Finanele ntreprinderii

Cap. II. STRUCTURA FINANCIAR A NTREPRINDERIIII.1. Coninutul structurii financiare a ntreprinderiin condiiile economiei de pia, stabilirea modalitilor de finanare exercit un impact deosebit asupra activitii agenilor economici. Aproape n toate cazurile, ntreprinderile nu se finaneaz n totalitate din fonduri proprii, ele apelnd concomitent i la resurse externe. Prin urmare, selectarea mijloacelor de finanare extern i ponderea acestora n raport cu finanarea intern reprezint o decizie major a politicii financiare a ntreprinderii. n acest fel se decide asupra structurii financiare a ntreprinderii i se iau msuri pentru asigurarea caracterului optim al acesteia. Structura financiar a ntreprinderii reprezint, ansamblul complex i coordonat al diverselor surse de finanare folosite de managerul financiar pentru acoperirea necesarului de finanat. n alte opinii se consider c structura financiar exprim raportul existent ntre finanrile pe termen scurt i cele pe termen lung. La nivelul ntreprinderii, structura financiar reflect compoziia capitalurilor acesteia sau totalitatea componentelor de capital. Din acest motiv structura financiar mai poart numele de structura capitalurilor ntreprinderii. n consecin, structura financiar sau structura capitalurilor ntreprinderii este suma ponderilor de participare a acestor surse de finanare la constituirea capitalurilor investite n ntreprinderi . Pentru structura financiar este relevant capitalul permanent (format din capitalul propriu la care se adaug datoriile), cu o alocare mai mare de un an, deoarece este destinat ciclului de investiii. Capitalurile pe termen scurt sunt destinate cu predilecie ciclului de exploatare i, n mare parte, se acord gratuit pe termene rezonabile, determinate de nevoile exploatrii. Cu toate acestea, dac necesarul de finanat (nevoia de fond de rulment) nu este acoperit integral din fondul de rulment, se va recurge la credite pe termen scurt ale cror costuri se vor lua n calculul capitalurilor investite. Structura capitalului permanent i a resurselor de trezorerie (capitaluri pe termen scurt) este prezentat n Figura nr. 1:

Capital propriu (CPR) Active imobilizate Datorii la termen (DAT) (mediu i lung) Credite comerciale (furnizori) Credite bancare pe termen scurt Capital permanent (CP)

Active circulante

Resurse de trezorerie (Rt)1

Figura nr. 1

Structura financiar a ntreprinderii

Dup cum se observ din Figura nr. 1, capitalul permanent se compune din capitaluri proprii i mprumuturi pe termen mediu i lung (CP = CPR + DAT). Capitalurile proprii cuprind: capital social (sume puse la dispoziia ntreprinderii cu caracter permanent de asociai / acionari, sub forma aportului n numerar / natur); creteri ulterioare de capital; diferene pozitive din reevaluri; beneficii nedistribuite; rezultate pozitive ale exerciiului curent nainte de repartizri; subvenii primite. Dac din capitalul propriu se deduc subveniile primite pentru echipamente i rezervele reglementate, se obine situaia net a capitalului propriu, care reprezint msura contabil a patrimoniului juridic al ntreprinderii. Sub aspect financiar, capitalul propriu indic dac ntreprinderea a fost rentabil pn la un moment dat. Sub aspect juridic, o ntreprindere care nregistreaz pierderi de 50% din capitalul social trebuie s se dizolve sau, n cadrul unui termen, de obicei pn la bilanul urmtor, s reconstituie capitalul social pe msura pierderilor ce n-au putut fi acoperite din rezerve. Capitalul propriu nu este rambursabil, remuneraia lui depinde de performanele ntreprinderii i nu este garantat n nici un fel. Resursele de trezorerie cuprind credite bancare pe termen scurt, precum i credite comerciale, adic datorii fa de furnizori. Alegerea unei anumite structuri financiare reprezint o important decizie financiar a ntreprinderii. Astfel, finanarea prin obligaii pe termen scurt confer o anumit suplee pentru ntreprinztor, n sensul c poate s dezvolte sau s reduc operativ volumul activitii; spre deosebire de aceasta, finanarea cu capitaluri permanente este mai puin costisitoare i, deci, mai avantajoas. Dei criteriul rentabilitii este foarte important, decizia privind structura financiar ine seama i de alte elemente ca suma total a nevoilor de finanat i natura diverselor trebuine. Decizia privind structura capitalului implic o opiune ntre risc i profit (venit); utiliznd ntr-o proporie mai mare datoriile pentru finanare, cresc riscurile legate de fluxul profiturilor firmei, dar un indice2

Finanele ntreprinderii ridicat al datoriilor, conduce la o rat ridicat a rentabilitii. Riscul ridicat asociat cu mari datorii, tinde s scad preul aciunilor, n schimb rata ateptat a rentabilitii crete. Aadar, structura optim a capitalului este acea structur care asigur un echilibru optim ntre risc i venit (profit) i, astfel, maximizeaz valoarea aciunilor (i a firmei). Deciziile luate de firm n privina structurii capitalului sunt influenate de factori precum: riscul afacerilor, situaia impozitrii, flexibilitatea financiar etc. Riscul afacerilor este inerent (nelipsit) activelor firmei dac aceasta nu utilizeaz pentru finanare datoriile. Situaia impozitrii i face efectul prin deducerea dobnzii din profitul impozabil, ceea ce nseamn scderea costului efectiv al datoriei. Flexibilitatea financiar este abilitatea de a crete capitalul, n condiii rezonabile, n cazul unor circumstane nefavorabile. Astfel, trezorierul firmei trebuie s tie c pentru a asigura stabilitatea activitii, este necesar o ofert constant de capital. Trezorierul trebuie s cunoasc, de asemenea, c atunci cnd oferta de bani n economie este restrns sau cnd o firm este confruntat cu dificulti de exploatare, furnizorii de capital prefer s avanseze fondurile firmelor cu situaie economico-financiar solid. n ultim instan, adoptarea unei structuri a capitalului este determinat de creditori40

, care au n vedere riscul la care se expun creditnd ntreprinderea. Riscul creditorului poate

fi: risc de pierdere de capital, cnd debitorul nu poate rambursa datoria, risc de dobnd, cnd debitorul nu poate plti dobnzile la termen, dar i risc de imobilizare care exist i atunci cnd debitorul i achit obligaiile la termen. Prin urmare, creditorul i blocheaz capitalul, fiind obligat s se refinaneze n condiii de dobnd i de timp ce nu-i sunt totdeauna asigurate. Pentru a se proteja mpotriva acestor riscuri, creditorul (banca) cere garanii asiguratorii i, totodat, participarea debitorului la finanarea cu capital propriu. Dac rentabilitatea este sczut, debitorul trebuie s aib o participare mai mare cu fonduri proprii pentru a asigura pe creditor, i invers. Finanarea prin ndatorare, n cazul unei rentabiliti nesatisfctoare, accentueaz riscul de insolvabilitate i lips de lichiditi. Abordarea structurii financiare necesit o anumit pruden, deoarece modalitile de procurare a resurselor n raport cu destinaiile lor, influeneaz semnificativ prezentul i viitorul unei ntreprinderi. Gradul de responsabilitate n materie decizional sporete foarte mult, innd cont de transformrile nregistrate n structura capitalului firmelor, n timp. ntr-un articol publicat de Olivier Robert de Massy n anul 1990 n Revue Banque nr. 501, se apreciau urmtoarele: - nainte de anul 1985, ntreprinderile manifestau o preferin net pentru ndatorare, n defavoarea recursului la resurse pe piaa de capital; - dup anul 1985, s-a nregistrat o reducere a preferinei pentru credit i o cretere a volumului operaiunilor legate de titlurile pieei de capital.

40 Toma, M.; Alexandru, F. Finane i gestiune financiar a ntreprinderii; Editura Economic; Bucureti, 1998; p. 44 3

Structura financiar a ntreprinderii Astfel, structura financiar comparat a ntreprinderilor din Europa de Vest, se prezenta la nceputul anilor 90, astfel: modelul latin (Frana, Belgia, Italia, Spania), axat pe ndatorare, att pe termen mediu, ct i pe termen lung i mai puin pe fonduri proprii; modelul anglo - saxon reprezentat de Marea Britanie i Germania, caracterizat prin prezena fondurilor proprii i atrase (ntr-un procent ridicat de 40-43%) i de scderea interesului pentru ndatorare.

