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Trópico Latin America Investments: +55 11 3465 5600 www.tropicoinvest.com Página 1 de 12 Relatório Semestral - 1º Semestre de 2020 Introdução Semestre difícil para nosso fundo de ações. Muito bom para os fundos de caixa e arbitragem. Este é o resumo. Ficar direcional, investir para o longo prazo tem destas coisas. O mercado é impertinente, não faz o que queremos e nem se move para o lado que achamos que é o correto. No caso do fundo de ações, Tropico Value FIA, desde o final do ano de 2019 estávamos vendo algumas empresas precificadas sem as margens de segurança que gostaríamos. Observávamos de longe sem julgar, até que alguns dos nossos ativos também entraram no mesmo canal de alta. Tomamos a atitude de aos poucos reduzirmos as posições, aumentamos o caixa e fomos esperando. Ao final de janeiro de 2020 estávamos com mais de 20% de caixa, mas as proteções estavam caras. Na grande maioria das vezes estão. Ainda estamos estudando como melhorar esta nossa habilidade. Vimos nesta crise fundos que foram muito bem por causa disto. Chegamos a cotar proteções para o fundo de ações ao longo do mês de fevereiro. Decidimos fazê-las, mas como sempre, esperamos para avaliarmos melhor, reduzir o preço e entender se havia algo que estávamos perdendo. Nossa tranquilidade em montarmos posições, desta vez, foi fatal para a performance do fundo em março. Nem mesmo nossa experiência em outras crises e nossa estratégia de manter mais dinheiro em liquidez nos impediram de cair junto com a bolsa. Não estávamos comprados em ativos ilíquidos, o que facilitou um outro movimento que vamos discorrer abaixo. A primeira parte da queda ficamos perplexos com a velocidade e discricionariedade do evento. Caiu tudo rápido e sem distinção. Como conhecemos muito bem as empresas que temos no fundo não nos assustamos, mas também não fizemos nada. Ficamos parados. Quando o mercado entra no ambiente da irracionalidade, não tentamos argumentar com ele. Saímos de campo e esperamos passar, pois costuma demorar pouco. Não demorou pouco. Foram semanas só caindo, com volume e força, até que chegou em um ponto que, com o caixa que tínhamos e sem resgates resolvemos começar dois movimentos: (i) aumentar as posições em empresas que tínhamos há bastante tempo e de repente pareciam ter entrado em recuperação judicial e (ii) trocar as posições que estávamos montando, devagar, ou que ainda estávamos “É possível reduzir seu risco sem reduzir o seu retorno” Ray Dalio Fundador da Bridgewater Associates

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Relatório Semestral - 1º Semestre de 2020

Introdução

Semestre difícil para nosso fundo de ações. Muito bom para os fundos de caixa e arbitragem. Este é o resumo. Ficar direcional, investir para o longo prazo tem destas coisas. O mercado é impertinente, não faz o que queremos e nem se move para o lado que achamos que é o correto.

No caso do fundo de ações, Tropico Value FIA, desde o final do ano de 2019 estávamos vendo algumas empresas precificadas sem as margens de segurança que gostaríamos. Observávamos de longe sem julgar, até que alguns dos nossos ativos também entraram no mesmo canal de alta. Tomamos a atitude de aos poucos reduzirmos as posições, aumentamos o caixa e fomos esperando. Ao final de janeiro de 2020 estávamos com mais de 20% de caixa, mas as proteções estavam caras. Na grande maioria das vezes estão. Ainda estamos estudando como melhorar esta nossa habilidade. Vimos nesta crise fundos que foram muito bem por causa disto.

Chegamos a cotar proteções para o fundo de ações ao longo do mês de fevereiro. Decidimos fazê-las, mas como sempre, esperamos para avaliarmos melhor, reduzir o preço e entender se havia algo que estávamos perdendo. Nossa tranquilidade em montarmos posições, desta vez, foi fatal para a performance do fundo em março. Nem mesmo nossa experiência em outras crises e nossa estratégia de manter mais dinheiro em liquidez nos impediram de cair junto com a bolsa. Não estávamos comprados em ativos ilíquidos, o que facilitou um outro movimento que vamos discorrer abaixo.

