Introduccioacuten

Para valorar una compantildeiacutea es necesario combinar los conocimientos de

ingenieriacutea financiera contabilidad administracioacuten de negocios economiacutea

derecho y otras profesiones

Valorar econoacutemicamente una empresa es proyectar los flujos de caja futuros

para determinar la generacioacuten de efectivo y dar a conocer al inversionista la

recuperacioacuten de su capital

La valoracioacuten de una sociedad que se plantea en numerosas ocasiones

requiere la aplicacioacuten de meacutetodos de valoracioacuten que normalmente contemplan

los siguientes conceptos

El valor sustancial de la empresa

El fondo de comercio (Good-Will)

El valor sustancial viene determinado por la diferencia entre el activo real de la

empresa y su pasivo exigible aplicando criterios de valoracioacuten de precios de

mercado

El concepto fondo de comercio surge de la consideracioacuten de la empresa como

ldquonegocio en marchardquo y por tanto de su capacidad de generar beneficios

futuros

Tanto las cifras utilizadas para el caacutelculo del valor sustancial como del fondo

de comercio requieren un estudio preliminar realizado de acuerdo con unos

criterios especiacuteficos que garanticen la fiabilidad de la informacioacuten que se va a

utilizar en el meacutetodo especiacutefico de valoracioacuten que se establezca

El Good-Will traduce ldquoclientela o buen nombrerdquo los clientes se dirigen

voluntariamente a este establecimiento debido a la calidad del servicio

prestado y a su reputacioacuten Es el factor especiacutefico de un negocio que ha

sabido labrarse un nombre un puesto una clientela y una red de relaciones

corresponsales de toda clase sin que tales elementos puedan materializarse

Al Good-Will de los clientes se agrega el favor o confianza de los proveedores

empleados y el conjunto de quienes mantienen relaciones con el

establecimiento

91 Definicioacuten

La empresa es la unidad econoacutemico-social en la que el capital el trabajo y la

direccioacuten se coordinan para realizar una produccioacuten socialmente uacutetil de

acuerdo con las exigencias del bien comuacuten Los elementos necesarios para

formar una empresa son capital trabajo y recursos materiales

En general se entiende por empresa al organismo social integrado por

elementos humanos teacutecnicos y materiales cuyo objetivo natural y principal es

la obtencioacuten de utilidades o bien la prestacioacuten de servicios a la comunidad

coordinados por un administrador que toma decisiones en forma oportuna

para la consecucioacuten de los objetivos para los que fueron creadas Para cumplir

con este objetivo la empresa combina naturaleza y capital

En Derecho es una entidad juriacutedica creada con aacutenimo de lucro y estaacute sujeta al

Derecho mercantil En Economiacutea la empresa es la unidad econoacutemica baacutesica

encargada de satisfacer las necesidades del mercado mediante la utilizacioacuten

de recursos materiales y humanos Se encarga por tanto de la organizacioacuten

de los factores de produccioacuten capital y trabajo

92 Finalidades econoacutemicas y sociales de la empresa

La empresa es la institucioacuten clave de la vida econoacutemica manifestacioacuten de la

creatividad y libertad de las personas Esencialmente es un grupo humano al

que unos hombres le aportan capital otros trabajo y otros maacutes direccioacuten con

las finalidades econoacutemicas consiguientes

prestado y a su reputacioacuten Es el factor especiacutefico de un negocio que ha

sabido labrarse un nombre un puesto una clientela y una red de relaciones

corresponsales de toda clase sin que tales elementos puedan materializarse

Al Good-Will de los clientes se agrega el favor o confianza de los proveedores

empleados y el conjunto de quienes mantienen relaciones con el

establecimiento

91 Definicioacuten

La empresa es la unidad econoacutemico-social en la que el capital el trabajo y la

direccioacuten se coordinan para realizar una produccioacuten socialmente uacutetil de

acuerdo con las exigencias del bien comuacuten Los elementos necesarios para

formar una empresa son capital trabajo y recursos materiales

En general se entiende por empresa al organismo social integrado por

elementos humanos teacutecnicos y materiales cuyo objetivo natural y principal es

la obtencioacuten de utilidades o bien la prestacioacuten de servicios a la comunidad

coordinados por un administrador que toma decisiones en forma oportuna

para la consecucioacuten de los objetivos para los que fueron creadas Para cumplir

con este objetivo la empresa combina naturaleza y capital

En Derecho es una entidad juriacutedica creada con aacutenimo de lucro y estaacute sujeta al

Derecho mercantil En Economiacutea la empresa es la unidad econoacutemica baacutesica

encargada de satisfacer las necesidades del mercado mediante la utilizacioacuten

de recursos materiales y humanos Se encarga por tanto de la organizacioacuten

de los factores de produccioacuten capital y trabajo

92 Finalidades econoacutemicas y sociales de la empresa

La empresa es la institucioacuten clave de la vida econoacutemica manifestacioacuten de la

creatividad y libertad de las personas Esencialmente es un grupo humano al

que unos hombres le aportan capital otros trabajo y otros maacutes direccioacuten con

las finalidades econoacutemicas consiguientes

Finalidad econoacutemica externa que es la produccioacuten de bienes o

servicios para satisfacer necesidades de la sociedad

Finalidad econoacutemica interna que es la obtencioacuten de un valor agregado

para remunerar a los integrantes de la empresa A unos en forma de

utilidades o dividendos y a otros en forma de sueldos salarios y

prestaciones Esta finalidad incluye la de abrir oportunidades de

inversioacuten para inversionistas y de empleo para trabajadores Se ha

discutido mucho si una de estas dos finalidades estaacute por encima de la

otra Ambas son fundamentales estaacuten estrechamente vinculadas y se

debe tratar de alcanzarlas simultaacuteneamente La empresa estaacute para

servir a los hombres de afuera (la sociedad) y a los hombres de adentro

(sus integrantes)

Las finalidades sociales de la empresa son las siguientes

Finalidad social externa que es contribuir al pleno desarrollo de la

sociedad tratando que en su desempentildeo econoacutemico no solamente no

se vulneren los valores sociales y personales fundamentales sino que

en lo posible se promuevan

Finalidad social interna que es contribuir en el seno de la empresa al

pleno desarrollo de sus integrantes tratando de no vulnerar valores

humanos fundamentales sino tambieacuten promovieacutendolos

La empresa ademaacutes de ser una ceacutelula econoacutemica es una ceacutelula social Estaacute

formada por hombres y para hombres Estaacute insertada en la sociedad a la que

sirve y no puede permanecer ajena a ella La sociedad le proporciona la paz y

el orden garantizados por la ley y el poder puacuteblico la fuerza de trabajo y el

mercado de consumidores la educacioacuten de sus obreros teacutecnicos y directivos

los medios de comunicacioacuten y la llamada infraestructura econoacutemica La

empresa recibe mucho de la sociedad y existe entre ambas una

interdependencia inevitable Por eso no puede decirse que las finalidades

econoacutemicas de la empresa esteacuten por encima de sus finalidades sociales

Ambas estaacuten tambieacuten indisolublemente ligadas entre siacute y se debe tratar de

alcanzar unas sin detrimento o aplazamiento de las otras

Esto es lo que se conoce como responsabilidad social empresarial el rol que la

empresa tiene para con la sociedad que va maacutes allaacute de la mera produccioacuten y

comercializacioacuten de bienes y servicios sino que tambieacuten implica el asumir

compromisos con los grupos de intereacutes para solucionar problemas de la

sociedad

93 Elementos que componen la empresa

Una empresa combina tres factores que son

Factores activos empleados propietarios sindicatos bancos etc

Factores pasivos materias primas transporte tecnologiacutea conocimiento

contratos financieros etc

Organizacioacuten coordinacioacuten y orden entre todos los factores y las aacutereas

931 Factores activos

Personas fiacutesicas yo juriacutedicas (entre otras entidades mercantiles cooperativas

fundaciones etc) constituyen una empresa realizando entre otras aportes de

capital (sea puramente monetario sea de tipo intelectual patentes etc) Estas

personas se convierten en accionistas de la empresa

Participan en sentido amplio en el desarrollo de la empresa

Administradores

Clientes

Colaboradores

Fuentes financieras

Accionistas

Proveedores

Trabajadores

Ambas estaacuten tambieacuten indisolublemente ligadas entre siacute y se debe tratar de

alcanzar unas sin detrimento o aplazamiento de las otras

Esto es lo que se conoce como responsabilidad social empresarial el rol que la

empresa tiene para con la sociedad que va maacutes allaacute de la mera produccioacuten y

comercializacioacuten de bienes y servicios sino que tambieacuten implica el asumir

compromisos con los grupos de intereacutes para solucionar problemas de la

sociedad

93 Elementos que componen la empresa

Una empresa combina tres factores que son

Factores activos empleados propietarios sindicatos bancos etc

Factores pasivos materias primas transporte tecnologiacutea conocimiento

contratos financieros etc

Organizacioacuten coordinacioacuten y orden entre todos los factores y las aacutereas

931 Factores activos

Personas fiacutesicas yo juriacutedicas (entre otras entidades mercantiles cooperativas

fundaciones etc) constituyen una empresa realizando entre otras aportes de

capital (sea puramente monetario sea de tipo intelectual patentes etc) Estas

personas se convierten en accionistas de la empresa

Participan en sentido amplio en el desarrollo de la empresa

Administradores

Clientes

Colaboradores

Fuentes financieras

Accionistas

Proveedores

Trabajadores

932 Factores pasivos

Todos los que son usados por los elementos activos y ayudan a conseguir los

objetivos de la empresa Como la tecnologiacutea las materias primas utilizadas los

contratos financieros de los que dispone etc

933 Organizacioacuten y coordinacioacuten

Dentro de las organizaciones las competencias son utilizadas para

potencializar el capital humano en pos de los objetivos del puesto aacuterea y

organizacioacuten como tambieacuten desarrollar al ser humano

94 Clasificacioacuten de Empresa

941 Por sectores econoacutemicos

Extractivas Dedicadas a explotar recursos naturales

Ejemplo Cerrejoacuten ECOPETROL Minas de Oro del Chocoacute

Servicios Entregarle sus servicios o la prestacioacuten de estos a la comunidad

Ejemplo Cliacutenicas salones de belleza transportes

Comercial Desarrolla la venta de los productos terminados en la faacutebrica

Ejemplo Cadenas de almacenes Ley La 14 Carrefour etc

Agropecuaria Explotacioacuten del campo y sus recursos

Ejemplo Hacienda agroindustria

Industrial Transforma la materia prima en un producto terminado

Ejemplo Aceriacuteas Paz del Riacuteo Ingenio Risaralda

942 Por su tamantildeo

Grande Su constitucioacuten se soporta en grandes cantidades de capital un gran

nuacutemero de trabajadores y el volumen de ingresos al antildeo su nuacutemero de

trabajadores excede a 100 personas Ejemplo Comestibles Bavaria

Mediana Su capital el nuacutemero de trabajadores y el volumen de ingresos son

limitados y muy regulares nuacutemero de trabajadores superior a 20 personas e

inferior a 100

Pequentildeas Se dividen a su vez en

Pequentildea Su capital nuacutemero de trabajadores y sus ingresos son muy

reducidos el nuacutemero de trabajadores no excede de 20 personas

Micro Su capital nuacutemero de trabajadores y sus ingresos solo se establecen en

cuantiacuteas muy personales el nuacutemero de trabajadores no excede de 10

(trabajadores y empleados)

Famiempresa Es un nuevo tipo de explotacioacuten en donde la familia es el motor

del negocio convirtieacutendose en una unidad productiva

943 Por el origen del capital

Puacuteblico Su capital proviene del Estado o Gobierno Ejemplo Alcaldiacutea de

Pereira Gobernacioacuten de Risaralda

Privado Son aquellas en que el capital proviene de particulares Ejemplo

Sociedades comerciales

Economiacutea Mixta El capital proviene una parte del estado y la otra de

particulares Ejemplo Bancafeacute La Previsora SA

944 Por la explotacioacuten y conformacioacuten de su capital

Multinacionales En su gran mayoriacutea el capital es extranjero y explotan la

actividad en diferentes paiacuteses del mundo (globalizacioacuten) Ejemplo

PETROBRAS

Grupos Econoacutemicos Estas empresas explotan uno o varios sectores pero

pertenecen al mismo grupo de personas o duentildeos Ejemplo Sindicato

Antioquentildeo

Nacionales El radio de atencioacuten es dentro del paiacutes normalmente tienen su

principal en una ciudad y sucursales en otras

Locales Son aquellas en que su radio de atencioacuten es dentro de la misma

localidad

945 Por el pago de impuestos

Personas Naturales El empresario como Persona Natural es aquel individuo

que profesionalmente se ocupa de algunas de las actividades mercantiles la

Persona Natural se inscribe en la Caacutemara de Comercio igualmente se debe

hacer con la Matriacutecula del Establecimiento Comercial

Estaacuten obligados a pagar impuestos su declaracioacuten de renta aquiacute le

corresponde a trabajadores profesionales independientes y algunos que

ejercen el comercio

Los libros que se deben inscribir ante Caacutemara y Comercio son Libro de

Registro de Operaciones Diarias Libro de Inventario y de Balances y Libro

Mayor y de Balances middot

Sucesiones Iliacutequidas En este grupo corresponde a las herencias o legados que

se encuentran en proceso de liquidacioacuten

Reacutegimen Simplificado Pertenecen los comerciantes que no llenan requisitos

que

Exige la DIAN Ejemplo Las pequentildeas tiendas no estaacuten obligados a llevar

contabilidad

Reacutegimen Comuacuten Empresas legalmente constituidas y sobrepasan las

limitaciones del reacutegimen simplificado deben llevar organizadamente su

contabilidad

Gran Contribuyente Agrupa el mayor nuacutemero de empresas con capitales e

ingresos compuestos en cuantiacuteas superiores a los miles de millones de pesos

Son las maacutes grandes del paiacutes

946 Por el nuacutemero de propietarios

Individuales Su duentildeo es la empresa por lo general es eacutel solo quien tiene el

peso del negocio

Unipersonales Se conforma con la presencia de una sola Persona Natural o

Juriacutedica que destina parte de sus activos para la realizacioacuten de una o varias

actividades mercantiles

Su nombre debe ser una denominacioacuten o razoacuten social seguida de la expresioacuten

Empresa Unipersonal o de la sigla EU si no se usa la expresioacuten o su sigla

el contribuyente responde con todos sus bienes aunque no esteacuten vinculados a

la citada empresa

Sociedades Todas para su constitucioacuten exigen la participacioacuten como duentildeo de

maacutes de una persona lo que indica que miacutenimo son dos (2) por lo general

corresponden al reacutegimen comuacuten

947 Por la funcioacuten social

Con Aacutenimo de Lucro Se constituye la empresa con el propoacutesito de explotar y

ganar maacutes dinero

Trabajo Asociado Grupo organizado como empresa para beneficio de los

integrantes EAT

Sin Aacutenimo de Lucro Aparentemente son empresas que lo maacutes importante para

ellas es el factor social de ayuda y apoyo a la comunidad

Economiacutea Solidaria En este grupo pertenecen todas las cooperativas sin

importar a que actividad se dedican lo maacutes importante es el bienestar de los

asociados y su familia

948 Otra clasificacioacuten de las empresas

Existen numerosas diferencias entre unas empresas y otras Sin embargo

seguacuten en queacute aspecto se analicen se pueden clasificarlas de varias formas

dichas empresas ademaacutes cuentan con funciones funcionarios y aspectos

disiacutemiles a continuacioacuten se presentan los tipos de empresas seguacuten sus

aacutembitos

9481 Seguacuten la actividad econoacutemica que desarrolle

Del sector primario baacutesicamente extractivas que crean la utilidad de los

bienes al obtener los recursos de la naturaleza (agriacutecolas ganaderas

pesqueras mineras etc)

Del sector secundario que centra su actividad productiva al transformar

fiacutesicamente unos bienes en otros maacutes uacutetiles para su uso En este grupo

se encuentran las empresas industriales y de construccioacuten

Del sector terciario (servicios y comercio) con actividades de diversa

naturaleza como comerciales transporte turismo asesoriacutea etc

9482 Seguacuten la forma juriacutedica

Atendiendo a la titularidad de la empresa y la responsabilidad legal de sus

propietarios Podemos distinguir

Empresas individuales si solo pertenece a una persona Esta puede

responder frente a terceros con todos sus bienes es decir con

responsabilidad ilimitada o soacutelo hasta el monto del aporte para su

constitucioacuten en el caso de las empresas individuales de responsabilidad

limitada o EIRL Es la forma maacutes sencilla de establecer un negocio y

suelen ser empresas pequentildeas o de caraacutecter familiar

Empresas societarias o sociedades constituidas por varias personas

Dentro de esta clasificacioacuten estaacuten la sociedad anoacutenima la sociedad

colectiva la sociedad comanditaria y la sociedad de responsabilidad

limitada

o Las cooperativas u otras organizaciones de economiacutea social

9483 Seguacuten su dimensioacuten

No hay unanimidad entre los economistas a la hora de establecer queacute es una

empresa grande o pequentildea puesto que no existe un criterio uacutenico para medir

el tamantildeo de la empresa Los principales indicadores son el volumen de

ventas el capital propio nuacutemero de trabajadores beneficios etc El maacutes

utilizado suele ser seguacuten el nuacutemero de trabajadores Este criterio delimita la

magnitud de las empresas de la forma mostrada a continuacioacuten

Microempresa si posee menos de 10 trabajadores

Pequentildea empresa si tiene menos de 50 trabajadores

Mediana empresa si tiene un nuacutemero entre 50 y 250 trabajadores

Gran empresa si posee maacutes de 250 trabajadores

9484Seguacuten su aacutembito de actuacioacuten

En funcioacuten del aacutembito geograacutefico en el que las empresas realizan su actividad

se pueden distinguir

1 Empresas locales

2 Regionales

3 Nacionales

4 Multinacionales

5 Transnacionales

6 Mundial

9485 Seguacuten la titularidad del capital

1 Empresa privada si el capital estaacute en manos de particulares

2 Empresa puacuteblica si el capital y el control estaacute en manos del

Estado

3 Empresa mixta si la propiedad es compartida

4 Empresa de autogestioacuten si el capital estaacute en manos de los

trabajadores

9486 Seguacuten la cuota de mercado que poseen las empresas

1 Empresa aspirante aqueacutella cuya estrategia va dirigida a ampliar su

cuota frente al liacuteder y demaacutes empresas competidoras y dependiendo de

los objetivos que se plantee actuaraacute de una forma u otra en su

planificacioacuten estrateacutegica

2 Empresa especialista aqueacutella que responde a necesidades muy

concretas dentro de un segmento de mercado faacutecilmente defendible

frente a los competidores y en el que pueda actuar casi en condiciones

de monopolio Este segmento debe tener un tamantildeo lo suficientemente

grande como para que sea rentable pero no tanto como para atraer a

las empresas liacutederes

3 Empresa liacuteder aqueacutella que marca la pauta en cuanto a precio

innovaciones publicidad etc siendo normalmente imitada por el resto

de los actuantes en el mercado

4 Empresa seguidora aqueacutella que no dispone de una cuota

suficientemente grande como para inquietar a la empresa liacuteder

95 Comentarios Generales

La necesidad de valorar las empresas es cada diacutea maacutes necesaria debido

fundamentalmente al aumento de fusiones y adquisiciones de los uacuteltimos antildeos

Se puede definir la valoracioacuten de la empresa como el proceso mediante el cual

se busca la cuantificacioacuten de los elementos que constituyen el patrimonio de

una empresa su actividad su potencialidad o cualquier otra caracteriacutestica de la

misma susceptible de ser valorada La medicioacuten de estos elementos no es

sencilla implicando numerosas dificultades teacutecnicas

Al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores

razonables dentro del cual estaraacute incluido el valor definitivo Se debe partir de

la idea de que el valor es solamente una posibilidad mientras que el precio es

una realidad Las mayores diferencias entre precio y valor suelen generarse

por las relaciones de mercado entre compradores y vendedores

Una valoracioacuten es una estimacioacuten del valor que nunca llevaraacute a

determinar una cifra exacta y uacutenica sino que eacutesta dependeraacute de la

situacioacuten de la empresa del momento de la transaccioacuten y del meacutetodo

utilizado

En el mundo de los negocios existe una pregunta muy importante cuya

respuesta genera toda clase de opiniones porque involucra una serie de

factores internos y externos tangibles e intangibles econoacutemicos sociales

tecnoloacutegicos productivos laborales legales de mercado y es lsquorsquo CUANTO

VALE MI EMPRESA rsquorsquo

El valor comercial de una empresa debe determinar en cualquier situacioacuten el

anaacutelisis e interpretacioacuten de la situacioacuten financiera del negocio y cuando se

analiza el esfuerzo al emprender un negocio o una empresa

Para darle el valor a una empresa se puede recurrir a elementos cuantitativos

y cualitativos partiendo de aquellos cuantificables como son el balance

general estado de resultados la informacioacuten sobre proyeccioacuten de ingresos y

costos La informacioacuten contable tiene como caracteriacutestica el agrupar cuentas

cuya cifra son una combinacioacuten entre el pasado presente y futuro por lo tanto

la cantidad que arroja como resultado no puede ser el valor comercial de la

empresa

Entonces si el sistema de informacioacuten contable no dice en realidad cuanto

vale una empresa como se puede determinar su valor Una empresa vale por

su capacidad de generar beneficios futuros (Good-Will) adicionalmente de lo

que posee en un momento determinado es decir una empresa vale por sus

activos netos mas el valor presente de sus beneficios futuros

El proceso que se debe seguir para determinar el valor comercial de una

empresa es el siguiente

VALOR DEL ACTIVO NETO

Consiste en encontrar el valor comercial de los activos saneados y restarle el

valor de los pasivos ajustados

Con respecto de los activos saneados se debe analizar cada una de las

cuentas teniendo presente estas observaciones

CAJA Y BANCOS La cantidad que aparece en el balance general esta en

valores comerciales aunque se debe confirmar que aun exista en el momento

de realizar la valuacioacuten

INVERSIONES Deben ajustarse al precio de mercado al momento de la

valuacioacuten teniendo en cuenta valorizaciones por intereses devaluacioacuten y las

comisiones que se deben de pagar para hacerlas efectivas Para el caso de

las acciones o los bonos convertibles obligatoriamente en acciones debe

hacerse un anaacutelisis cuidadoso de todos y cada uno de ellos

CUENTAS POR COBRAR Debe analizarse los vencimientos y con base en

la calidad de cada una de ellas protegerlas seguacuten el grado de garantiacutea que se

tenga sobre las mismas

INVENTARIOS Se debe dividir en materias primas producto en proceso y

producto terminado y fijar el valor por el cual podriacutean venderse en el mercado

en el estado en que se encuentran El meacutetodo de valoracioacuten de inventarios

(PEPS UEPS Promedio Ponderado) y la provisioacuten para inventarios que

aparece en el balance general carecen de importancia Por tanto el valorar el

inventario puede ser un trabajo muy dispendioso por la cantidad de artiacuteculos y

la posible exclusividad de ellos en el mercado

ACTIVOS FIJOS Y OTROS ACTIVOS Para la propiedad planta y equipo se

debe consultar a avaluadores expertos que determinan su valor

independientemente de que esteacuten incorporados a un negocio especiacutefico En

este rubro se pueden presentar dificultades como maquinaria que no se

encuentre en el mercado pero que es vital para el funcionamiento del negocio

VALORIZACIONES Y CUENTAS DE ORDEN No se incluyen en la

determinacioacuten del valor comercial de los activos

Respecto a los pasivos ajustados se debe hacer un anaacutelisis de los

vencimientos de cada uno de ellos para determinar el plazo promedio de

vencimiento que serviraacute como aspecto cualitativo en la determinacioacuten del valor

comercial de la empresa Adicionalmente se debe calcular aquellos pasivos

contingentes que no esteacuten incorporados en el balance general y legalizar un

documento con los antiguos propietarios en el cual se comprometan a hacerse

cargo de aquellos pasivos generados en periodos anteriores y que se

presenten luego de concluido el periodo de negociacioacuten

96 Porqueacute se valora una empresa

Los motivos pueden ser internos es decir la valoracioacuten estaacute dirigida a los

gestores de la empresa y no para determinar su valor para una posterior venta

Los objetivos de estas valoraciones pueden ser los siguientes

Conocer la situacioacuten del patrimonio

Verificar la gestioacuten llevada a cabo por los directivos

Establecer las poliacuteticas de dividendos

Estudiar la capacidad de endeudamiento

Reestructuracioacuten de capital

Herencia sucesioacuten etc

Adquisiciones o ventas de empresas

Fusiones

Establecimiento de acuerdos de compraventa

Capitalizacioacuten de una empresa

Valoracioacuten de activos intangibles (fondo de comercio)

Obtencioacuten de liacuteneas de financiacioacuten

Valoraciones patrimoniales

Valoraciones fiscales

Compraventa de acciones

Herencias

Confirmacioacuten de otras valorizaciones ldquoSegunda opinioacutenrdquo

Valoracioacuten de paquetes accionariales minoritarios

Suspensiones de pagos

Las razones externas estaacuten motivadas por la necesidad de comprobar y

demostrar el valor de la empresa ante terceros Normalmente se tiene la

finalidad de vender la empresa o parte de ella realizar operaciones de MBO

(ldquoManagement Buy Outrdquo) y LBO (ldquoLeveraged Buy Outrdquo) solicitar deuda o para

fusiones y adquisiciones

Transmisioacuten de propiedad

Puede tratarse de una transmisioacuten de la totalidad de la empresa o de una parte

de la misma Puede dar lugar a dos valores el teoacuterico por accioacuten que es el

valor de la empresa dividido por en nuacutemero de acciones que componen el

capital social y el praacutectico que viene dado por la cuota de poder que otorga el

paquete de acciones comprado

MBO y LBO

En este caso se trata de la adquisicioacuten de la empresa por un grupo de

inversionistas de forma especial En el caso de MBO el grupo esta compuesto

por el ldquoManagementrdquo el cual esta comprando las acciones eliminando de esta

forma la divisioacuten de duentildeos y decisioacuten de la empresa En el caso de que la

empresa sea puacuteblica es decir cotizando en la bolsa de valores esta cambia a

privada y deja de cotizar en la bolsa En el caso de LBO la empresa es

adquirida por una gran cantidad de deuda (Leveraged = apalacamiento)

Fusiones y adquisiciones

En este caso el valor de la empresa se crea por pronoacutesticos de flujos de caja

futuros La parte vendedora no puede saber el valor que le genera la

adquisicioacuten de la nueva empresa por lo que pediraacute una precio muy por encima

del precio actual

Capacidad de endeudamiento

Para la solicitud de preacutestamos se toman dos factores de vital importancia a) la

estructura de capital y b) los pronoacutesticos de flujos de caja

97 Fuentes de Consulta

Hace referencia a la disponibilidad veracidad y oportunidad de la informacioacuten

necesaria para la ejecucioacuten del trabajo de valoracioacuten Hay 2 grandes fuentes de

informacioacuten

En el proceso de valoracioacuten de empresas se pueden utilizar muchos modelos

dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace Sin entrar en

discernir cuaacuteles son las virtudes e inconvenientes de cada uno de ellos se

acepta como maacutes idoacuteneos los basados en descuentos de flujos econoacutemicos

Con independencia de modelo que se utilice en todo proceso de valoracioacuten se

necesitan fuentes de informacioacuten lo maacutes objetivas posibles acerca de la

empresa a fin de comparar con un eventual precio de mercado el valor que

eacutesta pueda tener para cada sujeto decisor ya sea en mercados organizados o

en la negociacioacuten privada No es en la buacutesqueda y tratamiento de dicha

informacioacuten donde entra en juego la situacioacuten o intereacutes de cada agente

(comprador potencial o vendedor) sino en la posterior formulacioacuten de meacutetodos

valorativos donde se utilizaraacute de un modo u otro las cantidades objetivamente

obtenidas Asiacute pues antes de aplicar cualquier meacutetodo de valoracioacuten haraacute falta

cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa unas maacutes

cuantitativas que otras y muchas de ellas ademaacutes en forma prospectiva Sin el

trascendental proceso de cuantificacioacuten cualquiera de las pretenciosas

foacutermulas de valoracioacuten de empresas o de acciones no deja de ser una

entelequia Es maacutes los meacutetodos considerados teoacutericamente maacutes adecuados

son los que maacutes padecen la dificultad de estimar las variables de que constan

Para todos y cada uno de los modelos formulados sus detractores han

objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las

estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos La escasez de

informacioacuten es la principal causa de la imperfeccioacuten en los mercados y la

consecuencia a su vez de imperfecciones en los mercados en que se

adquiere

971- Fuentes de Informacioacuten Directas

Son las que se obtienen directamente de la empresa objeto de la valoracioacuten

formuladas por los miembros de eacutesta y elaborada a cargo de la entidad con

los recursos de que dispone Incluye la que se expresa oralmente o por escrito

y loacutegicamente suelen ser maacutes accesibles a la persona que pone en venta la

empresa o sus acciones que al potencial comprador

La principal ventaja para eacutestos es el caraacutecter confidencial o privilegiada que

tiene dicha informacioacuten en relacioacuten con aquellas disponibles para agentes

externos Para eacutestos el principal inconveniente que pueden tener las fuentes

de tipo directo es su subjetividad debida a la parcialidad de quien la elabora

El anaacutelisis de las Cuentas Anuales es de las fuentes internas las que maacutes se

utilizan tanto por compradores como vendedores exceptuando algunos casos

de inversores particulares en acciones ante Ofertas Puacuteblicas de Venta En

general el caraacutecter reglamentado de dichos documentos les confiere gran

objetividad y sobre todo una publicidad garantizada aunque no exenta de

costos para interesados externos Permiten entre otras operaciones el anaacutelisis

de la cuenta de deudores (solventes insolventes dudoso cobro etc) y la de

acreedores (inminentes a corto plazo preferentes subordinados etc) la

consulta de los saldos y caracteriacutesticas de los depoacutesitos mantenidos en

bancos y cajas de ahorro para clasificarlos en funcioacuten de su disponibilidad

inmediata

El valor de los seguros proporciona informacioacuten fiable ya que es suministrada

por expertos profesionales Se encuentran en poder exclusivo de la empresa

aunque en un proceso de negociacioacuten pueden darse a conocer a otros

interesados

De la misma forma se puede permitir la observacioacuten directa consistente en la

realizacioacuten de visitas personales a las instalaciones para conocer las

caracteriacutesticas fiacutesicas del negocio revisar informacioacuten y completar datos

La declaracioacuten de renta es una relacioacuten escrita de los elementos patrimoniales

de la empresa firmada y sellada por su apoderado o propietario

El portafolio de inversiones de la empresa puede ser sometido a comprobacioacuten

cuantitativa sin apenas costos mediante la aplicacioacuten de cotizaciones actuales

(precio de liquidacioacuten) para aquellas empresas participantes o emisoras de

tiacutetulos que esteacuten admitidas a cotizacioacuten en los mercados bursaacutetiles

972- Fuentes de Informacioacuten Indirectas

Este tipo de informacioacuten es suministrado por terceras personas Su utilidad es

verificar la informacioacuten obtenida antes por otros medios Tienen un costo

expliacutecito habitualmente expresado en tarifas y superior en general al de las

fuentes de informacioacuten directas

Los Registros de la Propiedad acreditan la titularidad de los bienes inmuebles

que aparecen en balance e informan sobre las cargas o gravaacutemenes que pesa

sobre ellos Es conveniente la comprobacioacuten de la situacioacuten registral incluso si

se ha accedido a las escrituras de propiedad porque puede ocurrir que existan

anotaciones posteriores al otorgamiento de las mismas

De los datos que ofrece el Registro Mercantil se puede extraer informacioacuten

acerca de los accionistas de la sociedad su grado de concentracioacuten la

composicioacuten del Consejo de Administracioacuten el capital suscrito y desembolsado

y la identidad de los representantes y apoderados de la compantildeiacutea asiacute como

sus estatutos En estos uacuteltimos pueden detectarse ciertas claacuteusulas que

restrinjan la transmisioacuten total o parcial de la empresa Esta posibilidad es

relevante en el caso de empresas privatizadas aunque el tema de la ldquoaccioacuten de

orordquo permanece contencioso a la fecha de esta publicacioacuten En el Registro

Mercantil se pueden obtener estados de antildeos anteriores a fin de comprobar la

veracidad de la evolucioacuten que los duentildeos actuales de la empresa hayan

manifestado mostrar en determinadas magnitudes (cuota de mercado

rentabilidad etc)

98 Problemaacutetica de la Valoracioacuten

En la valoracioacuten de activos y empresas los modelos de caacutelculo maacutes sencillos

basados en masas patrimoniales son considerados tambieacuten los maacutes

incorrectos por no considerar como activos los intangibles Los modelos

basados en el valor actual de flujos futuros de renta son maacutes idoacuteneos desde el

punto de vista teoacuterico aunque son tambieacuten los menos exactos pues dependen

de la estimacioacuten en teacuterminos probabiliacutesticos de dichas corrientes asiacute como de

la tasa de descuento para cada periodo

Por la intangibilidad de los servicios que el conocimiento ha de prestar a la

empresa la problemaacutetica de su cuantificacioacuten puede deducirse de la

estimacioacuten de incrementos de renta derivados de la utilizacioacuten de ese

factor Como se ha dicho subsiste la controversia sobre la separacioacuten real de

tales elementos asiacute que la uacutenica alternativa es intentar avaluar de una forma

externa el conjunto de activos intangibles bajo la denominacioacuten de ldquofondo de

comercio Para ello se utiliza a veces la diferencia entre el valor teoacuterico de la

empresa y su capitalizacioacuten bursaacutetil en caso de que sus acciones esteacuten

admitidas a cotizacioacuten en mercados organizados En cualquiera de los casos

la valoracioacuten es ambigua y se pueden alegar distintos problemas de medicioacuten

En principio para todos los activos incluidos los tangibles se puede defender

cierta relacioacuten numeacuterica entre su valor de reposicioacuten y el resultado de la

siguiente estimacioacuten

Para las estimaciones globales de intangibles las cantidades estaacuten siempre

basadas en fenoacutemenos de mercados Normalmente los mercados de capitales

son imperfectos y muy inestables y es muy difiacutecil estimar las cotizaciones de

un diacutea para otro En caso de no existir cotizacioacuten oficial el valor es auacuten maacutes

volaacutetil pues en las negociaciones entre dos partes influyen factores maacutes

relacionados con el azar que con el valor del negocio como son las dotes

negociadoras en una operacioacuten determinada Resolver la otra parte de la

identidad tampoco es faacutecil ya que no existen elementos cuantificables que

permitan estimar queacute parte de los rendimientos futuros seraacuten un incremento

debido a la inversioacuten en conocimiento

Por otra parte el caacutelculo del valor de dichas partidas supone un costo y una

incertidumbre adicionales que de alguna forma tambieacuten deben ser registrados

deducidos del valor estimado para el intangible El costo de la informacioacuten

abarca su obtencioacuten tratamiento difusioacuten aprendizaje reciclaje etc teniendo

en cuenta el tiempo requerido para ello Por eso los incrementos de beneficio

obtenidos con su aplicacioacuten llevan el costo de oportunidad K por unidad de

tiempo

En cuanto a la aleatoriedad de las previsiones se puede recoger definiendo los

rendimientos y costos futuros en teacuterminos probabiliacutesticos Los ingresos

previstos se definiriacutean mediante una regresioacuten con variables cuantificables

(patentes conseguidas premios recibidos contratos firmados etc) de iacutendole

positiva y los costos en funcioacuten de otros factores (gastos en I+D o en

formacioacuten coste administrativo etc)

99 Como valorar una empresa

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Econoacutemica

desde que eacutesta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distincioacuten entre

ldquovalor de usordquo y ldquovalor de cambiordquo lo cual otorgaba a los bienes econoacutemicos

una cualidad intriacutenseca y otra externa dependiente de varias voluntades David

Ricardo dio la siguiente definicioacuten El valor de una cosa es la cantidad de

cualquier otra cosa por la que podraacute cambiarse Esa otra es normalmente el

dinero tema tambieacuten crucial en la Teoriacutea Econoacutemica

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en

trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el

cambio de titularidad de las acciones de una compantildeiacutea La adquisicioacuten o venta

de acciones puede implicar la toma o peacuterdida de control en la empresa y la

potestad de disponer de los bienes y negocios que nuevamente tendraacuten que

ser valorados (tasacioacuten o peritacioacuten) para transmitirlos o traspasarlos

respectivamente Asiacute pues encontraremos dos tipos de valoracioacuten con

distinta problemaacutetica La de los pasivos y la de los activos de la empresa

Es preciso definir antes de nada los dos conceptos que se ponen en relacioacuten

Son conceptos econoacutemicos fundamentales aunque no siempre quedan

definidos de forma exacta

Estructura financiera Tambieacuten se la llama estructura de capital o de pasivo Es

la composicioacuten del pasivo maacutes concretamente la capacidad de

endeudamiento Presenta dos modalidades aunque ambas se pueden poner

en relacioacuten entre siacute La segunda que expresa la proporcioacuten de deuda en el

pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea maacutes

comprensible del concepto de endeudamiento

Valor de la empresa Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y a

menudo en los manuales y otros textos no es faacutecil suponer a cuaacutel de ellas nos

estamos refiriendo Puede ser definido como valor para el accionista o como

pasivo total Seguacuten se pretenda valorar una u otra de las magnitudes seraacute maacutes

indicado uno u otro concepto de capacidad de endeudamiento Tambieacuten estas

dos modalidades estaacuten muy relacionadas entre siacute

V = RP para el accionista

V = RP + PE para accionistas y acreedores

La primera definicioacuten es la maacutes utilizada en la actualidad aunque la segunda

se utilizoacute durante varias deacutecadas para explicar la hipoacutetesis de la irrelevancia

que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura

financiera

910 Meacutetodos de valoracioacuten

El uso de cada uno de los meacutetodos de valoracioacuten ademaacutes de perspectivas

diferentes de lo que se quiere valorar del activo implica un valor diferente de eacuteste

Las empresas son activos financieros complejos porque es comuacutenmente

aceptado que son maacutes (o en algunos casos menos) que la suma de los activos

que las componen Esto significa en primera instancia que no hay un uacutenico

modelo que se vaya a aplicar de hecho hay una serie de formas de valorar y sus

resultados no son iguales En segundo teacutermino aun si se utiliza el mismo meacutetodo

el proceso incluye varios pasos en los cuales el avaluador tendraacute que tomar

decisiones acerca de las variables de entrada y por supuesto eacutestas dependeraacuten

de su criterio y juicio personal Por uacuteltimo cuando se trata de valoraciones

realizadas con el fin de hacer una compra o venta la empresa como miacutenimo

tendraacute dos valores el de quien la desea comprar que por lo general seraacute el

menor y el valor de negociacioacuten que tenderaacute a ser el mayor

Los modelos asociados con la rentabilidad futura que buscan establecer el valor

de la firma de acuerdo con lo que se supone seraacuten sus resultados en el futuro Su

aplicacioacuten supone hacer proyecciones que en muchos casos no resultan ciertas

pero que responden a la loacutegica de que lo que realmente interesa a un comprador

o vendedor de una firma que no es lo que ya pasoacute sino los posibles resultados

futuros Dentro de ellos estaacuten los flujos de caja descontados valor de mercado y

modelos de opciones (real options)

Los meacutetodos maacutes comunes de valoracioacuten de empresas son los siguientes

910 Meacutetodos Claacutesicos

9101 Meacutetodo del Valor Sustancial

VE =

El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de produccioacuten

independientemente de la forma en que esteacuten financiados es decir estariacutea

constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados No se

estaacuten considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la

empresa

El meacutetodo representa la inversioacuten que deberiacutea efectuarse para construir una

empresa en ideacutenticas condiciones Normalmente se considera el valor

sustancial como el valor miacutenimo de la empresa

Foacutermula Valor sustancial bruto = Activos operativos totales

Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos

Balance

Activos Circulantes 200 Pasivos 250

Activo fijos 300 Capital Contable 250

Total Activos 500 Total Pasivos +Capital Contable 500

Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500

Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250

9102 Beneficios Descontados

VE = f(E[Utilidades])

El meacutetodo de beneficios descontados al igual que el DCF se orienta del lado

de la utilidad es decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro

y no del valor actual de la empresa como lo hace el meacutetodo sustancial

En este meacutetodo se calcula el valor de una empresa descontando los

beneficios que se esperan en el futuro El valor depende por consiguiente de

los beneficios futuros del horizonte temporal de valoracioacuten y de la tasa de

riesgo con la cual se descuenta y dependiendo de la situacioacuten de un ingreso

por liquidacioacuten esperado

Este meacutetodo puede ser muy detallado o muy general dependiendo como se

pronostiquen los beneficios Existen dos alternativas de pronosticar

a) se hace un pronostico muy detallado antildeo por antildeo lo cual da un resultado

muy exacto

b) se toman beneficios a perpetuidad constantes En este segundo caso se

puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los beneficios pasados

y suponer que el futuro sea igual Por lo general se hace una combinacioacuten de

los dos meacutetodos Para los primeros 3 o 5 antildeos se hace un pronoacutestico muy

exacto y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad El peligro de

crear escenarios futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva

un alto grado de riesgo de hacer un pronoacutestico sobre-optimista o ndashpesimista lo

cual lleva a resultados erroacuteneos

El valor de la empresa o mejor dicho del capital social de la empresa se

calcula de la siguiente manera

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social)

VE = U r

Donde

VE = Valor de la empresa

U = Utilidades de la empresa

r = intereacutes que los empresarios esperan de este tipo de negocio

Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g

la foacutermula cambiariacutea a

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social ndash crecimiento de beneficios constante g)

VE = U r - g

91021 Outro enfoque Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn) Iguala el capital contable de una empresa como el valor presente de todos los

flujos futuros de efectivo entre los accionistas y la empresa Estos flujos de

efectivo se materializan en forma de dividendos recompras de aciones o

ventas adicionales de acciones entre los accionistas

El modelo propone tres variables Inversioacuten inicial del accionista la riqueza

esperada del accionista al final del periacuteodo y la riqueza real del accionista al

final del periacuteodo

W1 = CF1 + P1

W1 Riqueza real

CF1 Flujo de efectivo real durante el periacuteodo 1

P1 precio real de mercado de la accioacuten al final del periacuteodo 1

P = CFi (1+K)i

P es la inversioacuten inicial

CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo

K es la tasa de descuento del mercado

(W1) = CFi (1+k)i-1

(W) Es la riqueza esperada

CFi y K indican valores El primero es el flujo neto esperado

91022 Modelo del enfoque de inversioacuten-oportunidad (solomon) El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores

descontados

P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la

empresa

El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente

mantenidos por la empresa a perpetuidad V1

El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades

futuras de inversioacuten emprendidas por la empresa V2

91023 Del camino aleatorio (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la informacioacuten histoacuterica o actual Parte de

dos supuestos

Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

Ocurren conforme a cierta distribucioacuten de probabilidad

El primer supuesto habla de que la informacioacuten disponible en un periacuteodo no

puede emplearse para predecir cambios en los precios en periacuteodos

subsecuentes

El segundo supuesto indica que los paraacutemetros de distribucioacuten de

probabilidad sean estacionarios a lo largo del tiempo

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

Entonces si el sistema de informacioacuten contable no dice en realidad cuanto

vale una empresa como se puede determinar su valor Una empresa vale por

su capacidad de generar beneficios futuros (Good-Will) adicionalmente de lo

que posee en un momento determinado es decir una empresa vale por sus

activos netos mas el valor presente de sus beneficios futuros

El proceso que se debe seguir para determinar el valor comercial de una

empresa es el siguiente

VALOR DEL ACTIVO NETO

Consiste en encontrar el valor comercial de los activos saneados y restarle el

valor de los pasivos ajustados

Con respecto de los activos saneados se debe analizar cada una de las

cuentas teniendo presente estas observaciones

CAJA Y BANCOS La cantidad que aparece en el balance general esta en

valores comerciales aunque se debe confirmar que aun exista en el momento

de realizar la valuacioacuten

INVERSIONES Deben ajustarse al precio de mercado al momento de la

valuacioacuten teniendo en cuenta valorizaciones por intereses devaluacioacuten y las

comisiones que se deben de pagar para hacerlas efectivas Para el caso de

las acciones o los bonos convertibles obligatoriamente en acciones debe

hacerse un anaacutelisis cuidadoso de todos y cada uno de ellos

CUENTAS POR COBRAR Debe analizarse los vencimientos y con base en

la calidad de cada una de ellas protegerlas seguacuten el grado de garantiacutea que se

tenga sobre las mismas

INVENTARIOS Se debe dividir en materias primas producto en proceso y

producto terminado y fijar el valor por el cual podriacutean venderse en el mercado

en el estado en que se encuentran El meacutetodo de valoracioacuten de inventarios

(PEPS UEPS Promedio Ponderado) y la provisioacuten para inventarios que

aparece en el balance general carecen de importancia Por tanto el valorar el

inventario puede ser un trabajo muy dispendioso por la cantidad de artiacuteculos y

la posible exclusividad de ellos en el mercado

ACTIVOS FIJOS Y OTROS ACTIVOS Para la propiedad planta y equipo se

debe consultar a avaluadores expertos que determinan su valor

independientemente de que esteacuten incorporados a un negocio especiacutefico En

este rubro se pueden presentar dificultades como maquinaria que no se

encuentre en el mercado pero que es vital para el funcionamiento del negocio

VALORIZACIONES Y CUENTAS DE ORDEN No se incluyen en la

determinacioacuten del valor comercial de los activos

Respecto a los pasivos ajustados se debe hacer un anaacutelisis de los

vencimientos de cada uno de ellos para determinar el plazo promedio de

vencimiento que serviraacute como aspecto cualitativo en la determinacioacuten del valor

comercial de la empresa Adicionalmente se debe calcular aquellos pasivos

contingentes que no esteacuten incorporados en el balance general y legalizar un

documento con los antiguos propietarios en el cual se comprometan a hacerse

cargo de aquellos pasivos generados en periodos anteriores y que se

presenten luego de concluido el periodo de negociacioacuten

96 Porqueacute se valora una empresa

Los motivos pueden ser internos es decir la valoracioacuten estaacute dirigida a los

gestores de la empresa y no para determinar su valor para una posterior venta

Los objetivos de estas valoraciones pueden ser los siguientes

Conocer la situacioacuten del patrimonio

Verificar la gestioacuten llevada a cabo por los directivos

Establecer las poliacuteticas de dividendos

Estudiar la capacidad de endeudamiento

Reestructuracioacuten de capital

Herencia sucesioacuten etc

Adquisiciones o ventas de empresas

Fusiones

Establecimiento de acuerdos de compraventa

Capitalizacioacuten de una empresa

Valoracioacuten de activos intangibles (fondo de comercio)

Obtencioacuten de liacuteneas de financiacioacuten

Valoraciones patrimoniales

Valoraciones fiscales

Compraventa de acciones

Herencias

Confirmacioacuten de otras valorizaciones ldquoSegunda opinioacutenrdquo

Valoracioacuten de paquetes accionariales minoritarios

Suspensiones de pagos

Las razones externas estaacuten motivadas por la necesidad de comprobar y

demostrar el valor de la empresa ante terceros Normalmente se tiene la

finalidad de vender la empresa o parte de ella realizar operaciones de MBO

(ldquoManagement Buy Outrdquo) y LBO (ldquoLeveraged Buy Outrdquo) solicitar deuda o para

fusiones y adquisiciones

Transmisioacuten de propiedad

Puede tratarse de una transmisioacuten de la totalidad de la empresa o de una parte

de la misma Puede dar lugar a dos valores el teoacuterico por accioacuten que es el

valor de la empresa dividido por en nuacutemero de acciones que componen el

capital social y el praacutectico que viene dado por la cuota de poder que otorga el

paquete de acciones comprado

MBO y LBO

En este caso se trata de la adquisicioacuten de la empresa por un grupo de

inversionistas de forma especial En el caso de MBO el grupo esta compuesto

por el ldquoManagementrdquo el cual esta comprando las acciones eliminando de esta

forma la divisioacuten de duentildeos y decisioacuten de la empresa En el caso de que la

empresa sea puacuteblica es decir cotizando en la bolsa de valores esta cambia a

privada y deja de cotizar en la bolsa En el caso de LBO la empresa es

adquirida por una gran cantidad de deuda (Leveraged = apalacamiento)

Fusiones y adquisiciones

En este caso el valor de la empresa se crea por pronoacutesticos de flujos de caja

futuros La parte vendedora no puede saber el valor que le genera la

adquisicioacuten de la nueva empresa por lo que pediraacute una precio muy por encima

del precio actual

Capacidad de endeudamiento

Para la solicitud de preacutestamos se toman dos factores de vital importancia a) la

estructura de capital y b) los pronoacutesticos de flujos de caja

97 Fuentes de Consulta

Hace referencia a la disponibilidad veracidad y oportunidad de la informacioacuten

necesaria para la ejecucioacuten del trabajo de valoracioacuten Hay 2 grandes fuentes de

informacioacuten

En el proceso de valoracioacuten de empresas se pueden utilizar muchos modelos

dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace Sin entrar en

discernir cuaacuteles son las virtudes e inconvenientes de cada uno de ellos se

acepta como maacutes idoacuteneos los basados en descuentos de flujos econoacutemicos

Con independencia de modelo que se utilice en todo proceso de valoracioacuten se

necesitan fuentes de informacioacuten lo maacutes objetivas posibles acerca de la

empresa a fin de comparar con un eventual precio de mercado el valor que

eacutesta pueda tener para cada sujeto decisor ya sea en mercados organizados o

en la negociacioacuten privada No es en la buacutesqueda y tratamiento de dicha

informacioacuten donde entra en juego la situacioacuten o intereacutes de cada agente

