Valoracion chile

DECISIONES DE INVERSIÓN CORPORATIVA

Valoración y Estrategias

(Base conceptual y Casos)

Dr. Luis A. Benites G.

Octubre 2013

Maestría en Ingeniería

Industrial

1

Dr. Luis A. Benites G. 2

INTRODUCCIÓN

I. LA NATURALEZA DE LAS GRANDES DECISIONES DE INVERSION

1. CUESTIONES QUE PLANTEARSE AL VALORAR UNA INVERSIÓN

2. PROCESO DE EVALUACIÓN DE INVERSIONES EN TRES FASES: CUBRIENDO TODAS LAS

POSIBILIDADES

3. EVALUACIÓN DE PROYECTOS MOVIÉNDOSE EN CICLOS

4. APLICACIÓN DEL MÉTODO DE VALOR ACTUALIZADO NETO (VAN) Y CONSIDERACIONES

ESTRATÉGICAS.

5. VALORACIÓN DE PROYECTOS: INVERTIR EN GAS DE CAMISEA (PROJECT FINANCE)

3Dr. Luis A. Benites G.

II.ANALISIS DE PROYECTOS MEDIANTE EL DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA (DCF)

1.EL PROCESO DE DCF EN TRES ETAPAS

2.DEFINICIÓN DE FLUJOS DE CAJA DE INVERSIÓN

3.EJEMPLO: PROYECCIONES DE FLUJOS DE CAJA

III. COSTE DE CAPITAL

1. DEFINICIONES

2. VALOR, FLUJOS DE CAJA Y TASA DE DESCUENTO

3. COMO ESTIMAR EL WACC CASO DE APLICACIÓN


IV. VALORACION DE EMPRESAS

1. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

2. PROPÓSITOS DE LA VALORACIÓN

3. MÉTODOS ESTÁTICOS (MÉTODOS BASADOS EN EL BALANCE)

4. MÉTODOS DE LOS MÚLTIPLOS COMPARABLES

5. MÉTODOS BASADOS EN DCF

6. DESARROLLO DE UNA CASO COMPLETO DE VALORACIÓN CON EL MÉTODO DCF(CEMENTOS LIMA)

7. VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA) - ESTRATEGIAS DE CREACIÓN DE VALOR

8. IMPACTO DE LAS INVERSIONES EN LOS RESULTADOS DE LA EMPRESA

CONCLUSIONES

BIBLIOGRAFÍA


6

Las empresas crecen y expanden su operatividad de una de dos formas:

Adquieren capacidad de producción reuniendo los activos necesarios (Problema

de valoración de proyectos)

Compran los activos de una empresa existente (Problema de valoración de

empresas)

Consideramos ejemplos de valoración de proyectos como de empresas y sentamos

una base común de principios que podrán ser usados para ambos tipos de análisis.Dr. Luis A. Benites G.

En este documento estudiamos los desafíos inherentes a la valoración de

inversiones. En primer lugar revisamos el concepto de valoración de un proyecto en

términos de su impacto a la creación de valor para los grupos de interés.

Con el estudio del caso del gas de Camisea,destacamos cinco desafíos clave que

pueden surgir al valorar un proyecto de inversión relevante.

Para asegurar una correcta evaluación de proyectos se debe realizar tres o mas

ciclos, contestando cada vez mejor las preguntas mas relevantes para las decisiones,

lo que menciona el Dr. Patricio Del Sol de la UC en su libro Ganar por Suerte.


Repasamos métodos para la valoración de empresas y aplicamos en casos para la

empresa Cementos Lima.

Estudiamos dos métodos en general:

Métodos Estáticos: La empresa vale por lo que tiene.

Métodos Dinámicos: La empresa vale por lo que es capaz de generar valor a futuro.

Explicamos por que las inversiones con VAN positivos a veces reducen el beneficio por

acción (EPS) esperado de una empresa , y por que las inversiones con VAN negativo en

ocasiones lo aumentan.


9

En cualquier situación en que una empresa deba valorar una inversión nueva relevante,

surgen cinco cuestiones:

a. ¿Tiene sentido?

Antes que la empresa haga ninguna inversión, su plan estratégico debe resultar verosímil

La empresa tiene una ventaja competitiva debido a conocimiento especializado

La empresa tiene alguna ventaja comparativa respecto a otras empresas y proyectos

existentes.

b. ¿Qué riesgos conlleva la inversión y como pueden ser evaluados y tratados en el

análisis?

He aquí algunas cuestiones que surgen a menudo al evaluar y gestionar el riesgo:¿Cuánto son

los riesgos subyacentes asociados a la inversión?,¿ Cómo se deben incorporar estos riesgos

al análisis del proyecto?¿Afectan los riesgos a la tasa de rentabilidad que se deben usar al

evaluar y emprender la inversión?

c. ¿Cómo financiar la inversión?

En esta cuestión la empresa debe pensar cuanto endeudarse y si debería plantearse el tipo de

deuda que empleara .¿Debería financiarse el proyecto con el balance de la empresa, o bien

con Project finance?


10

d. ¿Cómo afectara la inversión a los próximos resultados?.

La dirección estará preguntando si el proyecto puede reducir o aumentar el beneficio por acción de la

empresa. El EVA™ (valor económico añadido) se puede emplear para medir los resultados como

medida del rendimiento.

f. ¿Tiene la inversión flexibilidades inherentes que permitan a la empresa modificarla en

respuesta a circunstancias cambiantes?

Los eventos futuros e inciertos hacen particularmente importante que el proyecto aporte la

posibilidad de reaccionar y adaptar la inversión a circunstancias cambiantes. En concreto, esto

incluye las siguientes cuestiones:

¿La inversión comporta

sinergias de producción o

marketing con productos

existentes?


¿La inversión abre

oportunidades para

nuevas inversiones?

¿Se puede dividir la

inversión en etapas?

11

Fase I : Origen y análisis de la idea de inversión

Paso 1: Llevar a cabo una evaluación estratégica.

Paso 2: Estimar el valor de la inversión ( “hacer números” ).

Paso 3: Preparar un informe de evaluación de la inversión y una recomendación para la dirección.

Fase II: Revisión y recomendación de la dirección

Paso 4: Evaluar las asunciones estratégicas de la inversión.

Paso 5: Revisar y evaluar los métodos y asunciones empleados para estimar el VAN de la inversión.

Paso 6: Ajustar los errores propios de la estimación e inducidos por sesgos y formular una

recomendación sobre la inversión propuesta.

Fase III: Decisión y aprobación por parte de la dirección

Paso 7: Tomar una decisión.

Paso 8: Obtener la aprobación de la dirección y, posiblemente, del consejo.


12

Fuente : Ph.D.Patricio Del Sol. Ingeniero Civil UC. Profesor Dpto . Ingeniería Industrial y de Sistemas UC.

7.¿Están

todas las

consideracio

nes

competitivas

incluidas?

9.¿Cuánto

vale el

negocio

cuando la

contraparte

también lo

analiza?

8.¿Cómo

valorará la

Flexibilidad?

10.¿Que tan

volátil es la

evaluación?

4.¿Cuánto

ingreso

aportarán

los clientes?

3.¿Qué

metodología

usaré,

precios de

mercado,

múltiplos o

el VAN?

