversores, la pri-mera hiptesis en trminos de probabili-dad. La tendencia alcista, a da de hoy, no

ha cambiado y por tanto no debemosanticipar movimientos que los precios nohan hecho.

Veamos, a modo de ejemplo, el compor-tamiento del sector bancos. En l seaprecia descensos en la segunda semanade marzo, cierto. Pero dichos descensos

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Chart bancos semanal 1 ao

Anlisis Sectorial por Miguel Pareja


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Abril 2014 21

se frenaron en niveles muy similares a

donde lo hicieron los que acontecieronen las primeras sesiones de febrero.Ambos movimientos jan la zona de 390

puntos como referencia clave y no soloen trminos de comportamiento de2014. Cotizaciones inferiores a 390 pun-tos supondran un evidente deterioro enla estructura alcista. Pero mientras esono suceda, hemos de mantener intacta laorientacin alcista del sector, y por lgicaponderacin, la de la mayora de ndicesgenerales (pas).

En algunos casos el comportamiento late-

ral de 2014 que hemos sealado permiteidenticar posibles pautas que refuerzan

la hiptesis alcista de medio plazo. Assucede en el sector de telecomunicacio-nes, donde el lateral presenta connotacio-nes propias de un tringulo (tipo runningpara ms detalle). Y esa ser la primerahiptesis que manejaremos mientras el

precio no diga lo contrario; o sea mientras

cotice por encima de 600 puntos. Las aspi-raciones alcistas pasan porque, efectiva-mente, sea lo que parece (un tringulo) y


Chart telecomunicaciones semanal 1 ao


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22 Abril 2014

tras el actual captulo de consolidacin sereanuden los ascensos. Lo dicho, el nivelde 600 puntos tiene la respuesta a la cues-tin de prolongacin alcista si/no.

En otros sectores, el escaln alcista for-mado en este primer trimestre tienemayor trascendencia. Es el caso del sec-

tor media, que en 2014 ha estirado lasenda alcista hasta cotas de nuevosmximos histricos. Lo relevante de estecaso, adems, es la divergencia bajista

que su estocstico ha formado a la parque se marcaban nuevos mximos. Estaadvertencia de posible prdida de inerciaalcista unido a la estructura de canal que


Chart media semanal 2 aos


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Abril 2014 23

ha ido desarrollando los dos ltimosejercicios conere al nivel de 420 puntos

una extraordinaria relevancia. Su perfo-racin introducira elementos de debili-dad y riesgo correctivo que hasta ahorahan brillado por su ausencia. El stopdin-mico de proteccin para posiciones alcis-tas del sector ha de ir, inexcusablemente,vinculado al nivel de 420 puntos. Vean el

chartque adjuntamos y observen el bal-cn al que se asomara el precio si que-brase la estructura de canal (es decir si

perforase cota de 420 puntos).

A modo de sntesis del escenario que,mayoritariamente, presenta a nivel secto-rial el panorama burstil europeo mostra-mos empresas qumicas y aseguradoras.


Chart quimicas y aseguradoras semanal 1 ao


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24 Abril 2014

Dos sectores con ausencia de similitud enactividad o ciclo pero que en trminos detendencia si ofrecen paralelismo. En sen-dos casos el movimiento de los ltimosmeses responde a un proceso de consoli-

dacin. La peculiaridad individual radicaen que en un caso, qumicas, la consolida-

cin se est produciendo con formato delateral, mientras que en el otro, asegura-doras, podramos identicar patrn de

tringulo. Ambos desarrollos deberanser antesala de futuros ascensos, refor-zando la hiptesis de tendencia alcistaintacta para la renta variable europea entrminos generales.

Como en todo, siempre existen excepcio-nes. Y en este caso, la excepcin se llama

sector Basic Resources, que no lograrevertir su tendencia principal bajista.

Recordamos que para ello debera supe-rar su referencia de 820 puntos (SXPR) y

generar as seal de activacin de com-pra en su ETF correspondiente.


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Abril 2014 25

IR AL NDICE

El sector del automvil ha sido sin duda

una de las grandes industrias del sigloXX y a da de hoy sigue manteniendo su

pujanza tecnolgica, aunque sus cifras

de crecimiento ya no son las del pasado.En el Stoxx 600 se encuadra dentro delsector de Bienes de Consumo, que conun 16% es el segundo con mayor peso

en el ndice tras el Financiero. El sectorde Autos supone actualmente un 3,2%

del ndice europeo, con una capitaliza-cin superior a los 340.000 millones deeuros.

ESTRATEGIAEUROPEANicols LpezDirector de Inversiones

Mercados & Gestin de Valores AV

nicolas_lopezm

por Nicols Lpez

Autos: un sector

expuesto a larecuperacineuropea
https://twitter.com/nicolas_lopezmhttps://twitter.com/nicolas_lopezm


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26 Abril 2014

Como tipo de inversin el sector de Autoses uno de los considerados cclicos. Engeneral se considera un sector relativa-

mente maduro cuyo crecimiento en lospases desarrollados es inferior al del

PIB, siendo muy sensible a las uctuacio-nes cclicas de ste. Esta ciclicidad se havisto matizada en los ltimos aos por la

irrupcin de los pases emergentes comoun mercado de crecimiento para el sec-

Estrategia Europea por Nicols Lpez

Pesos Autos

OICA Aportacin China


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Abril 2014 27

tor del automvil. En particular, la apor-tacin de China al crecimiento mundialde las ventas de automviles ha permi-

tido suavizar el impacto de la crisis a nivelglobal, y generar unas expectativas decrecimiento para los grandes fabricantessuperiores al crecimiento del PIB en laseconomas desarrolladas. Como se apre-cia en el grco siguiente, el crecimiento

de las ventas en China explica buenaparte del crecimiento de las ventas glo-bales de automviles en los ltimosaos. En 2013, por ejemplo, China aporta

3,3 puntos porcentuales del crecimiento

global del 3,9%.

Si analizamos la evolucin de un mer-cado desarrollado como el europeo, sepuede apreciar en toda su intensidad elimpacto del ciclo econmico sobre lasventas. De los 13 millones de unidades alao registradas a principios de los 90 se

pas a 11 millones en la recesin de1993. La recuperacin econmica

impuls un crecimiento de las ventashasta los 14-15 millones al ao en el

perodo 1999-2007. La profunda crisis

desde entonces ha devuelto a las ventasen la eurozona a los niveles de la rece-

sin de 1993, apenas 11 millones devehculos vendidos en 2013. La fuertecada desde 2007 se debe en un 60% al

hundimiento de las ventas en Espaa e

Italia. En concreto las ventas en Espaa

han pasado de 1,6 millones en 2007 a722.000 en 2013, niveles que no se regis-traban desde mediados los aos 80.

Expectativas del sector

en 2014.

Recuperacin econmica en Europa.Sin duda es el factor principal que explicael buen comportamiento del sector enbolsa durante 2013. Resulta paradjico

que, con las ventas en Europa en mni-mos cclicos, el ndice de Autos europeohaya alcanzado nuevos mximos histri-cos. A esto se le llama anticipar la recu-peracin! En anteriores recesiones hasido normal que el ndice haya anticipado


VENTAS UE15


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28 Abril 2014

los giros cclicos de las ventas de auto-mviles. En ocasiones el mercado haanticipado en varios meses el inicio o el

n de la recesin (por ejemplo en 1993 o1998) mientras en otras ocasiones el giro

ha sido casi coincidente como en 2009.

