tesina terminada

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Elaboración de estados financieros proyectados y valoración financiera

como herramienta para toma de decisión en la adquisición de la

empresa Tubosisa S.A.

PROYECTO DEL TRABAJO DE GRADUACIÓN PARA LA OPCIÓN EN

INGENIERÍA EN CIENCIAS ADMINISTRATIVAS Y CONTABLES CON

MENCIÓN CONTADOR PÚBLICO AUTORIZADO C.P.A.

Autora: María Gabriela Vizuete Oleas

Tutor: Ing. Julio Candell

Guayaquil, Septiembre del 2011

1



DEDICATORIA

Dedico este proyecto y toda mi carrera universitaria a Dios por ser quien ha estado a mi

lado en todo momento dándome las fuerzas necesarias para continuar luchando día tras

día y seguir adelante rompiendo todas las barreras que se me presenten. A mis padres ya

que gracias a ellos soy quien soy hoy en día, fueron los que me dieron ese cariño y calor

humano necesario, son los que han velado por mi salud, mis estudios, mi educación y

alimentación, son ellos quienes me dieron todo, horas de consejos, de regaños, de

reprimendas, de tristezas y de alegrías de las cuales estoy muy segura que las han hecho

con todo el amor del mundo para formarme como un ser integral.

DEDICATORIA EXPRESA

La responsabilidad del contenido de esta Tesis de Grado, me corresponde

exclusivamente; y el patrimonio intelectual de la misma a la Universidad Metropolitana,

domicilio principal Guayaquil.

2



AGRADECIMIENTO

A Dios, por darme la fortaleza y esmero para trabajar en este proyecto de graduación.

A mis padres, quienes durante todos estos años confiaron en mí; comprendiendo mis

ideales.

A las personas de mi entorno que me dieron las facultades para pensar en mi futuro.

Siento un gran regocijo por lograr terminar esta carrera en donde profesores y

compañeros dejan parte de su vida, para dar vida a las ilusiones de mi familia que

soñaron con verme realizada algún día como profesional.

Sólo sé que este camino es sólo el comienzo de una gran historia de logros y éxitos para

mí y para mi familia.

María Gabriela Vizuete Oleas.

3



RESUMEN

El punto central en esta tesis está relacionado con una propuesta metodológica para la

empresa de tubosistemas Tubosisa S.A., partiendo de la adaptación del modelo de flujo

de caja descontado a la tasa del costo de capital medio ponderado después de

impuestos. Para eso fue preciso establecer un modelo de análisis que nos permita

aplicarlo con un criterio metodológico homogéneo. Se consideró un procedimiento por

etapas donde se manifiesta la situación del entorno en que se desenvuelve la industria en

el país, el análisis de la línea del negocio y la estructura de sus estados financieros para

luego enfocarnos en el diseño metodológico para su proyección, determinando además

las razones financieras de liquidez, apalancamiento, actividad y rentabilidad. Llegado a

este punto se procede al análisis y valoración financiera de la empresa, obteniendo el

valor presente del flujo de caja proyectado, midiendo la sensibilidad para observar de qué

manera se afectan los resultados de la valoración al considerar cambios en el

comportamiento de las ventas, además de medir resultados de acuerdo a escenarios

cuando varían el volumen o el precio de ventas, cuando varía el costo o los gastos

generales.En base a esta metodología aplicada los directivos tendrán una herramienta de decisión

al momento de vender, ampliar, mejorar o incurrir en alguna negociación en la que se

necesite saber cuánto vale el negocio.

4



ÍNDICE DE CONTENIDOS

RESUMEN .................................................................................................................................. ..........4

PROBLEMATIZACIÓN .......................................................................................................................10

DESCRIPCIÓN DE LA SITUACIÓN PROBLÉMICA ..........................................................................10

la formulación dEL PROBLEMA DE INVESTIGACIÓN ....................................................................10

OBJETIVOS ........................................................................................................................................11

OBJETIVO GENERAL ........................................................................................................................11

OBJETIVOS ESPECÍFICOS ...............................................................................................................11

JUSTIFICACIÓN .................................................................................................................................12

HIPÓTESIS ...................................................................................................................................... ...13

CAPÍTULO 1: MARCO TEÓRICO DE VALORACIÓN FINANCIERA ................................................14

1.1. MÉTODOS DE VALORACIÓN ....................................................................................................14

1.1.1. MÉTODOS BASADOS EN EL BALANCE ..................................................................... .........15

1.1.2. Métodos basados en lA CUENTA DE resultados ..................................................................16

1.1.3. Métodos basados en el Goodwill (Fondo de Comercio) ......................................................17

1.1.4. Método de valoración “Clásico” ...................................................................................... ......17

1.1.4.1. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos ............................................. ......17

1.1.4.1.1. Flujo de Caja Libre ................................................................................................ ............21

1.1.4.1.2. Flujo de caja disponible para los accionistas .................................................................23

1.1.4.1.3. Cálculo del valor de la empresa a través del Flujo de Caja Libre ........................... ......24

1.1.4.1.4. Cálculo del valor de la empresa como el valor sin apalancamiento más el valor de los

ahorros fiscales debidos a la deuda ................................................................................................24

CAPÍTULO 2: ANÁLISIS DE LA COMPAÑÍA Y SU ENTORNO ........................................................26

2.1. CARACTERÍSTICAS DEL SECTOR DE LA CONSTRUCCIÓN .................................................26

2.1.1. Evolución del sector de la construcción ecuatoriano ..........................................................28

5



2.1.2 El sector de la construcción y su relación con la compañía ................................................29

2.2. ANTECEDENTES DE LA COMPAÑÍA ........................................................................................30

2.2.1. VISIÓN ................................................................................................................................ ......30

2.2.2. mISIÓN .....................................................................................................................................30

2.3. ANÁLISIS DE LA LÍNEA DE NEGOCIO .................................................................................... .31

2.4. VALORES ....................................................................................................................................31

2.4.1. Valores de los Clientes .......................................................................................................... .32

2.4.2. Valores de los colaboradores ..............................................................................................32

2.4.3. Valores con la Comunidad .................................................................................................32

2.5. ANÁLISIS FODA ..........................................................................................................................33

2.6. Análisis de la Competitividad de Porter ...................................................................................34

2.7. CUADRO DE OBJETIVOS ESTRATÉGICOS POR DIMENSIóN ...............................................38

2.8. Estructura de los Estados Financieros ...................................................................................39

CAPÍTULO 3: DISEÑO METODOLÓGICO PARA LA PROYECCIÓN DE ESTADOS FINANCIEROS DETUBOSISA S.A...................................................................................................................................44

3.1. Proyección de las ventas en base a participaciones, crecimiento de mercado y principalesdrivers del sector ..............................................................................................................................44

3.2 Proyección de los estados financieros utilizando las ventas estimadas .................................1

3.3. Proyección de Estado de Resultados .........................................................................................1

3.4. Proyección del Balance General................................................................................................3

3.5. Análisis de los ratios financieros ................................................................................................5

3.5.3. Razones de Actividad ........................................................................................................ .......4

3.5.4. Razones de Rentabilidad ..........................................................................................................6

CAPÍTULO 4: ANÁLISIS Y VALORACIÓN FINANCIERA DE TUBOSISA S.A..................................9

4.1 Estimación del valor económico de la empresa .......................................................................9

4.2. Análisis de sensibilidad ............................................................................................................12

4.2.1. Variación de las Ventas Netas ................................................................................................12

6



4.2.1.1. Escenario cuando se varían el volumen de ventas. ........................................................12

4.2.1.2 Escenario cuando se varía el precio de venta ...................................................................13

4.2.1.3 Escenario cuando se varía el costo de la materia prima. ................................................14

4.2.1.4 Escenario cuando se varía los gastos generales. ............................................................16

CONCLUSIONES ................................................................................................................... ............18

RECOMENDACIONES ...................................................................................................................... .23

7



ÍNDICE DE TABLAS

Tabla 1. Flujos de Caja proyectados…………………………………………………………………………...…56

Tabla 2. Valor presente al 31 de diciembre del 2010…………………………………………………………..58

Tabla 3. Valor fundamental vs. Valor Contable……………………………………………………..………….59

ÍNDICE DE CUADROS

Cuadro 1. Métodos de Valoración………………………………………………………………………………..12

Cuadro 2. Cuadro comparativo Flujo de fondos vs. Tasa de descuento………………………………….17

Cuadro 3. Objetivos estratégicos por dimensión………………………………………………………….…..35

ÍNDICE DE GRÁFICOS

Gráfico 1. PIB Construcción respecto al PIB Total……………………………………………………………25Gráfico 2. Crecimiento del PIB Construcción………………………………………………………………..…25

Gráfico 3. Crecimiento de la Construcción Liviana……………………………………………………………26

Gráfico 4. Participación del negocio a nivel nacional Tubosisa S.A.………………………………………32

Gráfico 5. Remesas del exterior…………………………………………………………………………………...40

Gráfico 6. Proyección de déficit de viviendas……………………………………………………………..…...41

Gráfico 7. Razones financieras de liquidez……………………………………………………………….….…48

Gráfico 8. Razones financieras de apalancamiento…………………………………………………………...49

Gráfico 9. Razones financieras de actividad……………………………………………………………………50

Gráfico 10. Razones financieras de rentabilidad. Margen de utilidad bruta y neta………………………53

Gráfico 11. Razones financieras de rentabilidad sobre inversión………………………………………..…54

8



ÍNDICE DE FIGURAS

Figura 1. Balance Contable y Balance Financiero de una empresa…………………………………….…..18

Figura 2. Análisis de competitividad de Porter aplicado a Tubosisa S.A……………………………….…31

ÍNDICE DE ANEXOS

Anexo 1. Estado de Resultados………………………………………………………………………………….74

Anexo 2. Balance General Proyectado………………………………………………………………………….75

Anexo 3. Gastos Operacionales por Departamentos…………………………………………………………76

Anexo 4. Razones Financieras…………………………………………………………………………………….77

Anexo 5. Flujo de Caja Proyectado……………………………………………………………………………….78

Anexo 6. Capital de Trabajo………………………………………………………………………………………..79

Anexo 7. Cálculo del EVA…………………………………………………………………………………………..80

Anexo 8. Punto de Equilibrio………………………………………………………………………………………81

Anexo 9. Valoración Financiera……………………………………………………………………………………82

9



PROBLEMATIZACIÓN

DESCRIPCIÓN DE LA SITUACIÓN PROBLÉMICA

El moderno sistema empresarial exige hoy a su comunidad conocer un concepto claro del

valor financiero de las compañías, tanto para efectos administrativos, como para efectos

de inversión.

Es común conocer la valoración de las diferentes empresas que cotizan en bolsa, mas

eso no aplica con las organizaciones próximas a nuestro entorno. Sin embargo, resulta

muy beneficioso para una empresa conocer el valor que ésta tiene, independientemente

de su tamaño.

Desde la creación de Tubosisa S.A. aún no se ha aplicado un método de valoración que

permita conocer el valor intrínseco del negocio como herramienta para la toma de

decisiones, con lo que se recomendará las posibles opciones para mejorar su capital de

trabajo y consecuentemente su posición financiera o conocer la rentabilidad de las

inversiones realizadas en la empresa.

LA FORMULACIÓN DEL PROBLEMA DE INVESTIGACIÓN

Siendo la valoración financiera una herramienta importante para que los accionistas o

propietarios conozcan las fuentes que generan valor dentro de la empresa resulta vital

que conozcan el valor financiero de su negocio.

LA SISTEMATIZACIÓN DEL PROBLEMA

¿Cuál ha sido la rentabilidad de las inversiones que ha realizado Tubosisa S.A.?