6.¿ Cuáles

son los

flujos de la

caja y con

que tasa los

descontará?

5.¿Cuáles

son los

costos de la

decisión?

1.¿Cuánto

esfuerzo

desplegará

en la

evaluación?

2.¿Qué

proceso de

evolución

empleará?

Decisión

Dr. Luis A. Benites

13

La aplicación del método del de valor actualizado neto (VAN) requiere:

a. Incorporar el impacto de la competencia

Los flujos de caja deben ser una representación cuantitativa de las consideraciones

estratégicas que motivan posiciones a favor o en contra del proyecto, integrar en los análisis

la ventaja competitiva y la sustentación dinámica.

b. Incluir el valor de la flexibilidad

Considerar en los flujos de caja el valor de las opciones de abandono o de la flexibilidad

c. Considerar lo no cuantificable.

Los ejecutivos deben evitar el error de no considerar impactos importantes solo porque no son

cuantificables.

d. Incorporar el criterio

Un buen análisis de inversión (o desinversión) debe tener aspectos cualitativos y cuantitativos,

siendo los primeros lo más importantes.


14

e. Mantenerse simple.

Evitar los conflictos entre sofisticación matemática y uso del criterio del analista como es el

caso de los modelos de evaluación de opciones.

f. Evitar malas prácticas.

Los ejecutivos fallan en la definición del proyecto, evaluando, por ejemplo separadamente

proyectos que están interrelacionados.

No tratar adecuadamente la inflación, descontando por ejemplo flujos reales a tasas de

descuento nominales.

Utilizar criterios inadecuados de rentabilidad , como la tasa interna de retorno(TIR),los que

muchas veces conducen a conclusiones equivocadas.








21

Es una metodología moderna para financiación de Proyectos Públicos y privados.

Este método permite estructurar los proyectos de inversión de tal manera que los

inversionistas no asuman riesgos, permitiendo que la deuda sólo se pague con los flujos del

proyecto; asimismo requiere de mejoradores crediticios, los cuales deben estar estipulados

en los contratos en el Proyecto de la compañía.




24

ESQUEMA DEL PROJECT FINANCE

Conjunto de

Activos del

Proyecto

Asesor

Financiero

Socios

PromotoresGobierno

As. Med.Amb.

As. Legal

Est. De Mercado

Est. De Ingeniería

Proveedores

Clientes

Contrato Venta

Largo Plazo

Cía de Seguros ConstructorasSindicato de

Bco. Crédito

Sindicato

Entidad Financiera

Garantes

Contrato de

Seguros

Contrato de

ConstrucciónContrato de

Crédito

Ca

pit

al

So

cia

l

De

ud

a

Su

bo

rdin

ad

a

Asignación de los

Ingresos en garantía

del crédito concedido

Contrato de Suministro

y venta a largo plazo

Ins

tala

cio

ne

s

Pa

go

s (

$)

FLUJO PROYECTADO PLUSPETROL-CAMISEA (CON CASHIRIARI)

WTI : West Texas Intermediate (petróleo EEUU)

OPEX : Gastos Operativos

CAPEX : Gastos de Inversión

EBITDA : Es la utilidad antes de: intereses de operaciones

financieras, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, es decir

es la utilidad bruta que debe de cubrir la caja para: pagar

impuestos, apoyar inversiones, cubrir servicio de la deuda

(intereses) y repartir utilidades.


25

FLUJO PROYECTADO PLUSPETROL-CAMISEA (SIN CASHIRIARI)

WTI : West Texas Intermediate (petróleo EEUU)

OPEX : Gastos Operativos

CAPEX : Gastos de Inversión

EBITDA : Es la utilidad antes de: intereses de operaciones

financieras, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, es decir

es la utilidad bruta que debe de cubrir la caja para: pagar

impuestos, apoyar inversiones, cubrir servicio de la deuda

(intereses) y repartir utilidades.



27

Pasos para realizar un análisis mediante descuento de flujos de cajas

PASOS VALORACIÓN DE LA INVERSIÓN

Paso1: Predecir el importe y el calendario

de los flujos de caja futuros.

¿Cuánto dinero se espera que genere el

proyecto , y cuándo?

Proyectar el flujo de caja futuro

Paso2: Estimar una tasa de descuento

adecuada al riesgo.

¿Cuánto riesgo tienen los flujos de caja

futuros, y qué esperan recibir los inversiones

por proyectos de riesgo similar?

Paso3: Descontar los flujos de caja.

¿Cuál es el valor actual “equivalente” a los

flujos de caja futuros de la inversión

esperados.

Combinar la tasa de descuento de la deuda y los

recursos propios (coste medio ponderado del

capital, WACC).

Descontar el PFCF utilizando el WACC para

estimar el valor del proyecto en su conjunto.


28

FLUJOS DE CAJA RELEVANTES

Son flujos de caja incrementales, dado que para la empresa son flujos de caja añadidos

provenientes de la inversión.

Los “costes hundidos” son gastos que o bien ya se han realizado, o bien hay que realizar

independientemente de que la empresa siga adelante con la inversión. Los costes hundidos

nos son costes incrementales.

FLUJOS DE CAJA CONSERVADORES Y OPTIMISTAS

En teoría los flujos de caja proyectados se asumen que son “esperados”. En el sentido

estadístico, asumen que los flujos de caja que la empresa espera recibir en varios escenarios,

y los suman después de ponderarlos por sus probabilidades de ocurrencia


29

FLUJO DE CAJA DISPONIBLE DE RECURSOS PROPIOS FRENTE A FLUJO DE

CAJA DISPONIBLE DEL PROYECTO

Flujo de caja disponible de recursos propios (EFCF) o Flujo de Caja Económico.

Es el flujo de caja que genera un proyecto totalmente financiado por el propietario, esto es,

financiado solo con recursos propios , o desapalancado.

Flujo de caja disponible del proyecto (PFCF) o Flujo de Caja Financiero.

Esta definición combina los flujos de caja disponible para distribuir entre los acreedores y los

propietarios de activos de la empresa.


30

Cálculo del EFCF para un proyecto apalancado, utilizando la cuenta de resultado

Ingresos

Menos: Coste de bienes vendidos

Igual: Ingresos brutos

Menos: Gastos operativos (excluyendo gastos de amortización)

Igual: Resultado bruto de explotación (EBITDA)

Menos: Amortización (DA)

Igual: Beneficio neto operativo o beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT)

Menos: Gastos financieros o intereses (no nulos en un proyecto aplacando)

Igual: Beneficio antes de impuestos (EBT)

Menos: Impuestos

Igual: Beneficio neto (NI)

Más: Amortización (DA)

Menos: Gastos capital (CAPEX)

Menos: Incrementos en el capital circulante neto (WC)

Menos: Pagos de principal de la deuda (repagos del principal de la deuda , P)

Más: Ingresos por nuevas emisiones de deudas (entradas netas de nuevo préstamos,NP)

Igual: Flujo de caja disponible de recursos propios (EFCF)


