Rekomendacja trigon

2012-05-07

Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.

Dzięki wydatkom na windykację sądową „starych” portfeli, które w latach 2011 - 2012 wyniosą łącznie około 40 mln PLN, znacząco rosną wpływy od zadłużonych. Dalszemu wzrostowi ich poziomu sprzyjać będzie również większa skala inwestycji w nowe portfele możliwa za sprawą pozyskanych środków z emisji obligacji. Pozwoli to spółce na podwojenie udziału na krajowym rynku zakupów w bieżącym roku, który docelowo zakładamy na poziomie 10%. W rezultacie oczekujemy dalszej poprawy wyników. Natomiast umiarkowane zadłużenie PRESCO w naszym odczuciu pozwoli na

przeznaczenie większej niż dotychczas części zysku na wypłatę dywidendy.

Dostrzegamy jednocześnie czynniki ryzyka tego scenariusza...

Głównym powodem jest zachowanie krzywych spłat w przyszłości, czego konsekwencją może być negatywne odchylenie rzeczywistych od prognozowanych wpływów z portfeli. Przykładowo w latach 2005 - 2010 średnia stopa zwrotu z portfeli PRESCO wyniosła 67%, a suma spłat stanowiła 282% ich ceny nabycia. Dla porównania parametry portfeli lidera polskiego rynku - spółki Kruk - w tym okresie przedstawiały się następująco: stopa zwrotu 52%, suma spłat 222%, a docelowo zakładamy, że portfele Kruka będą cechować się zwrotem w wysokości 34,7%. Oznaczać to będzie poziom zbliżony do parametrów portfeli nabywanych w USA i w Europie Zachodniej.

W założeniach dotyczących krzywych spłat portfeli nabywanych przez PRESCO jesteśmy jeszcze bardziej konserwatywni, mając na uwadze fakt, że spółka inwestuje w mniejsze portfele, gdzie konkurencja i zarazem presja na ceny powinny być większe. Tym samym docelowo spłacalność portfeli w ciągu całego okresu windykacji w naszym modelu wynosi 193% zapłaconej ceny, co implikuje stopę zwrotu na poziomie 32,3%. Innym kluczowym czynnikiem ryzyka spółki jest potencjalne ograniczenie korzyści podatkowych branży, które sprawiają, że obecna efektywna stopa podatkowa jest bliska zeru.

…niemniej jednak nie widzimy zagrożenia dla poprawy wyników w najbliższych kwartałach.

W naszych szacunkach zakładamy, że wpływy od zadłużonych w pierwszym kwartale wyniosą 19 mln PLN, co oznaczać będzie 30% wzrost w stosunku do czwartego kwartału oraz 100% wzrost w ujęciu rocznym. Oczekujemy jednocześnie zysku netto na poziomie 6,4 mln PLN, co oznaczać będzie jego znaczącą poprawę w ujęciu rocznym jak i kwartalnym. Większość wpływów związanych będzie ze spłatą portfeli nabytych przed 2011 r. Natomiast pakiety zeszłoroczne nabyte głównie na przełomie trzeciego i czwartego kwartału będą bardziej kontrybuowały do wyników drugiego półrocza.

Uwzględniając obecny portfel spółki oraz zakładane przez nas zakupy nowych pakietów na poziomie ponad 80 mln PLN w całym roku spodziewamy się wpływów w wysokości 93,2 mln PLN, 55 mln PLN zysku EBITDAA oraz 25,1 mln PLN zysku netto, co oznaczać będzie 70% poprawę w ujęciu rocznym. Zarząd jest jeszcze bardziej optymistyczny zakładając zysk netto z obsługi portfeli nabytych na koniec stycznia w przedziale 25,7 - 29,0 mln PLN.

Wartość akcji PRESCO na podstawie podejścia dochodowego metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych oraz podejścia porównawczego do krajowych i zagranicznych spółek z branży szacujemy na 11,5 PLN, co implikuje 9-miesięczną cenę

docelową w wysokości 12,5 PLN i skłoniło nas do wydania rekomendacji KUPUJ.

PRESCO Kupuj, cena docelowa 12,5 PLN

DANE FINANSOWE (SKONSOLIDOWANE)

mln PLN 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P

Przychody netto 45,2 41,1 93,2 124,3 146,9 169,0

Marża pośrednia 27,8 11,1 58,6 90,4 108,2 125,9

EBITDA 16,2 17,1 31,8 36,2 41,2 46,8

EBITDAA¹ 26,6 7,4 55,0 86,3 103,7 120,8

Zysk netto 15,1 14,7 25,1 27,4 30,0 32,6

P/E (x) 8,5 10,7 6,3 5,8 5,2 4,8

P/BV (x) 2,4 1,8 1,4 1,2 1,1 0,9

ROE (%) 19,6% 20,5% 25,2% 22,7% 21,4% 20,6%

¹EBITDA skorygowana o amortyzację portfeli

Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM

Ticker

Sektor

Kurs (PLN)

52 tyg. min/max (PLN)

Liczba akcji (mln szt.)

Kapitalizacja (mln PLN)

Free float

Śr. wolumen 1M (tys. PLN)

AKCJONARIAT % kap. % głos.

Piwonski Investments 40,6% 40,6%

Andrzejewski Investments 40,6% 40,6%

Legg Mason AM 5,0% 5,0%

POPRZEDNIE REKOMENDACJE

-

ANALITYK

Grzegorz Kujawski

19%

8,1

4,9

OPIS DZIAŁALNOŚCI

WAŻNE DATY

Raport za I kw.

Raport półroczny

15.05.2012

31.08.2012

ZWZA 29.05.2012

DANE SPÓŁKI

PRE

Usługi finansowe

4 / 9,9

160

19,7

3

5

7

9

20

-9-1

1

4-1

0-1

1

18

-10

-11

1-1

1-1

1

15

-11

-11

29

-11

-11

13

-12

-11

27

-12

-11

10

-1-1

2

24

-1-1

2

7-2

-12

21

-2-1

2

6-3

-12

20

-3-1

2

3-4

-12

17

-4-1

2

1-5

-12

PRE

Spółka działa na krajowym rynku obrotu

wierzytelnościami w segmencie windykacji na rachunek własny. Udział spółki w zakupach

pakietów w ubiegłym roku wyniósł zaledwie 3,8%. W tym roku dzięki pozyskanym

środkom oczekujemy jego podwojenia.

PRESCO

2

Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych

Wartość bieżącą PRESCO w podejściu dochodowym metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych szacujemy na 222,5 mln PLN, tj. 11,3 PLN na jedną akcję. Model został sporządzony przy zachowaniu poniższych założeń:

prognoza przepływów pieniężnych zakłada jedynie rozwój organiczny spółki w oparciu o przyjęty scenariusz nakładów na portfele wierzytelności oraz prognozowane krzywe spłat, które implikują wymagany zwrot z inwestycji mierzony stopą IRR;

dla portfeli nabytych przed 2010 r. wykorzystano krzywą spłat, która zakłada wpływy na poziomie 328% ceny nabycia portfeli oraz zanualizowany IRR w wysokości 68,5%, dla portfeli nabytych w latach 2010 - 2011 przyjęto krzywą spłat, która zakłada wpływy na poziomie 264% ceny nabycia portfeli oraz zanualizowany IRR w wysokości 50,4%;

dla portfeli nabytych począwszy od 2012 r. zmodyfikowano stopniowo harmonogram wpłat, który docelowo implikuje sumę spłat z portfeli równą 193% ceny ich nabycia oraz zanualizowany IRR w wysokości 32,3%;

tegoroczna zmiana wartości godziwej portfeli wyniesie 23,2 mln PLN, a wartość ta uwzględnia korektę w wysokości 10 mln PLN odzwierciedlającą efekty kosztów jakie spółka poniesie w tym roku na skierowanie „starych” spraw do sądu;

wskaźnik kosztów operacyjnych ulegnie stopniowemu obniżeniu za sprawą efektu dźwigni operacyjnej, a jego docelowy poziom wyniesie 25,1%;

średnioważony koszt finansowania przyjęto na poziomie 10,5% (marża ponad WIBOR3M w wysokości 550 p.b.);

spółka przeznaczać będzie coraz większą cześć zysku na wypłatę dywidendy, a jej docelowy poziom, który ustalono wg wzoru (1 - D) = g/ROE wyniesie 80%;

koszt kapitału własnego wyznaczono w oparciu o model CAPM, gdzie za wolną stopę od ryzyka przyjęto rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych (5,6%), premię za ryzyko rynkowe na poziomie 5,0%, a betę przyjęto jako relewarowaną medianę współczynników dla spółek porównawczych;

wartość rezydualną wyznaczono na podstawie modelu Gordona, gdzie implikowany współczynnik wzrostu zysków rezydualnych obliczono wg wzoru (1 - D) = g/ROE;

PRESCO poprzez SPV zarejestrowany w Luksemburgu (PRESCO Investments) inwestuje w certyfikaty własnego FIZ-u (PRESCO Investment I NS FIZ), który nabywa portfele wierzytelności i jest beneficjentem umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania podpisanej przez RP z tym krajem, co skutkuje niskim poziomem efektywnej stopy podatkowej (docelowy poziom efektywnej stopy podatkowej przyjęto w wysokości 50% stopy nominalnej tj. 9,5%);

do obliczeń przyjęliśmy 19,7 mln akcji;

wszystkie wartości zostały zaprezentowane w ujęciu nominalnym;

wartość spółki ustalono na dzień 7 maja 2012 r.

Wycena

PRESCO

3

Wrażliwość modelu: wpływ zmiany nadwyżkowej stopy zwrotu oraz współczynnika g na wycenę

Wrażliwość modelu: wpływ zmiany współczynnika β oraz współczynnika g na wycenę

(PLN)

12,30 -1,5% -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5%

-1,5% 10,3 10,5 10,7 10,9 11,2 11,4 11,8

-1,0% 10,7 10,9 11,1 11,4 11,6 12,0 12,3

-0,5% 11,1 11,3 11,6 11,8 12,1 12,5 12,9

0,0% 11,5 11,8 12,0 12,3 12,6 13,0 13,4

0,5% 11,9 12,2 12,5 12,8 13,1 13,5 14,0

1,0% 12,3 12,6 12,9 13,2 13,6 14,0 14,5

1,5% 12,8 13,0 13,4 13,7 14,1 14,5 15,0

Źródło:Trigon DM

Zmiana współczynnika g (p.p.)