(comprador potencial o vendedor) sino en la posterior formulacioacuten de meacutetodos

valorativos donde se utilizaraacute de un modo u otro las cantidades objetivamente

obtenidas Asiacute pues antes de aplicar cualquier meacutetodo de valoracioacuten haraacute falta

cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa unas maacutes

cuantitativas que otras y muchas de ellas ademaacutes en forma prospectiva Sin el

trascendental proceso de cuantificacioacuten cualquiera de las pretenciosas

foacutermulas de valoracioacuten de empresas o de acciones no deja de ser una

entelequia Es maacutes los meacutetodos considerados teoacutericamente maacutes adecuados

son los que maacutes padecen la dificultad de estimar las variables de que constan

Para todos y cada uno de los modelos formulados sus detractores han

objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las

estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos La escasez de

informacioacuten es la principal causa de la imperfeccioacuten en los mercados y la

consecuencia a su vez de imperfecciones en los mercados en que se

adquiere

971- Fuentes de Informacioacuten Directas

Son las que se obtienen directamente de la empresa objeto de la valoracioacuten

formuladas por los miembros de eacutesta y elaborada a cargo de la entidad con

los recursos de que dispone Incluye la que se expresa oralmente o por escrito

y loacutegicamente suelen ser maacutes accesibles a la persona que pone en venta la

empresa o sus acciones que al potencial comprador

La principal ventaja para eacutestos es el caraacutecter confidencial o privilegiada que

tiene dicha informacioacuten en relacioacuten con aquellas disponibles para agentes

externos Para eacutestos el principal inconveniente que pueden tener las fuentes

de tipo directo es su subjetividad debida a la parcialidad de quien la elabora

El anaacutelisis de las Cuentas Anuales es de las fuentes internas las que maacutes se

utilizan tanto por compradores como vendedores exceptuando algunos casos

de inversores particulares en acciones ante Ofertas Puacuteblicas de Venta En

general el caraacutecter reglamentado de dichos documentos les confiere gran

objetividad y sobre todo una publicidad garantizada aunque no exenta de

costos para interesados externos Permiten entre otras operaciones el anaacutelisis

de la cuenta de deudores (solventes insolventes dudoso cobro etc) y la de

acreedores (inminentes a corto plazo preferentes subordinados etc) la

consulta de los saldos y caracteriacutesticas de los depoacutesitos mantenidos en

bancos y cajas de ahorro para clasificarlos en funcioacuten de su disponibilidad

inmediata

El valor de los seguros proporciona informacioacuten fiable ya que es suministrada

por expertos profesionales Se encuentran en poder exclusivo de la empresa

aunque en un proceso de negociacioacuten pueden darse a conocer a otros

interesados

De la misma forma se puede permitir la observacioacuten directa consistente en la

realizacioacuten de visitas personales a las instalaciones para conocer las

caracteriacutesticas fiacutesicas del negocio revisar informacioacuten y completar datos

La declaracioacuten de renta es una relacioacuten escrita de los elementos patrimoniales

de la empresa firmada y sellada por su apoderado o propietario

El portafolio de inversiones de la empresa puede ser sometido a comprobacioacuten

cuantitativa sin apenas costos mediante la aplicacioacuten de cotizaciones actuales

(precio de liquidacioacuten) para aquellas empresas participantes o emisoras de

tiacutetulos que esteacuten admitidas a cotizacioacuten en los mercados bursaacutetiles

972- Fuentes de Informacioacuten Indirectas

Este tipo de informacioacuten es suministrado por terceras personas Su utilidad es

verificar la informacioacuten obtenida antes por otros medios Tienen un costo

expliacutecito habitualmente expresado en tarifas y superior en general al de las

fuentes de informacioacuten directas

Los Registros de la Propiedad acreditan la titularidad de los bienes inmuebles

que aparecen en balance e informan sobre las cargas o gravaacutemenes que pesa

sobre ellos Es conveniente la comprobacioacuten de la situacioacuten registral incluso si

se ha accedido a las escrituras de propiedad porque puede ocurrir que existan

anotaciones posteriores al otorgamiento de las mismas

De los datos que ofrece el Registro Mercantil se puede extraer informacioacuten

acerca de los accionistas de la sociedad su grado de concentracioacuten la

composicioacuten del Consejo de Administracioacuten el capital suscrito y desembolsado

y la identidad de los representantes y apoderados de la compantildeiacutea asiacute como

sus estatutos En estos uacuteltimos pueden detectarse ciertas claacuteusulas que

restrinjan la transmisioacuten total o parcial de la empresa Esta posibilidad es

relevante en el caso de empresas privatizadas aunque el tema de la ldquoaccioacuten de

orordquo permanece contencioso a la fecha de esta publicacioacuten En el Registro

Mercantil se pueden obtener estados de antildeos anteriores a fin de comprobar la

veracidad de la evolucioacuten que los duentildeos actuales de la empresa hayan

manifestado mostrar en determinadas magnitudes (cuota de mercado

rentabilidad etc)

98 Problemaacutetica de la Valoracioacuten

En la valoracioacuten de activos y empresas los modelos de caacutelculo maacutes sencillos

basados en masas patrimoniales son considerados tambieacuten los maacutes

incorrectos por no considerar como activos los intangibles Los modelos

basados en el valor actual de flujos futuros de renta son maacutes idoacuteneos desde el

punto de vista teoacuterico aunque son tambieacuten los menos exactos pues dependen

de la estimacioacuten en teacuterminos probabiliacutesticos de dichas corrientes asiacute como de

la tasa de descuento para cada periodo

Por la intangibilidad de los servicios que el conocimiento ha de prestar a la

empresa la problemaacutetica de su cuantificacioacuten puede deducirse de la

estimacioacuten de incrementos de renta derivados de la utilizacioacuten de ese

factor Como se ha dicho subsiste la controversia sobre la separacioacuten real de

tales elementos asiacute que la uacutenica alternativa es intentar avaluar de una forma

externa el conjunto de activos intangibles bajo la denominacioacuten de ldquofondo de

comercio Para ello se utiliza a veces la diferencia entre el valor teoacuterico de la

empresa y su capitalizacioacuten bursaacutetil en caso de que sus acciones esteacuten

admitidas a cotizacioacuten en mercados organizados En cualquiera de los casos

la valoracioacuten es ambigua y se pueden alegar distintos problemas de medicioacuten

En principio para todos los activos incluidos los tangibles se puede defender

cierta relacioacuten numeacuterica entre su valor de reposicioacuten y el resultado de la

siguiente estimacioacuten

Para las estimaciones globales de intangibles las cantidades estaacuten siempre

basadas en fenoacutemenos de mercados Normalmente los mercados de capitales

son imperfectos y muy inestables y es muy difiacutecil estimar las cotizaciones de

un diacutea para otro En caso de no existir cotizacioacuten oficial el valor es auacuten maacutes

volaacutetil pues en las negociaciones entre dos partes influyen factores maacutes

relacionados con el azar que con el valor del negocio como son las dotes

negociadoras en una operacioacuten determinada Resolver la otra parte de la

identidad tampoco es faacutecil ya que no existen elementos cuantificables que

permitan estimar queacute parte de los rendimientos futuros seraacuten un incremento

debido a la inversioacuten en conocimiento

Por otra parte el caacutelculo del valor de dichas partidas supone un costo y una

incertidumbre adicionales que de alguna forma tambieacuten deben ser registrados

deducidos del valor estimado para el intangible El costo de la informacioacuten

abarca su obtencioacuten tratamiento difusioacuten aprendizaje reciclaje etc teniendo

en cuenta el tiempo requerido para ello Por eso los incrementos de beneficio

obtenidos con su aplicacioacuten llevan el costo de oportunidad K por unidad de

tiempo

En cuanto a la aleatoriedad de las previsiones se puede recoger definiendo los

rendimientos y costos futuros en teacuterminos probabiliacutesticos Los ingresos

previstos se definiriacutean mediante una regresioacuten con variables cuantificables

(patentes conseguidas premios recibidos contratos firmados etc) de iacutendole

positiva y los costos en funcioacuten de otros factores (gastos en I+D o en

formacioacuten coste administrativo etc)

99 Como valorar una empresa

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Econoacutemica

desde que eacutesta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distincioacuten entre

ldquovalor de usordquo y ldquovalor de cambiordquo lo cual otorgaba a los bienes econoacutemicos

una cualidad intriacutenseca y otra externa dependiente de varias voluntades David

Ricardo dio la siguiente definicioacuten El valor de una cosa es la cantidad de

cualquier otra cosa por la que podraacute cambiarse Esa otra es normalmente el

dinero tema tambieacuten crucial en la Teoriacutea Econoacutemica

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en

trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el

cambio de titularidad de las acciones de una compantildeiacutea La adquisicioacuten o venta

de acciones puede implicar la toma o peacuterdida de control en la empresa y la

potestad de disponer de los bienes y negocios que nuevamente tendraacuten que

ser valorados (tasacioacuten o peritacioacuten) para transmitirlos o traspasarlos

respectivamente Asiacute pues encontraremos dos tipos de valoracioacuten con

distinta problemaacutetica La de los pasivos y la de los activos de la empresa

Es preciso definir antes de nada los dos conceptos que se ponen en relacioacuten

Son conceptos econoacutemicos fundamentales aunque no siempre quedan

definidos de forma exacta

Estructura financiera Tambieacuten se la llama estructura de capital o de pasivo Es

la composicioacuten del pasivo maacutes concretamente la capacidad de

endeudamiento Presenta dos modalidades aunque ambas se pueden poner

en relacioacuten entre siacute La segunda que expresa la proporcioacuten de deuda en el

pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea maacutes

comprensible del concepto de endeudamiento

Valor de la empresa Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y a

menudo en los manuales y otros textos no es faacutecil suponer a cuaacutel de ellas nos

estamos refiriendo Puede ser definido como valor para el accionista o como

pasivo total Seguacuten se pretenda valorar una u otra de las magnitudes seraacute maacutes

indicado uno u otro concepto de capacidad de endeudamiento Tambieacuten estas

dos modalidades estaacuten muy relacionadas entre siacute

V = RP para el accionista

V = RP + PE para accionistas y acreedores

La primera definicioacuten es la maacutes utilizada en la actualidad aunque la segunda

se utilizoacute durante varias deacutecadas para explicar la hipoacutetesis de la irrelevancia

que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura

financiera

910 Meacutetodos de valoracioacuten

El uso de cada uno de los meacutetodos de valoracioacuten ademaacutes de perspectivas

diferentes de lo que se quiere valorar del activo implica un valor diferente de eacuteste

Las empresas son activos financieros complejos porque es comuacutenmente

aceptado que son maacutes (o en algunos casos menos) que la suma de los activos

que las componen Esto significa en primera instancia que no hay un uacutenico

modelo que se vaya a aplicar de hecho hay una serie de formas de valorar y sus

resultados no son iguales En segundo teacutermino aun si se utiliza el mismo meacutetodo

el proceso incluye varios pasos en los cuales el avaluador tendraacute que tomar

decisiones acerca de las variables de entrada y por supuesto eacutestas dependeraacuten

de su criterio y juicio personal Por uacuteltimo cuando se trata de valoraciones

realizadas con el fin de hacer una compra o venta la empresa como miacutenimo

tendraacute dos valores el de quien la desea comprar que por lo general seraacute el

menor y el valor de negociacioacuten que tenderaacute a ser el mayor

Los modelos asociados con la rentabilidad futura que buscan establecer el valor

de la firma de acuerdo con lo que se supone seraacuten sus resultados en el futuro Su

aplicacioacuten supone hacer proyecciones que en muchos casos no resultan ciertas

pero que responden a la loacutegica de que lo que realmente interesa a un comprador

o vendedor de una firma que no es lo que ya pasoacute sino los posibles resultados

futuros Dentro de ellos estaacuten los flujos de caja descontados valor de mercado y

modelos de opciones (real options)

Los meacutetodos maacutes comunes de valoracioacuten de empresas son los siguientes

910 Meacutetodos Claacutesicos

9101 Meacutetodo del Valor Sustancial

VE =

El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de produccioacuten

independientemente de la forma en que esteacuten financiados es decir estariacutea

constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados No se

estaacuten considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la

empresa

El meacutetodo representa la inversioacuten que deberiacutea efectuarse para construir una

empresa en ideacutenticas condiciones Normalmente se considera el valor

sustancial como el valor miacutenimo de la empresa

Foacutermula Valor sustancial bruto = Activos operativos totales

Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos

Balance

Activos Circulantes 200 Pasivos 250

Activo fijos 300 Capital Contable 250

Total Activos 500 Total Pasivos +Capital Contable 500

Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500

Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250

9102 Beneficios Descontados

VE = f(E[Utilidades])

El meacutetodo de beneficios descontados al igual que el DCF se orienta del lado

de la utilidad es decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro

y no del valor actual de la empresa como lo hace el meacutetodo sustancial

En este meacutetodo se calcula el valor de una empresa descontando los

beneficios que se esperan en el futuro El valor depende por consiguiente de

los beneficios futuros del horizonte temporal de valoracioacuten y de la tasa de

riesgo con la cual se descuenta y dependiendo de la situacioacuten de un ingreso

por liquidacioacuten esperado

Este meacutetodo puede ser muy detallado o muy general dependiendo como se

pronostiquen los beneficios Existen dos alternativas de pronosticar

a) se hace un pronostico muy detallado antildeo por antildeo lo cual da un resultado

muy exacto

b) se toman beneficios a perpetuidad constantes En este segundo caso se

puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los beneficios pasados

y suponer que el futuro sea igual Por lo general se hace una combinacioacuten de

los dos meacutetodos Para los primeros 3 o 5 antildeos se hace un pronoacutestico muy

exacto y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad El peligro de

crear escenarios futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva

un alto grado de riesgo de hacer un pronoacutestico sobre-optimista o ndashpesimista lo

cual lleva a resultados erroacuteneos

El valor de la empresa o mejor dicho del capital social de la empresa se

calcula de la siguiente manera

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social)

VE = U r

Donde

VE = Valor de la empresa

U = Utilidades de la empresa

r = intereacutes que los empresarios esperan de este tipo de negocio

Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g

la foacutermula cambiariacutea a

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social ndash crecimiento de beneficios constante g)

VE = U r - g

91021 Outro enfoque Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn) Iguala el capital contable de una empresa como el valor presente de todos los

flujos futuros de efectivo entre los accionistas y la empresa Estos flujos de

efectivo se materializan en forma de dividendos recompras de aciones o

ventas adicionales de acciones entre los accionistas

El modelo propone tres variables Inversioacuten inicial del accionista la riqueza

esperada del accionista al final del periacuteodo y la riqueza real del accionista al

final del periacuteodo

W1 = CF1 + P1

W1 Riqueza real

CF1 Flujo de efectivo real durante el periacuteodo 1

P1 precio real de mercado de la accioacuten al final del periacuteodo 1

P = CFi (1+K)i

P es la inversioacuten inicial

CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo

K es la tasa de descuento del mercado

(W1) = CFi (1+k)i-1

(W) Es la riqueza esperada

CFi y K indican valores El primero es el flujo neto esperado

91022 Modelo del enfoque de inversioacuten-oportunidad (solomon) El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores

descontados

P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la

empresa

El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente

mantenidos por la empresa a perpetuidad V1

El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades

futuras de inversioacuten emprendidas por la empresa V2

91023 Del camino aleatorio (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la informacioacuten histoacuterica o actual Parte de

dos supuestos

Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

Ocurren conforme a cierta distribucioacuten de probabilidad

El primer supuesto habla de que la informacioacuten disponible en un periacuteodo no

puede emplearse para predecir cambios en los precios en periacuteodos

subsecuentes

El segundo supuesto indica que los paraacutemetros de distribucioacuten de

probabilidad sean estacionarios a lo largo del tiempo

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

(PEPS UEPS Promedio Ponderado) y la provisioacuten para inventarios que

aparece en el balance general carecen de importancia Por tanto el valorar el

inventario puede ser un trabajo muy dispendioso por la cantidad de artiacuteculos y

la posible exclusividad de ellos en el mercado

ACTIVOS FIJOS Y OTROS ACTIVOS Para la propiedad planta y equipo se

debe consultar a avaluadores expertos que determinan su valor

independientemente de que esteacuten incorporados a un negocio especiacutefico En

este rubro se pueden presentar dificultades como maquinaria que no se

encuentre en el mercado pero que es vital para el funcionamiento del negocio

VALORIZACIONES Y CUENTAS DE ORDEN No se incluyen en la

determinacioacuten del valor comercial de los activos

Respecto a los pasivos ajustados se debe hacer un anaacutelisis de los

vencimientos de cada uno de ellos para determinar el plazo promedio de

vencimiento que serviraacute como aspecto cualitativo en la determinacioacuten del valor

comercial de la empresa Adicionalmente se debe calcular aquellos pasivos

contingentes que no esteacuten incorporados en el balance general y legalizar un

documento con los antiguos propietarios en el cual se comprometan a hacerse

cargo de aquellos pasivos generados en periodos anteriores y que se

presenten luego de concluido el periodo de negociacioacuten

96 Porqueacute se valora una empresa

Los motivos pueden ser internos es decir la valoracioacuten estaacute dirigida a los

gestores de la empresa y no para determinar su valor para una posterior venta

Los objetivos de estas valoraciones pueden ser los siguientes

Conocer la situacioacuten del patrimonio

Verificar la gestioacuten llevada a cabo por los directivos

Establecer las poliacuteticas de dividendos

Estudiar la capacidad de endeudamiento

Reestructuracioacuten de capital

Herencia sucesioacuten etc

Adquisiciones o ventas de empresas

Fusiones

Establecimiento de acuerdos de compraventa

Capitalizacioacuten de una empresa

Valoracioacuten de activos intangibles (fondo de comercio)

Obtencioacuten de liacuteneas de financiacioacuten

Valoraciones patrimoniales

Valoraciones fiscales

Compraventa de acciones

Herencias

Confirmacioacuten de otras valorizaciones ldquoSegunda opinioacutenrdquo

Valoracioacuten de paquetes accionariales minoritarios

Suspensiones de pagos

Las razones externas estaacuten motivadas por la necesidad de comprobar y

demostrar el valor de la empresa ante terceros Normalmente se tiene la

finalidad de vender la empresa o parte de ella realizar operaciones de MBO

(ldquoManagement Buy Outrdquo) y LBO (ldquoLeveraged Buy Outrdquo) solicitar deuda o para

fusiones y adquisiciones

Transmisioacuten de propiedad

Puede tratarse de una transmisioacuten de la totalidad de la empresa o de una parte

de la misma Puede dar lugar a dos valores el teoacuterico por accioacuten que es el

valor de la empresa dividido por en nuacutemero de acciones que componen el

capital social y el praacutectico que viene dado por la cuota de poder que otorga el

paquete de acciones comprado

MBO y LBO

En este caso se trata de la adquisicioacuten de la empresa por un grupo de

inversionistas de forma especial En el caso de MBO el grupo esta compuesto

por el ldquoManagementrdquo el cual esta comprando las acciones eliminando de esta

forma la divisioacuten de duentildeos y decisioacuten de la empresa En el caso de que la

empresa sea puacuteblica es decir cotizando en la bolsa de valores esta cambia a

privada y deja de cotizar en la bolsa En el caso de LBO la empresa es

adquirida por una gran cantidad de deuda (Leveraged = apalacamiento)

Fusiones y adquisiciones

En este caso el valor de la empresa se crea por pronoacutesticos de flujos de caja

futuros La parte vendedora no puede saber el valor que le genera la

adquisicioacuten de la nueva empresa por lo que pediraacute una precio muy por encima

del precio actual

Capacidad de endeudamiento

Para la solicitud de preacutestamos se toman dos factores de vital importancia a) la

estructura de capital y b) los pronoacutesticos de flujos de caja

97 Fuentes de Consulta

Hace referencia a la disponibilidad veracidad y oportunidad de la informacioacuten

necesaria para la ejecucioacuten del trabajo de valoracioacuten Hay 2 grandes fuentes de

informacioacuten

En el proceso de valoracioacuten de empresas se pueden utilizar muchos modelos

dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace Sin entrar en

discernir cuaacuteles son las virtudes e inconvenientes de cada uno de ellos se

acepta como maacutes idoacuteneos los basados en descuentos de flujos econoacutemicos

Con independencia de modelo que se utilice en todo proceso de valoracioacuten se

necesitan fuentes de informacioacuten lo maacutes objetivas posibles acerca de la

empresa a fin de comparar con un eventual precio de mercado el valor que

eacutesta pueda tener para cada sujeto decisor ya sea en mercados organizados o

en la negociacioacuten privada No es en la buacutesqueda y tratamiento de dicha

informacioacuten donde entra en juego la situacioacuten o intereacutes de cada agente

(comprador potencial o vendedor) sino en la posterior formulacioacuten de meacutetodos

valorativos donde se utilizaraacute de un modo u otro las cantidades objetivamente

obtenidas Asiacute pues antes de aplicar cualquier meacutetodo de valoracioacuten haraacute falta

cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa unas maacutes

cuantitativas que otras y muchas de ellas ademaacutes en forma prospectiva Sin el

trascendental proceso de cuantificacioacuten cualquiera de las pretenciosas

foacutermulas de valoracioacuten de empresas o de acciones no deja de ser una

entelequia Es maacutes los meacutetodos considerados teoacutericamente maacutes adecuados

son los que maacutes padecen la dificultad de estimar las variables de que constan

Para todos y cada uno de los modelos formulados sus detractores han

objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las

estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos La escasez de

informacioacuten es la principal causa de la imperfeccioacuten en los mercados y la

consecuencia a su vez de imperfecciones en los mercados en que se

adquiere

971- Fuentes de Informacioacuten Directas

Son las que se obtienen directamente de la empresa objeto de la valoracioacuten

formuladas por los miembros de eacutesta y elaborada a cargo de la entidad con

los recursos de que dispone Incluye la que se expresa oralmente o por escrito

y loacutegicamente suelen ser maacutes accesibles a la persona que pone en venta la

empresa o sus acciones que al potencial comprador

La principal ventaja para eacutestos es el caraacutecter confidencial o privilegiada que

tiene dicha informacioacuten en relacioacuten con aquellas disponibles para agentes

externos Para eacutestos el principal inconveniente que pueden tener las fuentes

de tipo directo es su subjetividad debida a la parcialidad de quien la elabora

El anaacutelisis de las Cuentas Anuales es de las fuentes internas las que maacutes se

utilizan tanto por compradores como vendedores exceptuando algunos casos

de inversores particulares en acciones ante Ofertas Puacuteblicas de Venta En

general el caraacutecter reglamentado de dichos documentos les confiere gran

objetividad y sobre todo una publicidad garantizada aunque no exenta de

costos para interesados externos Permiten entre otras operaciones el anaacutelisis

de la cuenta de deudores (solventes insolventes dudoso cobro etc) y la de

acreedores (inminentes a corto plazo preferentes subordinados etc) la

consulta de los saldos y caracteriacutesticas de los depoacutesitos mantenidos en

bancos y cajas de ahorro para clasificarlos en funcioacuten de su disponibilidad

inmediata

El valor de los seguros proporciona informacioacuten fiable ya que es suministrada

por expertos profesionales Se encuentran en poder exclusivo de la empresa

aunque en un proceso de negociacioacuten pueden darse a conocer a otros

interesados

De la misma forma se puede permitir la observacioacuten directa consistente en la

realizacioacuten de visitas personales a las instalaciones para conocer las

caracteriacutesticas fiacutesicas del negocio revisar informacioacuten y completar datos

La declaracioacuten de renta es una relacioacuten escrita de los elementos patrimoniales

de la empresa firmada y sellada por su apoderado o propietario

El portafolio de inversiones de la empresa puede ser sometido a comprobacioacuten

cuantitativa sin apenas costos mediante la aplicacioacuten de cotizaciones actuales

(precio de liquidacioacuten) para aquellas empresas participantes o emisoras de

tiacutetulos que esteacuten admitidas a cotizacioacuten en los mercados bursaacutetiles

972- Fuentes de Informacioacuten Indirectas

Este tipo de informacioacuten es suministrado por terceras personas Su utilidad es

verificar la informacioacuten obtenida antes por otros medios Tienen un costo

expliacutecito habitualmente expresado en tarifas y superior en general al de las

fuentes de informacioacuten directas

Los Registros de la Propiedad acreditan la titularidad de los bienes inmuebles

que aparecen en balance e informan sobre las cargas o gravaacutemenes que pesa

sobre ellos Es conveniente la comprobacioacuten de la situacioacuten registral incluso si

se ha accedido a las escrituras de propiedad porque puede ocurrir que existan

anotaciones posteriores al otorgamiento de las mismas

De los datos que ofrece el Registro Mercantil se puede extraer informacioacuten

acerca de los accionistas de la sociedad su grado de concentracioacuten la

composicioacuten del Consejo de Administracioacuten el capital suscrito y desembolsado

y la identidad de los representantes y apoderados de la compantildeiacutea asiacute como

sus estatutos En estos uacuteltimos pueden detectarse ciertas claacuteusulas que

restrinjan la transmisioacuten total o parcial de la empresa Esta posibilidad es

relevante en el caso de empresas privatizadas aunque el tema de la ldquoaccioacuten de

orordquo permanece contencioso a la fecha de esta publicacioacuten En el Registro

Mercantil se pueden obtener estados de antildeos anteriores a fin de comprobar la

veracidad de la evolucioacuten que los duentildeos actuales de la empresa hayan

manifestado mostrar en determinadas magnitudes (cuota de mercado

rentabilidad etc)

98 Problemaacutetica de la Valoracioacuten

En la valoracioacuten de activos y empresas los modelos de caacutelculo maacutes sencillos

basados en masas patrimoniales son considerados tambieacuten los maacutes

incorrectos por no considerar como activos los intangibles Los modelos

basados en el valor actual de flujos futuros de renta son maacutes idoacuteneos desde el

punto de vista teoacuterico aunque son tambieacuten los menos exactos pues dependen

de la estimacioacuten en teacuterminos probabiliacutesticos de dichas corrientes asiacute como de

la tasa de descuento para cada periodo

Por la intangibilidad de los servicios que el conocimiento ha de prestar a la

empresa la problemaacutetica de su cuantificacioacuten puede deducirse de la

estimacioacuten de incrementos de renta derivados de la utilizacioacuten de ese

factor Como se ha dicho subsiste la controversia sobre la separacioacuten real de

tales elementos asiacute que la uacutenica alternativa es intentar avaluar de una forma

externa el conjunto de activos intangibles bajo la denominacioacuten de ldquofondo de

comercio Para ello se utiliza a veces la diferencia entre el valor teoacuterico de la

empresa y su capitalizacioacuten bursaacutetil en caso de que sus acciones esteacuten

admitidas a cotizacioacuten en mercados organizados En cualquiera de los casos

la valoracioacuten es ambigua y se pueden alegar distintos problemas de medicioacuten

En principio para todos los activos incluidos los tangibles se puede defender

cierta relacioacuten numeacuterica entre su valor de reposicioacuten y el resultado de la

siguiente estimacioacuten

Para las estimaciones globales de intangibles las cantidades estaacuten siempre

basadas en fenoacutemenos de mercados Normalmente los mercados de capitales

son imperfectos y muy inestables y es muy difiacutecil estimar las cotizaciones de

un diacutea para otro En caso de no existir cotizacioacuten oficial el valor es auacuten maacutes

volaacutetil pues en las negociaciones entre dos partes influyen factores maacutes

relacionados con el azar que con el valor del negocio como son las dotes

negociadoras en una operacioacuten determinada Resolver la otra parte de la

identidad tampoco es faacutecil ya que no existen elementos cuantificables que

permitan estimar queacute parte de los rendimientos futuros seraacuten un incremento

debido a la inversioacuten en conocimiento

Por otra parte el caacutelculo del valor de dichas partidas supone un costo y una

incertidumbre adicionales que de alguna forma tambieacuten deben ser registrados

deducidos del valor estimado para el intangible El costo de la informacioacuten

abarca su obtencioacuten tratamiento difusioacuten aprendizaje reciclaje etc teniendo

en cuenta el tiempo requerido para ello Por eso los incrementos de beneficio

obtenidos con su aplicacioacuten llevan el costo de oportunidad K por unidad de

tiempo

En cuanto a la aleatoriedad de las previsiones se puede recoger definiendo los

rendimientos y costos futuros en teacuterminos probabiliacutesticos Los ingresos

previstos se definiriacutean mediante una regresioacuten con variables cuantificables

(patentes conseguidas premios recibidos contratos firmados etc) de iacutendole

positiva y los costos en funcioacuten de otros factores (gastos en I+D o en

formacioacuten coste administrativo etc)

99 Como valorar una empresa

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Econoacutemica

desde que eacutesta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distincioacuten entre

ldquovalor de usordquo y ldquovalor de cambiordquo lo cual otorgaba a los bienes econoacutemicos

una cualidad intriacutenseca y otra externa dependiente de varias voluntades David

Ricardo dio la siguiente definicioacuten El valor de una cosa es la cantidad de

cualquier otra cosa por la que podraacute cambiarse Esa otra es normalmente el

dinero tema tambieacuten crucial en la Teoriacutea Econoacutemica

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en

trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el

cambio de titularidad de las acciones de una compantildeiacutea La adquisicioacuten o venta

de acciones puede implicar la toma o peacuterdida de control en la empresa y la

potestad de disponer de los bienes y negocios que nuevamente tendraacuten que

ser valorados (tasacioacuten o peritacioacuten) para transmitirlos o traspasarlos

respectivamente Asiacute pues encontraremos dos tipos de valoracioacuten con

distinta problemaacutetica La de los pasivos y la de los activos de la empresa

Es preciso definir antes de nada los dos conceptos que se ponen en relacioacuten

Son conceptos econoacutemicos fundamentales aunque no siempre quedan

definidos de forma exacta

Estructura financiera Tambieacuten se la llama estructura de capital o de pasivo Es

la composicioacuten del pasivo maacutes concretamente la capacidad de

endeudamiento Presenta dos modalidades aunque ambas se pueden poner

en relacioacuten entre siacute La segunda que expresa la proporcioacuten de deuda en el

pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea maacutes

comprensible del concepto de endeudamiento

Valor de la empresa Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y a

menudo en los manuales y otros textos no es faacutecil suponer a cuaacutel de ellas nos

estamos refiriendo Puede ser definido como valor para el accionista o como

pasivo total Seguacuten se pretenda valorar una u otra de las magnitudes seraacute maacutes

indicado uno u otro concepto de capacidad de endeudamiento Tambieacuten estas

dos modalidades estaacuten muy relacionadas entre siacute

V = RP para el accionista

V = RP + PE para accionistas y acreedores

La primera definicioacuten es la maacutes utilizada en la actualidad aunque la segunda

se utilizoacute durante varias deacutecadas para explicar la hipoacutetesis de la irrelevancia

que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura

financiera

910 Meacutetodos de valoracioacuten

El uso de cada uno de los meacutetodos de valoracioacuten ademaacutes de perspectivas

diferentes de lo que se quiere valorar del activo implica un valor diferente de eacuteste

Las empresas son activos financieros complejos porque es comuacutenmente

aceptado que son maacutes (o en algunos casos menos) que la suma de los activos

que las componen Esto significa en primera instancia que no hay un uacutenico

modelo que se vaya a aplicar de hecho hay una serie de formas de valorar y sus

resultados no son iguales En segundo teacutermino aun si se utiliza el mismo meacutetodo

el proceso incluye varios pasos en los cuales el avaluador tendraacute que tomar

decisiones acerca de las variables de entrada y por supuesto eacutestas dependeraacuten

de su criterio y juicio personal Por uacuteltimo cuando se trata de valoraciones

realizadas con el fin de hacer una compra o venta la empresa como miacutenimo

tendraacute dos valores el de quien la desea comprar que por lo general seraacute el

menor y el valor de negociacioacuten que tenderaacute a ser el mayor

Los modelos asociados con la rentabilidad futura que buscan establecer el valor

de la firma de acuerdo con lo que se supone seraacuten sus resultados en el futuro Su

aplicacioacuten supone hacer proyecciones que en muchos casos no resultan ciertas

pero que responden a la loacutegica de que lo que realmente interesa a un comprador

o vendedor de una firma que no es lo que ya pasoacute sino los posibles resultados

futuros Dentro de ellos estaacuten los flujos de caja descontados valor de mercado y

modelos de opciones (real options)

Los meacutetodos maacutes comunes de valoracioacuten de empresas son los siguientes

910 Meacutetodos Claacutesicos

9101 Meacutetodo del Valor Sustancial

VE =

El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de produccioacuten

independientemente de la forma en que esteacuten financiados es decir estariacutea

constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados No se

estaacuten considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la

empresa

El meacutetodo representa la inversioacuten que deberiacutea efectuarse para construir una

empresa en ideacutenticas condiciones Normalmente se considera el valor

sustancial como el valor miacutenimo de la empresa

Foacutermula Valor sustancial bruto = Activos operativos totales

Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos

Balance

Activos Circulantes 200 Pasivos 250

Activo fijos 300 Capital Contable 250

Total Activos 500 Total Pasivos +Capital Contable 500

Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500

Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250

9102 Beneficios Descontados

VE = f(E[Utilidades])

El meacutetodo de beneficios descontados al igual que el DCF se orienta del lado

de la utilidad es decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro

y no del valor actual de la empresa como lo hace el meacutetodo sustancial

En este meacutetodo se calcula el valor de una empresa descontando los

beneficios que se esperan en el futuro El valor depende por consiguiente de

los beneficios futuros del horizonte temporal de valoracioacuten y de la tasa de

riesgo con la cual se descuenta y dependiendo de la situacioacuten de un ingreso

por liquidacioacuten esperado

Este meacutetodo puede ser muy detallado o muy general dependiendo como se

pronostiquen los beneficios Existen dos alternativas de pronosticar

a) se hace un pronostico muy detallado antildeo por antildeo lo cual da un resultado

muy exacto

b) se toman beneficios a perpetuidad constantes En este segundo caso se

puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los beneficios pasados

y suponer que el futuro sea igual Por lo general se hace una combinacioacuten de

los dos meacutetodos Para los primeros 3 o 5 antildeos se hace un pronoacutestico muy

exacto y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad El peligro de

crear escenarios futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva

un alto grado de riesgo de hacer un pronoacutestico sobre-optimista o ndashpesimista lo

cual lleva a resultados erroacuteneos

El valor de la empresa o mejor dicho del capital social de la empresa se

calcula de la siguiente manera

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social)

VE = U r

Donde

VE = Valor de la empresa

U = Utilidades de la empresa

r = intereacutes que los empresarios esperan de este tipo de negocio

Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g

la foacutermula cambiariacutea a

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social ndash crecimiento de beneficios constante g)

VE = U r - g

91021 Outro enfoque Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn) Iguala el capital contable de una empresa como el valor presente de todos los

flujos futuros de efectivo entre los accionistas y la empresa Estos flujos de

efectivo se materializan en forma de dividendos recompras de aciones o

ventas adicionales de acciones entre los accionistas

El modelo propone tres variables Inversioacuten inicial del accionista la riqueza

esperada del accionista al final del periacuteodo y la riqueza real del accionista al

final del periacuteodo

W1 = CF1 + P1

W1 Riqueza real

CF1 Flujo de efectivo real durante el periacuteodo 1

P1 precio real de mercado de la accioacuten al final del periacuteodo 1

P = CFi (1+K)i

P es la inversioacuten inicial

CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo

K es la tasa de descuento del mercado

(W1) = CFi (1+k)i-1

(W) Es la riqueza esperada

CFi y K indican valores El primero es el flujo neto esperado

91022 Modelo del enfoque de inversioacuten-oportunidad (solomon) El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores

descontados

P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la

empresa

El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente

mantenidos por la empresa a perpetuidad V1

El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades

futuras de inversioacuten emprendidas por la empresa V2

91023 Del camino aleatorio (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la informacioacuten histoacuterica o actual Parte de

dos supuestos

Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

Ocurren conforme a cierta distribucioacuten de probabilidad

El primer supuesto habla de que la informacioacuten disponible en un periacuteodo no

puede emplearse para predecir cambios en los precios en periacuteodos

subsecuentes

El segundo supuesto indica que los paraacutemetros de distribucioacuten de

probabilidad sean estacionarios a lo largo del tiempo

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

Estudiar la capacidad de endeudamiento

Reestructuracioacuten de capital

Herencia sucesioacuten etc

Adquisiciones o ventas de empresas

Fusiones

Establecimiento de acuerdos de compraventa

Capitalizacioacuten de una empresa

Valoracioacuten de activos intangibles (fondo de comercio)

Obtencioacuten de liacuteneas de financiacioacuten

Valoraciones patrimoniales

Valoraciones fiscales

Compraventa de acciones

Herencias

Confirmacioacuten de otras valorizaciones ldquoSegunda opinioacutenrdquo

Valoracioacuten de paquetes accionariales minoritarios

Suspensiones de pagos

Las razones externas estaacuten motivadas por la necesidad de comprobar y

demostrar el valor de la empresa ante terceros Normalmente se tiene la

finalidad de vender la empresa o parte de ella realizar operaciones de MBO

(ldquoManagement Buy Outrdquo) y LBO (ldquoLeveraged Buy Outrdquo) solicitar deuda o para

fusiones y adquisiciones

Transmisioacuten de propiedad

Puede tratarse de una transmisioacuten de la totalidad de la empresa o de una parte

de la misma Puede dar lugar a dos valores el teoacuterico por accioacuten que es el

valor de la empresa dividido por en nuacutemero de acciones que componen el

capital social y el praacutectico que viene dado por la cuota de poder que otorga el

paquete de acciones comprado

MBO y LBO

En este caso se trata de la adquisicioacuten de la empresa por un grupo de

inversionistas de forma especial En el caso de MBO el grupo esta compuesto

por el ldquoManagementrdquo el cual esta comprando las acciones eliminando de esta

forma la divisioacuten de duentildeos y decisioacuten de la empresa En el caso de que la

empresa sea puacuteblica es decir cotizando en la bolsa de valores esta cambia a

privada y deja de cotizar en la bolsa En el caso de LBO la empresa es

adquirida por una gran cantidad de deuda (Leveraged = apalacamiento)

Fusiones y adquisiciones

En este caso el valor de la empresa se crea por pronoacutesticos de flujos de caja

futuros La parte vendedora no puede saber el valor que le genera la

adquisicioacuten de la nueva empresa por lo que pediraacute una precio muy por encima

del precio actual

Capacidad de endeudamiento

Para la solicitud de preacutestamos se toman dos factores de vital importancia a) la

estructura de capital y b) los pronoacutesticos de flujos de caja

97 Fuentes de Consulta

Hace referencia a la disponibilidad veracidad y oportunidad de la informacioacuten

necesaria para la ejecucioacuten del trabajo de valoracioacuten Hay 2 grandes fuentes de

informacioacuten

En el proceso de valoracioacuten de empresas se pueden utilizar muchos modelos

dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace Sin entrar en

discernir cuaacuteles son las virtudes e inconvenientes de cada uno de ellos se

acepta como maacutes idoacuteneos los basados en descuentos de flujos econoacutemicos

Con independencia de modelo que se utilice en todo proceso de valoracioacuten se

necesitan fuentes de informacioacuten lo maacutes objetivas posibles acerca de la

empresa a fin de comparar con un eventual precio de mercado el valor que

eacutesta pueda tener para cada sujeto decisor ya sea en mercados organizados o

en la negociacioacuten privada No es en la buacutesqueda y tratamiento de dicha

informacioacuten donde entra en juego la situacioacuten o intereacutes de cada agente

(comprador potencial o vendedor) sino en la posterior formulacioacuten de meacutetodos

valorativos donde se utilizaraacute de un modo u otro las cantidades objetivamente

obtenidas Asiacute pues antes de aplicar cualquier meacutetodo de valoracioacuten haraacute falta

cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa unas maacutes

cuantitativas que otras y muchas de ellas ademaacutes en forma prospectiva Sin el

trascendental proceso de cuantificacioacuten cualquiera de las pretenciosas

foacutermulas de valoracioacuten de empresas o de acciones no deja de ser una

entelequia Es maacutes los meacutetodos considerados teoacutericamente maacutes adecuados

son los que maacutes padecen la dificultad de estimar las variables de que constan

Para todos y cada uno de los modelos formulados sus detractores han

objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las

estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos La escasez de

informacioacuten es la principal causa de la imperfeccioacuten en los mercados y la

consecuencia a su vez de imperfecciones en los mercados en que se

adquiere

971- Fuentes de Informacioacuten Directas

Son las que se obtienen directamente de la empresa objeto de la valoracioacuten

formuladas por los miembros de eacutesta y elaborada a cargo de la entidad con

los recursos de que dispone Incluye la que se expresa oralmente o por escrito

y loacutegicamente suelen ser maacutes accesibles a la persona que pone en venta la

empresa o sus acciones que al potencial comprador

La principal ventaja para eacutestos es el caraacutecter confidencial o privilegiada que

tiene dicha informacioacuten en relacioacuten con aquellas disponibles para agentes

externos Para eacutestos el principal inconveniente que pueden tener las fuentes

de tipo directo es su subjetividad debida a la parcialidad de quien la elabora

El anaacutelisis de las Cuentas Anuales es de las fuentes internas las que maacutes se

utilizan tanto por compradores como vendedores exceptuando algunos casos

de inversores particulares en acciones ante Ofertas Puacuteblicas de Venta En

general el caraacutecter reglamentado de dichos documentos les confiere gran

objetividad y sobre todo una publicidad garantizada aunque no exenta de

costos para interesados externos Permiten entre otras operaciones el anaacutelisis

de la cuenta de deudores (solventes insolventes dudoso cobro etc) y la de

acreedores (inminentes a corto plazo preferentes subordinados etc) la

consulta de los saldos y caracteriacutesticas de los depoacutesitos mantenidos en

bancos y cajas de ahorro para clasificarlos en funcioacuten de su disponibilidad

inmediata

El valor de los seguros proporciona informacioacuten fiable ya que es suministrada

por expertos profesionales Se encuentran en poder exclusivo de la empresa

aunque en un proceso de negociacioacuten pueden darse a conocer a otros

interesados

De la misma forma se puede permitir la observacioacuten directa consistente en la

realizacioacuten de visitas personales a las instalaciones para conocer las

caracteriacutesticas fiacutesicas del negocio revisar informacioacuten y completar datos

La declaracioacuten de renta es una relacioacuten escrita de los elementos patrimoniales

de la empresa firmada y sellada por su apoderado o propietario

El portafolio de inversiones de la empresa puede ser sometido a comprobacioacuten

cuantitativa sin apenas costos mediante la aplicacioacuten de cotizaciones actuales

(precio de liquidacioacuten) para aquellas empresas participantes o emisoras de

tiacutetulos que esteacuten admitidas a cotizacioacuten en los mercados bursaacutetiles

972- Fuentes de Informacioacuten Indirectas

Este tipo de informacioacuten es suministrado por terceras personas Su utilidad es

verificar la informacioacuten obtenida antes por otros medios Tienen un costo

expliacutecito habitualmente expresado en tarifas y superior en general al de las

fuentes de informacioacuten directas

Los Registros de la Propiedad acreditan la titularidad de los bienes inmuebles

que aparecen en balance e informan sobre las cargas o gravaacutemenes que pesa

sobre ellos Es conveniente la comprobacioacuten de la situacioacuten registral incluso si

se ha accedido a las escrituras de propiedad porque puede ocurrir que existan

anotaciones posteriores al otorgamiento de las mismas

De los datos que ofrece el Registro Mercantil se puede extraer informacioacuten

acerca de los accionistas de la sociedad su grado de concentracioacuten la

composicioacuten del Consejo de Administracioacuten el capital suscrito y desembolsado

y la identidad de los representantes y apoderados de la compantildeiacutea asiacute como

sus estatutos En estos uacuteltimos pueden detectarse ciertas claacuteusulas que

restrinjan la transmisioacuten total o parcial de la empresa Esta posibilidad es

relevante en el caso de empresas privatizadas aunque el tema de la ldquoaccioacuten de

orordquo permanece contencioso a la fecha de esta publicacioacuten En el Registro

Mercantil se pueden obtener estados de antildeos anteriores a fin de comprobar la

veracidad de la evolucioacuten que los duentildeos actuales de la empresa hayan

manifestado mostrar en determinadas magnitudes (cuota de mercado

rentabilidad etc)

98 Problemaacutetica de la Valoracioacuten

En la valoracioacuten de activos y empresas los modelos de caacutelculo maacutes sencillos

basados en masas patrimoniales son considerados tambieacuten los maacutes

incorrectos por no considerar como activos los intangibles Los modelos

basados en el valor actual de flujos futuros de renta son maacutes idoacuteneos desde el

punto de vista teoacuterico aunque son tambieacuten los menos exactos pues dependen

de la estimacioacuten en teacuterminos probabiliacutesticos de dichas corrientes asiacute como de

la tasa de descuento para cada periodo

Por la intangibilidad de los servicios que el conocimiento ha de prestar a la

empresa la problemaacutetica de su cuantificacioacuten puede deducirse de la

estimacioacuten de incrementos de renta derivados de la utilizacioacuten de ese

factor Como se ha dicho subsiste la controversia sobre la separacioacuten real de

tales elementos asiacute que la uacutenica alternativa es intentar avaluar de una forma

externa el conjunto de activos intangibles bajo la denominacioacuten de ldquofondo de

comercio Para ello se utiliza a veces la diferencia entre el valor teoacuterico de la

empresa y su capitalizacioacuten bursaacutetil en caso de que sus acciones esteacuten

admitidas a cotizacioacuten en mercados organizados En cualquiera de los casos

la valoracioacuten es ambigua y se pueden alegar distintos problemas de medicioacuten

En principio para todos los activos incluidos los tangibles se puede defender

cierta relacioacuten numeacuterica entre su valor de reposicioacuten y el resultado de la

siguiente estimacioacuten

Para las estimaciones globales de intangibles las cantidades estaacuten siempre

basadas en fenoacutemenos de mercados Normalmente los mercados de capitales

son imperfectos y muy inestables y es muy difiacutecil estimar las cotizaciones de

un diacutea para otro En caso de no existir cotizacioacuten oficial el valor es auacuten maacutes

volaacutetil pues en las negociaciones entre dos partes influyen factores maacutes

relacionados con el azar que con el valor del negocio como son las dotes

negociadoras en una operacioacuten determinada Resolver la otra parte de la

identidad tampoco es faacutecil ya que no existen elementos cuantificables que

permitan estimar queacute parte de los rendimientos futuros seraacuten un incremento

debido a la inversioacuten en conocimiento

Por otra parte el caacutelculo del valor de dichas partidas supone un costo y una

incertidumbre adicionales que de alguna forma tambieacuten deben ser registrados

deducidos del valor estimado para el intangible El costo de la informacioacuten

abarca su obtencioacuten tratamiento difusioacuten aprendizaje reciclaje etc teniendo

en cuenta el tiempo requerido para ello Por eso los incrementos de beneficio

obtenidos con su aplicacioacuten llevan el costo de oportunidad K por unidad de

tiempo

En cuanto a la aleatoriedad de las previsiones se puede recoger definiendo los

rendimientos y costos futuros en teacuterminos probabiliacutesticos Los ingresos

previstos se definiriacutean mediante una regresioacuten con variables cuantificables

(patentes conseguidas premios recibidos contratos firmados etc) de iacutendole

positiva y los costos en funcioacuten de otros factores (gastos en I+D o en

formacioacuten coste administrativo etc)

99 Como valorar una empresa

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Econoacutemica

desde que eacutesta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distincioacuten entre

ldquovalor de usordquo y ldquovalor de cambiordquo lo cual otorgaba a los bienes econoacutemicos

una cualidad intriacutenseca y otra externa dependiente de varias voluntades David

Ricardo dio la siguiente definicioacuten El valor de una cosa es la cantidad de

cualquier otra cosa por la que podraacute cambiarse Esa otra es normalmente el

dinero tema tambieacuten crucial en la Teoriacutea Econoacutemica

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en

trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el

cambio de titularidad de las acciones de una compantildeiacutea La adquisicioacuten o venta

de acciones puede implicar la toma o peacuterdida de control en la empresa y la

potestad de disponer de los bienes y negocios que nuevamente tendraacuten que

ser valorados (tasacioacuten o peritacioacuten) para transmitirlos o traspasarlos

respectivamente Asiacute pues encontraremos dos tipos de valoracioacuten con

distinta problemaacutetica La de los pasivos y la de los activos de la empresa

Es preciso definir antes de nada los dos conceptos que se ponen en relacioacuten

Son conceptos econoacutemicos fundamentales aunque no siempre quedan

definidos de forma exacta

Estructura financiera Tambieacuten se la llama estructura de capital o de pasivo Es

la composicioacuten del pasivo maacutes concretamente la capacidad de

endeudamiento Presenta dos modalidades aunque ambas se pueden poner

en relacioacuten entre siacute La segunda que expresa la proporcioacuten de deuda en el

pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea maacutes

comprensible del concepto de endeudamiento

Valor de la empresa Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y a

menudo en los manuales y otros textos no es faacutecil suponer a cuaacutel de ellas nos

estamos refiriendo Puede ser definido como valor para el accionista o como

pasivo total Seguacuten se pretenda valorar una u otra de las magnitudes seraacute maacutes

indicado uno u otro concepto de capacidad de endeudamiento Tambieacuten estas

dos modalidades estaacuten muy relacionadas entre siacute

V = RP para el accionista

V = RP + PE para accionistas y acreedores

La primera definicioacuten es la maacutes utilizada en la actualidad aunque la segunda

se utilizoacute durante varias deacutecadas para explicar la hipoacutetesis de la irrelevancia

que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura

financiera

910 Meacutetodos de valoracioacuten

El uso de cada uno de los meacutetodos de valoracioacuten ademaacutes de perspectivas

diferentes de lo que se quiere valorar del activo implica un valor diferente de eacuteste