31

Acrónimo Definición

(EBIT-I) (1-T) Beneficio neto después de impuestos

EBIT Beneficio neto operativo

EBIT(1-T) Beneficio neto operativo después de impuesto

T Tasa de impuesto

DA Gasto de amortización

WC Variación en la capital circulante neto

CAPEX Gastos de capital por propiedades, instalaciones y equipo

P Pagos de principal de la deuda pendiente

NP Ingresos netos por la emisión de la nueva deuda

Alternativamente, podemos expresar el ECFC para un proyecto apalancado como sigue:

EFCF = (EBIT – I) ( 1 – T ) + DA – CAPEX – WC – P + NP

Al reordenar los términos para aislar el gasto en intereses, tenemos:

EFCF = EBIT (1 – T) – I (1 – T) + DA – CAPEX – WC – P + NP


32

Cálculo del PFCF

Ingresos

Menos: Coste de los bienes vendidos

Igual: Ingresos brutos

Menos: Gastos operativos (excluyendo gastos de amortización)

Igual: Resultado bruto de explotación (EBITDA)

Menos: Amortización (DA)

Igual: Beneficio neto operativo o beneficio antes de interés e impuesto (EBIT)

Menos: Impuestos

Igual: Beneficio operativo neto después de impuestos (NOPAT)

Más: Amortización (DA)

Menos: Gastos capital (CAPEX)

Menos: Incrementos en la capital circulantes neto (WC)

Igual: Flujo de caja disponible de proyecto (PCFC)



34

El coste medio ponderado del capital (WACC) es la media ponderada de las tasas

esperadas de rendimiento después de impuestos de las diversas fuentes de capital de

una empresa.

El WACC de una empresa puede interpretarse como su coste de oportunidad del capital,

que es la tasa de descuento esperada de la que se privan los inversores al desechar

oportunidades de inversión alternativas con riesgo equivalente.


35

Objetivo del ejercicio de valoración

Relación de los flujos de caja con las tasas de descuento en el análisis

DCF

PASOS

Valoración de los recursos

propios

Valoración de la empresa o el

proyecto (deuda más

recursos propios)

Paso1: Predecir el importe y el

calendario de flujos de cajas

futuros.

Flujo de caja disponible de los

recursos propios(EFCF).

Flujo de caja disponible del

proyecto (PFCF) o de la

empresa (FFCF).

Paso2: Estimar una tasa de

descuento adecuada al riesgo.

Tasa de rendimiento exigida

sobre los recursos propios.

Combinación de tasas de

descuento de la deuda y de los

recursos propios (WACC).

Paso3: Descontar los flujos de

caja.

Cálculo de valor actual de los

EFCF estimados utilizando la

tasa de descuento apropiada

para estimar el valor de los

recursos propios invertidos en

el proyecto.

Cálculo del valor actual de los

PFCF (o FFCF) utilizando el

WACC para estimar el valor del

proyecto (o de la empresa)

como una entidad


36

Definir el WACC de una empresa

El coste medio ponderado del capital (WACC) es la media ponderada de los costes

después de impuestos de las distintas fuentes de capital que la empresa ha obtenido para

financiar sus operaciones e inversiones.

𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝒌𝒅 𝟏 + 𝑻 𝑾𝒅 +𝑲𝒑𝑾𝒑 +𝑲𝒆𝑾𝒆

Donde:

𝑲𝒅: tasa de rendimiento exigida sobre la deuda que devenga intereses𝑲𝒑: tasa de rendimiento exigida por los acciones preferentes

𝑲𝒆: tasa de rendimiento exigida por los acciones ordinarias

𝑾𝒅: peso asociado a la deuda𝑾𝒑: peso asociado a las acciones preferentes

𝑾𝒆: peso asociado a las acciones ordinarias

T : tasa impositiva


37

Mecánica de calcular el WACC ( a precios de mercado)

Paso1: Evaluar la estructura de capital de la empresa y determinar relativa de cada uno de sus

componentes.

Paso2: Estimar el coste de oportunidad de cada una de las fuentes de financiación y ajustarlo por el efecto

de los impuestos cuando sea necesario.

Paso 3: Por ultimo , calcular el WACC de la empresa como media ponderada de los costes estimados.

Flujos de caja descontados, valor de la empresa y WACC

𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒅𝒆 𝒍𝒂 𝒆𝒎𝒑𝒓𝒆𝒔𝒂 = t=1N E(FFCFt)

(1+WACC)t

E(FFCFt) es el flujo de caja que la empresa espera ingresar en el periodo t, y el FFCF(de la empresa) es análogo

al PFCF(del proyecto)


Evaluar los pesos de la estructura de capital de la empresa: paso 1

-El primer paso en nuestro análisis del WACC consiste en determinar los pesos que se asociaran a los

componentes de la estructura de capital de la empresa.

-Se considera la deuda que devenga intereses, las acciones preferentes y las acciones ordinarias

-Deberíamos calcular los pesos utilizando los precios de mercado

El coste de la deuda: paso 2

Rendimiento al vencimiento de los bonos corporativos

La estimación del rendimiento al vencimiento (YTM) de una emisión de bonos corporativos se puede

calcular utilizando formulas financieras de la TIR de la deuda:


39

968,65 =(1+ YTM) 1

(0,54/2)x1.000+

(0,54/2)x1.000

(1+ YTM) 2+ … +

(1+ YTM) 20

(0,54/2)x1.000 +1.000

Ejemplo: Bonos de Home Depot (HD)

Emite bonos que vence al 2016 (10 años desde su fecha de emisión)

Tipo de cupon:5.4%, pagaba intereses semestrales

Precio de mercado:$968.65

El YTM de la emisión de bonos se puede calcular despejando el YTM en la siguiente

ecuación de valoración de bonos:


El YTM semestral es 2,91% , que se convierte en un YTM anualizado del 5,9%. Basándose en

un tipo impositivo marginal del 35%, el coste después de impuestos de la emisión de bonos de

Home Depot es entonces de 3,835% = 5,9% (1 – 0,35).

40

El coste de las acciones preferentesEmpleando el dividendo preferente y el precio de las acciones preferentes, podemos inferir la

rentabilidad exigida por el inversor como sigue:

𝐾𝑝𝑠 =Divps

Pps

Divps: Dividendo preferente

Pps: Precio de las acciones preferentes

Kps: Rendimiento exigido

El coste de las acciones ordinariasEl modelo del Capital AssetPricingModel (CAPM),que desde su aparición en 1964 es el mas

utilizado para la determinación del coste de oportunidad del capital:


41

K𝒓𝒇 = Tipo de interés libre de riesgo.

𝛃𝐞 = Beta , o riesgo sistemático de las acciones ordinarias de la empresa , que se

estima a partir de una regresión de rendimiento del mercado (como el S&P

500) menos el tipo libre de riesgo.

K𝒎 = Rendimiento esperado de la cartera global de mercado, que comprende todos

los activos en riesgo.

(k𝒎 - K𝒓𝒇 ) = Prima de riesgo de los recursos propios esperada (rendimiento esperado del

mercado global menos el tipo libre de riesgo).