Zmiana nadwyżkowej stopy zwrotu (p.p.)

(PLN)

12,30 -1,5% -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5%

-0,3 14,0 14,4 14,9 15,4 16,0 16,8 17,6

-0,2 13,1 13,4 13,8 14,2 14,7 15,3 16,0

-0,1 12,3 12,5 12,8 13,2 13,6 14,1 14,6

0,0 11,5 11,8 12,0 12,3 12,6 13,0 13,4

0,1 10,9 11,1 11,3 11,5 11,8 12,1 12,4

0,2 10,3 10,4 10,6 10,8 11,0 11,2 11,5

0,3 9,7 9,9 10,0 10,2 10,3 10,5 10,7

Źródło:Trigon DM

Zmiana współczynnika g (p.p.)

Zmiana β (x)

WYCENA met. zdysk. zysków rezydualnych 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P >2016P

Kapitał w łasny 110,7 130,5 149,6 167,1 175,1

stopa dyw idendy 21,4% 30,0% 40,0% 50,0% 80,0% 80,0%

Zysk dla jedn. dominującej 25,1 27,4 30,0 32,6 34,0

zmiana r/r 70,9% 8,9% 9,7% 8,5% 4,3% 3,8%

ROE 22,7% 21,0% 20,1% 19,5% 19,4% 19,4%

Stopa w olna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6%

Premia rynkow a 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3

Koszt kapitału w łasnego 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1%

ROE - koszt kapitału własnego 10,7% 8,9% 8,0% 7,4% 7,3% 7,3%

Zysk rezydualny (RI) 11,8 11,6 12,0 12,4 12,9

Zdyskontow ane RI 10,5 9,3 8,5 7,9 7,3

Suma RI 43,5

Zdyskontow ana w artość rezydualna 81,4 Regresja 10 lat β lew. D/E TR β odlew.

Wartość kapitału w łasnego na 1.01.2012 88,7 Portfolio Recovery 1,1 0,4 39,6% 0,9

Wartość spółki 222,5 Encore Capital 1,2 1,0 38,6% 0,8

Liczba akcji (mln szt.) 19,7 AACC 1,2 1,2 35,0% 0,6

Wartość 1 akcji 07.05.2012 (PLN) 11,3 mediana 0,8

Cena docelowa 9m (PLN) 12,3 PRESCO 1,3 0,8 9,5%

Źródło: Trigon DM

PRESCO

4

Wycena porównawcza

Grupę porównawczą dla PRESCO w pierwszym podejściu stanowiły spółki krajowe, które operują w różnych segmentach branży obrotu wierzytelnościami. Spółką najbardziej zbliżoną profilem działalności jest Kredyt Inkaso, która podobnie jak PRESCO nabywa pakiety wierzytelności konsumenckich i korporacyjnych, skala tych zakupów jest jednak większa. Kruk dodatkowo działa w segmencie inkasa, chociaż z tej działalności generuje zaledwie 10% zysku operacyjnego. Pragma Inkaso natomiast nie prowadzi działalności na rynku hurtowym, tylko nabywa pojedyncze wierzytelności korporacyjne. Jednocześnie wzięte do porównań Magellan i MW Trade operują na rynku wierzytelności publiczno-prawnych, finansując głównie podmioty służby zdrowia, w szczególności SP ZOZ.

Wycenę porównawczą oparto o wskaźniki P/E oraz P/BV za lata 2012 – 2013. W wycenie nie uwzględniliśmy 2011 r., który nie jest reprezentatywny gdyż przyjęliśmy, że w latach 2012 - 2013 inwestycje w portfele będą znacząco większe, co wpłynie na skokowy wzrost wyników i kapitałów własnych spółki. PRESCO jest notowane obecnie po wskaźniku P/E w wysokości 7,5x na 2012 r. oraz 6,6x na 2013 r., co oznacza dyskonto do mediany tego wskaźnika dla spółek porównawczych (odpowiednio 20% i 14%). Najwyższe wskaźniki spośród spółek porównawczych ma Kruk, który jednak cechuje się największą skalą działalności oraz dywersyfikacją przychodów w ujęciu segmentowym i geograficznym. PRESCO jest jednocześnie notowane na zbliżonym poziomie w stosunku do konkurencji biorąc pod uwagę wskaźnik P/BV, który wynosi 1,4x (premia 3% do mediany) i 1,2x (premia 5%) odpowiednio na 2012 r. i 2013 r.

Regresja P/BV vs. ROE 2012 (l.w.), regresja P/BV vs. ROE 2013 (p.w.) dla spółek krajowych

Uwzględniając w wycenie opartej na tym wskaźniku oczekiwaną rentowność kapitałów własnych


y = 0,1302x - 0,877R² = 0,8433

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

14,0 16,0 18,0 20,0 22,0 24,0 26,0

P/B

V 2

012 (

x)

ROE 2012 (%)

y = 0,0892x - 0,3546R² = 0,7029

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

14,0 16,0 18,0 20,0 22,0 24,0

P/B

V 2

013

(x)

ROE 2013 (%)

2011 2012P 2013P 2011 2012P 2013P 2011 2012P 2013P

Kredyt Inkaso² 9,8 7,2 6,3 1,3 1,1 1,0 13,2 15,8 16,1

Kruk 12,2 10,2 8,2 3,4 2,5 1,9 27,9 24,9 23,6

Magellan 10,3 8,9 7,9 1,6 1,4 1,2 15,9 15,4 14,8

MW Trade 9,0 7,1 5,7 1,8 1,4 1,2 20,4 20,3 20,1

Pragma Inkaso 10,8 7,5 6,6 1,5 1,3 1,1 14,1 16,9 17,0

Mediana 10,3 7,5 6,6 1,6 1,4 1,2 15,9 16,9 17,0

PRESCO 10,7 6,3 5,8 1,8 1,4 1,2 20,5 25,2 22,7

dyskonto (premia) -4% 20% 14% -8% -3% -5% 30% 49% 33%

P/BV regresja liniow a³ - - - - 2,4 1,7

Implikowana wartość 1 akcji (zł) 9,6 9,1 13,5 11,1

w aga roku 50% 50% 50% 50%

w aga w skaźnika 50% 50%

Wartość 1 akcji 07.05.2012 (PLN) 10,8

¹ kursy zamknięcia z dnia 04.05.2012

² w związku z przesunięty m rokiem obrotowy m spółki za 2011 r. przy jęto okres 2011/12 kończący się 31 marca 2012 r., w kolejny ch latach analogicznie

³ wy cena w oparciu o mnożnik P/BV uwzględnia rentowność kapitałów własny ch (np. w 2012 r. P/BV = 0,1302*ROE-0,877)

Źródło: Trigon DM, Bloomberg

P/E (x) P/BV (x)

292,5

179,8

MC ROE (%)

808,7

84,7

71,5

160,4

WYCENA PORÓWNAWCZA(mln PLN)¹

PRESCO

5

spółki za pomocą regresji liniowej wskaźników P/BV oraz ROE dla spółek porównawczych implikowaną wartość mnożnika P/BV dla PRESCO ustalono na poziomie 2,4x na 2012 r. oraz 1,7x na 2013 r.

W rezultacie porównanie do konkurentów krajowych oznaczało wartość 1 akcji spółki w przedziale 9,1 - 9,6 PLN w oparciu o wskaźnik P/E, natomiast w oparciu o wskaźnik P/BV wartość w przedziale 11,1 - 13,5 PLN. Nadając równe wagi zarówno dla poszczególnych mnożników oraz okresów prognozy w tym podejściu otrzymaliśmy wycenę porównawczą 1 akcji PRESCO na poziomie 10,8 PLN.

W drugim podejściu grupę porównawczą stanowiły spółki zagraniczne. Nadaliśmy jemu mniejszą wagę, gdyż skala działalności użytych do porównań podmiotów jest znacząco większa. PRESCO jest obecnie notowane ze znaczącym dyskontem do mediany wskaźnika P/E dla spółek porównawczych, które wynosi 58% i 44% odpowiednio dla 2012 r. i 2013 r. Bazując na wskaźniku P/BV spółka notowana jest podobnie do konkurencji. Uwzględniając natomiast operowanie przez PRESCO na mniej dojrzałych rynkach, co wpływa na generowanie wyższej marżowości na nabywanych portfelach i osiąganie większej rentowności biznesu w wycenie opartej na tym wskaźniku uwzględniono oczekiwaną rentowność kapitałów własnych spółki. W rezultacie implikowaną wartość mnożnika P/BV dla PRESCO ustalono na poziomie 2,5x na 2012 r. oraz 2,1x na 2013 r.

W rezultacie porównanie do podmiotów zagranicznych oznaczało wartość 1 akcji spółki w przedziale 11,5 - 12,7 PLN w oparciu o wskaźnik P/E, natomiast w oparciu o wskaźnik P/BV wartość w przedziale 13,9 - 14,0 PLN. Nadając równe wagi zarówno dla poszczególnych mnożników oraz okresów prognozy otrzymaliśmy wycenę porównawczą 1 akcji PRESCO na poziomie 13,0 PLN.

Ostatecznie nadając obu podejściom do wyceny równie wagi, jednocześnie faworyzując porównanie do krajowych konkurentów, bieżącą wartość PRESCO szacujemy na poziomie

11,5 PLN na akcję, a 9-miesięczną cenę docelową jednej akcji ustalamy na poziomie 12,5 PLN.