Tabelul nr. 1 Structura financiar comparat a ntreprinderilor din Europa de VestInformaii oficiale din surse bancare Fonduri proprii Fonduri asimilate celor proprii mprumuturi pe termen lung Credite pe termen mediu Credite bancare de exploatare Credite acordate ntreprinderii Ajutoare publice Creditbail (leasing) Frana Belgia, Spania Luxembourg Relativ sczute (25%) Puin importante (0 5%) Importante (5 12%) Importante (5 12%) Credite pe obiecte Importante (pe 3 luni) n scdere n cretere Italia Sczute (20%) Inexistente Medii Sczute Credite pentru descoperire Foarte importante (pe 5 luni) Importante Slab R.F.G. Puternice (35%) Foarte importante (5 10%) Sczute Sczute Credite globale de exploatare Sczute (pentru o lun) Importante Importante Marea Britanie Puternice (33%) n cretere Sczute Sczute Credite pentru descoperire Sczute (ntre 1-5 luni) Sczute Foarte importante

Sursa: Court, A .a. Haut de Bilan. Trsorerie. Relations banques entreprises; Editura Lamy S.A.; Paris; 1993; p.5

Conform datelor prezentate n Tabelul nr. 1, se constat o scdere a interesului pentru ndatorare la ri ca Marea Britanie i Germania, explicabil prin riscurile pe care le presupune aceast metod. Pe plan mondial, preferina pentru autofinanare n detrimentul creditului tradiional a devenit o constant a structurilor financiare ale ntreprinderilor, la sfritul anilor 90. Datele din Tabelul nr. 2 evideniaz o schimbare major n mentalitatea ntreprinderilor din unele ri latine ca Frana i Italia. Astfel, dac la nceputul anilor 90, autofinanarea avea o pondere de maximum 25%, n structura resurselor de finanare, n mai puin de un deceniu, ponderea acesteia a crescut semnificativ, atingnd n prezent 66%.4

Finanele ntreprinderii Tabelul nr. 2 Structura financiar dup originea fondurilor (n % din total)Componente ale structurii financiare SUA Japonia Germania Frana Marea Britanie Italia

Autofinanare Aciuni

69,0

54,8 5,2

81,0

66,0 23,1

48,6 12,9

66,6 9,1

Credit bancar 0,5 12,7 36,2 9,87 Credit 7,2 28,4 comercial 11,6 19,0 Obligaiuni i 9,3 1,5 0,5 8,1 titluri la purttor Diverse 14,0 4,9 0,53 2,0 Sursa: Aglietta, Michel Macroeconomie financiar; Editura Coresi S.A.; Vol. I; Bucureti; 2001; p. 36 Structurile financiare41 prezentate n Tabelul nr. 2 evideniaz, totodat, anumite tipuri de capitalism financiar. Astfel, sistemul construit pe fundamentul pieei este specific doar S.U.A., unde autofinanarea ntreprinderilor este preponderent, iar finanarea obligatorie reprezint principala surs extern. Chiar dac nivelul de finanare al ntreprinderilor a crescut n anii 80, acesta rmne nesemnificativ, deoarece acionarul majoritar este populaia. Pentru a se pune la adpost, cei care rspund de gestionarea ntreprinderilor au decis c acestea trebuie s-i rscumpere propriile aciuni, ndatorndu-se prin emiterea celor mai diverse tipuri de obligaiuni. Astfel, noile emisiuni de aciuni au avut efect negativ asupra finanrii. n Marea Britanie exist un sistem financiar caracterizat, n principal, prin faptul c intermedierile de pe pia se realizeaz de ctre instituii financiare din afara sistemului bancar. Nivelul de finanare al ntreprinderilor este sczut, iar importana creditului destul de limitat. ns, spre deosebire de S.U.A.,piaa aciunilor poteneaz aportul de noi fonduri. n Germania, nivelul autofinanrii ntreprinderilor este foarte ridicat, dei are un sistem organizat n jurul bncilor de toate tipurile. Totui, bncile controleaz nu numai finanrile externe n ansamblul lor, ci i creditul i sporirea capitalului. Creditul bancar este utilizat pe scar larg n Japonia i Frana. n Japonia el reprezint dominanta ansamblului surselor de finanare extern, acionnd n corelaie cu emisiunile de aciuni care, n Frana, au fost stimulate prin privatizri. Toate acestea dovedesc preocuparea permanent a ntreprinderilor, din ri cu veritabile economii de pia, de a-i construi aa numita structur optim a capitalului; ea este reprezentat de acea combinaie ntre capitalul propriu i mprumutat care duce la maximizarea preului pe pia al

41 Aglietta, M. op. cit.; p. 37 5

Structura financiar a ntreprinderii aciunilor firmei respective42. n fiecare moment, echipa managerial a ntreprinderii are n vedere o structur obiectiv a capitalului specific, de obicei, cea optim; ns acest obiectiv se poate modifica n decursul timpului, impunnd un caracter flexibil structurii financiare. Dincolo de acest aspect, se mai poate constata diversitatea structurii financiare a ntreprinderilor, punnd sub semnul ntrebrii aa numitul pericol al globalizrii. Prin urmare, globalizarea financiar nu trebuie abordat mecanic, nefiind vorba nici despre omogenizarea mijloacelor financiare, nici despre omogenizarea plasamentelor ntreprinderilor. Sistemele naionale de finanare se afl ntr-un permanent proces de transformare, ncurajnd noile produse existente pe pia, de la titlurile negociabile la contractele asociate acestora (produse derivate). Acestea exercit o influen pozitiv asupra activitii de finanare, contribuind la reducerea costului capitalului i la diversificarea riscului.

II.2. Premise de fundamentare i criterii de alegere a structurii financiare a ntreprinderiiII.2.1. Premise de fundamentare a structurii financiare a ntreprinderiiStructura financiar a ntreprinderii se fundamenteaz pe premise ce se condiioneaz n mod reciproc, att din punct de vedere cantitativ, ct i calitativ. Premisa prioritar o reprezint devizul financiar brut al ntreprinderii (necesarul de finanat) a crui valoare este consecina activitii desfurate, dar i a modului n care se gestioneaz volumul investiiilor. n acest caz este necesar s se stabileasc dimensiunea necesarului de finanat care poate fi acoperit prin intermediul autofinanrii, respectiv prin apelarea la surse externe.

42 Halpern, P. .a op. cit.; p. 660 6

Finanele ntreprinderii O alt premis a structurii financiare este dimensiunea ntreprinderii considerat, fie sub aspect fizic, fie sub aspect economic patrimonial (volumul i valoarea produciei realizate, valoarea patrimoniului, numrul de personal utilizat, productivitatea pe salariat etc). Implicaiile pe care dimensiunea ntreprinderii le are asupra structurii financiare sunt diverse. Se poate preciza c dimensiunea face posibil sau exclude recurgerea la surse de finanare care cer un suport patrimonial i garanii reale (ca n cazul mprumuturilor pe termen mediu i scurt) sau impun existena unor forme juridice specifice ntreprinderii, adic tipuri specifice de societi. Dimensiunea ntreprinderii influeneaz i eventuala cotare a titlurilor la bursa de valori sau pe piaa extrabursier. Prezena ntreprinderii pe piaa de capital condiioneaz din punct de vedere tehnic structura financiar, deoarece face posibil recurgerea la aceast oportunitate de procurare a capitalului; n plus, titlurile care sunt emise (aciuni, obligaiuni) pot fi vndute fr intermedieri oneroase. A treia premis a structurii financiare o constituie durata ciclului productiv. n cazul n care procesul productiv este mai ndelungat (ca n construciile de maini), ritmul de realizare al fluxurilor financiare reprezentnd profiturile este devansat de cel al fluxurilor financiare reprezentate de costuri. Astfel, apare necesitatea unui sprijin financiar temporar (sub forma datoriilor pe termen lung), care solicit structuri financiare optime. Spre deosebire, n cazul activitilor caracterizate printr-o vitez de rotaie mai mare a capitalului (ca n comerul cu amnuntul, de exemplu), primeaz datoriile pe termen scurt, iar volumul resurselor proprii este mai ridicat. Tabelul nr. 3 ilustreaz aceste aspecte, pe modelul ntreprinderilor nord americane:

Tabelul nr. 3 Componentele capitalului (n % din totalul capital) Ramura economic Editare i publicare Industria chimic Industria de maini Comunicaii Comerul cu amnuntul Datorii curente 38,0 33,3 39,5 28,8 32,0 Datorii pe termen lung 25,1 18,4 20,2 33,3 18,0 Total datorii 63,1 51,7 59,7 62,1 50,0 Capital social net 36,9 48,3 40,3 37,9 50,0

(magazine universale) Sursa: Halpern, P. op. cit.; p. 659 Importana acionarilor majoritari reprezint o alt premis a structurii financiare a ntreprinderii, deoarece capacitatea tehnic i financiar a acestora faciliteaz recurgerea la surse externe n condiii mai avantajoase i pe termene mai lungi. Practic se poate afirma c orice tip de ntreprindere,7

Structura financiar a ntreprinderii n funcie de caracteristicile sale particulare i de specificul su, adopt o structur financiar personalizat, determinat de capacitatea profesional a echipei sale manageriale. Structura financiar depinde, nu numai de voina managerilor i acionarilor si, ci i de mediul n care ntreprinderea i desfoar activitatea, sub impactul cadrului juridic reglementat prin decizia autoritilor publice.