Las empresas son activos financieros complejos porque es comuacutenmente

aceptado que son maacutes (o en algunos casos menos) que la suma de los activos

que las componen Esto significa en primera instancia que no hay un uacutenico

modelo que se vaya a aplicar de hecho hay una serie de formas de valorar y sus

resultados no son iguales En segundo teacutermino aun si se utiliza el mismo meacutetodo

el proceso incluye varios pasos en los cuales el avaluador tendraacute que tomar

decisiones acerca de las variables de entrada y por supuesto eacutestas dependeraacuten

de su criterio y juicio personal Por uacuteltimo cuando se trata de valoraciones

realizadas con el fin de hacer una compra o venta la empresa como miacutenimo

tendraacute dos valores el de quien la desea comprar que por lo general seraacute el

menor y el valor de negociacioacuten que tenderaacute a ser el mayor

Los modelos asociados con la rentabilidad futura que buscan establecer el valor

de la firma de acuerdo con lo que se supone seraacuten sus resultados en el futuro Su

aplicacioacuten supone hacer proyecciones que en muchos casos no resultan ciertas

pero que responden a la loacutegica de que lo que realmente interesa a un comprador

o vendedor de una firma que no es lo que ya pasoacute sino los posibles resultados

futuros Dentro de ellos estaacuten los flujos de caja descontados valor de mercado y

modelos de opciones (real options)

Los meacutetodos maacutes comunes de valoracioacuten de empresas son los siguientes

910 Meacutetodos Claacutesicos

9101 Meacutetodo del Valor Sustancial

VE =

El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de produccioacuten

independientemente de la forma en que esteacuten financiados es decir estariacutea

constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados No se

estaacuten considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la

empresa

El meacutetodo representa la inversioacuten que deberiacutea efectuarse para construir una

empresa en ideacutenticas condiciones Normalmente se considera el valor

sustancial como el valor miacutenimo de la empresa

Foacutermula Valor sustancial bruto = Activos operativos totales

Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos

Balance

Activos Circulantes 200 Pasivos 250

Activo fijos 300 Capital Contable 250

Total Activos 500 Total Pasivos +Capital Contable 500

Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500

Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250

9102 Beneficios Descontados

VE = f(E[Utilidades])

El meacutetodo de beneficios descontados al igual que el DCF se orienta del lado

de la utilidad es decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro

y no del valor actual de la empresa como lo hace el meacutetodo sustancial

En este meacutetodo se calcula el valor de una empresa descontando los

beneficios que se esperan en el futuro El valor depende por consiguiente de

los beneficios futuros del horizonte temporal de valoracioacuten y de la tasa de

riesgo con la cual se descuenta y dependiendo de la situacioacuten de un ingreso

por liquidacioacuten esperado

Este meacutetodo puede ser muy detallado o muy general dependiendo como se

pronostiquen los beneficios Existen dos alternativas de pronosticar

a) se hace un pronostico muy detallado antildeo por antildeo lo cual da un resultado

muy exacto

b) se toman beneficios a perpetuidad constantes En este segundo caso se

puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los beneficios pasados

y suponer que el futuro sea igual Por lo general se hace una combinacioacuten de

los dos meacutetodos Para los primeros 3 o 5 antildeos se hace un pronoacutestico muy

exacto y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad El peligro de

crear escenarios futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva

un alto grado de riesgo de hacer un pronoacutestico sobre-optimista o ndashpesimista lo

cual lleva a resultados erroacuteneos

El valor de la empresa o mejor dicho del capital social de la empresa se

calcula de la siguiente manera

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social)

VE = U r

Donde

VE = Valor de la empresa

U = Utilidades de la empresa

r = intereacutes que los empresarios esperan de este tipo de negocio

Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g

la foacutermula cambiariacutea a

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social ndash crecimiento de beneficios constante g)

VE = U r - g

91021 Outro enfoque Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn) Iguala el capital contable de una empresa como el valor presente de todos los

flujos futuros de efectivo entre los accionistas y la empresa Estos flujos de

efectivo se materializan en forma de dividendos recompras de aciones o

ventas adicionales de acciones entre los accionistas

El modelo propone tres variables Inversioacuten inicial del accionista la riqueza

esperada del accionista al final del periacuteodo y la riqueza real del accionista al

final del periacuteodo

W1 = CF1 + P1

W1 Riqueza real

CF1 Flujo de efectivo real durante el periacuteodo 1

P1 precio real de mercado de la accioacuten al final del periacuteodo 1

P = CFi (1+K)i

P es la inversioacuten inicial

CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo

K es la tasa de descuento del mercado

(W1) = CFi (1+k)i-1

(W) Es la riqueza esperada

CFi y K indican valores El primero es el flujo neto esperado

91022 Modelo del enfoque de inversioacuten-oportunidad (solomon) El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores

descontados

P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la

empresa

El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente

mantenidos por la empresa a perpetuidad V1

El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades

futuras de inversioacuten emprendidas por la empresa V2

91023 Del camino aleatorio (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la informacioacuten histoacuterica o actual Parte de

dos supuestos

Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

Ocurren conforme a cierta distribucioacuten de probabilidad

El primer supuesto habla de que la informacioacuten disponible en un periacuteodo no

puede emplearse para predecir cambios en los precios en periacuteodos

subsecuentes

El segundo supuesto indica que los paraacutemetros de distribucioacuten de

probabilidad sean estacionarios a lo largo del tiempo

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

por el ldquoManagementrdquo el cual esta comprando las acciones eliminando de esta

forma la divisioacuten de duentildeos y decisioacuten de la empresa En el caso de que la

empresa sea puacuteblica es decir cotizando en la bolsa de valores esta cambia a

privada y deja de cotizar en la bolsa En el caso de LBO la empresa es

adquirida por una gran cantidad de deuda (Leveraged = apalacamiento)

Fusiones y adquisiciones

En este caso el valor de la empresa se crea por pronoacutesticos de flujos de caja

futuros La parte vendedora no puede saber el valor que le genera la

adquisicioacuten de la nueva empresa por lo que pediraacute una precio muy por encima

del precio actual

Capacidad de endeudamiento

Para la solicitud de preacutestamos se toman dos factores de vital importancia a) la

estructura de capital y b) los pronoacutesticos de flujos de caja

97 Fuentes de Consulta

Hace referencia a la disponibilidad veracidad y oportunidad de la informacioacuten

necesaria para la ejecucioacuten del trabajo de valoracioacuten Hay 2 grandes fuentes de

informacioacuten

En el proceso de valoracioacuten de empresas se pueden utilizar muchos modelos

dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace Sin entrar en

discernir cuaacuteles son las virtudes e inconvenientes de cada uno de ellos se

acepta como maacutes idoacuteneos los basados en descuentos de flujos econoacutemicos

Con independencia de modelo que se utilice en todo proceso de valoracioacuten se

necesitan fuentes de informacioacuten lo maacutes objetivas posibles acerca de la

empresa a fin de comparar con un eventual precio de mercado el valor que

eacutesta pueda tener para cada sujeto decisor ya sea en mercados organizados o

en la negociacioacuten privada No es en la buacutesqueda y tratamiento de dicha

informacioacuten donde entra en juego la situacioacuten o intereacutes de cada agente

(comprador potencial o vendedor) sino en la posterior formulacioacuten de meacutetodos

valorativos donde se utilizaraacute de un modo u otro las cantidades objetivamente

obtenidas Asiacute pues antes de aplicar cualquier meacutetodo de valoracioacuten haraacute falta

cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa unas maacutes

cuantitativas que otras y muchas de ellas ademaacutes en forma prospectiva Sin el

trascendental proceso de cuantificacioacuten cualquiera de las pretenciosas

foacutermulas de valoracioacuten de empresas o de acciones no deja de ser una

entelequia Es maacutes los meacutetodos considerados teoacutericamente maacutes adecuados

son los que maacutes padecen la dificultad de estimar las variables de que constan

Para todos y cada uno de los modelos formulados sus detractores han

objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las

estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos La escasez de

informacioacuten es la principal causa de la imperfeccioacuten en los mercados y la

consecuencia a su vez de imperfecciones en los mercados en que se

adquiere

971- Fuentes de Informacioacuten Directas

Son las que se obtienen directamente de la empresa objeto de la valoracioacuten

formuladas por los miembros de eacutesta y elaborada a cargo de la entidad con

los recursos de que dispone Incluye la que se expresa oralmente o por escrito

y loacutegicamente suelen ser maacutes accesibles a la persona que pone en venta la

empresa o sus acciones que al potencial comprador

La principal ventaja para eacutestos es el caraacutecter confidencial o privilegiada que

tiene dicha informacioacuten en relacioacuten con aquellas disponibles para agentes

externos Para eacutestos el principal inconveniente que pueden tener las fuentes

de tipo directo es su subjetividad debida a la parcialidad de quien la elabora

El anaacutelisis de las Cuentas Anuales es de las fuentes internas las que maacutes se

utilizan tanto por compradores como vendedores exceptuando algunos casos

de inversores particulares en acciones ante Ofertas Puacuteblicas de Venta En

general el caraacutecter reglamentado de dichos documentos les confiere gran

objetividad y sobre todo una publicidad garantizada aunque no exenta de

costos para interesados externos Permiten entre otras operaciones el anaacutelisis

de la cuenta de deudores (solventes insolventes dudoso cobro etc) y la de

acreedores (inminentes a corto plazo preferentes subordinados etc) la

consulta de los saldos y caracteriacutesticas de los depoacutesitos mantenidos en

bancos y cajas de ahorro para clasificarlos en funcioacuten de su disponibilidad

inmediata

El valor de los seguros proporciona informacioacuten fiable ya que es suministrada

por expertos profesionales Se encuentran en poder exclusivo de la empresa

aunque en un proceso de negociacioacuten pueden darse a conocer a otros

interesados

De la misma forma se puede permitir la observacioacuten directa consistente en la

realizacioacuten de visitas personales a las instalaciones para conocer las

caracteriacutesticas fiacutesicas del negocio revisar informacioacuten y completar datos

La declaracioacuten de renta es una relacioacuten escrita de los elementos patrimoniales

de la empresa firmada y sellada por su apoderado o propietario

El portafolio de inversiones de la empresa puede ser sometido a comprobacioacuten

cuantitativa sin apenas costos mediante la aplicacioacuten de cotizaciones actuales

(precio de liquidacioacuten) para aquellas empresas participantes o emisoras de

tiacutetulos que esteacuten admitidas a cotizacioacuten en los mercados bursaacutetiles

972- Fuentes de Informacioacuten Indirectas

Este tipo de informacioacuten es suministrado por terceras personas Su utilidad es

verificar la informacioacuten obtenida antes por otros medios Tienen un costo

expliacutecito habitualmente expresado en tarifas y superior en general al de las

fuentes de informacioacuten directas

Los Registros de la Propiedad acreditan la titularidad de los bienes inmuebles

que aparecen en balance e informan sobre las cargas o gravaacutemenes que pesa

sobre ellos Es conveniente la comprobacioacuten de la situacioacuten registral incluso si

se ha accedido a las escrituras de propiedad porque puede ocurrir que existan

anotaciones posteriores al otorgamiento de las mismas

De los datos que ofrece el Registro Mercantil se puede extraer informacioacuten

acerca de los accionistas de la sociedad su grado de concentracioacuten la

composicioacuten del Consejo de Administracioacuten el capital suscrito y desembolsado

y la identidad de los representantes y apoderados de la compantildeiacutea asiacute como

sus estatutos En estos uacuteltimos pueden detectarse ciertas claacuteusulas que

restrinjan la transmisioacuten total o parcial de la empresa Esta posibilidad es

relevante en el caso de empresas privatizadas aunque el tema de la ldquoaccioacuten de

orordquo permanece contencioso a la fecha de esta publicacioacuten En el Registro

Mercantil se pueden obtener estados de antildeos anteriores a fin de comprobar la

veracidad de la evolucioacuten que los duentildeos actuales de la empresa hayan

manifestado mostrar en determinadas magnitudes (cuota de mercado

rentabilidad etc)

98 Problemaacutetica de la Valoracioacuten

En la valoracioacuten de activos y empresas los modelos de caacutelculo maacutes sencillos

basados en masas patrimoniales son considerados tambieacuten los maacutes

incorrectos por no considerar como activos los intangibles Los modelos

basados en el valor actual de flujos futuros de renta son maacutes idoacuteneos desde el

punto de vista teoacuterico aunque son tambieacuten los menos exactos pues dependen

de la estimacioacuten en teacuterminos probabiliacutesticos de dichas corrientes asiacute como de

la tasa de descuento para cada periodo

Por la intangibilidad de los servicios que el conocimiento ha de prestar a la

empresa la problemaacutetica de su cuantificacioacuten puede deducirse de la

estimacioacuten de incrementos de renta derivados de la utilizacioacuten de ese

factor Como se ha dicho subsiste la controversia sobre la separacioacuten real de

tales elementos asiacute que la uacutenica alternativa es intentar avaluar de una forma

externa el conjunto de activos intangibles bajo la denominacioacuten de ldquofondo de

comercio Para ello se utiliza a veces la diferencia entre el valor teoacuterico de la

empresa y su capitalizacioacuten bursaacutetil en caso de que sus acciones esteacuten

admitidas a cotizacioacuten en mercados organizados En cualquiera de los casos

la valoracioacuten es ambigua y se pueden alegar distintos problemas de medicioacuten

En principio para todos los activos incluidos los tangibles se puede defender

cierta relacioacuten numeacuterica entre su valor de reposicioacuten y el resultado de la

siguiente estimacioacuten

Para las estimaciones globales de intangibles las cantidades estaacuten siempre

basadas en fenoacutemenos de mercados Normalmente los mercados de capitales

son imperfectos y muy inestables y es muy difiacutecil estimar las cotizaciones de

un diacutea para otro En caso de no existir cotizacioacuten oficial el valor es auacuten maacutes

volaacutetil pues en las negociaciones entre dos partes influyen factores maacutes

relacionados con el azar que con el valor del negocio como son las dotes

negociadoras en una operacioacuten determinada Resolver la otra parte de la

identidad tampoco es faacutecil ya que no existen elementos cuantificables que

permitan estimar queacute parte de los rendimientos futuros seraacuten un incremento

debido a la inversioacuten en conocimiento

Por otra parte el caacutelculo del valor de dichas partidas supone un costo y una

incertidumbre adicionales que de alguna forma tambieacuten deben ser registrados

deducidos del valor estimado para el intangible El costo de la informacioacuten

abarca su obtencioacuten tratamiento difusioacuten aprendizaje reciclaje etc teniendo

en cuenta el tiempo requerido para ello Por eso los incrementos de beneficio

obtenidos con su aplicacioacuten llevan el costo de oportunidad K por unidad de

tiempo

En cuanto a la aleatoriedad de las previsiones se puede recoger definiendo los

rendimientos y costos futuros en teacuterminos probabiliacutesticos Los ingresos

previstos se definiriacutean mediante una regresioacuten con variables cuantificables

(patentes conseguidas premios recibidos contratos firmados etc) de iacutendole

positiva y los costos en funcioacuten de otros factores (gastos en I+D o en

formacioacuten coste administrativo etc)

99 Como valorar una empresa

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Econoacutemica

desde que eacutesta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distincioacuten entre

ldquovalor de usordquo y ldquovalor de cambiordquo lo cual otorgaba a los bienes econoacutemicos

una cualidad intriacutenseca y otra externa dependiente de varias voluntades David

Ricardo dio la siguiente definicioacuten El valor de una cosa es la cantidad de

cualquier otra cosa por la que podraacute cambiarse Esa otra es normalmente el

dinero tema tambieacuten crucial en la Teoriacutea Econoacutemica

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en

trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el

cambio de titularidad de las acciones de una compantildeiacutea La adquisicioacuten o venta

de acciones puede implicar la toma o peacuterdida de control en la empresa y la

potestad de disponer de los bienes y negocios que nuevamente tendraacuten que

ser valorados (tasacioacuten o peritacioacuten) para transmitirlos o traspasarlos

respectivamente Asiacute pues encontraremos dos tipos de valoracioacuten con

distinta problemaacutetica La de los pasivos y la de los activos de la empresa

Es preciso definir antes de nada los dos conceptos que se ponen en relacioacuten

Son conceptos econoacutemicos fundamentales aunque no siempre quedan

definidos de forma exacta

Estructura financiera Tambieacuten se la llama estructura de capital o de pasivo Es

la composicioacuten del pasivo maacutes concretamente la capacidad de

endeudamiento Presenta dos modalidades aunque ambas se pueden poner

en relacioacuten entre siacute La segunda que expresa la proporcioacuten de deuda en el

pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea maacutes

comprensible del concepto de endeudamiento

Valor de la empresa Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y a

menudo en los manuales y otros textos no es faacutecil suponer a cuaacutel de ellas nos

estamos refiriendo Puede ser definido como valor para el accionista o como

pasivo total Seguacuten se pretenda valorar una u otra de las magnitudes seraacute maacutes

indicado uno u otro concepto de capacidad de endeudamiento Tambieacuten estas

dos modalidades estaacuten muy relacionadas entre siacute

V = RP para el accionista

V = RP + PE para accionistas y acreedores

La primera definicioacuten es la maacutes utilizada en la actualidad aunque la segunda

se utilizoacute durante varias deacutecadas para explicar la hipoacutetesis de la irrelevancia

que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura

financiera

910 Meacutetodos de valoracioacuten

El uso de cada uno de los meacutetodos de valoracioacuten ademaacutes de perspectivas

diferentes de lo que se quiere valorar del activo implica un valor diferente de eacuteste

Las empresas son activos financieros complejos porque es comuacutenmente

aceptado que son maacutes (o en algunos casos menos) que la suma de los activos

que las componen Esto significa en primera instancia que no hay un uacutenico

modelo que se vaya a aplicar de hecho hay una serie de formas de valorar y sus

resultados no son iguales En segundo teacutermino aun si se utiliza el mismo meacutetodo

el proceso incluye varios pasos en los cuales el avaluador tendraacute que tomar

decisiones acerca de las variables de entrada y por supuesto eacutestas dependeraacuten

de su criterio y juicio personal Por uacuteltimo cuando se trata de valoraciones

realizadas con el fin de hacer una compra o venta la empresa como miacutenimo

tendraacute dos valores el de quien la desea comprar que por lo general seraacute el

menor y el valor de negociacioacuten que tenderaacute a ser el mayor

Los modelos asociados con la rentabilidad futura que buscan establecer el valor

de la firma de acuerdo con lo que se supone seraacuten sus resultados en el futuro Su

aplicacioacuten supone hacer proyecciones que en muchos casos no resultan ciertas

pero que responden a la loacutegica de que lo que realmente interesa a un comprador

o vendedor de una firma que no es lo que ya pasoacute sino los posibles resultados

futuros Dentro de ellos estaacuten los flujos de caja descontados valor de mercado y

modelos de opciones (real options)

Los meacutetodos maacutes comunes de valoracioacuten de empresas son los siguientes

910 Meacutetodos Claacutesicos

9101 Meacutetodo del Valor Sustancial

VE =

El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de produccioacuten

independientemente de la forma en que esteacuten financiados es decir estariacutea

constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados No se

estaacuten considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la

empresa

El meacutetodo representa la inversioacuten que deberiacutea efectuarse para construir una

empresa en ideacutenticas condiciones Normalmente se considera el valor

sustancial como el valor miacutenimo de la empresa

Foacutermula Valor sustancial bruto = Activos operativos totales

Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos

Balance

Activos Circulantes 200 Pasivos 250

Activo fijos 300 Capital Contable 250

Total Activos 500 Total Pasivos +Capital Contable 500

Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500

Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250

9102 Beneficios Descontados

VE = f(E[Utilidades])

El meacutetodo de beneficios descontados al igual que el DCF se orienta del lado

de la utilidad es decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro

y no del valor actual de la empresa como lo hace el meacutetodo sustancial

En este meacutetodo se calcula el valor de una empresa descontando los

beneficios que se esperan en el futuro El valor depende por consiguiente de

los beneficios futuros del horizonte temporal de valoracioacuten y de la tasa de

riesgo con la cual se descuenta y dependiendo de la situacioacuten de un ingreso

por liquidacioacuten esperado

Este meacutetodo puede ser muy detallado o muy general dependiendo como se

pronostiquen los beneficios Existen dos alternativas de pronosticar

a) se hace un pronostico muy detallado antildeo por antildeo lo cual da un resultado

muy exacto

b) se toman beneficios a perpetuidad constantes En este segundo caso se

puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los beneficios pasados

y suponer que el futuro sea igual Por lo general se hace una combinacioacuten de

los dos meacutetodos Para los primeros 3 o 5 antildeos se hace un pronoacutestico muy

exacto y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad El peligro de

crear escenarios futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva

un alto grado de riesgo de hacer un pronoacutestico sobre-optimista o ndashpesimista lo

cual lleva a resultados erroacuteneos

El valor de la empresa o mejor dicho del capital social de la empresa se

calcula de la siguiente manera

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social)

VE = U r

Donde

VE = Valor de la empresa

U = Utilidades de la empresa

r = intereacutes que los empresarios esperan de este tipo de negocio

Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g

la foacutermula cambiariacutea a

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social ndash crecimiento de beneficios constante g)

VE = U r - g

91021 Outro enfoque Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn) Iguala el capital contable de una empresa como el valor presente de todos los

flujos futuros de efectivo entre los accionistas y la empresa Estos flujos de

efectivo se materializan en forma de dividendos recompras de aciones o

ventas adicionales de acciones entre los accionistas

El modelo propone tres variables Inversioacuten inicial del accionista la riqueza

esperada del accionista al final del periacuteodo y la riqueza real del accionista al

final del periacuteodo

W1 = CF1 + P1

W1 Riqueza real

CF1 Flujo de efectivo real durante el periacuteodo 1

P1 precio real de mercado de la accioacuten al final del periacuteodo 1

P = CFi (1+K)i

P es la inversioacuten inicial

CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo

K es la tasa de descuento del mercado

(W1) = CFi (1+k)i-1

(W) Es la riqueza esperada

CFi y K indican valores El primero es el flujo neto esperado

91022 Modelo del enfoque de inversioacuten-oportunidad (solomon) El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores

descontados

P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la

empresa

El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente

mantenidos por la empresa a perpetuidad V1

El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades

futuras de inversioacuten emprendidas por la empresa V2

91023 Del camino aleatorio (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la informacioacuten histoacuterica o actual Parte de

dos supuestos

Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

Ocurren conforme a cierta distribucioacuten de probabilidad

El primer supuesto habla de que la informacioacuten disponible en un periacuteodo no

puede emplearse para predecir cambios en los precios en periacuteodos

subsecuentes

El segundo supuesto indica que los paraacutemetros de distribucioacuten de

probabilidad sean estacionarios a lo largo del tiempo

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

obtenidas Asiacute pues antes de aplicar cualquier meacutetodo de valoracioacuten haraacute falta

cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa unas maacutes

cuantitativas que otras y muchas de ellas ademaacutes en forma prospectiva Sin el

trascendental proceso de cuantificacioacuten cualquiera de las pretenciosas

foacutermulas de valoracioacuten de empresas o de acciones no deja de ser una

entelequia Es maacutes los meacutetodos considerados teoacutericamente maacutes adecuados

son los que maacutes padecen la dificultad de estimar las variables de que constan

Para todos y cada uno de los modelos formulados sus detractores han

objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las

estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos La escasez de

informacioacuten es la principal causa de la imperfeccioacuten en los mercados y la

consecuencia a su vez de imperfecciones en los mercados en que se

adquiere

971- Fuentes de Informacioacuten Directas

Son las que se obtienen directamente de la empresa objeto de la valoracioacuten

formuladas por los miembros de eacutesta y elaborada a cargo de la entidad con

los recursos de que dispone Incluye la que se expresa oralmente o por escrito

y loacutegicamente suelen ser maacutes accesibles a la persona que pone en venta la

empresa o sus acciones que al potencial comprador

La principal ventaja para eacutestos es el caraacutecter confidencial o privilegiada que

tiene dicha informacioacuten en relacioacuten con aquellas disponibles para agentes

externos Para eacutestos el principal inconveniente que pueden tener las fuentes

de tipo directo es su subjetividad debida a la parcialidad de quien la elabora

El anaacutelisis de las Cuentas Anuales es de las fuentes internas las que maacutes se

utilizan tanto por compradores como vendedores exceptuando algunos casos

de inversores particulares en acciones ante Ofertas Puacuteblicas de Venta En

general el caraacutecter reglamentado de dichos documentos les confiere gran

objetividad y sobre todo una publicidad garantizada aunque no exenta de

costos para interesados externos Permiten entre otras operaciones el anaacutelisis

de la cuenta de deudores (solventes insolventes dudoso cobro etc) y la de

acreedores (inminentes a corto plazo preferentes subordinados etc) la

consulta de los saldos y caracteriacutesticas de los depoacutesitos mantenidos en

bancos y cajas de ahorro para clasificarlos en funcioacuten de su disponibilidad

inmediata

El valor de los seguros proporciona informacioacuten fiable ya que es suministrada

por expertos profesionales Se encuentran en poder exclusivo de la empresa

aunque en un proceso de negociacioacuten pueden darse a conocer a otros

interesados

De la misma forma se puede permitir la observacioacuten directa consistente en la

realizacioacuten de visitas personales a las instalaciones para conocer las

caracteriacutesticas fiacutesicas del negocio revisar informacioacuten y completar datos

La declaracioacuten de renta es una relacioacuten escrita de los elementos patrimoniales

de la empresa firmada y sellada por su apoderado o propietario

El portafolio de inversiones de la empresa puede ser sometido a comprobacioacuten

cuantitativa sin apenas costos mediante la aplicacioacuten de cotizaciones actuales

(precio de liquidacioacuten) para aquellas empresas participantes o emisoras de

tiacutetulos que esteacuten admitidas a cotizacioacuten en los mercados bursaacutetiles

972- Fuentes de Informacioacuten Indirectas

Este tipo de informacioacuten es suministrado por terceras personas Su utilidad es

verificar la informacioacuten obtenida antes por otros medios Tienen un costo

expliacutecito habitualmente expresado en tarifas y superior en general al de las

fuentes de informacioacuten directas

Los Registros de la Propiedad acreditan la titularidad de los bienes inmuebles

que aparecen en balance e informan sobre las cargas o gravaacutemenes que pesa

sobre ellos Es conveniente la comprobacioacuten de la situacioacuten registral incluso si

se ha accedido a las escrituras de propiedad porque puede ocurrir que existan

anotaciones posteriores al otorgamiento de las mismas

De los datos que ofrece el Registro Mercantil se puede extraer informacioacuten

acerca de los accionistas de la sociedad su grado de concentracioacuten la

composicioacuten del Consejo de Administracioacuten el capital suscrito y desembolsado

y la identidad de los representantes y apoderados de la compantildeiacutea asiacute como

sus estatutos En estos uacuteltimos pueden detectarse ciertas claacuteusulas que

restrinjan la transmisioacuten total o parcial de la empresa Esta posibilidad es

relevante en el caso de empresas privatizadas aunque el tema de la ldquoaccioacuten de

orordquo permanece contencioso a la fecha de esta publicacioacuten En el Registro

Mercantil se pueden obtener estados de antildeos anteriores a fin de comprobar la

veracidad de la evolucioacuten que los duentildeos actuales de la empresa hayan

manifestado mostrar en determinadas magnitudes (cuota de mercado

rentabilidad etc)

98 Problemaacutetica de la Valoracioacuten

En la valoracioacuten de activos y empresas los modelos de caacutelculo maacutes sencillos

basados en masas patrimoniales son considerados tambieacuten los maacutes

incorrectos por no considerar como activos los intangibles Los modelos

basados en el valor actual de flujos futuros de renta son maacutes idoacuteneos desde el

punto de vista teoacuterico aunque son tambieacuten los menos exactos pues dependen

de la estimacioacuten en teacuterminos probabiliacutesticos de dichas corrientes asiacute como de

la tasa de descuento para cada periodo

Por la intangibilidad de los servicios que el conocimiento ha de prestar a la

empresa la problemaacutetica de su cuantificacioacuten puede deducirse de la

estimacioacuten de incrementos de renta derivados de la utilizacioacuten de ese

factor Como se ha dicho subsiste la controversia sobre la separacioacuten real de

tales elementos asiacute que la uacutenica alternativa es intentar avaluar de una forma

externa el conjunto de activos intangibles bajo la denominacioacuten de ldquofondo de

comercio Para ello se utiliza a veces la diferencia entre el valor teoacuterico de la

empresa y su capitalizacioacuten bursaacutetil en caso de que sus acciones esteacuten

admitidas a cotizacioacuten en mercados organizados En cualquiera de los casos

la valoracioacuten es ambigua y se pueden alegar distintos problemas de medicioacuten

En principio para todos los activos incluidos los tangibles se puede defender

cierta relacioacuten numeacuterica entre su valor de reposicioacuten y el resultado de la

siguiente estimacioacuten

Para las estimaciones globales de intangibles las cantidades estaacuten siempre

basadas en fenoacutemenos de mercados Normalmente los mercados de capitales

son imperfectos y muy inestables y es muy difiacutecil estimar las cotizaciones de

un diacutea para otro En caso de no existir cotizacioacuten oficial el valor es auacuten maacutes

volaacutetil pues en las negociaciones entre dos partes influyen factores maacutes

relacionados con el azar que con el valor del negocio como son las dotes

negociadoras en una operacioacuten determinada Resolver la otra parte de la

identidad tampoco es faacutecil ya que no existen elementos cuantificables que

permitan estimar queacute parte de los rendimientos futuros seraacuten un incremento

debido a la inversioacuten en conocimiento

Por otra parte el caacutelculo del valor de dichas partidas supone un costo y una

incertidumbre adicionales que de alguna forma tambieacuten deben ser registrados

deducidos del valor estimado para el intangible El costo de la informacioacuten

abarca su obtencioacuten tratamiento difusioacuten aprendizaje reciclaje etc teniendo

en cuenta el tiempo requerido para ello Por eso los incrementos de beneficio

obtenidos con su aplicacioacuten llevan el costo de oportunidad K por unidad de

tiempo

En cuanto a la aleatoriedad de las previsiones se puede recoger definiendo los

rendimientos y costos futuros en teacuterminos probabiliacutesticos Los ingresos

previstos se definiriacutean mediante una regresioacuten con variables cuantificables

(patentes conseguidas premios recibidos contratos firmados etc) de iacutendole

positiva y los costos en funcioacuten de otros factores (gastos en I+D o en

formacioacuten coste administrativo etc)

99 Como valorar una empresa

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Econoacutemica

desde que eacutesta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distincioacuten entre

ldquovalor de usordquo y ldquovalor de cambiordquo lo cual otorgaba a los bienes econoacutemicos

una cualidad intriacutenseca y otra externa dependiente de varias voluntades David

Ricardo dio la siguiente definicioacuten El valor de una cosa es la cantidad de

cualquier otra cosa por la que podraacute cambiarse Esa otra es normalmente el

dinero tema tambieacuten crucial en la Teoriacutea Econoacutemica

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en

trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el

cambio de titularidad de las acciones de una compantildeiacutea La adquisicioacuten o venta

de acciones puede implicar la toma o peacuterdida de control en la empresa y la

potestad de disponer de los bienes y negocios que nuevamente tendraacuten que

ser valorados (tasacioacuten o peritacioacuten) para transmitirlos o traspasarlos

respectivamente Asiacute pues encontraremos dos tipos de valoracioacuten con

distinta problemaacutetica La de los pasivos y la de los activos de la empresa

Es preciso definir antes de nada los dos conceptos que se ponen en relacioacuten

Son conceptos econoacutemicos fundamentales aunque no siempre quedan

definidos de forma exacta

Estructura financiera Tambieacuten se la llama estructura de capital o de pasivo Es

la composicioacuten del pasivo maacutes concretamente la capacidad de

endeudamiento Presenta dos modalidades aunque ambas se pueden poner

en relacioacuten entre siacute La segunda que expresa la proporcioacuten de deuda en el

pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea maacutes

comprensible del concepto de endeudamiento

Valor de la empresa Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y a

menudo en los manuales y otros textos no es faacutecil suponer a cuaacutel de ellas nos

estamos refiriendo Puede ser definido como valor para el accionista o como

pasivo total Seguacuten se pretenda valorar una u otra de las magnitudes seraacute maacutes

indicado uno u otro concepto de capacidad de endeudamiento Tambieacuten estas

dos modalidades estaacuten muy relacionadas entre siacute

V = RP para el accionista

V = RP + PE para accionistas y acreedores

La primera definicioacuten es la maacutes utilizada en la actualidad aunque la segunda

se utilizoacute durante varias deacutecadas para explicar la hipoacutetesis de la irrelevancia

que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura

financiera

910 Meacutetodos de valoracioacuten

El uso de cada uno de los meacutetodos de valoracioacuten ademaacutes de perspectivas

diferentes de lo que se quiere valorar del activo implica un valor diferente de eacuteste

Las empresas son activos financieros complejos porque es comuacutenmente

aceptado que son maacutes (o en algunos casos menos) que la suma de los activos

que las componen Esto significa en primera instancia que no hay un uacutenico

modelo que se vaya a aplicar de hecho hay una serie de formas de valorar y sus

resultados no son iguales En segundo teacutermino aun si se utiliza el mismo meacutetodo

el proceso incluye varios pasos en los cuales el avaluador tendraacute que tomar

decisiones acerca de las variables de entrada y por supuesto eacutestas dependeraacuten

de su criterio y juicio personal Por uacuteltimo cuando se trata de valoraciones

realizadas con el fin de hacer una compra o venta la empresa como miacutenimo

tendraacute dos valores el de quien la desea comprar que por lo general seraacute el

menor y el valor de negociacioacuten que tenderaacute a ser el mayor

Los modelos asociados con la rentabilidad futura que buscan establecer el valor

de la firma de acuerdo con lo que se supone seraacuten sus resultados en el futuro Su

aplicacioacuten supone hacer proyecciones que en muchos casos no resultan ciertas

pero que responden a la loacutegica de que lo que realmente interesa a un comprador

o vendedor de una firma que no es lo que ya pasoacute sino los posibles resultados

futuros Dentro de ellos estaacuten los flujos de caja descontados valor de mercado y

modelos de opciones (real options)

Los meacutetodos maacutes comunes de valoracioacuten de empresas son los siguientes

910 Meacutetodos Claacutesicos

9101 Meacutetodo del Valor Sustancial

VE =

El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de produccioacuten

independientemente de la forma en que esteacuten financiados es decir estariacutea

constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados No se

estaacuten considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la

empresa

El meacutetodo representa la inversioacuten que deberiacutea efectuarse para construir una

empresa en ideacutenticas condiciones Normalmente se considera el valor

sustancial como el valor miacutenimo de la empresa

Foacutermula Valor sustancial bruto = Activos operativos totales

Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos

Balance

Activos Circulantes 200 Pasivos 250

Activo fijos 300 Capital Contable 250

Total Activos 500 Total Pasivos +Capital Contable 500

Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500

Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250

9102 Beneficios Descontados

VE = f(E[Utilidades])

El meacutetodo de beneficios descontados al igual que el DCF se orienta del lado

de la utilidad es decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro

y no del valor actual de la empresa como lo hace el meacutetodo sustancial

En este meacutetodo se calcula el valor de una empresa descontando los

beneficios que se esperan en el futuro El valor depende por consiguiente de

los beneficios futuros del horizonte temporal de valoracioacuten y de la tasa de

riesgo con la cual se descuenta y dependiendo de la situacioacuten de un ingreso

por liquidacioacuten esperado

Este meacutetodo puede ser muy detallado o muy general dependiendo como se

pronostiquen los beneficios Existen dos alternativas de pronosticar

a) se hace un pronostico muy detallado antildeo por antildeo lo cual da un resultado

muy exacto

b) se toman beneficios a perpetuidad constantes En este segundo caso se

puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los beneficios pasados

y suponer que el futuro sea igual Por lo general se hace una combinacioacuten de

los dos meacutetodos Para los primeros 3 o 5 antildeos se hace un pronoacutestico muy

exacto y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad El peligro de

crear escenarios futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva

un alto grado de riesgo de hacer un pronoacutestico sobre-optimista o ndashpesimista lo

cual lleva a resultados erroacuteneos

El valor de la empresa o mejor dicho del capital social de la empresa se

calcula de la siguiente manera

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social)

VE = U r

Donde

VE = Valor de la empresa

U = Utilidades de la empresa

r = intereacutes que los empresarios esperan de este tipo de negocio

Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g

la foacutermula cambiariacutea a

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social ndash crecimiento de beneficios constante g)

VE = U r - g

91021 Outro enfoque Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn) Iguala el capital contable de una empresa como el valor presente de todos los

flujos futuros de efectivo entre los accionistas y la empresa Estos flujos de

efectivo se materializan en forma de dividendos recompras de aciones o

ventas adicionales de acciones entre los accionistas

El modelo propone tres variables Inversioacuten inicial del accionista la riqueza

esperada del accionista al final del periacuteodo y la riqueza real del accionista al

final del periacuteodo

W1 = CF1 + P1

W1 Riqueza real

CF1 Flujo de efectivo real durante el periacuteodo 1

P1 precio real de mercado de la accioacuten al final del periacuteodo 1

P = CFi (1+K)i

P es la inversioacuten inicial

CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo

K es la tasa de descuento del mercado

(W1) = CFi (1+k)i-1

(W) Es la riqueza esperada

CFi y K indican valores El primero es el flujo neto esperado

91022 Modelo del enfoque de inversioacuten-oportunidad (solomon) El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores

descontados

P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la

empresa

El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente

mantenidos por la empresa a perpetuidad V1

El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades

futuras de inversioacuten emprendidas por la empresa V2

91023 Del camino aleatorio (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la informacioacuten histoacuterica o actual Parte de

dos supuestos

Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

Ocurren conforme a cierta distribucioacuten de probabilidad

El primer supuesto habla de que la informacioacuten disponible en un periacuteodo no

puede emplearse para predecir cambios en los precios en periacuteodos

subsecuentes

El segundo supuesto indica que los paraacutemetros de distribucioacuten de

probabilidad sean estacionarios a lo largo del tiempo

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

acreedores (inminentes a corto plazo preferentes subordinados etc) la

consulta de los saldos y caracteriacutesticas de los depoacutesitos mantenidos en

bancos y cajas de ahorro para clasificarlos en funcioacuten de su disponibilidad

inmediata

El valor de los seguros proporciona informacioacuten fiable ya que es suministrada

por expertos profesionales Se encuentran en poder exclusivo de la empresa

aunque en un proceso de negociacioacuten pueden darse a conocer a otros

interesados

De la misma forma se puede permitir la observacioacuten directa consistente en la

realizacioacuten de visitas personales a las instalaciones para conocer las

caracteriacutesticas fiacutesicas del negocio revisar informacioacuten y completar datos

La declaracioacuten de renta es una relacioacuten escrita de los elementos patrimoniales

de la empresa firmada y sellada por su apoderado o propietario

El portafolio de inversiones de la empresa puede ser sometido a comprobacioacuten

cuantitativa sin apenas costos mediante la aplicacioacuten de cotizaciones actuales

(precio de liquidacioacuten) para aquellas empresas participantes o emisoras de

tiacutetulos que esteacuten admitidas a cotizacioacuten en los mercados bursaacutetiles

972- Fuentes de Informacioacuten Indirectas

Este tipo de informacioacuten es suministrado por terceras personas Su utilidad es

verificar la informacioacuten obtenida antes por otros medios Tienen un costo

expliacutecito habitualmente expresado en tarifas y superior en general al de las

fuentes de informacioacuten directas

Los Registros de la Propiedad acreditan la titularidad de los bienes inmuebles

que aparecen en balance e informan sobre las cargas o gravaacutemenes que pesa

sobre ellos Es conveniente la comprobacioacuten de la situacioacuten registral incluso si

se ha accedido a las escrituras de propiedad porque puede ocurrir que existan

anotaciones posteriores al otorgamiento de las mismas

De los datos que ofrece el Registro Mercantil se puede extraer informacioacuten

acerca de los accionistas de la sociedad su grado de concentracioacuten la

composicioacuten del Consejo de Administracioacuten el capital suscrito y desembolsado

y la identidad de los representantes y apoderados de la compantildeiacutea asiacute como

sus estatutos En estos uacuteltimos pueden detectarse ciertas claacuteusulas que

restrinjan la transmisioacuten total o parcial de la empresa Esta posibilidad es

relevante en el caso de empresas privatizadas aunque el tema de la ldquoaccioacuten de

orordquo permanece contencioso a la fecha de esta publicacioacuten En el Registro

Mercantil se pueden obtener estados de antildeos anteriores a fin de comprobar la

veracidad de la evolucioacuten que los duentildeos actuales de la empresa hayan

manifestado mostrar en determinadas magnitudes (cuota de mercado

rentabilidad etc)

98 Problemaacutetica de la Valoracioacuten

En la valoracioacuten de activos y empresas los modelos de caacutelculo maacutes sencillos

basados en masas patrimoniales son considerados tambieacuten los maacutes

incorrectos por no considerar como activos los intangibles Los modelos

basados en el valor actual de flujos futuros de renta son maacutes idoacuteneos desde el

punto de vista teoacuterico aunque son tambieacuten los menos exactos pues dependen

de la estimacioacuten en teacuterminos probabiliacutesticos de dichas corrientes asiacute como de

la tasa de descuento para cada periodo

Por la intangibilidad de los servicios que el conocimiento ha de prestar a la

empresa la problemaacutetica de su cuantificacioacuten puede deducirse de la

estimacioacuten de incrementos de renta derivados de la utilizacioacuten de ese

factor Como se ha dicho subsiste la controversia sobre la separacioacuten real de

tales elementos asiacute que la uacutenica alternativa es intentar avaluar de una forma

externa el conjunto de activos intangibles bajo la denominacioacuten de ldquofondo de

comercio Para ello se utiliza a veces la diferencia entre el valor teoacuterico de la

empresa y su capitalizacioacuten bursaacutetil en caso de que sus acciones esteacuten

admitidas a cotizacioacuten en mercados organizados En cualquiera de los casos

la valoracioacuten es ambigua y se pueden alegar distintos problemas de medicioacuten

En principio para todos los activos incluidos los tangibles se puede defender

cierta relacioacuten numeacuterica entre su valor de reposicioacuten y el resultado de la

siguiente estimacioacuten

Para las estimaciones globales de intangibles las cantidades estaacuten siempre

basadas en fenoacutemenos de mercados Normalmente los mercados de capitales

son imperfectos y muy inestables y es muy difiacutecil estimar las cotizaciones de

un diacutea para otro En caso de no existir cotizacioacuten oficial el valor es auacuten maacutes

volaacutetil pues en las negociaciones entre dos partes influyen factores maacutes

relacionados con el azar que con el valor del negocio como son las dotes

negociadoras en una operacioacuten determinada Resolver la otra parte de la

identidad tampoco es faacutecil ya que no existen elementos cuantificables que

permitan estimar queacute parte de los rendimientos futuros seraacuten un incremento

debido a la inversioacuten en conocimiento

Por otra parte el caacutelculo del valor de dichas partidas supone un costo y una

incertidumbre adicionales que de alguna forma tambieacuten deben ser registrados

deducidos del valor estimado para el intangible El costo de la informacioacuten

abarca su obtencioacuten tratamiento difusioacuten aprendizaje reciclaje etc teniendo

en cuenta el tiempo requerido para ello Por eso los incrementos de beneficio

obtenidos con su aplicacioacuten llevan el costo de oportunidad K por unidad de

tiempo

En cuanto a la aleatoriedad de las previsiones se puede recoger definiendo los

rendimientos y costos futuros en teacuterminos probabiliacutesticos Los ingresos

previstos se definiriacutean mediante una regresioacuten con variables cuantificables

(patentes conseguidas premios recibidos contratos firmados etc) de iacutendole

positiva y los costos en funcioacuten de otros factores (gastos en I+D o en

formacioacuten coste administrativo etc)

99 Como valorar una empresa

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Econoacutemica

desde que eacutesta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distincioacuten entre

ldquovalor de usordquo y ldquovalor de cambiordquo lo cual otorgaba a los bienes econoacutemicos

una cualidad intriacutenseca y otra externa dependiente de varias voluntades David

Ricardo dio la siguiente definicioacuten El valor de una cosa es la cantidad de

cualquier otra cosa por la que podraacute cambiarse Esa otra es normalmente el

dinero tema tambieacuten crucial en la Teoriacutea Econoacutemica

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en

trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el

cambio de titularidad de las acciones de una compantildeiacutea La adquisicioacuten o venta

de acciones puede implicar la toma o peacuterdida de control en la empresa y la

potestad de disponer de los bienes y negocios que nuevamente tendraacuten que

ser valorados (tasacioacuten o peritacioacuten) para transmitirlos o traspasarlos

respectivamente Asiacute pues encontraremos dos tipos de valoracioacuten con

distinta problemaacutetica La de los pasivos y la de los activos de la empresa

Es preciso definir antes de nada los dos conceptos que se ponen en relacioacuten

Son conceptos econoacutemicos fundamentales aunque no siempre quedan

definidos de forma exacta

Estructura financiera Tambieacuten se la llama estructura de capital o de pasivo Es

la composicioacuten del pasivo maacutes concretamente la capacidad de

endeudamiento Presenta dos modalidades aunque ambas se pueden poner

en relacioacuten entre siacute La segunda que expresa la proporcioacuten de deuda en el

pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea maacutes

comprensible del concepto de endeudamiento

Valor de la empresa Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y a

menudo en los manuales y otros textos no es faacutecil suponer a cuaacutel de ellas nos

estamos refiriendo Puede ser definido como valor para el accionista o como

pasivo total Seguacuten se pretenda valorar una u otra de las magnitudes seraacute maacutes

indicado uno u otro concepto de capacidad de endeudamiento Tambieacuten estas

dos modalidades estaacuten muy relacionadas entre siacute

V = RP para el accionista

V = RP + PE para accionistas y acreedores

La primera definicioacuten es la maacutes utilizada en la actualidad aunque la segunda

se utilizoacute durante varias deacutecadas para explicar la hipoacutetesis de la irrelevancia

que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura

financiera

910 Meacutetodos de valoracioacuten

El uso de cada uno de los meacutetodos de valoracioacuten ademaacutes de perspectivas

diferentes de lo que se quiere valorar del activo implica un valor diferente de eacuteste

Las empresas son activos financieros complejos porque es comuacutenmente

aceptado que son maacutes (o en algunos casos menos) que la suma de los activos

que las componen Esto significa en primera instancia que no hay un uacutenico

modelo que se vaya a aplicar de hecho hay una serie de formas de valorar y sus

resultados no son iguales En segundo teacutermino aun si se utiliza el mismo meacutetodo

el proceso incluye varios pasos en los cuales el avaluador tendraacute que tomar

decisiones acerca de las variables de entrada y por supuesto eacutestas dependeraacuten

de su criterio y juicio personal Por uacuteltimo cuando se trata de valoraciones

realizadas con el fin de hacer una compra o venta la empresa como miacutenimo

tendraacute dos valores el de quien la desea comprar que por lo general seraacute el

menor y el valor de negociacioacuten que tenderaacute a ser el mayor

Los modelos asociados con la rentabilidad futura que buscan establecer el valor

de la firma de acuerdo con lo que se supone seraacuten sus resultados en el futuro Su

aplicacioacuten supone hacer proyecciones que en muchos casos no resultan ciertas

pero que responden a la loacutegica de que lo que realmente interesa a un comprador

o vendedor de una firma que no es lo que ya pasoacute sino los posibles resultados

futuros Dentro de ellos estaacuten los flujos de caja descontados valor de mercado y

modelos de opciones (real options)

Los meacutetodos maacutes comunes de valoracioacuten de empresas son los siguientes

910 Meacutetodos Claacutesicos

9101 Meacutetodo del Valor Sustancial

VE =

El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de produccioacuten

independientemente de la forma en que esteacuten financiados es decir estariacutea

constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados No se

estaacuten considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la

empresa

El meacutetodo representa la inversioacuten que deberiacutea efectuarse para construir una

empresa en ideacutenticas condiciones Normalmente se considera el valor

sustancial como el valor miacutenimo de la empresa

Foacutermula Valor sustancial bruto = Activos operativos totales

Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos

Balance

Activos Circulantes 200 Pasivos 250

Activo fijos 300 Capital Contable 250

Total Activos 500 Total Pasivos +Capital Contable 500

Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500

Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250

9102 Beneficios Descontados

VE = f(E[Utilidades])

El meacutetodo de beneficios descontados al igual que el DCF se orienta del lado

de la utilidad es decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro

y no del valor actual de la empresa como lo hace el meacutetodo sustancial

En este meacutetodo se calcula el valor de una empresa descontando los

beneficios que se esperan en el futuro El valor depende por consiguiente de

los beneficios futuros del horizonte temporal de valoracioacuten y de la tasa de

riesgo con la cual se descuenta y dependiendo de la situacioacuten de un ingreso

por liquidacioacuten esperado

Este meacutetodo puede ser muy detallado o muy general dependiendo como se

pronostiquen los beneficios Existen dos alternativas de pronosticar

a) se hace un pronostico muy detallado antildeo por antildeo lo cual da un resultado

muy exacto

b) se toman beneficios a perpetuidad constantes En este segundo caso se

puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los beneficios pasados

y suponer que el futuro sea igual Por lo general se hace una combinacioacuten de

los dos meacutetodos Para los primeros 3 o 5 antildeos se hace un pronoacutestico muy

exacto y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad El peligro de

crear escenarios futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva

un alto grado de riesgo de hacer un pronoacutestico sobre-optimista o ndashpesimista lo

cual lleva a resultados erroacuteneos

El valor de la empresa o mejor dicho del capital social de la empresa se

calcula de la siguiente manera

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social)