En el ciclo actual la bolsa ha anticipadoen ms de un ao el nal de la recesin

en Europa ya que el ndice de autos vienesubiendo con gran intensidad desde


Ventas vs Indice

Ventas vs Tasa Paro


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Abril 2014 29

junio de 2012 mientras que las ventas de

automviles en Europa han tocado fondo

en el tercer trimestre de 2013. La cues-tin ahora es, qu tipo de recuperacinse va a producir en Europa? En una recu-peracin normal cabra esperar creci-mientos de las ventas del orden del 10%

anual al menos en los dos o tres prxi-mos aos. De momento los analistas

proyectan tasas bastante inferiores, delorden del 4% anual, por lo que hay cierto

margen para una sorpresa positiva poreste lado, o al menos para no esperar

una negativa.

La demanda global parece en unasenda estable. En los ltimos aos sehan producido grandes diferencias entrela demanda de las diferentes reas geo-grcas lo que haca especialmente com-plicado una prediccin de las ventas glo-bales. Ahora, con Europa de vuelta atasas de crecimiento y una cierta desace-leracin en China y emergentes a tasasms sostenibles, se puede proyectar

para prximos aos un escenario de cre-cimiento ms estable con tasas cercanas

al 5% anual.

Las valoraciones ya no son unaganga, pero no amenazan el compor-tamiento alcista. En general el sector deAutos, como todos los cclicos en general,tiende a mantener unas valoracionesrelativamente bajas en relacin a otros

sectores de ms crecimiento. El PERactual en el entorno de 10x, el EV/Ebitdaentre 3x y 4x o un Precio/Valor Contable

por debajo de 1x en muchos casos, con-guran un entorno de valoracin que con-sidero razonable para el crecimientopotencial del sector. Indudablemente elsector est algo sobrecomprado despusde las fuertes subidas de los ltimosmeses, lo que le deja expuesto a algn

tipo de correccin. No sera extrao que,

ahora que se conrma la recuperacin

del sector en Europa largamente antici-pada por el mercado, pudiera producirsealgn tipo de toma de benecios. Pienso


Ventas Mundiales


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30 Abril 2014

que sera una gran oportunidad paratomar posiciones en el sector ya que lasexpectativas para prximos aos y las

valoraciones actuales permiten pensarque el actual ciclo tiene todava bastanterecorrido por delante.

A la hora de seleccionar valores cabradividirlos en dos grandes grupos: losfabricantes Premium y los enfocados al

volumen de ventas. Los primeros seranBMW, Daimler y Porsche, y los segundosFiat, Renault, PSA y Volkswagen. Los queconsidero ms recomendables en estemomento de cada grupo seran Daimlery Volkswagen.

Daimler: Los lanzamientos de nuevosmodelos son el principal motor del creci-miento de las ventas. La marca Mercedesest en proceso de renovacin de mode-los y la edad media de los mismos pasarde 3,9 en 2012 a 2,6 en 2015. Sus ventas

por modelos estn bastante diversica-das y no son dependientes de unospocos. Su divisin de camiones se bene-cia de la recuperacin cclica en Europa.

Elevada exposicin a China que le aportaun plus de crecimiento a largo plazo.Fuerte generacin de caja con un free

cash owdel orden de 4.000 millones en2014e.

Volkswagen: se ha convertido en eltercer fabricante mundial de automvi-les con unas ventas cercanas a los 9

millones y a escasa distancia de los dosprimeros, Toyota y General Motors.

Ratios de valoracin muy bajos en tr-minos relativos frente a comparables ymedia histrica. Elevada exposicin arecuperacin en Europa donde tieneun 25% de cuota de mercado. Exposi-cin a emergentes negativa a cortoplazo pero le aporta potencial de creci-miento a largo plazo. EEUU ha sido unpunto dbil recientemente pero expec-tativas de lanzamiento de nuevosmodelos en 2016 pueden revertir lasituacin.


Ratios Autos

(1) Potencial de revalorizacin a precio objetivo consenso analistas.Fuente: Bloomberg Consensus estimates


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Abril 2014 31

La vela mensual de marzo pone demaniesto la dicultad de avanzar del

EURUSD por encima de lo que ha sido sufuerte zona de barrera de los ltimosseis meses. Mecha por la parte de arribade su vela reejando rechazo en los pre-cios dentro de una ntida e incuestiona-ble tendencia alcista claramente apre-ciable en su chart semanal. El ahora onuncaque plantebamos en el anteriornmero de la revista se ha ido difumi-nando segn avanzaba marzo al redu-cirse la volatilidad, hasta el punto de darpaso a un captulo correctivo de corto

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DIVISASpor Gerardo Ortegay Miguel Pareja

Los bancoscentrales marcanel ritmo

Gerardo OrtegaAnalista Independiente y

Colaborador de CMC Markets

@Ortega_Gerardo


@Pareja_Miguel
https://twitter.com/Ortega_Gerardohttps://twitter.com/Pareja_Miguelhttps://twitter.com/Pareja_Miguelhttps://twitter.com/Ortega_Gerardo


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32 Abril 2014

plazo desde la mencionada zona debarrera.

Les decamos, desde el blog de TraderSe-

crets, que el mercado haba puesto enjaque la tendencia alcista del par EURUSDtras las declaraciones deJanet Yellenen

su primera comparecencia en rueda deprensa como presidente de la Reserva

Federal. El cambio en el discurso de laFED advirtiendo de forma clara de unendurecimiento de las condicionesmonetarias no ha pasado inadvertido.Subida de tipos de inters unos seismeses despus de nalizar el proceso de

retirada de estmulos monetarios (tape-ring) es una de las razones de peso, quepodra cambiar de forma sustancial elproceso de depreciacin del dlar.

La posibilidad de que el BCE, a su vez,implemente algn tipo de medida noconvencional reforzando las expectati-vas de mantenimiento de tipos cercanos

a cero durante un periodo largo detiempo es otro de los factores quepudiera acabar dando el matea la divisanica europea.

La reaccin, hasta el nivel 1,38 dlaresera para nosotros, nomal. Por debajo,tal y como ya sealbamos desde el blog,

hemos de considerar proceso correctivocon posibilidad de descensos hacia zona1,3640 dlares. Cualquier stop (cortos)

en base al actual tramo correctivo debe-ra ir vinculado a la superacin de 1,3830.

Por debajo de 1,3640, las referencias

ms contundentes son los mnimos rela-tivos marcados en enero y en febrero deeste mismo ao en 1,3477 y 1,3475 dla-res respectivamente.

La zona desde donde partimos por arribano es balad. Ya hemos dicho que lamisma ha actuado como gran zona de

Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

EURUSD (semanal)

Fuente: TradeStation

El endurecimiento de lascondiciones monetarias dela FED no ha pasado inad-

vertido.
http://www.tradersecrets.es/jaque-a-la-tendencia-alcista-de-eurusd/http://www.tradersecrets.es/jaque-a-la-tendencia-alcista-de-eurusd/http://www.tradersecrets.es/jaque-a-la-tendencia-alcista-de-eurusd/http://www.tradersecrets.es/jaque-a-la-tendencia-alcista-de-eurusd/


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Abril 2014 33

barrera los ltimos meses. En la mismaconuyen el techo del canal bajista de

medio y largo plazo, una resistenciaintermedia creciente y el ajuste del 61,8-

66 % del ltimo gran tramo bajista pre-vio. Casi nada!