II.2.2. Criterii de alegere a structurii financiare a ntreprinderii

a) Riscul afacerilor (economic)n general, firmele au un anumit grad de risc, inerent activitilor pe care le desfoar. Acesta este riscul afacerilor (risc economic) i se definete ca schimbarea intervenit n proieciile (previziunile) veniturilor viitoare aferente activelor sau aciunilor, dac firma nu utilizeaz datorii pentru finanarea activitii sale43. Riscul afacerilor variaz de la o ramur de activitate la alta i de la o firm la alta, n cadrul aceleai ramuri de activitate. n plus, riscul afacerilor poate fi schimbtor n timp. n general, firmele mici i cu un singur produs, au un grad ridicat al riscului afacerilor. n literatura de specialitate se apreciaz c riscul economic depinde de urmtorii factori: -variabilitatea cererii; cu ct cererea pentru produsele unei firme este mai instabil, cu att riscul economic este mai mare; -variabilitatea preului de vnzare; firmele ale cror produse sunt vndute pe piee caracterizate de fluctuaii nsemnate, sunt expuse unui risc economic mai ridicat, dect firmele ale cror produse sunt vndute pe piee stabile; - variabilitatea costurilor intrrilor (aprovizionrilor), n sensul c firmele care se aprovizioneaz la costuri incerte, sunt expuse unui risc economic ridicat; -capacitatea de a ajusta preurile produselor la costurile intrrilor. Astfel, cu ct capacitatea firmei de a ajusta preul produselor la modificarea costului de producie este mai mare, cu att nivelul riscului economic este mai sczut; - ponderea cheltuielilor fixe n totalul cheltuielilor firmei; dac cheltuielile fixe dein o pondere nsemnat n valoarea cheltuielilor totale i nu se pot diminua pe msur ce scade cererea pentru produsele firmei, riscul economic este mai ridicat. Riscul economic depinde i de structura cheltuielilor, respectiv de comportamentul acestora fa de volumul de activitate. Cheltuielile variabile sunt direct proporionale cu nivelul produciei (materii prime i materiale directe, salariile personalului direct productiv etc). Cheltuielile fixe, independente de nivelul43 Hoan, N. Finanele firmei; Editura Continent; Bucureti; 1996; p. 233 8

Finanele ntreprinderii activitii, sunt angajate n scopul funcionrii normale a ntreprinderii, fiind pltite chiar n absena cifrei de afaceri (ap, electricitate, ntreinere, personal administrativ, cheltuieli cu amortizarea etc). Aceast grupare trebuie abordat prin prisma timpului, deoarece pe termen lung, practic toate cheltuielile sunt considerate variabile. n plus, unele dintre aceste costuri (de exemplu salariile i cheltuielile administrative generale) pot varia ntr-o anumit msur. Totui, ntreprinderile nu sunt dispuse, de regul, s reduc aceste cheltuieli, ca rspuns la fluctuaiile cifrei de afaceri. Astfel de costuri sunt denumite adesea, costuri semivariabile. Riscul de exploatare depinde n special de nivelul cheltuielilor fixe, acelai nivel al cheltuielilor fixe fiind mai bine absorbit de o cifr de afaceri mai mare. Structura cheltuielilor, n special repartiia ntre cheltuielile fixe i cheltuielile variabile n raport cu cifra de afaceri, exercit o influen semnificativ asupra rentabilitii, ceea ce justific determinarea unui efect de levier operaional / al exploatrii44. Acesta indic influena cheltuielilor fixe de exploatare asupra profitului din exploatare (profit nainte de plata impozitelor i dobnzii earnings before interests and taxes - EBIT). Studiul su este asociat cu analiza Cost Profit Volum i cu cea a punctului neutru sau mort. n mod concret, pentru un produs dat, problema este aceea de a ti care trebuie s fie cantitatea produs i respectiv vndut, astfel nct volumul vnzrilor (cifra de afaceri) s acopere cheltuielile totale (fixe i variabile). Altfel spus, punctul mort denumit i prag de rentabilitate evideniaz nivelul minim de activitate la care trebuie s se situeze ntreprinderea pentru a nu lucra n pierdere. Depind acest nivel, activitatea ntreprinderii devine rentabil. Riscul economicva fi cu att mai mic, cu ct nivelul punctului mort va fi mai redus. Determinarea pragului de rentabilitate se face,dup caz, n uniti fizice, valorice sau n numr de zile, pentru un singur produs sau pentru ntreaga activitate a ntreprinderii. La ntreprinderile monoproductive (care fabric un singur produs) pragul de rentabilitate n uniti fizice se determin pornind de la ipoteza unui cost variabil unitar constant n raport cu creterea volumului produciei. Aceasta nseamn c, indiferent de volumul fizic al produciei vndute (Q), cheltuielile variabile pe unitatea de produs sunt constante, variind n schimb volumul total al acestora (CV). De asemenea, se pornete de la ipoteza c preul unitar de vnzare (P) este constant, indiferent de volumul produselor fizice vndute (Q). Altfel spus, piaa absoarbe toat producia la acelai pre. Exemplu:

44

n fizic, efectul de levier implic utilizarea unei prghii pentru a ridica un obiect greu, folosind o for minim. n politic, oamenii care beneficiaz de efect de levier pot s realizeze foarte multe, numai printr-un simplu cuvnt. n terminologia de afaceri, un efect de levier operaional ridicat nseamn dac se consider toate celelalte elemente constante c o modificare relativ mic a cifrei de afaceri, va duce la o modificare important a profitului de exploatare. 9

Structura financiar a ntreprinderii Considerm un produs al crui pre de vnzare unitar (P) este 200 u.m., cheltuielile variabile unitare (CVu) sunt 100 u.m., cheltuielile fixe proprii (CF) sunt 40.000 u.m. Presupunem c toate produsele se vnd. Datele permit construirea urmtorului tabel: Tabelul nr. 4Cantita -tea produs (Q) - tone Vnzri totale (CA) CA = QxP Cheltuieli fixe (CF) Cheltiuieli variabile totale (CV) CV=CVuxQ Cheltuieli operaionale (CT) CT =CF+CV Venit operaional (EBIT) EBIT=CACT

100 200 300 400 500 600 700 800

20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000 140.000 160.000

40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000

10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000

50.000 60.000 70.000 80.000 90.000 100.000 110.000 120.000

-30.000 -20.000 -10.000 0 10.000 20.000 30.000 40.000

n baza acestor ipoteze pragul de rentabilitate reprezint volumul fizic al produciei vndute care acoper totalul cheltuielilor (cheltuieli fixe + cheltuieli variabile), iar rezultatul exploatrii este nul. Din Tabelul nr. 4 se observ c exist egalitate ntre vnzrile totale (CA) i cheltuielile totale, pentru producia Q = 400 t. Aceast cantitate reprezint punctul neutru sau pragul de rentabilitate, adic: - n acest punct nu exist nici profit, nici pierderi; - peste acest punct, toat producia vndut conduce la obinerea de profit. Pragul de rentabilitate se mai determin dup relaia: CA = CT CA = CF + CVu x Q PQ = CF + CVu x Q Q (P - CVu) = CF Q= CF 40.000 = = 400t P CVu 200 100

Analiza pragului de rentabilitate examineaz relaia dintre venituri i vnzri, pe baza costurilor fixe i variabile i reprezint o analiz pe termen scurt. Ca urmare, cheltuielile cu dobnzile nu se includ n analiz, ele reprezentnd costuri financiare i nu costuri de exploatare (operaionale) i cu impact pe termen lung. Din acest motiv, analiza pragului de rentabilitate calculeaz pragul de rentabilitate naintea plii dobnzilor.