VE = U r

Donde

VE = Valor de la empresa

U = Utilidades de la empresa

r = intereacutes que los empresarios esperan de este tipo de negocio

Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g

la foacutermula cambiariacutea a

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social ndash crecimiento de beneficios constante g)

VE = U r - g

91021 Outro enfoque Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn) Iguala el capital contable de una empresa como el valor presente de todos los

flujos futuros de efectivo entre los accionistas y la empresa Estos flujos de

efectivo se materializan en forma de dividendos recompras de aciones o

ventas adicionales de acciones entre los accionistas

El modelo propone tres variables Inversioacuten inicial del accionista la riqueza

esperada del accionista al final del periacuteodo y la riqueza real del accionista al

final del periacuteodo

W1 = CF1 + P1

W1 Riqueza real

CF1 Flujo de efectivo real durante el periacuteodo 1

P1 precio real de mercado de la accioacuten al final del periacuteodo 1

P = CFi (1+K)i

P es la inversioacuten inicial

CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo

K es la tasa de descuento del mercado

(W1) = CFi (1+k)i-1

(W) Es la riqueza esperada

CFi y K indican valores El primero es el flujo neto esperado

91022 Modelo del enfoque de inversioacuten-oportunidad (solomon) El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores

descontados

P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la

empresa

El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente

mantenidos por la empresa a perpetuidad V1

El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades

futuras de inversioacuten emprendidas por la empresa V2

91023 Del camino aleatorio (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la informacioacuten histoacuterica o actual Parte de

dos supuestos

Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

Ocurren conforme a cierta distribucioacuten de probabilidad

El primer supuesto habla de que la informacioacuten disponible en un periacuteodo no

puede emplearse para predecir cambios en los precios en periacuteodos

subsecuentes

El segundo supuesto indica que los paraacutemetros de distribucioacuten de

probabilidad sean estacionarios a lo largo del tiempo

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

composicioacuten del Consejo de Administracioacuten el capital suscrito y desembolsado

y la identidad de los representantes y apoderados de la compantildeiacutea asiacute como

sus estatutos En estos uacuteltimos pueden detectarse ciertas claacuteusulas que

restrinjan la transmisioacuten total o parcial de la empresa Esta posibilidad es

relevante en el caso de empresas privatizadas aunque el tema de la ldquoaccioacuten de

orordquo permanece contencioso a la fecha de esta publicacioacuten En el Registro

Mercantil se pueden obtener estados de antildeos anteriores a fin de comprobar la

veracidad de la evolucioacuten que los duentildeos actuales de la empresa hayan

manifestado mostrar en determinadas magnitudes (cuota de mercado

rentabilidad etc)

98 Problemaacutetica de la Valoracioacuten

En la valoracioacuten de activos y empresas los modelos de caacutelculo maacutes sencillos

basados en masas patrimoniales son considerados tambieacuten los maacutes

incorrectos por no considerar como activos los intangibles Los modelos

basados en el valor actual de flujos futuros de renta son maacutes idoacuteneos desde el

punto de vista teoacuterico aunque son tambieacuten los menos exactos pues dependen

de la estimacioacuten en teacuterminos probabiliacutesticos de dichas corrientes asiacute como de

la tasa de descuento para cada periodo

Por la intangibilidad de los servicios que el conocimiento ha de prestar a la

empresa la problemaacutetica de su cuantificacioacuten puede deducirse de la

estimacioacuten de incrementos de renta derivados de la utilizacioacuten de ese

factor Como se ha dicho subsiste la controversia sobre la separacioacuten real de

tales elementos asiacute que la uacutenica alternativa es intentar avaluar de una forma

externa el conjunto de activos intangibles bajo la denominacioacuten de ldquofondo de

comercio Para ello se utiliza a veces la diferencia entre el valor teoacuterico de la

empresa y su capitalizacioacuten bursaacutetil en caso de que sus acciones esteacuten

admitidas a cotizacioacuten en mercados organizados En cualquiera de los casos

la valoracioacuten es ambigua y se pueden alegar distintos problemas de medicioacuten

En principio para todos los activos incluidos los tangibles se puede defender

cierta relacioacuten numeacuterica entre su valor de reposicioacuten y el resultado de la

siguiente estimacioacuten

Para las estimaciones globales de intangibles las cantidades estaacuten siempre

basadas en fenoacutemenos de mercados Normalmente los mercados de capitales

son imperfectos y muy inestables y es muy difiacutecil estimar las cotizaciones de

un diacutea para otro En caso de no existir cotizacioacuten oficial el valor es auacuten maacutes

volaacutetil pues en las negociaciones entre dos partes influyen factores maacutes

relacionados con el azar que con el valor del negocio como son las dotes

negociadoras en una operacioacuten determinada Resolver la otra parte de la

identidad tampoco es faacutecil ya que no existen elementos cuantificables que

permitan estimar queacute parte de los rendimientos futuros seraacuten un incremento

debido a la inversioacuten en conocimiento

Por otra parte el caacutelculo del valor de dichas partidas supone un costo y una

incertidumbre adicionales que de alguna forma tambieacuten deben ser registrados

deducidos del valor estimado para el intangible El costo de la informacioacuten

abarca su obtencioacuten tratamiento difusioacuten aprendizaje reciclaje etc teniendo

en cuenta el tiempo requerido para ello Por eso los incrementos de beneficio

obtenidos con su aplicacioacuten llevan el costo de oportunidad K por unidad de

tiempo

En cuanto a la aleatoriedad de las previsiones se puede recoger definiendo los

rendimientos y costos futuros en teacuterminos probabiliacutesticos Los ingresos

previstos se definiriacutean mediante una regresioacuten con variables cuantificables

(patentes conseguidas premios recibidos contratos firmados etc) de iacutendole

positiva y los costos en funcioacuten de otros factores (gastos en I+D o en

formacioacuten coste administrativo etc)

99 Como valorar una empresa

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Econoacutemica

desde que eacutesta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distincioacuten entre

ldquovalor de usordquo y ldquovalor de cambiordquo lo cual otorgaba a los bienes econoacutemicos

una cualidad intriacutenseca y otra externa dependiente de varias voluntades David

Ricardo dio la siguiente definicioacuten El valor de una cosa es la cantidad de

cualquier otra cosa por la que podraacute cambiarse Esa otra es normalmente el

dinero tema tambieacuten crucial en la Teoriacutea Econoacutemica

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en

trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el

cambio de titularidad de las acciones de una compantildeiacutea La adquisicioacuten o venta

de acciones puede implicar la toma o peacuterdida de control en la empresa y la

potestad de disponer de los bienes y negocios que nuevamente tendraacuten que

ser valorados (tasacioacuten o peritacioacuten) para transmitirlos o traspasarlos

respectivamente Asiacute pues encontraremos dos tipos de valoracioacuten con

distinta problemaacutetica La de los pasivos y la de los activos de la empresa

Es preciso definir antes de nada los dos conceptos que se ponen en relacioacuten

Son conceptos econoacutemicos fundamentales aunque no siempre quedan

definidos de forma exacta

Estructura financiera Tambieacuten se la llama estructura de capital o de pasivo Es

la composicioacuten del pasivo maacutes concretamente la capacidad de

endeudamiento Presenta dos modalidades aunque ambas se pueden poner

en relacioacuten entre siacute La segunda que expresa la proporcioacuten de deuda en el

pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea maacutes

comprensible del concepto de endeudamiento

Valor de la empresa Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y a

menudo en los manuales y otros textos no es faacutecil suponer a cuaacutel de ellas nos

estamos refiriendo Puede ser definido como valor para el accionista o como

pasivo total Seguacuten se pretenda valorar una u otra de las magnitudes seraacute maacutes

indicado uno u otro concepto de capacidad de endeudamiento Tambieacuten estas

dos modalidades estaacuten muy relacionadas entre siacute

V = RP para el accionista

V = RP + PE para accionistas y acreedores

La primera definicioacuten es la maacutes utilizada en la actualidad aunque la segunda

se utilizoacute durante varias deacutecadas para explicar la hipoacutetesis de la irrelevancia

que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura

financiera

910 Meacutetodos de valoracioacuten

El uso de cada uno de los meacutetodos de valoracioacuten ademaacutes de perspectivas

diferentes de lo que se quiere valorar del activo implica un valor diferente de eacuteste

Las empresas son activos financieros complejos porque es comuacutenmente

aceptado que son maacutes (o en algunos casos menos) que la suma de los activos

que las componen Esto significa en primera instancia que no hay un uacutenico

modelo que se vaya a aplicar de hecho hay una serie de formas de valorar y sus

resultados no son iguales En segundo teacutermino aun si se utiliza el mismo meacutetodo

el proceso incluye varios pasos en los cuales el avaluador tendraacute que tomar

decisiones acerca de las variables de entrada y por supuesto eacutestas dependeraacuten

de su criterio y juicio personal Por uacuteltimo cuando se trata de valoraciones

realizadas con el fin de hacer una compra o venta la empresa como miacutenimo

tendraacute dos valores el de quien la desea comprar que por lo general seraacute el

menor y el valor de negociacioacuten que tenderaacute a ser el mayor

Los modelos asociados con la rentabilidad futura que buscan establecer el valor

de la firma de acuerdo con lo que se supone seraacuten sus resultados en el futuro Su

aplicacioacuten supone hacer proyecciones que en muchos casos no resultan ciertas

pero que responden a la loacutegica de que lo que realmente interesa a un comprador

o vendedor de una firma que no es lo que ya pasoacute sino los posibles resultados

futuros Dentro de ellos estaacuten los flujos de caja descontados valor de mercado y

modelos de opciones (real options)

Los meacutetodos maacutes comunes de valoracioacuten de empresas son los siguientes

910 Meacutetodos Claacutesicos

9101 Meacutetodo del Valor Sustancial

VE =

El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de produccioacuten

independientemente de la forma en que esteacuten financiados es decir estariacutea

constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados No se

estaacuten considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la

empresa

El meacutetodo representa la inversioacuten que deberiacutea efectuarse para construir una

empresa en ideacutenticas condiciones Normalmente se considera el valor

sustancial como el valor miacutenimo de la empresa

Foacutermula Valor sustancial bruto = Activos operativos totales

Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos

Balance

Activos Circulantes 200 Pasivos 250

Activo fijos 300 Capital Contable 250

Total Activos 500 Total Pasivos +Capital Contable 500

Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500

Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250

9102 Beneficios Descontados

VE = f(E[Utilidades])

El meacutetodo de beneficios descontados al igual que el DCF se orienta del lado

de la utilidad es decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro

y no del valor actual de la empresa como lo hace el meacutetodo sustancial

En este meacutetodo se calcula el valor de una empresa descontando los

beneficios que se esperan en el futuro El valor depende por consiguiente de

los beneficios futuros del horizonte temporal de valoracioacuten y de la tasa de

riesgo con la cual se descuenta y dependiendo de la situacioacuten de un ingreso

por liquidacioacuten esperado

Este meacutetodo puede ser muy detallado o muy general dependiendo como se

pronostiquen los beneficios Existen dos alternativas de pronosticar

a) se hace un pronostico muy detallado antildeo por antildeo lo cual da un resultado

muy exacto

b) se toman beneficios a perpetuidad constantes En este segundo caso se

puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los beneficios pasados

y suponer que el futuro sea igual Por lo general se hace una combinacioacuten de

los dos meacutetodos Para los primeros 3 o 5 antildeos se hace un pronoacutestico muy

exacto y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad El peligro de

crear escenarios futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva

un alto grado de riesgo de hacer un pronoacutestico sobre-optimista o ndashpesimista lo

cual lleva a resultados erroacuteneos

El valor de la empresa o mejor dicho del capital social de la empresa se

calcula de la siguiente manera

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social)

VE = U r

Donde

VE = Valor de la empresa

U = Utilidades de la empresa

r = intereacutes que los empresarios esperan de este tipo de negocio

Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g

la foacutermula cambiariacutea a

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social ndash crecimiento de beneficios constante g)

VE = U r - g

91021 Outro enfoque Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn) Iguala el capital contable de una empresa como el valor presente de todos los

flujos futuros de efectivo entre los accionistas y la empresa Estos flujos de

efectivo se materializan en forma de dividendos recompras de aciones o

ventas adicionales de acciones entre los accionistas

El modelo propone tres variables Inversioacuten inicial del accionista la riqueza

esperada del accionista al final del periacuteodo y la riqueza real del accionista al

final del periacuteodo

W1 = CF1 + P1

W1 Riqueza real

CF1 Flujo de efectivo real durante el periacuteodo 1

P1 precio real de mercado de la accioacuten al final del periacuteodo 1

P = CFi (1+K)i

P es la inversioacuten inicial

CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo

K es la tasa de descuento del mercado

(W1) = CFi (1+k)i-1

(W) Es la riqueza esperada

CFi y K indican valores El primero es el flujo neto esperado

91022 Modelo del enfoque de inversioacuten-oportunidad (solomon) El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores

descontados

P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la

empresa

El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente

mantenidos por la empresa a perpetuidad V1

El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades

futuras de inversioacuten emprendidas por la empresa V2

91023 Del camino aleatorio (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la informacioacuten histoacuterica o actual Parte de

dos supuestos

Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

Ocurren conforme a cierta distribucioacuten de probabilidad

El primer supuesto habla de que la informacioacuten disponible en un periacuteodo no

puede emplearse para predecir cambios en los precios en periacuteodos

subsecuentes

El segundo supuesto indica que los paraacutemetros de distribucioacuten de

probabilidad sean estacionarios a lo largo del tiempo

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

Para las estimaciones globales de intangibles las cantidades estaacuten siempre

basadas en fenoacutemenos de mercados Normalmente los mercados de capitales

son imperfectos y muy inestables y es muy difiacutecil estimar las cotizaciones de

un diacutea para otro En caso de no existir cotizacioacuten oficial el valor es auacuten maacutes

volaacutetil pues en las negociaciones entre dos partes influyen factores maacutes

relacionados con el azar que con el valor del negocio como son las dotes

negociadoras en una operacioacuten determinada Resolver la otra parte de la

identidad tampoco es faacutecil ya que no existen elementos cuantificables que

permitan estimar queacute parte de los rendimientos futuros seraacuten un incremento

debido a la inversioacuten en conocimiento

Por otra parte el caacutelculo del valor de dichas partidas supone un costo y una

incertidumbre adicionales que de alguna forma tambieacuten deben ser registrados

deducidos del valor estimado para el intangible El costo de la informacioacuten

abarca su obtencioacuten tratamiento difusioacuten aprendizaje reciclaje etc teniendo

en cuenta el tiempo requerido para ello Por eso los incrementos de beneficio

obtenidos con su aplicacioacuten llevan el costo de oportunidad K por unidad de

tiempo

En cuanto a la aleatoriedad de las previsiones se puede recoger definiendo los

rendimientos y costos futuros en teacuterminos probabiliacutesticos Los ingresos

previstos se definiriacutean mediante una regresioacuten con variables cuantificables

(patentes conseguidas premios recibidos contratos firmados etc) de iacutendole

positiva y los costos en funcioacuten de otros factores (gastos en I+D o en

formacioacuten coste administrativo etc)

99 Como valorar una empresa

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Econoacutemica

desde que eacutesta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distincioacuten entre

ldquovalor de usordquo y ldquovalor de cambiordquo lo cual otorgaba a los bienes econoacutemicos

una cualidad intriacutenseca y otra externa dependiente de varias voluntades David

Ricardo dio la siguiente definicioacuten El valor de una cosa es la cantidad de

cualquier otra cosa por la que podraacute cambiarse Esa otra es normalmente el

dinero tema tambieacuten crucial en la Teoriacutea Econoacutemica

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en

trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el

cambio de titularidad de las acciones de una compantildeiacutea La adquisicioacuten o venta

de acciones puede implicar la toma o peacuterdida de control en la empresa y la

potestad de disponer de los bienes y negocios que nuevamente tendraacuten que

ser valorados (tasacioacuten o peritacioacuten) para transmitirlos o traspasarlos

respectivamente Asiacute pues encontraremos dos tipos de valoracioacuten con

distinta problemaacutetica La de los pasivos y la de los activos de la empresa

Es preciso definir antes de nada los dos conceptos que se ponen en relacioacuten

Son conceptos econoacutemicos fundamentales aunque no siempre quedan

definidos de forma exacta

Estructura financiera Tambieacuten se la llama estructura de capital o de pasivo Es

la composicioacuten del pasivo maacutes concretamente la capacidad de

endeudamiento Presenta dos modalidades aunque ambas se pueden poner

en relacioacuten entre siacute La segunda que expresa la proporcioacuten de deuda en el

pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea maacutes

comprensible del concepto de endeudamiento

Valor de la empresa Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y a

menudo en los manuales y otros textos no es faacutecil suponer a cuaacutel de ellas nos

estamos refiriendo Puede ser definido como valor para el accionista o como

pasivo total Seguacuten se pretenda valorar una u otra de las magnitudes seraacute maacutes

indicado uno u otro concepto de capacidad de endeudamiento Tambieacuten estas

dos modalidades estaacuten muy relacionadas entre siacute

V = RP para el accionista

V = RP + PE para accionistas y acreedores

La primera definicioacuten es la maacutes utilizada en la actualidad aunque la segunda

se utilizoacute durante varias deacutecadas para explicar la hipoacutetesis de la irrelevancia

que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura

financiera

910 Meacutetodos de valoracioacuten

El uso de cada uno de los meacutetodos de valoracioacuten ademaacutes de perspectivas

diferentes de lo que se quiere valorar del activo implica un valor diferente de eacuteste

Las empresas son activos financieros complejos porque es comuacutenmente

aceptado que son maacutes (o en algunos casos menos) que la suma de los activos

que las componen Esto significa en primera instancia que no hay un uacutenico

modelo que se vaya a aplicar de hecho hay una serie de formas de valorar y sus

resultados no son iguales En segundo teacutermino aun si se utiliza el mismo meacutetodo

el proceso incluye varios pasos en los cuales el avaluador tendraacute que tomar

decisiones acerca de las variables de entrada y por supuesto eacutestas dependeraacuten

de su criterio y juicio personal Por uacuteltimo cuando se trata de valoraciones

realizadas con el fin de hacer una compra o venta la empresa como miacutenimo

tendraacute dos valores el de quien la desea comprar que por lo general seraacute el

menor y el valor de negociacioacuten que tenderaacute a ser el mayor

Los modelos asociados con la rentabilidad futura que buscan establecer el valor

de la firma de acuerdo con lo que se supone seraacuten sus resultados en el futuro Su

aplicacioacuten supone hacer proyecciones que en muchos casos no resultan ciertas

pero que responden a la loacutegica de que lo que realmente interesa a un comprador

o vendedor de una firma que no es lo que ya pasoacute sino los posibles resultados

futuros Dentro de ellos estaacuten los flujos de caja descontados valor de mercado y

modelos de opciones (real options)

Los meacutetodos maacutes comunes de valoracioacuten de empresas son los siguientes

910 Meacutetodos Claacutesicos

9101 Meacutetodo del Valor Sustancial

VE =

El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de produccioacuten

independientemente de la forma en que esteacuten financiados es decir estariacutea

constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados No se

estaacuten considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la

empresa

El meacutetodo representa la inversioacuten que deberiacutea efectuarse para construir una

empresa en ideacutenticas condiciones Normalmente se considera el valor

sustancial como el valor miacutenimo de la empresa

Foacutermula Valor sustancial bruto = Activos operativos totales

Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos

Balance

Activos Circulantes 200 Pasivos 250

Activo fijos 300 Capital Contable 250

Total Activos 500 Total Pasivos +Capital Contable 500

Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500

Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250

9102 Beneficios Descontados

VE = f(E[Utilidades])

El meacutetodo de beneficios descontados al igual que el DCF se orienta del lado

de la utilidad es decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro

y no del valor actual de la empresa como lo hace el meacutetodo sustancial

En este meacutetodo se calcula el valor de una empresa descontando los

beneficios que se esperan en el futuro El valor depende por consiguiente de

los beneficios futuros del horizonte temporal de valoracioacuten y de la tasa de

riesgo con la cual se descuenta y dependiendo de la situacioacuten de un ingreso

por liquidacioacuten esperado

Este meacutetodo puede ser muy detallado o muy general dependiendo como se

pronostiquen los beneficios Existen dos alternativas de pronosticar

a) se hace un pronostico muy detallado antildeo por antildeo lo cual da un resultado

muy exacto

b) se toman beneficios a perpetuidad constantes En este segundo caso se

puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los beneficios pasados

y suponer que el futuro sea igual Por lo general se hace una combinacioacuten de

los dos meacutetodos Para los primeros 3 o 5 antildeos se hace un pronoacutestico muy

exacto y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad El peligro de

crear escenarios futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva

un alto grado de riesgo de hacer un pronoacutestico sobre-optimista o ndashpesimista lo

cual lleva a resultados erroacuteneos

El valor de la empresa o mejor dicho del capital social de la empresa se

calcula de la siguiente manera

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social)

VE = U r

Donde

VE = Valor de la empresa

U = Utilidades de la empresa

r = intereacutes que los empresarios esperan de este tipo de negocio

Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g

la foacutermula cambiariacutea a

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social ndash crecimiento de beneficios constante g)

VE = U r - g

91021 Outro enfoque Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn) Iguala el capital contable de una empresa como el valor presente de todos los

flujos futuros de efectivo entre los accionistas y la empresa Estos flujos de

efectivo se materializan en forma de dividendos recompras de aciones o

ventas adicionales de acciones entre los accionistas

El modelo propone tres variables Inversioacuten inicial del accionista la riqueza

esperada del accionista al final del periacuteodo y la riqueza real del accionista al

final del periacuteodo

W1 = CF1 + P1

W1 Riqueza real

CF1 Flujo de efectivo real durante el periacuteodo 1

P1 precio real de mercado de la accioacuten al final del periacuteodo 1

P = CFi (1+K)i

P es la inversioacuten inicial

CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo

K es la tasa de descuento del mercado

(W1) = CFi (1+k)i-1

(W) Es la riqueza esperada

CFi y K indican valores El primero es el flujo neto esperado

91022 Modelo del enfoque de inversioacuten-oportunidad (solomon) El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores

descontados

P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la

empresa

El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente

mantenidos por la empresa a perpetuidad V1

El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades

futuras de inversioacuten emprendidas por la empresa V2

91023 Del camino aleatorio (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la informacioacuten histoacuterica o actual Parte de

dos supuestos

Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

Ocurren conforme a cierta distribucioacuten de probabilidad

El primer supuesto habla de que la informacioacuten disponible en un periacuteodo no

puede emplearse para predecir cambios en los precios en periacuteodos

subsecuentes

El segundo supuesto indica que los paraacutemetros de distribucioacuten de

probabilidad sean estacionarios a lo largo del tiempo

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

99 Como valorar una empresa

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Econoacutemica

desde que eacutesta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distincioacuten entre

ldquovalor de usordquo y ldquovalor de cambiordquo lo cual otorgaba a los bienes econoacutemicos

una cualidad intriacutenseca y otra externa dependiente de varias voluntades David

Ricardo dio la siguiente definicioacuten El valor de una cosa es la cantidad de

cualquier otra cosa por la que podraacute cambiarse Esa otra es normalmente el

dinero tema tambieacuten crucial en la Teoriacutea Econoacutemica

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en

trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el

cambio de titularidad de las acciones de una compantildeiacutea La adquisicioacuten o venta

de acciones puede implicar la toma o peacuterdida de control en la empresa y la

potestad de disponer de los bienes y negocios que nuevamente tendraacuten que

ser valorados (tasacioacuten o peritacioacuten) para transmitirlos o traspasarlos

respectivamente Asiacute pues encontraremos dos tipos de valoracioacuten con

distinta problemaacutetica La de los pasivos y la de los activos de la empresa

Es preciso definir antes de nada los dos conceptos que se ponen en relacioacuten

Son conceptos econoacutemicos fundamentales aunque no siempre quedan

definidos de forma exacta

Estructura financiera Tambieacuten se la llama estructura de capital o de pasivo Es

la composicioacuten del pasivo maacutes concretamente la capacidad de

endeudamiento Presenta dos modalidades aunque ambas se pueden poner

en relacioacuten entre siacute La segunda que expresa la proporcioacuten de deuda en el

pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea maacutes

comprensible del concepto de endeudamiento

Valor de la empresa Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y a

menudo en los manuales y otros textos no es faacutecil suponer a cuaacutel de ellas nos

estamos refiriendo Puede ser definido como valor para el accionista o como

pasivo total Seguacuten se pretenda valorar una u otra de las magnitudes seraacute maacutes

indicado uno u otro concepto de capacidad de endeudamiento Tambieacuten estas

dos modalidades estaacuten muy relacionadas entre siacute

V = RP para el accionista

V = RP + PE para accionistas y acreedores

La primera definicioacuten es la maacutes utilizada en la actualidad aunque la segunda

se utilizoacute durante varias deacutecadas para explicar la hipoacutetesis de la irrelevancia

que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura

financiera

910 Meacutetodos de valoracioacuten

El uso de cada uno de los meacutetodos de valoracioacuten ademaacutes de perspectivas

diferentes de lo que se quiere valorar del activo implica un valor diferente de eacuteste

Las empresas son activos financieros complejos porque es comuacutenmente

aceptado que son maacutes (o en algunos casos menos) que la suma de los activos

que las componen Esto significa en primera instancia que no hay un uacutenico

modelo que se vaya a aplicar de hecho hay una serie de formas de valorar y sus

resultados no son iguales En segundo teacutermino aun si se utiliza el mismo meacutetodo

el proceso incluye varios pasos en los cuales el avaluador tendraacute que tomar

decisiones acerca de las variables de entrada y por supuesto eacutestas dependeraacuten

de su criterio y juicio personal Por uacuteltimo cuando se trata de valoraciones

realizadas con el fin de hacer una compra o venta la empresa como miacutenimo

tendraacute dos valores el de quien la desea comprar que por lo general seraacute el

menor y el valor de negociacioacuten que tenderaacute a ser el mayor

Los modelos asociados con la rentabilidad futura que buscan establecer el valor

de la firma de acuerdo con lo que se supone seraacuten sus resultados en el futuro Su

aplicacioacuten supone hacer proyecciones que en muchos casos no resultan ciertas

pero que responden a la loacutegica de que lo que realmente interesa a un comprador

o vendedor de una firma que no es lo que ya pasoacute sino los posibles resultados

futuros Dentro de ellos estaacuten los flujos de caja descontados valor de mercado y

modelos de opciones (real options)

Los meacutetodos maacutes comunes de valoracioacuten de empresas son los siguientes

910 Meacutetodos Claacutesicos

9101 Meacutetodo del Valor Sustancial

VE =

El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de produccioacuten

independientemente de la forma en que esteacuten financiados es decir estariacutea

constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados No se

estaacuten considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la

empresa

El meacutetodo representa la inversioacuten que deberiacutea efectuarse para construir una

empresa en ideacutenticas condiciones Normalmente se considera el valor

sustancial como el valor miacutenimo de la empresa

Foacutermula Valor sustancial bruto = Activos operativos totales

Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos

Balance

Activos Circulantes 200 Pasivos 250

Activo fijos 300 Capital Contable 250

Total Activos 500 Total Pasivos +Capital Contable 500

Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500

Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250

9102 Beneficios Descontados

VE = f(E[Utilidades])

El meacutetodo de beneficios descontados al igual que el DCF se orienta del lado

de la utilidad es decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro

y no del valor actual de la empresa como lo hace el meacutetodo sustancial

En este meacutetodo se calcula el valor de una empresa descontando los

beneficios que se esperan en el futuro El valor depende por consiguiente de

los beneficios futuros del horizonte temporal de valoracioacuten y de la tasa de

riesgo con la cual se descuenta y dependiendo de la situacioacuten de un ingreso

por liquidacioacuten esperado

Este meacutetodo puede ser muy detallado o muy general dependiendo como se

pronostiquen los beneficios Existen dos alternativas de pronosticar

a) se hace un pronostico muy detallado antildeo por antildeo lo cual da un resultado

muy exacto

b) se toman beneficios a perpetuidad constantes En este segundo caso se

puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los beneficios pasados

y suponer que el futuro sea igual Por lo general se hace una combinacioacuten de

los dos meacutetodos Para los primeros 3 o 5 antildeos se hace un pronoacutestico muy

exacto y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad El peligro de

crear escenarios futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva

un alto grado de riesgo de hacer un pronoacutestico sobre-optimista o ndashpesimista lo

cual lleva a resultados erroacuteneos

El valor de la empresa o mejor dicho del capital social de la empresa se

calcula de la siguiente manera

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social)

VE = U r

Donde

VE = Valor de la empresa

U = Utilidades de la empresa

r = intereacutes que los empresarios esperan de este tipo de negocio

Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g

la foacutermula cambiariacutea a

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social ndash crecimiento de beneficios constante g)

VE = U r - g

91021 Outro enfoque Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn) Iguala el capital contable de una empresa como el valor presente de todos los

flujos futuros de efectivo entre los accionistas y la empresa Estos flujos de

efectivo se materializan en forma de dividendos recompras de aciones o

ventas adicionales de acciones entre los accionistas

El modelo propone tres variables Inversioacuten inicial del accionista la riqueza

esperada del accionista al final del periacuteodo y la riqueza real del accionista al

final del periacuteodo

W1 = CF1 + P1

W1 Riqueza real

CF1 Flujo de efectivo real durante el periacuteodo 1

P1 precio real de mercado de la accioacuten al final del periacuteodo 1

P = CFi (1+K)i

P es la inversioacuten inicial

CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo

K es la tasa de descuento del mercado

(W1) = CFi (1+k)i-1

(W) Es la riqueza esperada

CFi y K indican valores El primero es el flujo neto esperado

91022 Modelo del enfoque de inversioacuten-oportunidad (solomon) El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores

descontados

P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la

empresa

El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente

mantenidos por la empresa a perpetuidad V1

El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades

futuras de inversioacuten emprendidas por la empresa V2

91023 Del camino aleatorio (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la informacioacuten histoacuterica o actual Parte de

dos supuestos

Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

Ocurren conforme a cierta distribucioacuten de probabilidad

El primer supuesto habla de que la informacioacuten disponible en un periacuteodo no

puede emplearse para predecir cambios en los precios en periacuteodos

subsecuentes

El segundo supuesto indica que los paraacutemetros de distribucioacuten de

probabilidad sean estacionarios a lo largo del tiempo

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

Valor de la empresa Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y a

menudo en los manuales y otros textos no es faacutecil suponer a cuaacutel de ellas nos

estamos refiriendo Puede ser definido como valor para el accionista o como

pasivo total Seguacuten se pretenda valorar una u otra de las magnitudes seraacute maacutes

indicado uno u otro concepto de capacidad de endeudamiento Tambieacuten estas

dos modalidades estaacuten muy relacionadas entre siacute

V = RP para el accionista

V = RP + PE para accionistas y acreedores

La primera definicioacuten es la maacutes utilizada en la actualidad aunque la segunda

se utilizoacute durante varias deacutecadas para explicar la hipoacutetesis de la irrelevancia

que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura

financiera

910 Meacutetodos de valoracioacuten

El uso de cada uno de los meacutetodos de valoracioacuten ademaacutes de perspectivas

diferentes de lo que se quiere valorar del activo implica un valor diferente de eacuteste

Las empresas son activos financieros complejos porque es comuacutenmente

aceptado que son maacutes (o en algunos casos menos) que la suma de los activos

que las componen Esto significa en primera instancia que no hay un uacutenico

modelo que se vaya a aplicar de hecho hay una serie de formas de valorar y sus

resultados no son iguales En segundo teacutermino aun si se utiliza el mismo meacutetodo

el proceso incluye varios pasos en los cuales el avaluador tendraacute que tomar

decisiones acerca de las variables de entrada y por supuesto eacutestas dependeraacuten

de su criterio y juicio personal Por uacuteltimo cuando se trata de valoraciones

realizadas con el fin de hacer una compra o venta la empresa como miacutenimo

tendraacute dos valores el de quien la desea comprar que por lo general seraacute el

menor y el valor de negociacioacuten que tenderaacute a ser el mayor

Los modelos asociados con la rentabilidad futura que buscan establecer el valor

de la firma de acuerdo con lo que se supone seraacuten sus resultados en el futuro Su

aplicacioacuten supone hacer proyecciones que en muchos casos no resultan ciertas

pero que responden a la loacutegica de que lo que realmente interesa a un comprador

o vendedor de una firma que no es lo que ya pasoacute sino los posibles resultados

futuros Dentro de ellos estaacuten los flujos de caja descontados valor de mercado y

modelos de opciones (real options)

Los meacutetodos maacutes comunes de valoracioacuten de empresas son los siguientes

910 Meacutetodos Claacutesicos

9101 Meacutetodo del Valor Sustancial

VE =

El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de produccioacuten

independientemente de la forma en que esteacuten financiados es decir estariacutea

constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados No se

estaacuten considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la

empresa

El meacutetodo representa la inversioacuten que deberiacutea efectuarse para construir una

empresa en ideacutenticas condiciones Normalmente se considera el valor

sustancial como el valor miacutenimo de la empresa

Foacutermula Valor sustancial bruto = Activos operativos totales

Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos

Balance

Activos Circulantes 200 Pasivos 250

Activo fijos 300 Capital Contable 250

Total Activos 500 Total Pasivos +Capital Contable 500

Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500

Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250

9102 Beneficios Descontados

VE = f(E[Utilidades])

El meacutetodo de beneficios descontados al igual que el DCF se orienta del lado

de la utilidad es decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro

y no del valor actual de la empresa como lo hace el meacutetodo sustancial

En este meacutetodo se calcula el valor de una empresa descontando los

beneficios que se esperan en el futuro El valor depende por consiguiente de

los beneficios futuros del horizonte temporal de valoracioacuten y de la tasa de

riesgo con la cual se descuenta y dependiendo de la situacioacuten de un ingreso

por liquidacioacuten esperado

Este meacutetodo puede ser muy detallado o muy general dependiendo como se

pronostiquen los beneficios Existen dos alternativas de pronosticar

a) se hace un pronostico muy detallado antildeo por antildeo lo cual da un resultado

muy exacto

b) se toman beneficios a perpetuidad constantes En este segundo caso se

puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los beneficios pasados

y suponer que el futuro sea igual Por lo general se hace una combinacioacuten de

los dos meacutetodos Para los primeros 3 o 5 antildeos se hace un pronoacutestico muy

exacto y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad El peligro de

crear escenarios futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva

un alto grado de riesgo de hacer un pronoacutestico sobre-optimista o ndashpesimista lo

cual lleva a resultados erroacuteneos

El valor de la empresa o mejor dicho del capital social de la empresa se

calcula de la siguiente manera

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social)

VE = U r

Donde

VE = Valor de la empresa

U = Utilidades de la empresa

r = intereacutes que los empresarios esperan de este tipo de negocio

Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g

la foacutermula cambiariacutea a

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social ndash crecimiento de beneficios constante g)

VE = U r - g

91021 Outro enfoque Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn) Iguala el capital contable de una empresa como el valor presente de todos los

flujos futuros de efectivo entre los accionistas y la empresa Estos flujos de

efectivo se materializan en forma de dividendos recompras de aciones o

ventas adicionales de acciones entre los accionistas

El modelo propone tres variables Inversioacuten inicial del accionista la riqueza

esperada del accionista al final del periacuteodo y la riqueza real del accionista al

final del periacuteodo

W1 = CF1 + P1

W1 Riqueza real

CF1 Flujo de efectivo real durante el periacuteodo 1

P1 precio real de mercado de la accioacuten al final del periacuteodo 1

P = CFi (1+K)i

P es la inversioacuten inicial

CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo

K es la tasa de descuento del mercado

(W1) = CFi (1+k)i-1

(W) Es la riqueza esperada

CFi y K indican valores El primero es el flujo neto esperado

91022 Modelo del enfoque de inversioacuten-oportunidad (solomon) El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores

descontados

P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la

empresa

El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente

mantenidos por la empresa a perpetuidad V1

El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades

futuras de inversioacuten emprendidas por la empresa V2

91023 Del camino aleatorio (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la informacioacuten histoacuterica o actual Parte de

dos supuestos

Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

Ocurren conforme a cierta distribucioacuten de probabilidad

El primer supuesto habla de que la informacioacuten disponible en un periacuteodo no

puede emplearse para predecir cambios en los precios en periacuteodos

subsecuentes

El segundo supuesto indica que los paraacutemetros de distribucioacuten de

probabilidad sean estacionarios a lo largo del tiempo

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

o vendedor de una firma que no es lo que ya pasoacute sino los posibles resultados

futuros Dentro de ellos estaacuten los flujos de caja descontados valor de mercado y

modelos de opciones (real options)

Los meacutetodos maacutes comunes de valoracioacuten de empresas son los siguientes

910 Meacutetodos Claacutesicos

9101 Meacutetodo del Valor Sustancial

VE =

El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de produccioacuten

independientemente de la forma en que esteacuten financiados es decir estariacutea

constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados No se

estaacuten considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la

empresa

El meacutetodo representa la inversioacuten que deberiacutea efectuarse para construir una

empresa en ideacutenticas condiciones Normalmente se considera el valor

sustancial como el valor miacutenimo de la empresa

Foacutermula Valor sustancial bruto = Activos operativos totales

Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos

Balance

Activos Circulantes 200 Pasivos 250

Activo fijos 300 Capital Contable 250

Total Activos 500 Total Pasivos +Capital Contable 500

Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500

Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250

9102 Beneficios Descontados

VE = f(E[Utilidades])

El meacutetodo de beneficios descontados al igual que el DCF se orienta del lado

de la utilidad es decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro

y no del valor actual de la empresa como lo hace el meacutetodo sustancial

En este meacutetodo se calcula el valor de una empresa descontando los

beneficios que se esperan en el futuro El valor depende por consiguiente de

los beneficios futuros del horizonte temporal de valoracioacuten y de la tasa de

riesgo con la cual se descuenta y dependiendo de la situacioacuten de un ingreso

por liquidacioacuten esperado

Este meacutetodo puede ser muy detallado o muy general dependiendo como se

pronostiquen los beneficios Existen dos alternativas de pronosticar

a) se hace un pronostico muy detallado antildeo por antildeo lo cual da un resultado

muy exacto

b) se toman beneficios a perpetuidad constantes En este segundo caso se

puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los beneficios pasados

y suponer que el futuro sea igual Por lo general se hace una combinacioacuten de

los dos meacutetodos Para los primeros 3 o 5 antildeos se hace un pronoacutestico muy

exacto y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad El peligro de

crear escenarios futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva

un alto grado de riesgo de hacer un pronoacutestico sobre-optimista o ndashpesimista lo

cual lleva a resultados erroacuteneos

El valor de la empresa o mejor dicho del capital social de la empresa se

calcula de la siguiente manera

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social)

VE = U r

Donde

VE = Valor de la empresa

U = Utilidades de la empresa

r = intereacutes que los empresarios esperan de este tipo de negocio

Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g

la foacutermula cambiariacutea a

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social ndash crecimiento de beneficios constante g)

VE = U r - g

91021 Outro enfoque Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn) Iguala el capital contable de una empresa como el valor presente de todos los

flujos futuros de efectivo entre los accionistas y la empresa Estos flujos de

efectivo se materializan en forma de dividendos recompras de aciones o

ventas adicionales de acciones entre los accionistas

El modelo propone tres variables Inversioacuten inicial del accionista la riqueza

esperada del accionista al final del periacuteodo y la riqueza real del accionista al

final del periacuteodo

W1 = CF1 + P1

W1 Riqueza real

CF1 Flujo de efectivo real durante el periacuteodo 1

P1 precio real de mercado de la accioacuten al final del periacuteodo 1

P = CFi (1+K)i

P es la inversioacuten inicial

CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo

K es la tasa de descuento del mercado

(W1) = CFi (1+k)i-1

(W) Es la riqueza esperada

CFi y K indican valores El primero es el flujo neto esperado

91022 Modelo del enfoque de inversioacuten-oportunidad (solomon) El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores

descontados

P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la

empresa

El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente

mantenidos por la empresa a perpetuidad V1

El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades

futuras de inversioacuten emprendidas por la empresa V2

91023 Del camino aleatorio (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la informacioacuten histoacuterica o actual Parte de

dos supuestos

Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

Ocurren conforme a cierta distribucioacuten de probabilidad

El primer supuesto habla de que la informacioacuten disponible en un periacuteodo no

puede emplearse para predecir cambios en los precios en periacuteodos

subsecuentes

El segundo supuesto indica que los paraacutemetros de distribucioacuten de

probabilidad sean estacionarios a lo largo del tiempo

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

9102 Beneficios Descontados

VE = f(E[Utilidades])

El meacutetodo de beneficios descontados al igual que el DCF se orienta del lado

de la utilidad es decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro

y no del valor actual de la empresa como lo hace el meacutetodo sustancial

En este meacutetodo se calcula el valor de una empresa descontando los

beneficios que se esperan en el futuro El valor depende por consiguiente de

los beneficios futuros del horizonte temporal de valoracioacuten y de la tasa de

riesgo con la cual se descuenta y dependiendo de la situacioacuten de un ingreso

por liquidacioacuten esperado

Este meacutetodo puede ser muy detallado o muy general dependiendo como se

pronostiquen los beneficios Existen dos alternativas de pronosticar

a) se hace un pronostico muy detallado antildeo por antildeo lo cual da un resultado

muy exacto

b) se toman beneficios a perpetuidad constantes En este segundo caso se

puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los beneficios pasados

y suponer que el futuro sea igual Por lo general se hace una combinacioacuten de

los dos meacutetodos Para los primeros 3 o 5 antildeos se hace un pronoacutestico muy

exacto y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad El peligro de

crear escenarios futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva

un alto grado de riesgo de hacer un pronoacutestico sobre-optimista o ndashpesimista lo

cual lleva a resultados erroacuteneos

El valor de la empresa o mejor dicho del capital social de la empresa se

calcula de la siguiente manera

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social)

VE = U r

Donde

VE = Valor de la empresa

U = Utilidades de la empresa

r = intereacutes que los empresarios esperan de este tipo de negocio

Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g

la foacutermula cambiariacutea a

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social ndash crecimiento de beneficios constante g)

VE = U r - g

91021 Outro enfoque Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn) Iguala el capital contable de una empresa como el valor presente de todos los

flujos futuros de efectivo entre los accionistas y la empresa Estos flujos de

efectivo se materializan en forma de dividendos recompras de aciones o

ventas adicionales de acciones entre los accionistas

El modelo propone tres variables Inversioacuten inicial del accionista la riqueza

esperada del accionista al final del periacuteodo y la riqueza real del accionista al

final del periacuteodo

W1 = CF1 + P1

W1 Riqueza real

CF1 Flujo de efectivo real durante el periacuteodo 1

P1 precio real de mercado de la accioacuten al final del periacuteodo 1

P = CFi (1+K)i

P es la inversioacuten inicial

CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo

K es la tasa de descuento del mercado

(W1) = CFi (1+k)i-1

(W) Es la riqueza esperada

CFi y K indican valores El primero es el flujo neto esperado

91022 Modelo del enfoque de inversioacuten-oportunidad (solomon) El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores

descontados

P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la

empresa

El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente

mantenidos por la empresa a perpetuidad V1

El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades

futuras de inversioacuten emprendidas por la empresa V2

91023 Del camino aleatorio (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la informacioacuten histoacuterica o actual Parte de

dos supuestos

Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

Ocurren conforme a cierta distribucioacuten de probabilidad

El primer supuesto habla de que la informacioacuten disponible en un periacuteodo no

puede emplearse para predecir cambios en los precios en periacuteodos

subsecuentes

El segundo supuesto indica que los paraacutemetros de distribucioacuten de

probabilidad sean estacionarios a lo largo del tiempo

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

Donde

VE = Valor de la empresa

U = Utilidades de la empresa

r = intereacutes que los empresarios esperan de este tipo de negocio

Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g

la foacutermula cambiariacutea a

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados tasa de riesgo del capital

social ndash crecimiento de beneficios constante g)

VE = U r - g

91021 Outro enfoque Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn) Iguala el capital contable de una empresa como el valor presente de todos los

flujos futuros de efectivo entre los accionistas y la empresa Estos flujos de

efectivo se materializan en forma de dividendos recompras de aciones o

ventas adicionales de acciones entre los accionistas

El modelo propone tres variables Inversioacuten inicial del accionista la riqueza

esperada del accionista al final del periacuteodo y la riqueza real del accionista al

final del periacuteodo

W1 = CF1 + P1

W1 Riqueza real

CF1 Flujo de efectivo real durante el periacuteodo 1

P1 precio real de mercado de la accioacuten al final del periacuteodo 1

P = CFi (1+K)i

P es la inversioacuten inicial

CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo

K es la tasa de descuento del mercado

(W1) = CFi (1+k)i-1

(W) Es la riqueza esperada

CFi y K indican valores El primero es el flujo neto esperado

91022 Modelo del enfoque de inversioacuten-oportunidad (solomon) El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores

descontados

P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la

empresa

El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente

mantenidos por la empresa a perpetuidad V1

El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades

futuras de inversioacuten emprendidas por la empresa V2

91023 Del camino aleatorio (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la informacioacuten histoacuterica o actual Parte de

dos supuestos

Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

Ocurren conforme a cierta distribucioacuten de probabilidad

El primer supuesto habla de que la informacioacuten disponible en un periacuteodo no

puede emplearse para predecir cambios en los precios en periacuteodos

subsecuentes

El segundo supuesto indica que los paraacutemetros de distribucioacuten de

probabilidad sean estacionarios a lo largo del tiempo

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

K es la tasa de descuento del mercado

(W1) = CFi (1+k)i-1

(W) Es la riqueza esperada

CFi y K indican valores El primero es el flujo neto esperado

91022 Modelo del enfoque de inversioacuten-oportunidad (solomon) El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores

descontados

P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la

empresa

El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente

mantenidos por la empresa a perpetuidad V1

El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades

futuras de inversioacuten emprendidas por la empresa V2

91023 Del camino aleatorio (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la informacioacuten histoacuterica o actual Parte de

dos supuestos

Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

Ocurren conforme a cierta distribucioacuten de probabilidad

El primer supuesto habla de que la informacioacuten disponible en un periacuteodo no

puede emplearse para predecir cambios en los precios en periacuteodos

subsecuentes

El segundo supuesto indica que los paraacutemetros de distribucioacuten de

probabilidad sean estacionarios a lo largo del tiempo

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

9103 Meacutetodos Mixtos

91031 Valor medio

VE = (a + b f(E[Utilidades])) (a+b )

El valor medio es una combinacioacuten de los dos meacutetodos anteriores Se supone

que el valor sustancial es el valor miacutenimo de la empresa es decir lo que se

recibiriacutea por los activos si estos se vendieran por separado Sin embargo una

empresa tiene maacutes valor en su conjunto que el valor sustancial ya que el

conjunto de activos crea beneficios a futuro El valor de beneficios

descontados se toma como un valor maacuteximo Su valor se puede pronosticar

sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 antildeos sin embargo entre maacutes

grande sea el horizonte de tiempo maacutes inexacto se vuelve y puede crear un

valor totalmente irrealPor consiguiente el valor real de la empresa seraacute algo

entre estos dos valores

No hay una foacutermula universal para calcular el valor medio Esto depende de

factores culturales e histoacutericos de coacutemo se calcula

Los procesos mas usados son

Alemania (1 Valor Sustancial + 1 Beneficios descontados) 2

Suiza (1 Valor Sustancial + 2 Beneficios descontados) 3

91032 Nuevos Meacutetodos

Los meacutetodos que se veraacuten a continuacioacuten consideran a la empresa como un

proyecto de inversioacuten Por lo tanto su valor se determina por los rendimientos

futuros que se esperan obtener En una empresa la rentabilidad esperada

estaacute directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar

Estos meacutetodos se basan en la buacutesqueda del valor de la empresa a traveacutes de la

estimacioacuten de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar Estos

flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en funcioacuten del riesgo

que conlleve la inversioacuten

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

91033 Paraacutemetros comunes para estos meacutetodos

910331 Flujo de fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los

accionistas o prestamistas una vez se han realizado las inversiones

necesarias

910332 Tasa de actualizacioacuten

Para poder expresar estos flujos futuros en teacuterminos corrientes hay que

transformarlos a valor actual Para ello se aplica la tasa de actualizacioacuten que

tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta) la inflacioacuten el apalancamiento

financiero

910333 Horizonte temporal de la valoracioacuten

Es la cantidad de periacuteodos a los que se espera evaluar la empresa Entre maacutes

periacuteodos se tome maacutes difiacutecil es el pronoacutestico exacto de los flujos de fondos

9104 Valor residual

Es el valor atribuido a la empresa a partir del uacuteltimo periacuteodo especiacuteficamente

proyectado Se podriacutea definir como una renta perpetua En la praacutectica se suele

calcular mediante la actualizacioacuten de los flujos esperados a partir del final del

horizonte temporal utilizado en las previsiones con lo que se estariacutea

considerando una renta infinita

Siendo

VR = Valor Residual

FC = Flujo del uacuteltimo antildeo proyectado

g = Crecimiento del flujo a partir del antildeo n

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

k = Tasa de actualizacioacuten

Asiacute puesse puede definir el valor de una empresa como

Siendo

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho periacuteodo

VR = Valor residual de la empresa en el antildeo n

k = Tasa de descuento

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash

Flor) ]