Cambia la tendencia de largo plazo conel tramo correctivo de las ltimas sema-nas?La piedra angular en la tendenciaalcista (largo plazo) del EURUSD sigueestando en la zona 1.3290 dlares o loque es lo mismo, el gap alcista con el quepar abri el 16 de septiembre de 2013.Cualitativamente es relevante pues se

trata de una zona construida tras elcomunicado del FOMC el 18 de septiem-bre y refrendada el 7 de noviembre ins-tantes despus de que el BCE anunciasela rebaja de un cuarto en el tipo de repo.

Hasta ella, soporte; mxime si llegra-mos en un nico tramo.

Marzo ha sido un mes de ida y vuelta ennuestras consideraciones analticas res-pecto al Yen japons. Hasta por dos

veces nos hemos visto en la obligacin

de actualizar esta estrategia en el parUSDJPYdesde el blog de TraderSecrets.Unapara advertir, pese a la ruptura de

http://www.tradersecrets.es/jaque-a-la-tendencia-alcista-de-eurusd/http://www.tradersecrets.es/jaque-a-la-tendencia-alcista-de-eurusd/


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34 Abril 2014

la zona sealada como clave en 102,75-

85 yenes, del inicio de un ajuste en la

cotizacin y otra para sealar que elajuste estaba siendo excesivo, oblign-donos a poner en stand byel reinicio

del proceso esperado de depreciacindel Yen.

Finalmente el dlar ha vuelto a saltar porencima de la zona 102,75-85 yenes, acla-rndonos, o eso creemos, nuestras ideasde trading. Esta vez consideramos que elasalto podra ser denitivo ya que en dicho

nivel se acumulan determinados elemen-tos tcnicos a tener muy en consideracin:


USDJPY (semanal)


USDJPY (diario)

http://www.tradersecrets.es/usdjpy-ni-ha-parado-ni-ha-habido-vela/http://www.tradersecrets.es/usdjpy-ni-ha-parado-ni-ha-habido-vela/


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Abril 2014 35

1 Antigua zona de resistencia-soporte.Zona pivote

2 Punto de tangencia con la directrizbajista, conrmada

3 Ajuste del 61,8 -66 % del tramo bajistacon origen en 103.85

4 Techo de la banda de medias mviles.

Entendemos que se podran abrir largosen dlares frente al Yen. Preferiblementeen un ajuste. Trabajamos ya, bajo la hip-tesis de que el par ha formado, deniti-vamente, un mnimo relativo ascendenteen el nivel 100,70 yenes tras un largoperiodo de reaccin de 13 semanas. El

tramo que se ha corregido es el queviene desde los 96,50 yenes tras desple-gar 5 ondas de Elliott (nuestro escenario

base). La premisa para una continuidadalcista del par pasara por una extensinde onda. En otras palabras, que la onda 5

no fuera tal, sino parte del desarrollo dela misma.

La poltica monetaria no convencionaldel Banco de Japn (BOJ) debiera ser uno

de los factores decisivos para una ms

que probable reanudacin del procesode depreciacin del Yen. El activo total(%PIB) del Banco de Japn (BOJ) asciende

en estos momentos al 50 % de su PIB. Si

atendemos a su programa de comprasen vigor, ste debiera llegar, al menos,hasta el 60 %. El yen debera reejarlo

ms temprano que tarde mxime tras elcambio de expectativas en la polticamonetaria de la Fed.


EURAUD (semanal)



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36 Abril 2014

El par EURAUD nos ha acompaadodesde el nmero 6 de la revista y desdeniveles de 122 dlares. Tal y como hemoscomentado en reiteradas ocasiones

desde el blog de TraderSecrets, en lacontinuas actualizaciones (aqu la ltima),cualquier objetivo establecido en

esta estrategia ya ha sido conseguido. Y

es que determinar un punto exacto de girotras una recuperacin de ms de 40 guras

en ao y medio tras desplegar 5 claras

ondas de Elliott es, adems de pretencioso,

absurdo.

Elstopde control para el resto de la posi-cin larga (50 %) en 1,50 dlares ha

actuado. Entendemos que el par hapodido entrar en fase de reaccin con la

prdida de dicho nivel. En ese sentido, ypuesto que se dan las condiciones parauna giro, ms all del corto plazo, pro-ponemos abrir posiciones cortas. Prefe-riblemente, en un rebote. El stop en 1,53

dlares es innegociable. El objetivo de

precios ser indicado desde el blog,donde seguiremos y actualizaremos laestrategia cuando el movimiento lorequiera.

http://www.tradersecrets.es/euraud-el-control-por-abajo/http://www.tradersecrets.es/euraud-el-control-por-abajo/


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Abril 2014 37

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por Gerardo Ortega

El entorno de

correlaciones

Gerardo OrtegaAnalista Independiente yColaborador de CMC Markets

@Ortega_Gerardo

PULSO DEMERCADO

Cerramos un mes de transicin para larenta variable estadounidense, queregistr, una vez ms, nuevos mximosde los ltimos 13 aos en sus principa-les referentes tecnolgicos (Nasdaq100, Nasdaq Composite e ndice desemiconductores del Filadela) y de

todos los tiempos en el caso del S&P500. Por su parte el Dow Jones de Indus-triales se mostr por tercer mes conse-cutivo remiso a participar de dichasalzas dejando abierta esa inquietante

divergencia comentada en los ltimosnmeros.

Paradjicamente, la debilidad, pese a los

nuevos altos registrados, la hemosencontrado en la tecnologa, al insinuardurante este mes de marzo, por los
https://twitter.com/Ortega_Gerardohttps://twitter.com/Ortega_Gerardo


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38 Abril 2014

retrocesos vistos, un nuevo procesodivergente (del Nasdaq) en el caso de

que el DJIA resolviera con xito el suyo.

Esto sea aprecia con cierta nitidez en el

grco diario conjunto del DJIA, Nasdaq100 y Nasdaq Composite.

Las sorpresas sin embargo, no acabanah, pues el ndice de semiconductoresde Filadelfa (.Sox) ha sido capaz desuperar en cierres de vela mensual, su

gran zona de barrera en los 560 puntos.Dicho nivel lo hemos considerado clavepor ser una resistencia multianual ypor lo tanto, de grado mayor. En unasituacin en donde el resto de ndicesestadounidenses se encuentran ensubida libre y por lo tanto, carentes deresistencias, la superacin del .Sox dedichos niveles es una magnca noticia.

La zona de giro potencial de EEUU, porcorrelaciones con el .Sox, se desvanece.

Sin embargo, los efectos de la mismatodava quedan plasmados en el resto dendices tal y como hemos comentado alprincipio a modo de divergencias.

En cualquier caso entendemos que lagran referencia de control sigue estandoen la gran vela de febrero. En sus mni-mos.As lo hicimos saber en el anteriornmero y sobre ello profundizamos, contodo lujo de detalles, en la jornada de

mercados nancieros que celebramos

Pulso de Mercado por Gerardo Ortega

Dow Jones vs Nasdaq 100 vs Nasdaq Composite (diario)

Fuente: Visual Chart

Los efectos de la misma, anquedan plasmados en el res-to de ndices.