¿Qué puede hacer la empresa para mejorar su rentabilidad?

¿Por cuánto puede vender el negocio?

¿Cómo se encuentra la empresa con respecto a la situación general del mercado?

10



OBJETIVOS

OBJETIVO GENERAL

El objetivo general del presente trabajo consiste en la aplicación de un método de

valoración financiera que contemple el valor sustancial de la empresa y su capacidad de

generar beneficios futuros mediante el análisis de diversos parámetros de gestión que

servirán como herramienta fundamental para la toma de decisiones gerenciales.

OBJETIVOS ESPECÍFICOS

• Realizar la proyección los estados financieros sobre la base de un exhaustivo

análisis financiero, estratégico y competitivo apegado a la realidad financiera de la

empresa y del sector económico en el que se desenvuelve.

• Determinar la tasa de descuento que exprese el rendimiento exigido de los

inversionistas considerando el riesgo de la empresa.

• Hallar el valor fundamental de la empresa según la proyección de beneficios

estimada para los inversionistas.

• Dar a conocer al inversionista la generación de su capital.

• Comprobar la gestión llevada a cabo por los directivos.

• Proporcionar a los accionistas e inversionistas de Tubosisa S.A. una herramienta

de calidad para la toma de decisiones.

11



JUSTIFICACIÓN

Una empresa es la conjugación de capital, trabajo y técnicas en una actividad económica

que espera obtener rentabilidad o beneficios en el futuro. Para conseguir ese objetivo de

lucro se debe salvaguardar la inversión que los accionistas realizaron para la ejecución

de la actividad de la empresa y así incrementar sus riquezas. A los inversionistas les

interesa sobremanera saber cuánto vale la empresa, es decir les importa su valor

financiero, ya que el valor contable no se aproxima al verdadero valor intrínseco o de

mercado. Además existe una gran diferencia entre el valor contable y el valor financiero

de la compañía: mientras el valor contable depende del valor de adquisición de los

activos, el valor financiero depende de la generación de flujos futuros de la compañía,

ajustados por el nivel de riesgo.

De allí que el valor financiero se torna más susceptible que el valor contable debido a que

el beneficio de los accionistas se ve directamente influenciado por la información de

mercado o la percepción del riesgo que se tiene de la industria.

Ante este escenario, resulta vital la elaboración de un método financiero que permita

valorar la empresa y estimar en cuánto crecerá la riqueza de sus accionistas frente a las

estrategias de desarrollo y el cumplimiento de los objetivos financieros implementados en

la empresa.

Para la aplicación del proyecto de valoración de la empresa Tubosisa S.A. emplearemos

el método de valoración de empresa basado en el descuento de Flujo de Fondos,

enfocándonos específicamente en el Flujo de Caja Libre, el mismo que permitirá de

manera objetiva obtener como resultado el valor actual de los flujos de fondos esperados.

Previo al tema principal objeto de estudio, necesitamos conocer el entorno externo e

interno en el que se desenvuelve la compañía, efectuando un estudio del sector

productivo y de su representación con respecto al PIB, para luego orientarnos en elanálisis apoyados en herramientas fundamentales como el FODA, estudio de la

competitividad de Porter, y demás herramientas que permiten conformar un cuadro de

situación actual de la empresa , permitiendo a los directivos de la empresa obtener un

12



diagnóstico específico y en función de ello tomar decisiones acordes con los objetivos y

políticas formulados.

HIPÓTESIS

Mediante el desarrollo del presente trabajo determinaremos que el valor de la empresa

es lo suficientemente aceptable en términos de rentabilidad para los inversionistas de

modo que les permita tomar decisiones en cuanto a la reinversión de su capital para así

lograr mantenerse en el mercado.

13



1CAPÍTULO 1: MARCO TEÓRICO DE VALORACIÓN FINANCIERA

1.1. MÉTODOS DE VALORACIÓN

Pablo Fernández* en su libro “Valoración de Empresas” , destaca que el valor de un bien

es lo que una persona paga o está dispuesta a pagar por él. El valor de las acciones de

una empresa es lo que los inversores están dispuestos a pagar por ellas. Lógicamente,

lo que un inversor está dispuesto a pagar por las acciones de una empresa depende de lo

que espera obtener de ellas en el futuro.

“La valoración de la empresa y de sus acciones es un proceso fundamental en todas las

operaciones de adquisición o fusión, en planificación estratégica, en análisis de

inversiones, herencias y testamentos, decisiones trascendentales sobre la continuidad de

la empresa, salidas a bolsa y, en muchos casos, se utiliza también como referencia para

evaluar y remunerar a los directivos. Por otro lado, la valoración permite medir el impacto

de las diferentes políticas de la empresa en la creación, transferencia y destrucción de su

valor económico”1.

En este capítulo se describen brevemente los métodos de valoración de empresas más

utilizados, los cuales se encuentran agrupados de acuerdo a la siguiente clasificación:

métodos basados en el Balance de la empresa, métodos basados en las Cuentas de

Resultados, métodos Mixtos, basados en el “Fondo de Comercio o Goodwill , y métodos

basados en el Descuento de Flujos de Fondos. Según Fernández, “los métodos cada vez

más utilizados y conceptualmente “correctos” son los basados en el descuento de flujos

de fondos, que consideran a la empresa como un ente generador de flujos de efectivo y

por ello valorable como un activo financiero”1

. Sin embargo, en la presente tesis, se

1* Pablo Fernández, PHD in Business Economics, Harvard University; Master en Economía y Dirección deEmpresas, IESE; Universidad de Navarra; Ingeniero Industrial, Universidad de Navarra; Director del CentroInternacional de Investigación Financiera; Profesor de Dirección Financiera del IESE; Profesor invitado delIEEM.1 Pablo Fernández (1998), “Valoración de empresas. Cómo medir y gestionar la creación de valor”.

14



mencionarán también los otros métodos, debido a que en la actualidad se siguen

utilizando con frecuencia.

Cuadro 1: Métodos de valoración

BALANCE

CUENTAS DE

RESULTADOS

MIXTOS

(GOODWILL)

DESCUENTO

DE FLUJOS

Valor contable

Valor contable

ajustado

Valor de liquidación

Valor substancial

PER

Dividendos

Ventas y

Otros múltiplos

Clásico

Unión de expertos

contables

europeos

Renta abreviada

Otros

Flujo de caja libre

Flujo de caja para los

accionistas

Dividendos

Flujo de caja del capital

APV (Valor presente

ajustado)

Fuente: Pablo Fernández (1998), “Valoración de empresas. Cómo medir y gestionar la creación de valor”.

Elaboración: Autora

1.1.1. MÉTODOS BASADOS EN EL BALANCE

15



“Estos métodos tratan de determinar el valor de la empresa, a través de la estimación del

valor de su patrimonio. Se trata de métodos tradicionalmente utilizados que consideran

que el valor de una empresa radica fundamentalmente en su balance. Proporcionan el

valor desde una perspectiva estática que no tiene en cuenta la posible evolución futura de

la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros factores que también le afectan como

pueden ser: la situación del sector, problemas de recursos humanos, de organización,

contratos, etc., que no se ven reflejados en los estados contables.

En la actualidad la información financiera que surge de los Estados Contables para ser

presentada a terceros, no permite la determinación del valor al que aludimos. La Teoría

Contable no lo conceptualiza y los Estados Contables se encuentran encerrados en un

marco conceptual que no lo contempla. Además resultan incompletos para evaluar el

desempeño de la empresa” 2.

Entre estos métodos basados en el balance podemos nombrar los siguientes:

Valor Contable

Valor contable ajustado

Valor de liquidación

Valor substancial

2

1.1.2. MÉTODOS BASADOS EN LA CUENTA DE RESULTADOS

“A diferencia de los métodos anteriores, estos métodos se basan en las cuentas de

resultados de la empresa. Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la

magnitud de los beneficios, de los dividendos, de las ventas o de otro indicador” 2. En

esta categoría se incluyen los siguientes métodos:

PER (Ratio precio / beneficio)

Valor de los dividendos

2 Pablo Fernández (1998), “Valoración de empresas. Cómo medir y gestionar la creación de valor”.

16



Múltiplo de las ventas

1.1.3. MÉTODOS BASADOS EN EL GOODWILL (FONDO DE COMERCIO)

El método de Goodwill o también llamado Fondo de Comercio considera que el valor de

la empresa es superior a su valor contable o su valor contable ajustado. Además justifica

aquellos elementos inmateriales de la empresa que a veces no se encuentran reflejados

en el balance de la compañía pero que indiscutiblemente aportan otras ventajas que

añaden valor a sus activos netos como la calidad de la cartera de clientes, liderazgo

sectorial, marcas, alianzas estratégicas, etc.

El problema surge al tratar de calcular su valor, ya que no existe una conformidad

metodológica para su cálculo.

Estos métodos parten de un punto de vista mixto: por una parte realizan una valoración

detenida de los activos de la empresa y, por otro, añaden cierta dinámica a dicha

valoración, porque tratan de cuantificar el valor que generará la empresa en el futuro. A

simple vista se trata de métodos cuyo objetivo es la determinación del valor de la

empresa a través de la estimación de sus activos y luego se suman una cantidadrelacionada con los beneficios futuros. A continuación se presentará al método más

representativo de esta categoría.

1.1.4. MÉTODO DE VALORACIÓN “CLÁSICO”

1.1.4.1. MÉTODOS BASADOS EN EL DESCUENTO DE FLUJOS DE FONDOS

17



El objetivo de estos métodos es determinar el valor de la empresa mediante la estimación

de los flujos de dinero que generará en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de

descuento apropiada según el riesgo de dichos flujos. Los métodos mixtos descritos

anteriormente, han sido muy utilizados en el pasado, sin embargo, cada vez se emplean

menos y se puede decir que en la actualidad, en general, se acude a la utilización del

método del descuento de los flujos de fondos porque constituye el único método de

valoración conceptualmente adecuado, desde el punto de vista de que estos métodos

consideran a la empresa como un ente generador de flujos de fondos, y para obtener el

valor de la empresa se calcula el valor actual de dichos flujos utilizando una tasa de

descuento apropiada. La determinación de la tasa de descuento es un punto clave y se

realiza teniendo en cuenta el riesgo, eventos ocurridos en el pasado y, en la práctica,muchas veces el tipo de descuento mínimo lo marcan los interesados (compradores o

vendedores no dispuestos a invertir o a vender por menos de un porcentaje establecido,

etc.).

Los métodos de descuento de flujos se basan en el pronóstico minucioso para cada

periodo de cada una de las partidas financieras que se sujetan a la generación de los

flujos de caja correspondientes a las operaciones de la empresa, como por ejemplo el

cobro de ventas, los pagos de mano de obra, de materias primas, administrativos, etc., yla devolución de créditos, entre otros.

Adicionalmente es necesario seleccionar el periodo por el cual serán estimados los flujos

de caja, esto debido a que toda empresa se crea con el fin de tener una duración

indefinida. Una forma de resolver este problema es separar el valor de la firma de dos

periodos, uno de proyección explícita y otro posterior que considera a la empresa como

un valor continuo, de la siguiente forma:

Valor de la = Valor presente FCL durante + Valor presente FCL

18



empresa periodo de estimación

explícito

posteriores al periodo de

estimación explícito

El segundo término es conocido como el valor continuo, y una forma simple de valorarlo,

que evita calcular detalladamente los flujos de caja para un periodo indefinido, es realizar

supuestos sobre el comportamiento de la compañía durante este periodo y considerar el

último flujo de la estimación como una perpetuidad. La perpetuidad puede ser fácilmente

calculada suponiendo crecimiento constante, e incluso ningún crecimiento, bajo el cual se

estaría determinando que la empresa alcanza su madurez, y que estabiliza su nivel de

ventas y de inversiones.