10

Finanele ntreprinderii Elementele eseniale ale analizei pragului de rentabilitate sunt reprezentate grafic n Figura nr. 2. Numrul de uniti produse i vndute apar pe abscis (OX), iar costurile i veniturile se msoar pe ordonat (OY).Costuri i CA (mii u.m.) 1

60 160 40 140120 20 100

1 1 1 8 6 4 2 0 100 100200 300 400 Qpr Pierderi

Profit

CA = PQ Ct

Venit operaional (EBIT) sau profit din exploatare

00 0

80

CV CF

Total costuri variabile

60

0 40 0 020

Total costuri fixe 500 00 600 700

5

800

Qt

Figura nr. 2 Reprezentarea grafic a pragului de rentabilitate

Presupunem c numrul de uniti produse este egal cu numrul de uniti vndute. Costurile fixe, n valoare de 40.000 u.m. sunt reprezentate cu o linie orizontal, deoarece ele rmn neschimbate indiferent de numrul de uniti produse. Costurile variabile sunt 100 u.m./t, astfel nct: totalul costurilor variabile se determin prin multiplicarea valorii de 100 u.m./t cu numrul de tone produse; linia costurilor totale are o pant ascendent de 100 u.m. (pe ordonat) la o ton produs i vndut (pe abscis). Din acest motiv, costurile totale (CP = CF + CV) sunt reprezentate grafic ca o linie dreapt cu punctul de intersecie al ordonatei la valoarea de 40.000 u.m. Pe baza reprezentrii grafice din Figurii nr. 2 se pot desprinde urmtoarele concluzii: - n punctul Qpr, ntreprinderea nu degaj nici profit, nici pierdere. Instabilitatea profitului este cu att mai mare, cu ct ntreprinderea este mai aproape de punctul su critic. Atunci cnd nivelul cifrei de afaceri (CA) se situeaz n vecintatea punctului critic, o mic variaie a cifrei de afaceri antreneaz o mare variaie a profitului; - n cazul n care Q < Qpr , costurile depesc CA, iar ntreprinderea lucreaz n pierdere; - n cazul n care Q > Qpr , costurile sunt compensate de CA suficient de mare pentru a degaja profit. Cu ct producia Q este mai mare fa de acest punct critic, cu att mai mult va crete profitul, deoarece cheltuielile fixe sunt absorbite deja de vnzrile realizate pn n punctul mort.11

Structura financiar a ntreprinderii Analiza pragului de rentabilitate evideniaz o serie de limite 45 ce decurg din aplicarea n practic a acesteia i anume: - cheltuielile fixe se repartizeaz asupra ntregii producii i vor fi cu att mai reduse pe unitatea de produs, cu ct volumul produciei este mai mare. Ele se recupereaz prin vnzrile iniiale (realizate pn la atingerea punctului critic). ns, n realitate, cheltuielile fixe nu sunt constante pentru toate nivelurile de activitate. n asemenea cazuri, chiar dac costurile fixe sunt direct proporionale cu volumul produciei, modificarea costurilor totale genereaz un nou prag de rentabilitate; - n condiiile economiei de pia, preul de vnzare nu poate rmne constant, datorit modificrilor specifice mediului concurenial. Astfel, n cazul scderii cererii pe pia (neprevzut de ntreprindere), preurile vor scdea. Acest fenomen va fi nsoit de ntrzierea plilor, creterea stocurilor, a provizioanelor pentru exploatare, ct i a celor pentru riscuri i cheltuieli. Ca urmare, cheltuielile relativ constante sporesc considerabil, iar profitul va nregistra o scdere semnificativ. n consecin, va crete nivelul pragului de rentabilitate, iar n reprezentarea grafic acesta se va deplasa spre dreapta pe axa absciselor; - n cazul n care pe pia crete cererea de produse, att preurile ct i profitul vor crete, determinnd o scdere a punctului critic, deci o deplasare spre stnga pe axa absciselor. n concluzie, punctul de echilibru nu reprezint un concept static, nu exist un punct critic absolut, ci un prag de rentabilitate cu un anumit orizont de calcul. b) Criteriul rentabilitii n alegerea structurii financiare Att capitalul propriu, ct i cel mprumutat comport costuri. Diferena fundamental dintre costul capitalului propriu i cel al capitalului mprumutat, const n faptul c, fondurile proprii nu sunt remunerate dect n cazul n care ntreprinderea obine beneficii; n timp ce capitalul mprumutat trebuie remunerat, oricare ar fi rentabilitatea ntreprinderii. O ntreprindere puternic ndatorat va avea sistematic cheltuieli financiare mari (mprumutul plus dobnda), ceea ce micoreaz posibilitile de autofinanare. Prin urmare, ntreprinderea respectiv trebuie s recurg la noi credite pentru a-i acoperi nevoile de finanare care, la rndul lor, vor contribui la creterea cheltuielilor financiare. n aceste condiii, criteriul rentabilitii este hotrtor. Dac ntreprinderea este rentabil, adic rata rentabilitii este superioar ratei dobnzii, este posibil i indicat apelarea la credite, n opoziie cu alternativa de a atepta s se formeze treptat fonduri proprii pentru finanarea unui proiect. Efectul de ndatorare se obine comparnd rentabilitatea economic a ntreprinderii cu rata dobnzii( costul capitalului mprumutat).45 Vintil, G. op. cit.; p. 104 12

Finanele ntreprinderii Dac rentabilitatea economic > rata dobnzii, rezult un efect de favorabil Dac rentabilitatea economic < rata dobnzii, rezult un efect de ndatorare negativ / nefavorabil. Rentabilitatea financiar este proporional cu structura financiar (Datorii / Capital propriu) i cu diferena dintre rata rentabilitii economice (Rc) i rata dobnzii (Rd). Practic, rentabilitatea financiar este cu att mai mare cu ct structura financiar este mai ndatorat i cu ct este mai mare diferena dintre rata rentabilitii economice i rata dobnzii. Rf = Re + E ndatorare pozitiv /

Este avantajos ca ntreprinderea s se finaneze concomitent cu fonduri proprii i fonduri mprumutate, cnd Re > Rd, ntruct eficiena capitalului propriu (Rf) este mai mare. Ritmul de cretere a rentabilitii financiare este mai mare la ntreprinderile ndatorate, cu condiia ca Re > Rd. c) Criteriul destinaiei resurselor n alegerea structurii financiare Activele imobilizate reprezint nevoi cu caracter permanent i de aceea este eficient s fie acoperite cu capital permanent. La rndul lor, activele circulante (cheltuielile ciclului de exploatare), formate n principal din stocuri de mrfuri i alte valori materiale, din creane asuupra clienilor i diverse lichiditi primare, pot fi acoperite prin fondul de rulment (care este un capital permanent), dar i prin datorii pe termen scurt (credite de trezorerie i din obligaii fa de furnizori). Este important ca fiecare agent economic s-i adapteze decizia de finanare conform caracterului permanent sau temporar al nevoilor de finanat. Structura financiar a unei ntreprinderi se exprim, nu numai ca un raport ntre datorii i capital propriu, ci i ca raport ntre finanrile pe termen scurt i finanrile pe termen lung:

Finanri pe termen scurt Resurse de trezorerie = Finanri pe termen Capital permanent lung d) Capacitatea de ndatorare Sf = Stabilirea structurii financiare este important pentru fiecare societate comercial, n vederea aprecierii propriei situaii i edificrii n raporturile cu banca. Este util s se procedeze, n cazul unor analize financiare, la stabilirea unor indicatori care s marcheze gradul n care sunt utilizate capitalurile proprii, n comparaie cu mprumuturile pe termen mediu i lung sau cu totalul mprumuturilor.13

Structura financiar a ntreprinderii Considerm urmtoarea situaie: activul unei ntreprinderi cuprinde: active imobilizate, stocuri de mrfuri i alte valori materiale, soldul clienilor i alte lichiditi; pasivul unei ntreprinderi cuprinde: capitalul permanent (fonduri proprii, datorii pe termen mediu i lung) i datorii pe termen scurt (furnizori i credite de trezorerie). Putem folosi ca instrumente de analiz a structurii financiare urmtorii indicatori: coeficientul de ndatorare global (CIG) coeficientul ndatorrii la termen (CIT) CIG1 = CIG2 = Datorii totale Total Pasiv Datorii totale Capital prop. 2/3 2

Datoriile totale de la numrtor cuprind, att mprumuturile pe termen (mediu i lung), ct i cele pe termen scurt. Indicatorul CIG exprim n maniera cea mai larg, situaia structurii financiare. Dei indicatorul este prezentat n dou variante, este suficient doar una dintre ele (de regul a doua, conform creia datoriile totale nu trebuie s fie de dou ori mai mari dect capitalul propriu). Temporar aceste norme se pot reconsidera de ctre bnci. Cnd se ating aceste limite de ndatorare ale indicatorilor, capacitatea de ndatorare se consider, n principiu, saturat. Un alt indicator cu o mare expresivitate financiar se numete coeficient de ndatorare la termen (CIT), care se exprim astfel: Datorii la termen Capital permanent Datorii la termen Capital propriu

CIT1 =

1/2

CIT2 =

1

Exemplu: S se stabileasc capacitatea de ndatorare maxim a unei ntreprinderi, cunoscnd structura pasivului i normele uzuale bancare, privind limitele de ndatorare.

capital propriu = 300 milioane lei datorii pe termen (mediu i lung) = 200 milioane lei datorii pe termen scurt = 240 milioane lei total pasiv = 740 milioane leiRezolvare:14

Finanele ntreprinderii

capital permanent = capital propriu + datorii pe termen mediu i lung = 300 milioane +200 milioane = 500 milioane lei

datorii totale = 200 milioane + 240 milioane = 440 milioane leiCIG1 = CIG2 = CIT1 = CIT2 = Datorii totale Total pasiv Datorii totale Capital propriu 440 = 740 440 = 300 = 0.59 < 2/3