WACC [Coste ponderado de los

recursos (Weighted Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los

accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los

accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa

Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible

para los accionistas

9105 Descuento de flujo de caja libre (DCF Discounted Cash Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos es decir el generado por las operaciones sin

tener en cuenta la deuda financiera despueacutes de impuestos Este meacutetodo mide

lo que queda disponible en la empresa despueacutes de haber hecho frente a la

reinversioacuten de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronoacutestico del dinero que

se obtendria y que se debe pagar en cada periacuteodo Los flujos de caja libre se

calculan tomando el flujo de caja operativo y restaacutendole las inversiones a los

activos circulantes y fijos Con esto se obtienen los Flujos libres de caja a

capital + pasivos (Entity Approach) Si a este resultado se le resta los

intereses asiacute como la variacioacuten de la deuda se obtienen los flujos libre de caja

a capital social (Equito Approach)

Normalmente se hace un pronoacutestico detallado para 5 o 10 antildeos y despueacutes se

toma un valor residual

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera

Ventas

Costo de ventas = Beneficio bruto

Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)

EBIT-Impuestos = Beneficios despueacutes de impuestos (NOPAT)

NOPAT+ Gastos de amortizacioacuten = Flujo de caja bruto

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento

existente en el momento de la valoracioacuten

El costo de capital representa la tasa miacutenima de rendimiento de un proyecto de

inversioacuten Es la combinacioacuten del costo de los fondos ajenos y de los fondos

propios ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la

empresa

WACCs =

Siendo

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte maacutes difiacutecil ya que noe

xiste una obligacioacuten de pagar un intereacutes dado)

El valor de la empresa es

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF

bull Meacutetodo Bruto o Entity

se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa

y se descuenta con el WACCs A este resultado se le resta la deuda

bull Meacutetodo Neto o Equito

Se calcula los FCF despueacutes de intereses y cambios en la deuda Stos FCF se

descuentan con el intereacutes exigido por los accionistas

DCF-bruto (Entity) ndash Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el meacutetodo bruto (entity) ya que es mucho maacutes

informativo ademaacutes que dice el valor de la deuda

91051 Ejemplo

Del balance de la empresa WR se puede obtener la siguiente informacioacuten

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

Deuda 200

Capital social 300

Estructura de capital 23 (200300)

Kd 6

Ke 12

s 0

NOPAT (FCF a perpetuidad) 48

WACC = (6 200 + 12 300) 500 = 96

Caso 1 Meacutetodo Bruto o Entity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-

Approach)

48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del antildeo 5

(96)

500

Valor Presente (96) 438 40 365 333 304

Valor Presente del Valor

Residual

3162

Total valor Presente (1-5) 1838

Total valor Residual 3162

DCF-bruto (a valor total de la

empresa)

500

Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2 Meacutetodo Neto o Equity

Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6hellip

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortizacioacuten 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Intereses (6 de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-

Approach)

36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del antildeo 5

(12 )

300

Valor Presente (12 ) 321 287 256 229 204

Valor Presente del Valor

Residual

1702

Total valor Presente (1-5) 1298

Total valor Residual 1702

DCF-neto (a capital social) 300

9106 Valor Econoacutemico Antildeadido (EVA Economic Value Added-

Approach)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

Debido a que hoy en diacutea las empresas cotizan en la bolsa basan su estrategia

principalmente en la consecucioacuten de dos premisas maximizar el beneficio y

maximizar el precio de sus acciones Este meacutetodo trata de juntar los meacutetodos

basados en flujos de caja y la contabilidad actual

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de

capital promedio (WACC) Si el ROIC es maacutes grande que el WACC se esta

generando valor Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido

(IC)

ROIC = NOPAT IC

EVA = (ROIC ndashWACC) IC

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

Para que el EVA de los resultados esperados hay que hacer conversiones

como

bull Amortizar Investigacioacuten y Desarrollo

bull Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacioacuten y depreciacioacuten de

activos)

bull Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros

EJEMPLO

Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5 Antildeo 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = ba ROIC 66 107

154 292

10 143

d WACC 10 10 10 10 10 10

e = c ndash d Diferencia -33 07 54 192 0 43

f = e a EVA - 10 2 14 46 0 12

9107 Beneficio Econoacutemico (EP Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones

9108 Meacutetodo de Opciones Reales

Una opcioacuten es un contrato que confiere el derecho pero no la obligacioacuten de

comprar o vender un determinado activo subyacente (ldquoundelying assetrdquo) a un

precio de ejercicio Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta

se les llaman Put Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones

reales Las opciones financieras se negocian en mercados organizados o en

mercados OTC (ldquoOver the Counterrdquo) Una opcioacuten real se encuentra en un

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

proyecto de inversioacuten cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacioacuten

al conocerse la resolucioacuten de alguna incertidumbre actual

Las opciones reales maacutes comunes que se deben tener en cuenta en el

momento de valorar una empresa son

Ampliar reducir el proyecto

Aplazar la inversioacuten

Utilizar la inversioacuten para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales

Valor esperado de los flujos

Costo de la inversioacuten

Tasa de descuento

Volatilidad de los flujos esperados

Tiempo hasta el ejercicio

Mantenimiento de la opcioacuten

Su valor depende de la revalorizacioacuten esperada de los flujos

Los dos meacutetodos de valoracioacuten de opciones tanto reales como financieras

maacutes comuacutenmente utilizados son los siguientes

Meacutetodo binomial

Foacutermula Black Acholes

9109 Modelos de valoracioacuten relativa por medio de muacuteltiplos

91091 Conceptos baacutesicos

La valoracioacuten relativa consiste en encontrar el valor de una empresa usando

resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares

A la informacioacuten extraiacuteda de valoraciones anteriores que sirve de base para

calcular la nueva valoracioacuten se le llama muacuteltiplo

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

Los muacuteltiplos proceden principalmente de dos fuentes de valoraciones

realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas o de los

valores de mercado de empresas transadas en bolsa En este uacuteltimo caso se

supone que el precio de la accioacuten refleja consistentemente las expectativas del

mercado sobre su comportamiento financiero

El procedimiento para la valoracioacuten por medio de muacuteltiplos es relativamente

sencillo consiste en definir el muacuteltiplo dependiendo de la informacioacuten

disponible de las caracteriacutesticas del sector y del tipo de compantildeiacutea dentro del

sector observar sus limitaciones y por uacuteltimo aplicarlo Por ejemplo si se

desea valorar una compantildeiacutea productora de cervezas en Colombia se puede

tomar como ejemplo el valor de Bavaria S A usando como muacuteltiplo el valor de

la empresa (tomada como su capitalizacioacuten bursaacutetil) contra sus utilidades de

manera que el muacuteltiplo se define como

Donde PER es el promedio del muacuteltiplo de valoracioacuten en un periacuteodo

determinado Vt el valor de mercado de la empresa en el periacuteodo t y Ut la

utilidad de la empresa en t

Para el caso de Bavaria S A la informacioacuten baacutesica para el caacutelculo de PER es

la utilidad trimestral de la empresa durante el periacuteodo diciembre de 1998-

diciembre de 2002 y su capitalizacioacuten bursaacutetil en el mismo periacuteodo

El maacutes comuacuten de los modelos de valoracioacuten relativa es el price earnings ratio

o relacioacuten precio-ganancia (PER) sin embargo se pueden encontrar otros

muacuteltiplos basados en diferentes indicadores Relacioacuten precio sobre ventas de

operacioacuten entre ellos

Relacioacuten precio sobre EBITDA

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

Relacioacuten precio sobre EBIT4

Relacioacuten precio sobre ventas

Relacioacuten precio sobre flujo de caja libre n (FCL)

En general se puede crear un muacuteltiplo sobre casi cualquier indicador de

operacioacuten De hecho se han creado muacuteltiplos especiacuteficos para industrias

(Damodaran 2001) entre los cuales se encuentran por ejemplo

Relacioacuten precio sobre nuacutemero de suscriptores (NS)-empresas de televisioacuten por

suscripcioacuten y de servicios de acceso a internet

Relacioacuten precio sobre visitantes al sitio web (NWEB)-empresas de internet

Relacioacuten precio sobre barriles de reserva (BR)-empresas petroleras

91092 Conclusiones

Desde el punto de vista de la economiacutea financiera la distincioacuten entre una

pequentildea mediana y gran empresa no radica en su tamantildeo ni en su nuacutemero de

trabajadores sino en su pertenencia o no al mercado de capitales

La valoracioacuten de una empresa debe hacerse considerando que la vida de la

empresa es ilimitada siendo imprescindible por tanto sumar al valor actual de

las rentas estimadas el valor de continuacioacuten

Es muy probable que el mismo negocio tenga valores diferentes para personas

distintas sin que esto implique error por parte de alguno normalmente se

obtienen rangos de precios pero se debe tratar que sean estrechos

Los factores que se tienen en cuenta para determinar el Good-Will fuera de los

beneficios futuros pueden ser todos los bienes incorporales como propiedad

industrial foacutermulas quiacutemicas procesos teacutecnicos marcas de faacutebrica patentes

propiedad literaria y artiacutestica la generacioacuten de utilidades optima posicioacuten en el

mercado la experiencia la buena localizacioacuten la calidad de la mercanciacutea o

servicio el trato a los clientes las buenas relaciones con los trabajadores la

estabilidad laboral de los mismos la confianza que debido a un buen

desempentildeo gerencial se logre crear en el sector financiero

Para tener una buena aproximacioacuten del valor se requiere disponer de

informacioacuten suficiente y cierta y un conocimiento del sector o sectores en que

interviene

La valoracioacuten de un negocio se compone de dos elementos La deuda y el

capital propio V = D + C de donde D es el valor de mercado de la deuda y C

es el valor de mercado del capital propio

La mezcla de conocimientos de diversas profesiones estaacute afectada por

aspectos subjetivos como por ejemplo la interpretacioacuten del RIESGO por tanto

los resultados pueden ser diversos para cada persona y esto no implica que

sea un error

911 ESTUDIO DE LA UNIVERSIDAD DE ANTIOQUIA

En 1987 el Centro de Investigacioacuten y Consultoriacuteas Administrativas de la U de

A recolectoacute informacioacuten en junio y julio de ese antildeo entrevistando a ejecutivos

financieros de 138 empresas de la ciudad clasificadas por sectores Bancos

Servicios personales y sociales papel imprenta y editoriales Seguros

Comercio y Hoteles Construccioacuten Alimentos bebidas y tabacos etc

En la entrevista daban varios temas y por cada tema varias opciones de

respuestas Las conclusiones de algunos temas en promedio se desarrollan a

continuacioacuten y en dicho orden de inclinacioacuten por parte de los ejecutivos

financieros

EL OBJETIVO FINANCIERO Maximizar las utilidades Garantizar la

supervivencia de la empresa lograr un adecuado nivel de endeudamiento y

maximizar la rentabilidad del patrimonio

JERARQUIZACIOacuteN DE LAS AacuteREAS DE LA EMPRESA Mercadeo Calidad

Financiera Personal Produccioacuten Costos-Beneficio Social Sistematizacioacuten y

Exportacioacuten

FACTORES MAS ADECUADOS PARA MEDIR LA RIQUEZA DE

PROPIEDAD Valor comercial de la empresa Fuerza de distribucioacuten tamantildeo

del mercado y participacioacuten Crecimiento en el valor intriacutenseco de la accioacuten

CRITERIOS PARA VALORAR LOS ACTIVOS DE LA EMPRESA Precios de

Reposicioacuten Precios de Mercado Valor en libros Ajustado

CRITERIOS PARA VALORAR ACCIONES

Valor intriacutenseco valor financiero y precios del mercado

FACTORES QUE INCIDEN EN EL VALOR DE LAS ACCIONES

RELACIONADOS CON LA EMPRESA

Control general

Expectativas

Capital

Informes gerenciales

Actividad econoacutemica y sector industrial

Imagen de la empresa

Aspectos laborales

Calidad de la administracioacuten honestidad imagen

Historia de la empresa

Recursos humanos y tecnoloacutegicos

RELACIONADOS CON LA GESTION FINANCIERA

Solidez

Rentabilidad

Utilidades

Utilidades por accioacuten

Rendimiento del Dividendo Sobre el valor de la inversioacuten en activos

Relacioacuten dividendosprecios

Liquidez

Nivel de endeudamiento

Costos financieros

Perspectivas de la valorizacioacuten

Valor de los activos

Valor de la accioacuten en bolsa frente al valor intriacutenseco

Poliacutetica de dividendos

Valor de la compantildeiacutea

Valor comercial

RELACIONADAS CON EL MERCADO DE LA EMPRESA

Sector al que pertenece

Calidad de los productos

Fuerza de distribucioacuten tamantildeo del mercado participacioacuten

RELACIONADO CON EL MERCADO DE CAPITALES

Informacioacuten disponible

Especulacioacuten

Competencia de otros valores

Oferta y demanda

Oportunidades de inversioacuten

Concentracioacuten de la propiedad accionaria

Transparencia del mercado

RELACIONADOS CON POLITICAS GUBERNAMENTALES

Impuestos

Incentivos Fiscales

Poliacutetica econoacutemica

TEORIA AL RESPECTO

El valor del mercado de la empresa lo determinan factores como la tasa de

rendimiento sobre la inversioacuten el pago de dividendos el costo de capital la

estructura de capital etc Y que el rango de valores de estas variables lo

condicionan elementos externos como el producto los factores de produccioacuten y

los mercados financieros

TEORIA DE LA VALUACIOacuteN DE VALORES

El estudio sobre la valuacioacuten de los precios de las acciones es fundamental

para entender el mecanismo que permite ala transferencia de la propiedad

corporativa en una economiacutea de mercado Tambieacuten es uacutetil para fusiones

consolidaciones y adquisiciones

Existen dos modelos El Cuantitativo y el Cualitativo

MODELO CUANTITATIVO Parte de la premisa de que las acciones

inversionistas y de los vendedores de valores pueden explicarse en teacuterminos

de ciertas variables cuantificables y sus relaciones

MODELO CULITATIVO Se basa en patrones histoacutericos de relaciones previo-

volumen y en la sicologiacutea del mercado tienen cuenta las circunstancias

poliacuteticas econoacutemicas nacionales e internacionales A veces este meacutetodo sirve

de base para explicar las desviaciones inesperadas de los precios calculados

en el modelo cuantitativo

ENFOQUES METODOLOGICOS

Existen tres enfoques metodoloacutegicos

1 TECNICO (Cualitativo) Los precios de los valores dependen de la ley de la

oferta y la demanda que a su vez estaacute supeditada por otros factores diversos y

complejos desde la perspectiva del anaacutelisis Se le atribuye este meacutetodo a los

corredores de bolsa y se considera como herramienta comercial en el corto

plazo

Por ejemplo Los precios de los valores se definen por oferta y demanda y si

presentan el siguiente comportamiento

2 FUNDAMENTALISTA (Cuantitativo) Los precios se determinan y pueden

predecirse a partir de las expectativas del inversionista respecto a los valores

que ciertas variables presentaraacuten en periacuteodos futuros Posee los siguientes

modelos

Modelo de Dividendos

Modelo de Valuacioacuten de Utilidades

Modelo de Flujo de Efectivo descontado

Modelo de Inversioacuten-Oportunidad

Modelo de Costo de Capital

911221 MODELO DE DIVIDENDOS GORDON Y SHAPIRO

El valor presente del mercado de un valor es la suma de la corriente de

dividendos esperadadel valor

P = (1+b) r A K - r b

Un FONDO REDONDO indica

tendencia a la baja de volumen y

precio Indica una OPORTUNIDAD

DE COMPRA y firmeza de precios en

las acciones

La Figura CABEZA-HOMBROS donde

una onda triple cuya cresta central es

mayor a las otras dos indica VENDER

A es el total de activos de la empresa

1 - b es la tasa de distribucioacuten

r es la tasa que anticipa la empresa de crecimiento

b es la tasa que anticipa la empresa de retencioacuten corriente

K es la tasa de descuento del mercado

P = D K - g de donde D es el dividendo por accioacuten y G la tasa de

crecimiento en los dividendos

Ejemplo El sentildeor Lukas va a determinar el precio de las acciones del LUFY

LTDA asesorado por una firma de finanzas llega a las siguientes

conclusiones

Dividendos $2 Tasa de descuento de mercado 20 crecimiento de

dividendos 15

P = 2 02 -15 = $40 El sentildeor Lukas concluye que puede ofrecer $40 por

accioacuten en 100 acciones de LUFY LTDA Pero la afirma de finanzas le indica

que las acciones estaacuten actualmente a $50 por lo tanto debe revisar sus

caacutelculos o abandonar las acciones por sobre valuacioacuten

911222 MODELO DE VALUACIOacuteN DE UTILIDADES

El valor de mercado de un valor lo determina el valor presente de todas las

utilidades futuras

Pt = Et - It (1+K)t

Pt es el precio de mercado de la accioacuten en el periacuteodo T

Et Son las ganancias por accioacuten ene l periacuteodo T

It es la inversioacuten por accioacuten en el periacuteodo T

K es la tasa de descuento del mercado

Ejemplo Una empresa espera anualmente utilidades de $8 de los cuales

espera retener $5 anuales para reinvertida la tasa de descuento subjetiva que

el inversionista atribuye a la compantildeiacutea es del 12

P = 8 -5 (1+012)t = 3 012 = $25 ldquoa perpetuidadrdquo

Ejemplo El sentildeor Lukas desea invertir en LUFY LTDA si su rango de precios

por accioacuten es entre $16 a $20 La inversioacuten seriacutea por dos antildeos Hace dos

antildeos las utilidades de dicha empresa fueron $6 y las utilidades de reinversioacuten

$4 El antildeo pasado fueron $7 y $5 se reinvirtieron El sentildeor Lukas espera que

la compantildeiacutea continuaraacute con un pago de dividendos de $2 y espera una tasa de

rendimiento sobre inversioacuten del 11 Por tanto esta dispuesto a comprar 100

acciones de LUFY LTDA Y a conservaras durante 2 antildeos siempre y cuando

gane un miacutenimo del 11

P = E1-I1 + E2-I2 + P2

(1+k) (1+k)2 (1+k)2

P = 8-6 111 + 9-7(111)2 + 18 (111)2 = 180+ 162 +1461 = 1803

El valor de mercado de las acciones es $1725 y Lukas decide invertir en las

$100 acciones

NOTA Hasta aquiacute la investigacioacuten de la Universidad de Antioquia

912 EL MODELO GORDON

El MODELO GORDON es una metodologiacutea utilizada por los administradores y

gerentes financieros para evaluar el valor teoacuterico de la empresa

Para tener una buena aproximacioacuten del valor se requiere disponer de

informacioacuten suficiente y cierta y un conocimiento del sector o sectores en que

interviene

La valoracioacuten de un negocio se compone de dos elementos La deuda y el

capital propio V = D + C de donde D es el valor de mercado de la deuda y C

es el valor de mercado del capital propio

La mezcla de conocimientos de diversas profesiones estaacute afectada por

aspectos subjetivos como por ejemplo la interpretacioacuten del RIESGO por tanto

los resultados pueden ser diversos para cada persona y esto no implica que

sea un error

911 ESTUDIO DE LA UNIVERSIDAD DE ANTIOQUIA

En 1987 el Centro de Investigacioacuten y Consultoriacuteas Administrativas de la U de

A recolectoacute informacioacuten en junio y julio de ese antildeo entrevistando a ejecutivos

financieros de 138 empresas de la ciudad clasificadas por sectores Bancos

Servicios personales y sociales papel imprenta y editoriales Seguros

Comercio y Hoteles Construccioacuten Alimentos bebidas y tabacos etc

En la entrevista daban varios temas y por cada tema varias opciones de

respuestas Las conclusiones de algunos temas en promedio se desarrollan a

continuacioacuten y en dicho orden de inclinacioacuten por parte de los ejecutivos

financieros

EL OBJETIVO FINANCIERO Maximizar las utilidades Garantizar la

supervivencia de la empresa lograr un adecuado nivel de endeudamiento y

maximizar la rentabilidad del patrimonio

JERARQUIZACIOacuteN DE LAS AacuteREAS DE LA EMPRESA Mercadeo Calidad

Financiera Personal Produccioacuten Costos-Beneficio Social Sistematizacioacuten y

Exportacioacuten

FACTORES MAS ADECUADOS PARA MEDIR LA RIQUEZA DE

PROPIEDAD Valor comercial de la empresa Fuerza de distribucioacuten tamantildeo

del mercado y participacioacuten Crecimiento en el valor intriacutenseco de la accioacuten

CRITERIOS PARA VALORAR LOS ACTIVOS DE LA EMPRESA Precios de

Reposicioacuten Precios de Mercado Valor en libros Ajustado

CRITERIOS PARA VALORAR ACCIONES

Valor intriacutenseco valor financiero y precios del mercado

FACTORES QUE INCIDEN EN EL VALOR DE LAS ACCIONES

RELACIONADOS CON LA EMPRESA

Control general

Expectativas

Capital

Informes gerenciales

Actividad econoacutemica y sector industrial

Imagen de la empresa

Aspectos laborales

Calidad de la administracioacuten honestidad imagen

Historia de la empresa

Recursos humanos y tecnoloacutegicos

RELACIONADOS CON LA GESTION FINANCIERA

Solidez

Rentabilidad

Utilidades

Utilidades por accioacuten

Rendimiento del Dividendo Sobre el valor de la inversioacuten en activos

Relacioacuten dividendosprecios

Liquidez

Nivel de endeudamiento

Costos financieros

Perspectivas de la valorizacioacuten

Valor de los activos

Valor de la accioacuten en bolsa frente al valor intriacutenseco

Poliacutetica de dividendos

Valor de la compantildeiacutea

Valor comercial

RELACIONADAS CON EL MERCADO DE LA EMPRESA

Sector al que pertenece

Calidad de los productos

Fuerza de distribucioacuten tamantildeo del mercado participacioacuten

RELACIONADO CON EL MERCADO DE CAPITALES

Informacioacuten disponible

Especulacioacuten

Competencia de otros valores

Oferta y demanda

Oportunidades de inversioacuten

Concentracioacuten de la propiedad accionaria

Transparencia del mercado

RELACIONADOS CON POLITICAS GUBERNAMENTALES

Impuestos

Incentivos Fiscales

Poliacutetica econoacutemica

TEORIA AL RESPECTO

El valor del mercado de la empresa lo determinan factores como la tasa de

rendimiento sobre la inversioacuten el pago de dividendos el costo de capital la

estructura de capital etc Y que el rango de valores de estas variables lo

condicionan elementos externos como el producto los factores de produccioacuten y

los mercados financieros

TEORIA DE LA VALUACIOacuteN DE VALORES

El estudio sobre la valuacioacuten de los precios de las acciones es fundamental

para entender el mecanismo que permite ala transferencia de la propiedad

corporativa en una economiacutea de mercado Tambieacuten es uacutetil para fusiones

consolidaciones y adquisiciones

Existen dos modelos El Cuantitativo y el Cualitativo

MODELO CUANTITATIVO Parte de la premisa de que las acciones

inversionistas y de los vendedores de valores pueden explicarse en teacuterminos

de ciertas variables cuantificables y sus relaciones

MODELO CULITATIVO Se basa en patrones histoacutericos de relaciones previo-

volumen y en la sicologiacutea del mercado tienen cuenta las circunstancias

poliacuteticas econoacutemicas nacionales e internacionales A veces este meacutetodo sirve

de base para explicar las desviaciones inesperadas de los precios calculados

en el modelo cuantitativo

ENFOQUES METODOLOGICOS

Existen tres enfoques metodoloacutegicos

1 TECNICO (Cualitativo) Los precios de los valores dependen de la ley de la

oferta y la demanda que a su vez estaacute supeditada por otros factores diversos y

complejos desde la perspectiva del anaacutelisis Se le atribuye este meacutetodo a los

corredores de bolsa y se considera como herramienta comercial en el corto

plazo

Por ejemplo Los precios de los valores se definen por oferta y demanda y si

presentan el siguiente comportamiento

2 FUNDAMENTALISTA (Cuantitativo) Los precios se determinan y pueden

predecirse a partir de las expectativas del inversionista respecto a los valores

que ciertas variables presentaraacuten en periacuteodos futuros Posee los siguientes

modelos

Modelo de Dividendos

Modelo de Valuacioacuten de Utilidades

Modelo de Flujo de Efectivo descontado

Modelo de Inversioacuten-Oportunidad

Modelo de Costo de Capital

911221 MODELO DE DIVIDENDOS GORDON Y SHAPIRO

El valor presente del mercado de un valor es la suma de la corriente de

dividendos esperadadel valor

P = (1+b) r A K - r b

Un FONDO REDONDO indica

tendencia a la baja de volumen y

precio Indica una OPORTUNIDAD

DE COMPRA y firmeza de precios en

las acciones

La Figura CABEZA-HOMBROS donde

una onda triple cuya cresta central es

mayor a las otras dos indica VENDER

A es el total de activos de la empresa

1 - b es la tasa de distribucioacuten

r es la tasa que anticipa la empresa de crecimiento

b es la tasa que anticipa la empresa de retencioacuten corriente

K es la tasa de descuento del mercado

P = D K - g de donde D es el dividendo por accioacuten y G la tasa de

crecimiento en los dividendos

Ejemplo El sentildeor Lukas va a determinar el precio de las acciones del LUFY

LTDA asesorado por una firma de finanzas llega a las siguientes

conclusiones

Dividendos $2 Tasa de descuento de mercado 20 crecimiento de

dividendos 15

P = 2 02 -15 = $40 El sentildeor Lukas concluye que puede ofrecer $40 por

accioacuten en 100 acciones de LUFY LTDA Pero la afirma de finanzas le indica

que las acciones estaacuten actualmente a $50 por lo tanto debe revisar sus

caacutelculos o abandonar las acciones por sobre valuacioacuten

911222 MODELO DE VALUACIOacuteN DE UTILIDADES

El valor de mercado de un valor lo determina el valor presente de todas las

utilidades futuras

Pt = Et - It (1+K)t

Pt es el precio de mercado de la accioacuten en el periacuteodo T

Et Son las ganancias por accioacuten ene l periacuteodo T

It es la inversioacuten por accioacuten en el periacuteodo T

K es la tasa de descuento del mercado

Ejemplo Una empresa espera anualmente utilidades de $8 de los cuales

espera retener $5 anuales para reinvertida la tasa de descuento subjetiva que

el inversionista atribuye a la compantildeiacutea es del 12

P = 8 -5 (1+012)t = 3 012 = $25 ldquoa perpetuidadrdquo

Ejemplo El sentildeor Lukas desea invertir en LUFY LTDA si su rango de precios

por accioacuten es entre $16 a $20 La inversioacuten seriacutea por dos antildeos Hace dos

antildeos las utilidades de dicha empresa fueron $6 y las utilidades de reinversioacuten

$4 El antildeo pasado fueron $7 y $5 se reinvirtieron El sentildeor Lukas espera que

la compantildeiacutea continuaraacute con un pago de dividendos de $2 y espera una tasa de

rendimiento sobre inversioacuten del 11 Por tanto esta dispuesto a comprar 100

acciones de LUFY LTDA Y a conservaras durante 2 antildeos siempre y cuando

gane un miacutenimo del 11

P = E1-I1 + E2-I2 + P2

(1+k) (1+k)2 (1+k)2

P = 8-6 111 + 9-7(111)2 + 18 (111)2 = 180+ 162 +1461 = 1803

El valor de mercado de las acciones es $1725 y Lukas decide invertir en las

$100 acciones

NOTA Hasta aquiacute la investigacioacuten de la Universidad de Antioquia

912 EL MODELO GORDON

El MODELO GORDON es una metodologiacutea utilizada por los administradores y

gerentes financieros para evaluar el valor teoacuterico de la empresa

FACTORES MAS ADECUADOS PARA MEDIR LA RIQUEZA DE

PROPIEDAD Valor comercial de la empresa Fuerza de distribucioacuten tamantildeo

del mercado y participacioacuten Crecimiento en el valor intriacutenseco de la accioacuten

CRITERIOS PARA VALORAR LOS ACTIVOS DE LA EMPRESA Precios de

Reposicioacuten Precios de Mercado Valor en libros Ajustado

CRITERIOS PARA VALORAR ACCIONES

Valor intriacutenseco valor financiero y precios del mercado

FACTORES QUE INCIDEN EN EL VALOR DE LAS ACCIONES

RELACIONADOS CON LA EMPRESA

Control general

Expectativas

Capital

Informes gerenciales

Actividad econoacutemica y sector industrial

Imagen de la empresa

Aspectos laborales

Calidad de la administracioacuten honestidad imagen

Historia de la empresa

Recursos humanos y tecnoloacutegicos

RELACIONADOS CON LA GESTION FINANCIERA

Solidez

Rentabilidad

Utilidades

Utilidades por accioacuten

Rendimiento del Dividendo Sobre el valor de la inversioacuten en activos

Relacioacuten dividendosprecios

Liquidez

Nivel de endeudamiento

Costos financieros

Perspectivas de la valorizacioacuten

Valor de los activos

Valor de la accioacuten en bolsa frente al valor intriacutenseco

Poliacutetica de dividendos

Valor de la compantildeiacutea

Valor comercial

RELACIONADAS CON EL MERCADO DE LA EMPRESA

Sector al que pertenece

Calidad de los productos

Fuerza de distribucioacuten tamantildeo del mercado participacioacuten

RELACIONADO CON EL MERCADO DE CAPITALES

Informacioacuten disponible

Especulacioacuten

Competencia de otros valores

Oferta y demanda

Oportunidades de inversioacuten

Concentracioacuten de la propiedad accionaria

Transparencia del mercado

RELACIONADOS CON POLITICAS GUBERNAMENTALES

Impuestos

Incentivos Fiscales

Poliacutetica econoacutemica

TEORIA AL RESPECTO

El valor del mercado de la empresa lo determinan factores como la tasa de

rendimiento sobre la inversioacuten el pago de dividendos el costo de capital la

estructura de capital etc Y que el rango de valores de estas variables lo

condicionan elementos externos como el producto los factores de produccioacuten y

los mercados financieros

TEORIA DE LA VALUACIOacuteN DE VALORES

El estudio sobre la valuacioacuten de los precios de las acciones es fundamental

para entender el mecanismo que permite ala transferencia de la propiedad

corporativa en una economiacutea de mercado Tambieacuten es uacutetil para fusiones

consolidaciones y adquisiciones

Existen dos modelos El Cuantitativo y el Cualitativo

MODELO CUANTITATIVO Parte de la premisa de que las acciones

inversionistas y de los vendedores de valores pueden explicarse en teacuterminos

de ciertas variables cuantificables y sus relaciones

MODELO CULITATIVO Se basa en patrones histoacutericos de relaciones previo-

volumen y en la sicologiacutea del mercado tienen cuenta las circunstancias

poliacuteticas econoacutemicas nacionales e internacionales A veces este meacutetodo sirve

de base para explicar las desviaciones inesperadas de los precios calculados

en el modelo cuantitativo

ENFOQUES METODOLOGICOS

Existen tres enfoques metodoloacutegicos

1 TECNICO (Cualitativo) Los precios de los valores dependen de la ley de la

oferta y la demanda que a su vez estaacute supeditada por otros factores diversos y

complejos desde la perspectiva del anaacutelisis Se le atribuye este meacutetodo a los

corredores de bolsa y se considera como herramienta comercial en el corto

plazo

Por ejemplo Los precios de los valores se definen por oferta y demanda y si

presentan el siguiente comportamiento

2 FUNDAMENTALISTA (Cuantitativo) Los precios se determinan y pueden

predecirse a partir de las expectativas del inversionista respecto a los valores

que ciertas variables presentaraacuten en periacuteodos futuros Posee los siguientes

modelos

Modelo de Dividendos

Modelo de Valuacioacuten de Utilidades

Modelo de Flujo de Efectivo descontado

Modelo de Inversioacuten-Oportunidad

Modelo de Costo de Capital

911221 MODELO DE DIVIDENDOS GORDON Y SHAPIRO

El valor presente del mercado de un valor es la suma de la corriente de

dividendos esperadadel valor

P = (1+b) r A K - r b

Un FONDO REDONDO indica

tendencia a la baja de volumen y

precio Indica una OPORTUNIDAD

DE COMPRA y firmeza de precios en

las acciones

La Figura CABEZA-HOMBROS donde

una onda triple cuya cresta central es

mayor a las otras dos indica VENDER

A es el total de activos de la empresa

1 - b es la tasa de distribucioacuten

r es la tasa que anticipa la empresa de crecimiento

b es la tasa que anticipa la empresa de retencioacuten corriente

K es la tasa de descuento del mercado

P = D K - g de donde D es el dividendo por accioacuten y G la tasa de

crecimiento en los dividendos

Ejemplo El sentildeor Lukas va a determinar el precio de las acciones del LUFY

LTDA asesorado por una firma de finanzas llega a las siguientes

conclusiones

Dividendos $2 Tasa de descuento de mercado 20 crecimiento de

dividendos 15

P = 2 02 -15 = $40 El sentildeor Lukas concluye que puede ofrecer $40 por

accioacuten en 100 acciones de LUFY LTDA Pero la afirma de finanzas le indica

que las acciones estaacuten actualmente a $50 por lo tanto debe revisar sus

caacutelculos o abandonar las acciones por sobre valuacioacuten

911222 MODELO DE VALUACIOacuteN DE UTILIDADES

El valor de mercado de un valor lo determina el valor presente de todas las

utilidades futuras

Pt = Et - It (1+K)t

Pt es el precio de mercado de la accioacuten en el periacuteodo T

Et Son las ganancias por accioacuten ene l periacuteodo T

It es la inversioacuten por accioacuten en el periacuteodo T

K es la tasa de descuento del mercado

Ejemplo Una empresa espera anualmente utilidades de $8 de los cuales

espera retener $5 anuales para reinvertida la tasa de descuento subjetiva que

el inversionista atribuye a la compantildeiacutea es del 12

P = 8 -5 (1+012)t = 3 012 = $25 ldquoa perpetuidadrdquo

Ejemplo El sentildeor Lukas desea invertir en LUFY LTDA si su rango de precios

por accioacuten es entre $16 a $20 La inversioacuten seriacutea por dos antildeos Hace dos

antildeos las utilidades de dicha empresa fueron $6 y las utilidades de reinversioacuten

$4 El antildeo pasado fueron $7 y $5 se reinvirtieron El sentildeor Lukas espera que

la compantildeiacutea continuaraacute con un pago de dividendos de $2 y espera una tasa de

rendimiento sobre inversioacuten del 11 Por tanto esta dispuesto a comprar 100

acciones de LUFY LTDA Y a conservaras durante 2 antildeos siempre y cuando

gane un miacutenimo del 11

P = E1-I1 + E2-I2 + P2

(1+k) (1+k)2 (1+k)2

P = 8-6 111 + 9-7(111)2 + 18 (111)2 = 180+ 162 +1461 = 1803

El valor de mercado de las acciones es $1725 y Lukas decide invertir en las

$100 acciones

NOTA Hasta aquiacute la investigacioacuten de la Universidad de Antioquia

912 EL MODELO GORDON

El MODELO GORDON es una metodologiacutea utilizada por los administradores y

gerentes financieros para evaluar el valor teoacuterico de la empresa

Costos financieros

Perspectivas de la valorizacioacuten

Valor de los activos

Valor de la accioacuten en bolsa frente al valor intriacutenseco

Poliacutetica de dividendos

Valor de la compantildeiacutea

Valor comercial

RELACIONADAS CON EL MERCADO DE LA EMPRESA

Sector al que pertenece

Calidad de los productos

Fuerza de distribucioacuten tamantildeo del mercado participacioacuten

RELACIONADO CON EL MERCADO DE CAPITALES

Informacioacuten disponible

Especulacioacuten

Competencia de otros valores

Oferta y demanda

Oportunidades de inversioacuten

Concentracioacuten de la propiedad accionaria

Transparencia del mercado

RELACIONADOS CON POLITICAS GUBERNAMENTALES

Impuestos

Incentivos Fiscales

Poliacutetica econoacutemica

TEORIA AL RESPECTO

El valor del mercado de la empresa lo determinan factores como la tasa de

rendimiento sobre la inversioacuten el pago de dividendos el costo de capital la

estructura de capital etc Y que el rango de valores de estas variables lo

condicionan elementos externos como el producto los factores de produccioacuten y

los mercados financieros

TEORIA DE LA VALUACIOacuteN DE VALORES

El estudio sobre la valuacioacuten de los precios de las acciones es fundamental

para entender el mecanismo que permite ala transferencia de la propiedad

corporativa en una economiacutea de mercado Tambieacuten es uacutetil para fusiones

consolidaciones y adquisiciones

Existen dos modelos El Cuantitativo y el Cualitativo

MODELO CUANTITATIVO Parte de la premisa de que las acciones

inversionistas y de los vendedores de valores pueden explicarse en teacuterminos

de ciertas variables cuantificables y sus relaciones

MODELO CULITATIVO Se basa en patrones histoacutericos de relaciones previo-

volumen y en la sicologiacutea del mercado tienen cuenta las circunstancias

poliacuteticas econoacutemicas nacionales e internacionales A veces este meacutetodo sirve

de base para explicar las desviaciones inesperadas de los precios calculados

en el modelo cuantitativo

ENFOQUES METODOLOGICOS

Existen tres enfoques metodoloacutegicos

1 TECNICO (Cualitativo) Los precios de los valores dependen de la ley de la

oferta y la demanda que a su vez estaacute supeditada por otros factores diversos y

complejos desde la perspectiva del anaacutelisis Se le atribuye este meacutetodo a los

corredores de bolsa y se considera como herramienta comercial en el corto

plazo

Por ejemplo Los precios de los valores se definen por oferta y demanda y si

presentan el siguiente comportamiento

2 FUNDAMENTALISTA (Cuantitativo) Los precios se determinan y pueden

predecirse a partir de las expectativas del inversionista respecto a los valores

que ciertas variables presentaraacuten en periacuteodos futuros Posee los siguientes

modelos

Modelo de Dividendos

Modelo de Valuacioacuten de Utilidades

Modelo de Flujo de Efectivo descontado

Modelo de Inversioacuten-Oportunidad

Modelo de Costo de Capital

911221 MODELO DE DIVIDENDOS GORDON Y SHAPIRO

El valor presente del mercado de un valor es la suma de la corriente de

dividendos esperadadel valor

P = (1+b) r A K - r b

Un FONDO REDONDO indica

tendencia a la baja de volumen y

precio Indica una OPORTUNIDAD

DE COMPRA y firmeza de precios en

las acciones

La Figura CABEZA-HOMBROS donde

una onda triple cuya cresta central es

mayor a las otras dos indica VENDER

A es el total de activos de la empresa

1 - b es la tasa de distribucioacuten

r es la tasa que anticipa la empresa de crecimiento

b es la tasa que anticipa la empresa de retencioacuten corriente

K es la tasa de descuento del mercado

P = D K - g de donde D es el dividendo por accioacuten y G la tasa de

crecimiento en los dividendos

Ejemplo El sentildeor Lukas va a determinar el precio de las acciones del LUFY

LTDA asesorado por una firma de finanzas llega a las siguientes

conclusiones

Dividendos $2 Tasa de descuento de mercado 20 crecimiento de

dividendos 15

P = 2 02 -15 = $40 El sentildeor Lukas concluye que puede ofrecer $40 por

accioacuten en 100 acciones de LUFY LTDA Pero la afirma de finanzas le indica

que las acciones estaacuten actualmente a $50 por lo tanto debe revisar sus

caacutelculos o abandonar las acciones por sobre valuacioacuten

911222 MODELO DE VALUACIOacuteN DE UTILIDADES

El valor de mercado de un valor lo determina el valor presente de todas las

utilidades futuras

Pt = Et - It (1+K)t

Pt es el precio de mercado de la accioacuten en el periacuteodo T

Et Son las ganancias por accioacuten ene l periacuteodo T

It es la inversioacuten por accioacuten en el periacuteodo T

K es la tasa de descuento del mercado

Ejemplo Una empresa espera anualmente utilidades de $8 de los cuales

espera retener $5 anuales para reinvertida la tasa de descuento subjetiva que

el inversionista atribuye a la compantildeiacutea es del 12

P = 8 -5 (1+012)t = 3 012 = $25 ldquoa perpetuidadrdquo

Ejemplo El sentildeor Lukas desea invertir en LUFY LTDA si su rango de precios

por accioacuten es entre $16 a $20 La inversioacuten seriacutea por dos antildeos Hace dos

antildeos las utilidades de dicha empresa fueron $6 y las utilidades de reinversioacuten

$4 El antildeo pasado fueron $7 y $5 se reinvirtieron El sentildeor Lukas espera que

la compantildeiacutea continuaraacute con un pago de dividendos de $2 y espera una tasa de

rendimiento sobre inversioacuten del 11 Por tanto esta dispuesto a comprar 100

acciones de LUFY LTDA Y a conservaras durante 2 antildeos siempre y cuando

gane un miacutenimo del 11

P = E1-I1 + E2-I2 + P2

(1+k) (1+k)2 (1+k)2

P = 8-6 111 + 9-7(111)2 + 18 (111)2 = 180+ 162 +1461 = 1803

El valor de mercado de las acciones es $1725 y Lukas decide invertir en las

$100 acciones

NOTA Hasta aquiacute la investigacioacuten de la Universidad de Antioquia

912 EL MODELO GORDON

El MODELO GORDON es una metodologiacutea utilizada por los administradores y

gerentes financieros para evaluar el valor teoacuterico de la empresa

condicionan elementos externos como el producto los factores de produccioacuten y

los mercados financieros

TEORIA DE LA VALUACIOacuteN DE VALORES

El estudio sobre la valuacioacuten de los precios de las acciones es fundamental

para entender el mecanismo que permite ala transferencia de la propiedad

corporativa en una economiacutea de mercado Tambieacuten es uacutetil para fusiones

consolidaciones y adquisiciones

Existen dos modelos El Cuantitativo y el Cualitativo

MODELO CUANTITATIVO Parte de la premisa de que las acciones

inversionistas y de los vendedores de valores pueden explicarse en teacuterminos

de ciertas variables cuantificables y sus relaciones

MODELO CULITATIVO Se basa en patrones histoacutericos de relaciones previo-

volumen y en la sicologiacutea del mercado tienen cuenta las circunstancias

poliacuteticas econoacutemicas nacionales e internacionales A veces este meacutetodo sirve

de base para explicar las desviaciones inesperadas de los precios calculados

en el modelo cuantitativo

ENFOQUES METODOLOGICOS

Existen tres enfoques metodoloacutegicos

1 TECNICO (Cualitativo) Los precios de los valores dependen de la ley de la

oferta y la demanda que a su vez estaacute supeditada por otros factores diversos y

complejos desde la perspectiva del anaacutelisis Se le atribuye este meacutetodo a los

corredores de bolsa y se considera como herramienta comercial en el corto

plazo

Por ejemplo Los precios de los valores se definen por oferta y demanda y si

presentan el siguiente comportamiento

2 FUNDAMENTALISTA (Cuantitativo) Los precios se determinan y pueden

predecirse a partir de las expectativas del inversionista respecto a los valores

que ciertas variables presentaraacuten en periacuteodos futuros Posee los siguientes

modelos

Modelo de Dividendos

Modelo de Valuacioacuten de Utilidades

Modelo de Flujo de Efectivo descontado

Modelo de Inversioacuten-Oportunidad

Modelo de Costo de Capital

911221 MODELO DE DIVIDENDOS GORDON Y SHAPIRO

El valor presente del mercado de un valor es la suma de la corriente de

dividendos esperadadel valor

P = (1+b) r A K - r b

Un FONDO REDONDO indica

tendencia a la baja de volumen y

precio Indica una OPORTUNIDAD

DE COMPRA y firmeza de precios en

las acciones

La Figura CABEZA-HOMBROS donde

una onda triple cuya cresta central es

mayor a las otras dos indica VENDER

A es el total de activos de la empresa

1 - b es la tasa de distribucioacuten

r es la tasa que anticipa la empresa de crecimiento

b es la tasa que anticipa la empresa de retencioacuten corriente

K es la tasa de descuento del mercado

P = D K - g de donde D es el dividendo por accioacuten y G la tasa de

crecimiento en los dividendos

Ejemplo El sentildeor Lukas va a determinar el precio de las acciones del LUFY

LTDA asesorado por una firma de finanzas llega a las siguientes

conclusiones

Dividendos $2 Tasa de descuento de mercado 20 crecimiento de

dividendos 15

P = 2 02 -15 = $40 El sentildeor Lukas concluye que puede ofrecer $40 por

accioacuten en 100 acciones de LUFY LTDA Pero la afirma de finanzas le indica

que las acciones estaacuten actualmente a $50 por lo tanto debe revisar sus

caacutelculos o abandonar las acciones por sobre valuacioacuten

911222 MODELO DE VALUACIOacuteN DE UTILIDADES

El valor de mercado de un valor lo determina el valor presente de todas las

utilidades futuras

Pt = Et - It (1+K)t

Pt es el precio de mercado de la accioacuten en el periacuteodo T

Et Son las ganancias por accioacuten ene l periacuteodo T

It es la inversioacuten por accioacuten en el periacuteodo T

K es la tasa de descuento del mercado

Ejemplo Una empresa espera anualmente utilidades de $8 de los cuales

espera retener $5 anuales para reinvertida la tasa de descuento subjetiva que

el inversionista atribuye a la compantildeiacutea es del 12

P = 8 -5 (1+012)t = 3 012 = $25 ldquoa perpetuidadrdquo

Ejemplo El sentildeor Lukas desea invertir en LUFY LTDA si su rango de precios

por accioacuten es entre $16 a $20 La inversioacuten seriacutea por dos antildeos Hace dos

antildeos las utilidades de dicha empresa fueron $6 y las utilidades de reinversioacuten

$4 El antildeo pasado fueron $7 y $5 se reinvirtieron El sentildeor Lukas espera que

la compantildeiacutea continuaraacute con un pago de dividendos de $2 y espera una tasa de

rendimiento sobre inversioacuten del 11 Por tanto esta dispuesto a comprar 100

acciones de LUFY LTDA Y a conservaras durante 2 antildeos siempre y cuando

gane un miacutenimo del 11

P = E1-I1 + E2-I2 + P2

(1+k) (1+k)2 (1+k)2

P = 8-6 111 + 9-7(111)2 + 18 (111)2 = 180+ 162 +1461 = 1803

El valor de mercado de las acciones es $1725 y Lukas decide invertir en las

$100 acciones

NOTA Hasta aquiacute la investigacioacuten de la Universidad de Antioquia

912 EL MODELO GORDON

El MODELO GORDON es una metodologiacutea utilizada por los administradores y

gerentes financieros para evaluar el valor teoacuterico de la empresa

2 FUNDAMENTALISTA (Cuantitativo) Los precios se determinan y pueden

predecirse a partir de las expectativas del inversionista respecto a los valores

que ciertas variables presentaraacuten en periacuteodos futuros Posee los siguientes

modelos

Modelo de Dividendos

Modelo de Valuacioacuten de Utilidades

Modelo de Flujo de Efectivo descontado

Modelo de Inversioacuten-Oportunidad

Modelo de Costo de Capital

911221 MODELO DE DIVIDENDOS GORDON Y SHAPIRO

El valor presente del mercado de un valor es la suma de la corriente de

dividendos esperadadel valor

P = (1+b) r A K - r b

Un FONDO REDONDO indica

tendencia a la baja de volumen y

precio Indica una OPORTUNIDAD

DE COMPRA y firmeza de precios en

las acciones

La Figura CABEZA-HOMBROS donde

una onda triple cuya cresta central es

mayor a las otras dos indica VENDER

A es el total de activos de la empresa

1 - b es la tasa de distribucioacuten

r es la tasa que anticipa la empresa de crecimiento

b es la tasa que anticipa la empresa de retencioacuten corriente

K es la tasa de descuento del mercado

P = D K - g de donde D es el dividendo por accioacuten y G la tasa de

crecimiento en los dividendos

Ejemplo El sentildeor Lukas va a determinar el precio de las acciones del LUFY

LTDA asesorado por una firma de finanzas llega a las siguientes

conclusiones

Dividendos $2 Tasa de descuento de mercado 20 crecimiento de

dividendos 15

P = 2 02 -15 = $40 El sentildeor Lukas concluye que puede ofrecer $40 por

accioacuten en 100 acciones de LUFY LTDA Pero la afirma de finanzas le indica

que las acciones estaacuten actualmente a $50 por lo tanto debe revisar sus

caacutelculos o abandonar las acciones por sobre valuacioacuten

911222 MODELO DE VALUACIOacuteN DE UTILIDADES

El valor de mercado de un valor lo determina el valor presente de todas las

utilidades futuras

Pt = Et - It (1+K)t

Pt es el precio de mercado de la accioacuten en el periacuteodo T

Et Son las ganancias por accioacuten ene l periacuteodo T

It es la inversioacuten por accioacuten en el periacuteodo T

K es la tasa de descuento del mercado

Ejemplo Una empresa espera anualmente utilidades de $8 de los cuales

espera retener $5 anuales para reinvertida la tasa de descuento subjetiva que

el inversionista atribuye a la compantildeiacutea es del 12

P = 8 -5 (1+012)t = 3 012 = $25 ldquoa perpetuidadrdquo

Ejemplo El sentildeor Lukas desea invertir en LUFY LTDA si su rango de precios

por accioacuten es entre $16 a $20 La inversioacuten seriacutea por dos antildeos Hace dos

antildeos las utilidades de dicha empresa fueron $6 y las utilidades de reinversioacuten