Existen tres flujos de fondos básicos: el flujo de caja libre, el flujo de fondos disponible

para los accionistas y el flujo de fondos para los proveedores de deuda. “El más sencillo

de comprender es el flujo de fondos para los proveedores de deuda, que es la suma de

los intereses que corresponde pagar por la deuda más las devoluciones de principal. Con

el objeto de determinar el valor de mercado actual de la deuda existente, este flujo debe

descontarse a la tasa de rentabilidad exigida a la deuda (costo de la deuda). En la

mayoría de los casos el valor de mercado de la deuda será equivalente a su valor

contable. Para la deuda muchas veces se toma su valor contable (o valor en libros) como

una aproximación suficientemente buena y rápida al valor de mercado”3.

3 Pablo Fernández (1998), “Valoración de empresas. Cómo medir y gestionar la creación de valor”.

19



Cuadro 2: Cuadro comparativo Flujo de fondos vs. Tasa de descuento

FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO APROPIADA

FCL: Flujo de Caja Libre (free cash flow) K0: Costo ponderado de los recursos

(deudas y acciones)

Cfac: Flujo de fondos disponible para los

accionistasKe: Rentabilidad exigida a las acciones

CFd: Flujo de fondos disponible para la

deuda

Kd: Rentabilidad exigida a la deuda

Fuente: Pablo Fernández (1998), “Valoración de empresas. Cómo medir y gestionar la creación de valor”.


La valoración de una empresa en su conjunto (deuda más acciones) puede ser realizada

en base a los siguientes flujos de fondos:

Flujo de caja libre (free cash flow).

Flujo de fondos disponible para los accionistas.

Dividendos

“El flujo de caja libre (FCL) permite obtener directamente el valor total de la empresa

(deuda y acciones: D + E). El flujo de fondos disponible para los accionistas (CFac) y los

dividendos permiten obtener el valor de las acciones, que unido al valor de la deuda,

permitirá también establecer el valor total de la empresa.

Es importante establecer la diferencia entre el balance contable (completo) de la empresa

y el balance financiero. Cuando nos referimos al activo de la empresa (financiero), no se

está hablando del activo en su totalidad, sino del activo total menos la financiación

espontánea (proveedores, acreedores.).

Dicho de otra forma, el activo de la empresa (financiero) se compone de los activos fijos

netos más las necesidades operativas de fondos. El pasivo (financiero) de la empresa se

20



compone de los recursos propios (las acciones) y la deuda (en general, deuda financiera

a corto y largo plazo)”4.

Figura 1: Balance Contable y Balance Financiero de una empresa

1.1.4.1.1. FLUJO DE CAJA LIBRE

El flujo de caja libre es el fondo generado en las operaciones del negocio sin tomar en

cuenta la deuda financiera después de impuestos. Es el dinero que quedaría disponible

en la empresa después de haber cubierto las necesidades operativas de fondos y las de

4 Fernández (1998), “Valoración de empresas. Cómo medir y gestionar la creación de valor”.

21



reinversión y en el supuesto que no existan cargas financieras que la compañía tenga

que responder.

Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer un presupuesto del dinero

que se recibirá y que se deberá pagar en cada una de los periodos. Sin embargo, para

valoración de empresas esta tarea requiere prever flujos de fondos a mayor tiempo que el

que habitualmente se requiere en cualquier presupuesto de tesorería.

La contabilidad no puede suministrar dichos datos porque por una parte utiliza el enfoque

de lo devengado y, por otra, porque asigna sus ingresos, costes y gastos apoyándose en

mecanismos que no dejan de ser arbitrarios. Estas dos particularidades propias de la

contabilidad distorsionan el verdadero enfoque a la hora de calcular flujos de fondos, que

debe ser el enfoque de “caja”, es decir, dinero efectivamente recibido o entregado (cobros

y pagos). Sin embargo, ajustando la contabilidad según este último concepto se puede

calcular un flujo de fondos de forma bastante aproximada a la realidad.

La elaboración del Flujo de Caja Libre admite prescindir de la financiación de las

operaciones, para centrarnos en el beneficio económico de los activos de la empresa

después de impuestos, teniendo en cuenta en cada periodo las inversiones necesarias

que el negocio requiere para su continuidad.

“Para calcular el valor de la empresa mediante el método de Flujo de Caja Libre, se

realiza el descuento (la actualización) de los flujos utilizando el costo promedio ponderado

de deuda y acciones o costo promedio ponderado de los recursos (K0). Esta tasa se

calcula ponderando el costo de la deuda (Kd) y el costo de las acciones (Ke), en función

de la estructura financiera de la empresa. La fórmula utilizada corresponde a la de Miller

& Modigliani - 1963:

donde:

D = valor de mercado de la deuda

22

DET DKd EKeK c

+

−+= )1(

0



E = valor de mercado de las acciones

Kd = costo de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la deuda.

Tc = tasa de impuestos corporativos

Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas.

Esta es la tasa relevante para este caso, ya que como se está valorando la empresa en

su conjunto (deuda más acciones) se debe considerar la rentabilidad exigida a la deuda y

a las acciones en la proporción que financian la empresa”5.

Finalmente, es importante destacar que en el caso de que la empresa no tuviera deuda

en su estructura de capital, el flujo de caja libre será idéntico al flujo de fondos disponibles

para los accionistas.

1.1.4.1.2. FLUJO DE CAJA DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS

El flujo de fondos disponible para los accionistas (CFac) se calcula restando al flujo de

caja libre, los pagos de capital e intereses (después de impuestos) que se realizan en

cada periodo a los tenedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda sihubiere.

En resumen podemos decir que es el flujo de fondos que queda disponible en la empresa

después de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y aquellas

necesidades operativas de fondos, y luego de haber abonado las cargas financieras y

devuelto el principal de la deuda que corresponda (en el caso de que exista deuda). Su

representación en fórmula sería la siguiente::

CFac = FCL – [intereses pagados * (1 – T)] – pagos principal + nueva deuda

5 Fernández (1998), “Valoración de empresas. Cómo medir y gestionar la creación de valor”.

23



1.1.4.1.3. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA A TRAVÉS DEL FLUJO DE CAJA

LIBRE

Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se actualizan los FCL de los

distintos periodos utilizando como tasa de descuento el costo promedio ponderado de los

recursos, K0.

1.1.4.1.4. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA COMO EL VALOR SIN

APALANCAMIENTO MÁS EL VALOR DE LOS AHORROS FISCALES DEBIDOS

A LA DEUDA

Básicamente este método también denominado VPA (valor presente ajustado) se realiza

sumando el valor de la empresa considerándola con cero deuda más el valor de los

ahorros fiscales obtenidos por encontrarse la empresa financiándose con deuda.

En definitiva, si la empresa tuviera deuda en su estructura de capital, la rentabilidad que

los accionistas exigirían por soportar un riesgo superior sería mayor que la tasa de

rentabilidad requerida en el supuesto de que la empresa no tenga deuda. Esta tasa es

conocida como tasa unlevered (Ku) y es equivalente al costo promedio ponderado de los

recursos (K0), ya que la única fuente de financiamiento que se está utilizando es el

capital.

24

∑∞

= +=+

1 0)1(i

i

i

K

FCLDE



El valor actual de los ahorros fiscales se origina en el hecho de financiar la empresa con

deuda, y se traduce en el menor pago de impuestos que realiza la empresa debido a los

intereses correspondientes a la deuda en cada periodo. Para hallar el valor actual de los

ahorros fiscales habrá que calcular primero los ahorros por este concepto para cada uno

de los años, multiplicando los intereses de la deuda por la tasa impositiva y descontando

estos flujos a la tasa más propicia. Cabe indica que la utilización de la tasa de descuento

es un tema sensible por lo tanto lo recomendable es utilizar el costo de mercado de la

deuda, que no tiene por qué coincidir con el tipo de interés al que la empresa haya

contratado su deuda.

Por consiguiente, el APV se manifiesta en la siguiente fórmula:

D + E = VA (FCL; Ku) + valor del escudo fiscal de la deuda

25



CAPÍTULO 2: ANÁLISIS DE LA COMPAÑÍA Y SU ENTORNO

2.1. CARACTERÍSTICAS DEL SECTOR DE LA CONSTRUCCIÓN

A fin de comprender de mejor manera los componentes del sector de la construcción, a

continuación explicaremos cómo el Banco Central del Ecuador en sus encuestas de

coyuntura sobre este sector lo clasifica en:

Infraestructura.- Comprende la construcción de obras tales como calles, caminos,

carreteras, puentes, aeropuertos y obras relacionadas, líneas férreas, oleoductos,

gasoductos, acueductos, alcantarillado, obras de ingeniería sanitaria, centrales

hidroeléctricas, obras para irrigación, centrales eléctricas, telefónicas, construcciones

agrícolas, perforaciones y acondicionamiento de pozos y minas para la explotación de

petróleo, gas y otros productos mineros, también se consideran ampliaciones, reformas y

reparaciones de estas obras.

Vivienda.- Dentro de este concepto se consideran residencias de una planta, residencias

de dos plantas, viviendas construidas en hileras y separadas por paredes medianeras,

bloques multifamiliares, conjuntos habitacionales, ampliaciones, reformas y reparaciones

de viviendas.

Otras.- Obras de construcción no contempladas en los conceptos de infraestructura yvivienda y se subdividen en:

26



a) Comercial

Construcción proyectada para que sirva de local para desarrollar actividades comerciales.

Se clasifica en bodegas (comerciales), almacenes, edificaciones destinadas a compañías

de comercio, parqueaderos públicos, supermercados, centros comerciales, exposiciones,

parques de exhibición de automóviles dedicados a la compra y venta de automotores,

oficinas de casas comerciales, ampliaciones, reformas y reparaciones de edificaciones

dedicadas al comercio de bienes y servicios.

b) Industrial

Proyectos de construcción dedicados a complejos industriales, talleres, fábricas, etc. Se

incluyen las edificaciones destinadas a todo tipo de pequeñas y grandes industrias;bodegas y galpones para fábricas, ampliaciones, reformas y reparaciones de

edificaciones dedicadas

c) Educacional

Construcciones destinadas a servir como centro de educación formal, pre-primaria,

primaria, secundaria, superior y centros docentes en general; ampliaciones, reformas y

reparaciones de los centros educacionales.

d) Hospitales, clínicas, centros de salud, etc.

Construcciones destinadas a la prestación de servicios de atención de salud, comprenden

hospitales, clínicas, centros y subcentros de salud, policlínicos, ampliaciones, reformas y

reparaciones de los centros educacionales

e) Varios

Se consideran las edificaciones deportivas, iglesias, mausoleos, equipamiento comunal

como áreas sociales y de recreación, edificaciones para oficinas y las ampliaciones,reformas y reparaciones de las construcciones que conforman este grupo.

27



2.1.1. EVOLUCIÓN DEL SECTOR DE LA CONSTRUCCIÓN ECUATORIANO

El sector de la construcción según datos del Banco Central del Ecuador representa

históricamente en promedio el 9% del PIB Total.

05.000

10.00015.000

20.00025.000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Gráfico 1: PIB Construcción respecto al PIB Total

PIB TOTAL PIB CONSTRUCCIÓN

La construcción es el sector que mayor tasa de crecimiento registra (6,18%),

manteniendo la tendencia registrada desde el inicio de la dolarización. Con relación alaño 2008, este sector tuvo un repunte del 13,83% respecto al 2007, manteniéndose la

tendencia hasta el año 2010.