= 1.46 < 2

200 Datorii la termen = 0.4 < 1/3 = 300 + 200 Capital permanent Datorii la termen Capital propriu 200 = 300 = 0.66 < 1

Conform indicatorului CIG2, datoriile pot fi maxim dublu capitalului propriu, adic 600 milioane lei. Dac respectm aceast condiie, firma se mai poate ndatora cu 160 milioane lei. Dac creditm cu 160 milioane lei, nu se mai respect indicatorul CIT2, care depete valoarea 1. CIT2 = 200 + 160 300 = 360 300 >1

Atunci se divizeaz creditul astfel:

100 milioane lei pe termen (mediu i lung) 60 milioane lei pe termen scurt.Verificarea ndatorrii: CIG1 = Datorii totale Total Pasiv Datorii totale Capital propriu = 440 + 160 = 0.66 740 + 160 440 + 160 =2 300

CIG2 =

=

CIT1 =

200 + 100 Datorii la termen = 0.50 = 500 + 100 Capital permanent Datorii la termen Capital propriu 200 +100 =1 300

CIT2 =

=

15

Structura financiar a ntreprinderii Indicatorii prezentai anterior exprim elemente eseniale care caracterizeaz situaia financiar a ntreprinderii. ns, pentru desfurarea unor relaii normale cu bncile, acestea se preocup de situaia clienilor i sub aspectul posibilitilor lor de achitare a obligaiilor asumate, n cuantumul i la termenele stabilite. Aadar, bncile sunt interesate s cunoasc din timp, dac rambursarea i plata dobnzilor aferente, pot fi realizate de debitori n condiii normale, fr s le creeze greuti financiare de nesuportat. n acest scop, pot fi utilizai unii indicatori care s exprime posibilitile acceptate de bnci, de onorare a obligaiilor de ctre debitori. Capacitatea de ndatorare exprim posibilitile unei societi comerciale de a primi credite care s fie garantate i a cror rambursare, inclusiv plata dobnzilor, s nu creeze greuti financiare de nesuportat. n determinarea capacitii de ndatorare sunt interesate att ntreprinderea, ct i banca. Astfel, ntreprinderea care dorete s se mprumute pentru finanarea unui proiect, trebuie s-i comensureze att garaniile disponibile, ct i fluxurile financiare pozitive viitoare, astfel nct rambursarea la scaden a creditelor i plata dobnzilor aferente, s se poat realiza fr dificulti. La rndul su, creditorul / banca, ntruct acord credite, i asum anumite riscuri (de nerambursare, de neplat a dobnzilor, de imobilizaze, de devalorizare a monedei). Prin urmare, este profund interesat s cunoasc situaia economico financiar a viitorului debitor, pentru a decide dac accept cererea de credit sau o respinge.

II.3. Constituirea capitalului social al ntreprinderiiConstituirea capitalului social reprezint prima faz de finanare a unei societi comerciale. Capitalul social provine din surse proprii i surse mprumutate. La rndul lor, sursele proprii sunt de dou feluri:

interne: autofinanarea, vnzarea de active fizice i financiare; externe: aporturi (n numerar i n natur), subvenii de la bugetul statului.Autofinanarea reprezint modalitatea fundamental de finanare a ntreprinderii i corespunde primelor forme istorice ale avansrii de capital. Celelalte moduri de finanare (direct, indirect i intermediar) funcioneaz n mod normal ca simple anticipri ale unei autofinanri viitoare. Altfel spus, o ntreprindere nu poate avea acces la finanarea extern dect dac, pe baza autofinanrii viitoare, i va putea reconstitui avansurile acordate de teri. Astfel, o ntreprindere care primete un credit bancar va trebui s-l ramburseze pe baza rezultatelor sale viitoare, deci din autofinanare. Prin urmare, autofinanarea reprezint pivotul fundamental pe care se sprijin finanarea ntreprinderii i contribuie la dezvoltarea cu fore proprii. Ea reflect bogia reinut de ntreprindere i constituie o resurs intern destinat acoperirii nevoilor de finanare ale exerciiului viitor.16

Finanele ntreprinderii Autofinanarea este determinat de creterea resurselor obinute din activitatea proprie i care vor rmne permanent la dispoziia ntreprinderii n scopul finanrii aciunilor viitoare; aadar, autofinanarea reprezint principala resurs de finanare pe termen lung din fonduri proprii, fapt reflectat i de Figura nr. 3:

prin fonduri proprii

1.AUTOFINANAREA 2. Creterea de capital prin: noi aporturi n numerar i n natur ncorporarea rezervelor conversiunea datoriilor

FINANAREA INTERN

Finanri pe termen lung prin angajamente la termen

FINANAREA EXTERN 1. mprumuturi obligatare 2. mprumuturi de la investiii financiare specializate 3. credite bancare 4. credit bail(leasing)

Figura nr. 3 Structura resurselor de finanare pe termen lung a ntreprinderii Autofinanarea poate fi imediat i amnat, de meninere i de expansiune (net). Autofinanarea de meninere mpreun cu cea de expansiune formeaz autofinanarea global (total). Autofinanarea de meninere include sursele din care urmeaz s se realizeze n viitor cheltuieli destinate meninerii potenialului productiv, deci a nivelului atins de patrimoniu, respectiv pentru rennoirea mijloacelor de producie i acoperirea riscurilor de exploatare. Sursele de constituire a autofinanrii de meninere sunt: amortizrile normale corespunztoare pierderii reale din valoarea imobilizrilor; provizioanele. Autofinanarea de expansiune (net) este partea din autofinanarea brut din care se formeaz sursele proprii ale ntreprinderii peste necesarul cerut de refacerea capitalurilor investite. Autofinanarea net are ca efect mbogirea, creterea patrimoniului ntreprinderii n viitor.17

Structura financiar a ntreprinderii Autofinanarea net se obine scznd din autofinanarea brut, cheltuielile pentru meninerea potenialului productiv. Sursele pe baza crora se constituie autofinanarea net sunt: profitul net repartizat pentru fondurile proprii, adic din profitul care rmne dup participarea angajailor la profit precum i remunerarea asociailor sau acionarilor; partea din fondul de amortizare care depete deprecierea real a imobilizrilor. Autofinanarea este cea mai rspndit metod de finanare i creaz avantaje att pentru acionari, ct i pentru societatea comercial ca persoan juridic. Acionarii sunt avantajai deoarece, capitaliznd o parte a profitului, crete valoarea bursier a ntreprinderii, crete cursul aciunilor i, implicit, propria avuie. Totodat, profitul reinvestit este scutit de la plata impozitului pe profit sau se aplic reduceri substaniale de impozit, crend posibiliti mai mari pentru reinvestire. La rndul su, ntreprinderea, ca persoan juridic, nu mai este nevoit s apeleze nici la acionari, nici la piaa financiar pentru a obine fondurile necesare dezvoltrii. n acelai timp sporete i autonomia financiar a ntreprinderii fa de bnci. Alte avantaje46 ale autofinanrii sunt urmtoarele: -constituie un mijloc sigur de finanare, o surs independent i stabil, deoarece n anumite situaii conjuncturale ntreprinderea ntmpin dificulti n colectarea capitalurilor de pe piaa financiar; -apr libertatea de aciune a ntreprinderii, n sensul c autonomia financiar dobndit prin autofinanare ngduie acesteia independen de gestionare fa de organismele financiare i de credit; -confer ntreprinderii un mare grad de libertate privind alegerea investiiilor, pe criterii de optim economic i nu de irosire a resurselor; - permite frnarea ndatorrii i, implicit, reducerea cheltuielilor financiare. n fapt, nivelul autofinanrii depinde de arbitrajul realizat de ntreprindere ntre recurgerea la capitaluri proprii sau la ndatorare. Importana autofinanrii condiioneaz recurgerea la noi capitaluri mprumutate. Indicatorul care furnizeaz informaii, n acest sens, este capacitatea de ndatorare (prezentat anterior). Aceasta evideniaz marja teoretic de care dispune ntreprinderea pentru creterea angajamentelor sale n cursul exerciiilor ulterioare. Deoarece autofinanarea este baza capacitii de rambursare, nivelul su actual i tendinele sale de evoluie sunt analizate cu mult atenie de creditorii i investitorii poteniali. n lipsa acesteia, creterea capitalului se realizeaz dificil, iar ndatorarea este practic exclus ca variant de finanare. Aadar, resursele externe completeaz i nu nlocuiesc resursele obinute prin autofinanare; - permite msurarea randamentului capitalurilor proprii, respectiv a rentabilitii financiare; -reprezint factorul hotrtor n deschiderea accesului la piaa de capital i atragerea capitalului extern.46 Vintil, G. op. cit.; p. 96 18