$4 El antildeo pasado fueron $7 y $5 se reinvirtieron El sentildeor Lukas espera que

la compantildeiacutea continuaraacute con un pago de dividendos de $2 y espera una tasa de

rendimiento sobre inversioacuten del 11 Por tanto esta dispuesto a comprar 100

acciones de LUFY LTDA Y a conservaras durante 2 antildeos siempre y cuando

gane un miacutenimo del 11

P = E1-I1 + E2-I2 + P2

(1+k) (1+k)2 (1+k)2

P = 8-6 111 + 9-7(111)2 + 18 (111)2 = 180+ 162 +1461 = 1803

El valor de mercado de las acciones es $1725 y Lukas decide invertir en las

$100 acciones

NOTA Hasta aquiacute la investigacioacuten de la Universidad de Antioquia

912 EL MODELO GORDON

El MODELO GORDON es una metodologiacutea utilizada por los administradores y

gerentes financieros para evaluar el valor teoacuterico de la empresa

A es el total de activos de la empresa

1 - b es la tasa de distribucioacuten

r es la tasa que anticipa la empresa de crecimiento

b es la tasa que anticipa la empresa de retencioacuten corriente

K es la tasa de descuento del mercado

P = D K - g de donde D es el dividendo por accioacuten y G la tasa de

crecimiento en los dividendos

Ejemplo El sentildeor Lukas va a determinar el precio de las acciones del LUFY

LTDA asesorado por una firma de finanzas llega a las siguientes

conclusiones

Dividendos $2 Tasa de descuento de mercado 20 crecimiento de

dividendos 15

P = 2 02 -15 = $40 El sentildeor Lukas concluye que puede ofrecer $40 por

accioacuten en 100 acciones de LUFY LTDA Pero la afirma de finanzas le indica

que las acciones estaacuten actualmente a $50 por lo tanto debe revisar sus

caacutelculos o abandonar las acciones por sobre valuacioacuten

911222 MODELO DE VALUACIOacuteN DE UTILIDADES

El valor de mercado de un valor lo determina el valor presente de todas las

utilidades futuras

Pt = Et - It (1+K)t

Pt es el precio de mercado de la accioacuten en el periacuteodo T

Et Son las ganancias por accioacuten ene l periacuteodo T

It es la inversioacuten por accioacuten en el periacuteodo T

K es la tasa de descuento del mercado

Ejemplo Una empresa espera anualmente utilidades de $8 de los cuales

espera retener $5 anuales para reinvertida la tasa de descuento subjetiva que

el inversionista atribuye a la compantildeiacutea es del 12

P = 8 -5 (1+012)t = 3 012 = $25 ldquoa perpetuidadrdquo

Ejemplo El sentildeor Lukas desea invertir en LUFY LTDA si su rango de precios

por accioacuten es entre $16 a $20 La inversioacuten seriacutea por dos antildeos Hace dos

antildeos las utilidades de dicha empresa fueron $6 y las utilidades de reinversioacuten

$4 El antildeo pasado fueron $7 y $5 se reinvirtieron El sentildeor Lukas espera que

la compantildeiacutea continuaraacute con un pago de dividendos de $2 y espera una tasa de

rendimiento sobre inversioacuten del 11 Por tanto esta dispuesto a comprar 100

acciones de LUFY LTDA Y a conservaras durante 2 antildeos siempre y cuando

gane un miacutenimo del 11

P = E1-I1 + E2-I2 + P2

(1+k) (1+k)2 (1+k)2

P = 8-6 111 + 9-7(111)2 + 18 (111)2 = 180+ 162 +1461 = 1803

El valor de mercado de las acciones es $1725 y Lukas decide invertir en las

$100 acciones

NOTA Hasta aquiacute la investigacioacuten de la Universidad de Antioquia

912 EL MODELO GORDON

El MODELO GORDON es una metodologiacutea utilizada por los administradores y

gerentes financieros para evaluar el valor teoacuterico de la empresa

Ejemplo Una empresa espera anualmente utilidades de $8 de los cuales

espera retener $5 anuales para reinvertida la tasa de descuento subjetiva que

el inversionista atribuye a la compantildeiacutea es del 12

P = 8 -5 (1+012)t = 3 012 = $25 ldquoa perpetuidadrdquo

Ejemplo El sentildeor Lukas desea invertir en LUFY LTDA si su rango de precios

por accioacuten es entre $16 a $20 La inversioacuten seriacutea por dos antildeos Hace dos

antildeos las utilidades de dicha empresa fueron $6 y las utilidades de reinversioacuten

$4 El antildeo pasado fueron $7 y $5 se reinvirtieron El sentildeor Lukas espera que

la compantildeiacutea continuaraacute con un pago de dividendos de $2 y espera una tasa de

rendimiento sobre inversioacuten del 11 Por tanto esta dispuesto a comprar 100

acciones de LUFY LTDA Y a conservaras durante 2 antildeos siempre y cuando

gane un miacutenimo del 11

P = E1-I1 + E2-I2 + P2

(1+k) (1+k)2 (1+k)2

P = 8-6 111 + 9-7(111)2 + 18 (111)2 = 180+ 162 +1461 = 1803

El valor de mercado de las acciones es $1725 y Lukas decide invertir en las

$100 acciones

NOTA Hasta aquiacute la investigacioacuten de la Universidad de Antioquia

912 EL MODELO GORDON

El MODELO GORDON es una metodologiacutea utilizada por los administradores y

gerentes financieros para evaluar el valor teoacuterico de la empresa

El MODELO GORDON es un modelo teoacuterico que se basa en la suposicioacuten de

que el valor de la empresa es igual al valor actual de todos los dividendos

futuros que se paguen durante la vida de la empresa que se supone sea

infinita

Excelencia aplicativa

Este Modelo de avaluacuteo para la mayoriacutea de financieros es el mejor por que

toma la empresa como un todo en el tiempo

La expresioacuten baacutesica para calcular el valor de la empresa en un momento

determinado es

P= D0(1+g)1(1+Ke)1 + D0(1+g)2(1+Ke)2 + + D0(1+g)micro(1+Ke)micro

Donde

P = Precio por accioacuten de acciones comunes

Di(i= 1 micro) = El dividendo por accioacuten previsto en el antildeo i

Ke = Tasa de capitalizacioacuten de capital contable

g = Utilidades anuales previstas y tasa de crecimiento del dividendo

El MODELO GORDON toma como suposicioacuten que los dividendos y las

utilidades crecen en igual proporcioacuten Esta suposicioacuten es cierta solamente en

casos en que una empresa distribuya anualmente un porcentaje fijo de sus

utilidades es decir una razoacuten de pagos fijos

Si se supone una tasa de crecimiento constante se obtiene la expresioacuten del

valor teoacuterico de una accioacuten de capital

P = D1 Ke - g

El problema al utilizar este modelo estaacute en la dificultad de calcular la tasa de

capitalizacioacuten contable (ke) y las utilidades con su tasa de crecimiento

La tasa de capitalizacioacuten del capital contable se puede calcular utilizando los

rendimientos en utilidades que es la inversa de la razoacuten precio-utilidades es

decir las utilidades por accioacuten divididas entre el precio en el mercado por

accioacuten

Otra manera de calcular dicha tasa es sustituir los datos del dividendo histoacuterico

precios de la accioacuten y tasas de crecimiento en

P(1+Ke) (1+g) - P = D0 - D0(1+g)micro(1+Ke)micro

y utilizar la tasa de capitalizacioacuten con base histoacuterica que resulte al despejar el

MODELO GORDON para el precio de los valores

El MODELO GORDON es uno de los modelos de valuacioacuten que se citan maacutes

comuacutenmente y es mucho mejor que otras medidas del valor de una empresa

La tasa de crecimiento del dividendo se puede apreciar utilizando los valores

histoacutericos del dividendo por accioacuten para calcular la tasa compuesta de

crecimiento anual

El MODELO GORDON que capitaliza los rendimientos futuros de la empresa

durante una vida supuestamente infinita es el meacutetodo maacutes correcto

teoacutericamente ya que considera a la empresa como un negocio en marcha y no

utiliza valores de activos o precios en el mercado como anexos en el proceso

de valuacioacuten

En lugar de ello supone que el valor de la empresa es igual al valor

descontado de todos los rendimientos futuros

APLICACIOacuteN DEL MODELO GORDON

Con la resolucioacuten de un problema el cual puede ser muy frecuente para los

gerentes y administradores financieros podemos darnos cuenta de su

aplicabilidad

Una compantildeiacutea ha calculado que sus dividendos en el antildeo siguiente seraacute de

$065 por cada accioacuten

Al realizar estudios con base en sus datos histoacutericos y con las expectativas

que tiene para el futuro espera que su tasa de crecimiento en dividendos sea

del 75 para cada antildeo subsiguiente la tasa a la cual los accionistas de la

empresa capitalizan sus utilidades es del 103 Calcular el valor teoacuterico de la

empresa

Para resolver este problema se debe aplicar la expresioacuten

P = D1 Ke - g

Sustituyendo

P = 065 (103 - 75)

P = 065 (0103 - 0075)

P = $2321 por cada accioacuten

Este es el valor intriacutenseco de los valores de la empresa esto basado en las

suposiciones hechas en los estudios hechos previamente La veracidad de este

anaacutelisis esta sujeto a las proyecciones hechas por el financista de la empresa

913 AVALUacuteO DEL VALOR EN MARCHA

Si la empresa estaacute funcionando independientemente del tiempo hay que

avaluar el llamado Valor en Marcha que es el costo de instalacioacuten y

funcionamiento de la industria El ingeniero William Robledo Giraldo sugiere

tomar el valor de las inversiones realizadas durante los uacuteltimos cinco antildeos en

el mejoramiento de la infraestructura productiva estos valores se actualizan

con un intereacutes equivalente al promedio pagado por las instituciones

financieras en cada uno de los antildeos analizados y la sumatoria de las

rentabilidades asiacute determinadas es el Valor en marcha

914 AVALUacuteO DEL GOOD WILL

El Good Will es un anglicismo que significa o hace referencia al buen nombre

de una empresa producto servicio persona etc

El buen nombre o prestigio que tiene una empresa o establecimiento frente a

terceros es un activo de gran valor puesto que ese buen nombre le permite

obtener clientes proveedores creacuteditos etc

El buen nombre coloca a una empresa en posicioacuten ventajosa frente a la

competencia facilitaacutendole su incursioacuten o sostenimiento en el mercado

Permitieacutendole tambieacuten mejores ventas y en muchos casos a precios un poco

mas altos puesto que el consumidor siempre estaacute dispuesto pagar un poco

mas por tener un producto de ldquomarcardquo lo que indudablemente le permite tener

una mejor rentabilidad

El Good Will es un intangible que puede ser estimado en dinero en la medida

en que se pueden medir los beneficios futuros de su prestigio y buen nombre

Para determinar el valor del Good Will la Superintendencia de Industria y

comercio ha considerado que

lsquo(hellip) Entre los diversos elementos que se conjugan para determinarlo cabe

destacar ademaacutes de la proyeccioacuten de los beneficios futuros la existencia de

bienes incorporales tales como la propiedad industrial foacutermulas quiacutemicas

procesos teacutecnicos la excelente ubicacioacuten en el mercado la experiencia la

buena localizacioacuten la calidad de la mercanciacutea o del servicio el trato

dispensado a los clientes las buenas relaciones con los trabajadores la

estabilidad laboral de los mismos la confianza que debido a un buen

desempentildeo gerencial se logre crear en el sector financiero En fin el artiacuteculo 33

del decreto 554 de 1942 enumeroacute algunos otros factores a considerar como

lsquoconstitutivos del good-will comercial o industrialrsquo al paso que posteriormente

el decreto 2650 de 1993 aludioacute a su registro contable bajo el nombre de

lsquoCreacutedito Mercantilrsquo indicando que alliacute se registra lsquoel valor adicional pagado en la

compra de un ente econoacutemico activo sobre el valor en libros o sobre el valor

calculado o convenido de todos los activos netos comprados por

reconocimiento de atributos especiales tales como el buen nombre personal

idoacuteneo reputacioacuten de creacutedito privilegiado prestigio por vender mejores

productos y servicios y localizacioacuten favorablehellip Tambieacuten registra el creacutedito

mercantil formado por el ente econoacutemico mediante la estimacioacuten de las futuras

ganancias en exceso de lo normal asiacute como la valorizacioacuten anticipada de la

potencialidad del negocio

(hellip)lsquo

Existen dos tipos de Good Will que son el adquirido y el formado

El Good Will formado es el que toda empresa ha forjado con el transcurso de

los antildeos el cual es maacutes difiacutecil de calcular puesto que no se ha invertido dinero

en forma directa para la formacioacuten del Good Will sino que ha sido el producto

ha sido la consecuencia indirecta del trabajo de toda la empresa

El Good Will comprado es el que es adquirido por la empresa a otra empresa

Fue un tercero quien desarrolloacute y forjoacute el buen nombre y el prestigio de

determinada marca que luego es adquirida por la empresa En este caso la

determinacioacuten de su valor es muy sencillo puesto que se pagoacute un determinado

monto por ello

Muchas empresas sobreviven gracias a su buen nombre a que su marca es

recordada por los consumidores tanto asiacute que el consumidor llega a comprar

un producto casi por inercia

Es tan importante el buen nombre y la marca que anualmente las empresas

invierten miles de millones de pesos en publicidad con el objetivo de mejorar

su imagen frente al cliente La imagen vende por si misma Un producto sin

imagen frente al consumidor debe recurrir a estrategias como las promociones

los premios y rifas para poder venderse

Respecto a la contabilizacioacuten eacutesta es diferente si el Good Will es formado o

adquirido Si el Good Will es formado se contabiliza como patrimonio en la

cuenta 3215 y si es adquirido se contabiliza como una compra de activos caso

en el cual es objeto de Amortizacioacuten

Por Good Will se entiende la existencia de un mercado cautivo que garantiza

la existencia de la industria a traveacutes del tiempo Esta expresioacuten se ha asimilado

al ldquoBuen nombrerdquo

9142 Determinacioacuten del valor del good-will

Para calcular el valor del intangible Good-Will debe hacerse una proyeccioacuten de

los flujos de caja sin tener en cuenta las cargas financieras y la amortizacioacuten de

la deuda durante un plazo justo dicha proyeccioacuten se puede definir con base en

criterios como avances tecnoloacutegicos grado de deterioro de los activos

productivos la posibilidad de aparicioacuten de productos sustitutos etc

Todas las proyecciones deben realizarse a precios corrientes es decir

teniendo en cuenta aspectos como la inflacioacuten devaluacioacuten y aumento o

disminucioacuten en el numero de unidades para producir y vender La tasa de

descuento utilizada seraacute una tasa de oportunidad de mercado que contemple el

riesgo de acuerdo con la naturaleza del negocio y debe ser convenida entre las

partes que analizan la transaccioacuten Debe tenerse presente que a medida que

aumente la tasa de descuento disminuye el valor del intangible lsquorsquoGood-Willrsquorsquo en

igualdad de las demaacutes condiciones

9142 Esquema del flujo de caja

COMPANtildeIA X

FLUJO DE CAJA DEL NEGOCIO

Ingresos por ventas MMM

- Costos variables (MMM)

-----------

Margen de Contribucioacuten MMM

- Costos Fijos (MMM)

- Depreciacioacuten (MMM)

-----------

Utilidad antes de impuestos MMM

- Impuestos (MMM)

-------------

Utilidad despueacutes de impuestos MMM

+ Depreciacioacuten MMM

-------------

Flujo de caja MMM

Como puede observarse el flujo de caja del negocio (no del inversionista) es

similar al estado de resultados pero difieren en que el primero es con base en

EFECTIVO y el segundo con base en CAUSACION El estado de resultados

incluye intereses y el flujo de caja no y en el flujo de caja la depreciacioacuten hace

las veces de escudo fiscal con el fin de ahorrar impuestos

Ahora bien se debe calcular el Good-Will con base en el flujo de caja y no con

base en el estado de resultados por que al adquirir un activo se espera que

este genere beneficios en efectivo que sean independientes del grado de

endeudamiento que dicho activo tenga debido a que el hecho de tener o no

acreencias no afecta para nada los ingresos y costos operativos que en ultima

instancia son los que determinan el concepto de Good-Will del negocio

9143 Ejercicio praacutectico para calcular el valor comercial de una empresa

Se presentan los estados financieros y la informacioacuten adicional requerida para

proyectar durante cinco (5) antildeos la situacioacuten financiera de la compantildeiacutea LUFY

LTDA

ACTIVOS VALO

R EN

LIBR

OS

VALOR

COMER

CIAL

PASIVOS VAL

OR

EN

LIBR

OS

VALOR

COMER

CIAL

Caja 100 100

Cuentas por

Cobrar

80 Cuentas por Pagar 300 300

Provisioacuten de

Cartera

(20) Pasivos Laborales 200 200

Cuentas por

Cobrar

60 50 Deuda a Largo Plazo 400 400

Inventarios 300

Proteccioacuten

Inventarios

(50) TOTAL PASIVO 900 900

Inventarios 250 400

Propiedades 600 1000 PATRIMONIO

Planta 400 Capital 200

Depreciacioacuten

Planta

(400) Utilidades Retenidas 10

Planta Neto 0 500 Superaacutevit por

Valoracioacuten

100

Equipo 250

Depreciacioacuten

Equipo

(150) TOTAL PATRIMONIO 310 1350

Equipo Neto 100 200

Valorizaciones 100 0

TOTAL ACTIVO 1210 2250 TOTAL PASIVO Y

PATRIMONIO

112

10

2250

Cuentas de

Orden

500 0 Cuentas de orden por

Contra

500 0

COMPANtildeIA LUFY LTDA

ESTADO DE RESULTADOS

Enero 01 a Diciembre 31 de 19XX

Ingresos por ventas 2000

- Costos Variables (1100)

Margen de Contribucioacuten 900

- Costos Fijos (400) (Incluye $20 de Depreciacioacuten)

Utilidad Antes de Intereses e Impuestos 500

- Intereses (350)

Utilidad Antes de Impuestos 150

- Impuestos (30) (45)

Utilidad Neta 105

- Reparto de Utilidades (95)

Utilidades Retenidas 10

INFORMACION ADICIONAL

1 Los ingresos y los costos se incrementaran en un 25 anual durante 5

antildeos

2 El 90 de las ventas son de contado y el 10 restante se recupera en el

siguiente antildeo

3 El total de los costos y gastos se cancelan de contado en el mismo periacuteodo

4 La depreciacioacuten seraacute de $20 anuales durante cada uno de los 5 antildeos

5 La Tasa de Oportunidad del mercado es del 32 anual

Con base en la informacioacuten anterior se proyectan los flujos de caja anuales

durante 5 antildeos

COMPANtildeIA LUFY LTDA

FLUJO DE CAJA PROYECTADO

1992 1993 1994 1995 1996

Ingresos por Ventas (1) 2310 306250 382812 478515 598144

Costos Variables (2) (1375) (171875

)

(214844

)

(268555) (335694)

Margen de Contribucioacuten 935 134375 167968 209960 262450

Costos Fijos (3) (495) (61375)

(76219)

(94773) (117967)

Utilidad Antes de Impuestos 440 730 91749 115187 144483

Impuestos (30) (132) (219)

(27525)

(34556)

(43645)

Utilidad Despueacutes de

Impuestos

308 511 64224 80631 101138

Maacutes Depreciacioacuten 20 20 20 20 20

FLUJO DE CAJA 328 531 66224 82631 101138

GOOD-WILL

Para el calculo del Good-Will se utiliza la formula del valor presente del intereacutes

compuesto asiacute VF = VP (1+i) n de donde VP = VF (1+i) n

328 + 531 + 66224 + 82631 + 101138

------- --------- --------- ---------- --------- = $136572

(132) (132)2 (132)3 (132)4 (132)5

NOTAS

(1) Para el antildeo uno las ventas seraacuten 2000 x 125 09 + 60 = $2310

Para el antildeo dos las ventas seraacuten 2000 x (125)2 x 09 + 250 = $306250

(2) Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1100 x 125 = $1375

Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1375 x 125 = $171875

(3) Para el antildeo uno los costos fijos seraacuten $380 x 125 + 20 = $495

Para el antildeo dos los costos fijos seraacuten $380 x (125)2 + 20 = $61375

En conclusioacuten el valor justo a pagar por la compantildeiacutea LUFY LTDA es de

$361572 representados por $2250 del valor del activo neto en el mercado

maacutes $136572 del intangible Good-Will

Es importante anotar que la cifra antes mencionada solo serviraacute como base de

negociacioacuten debido a que existen factores cualitativos que afectan el valor

comercial de un negocio como por ejemplo riesgos de cambios poliacuteticos

econoacutemicos tecnoloacutegicos alteracioacuten en los gustos y preferencias del

consumidor final de los bienes y servicios que produce la empresa

concentracioacuten del conocimiento en la produccioacuten o mercadeo del producto en

cabeza de alguna persona en particular la calidad del personal de la

organizacioacuten y cualquier otro fenoacutemeno que afecte la percepcioacuten que del

negocio tiene el mercado

9143 Contabilizacioacuten del good-will

Por tratarse de un bien que carece de sustancia fiacutesica se debe registrar como

un intangible y la contrapartida como superaacutevit del patrimonio de conformidad

con el decreto 265093 Plan Uacutenico de Cuentas (PUC) para comerciantes seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL

3215 CREDITO MERCANTIL

16 Intangibles (1 Activo) y 32 Superaacutevit de capital (3 Patrimonio)

Para el ejercicio desarrollado seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL $136572

3215 CREDITO MERCANTIL $136572

9145 Propuesta del ingeniero William Robledo para el calculo del Good

Will

- Se determinan las cinco industrias maacutes representativas del sector y que sean

comparables con la industria motivo del avaluacuteo Esta semejanza de las

empresas debe darse en antiguumledad capital nuacutemero de empleados etc

A las cinco empresas seleccionadas se les determina la rentabilidad en los

uacuteltimos cinco antildeos (En pesos)

Las rentabilidades obtenidas se actualizan para poder que sean pesos de la

misma eacutepoca y puedan ser comparables Esta actualizacioacuten realmente se da

sobre 25 rentabilidades

Se determina la rentabilidad maacutes alta y la rentabilidad mas baja con estas

rentabilidades se determina la rentabilidad promedio para el sector

Se compara la rentabilidad promedio del sector con la rentabilidad promedio

de la industria motivo del avaluacuteo (Para esta rentabilidad promedio tambieacuten se

consideran cinco antildeos) Se pueden presentar dos situaciones La rentabilidad

promedio del sector es menor que la rentabilidad de la industria motivo del

avaluacuteo En este caso la diferencia entre estas rentabilidades es el valor del

Good Will

La rentabilidad promedio del sector es mayor que la rentabilidad promedio de la

industria En este caso el valor de Good Will es la mas baja de las 25

rentabilidades analizadas Esta apreciacioacuten es loacutegica pues si la industria no

tuviera cautivo un miacutenimo del mercado habriacutea desaparecido

- Elaboracioacuten del Informe Se da una breve descripcioacuten de las metodologiacuteas

empleadas Fuentes consultadas se anexan fichas teacutecnicas de los equipos se

describe el anaacutelisis econoacutemico realizado se hace fijacioacuten de valores y el

sustento del avaluacuteo

El informe debe ser necesariamente amplio para brindar informacioacuten sobre la

propiedad avaluada Siendo un documento destinado no soacutelo a los propietarios

sino tambieacuten a terceros como bancos entidades financieras dependencias

estatales debe ser estructurado en forma ordenada por tiacutetulos capiacutetulos y los

anexos ilustrativos del caso

915 Ejemplo praacutectico de valoracioacuten de una empresa

Por EMPRESA se entiende a aquella figura comercial cuyo objetivo es obtener

beneficios los cuales generalmente son financieros y para lo cual se requiere

el concurso de diversos elementos fiacutesicos (terrenos construcciones

infraestructura maquinaria equipos insumos servicios) y otros intangibles

(Posicionamiento de la marca existencia de un mercado cautivo posicioacuten

dominante en el mercado fidelidad y recordacioacuten a una marca) Generalmente

sus utilidades se producen por la prestacioacuten de servicios En el caso especiacutefico

de AMERICANA DE CARGA LTDA estos se originan en la captacioacuten de

recursos por concepto de Realizacioacuten de todas las operaciones y actos de

comercio sobresalen

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

La teoriacutea financiera plantea que el objetivo del negocio es maximizar el valor

del patrimonio de los accionistas de manera que las decisiones financieras la

estrategia de la compantildeiacutea y el valor de la empresa esteacuten interconectados se

estudiara el hecho que el valor de la empresa esta directamente relacionado

con decisiones de la gerencia tales como Proyectos en que se invierte

poliacuteticas de expansioacuten como se financian y cual es la poliacutetica de distribucioacuten de

utilidades

Es importante resaltar que todo esquema de valoracioacuten implica incertidumbre

en estas circunstancias la contabilidad financiera es la mejor herramienta para

vencerla por medio de la Ley comercial (Coacutedigo de Comercio) reflejada en los

principios contables (Decretos reglamentarios del Coacutedigo de Comercio) puede

adoptar el costo histoacuterico como criterio de la estimacioacuten del valor

Los procedimientos contables de registrar valorizaciones de activos lista de

clientes acreditacioacuten ante entidades de Control calidad del servicio prestado

tratan de cerrar la brecha entre los costos histoacutericos y los valores de mercado

Pero esto no siempre tiene eacutexito por que priman los principios contables y las

normas fiscales sobre las realidades del mercado y los ciclos de la economiacutea

por ello es necesario realizar una valoracioacuten de la empresa con otros criterios

diferentes a los que usa la contabilidad para reportar el valor del patrimonio de

la empresa

Fases del proceso de la valoracioacuten de la empresa

LA COMPANtildeIacuteA AMERICANA DE CARGA LTDA

Se realiza un anaacutelisis del contexto general de la Empresa

AMERICANA DE CARGA LTDA identificado con Nit 860524802-1

domiciliada en la ciudad de Bogota

OBJETO SOCIAL

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

Representante Legal Fernando Gomez Zapata CC 19312488 de

Bogotaacute

Concepto del negocio

El negocio de la empresa es la prestacioacuten de servicios y Asesorias de

transporte aeacutereo mariacutetimo y terrestre lo mismo que las

representaciones legales de otras Firmas nacionales e internacionales

El valor de la empresa depende de la renta en efectivo que produce de

la vida uacutetil de sus activos de la tasa de crecimiento esperada de sus

flujos de efectivo y del posible riesgo asociado con sus flujos futuros

Cuando se avaluacutea una Empresa se esta avaluando la posibilidad de

renunciar a disfrutar del flujo de caja pues financieramente existe una

relacioacuten directa entre el valor de una empresa y potencial de generacioacuten

de flujo de caja

Ingresos Operacionales (Diciembre 31 de 2006) $289539975oo

Posicionamiento estrateacutegico

La base de la estrategia es la innovacioacuten permanente en la prestacioacuten de

los servicios de transporte de carga aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e

internacional asesorias en importaciones y exportaciones representacioacuten

de firmas extranjeras en el paiacutes y nacionales en el exterior

Capital social

$68000000oo divididos en 1416666 Cuotas con un valor nominal de

$4800 cada una

El negocio de la Empresa es satisfacer las necesidades de sus clientes en

todo lo relacionado con el transporte de mercanciacuteas y representaciones

legales

Estrategia corporativa

Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguiraacute

AMERICANA DE CARGA LTDA para los proacuteximos antildeos en su plan de

negocios son

Mantener y mejorar su saneamiento financiero

Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados

Sostener e incrementar el margen operacional

Fortalecer las competencias del equipo gerencial administrativo y teacutecnico a

traveacutes de capacitacioacuten permanente en el aacuterea

Como aacutereas de oportunidad se identifican

La probable aprobacioacuten de los Tratados de Libre Comercio con EEUU

Chile y Centro ndashAmeacuterica

Las poliacuteticas de integracioacuten Latinoamericana con sus diferentes tratados y

que propenden en el mediano plazo por la eliminacioacuten de fronteras

(situacioacuten similar a la que actualmente vive el Continente Europeo)

La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700000000 de

personas

Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional en la

ampliacioacuten y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del paiacutes

Consolidacioacuten en el mercado Nacional aprovechando sus 23 antildeos de

existencia en el mercado respaldado por altos estaacutendares de calidad

Diagnostico financiero la Empresa

Se trata de identificar hechos tendencias histoacutericas y reconocer la situacioacuten

actual de los resultados y de la posicioacuten financiera de la empresa

baacutesicamente se analizan los resultados financieros de los antildeos 2003 2004

2005 2006 y 2007 cuya base son los ingresos operacionales del mes de

diciembre de 2007 como resultado de la administracioacuten operacioacuten

implementacioacuten y mantenimiento de los procesos teacutecnicos y de

comercializacioacuten ejecutados por la empresa

Flujo de caja y creacioacuten de valor

el objetivo de este anaacutelisis es identificar el concepto de valor definir

indicadores de creacioacuten de valor basados en el flujo de caja libre el flujo de

accionistas y el flujo de dividendos reconocer el impacto de la estructura de

capital de la empresa y del costo de capital de accionistas sobre el valor

presente del flujo de caja libre

Concepto financiero del valor

El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista debido a que

esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histoacuterico

Por eso es necesario para estimar el valor de mercado de tal patrimonio

realizar una valoracioacuten de la compantildeiacutea con otros criterios diferentes a los

que usa la contabilidad para reportar los estados financieros

El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias

financieras es la caja La cancelacioacuten de dividendos de intereses de

impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los

trabajadores y personal docente se atienden con los recursos de caja de la

Institucioacuten De esta manera la generacioacuten de caja es la evidencia

fundamental de la creacioacuten de valor en los negocios en otras palabras el

valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja con la cual

satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo para asegurar la

supervivencia y crecimiento de la misma

Flujo libre de la empresa

Para medir la creacioacuten de valor se trabaja con los conceptos de flujo

operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

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Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

El buen nombre coloca a una empresa en posicioacuten ventajosa frente a la

competencia facilitaacutendole su incursioacuten o sostenimiento en el mercado

Permitieacutendole tambieacuten mejores ventas y en muchos casos a precios un poco

mas altos puesto que el consumidor siempre estaacute dispuesto pagar un poco

mas por tener un producto de ldquomarcardquo lo que indudablemente le permite tener

una mejor rentabilidad

El Good Will es un intangible que puede ser estimado en dinero en la medida

en que se pueden medir los beneficios futuros de su prestigio y buen nombre

Para determinar el valor del Good Will la Superintendencia de Industria y

comercio ha considerado que

lsquo(hellip) Entre los diversos elementos que se conjugan para determinarlo cabe

destacar ademaacutes de la proyeccioacuten de los beneficios futuros la existencia de

bienes incorporales tales como la propiedad industrial foacutermulas quiacutemicas

procesos teacutecnicos la excelente ubicacioacuten en el mercado la experiencia la

buena localizacioacuten la calidad de la mercanciacutea o del servicio el trato

dispensado a los clientes las buenas relaciones con los trabajadores la

estabilidad laboral de los mismos la confianza que debido a un buen

desempentildeo gerencial se logre crear en el sector financiero En fin el artiacuteculo 33

del decreto 554 de 1942 enumeroacute algunos otros factores a considerar como

lsquoconstitutivos del good-will comercial o industrialrsquo al paso que posteriormente

el decreto 2650 de 1993 aludioacute a su registro contable bajo el nombre de

lsquoCreacutedito Mercantilrsquo indicando que alliacute se registra lsquoel valor adicional pagado en la

compra de un ente econoacutemico activo sobre el valor en libros o sobre el valor

calculado o convenido de todos los activos netos comprados por

reconocimiento de atributos especiales tales como el buen nombre personal

idoacuteneo reputacioacuten de creacutedito privilegiado prestigio por vender mejores

productos y servicios y localizacioacuten favorablehellip Tambieacuten registra el creacutedito

mercantil formado por el ente econoacutemico mediante la estimacioacuten de las futuras

ganancias en exceso de lo normal asiacute como la valorizacioacuten anticipada de la

potencialidad del negocio

(hellip)lsquo

Existen dos tipos de Good Will que son el adquirido y el formado

El Good Will formado es el que toda empresa ha forjado con el transcurso de

los antildeos el cual es maacutes difiacutecil de calcular puesto que no se ha invertido dinero

en forma directa para la formacioacuten del Good Will sino que ha sido el producto

ha sido la consecuencia indirecta del trabajo de toda la empresa

El Good Will comprado es el que es adquirido por la empresa a otra empresa

Fue un tercero quien desarrolloacute y forjoacute el buen nombre y el prestigio de

determinada marca que luego es adquirida por la empresa En este caso la

determinacioacuten de su valor es muy sencillo puesto que se pagoacute un determinado

monto por ello

Muchas empresas sobreviven gracias a su buen nombre a que su marca es

recordada por los consumidores tanto asiacute que el consumidor llega a comprar

un producto casi por inercia

Es tan importante el buen nombre y la marca que anualmente las empresas

invierten miles de millones de pesos en publicidad con el objetivo de mejorar

su imagen frente al cliente La imagen vende por si misma Un producto sin

imagen frente al consumidor debe recurrir a estrategias como las promociones

los premios y rifas para poder venderse

Respecto a la contabilizacioacuten eacutesta es diferente si el Good Will es formado o

adquirido Si el Good Will es formado se contabiliza como patrimonio en la

cuenta 3215 y si es adquirido se contabiliza como una compra de activos caso

en el cual es objeto de Amortizacioacuten

Por Good Will se entiende la existencia de un mercado cautivo que garantiza

la existencia de la industria a traveacutes del tiempo Esta expresioacuten se ha asimilado

al ldquoBuen nombrerdquo

9142 Determinacioacuten del valor del good-will

Para calcular el valor del intangible Good-Will debe hacerse una proyeccioacuten de

los flujos de caja sin tener en cuenta las cargas financieras y la amortizacioacuten de

la deuda durante un plazo justo dicha proyeccioacuten se puede definir con base en

criterios como avances tecnoloacutegicos grado de deterioro de los activos

productivos la posibilidad de aparicioacuten de productos sustitutos etc

Todas las proyecciones deben realizarse a precios corrientes es decir

teniendo en cuenta aspectos como la inflacioacuten devaluacioacuten y aumento o

disminucioacuten en el numero de unidades para producir y vender La tasa de

descuento utilizada seraacute una tasa de oportunidad de mercado que contemple el

riesgo de acuerdo con la naturaleza del negocio y debe ser convenida entre las

partes que analizan la transaccioacuten Debe tenerse presente que a medida que

aumente la tasa de descuento disminuye el valor del intangible lsquorsquoGood-Willrsquorsquo en

igualdad de las demaacutes condiciones

9142 Esquema del flujo de caja

COMPANtildeIA X

FLUJO DE CAJA DEL NEGOCIO

Ingresos por ventas MMM

- Costos variables (MMM)

-----------

Margen de Contribucioacuten MMM

- Costos Fijos (MMM)

- Depreciacioacuten (MMM)

-----------

Utilidad antes de impuestos MMM

- Impuestos (MMM)

-------------

Utilidad despueacutes de impuestos MMM

+ Depreciacioacuten MMM

-------------

Flujo de caja MMM

Como puede observarse el flujo de caja del negocio (no del inversionista) es

similar al estado de resultados pero difieren en que el primero es con base en

EFECTIVO y el segundo con base en CAUSACION El estado de resultados

incluye intereses y el flujo de caja no y en el flujo de caja la depreciacioacuten hace

las veces de escudo fiscal con el fin de ahorrar impuestos

Ahora bien se debe calcular el Good-Will con base en el flujo de caja y no con

base en el estado de resultados por que al adquirir un activo se espera que

este genere beneficios en efectivo que sean independientes del grado de

endeudamiento que dicho activo tenga debido a que el hecho de tener o no

acreencias no afecta para nada los ingresos y costos operativos que en ultima

instancia son los que determinan el concepto de Good-Will del negocio

9143 Ejercicio praacutectico para calcular el valor comercial de una empresa

Se presentan los estados financieros y la informacioacuten adicional requerida para

proyectar durante cinco (5) antildeos la situacioacuten financiera de la compantildeiacutea LUFY

LTDA

ACTIVOS VALO

R EN

LIBR

OS

VALOR

COMER

CIAL

PASIVOS VAL

OR

EN

LIBR

OS

VALOR

COMER

CIAL

Caja 100 100

Cuentas por

Cobrar

80 Cuentas por Pagar 300 300

Provisioacuten de

Cartera

(20) Pasivos Laborales 200 200

Cuentas por

Cobrar

60 50 Deuda a Largo Plazo 400 400

Inventarios 300

Proteccioacuten

Inventarios

(50) TOTAL PASIVO 900 900

Inventarios 250 400

Propiedades 600 1000 PATRIMONIO

Planta 400 Capital 200

Depreciacioacuten

Planta

(400) Utilidades Retenidas 10

Planta Neto 0 500 Superaacutevit por

Valoracioacuten

100

Equipo 250

Depreciacioacuten

Equipo

(150) TOTAL PATRIMONIO 310 1350

Equipo Neto 100 200

Valorizaciones 100 0

TOTAL ACTIVO 1210 2250 TOTAL PASIVO Y

PATRIMONIO

112

10

2250

Cuentas de

Orden

500 0 Cuentas de orden por

Contra

500 0

COMPANtildeIA LUFY LTDA

ESTADO DE RESULTADOS

Enero 01 a Diciembre 31 de 19XX

Ingresos por ventas 2000

- Costos Variables (1100)

Margen de Contribucioacuten 900

- Costos Fijos (400) (Incluye $20 de Depreciacioacuten)

Utilidad Antes de Intereses e Impuestos 500

- Intereses (350)

Utilidad Antes de Impuestos 150

- Impuestos (30) (45)

Utilidad Neta 105

- Reparto de Utilidades (95)

Utilidades Retenidas 10

INFORMACION ADICIONAL

1 Los ingresos y los costos se incrementaran en un 25 anual durante 5

antildeos

2 El 90 de las ventas son de contado y el 10 restante se recupera en el

siguiente antildeo

3 El total de los costos y gastos se cancelan de contado en el mismo periacuteodo

4 La depreciacioacuten seraacute de $20 anuales durante cada uno de los 5 antildeos

5 La Tasa de Oportunidad del mercado es del 32 anual

Con base en la informacioacuten anterior se proyectan los flujos de caja anuales

durante 5 antildeos

COMPANtildeIA LUFY LTDA

FLUJO DE CAJA PROYECTADO

1992 1993 1994 1995 1996

Ingresos por Ventas (1) 2310 306250 382812 478515 598144

Costos Variables (2) (1375) (171875

)

(214844

)

(268555) (335694)

Margen de Contribucioacuten 935 134375 167968 209960 262450

Costos Fijos (3) (495) (61375)

(76219)

(94773) (117967)

Utilidad Antes de Impuestos 440 730 91749 115187 144483

Impuestos (30) (132) (219)

(27525)

(34556)

(43645)

Utilidad Despueacutes de

Impuestos

308 511 64224 80631 101138

Maacutes Depreciacioacuten 20 20 20 20 20

FLUJO DE CAJA 328 531 66224 82631 101138

GOOD-WILL

Para el calculo del Good-Will se utiliza la formula del valor presente del intereacutes

compuesto asiacute VF = VP (1+i) n de donde VP = VF (1+i) n

328 + 531 + 66224 + 82631 + 101138

------- --------- --------- ---------- --------- = $136572

(132) (132)2 (132)3 (132)4 (132)5

NOTAS

(1) Para el antildeo uno las ventas seraacuten 2000 x 125 09 + 60 = $2310

Para el antildeo dos las ventas seraacuten 2000 x (125)2 x 09 + 250 = $306250

(2) Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1100 x 125 = $1375

Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1375 x 125 = $171875

(3) Para el antildeo uno los costos fijos seraacuten $380 x 125 + 20 = $495

Para el antildeo dos los costos fijos seraacuten $380 x (125)2 + 20 = $61375

En conclusioacuten el valor justo a pagar por la compantildeiacutea LUFY LTDA es de

$361572 representados por $2250 del valor del activo neto en el mercado

maacutes $136572 del intangible Good-Will

Es importante anotar que la cifra antes mencionada solo serviraacute como base de

negociacioacuten debido a que existen factores cualitativos que afectan el valor

comercial de un negocio como por ejemplo riesgos de cambios poliacuteticos

econoacutemicos tecnoloacutegicos alteracioacuten en los gustos y preferencias del

consumidor final de los bienes y servicios que produce la empresa

concentracioacuten del conocimiento en la produccioacuten o mercadeo del producto en

cabeza de alguna persona en particular la calidad del personal de la

organizacioacuten y cualquier otro fenoacutemeno que afecte la percepcioacuten que del

negocio tiene el mercado

9143 Contabilizacioacuten del good-will

Por tratarse de un bien que carece de sustancia fiacutesica se debe registrar como

un intangible y la contrapartida como superaacutevit del patrimonio de conformidad

con el decreto 265093 Plan Uacutenico de Cuentas (PUC) para comerciantes seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL

3215 CREDITO MERCANTIL

16 Intangibles (1 Activo) y 32 Superaacutevit de capital (3 Patrimonio)

Para el ejercicio desarrollado seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL $136572

3215 CREDITO MERCANTIL $136572

9145 Propuesta del ingeniero William Robledo para el calculo del Good

Will

- Se determinan las cinco industrias maacutes representativas del sector y que sean

comparables con la industria motivo del avaluacuteo Esta semejanza de las

empresas debe darse en antiguumledad capital nuacutemero de empleados etc

A las cinco empresas seleccionadas se les determina la rentabilidad en los

uacuteltimos cinco antildeos (En pesos)

Las rentabilidades obtenidas se actualizan para poder que sean pesos de la

misma eacutepoca y puedan ser comparables Esta actualizacioacuten realmente se da

sobre 25 rentabilidades

Se determina la rentabilidad maacutes alta y la rentabilidad mas baja con estas

rentabilidades se determina la rentabilidad promedio para el sector

Se compara la rentabilidad promedio del sector con la rentabilidad promedio

de la industria motivo del avaluacuteo (Para esta rentabilidad promedio tambieacuten se

consideran cinco antildeos) Se pueden presentar dos situaciones La rentabilidad

promedio del sector es menor que la rentabilidad de la industria motivo del

avaluacuteo En este caso la diferencia entre estas rentabilidades es el valor del

Good Will

La rentabilidad promedio del sector es mayor que la rentabilidad promedio de la

industria En este caso el valor de Good Will es la mas baja de las 25

rentabilidades analizadas Esta apreciacioacuten es loacutegica pues si la industria no

tuviera cautivo un miacutenimo del mercado habriacutea desaparecido

- Elaboracioacuten del Informe Se da una breve descripcioacuten de las metodologiacuteas

empleadas Fuentes consultadas se anexan fichas teacutecnicas de los equipos se

describe el anaacutelisis econoacutemico realizado se hace fijacioacuten de valores y el

sustento del avaluacuteo

El informe debe ser necesariamente amplio para brindar informacioacuten sobre la

propiedad avaluada Siendo un documento destinado no soacutelo a los propietarios

sino tambieacuten a terceros como bancos entidades financieras dependencias

estatales debe ser estructurado en forma ordenada por tiacutetulos capiacutetulos y los

anexos ilustrativos del caso

915 Ejemplo praacutectico de valoracioacuten de una empresa

Por EMPRESA se entiende a aquella figura comercial cuyo objetivo es obtener

beneficios los cuales generalmente son financieros y para lo cual se requiere

el concurso de diversos elementos fiacutesicos (terrenos construcciones

infraestructura maquinaria equipos insumos servicios) y otros intangibles

(Posicionamiento de la marca existencia de un mercado cautivo posicioacuten

dominante en el mercado fidelidad y recordacioacuten a una marca) Generalmente

sus utilidades se producen por la prestacioacuten de servicios En el caso especiacutefico

de AMERICANA DE CARGA LTDA estos se originan en la captacioacuten de

recursos por concepto de Realizacioacuten de todas las operaciones y actos de

comercio sobresalen

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

La teoriacutea financiera plantea que el objetivo del negocio es maximizar el valor

del patrimonio de los accionistas de manera que las decisiones financieras la

estrategia de la compantildeiacutea y el valor de la empresa esteacuten interconectados se

estudiara el hecho que el valor de la empresa esta directamente relacionado

con decisiones de la gerencia tales como Proyectos en que se invierte

poliacuteticas de expansioacuten como se financian y cual es la poliacutetica de distribucioacuten de

utilidades

Es importante resaltar que todo esquema de valoracioacuten implica incertidumbre

en estas circunstancias la contabilidad financiera es la mejor herramienta para

vencerla por medio de la Ley comercial (Coacutedigo de Comercio) reflejada en los

principios contables (Decretos reglamentarios del Coacutedigo de Comercio) puede

adoptar el costo histoacuterico como criterio de la estimacioacuten del valor

Los procedimientos contables de registrar valorizaciones de activos lista de

clientes acreditacioacuten ante entidades de Control calidad del servicio prestado

tratan de cerrar la brecha entre los costos histoacutericos y los valores de mercado

Pero esto no siempre tiene eacutexito por que priman los principios contables y las

normas fiscales sobre las realidades del mercado y los ciclos de la economiacutea

por ello es necesario realizar una valoracioacuten de la empresa con otros criterios

diferentes a los que usa la contabilidad para reportar el valor del patrimonio de

la empresa

Fases del proceso de la valoracioacuten de la empresa

LA COMPANtildeIacuteA AMERICANA DE CARGA LTDA

Se realiza un anaacutelisis del contexto general de la Empresa

AMERICANA DE CARGA LTDA identificado con Nit 860524802-1

domiciliada en la ciudad de Bogota

OBJETO SOCIAL

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

Representante Legal Fernando Gomez Zapata CC 19312488 de

Bogotaacute

Concepto del negocio

El negocio de la empresa es la prestacioacuten de servicios y Asesorias de

transporte aeacutereo mariacutetimo y terrestre lo mismo que las

representaciones legales de otras Firmas nacionales e internacionales

El valor de la empresa depende de la renta en efectivo que produce de

la vida uacutetil de sus activos de la tasa de crecimiento esperada de sus

flujos de efectivo y del posible riesgo asociado con sus flujos futuros

Cuando se avaluacutea una Empresa se esta avaluando la posibilidad de

renunciar a disfrutar del flujo de caja pues financieramente existe una

relacioacuten directa entre el valor de una empresa y potencial de generacioacuten

de flujo de caja

Ingresos Operacionales (Diciembre 31 de 2006) $289539975oo

Posicionamiento estrateacutegico

La base de la estrategia es la innovacioacuten permanente en la prestacioacuten de

los servicios de transporte de carga aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e

internacional asesorias en importaciones y exportaciones representacioacuten

de firmas extranjeras en el paiacutes y nacionales en el exterior

Capital social

$68000000oo divididos en 1416666 Cuotas con un valor nominal de

$4800 cada una

El negocio de la Empresa es satisfacer las necesidades de sus clientes en

todo lo relacionado con el transporte de mercanciacuteas y representaciones

legales

Estrategia corporativa

Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguiraacute

AMERICANA DE CARGA LTDA para los proacuteximos antildeos en su plan de

negocios son

Mantener y mejorar su saneamiento financiero

Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados

Sostener e incrementar el margen operacional

Fortalecer las competencias del equipo gerencial administrativo y teacutecnico a

traveacutes de capacitacioacuten permanente en el aacuterea

Como aacutereas de oportunidad se identifican

La probable aprobacioacuten de los Tratados de Libre Comercio con EEUU

Chile y Centro ndashAmeacuterica

Las poliacuteticas de integracioacuten Latinoamericana con sus diferentes tratados y

que propenden en el mediano plazo por la eliminacioacuten de fronteras

(situacioacuten similar a la que actualmente vive el Continente Europeo)

La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700000000 de

personas

Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional en la

ampliacioacuten y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del paiacutes

Consolidacioacuten en el mercado Nacional aprovechando sus 23 antildeos de

existencia en el mercado respaldado por altos estaacutendares de calidad

Diagnostico financiero la Empresa

Se trata de identificar hechos tendencias histoacutericas y reconocer la situacioacuten

actual de los resultados y de la posicioacuten financiera de la empresa

baacutesicamente se analizan los resultados financieros de los antildeos 2003 2004

2005 2006 y 2007 cuya base son los ingresos operacionales del mes de

diciembre de 2007 como resultado de la administracioacuten operacioacuten

implementacioacuten y mantenimiento de los procesos teacutecnicos y de

comercializacioacuten ejecutados por la empresa

Flujo de caja y creacioacuten de valor

el objetivo de este anaacutelisis es identificar el concepto de valor definir

indicadores de creacioacuten de valor basados en el flujo de caja libre el flujo de

accionistas y el flujo de dividendos reconocer el impacto de la estructura de

capital de la empresa y del costo de capital de accionistas sobre el valor

presente del flujo de caja libre

Concepto financiero del valor

El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista debido a que

esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histoacuterico

Por eso es necesario para estimar el valor de mercado de tal patrimonio

realizar una valoracioacuten de la compantildeiacutea con otros criterios diferentes a los

que usa la contabilidad para reportar los estados financieros

El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias

financieras es la caja La cancelacioacuten de dividendos de intereses de

impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los

trabajadores y personal docente se atienden con los recursos de caja de la

Institucioacuten De esta manera la generacioacuten de caja es la evidencia

fundamental de la creacioacuten de valor en los negocios en otras palabras el

valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja con la cual

satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo para asegurar la

supervivencia y crecimiento de la misma

Flujo libre de la empresa

Para medir la creacioacuten de valor se trabaja con los conceptos de flujo

operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

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Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

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3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

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Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

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Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