A primeira parte da queda ficamos perplexos com a velocidade e discricionariedade do evento. Caiu tudo rápido e sem distinção. Como conhecemos muito bem as empresas que temos no fundo não nos assustamos, mas também não fizemos nada. Ficamos parados. Quando o mercado entra no ambiente da irracionalidade, não tentamos argumentar com ele. Saímos de campo e esperamos passar, pois costuma demorar pouco.

Não demorou pouco. Foram semanas só caindo, com volume e força, até que chegou em um ponto que, com o caixa que tínhamos e sem resgates resolvemos começar dois movimentos: (i) aumentar as posições em empresas que tínhamos há bastante tempo e de repente pareciam ter entrado em recuperação judicial e (ii) trocar as posições que estávamos montando, devagar, ou que ainda estávamos

“É possível reduzir seu risco sem reduzir o seu retorno”Ray Dalio

Fundador da Bridgewater Associates

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Não foi muito difícil afinal, por alguns dias, parecia que o país todo havia entrado em RJ. As empresas que escolhemos eram aquelas que por anos temos analisado e nunca tinham chegado nos preços de tela. Achamos que nunca chegariam. Até março deste ano. Então compramos Bradesco, Banco do Brasil e Vale, esta que já fazia parte do nosso porfólio. Também resolvemos adquirir participações de Trisul e JSL.

Das empresas que já tínhamos no portfólio e conhecíamos muito bem há alguns anos, aumentamos as posições de Movida, Alupar, Minerva e Aliansce Sonae.

Neste relatório vamos explicar alguns racionais de empresas que temos hoje no portfólio do Tropico Value FIA, falar um pouco de como foi o desempenho do Tropico Vex FIM ao longo do semestre, do Tropico SF2 Cash FIM e do novo fundo de previdência que começou no final de junho.

TROPICO VALUE FIA

O incremento que fizemos de empresas do setor financeiro e de Vale foram totalmente em linha com nossa filosofia de valor e margem de segurança. No caso das empresas Bradesco e Banco do Brasil, não acreditamos que em um setor oligopolizado como o brasileiro estas empresas deveriam valer menos do que seu valor patrimonial.

No caso do Banco do Brasil, há anos acompanhamos a evolução do negócio e sua especificidade no setor do agronegócio e seguros. Ser acionista do BB tem a ver com uma gestão bastante independente do governo, com uma certa meritocracia em seus quadros funcionais e quase um monopólio no financiamento ao agronegócio brasileiro - um setor que tem se desenvolvido constantemente. Avaliamos BB sempre junto com os demais bancos e, pelo fato de ser estatal, precisava ser negociado com um certo desconto pelos motivos óbvios. Não é possível comparar a produtividade de uma estatal com a de uma empresa privada, nem suas métricas de performance e forma de avaliar os funcionários; e nem a potencial ingerência que um governo interventor poderia ter nele. Desta forma, comparando com os outros bancos, escolhíamos os privados. Até Banco do Brasil estar valendo menos de 0,5x seu valor patrimonial. Nestes níveis a margem de segurança foi suficiente para assumirmos os riscos descritos acima e montamos uma posição.

No caso de Bradesco, o racional é parecido em termos de potência no setor e atuação, com a diferença que negocia com desconto frente ao seu maior concorrente. Temos a visão de que os bancos não sofrerão tanto operacionalmente quanto o mercado tem previsto. Bradesco a 1,1x valor patrimonial, algo que não víamos há algum tempo, nos pareceu uma boa oportunidade de investimento. Em resumo: dividendos, valor com margem de segurança, mercado tremendamente regulado, balanços fortes, estratégia robusta e mercado protegido. Um bom momento para sentar e esperar.

no processo de aprendizagem, com posições menores, por negócios mais robustos, líquidos, sem problemas evidentes em seus modelos e que também pareciam ter entrado em recuperação judicial (RJ).

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Simples assim.

No caso das outras empresas citadas acima, três casos ficaram simplesmente incompreensíveis: Movida, Minerva e Sonae.

MOVIDA

Depois de atingir R$ 22,50 por ação no início do ano, Movida voltou para baixo de R$ 8,00, com alguns investidores entrando em pânico achando que o negócio de aluguel de carros ia acabar, somente porque os aeroportos haviam fechado.