PODSUMOWANIE WYCENY Waga (x)

Wycena DCF 0,50

Wycena porów naw cza (spółki krajow e) 0,30

Wycena porów naw cza (spółki zagraniczne) 0,20

Średnia ważona metod

Cena docelowa 9m


Wycena 1 akcji (zł)

11,3

10,7

13,0

11,5

12,5

2011 2012P 2013P 2011 2012P 2013P 2011 2012P 2013P

Intrum Justitia 16,0 13,9 13,1 3,3 3,0 2,7 20,8 22,3 21,8

Portfolio Recovery 11,7 10,3 8,1 1,9 1,7 1,5 18,2 13,6 19,3

Encore Capital 9,2 7,5 6,8 1,5 1,3 1,1 18,0 18,7 18,3

Credit Corp 12,2 9,6 8,5 2,5 2,1 1,9 21,4 23,8 23,0

Aktiv Kapital 6,1 6,5 6,7 - 0,9 0,8 12,9 14,4 13,0

AACC 16,9 11,0 9,0 1,1 1,0 0,9 6,3 7,7 11,7

Mediana 12,0 9,9 8,3 1,9 1,5 1,3 18,1 16,5 18,8

PRESCO 10,7 6,3 5,8 1,8 1,4 1,2 20,5 25,2 22,7

dyskonto (premia) 12% 58% 44% 8% 4% 7% 14% 52% 21%

P/BV regresja liniow a² - - - - 2,5 2,1 - - -

Implikowana wartość 1 akcji (PLN) 12,7 11,5 14,0 13,9 - - -

w aga roku 50% 50% 50% 50%

w aga w skaźnika 50% 50%

Wartość 1 akcji 07.05.2012 (PLN) 13,0

¹ kursy zamknięcia z dnia 04.05.2012, ² wy cena w oparciu o mnożnik P/BV uwzględnia rentowność kapitałów własny ch (np. w 2012 r. P/BV = 0,0979*ROE+0,0274)

Źródło: Trigon DM, Bloomberg

P/BV (x) ROE (%)P/E (x)

1683,3

854,0

MC

3715,8

4236,0

160,4

WYCENA PORÓWNAWCZA(mln PLN)¹

476,4

785,8

PRESCO

6

Główne czynniki ryzyka

Spłaszczanie krzywych spłat z nowych portfeli

Ceny płacone za pakiety wierzytelności na przestrzeni ostatnich lat wykazywały tendencję wzrostową osiągając szczyt w 2011 r. (średnio 17% wartości nominalnej). Było to głównie efektem większego zainteresowania zakupami przez podmioty z branży za sprawą znacznie szerszego niż w ostatnich latach dostępu do finansowania zewnętrznego, głównie poprzez emisję obligacji, z których podmioty z branży notowane na GPW i NC pozyskały w ubr. ok. 800 mln PLN. Towarzyszący temu wzrost podaży portfeli wystawianych do sprzedaży przez instytucje finansowe i inne podmioty nie zneutralizował presji cenowej. W rezultacie w przypadku dalszego wzrostu cen płaconych za pakiety stopa zwrotu może ulegać dalszej obniżce.

Ponadto spółki działające na rozwiniętych rynkach obrotu wierzytelnościami prognozują niższą sumę spłat na przestrzeni całego okresu windykacji nowo nabytych pakietów (w przypadku Portfolio Recovery działającej w USA i Wielkiej Brytanii dla inwestycji w portfele w 2011 r. suma spłat szacowana jest na około 200% zapłaconej ceny). W PRESCO dla portfeli nabywanych przed 2011 r. suma spłat wynosi natomiast ponad 264% (IRR = 50,4%). Dlatego w miarę dojrzewania rynku polskiego założyliśmy stopniowe zbliżanie się krzywych spłat do tych zakładanych przez spółki działające na rozwiniętych rynkach. W rezultacie sumę spłat portfeli na przestrzeni całego okresu windykacji (w naszych założeniach 9 lat) docelowo począwszy od 2014 r. przyjęliśmy na poziomie 193% (IRR = 32,3%).

Poniżej zaprezentowaliśmy również wrażliwość zysku netto na zmianę realizowanych wpływów w stosunku do założeń odzwierciedlonych w modelowych krzywych spłat portfeli nabywanych począwszy od w 2012 r. (zmiana wpływów w każdym roku o 1 p.p. oznacza przesunięcie pionowe krzywej spłat o 1 p.p. na przestrzeni całego okresu windykacji portfela).

Wrażliwość zysku netto spółki na zmianę wpływów w stosunku do modelowych krzywych spłat

Odchylenie rzeczywistych od prognozowanych wpływów z portfeli

Wycena danego portfela wierzytelności na potrzeby decyzji inwestycyjnej podejmowana jest na podstawie modelu w oparciu między innymi o krzywe spłat portfeli własnych podobnych do portfela analizowanego. Jednocześnie spółka dokonuje aktualizacji wyceny wszystkich portfeli na każdy dzień bilansowy, a wartość bieżąca ewentualnych odchyleń rozpoznawana jest w rachunku zysków i strat. W rezultacie potencjalne ujemne różnice rzeczywistych w relacji do prognozowanych wpływów z danego portfela oznaczałyby niższą od założonej stopę zwrotu z inwestycji. Ograniczając ryzyko wystąpienia wspomnianych odchyleń w modelu założyliśmy spłaszczenie krzywych spłat.

Wzrost kosztów operacyjnych spółki

Potencjalny wzrost kosztów operacyjnych w relacji do wpływów z portfeli własnych negatywnie wpłynąłby na poziom rentowności biznesu. Zakładając jednak, że istotna część kosztów ma charakter stały (koszty call center, kancelarii prawnej, ogólnego zarządu), a skala działalności PRESCO rośnie,

2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

-1,00 24,4 25,1 26,4 27,4 27,5

-0,50 24,8 26,3 28,2 30,0 30,7

0,00 25,1 27,4 30,0 32,6 34,0

0,50 25,5 28,5 31,8 35,1 37,2

1,00 25,9 29,6 33,6 37,6 40,4

suma spłat wg modelowej krzywej 201% 201% 193% 193% 193%

IRR¹ 34,5% 34,5% 32,3% 32,3% 32,3%

¹ zanualizow any na podstaw ie IRR dla przepływ ów półrocznych


Zysk netto

Zmiana wpływów w każdym roku (p.p.)

PRESCO

7

oczekujemy pozytywnego efektu dźwigni operacyjnej. Niemniej jednak poniżej zaprezentowaliśmy wrażliwość zysku neto na zmianę przyjętego w modelu współczynnika kosztów do wpływów na przestrzeni całego okresu szczegółowej prognozy.

Wrażliwość zysku netto spółki na zmianę współczynnika C/I

Rozwój segmentu inwestycji w portfele

Rok 2011 cechował się rekordową podażą wierzytelności na polskim rynku. Łączna wartość nominalna wystawionych na sprzedaż portfeli wyniosła 8,1 mld PLN. Większość transakcji dotyczyła segmentu detalicznego, gdzie wartość w cenie nabycia wyniosła 1,2 mld PLN (niemal 2-krotny wzrost w relacji do 2010 r.). Dla porównania wartość transakcji w cenie nabycia w segmencie korporacyjnym wyniosła zaledwie 50 mln PLN. Tym samym w przypadku spadku podaży wierzytelności (np. w wyniku ograniczenia akcji kredytowej banków), bądź zmniejszenia udziału spółki na poszczególnym rynku, istnieje ryzyko spadku inwestycji spółki w portfele, a w konsekwencji pogorszenia wyników. Ryzyko to ze względu na nieduży udział w rynku jaki posiada PRESCO (w 2011 r. wyniósł on 3,8%) jest ograniczone.

Koszt pozyskiwanego finansowania

Rosnące zadłużenie spółki pomimo niskiego na tle konkurentów jego poziomu, sprawia że wyniki są wrażliwe na wartość kosztów finansowych płaconych przez PRESCO. Większość kosztów pozyskiwanego finansowania ustalanych jest w oparciu o oprocentowanie zmienne, w tym stopę WIBOR (działalność grupy na rynkach zagranicznych oprócz reinwestowanych zysków jest obecnie finansowana ze środków pozyskiwanych w kraju) oraz marżę. W naszym modelu średnioważony koszt finansowania założyliśmy na poziomie 10,5%. Poniżej zaprezentowaliśmy również wrażliwość zysku netto na zmianę tego parametru na przestrzeni całego okresu szczegółowej prognozy.

Wrażliwość zysku netto spółki na poziom średnioważonego kosztu finansowania

2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

35,6% 25,7% 24,8% 24,0% 23,6%

1,50 23,7 25,3 27,5 29,6 30,7

1,00 24,2 26,0 28,4 30,6 31,8

0,00 25,1 27,4 30,0 32,6 34,0

-1,00 26,1 28,7 31,7 34,5 36,2

-1,50 26,6 29,4 32,5 35,5 37,3

¹ koszty operacyjne / w pływ y z portfeli w łasnych


Założony C/I¹

Zmiana C/I (p.p.)

2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5%

-1,00 25,6 28,0 30,8 33,5 35,1

-0,50 25,4 27,7 30,4 33,0 34,5

0,00 25,1 27,4 30,0 32,6 34,0

0,50 24,9 27,1 29,6 32,1 33,4

1,00 24,7 26,8 29,3 31,6 32,8

1,50 24,4 26,5 28,9 31,2 32,3


Założony średnioważony koszt finansowania

Zmiana kosztu finansowania (p.p.)

PRESCO

8

Potencjalne ograniczenie korzyści podatkowych

Specyfiką branży, a w szczególności realizowanych zakupów portfeli bankowych, jest wykorzystanie w tym celu funduszy sekurytyzacyjnych, których jednostki uczestnictwa obejmują SPV inwestycyjne zarejestrowane w tzw. rajach podatkowych kontrolowane przez spółki matki. Dotyczy to również PRESCO, który poprzez PRESCO Investments (SPV zarejestrowany w Luksemburgu) inwestuje w certyfikaty własnego FIZ-u (PRESCO Investment I NS FIZ), które nabywa portfele wierzytelności. W ten sposób spółka jest beneficjentem umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania podpisanej przez RP z Luksemburgiem, co skutkuje niskim poziomem efektywnej stopy podatkowej bądź brakiem obciążenia z tego tytułu, jak miało to miejsce w 2011 r. W modelu natomiast założyliśmy scenariusz, w którym docelowy poziom efektywnej stopy podatkowej wyniesie 50% stopy nominalnej. Tym samym stopa ta jest znacząco niższa od poziomu 19%, a zmiana jej wysokości na istotny wpływ na poziom zysku netto.