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Abril 2014 39

en Madrid el pasado 29 de marzo. Todo

lo que se comento all tanto desde el

punto de vista macro por parte de DavidCano y Nicols Lpez como tcnico, porparte de Miguel Pareja es perfectamente

complementario con lo que ahora mani-

festamos. Por cierto, extremadamentebrillantes todos ellos.

Dichos mnimos mensuales se corres-ponden con la decimosexta vela conse-cutiva donde tanto Nasdaq 100 como


Indice de semiconductores de Filadelfia (.Sox) (semanal)

Nasdaq 100 (mensual)



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40 Abril 2014

Composite se muestran incapaces decerrar por debajo del mnimo de su vela

mensual precedente. A su vez, son unnuevo mnimo relativo ascendenteen

grco semanal, rearmando la mismaidea pero en otro grado de tendencia. EnEstados Unidos hablamos de la zona15.340, 1.735, 3.415 y 3.965 para Dow

Jones, S&P 500, Nasdaq 100 y NasdaqCompositerespectivamente.

Esos mnimos mensuales, en el caso del

Dow Jones, suponen la quinta tangen-cia con su directriz alcista conrmada.De ah su importancia. La resistenciacreciente que se puede trazar en su


Dow Jones (mensual)


PHLX KBW Bank Index (BKX) (semanal)



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Abril 2014 41

chart mensual sera tal, siempre que losmnimos de febrero fueran perdidos.Antes, es otra lnea ms que ha de con-rmarse.

El recuento que por onda de Elliottvenimos manejando sigue plenamente

vigente. Recordamos que habamosestimado, a priori, un movimiento detrece tramos diferentes (bajo unahiptesis de pauta impulsiva): 5 de la

pauta bsica ms dos extensiones (4 +

4). El actual sera el decimotercer tramo.

Batir los niveles de control sealados en

los 15.340 puntos supondra romper la

directriz alcista de largo plazo. Especial-mente grave sera hacerlo si previa-

mente no se han registrado nuevosaltos de todos los tiempos ya que seraen situacin divergente (Dow) y de fallo

(Elliott).

El referente bancario estadounidensePHLX KBW Bank Index (BKX) ha aguan-tado con cierta suciencia cualquier

envite bajista. Por el momento se man-


EuroStoxx 50 Vs S&P 500 (mensual)



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42 Abril 2014

tiene cmodamente por encima de los58 puntos, sus mximos de abril de 2010,

junto a su versin total return. Tanto sudirectriz alcista como su banda de mediasmviles son un claro nivel de controlpues coinciden adems con su vela delmes de febrero. Con un ltro por debajo

de 65 es ms que suciente.

En Europa la fortaleza de fondo se hizover tras un duro comienzo de mes, dondese amenazaron los soportes claves locali-zados en los mnimos de febrero. Los

ndices cerraron a nivel global en la partealta de los respectivos rangos. El Euros-toxx lo hizo en los 3.161 puntos, dentrodel rango de la dilatacin de mximosdel pasado mes de enero hasta los 3.177

puntos. Recordemos que la zona deresistencia abarca los altos de enero de

2010 (3.080-90 puntos) y los de 2014(3.177 puntos).

Se hace por lo tanto necesario que elEurostoxx 50 asalte con xito y a la mayor

brevedad posible dicha zona. Para ello elfrente soberano perifrico (SX7E, FTSE

Mib e Ibex 35) ha de resolver su entornode correlaciones. Al igual que en EEUU,ste se ha visto afectado por el hecho deencontrarse en una zona de giro poten-

cial. Sectorial bancario con y sin dividen-dos, as como el Ibex 35 respecto al FTSE

Mib son los selectivos que han de con-verger. Los mnimos de febrero son lareferencia clave.


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Abril 2014 43

Si se busca comprar bueno, bonito ybarato, es difcil encontrar oportunida-

des cuando todo el mundo es optimista yla vida es de color rosa. La posibilidadde hacer buenas inversiones surgecuando los inversores tienen miedosinjustifcados. Para identicar estos

momentos hay que tener la menteabierta, retarse a uno mismo y a los con-vencionalismos. Ni las buenas compa-as tienen que serlo siempre, ni las

malas lo sern todo el tiempo. Estamentalidad es difcil de conseguir, ya que

nuestra tendencia natural es mantenernuestras ideas, porque nos ahorratiempo y esfuerzo.

A qu viene esta introduccin? Viene aque este mes voy a hablar del giganteenergtico ruso, Gazprom, al hilo delos eventos ocurridos en Ucraniay suspotenciales repercusiones geoestratgi-cas. Creo que ha sufrido un castigo exce-sivo con base en un escenario no realistaen el corto plazo.

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MS ALLDEL IBEXpor Javier Hombra

Amanecer rojo

Javier HombraVentas internacional institucional

en Ahorro Corporacin

@JHombria
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44 Abril 2014

Gazprom: monopoliodel gas.

El tamao y alcance de Gazprom marea.

Bsicamente es el Ministerio Soviticodel Gas transformado en sociedadannima. Ms de 400.000 empleados,6.200km de gasoductos, monopolio delgas y 17% de cuota del mercado elctrico

en Rusia. Ms de un 80% de las ventasde Gazprom vienen de la venta de gasy productos refnados, repartidas en

un 51% en Europa y el resto en la anti-

gua Unin Sovitica. Un dato intere-sante para los inversores a los quepreocupe el riesgo divisa: un 66% de los

ingresos de Gazprom son en monedafuerte (euro y dlar).

Vaya por delante que Gazprom no esuna compaa sin peros: sus mrge-nes, aunque amplios (mejores que losde Repsol por ejemplo), se han resen-

tido en los ltimos aos y esto ha afec-tado a la rentabilidad.Al verlo me plan-teo ciertas dudas respecto a la capacidadde Gazprom por mejorar su apalanca-miento operativo: es algo temporal o elcomienzo de una tendencia bajista? Enprincipio y tras observar otras compa-as energticas como Exxon, BP oShell, la prdida de margen operativoen los ltimos aos ha sido algo comnal sector.

Esto se ve compensado por un redu-cido apalancamiento y una buenageneracin de caja operativa, que per-mite que las inversiones de Gazpromsean autonanciadas en su mayor parte.

Es cierto que no tiene los niveles deMcDonalds o IBM en lo que se reere a

cunta caja libre le queda de su ujo ope-rativo (en el caso de las compaas esta-dounidenses superaba el 50%) pero un

14% tampoco es despreciable.

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Ms all del IBEX por Javier Hombra

Grfico 1. Ventas, EBIT y beneficio neto de

Gazprom 2007 - 2012 (en Mn de Rublos).

Fuente: Gazprom.

Grfico 2. Margen operativo y rentabilidad

sobre capital empleado 2007 - 2012.

Fuente: Gazprom.

Grfico 3. Evolucin deuda neta / EBITDA

Gazprom frente comparables 2007 - 2012.

Fuente: Factset.


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Abril 2014 45

Por qu Gazprom?Por qu ahora?

Desde que empec mi colaboracin conTrader Secrets he visto ideas interesan-tes en los sectores de energa y recursosnaturales, pero no me decid a escribirsobre ellas tras analizarlas. Por qu?Porque hay dos aspectos en los quereconozco mi ignorancia. El primeroes el tema de las reservas probadas,el principal activo de las empresas ener-gticas. Es su inventario, y este inventa-

rio hay que reponerlo conforme se vaagotando.Cuntos barriles de petrleoo metros cbicos de gas adicionalespueden extraer sin necesidad de nuevosdescubrimientos? Este dato es bsicopara valorar una compaa de este tipo,

ya que de l depende su produccinfutura y el coste de la misma. El pro-

blema es saber si el dato de reservas escierto o no, ya que no tengo ningunamanera de vericar lo que me dicen las

compaas.