1 . 6 7 3

1 . 7

9 6

1 . 8

6 4

1 . 8 6 6

2 . 1

2 4

2 . 2

3 8

2 . 3

8 7

0,00

1.000,00

2.000,00

3.000,00

PIB CONSTRUCCIÓN

Gráfico 2: Crecimiento del PIB Construcción

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

28

Fuente: Banco Central del Ecuador Elaboración: Autora

Fuente: Banco Central del Ecuador Elaboración: Autora



El crecimiento del sector está dado principalmente por la construcción tradicional la cual

comprende básicamente los proyectos gubernamentales a gran escala que en su mayoría

son financiados por organismos internacionales.

2.1.2 EL SECTOR DE LA CONSTRUCCIÓN Y SU RELACIÓN CON LA COMPAÑÍA

La compañía depende mucho de la situación del sector de la construcción en especial de

la construcción liviana la cual según datos del Banco Central representa el 1.5% de lo que

genera todo el sector, a pesar de esto, el negocio de Tubosisa S. A. se volverá aún más

atractivo a largo plazo de acuerdo con las previsiones macroeconómicas del gobierno.

El crecimiento acelerado de la población en el país ha dinamizado la oferta y la demanda

de la vivienda, especialmente en las grandes y medianas ciudades, lo que evidencia un

déficit habitacional estimado de 1,2 millones de viviendas, es decir 500 mil en el sector

urbano y 700 mil en el rural.

2%5%

8%

12% 12%

15%17% 16%

20%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Gráfico 3: Crecimiento de la Construcción Liviana

29

Fuente: Tubosisa S.A. Elaboración: Autora



2.2. ANTECEDENTES DE LA COMPAÑÍA

Tubosisa S.A. se constituye como una empresa parte del grupo Mexichem, grupo

mexicano de empresas químicas y petroquímicas líder en la producción de tuberías y

conexiones en el mercado Latinoamericano.

La empresa se estableció en Guayaquil, República del Ecuador, el 12 de abril del 2007

para continuar las operaciones y actividades anteriormente realizadas por Plastidor S.A.

las que consisten en la fabricación y comercialización de tuberías y conexiones de PVC

rígido para uso sanitario en sistemas a gravedad, tubos de cloruro de polivinilo rígido

(PVC) para canalizaciones telefónicas y eléctricas y Tubería de PVC rígido para presión.

2.2.1. VISIÓN

Queremos ser reconocidos como un grupo empresarial líder conformado por empresas

que crean valor económico operando dentro de un marco de ética, de eco-eficiencia y de

responsabilidad social, de manera que podamos contribuir a mejorar la calidad de vida dela gente.

2.2.2. MISIÓN

Producir y comercializar rentablemente soluciones completas, innovadoras y de primera

clase para la conducción y control de fluidos operando en un marco de ética, eco-

eficiencia y responsabilidad social.

30



2.3. ANÁLISIS DE LA LÍNEA DE NEGOCIO

Línea de Tubosistemas

Los sistemas conformados por tuberías y accesorios de PVC son los más utilizados en el

transporte de agua potable. Su creciente empleo en redes de alcantarillado, drenaje

pluvial y riego responde a las ventajas del material, cuya resistencia y durabilidad hacen

posible una vida útil que puede superar los 100 años.

La experiencia en el uso de tuberías de PVC ha demostrado sus índices insignificantes

de rotura a través del tiempo, que se traducen en menores costos de reparación y

reemplazo de redes, al tiempo que se evitan cuantiosas pérdidas de agua potable o la

contaminación del suelo por aguas servidas, en caso de derrames.

Los tubosistemas de PVC son inmunes a la corrosión, químicamente inertes y no

reaccionan con las sustancias transportadas o presentes en el subsuelo, lo que asegura

la calidad del agua para consumo humano. Su mayor diámetro interior en relación con la

capacidad de presión especificada favorece el transporte del fluido y contribuye a reducir

los costos de bombeo. Su menor peso relativo y facilidad de ensamblaje conllevan

sensibles ventajas en el transporte, la instalación y el mantenimiento de las redes.

2.4. VALORES

Tubosisa S.A. es una organización dotada de sentido, con valores compartidos y donde

participan sus colaboradores. Estos valores son cotidianos, del día a día, que deben ser

activados necesariamente, a través de actitudes y comportamiento tanto en la relación

con los clientes, con los colaboradores y comunidades para llegar a alcanzar la visión

de la empresa mediante las tres declaraciones:

31



2.4.1. VALORES DE LOS CLIENTES

Todos los colaboradores de Tubosisa S.A. buscan constantemente anticipar y

satisfacer las necesidades cambiantes de los clientes a través de los productos y

servicios trabajando con estándares de clase mundial.

2.4.2. VALORES DE LOS COLABORADORES

El respeto mutuo es la base de las relaciones entre todos los colaboradores que

forman Tubosisa S.A.; respetando la individualidad y la integridad de cada uno.

Promovemos el trabajo en equipo como la mejor forma de relacionarnos.

Se desarrolla un ambiente de trabajo que fomente la sinergia para el alcance de

las metas .Se brinda al personal oportunidades para el desarrollo profesional así como

programas de capacitación y de motivación para la mejora de las destrezas y para

atraer y mantener a los mejores.

Se proporciona condiciones laborales sanas y seguras. La pasión y el entusiasmo son

atributos esenciales del personal. Los colaboradores son protagonistas en los esfuerzos

de Tubosisa S.A. en pro del desarrollo sostenible.

2.4.3. VALORES CON LA COMUNIDAD

Interactuamos de manera responsable y ética con la comunidad, su finalidad es

trabajar para mejorar la calidad de vida de las generaciones actuales y futuras.

Dedican sus esfuerzos y talentos al mejoramiento de la sociedad, se promueve la

responsabilidad social y ambiental en todas las operaciones y entre todos quienes

realizan la empresa.

32



2.5. ANÁLISIS FODA

El análisis situacional FODA permite identificar los puntos a favor y en contra que tiene la

compañía frente a la competencia, desde una perspectiva interna y externa de la

empresa. Para de esta manera poder tener una percepción amplia del entorno

administrativo, comercial y de cualquier otra variable relevante en el análisis.

FORTALEZAS

Calidad del producto

Respaldo de una empresa multinacional

Buen precio

Flexibilidad crediticia

Tiempos de entrega aceptables en función de su capacidad

Imagen de seriedad

Conocimiento del mercado

Estructura liviana de costos

OPORTUNIDADES

Introducción de productos nuevos en el mercado

Sectores geográficos no cubiertos

Proyectos de infraestructura inmobiliaria a nivel domiciliario

DEBILIDADES

Capacidad financiera limitada

Limitada capacidad de producción

Carencia de red de distribuidoresFalta de personal técnico especializado

Mercado económico compite vía guerra de precios.

33



AMENAZAS

Tecnología de baja normatividad y bajo precio

Productos similares importados de mejor apariencia y precio

Informalidad de la competencia

Materiales sustitutos a resinas plásticas

Nuevos competidores

2.6. ANÁLISIS DE LA COMPETITIVIDAD DE PORTER

34



Figura 2: Análisis de Copetitividad de Porter aplicado a Tubosisa S.A.

El análisis de las cinco fuerzas de Porter, sirve como instrumento para elaborar

estrategias. Este análisis se lo debe realizar teniendo en cuenta que Tubosisa S.A., está

en un mercado altamente competitivo y variable en función de los factores de

financiamiento y liquidez de la construcción liviana.

1) Competencia Actual

Debemos considerar que la marca Plastidor es parte de una empresa que no actúa sola,

su competencia está representada por otras empresas que poseen una estructura de

negocios similar.

35

Competidores PotencialesTuberías del Pacífico S.A.

ClientesAcceplastCidelcorp S.A.DishierroPrimidiva S.A.Distrissa Distrib.Industrial

Qubrir S.A.

Competencia ActualRivalTigreHolviplastPlásticos Gallegos

S.A.

ProveedoresAmanco Plastigama S.A.Mexichem Resinas S.AMexichem America INC

Productos SustitutosTuberías Termofusión 95°



A nivel nacional Tubosisa y su marca Plastidor cuenta con una participación del 10%,

frente a grandes competidores como Plastigama y Rival como se muestra en el gráfico a

continuación.

Plastigama; 50%

Rival; 19%

Plastidor; 10%

Boplast; 6%

Tigre; 5%

Plásticos Gallegos;5%

Procep lat;3%

Tubitek; 2%

Gráfico 4: Participación del Negocio a nivel nacional Tubosisa S.A.

2) La entrada potencial de competidores nuevos

Las empresas que fabriquen productos similares a los de Tubosisa S.A., no

representarán competidores potenciales debido a que la producción de esta empresa

cumple con los estándares de calidad implementados por la Norma INEN 1373 y 1374,

que hacen que cada producto cumpla con las exigencias de sus clientes.

3) El desarrollo potencial de productos sustitutos

En el caso de Tubosisa S.A. sólo las tuberías de termofusión de 95 grados son sustitutas

de los sistemas tradicionales de cobre, los demás productos fabricados y comercializados

36

Fuente: Tubosisa S.A.Elaboración: Autora



por Tubosisa S.A. no son sustitutos porque son construidos con la única tecnología

disponible actualmente en el mercado, las anteriores ya desaparecieron como las

tuberías de hierro galvanizado y de cemento.

4) El poder de negociación con los proveedores

Tubosisa S.A., mantiene una excelente relación de negocios con sus proveedores debido

al mantenimiento y cumplimiento de los estándares internacionales. La empresa compra

toda su materia prima a compañías relacionadas pertenecientes al Grupo Mexichem tanto

localmente como en el exterior, cabe resaltar que la empresa queda expuesta a la

volatilidad constante que sufre el precio del petróleo en los mercados internacionales locual provoca una caída en el margen bruto de las ventas.

5) El poder de negociación con los consumidores

Los consumidores representan una fuerza importante que afecta la intensidad de la

competencia en la industria del plástico.

Existe un canal de distribución muy importante a nivel nacional, el mismo que se maneja

con distribuidores a nivel de zonas, las cuales son constituidas de la siguiente manera:

• Zona central o sierra (Riobamba, Ambato, Riobamba, Tulcán) cuya particularidad

radica en los precios especiales otorgados debido a la presencia de empresas

tuberas del sector, en especial de tuberías Holviplast. En esta zona se mantiene

una alianza con distribuidores ferreteros fuertes.

• La Zona costa norte (Esmeraldas, Manabí y los Ríos), se maneja con cobertura

directa por parte de Tubosisa a distribuidores y mayoristas fuertes.• La Zona costa sur o austral (Cuenca, Machala y Loja) se maneja con precios bajos

como estrategia de posicionamiento debido a la presencia de Plásticos Rival

(Cuenca), empresa que fabrica tubería de muy buena calidad y a precio accesible.

37



La Zona de Guayaquil es una plaza que cuenta con alrededor de 2.000 ferreterías,

cuya particularidad se halla en que todos los proveedores existentes desean

vender en Guayaquil, lo cual provoca competencia desleal, además el mercado

exige un crédito mas amplio debido a que se radican los mejores distribuidores a

nivel nacional. La zona de Guayaquil se caracteriza porque se venden los

productos más caros. Guayaquil sustenta el dólar / kilo de contribución de

Tubosisa S.A. a nivel nacional ya que es más alto que en las demás zonas.

• La Zona Quito cuenta con 1500 puntos de venta, se manejan precios bajos, debido

a la presencia de Plásticos Tigre.

Otro canal de venta son las ferreterías que, sin ser distribuidores autorizados poseen

exhibidores de los productos y de la marca con el fin de asegurar el reconocimiento de la

misma. También la empresa realiza capacitación a maestros gasfiteros y albañiles sobre

las características e instalación de los productos como base de un plan de generación de

demanda con el fin de asegurar el reconocimiento y comercialización de los productos de

la empresa.