Wrażliwość zysku netto spółki na poziom efektywnej stopy podatkowej

2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

3,0% 4,5% 6,0% 7,5% 9,5%

0,0% 25,9 28,7 31,9 35,2 37,5

3,0% 25,1 27,8 31,0 34,2 36,4

4,5% 24,7 27,4 30,5 33,6 35,9

6,0% 24,4 27,0 30,0 33,1 35,3

7,5% 24,0 26,5 29,5 32,6 34,7

9,5% 23,5 25,9 28,9 31,9 34,0

19,0% 21,0 23,2 25,9 28,5 30,4


Założona efektywna st. podatkowa

Faktyczna efektywna st. podatkowa

PRESCO

9

Otoczenie rynkowe - Polska

Głównymi determinantami wielkości rynku obrotu wierzytelnościami są:

1. Poziom zadłużenia sektora prywatnego wpływający na wielkość portfeli kredytowych w bankach oraz wielkość należności innych inicjatorów rynku świadczących usługi powszechne (m.in. operatorzy telekomunikacyjni, operatorzy telewizji kablowych, firmy ubezpieczeniowe);

2. Szkodowość portfeli w przypadku banków oraz poziom niespłaconych należności podmiotów oferujących niefinansowe produkty i usługi;

3. Skłonność wierzycieli do sprzedaży wyspecjalizowanym podmiotom portfeli własnych wierzytelności wpływająca na rozwój segmentu inwestycji w portfele, bądź zamiar outsourcingu procesów windykacyjnych wpływający na rozwój segmentu inkasa;

4. Skłonność inwestorów do zaangażowania się w zakup portfeli, determinowany poziomem dostępności kapitału oraz atrakcyjnością inwestycji alternatywnych.

W szczególności istotna jest kondycja finansowa gospodarstw domowych. Bowiem udział tej grupy dłużników w rynku windykacyjnym w segmencie inwestycji w portfele wartym 8,1 mld PLN (licząc według wartości nominalnej sprzedanych portfeli) w 2011 r. wyniósł ponad 80%. Natomiast analizując rynek według cen nabycia wierzytelności udział delalu przekroczył 90%, a wartość transakcji wyniosła 1,2 mld PLN. Na tym tle krajowy segment inkasa warty 0,1 mld PLN (licząc według wartości prowizji) ma istotnie mniejsze znaczenie dla uczestników rynku.

Jednocześnie głównymi wierzycielami gospodarstw domowych są banki (ponad 70% wierzytelności masowych w ujęciu wartościowym), toteż kształtowanie się wartości kredytów gospodarstw domowych oraz poziomu ich odpisów i udziału kredytów z utratą wartości może posłużyć jako barometr wielkości rynku windykacyjnego. Wartość zadłużenia gospodarstw domowych wobec banków w lutym bieżącego roku wyniosła ok. 520 mld PLN brutto (tj. przed uwzględnieniem odpisów z tytułu utraty wartości) i w dalszym ciągu wykazuje tendencję spadkową w stosunku do listopada 2011 r., kiedy łączna wartość kredytów detalicznych wyniosła 534 mld PLN. Jednocześnie nieznacznie wzrosła wartość odpisów, które wyniosły 25,8 mld PLN, tj. 5% wartości bilansowej brutto udzielonych kredytów. Wśród kredytów detalicznych największą szkodowością cechowały się kredyty konsumpcyjne, których odpisy stanowiły 14% wartości brutto (15,9 mld PLN). Natomiast najlepiej od lat spłacane są kredyty na zakup nieruchomości mieszkaniowych, których szkodowość na koniec lutego bieżącego roku wyniosła zaledwie 1% (2,9 mld PLN).

W dalszym ciągu rośnie natomiast udział kredytów z utratą wartości w strukturze zadłużenia gospodarstw domowych. Odsetek ich na koniec lutego br. wyniósł 7,6%, co odpowiadało wartości 29,2 mld PLN, która była o 7% niższa od średniej wartości kredytów z utratą wartości w 2011 r. Uzasadnia to przyjęte przez nas założenie, że krajowy rynek inkasa w 2012 r. powinien cechować się zbliżoną w

Udział kredytów straconych w portfelu kredytów gospodarstw domowych


4,5%

4,7%4,7%

4,6%

4,8%4,8%

4,9%

5,0%

5,0%

4,9%

5,0%5,1%

5,0%5,0%

4,9%4,8%4,9%

4,8%4,9%

4,8%4,8%

4,9%

5,0%

4,2%

4,3%

4,4%

4,5%

4,6%

4,7%

4,8%

4,9%

5,0%

5,1%

5,2%

0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000

mar

10

kwi 1

0

maj

10

cze

10

lip 1

0

sie

10

wrz

10

paź

10

lis 1

0

gru

10

sty

11

lut

11

mar

11

kwi 1

1

maj

11

cze

11

lip 1

1

sie

11

wrz

11

paź

11

lis 1

1

gru

11

sty

12

lut

12

Kredyty gospodarstw domowych odpisy odpisy jako % wartości brutto

530 241 521 730 518 465

25 344 25 612 25 804

4,8%

4,9%

5,0%

4,7%

4,7%

4,8%

4,8%

4,9%

4,9%

5,0%

5,0%

0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000

gru 11 sty 12 lut 12

PRESCO

10

stosunku do ubiegłego roku podażą wierzytelności. Natomiast segment inwestycji w portfele powinien być beneficjentem pogorszenia jakości portfeli kredytowych na przestrzeni 2 ostatnich lat (zakładamy, że w skład sprzedawanych przez banki portfeli wchodzą kredyty, które nie są spłacane średnio w ciągu ostatnich 24 m-cy, a na ten okres składają się wewnętrze działania banków mające na celu odzyskanie udzielonych kredytów, następnie outsourcing windykacji do specjalizujących się w inkasie podmiotów, a ostatecznie proces przygotowania portfeli do sprzedaży). Niemniej jednak wśród sprzedawanych portfeli w latach ubiegłych w związku z brakiem systematyczności banków w czyszczeniu bilansów były również portfele w skład których wchodziły kredyty niepracujące od wielu lat. Obecnie coraz powszechniejsze usystematyzowanie procesów sprzedaży powinno doprowadzić do płynniejszego wprowadzania portfeli na rynek i większe powiązanie ich podaży z poziomem kredytów z utratą wartości (uwzględniając wspomniane powyżej przesunięcie w czasie). Stąd w 2012 r. spodziewamy się zbliżonej w stosunku do ubiegłego roku wartości transakcji w segmencie inwestycji w portfele.

Udział kredytów straconych w portfelu kredytów konsumenckich (l.w.) w portfelu kredytów na

nieruchomości mieszkaniowe (p.w.)

Udział kredytów z utratą wartości w portfelu kredytów gospodarstw domowych


13,5%

13,8%

13,7% 13,7%

13,5%

13,8%

13,5%

13,2%

13,3%

13,4%

13,5%

13,6%

13,7%

13,8%

13,9%

14,0%

14,1%

0

20 000

40 000

60 000

80 000

100 000

120 000

140 000

sty11

lut11

mar11

kwi11

maj11

cze11

lip11

sie11

wrz11

paź11

lis11

gru11

sty12

lut12

Kredyty konsumpcyjne odpisy odpisy jako % wartości brutto

0,8%0,8%

0,9%0,9% 0,9%

0,9%1,0%

0,0%

0,2%

0,4%

0,6%

0,8%

1,0%

1,2%

0

50 000

100 000

150 000

200 000

250 000

300 000

sty11

lut11

mar11

kwi11

maj11

cze11

lip11

sie11

wrz11

paź11

lis 11 gru11

sty12

lut12

Kredyty na nieruchomości odpisy odpisy jako % wartości brutto


6,6%

6,8%6,7%

6,9%7,0%

7,3%

7,2%

7,5% 7,5%

7,3%

7,2% 7,2%

7,4%7,2%

7,4%

7,6%

6,0%

6,2%

6,4%

6,6%

6,8%

7,0%

7,2%

7,4%

7,6%

7,8%

0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000

mar

10

kwi 1

0

maj

10

cze

10

lip 1

0

sie

10

wrz

10

paź

10

lis 1

0

gru

10

sty

11

lut

11

mar

11

kwi 1

1

maj

11

cze

11

lip 1

1

sie

11

wrz

11

paź

11

lis 1

1

gru

11

sty

12

lut

12

Kredyty gospodarstw domowych kredyty zagrożone zagrożone jako % wartości brutto

530 241 521 730 518 465

38 428 38 627 39 223

7,2%

7,4%

7,6%

7,0%

7,1%

7,2%

7,3%

7,4%

7,5%

7,6%

0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000


PRESCO

11

Poziom udzielonych kredytów korporacyjnych począwszy od 4 kw. ubiegłego roku również jest stabilny. W stosunku do portfeli detalicznych udział odpisów w wartości bilansowej brutto kredytów korporacyjnych jest nieco niższy i wynosi obecnie 4,1%. Niemniej jednak jakość kredytów korporacyjnych jest gorsza od tych udzielanych gospodarstwom domowych, co obrazuje większy odsetek kredytów z utratą wartości, który wynosi obecnie 10,6%.