Sabemos que na maioria das vezes quando mercado sobe, conhecer empresas e seus detalhes torna-se um luxo desnecessário. Temos esta forma de ver investimentos além dos preços que são cotados justamente porque raramente conseguimos antever crises. Se não entendemos dos negócios que somos acionistas, como saber que é uma oportunidade quando os preços caem? Para alguns, aparentemente, isto não é um problema. Até vir uma crise.

Nossa atuação no caso de Movida foi simplesmente observar e esperar. Conhecendo muito bem o negócio e tendo um relacionamento muito próximo da gestão, fomos acompanhando o desenrolar dos preços pari passu às medidas que a empresa estava tomando, como a gestão estava se portando e o que podíamos esperar de impacto efetivo no negócio.

Se por um lado tomamos a queda da bolsa no mês, por outro, não tivemos qualquer insegurança em aumentar as posições que já tínhamos nos preços que fizemos e adicionar algumas outras boas empresas ao portfólio. Tranquilidade e experiência são necessárias em momentos de crise. Conhecer os negócios que investimos é fundamental.

Como estamos vendo Movida hoje?

Continuamos com a mesma tese de investimentos em que as 3 maiores empresas ficarão mais parecidas entre elas e diferentes do resto do mercado. Já escrevemos isto antes, sabemos.

Acreditamos que é um segmento que manterá seu crescimento de 15 a 20% ao ano e ainda as três maiores vão tomar participação das outras empresas do setor que ainda é muito pulverizado, com mais de 20.000 empresas. Nossa expectativa é que em 10 anos as três juntas tenham mais de 90% do mercado.

O abalo sofrido pela Hertz nos EUA não tem similaridade com o que acontece por aqui. Por lá, os

Sobre Vale, entendemos que é uma das empresas mais sólidas do mercado, como já comentamos em outros relatórios. Quando seu preço voltou para patamares de R$ 43,00 compramos de novo, pois conhecemos o negócio, a solidez de seu balanço e acreditamos que em um mundo que não “aceita desacelerar”, o minério vai continuar sendo matéria-prima importante para a manutenção do crescimento. O pânico de março a deixou com uma margem de segurança relevante em seus preços.

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carros não pertencem a locadora, são uma despesa, como se fossem alugados. Aqui, as locadoras compram os carros das montadoras e isto fica no ativo delas. A diferença é relevante pois enquanto nas primeiras, em caso de uma forte desaceleração, há um enorme descasamento entre a despesa e a receita, no Brasil, o máximo que pode ocorrer é um encolhimento da frota com venda de carros sem a subsequente reposição.

Além disso, aluguel de frota para empresas (GTF) é relevante para as locadoras brasileiras, diferente das americanas. Entre 25 e 50% da operação das locadoras brasileiras é para empresas, com contratos longos que pouco sofreram durante a pandemia. E, por último, aqui há o negócio de aluguel mensal (Movida Mensal Flex) ou de longo prazo para pessoas físicas que ficam com as locadoras, enquanto nos Estados Unidos o leasing operacional do carro para pessoa física é realizado por outros players (bancos, financeiras e até montadoras). Ou seja, em termos de modelo de negócios e riscos a Hertz e as brasileiras são muito diferentes.

Se considerarmos que o negócio de locação não se baseia somente em slots em aeroportos e no setor de turismo, mas sim em mudanças de comportamento do consumidor e juros nas mínimas históricas que disparam comportamentos diferentes, existem diversos outros produtos que podem ser desenvolvidos tanto para empresas quanto para pessoas físicas que não precisam mais ter automóvel, além do Uber.

Passados alguns meses do auge da pandemia, a informação que temos tido é que o mercado de usados tem ido muito bem, em especial a partir de junho. Além disso, a capacidade de utilização da frota, que chegou a cair bastante, abaixo de 60%, já tem voltado a patamares saudáveis mais próximos a 75%; e as empresas pretendem voltar a comprar carros no segundo semestre. A Movida especificamente fez seu trabalho no quesito geração de caixa, cortando custos, fechando lojas, pegando linhas de capital de giro e emitindo debêntures, deixando-a muito saudável financeiramente para passar por esta crise.

É importante entender como nossa forma de pensar reflete em nosso trabalho, afinal no auge da pandemia, também esperávamos um ano de 2020 perdido para as locadoras. Entretanto, ao invés de agir por impulso, resolvemos aguardar termos mais informações concretas. O que temos visto é que as empresas terão um ano fraco, só isso. Diferentemente de uma empresa aérea, cujo modelo de negócio foi severamente impactado e que tem muita dificuldade em devolver aviões, as locadoras têm relativa facilidade para reduzir sua frota.