Existen dos tipos de Good Will que son el adquirido y el formado

El Good Will formado es el que toda empresa ha forjado con el transcurso de

los antildeos el cual es maacutes difiacutecil de calcular puesto que no se ha invertido dinero

en forma directa para la formacioacuten del Good Will sino que ha sido el producto

ha sido la consecuencia indirecta del trabajo de toda la empresa

El Good Will comprado es el que es adquirido por la empresa a otra empresa

Fue un tercero quien desarrolloacute y forjoacute el buen nombre y el prestigio de

determinada marca que luego es adquirida por la empresa En este caso la

determinacioacuten de su valor es muy sencillo puesto que se pagoacute un determinado

monto por ello

Muchas empresas sobreviven gracias a su buen nombre a que su marca es

recordada por los consumidores tanto asiacute que el consumidor llega a comprar

un producto casi por inercia

Es tan importante el buen nombre y la marca que anualmente las empresas

invierten miles de millones de pesos en publicidad con el objetivo de mejorar

su imagen frente al cliente La imagen vende por si misma Un producto sin

imagen frente al consumidor debe recurrir a estrategias como las promociones

los premios y rifas para poder venderse

Respecto a la contabilizacioacuten eacutesta es diferente si el Good Will es formado o

adquirido Si el Good Will es formado se contabiliza como patrimonio en la

cuenta 3215 y si es adquirido se contabiliza como una compra de activos caso

en el cual es objeto de Amortizacioacuten

Por Good Will se entiende la existencia de un mercado cautivo que garantiza

la existencia de la industria a traveacutes del tiempo Esta expresioacuten se ha asimilado

al ldquoBuen nombrerdquo

9142 Determinacioacuten del valor del good-will

Para calcular el valor del intangible Good-Will debe hacerse una proyeccioacuten de

los flujos de caja sin tener en cuenta las cargas financieras y la amortizacioacuten de

la deuda durante un plazo justo dicha proyeccioacuten se puede definir con base en

criterios como avances tecnoloacutegicos grado de deterioro de los activos

productivos la posibilidad de aparicioacuten de productos sustitutos etc

Todas las proyecciones deben realizarse a precios corrientes es decir

teniendo en cuenta aspectos como la inflacioacuten devaluacioacuten y aumento o

disminucioacuten en el numero de unidades para producir y vender La tasa de

descuento utilizada seraacute una tasa de oportunidad de mercado que contemple el

riesgo de acuerdo con la naturaleza del negocio y debe ser convenida entre las

partes que analizan la transaccioacuten Debe tenerse presente que a medida que

aumente la tasa de descuento disminuye el valor del intangible lsquorsquoGood-Willrsquorsquo en

igualdad de las demaacutes condiciones

9142 Esquema del flujo de caja

COMPANtildeIA X

FLUJO DE CAJA DEL NEGOCIO

Ingresos por ventas MMM

- Costos variables (MMM)

-----------

Margen de Contribucioacuten MMM

- Costos Fijos (MMM)

- Depreciacioacuten (MMM)

-----------

Utilidad antes de impuestos MMM

- Impuestos (MMM)

-------------

Utilidad despueacutes de impuestos MMM

+ Depreciacioacuten MMM

-------------

Flujo de caja MMM

Como puede observarse el flujo de caja del negocio (no del inversionista) es

similar al estado de resultados pero difieren en que el primero es con base en

EFECTIVO y el segundo con base en CAUSACION El estado de resultados

incluye intereses y el flujo de caja no y en el flujo de caja la depreciacioacuten hace

las veces de escudo fiscal con el fin de ahorrar impuestos

Ahora bien se debe calcular el Good-Will con base en el flujo de caja y no con

base en el estado de resultados por que al adquirir un activo se espera que

este genere beneficios en efectivo que sean independientes del grado de

endeudamiento que dicho activo tenga debido a que el hecho de tener o no

acreencias no afecta para nada los ingresos y costos operativos que en ultima

instancia son los que determinan el concepto de Good-Will del negocio

9143 Ejercicio praacutectico para calcular el valor comercial de una empresa

Se presentan los estados financieros y la informacioacuten adicional requerida para

proyectar durante cinco (5) antildeos la situacioacuten financiera de la compantildeiacutea LUFY

LTDA

ACTIVOS VALO

R EN

LIBR

OS

VALOR

COMER

CIAL

PASIVOS VAL

OR

EN

LIBR

OS

VALOR

COMER

CIAL

Caja 100 100

Cuentas por

Cobrar

80 Cuentas por Pagar 300 300

Provisioacuten de

Cartera

(20) Pasivos Laborales 200 200

Cuentas por

Cobrar

60 50 Deuda a Largo Plazo 400 400

Inventarios 300

Proteccioacuten

Inventarios

(50) TOTAL PASIVO 900 900

Inventarios 250 400

Propiedades 600 1000 PATRIMONIO

Planta 400 Capital 200

Depreciacioacuten

Planta

(400) Utilidades Retenidas 10

Planta Neto 0 500 Superaacutevit por

Valoracioacuten

100

Equipo 250

Depreciacioacuten

Equipo

(150) TOTAL PATRIMONIO 310 1350

Equipo Neto 100 200

Valorizaciones 100 0

TOTAL ACTIVO 1210 2250 TOTAL PASIVO Y

PATRIMONIO

112

10

2250

Cuentas de

Orden

500 0 Cuentas de orden por

Contra

500 0

COMPANtildeIA LUFY LTDA

ESTADO DE RESULTADOS

Enero 01 a Diciembre 31 de 19XX

Ingresos por ventas 2000

- Costos Variables (1100)

Margen de Contribucioacuten 900

- Costos Fijos (400) (Incluye $20 de Depreciacioacuten)

Utilidad Antes de Intereses e Impuestos 500

- Intereses (350)

Utilidad Antes de Impuestos 150

- Impuestos (30) (45)

Utilidad Neta 105

- Reparto de Utilidades (95)

Utilidades Retenidas 10

INFORMACION ADICIONAL

1 Los ingresos y los costos se incrementaran en un 25 anual durante 5

antildeos

2 El 90 de las ventas son de contado y el 10 restante se recupera en el

siguiente antildeo

3 El total de los costos y gastos se cancelan de contado en el mismo periacuteodo

4 La depreciacioacuten seraacute de $20 anuales durante cada uno de los 5 antildeos

5 La Tasa de Oportunidad del mercado es del 32 anual

Con base en la informacioacuten anterior se proyectan los flujos de caja anuales

durante 5 antildeos

COMPANtildeIA LUFY LTDA

FLUJO DE CAJA PROYECTADO

1992 1993 1994 1995 1996

Ingresos por Ventas (1) 2310 306250 382812 478515 598144

Costos Variables (2) (1375) (171875

)

(214844

)

(268555) (335694)

Margen de Contribucioacuten 935 134375 167968 209960 262450

Costos Fijos (3) (495) (61375)

(76219)

(94773) (117967)

Utilidad Antes de Impuestos 440 730 91749 115187 144483

Impuestos (30) (132) (219)

(27525)

(34556)

(43645)

Utilidad Despueacutes de

Impuestos

308 511 64224 80631 101138

Maacutes Depreciacioacuten 20 20 20 20 20

FLUJO DE CAJA 328 531 66224 82631 101138

GOOD-WILL

Para el calculo del Good-Will se utiliza la formula del valor presente del intereacutes

compuesto asiacute VF = VP (1+i) n de donde VP = VF (1+i) n

328 + 531 + 66224 + 82631 + 101138

------- --------- --------- ---------- --------- = $136572

(132) (132)2 (132)3 (132)4 (132)5

NOTAS

(1) Para el antildeo uno las ventas seraacuten 2000 x 125 09 + 60 = $2310

Para el antildeo dos las ventas seraacuten 2000 x (125)2 x 09 + 250 = $306250

(2) Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1100 x 125 = $1375

Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1375 x 125 = $171875

(3) Para el antildeo uno los costos fijos seraacuten $380 x 125 + 20 = $495

Para el antildeo dos los costos fijos seraacuten $380 x (125)2 + 20 = $61375

En conclusioacuten el valor justo a pagar por la compantildeiacutea LUFY LTDA es de

$361572 representados por $2250 del valor del activo neto en el mercado

maacutes $136572 del intangible Good-Will

Es importante anotar que la cifra antes mencionada solo serviraacute como base de

negociacioacuten debido a que existen factores cualitativos que afectan el valor

comercial de un negocio como por ejemplo riesgos de cambios poliacuteticos

econoacutemicos tecnoloacutegicos alteracioacuten en los gustos y preferencias del

consumidor final de los bienes y servicios que produce la empresa

concentracioacuten del conocimiento en la produccioacuten o mercadeo del producto en

cabeza de alguna persona en particular la calidad del personal de la

organizacioacuten y cualquier otro fenoacutemeno que afecte la percepcioacuten que del

negocio tiene el mercado

9143 Contabilizacioacuten del good-will

Por tratarse de un bien que carece de sustancia fiacutesica se debe registrar como

un intangible y la contrapartida como superaacutevit del patrimonio de conformidad

con el decreto 265093 Plan Uacutenico de Cuentas (PUC) para comerciantes seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL

3215 CREDITO MERCANTIL

16 Intangibles (1 Activo) y 32 Superaacutevit de capital (3 Patrimonio)

Para el ejercicio desarrollado seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL $136572

3215 CREDITO MERCANTIL $136572

9145 Propuesta del ingeniero William Robledo para el calculo del Good

Will

- Se determinan las cinco industrias maacutes representativas del sector y que sean

comparables con la industria motivo del avaluacuteo Esta semejanza de las

empresas debe darse en antiguumledad capital nuacutemero de empleados etc

A las cinco empresas seleccionadas se les determina la rentabilidad en los

uacuteltimos cinco antildeos (En pesos)

Las rentabilidades obtenidas se actualizan para poder que sean pesos de la

misma eacutepoca y puedan ser comparables Esta actualizacioacuten realmente se da

sobre 25 rentabilidades

Se determina la rentabilidad maacutes alta y la rentabilidad mas baja con estas

rentabilidades se determina la rentabilidad promedio para el sector

Se compara la rentabilidad promedio del sector con la rentabilidad promedio

de la industria motivo del avaluacuteo (Para esta rentabilidad promedio tambieacuten se

consideran cinco antildeos) Se pueden presentar dos situaciones La rentabilidad

promedio del sector es menor que la rentabilidad de la industria motivo del

avaluacuteo En este caso la diferencia entre estas rentabilidades es el valor del

Good Will

La rentabilidad promedio del sector es mayor que la rentabilidad promedio de la

industria En este caso el valor de Good Will es la mas baja de las 25

rentabilidades analizadas Esta apreciacioacuten es loacutegica pues si la industria no

tuviera cautivo un miacutenimo del mercado habriacutea desaparecido

- Elaboracioacuten del Informe Se da una breve descripcioacuten de las metodologiacuteas

empleadas Fuentes consultadas se anexan fichas teacutecnicas de los equipos se

describe el anaacutelisis econoacutemico realizado se hace fijacioacuten de valores y el

sustento del avaluacuteo

El informe debe ser necesariamente amplio para brindar informacioacuten sobre la

propiedad avaluada Siendo un documento destinado no soacutelo a los propietarios

sino tambieacuten a terceros como bancos entidades financieras dependencias

estatales debe ser estructurado en forma ordenada por tiacutetulos capiacutetulos y los

anexos ilustrativos del caso

915 Ejemplo praacutectico de valoracioacuten de una empresa

Por EMPRESA se entiende a aquella figura comercial cuyo objetivo es obtener

beneficios los cuales generalmente son financieros y para lo cual se requiere

el concurso de diversos elementos fiacutesicos (terrenos construcciones

infraestructura maquinaria equipos insumos servicios) y otros intangibles

(Posicionamiento de la marca existencia de un mercado cautivo posicioacuten

dominante en el mercado fidelidad y recordacioacuten a una marca) Generalmente

sus utilidades se producen por la prestacioacuten de servicios En el caso especiacutefico

de AMERICANA DE CARGA LTDA estos se originan en la captacioacuten de

recursos por concepto de Realizacioacuten de todas las operaciones y actos de

comercio sobresalen

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

La teoriacutea financiera plantea que el objetivo del negocio es maximizar el valor

del patrimonio de los accionistas de manera que las decisiones financieras la

estrategia de la compantildeiacutea y el valor de la empresa esteacuten interconectados se

estudiara el hecho que el valor de la empresa esta directamente relacionado

con decisiones de la gerencia tales como Proyectos en que se invierte

poliacuteticas de expansioacuten como se financian y cual es la poliacutetica de distribucioacuten de

utilidades

Es importante resaltar que todo esquema de valoracioacuten implica incertidumbre

en estas circunstancias la contabilidad financiera es la mejor herramienta para

vencerla por medio de la Ley comercial (Coacutedigo de Comercio) reflejada en los

principios contables (Decretos reglamentarios del Coacutedigo de Comercio) puede

adoptar el costo histoacuterico como criterio de la estimacioacuten del valor

Los procedimientos contables de registrar valorizaciones de activos lista de

clientes acreditacioacuten ante entidades de Control calidad del servicio prestado

tratan de cerrar la brecha entre los costos histoacutericos y los valores de mercado

Pero esto no siempre tiene eacutexito por que priman los principios contables y las

normas fiscales sobre las realidades del mercado y los ciclos de la economiacutea

por ello es necesario realizar una valoracioacuten de la empresa con otros criterios

diferentes a los que usa la contabilidad para reportar el valor del patrimonio de

la empresa

Fases del proceso de la valoracioacuten de la empresa

LA COMPANtildeIacuteA AMERICANA DE CARGA LTDA

Se realiza un anaacutelisis del contexto general de la Empresa

AMERICANA DE CARGA LTDA identificado con Nit 860524802-1

domiciliada en la ciudad de Bogota

OBJETO SOCIAL

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

Representante Legal Fernando Gomez Zapata CC 19312488 de

Bogotaacute

Concepto del negocio

El negocio de la empresa es la prestacioacuten de servicios y Asesorias de

transporte aeacutereo mariacutetimo y terrestre lo mismo que las

representaciones legales de otras Firmas nacionales e internacionales

El valor de la empresa depende de la renta en efectivo que produce de

la vida uacutetil de sus activos de la tasa de crecimiento esperada de sus

flujos de efectivo y del posible riesgo asociado con sus flujos futuros

Cuando se avaluacutea una Empresa se esta avaluando la posibilidad de

renunciar a disfrutar del flujo de caja pues financieramente existe una

relacioacuten directa entre el valor de una empresa y potencial de generacioacuten

de flujo de caja

Ingresos Operacionales (Diciembre 31 de 2006) $289539975oo

Posicionamiento estrateacutegico

La base de la estrategia es la innovacioacuten permanente en la prestacioacuten de

los servicios de transporte de carga aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e

internacional asesorias en importaciones y exportaciones representacioacuten

de firmas extranjeras en el paiacutes y nacionales en el exterior

Capital social

$68000000oo divididos en 1416666 Cuotas con un valor nominal de

$4800 cada una

El negocio de la Empresa es satisfacer las necesidades de sus clientes en

todo lo relacionado con el transporte de mercanciacuteas y representaciones

legales

Estrategia corporativa

Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguiraacute

AMERICANA DE CARGA LTDA para los proacuteximos antildeos en su plan de

negocios son

Mantener y mejorar su saneamiento financiero

Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados

Sostener e incrementar el margen operacional

Fortalecer las competencias del equipo gerencial administrativo y teacutecnico a

traveacutes de capacitacioacuten permanente en el aacuterea

Como aacutereas de oportunidad se identifican

La probable aprobacioacuten de los Tratados de Libre Comercio con EEUU

Chile y Centro ndashAmeacuterica

Las poliacuteticas de integracioacuten Latinoamericana con sus diferentes tratados y

que propenden en el mediano plazo por la eliminacioacuten de fronteras

(situacioacuten similar a la que actualmente vive el Continente Europeo)

La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700000000 de

personas

Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional en la

ampliacioacuten y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del paiacutes

Consolidacioacuten en el mercado Nacional aprovechando sus 23 antildeos de

existencia en el mercado respaldado por altos estaacutendares de calidad

Diagnostico financiero la Empresa

Se trata de identificar hechos tendencias histoacutericas y reconocer la situacioacuten

actual de los resultados y de la posicioacuten financiera de la empresa

baacutesicamente se analizan los resultados financieros de los antildeos 2003 2004

2005 2006 y 2007 cuya base son los ingresos operacionales del mes de

diciembre de 2007 como resultado de la administracioacuten operacioacuten

implementacioacuten y mantenimiento de los procesos teacutecnicos y de

comercializacioacuten ejecutados por la empresa

Flujo de caja y creacioacuten de valor

el objetivo de este anaacutelisis es identificar el concepto de valor definir

indicadores de creacioacuten de valor basados en el flujo de caja libre el flujo de

accionistas y el flujo de dividendos reconocer el impacto de la estructura de

capital de la empresa y del costo de capital de accionistas sobre el valor

presente del flujo de caja libre

Concepto financiero del valor

El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista debido a que

esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histoacuterico

Por eso es necesario para estimar el valor de mercado de tal patrimonio

realizar una valoracioacuten de la compantildeiacutea con otros criterios diferentes a los

que usa la contabilidad para reportar los estados financieros

El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias

financieras es la caja La cancelacioacuten de dividendos de intereses de

impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los

trabajadores y personal docente se atienden con los recursos de caja de la

Institucioacuten De esta manera la generacioacuten de caja es la evidencia

fundamental de la creacioacuten de valor en los negocios en otras palabras el

valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja con la cual

satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo para asegurar la

supervivencia y crecimiento de la misma

Flujo libre de la empresa

Para medir la creacioacuten de valor se trabaja con los conceptos de flujo

operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

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5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

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6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

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7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

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8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

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valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

la deuda durante un plazo justo dicha proyeccioacuten se puede definir con base en

criterios como avances tecnoloacutegicos grado de deterioro de los activos

productivos la posibilidad de aparicioacuten de productos sustitutos etc

Todas las proyecciones deben realizarse a precios corrientes es decir

teniendo en cuenta aspectos como la inflacioacuten devaluacioacuten y aumento o

disminucioacuten en el numero de unidades para producir y vender La tasa de

descuento utilizada seraacute una tasa de oportunidad de mercado que contemple el

riesgo de acuerdo con la naturaleza del negocio y debe ser convenida entre las

partes que analizan la transaccioacuten Debe tenerse presente que a medida que

aumente la tasa de descuento disminuye el valor del intangible lsquorsquoGood-Willrsquorsquo en

igualdad de las demaacutes condiciones

9142 Esquema del flujo de caja

COMPANtildeIA X

FLUJO DE CAJA DEL NEGOCIO

Ingresos por ventas MMM

- Costos variables (MMM)

-----------

Margen de Contribucioacuten MMM

- Costos Fijos (MMM)

- Depreciacioacuten (MMM)

-----------

Utilidad antes de impuestos MMM

- Impuestos (MMM)

-------------

Utilidad despueacutes de impuestos MMM

+ Depreciacioacuten MMM

-------------

Flujo de caja MMM

Como puede observarse el flujo de caja del negocio (no del inversionista) es

similar al estado de resultados pero difieren en que el primero es con base en

EFECTIVO y el segundo con base en CAUSACION El estado de resultados

incluye intereses y el flujo de caja no y en el flujo de caja la depreciacioacuten hace

las veces de escudo fiscal con el fin de ahorrar impuestos

Ahora bien se debe calcular el Good-Will con base en el flujo de caja y no con

base en el estado de resultados por que al adquirir un activo se espera que

este genere beneficios en efectivo que sean independientes del grado de

endeudamiento que dicho activo tenga debido a que el hecho de tener o no

acreencias no afecta para nada los ingresos y costos operativos que en ultima

instancia son los que determinan el concepto de Good-Will del negocio

9143 Ejercicio praacutectico para calcular el valor comercial de una empresa

Se presentan los estados financieros y la informacioacuten adicional requerida para

proyectar durante cinco (5) antildeos la situacioacuten financiera de la compantildeiacutea LUFY

LTDA

ACTIVOS VALO

R EN

LIBR

OS

VALOR

COMER

CIAL

PASIVOS VAL

OR

EN

LIBR

OS

VALOR

COMER

CIAL

Caja 100 100

Cuentas por

Cobrar

80 Cuentas por Pagar 300 300

Provisioacuten de

Cartera

(20) Pasivos Laborales 200 200

Cuentas por

Cobrar

60 50 Deuda a Largo Plazo 400 400

Inventarios 300

Proteccioacuten

Inventarios

(50) TOTAL PASIVO 900 900

Inventarios 250 400

Propiedades 600 1000 PATRIMONIO

Planta 400 Capital 200

Depreciacioacuten

Planta

(400) Utilidades Retenidas 10

Planta Neto 0 500 Superaacutevit por

Valoracioacuten

100

Equipo 250

Depreciacioacuten

Equipo

(150) TOTAL PATRIMONIO 310 1350

Equipo Neto 100 200

Valorizaciones 100 0

TOTAL ACTIVO 1210 2250 TOTAL PASIVO Y

PATRIMONIO

112

10

2250

Cuentas de

Orden

500 0 Cuentas de orden por

Contra

500 0

COMPANtildeIA LUFY LTDA

ESTADO DE RESULTADOS

Enero 01 a Diciembre 31 de 19XX

Ingresos por ventas 2000

- Costos Variables (1100)

Margen de Contribucioacuten 900

- Costos Fijos (400) (Incluye $20 de Depreciacioacuten)

Utilidad Antes de Intereses e Impuestos 500

- Intereses (350)

Utilidad Antes de Impuestos 150

- Impuestos (30) (45)

Utilidad Neta 105

- Reparto de Utilidades (95)

Utilidades Retenidas 10

INFORMACION ADICIONAL

1 Los ingresos y los costos se incrementaran en un 25 anual durante 5

antildeos

2 El 90 de las ventas son de contado y el 10 restante se recupera en el

siguiente antildeo

3 El total de los costos y gastos se cancelan de contado en el mismo periacuteodo

4 La depreciacioacuten seraacute de $20 anuales durante cada uno de los 5 antildeos

5 La Tasa de Oportunidad del mercado es del 32 anual

Con base en la informacioacuten anterior se proyectan los flujos de caja anuales

durante 5 antildeos

COMPANtildeIA LUFY LTDA

FLUJO DE CAJA PROYECTADO

1992 1993 1994 1995 1996

Ingresos por Ventas (1) 2310 306250 382812 478515 598144

Costos Variables (2) (1375) (171875

)

(214844

)

(268555) (335694)

Margen de Contribucioacuten 935 134375 167968 209960 262450

Costos Fijos (3) (495) (61375)

(76219)

(94773) (117967)

Utilidad Antes de Impuestos 440 730 91749 115187 144483

Impuestos (30) (132) (219)

(27525)

(34556)

(43645)

Utilidad Despueacutes de

Impuestos

308 511 64224 80631 101138

Maacutes Depreciacioacuten 20 20 20 20 20

FLUJO DE CAJA 328 531 66224 82631 101138

GOOD-WILL

Para el calculo del Good-Will se utiliza la formula del valor presente del intereacutes

compuesto asiacute VF = VP (1+i) n de donde VP = VF (1+i) n

328 + 531 + 66224 + 82631 + 101138

------- --------- --------- ---------- --------- = $136572

(132) (132)2 (132)3 (132)4 (132)5

NOTAS

(1) Para el antildeo uno las ventas seraacuten 2000 x 125 09 + 60 = $2310

Para el antildeo dos las ventas seraacuten 2000 x (125)2 x 09 + 250 = $306250

(2) Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1100 x 125 = $1375

Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1375 x 125 = $171875

(3) Para el antildeo uno los costos fijos seraacuten $380 x 125 + 20 = $495

Para el antildeo dos los costos fijos seraacuten $380 x (125)2 + 20 = $61375

En conclusioacuten el valor justo a pagar por la compantildeiacutea LUFY LTDA es de

$361572 representados por $2250 del valor del activo neto en el mercado

maacutes $136572 del intangible Good-Will

Es importante anotar que la cifra antes mencionada solo serviraacute como base de

negociacioacuten debido a que existen factores cualitativos que afectan el valor

comercial de un negocio como por ejemplo riesgos de cambios poliacuteticos

econoacutemicos tecnoloacutegicos alteracioacuten en los gustos y preferencias del

consumidor final de los bienes y servicios que produce la empresa

concentracioacuten del conocimiento en la produccioacuten o mercadeo del producto en

cabeza de alguna persona en particular la calidad del personal de la

organizacioacuten y cualquier otro fenoacutemeno que afecte la percepcioacuten que del

negocio tiene el mercado

9143 Contabilizacioacuten del good-will

Por tratarse de un bien que carece de sustancia fiacutesica se debe registrar como

un intangible y la contrapartida como superaacutevit del patrimonio de conformidad

con el decreto 265093 Plan Uacutenico de Cuentas (PUC) para comerciantes seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL

3215 CREDITO MERCANTIL

16 Intangibles (1 Activo) y 32 Superaacutevit de capital (3 Patrimonio)

Para el ejercicio desarrollado seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL $136572

3215 CREDITO MERCANTIL $136572

9145 Propuesta del ingeniero William Robledo para el calculo del Good

Will

- Se determinan las cinco industrias maacutes representativas del sector y que sean

comparables con la industria motivo del avaluacuteo Esta semejanza de las

empresas debe darse en antiguumledad capital nuacutemero de empleados etc

A las cinco empresas seleccionadas se les determina la rentabilidad en los

uacuteltimos cinco antildeos (En pesos)

Las rentabilidades obtenidas se actualizan para poder que sean pesos de la

misma eacutepoca y puedan ser comparables Esta actualizacioacuten realmente se da

sobre 25 rentabilidades

Se determina la rentabilidad maacutes alta y la rentabilidad mas baja con estas

rentabilidades se determina la rentabilidad promedio para el sector

Se compara la rentabilidad promedio del sector con la rentabilidad promedio

de la industria motivo del avaluacuteo (Para esta rentabilidad promedio tambieacuten se

consideran cinco antildeos) Se pueden presentar dos situaciones La rentabilidad

promedio del sector es menor que la rentabilidad de la industria motivo del

avaluacuteo En este caso la diferencia entre estas rentabilidades es el valor del

Good Will

La rentabilidad promedio del sector es mayor que la rentabilidad promedio de la

industria En este caso el valor de Good Will es la mas baja de las 25

rentabilidades analizadas Esta apreciacioacuten es loacutegica pues si la industria no

tuviera cautivo un miacutenimo del mercado habriacutea desaparecido

- Elaboracioacuten del Informe Se da una breve descripcioacuten de las metodologiacuteas

empleadas Fuentes consultadas se anexan fichas teacutecnicas de los equipos se

describe el anaacutelisis econoacutemico realizado se hace fijacioacuten de valores y el

sustento del avaluacuteo

El informe debe ser necesariamente amplio para brindar informacioacuten sobre la

propiedad avaluada Siendo un documento destinado no soacutelo a los propietarios

sino tambieacuten a terceros como bancos entidades financieras dependencias

estatales debe ser estructurado en forma ordenada por tiacutetulos capiacutetulos y los

anexos ilustrativos del caso

915 Ejemplo praacutectico de valoracioacuten de una empresa

Por EMPRESA se entiende a aquella figura comercial cuyo objetivo es obtener

beneficios los cuales generalmente son financieros y para lo cual se requiere

el concurso de diversos elementos fiacutesicos (terrenos construcciones

infraestructura maquinaria equipos insumos servicios) y otros intangibles

(Posicionamiento de la marca existencia de un mercado cautivo posicioacuten

dominante en el mercado fidelidad y recordacioacuten a una marca) Generalmente

sus utilidades se producen por la prestacioacuten de servicios En el caso especiacutefico

de AMERICANA DE CARGA LTDA estos se originan en la captacioacuten de

recursos por concepto de Realizacioacuten de todas las operaciones y actos de

comercio sobresalen

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

La teoriacutea financiera plantea que el objetivo del negocio es maximizar el valor

del patrimonio de los accionistas de manera que las decisiones financieras la

estrategia de la compantildeiacutea y el valor de la empresa esteacuten interconectados se

estudiara el hecho que el valor de la empresa esta directamente relacionado

con decisiones de la gerencia tales como Proyectos en que se invierte

poliacuteticas de expansioacuten como se financian y cual es la poliacutetica de distribucioacuten de

utilidades

Es importante resaltar que todo esquema de valoracioacuten implica incertidumbre

en estas circunstancias la contabilidad financiera es la mejor herramienta para

vencerla por medio de la Ley comercial (Coacutedigo de Comercio) reflejada en los

principios contables (Decretos reglamentarios del Coacutedigo de Comercio) puede

adoptar el costo histoacuterico como criterio de la estimacioacuten del valor

Los procedimientos contables de registrar valorizaciones de activos lista de

clientes acreditacioacuten ante entidades de Control calidad del servicio prestado

tratan de cerrar la brecha entre los costos histoacutericos y los valores de mercado

Pero esto no siempre tiene eacutexito por que priman los principios contables y las

normas fiscales sobre las realidades del mercado y los ciclos de la economiacutea

por ello es necesario realizar una valoracioacuten de la empresa con otros criterios

diferentes a los que usa la contabilidad para reportar el valor del patrimonio de

la empresa

Fases del proceso de la valoracioacuten de la empresa

LA COMPANtildeIacuteA AMERICANA DE CARGA LTDA

Se realiza un anaacutelisis del contexto general de la Empresa

AMERICANA DE CARGA LTDA identificado con Nit 860524802-1

domiciliada en la ciudad de Bogota

OBJETO SOCIAL

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

Representante Legal Fernando Gomez Zapata CC 19312488 de

Bogotaacute

Concepto del negocio

El negocio de la empresa es la prestacioacuten de servicios y Asesorias de

transporte aeacutereo mariacutetimo y terrestre lo mismo que las

representaciones legales de otras Firmas nacionales e internacionales

El valor de la empresa depende de la renta en efectivo que produce de

la vida uacutetil de sus activos de la tasa de crecimiento esperada de sus

flujos de efectivo y del posible riesgo asociado con sus flujos futuros

Cuando se avaluacutea una Empresa se esta avaluando la posibilidad de

renunciar a disfrutar del flujo de caja pues financieramente existe una

relacioacuten directa entre el valor de una empresa y potencial de generacioacuten

de flujo de caja

Ingresos Operacionales (Diciembre 31 de 2006) $289539975oo

Posicionamiento estrateacutegico

La base de la estrategia es la innovacioacuten permanente en la prestacioacuten de

los servicios de transporte de carga aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e

internacional asesorias en importaciones y exportaciones representacioacuten

de firmas extranjeras en el paiacutes y nacionales en el exterior

Capital social

$68000000oo divididos en 1416666 Cuotas con un valor nominal de

$4800 cada una

El negocio de la Empresa es satisfacer las necesidades de sus clientes en

todo lo relacionado con el transporte de mercanciacuteas y representaciones

legales

Estrategia corporativa

Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguiraacute

AMERICANA DE CARGA LTDA para los proacuteximos antildeos en su plan de

negocios son

Mantener y mejorar su saneamiento financiero

Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados

Sostener e incrementar el margen operacional

Fortalecer las competencias del equipo gerencial administrativo y teacutecnico a

traveacutes de capacitacioacuten permanente en el aacuterea

Como aacutereas de oportunidad se identifican

La probable aprobacioacuten de los Tratados de Libre Comercio con EEUU

Chile y Centro ndashAmeacuterica

Las poliacuteticas de integracioacuten Latinoamericana con sus diferentes tratados y

que propenden en el mediano plazo por la eliminacioacuten de fronteras

(situacioacuten similar a la que actualmente vive el Continente Europeo)

La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700000000 de

personas

Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional en la

ampliacioacuten y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del paiacutes

Consolidacioacuten en el mercado Nacional aprovechando sus 23 antildeos de

existencia en el mercado respaldado por altos estaacutendares de calidad

Diagnostico financiero la Empresa

Se trata de identificar hechos tendencias histoacutericas y reconocer la situacioacuten

actual de los resultados y de la posicioacuten financiera de la empresa

baacutesicamente se analizan los resultados financieros de los antildeos 2003 2004

2005 2006 y 2007 cuya base son los ingresos operacionales del mes de

diciembre de 2007 como resultado de la administracioacuten operacioacuten

implementacioacuten y mantenimiento de los procesos teacutecnicos y de

comercializacioacuten ejecutados por la empresa

Flujo de caja y creacioacuten de valor

el objetivo de este anaacutelisis es identificar el concepto de valor definir

indicadores de creacioacuten de valor basados en el flujo de caja libre el flujo de

accionistas y el flujo de dividendos reconocer el impacto de la estructura de

capital de la empresa y del costo de capital de accionistas sobre el valor

presente del flujo de caja libre

Concepto financiero del valor

El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista debido a que

esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histoacuterico

Por eso es necesario para estimar el valor de mercado de tal patrimonio

realizar una valoracioacuten de la compantildeiacutea con otros criterios diferentes a los

que usa la contabilidad para reportar los estados financieros

El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias

financieras es la caja La cancelacioacuten de dividendos de intereses de

impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los

trabajadores y personal docente se atienden con los recursos de caja de la

Institucioacuten De esta manera la generacioacuten de caja es la evidencia

fundamental de la creacioacuten de valor en los negocios en otras palabras el

valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja con la cual

satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo para asegurar la

supervivencia y crecimiento de la misma

Flujo libre de la empresa

Para medir la creacioacuten de valor se trabaja con los conceptos de flujo

operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

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de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

Como puede observarse el flujo de caja del negocio (no del inversionista) es

similar al estado de resultados pero difieren en que el primero es con base en

EFECTIVO y el segundo con base en CAUSACION El estado de resultados

incluye intereses y el flujo de caja no y en el flujo de caja la depreciacioacuten hace

las veces de escudo fiscal con el fin de ahorrar impuestos

Ahora bien se debe calcular el Good-Will con base en el flujo de caja y no con

base en el estado de resultados por que al adquirir un activo se espera que

este genere beneficios en efectivo que sean independientes del grado de

endeudamiento que dicho activo tenga debido a que el hecho de tener o no

acreencias no afecta para nada los ingresos y costos operativos que en ultima

instancia son los que determinan el concepto de Good-Will del negocio

9143 Ejercicio praacutectico para calcular el valor comercial de una empresa

Se presentan los estados financieros y la informacioacuten adicional requerida para

proyectar durante cinco (5) antildeos la situacioacuten financiera de la compantildeiacutea LUFY

LTDA

ACTIVOS VALO

R EN

LIBR

OS

VALOR

COMER

CIAL

PASIVOS VAL

OR

EN

LIBR

OS

VALOR

COMER

CIAL

Caja 100 100

Cuentas por

Cobrar

80 Cuentas por Pagar 300 300

Provisioacuten de

Cartera

(20) Pasivos Laborales 200 200

Cuentas por

Cobrar

60 50 Deuda a Largo Plazo 400 400

Inventarios 300

Proteccioacuten

Inventarios

(50) TOTAL PASIVO 900 900

Inventarios 250 400

Propiedades 600 1000 PATRIMONIO

Planta 400 Capital 200

Depreciacioacuten

Planta

(400) Utilidades Retenidas 10

Planta Neto 0 500 Superaacutevit por

Valoracioacuten

100

Equipo 250

Depreciacioacuten

Equipo

(150) TOTAL PATRIMONIO 310 1350

Equipo Neto 100 200

Valorizaciones 100 0

TOTAL ACTIVO 1210 2250 TOTAL PASIVO Y

PATRIMONIO

112

10

2250

Cuentas de

Orden

500 0 Cuentas de orden por

Contra

500 0

COMPANtildeIA LUFY LTDA

ESTADO DE RESULTADOS

Enero 01 a Diciembre 31 de 19XX

Ingresos por ventas 2000

- Costos Variables (1100)

Margen de Contribucioacuten 900

- Costos Fijos (400) (Incluye $20 de Depreciacioacuten)

Utilidad Antes de Intereses e Impuestos 500

- Intereses (350)

Utilidad Antes de Impuestos 150

- Impuestos (30) (45)

Utilidad Neta 105

- Reparto de Utilidades (95)

Utilidades Retenidas 10

INFORMACION ADICIONAL

1 Los ingresos y los costos se incrementaran en un 25 anual durante 5

antildeos

2 El 90 de las ventas son de contado y el 10 restante se recupera en el

siguiente antildeo

3 El total de los costos y gastos se cancelan de contado en el mismo periacuteodo

4 La depreciacioacuten seraacute de $20 anuales durante cada uno de los 5 antildeos

5 La Tasa de Oportunidad del mercado es del 32 anual

Con base en la informacioacuten anterior se proyectan los flujos de caja anuales

durante 5 antildeos

COMPANtildeIA LUFY LTDA

FLUJO DE CAJA PROYECTADO

1992 1993 1994 1995 1996

Ingresos por Ventas (1) 2310 306250 382812 478515 598144

Costos Variables (2) (1375) (171875

)

(214844

)

(268555) (335694)

Margen de Contribucioacuten 935 134375 167968 209960 262450

Costos Fijos (3) (495) (61375)

(76219)

(94773) (117967)

Utilidad Antes de Impuestos 440 730 91749 115187 144483

Impuestos (30) (132) (219)

(27525)

(34556)

(43645)

Utilidad Despueacutes de

Impuestos

308 511 64224 80631 101138

Maacutes Depreciacioacuten 20 20 20 20 20

FLUJO DE CAJA 328 531 66224 82631 101138

GOOD-WILL

Para el calculo del Good-Will se utiliza la formula del valor presente del intereacutes

compuesto asiacute VF = VP (1+i) n de donde VP = VF (1+i) n

328 + 531 + 66224 + 82631 + 101138

------- --------- --------- ---------- --------- = $136572

(132) (132)2 (132)3 (132)4 (132)5

NOTAS

(1) Para el antildeo uno las ventas seraacuten 2000 x 125 09 + 60 = $2310

Para el antildeo dos las ventas seraacuten 2000 x (125)2 x 09 + 250 = $306250

(2) Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1100 x 125 = $1375

Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1375 x 125 = $171875

(3) Para el antildeo uno los costos fijos seraacuten $380 x 125 + 20 = $495

Para el antildeo dos los costos fijos seraacuten $380 x (125)2 + 20 = $61375

En conclusioacuten el valor justo a pagar por la compantildeiacutea LUFY LTDA es de

$361572 representados por $2250 del valor del activo neto en el mercado

maacutes $136572 del intangible Good-Will

Es importante anotar que la cifra antes mencionada solo serviraacute como base de

negociacioacuten debido a que existen factores cualitativos que afectan el valor

comercial de un negocio como por ejemplo riesgos de cambios poliacuteticos

econoacutemicos tecnoloacutegicos alteracioacuten en los gustos y preferencias del

consumidor final de los bienes y servicios que produce la empresa

concentracioacuten del conocimiento en la produccioacuten o mercadeo del producto en

cabeza de alguna persona en particular la calidad del personal de la

organizacioacuten y cualquier otro fenoacutemeno que afecte la percepcioacuten que del

negocio tiene el mercado

9143 Contabilizacioacuten del good-will

Por tratarse de un bien que carece de sustancia fiacutesica se debe registrar como

un intangible y la contrapartida como superaacutevit del patrimonio de conformidad

con el decreto 265093 Plan Uacutenico de Cuentas (PUC) para comerciantes seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL

3215 CREDITO MERCANTIL

16 Intangibles (1 Activo) y 32 Superaacutevit de capital (3 Patrimonio)

Para el ejercicio desarrollado seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL $136572

3215 CREDITO MERCANTIL $136572

9145 Propuesta del ingeniero William Robledo para el calculo del Good

Will

- Se determinan las cinco industrias maacutes representativas del sector y que sean

comparables con la industria motivo del avaluacuteo Esta semejanza de las

empresas debe darse en antiguumledad capital nuacutemero de empleados etc

A las cinco empresas seleccionadas se les determina la rentabilidad en los

uacuteltimos cinco antildeos (En pesos)

Las rentabilidades obtenidas se actualizan para poder que sean pesos de la

misma eacutepoca y puedan ser comparables Esta actualizacioacuten realmente se da

sobre 25 rentabilidades

Se determina la rentabilidad maacutes alta y la rentabilidad mas baja con estas

rentabilidades se determina la rentabilidad promedio para el sector

Se compara la rentabilidad promedio del sector con la rentabilidad promedio

de la industria motivo del avaluacuteo (Para esta rentabilidad promedio tambieacuten se

consideran cinco antildeos) Se pueden presentar dos situaciones La rentabilidad

promedio del sector es menor que la rentabilidad de la industria motivo del

avaluacuteo En este caso la diferencia entre estas rentabilidades es el valor del

Good Will

La rentabilidad promedio del sector es mayor que la rentabilidad promedio de la

industria En este caso el valor de Good Will es la mas baja de las 25

rentabilidades analizadas Esta apreciacioacuten es loacutegica pues si la industria no

tuviera cautivo un miacutenimo del mercado habriacutea desaparecido

- Elaboracioacuten del Informe Se da una breve descripcioacuten de las metodologiacuteas

empleadas Fuentes consultadas se anexan fichas teacutecnicas de los equipos se

describe el anaacutelisis econoacutemico realizado se hace fijacioacuten de valores y el

sustento del avaluacuteo

El informe debe ser necesariamente amplio para brindar informacioacuten sobre la

propiedad avaluada Siendo un documento destinado no soacutelo a los propietarios

sino tambieacuten a terceros como bancos entidades financieras dependencias

estatales debe ser estructurado en forma ordenada por tiacutetulos capiacutetulos y los

anexos ilustrativos del caso

915 Ejemplo praacutectico de valoracioacuten de una empresa

Por EMPRESA se entiende a aquella figura comercial cuyo objetivo es obtener

beneficios los cuales generalmente son financieros y para lo cual se requiere

el concurso de diversos elementos fiacutesicos (terrenos construcciones

infraestructura maquinaria equipos insumos servicios) y otros intangibles

(Posicionamiento de la marca existencia de un mercado cautivo posicioacuten

dominante en el mercado fidelidad y recordacioacuten a una marca) Generalmente

sus utilidades se producen por la prestacioacuten de servicios En el caso especiacutefico

de AMERICANA DE CARGA LTDA estos se originan en la captacioacuten de

recursos por concepto de Realizacioacuten de todas las operaciones y actos de

comercio sobresalen

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

La teoriacutea financiera plantea que el objetivo del negocio es maximizar el valor

del patrimonio de los accionistas de manera que las decisiones financieras la

estrategia de la compantildeiacutea y el valor de la empresa esteacuten interconectados se

estudiara el hecho que el valor de la empresa esta directamente relacionado

con decisiones de la gerencia tales como Proyectos en que se invierte

poliacuteticas de expansioacuten como se financian y cual es la poliacutetica de distribucioacuten de

utilidades

Es importante resaltar que todo esquema de valoracioacuten implica incertidumbre

en estas circunstancias la contabilidad financiera es la mejor herramienta para

vencerla por medio de la Ley comercial (Coacutedigo de Comercio) reflejada en los

principios contables (Decretos reglamentarios del Coacutedigo de Comercio) puede

adoptar el costo histoacuterico como criterio de la estimacioacuten del valor

Los procedimientos contables de registrar valorizaciones de activos lista de

clientes acreditacioacuten ante entidades de Control calidad del servicio prestado

tratan de cerrar la brecha entre los costos histoacutericos y los valores de mercado

Pero esto no siempre tiene eacutexito por que priman los principios contables y las

normas fiscales sobre las realidades del mercado y los ciclos de la economiacutea

por ello es necesario realizar una valoracioacuten de la empresa con otros criterios

diferentes a los que usa la contabilidad para reportar el valor del patrimonio de

la empresa

Fases del proceso de la valoracioacuten de la empresa

LA COMPANtildeIacuteA AMERICANA DE CARGA LTDA

Se realiza un anaacutelisis del contexto general de la Empresa

AMERICANA DE CARGA LTDA identificado con Nit 860524802-1

domiciliada en la ciudad de Bogota

OBJETO SOCIAL

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

Representante Legal Fernando Gomez Zapata CC 19312488 de

Bogotaacute

Concepto del negocio

El negocio de la empresa es la prestacioacuten de servicios y Asesorias de

transporte aeacutereo mariacutetimo y terrestre lo mismo que las

representaciones legales de otras Firmas nacionales e internacionales

El valor de la empresa depende de la renta en efectivo que produce de

la vida uacutetil de sus activos de la tasa de crecimiento esperada de sus

flujos de efectivo y del posible riesgo asociado con sus flujos futuros

Cuando se avaluacutea una Empresa se esta avaluando la posibilidad de

renunciar a disfrutar del flujo de caja pues financieramente existe una

relacioacuten directa entre el valor de una empresa y potencial de generacioacuten

de flujo de caja

Ingresos Operacionales (Diciembre 31 de 2006) $289539975oo

Posicionamiento estrateacutegico

La base de la estrategia es la innovacioacuten permanente en la prestacioacuten de

los servicios de transporte de carga aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e

internacional asesorias en importaciones y exportaciones representacioacuten

de firmas extranjeras en el paiacutes y nacionales en el exterior

Capital social

$68000000oo divididos en 1416666 Cuotas con un valor nominal de

$4800 cada una

El negocio de la Empresa es satisfacer las necesidades de sus clientes en

todo lo relacionado con el transporte de mercanciacuteas y representaciones

legales

Estrategia corporativa

Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguiraacute

AMERICANA DE CARGA LTDA para los proacuteximos antildeos en su plan de

negocios son

Mantener y mejorar su saneamiento financiero

Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados

Sostener e incrementar el margen operacional

Fortalecer las competencias del equipo gerencial administrativo y teacutecnico a

traveacutes de capacitacioacuten permanente en el aacuterea

Como aacutereas de oportunidad se identifican

La probable aprobacioacuten de los Tratados de Libre Comercio con EEUU

Chile y Centro ndashAmeacuterica

Las poliacuteticas de integracioacuten Latinoamericana con sus diferentes tratados y

que propenden en el mediano plazo por la eliminacioacuten de fronteras

(situacioacuten similar a la que actualmente vive el Continente Europeo)

La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700000000 de

personas

Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional en la

ampliacioacuten y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del paiacutes

Consolidacioacuten en el mercado Nacional aprovechando sus 23 antildeos de

existencia en el mercado respaldado por altos estaacutendares de calidad

Diagnostico financiero la Empresa

Se trata de identificar hechos tendencias histoacutericas y reconocer la situacioacuten

actual de los resultados y de la posicioacuten financiera de la empresa

baacutesicamente se analizan los resultados financieros de los antildeos 2003 2004

2005 2006 y 2007 cuya base son los ingresos operacionales del mes de

diciembre de 2007 como resultado de la administracioacuten operacioacuten

implementacioacuten y mantenimiento de los procesos teacutecnicos y de

comercializacioacuten ejecutados por la empresa

Flujo de caja y creacioacuten de valor

el objetivo de este anaacutelisis es identificar el concepto de valor definir

indicadores de creacioacuten de valor basados en el flujo de caja libre el flujo de

accionistas y el flujo de dividendos reconocer el impacto de la estructura de

capital de la empresa y del costo de capital de accionistas sobre el valor

presente del flujo de caja libre

Concepto financiero del valor

El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista debido a que

esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histoacuterico

Por eso es necesario para estimar el valor de mercado de tal patrimonio

realizar una valoracioacuten de la compantildeiacutea con otros criterios diferentes a los

que usa la contabilidad para reportar los estados financieros

El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias

financieras es la caja La cancelacioacuten de dividendos de intereses de

impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los

trabajadores y personal docente se atienden con los recursos de caja de la

Institucioacuten De esta manera la generacioacuten de caja es la evidencia

fundamental de la creacioacuten de valor en los negocios en otras palabras el

valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja con la cual

satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo para asegurar la

supervivencia y crecimiento de la misma

Flujo libre de la empresa

Para medir la creacioacuten de valor se trabaja con los conceptos de flujo

operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

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Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

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de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

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Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

Proteccioacuten

Inventarios

(50) TOTAL PASIVO 900 900

Inventarios 250 400

Propiedades 600 1000 PATRIMONIO

Planta 400 Capital 200

Depreciacioacuten

Planta

(400) Utilidades Retenidas 10

Planta Neto 0 500 Superaacutevit por

Valoracioacuten

100

Equipo 250

Depreciacioacuten

Equipo

(150) TOTAL PATRIMONIO 310 1350

Equipo Neto 100 200

Valorizaciones 100 0

TOTAL ACTIVO 1210 2250 TOTAL PASIVO Y

PATRIMONIO

112

10

2250

Cuentas de

Orden

500 0 Cuentas de orden por

Contra

500 0

COMPANtildeIA LUFY LTDA

ESTADO DE RESULTADOS

Enero 01 a Diciembre 31 de 19XX

Ingresos por ventas 2000

- Costos Variables (1100)

Margen de Contribucioacuten 900

- Costos Fijos (400) (Incluye $20 de Depreciacioacuten)

Utilidad Antes de Intereses e Impuestos 500

- Intereses (350)

Utilidad Antes de Impuestos 150

- Impuestos (30) (45)

Utilidad Neta 105

- Reparto de Utilidades (95)

Utilidades Retenidas 10

INFORMACION ADICIONAL

1 Los ingresos y los costos se incrementaran en un 25 anual durante 5

antildeos

2 El 90 de las ventas son de contado y el 10 restante se recupera en el

siguiente antildeo

3 El total de los costos y gastos se cancelan de contado en el mismo periacuteodo

4 La depreciacioacuten seraacute de $20 anuales durante cada uno de los 5 antildeos

5 La Tasa de Oportunidad del mercado es del 32 anual

Con base en la informacioacuten anterior se proyectan los flujos de caja anuales

durante 5 antildeos

COMPANtildeIA LUFY LTDA

FLUJO DE CAJA PROYECTADO

1992 1993 1994 1995 1996

Ingresos por Ventas (1) 2310 306250 382812 478515 598144

Costos Variables (2) (1375) (171875

)

(214844

)

(268555) (335694)

Margen de Contribucioacuten 935 134375 167968 209960 262450

Costos Fijos (3) (495) (61375)

(76219)

(94773) (117967)

Utilidad Antes de Impuestos 440 730 91749 115187 144483

Impuestos (30) (132) (219)

(27525)

(34556)

(43645)