2.7. CUADRO DE OBJETIVOS ESTRATÉGICOS POR DIMENSIÓN

Cuadro 3: Objetivos estratégicos por dimensión

38



2.8. ESTRUCTURA DE LOS ESTADOS FINANCIEROS

La mayor parte de la información financiera que disponen los tomadores de decisiones

financieras en las empresas proviene de los estados financieros. Para preparar los

estados financieros se tiene que tomar en cuenta las reglas establecidas para la

contabilidad, sin embargo la mayoría de las empresas no coinciden en la manera de

contabilizar sus estados financieros, esto va a depender del giro de cada negocio.

39

Fuente: Planeación Estratégica Grupo MexichemFecha: Julio 2008



Los estados financieros han sido preparados con base en las Normas Ecuatorianas de

Contabilidad (NEC) y están basados en el costo histórico.

Con el propósito de explicar las características de los estados financieros de la empresa

se han realizado simplificaciones del mismo, destacándose las siguientes partidas:

Disponible e Inversiones a corto plazo.- Incluye efectivo y depósitos mantenidos en

bancos con vencimientos menores o iguales a 6 meses.

Cuentas por cobrar.- La conforman transacciones por cuentas a crédito de clientes,

compañías relacionadas y préstamos a empleados. La compañía provisiona el 100% de

las cuentas por cobrar comerciales vencidas por más de un año y el 30% de las cuentas

por cobrar comerciales vencidas entre 180 y 360 días.

Inventarios.- Se presentan al costo histórico, calculado para productos terminados,

productos para la reventa, productos en proceso, materias primas y materiales de

consumo, utilizando el método del costo promedio para la imputación de las salidas de

dichos inventarios. Las mercancías en tránsito se presentan al costo de las facturas más

otros cargos relacionados con la importación. Se constituye una provisión con cargo a

resultados del ejercicio para cubrir las pérdidas por inventarios en mal estado o no aptos

para el consumo, utilización o comercialización, y de lento movimiento. El saldo de este

rubro no excede el valor de mercado de los inventarios.

Gastos pagados por anticipado.- Representa las primas de seguros pagadas por anticipado y que se amortizan en línea recta durante el período de vigencia de la póliza.

40



Inversiones permanentes.- Se muestran al costo histórico o al valor ajustado y

convertido a dólares de acuerdo con lo establecido en la NEC 17, según corresponda, el

cual no excede los valores patrimoniales proporcionales certificados por las entidades

receptoras de las inversiones.

Activos fijos.- Se muestra al costo histórico o valor ajustado y convertido a dólares de

acuerdo con lo establecido en la NEC 17, según corresponda, menos la depreciación

acumulada; el monto neto de los activos fijos no excede su valor de utilización

económica.

El valor de los activos y la depreciación acumulada de los elementos vendidos o retiradosse descargan de las cuentas correspondientes cuando se produce la venta o el retiro y el

resultado de dicha transacciones se registra cuando se causa. Los gastos de

mantenimiento y reparaciones menores se cargan a los resultados del año y los gastos

por renovaciones o mejoras son capitalizados.

La depreciación de los activos se registra con cargo a las operaciones del año, utilizando

tasas que se consideran adecuadas para depreciar el valor de los activos durante su vida

útil estimada, siguiendo el método de línea recta. Los terrenos, maquinarias y otrosactivos no utilizados en las operaciones de la compañía son registrados al costo de

adquisición en el rubro cargos diferidos y otros activos.

Cuentas por pagar.- La conforman transacciones por cuentas a crédito de proveedores

de servicios, materia prima, sueldos y beneficios sociales a empleados y valores

impositivos.

Prestaciones sociales a corto plazo y participación a trabajadores.- La conforman los

beneficios a los empleados tales como: décimo tercero, décimo cuarto y bonificaciones

41



según lo contemplado en la ley del Código de Trabajo, además de la participación de los

trabajadores sobre las utilidades.

Pasivo no corriente o largo plazo.- Conformadas principalmente por deuda financiada a

través de Bancos de 4 a 5 años y otras provisiones.

Ventas netas.- Conformadas por las ventas de los productos a clientes y a compañías

del Grupo Nueva.

Costo de ventas.- Constituidos por el consumo de materias primas, mano de obra

directa y gastos indirectos de fabricación.

Gastos generales.- Conformada por los gastos técnicos o de producción, gastos de

comercialización o ventas, gastos de logística y abastecimiento, gastos administrativos y

de recursos humanos.

Gastos financieros, Ingresos financieros y Cargos financieros.- Conformadas por

gastos incurridos por la deuda, inversiones temporales y mantenimiento de cuentas,

servicios electrónicos de roles de pago, respectivamente.

Regalías.- Constituye el 1% sobre las ventas netas.

Participación de trabajadores e impuesto a la renta.- Constituyen el 15 % y 25 %

respectivamente sobre las utilidades antes de impuesto

42



43



CAPÍTULO 3: DISEÑO METODOLÓGICO PARA LA PROYECCIÓN DE ESTADOS

FINANCIEROS DE TUBOSISA S.A.

3.1. PROYECCIÓN DE LAS VENTAS EN BASE A PARTICIPACIONES,

CRECIMIENTO DE MERCADO Y PRINCIPALES DRIVERS DEL SECTOR

Las ventas netas del período 2011 al 2018 se proyectaron en base al crecimiento del

PIB de la construcción y al market share (participación de marcado) deseado.

Remesas del exterior .- Estos son los flujos de dinero que provienen del exterior que

tienen una relación directa con el sector de la construcción, ya que parte de su uso

esta destinado para remodelación o ampliaciones de casas. El comportamiento de las

remesas que ingresan al país está ligado estrechamente con el desempeño económico

que experimentan aquellos países en los cuales residen emigrantes ecuatorianos. En

el año 2011 y posteriormente el 2010 se puede notar una caída de las remesas

enviadas por los emigrantes debido en gran parte por la crisis financiera mundial, sin

embargo se visualiza una recuperación significativa en lo que va del primer trimestre

del 2011.

2.689

2.360

1.877

2.204

2008 2009 2010 2011

Fuente: Banco Central del Ecuador

44

Gráfico 5: Remesas del exterior




Déficit de Viviendas.- Según estimaciones del IEES el déficit de viviendas bordea entrelos 1.3 y 1.5 mm. Es decir en un plan macro de 5 años se tendrían que construir 140 mil

viviendas cada año. Por lo que tasa de crecimiento de déficit está dentro del orden del 3%

al 6%. El staff gerencial de las empresas del sector coincide en que se elaboran de 40

mil a 50 mil viviendas por año.

1 . 1 8 5 1

. 2 1 5

1 . 2 4 0

1 . 3 0 0

1 . 2 7 4

2011 2012 2013 2014 2015

Fuente: Miduvi


En base a estos indicadores la alta gerencia cree que los niveles de crecimiento para los

próximos cincos años no serán mas del 5% al 8%, y como los actuales ejecutivos prevén

sostener participación de mercado, se aspira crecer al mismo nivel del mercado y para

este caso he considerado un crecimiento prudente del 6%.

45

Gráfico 6: Proyección de déficit de viviendas



PROYECCION DE LAS VENTAS

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

% Crec (ton) 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6%% Crec(precio) 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4%

Volumen (Ton) 2911 3,086 3,271 3,467 3,675 3,896 4,129 4,377 4,640 4,918 5,2

precio (Ton) $2.20 $2.29 $2.38 $2.48 $2.59 $2.69 $2.80 $2.92 $3.04 $3.16 $3.2

Ventas Netas $6,404.20$7,067

.97$7,800

.53$8,609

.02$9,501

.31$10,48

6.07$11,57

2.91$12,77

2.39$14,09

6.19$15,55

7.19$17,

Se puede observar que las ventas fueron proyectadas en función del crecimiento real de la industria analizada, y

adicionalmente se consideró una variación en los niveles de precio considerando el factor inflacionario.

1



3.2 PROYECCIÓN DE LOS ESTADOS FINANCIEROS UTILIZANDO LAS VENTAS

ESTIMADAS

La proyección de estados financieros depende de diversos factores como la validez y

disponibilidad de los datos históricos, la inclusión de factores externos o de la economía

en que se desarrolla, la precisión que se desea tener en los resultados y el tiempo

asignado al estudio, etc.

Para propósitos de planeación se elabora un pronóstico preliminar con base en una

continuidad de las políticas y tendencias de años anteriores.

A continuación el modelo se modifica para ver que efectos tendrían los planes operativosalternativos sobre las utilidades de la empresa y su condición financiera, obteniendo

como resultado un pronóstico revisado.

Cualquier pronóstico de los requerimientos financieros implica:

• Determinar la cantidad de dinero que necesitará la empresa durante un período

determinado.

• Determinar la cantidad de dinero que la empresa generará internamente durante

el mismo período.

• Sustraer de los fondos requeridos los fondos generados para determinar los

requerimientos financieros externos.

3.3. PROYECCIÓN DE ESTADO DE RESULTADOS

Se pronosticará el estado de resultado del año siguiente para obtener una estimación

inicial de la cantidad de utilidades retenidas que la empresa generará durante los

siguientes años.

1



2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020% Crec(ton)

6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6%

% Crec(precio)

4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4%

Volumen (Ton) $2,911.00 3,086 3,271 3,467 3,675 3,896 4,129 4,377 4,640 4,918 5,213

precio (Ton) $2.20 $2.29 $2.38 $2.48 $2.59 $2.69 $2.80 $2.92 $3.04 $3.16 $3.29Ventas Netas $6,404.20 $7,067.97 $7,800

.53$8,609

.02$9,501

.31$10,48

6.07$11,57

2.91$12,77

2.39$14,09

6.19$15,55

7.19$17,169

.63

Costo de ventas -$4,722.91 -$5,215.71 -$5,763.85

-$6,373.67

-$7,052.26

-$7,807.54

-$8,648.33

-$9,584.51

-$10,627.08

-$11,788.33

-$13,081.97

Utilidad Bruta $1,681.29 $1,852.25 $2,036.68

$2,235.35

$2,449.05

$2,678.54

$2,924.57

$3,187.87

$3,469.11

$3,768.87

$4,087.66

Margen Bruto 26.25% 26.21% 26.11%

25.97%

25.78%

25.54% 25.27% 24.96% 24.61% 24.23% 23.81%

Gastos administrat y ventasDesarrollo Tec. -$20.00 -$21.13 -

$22.37-

$23.65-

$25.01-$26.33 -$27.74 -$29.22 -$30.79 -$32.46 -$34.22

Ventas yMercadeo

-$453.60 -$483.01 -$515.7

2

-$549.1

3

-$585.1

1

-$618.0

4

-$652.9

2

-$689.8

5

-$728.9

7

-$770.4

2

-$814.3

2Operaciones -$53.00 -$56.09 -

$59.51-

$63.04-

$66.75-$70.25 -$73.94 -$77.84 -$81.96 -$86.32 -$90.92

Administracion -$64.00 -$67.50 -$71.50

-$75.40

-$79.56

-$83.47 -$87.58 -$91.91 -$96.46 -$101.2

4

-$106.2

7RecursosHumanos

-$70.45 -$74.43 -$79.07

-$83.62

-$88.52

-$93.13 -$97.99 -$103.1

3

-$108.5

5

-$114.2

7

-$120.3

2Total Gastosadm y vtas

-$661.05 -$702.17 -$748.1

7

-$794.8

3

-$844.9

4

-$891.2

2

-940.17

-991.95

-1046.7

3

-1104.7

0

-1166.0

5UtilidadOperativa

$1,020.25 $1,150.09 $1,288.51

$1,440.52

$1,604.10

$1,787.32

$1,984.41

$2,195.93

$2,422.37

$2,664.16

$2,921.60

Margen operativo 15.9% 16.3% 16.5% 16.7% 16.9% 17.0% 17.1% 17.2% 17.2% 17.1% 17.0%

