Teoria degli intermediari finanziari Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche

Teoria degli intermediari finanziari

Alberto ZazzaroUniversità Politecnica delle Marche

16 aprile 2007 Prof. Alberto Zazzaro Università Politecnica delle Marche

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L’esistenza degli intermediari finanziari ….• I rapporti finanziatore-impresa sono

caratterizzati da incompletezza e asimmetria dell’informazione.

• Gli strumenti e gli operatori finanziari sono meccanismi, più o meno costosi, disegnati per risolvere i problemi informativi e allineare gli incentivi di chi chiede e chi dà risorse finanziarie in prestito.– Asimmetria informativa ex ante: selezione avversa – Asimmetria informativa ex post: azzardo morale– Incompletezza dell’informazione: diversa

valutazione


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L’esistenza degli intermediari finanziari ….

Imperfezioni nel funzionamento dei mercati finanziari

Esistenza e funzioni degli intermediari finanziari e bancari

Regolamentazione degli intermediari finanziari

Fallimenti nel funzionamento degli intermediari finanziari


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• La giustificazione dell’esistenza degli intermediari finanziari è nella loro capacità di mobilizzare le risorse finanziarie (e reali) in maniera più economica e efficiente rispetto ai mercati finanziari.

• Le imperfezioni che caratterizzano gli scambi diretti (non intermediati) sui mercati finanziari riguardano:– i costi di transazione;– i costi di informazione

• L’esistenza degli intermediari finanziari è economicamente conveniente quando i costi dello scambio diretto tra risparmiatore e investitore sono maggiori della somma dei costi dello scambio tra risparmiatore e intermediario e tra intermediario e intermediario e imprenditore.


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• In altre parole, per spiegare l’esistenza degli intermediari occorre dimostrare che:

TC1 + TC2 = TCI < TC

Risparmiatori

Intermediari

Imprese

TC1TC2

TC


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• Questa diseguaglianza può essere rispettata se: – gli intermediari hanno capacità professionali e una

tecnologia di scambio così efficiente da consentire di effettuare le singole transazioni a costi inferiori rispetto a quanto potrebbero fare risparmiatori e imprenditori.

– gli intermediari diversificano il loro portafoglio in misura tale da:• ridurre i costi di transazione legati alla diversificazione del

rischio e consentire una soluzione più economica delle asimmetrie informative che caratterizzano il lato degli impieghi e/o della raccolta.


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Le tipologie di intermediari finanziari

• Gli intermediari finanziari possono essere distinti in due categorie:– gli intermediari che non operano una

trasformazione qualitativa dei titoli che compaiono nel loro attivo:• brokers/dealers• fondi comuni, fondi pensione.

– gli intermediari che operano una trasformazione qualitativa dei titoli che compaiono nel loro attivo:• fondi chiusi/venture capitalists/business angels• banche


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Gli intermediari bancari• La banca è un intermediario che emette passività di

qualità (scadenza e rischio) differente rispetto a quella delle attività finanziarie che acquista.

• L’unicità del credito bancario discende dal carattere monetario delle passività emesse e dal contenuto riservato dell’informazione impiegata nella relazione di credito.

• Le funzioni delle banche sono:– Facilitare la gestione dei rischi.

• rischio di liquidità• rischio di credito (diversificazione, selezione e controllo delle

imprese)– Allocare le risorse finanziarie.

• selezione della clientela– Controllare il management dell’impresa.

• allineare gli incentivi del management e ridurre i costi di agenzia• esercitare la “voce”


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Il modello di Diamond (1984) …

• Supponiamo che un imprenditore debba finanziare un progetto di investimento del valore di 1 euro. Vi sono n investitori ciascuno dotato di 1/n euro. Per svolgere l’investimento l’imprenditore deve dunque contattare tutti i risparmiatori.

• Gli investitori possono investire le loro risorse in un’attività priva di rischio che offre un rendimento lordo pari a R. Tutti gli operatori sono neutrali nei confronti del rischio. Pertanto, l’imprenditore deve assicurare a ciascun risparmiatore un rendimento almeno pari R/n.

• Con probabilità p il progetto di investimento ha successo e rende H euro. Con probabilità (1 – p) il progetto di investimento non ha successo e rende L ≤ 1 euro.

• In media il progetto di investimento è in grado di assicurare il pagamento di R ossia, pH + (1 – p)L > R + K. Ciò significa che, in assenza di altre difficoltà, i risparmiatori sarebbero disposti a finanziare il progetto.