Udział kredytów straconych w portfelu kredytów dla przedsiębiorstw

Udział kredytów z utratą wartości w portfelu kredytów dla przedsiębiorstw


4,4%

4,5%4,5%

4,6%

4,6% 4,6%4,6%

4,5%4,5% 4,5%

4,3%

4,1%4,1%

3,7%

3,8%

3,9%

4,0%

4,1%

4,2%

4,3%

4,4%

4,5%

4,6%

4,7%

4,8%

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

mar

10

kwi 1

0

maj

10

cze

10

lip 1

0

sie

10

wrz

10

paź

10

lis 1

0

gru

10

sty

11

lut

11

mar

11

kwi 1

1

maj

11

cze

11

lip 1

1

sie

11

wrz

11

paź

11

lis 1

1

gru

11

sty

12

lut

12

Kredyty przedsiębiorstw odpisy odpisy jako % wartości brutto

264 327 264 320 263 026

10 755 10 767 10 797

4,1%

4,1%

4,1%

4,1%

4,1%

4,1%

4,1%

4,1%

4,1%

4,1%

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000



11,2%11,4%12,2% 12,1% 12,3% 12,3% 12,0%

11,4%10,9% 10,9%

10,5% 10,5% 10,6%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

mar

10

kwi 1

0

maj

10

cze

10

lip 1

0

sie

10

wrz

10

paź

10

lis 1

0

gru

10

sty

11

lut

11

mar

11

kwi 1

1

maj

11

cze

11

lip 1

1

sie

11

wrz

11

paź

11

lis 1

1

gru

11

sty

12

lut

12

Kredyty przedsiębiorstw kredyty zagrożone zagrożone jako % wartości brutto

264 327 264 320 263 026

27 686 27 818 27 796

10,5%

10,5%

10,6%

10,4%

10,4%

10,5%

10,5%

10,5%

10,5%

10,5%

10,6%

10,6%

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000


PRESCO

12

Łączna wartość nominalna polskiego rynku windykacyjnego w 2011 r. wyniosła 18,5 mld PLN., co oznaczało wzrost o 16,5% r/r. Większy był segment inkasa, na który trafiły wierzytelności o wartości nomi-nalnej 10,4 mld PLN, co stanowiło spadek o 8,8% w stosunku do rekordowego 2010 r. Natomiast wartość nominalna transakcji zawartych w segmencie inwestycji w portfele wyniosła 8,1 mld PLN i był to niemal 2 -krotny wzrost w stosunku do 2010 r., a zarazem rekordowy poziom.

Większe jednak znaczenie ma charakterystyka rynku w wartości wypłaconych prowizji w odniesie-niu do segmentu inkasa oraz w cenie nabycia wierzytelności w odniesieniu do segmentu inwestycji w port-fele, która obrazuje wartość przepływów pieniężnych pomiędzy segmentami a uczestnikami rynku. War-tość prowizji w ubiegłym roku wyniosła 0,1 mld PLN, na tym tle wydatki branży na zakup portfeli na pozio-mie 1,2 mld PLN, z których średnio odzyskuje się ponad 200% zapłaconej ceny na przestrzeni całego okresu windykacji, oznaczają dominującą rolę tego segmentu w kreowaniu wyników podmiotów z branży.

Rosnącej podaży wierzytelności w kraju w ubiegłym roku w dalszym ciągu towarzyszył wzrost śred-nich cen płaconych za portfele. Po osiągnięciu minimalnych poziomów w 2009 r., głównie za sprawą kryzy-su finansowego, którego konsekwencją była trudność pozyskania finansowania, w 2011 r. średnie ceny wzrosły o 4,5 p.p. w ujęciu rocznym i wyniosły 16,9%.

W 2011 r. PRESCO nabyło wierzytelności o wartości nominalnej 0,3 mld PLN (3,8% udziału w ryn-ku), płacąc za nie 44,6 mln PLN. Największe znaczenie w zeszłorocznych zakupach spółki miała branża usług finansowych (banki, ubezpieczyciele), która dostarczyła PRESCO wierzytelności o wartości nominal-nej 226 mln PLN. Pochłonęły one 58% wydatków inwestycyjnych spółki. Istotne znaczenie w zakupach spółki mieli również dostawcy mediów elektronicznych, od których PRESCO nabyło wierzytelności o warto-ści nominalnej 77 mln PLN, co stanowiło 41% wydatków na pakiety.

Tym samym pozycja rynkowa spółki w ubiegłym roku nie była znacząca, co wiązało się głównie z brakiem wystarczających środków do realizacji nowych inwestycji. PRESCO jednakże w ciągu ostatnich 12 m-cy pozyskało z emisji obligacji 60 mln PLN. W rezultacie zakładamy, że w bieżącym roku udział spółki w zakupach na rynku polskim wyniesie 8%, natomiast docelowo w 2016 r. 10%.

Struktura polskiego rynku wierzytelności wg wartości nominalnej w 2011 r. (l.w.) (dane w mln PLN),

średnie ceny płacone za portfele na rynku polskim (p.w.)

Otoczenie konkurencyjne w 2011 r.


3983

436211 171 115

917702

3840

2129

1428

1175 1100

562454

305 288 257108 94

220

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

Kruk KredytInkaso

Best Ultimo EGBInvestment

PragmaInkaso

Presco DTP Vindexus CF BPS E-kancelaria Pozostali

Wierzytelności zlecone Wierzytelności nabyte

14,5%

12,1%11,0%

12,3%

16,9%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

16%

17%

18%

2007 2008 2009 2010 2011

średnia cena

PRESCO

13

Prognozy finansowe

Windykacja portfeli własnych

W modelu zakładamy, że tegoroczna wartość inwestycji w portfele w Polsce wyniesie 1,1 mld PLN, a PRESCO przeznaczy na ten cel 83 mln PLN (po kwietniowym nabyciu pakietu wierzytelności od spółki z branży mediów elektronicznych za 7,8 mln PLN wykonanie tego założenia wynosi 25%). W kolejnych latach nakłady będą rosły w tempie 10% rocznie. W 2016 r. wydatki wyniosą 120 mln PLN, co stanowić będzie 10% udział spółki w zakupach na rynku polskim szacowanym wówczas na 1,2 mld PLN.

Inwestycje w portfele, średnia cena zakupów (dane mln PLN)

W rezultacie oczekujemy w tym roku ponad 50% wzrostu wartości bieżącej windykowanych portfeli oraz spadku tej dynamiki wzrostu w kolejnych latach. Ponadto generowana EBITDAA w 2014 r. powinna przekroczyć wartość nakładów na portfele (104 vs. 99 mln PLN), co pozwoli na przeznaczenie większej niż dotychczas części zysku spółki na wypłatę dywidendy (docelowo 80% zysku).

Wartość bieżąca portfeli (l.s.), wpłaty (l.s.), EBITDAA (p.s.) (dane mln PLN)


924 12

45

83 89 99115 120

55

167

112

305

417446

495

575600

16%

14%

11%

15%

20% 20% 20% 20% 20%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

100

200

300

400

500

600

700

2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

Wartość inwestycji Wartość nominalna Średnia cena zakupów


22

55 56

110

170

210

246

287

318

2232

45 41

93

124

147

169

194

914

277

55

86

104

121

140

13

22 33 28

75

101

120

138

159

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0

50

100

150

200

250

300

350

2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

Wartość bieżąca portfeli Wpłaty od zadłużonych

EBITDAA EBITDAA skoryg. o koszty sądowe

PRESCO

14

Analizując krzywe spłat portfeli wierzytelności nabywanych przez PRESCO w ostatnich latach oraz zakładając ich spłaszczenie wzorem krajowych konkurentów oraz firm operujących na rynkach dojrzałych w modelu zastosowaliśmy różne krzywe. Takie podejście uzasadnia porównanie 6-letniej krzywej spłat portfeli spółki z lat 2005 - 2010 oraz portfeli Kruka, które wskazuje na istotne różnice w poziomie osiąganej stopy zwrotu (obliczonej wg stosowanej przez spółkę metodologii, tj. anualizowania IRR z półrocznych przepływów) oraz sumy spłat historycznych portfeli. Przykładowo w okresie 2005 - 2010 stopa zwrotu z portfeli PRESCO obliczona wg przytoczonej wcześniej metodologii wyniosła 67,2% , a suma spłat stanowiła 282% ich ceny nabycia. Dla porównania parametry portfeli Kruka w tym okresie przedstawiały się następująco: stopa zwrotu 52%, suma spłat 222%. Przyczyną tego może być różnica w skali działania obu podmiotów i znacząco większe nakłady na portfele w Kruku, które cechowały się niższą poziomem rentowności, co wpływało na tą statystykę. Porównując jednocześnie krzywe spłat portfeli spółki za okresy 2003 - 2010 oraz 2005 - 2010 zaobserwować można wzrost spłacalności tych drugich, co jest efektem skierowania spraw do sądu mobilizujące dłużników. Tego zjawiska spodziewamy się również w br. w związku w planowanym poniesieniem w latach 2011 - 2012 łącznie 40 mln PLN na ten etap windykacji.

Krzywe spłat portfeli historycznych

W rezultacie dla portfeli nabytych przed 2010 r. przyjęliśmy profil spłat, który jest wydłużeniem krzywej spłat portfeli z lat 2005 – 2010 o wpłaty po 8 roku od nabycia. Natomiast dla portfeli nabywanych w latach 2010 - 2011, założyliśmy jego modyfikację, która implikuje sumę spłat na poziomie 264% zapłaconej ceny i oznacza IRR na poziomie 50,4%.

Prognozowane krzywe spłat portfeli nabytych przed 2012 r.


38%

72%

55%

41% 41%37%

20%

14%

7%3%

31%

60%

45%

36%33%

23%

18%

13%

5%0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Krzywa spłat <2010 (IRR 68,5%, ∑ 328%) Krzywa spłat 2010 - 2011 (IRR 50,4%, ∑ 264%)


40%

81%

47%

35%31%

34%

38%

75%

50%

41% 41%37%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Krzywa spłat 2003 - 2010 (IRR 68,6%, ∑ 268%) Krzywa spłat 2005 - 2010 (IRR 67,2%, ∑ 282%)

PRESCO

15

Bardziej spłaszczoną krzywą przyjęliśmy dla portfeli nabywanych przez spółkę pomiędzy 2012 a 2013 r., których sumę spłat założyliśmy na poziomie 201% zapłaconej ceny, co oznacza IRR w wysokości 34,5 %. Natomiast począwszy od zakupów w 2014 r. profil spłat przyjęliśmy zbliżony parametrami do portfeli nabywanych w USA i w Europie Zachodniej. Tym samym docelowo spłacalność portfeli w ciągu całego okresu windykacji wyniesie w modelu 193%, co oznaczać będzie rentowność na poziomie 32,3%.