𝑲𝒆 = 𝑲𝒓𝒇 + 𝜷𝒆(𝑲𝒎 −𝑲𝒓𝒇)


El CAPM puede expresarse mediante la siguiente ecuación que relaciona la rentabilidad

exigida esperada de una inversión con el riesgo sistemático:

Donde:

42

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50%

Tipo libre de riesgo = 5,02%

Coste de los RRPP de Dell = 11,02%

Beta de Dell = 1,20

Ke = 5,02% + 1,20 ( 5%) = 11,02%


Beta (riesgo sistemático)

Coste

de los r

ecurs

os p

ropio

s

Estimar el coste de los RRPP de Dell Corporation mediante el CAPM

43

La tasa libre de riesgo (Rf)

Es el rendimiento ofrecido por los bonos del tesoro americano como la tasa libre de riesgo.

Fuente: http://finance.yahoo.com/bonds


http://finance.yahoo.com/bonds

44

La prima de riesgo de mercado(Rm – Rf)

Dr. Luis A. Benites G. Fuente: Graham R. John y Campbell R. Harvey. The Equity Risk Premium in 2012

45

Series Geometric Mean Arithmetic Mean Standard Deviation

Large Company Stocks 9.9% 11.9% 20.4%

Small Company Stocks 12.1 16.7 32.6

Long-Term Corporate

Bonds

5.9 6.2 8.3

Long-Term Government

Bonds

5.5 5.9 9.5

Intermediate-Term

Government Bonds

5.4 5.5 5.7

U.S. Treasury Bills 3.6 3.7 3.1

Inflation 3.0 3.1 4.2


Ibbotson Index Series: Summary Statistics of Annual Total Return, 1926 - 2010

Source: Ibbotson® SBBI ®, 2011 Classic Yearbook: Market Results for Stocks, Bonds, Bills, and inflation, 1926 – 2010 (Chicago: Morningstar, 2011)


Size 1 (lowest) 2 3 4 (highest)

1 (smallest) 18.17% 17.46% 13.51% 6.16%

2 16.87 15.15 11.68 6.52

3 15.15 14.36 12.87 9.56

4 (largest) 12.49 11.48 11.55 9.87

Source: Ibbotson, Chen, and Hu (2011).

Liquidity

U.S. Equity Annual Return Quartiles, 1972 - 2010

47

El Beta: una medida común del riesgoMide el riesgo no diversificable, o del mercado. La beta indica como responde el precio de un

titulo a las fuerzas del mercado. Cuando mas sensible sea el precio de un titulo a los cambios

del mercado, mayor será el beta de este titulo. La formula para hallar el beta se define en los

siguiente términos:

𝓍𝜷 =

𝐶𝑜𝑣(𝑥,𝑀)

𝑉𝑎𝑟(𝑀)

Beta de la Acción « X »

Covarianza entre la acción « X » y el

mercado

Varianza del mercado


48

Betas Seleccionadas y sus interpretaciones correspondientes

Beta Comentario Interpretación

2.00

1.00

0.50

Se mueven en la misma

Dirección que el mercado

Dos veces más sensible que el mercado.

Igual de sensible que el mercado.

Solo la mitad de sensible que el mercado.

0 No es afectado por el movimiento del mercado

0.50

1.00

2.00

Se mueven en la dirección contraria del

mercado

Sólo la mitad de sensible que el mercado que el

mercado.

Igual de sensible que el mercado.

Dos veces mas sensible que el mercado.


49

Fuente: www.finance.yahoo.com

Para General Electric (GE),si se espera que el mercado experimente un aumento de 10% en su tasa

de rendimiento durante el siguiente periodo, para las acciones de GE experimentará un aumento de

12,20%(1.22x10%)


http://www.finance.yahoo.com/


Se aplicó la metodología del CAPM para las siguientes empresas:


52

“El monto estimado por el cual se intercambiaría un activo a la fecha de la

valuación entre un vendedor y un comprador dispuestos en una

transacción independiente, después de una adecuada promoción, donde

las partes actúan con conocimiento, de forma prudente y sin compulsión”

(Definición dad por el glosario de términos de valuación de negocios

emitido por el “International Valuation Standars Committe”).

Elemento subjetivo: expectativas

razonables y realesEvento hipotético

Intereses contrapuestos

Entendimiento del negocio:

Potencial y RiesgoTransacción aislada, no relacionada con

otros intereses de las partes


53

Preguntas Fundamentales:

¿Qué se esta haciendo?¿Por qué se esta haciendo la valoración de

determinada manera?

¿Para qué se esta haciendo la

valoración?

BALANCE CUENTAS DE

RESULTADOS

MIXTOS

(GOODWILL)

DESCUENTOS

DE FLUJO

CREACIÓN

DE VALOR

OPCIONES

Valor Contable

Valor contable

ajustado

Valor de liquidación

Valor sustancial

Valor neto real

Múltiplos de:

Beneficio: PER

Ventas

Clásico

Unión de expertos

Contables europeos

Renta Abreviada

Otros

Free cash flow

Cash flow acciones

Dividendos

Capital cash flow

APV

EVA

Beneficio

económico

Cash value added

CFROI

Black y Scholes

Opción de invertir

Ampliar el proyecto

Aplazar la inversión

Usos alternativos

Principales Métodos de Valoración


54

1. Operaciones de compraventa: Para el comprador, la valoración le indica el precio máximo a pagar; para el vendedor, la

valoración le indica el precio mínimo por el que debe vender. También le proporciona una estimación de hasta cuánto pueden

estar dispuestos a ofrecer distintos compradores.

2. Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa: Para comprar el valor obtenido con la cotización de la acción en el

mercado.

Para decidir en qué valores concentra su cartera: Aquellos que le parecen más infravalorados por el mercado.

La valoración de varias empresas y su evolución sirve para establecer comparaciones entre ellas y adoptar estrategias.

3. Salidas de bolsa: La valoración es el modo de justificar el precio al que se ofrecen las acciones al público.

4. Herencias y testamentos: La valoración sirve para comparar el valor de las acciones con el de los otros bienes.

5. Sistemas de remuneración basados en creación de valor: La valoración de una empresa o una unidad de negocio es

fundamental para cuantificar la creación de valor atribuible a los directivos que se evalúa.

6. Identificación y jerarquización de los impulsores de valor (value drivers): Identificar las fuentes de creación y

destrucción de valor.

7. Decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa: La valoración de una empresa y de sus unidades de

negocio es un paso previo a la decisión de: seguir en el negocio, vender, fusionarse, ordenar, crecer o comprar otras

empresas.

8. Planificación estratégica: Decidir qué productos/líneas de negocio/países/clientes… mantener, potenciar o abandonar.

Permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la creación y destrucción de valor.

9. Procesos de arbitraje y pleitos: Requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios.

La valoración mejor sustentada suele ser más próxima a la decisión de la corte de arbitraje o del juez (aunque no siempre).


55

Los métodos contables de valoración

1. Método

Patrimonial

Contable

2. Método del

valor contable

regularizado

3. Método del

valor de

liquidación

4. Método del

valor sustancial

o de reposición

En este método se identifica el valor de la

empresa y de su patrimonio, con los

valores registrados en los libros contables.

Corresponde al total del activo a valor de

libros (deducidas depreciaciones y

amortizaciones), menos los pasivos

exigibles de la empresa, es decir, su

patrimonio contable.

1. Método

Patrimonial

Contable


56

El valor patrimonial contable-ejemplo

Según este método , la empresa vale USD$

1004.947 M

sin deuda y USD$451.018 con la actual

deuda.