Finanele ntreprinderii Mrimea autofinanrii degajate joac rolul de barometru de apreciere a performanelor ntreprinderii. Ea indic potenialilor investitori c ntreprinderea este capabil s utilizeze eficient capitalurile ncredinate i s le asigure o remunerare atractiv. Pentru creditori, mrimea absolut i relativ a autofinanrii certific nivelul capacitii de rambursare, ca i nivelul riscului de neplat. Autofinanarea total (de meninere i net) la care se adaug partea din profit destinat plii dividendelor formeaz capacitatea de autofinanare. n practica financiar a rilor cu economie de pia, capacitatea de autofinanare poart numele de cash-flow sau marja brut de autofinanare. Ea exprim capacitatea ntreprinderii de a mobiliza, alturi de amortizare, ntregul profit net pentru dezvoltare. Aceast relaie este valabil pentru rile apusene unde repartizarea profitului mbrac forma rezervelor i dividendelor, participarea salariailor la profit fiind considerat ca o cheltuial deductibil fiscal i nu ca o destinaie de repartizare a profitului, aa cum este reglementat n ara noastr. Din acest motiv, pentru determinarea autofinanrii globale se vor avea n vedere, alturi de dividendele distribuite i partea din profitul net repartizat pentru participarea angajailor la profit (salariai i manageri). Capacitatea de autofinanare reflect potenialul financiar degajat de activitatea rentabil a ntreprinderii la sfritul exerciiului financiar, avnd ca destinaie, att remunerarea capitalurilor proprii, ct i finanarea investiiilor. n concluzie, capacitatea de autofinanare exprim un surplus financiar degajat de activitatea rentabil a ntreprinderii i nu are dect un caracter potenial dac nu este susinut prin mijloace financiare efective. n plus,nu este indicat s se exagereze n direcia autofinanrii, ntruct exist riscul ruperii ntreprinderii de piaa financiar. n anumite mprejurri devine mai avantajos pentru ntreprindere s recurg la resurse externe de finanare, n locul autofinanrii. n ceea ce privete aportul extern la capitalul propriu, acesta corespunde, fie fondurilor iniiale avansate de proprietari pentru constituirea ntreprinderii, fie fondurilor adugate cu ocazia majorrii capitalului. Aceste aporturi se efectueaz fie n natur (prin cedarea ctre ntreprindere de imobile, materiale, active corporale), fie n bani lichizi sau numerar. n contrapartid, aportorii de fonduri sunt recunoscui ca participani la capitalul ntreprinderii, avnd calitatea de proprietari i, dobndind n acest fel, statutul de asociai (n cazul societilor n nume colectiv sau societilor cu rspundere limitat) sau de acionari (n cazul societilor pe aciuni sau al societilor n comandit pe aciuni). Dac aportul n numerar sau n natur reprezint surse de constituire a capitalului social, modalitatea efectiv prin care se realizeaz acest lucru o constituie emisiunea de aciuni. Aciunile unei societi comerciale sunt nscrisuri n cont (mai rar documente la purttor) care certific proprietarului deinerea unei pri din acea societate, egal cu raportul ntre numrul de aciuni deinute i numrul total de aciuni emise de societate. Aciunile de aceeai clas confer drepturi egale deintorilor, ns acestea pot diferi la un moment dat numai n funcie de data cumprrii aciunii, dar aceste diferene sunt reglementate i stabilite n mod transparent.19

Structura financiar a ntreprinderii Aciunile (stocks sau shares, n limba englez) confer celor care le dein urmtoarele drepturi: - dreptul de a participa la luarea deciziilor. O aciune d dreptul de a participa prin vot la adoptarea hotrrilor importante ale Adunrii Generale a Acionarilor (A.G.A.). Puterea de a influena o decizie sporete proporional cu numrul aciunilor deinute. Votarea se poate face personal n cadrul A.G.A. sau prin delegai. Dreptul de vot se exercit n urmtoarele situaii importante din viaa ntreprinderii: analiza anual a consiliului de administraie (a gestiunii patrimoniului firmei realizate de ctre conducerea firmei); decizia de majorare sau de reducere a capitalului social; decizia de distribuire a dividendelor; alegerea i revocarea organelor de conducere ale ntreprinderii. Dreptul de vot se stabilete n funcie de valoarea nominal a aciunilor fixat prin statut. Un acionar va avea o putere de vot egal cu ponderea valorii nominale a aciunilor sale n capitalul social al ntreprinderii. - dreptul la informare, conform cruia acionarul are dreptul s fie informat despre activitatea societii conform legilor existente i regulamentelor specifice burselor de valori, pentru corporaiile ale cror aciuni sunt tranzacionate pe aceste piee organizate. -dreptul la dividende. Deintorul aciunii are dreptul la o cot procentual corespunztoare din dividendele distribuite anual de societate. Aciunile de acelai fel sunt egale, dar momentul cumprrii sau vnzrii determin existena sau inexistena dreptului la dividende. -dreptul de a vinde aciunile. Acest drept nu poate fi restricionat n nici un fel de societile deschise47 (tranzacionate, pe o pia organizat), dar pot exista condiii de vnzare la societile nchise. -dreptul final la o parte din valoarea rmas n cazul lichidrii societii. Acest drept se exercit dup ce creditorii societii i recupereaz creanele, conform reglementrilor stabilite prin Legea falimentului. n literatura de specialitate, primele dou drepturi conferite acionarilor se mai numesc drepturi sociale, iar urmtoarele trei drepturi patrimoniale. Aciunile se pot clasifica, n general, dup dou criterii i anume:

47 Societatea deschis este o societate pe aciuni constituit prin subscripie public sau o societate pe aciuni emitent de valori mobiliare din care cel puin o categorie face sau a fcut obiectul unei oferte publice regulat promovate i ncheiate cu succes; o societate este considerat deschis dac, la ncheierea unui exerciiu financiar, are un capital social mai mare de 1 miliard lei i mai mult de 500 de acionari. Societatea nchis este o societate pe aciuni ale crei documente constituitive prevd restricii privind libera transferabilitate a aciunilor sale, interzic orice distribuire de valori mobiliare ctre public sau care are un capital social sub 1 miliard lei sau mai puin de 500 de acionari. 20

Finanele ntreprinderii n raport cu modul de dispoziie 48 asupra drepturilor acionarilor prezentate anterior, aciunile pot fi: aciuni comune, ordinare (outstanding shares, n limba englez) provenite din aport n numerar sau n natur. Acestea confer, n mod egal, att drepturi sociale, ct i patrimoniale, proporional cu numrul de aciuni deinute; aciuni privilegiate, fie asupra drepturilor sociale, fie asupra celor patrimoniale. Astfel, aciunile cu vot dublu deinute de acionarii importani (fondatori, vip-uri etc) dau putere de vot corespunztor mai mare n raport cu aciunile comune. dup modul de transmitere, aciunile pot fi: aciuni nominative care nu sunt transferabile prin acte de vnzare-cumprare dect cu acordul A.G.A. Sunt aciuni prin care se pstreaz controlul gestionar al firmei. Ele se transmit prin declaraia fcut n registrul acionarilor emitentului, subscris de cedent i de cesionar i prin meninerea fcut pe aciune sau prin alte modaliti prevzute n actul constitutiv. aciuni la purttor, n care nu se precizeaz numele deintorului, ele fiind liber tranzacionabile n operaiuni private sau publice (la burs) de transfer al dreptului de proprietate.

II.4. Majorarea capitalului social al ntreprinderii

Creterea capitalului social reprezint o decizie financiar strategic, fiind luat de conducerea ntreprinderii, respectiv de Adunarea General a Acionarilor sau consiliul de administraie. Majorrile de capital au loc n cazuri de dezvoltare a activitii sau de adoptare a unor proiecte noi care urmresc creterea economic i, implicit, o rentabilitate tot mai mare Creterea capitalului social marcheaz viabilitatea ntreprinderii, avnd un efect pozitiv asupra partenerilor de afaceri, a cror ncredere n activitatea agentului economic sporete. Majorarea de capital poate mbrca forme diferite i anume: aporturi noi n numerar i n natur; ncorporarea de rezerve; convertirea creanelor; fuziune i absorbie. Analiznd ntr-o manier general formele de cretere a capitalului unei ntreprinderi, rezult c numai majorarea capitalului n numerar este o operaiune de finanare direct, deoarece aduce ntreprinderii noi lichiditi. Majorarea de capital prin emiterea de noi aciuni se poate realiza48 Stancu, I. op. cit.; p. 384 21