Prognozowane krzywe spłat portfeli nabywanych począwszy od 2012 r.

Udział portfeli w strukturze wpłat i przychodów segmentu w latach 2012 - 2016


25%

53%

33%30%

26%

17%

10%7%

1%

24%

52%

31%29%

27%

16%

9%6%

0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Krzywa spłat 2012 - 2013 (IRR 34,5%, ∑ 201%) Krzywa spłat >2013 (IRR 32,3%, ∑ 193%)

Wpłaty od zadłużonych = Przychody Presco

2012 udział 2013 udział 2014 udział 2015 udział 2016 udział

portfele 93,2 100% 124,3 100% 146,9 100% 169,0 100% 194,4 100%

<2009 16,0 17% 12,2 10% 7,1 5% 4,5 3% 2,2 1%

2009 14,7 16% 14,7 12% 13,3 9% 7,2 4% 5,0 3%

2010 5,4 6% 4,3 3% 3,9 3% 2,7 2% 2,1 1%

2011 35,4 38% 24,9 20% 21,8 15% 18,6 11% 12,4 6%

2012 21,7 23% 45,0 36% 28,3 19% 25,7 15% 22,5 12%

2013 23,2 19% 47,7 32% 29,0 17% 27,5 14%

2014 24,8 17% 52,5 31% 31,7 16%

2015 28,8 17% 61,0 31%

2016 30,0 15%

Amortyzacja portfeli

2012 udział 2013 udział 2014 udział 2015 udział 2016 udział

portfele 23,2 100% 50,1 100% 62,4 100% 74,1 100% 88,7 100%

korekta¹ -10,0

<2009 5,8 25% 5,4 11% 3,2 5% 2,4 3% 1,3 1%

2009 2,7 12% 4,5 9% 5,9 10% 3,0 4% 2,6 3%

2010 1,7 7% 1,4 3% 1,7 3% 1,2 2% 1,1 1%

2011 15,5 67% 9,7 19% 9,9 16% 10,2 14% 7,2 8%

2012 7,5 32% 20,9 42% 10,5 17% 11,5 16% 12,3 14%

2013 8,2 16% 22,3 36% 10,1 14% 12,1 14%

2014 8,9 14% 25,4 34% 11,8 13%

2015 10,3 14% 29,5 33%

2016 10,7 12%

¹ efekt popraw y spłacalności portfeli w zw iązku z poniesionymi kosztami sądow ymi nieuw zględniony w krzyw ych spłat


PRESCO

16

W rezultacie w tym roku spodziewamy się największych wpływów z portfeli zakupionych w drugiej połowie 2011 r. za około 45 mln PLN, które stanowić będą ponad 1/3 łącznych wpływów szacowanych przez nas na poziomie 93,2 mln PLN. Natomiast portfele nabyte w tym roku powinny wygenerować 20% wszystkich wpływów. Jednocześnie szacujemy, że tegoroczna zmiana wartości godziwej portfeli wyniesie 23,2 mln PLN. Na jej ostateczny poziom wpływ miała korekta uwzględniająca efekty kosztów jakie spółka poniesie w tym roku na skierowanie „starych” spraw do sądu, co poprawi spłacalność portfeli i oznaczać będzie wzrost ich wartości godziwej. Jednocześnie zakładamy, że począwszy od przyszłego roku etap windykacji sądowej będzie realizowany na bieżąco, co ograniczy dużą zmienność amortyzacji portfeli obserwowaną w ostatnich latach.

Poziom kosztów operacyjnych w relacji do wpływów z portfeli własnych znacząco wzrósł w 2011 r. Korygując ten wskaźnik o dodatkowe koszty sądowe, o których wspomnieliśmy powyżej (w latach 2011 - 2012 odpowiednio 13 i 8 mln PLN) resztę zaobserwowanego jego wzrostu w 2011 r. można przypisać utworzonej rezerwie na podatek PCC w wysokości 1,4 mln PLN. W kolejnych latach zakładamy jego obniżanie za sprawą efektu dźwigni operacyjnej (istotna część kosztów operacyjnych ma charakter stały, dotyczy to między innymi call center, kancelarii prawnej oraz kosztów ogólnego zarządu).

Przychody i marża pośrednia segmentu (l.s.) (dane w mln PLN), wskaźnik kosztów (p.s.)

Pozycja gotówkowa

Dług netto spółki na koniec 2011 r. wyniósł 13,3 mln PLN, nasz szacunek na 1 kw. 2012 r. po dokonaniu operacji wykupu obligacji serii A i emisji serii C zakłada jego wzrost do poziomu 21,5 mln PLN. W rezultacie obecne zadłużenie spółki wynoszące 60 mln PLN stanowią wyemitowane obligacje serii B i C. Nasza prognoza zakłada, że tegoroczny poziom inwestycji w pakiety nie będzie wymagał zaciągania przez spółkę kolejnych zobowiązań finansowych. W rezultacie wskaźnik ND/E, który jest głównym kowenantem emitowanych przez spółkę obligacji ukształtuje się na poziomie 0,9x, natomiast wskaźnik ND/EBITDAA w wysokości 0,5x. Tym samym oba wskaźniki pozostaną na poziomie znacząco niższym niż w przypadku krajowych konkurentów.

Ponadto w kolejnych latach zakładamy wzrost wartości inwestycji w portfele oraz spodziewamy się przeznaczania większej części zysku na wypłatę dywidendy (docelowo 80% zysku), co oznaczać będzie nieznaczny wzrost obu wskaźników.

C/I - koszty operacyjne segmentu inw estycji w portfele / w pływ y z portfeli w łasnych


45,2 41,1

93,2

124,3

146,9

169,0

194,4

27,8

11,1

58,6

90,4

108,2

125,9

145,6

38,5%

73,0%

37,1%

27,2% 26,3% 25,5% 25,1%

41,4%

28,5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

50

100

150

200

250

2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

Windykacja pakietów nabytych Marża pośrednia segmentu

C/I C/I skoryg. o dodatkowe koszty sądowe

PRESCO

17

Szacunki wyników za I kw. 2012 r.

Spodziewamy się rosnących wpływów z portfeli w związku ze skierowaniem dużej części nabytych w latach poprzednich spraw do windykacji twardej. Oczekujemy, że wyniosą one 19 mln PLN, co oznaczać będzie 30% wzrost w stosunku do czwartego kwartału oraz 100% wzrost w ujęciu rocznym. Tym samym większość wpływów związanych będzie ze spłatą portfeli nabytych przed 2011 r. Natomiast pakiety zeszłoroczne zakupione głównie na przełomie trzeciego i czwartego kwartału będą bardziej kontrybuowały do wyników drugiego półrocza.

W zeszłym roku spółka poniosła 20 mln PLN na koszty spraw sądowych dotyczących w dużej mierze pakietów nabytych w latach poprzednich. Również w tym roku spodziewamy się podobnej kwoty wydatków na skierowanie spraw do sądu, których istotna cześć naszym zdaniem będzie poniesiona w pierwszym kwartale (przyjmujemy 5,5 mln PLN). Pozostałe koszty działalności operacyjnej szacujemy na 3,1 mln PLN, amortyzację portfeli na 3 mln PLN, a zysk operacyjny na 7,4 mln PLN.

Zadłużenie spółki w związku z emisją obligacji serii C o wartości 30 mln PLN, która częściowo posłużyła na spłatę obligacji serii A (13,3 mln PLN), na koniec marca szacujemy na 60 mln PLN. Zakładając wykorzystanie pozyskanych środków na inwestycje w nowe pakiety wierzytelności poziom dźwigni finansowej wyniesie 0,6x, czyli nadal będzie na znacząco niższym poziomie niż u konkurentów. Obecnie jednak dług netto szacujemy na 21,5 mln PLN, a poniesione przez spółkę koszty obsługi zadłużenia w pierwszym kwartale na 1,4 mln PLN. W rezultacie oczekujemy zysku netto na poziomie 6,4 mln PLN, co oznaczać będzie jego znaczącą poprawę w ujęciu rocznym jak i kwartalnym. Nasze szacunki na pierwszy kwartał oznaczają 23% realizację średniego poziomu prognozowanych przychodów i 24% wykonanie średniego poziomu prognozowanego przez zarząd zysku netto spółki. PRESCO opublikuje raport kwartalny w dniu 15 maja.

Prognoza wyników na 2012 r.

Uwzględniając obecny portfel spółki oraz zakładane przez nas zakupy nowych pakietów na poziomie ponad 80 mln PLN w całym roku spodziewamy się wpływów w wysokości 93,2 mln PLN. Łączne koszty operacyjne poniesione przez spółkę w tym okresie wyniosą 38,1mln PLN, z czego spółka przeznaczy 20 mln PLN na koszty spraw sądowych, 8,9 mln PLN na usługi obce (m.in. opłaty pocztowe, usługi telekomunikacyjne) oraz 6,4 mln PLN na wynagrodzenia. W rezultacie marża pośrednia powinna wynieść 58,6 mln PLN, a po uwzględnieniu kosztów zarządu w wysokości 2,8 mln PLN oraz amortyzacji zarówno składników majątku (0,7 mln PLN) jak również nabytych portfeli odzwierciedlającej zmianę ich wartości godziwej (23,2 mln PLN), spodziewamy się zysku operacyjnego równego 31,1 mln PLN. W związku ze wzrostem zadłużenia w PRESCO oczekujemy ujemnego wyniku na działalności finansowej w

Szacunki wyników za I kw. 2012 r., prognoza na 2012 r.

mln PLN I kw. '11 II kw. '11 III kw. '11 IV kw. '11 I kw. '11P zmiana r/r 2012P¹ 2012P¹ 2012P

Przychody ze sprzedaży 9,5 8,4 8,5 14,7 19,0 100,0% 76,5 85,5 93,2

EBITDA 4,9 1,7 4,0 6,2 7,6 53,8% - - 31,8

EBIT 4,8 1,6 3,9 6,1 7,4 54,2% - - 31,1

Zysk netto 4,7 1,0 3,5 5,5 6,4 35,9% 25,7 29,0 25,1

Dług netto 2,5 11,0 -6,1 13,3 21,5 760,0% - - 49,5

Rentow ność

- EBIT 51% 19% 46% 41% 39% - - - 33%

- EBITDA 52% 21% 48% 42% 40% - - - 34%

- netto 49% 12% 41% 37% 34% - 34% 34% 27%

¹ widełki prognozy zarządu spółki

Źródło: raporty spółki, P - prognozy Trigon DM

PRESCO

18

wysokości 5,1 mln PLN. Ostatecznie w 2012 r. prognozujemy zysk netto na poziomie 25,1 mln PLN, co będzie oznaczało jego wzrost o 71% r/r.