GastosFinancieros

1



intereses -$0.20 -$0.20 -$0.20 -$0.20 -$0.20 -$0.20 -$0.20 -$0.20 -$0.20 -$0.20 -$0.20

Gastos Bancarios -$0.30 -$0.30 -$0.30 -$0.30 -$0.30 -$0.30 -$0.30 -$0.30 -$0.30 -$0.30 -$0.30

Total GastosFinancieros

-$0.50 -$0.50 -$0.50 -$0.50 -$0.50 -$0.50 -$0.50 -$0.50 -$0.50 -$0.50 -$0.50

Otros Rubros

Otros Ingreso $417.50 $417.50 $417.50

$417.50

$417.50

$417.50

$417.50

$417.50

$417.50

$417.50

$417.50

Otros Egresos -$371.70 -$371.70 -$371.7

0

-$371.7

0

-$371.7

0

-$371.7

0

-$371.7

0

-$371.7

0

-$371.7

0

-$371.7

0

-$371.7

0Regalias -$64.04 -$70.68 -

$78.01-

$86.09-

$95.01-

$104.86

-$115.7

3

-$127.7

2

-$140.9

6

-$155.5

7

-$171.7

0Ingr/Gtos Extrad. -$1.10 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00

Gastos noOperativos

-$65.14 -$70.68 -$78.01

-$86.09

-$95.01

-$104.8

6

-$115.7

3

-$127.7

2

-$140.9

6

-$155.5

7

-$171.7

0Resultado AntesImpuestos

$935.26 $1,054.03 $1,177.80

$1,313.64

$1,459.38

$1,622.89

$1,798.25

$1,985.78

$2,185.75

$2,398.32

$2,623.51

Participacion Trabajadores

-$140.29 -$158.10 -$176.6

7

-$197.0

5

-$218.9

1

-$243.4

3

-$269.7

4

-$297.8

7

-$327.8

6

-$359.7

5

-$393.5

3U. Despues depart.

$794.97 $895.92 $1,001.13

$1,116.59

$1,240.47

$1,379.46

$1,528.51

$1,687.91

$1,857.89

$2,038.57

$2,229.98

Impuesto a la

Renta

-$198.74 -$223.98 -

$250.28

-

$279.15

-

$310.12

-

$344.87

-

$382.13

-

$421.98

-

$464.47

-

$509.64

-

$557.50

Resultado neto $993.72 $1,119.90

$1,251.41

$1,395.74

$1,550.59

$1,724.33

$1,910.64

$2,109.89

$2,322.36

$2,548.21

$2,787.48

El estado de resultado proforma es el resumen de ingresos y egresos esperados de una empresa para futuros

periodos que termina con la Utilidad o pérdida neta para el periodo.

2



3



Ventas Netas

Como se mostró anteriormente las ventas fueron estimadas mediante un análisis de la

situación actual del mercado y en base al panorama futuro que prevén los altos ejecutivos

de Tubosisa S.A.; dichas estimaciones a pesar de ser conservadoras se asemejan mucho

al crecimiento esperado por los funcionarios de la empresa además de que van de la

mano con su crecimiento histórico promedio.

Para obtener una tasa de crecimiento constante (g) de las ventas a partir del 2011, se

tomó en cuenta el análisis histórico de los principales drivers del sector la construcción y

así como también los comentarios de los distintos ejecutivos involucrados en el sector.

Adicionalmente debemos mencionar que para efectos de estimar el flujo de caja a

perpetuidad a partir del 2011, consideramos oportuno utilizar esta misma tasa de

crecimiento debido a que va de acuerdo con el crecimiento histórico de la empresa y de

las estimaciones de los principales ejecutivos.

Costo Directo de Ventas (Costo Materia Prima+ energía y agua)

Fueron proyectados en base al porcentaje histórico que han representado de las ventas

netas, tomando como período de análisis el año 2009 y 2010, es decir que el costo de

ventas ha representado el 57% de las ventas netas.

Costo de Planta.- (MOD, MOI y Otros gastos de fabricación)

Fueron proyectados en base a la relación kilo hora, tomando como período de análisis el

año 2009 y 2010, es decir que el costo de planta esta representando por varios

componentes: Depreciación (0.03 cts. por cada kilo), MOD y MOI (0.04 cts por cada kilo)

y otros gastos de fabricación que incluye mantenimientos preventivos y correctivos (0.15

1



cts. por kilo), estas relaciones cts. por kilo tienen coherencia con empresas similares a

Tubosisa S.A.

Estos costos representan el 13% de las ventas netas.

Gastos Generales

Para la proyección de los gastos generales se tomó como período de estudio desde el

año 2009 y 2010 con un porcentaje histórico del 10-11% sobre las ventas netas que son

acorde con el promedio de la industria. Estos gastos están compuestos por: desarrollo

Técnico (mejores e investigaciones en mejoras del producto), Ventas y mercadeo,

Gastos operaciones y Logística, Administración y Recursos Humanos.

Regalías

Las regalías corresponden al 1 % sobre las ventas proyectadas.

Participación de los Trabajadores en las Utilidades

Corresponde al 15% de la utilidad anual antes de impuestos que la compañía debe

reconocer por concepto de participación laboral en las utilidades, es registrado con cargo

a los resultados de ejercicio, para efectos de la proyección se asumió que dicha tasa se

mantendrá constante.

Impuesto a la renta

Corresponde al 25% de la utilidad anual antes de impuestos que la compañía debe

reconocer por efectos legales y tributarios vigentes, es registrado con cargo a los

resultados de ejercicio, para efectos de la proyección se asumió que dicha tasa también

se mantendrá constante.

2



3.4. PROYECCIÓN DEL BALANCE GENERAL

Caja y Bancos.-

Ha sido proyectada en base a un plan de financiamiento, tomando como punto de partida

el saldo real al final del año 2010 a esto se le suma los ingresos generados por las

ventas de cada año proyectado , más la variación de las cuentas por cobrar de un

periodo a otro, y otros ingresos reflejados en el estado de resultados, menos los

desembolsos de efectivo de ese año tales como el costo de las ventas, la variación de las

cuentas por pagar de un periodo a otro periodo , la variación del inventario de un periodo

a otro, regalías, impuestos , participación de trabajadores , inversiones en activo fijo y el

pago de dividendos.

Ver anexos

Cuentas por cobrar.-

Esta cuenta ha sido proyectada en base al porcentaje histórico o en base al crédito que

se otorga en el mercado del sector de la construcción, cuyo valor es de 65 días.

Ver anexos de cálculo de Capital de trabajo.

Inventarios.-

3



La cuenta de inventarios se proyectó en base a la rotación de inventario, la cual se

calculó tomando como referencia el año 2010, para sus cálculos respectivos hemos

desglosado el inventario en: Producto terminado, Materia Prima y Repuestos.

Para los productos terminados su rotación histórica ha sido de 26 días, mientras para los

inventarios de materia prima y repuestos han sido 54 y 30 días respectivamente


Activos Fijos.-

En la proyección de los activos fijos se tomó como punto de partida el valor del año 2010,

para esta valoración no se tomó en cuenta la renovación de equipos ni futuras

inversiones ya que la capacidad actual es desahogada y cumple las necesidades para los

siguientes 10 años.

Otros Activos.-

En el caso de otros activos se consideró que estos no iban a ser vendidos, los mismos

que son ajustados para los siguientes periodos por la depreciación generada en cada

año por ellos.

Cuentas por pagar.-

Las cuentas por pagar en días o en veces se proyectaron en base al porcentaje histórico

de 100 días o 3.65 veces, respectivamente.


Patrimonio.-

El total del Patrimonio se proyectó en base a que no iban existir aumentos del capital

social. En cuanto a la reserva no distribuible se retiene el 10% sobre las Utilidades de

4



ese ejercicio, más utilidades retenidas del ejercicio anterior. En cambio la reserva

distribuible está constituida por las pérdidas acumuladas de ejercicios anteriores más el

90% de la utilidad destinada a dividendos del periodo proyectado en que se desarrolla.

Finalmente se toma en cuenta la utilidad neta generada para el año proyectado en

ejercicio.

3.5. ANÁLISIS DE LOS RATIOS FINANCIEROS

Para el estudio de las razones financieras de la compañía se va a asumir como base el

año 2010, los indicadores financieros en los primeros años no muestran la realidad de

una empresa en marcha.

5



Razones Fórmula

AÑOS

2011

2012 2013

2014

2015

Promedio

Liquidez

Razón del Activo Circulante Activo Circulante 2.19 2.78 3.27 3.67 3.99 3.18Pasivo Circulante

Razón de la Prueba Acida Activo Circulante - Inventarios 0.21 0.80 1.29 1.69 2.00 1.20Pasivo Circulante

Apalancamiento

Razón Pasivo a Capital Contable Pasivo Total 0.64 0.65 0.66 0.67 0.68 0.66Capital Contable

Razón Deuda a Activos Totales Deuda Total de la Empresa 0.34 0.29 0.26 0.24 0.23 0.27

Activos Totales

Actividad

Rotación Cuentas por Cobrar(Veces) Ventas Anuales e Crédito 5.57 5.57 5.57 5.57 5.57 5.57

Cuentas por Cobrar

Rotación Cuentas por Cobrar(Días) Días en el Año 65 65 65 65 65 65

Rotación Cuentas por Cobrar (Veces)

Rotación Cuentas por pagar(Veces) Compras Totales 3.61 3.61 3.61 3.61 3.61 3.61

Cuentas por Pagar

Rotación Cuentas por pagar(Días) Días en el Año 100 100 100 100 100 100

Rotación Cuentas por pagar (Veces)

1



Rotación Inventarios (Veces) Ventas 2 2 2 2 2 2.30Inventarios

Rotación Inventarios (Días) Días en el Año 153 155 157 159 161 157

Rotación Inventarios (Veces)

Rentabilidad

En relación con las ventas:

Margen de Utilidad BrutaVentas Netas - Costo de Mercancías

Vendidas 26% 26% 26% 26% 26% 26%

Ventas Netas

Margen de Utilidad Neta Utilidad Neta después de Impuestos 16% 16% 16% 16% 16% 16%

Ventas Netas

En relación con la inversión*:

Rendimiento sobre Activos (ROA) Utilidad Neta después de Impuestos 25% 22% 19% 18% 17% 20%

Activos Totales

Rendimiento sobre Capital (ROE) Utilidad Neta después de Impuestos 47% 48% 49% 49% 49% 49%

Capital de los Accionistas

2



3.5.1. RAZONES DE LIQUIDEZ

Muestra la relación que existe entre el efectivo de una compañía y otros activos y pasivoscirculantes y se utilizan para evaluar la capacidad de la empresa para hacer frente las

obligaciones a corto plazo.

Razón del Activo Circulante

Activo circulante dividido entre pasivo circulante, muestra la habilidad de una empresa

para cubrir sus pasivos circulantes con sus activos circulantes.