Structura financiar a ntreprinderii concomitent cu cea de ncorporare a rezervelor. Aportul n natur, precum i majorarea ce rezult din fuziune sau absorbie reprezint operaiuni indirecte de finanare. La rndul su, convertirea creanelor nu reprezint o operaiune direct de finanare. Ea are ca efect modificarea structurii financiare a ntreprinderii i transformarea unei datorii n capital neexigibil, fr s creeze noi lichiditi. n ara noastr49, majorarea capitalului se poate efectua prin: aporturi noi n numerar i n natur; ncorporarea rezervelor, a beneficiilor sau a primelor de emisiune; compensarea unor creane lichide i exigibile asupra societii cu aciuni ale acesteia. Alte surse care se mai pot utiliza n procedura de majorare sunt diferenele favorabile din reevaluarea patrimoniului societii comerciale, dup ce acestea au fost incluse, n prealabil, n rezerve. Majorarea capitalului prin aporturi noi n numerar se poate realiza pe dou ci i anume prin: aport suplimentar de numerar numai de la vechii acionari, caz n care se procedeaz la o majorare a valorii nominale a aciunilor deja existente. Aceast soluie ntmpin obstacole, deoarece nu toi acionarii consimt s-i aduc aportul la majorarea de capital; emiterea de noi aciuni la care s poat subscrie, att vechii acionari, ct i alii noi. Aceast variant este mai des practicat i impune fixarea unui pre de emisiune i plasarea noilor aciuni, precum i protejarea vechilor acionari. Preul de emisiune (E) la care se vnd noile aciuni trebuie s fie mai mic dect cursul vechilor aciuni (pentru a asigura succesul operaiunii) i mai mare dect valoarea nominal (pentru a nu prejudicia interesele vechilor acionari). Preul de emisiune al unei aciuni noi trebuie s fie apropiat de valoarea de pia, pentru a limita efectul de diluare a rentabilitii aciunilor, prin mprirea profitului la un numr mai mare de aciuni. Diferena dintre preul de emisiune i valoarea nominal se numete prim de emisiune; ea se utilizeaz pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiune i este o rezerv n pasivul bilanului alturi de capitalul social sau se ncorporeaz n acesta printr-o nou cretere de capital. Emisiunea de noi aciuni poate determina apariia procesului de diluare a bogiei (capitalului) pe acionar, a profitului pe o aciune, precum i a puterii exercitate de acionari. Valoarea bursier a ntreprinderii (Vb) dup emisiunea de noi aciuni este: Vb = N x Po + n x E n care: N = numrul aciunilor vechi49 Dispoziiile generale referitoare la majorarea capitalului social al societilor comerciale sunt cuprinse n Legea 31/1990 privind societile comerciale, republicat n Monitorul Oficial nr. 33/1998, art. 205-216 22

Finanele ntreprinderii n = numrul aciunilor noi Po = preul de vnzare la burs al aciunilor vechi Dup operaiunea de emisiune de noi aciuni, valoarea unei aciuni (V) este:

V =

N P0 + n E N+n N0 P + n E

N+n Valoarea acestei aciuni este mai mic dect preul (cursul) la burs, iar diferena (Dv) se determin astfel: Acionarul vechi pierde aceast diferen pentru fiecare titlu, deci bogia sa este diluat. Pentru a contracara acest efect negativ, legiuitorul acord vechilor acionari un drept preferenial de subsriere asupra aciunilor noi, egal cu pierderea constatat. Acetia pot s achiziioneze aciunile noi la preul de emisiune, numai ntr-un numr proporional cu titlurile deja deinute, calculat pe baza raportului . Un cumprtor care nu este acionar, pentru a putea achiziiona o aciune nou, trebuie s N n cumpere mai nti un anumit numr de drepturi prefereniale de subscriere de la vechii acionari, care este egal cu raportul i apoi s achite preul de emisiune. N n Aadar, noul acionar achit preul de emisiune plus un numr de drepturi prefereniale

D v = P0

pentru a deine o aciune. Dreptul preferenial de subscriere (Dps) se calculeaz cu ajutorul relaiei: D ps = N ( P E) N+n 0 N P0 + n E N+n

D ps = P0

Vechiul acionar are dou variante: s subscrie la numrul corespunztor de titluri sau s vnd drepturile de subscriere, astfel c el nu pierde, dar nici nu ctig. Existena dreptului preferenial de subscriere este justificat i de faptul c ntreprinderea i-a creat nite rezerve, n timpul exerciiilor anterioare, la care noii acionari nu i-au adus contribuia. Acest drept se atribuie de adunarea general a acionarilor care poate hotr s nu-l acorde, dac preul de emisiune pentru noile aciuni depete cu mult valoarea nominal a acestora. Dreptul preferenial de subscriere se prezint sub forma unui cupon sau bon pe care se nscrie drept de subscriere, iar n cazul vnzrii face obiectul unor cotaii la burs, fiind supus raportului cerere-ofert. Raportul dintre cererea i oferta de drepturi de subscriere este influenat, n general, de urmtorii factori:23

Structura financiar a ntreprinderii preul de emisiune, a crui limit inferioar este valoarea nominal, iar a celei superioare este cursul la burs; preul (cursul) la burs al aciunilor vechi, cu meniunea c, cu ct diferena dintre acesta i preul de emisiune al noilor aciuni este mai mare, cu att mai mare va fi i cursul dreptului de subscriere; raportul de subscriere, respectiv cte aciuni vechi trebuie deinute, pentru a achiziiona o aciune nou; situaia general de pe piaa capitalurilor i tendina bursier, cu precizarea c existena unor lichiditi mari pe piaa capitalurilor i manifestarea unei tendine bursiere n cretere vor influena n sensul sporirii cererii de aciuni i invers; modul de impunere a sumei obinute din vnzarea drepturilor de subscriere, ntruct dac aceast sum este considerat un venit, impozitul este mai redus dect atunci cnd ea apare ca un ctig de capital. Dreptul de preemiune sau, cum l numete Legea nr. 31/1990, dreptul de preferin, acord acionarilor existeni prima opiune de cumprare a emisiunilor suplimentare de aciuni comune, proporional cu numrul de aciuni deinute. Prin acordarea acestui drept acionarii beneficiaz de o protecie dubl; pe de o parte se acioneaz mpotriva dilurii valorii aciunilor; pe de alt parte, este protejat poziia de control a acionarilor existeni. Decizia de majorare a capitalului social este adus la cunotina celor interesai, prin lansarea unei oferte publice. Aceasta va cuprinde necesarul de capital rezultat n urma unui studiu de fezabilitate solicitat de agentul economic n cauz. n cazul majorrii capitalului social prin noi aporturi n natur, operaiunea const n cedarea ctre ntreprindere de active corporale (mijloace fixe, terenuri) i active necorporale. Conform Legii nr. 137/2002 privind unele msuri pentru accelerarea privatizrii, bunurile aduse ca aport n natur sub form de utilaje tehnologice trebuie s fie performante (de vrf), conform studiului de fezabilitate efectuat n acest sens. Legislaia romneasc (Ordonana Guvernului nr. 28/2002) impune ca, nainte de orice majorare a capitalului social, societatea comercial s actualizeze valoarea contabil a imobilizrilor sale, lund n considerare rata inflaiei calculat ntre data ultimei actualizri ( evaluri) i data adunrii generale a acionarilor, precum i valoarea de pia a activelor respective. Preul desubscriere al aciunilor rezultat n urma majorrii prin aport n natur sau n numerar va fi stabilit cel puin la valoarea determinat, prin adugarea la valoarea nominal a aciunilor a unei prime de emisiune egal cu diferena pn la valoarea activului net determinat n urma actualizrii acestuia. 24

Majorarea de capital prin ncorporarea de rezerve este o operaiune fr fluxuri

financiare, neaducnd resurse noi, deoarece fondurile de rezerv s-au constituit de-a lungul anilor, din

Finanele ntreprinderii beneficiile nerepartizate ca dividende. n momentul aplicrii metodei, aceste resurse financiare deja exist i sunt angajate n procesele economice ale ntreprinderii. Cnd rezervele devin importante, ntreprinderea procedeaz adesea la ncorporarea lor n capitalul social. Creterea capitalului social se realizeaz prin reducerea cu aceeai sum a rezervelor, rezultatelor i fondurilor proprii. Metoda se poate aplica pe dou ci i anume prin: creterea valorii nominale a aciunilor existente. n aceast situaie se modific rata dividendului pe aciune i nu dividendul ca atare; emisiunea de aciuni noi care se mpart gratuit vechilor acionari i care poate determina scderea cursului aciunilor. Preul aciunilor ntreprinderii (P1) dup mrirea numrului lor se calculeaz dup relaia: N P0 N+n