A Movida vinha no ritmo de venda de mais de 14.000 veículos por trimestre. Esperamos que no 2T20, no auge da pandemia, tenha vendido aproximadamente 12.000 carros. Uma pequena redução, dado o cenário. Ao continuar vendendo seminovos e parar com a compra de novos, a frota naturalmente se adapta à nova demanda em poucos meses. Neste caso, ser menor e mais flexível torna-se uma vantagem relevante frente aos concorrentes, pois a adaptação é mais ágil devido a agilidade possível.

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A título de exemplo, a Localiza vinha num ritmo de venda de 37.000 carros por trimestre e deve ter uma queda no 2T20 para 16.900 carros1.

Abaixo, compartilhamos alguns dados das três empresas do setor, assim como lucro líquido 2021 do consenso Bloomberg e do Bradesco BBI, conforme relatório divulgado por Victor Mizusaki em 13/07/2020.

Como podemos perceber, há grande discrepância entre as projeções do BBI (e nossas) quando comparadas ao consenso de mercado. E isto é nítido na precificação em bolsa das 3 empresas do setor, quando comparadas pela métrica de preço / lucro líquido 2021E, ou em qualquer outra métrica.

Acreditamos que a Movida pode liderar o crescimento do setor no curto prazo, uma vez que fez o ajuste mais rápido da sua estrutura com o fechamento de algumas lojas, redução de custos fixos e a maior venda de seminovos na proporção de sua frota.

A pergunta que fica é se é justo o tamanho do desconto em relação a seus pares.

Se vantagem competitiva é aquilo que pode ser traduzido em melhores margens no tempo e se as margens das três empresas estão cada vez mais alinhadas, existe de fato alguma vantagem competitiva que justifique a diferença de preço tão gritante entre a Movida e a líder do setor? Em nossa visão, mais uma vez, não.

MINERVA

Nossa posição de Minerva também foi incrementada ao longo do semestre. Confiamos na sua equipe de gestão e na capacidade de se aproveitarem, talvez, do melhor ano que a empresa está tendo em sua história, apesar da pandemia. As exportações para a China continuam crescendo, tanto de plantas locais, quanto de outros países da América Latina, através da Athena. 1: expectativa do Bradesco BBI, conforme relatório “2Q20 Preview: When Second Wave Concerns Turns Into a Second Rally” publicado por Victor Mizusaki em 13/07/2020

Fonte: Tropico Investimentos

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Em termos financeiros, nossa expectativa é que o segundo trimestre de 2020 seja o melhor da sua história tanto em receita quanto em lucro líquido. Além disso, a empresa tem gerado caixa consistentemente ao longo dos últimos vários trimestres e seu endividamento está caindo.

Com relação ao semestre, em abril a empresa sofreu com a falta de containers refrigerados, mas nada sério que pudesse impactar o resultado. A China hoje representa 1/3 da sua receita e mais do que isto do EBITDA. Até o final deste relatório Oriente Médio e Rússia não haviam sido afetados pela pandemia.

Dentre as boas notícias do ano, podemos citar a disciplina com os padrões de caixa e risco que eles vêm seguindo e a amortização de R$ 1 bi em dívidas no primeiro trimestre. Dentre as políticas podemos citar ter 3 meses de caixa para compras e não ter mais de 25% de dívida de curto prazo, fora uma política de hedge que tem protegido o balanço contra as variações do câmbio este ano.

Com um EBITDA estimado para este ano a cima de R$ 2 bi, mais R$ 6,3 bi no caixa, acreditamos que poderá gerar mais de R$ 500 MM de lucro líquido em 2020. Está valendo R$ 6,3 bi sem dívida e um EV de R$ 11,7 bi, ou seja, 12x lucro em um negócio desalavancando, crescendo, com gestão disciplinada e com objetivo claro de pagar dividendos em breve. Isto sem colocarmos na conta o IPO da Athena Foods, que em breve poderá ser retomado, e ganhos com posições de hedge.