Grfico 4. Flujo de caja operativo

e inversiones Gazprom 2007 - 2012

(en Mn de Rublos).

Fuente: Gazprom.


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46 Abril 2014

El segundo es adivinar el futuro ener-gtico, as como suena. Cul ser el pre-cio de la energa en unos aos? Apare-cern energas alternativas de verdad?Se desarrollar en Europa elgas pizarra?

Entonces, por qu Gazprom? Por qu

ahora? Porque creo que el mercado

est sobredescontando la situacinen Ucrania. Desde los amantes de Tom

Clancy que hablan de una nueva GuerraFra a los que explican un nuevo escena-rio energtico a nivel europeo. Respectoa lo primero, no lo veo, y en cuanto a losegundo puede que se produzca, perono antes de que pague la inversin enGazprom.

El mercado europeodel gas.

Al contrario que con el mercado petrol-fero, cuyos precios son internacionales,el mercado gasista es regional. Esto sedebe a que el gas no viaja bien, necesita

una serie de infraestructuras que llevatiempo y dinero construir. Para transpor-tar gas hacen faltan gasoductos o plantasde regasicacin que permitan importar

gas natural licuado va metaneros.

La base de mi anlisis en Gazprom esque, a da de hoy y en un futuro cer-cano (tres a cinco aos), Europa cen-tral depender del gas ruso.Punto. Lopodemos comprobar en el grco 6: las

principales arterias gasistas vienen deRusia, no del Norte de frica, y lo que seha dicho estas ltimas semanas sobreconstruir una mejor conexin con el gas

argelino va Espaa no son ms que cas-tillos en el aire. Si pensamos que en los

prximos aos la economa europeava a mejorar y producir ms, lo haren el eje industrial centroeuropeo,principal destinatario de la exporta-cin energtica rusa.

Observando el mapa con detalle alguienpodra sealar el gasoducto Tnez - Italia

(un 62% del gas natural argelino se

exporta a Italia) como va para reducir ladependencia de Gazprom. No lo veoposible. Aun con esta buena conexin un


Grfico 5. Produccin diaria (en millones

de barriles de petrleo equivalentes).

Fuente: Facset.


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Abril 2014 47

27% del consumo gasista italiano

depende de Rusia. No hay capacidadpara sustituir Rusia por el Norte defrica(que tampoco digamos que es unejemplo de estabilidad poltica).

La importancia delmargen de seguridad.

Porque de lo que trata este anlisis esque veo a Gazprom tan barata que nome tengo que preocupar por sus reser-vas, ni por su ratio de reposicin, nipor el gas pizarra polacoCotizando amenos de tres veces benecios espera-dos solo debo esperar a que el negociocontine como est a dos o tres aos.

Que Ucrania le debe 1.800MnUSD porsuministro de gas? Ya sabemos en qu seva a emplear la ayuda nanciera de los

EE.UU., y la Unin Europea. Que EE.UU.

va a suministrar gas a Europa? Seguro,pero ni con el volumen ni al precio nece-sario para competir en el corto plazo conel gas suministrado por un pas vecino.


Cuadro 6. Red de gasoductos a nivel europeo

(en rojo proyectos a construir).

Fuente: Universidad Politcnica de Zurich (ETH Zrich)


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48 Abril 2014

El grco 7 es otro en el que he centrado

mi atencin: Gazprom est a niveleshistricos mnimos en lo que se refere

a expectativas de benefcio y valor en

libros.Justicado? Creo que no. Vuelvoa repetir que hoy por hoy la economaeuropea no puede sustituir el gas ruso

por ninguna otra fuente de energa a-ble. Y creo que esto no lo est reco-giendo la cotizacin, ya que cotiza a undescuento del 78% frente a sus com-parables en cuanto a benefcio espe-rado 2014.

Al hilo de esto vuelvo a traer a estaseccin a Warren Buett, esta vez por

el llamado margen de seguridad: com-prar empresas lo sucientemente bara-tas para que, si cometemos algn error

en nuestras estimaciones, el impactonegativo en nuestra inversin sea redu-cido.

Es muy fcil cuando las perspectivas sonmalas, hacerlas an peores. Parece quenada est lo sucientemente barato. En

esos momentos es cuando hay que tenerla cabeza fra y no pensar que vivimos enun episodio de The walking dead.

Hablar de una experiencia reciente.Recuerdo junio de 2012. Espaa era un

desastre y nos bamos a hundir en elMediterrneo. Los bancos domsticosespaoles eran denostados y se conta-ban todo tipo de historias sobre oscurossecretos de sus balances, lo que les lle-vaba a cotizar a un importante des-


Grfico 7. Evolucin cotizacin Gazprom precio / beneficio

esperado.

Fuente: Factset.


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Abril 2014 49

cuento sobre valor en libros. Pues bien,incluso en ese escenario apocalptico deruptura del euro, quiebra de Espaa y

no s cuntas cosas ms, el mnimo debancos domsticos espaoles como

Banco Popular o Banco Sabadell fue de0,3 veces valor en libros. Menos de dos

aos despus, cotizan a 1 vez valor en

libros.

Se justifca que Gazprom cotice a un

mltiplo sobre valor el libros de 0,34veces? Para entender la preguntaexplicar brevemente qu signifca


Grfico 8. Principales mltiplos Gazprom vs. comparables.

Fuente: Factset.

Grfico 9. Mltiplo de valor en libros bancos domsticos espaoles

2011 - 2014.

Fuente: Factset.


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50 Abril 2014

que una compaa cotice por encima opor debajo de valor el libros.

La principal tarea de un gestor es crear

valor para sus accionistas. Esto se consi-gue generando una rentabilidad supe-rior al coste medio ponderado de capital(o WACC por sus siglas en ingls). Es

decir, si la compaa genera un retorno

sobre capital empleado (ROCE) o sobre

capital invertido (ROIC) del 10% y su

WACC es de 8%, genera valor. Al hacerlo

los inversores estarn dispuestos a pagarms por esa compaa, por lo que tendr

un mltiplo sobre libros superior a 1.

Cuando la compaa genera una rentabili-dad inferior a su coste de capital o cuandose espera que realice una ampliacin decapital dilutiva (ej: para limpiar su balance

de crditos fallidos), los inversores aplica-rn un descuento a su valor en libros.

Recordemos los datos nancieros de

Gazprom: retorno sobre capitalempleado del 14% en 2012 con un bajo

apalancamiento nanciero (y un coste de

deuda de menos del 3%). Para m Gaz-prom est creando valor para susaccionistas. Que ha cotizado a un des-cuento sobre valor en libros en los lti-mos aos (un 50% de media)? De

acuerdo, pero ahora cotiza con un des-cuento del 66% con una base injusti-cada.

Y si no tengo razn? Ah entra enescena el margen de seguridad al que

me refera. El mximo descuentosobre valor en libros fue del -71% (en

junio de 2013). Si volviera a esos nive-les mi inversin caera un -15%. Y sirevirtiera a la media? Aumentara un47%. No me parece una mala pro-puesta de riesgo / benefcio.