Jednocześnie zarząd spółki w marcu opublikował prognozę wyników na bieżący rok, która zakłada wypracowanie przychodów w przedziale 76,5 - 85,5 mln PLN, amortyzację portfeli pomiędzy 12,5 - 13,9 mln PLN oraz zysk netto w wysokości 25,7 - 29,0 mln PLN. Prognoza obejmuje wpływy z portfeli nabytych przez spółkę na dzień 31.01.2012 r. Tym samym uwzględnia ona zakup pakietu kart kredytowych nabytych od PKO BP za około 13 mln PLN, natomiast nie obejmuje efektów inwestycji w portfele wierzytelności, których zakup nastąpi w bieżącym roku po tym okresie.

W rezultacie podstawową różnicą naszej prognozy w stosunku do prognozy zarządu jest uwzględnienie przez nas wszystkich tegorocznych zakupów, które szacujemy na poziomie ponad 80 mln PLN (po kwietniowym nabyciu pakietu wierzytelności od spółki z branży mediów elektronicznych za 7,8 mln PLN wykonanie tego założenia wynosi 25%). Ponadto analizując poziom założonej przez zarząd zmiany wartości godziwej portfeli wierzytelności spółki nasza prognoza wydaje się bardziej konserwatywna, gdyż zakładamy niemal 2-krotnie wyższy poziom ich amortyzacji. Wynika to z przyjętego przez nas niższego zwrotu z inwestycji mierzonego stopą IRR, co wpłynęło na szybsze tempo zmniejszenia wartości godziwej portfeli. Ostatecznie jednak poziom prognozowanej tegorocznej amortyzacji skorygowaliśmy o efekty kosztów jakie spółka poniesie na skierowanie „starych” spraw do sądu, co poprawi spłacalność portfeli. Jednocześnie zakładamy, że począwszy od przyszłego roku etap windykacji sądowej będzie realizowany na bieżąco, co ograniczy dużą zmienność amortyzacji portfeli obserwowaną w ostatnich latach.

Zarząd oprócz opublikowania prognozy podjął również uchwałę o przeznaczeniu 3,2 mln PLN na wypłatę dywidendy (tj. 0,16 PLN na akcję, DY w wysokości 2%), którą pozytywnie zaopiniowała Rada Nadzorcza. Będzie ona przedmiotem głosowania na ZWZA spółki zaplanowanym na 29 maja.

PRESCO

19

Wyniki i prognozy

mln PLN I kw. '11 II kw. '11 III kw. '11 IV kw. '11 I kw. '12P

Przychody ze sprzedaży 9,5 8,4 8,5 14,7 19,0

EBIT 4,8 1,6 3,9 6,1 7,4

EBITDA 4,9 1,7 4,0 6,2 7,6

Zysk netto 4,7 1,0 3,5 5,5 6,4

Dług netto 2,5 11,0 -6,1 13,3 21,5

Rentow ność

- EBIT 51% 19% 46% 41% 39%

- EBITDA 52% 21% 48% 42% 40%

- netto 49% 12% 41% 37% 34%

mln PLN 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P

Bilans

Aktywa 61,5 144,2 177,2 217,6 255,3 297,2

Majątek trw ały 60,2 114,2 174,6 214,0 250,8 292,0

- rzeczow e aktyw a trw ałe 1,6 1,3 1,5 1,7 1,8 1,9

- w artości niematerialne i praw ne 2,5 2,4 2,5 2,6 2,7 2,7

- nabyte portfele 56,1 110,4 170,5 209,6 246,2 287,1

- pozostałe aktyw a długoterm. 0,0 0,0 0,1 0,1 0,2 0,2

Majątek obrotow y 1,3 30,1 2,6 3,6 4,5 5,2

- nalezności z tyt. dostaw i usług 0,9 0,8 1,1 1,8 2,2 2,6

- pozostałe aktyw a krótkoterm. 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

- gotówka 0,5 29,2 1,4 1,8 2,2 2,6

Pasywa 61,5 144,2 177,2 217,6 255,3 297,2

Kapitał w łasny 54,5 88,7 110,7 130,5 149,6 167,1

Zobow iązania długoterminow e 0,2 29,7 48,9 54,8 59,2 75,3

- kredyty, obligacje 0,2 29,7 48,9 54,8 59,2 75,3

Zobow iązania krótkoterminow e 6,9 25,9 17,7 32,3 46,5 54,8

- kredyty, obligacje 0,6 12,8 2,0 13,7 25,4 32,3

- zobow iązania z tyt. dostaw i usług 6,3 11,7 13,8 16,4 18,6 19,5

- pozostałe zobow iązania krótkoterm. 0,0 1,4 1,8 2,2 2,6 3,0

Dług netto 0,3 13,3 49,5 66,7 82,4 105,0

Statystyka portfeli

Wartość globalna portfeli (początkow a) - - 110,4 170,5 209,6 246,2

Wpływ y z portfeli - - 93,2 124,3 146,9 169,0

Nakłady na portfele - - 83,3 89,3 99,0 115,0

Amortyzacja - - 23,2 50,1 62,4 74,1

Wartość globalna portfeli (końcowa) - - 170,5 209,6 246,2 287,1

Dług netto / kapitał w łasny 0,6% 15,0% 44,7% 51,1% 55,1% 62,8%

Dług netto / EBITDAA¹ 1,2% 178,8% 90,0% 77,3% 79,5% 86,9%

ROE 19,6% 20,5% 25,2% 22,7% 21,4% 20,6%

ROA 11,5% 14,3% 15,6% 13,9% 12,7% 11,8%

¹EBITDA skory gowana o amorty zację portf eli


PRESCO

20

mln PLN 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P

Rachunek zysków i strat

Wpływy z portfeli w łasnych 45,2 41,1 93,2 124,3 146,9 169,0

Przychody ze sprzedaży¹ 45,2 41,1 93,2 124,3 146,9 169,0

Marża pośrednia 27,8 11,1 58,6 90,4 108,2 125,9

Koszty ogólnego zarządu 1,2 2,4 2,8 3,2 3,6 3,9

Amortyzacja 0,4 0,6 0,7 0,8 0,8 0,8

Pozostała działalność operacyjna 0,0 -1,2 -0,8 -0,9 -1,0 -1,2

Amortyzacja portfeli 10,3 -9,7 23,2 50,1 62,4 74,1

Koszty w układzie rodzajowym 19,0 33,0 38,0 37,8 43,1 47,8

- w ynagrodzenia 2,6 5,3 6,4 7,6 9,0 10,3

- usługi obce 8,9 5,2 8,9 11,8 14,0 16,1

- zużycie mat. i ene. 0,2 0,5 1,1 1,5 1,8 2,0

- podatki i opłaty 6,6 20,1 20,0 15,0 16,0 17,0

- amortyzacja 0,4 0,6 0,7 0,8 0,8 0,8

- pozostałe 0,3 1,3 0,9 1,1 1,6 1,6

EBITDAA² 26,6 7,4 55,0 86,3 103,7 120,8

EBITDA 16,2 17,1 31,8 36,2 41,2 46,8

EBIT 15,9 16,5 31,1 35,4 40,4 45,9

Wynik na działalności f inansow ej -0,5 -1,8 -5,1 -6,8 -8,5 -10,7

Zysk brutto 15,4 14,7 25,9 28,7 31,9 35,2

Podatek dochodow y 0,2 0,0 0,8 1,3 1,9 2,6

Zysk netto 15,1 14,7 25,1 27,4 30,0 32,6

Wskaźniki:

- C/I³ 38,5% 73,0% 37,1% 27,2% 26,3% 25,5%

- EBITDAA / w pływ y z portfeli w łasnych 58,9% 18,1% 59,0% 69,5% 70,5% 71,5%

- marża pośrednia 61,5% 27,0% 62,9% 72,8% 73,7% 74,5%

- marża EBIT 35,2% 40,1% 33,3% 28,5% 27,5% 27,2%

- marża EBITDA 36,0% 41,6% 34,1% 29,1% 28,1% 27,7%

- marża zysku netto 33,5% 35,8% 27,0% 22,0% 20,4% 19,3%

- stopa podatku dochodow ego 1,5% 0,0% 3,0% 4,5% 6,0% 7,5%

Liczba akcji (mln szt.) 16,0 19,7 19,7 19,7 19,7 19,7

BVPS (PLN) 3,40 4,50 5,62 6,63 7,59 8,48

EPS 0,95 0,75 1,28 1,39 1,52 1,65

w zrost EPS -21,0% 70,9% 8,9% 9,7% 8,5%

DPS (PLN) 0,13 0,34 0,16 0,38 0,56 0,76

P/E (x) 8,5 10,7 6,3 5,8 5,2 4,8

EV/EBITDA (x) 9,7 10,0 6,5 6,2 5,8 5,6

EV/EBITDAA (x) 5,9 23,0 3,8 2,6 2,3 2,2

P/BV (x) 2,4 1,8 1,4 1,2 1,1 0,9

DY (%) 1,6% 4,3% 2,0% 4,8% 6,9% 9,5%

¹ spółka prezentuje przy chody w szy ku rozwarty m tzn. wpły wy z naby ty ch portf eli prezentowane są jako przy chody spółki, które następnie pomniejszane są o amorty zację portf eli