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• Il risultato del progetto è osservato solo dall’imprenditore che può, pertanto, sempre dichiarare L anche quando si è verificato H. I risparmiatori anticipano questo risultato e, poiché L ≤ 1, non saranno disposti a cedere le loro risorse agli imprenditori per un contratto di partecipazione agli utili di tipo azionario.

• Tre possibili soluzioni.– Controllo da parte dei risparmiatori– Disegno di un contratto che incentiva gli

imprenditori a non mentire– Delega del controllo a un terzo soggetto


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A. Controllo da parte dei risparmiatori • Supponiamo, che i costi del controllo

siano sufficientemente piccoli K < (1 – p)L.

• Ciascun risparmiatore controlla i risultati del progetto. Se l’azione del controllo impone l’impiego di K risorse allora il costo complessivo dello scambio sarà:

TC = nK


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Il modello di Diamond (1984) …B. Soluzione contrattuale

• Contratto di debito standard: L’imprenditore si impegna a pagare a ciascun risparmiatore una cifra fissa F/n. Nel caso in cui l’imprenditore dichiari di non essere in grado di pagare si avvierà una procedura di bancarotta e le attività dell’impresa gli verranno sottratte. Poiché i risparmiatori non sono in grado di gestire in prima persona l’impresa, il valore delle attività si azzera.

• Questo contratto è in grado di spingere l’imprenditore a non mentire. Infatti, se si verifica lo stato H e dichiara lo stato L egli dovrà cedere tutte le sue attività, mentre se ammette che il progetto ha avuto successo e paga quanto promesso egli otterrà H – F > 0.

• Poiché i risparmiatori sono neutrali al rischio e si fanno concorrenza fra loro, il rendimento atteso dal finanziare l’impresa dovrà essere uguale al rendimento dell’attività priva di rischio:

pF/n = R/nF = R/p

• Il costo sociale degli scambi finanziari con contratti di debito standard sarà pari alle risorse sprecate nelle procedure di bancarotta:

S = (1 – p)L


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C. Delegare il controllo a un intermediario finanziario • Una terza possibile soluzione è cedere i risparmi a un

intermediario e delegare a questo il controllo sull’imprenditore. • Naturalmente, resta il problema, per i risparmiatori, del

controllo dell’intermediario. Ovviamente, non conviene mai il controllo diretto perché replicherebbe i costi che verrebbero sostenuti per controllare l’impresa. Per cui il contratto con i depositanti è un contratto di debito standard mentre con gli imprenditori e un contratto con monitoring.

• Definiamo i costi del controllo da parte dei depositanti come costi della delega D. L’intermediazione finanziaria è una soluzione economicamente conveniente se:

K + D(m) < min[nK, S]dove m è il numero dei progetti finanziati dall’intermediario.

• I costi della delega possono essere interpretati come i costi di bancarotta legati al fallimento degli intermediari causato dal fallimento degli imprenditori finanziati.


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• Se l’intermediario finanziasse un unico imprenditore, la sua presenza non sarebbe mai economicamente conveniente. Infatti:

D(m=1) = S = (1 – p)L K + D(m=1) > min[nK, S]

• Supponiamo che l’intermediario finanzi m>1 progetti identici. Sia f /n >(=) R/n il pagamento promesso dall’intermediario ai risparmiatori (il tasso di interesse passivo) e F il pagamento delle imprese all’intermediario (iltasso di interesse attivo). La probabilità che si verifichi un fallimento della banca è (1 – p)z* dove z* è il numero di fallimenti delle imprese che a sua volta determina il fallimento della banca ossia tale per cui (1-(1 – p)z* )(m- z*)F + (1 – p)z* [z*L] = mf + mK.

m

LzFzmpmD

z ***1

)(


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• Per la legge dei grandi numeri, nel caso di eventi

indipendenti, al crescere del numero delle prove, le frequenze osservate tendono a coincidere con le frequenze relative. Per cui, per m che tende all’infinito, il rendimento del portafoglio della banca per unità di finanziamento tende con certezza a [pH + (1 – p)L] > R + K. Ciò significa che con certezza la banca sarà in grado di far fronte agli impegni con i risparmiatori e che i, quindi, i costi della delega tendono a zero:

D(m= ∞) = 0

K + D(m= ∞) < min[nK, S].• Poiché dD/dm <0 e, per ipotesi, K < (1 – p)L, ciò

significa che esisterà un valore di m, m*, al di sopra del quale l’intermediazione finanziaria rappresenta la soluzione socialmente più conveniente.


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Il modello di Diamond (1984): limiti.

• Il monitoring avviene sempre (alternativa: monitoring stocastico).

• Il contratto con gli imprenditori (prestiti) non è un contratto di debito standard.

• La soluzione ottimale è un intermediario monopolista.

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