Fuente: CONASEV


57

MÚLTIPLOS

Cuando la empresa está en el mercado de valores, existe información para la valoración que

es el valor capitalizado bursátil.

Los Múltiplos:

Son medidas que permiten hacer un cálculo rápido para estimar el valor de una empresa.

Son aproximaciones razonables al valor.

Se habla de comparables porque, en sí se establece una comparación (por ejemplo, si en

una industria se verifica que el valor de las empresas corresponde a un cierto múltiplo en

alguna categoría, ejemplos utilidades), entonces se multiplican las utilidades por el múltiplo

observado en la industria y tenemos una estimación del valor de una empresa que opera

en la misma industria.


58

TIPOS DE MÚLTIPLOS

Basados en valores de

mercado

Basados en el estado

de resultados

Basados en el flujo de

caja

Otros múltiplos

Precio / Utilidades (PER) Precio / EBIT ( utilidades

antes de intereses e

impuestos)

Precio / Flujo de caja

operativo

Cantidad de Clientes

Precio/ Valor de libros Precio / EBITDA (EBIT +

depreciaciones y

amortizaciones)

Precio / Flujo de caja del

capital

Cantidad de

suscripciones

Precio / Ventas Flujo de caja /

Dividendos


59

EL PER ( Price – Earning Ratio)

Es un múltiplo que se origina de la comparación del precio de mercado de la acción de la

empresa, respecto a la utilidad contable por acción.

PER = Precio acción

Utilidad acción (UPA)

Según este método, el valor de mercado de una empresa es un múltiplo de sus utilidades. El

PER indica la relación existente entre el precio de mercado (P) y la utilidad por acción (UPA).

Según este método, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto anual

por un coeficiente denominado PER:

VALOR DE LAS ACCIONES = PER comparable x beneficio por acción de la empresa evaluada




62

Price/Earnings(2013) Forecast P/E Growth Rates

Fuente: http://www.nasdaq.com


http://www.nasdaq.com/

63

Earnings Per Share Summary

Fuente: http://www.nasdaq.com


http://www.nasdaq.com/


65

Price/Earning Ratio Price/Earnings(2014)


66


Market Cap : $ 292.291 M

Net Income – Cont. Operations: $ 21.863 M

Valor de Microsoft:

$ 491.917 M = 22.50 x 21.863 M



68

Price/Earning Ratio Price/Earnings(2013)


69


Net Income – Cont. Operations: $ 41.733 M

Market Cap: $ 292.291 M

Valor de Apple:

$ 530.009 M = 12.70 x 41.733 M


70

Factores que incluyen en el PER

Si aumenta… Efecto en el PER

ROE Aumenta

Ke Disminuye

Riesgo de la empresa Disminuye

Crecimiento de la empresa Si ROE > Ke, aumenta

Si ROE = Ke, no cambia

Si ROE < Ke, disminuye


71

Cómo estimar la tasa de crecimiento

Básicamente, existen dos maneras de hacerlo:

1. Calcular una tasa de crecimiento histórica en base a los dividendos.

2. Multiplicando el ROE por la tasa de retención de utilidades.

Tasa de reparto ( dividendpayout ratio ) = 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛

𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛

Tasa de retención = (1 – tasa de retención)

G = ROE x Tasa de retención



73

PER, ROE y crecimiento

Para aumentar el valor de mercado de las acciones, no alcanza con retener beneficios,

también la rentabilidad de las inversiones debe superar el costo de los recursos.

Del mismo modo, no alcanza con un ROE elevado para tener un PER alto si no hay

crecimiento. El crecimiento esperado de la empresa (g) es el crecimiento de los beneficios

y los dividendos


74

MULTIPLOS DE PRECIO / BENEFICIO PARA EMPRESAS DE CRECIMIENTO ESTABLE

Una empresa de crecimiento estable es aquella que espera crecer indefinidamente a una tasa constante. El

múltiplo P/B de una empresa así viene determinado por su tasa constante de crecimiento, y se puede calcular

resolviendo el modelo de crecimiento de Gordon aplicado a la valoración de los recursos propios de la

empresa, que se encuentran en la siguiente ecuación.

P0 = 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑜(1+𝑔)

𝑘 −𝑔= 𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 (1−𝑏)(1+𝑔)

𝑘 −𝑔

Donde “b” es el ratio de retención, o la fracción de los beneficios que la empresa retiene, lo que implica que

(1-b) es la fracción de los beneficios que la empresa paga en dividendos; “g” es la tasa de crecimiento de

estos dividendos; y “k” es la tasa de rentabilidad exigida a los recursos propios. Reordenando los términos de

la ecuación, podemos expresar la ratio P/B como sigue:

Ratio P/B = (1−𝑏) (1+𝑔)

𝑘 −𝑔


75

Análisis de la ratio P/B de una empresa de rápido

crecimiento: Google,inc.

Panel A. Información sobre la cotización actual y los beneficios

Ratio P/B 74,5 Rendimiento de los recursos

propios

24,7%

Beta 0,81 Pago de dividendos 0,0%

Tipo libre de riesgo 5,02% Coste de recursos propios 9,07%

Prima de riesgo del mercado 5,00%


76

Panel B. Análisis de escenarios

Periodo de

crecimiento, n

Pago de

dividendos,

(1-b𝟐 )

Rendimiento

de los RRPP

Tasa de

crecimiento

g𝟐

Ratio

P/B

Estimaciones para el 2008

Escenario1 12 58,94% 12,00% 4,93% 74,484

EPS

80,61$

P/B

14,93

Precio de

la acción

1.203,38$

Ingresosnetos

24.432.218.360$

Escenario2 5 31,98% 12,00% 8.16% 74,484 29,77$ 38,12 1.135,04$ 9.023.395.570$

Escenario3 5 58,94% 18,05% 7,41% 74,484 28,35$ 38,13 1.080,86$ 8.592.575.505$


77

CRITERIOS DE VALORACIÓN PARA EL PORTAFOLIO DE INVERSIONES

Valor Buscar empresas que se venden por debajo de sus

múltiplos promedios (PER, P/EBITDA, MV/BV).

Ingreso Buscar empresas que prometen dividendos por encima

del promedio, y que pueden mantener una política de

dividendos aun en condiciones adversas.

Endeudamiento Buscar empresas que generan flujos de caja mas altos

y tienen bajos ratios deuda / capital.

Condiciones de mercado Buscar empresas con alta liquidez (en base a volumen

negociado en los últimos meses), y bajos betas.

Condiciones de la economía Fundamentos del sector en el país en particular.


78

Metodologías de análisis de valor DCF

El valor de la compañía depende de su capacidad para generar flujos libres de efectivo.

Conforme mayor sea esa capacidad, más alto será el valor de la entidad.

El flujo libre de efectivo incluye las inversiones requeridas para generar los ingresos

proyectados.