La empresa sujeta a valoración muestra un ratio promedio en los 5 años analizados de

3,18 lo que implica que la empresa tiene una mayor capacidad para pagar sus cuentas,

ya que por cada dólar que la empresa tiene como pasivo corriente posee un dólar con

setenta centavos en activos exigibles para cubrirlos. Sin embargo la razón tiene que ser

considerada como algo imperfecto debido a que no toma en cuenta la liquidez de los

componentes individuales del activo circulante

Razón de la Prueba Acida

Muestra la habilidad de la empresa para hacer frente a los pasivos circulantes con sus

activos de mayor liquidez, ya que se les resta la cuenta de inventarios que es el activo

menos líquido que posee la compañía. Esta razón se concentra en el efectivo, los

valores realizables y las cuentas por cobrar en relación con las obligaciones circulantes,

siendo una medida de liquidez de mayor precisión.

El promedio de los ratios durante los tres años fue de 1.20 al comparar estos dos ratios

de las razones de liquidez, se constata que la razón de la prueba ácida es menor pues

sólo se trabaja con la parte más líquida de los activos de la empresa.

1



3.5.2. RAZONES DE APALANCAMIENTO

Son los indicadores que muestran el grado en que la empresa se encuentra financiada

por deuda.

Razón Pasivo a Capital Contable

Se divide la deuda total de la empresa (incluyendo los pasivos circulantes) entre su

capital contable.

En los cinco años de análisis se obtuvo un promedio de 0,66, esta razón implica que los

acreedores proporcionan setenta y siete centavos de financiamiento por cada dólar queaporta el accionista. Desde la perspectiva de los acreedores, mientras mayor sea la

proporción de financiamiento provista por los accionistas mayor cobertura (margen de

2

Gráfico 7: Razones financieras de liquidez




protección) existirá para el cumplimiento de los pagos de la deuda en caso de que se

presente una disminución en valor de los activos.

Razón de Deuda a Activos Totales

Se obtiene al dividir la deuda total de una empresa entre sus activos totales. Este

indicador destaca la importancia relativa del financiamiento por deuda para la empresa al

mostrar el porcentaje de activos de la empresa que se sustentan mediante el

financiamiento de deuda.

El 27 % de los activos de la empresa están financiados con deuda mientras que el 73%

restante de financiamiento proviene del capital de los accionistas. Mientras mayor sea el

porcentaje de financiamiento que permita el capital de los accionistas, más grande es el

colchón de protección proporcionada a los acreedores de la empresa, y esto reflejará un

menor riesgo financiero.

3

Gráfico 8: Razones financieras de apalancamiento




3.5.3. RAZONES DE ACTIVIDAD

Este indicador mide que tan eficientemente utiliza la empresa sus activos.

Actividad de las Cuentas por Cobrar

Este indicador proporciona información sobre la calidad de las cuentas por cobrar de la

empresa y de que tan exitosa está siendo la gestión de cobro, y se calcula al dividir las

ventas anuales a crédito sobre las cuentas por cobrar.

Para estimar la rotación de las cuentas por cobrar en días (o período de recaudación

promedio), se utiliza la siguiente razón:

El promedio de los 5 años analizados es de 5.57 lo cual nos indica el número de veces

que se han cambiado las cuentas por cobrar (que se han convertido en efectivo) durante

el año, esto implica también que las cobranzas se recuperan cada 65 días promedio.

Entre más alto es el cambio, menor son los días entre la venta y la recaudación deefectivo.

4

Gráfico 9: Razones financieras de actividad




Actividad de las Cuentas por Pagar

Este indicador permite analizar las cuentas por pagar en una forma muy similar a como

se analizan las cuentas por cobrar, ya que nos proporciona la antigüedad promedio de las

cuentas por pagar y se calcula al dividir las compras anuales sobre las cuentas por pagar.

Para estimar la rotación de las cuentas por pagar en días (o período de pago promedio),

se utiliza la siguiente razón:

El promedio de los 5 años analizados es de 3.61 lo cual nos indica el número de veces

que se han cambiado las cuentas por pagar (que se han convertido en desembolso de

efectivo) durante el año, esto implica también que los pagos se realizan cada 100 días

promedio.

Entre más alto es el cambio, mayor son los días entre la compra y el desembolso de

efectivo y proporciona más liquidez a la empresa.

Rotación de Inventarios

Esta razón ayuda a determinar con que tanta eficiencia la empresa administra el

inventario. Este indicador nos dice la rapidez con la que rota un inventario al convertirse

en cuentas por cobrar o en efectivo a través de las ventas durante el año.

Para estimar la rotación del inventario en días se utiliza la siguiente razón:

5



El promedio de los 5 años de la rotación de inventario es de 2.30 es decir que su

inventario rota a un buen ritmo esto demuestra que mientras mejor sea la rotación de

inventario más eficiente será la administración de inventarios de una empresa y por

tanto no representará problemas de liquidez. En otras palabras el inventario permanece

almacenado durante 157 días.

3.5.4. RAZONES DE RENTABILIDAD

Estas razones muestran el efecto de la liquidez, administración de los activos y de la

deuda sobre los resultados operativos. Relacionan las utilidades con las ventas y la

inversión.

Rentabilidad en relación con las Ventas

Esta relación señala la utilidad de la empresa en relación con las ventas después de

deducir el costo de producir las mercancías vendidas, señala la eficiencia de las

operaciones y también como han sido fijado los precios de los productos.

Margen de Utilidad Bruta

El promedio de los 5 años analizados fue de 0,26 lo que quiere decir que la empresa

puede producir y vender su producto en un 26% por arriba de sus costos, esto no

significa que el negocio este administrando adecuadamente los costos, sino que se debe

al alto costo de la materia prima y el mercado competitivo en el cual la empresa esta

inmerso que la obliga a competir vía precios motivo por el cual el margen bruto promedio

se ve afectado.

Margen de Utilidad Neta

6



El promedio del año 2011 fue del 0,16 lo que quiere decir que la empresa obtiene un

16% de rentabilidad sobre las ventas, luego de deducir todos los costos y gastos

correspondientes al período de análisis. Este resultado es el promedio que se manejan

en el sector plástico.

Rentabilidad en relación con la Inversión

El segundo grupo de razones de rentabilidad relaciona las utilidades con las inversiones.

Rendimiento sobre la Inversión (ROA)

7

Gráfico 10: Razones financieras de rentabilidadMARGEN DE UTILIDAD BRUTA Y NETA

Gráfico 11: Razones financieras derentabilidad sobre inversión





Relaciona las utilidades con la inversión, se la reconoce también como Rendimiento de

los Activos.

Utilidad Neta después de Impuestos

Activos Totales

El promedio de los años 2011 al 2015 fue del 0,20 que quiere decir que la empresa por

cada dólar invertido en activos totales genera 20% en utilidad neta, es decir, 20 dólares.

Rendimiento sobre Capital en Acciones Comunes (ROE)

Resume el desempeño global de la empresa sobre el capital en acciones comunes.

Compara la utilidad neta después de impuestos con el capital que han invertido los

accionistas de la empresa. Esta razón indica la capacidad de generar utilidades sobre el

valor en libros de la inversión de los accionistas y se utiliza con frecuencia para comparar

dos o más empresas en una industria.

Utilidad Neta después de Impuestos

Capital de los Accionistas

La empresa muestra en promedio de los años 2011 al 2015 un ratio de 49% lo que quiere

decir que la empresa importantes oportunidades de inversión y una administración de

gastos eficientes. Esto indica que por cada dólar que los accionistas mantienen invertido

en el capital de la empresa, se genera un promedio de 49% de rentabilidad, es decir 49

dólares.

8



CAPÍTULO 4: ANÁLISIS Y VALORACIÓN FINANCIERA DE TUBOSISA S.A.

4.1 ESTIMACIÓN DEL VALOR ECONÓMICO DE LA EMPRESA

Luego de que en el capitulo anterior se determinara la tasa de rendimiento esperado para

los accionistas (r e = 6%) y se la considerara para el cálculo del costo de capital promedio

ponderado después de impuestos (WACC = 33%), se pudo establecer una tasa de

rendimiento exigible para los accionistas y bonistas que permitiría calcular el valor

presente de la compañía al 31 de diciembre del 2011 descontando los flujos de caja

proyectados desde el 2011 al 2015 y del flujo a perpetuidad a partir del 2016.

A continuación se muestra en un cuadro el resultado de los flujos de caja proyectados

para el período 2011 al 2015.

Tabla 1 - Flujos de CajaProyectados

20101.22

1

20111.29

1

20121.36

5

20131.44

8

201485

4

El valor presente al 31 de diciembre del 2010 de los flujos de caja proyectados

descontados a la tasa del costo de capital promedio ponderado después de impuestos

33% dio como resultado:

9



Valor presente del flujo de caja proyectado del 2011 al 2015 = 3.047.24

Tal como se indicó en el capitulo anterior para obtener el flujo de caja a perpetuidad, sepuede considerar una tasa de crecimiento constante (g) para el flujo de caja a partir del

2015. La tasa g para la empresa es del 6.00% anual.

Este es el valor presente al 2014 del flujo de caja disponible para los accionistas y

bonistas a perpetuidad, el cual al ser descontado y traído al valor presente al 31 de

diciembre del 2011 utilizando la tasa del costo de capital promedio ponderado después de

impuestos se obtiene:

A continuación se muestra un cuadro con los principales resultados obtenidos para hallar

el valor fundamental de la empresa al 31 de diciembre del 2010:

Tabla 2 - Valor Presente al 31 de Diciembre del 2010Valor presente del flujo de caja proyectado del2010 al 2014

3,034

10

)(

)1(6

7 g WACC

g FC FC

−

+=

960.5)06.033.0(

)06.01(538.17 =

−

+= FC

884.1)33.01(

960.542009 =

+

=VPFC



Valor presente del flujo de caja proyectado aperpetuidad

1,140

Valor fundamental de la empresa4,1

74

Al calcular la diferencia entre el valor fundamental de la empresa y el valor del pasivo total

al 31 de diciembre del 2010 se obtiene el valor de mercado del patrimonio, en nuestro

caso esto sería:

Patrimonio = Valor fundamental de la empresa - Valor del pasivos total

Patrimonio = 4.174 - 1.505 = 2.669

Debido a que el número total de acciones de Tubosisa S.A. al 31 de diciembre del 2010

es de 5.000 (cinco mil) y si dividimos el valor de mercado del patrimonio para el número

de acciones obtendremos el valor de mercado de cada acción, en nuestro caso esto

sería:

Valor de mercado de cada acción (US$) = 80.533000.5

000.2669=

Si comparamos el valor fundamental de la empresa con su valor contable veremos que el

valor fundamental o valor de mercado de la empresa es similar que su valor contable.

Esta situación atípica pero posible se debe principalmente a que la empresa no prevé

inversiones futuras ni crecimientos agresivos en las ventas.

Tabla 3 - Valor Fundamental Vs Valor ContableValor contable de la empresa 9,293

11



Valor contable ajustado de la empresa 9,293

Valor fundamental de la empresa 4,174

Valor fundamental > Valor contable ajustado -5,118

4.2. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

4.2.1. VARIACIÓN DE LAS VENTAS NETAS

Se realizó un análisis de sensibilidad para observar de qué manera se afectan los

resultados de la valoración al considerar cambios en el comportamiento de las ventas.

Para este caso se consideró la variación entre 5 y 10 puntos porcentuales en cuanto

volumen, precios de ventas, costos de la materia prima y gastos generales de la empresa

Mediante este análisis se pretende analizar como la variación de las ventas netas, costos

y demás gastos puede afectar el valor fundamental de la empresa, por esta razón a

continuación presentamos los resultados para cada uno de los escenarios:

4.2.1.1. ESCENARIO CUANDO SE VARÍAN EL VOLUMEN DE VENTAS.

Para este escenario hicimos variar el volumen de ventas entre un 5% y 10% obteniendo

los siguientes resultados.

Como podemos observar este negocio soporta una reducción de hasta el 42% y hace que

resultado operativo sea cero.