SONAE

Gostamos muito do negócio de shopping centers há anos. Somos investidores de Sonae desde 2013, muito antes da fusão que criou a Aliansce Sonae em 2019. Com a fusão, um grande risco de Sonae se esvaiu: a falta de liquidez de suas ações. O mercado então premiou as ações da empresa com uma alta de +100% em 2019. No final deste ano ainda, a companhia captou cerca de R$ 1,2 bilhão com uma oferta follow on a R$ 43/ação, reduzindo seu endividamento para 0,9x dívida líquida / EBITDA, passando a deter a estrutura de capital mais robusta do segmento entre as empresas listadas.

Com a pandemia da Covid-19, as ações de shopping centers estão entre as que mais sofreram na bolsa brasileira, com quedas no ano de -30% a -40% ao final de junho de 2020. Aliansce Sonae não foi

Fonte: Tropico Investimentos

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diferente. Para nós foi uma oportunidade de aumentarmos nossa exposição à companhia, mais uma vez.

As empresas de comércio eletrônico estão se beneficiando com o impacto da Covid-19. Mesmo quem antes não comprava online passou a comprar por falta de opção. Mas não vemos que isto trará um impacto severo e duradouro para os shopping centers, que são um misto de real estate, varejo e centros de lazer. Entendemos que os resultados das empresas do setor serão severamente impactados em 2020, mas a partir de 2021, as pessoas voltarão a frequentar os shoppings, afinal, além de centros de compras, são centros de entretenimento limpos e seguros para o brasileiro.

Discordamos do excesso de perda de valor embutida nos preços das ações do setor atualmente. Se, por premissa, considerarmos que tudo voltará ao normal em 2021 para o setor, a perda efetiva de valor seria da ordem de 5 a 10% para o valor das empresas, em nossa avaliação. Com a ação da Aliansce Sonae caindo 43% até junho/20, consideramos que há grande margem de segurança para eventualidades que não conseguimos antever.

Sempre bom lembrar que os shoppings brasileiros são muito bem localizados, próximos de onde as pessoas moram ou trabalham, sendo muito mais defensivos que os shoppings americanos. Também por aqui, os shoppings têm tomado iniciativas para participar do comércio eletrônico com maior sucesso do que no exterior.

A Aliansce Sonae é negociada a 13x P/FFO 21E (preço / fluxo de caixa operacional). E nesta conta nem estão consideradas as eventuais sinergias da fusão das empresas. Entendemos que os varejistas, clientes diretos dos shopping centers, terão um período difícil pela frente, pois tiveram que fechar as portas por meses. E os shopping centers terão algum impacto sim. Mas não na mesma proporção, como está precificado.

TROPICO VEX FIM

Fonte: Tropico Investimentos

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Nosso fundo de arbitragem teve um semestre espetacular, entregando um retorno excepcional com crescimento de patrimônio e baixa volatilidade. Fechamos o semestre com um patrimônio próximo de R$ 200 MM e logo no início de julho indicamos ao mercado a intenção de fechá-lo para captação quando atingir R$ 250 MM. Somente nesse fundo são mais de 5.000 cotistas.

O Vex tem uma estratégia que se beneficia muito de movimentos erráticos do mercado, muita volatilidade, incerteza nos preços e volumes negociados crescentes. Exatamente o que tem acontecido desde 2019. Somente como exemplo, em março, o mês fatídico do trimestre, o retorno do Vex foi de mais de 300% do CDI.

Acreditamos que exista sim um patrimônio ótimo para que suas operações possam extrair o melhor dos diferenciais de preço. Temos testado este número desde a abertura do fundo em novembro de 2018 com muita atenção. No mesmo período o volume da bolsa cresceu substancialmente e hoje opera a um volume médio diário acima de 30 bi por dia. Como o fundo somente atua em ativos muito líquidos e sempre com limites que não interferem no float e formação de preço dos papeis, podemos dizer que existe uma boa chance do fundo ainda não ter atingido sua capacidade máxima. Mas preferimos ser prevenidos do que agressivos, nesta situação.

A decisão de fechá-lo com R$ 250 MM é porque ele cresceu muito rápido ao longo deste primeiro semestre e decidimos rodar toda sua estratégia com um PL mais estável por alguns meses para entender melhor quais seus limites de comportamento e potencial de ganho. Nossa visão sobre um produto robusto, estável, com prazo de resgate curto e de longo prazo se mantém desde a criação da estratégia em 2015. Acreditamos que a gestão responsável de um fundo com tais características é uma maratona, não uma corrida de 100 metros, pois controles e checagens precisam acontecer na medida que o patrimônio e a quantidade de cotistas cresce. Na mesma medida de nossa responsabilidade.