79

Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos

1. Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector

A. Análisis financiero:

Evolución de las cuentas de resultados y balances

Evolución de los flujos generados por la empresa

Evolución de las inversiones de la empresa

Evolución de la financiación de la empresa

Análisis de la salud financiera

Ponderación del riesgo del negocio

B. Análisis estratégico y competitivo

Evolución del sector

Análisis de las personas: directivos y empleados

Evolución de la posición competitiva de la empresa

Identificación de la cadena de valor

Posición competitiva de los principales competidores

Identificación de los inductores de valor (value drivers)


80

2. Proyecciones de los flujos futuros

A. Previsiones financieras

Cuentas de resultados y balances

Flujos generados por la empresa

Inversiones

Financiación

Valor Residual o terminal

Previsión de varios escenarios

B. Previsiones estratégicas y competitivas

Previsión de la evolución del sector

Previsión de la posición competitiva de la empresa

Posición y evolución estratégica de los competidores

C. Consistencia de las previsiones de flujos

Consistencia financiera entre los previsiones

Comparación de las previsiones con las cifras históricas

Consistencia de los flujos con el análisis estratégico

3. Determinación del coste (rentabilidad exigida) de los recursos

Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto:

Coste de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y coste ponderado de los recursos.


81

4. Actualización de los flujos futuros

Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual del valor residual. Valor de las

acciones.

5. Interpretación de resultados

Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares. Identificación de la creación de

valor prevista. Sostenibilidad de la creación de valor (horizonte temporal). Análisis de sensibilidad del

valor a cambios en parámetros fundamentales. Justificación estratégica y competitiva de la creación de

valor prevista.


82

ASPECTOS CRITICOS DE UNA VALORACIÓN

Dinámica. La valoración es un proceso. El proceso para la estimación de los flujos esperados y la calibración del riesgo de las

distintas actividades y de las distintas unidades de negocio es fundamental.

Implicación de la empresa. Los directivos de la empresa han de estar implicados en el análisis de la empresa, del sector y en las

proyecciones de flujos.

Multifuncional. La valoración no es una competencia exclusiva de la dirección financiera. Para una buena valoración es esencial

que directivos de distintos departamentos intervengan en las estimaciones de los flujos futuros y en el riesgo de los mismos.

Estratégica. La técnica de actualización de flujos es similar en todas las valoraciones, pero la estimación de los flujos y a calibración

del riesgo han de tener en cuenta la estrategia de cada unidad de negocio.

Remuneración. En la medida en que la valoración incorpora objetivos (ventas, crecimiento, cuota de mercado, rentabilidad,

inversiones…) de los que dependerá la remuneración futura de los directivos, el proceso y la propia valoración ganan en calidad.

Opciones reales. Si la empresa dispone de opciones reales, éstas se han de valorar convenientemente. Las opciones reales

requieren un tratamiento del riesgo totalmente distinto a las actualizaciones de flujos.

Análisis histórico. Aunque el valor depende de las expectativas futuras, un concienzudo análisis histórico de la evolución financiera,

estratégica y competitiva de las distintas unidades de negocio es fundamental para evaluar la consistencia de las previsiones.

Técnicamente correcta. La corrección técnica se refiere fundamentalmente a: a) cálculo de los flujos; b) tratamiento adecuado del

riesgo que se traduce en las tasas de descuento; c) coherencia de los flujos utilizados con las tasas aplicadas; d) cálculo del valor

residual; y e) tratamiento de la inflación.


83

Elementos en la valuación por DCF

Valor de la

empresa por

el método

DCF

Estructura de capital

Confección del Flujo de Caja

Cálculo del WACC

Análisis de escenarios

• Free cash Flow

• Capital Cash Flow

• Equity Cash Flow

• Nivel macroeconómico

• Nivel Sensorial

• Nivel de empresa

1. Tasa libre de riesgo

2. Prima de mercado

3. Beta acciones

4. Proporciones

5. Riesgo país


84

Variables clave Criterios de análisis

Crecimiento de los ingresos • Entorno económico / estrategia de la compañía

• Participación de mercado / tendencias de la industria

Margen Bruto • Mezcla de productos

• Competencia

Otros gastos operativos • Gastos de venta

• Gastos generales y administrativos

Capital de trabajo • Días medios de efectivo operativo, cuentas por cobrar,

inventarios, cuentas por pagar, gastos acumulados

Inversión de activos fijos y tasas de

depreciación

• Rotación de activos fijos

• Estrategia de crecimiento

• Tasas de depreciación

Impuestos • Ingresos no gravables

• Gastos no deducibles

• Tasa efectiva

Variables claves y supuestos de proyección


85

Flujos de efectivo sujetos a descontar


86

Tasa de descuento / flujo de efectivo

La tasa de descuento se debe aplicar a un flujo de efectivo apropiado:


87

Valor Terminal

El valor al final del período de proyección se estima mediante una fórmula de

perpetuidad.

VT = 𝐹𝐶𝐹 𝑥 (1+𝑔)

(𝑘 −𝑔)

El crecimiento proyectado en la perpetuidad debe ser conservador.

Se asume que la compañía mantiene su estructura financiera, por lo que el WACC se

mantiene.


88

Enfoque de descuento de FCFF


Gastos

operativos

Tasa de descuento

Capex

Cambio en

Capital de trabajo

Crecimiento

Margen bruto

Conductores macro Flujo de efectivo Descuentos de flujos Estimación del Valor

Flujo efectivo oper.

antes inversiones

Inversiones

requeridas

Flujo de efectivo

libre a la firma

Valor del negocio

Deuda

Activos no

operativos

Valor del

patrimonio

-

+

=

1.

2.

3.

4.

5.

6.


De acuerdo al reglamento de Conasev, se han valorizado las acciones

de Cementos Lima mediante las siguientes metodologías


La principal metodología de valorización (flujos de caja descontados)

sigue los siguientes pasos:


Flujos de caja libres


Valor terminal se calcula como una perpetuidad


Tasa de descuento (WACC) se estima mediante modelo CAPM


El valor de una acción se mide dividiendo el valor Patrimonial entre el

número de acciones, ajustadas por la prima de valor de derecho de voto


En el caso de Cementos Lima, los supuestos de valorización se basan en el

desempeño histórico de la empresa y en la evolución razonable del mercado


Estado de ganancias y pérdidas proyectado

97


Balance General proyectado


Margen de EBITDA se estima en 40% - 41%. Flujo de caja libre se estima por encima

de US$ 100 millones durante los años en que no se hacen inversiones en expansión


Tasa libre de riesgo y prima por riesgo país se estiman en 4.6% y 1.4%, respectivamente al

31 de marzo de 2011. Esta tasa es la misma para todas las empresas a ser valorizadas

100


Prima por riesgo de mercado, según lbbotson, varía dependiendo del número de años que se

considere. Promedio desde 1926 es de 6.7%. Esta tasa también es la misma para todas las empresas


El beta apalancado promedio de la industria es de 1.28


Partiendo del beta apalancado de la industria, se calcula el beta apalancado de

Cementos Lima en 1.55


WACC se estima en 11% para Cementos Lima


Valor de activos de Cementos Lima se estima en US$ 1.3 billones. Valor patrimonial se estima

en US$ 868 millones, con un rango entre US$ 702 millones y US$ 1.1 billones

105


Múltiplos de comparables transan en promedio entre 6.1x - 8.4x EBITDA 2011E. Según estos

múltiplos, valor patrimonial de Cementos Lima estaría entre US$ 536 millones - US$ 914 millones


El múltiplo promedio de transacciones comparables es de 8.3x. Aplicado a

Cementos Lima, resulta en un valor patrimonial de US$ 898 millones


DEFINICIÓN

El valor económico agregado es una metodología basada en la creación de valor, que surge al

comparar la rentabilidad obtenida por una compañía con el coste de los recursos gestionados

para conseguirla.