Grfico 10. Mltiplo de valor el libros Gazprom 2011 - 2014.

Fuente: Factset.


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CARTERADE FONDOSpor Jos Mara Luna

Se le atribuye al famoso economista einversor Benjamn Graham la siguientecita: El mercado es como un pndulo quesiempre oscila entre el optimismo insos-tenible (que hace que las acciones sean

demasiado caras) y el pesimismo injusti-cado (que hace que las acciones sean

demasiado baratas). El inversor inteli-

gente es una persona realista, que vendea optimistas y compra a pesimistas.

Durante las ltimas semanas y, nostememos, que tambin durante lasprximas, vamos a seguir instalados enun cierto movimiento pendular de losprincipales mercados de acciones delmundo. A los pesimistas (a los conocidos

como osos en el argot burstil) no lesfaltan razones para pensar que estamosa las puertas de una correccin de las

El hombre

cauto

Jos Mara Luna MoralesDirector de Anlisis y Estrategiade PROFIM

@PROFIM_EAFI
https://twitter.com/PROFIM_EAFIhttps://twitter.com/PROFIM_EAFI


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52 Abril 2014

bolsas de cierta importancia: la crisis quese est viviendo en Ucrania como conse-cuencia de la adhesin de la pennsula deCrimea a Rusia con las consiguientessanciones econmicas que pudierandesencadenarse a este ltimo pas y el

efecto bumern sobre los pases queaprueben dichas sanciones; la desacele-racin econmica de China; el hecho de

que ya no haya gangas en los mercadosde bolsa norteamericanos y europeos ola propia poltica monetaria llevada acabo por la Reserva Federal estadouni-dense que no slo contina con la reti-rada parcial de estmulos monetariossino que, incluso, deja entrever que para

2015 los tipos de inters de referencia

podran repuntar. Por otro lado, los msoptimistas (los denominados toros en el

mundo burstil) siguen considerandoque hay razones ms que sucientes

para que los mercados de bolsa, sobretodo de Europa y Estados Unidos, conti-nen con la actual tendencia alcista:abundante liquidez, tipos de intersexcepcionalmente bajos, mejora del cre-cimiento econmico tanto en USA comoen Europa, posible actuacin del BCEpara, por un lado, debilitar la fortaleza

del euro y, por otro, evitar una posibledeacin de la zona Euro, aumento de

movimientos corporativos, etc.

Desde PROFIM consideramos que, posi-blemente y en esta ocasin, osos y toros

tengan algo de razn. En este sentido, nopodemos dejar que pasen desapercibi-dos los principales riesgos econmicos ygeopolticos que pudieran generar unaumento de la volatilidad en los distintosmercados de capitales y, por ello, reco-mendamos (para el corto plazo) aumen-tar la cautela y la prudencia. DecaWilliam Shakespeare El hombre cauto

jams deplora el mal presente; emplea el

presente en prevenir las aicciones futu-

ras. Sin embargo, para el medio/largoplazo mantenemos nuestra visin mode-radamente positiva para los mercadosde bolsa europeos y norteamericanosaunque, tras varios aos de subidas, ya

no todo vale y, por ello, insistimos en lanecesidad de ser selectivos y, en conse-cuencia, nos seguiremos apoyando noslo en fondos de inversin de gestinexible sino tambin en fondos de autor

cuyos gestores cuenten con el talentosuciente y contrastado para seleccionar

Cartera de Fondos por Jos Mara Luna
http://www.omarmacias.com/frases-celebres/quote/author/william-shakespearehttp://www.omarmacias.com/frases-celebres/quote/author/william-shakespeare


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Abril 2014 53

los valores y sectores con ms potencial,discriminando aquellos otros en los que

el margen de seguridad ya es muy redu-cido o, quizs, sea ya inexistente.

Por lo tanto, s proponemos aumentarligeramente el grado de prudencia decara a este mes, pero no aconsejamos

modicar nuestra estrategia recomen-dando deshacer la inversin en merca-dos de bolsa pues como tambin seal

en una ocasin el prestigioso gestorPeter Lynch Mucho ms dinero se ha

perdido en inversores preparndosepara correcciones del mercado, o tra-tando de anticiparse a las correcciones,que en las correcciones mismas.

Centrndonos ya en las carteras querecomendamos para el presente mes,qu estrategia sugerimos para un inver-sor de perfl de riesgo conservador?:

a) En primer lugar, proponemos aumen-tar el peso de la inversin en fondosmonedero. Es decir, monetariosque inviertan una parte importantede su cartera en depsitos de entida-des nancieras espaolas. Para esta

parte de la cartera, nuestra reservade liquidez, vamos a seguir apoyn-donos en fondos como GesconsultCorto Plazoy Aviva Corto Plazo, pro-ductos que, en lo que va de ao, pre-

sentan una rentabilidad (en TAE)superior a la ofrecida por la inmensamayora de depsitos bancarios queofrecen nuestras entidades bancariasa inversores y ahorradores.

b) En segundo lugar, sugerimos incremen-tar ligeramente la inversin en renta ja

dando entrada a un nuevo fondo quese centra en deuda privada europea.Por lo tanto, los fondos seleccionadospara este perl de riesgo seran:

BBVA Bonos Espaa Largo plazo FI

para la inversin en deuda pblicanacional.

AXA IM FIIS Europe Short Duration

High Yield F-C EURpara la inversinen high yield europeo de corto ymedio plazo.

Vontobel EUR Corporate Bond Mid

Yield B(ver cha del producto, selec-cionado como idea de inversinpara este mes de abril).

c) Asimismo, recomendamos seguirmanteniendo una parte de esta car-tera en fondos de retorno absolutoque, en un contexto de cierta laterali-dad en los diferentes mercados nan-

cieros, podran seguir aportando valora un inversor de perl de riesgo con-servador. Los productos propuestosson:

Renta 4 Pegasus, fondo ms ligadoal comportamiento de los mercadosde renta ja.

Julius Baer Equity Fund Absolute

Return Europe EUR, producto deretorno absoluto que sigue una


MONETARIO EUR:

20%

RENTA FIJA: 20%

RETORNO

ABSOLUTO: 10%

MIXTO RENTA FIJA:

20%

MIXTO DE RENTA

VARIABLE: 20%

FI RENTA VARIABLE:10%

Cartera modelo perfil conservador


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estrategia neutral al mercado derenta variable europea (market

neutral).

d) Sugerimos seguir contando con cier-tos fondos mixtos de renta ja que

lleven a cabo una gestin especialde sus carteras: mixtos patrimonialis-tas, gestin exible de sus posiciones,

centrados en activos europeos y, sinolvidar, que el equipo de gestin o lapropia gestora invierta en dichos fon-dos.

Con el n de aumentar, ligeramente, la

cautela para este perl de riesgo propo-nemos reducir el peso de este tipo deproductos eliminando de la cartera elmixto que, por ahora, aporta menosvalor a la misma; March International

Torrenova SICAV Lux A EUR.

e) Y, por ltimo, la inversin en merca-

dos de bolsa aconsejamos que se rea-lice a travs de dos tipos de produc-tos:

En primer lugar, a travs de dos fon-dos mixtos de renta variable (uno

europeo y otro ms global), que lle-

ven a cabo una gestin activa y exi-ble de su cartera. El fondo seleccio-

nado centrado en Europa sedenomina Pareturn Cartesio EquityI.El mixto global es Nordea-1 StableReturn BP EUR.