Vale ressaltar que por mandato, o Vex pode ficar até 20% do PL exposto direcionalmente em pares, ou seja, carregá-los por alguns dias por motivos sempre técnicos. Entretanto, ao longo de sua existência, tiveram pouquíssimos dias onde atingiu 10% e tem rodado frequentemente com exposição menor de 5%. O impacto desta medida tem relação com sua volatilidade ao longo do tempo e incrementar o carregamento de posições incrementa sua volatilidade e retorno, por isto, utilizamos esta medida com bastante responsabilidade, parcimônia e quando as janelas de oportunidade são claras e com margem reduzida de erro.

Entendemos que existe uma parcela de investidores que veem indicadores de volatilidade como risco gostariam de vê-lo com um potencial desempenho melhor e uma volatilidade maior. Mas não é isto que buscamos no Vex. Buscamos bons retornos com baixa volatilidade e muita liquidez até o limite do possível. E ainda estamos estudando este limite.

Estamos muito satisfeitos com o trabalho das plataformas que são hoje o principal canal de captação do Vex. Todas elas, hoje quase 20, tem feito um excelente trabalho com os investidores reduzindo a volatilidade de PL e pulverizando muito o passivo. Ambos itens são fatores de risco importantes para

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quaisquer fundos e são monitorados com atenção aqui na Tropico há muitos anos.

Vale lembrar que a estratégia do Vex está presente também em nosso fundo previdenciário, que explicaremos abaixo.

TROPICO PREVIDENCIA FIM

No final de junho nosso fundo de previdência com a BTG Seguros começou. Com um patrimônio inicial de R$ 4 MM o fundo é exclusivo para clientes da plataforma BTG, por isto, para quem quiser investir no fundo é preciso baixar o app do BTG Digital, abrir uma conta e aplicar por lá. Por enquanto não existe previsão deste produto ser distribuído em outras plataformas.

O novo fundo tem prazo de 7 dias para conversão de cotas e 10 dias para pagamento de resgate. Não existe qualquer restrição para tipo de investidor e seu portfolio será de até 70% de renda variável e no mínimo 30% de Renda Fixa.

A estratégia do fundo na parcela de renda variável será uma combinação das estratégias do Tropico Value FIA com o Tropico Vex FIM. Teremos uma carteira direcional comprada para o longo prazo que pode ir de 10 a 50% do patrimônio e a diferença será com operações de arbitragem do mesmo tipo que o Vex executa, com muita liquidez e rendimentos consistentemente acima do CDI e baixa volatilidade. Na parcela de renda fixa, o intuito é sermos os mais conservadores possíveis com título do tesouro brasileiro na maior parte do tempo como NTN e LFT.

O fundo tem taxa de administração de 2% ao ano e performance de 20% do que exceder o CDI. Nosso objetivo é que tenha a consistência de retornos do Vex com as oportunidades de carregar bons negócios com retornos compostos do Tropico Value FIA por um longo período, entre 3 e 10 anos. Nossa expectativa de retorno para este fundo é entre 10 e 15% ao ano. Não temos como garantir, mas como um fundo novo, é esta nossa meta de desempenho para o longo prazo e o que iremos buscar.

Fonte: Tropico Investimentos

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TROPICO SF2 CASH FIM

No final de Dezembro de 2019, após um longo período de parceria profícua, a gestora SF2 foi incorporada pela Trópico Investimentos e com isto vieram para a gestão da Trópico o fundo SF2 Trópico Cash FIM bem como seu gestor Sérgio Machado, com o intuito de continuar a gestão do fundo, agora com o nome de Trópico SF2 Cash FIM (“Cash”), sem mudança nenhuma em estratégia e operação.

Como também abrindo a possibilidade de novos fundos Multimercado com ênfase em juros, câmbio e/ou renda fixa.

O Cash tem uma estratégia voltada aos investimentos de baixo risco, minimizando taticamente sua exposição a variações nas percepções do mercado referentes ao risco de crédito dos ativos que o fundo tem como foco observar. Ainda tem como objetivo tentar capturar a volatilidade de momentos em que o mercado apresenta movimentos mais amplos, isto através de suas posições em operações de financiamento de bolsa, operações de box e termos, onde tal fato não aumenta nem o risco de crédito (que continua sendo B3), nem o risco de preço (que continua imunizado pela própria estrutura da operação).