Es una herramienta que mide el desempeño y permite tomar decisiones estratégicas para la

empresa.


Estimación del valor económico añadido


Esquema de EVA


Valuación mediante EVA El EVA se puede utilizar para estimar el valor de una compañía mediante el descuento de los EVA

proyectados (enfoque de DCF)

EVA = IC0 + 𝐸𝑉𝐴 1

1+𝑊𝐴𝐶𝐶 1 + 𝐸𝑉𝐴 ´2

1+𝑊𝐴𝐶𝐶 2 +⋯+𝐸𝑉𝐴 𝑛

1+𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑛

En la medida en que las proyecciones financieras sean consistentes con las reglas contables, el resultado

de los métodos del enfoque de DCF coincidirán.

La modelación financiera es la base del enfoque de valuación de DCF.

La modelación financiera es una herramienta para analizar el riesgo, establecer objetivos de largo plazo,

responsables y facilitar el planteamiento estratégico de la compañía


ESTRATEGIAS DE CREACIÓN DE VALOR

1. Estrategia eficiencia Operacional

Mejorar la utilidad operativa después de impuestos (NOPAT) sin involucrar más capital en el negocio.

2.Realizar nuevas inversiones que agreguen valor

Invertir capital nuevo en proyectos que otorguen una rentabilidad mayor al WACC del nuevo capital.

3.Racionalizar y salir de negocios improductivos

Desviar o desinvertir capital de aquellas líneas de negocio que no den los beneficios adecuados


FACTORES DE LA CREACIÓN DE VALOR CON EL ENFOQUE DEL MODELO DE

GORDON Y SHAPIRO

Valor de la Acción=D1/(Ke-g)

Donde:

g: tasa de crecimiento del beneficio(en perpetuidad)

Ke: Rentabilidad mínima exigida a las acciones

D1: Dividendo por acción en el año 1

Para determinar el factor de creación de valor, procedemos a la siguiente

demostración:


D1 = BPA1 x (1 – b ) = VCA x ROE x (1 – b)

Donde:

BPA1 : Beneficio por acción en el año 1,

(1-b) : Payout (dividendos pagados en %),

VCA : Valor contable de la acción,

ROE : Rentabilidad sobre el capital propio.

De esta fórmula se puede deducir que:

R O E x (1 - b) = R O E – g

Es de notar que:

R O E x (1 – b) = R O E – R O E x b

Pero como

R O E x (1 - b) = R O E – g

Luego,

R O E x b = g


Donde:

ROE : Retorno sobre los recursos propios,

b : Tasa de retención de beneficios,

g : Tasa de crecimiento de dividendos.

Combinando las fórmulas de Valor de la acción y D1 se puede obtener:

Valor de la Acción = VCA x 𝑹𝑶𝑬 −𝒈

𝒌𝒆−𝒈= VCA x FC

Donde:

FC : Factor de creación de Valor,

VCA : Valor contable de la acción,

ROE : Rentabilidad sobre el capital propio,

g : Tasa de crecimiento de dividendos

De esta ecuación se desprende que el Factor de creación de Valor es

FC = 𝑹𝑶𝑬− 𝒈

𝒌𝒆 −𝒈

115

Composición del Factor de Creación de Valor.

Dr. Luis A. Benites G.Fuente: Monteverde Eduardo.2012”Finanzas Corporativas”.Edit Cengage Learning.Buenos Aires,208


Fuente: Monteverde Eduardo.2012.Finanzas Corporativas”.Edit Cengage Learning.Buenos Aires.254

Inductores de valor


Análisis de los Elementos Creadores de Valor

Fuente: Monteverde Eduardo.2012.Finanzas Corporativas”.Edit Cengage Learning.Buenos Aires.255

118


Niveles de identificación de los inductores de valor

Renta

Capital

Invertido

Margen

Ingresos

Costos

Capital de

Trabajo

Capital

Fijo

- Productividad de la

fuerza de ventas

(Gastos: ingresos)

- Mezcla de

consumidores

- Costos Fijos /

Ubicación

- Capacidad

Gerencial

- Utilidad

Operacional

- Ingreso por

Unidad Venida

- Ingresos por Visita

- Clientes

Recurrentes

- Horas Pagadas /

Horas Laboradas

- Capacidad

Utilizada (%)

- Costos por

Entrega

- Rotación de

Cuentas por

cobrar y por pagar

Nivel 1 Nivel 2 Nivel 3

Nivel GenéricoNivel de Unidad

de NegocioNivel Operativo

119

Jack Welch, ex director ejecutivo de General

Electric Corporation:

“Puedes crecer a largo plazo si puedes comer a

corto plazo”

“Todo el mundo puede gestionar a corto. Todo el

mundo puede gestionar a largo.”

La gestión es el equilibrio de ambas cosas:

Fuente: http://www.businessweej.com/1998/23/b3581001.htm


http://www.businessweej.com/1998/23/b3581001.htm


PROBLEMÁTICA

- El enfoque de valoración ignora por completo los beneficios reales de la inversión o la influencia de la

inversión en los resultados que la empresa reporta

- Algunas inversiones con VAN positivo a veces reducen el beneficio por acción (EPS)esperado de

una empresa, y otras inversiones con VAN negativo en ocasiones lo aumentan.

- No hay fórmulas sencillas para ayudar a los directivos a determinar el equilibrio optimo entre el

VAN, que mide la influencia a largo plazo de una inversión sobre el valor de la empresa, y el EPS,

que influye sobre el valor a corto plazo.

- Dilución de resultados: los proyectos reducen los resultados a corto plazo

- Acreción de resultados : los proyectos incrementan los resultados a corto plazo



Ejemplo: Un mal proyecto con buenas perspectivas de ingresos: el problema del coste de los

recursos propios. (Caso Beck Elecronics) (en miles de dólares salvo las cifras por acción)

Plan a. Características del proyecto y asunciones

Desembolso de la inversión 6.000.000 Gasto puntual

Vida de proyecto Infinita Activo de vida perpetua

CAPEX= gasto por amortización -

Financiación de deuda 2.000.000 Deuda perpetua (nunca vence)

Recursos propios(de beneficios retenidos 4.000.000 Obtenidos del excedente de efectivo

EBIT adicional al año 5.00.000 Anual (perpetuamente constante

Tipo impositivo 20%

Rendimiento de los bonos del tesoro 4%

Tipo de interés acreedor (antes de impuesto) 5%

Coste de los recursos propios 10%

Coste de la capital (WACC) 8% Mismo WACC para la empresa y el proyecto


Plan b. cuentas de resultado pro forma Empresa sin proyecto Proyecto Empresa+Proyecto

EBIT 4.000.000 500.000 4.500.000

Menos gastos por interés (500.000) (100.000) (600.000)

Mas ingreso por interés (financiación con

RRPP

160.000 0 0

EBT 3.660.000 400.000 3.900.000

Menos impuestos (732.000) (80.000) (780.000)

Impuesto neto 2.928.000 320.000.00 3.120.000

Beneficio por acción(EPS) 1.464 0.160 1.560

NOTA: ¡El EPS

aumenta si se aprueba

el proyecto!