Y, en segundo lugar, a travs de un

fondo de bolsa internacional quecuente con un estilo de gestindefensivo (ligado a la losofa de

gestin value investing). Este pro-ducto se denomina First Eagle

Amundi International Fund AHE

EUR. La clase seleccionada de estefondo cubre riesgo divisa.

Para un inversor de perfl de riesgoagresivo la estructura de cartera queproponemos para este mes de abril serala siguiente:

a) En primer lugar, sugerimos que una

pequea posicin de la cartera estinvertida en renta ja privada euro-pea de medio plazo. En este sentido,sugerimos sustituir la inversin en elfondo AXA IM FIIS US Short DurationHigh Yield I (H) C EURpor Vontobel EURCorporate Bond Mid Yield B. Este



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Abril 2014 55

ajuste no se debe a que el fondo ges-tionado por AXA lo est haciendo mal,

sino que proponemos este cambiopues pensamos que, en el contextoactual, el fondo de Vontobel podraaportar ms valor a una cartera coneste perl de riesgo.

b) En segundo lugar, recomendamosseguir invirtiendo una parte de la car-tera en fondos mixtos de renta ja

que cuenten con una gestin espe-cial de su patrimonio.

c) Y, por ltimo, a la hora de invertir enmercados de acciones nuestra reco-mendacin sera la siguiente:

Contar con un fondo de bonos con-vertibles gestionado por la entidadFerox Capital Management (entidad

especializada en este tipo de acti-vos) y cuyo nombre es Salar E3 EUR.

Mantener un fondo mixto de bolsa

europea caracterizado por llevar acabo una gestin activa y exible del

riesgo asumido en cada momento.El producto seleccionado se deno-mina Pareturn Cartesio Equity I. Decara a este mes de abril, propone-mos reducir ligeramente la inver-sin en el mismo para dar entrada aun nuevo fondo de bolsa norteame-

ricana con un estilo de gestingrowth y que se denomina FidelityAmerican Growth A EUR Hedged.

Contar con cuatro fondos puros

de renta variable europea:

Uno oportunstico y de autor:

Alken European Opportunities.

Otro centrado en acciones de

pequea y mediana capitaliza-

cin: Schroder ISF European Sma-ller Companies A.

Y dos fondos mono-pas; uno de

renta variable espaola (EDM-

Inversin) y un segundo de rentavariable italiana (Oyster Italian

Opportunities EUR) cuyo importesugerimos que se obtenga de laeliminacin del fondo sectorial/temtico Robeco Global ConsumerTrends cuyo comportamiento siguelastrado por la desaceleracin delcrecimiento de muchas economasemergentes, hecho que afecta,negativamente, a las compaas

que tiene en cartera ligadas ms alconsumo en dichos pases.

Un mes ms no queremos terminar esteanlisis de carteras sin dejar una

reexin. Uno, en estos momentos,

puede sentirse ms bullisho ms bearishen torno a los mercados nancieros

creemos que oportunidades hay en unoy otro sentido. Pero como seal el

famoso escritor norteamericano WilliamArthur Ward Las oportunidades soncomo los amaneceres: si uno esperademasiado, se los pierde.


RENTA FIJA

10%

MIXTO RENTA FIJA

20%

BONOS

CONVERTIBLES

10%

MIXTO DE RENTA

VARIABLE

10%

FI RENTA VARIABLE

50%

Cartera modelo perfil agresivo


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Aviso Legal:

El presente informe ha sido elaborado por el depar-

tamento de anlisis de PROFIM, Asesores Patrimo-niales, E.A.F.I., S.L., en adelante Prom. Los datosutilizados para analizar y seleccionar los instrumen-tos nancieros a los que se reere, y cualesquieraotros que en el informe guran, han sido obtenidosde la informacin pblica ofrecida por la ComisinNacional del Mercado de Valores (CNMV), y en sucaso, de las propias entidades gestoras de los Fon-dos de Inversin y de los comercializadores y emi-sores de los instrumentos nancieros menciona-dos, quienes en denitiva son los nicosresponsables de la informacin sobre los mismos.Toda la informacin que contiene este documentose reere al periodo que gura en el propio docu-mento, y ha sido obtenida de fuentes consideradas

como ables y, aunque se han realizado los mejo-res esfuerzos y tareas adecuadas por Prom paragarantizar que la informacin que incluye, y en laque se basa dicho informe, no sea incorrecta,inexacta, incierta e inequvoca en el momento de suemisin, Prom no garantiza que sea exacta y com-pleta, razn por la cual, no debe conarse en ellacomo si lo fuera, pudiendo ser modicada sin pre-vio aviso, de tal forma, que Prom declina cualquierresponsabilidad por los errores que pudiera conte-ner dicha informacin, as como aquellos otros quepudieran cometer, las entidades gestoras de losfondos de inversin, y dems entidades responsa-bles como por ejemplo los emisores de los instru-mentos nancieros. Este informe, no supone solici-

tud, invitacin u oferta de compra, venta,suscripcin o negociacin de los fondos de inver-sin objeto de anlisis, y tampoco de otros instru-mentos nancieros o valores mobiliarios. Cualquierdecisin de compra o venta por parte del destinata-rio de este documento sobre fondos de inversin, yen su caso instrumentos nancieros o valoresmobiliarios de cualquier clase emitidos por la/sCompaa/s objeto de anlisis o citadas en esteinforme, es personal de cada inversor, y deberasiempre adoptarse teniendo en cuenta la informa-cin pblica existente sobre tales fondos de inver-sin, instrumentos nancieros o valores y, en sucaso, atendiendo al contenido del folleto corres-pondiente a dichos instrumentos nancieros que

debe estar registrado y disponible en la ComisinNacional del Mercado de Valores (tambin disponi-ble en Sociedad Rectora del Mercado correspon-diente, y directamente a travs de las entidadescomercializadoras y las emisoras de los citadosinstrumentos nancieros, esta ltima, responsablede la informacin que gura en el folleto: artculo28 de la Ley del Mercado de Valores).

Todas las recomendaciones y anlisis que contieneeste informe, han sido realizadas de acuerdo a superl inversor resultado del test de idoneidad sus-crito con nuestra entidad. En base a dicha informa-cin, nuestras recomendaciones sobre productosde inversin son adecuadas a sus objetivos deinversin, su situacin nanciera, experiencia y

conocimientos manifestados. No obstante lo ante-rior, se recomienda al cliente que revise peridica-mente su perl inversor (evaluacin de idoneidad)

y nos comunique cualquier variacin del mismo.Asimismo se recuerda al destinatario del presentedocumento, que Prom no garantiza un resultadoconcreto, y que los aciertos en recomendacionespasadas no implican aciertos en recomendacionesfuturas, y que las rentabilidades histricas o pasa-das de las inversiones no garantizan rentabilidadeso resultados futuros. Se informa expresamente eneste documento de los riesgos que entraa lasinversiones en los instrumentos nancieros anali-zados y seleccionados, riesgos que por otro lado, elinversor debe conocer y tener en consideracinantes de tomar una decisin de inversin, talescomo la prdida econmica total o parcial de lainversin realizada. Prom no asume responsabili-