² EBITDA skory gowana o amorty zację portf eli, ³ koszty operacy jne / wpły wy z naby ty ch portf eli


PRESCO

21

Rachunek przepływów pieniężnych (l.s.), dywidenda (p.s.) (dane w mln PLN)

Wskaźniki zadłużenia (l.w.), harmonogram wykupu obligacji (p.w.) (dane w mln PLN)


56,4

87,3103,8

119,1137,2

-84,3-90,3

-100,0-116,0 -121,0

0,1 3,3

-3,4 -2,7-15,7

3,2

7,5

11,0

15,0

26,1

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

CF operacyjny CF inwestycyjny CF finansowy Dywidenda


0,1

0,40,5 0,6

0,60,7

0,0

1,8

0,9

0,8 0,80,9

0,9

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

1,60

1,80

2,00

2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

ND/E ND/EBITDAA

-13

-30 -30

-35,0

-30,0

-25,0

-20,0

-15,0

-10,0

-5,0

0,0

2012P 2013P 2014P

Wykup obligacji

mln PLN 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P

Rachunek przepływów pieniężnych

CF operacyjny (met. pośrednia) 23,7 8,3 56,4 87,3 103,8 119,1

- zysk brutto 15,4 14,7 25,9 28,7 31,9 35,2

- amortyzacja portfela 10,3 -9,7 23,2 50,1 62,4 74,1

- amortyzacja 0,4 0,6 0,7 0,8 0,8 0,8

- koszty f inansow ania netto 0,3 1,7 5,1 6,8 8,5 10,7

- zmiana kapitału obrotow ego -2,7 0,9 1,4 1,0 0,2 -1,7

CF operacyjny (met. bezpośrednia) - - 56,4 87,3 103,8 119,1

- w pływ y z nabytych portfeli - - 93,2 124,3 146,9 169,0

- koszty operacyjne - - -38,2 -38,0 -43,3 -48,1

- podatek zapłacony - - -0,8 -1,3 -1,9 -2,6

- pozostałe przepływ y - - 2,2 2,2 2,1 0,9

CF inwestycyjny -22,4 -39,2 -84,3 -90,3 -100,0 -116,0

- nakłady na zakup portfeli w ierzytelności -22,1 -38,8 -83,3 -89,3 -99,0 -115,0

- CAPEX -0,4 -0,4 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0

CF finansowy -2,3 59,6 0,1 3,3 -3,4 -2,7

- w pływ y z emisji 7,2 25,0 0,0 0,0 0,0 0,0

- zmiana zadłużenia z tyt. kredyt. i obligacji -6,6 42,5 8,4 17,6 16,0 23,0

- koszty f inansow e 8,4 -2,4 -5,1 -6,8 -8,5 -10,7

- dyw idenda -2,1 -5,4 -3,2 -7,5 -11,0 -15,0

Przepływ y pieniężne -0,9 28,7 -27,7 0,3 0,4 0,4

Środki pieniężne na początek roku 0,5 0,5 29,2 1,4 1,8 2,2

Środki pieniężne na koniec roku 0,5 29,2 1,4 1,8 2,2 2,6


Disclaimer Informacje ogólne Dokument został sporządzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. („Dom Maklerski”). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientów korzystających z usług w zakresie sporządzania analiz i rekomendacji. Dokument począwszy od wskazanego w nim dnia może podlegać dystrybucji do szerokiego kręgu odbiorców (na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom mogącym go w wybranym przez siebie zakresie cytować w mediach, lub też w inny sposób) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715, „Rozporządzenie w sprawie rekomendacji”).

Objaśnienia używanej terminologii fachowej: kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spółki free float (%) - udział liczby akcji znajdujących się w rękach akcjonariuszy posiadających poniżej 5 proc. ogólnej liczbie akcji pomniejszony o akcje własne należące do spółki min/max 52 tyg. – minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 52 tygodni średni wolumen - średni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesiącu EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację zysk skorygowany – zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym CF – cash flow, przepływy pieniężne capex – suma wydatków inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwałe ROA - stopa zwrotu z aktywów ogółem ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych rentowność zysku brutto na sprzedaży - iloraz zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - iloraz zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na 1 akcję P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spółki EV - suma bieżącej kapitalizacji i długu netto spółki DY – stopa dywidendy, relacja wypłaconej dywidendy do kursu akcji Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski

KUPUJ – w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 15% AKUMULUJ – w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi w granicach 5-15% TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane są względnie stabilne notowania instrumentu finansowego REDUKUJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest w przedziale 5-15% SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest większy niż 15% Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane są jako obowiązujące w okresie 12 miesięcy od daty udostępnienia (data wskazana na wstępie dokumentu) lub do chwili realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego. Dom Maklerski może w każdym czasie zaktualizować rekomendację, w zależności od aktualnych uwarunkowań rynkowych, lub oceny powziętej przez osoby sporządzające rekomendację. Rekomendacje krótkookresowe (w tym oznaczone szczególnie jako spekulacyjne) mogą być oznaczone krótszym okresem obowiązywania. Rekomendacje krótkookresowe oznaczane jako spekulacyjne związane są z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym. Stosowane metody wyceny DM stosuje zwykle dwie metody wyceny: model DCF - zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodę wskaźnikową, a więc zestawienie podstawowych wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami dla spółek porównywalnych. Opcjonalnie może być wykorzystywany model zdyskontowanych dywidend. Wadą metod opartych na zdyskontowanych przepływach jest wysoka wrażliwość na przyjęte założenia. Zaletą tych metod jest brak zależności z bieżącą wyceną rynkową spółki. Z kolei wadą metody wskaźnikowej jest ryzyko, że w danej chwili wycena rynkowa porównywalnych spółek może nie odzwierciedlać prawidłowo ich rzeczywistej wartości. Jej zaletą jest to, że pokazuje ona wycenę rynkową spółki uzyskaną w oparciu o rynkowe wyceny spółek porównywalnych. Zastrzeżenia prawne, zastrzeżenia dotyczące ryzyka W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności oraz z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Ewentualne powstałe pomimo tego niezgodności informacji podanych w Dokumencie ze stanem faktycznym lub błędne oceny Domu Maklerskiego nie stanowią podstawy odpowiedzialności Domu Maklerskiego. W szczególności Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w Dokumencie. Dokument nie uwzględnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego inwestora, wobec czego wnioski wynikające z Dokumentu mogą okazać się nieodpowiednie dla danego inwestora. Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za sposób, w jaki informacje podane w Dokumencie zostaną wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnoszą się do przeszłości, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w przyszłości. Przedstawione dane odnoszące się do przyszłości mogą okazać się błędne, stanowią wyraz ocen osób wypowiadających się w imieniu podmiotu, którego dotyczy raport lub wyniki oceny własnej Domu Maklerskiego. Posługując się informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie należy rezygnować z: przeprowadzenia niezależnej oceny podawanych informacji i uwzględnienia informacji innych niż przedstawione; weryfikacji we własnym zakresie podawanych danych oraz oceny ryzyka związanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozważenia skorzystania z usług niezależnego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osób posiadających specjalistyczną wiedzę. O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, którego dotyczy, a wnioski i opinie w nim zawarte są wyłącznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego. Na datę sporządzenia Dokumentu Dom Maklerski nie posiada akcji emitenta, może je nabywać w przyszłości. Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz emitenta usług nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Nie występują inne okoliczności w zakresie potencjalnego konfliktu interesów podlegające ujawnieniu na podstawie Rozporządzenia o Rekomendacjach. Ponadto Dom Maklerski może w każdym czasie złożyć emitentowi ofertę świadczenia innych usług maklerskich lub podjąć świadczenie takich usług. Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane mogą uczestniczyć w transakcjach związanych z finansowaniem emitenta, oraz świadczyć usługi na rzecz emitenta lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez emitenta, jak również mieć możliwość realizacji lub realizować transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez emitenta lub podmioty z nim powiązane, również zanim Dokument zostanie przedstawiony odbiorcom. Dom Maklerski zarządza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesów poprzez podejmowanie środków przewidzianych w Rozporządzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizację ogólnej polityki zarządzania konfliktami interesów Domu Maklerskiego. W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Dom Maklerski zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest datą jego sporządzenia i przekazania do wiadomości odbiorców. Znaki towarowe, oznaczenia usług i logo zawarte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług, oraz logo Trigon Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treści przysługują Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostępnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposób Dokumentu (lub jego części) poza dozwolonym prawem użyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego. Z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z przepisów prawa Dokument nie może zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazany, udostępniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie jego rozpowszechniane może podlegać lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające Dokument są obowiązane znać powyższe ograniczenia i ich przestrzegać. Przyjmuje się, że każda osoba (jednostka organizacyjna), która niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym: - wyraża zgodę na treść wszelkich powyższych zastrzeżeń; - potwierdza, że zapoznała się z Regulaminem świadczenia usług w zakresie sporządzania Analiz i Rekomendacji obowiązującym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostępnego na stronie internetowej: www.doakcji.pl, www.trigon.pl, zwanego dalej „Regulaminem”) oraz akceptuje postanowienia Regulaminu; - wyraża zgodę na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) świadczenie przez Dom Maklerski usługi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostępnienie Dokumentu. Na zasadach określonych w Regulaminie oraz z uwzględnieniem zastrzeżeń zawartych w Dokumencie oraz zastrzeżeń opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: (1) przedmiot usługi ograniczony jest do nieodpłatnego udostępnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, (2) umowa o świadczenie tej usługi wiąże strony wyłącznie w okresie korzystania przez adresata z Dokumentu. Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowiązania.

Research: Tomasz Mazurczak

Hanna Kędziora

Michał Sztabler

Grzegorz Kujawski

Michał Buczyński

Paweł Wiśniewski

Michał Sioda

Sales: Krzysztof Kasiński

Artur Szymecki

Mariusz Musiał

Artur Pałka

Konrad Wieczorek

Maciej Fink-Finowicki

Documents

Rekomendacja trigon