O mandato do Cash prevê a possibilidade de carregar caixa, operações compromissadas com títulos públicos, títulos públicos, títulos de emissão de instituições financeiras (com rating de no mínimo AA), Letras Financeiras Subordinadas Novas (LFSN, com rating de no mínimo AAA), DPGE’s e operações de financiamento em bolsa sem risco direcional ou de volatilidade. Não está no mandato do fundo adquirir títulos de crédito corporativo privado.

Apesar de, por regulamento, podermos ter até 50% em Títulos Privados, por enquanto temos uma limitação implícita de 20% e não estamos, a priori, inclinados a mudá-la no curto prazo, visto que entendemos que o risco de liquidez do setor de crédito privado no Brasil ainda está totalmente assimétrico.

Assim, basicamente, o fundo segue a tática de variar o tamanho das 3 estratégias macro de caixa/título público, títulos de instituições financeiras e financiamentos em bolsa em virtude do comportamento do mercado. Este posicionamento tem se mostrado eficiente ao longo da vida do fundo, e continua demonstrando, como demonstrou no passado, principalmente no recente, a sua eficácia em momentos de crise.

Quanto ao desempenho no ano de 2020, podemos dizer que é a melhor representação daquilo que nos propomos a fazer. O fundo teve um semestre espetacular, pois já no ano passado sentíamos que o mercado de crédito privado encontrava-se totalmente fora da realidade, com emissões massivas a taxas ridiculamente baixas e tendo um mercado secundário de menos de 0,2% do estoque, ou seja, se algum problema aparecesse no horizonte não haveria mercado para que todo o estoque fosse vendido e os preços iriam ter que ajustar isto. Mercados saudáveis têm de ter preços saudáveis e LIQUIDEZ, mas por um momento, os agentes “profissionais” esqueceram deste pequeno detalhe com a quantidade de

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recursos de investidores pessoa física entrando sem parar em fundos de crédito privado.

Apesar da balançada de novembro de 2019, os agentes continuaram a tratar os problemas como se já não mais houvessem, e com isso, como nada de concreto fora feito, tivemos a crise de março de 2020, que afetou fortemente o segmento mais uma vez. Uma situação que perdura até hoje.

Apesar de parte do stress nos preços ter se normalizado, continuamos a ter um mercado de baixa liquidez, com taxas mais atraentes, é claro, mas nada de excepcional, ou seja, o risco continua muito assimétrico ao retorno potencialmente gerado.

Em termos de composição de portfólio, o Tropico SF2 Cash FIM começou o ano com 3% de Letras Financeiras. Entrou na crise de março com uma exposição de 7% e aproveitou a abertura de taxas chegando a 13%. Hoje tem menos de 7% novamente. Tínhamos 15% de caixa e títulos públicos também no início do ano, chegamos a 25% no auge da crise e hoje estamos com 15% novamente. Os Financiamentos na B3, chamados de operações a Termo, são dados pelo diferencial entre a soma de Letras Financeiras e o caixa necessário para utilização.

Em resumo, por enquanto em 2020, conseguimos O MELHOR RESULTADO DA HISTÓRIA em termos semestrais, com +119,2% do CDI, associado a um nível extremamente baixo de risco global no

Fonte: Tropico Investimentos

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produto. Vale relembrar que o objetivo do fundo é ficar entre 105 e 110% do CDI.

Temos nos beneficiado da volatilidade de bolsa nas operações de termo e por enquanto não nos animamos em aumentar muito a posição em Letras Financeiras, a não ser, é claro, quando aparecem oportunidades especiais, algo que acompanhamos diariamente.

Finalmente o que nos deixou extremamente satisfeitos foi o resultado das nossas parcerias que permitiram o crescimento constante e consistente do patrimônio, o que também reforça a capacidade de crescimento do fundo sem comprometer a rentabilidade e eficiência dele. Sabemos que esta avaliação é diária, pois sempre é importante ter o patrimônio compatível com a capacidade de gestão do produto. Estamos atentos a isto.

Nossos fundos podem ser encontrados nas seguintes plataformas:

Fonte: Tropico Investimentos