dad alguna por los errores que la informacinsuministrada por terceros pudiera contener, y enparticular, no asume responsabilidad alguna porcualquier prdida patrimonial o perjuicio (directo oindirecto) del cliente que haya hecho un uso inde-bido de la informacin ofrecida en este informe.Cualquier informacin relativa a rentabilidades oresultados, simplemente son un dato a tener encuenta pero nunca el ms importante, y en cual-quier caso, se reeren a los periodos comprendi-dos entre los doce meses anteriores y cinco aos,segn los casos, advirtiendo expresamente quecualquier cifra relativa a resultados o rentabilida-des pasadas o rendimientos histricos no son unindicador dedigno de rentabilidades o resultados

futuros. El periodo al que se reere este informegura en el propio documento, debiendo tener encuenta, que las recomendaciones actuales podranno ser adecuadas en el futuro razn por la cual,debe tomar en consideracin este informe en elmomento y fecha actual de su emisin, a no ser,que explcitamente se indique lo contrario. En casode gurar informacin relativa a divisas, se advierteexpresamente al inversor que deber considerarlos posibles incrementos o disminuciones del ren-dimiento en funcin de las uctuaciones moneta-rias. Cualquier recomendacin o previsin que serealizara, bajo ningn concepto, ser un indicadordedigno de obtencin de resultados o rentabilida-des futuras. Las perspectivas de futuro que pudiera

contener este informe, son opiniones y como tales,susceptibles de cambio. Cualquier cita a una autori-dad competente en este informe y aviso legal nodebe inducir a pensar que la misma aprueba o res-palda los servicios y productos a los que se reere.

Si desea ampliar cualquier informacin, o tienealguna duda al respecto, le rogamos se ponga encontacto con nosotros a travs del Tel. 91.521.11.25o a travs de la direccin de correo [email protected].

Este documento es privado y condencial. Quedaprohibida su reproduccin, copia, distribucin ydifusin, parcial o total por cualquier medio, salvoautorizacin escrita de Prom.
mailto:profim%40profim.es?subject=mailto:profim%40profim.es?subject=


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El mercado de la renta ja corporativa

europea ha vivido tiempos mejores en

trminos de revalorizacin. Pero lo ciertoes que, dentro de una cartera bien diver-sicada, ste esun activo que an debeser tenido en cuenta. La clave est enescoger el producto adecuado; aquel

que sea capaz ofrecer un extra de renta-bilidad sin asumir un riesgo excesivo,mxime en un entorno de tipos de inte-

rs tan bajos como el actual. Pues bien,ese valor aadido es el que hemos

encontrado en este fondo de Vontobel.

Quede claro, como en anteriores ocasio-nes, que no se trata de una idea comer-cial, sino de una alternativa de inversinque siempre recomendamos valorar, dela mano de un asesor independiente, enfuncin del perl de cada uno. Desde

nuestro punto de vista, se trata de un

fondo que puede encajar en carterasmuy diferentes, incluso en la de un inver-sor de perl conservador-moderado,

siempre que dicha cartera cuente conuna adecuada diversicacin.

El VONTOBEL EUR CORPORATE BONDMID YIELD Bes un fondo que invierte, deforma activa y diversicada, en una car-tera de deuda corporativa europea demedio y largo plazo. Su objetivo es lograr

un retorno algo mayor que el inves-

tment grade (bonos con alta calicacin

crediticia), para lo cual se centra, funda-mentalmente, en el segmento del lla-mado lower investment grade esoincluye la parte ms baja del rango de la

alta calicacin crediticia y la parte ms

alta de las emisiones de baja calicacin

crediticia o high yield.

A la hora de componer la cartera, el

equipo gestor, encabezado por el presti-gioso Mondher Bettaieb, realiza un rigu-roso anlisis fundamental, que incorporatanto una visin top down (condicionesdel mercado) como bottom up(seleccinde emisores). Por tanto, adems de lasperspectivas que hay para las distintaseconomas y las diferentes industrias, seevalan las caractersticas de los emiso-res y sus estructuras de capital (perl del

vencimiento de la deuda, consenso de

previsiones de ventas, Ebitda, endeuda-miento neto, etc). Se toman en cuentatanto consideraciones de tipo cualitativocomo cuantitativo, siendo la liquidez unelemento fundamental dentro de esteproceso de seleccin.

El fondo, adems, est sometido a unpotente proceso de control de riesgos.Eso incluye una serie de parmetros conlos que lograr una adecuada diversica-cin de la cartera y reducir, por tanto, el

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Cartera de Fondos | Fondo del mes por Jos Mara Luna

Fondo del mes

VONTOBEL EUR CORPORATE BONDMID YIELD B

LU0153585723

Renta fija corporativa europeamedio/largo plazo


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58 Abril 2014

nivel la volatilidad de la misma (actual-mente en torno al 4%). As:

Un mnimo del 51% debe estar en bonoscon calicacin entre A+ y BBB-.

Un mximo del 33% puede estar en

bonos con calicacin entre AAA y AA-.

Un mximo del 25% puede estar en

bonos con calicacin entre BB+ y BB-.

No est permitido invertir por debajo

de ese nivel. Puede invertir fuera del euro, pero con

un mximo del 20%.

No hay apuestas de duracin; el fondo

siempre se sita muy cerca de su ndice

de referencia (Merrill Lynch Single A to

BBB EMU Corporate Bond). Est permitida la inversin en bonos con-

vertibles, pero con un mximo del 25%.

En estos momentos, la cartera (con una

duracin media modicada de 4,44

aos), mantiene algo ms de un 26% en

emisores BBB-, casi un 26% en BBB y

un 10,6% en BBB+. El fondo cuenta con

un pequeo porcentaje en liquidez, un

2,4% El resto se encuentra invertido en

emisiones de pases europeos (desta-cando Francia, Reino Unido, Holanda, Ita-lia, Alemania y Espaa) y tambin de

otras partes del mundo, como EstadosUnidos. Hay que destacar, por ejemplo,

la exposicin del 21% a activos de la peri-feria europea (sobre todo, emisores

espaoles e italianos). As, reciente-mente, el gestor ha aadido algunas

posiciones en Espaa (bonos del

Gobierno, por conviccin con respecto alprogreso econmico del pas, y bonoscubiertos de Bankia, por valoracin).

Mondher Bettaieb considera que los lti-mos episodios de volatilidad que estnviviendo los mercados son temporales yse muestra optimista con respecto a lainversin crediticia en Europa para este2014. Piensa, adems, que la decisin dela Reserva Federal americana de reducir

la compra de activos (tapering) contribuira un cambio de tendencia en la inversinglobal, con ujos que beneciarn al cr-dito europeo en lo que queda de ao.

Por lo dems, el gestor entiende que enun entorno de tipos de inters tan bajos,

los diferenciales de las emisiones inves-tment gradedeberan volver a su mediaen el largo plazo. Confa, especialmente,en el atractivo de los bonos nancieros

subordinados.

Cartera de Fondos | Fondo del mespor Jos Mara Luna

Grafico del fondo a tres aos vs Indice

de referencia y euribor 12m

Grfico del fondo a un ao vs Indice

de referencia y euribor 12m


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Abril 2014 59

El fondo nos gusta,

principalmente, por lossiguientes tres motivos:

Bsqueda de rentabilidad con riesgolimitado. Al centrarse en el segmentodenominado lower investment grade,este fondo va a permitir obtener algoms de rentabil

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