Reducciono aumento

deCantidades

% MargenOperativoPromedio

Tonelada

-50% -259 2,034-40% 60 2,440

12



-30% 379 2,847

-20% 698 3,254

-15% 858 3,457

-10% 1,017 3,660

-5% 1,177 3,8640% 1,337 4,067

5% 1,496 4,271

10% 1,656 4,474

15% 1,815 4,677

20% 1,975 4,881

30% 2,294 5,287

4.2.1.2 ESCENARIO CUANDO SE VARÍA EL PRECIO DE VENTA

Bajo el mismo criterio del enunciado anterior hicimos variar el precio de ventas entre un

5% y 10%. Como podemos observar en esta tabla que bajo este parámetro, el proyecto

13



soporta una reducción de hasta el 17%, esto quiere decir que el negocio es muy sensible

antes variaciones del precio de venta.

Reducciono aumentode precios


Precio

-30% -1,097 1.54

-20% -286 1.76

-15% 120 1.87

-10% 525 1.98

-5% 931 2.090% 1,337 2.205% 1,742 2.31

10% 2,148 2.42

15% 2,554 2.53

20% 2,959 2.64

30% 3,770 2.86

4.2.1.3 ESCENARIO CUANDO SE VARÍA EL COSTO DE LA MATERIA PRIMA.

14



Bajo este escenario quisimos observar cual sería el comportamiento del proyecto antes

variaciones en 5% al 10%, ya sea para incremento o decremento del precio de la materia

prima. Según lo resultados de esta tabla, el break even del proyecto esta entre el 28 y

30% que soportaría incrementos del precio de la materia prima, en comparación con el

precio de venta, este es menos sensible ya que depende de muchos factores tales como

productividad y rendimientos a escala.

Reducciono aumento

en loscostos


Precio

-30% 2,728 -0.88

-20% 2,264 -1.01

-15% 2,032 -1.07

-10% 1,800 -1.13

-5% 1,568 -1.16

0% 1,337 -1.26

5% 1,105 -1.32

10% 873 2.42

15% 641 2.53

20% 409 2.64

30% -54 2.86

15



4.2.1.4 ESCENARIO CUANDO SE VARÍA LOS GASTOS GENERALES.

Aplicando el mismo criterio hicimos variar la ventas entre un 5-10%, el proyecto soporta

incrementos de hasta el 72% en sus niveles de Gastos.

Reducciono aumento

deCantidades


Nivel deGastos

-50% 2,264 -1,011-40% 2,079 -1,213-30% 1,893 -1,416

-20% 1,708 -1,618

-15% 1,615 -1,719

-10% 1,522 -1,820

-5% 1,429 -1,9210% 1,337 -2,022

5% 1,244 -2,123

10% 1,151 -2,225

15% 1,058 -2,328

20% 966 -2,427

30% 780 -2,629

40% 595 -2,831

50% 409 -3,034

70% 38 -3,438

80% -148 -3,640

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Como gran conclusión podemos resaltar que en este tipo de negocio la variable más

sensible es el precio por lo que se hace fundamental una excelente gestión de precios por

parte de los ejecutivos de Tubosisa S.A.

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CONCLUSIONES

Luego de haber hecho un análisis profundo de la situación financiera de la empresa

Tubosisa S.A, se determinó que hallar el “valor“ para el negocio será de importancia en el

momento en que se cuantifican los parámetros de gestión de la empresa dentro del

mercado en que se desenvuelve.

El análisis del valor económico de Tubosisa S.A. se ha convertido en un elemento

fundamental para la toma de decisiones financieras en la empresa. Esta valoración

permite a los accionistas tener la capacidad de saber cómo se mide el valor intrínseco de

la compañía y a su vez poder determinar su cuantía.

Para hallar el valor fundamental de la empresa se consideró en su mayoría los 5 últimos

años proyectados (2011 al 2015) debido a que los valores que reflejaban los estados

financieros se mostraban uniformes en el tiempo.

En lo que respecta a los resultados obtenidos en el capitulo anterior debemos mencionar

que un incremento o decremento de un punto porcentual en la tasa de crecimiento de las

ventas no tiene un efecto significativo sobre el valor de la empresa, esto se debe

principalmente a que para efectos del cálculo del descuento de los flujos se utilizó una

tasa real histórica y además se consideró la misma tasa para el cálculo de los flujos a

perpetuidad debido a que la consideramos una estimación conservadora y que se ajusta

a las expectativas a futuro de los principales ejecutivos de la empresa.

Al proyectar los estados de resultados y los balances generales de las diferentes

cuentas se consideraron algunos supuestos tales como:

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• Las Ventas se proyectaron con un crecimiento del 6 % anual para los años explícitos,

y para la perpetuidad se asumió la misma tasa de tendencia del 6% anual.

• Los costos de producción pronosticados se obtuvieron en base a un porcentaje histórico

y en base a resultados de empresas del sector que ha representado sobre el total de las

ventas netas, este porcentaje ha sido del 57% anual.

• Los gastos generales se proyectaron en base al 10-11% histórico del periodo

analizado sobre las ventas pronosticadas, considerando la distribución histórica

mencionada en los capítulos anteriores de los departamentos de producción o técnica,

comerciales o de negocios, logística, administración y recursos humanos.

• Las regalías fueron proyectas según contrato, en el 1 % sobre las ventas

proyectadas.

• El 15% de participación de trabajadores sobre de la utilidad anual antes de

impuestos, se asumió que dicha tasa se mantendrá constante.

• El 25% de Impuesto a la renta, se asumió que se mantendrá constante.

Respecto a las cuentas del Balance General se consideraron los siguientes supuestos:

• La cuenta de total disponible , se la estimó en base a los ingresos generados por las

ventas de cada año , la variación de las cuentas por cobrar de un periodo a otro, yotros ingresos reflejados en el estado de resultados , menos los desembolsos de

efectivo de ese año tales como , el costo de las ventas, la variación de las cuentas por

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pagar de un periodo a otro periodo , la variación del inventario de un periodo a otro,

regalías, impuestos , participación de trabajadores y el pago de dividendos.

• Las cuentas por cobrar en días o en veces se proyectaron en base al porcentaje

histórico de 65 días o 5.57 respectivamente.

• La cuenta de inventarios se proyectó en base a la rotación de inventario, la cual se

calculó tomando como referencia el año 2011, debido en que los años posteriores la

rotación en veces ha sido muy baja por la mala administración del inventario de

productos de reventa, aunque este índice ha ido mejorando con el transcurso de los

años., este indicador fue 4.91 veces o su similar en días que fue de 73 días.

• En la proyección de los activos fijos se tomó como punto de partida el valor del año

2011, sin añadir inversiones en activos fijos para los años pronosticados

considerando las viejas depreciaciones generados por los activos fijos que mantiene

actualmente la empresa..

• Las cuentas por pagar en días o en veces se proyectaron en base al porcentaje

histórico de 100 días o 3.61 veces, respectivamente.

• La participación de los trabajadores sobre las utilidades, se consideraron los valores

reflejados en el estado de resultados proyectados.

• El total del Patrimonio se proyectó en base a que no iban existir aumentos del capital

social. En cuanto a la reserva no distribuible se retiene el 10% sobre las Utilidades de

ese ejercicio, más utilidades retenidas del ejercicio anterior. Finalmente se toma en

cuenta la utilidad neta generada para el año proyectado en ejercicio.

Para obtener el valor fundamental de la empresa se utilizó el modelo de flujo de caja

descontado a la tasa del costo de capital medio ponderado después de impuestos.

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Valor de la empresa = Valor Presente de los flujos de caja libre descontados por (n) años

explícitos + Valor presente del valor residual después de (n) años.

Luego de determinar el valor fundamental de la empresa podremos determinar el valor

fundamental del Patrimonio que se supone sería igual al valor de mercado al que se

venderían sus acciones si éstas fueran transadas en el mercado bursátil.

Este valor se obtiene de restar el Valor de mercado de la deuda del valor fundamental de la

empresa. Por lo tanto el precio fundamental de cada acción común se obtiene de dividir el

valor de mercado del Patrimonio para el número de acciones en circulación a diciembre del2010.

A continuación se estimó la tasa de rendimiento esperado por el accionista ( er ), dando

como resultado el 33% anual (ROE), Dicha tasa se utilizó para obtener el costo de capital

medio ponderado después de impuestos (WACC), la cual se estimó por un valor de 33%. ya

que no se adquirió deuda.

Una vez obtenida esta tasa, se procedió a calcular el valor fundamental de la empresa al

31 de diciembre del 2011 realizando la siguiente metodología:

1. Valor presente de los flujos de caja proyectados para los años explícitos

descontados a la tasa WACC cuyo valor fue de US$ 3,039,000.

2. Luego se obtiene el flujo de caja a perpetuidad, para esto se consideró una tasa de

crecimiento constante del 6.00% anual (g) para el flujo de caja a partir del 2014,el cual

al ser descontado y traído al valor presente al 31 de diciembre del 2011 utilizando la

tasa del costo de capital promedio ponderado se obtuvo un valor de US$ 1,884.000

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3. Para obtener el valor fundamental de la empresa se sumaron los valores presentes al

2011 del flujo de caja de los periodos proyectados y del flujo de caja a perpetuidad

obteniendo como resultado un valor fundamental de US$ 4.923,000 y luego se

procedió a calcular entre el valor fundamental de la empresa y el valor del pasivo total

al 31 de diciembre del 2010 , el valor de mercado del patrimonio con un valor de US$

3.418.000. que dividido para el número total de acciones de 5.000 (cinco mil)

obtuvimos un valor por acción de US$ 683.00

4. Como resultado de estos cálculos el valor fundamental de la empresa fue similar que

su valor contable , lo cual no fue sorprendente debido a que la empresa maneja de

forma adecuada sus activos, tal es así que adicionalmente realizamos un cálculo delEVA (economic value added), o “creación de valor” de la empresa para el período

2011 al 2015, los cuales soportan el resultado de nuestra valoración, con esto

queremos decir que para nuestro caso particular la empresa crea valor pero de forma

no muy significativa , debido a que no están aprovechando el alto ROE que tiene la

empresa por lo que se sugiere realizar inversiones en activos.

5. Por último se realizaron los análisis de sensibilidad de la empresa para descubrir sus

breakeven bajo el concepto de Ceteris Paribus en sus componentes de precios,

costos y gastos, siendo la variable el precio de venta el punto más sensible por lo que

el manejo de gestión de precios se vuelve fundamental en estos tipos negocios.

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RECOMENDACIONES

Por medio de la valoración de Tubosisa S.A. y basándonos en nuestro criterio, hacemos

las siguientes recomendaciones de deberían ser consideradas por los directivos al

momento de tomar una decisión de vender, ampliar, mejorar o incurrir en alguna

negociación en la que se necesite saber cuanto vale el negocio:

1. Monitorear la puesta en marcha de las estrategias planteadas y la medida en que

se cumplen estos supuestos para tomar acciones correctivas o nueva decisionesque mejoren la valoración y permitan obtener los objetivos globales de la empresa.

Este seguimiento puede lograrse mediante la elaboración del Balanced Score Card o

cuadro de mando integral donde se compare los resultados actuales versus los

esperados y el porcentaje de cumplimiento de cada una de las actividades.

2. Se recomienda a los altos directivos de esta empresa, tratar de realizar más

inversiones en activos que generan valor, para así la tasa de crecimiento sean

superiores al 6%. Tienen una alta rentabilidad ROE que no está siendo aprovechada.

3. Realizar pronósticos de demanda más precisos y aumentar la rotación de los

inventarios de los productos de reventa para reducir los sobre stocks que

contribuyen en la destrucción de valor de la empresa.

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tesina terminada