Plan c. Análisis de flujo de caja Empresa sin proyecto Proyecto Empresa+proyecto

EBIT 4.000.000 500.000 4.500.000

Menos impuestos (800.000) (100.000) (900.000)

NOPAT 3.200.000 400.000 3.600.000

Mas: amortización 2.400.000 0 2.400.000

Menos: Capex (2.400.000) 0 (2.400.000)

FFCF 3.200.000 400.000 3.600.000

Plan d. Valoración de la empresa y el proyecto Proyecto Empresa+Proyecto

Valor de la empresa antes del proyecto 40.000.000

Menos: desembolso de la inversión (6.000.000)

Mas: valor de los flujos de caja proyecto 5.000.000

Valor de la empresa más el proyecto 39.000.000

Valor actual neto (1.000.000)

Leyenda:

EBIT= Beneficio antes del interés e impuestos

EBT= Beneficio antes de impuestos

NOPAT= Beneficio neto operativo después de impuestos

CAPEX= Gastos de capital

FFCF= Flujo de caja disponible de la empresa

Pero: ¡El VAN

del proyecto es

negativo!


Valoración del Proyecto con el VAN

Beneficio antes de intereses e

impuestos (EBIT)

$500,00

Menos: impuesto (20%) (100,000)

Igual: beneficio operativo neto

(NOPAT)

400,000

Mas gastos por amortización 600,000

Mas: gastos de capital (CAPEX) (600,000)

Igual: PFCF $400,000

Si el , WACC del proyecto es del 8% (el mismo que el de la empresa), el valor del proyecto y su VAN se puede

calcular como sigue:

VAN=Valor actual del PFCF-Inversión en el proyecto

𝑉𝐴𝑁 =400,000

0.08– 6.000.000=5.000.000-6.000.000=$(1.000.000)

𝑇𝐼𝑅 =400.000

6.000.00= 0,667 = 6.67%


Claramente , este proyecto es inaceptable.

El error es que la empresa utiliza como coste de oportunidad el coste del rendimiento de

bonos del Tesoro con 4%,sin considerar el riesgo.

El análisis de la acreción o dilución del EPS puede constituir un indicador engañoso en lo que

respecta al VAN del proyecto.



Beneficio económico (alias EVA® )

Los contables han abogado durante mucho tiempo por el uso de una medida de beneficio modificada

llamada ingreso residual o beneficio económico para cuantificar el desempeño periódico de la

empresa. Stern Stewart and Company definen el beneficio económico, o EVA® , como sigue:

Beneficio neto Operativo

después de impuestos

(NOPAT)t

- Gastos de

Capital tEVAt® = ( () )Donde:

(NOPATt ) = EBITt x ( 1 – Tipo impositivo)

Gastos de

Capital t

Capital

invertido t-1 )(=( ) x WACC


Evaluación del beneficio económico para resolver el problema del coste de los

recursos propios: Beck Electronics, Inc.

Empresa sin proyecto Proyecto Empresa + Proyecto

EBIT 4.000.000 500.000 4.500.000

Menos: impuestos (800.000) (100.000) (900.000)

NOPAT 3.200.000 400.000 3.600.000

Menos: gastos capital (2.400.000) (480.000) (2.880.000)

Beneficio económico 800.000 (80.000) 720.000

Leyenda:

EBIT: beneficio antes de interés e impuestos

NOPAT: beneficio operativo neto después de impuestos

Gastos de capital: capital invertido multiplicado por el WACC

Beneficio económico NOPAT menos los gastos de capital.


Análisis

El análisis del beneficio económico que se encuentra en la tabla anterior revela que el beneficio

económico de la empresa cae hasta $720,000,lo que se refleja el beneficio del proyecto ,de $-

80,000.El proyecto no es una inversión que crea valor,(VAN=-$1.000.000).

En el ejemplo de inversión de Beck Electronics, en que el beneficio económico es un importe

constante durante todos los años futuros y se asume que el proyecto tiene una vida infinita (i.e.,

los beneficios económicos futuros son perpetuamente constantes), podemos calcular el valor

actual de todos los beneficios económicos futuros como sigue:

Valor actual de todos los beneficios económicos futuros

( ) =𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑜

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙=

80.000

0,08 = (1.000.000)$

CONCLUSIONES

1.UNA BUENA ESTRATEGIA DE INVERSIÓN MUESTRA TRES CARACTERÍSTICAS: EN PRIMER LUGAR , LA ESTRATEGIA PERMITE A LA EMPRESA DESARROLLAR

CAPACIDADES RELATIVAMENTE ÚNICAS QUE NO PUEDE SER COPIADO CON FACILIDAD POR LA COMPETENCIA E N SEGUNDO LUGAR , LA ESTRATEGIA SE PUEDE

ABANDONAR EN ETAPAS POSTERIORES SI LAS CONDICIONES ECONÓMICAS RESULTAN DESFAVORABLES. POR ULTIMO, LA ESTRATEGIA SE PUEDE AMPLIAR EN

ETAPAS POSTERIORES.

2. SE IDENTIFICAN TRES FACTORES CLAVE QUE DETERMINAN EL VALOR DE UNA OPCIÓN ESTRATÉGICA: FACTOR 1.UNA ALTA INCERTIDUMBRE COMBINADA CON

FLEXIBILIDAD ESTRATÉGICA ES UNA FORMULA POTENTE DE CREACIÓN DE VALOR. FACTOR 2.LA ESTRATEGIA CREA CAPACIDADES RELATIVAMENTE

ÚNICAS.FCATOR3.LAS CAPACIDADES ADQUIRIDAS CONDUCEN A OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN AMPLIABLES

3LA FLEXIBILIDAD FINANCIERA DE LA EMPRESA AFECTA POSITIVAMENTE SU VALOR DE LAS OPCIONES ESTRATÉGICAS ,LA FLEXIBILIDAD DE LA FUERZA DE

TRABAJO Y LA DIVERSIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES TAMBIÉN APUNTAN POSITIVAMENTE AL VALOR DE LAS OPCIONES ESTRATÉGICAS.

4. EN LA PRACTICA LOS INVERSORES A MENUDO EVALÚAN LOS FLUJOS DE CAJA DESEADOS U OPTIMISTAS EN LUGAR DE SER FLUJOS DE CAJA ESPERADOS.

5.LA MAYOR PARTE DE LOS PROYECTOS RELEVANTES DEBERÍAN SER CONSIDERADOS COMO PARTE DE ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN MAS AMPLIAS ,Y COMO

TALES DEBERÍAN SER VALORADOS.

6.AUNQUE LA EVALUACIÓN DE LA ESTRATEGIA DE UN NEGOCIO DE UN EMPRESA DEPENDE FUERTEMENTE DEL JUICIO EXPERTO DE LA ALTA DIRECCIÓN, LAS

DECISIONES ESTRATÉGICAS TIENEN CONSECUENCIAS FINANCIERAS.



Bibliografía

Documents

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