P1 =

n care: N x Po = valoarea bursier a ntreprinderii Diferena dintre valoarea la burs (preul) unei aciuni nainte de emisiune i valoarea acesteia dup emisiune reprezint teoretic, valoarea dreptului de atribuire egal cu pierderea pe care o sufer acionarul prin emisiunea de aciuni gratuite. Valoarea teoretic a dreptului de atribuire se stabilete, plecnd de la dreptul de subscripie n care preul de emisiune are valoarea zero. Prin distribuirea de aciuni gratuite, situaie n care bogia acionarilor rmne neschimbat, ceea ce se modific este numrul de titluri care sporind, face ca bogia s fie repartizat pe mai multe aciuni. Acionarul sper ca preul la burs al aciunilor s rmn acelai, ceea ce are ca efect o mbogire. Acionarul nu risc reducerea beneficiului, ci doar repartizarea acestuia pe un numr mai mare de aciuni. Puterea i controlul acionarului asupra societii se ntresc ca efect al deinerii unui numr mai mare de titluri. Consolidarea datoriilor ntreprinderii este o metod de cretere a capitalului social prin ncorporarea de ctre acesta a datoriilor pe care firma n cauz le are fa de diveri parteneri de afaceri. Metoda se ntlnete i atunci cnd are loc transformarea datoriilor pe termen scurt n datorii pe termen mediu i lung, situaie n care sporete capitalul permanent. Creterea capitalului social prin ncorporarea datoriilor se face numai cu acceptul furnizorilor i creditorilor firmei, dar i al acionarilor existeni, care trebuie s renune la dreptul lor preferenial de subscriere. Aplicarea metodei are ca efect creterea fondului de rulment, datorit faptului c sporirea capitalului social poate fi asimilat, fie unei emisiuni de aciuni n numerar (dac este vorba de creane lichide), fie creterii prin aport n natur (dac sunt creane de acest fel fa de furnizori). Forma consacrat de transformare a datoriilor n capital social este conversia obligaiunilor n aciuni pe baza25

Structura financiar a ntreprinderii unei proporii stabilit din momentul emiterii obligaiunilor convertibile. Creterea numrului de aciuni d natere efectului de diluare, prin scderea profitului pe o aciune. Dei operaiunea de majorare a capitalului are un caracter frecvent, poate aprea i situaia invers, de reducere a capitalului social. Aceasta este determinat de producerea anumitor pierderi care nu s-au putut recupera din rezerve, de distribuirea unor dividende mari acionarilor sau de cumprarea propriilor aciuni de ctre societatea comercial. Indiferent de motivul reducerii, aceasta se hotrte de A.G.A. extraordinar i se concretizeaz prin micorarea capitalului social comparativ cu cel iniial. Modificarea mrimii capitalului trebuie nscris n Registrul Comerului i comunicat tuturor creditorilor ntreprinderii.

II.5. Structura financiar a ntreprinderii i fuziunileUnul dintre cele mai interesante aspecte ale lumii financiare a secolului al XXlea

, l-a constituit

intensa activitate de fuziuni dintre companii, realizat mai ales n urma unor preluri ostile. Procesul s-a produs mai ales n S.U.A. i Canada, dar nu a lipsit nici n celelalte ri dezvoltate, provocnd falimentul anumitor companii implicate. Pentru a nelege raiunea i modul de funcionare al pieei de preluri, se pornete de la premisa c, aciunile firmei supuse unui astfel de tratament erau subevaluate pe pia. Astfel, compania care le cumpra era gata s plteasc o prim semnificativ peste preul pieei, pentru a obine controlul. Aceast prim varia ntre 40-100% peste preul pieei. Foarte frecvent, achiziiile au fost finanate cu sume substaniale din capital de mprumut. Forma cu cel mai mare grad de risc de obinere a acestui capital, este reprezentat de emisiunea obligaiunilor riscante (junk bonds), ale cror rate mari ale dobnzii, includeau o prim substanial de risc. Adesea, firmele care au fost inta acestor preluri, se aflau n ramuri economice ajunse la maturitate i dispuneau de fluxuri de numerar mari i stabile. Aceasta a fcut posibil plata unor dobnzi foarte mari. n plus, noua echip managerial proceda la restructurarea firmei preluate prin: eficientizarea operaiilor, reducerea investiiilor i vnzarea activelor care nu erau utilizate n activitatea de baz. Toate aceste modificri erau fcute n scopul rambursrii unor datorii enorme, ntr-o perioad scurt de timp. Noua echip managerial a neles bine c utilizarea capitalului de mprumut aducea un avantaj important, n ceea ce privete calculul impozitelor. Astfel, cheltuielile financiare cu mprumutul i dobnzile fiind deductibile din profitul brut, vor contribui la reducerea acestuia, i, implicit, a valorii impozitului pe profit. Pentru acele companii care au avut succes i au pltit repede datoriile, structura rezultat a capitalului, folosea capital de mprumut n proporie mai mare dect nainte de preluare. Din punct de vedere tehnic, o fuziune este o combinaie care creaz o unitate economic din dou sau mai multe uniti independente50; conducerile companiilor participante aprob acest50 Halpern, P. .a. op. cit.; p. 854 26

Finanele ntreprinderii aranjament. O achiziie presupune acelai rezultat, dar conducerea unuia sau mai multora dintre participani poate fi ostil acestei schimbri. Economitii clasific fuziunile n patru51 categorii: orizontale; verticale; congenerice; conglomerate. O fuziune orizontal are loc atunci cnd o firm se combin cu alt firm fost concurent din acelai domeniu de activitate. O asemenea fuziune poate fi blocat dac ea amenin concurena sau creaz prea mult putere pe pia, prin legea antitrust. O fuziune vertical are loc atunci cnd o companie achiziioneaz un furnizor/utilizator al produselor sale; de exemplu, un productor de oel poate achiziiona o min de fier sau de crbune, un productor de petrol poate achiziiona o companie petrochimic. O fuziune congeneric implic ntreprinderi nrudite, dar care nu sunt productori ai aceluiai produs (ca la fuziunea orizontal) i nici nu au o relaie furnizor-cumprtor (ca n fuziunea vertical). O fuziune conglomerat are loc prin combinaia unor ntreprinderi nenrudite. Fuziunile verticale i orizontale asigur, de regul, cele mai mari beneficii de exploatare, dar acestea au i cele mai mari anse de a fi atacate de Biroul de Politic a Concurenei (Oficiul pentru Protecia Concurenei). n marea majoritate a situaiilor de fuziune, una dintre firme (de regul cea mai mare) decide s cumpere o alt firm, negociaz un pre i apoi achiziioneaz compania-int. Prin convenie, compania care caut s achiziioneze alt companie se numete companie achizitoare, iar compania pe care caut s-o achiziioneze se numete companie - int. n momentul n care o companie achizitoare a identificat o int potenial, trebuie s stabileasc un pre adecvat pe care este dispus s-l plteasc. Plecnd de la aceasta, managerii firmei achizitoare trebuie s decid modul de abordare al managerilor companiei int. Dac se ajunge la un acord, cele dou echipe manageriale comunic aceasta acionarilor, cu propunerea de a aproba fuziunea. Presupunnd c acionarii sunt de acord, firma achizitoare cumpr aciunile companiei int; plata se face cu propriile aciuni (caz n care acionarii companiei int devin acionari ai companiei achizitoare), cu numerar sau cu o combinaie a celor dou. O astfel de tranzacie este o fuziune prietenoas. n alte circumstane, managementul companiei int se opune fuziunii. Aceasta se poate datora percepiei managerilor conform creia preul oferit pentru aciuni este prea mic sau, pur i simplu, dorinei acestora de a-i menine slujbele. n ambele cazuri, managementul firmei int este ostil i nu prietenos. ntr-o fuziune ostil, firma achizitoare face apel direct la acionarii firmei int, cerndu-le51 idem; p. 85 5 27

Structura financiar a ntreprinderii acestora s i ofere aciunile la un anumit pre. Deoarece oferta de cumprare face apel direct la acionari, aceasta permite achizitorului s cumpere compania, chiar dac managementul existent este ostil ofertei. Aceast ofert se numete ofert de preluare. O fuziune se poate realiza prin urmtoarele tehnici: - achiziionarea activelor. Activele firmei achiziionate (fixe i circulante) sunt cumprate cu numerar sau aciuni. Ca urmare a achiziiei, compania achiziionat nu dispare, ci rmne cu o cantitate important de numerar, ca fiind singurul activ. Compania poate decide ulterior, s plteasc acionarilor un dividend de lichidare i s i ntrerup activitatea sau s utilizeze numerarul pentru a cumpra aciuni n alte firme, devenind astfel un holding. Dac exist acionari care se opun, acetia au un drept de evaluare. Acesta le d dreptul de a cere firmei achizitoare s le cumpere aciunile la un pre evaluat. - achiziionarea aciunilor reprezint cea mai utilizat tehnic de realizare a unei fuziuni. Modalitatea de plat a acestor aciuni poate fi n numerar, n aciuni ale companiei achizitoare sau o combinaie a acestora. La cumprarea aciunilor, compania achizitoare nu obine numai activele, ci i toate datoriile. - amalgamarea, presupune combinarea celor dou variante anterioare.

28

Finanele ntreprinderii Concluzii:

Este cazul, n contextul n care se gsete economia

Republicii Moldova, de a ne ainti cu toii atenia spre celula de baz a economiei, i anume ntreprinderea. Funcionarea i dezvoltarea n condiii optime a ntreprinderii este de neconceput n lipsa capitalului. Nevoia de capital n interiorul ntreprinderii apare chiar de la nfiinare, iar procesul economic poate avea loc numai dac sunt asigurate condiiile obiective necesare desfurrii sale, exprimate prin existena factorilor de producie cu ajutorul crora se creeaz produse noi.

29