Utilidad Despueacutes de

Impuestos

308 511 64224 80631 101138

Maacutes Depreciacioacuten 20 20 20 20 20

FLUJO DE CAJA 328 531 66224 82631 101138

GOOD-WILL

Para el calculo del Good-Will se utiliza la formula del valor presente del intereacutes

compuesto asiacute VF = VP (1+i) n de donde VP = VF (1+i) n

328 + 531 + 66224 + 82631 + 101138

------- --------- --------- ---------- --------- = $136572

(132) (132)2 (132)3 (132)4 (132)5

NOTAS

(1) Para el antildeo uno las ventas seraacuten 2000 x 125 09 + 60 = $2310

Para el antildeo dos las ventas seraacuten 2000 x (125)2 x 09 + 250 = $306250

(2) Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1100 x 125 = $1375

Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1375 x 125 = $171875

(3) Para el antildeo uno los costos fijos seraacuten $380 x 125 + 20 = $495

Para el antildeo dos los costos fijos seraacuten $380 x (125)2 + 20 = $61375

En conclusioacuten el valor justo a pagar por la compantildeiacutea LUFY LTDA es de

$361572 representados por $2250 del valor del activo neto en el mercado

maacutes $136572 del intangible Good-Will

Es importante anotar que la cifra antes mencionada solo serviraacute como base de

negociacioacuten debido a que existen factores cualitativos que afectan el valor

comercial de un negocio como por ejemplo riesgos de cambios poliacuteticos

econoacutemicos tecnoloacutegicos alteracioacuten en los gustos y preferencias del

consumidor final de los bienes y servicios que produce la empresa

concentracioacuten del conocimiento en la produccioacuten o mercadeo del producto en

cabeza de alguna persona en particular la calidad del personal de la

organizacioacuten y cualquier otro fenoacutemeno que afecte la percepcioacuten que del

negocio tiene el mercado

9143 Contabilizacioacuten del good-will

Por tratarse de un bien que carece de sustancia fiacutesica se debe registrar como

un intangible y la contrapartida como superaacutevit del patrimonio de conformidad

con el decreto 265093 Plan Uacutenico de Cuentas (PUC) para comerciantes seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL

3215 CREDITO MERCANTIL

16 Intangibles (1 Activo) y 32 Superaacutevit de capital (3 Patrimonio)

Para el ejercicio desarrollado seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL $136572

3215 CREDITO MERCANTIL $136572

9145 Propuesta del ingeniero William Robledo para el calculo del Good

Will

- Se determinan las cinco industrias maacutes representativas del sector y que sean

comparables con la industria motivo del avaluacuteo Esta semejanza de las

empresas debe darse en antiguumledad capital nuacutemero de empleados etc

A las cinco empresas seleccionadas se les determina la rentabilidad en los

uacuteltimos cinco antildeos (En pesos)

Las rentabilidades obtenidas se actualizan para poder que sean pesos de la

misma eacutepoca y puedan ser comparables Esta actualizacioacuten realmente se da

sobre 25 rentabilidades

Se determina la rentabilidad maacutes alta y la rentabilidad mas baja con estas

rentabilidades se determina la rentabilidad promedio para el sector

Se compara la rentabilidad promedio del sector con la rentabilidad promedio

de la industria motivo del avaluacuteo (Para esta rentabilidad promedio tambieacuten se

consideran cinco antildeos) Se pueden presentar dos situaciones La rentabilidad

promedio del sector es menor que la rentabilidad de la industria motivo del

avaluacuteo En este caso la diferencia entre estas rentabilidades es el valor del

Good Will

La rentabilidad promedio del sector es mayor que la rentabilidad promedio de la

industria En este caso el valor de Good Will es la mas baja de las 25

rentabilidades analizadas Esta apreciacioacuten es loacutegica pues si la industria no

tuviera cautivo un miacutenimo del mercado habriacutea desaparecido

- Elaboracioacuten del Informe Se da una breve descripcioacuten de las metodologiacuteas

empleadas Fuentes consultadas se anexan fichas teacutecnicas de los equipos se

describe el anaacutelisis econoacutemico realizado se hace fijacioacuten de valores y el

sustento del avaluacuteo

El informe debe ser necesariamente amplio para brindar informacioacuten sobre la

propiedad avaluada Siendo un documento destinado no soacutelo a los propietarios

sino tambieacuten a terceros como bancos entidades financieras dependencias

estatales debe ser estructurado en forma ordenada por tiacutetulos capiacutetulos y los

anexos ilustrativos del caso

915 Ejemplo praacutectico de valoracioacuten de una empresa

Por EMPRESA se entiende a aquella figura comercial cuyo objetivo es obtener

beneficios los cuales generalmente son financieros y para lo cual se requiere

el concurso de diversos elementos fiacutesicos (terrenos construcciones

infraestructura maquinaria equipos insumos servicios) y otros intangibles

(Posicionamiento de la marca existencia de un mercado cautivo posicioacuten

dominante en el mercado fidelidad y recordacioacuten a una marca) Generalmente

sus utilidades se producen por la prestacioacuten de servicios En el caso especiacutefico

de AMERICANA DE CARGA LTDA estos se originan en la captacioacuten de

recursos por concepto de Realizacioacuten de todas las operaciones y actos de

comercio sobresalen

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

La teoriacutea financiera plantea que el objetivo del negocio es maximizar el valor

del patrimonio de los accionistas de manera que las decisiones financieras la

estrategia de la compantildeiacutea y el valor de la empresa esteacuten interconectados se

estudiara el hecho que el valor de la empresa esta directamente relacionado

con decisiones de la gerencia tales como Proyectos en que se invierte

poliacuteticas de expansioacuten como se financian y cual es la poliacutetica de distribucioacuten de

utilidades

Es importante resaltar que todo esquema de valoracioacuten implica incertidumbre

en estas circunstancias la contabilidad financiera es la mejor herramienta para

vencerla por medio de la Ley comercial (Coacutedigo de Comercio) reflejada en los

principios contables (Decretos reglamentarios del Coacutedigo de Comercio) puede

adoptar el costo histoacuterico como criterio de la estimacioacuten del valor

Los procedimientos contables de registrar valorizaciones de activos lista de

clientes acreditacioacuten ante entidades de Control calidad del servicio prestado

tratan de cerrar la brecha entre los costos histoacutericos y los valores de mercado

Pero esto no siempre tiene eacutexito por que priman los principios contables y las

normas fiscales sobre las realidades del mercado y los ciclos de la economiacutea

por ello es necesario realizar una valoracioacuten de la empresa con otros criterios

diferentes a los que usa la contabilidad para reportar el valor del patrimonio de

la empresa

Fases del proceso de la valoracioacuten de la empresa

LA COMPANtildeIacuteA AMERICANA DE CARGA LTDA

Se realiza un anaacutelisis del contexto general de la Empresa

AMERICANA DE CARGA LTDA identificado con Nit 860524802-1

domiciliada en la ciudad de Bogota

OBJETO SOCIAL

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

Representante Legal Fernando Gomez Zapata CC 19312488 de

Bogotaacute

Concepto del negocio

El negocio de la empresa es la prestacioacuten de servicios y Asesorias de

transporte aeacutereo mariacutetimo y terrestre lo mismo que las

representaciones legales de otras Firmas nacionales e internacionales

El valor de la empresa depende de la renta en efectivo que produce de

la vida uacutetil de sus activos de la tasa de crecimiento esperada de sus

flujos de efectivo y del posible riesgo asociado con sus flujos futuros

Cuando se avaluacutea una Empresa se esta avaluando la posibilidad de

renunciar a disfrutar del flujo de caja pues financieramente existe una

relacioacuten directa entre el valor de una empresa y potencial de generacioacuten

de flujo de caja

Ingresos Operacionales (Diciembre 31 de 2006) $289539975oo

Posicionamiento estrateacutegico

La base de la estrategia es la innovacioacuten permanente en la prestacioacuten de

los servicios de transporte de carga aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e

internacional asesorias en importaciones y exportaciones representacioacuten

de firmas extranjeras en el paiacutes y nacionales en el exterior

Capital social

$68000000oo divididos en 1416666 Cuotas con un valor nominal de

$4800 cada una

El negocio de la Empresa es satisfacer las necesidades de sus clientes en

todo lo relacionado con el transporte de mercanciacuteas y representaciones

legales

Estrategia corporativa

Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguiraacute

AMERICANA DE CARGA LTDA para los proacuteximos antildeos en su plan de

negocios son

Mantener y mejorar su saneamiento financiero

Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados

Sostener e incrementar el margen operacional

Fortalecer las competencias del equipo gerencial administrativo y teacutecnico a

traveacutes de capacitacioacuten permanente en el aacuterea

Como aacutereas de oportunidad se identifican

La probable aprobacioacuten de los Tratados de Libre Comercio con EEUU

Chile y Centro ndashAmeacuterica

Las poliacuteticas de integracioacuten Latinoamericana con sus diferentes tratados y

que propenden en el mediano plazo por la eliminacioacuten de fronteras

(situacioacuten similar a la que actualmente vive el Continente Europeo)

La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700000000 de

personas

Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional en la

ampliacioacuten y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del paiacutes

Consolidacioacuten en el mercado Nacional aprovechando sus 23 antildeos de

existencia en el mercado respaldado por altos estaacutendares de calidad

Diagnostico financiero la Empresa

Se trata de identificar hechos tendencias histoacutericas y reconocer la situacioacuten

actual de los resultados y de la posicioacuten financiera de la empresa

baacutesicamente se analizan los resultados financieros de los antildeos 2003 2004

2005 2006 y 2007 cuya base son los ingresos operacionales del mes de

diciembre de 2007 como resultado de la administracioacuten operacioacuten

implementacioacuten y mantenimiento de los procesos teacutecnicos y de

comercializacioacuten ejecutados por la empresa

Flujo de caja y creacioacuten de valor

el objetivo de este anaacutelisis es identificar el concepto de valor definir

indicadores de creacioacuten de valor basados en el flujo de caja libre el flujo de

accionistas y el flujo de dividendos reconocer el impacto de la estructura de

capital de la empresa y del costo de capital de accionistas sobre el valor

presente del flujo de caja libre

Concepto financiero del valor

El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista debido a que

esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histoacuterico

Por eso es necesario para estimar el valor de mercado de tal patrimonio

realizar una valoracioacuten de la compantildeiacutea con otros criterios diferentes a los

que usa la contabilidad para reportar los estados financieros

El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias

financieras es la caja La cancelacioacuten de dividendos de intereses de

impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los

trabajadores y personal docente se atienden con los recursos de caja de la

Institucioacuten De esta manera la generacioacuten de caja es la evidencia

fundamental de la creacioacuten de valor en los negocios en otras palabras el

valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja con la cual

satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo para asegurar la

supervivencia y crecimiento de la misma

Flujo libre de la empresa

Para medir la creacioacuten de valor se trabaja con los conceptos de flujo

operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

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Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

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3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

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SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

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9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

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Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

- Intereses (350)

Utilidad Antes de Impuestos 150

- Impuestos (30) (45)

Utilidad Neta 105

- Reparto de Utilidades (95)

Utilidades Retenidas 10

INFORMACION ADICIONAL

1 Los ingresos y los costos se incrementaran en un 25 anual durante 5

antildeos

2 El 90 de las ventas son de contado y el 10 restante se recupera en el

siguiente antildeo

3 El total de los costos y gastos se cancelan de contado en el mismo periacuteodo

4 La depreciacioacuten seraacute de $20 anuales durante cada uno de los 5 antildeos

5 La Tasa de Oportunidad del mercado es del 32 anual

Con base en la informacioacuten anterior se proyectan los flujos de caja anuales

durante 5 antildeos

COMPANtildeIA LUFY LTDA

FLUJO DE CAJA PROYECTADO

1992 1993 1994 1995 1996

Ingresos por Ventas (1) 2310 306250 382812 478515 598144

Costos Variables (2) (1375) (171875

)

(214844

)

(268555) (335694)

Margen de Contribucioacuten 935 134375 167968 209960 262450

Costos Fijos (3) (495) (61375)

(76219)

(94773) (117967)

Utilidad Antes de Impuestos 440 730 91749 115187 144483

Impuestos (30) (132) (219)

(27525)

(34556)

(43645)

Utilidad Despueacutes de

Impuestos

308 511 64224 80631 101138

Maacutes Depreciacioacuten 20 20 20 20 20

FLUJO DE CAJA 328 531 66224 82631 101138

GOOD-WILL

Para el calculo del Good-Will se utiliza la formula del valor presente del intereacutes

compuesto asiacute VF = VP (1+i) n de donde VP = VF (1+i) n

328 + 531 + 66224 + 82631 + 101138

------- --------- --------- ---------- --------- = $136572

(132) (132)2 (132)3 (132)4 (132)5

NOTAS

(1) Para el antildeo uno las ventas seraacuten 2000 x 125 09 + 60 = $2310

Para el antildeo dos las ventas seraacuten 2000 x (125)2 x 09 + 250 = $306250

(2) Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1100 x 125 = $1375

Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1375 x 125 = $171875

(3) Para el antildeo uno los costos fijos seraacuten $380 x 125 + 20 = $495

Para el antildeo dos los costos fijos seraacuten $380 x (125)2 + 20 = $61375

En conclusioacuten el valor justo a pagar por la compantildeiacutea LUFY LTDA es de

$361572 representados por $2250 del valor del activo neto en el mercado

maacutes $136572 del intangible Good-Will

Es importante anotar que la cifra antes mencionada solo serviraacute como base de

negociacioacuten debido a que existen factores cualitativos que afectan el valor

comercial de un negocio como por ejemplo riesgos de cambios poliacuteticos

econoacutemicos tecnoloacutegicos alteracioacuten en los gustos y preferencias del

consumidor final de los bienes y servicios que produce la empresa

concentracioacuten del conocimiento en la produccioacuten o mercadeo del producto en

cabeza de alguna persona en particular la calidad del personal de la

organizacioacuten y cualquier otro fenoacutemeno que afecte la percepcioacuten que del

negocio tiene el mercado

9143 Contabilizacioacuten del good-will

Por tratarse de un bien que carece de sustancia fiacutesica se debe registrar como

un intangible y la contrapartida como superaacutevit del patrimonio de conformidad

con el decreto 265093 Plan Uacutenico de Cuentas (PUC) para comerciantes seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL

3215 CREDITO MERCANTIL

16 Intangibles (1 Activo) y 32 Superaacutevit de capital (3 Patrimonio)

Para el ejercicio desarrollado seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL $136572

3215 CREDITO MERCANTIL $136572

9145 Propuesta del ingeniero William Robledo para el calculo del Good

Will

- Se determinan las cinco industrias maacutes representativas del sector y que sean

comparables con la industria motivo del avaluacuteo Esta semejanza de las

empresas debe darse en antiguumledad capital nuacutemero de empleados etc

A las cinco empresas seleccionadas se les determina la rentabilidad en los

uacuteltimos cinco antildeos (En pesos)

Las rentabilidades obtenidas se actualizan para poder que sean pesos de la

misma eacutepoca y puedan ser comparables Esta actualizacioacuten realmente se da

sobre 25 rentabilidades

Se determina la rentabilidad maacutes alta y la rentabilidad mas baja con estas

rentabilidades se determina la rentabilidad promedio para el sector

Se compara la rentabilidad promedio del sector con la rentabilidad promedio

de la industria motivo del avaluacuteo (Para esta rentabilidad promedio tambieacuten se

consideran cinco antildeos) Se pueden presentar dos situaciones La rentabilidad

promedio del sector es menor que la rentabilidad de la industria motivo del

avaluacuteo En este caso la diferencia entre estas rentabilidades es el valor del

Good Will

La rentabilidad promedio del sector es mayor que la rentabilidad promedio de la

industria En este caso el valor de Good Will es la mas baja de las 25

rentabilidades analizadas Esta apreciacioacuten es loacutegica pues si la industria no

tuviera cautivo un miacutenimo del mercado habriacutea desaparecido

- Elaboracioacuten del Informe Se da una breve descripcioacuten de las metodologiacuteas

empleadas Fuentes consultadas se anexan fichas teacutecnicas de los equipos se

describe el anaacutelisis econoacutemico realizado se hace fijacioacuten de valores y el

sustento del avaluacuteo

El informe debe ser necesariamente amplio para brindar informacioacuten sobre la

propiedad avaluada Siendo un documento destinado no soacutelo a los propietarios

sino tambieacuten a terceros como bancos entidades financieras dependencias

estatales debe ser estructurado en forma ordenada por tiacutetulos capiacutetulos y los

anexos ilustrativos del caso

915 Ejemplo praacutectico de valoracioacuten de una empresa

Por EMPRESA se entiende a aquella figura comercial cuyo objetivo es obtener

beneficios los cuales generalmente son financieros y para lo cual se requiere

el concurso de diversos elementos fiacutesicos (terrenos construcciones

infraestructura maquinaria equipos insumos servicios) y otros intangibles

(Posicionamiento de la marca existencia de un mercado cautivo posicioacuten

dominante en el mercado fidelidad y recordacioacuten a una marca) Generalmente

sus utilidades se producen por la prestacioacuten de servicios En el caso especiacutefico

de AMERICANA DE CARGA LTDA estos se originan en la captacioacuten de

recursos por concepto de Realizacioacuten de todas las operaciones y actos de

comercio sobresalen

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

La teoriacutea financiera plantea que el objetivo del negocio es maximizar el valor

del patrimonio de los accionistas de manera que las decisiones financieras la

estrategia de la compantildeiacutea y el valor de la empresa esteacuten interconectados se

estudiara el hecho que el valor de la empresa esta directamente relacionado

con decisiones de la gerencia tales como Proyectos en que se invierte

poliacuteticas de expansioacuten como se financian y cual es la poliacutetica de distribucioacuten de

utilidades

Es importante resaltar que todo esquema de valoracioacuten implica incertidumbre

en estas circunstancias la contabilidad financiera es la mejor herramienta para

vencerla por medio de la Ley comercial (Coacutedigo de Comercio) reflejada en los

principios contables (Decretos reglamentarios del Coacutedigo de Comercio) puede

adoptar el costo histoacuterico como criterio de la estimacioacuten del valor

Los procedimientos contables de registrar valorizaciones de activos lista de

clientes acreditacioacuten ante entidades de Control calidad del servicio prestado

tratan de cerrar la brecha entre los costos histoacutericos y los valores de mercado

Pero esto no siempre tiene eacutexito por que priman los principios contables y las

normas fiscales sobre las realidades del mercado y los ciclos de la economiacutea

por ello es necesario realizar una valoracioacuten de la empresa con otros criterios

diferentes a los que usa la contabilidad para reportar el valor del patrimonio de

la empresa

Fases del proceso de la valoracioacuten de la empresa

LA COMPANtildeIacuteA AMERICANA DE CARGA LTDA

Se realiza un anaacutelisis del contexto general de la Empresa

AMERICANA DE CARGA LTDA identificado con Nit 860524802-1

domiciliada en la ciudad de Bogota

OBJETO SOCIAL

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

Representante Legal Fernando Gomez Zapata CC 19312488 de

Bogotaacute

Concepto del negocio

El negocio de la empresa es la prestacioacuten de servicios y Asesorias de

transporte aeacutereo mariacutetimo y terrestre lo mismo que las

representaciones legales de otras Firmas nacionales e internacionales

El valor de la empresa depende de la renta en efectivo que produce de

la vida uacutetil de sus activos de la tasa de crecimiento esperada de sus

flujos de efectivo y del posible riesgo asociado con sus flujos futuros

Cuando se avaluacutea una Empresa se esta avaluando la posibilidad de

renunciar a disfrutar del flujo de caja pues financieramente existe una

relacioacuten directa entre el valor de una empresa y potencial de generacioacuten

de flujo de caja

Ingresos Operacionales (Diciembre 31 de 2006) $289539975oo

Posicionamiento estrateacutegico

La base de la estrategia es la innovacioacuten permanente en la prestacioacuten de

los servicios de transporte de carga aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e

internacional asesorias en importaciones y exportaciones representacioacuten

de firmas extranjeras en el paiacutes y nacionales en el exterior

Capital social

$68000000oo divididos en 1416666 Cuotas con un valor nominal de

$4800 cada una

El negocio de la Empresa es satisfacer las necesidades de sus clientes en

todo lo relacionado con el transporte de mercanciacuteas y representaciones

legales

Estrategia corporativa

Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguiraacute

AMERICANA DE CARGA LTDA para los proacuteximos antildeos en su plan de

negocios son

Mantener y mejorar su saneamiento financiero

Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados

Sostener e incrementar el margen operacional

Fortalecer las competencias del equipo gerencial administrativo y teacutecnico a

traveacutes de capacitacioacuten permanente en el aacuterea

Como aacutereas de oportunidad se identifican

La probable aprobacioacuten de los Tratados de Libre Comercio con EEUU

Chile y Centro ndashAmeacuterica

Las poliacuteticas de integracioacuten Latinoamericana con sus diferentes tratados y

que propenden en el mediano plazo por la eliminacioacuten de fronteras

(situacioacuten similar a la que actualmente vive el Continente Europeo)

La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700000000 de

personas

Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional en la

ampliacioacuten y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del paiacutes

Consolidacioacuten en el mercado Nacional aprovechando sus 23 antildeos de

existencia en el mercado respaldado por altos estaacutendares de calidad

Diagnostico financiero la Empresa

Se trata de identificar hechos tendencias histoacutericas y reconocer la situacioacuten

actual de los resultados y de la posicioacuten financiera de la empresa

baacutesicamente se analizan los resultados financieros de los antildeos 2003 2004

2005 2006 y 2007 cuya base son los ingresos operacionales del mes de

diciembre de 2007 como resultado de la administracioacuten operacioacuten

implementacioacuten y mantenimiento de los procesos teacutecnicos y de

comercializacioacuten ejecutados por la empresa

Flujo de caja y creacioacuten de valor

el objetivo de este anaacutelisis es identificar el concepto de valor definir

indicadores de creacioacuten de valor basados en el flujo de caja libre el flujo de

accionistas y el flujo de dividendos reconocer el impacto de la estructura de

capital de la empresa y del costo de capital de accionistas sobre el valor

presente del flujo de caja libre

Concepto financiero del valor

El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista debido a que

esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histoacuterico

Por eso es necesario para estimar el valor de mercado de tal patrimonio

realizar una valoracioacuten de la compantildeiacutea con otros criterios diferentes a los

que usa la contabilidad para reportar los estados financieros

El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias

financieras es la caja La cancelacioacuten de dividendos de intereses de

impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los

trabajadores y personal docente se atienden con los recursos de caja de la

Institucioacuten De esta manera la generacioacuten de caja es la evidencia

fundamental de la creacioacuten de valor en los negocios en otras palabras el

valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja con la cual

satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo para asegurar la

supervivencia y crecimiento de la misma

Flujo libre de la empresa

Para medir la creacioacuten de valor se trabaja con los conceptos de flujo

operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

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Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

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3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

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SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

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Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

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8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

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Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

Utilidad Antes de Impuestos 440 730 91749 115187 144483

Impuestos (30) (132) (219)

(27525)

(34556)

(43645)

Utilidad Despueacutes de

Impuestos

308 511 64224 80631 101138

Maacutes Depreciacioacuten 20 20 20 20 20

FLUJO DE CAJA 328 531 66224 82631 101138

GOOD-WILL

Para el calculo del Good-Will se utiliza la formula del valor presente del intereacutes

compuesto asiacute VF = VP (1+i) n de donde VP = VF (1+i) n

328 + 531 + 66224 + 82631 + 101138

------- --------- --------- ---------- --------- = $136572

(132) (132)2 (132)3 (132)4 (132)5

NOTAS

(1) Para el antildeo uno las ventas seraacuten 2000 x 125 09 + 60 = $2310

Para el antildeo dos las ventas seraacuten 2000 x (125)2 x 09 + 250 = $306250

(2) Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1100 x 125 = $1375

Para el antildeo uno los costos variables seraacuten $1375 x 125 = $171875

(3) Para el antildeo uno los costos fijos seraacuten $380 x 125 + 20 = $495

Para el antildeo dos los costos fijos seraacuten $380 x (125)2 + 20 = $61375

En conclusioacuten el valor justo a pagar por la compantildeiacutea LUFY LTDA es de

$361572 representados por $2250 del valor del activo neto en el mercado

maacutes $136572 del intangible Good-Will

Es importante anotar que la cifra antes mencionada solo serviraacute como base de

negociacioacuten debido a que existen factores cualitativos que afectan el valor

comercial de un negocio como por ejemplo riesgos de cambios poliacuteticos

econoacutemicos tecnoloacutegicos alteracioacuten en los gustos y preferencias del

consumidor final de los bienes y servicios que produce la empresa

concentracioacuten del conocimiento en la produccioacuten o mercadeo del producto en

cabeza de alguna persona en particular la calidad del personal de la

organizacioacuten y cualquier otro fenoacutemeno que afecte la percepcioacuten que del

negocio tiene el mercado

9143 Contabilizacioacuten del good-will

Por tratarse de un bien que carece de sustancia fiacutesica se debe registrar como

un intangible y la contrapartida como superaacutevit del patrimonio de conformidad

con el decreto 265093 Plan Uacutenico de Cuentas (PUC) para comerciantes seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL

3215 CREDITO MERCANTIL

16 Intangibles (1 Activo) y 32 Superaacutevit de capital (3 Patrimonio)

Para el ejercicio desarrollado seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL $136572

3215 CREDITO MERCANTIL $136572

9145 Propuesta del ingeniero William Robledo para el calculo del Good

Will

- Se determinan las cinco industrias maacutes representativas del sector y que sean

comparables con la industria motivo del avaluacuteo Esta semejanza de las

empresas debe darse en antiguumledad capital nuacutemero de empleados etc

A las cinco empresas seleccionadas se les determina la rentabilidad en los

uacuteltimos cinco antildeos (En pesos)

Las rentabilidades obtenidas se actualizan para poder que sean pesos de la

misma eacutepoca y puedan ser comparables Esta actualizacioacuten realmente se da

sobre 25 rentabilidades

Se determina la rentabilidad maacutes alta y la rentabilidad mas baja con estas

rentabilidades se determina la rentabilidad promedio para el sector

Se compara la rentabilidad promedio del sector con la rentabilidad promedio

de la industria motivo del avaluacuteo (Para esta rentabilidad promedio tambieacuten se

consideran cinco antildeos) Se pueden presentar dos situaciones La rentabilidad

promedio del sector es menor que la rentabilidad de la industria motivo del

avaluacuteo En este caso la diferencia entre estas rentabilidades es el valor del

Good Will

La rentabilidad promedio del sector es mayor que la rentabilidad promedio de la

industria En este caso el valor de Good Will es la mas baja de las 25

rentabilidades analizadas Esta apreciacioacuten es loacutegica pues si la industria no

tuviera cautivo un miacutenimo del mercado habriacutea desaparecido

- Elaboracioacuten del Informe Se da una breve descripcioacuten de las metodologiacuteas

empleadas Fuentes consultadas se anexan fichas teacutecnicas de los equipos se

describe el anaacutelisis econoacutemico realizado se hace fijacioacuten de valores y el

sustento del avaluacuteo

El informe debe ser necesariamente amplio para brindar informacioacuten sobre la

propiedad avaluada Siendo un documento destinado no soacutelo a los propietarios

sino tambieacuten a terceros como bancos entidades financieras dependencias

estatales debe ser estructurado en forma ordenada por tiacutetulos capiacutetulos y los

anexos ilustrativos del caso

915 Ejemplo praacutectico de valoracioacuten de una empresa

Por EMPRESA se entiende a aquella figura comercial cuyo objetivo es obtener

beneficios los cuales generalmente son financieros y para lo cual se requiere

el concurso de diversos elementos fiacutesicos (terrenos construcciones

infraestructura maquinaria equipos insumos servicios) y otros intangibles

(Posicionamiento de la marca existencia de un mercado cautivo posicioacuten

dominante en el mercado fidelidad y recordacioacuten a una marca) Generalmente

sus utilidades se producen por la prestacioacuten de servicios En el caso especiacutefico

de AMERICANA DE CARGA LTDA estos se originan en la captacioacuten de

recursos por concepto de Realizacioacuten de todas las operaciones y actos de

comercio sobresalen

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

La teoriacutea financiera plantea que el objetivo del negocio es maximizar el valor

del patrimonio de los accionistas de manera que las decisiones financieras la

estrategia de la compantildeiacutea y el valor de la empresa esteacuten interconectados se

estudiara el hecho que el valor de la empresa esta directamente relacionado

con decisiones de la gerencia tales como Proyectos en que se invierte

poliacuteticas de expansioacuten como se financian y cual es la poliacutetica de distribucioacuten de

utilidades

Es importante resaltar que todo esquema de valoracioacuten implica incertidumbre

en estas circunstancias la contabilidad financiera es la mejor herramienta para

vencerla por medio de la Ley comercial (Coacutedigo de Comercio) reflejada en los

principios contables (Decretos reglamentarios del Coacutedigo de Comercio) puede

adoptar el costo histoacuterico como criterio de la estimacioacuten del valor

Los procedimientos contables de registrar valorizaciones de activos lista de

clientes acreditacioacuten ante entidades de Control calidad del servicio prestado

tratan de cerrar la brecha entre los costos histoacutericos y los valores de mercado

Pero esto no siempre tiene eacutexito por que priman los principios contables y las

normas fiscales sobre las realidades del mercado y los ciclos de la economiacutea

por ello es necesario realizar una valoracioacuten de la empresa con otros criterios

diferentes a los que usa la contabilidad para reportar el valor del patrimonio de

la empresa

Fases del proceso de la valoracioacuten de la empresa

LA COMPANtildeIacuteA AMERICANA DE CARGA LTDA

Se realiza un anaacutelisis del contexto general de la Empresa

AMERICANA DE CARGA LTDA identificado con Nit 860524802-1

domiciliada en la ciudad de Bogota

OBJETO SOCIAL

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

Representante Legal Fernando Gomez Zapata CC 19312488 de

Bogotaacute

Concepto del negocio

El negocio de la empresa es la prestacioacuten de servicios y Asesorias de

transporte aeacutereo mariacutetimo y terrestre lo mismo que las

representaciones legales de otras Firmas nacionales e internacionales

El valor de la empresa depende de la renta en efectivo que produce de

la vida uacutetil de sus activos de la tasa de crecimiento esperada de sus

flujos de efectivo y del posible riesgo asociado con sus flujos futuros

Cuando se avaluacutea una Empresa se esta avaluando la posibilidad de

renunciar a disfrutar del flujo de caja pues financieramente existe una

relacioacuten directa entre el valor de una empresa y potencial de generacioacuten

de flujo de caja

Ingresos Operacionales (Diciembre 31 de 2006) $289539975oo

Posicionamiento estrateacutegico

La base de la estrategia es la innovacioacuten permanente en la prestacioacuten de

los servicios de transporte de carga aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e

internacional asesorias en importaciones y exportaciones representacioacuten

de firmas extranjeras en el paiacutes y nacionales en el exterior

Capital social

$68000000oo divididos en 1416666 Cuotas con un valor nominal de

$4800 cada una

El negocio de la Empresa es satisfacer las necesidades de sus clientes en

todo lo relacionado con el transporte de mercanciacuteas y representaciones

legales

Estrategia corporativa

Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguiraacute

AMERICANA DE CARGA LTDA para los proacuteximos antildeos en su plan de

negocios son

Mantener y mejorar su saneamiento financiero

Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados

Sostener e incrementar el margen operacional

Fortalecer las competencias del equipo gerencial administrativo y teacutecnico a

traveacutes de capacitacioacuten permanente en el aacuterea

Como aacutereas de oportunidad se identifican

La probable aprobacioacuten de los Tratados de Libre Comercio con EEUU

Chile y Centro ndashAmeacuterica

Las poliacuteticas de integracioacuten Latinoamericana con sus diferentes tratados y

que propenden en el mediano plazo por la eliminacioacuten de fronteras

(situacioacuten similar a la que actualmente vive el Continente Europeo)

La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700000000 de

personas

Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional en la

ampliacioacuten y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del paiacutes

Consolidacioacuten en el mercado Nacional aprovechando sus 23 antildeos de

existencia en el mercado respaldado por altos estaacutendares de calidad

Diagnostico financiero la Empresa

Se trata de identificar hechos tendencias histoacutericas y reconocer la situacioacuten

actual de los resultados y de la posicioacuten financiera de la empresa

baacutesicamente se analizan los resultados financieros de los antildeos 2003 2004

2005 2006 y 2007 cuya base son los ingresos operacionales del mes de

diciembre de 2007 como resultado de la administracioacuten operacioacuten

implementacioacuten y mantenimiento de los procesos teacutecnicos y de

comercializacioacuten ejecutados por la empresa

Flujo de caja y creacioacuten de valor

el objetivo de este anaacutelisis es identificar el concepto de valor definir

indicadores de creacioacuten de valor basados en el flujo de caja libre el flujo de

accionistas y el flujo de dividendos reconocer el impacto de la estructura de

capital de la empresa y del costo de capital de accionistas sobre el valor

presente del flujo de caja libre

Concepto financiero del valor

El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista debido a que

esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histoacuterico

Por eso es necesario para estimar el valor de mercado de tal patrimonio

realizar una valoracioacuten de la compantildeiacutea con otros criterios diferentes a los

que usa la contabilidad para reportar los estados financieros

El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias

financieras es la caja La cancelacioacuten de dividendos de intereses de

impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los

trabajadores y personal docente se atienden con los recursos de caja de la

Institucioacuten De esta manera la generacioacuten de caja es la evidencia

fundamental de la creacioacuten de valor en los negocios en otras palabras el

valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja con la cual

satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo para asegurar la

supervivencia y crecimiento de la misma

Flujo libre de la empresa

Para medir la creacioacuten de valor se trabaja con los conceptos de flujo

operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

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Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

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Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

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SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

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Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

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Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

En conclusioacuten el valor justo a pagar por la compantildeiacutea LUFY LTDA es de

$361572 representados por $2250 del valor del activo neto en el mercado

maacutes $136572 del intangible Good-Will

Es importante anotar que la cifra antes mencionada solo serviraacute como base de

negociacioacuten debido a que existen factores cualitativos que afectan el valor

comercial de un negocio como por ejemplo riesgos de cambios poliacuteticos

econoacutemicos tecnoloacutegicos alteracioacuten en los gustos y preferencias del

consumidor final de los bienes y servicios que produce la empresa

concentracioacuten del conocimiento en la produccioacuten o mercadeo del producto en

cabeza de alguna persona en particular la calidad del personal de la

organizacioacuten y cualquier otro fenoacutemeno que afecte la percepcioacuten que del

negocio tiene el mercado

9143 Contabilizacioacuten del good-will

Por tratarse de un bien que carece de sustancia fiacutesica se debe registrar como

un intangible y la contrapartida como superaacutevit del patrimonio de conformidad

con el decreto 265093 Plan Uacutenico de Cuentas (PUC) para comerciantes seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL

3215 CREDITO MERCANTIL

16 Intangibles (1 Activo) y 32 Superaacutevit de capital (3 Patrimonio)

Para el ejercicio desarrollado seriacutea

1605 CREDITO MERCANTIL $136572

3215 CREDITO MERCANTIL $136572

9145 Propuesta del ingeniero William Robledo para el calculo del Good

Will

- Se determinan las cinco industrias maacutes representativas del sector y que sean

comparables con la industria motivo del avaluacuteo Esta semejanza de las

empresas debe darse en antiguumledad capital nuacutemero de empleados etc

A las cinco empresas seleccionadas se les determina la rentabilidad en los

uacuteltimos cinco antildeos (En pesos)

Las rentabilidades obtenidas se actualizan para poder que sean pesos de la

misma eacutepoca y puedan ser comparables Esta actualizacioacuten realmente se da

sobre 25 rentabilidades

Se determina la rentabilidad maacutes alta y la rentabilidad mas baja con estas

rentabilidades se determina la rentabilidad promedio para el sector

Se compara la rentabilidad promedio del sector con la rentabilidad promedio

de la industria motivo del avaluacuteo (Para esta rentabilidad promedio tambieacuten se

consideran cinco antildeos) Se pueden presentar dos situaciones La rentabilidad

promedio del sector es menor que la rentabilidad de la industria motivo del

avaluacuteo En este caso la diferencia entre estas rentabilidades es el valor del

Good Will

La rentabilidad promedio del sector es mayor que la rentabilidad promedio de la

industria En este caso el valor de Good Will es la mas baja de las 25

rentabilidades analizadas Esta apreciacioacuten es loacutegica pues si la industria no

tuviera cautivo un miacutenimo del mercado habriacutea desaparecido

- Elaboracioacuten del Informe Se da una breve descripcioacuten de las metodologiacuteas

empleadas Fuentes consultadas se anexan fichas teacutecnicas de los equipos se

describe el anaacutelisis econoacutemico realizado se hace fijacioacuten de valores y el

sustento del avaluacuteo

El informe debe ser necesariamente amplio para brindar informacioacuten sobre la

propiedad avaluada Siendo un documento destinado no soacutelo a los propietarios

sino tambieacuten a terceros como bancos entidades financieras dependencias

estatales debe ser estructurado en forma ordenada por tiacutetulos capiacutetulos y los

anexos ilustrativos del caso

915 Ejemplo praacutectico de valoracioacuten de una empresa

Por EMPRESA se entiende a aquella figura comercial cuyo objetivo es obtener

beneficios los cuales generalmente son financieros y para lo cual se requiere

el concurso de diversos elementos fiacutesicos (terrenos construcciones

infraestructura maquinaria equipos insumos servicios) y otros intangibles

(Posicionamiento de la marca existencia de un mercado cautivo posicioacuten

dominante en el mercado fidelidad y recordacioacuten a una marca) Generalmente

sus utilidades se producen por la prestacioacuten de servicios En el caso especiacutefico

de AMERICANA DE CARGA LTDA estos se originan en la captacioacuten de

recursos por concepto de Realizacioacuten de todas las operaciones y actos de

comercio sobresalen

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

La teoriacutea financiera plantea que el objetivo del negocio es maximizar el valor

del patrimonio de los accionistas de manera que las decisiones financieras la

estrategia de la compantildeiacutea y el valor de la empresa esteacuten interconectados se

estudiara el hecho que el valor de la empresa esta directamente relacionado

con decisiones de la gerencia tales como Proyectos en que se invierte

poliacuteticas de expansioacuten como se financian y cual es la poliacutetica de distribucioacuten de

utilidades

Es importante resaltar que todo esquema de valoracioacuten implica incertidumbre

en estas circunstancias la contabilidad financiera es la mejor herramienta para

vencerla por medio de la Ley comercial (Coacutedigo de Comercio) reflejada en los

principios contables (Decretos reglamentarios del Coacutedigo de Comercio) puede

adoptar el costo histoacuterico como criterio de la estimacioacuten del valor

Los procedimientos contables de registrar valorizaciones de activos lista de

clientes acreditacioacuten ante entidades de Control calidad del servicio prestado

tratan de cerrar la brecha entre los costos histoacutericos y los valores de mercado

Pero esto no siempre tiene eacutexito por que priman los principios contables y las

normas fiscales sobre las realidades del mercado y los ciclos de la economiacutea

por ello es necesario realizar una valoracioacuten de la empresa con otros criterios

diferentes a los que usa la contabilidad para reportar el valor del patrimonio de

la empresa

Fases del proceso de la valoracioacuten de la empresa

LA COMPANtildeIacuteA AMERICANA DE CARGA LTDA

Se realiza un anaacutelisis del contexto general de la Empresa

AMERICANA DE CARGA LTDA identificado con Nit 860524802-1

domiciliada en la ciudad de Bogota

OBJETO SOCIAL

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

Representante Legal Fernando Gomez Zapata CC 19312488 de

Bogotaacute

Concepto del negocio

El negocio de la empresa es la prestacioacuten de servicios y Asesorias de

transporte aeacutereo mariacutetimo y terrestre lo mismo que las

representaciones legales de otras Firmas nacionales e internacionales

El valor de la empresa depende de la renta en efectivo que produce de

la vida uacutetil de sus activos de la tasa de crecimiento esperada de sus

flujos de efectivo y del posible riesgo asociado con sus flujos futuros

Cuando se avaluacutea una Empresa se esta avaluando la posibilidad de

renunciar a disfrutar del flujo de caja pues financieramente existe una

relacioacuten directa entre el valor de una empresa y potencial de generacioacuten

de flujo de caja

Ingresos Operacionales (Diciembre 31 de 2006) $289539975oo

Posicionamiento estrateacutegico

La base de la estrategia es la innovacioacuten permanente en la prestacioacuten de

los servicios de transporte de carga aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e

internacional asesorias en importaciones y exportaciones representacioacuten

de firmas extranjeras en el paiacutes y nacionales en el exterior

Capital social

$68000000oo divididos en 1416666 Cuotas con un valor nominal de

$4800 cada una

El negocio de la Empresa es satisfacer las necesidades de sus clientes en

todo lo relacionado con el transporte de mercanciacuteas y representaciones

legales

Estrategia corporativa

Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguiraacute

AMERICANA DE CARGA LTDA para los proacuteximos antildeos en su plan de

negocios son

Mantener y mejorar su saneamiento financiero

Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados

Sostener e incrementar el margen operacional

Fortalecer las competencias del equipo gerencial administrativo y teacutecnico a

traveacutes de capacitacioacuten permanente en el aacuterea

Como aacutereas de oportunidad se identifican

La probable aprobacioacuten de los Tratados de Libre Comercio con EEUU

Chile y Centro ndashAmeacuterica

Las poliacuteticas de integracioacuten Latinoamericana con sus diferentes tratados y

que propenden en el mediano plazo por la eliminacioacuten de fronteras

(situacioacuten similar a la que actualmente vive el Continente Europeo)

La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700000000 de

personas

Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional en la

ampliacioacuten y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del paiacutes

Consolidacioacuten en el mercado Nacional aprovechando sus 23 antildeos de

existencia en el mercado respaldado por altos estaacutendares de calidad

Diagnostico financiero la Empresa

Se trata de identificar hechos tendencias histoacutericas y reconocer la situacioacuten

actual de los resultados y de la posicioacuten financiera de la empresa

baacutesicamente se analizan los resultados financieros de los antildeos 2003 2004

2005 2006 y 2007 cuya base son los ingresos operacionales del mes de

diciembre de 2007 como resultado de la administracioacuten operacioacuten

implementacioacuten y mantenimiento de los procesos teacutecnicos y de

comercializacioacuten ejecutados por la empresa

Flujo de caja y creacioacuten de valor

el objetivo de este anaacutelisis es identificar el concepto de valor definir

indicadores de creacioacuten de valor basados en el flujo de caja libre el flujo de

accionistas y el flujo de dividendos reconocer el impacto de la estructura de

capital de la empresa y del costo de capital de accionistas sobre el valor

presente del flujo de caja libre

Concepto financiero del valor

El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista debido a que

esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histoacuterico

Por eso es necesario para estimar el valor de mercado de tal patrimonio

realizar una valoracioacuten de la compantildeiacutea con otros criterios diferentes a los

que usa la contabilidad para reportar los estados financieros

El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias

financieras es la caja La cancelacioacuten de dividendos de intereses de

impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los

trabajadores y personal docente se atienden con los recursos de caja de la

Institucioacuten De esta manera la generacioacuten de caja es la evidencia

fundamental de la creacioacuten de valor en los negocios en otras palabras el

valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja con la cual

satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo para asegurar la

supervivencia y crecimiento de la misma

Flujo libre de la empresa

Para medir la creacioacuten de valor se trabaja con los conceptos de flujo

operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

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Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

- Se determinan las cinco industrias maacutes representativas del sector y que sean

comparables con la industria motivo del avaluacuteo Esta semejanza de las

empresas debe darse en antiguumledad capital nuacutemero de empleados etc

A las cinco empresas seleccionadas se les determina la rentabilidad en los

uacuteltimos cinco antildeos (En pesos)

Las rentabilidades obtenidas se actualizan para poder que sean pesos de la

misma eacutepoca y puedan ser comparables Esta actualizacioacuten realmente se da

sobre 25 rentabilidades

Se determina la rentabilidad maacutes alta y la rentabilidad mas baja con estas

rentabilidades se determina la rentabilidad promedio para el sector

Se compara la rentabilidad promedio del sector con la rentabilidad promedio

de la industria motivo del avaluacuteo (Para esta rentabilidad promedio tambieacuten se

consideran cinco antildeos) Se pueden presentar dos situaciones La rentabilidad

promedio del sector es menor que la rentabilidad de la industria motivo del

avaluacuteo En este caso la diferencia entre estas rentabilidades es el valor del

Good Will

La rentabilidad promedio del sector es mayor que la rentabilidad promedio de la

industria En este caso el valor de Good Will es la mas baja de las 25

rentabilidades analizadas Esta apreciacioacuten es loacutegica pues si la industria no

tuviera cautivo un miacutenimo del mercado habriacutea desaparecido

- Elaboracioacuten del Informe Se da una breve descripcioacuten de las metodologiacuteas

empleadas Fuentes consultadas se anexan fichas teacutecnicas de los equipos se

describe el anaacutelisis econoacutemico realizado se hace fijacioacuten de valores y el

sustento del avaluacuteo

El informe debe ser necesariamente amplio para brindar informacioacuten sobre la

propiedad avaluada Siendo un documento destinado no soacutelo a los propietarios

sino tambieacuten a terceros como bancos entidades financieras dependencias

estatales debe ser estructurado en forma ordenada por tiacutetulos capiacutetulos y los

anexos ilustrativos del caso

915 Ejemplo praacutectico de valoracioacuten de una empresa

Por EMPRESA se entiende a aquella figura comercial cuyo objetivo es obtener

beneficios los cuales generalmente son financieros y para lo cual se requiere

el concurso de diversos elementos fiacutesicos (terrenos construcciones

infraestructura maquinaria equipos insumos servicios) y otros intangibles

(Posicionamiento de la marca existencia de un mercado cautivo posicioacuten

dominante en el mercado fidelidad y recordacioacuten a una marca) Generalmente

sus utilidades se producen por la prestacioacuten de servicios En el caso especiacutefico

de AMERICANA DE CARGA LTDA estos se originan en la captacioacuten de

recursos por concepto de Realizacioacuten de todas las operaciones y actos de

comercio sobresalen

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

La teoriacutea financiera plantea que el objetivo del negocio es maximizar el valor

del patrimonio de los accionistas de manera que las decisiones financieras la

estrategia de la compantildeiacutea y el valor de la empresa esteacuten interconectados se

estudiara el hecho que el valor de la empresa esta directamente relacionado

con decisiones de la gerencia tales como Proyectos en que se invierte

poliacuteticas de expansioacuten como se financian y cual es la poliacutetica de distribucioacuten de

utilidades

Es importante resaltar que todo esquema de valoracioacuten implica incertidumbre

en estas circunstancias la contabilidad financiera es la mejor herramienta para

vencerla por medio de la Ley comercial (Coacutedigo de Comercio) reflejada en los

principios contables (Decretos reglamentarios del Coacutedigo de Comercio) puede

adoptar el costo histoacuterico como criterio de la estimacioacuten del valor

Los procedimientos contables de registrar valorizaciones de activos lista de

clientes acreditacioacuten ante entidades de Control calidad del servicio prestado

tratan de cerrar la brecha entre los costos histoacutericos y los valores de mercado

Pero esto no siempre tiene eacutexito por que priman los principios contables y las

normas fiscales sobre las realidades del mercado y los ciclos de la economiacutea

por ello es necesario realizar una valoracioacuten de la empresa con otros criterios

diferentes a los que usa la contabilidad para reportar el valor del patrimonio de

la empresa

Fases del proceso de la valoracioacuten de la empresa

LA COMPANtildeIacuteA AMERICANA DE CARGA LTDA

Se realiza un anaacutelisis del contexto general de la Empresa

AMERICANA DE CARGA LTDA identificado con Nit 860524802-1

domiciliada en la ciudad de Bogota

OBJETO SOCIAL

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

Representante Legal Fernando Gomez Zapata CC 19312488 de

Bogotaacute

Concepto del negocio

El negocio de la empresa es la prestacioacuten de servicios y Asesorias de

transporte aeacutereo mariacutetimo y terrestre lo mismo que las

representaciones legales de otras Firmas nacionales e internacionales

El valor de la empresa depende de la renta en efectivo que produce de

la vida uacutetil de sus activos de la tasa de crecimiento esperada de sus

flujos de efectivo y del posible riesgo asociado con sus flujos futuros

Cuando se avaluacutea una Empresa se esta avaluando la posibilidad de

renunciar a disfrutar del flujo de caja pues financieramente existe una

relacioacuten directa entre el valor de una empresa y potencial de generacioacuten

de flujo de caja

Ingresos Operacionales (Diciembre 31 de 2006) $289539975oo

Posicionamiento estrateacutegico

La base de la estrategia es la innovacioacuten permanente en la prestacioacuten de

los servicios de transporte de carga aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e

internacional asesorias en importaciones y exportaciones representacioacuten

de firmas extranjeras en el paiacutes y nacionales en el exterior

Capital social

$68000000oo divididos en 1416666 Cuotas con un valor nominal de

$4800 cada una

El negocio de la Empresa es satisfacer las necesidades de sus clientes en

todo lo relacionado con el transporte de mercanciacuteas y representaciones

legales

Estrategia corporativa

Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguiraacute

AMERICANA DE CARGA LTDA para los proacuteximos antildeos en su plan de

negocios son

Mantener y mejorar su saneamiento financiero

Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados

Sostener e incrementar el margen operacional

Fortalecer las competencias del equipo gerencial administrativo y teacutecnico a

traveacutes de capacitacioacuten permanente en el aacuterea

Como aacutereas de oportunidad se identifican

La probable aprobacioacuten de los Tratados de Libre Comercio con EEUU

Chile y Centro ndashAmeacuterica

Las poliacuteticas de integracioacuten Latinoamericana con sus diferentes tratados y

que propenden en el mediano plazo por la eliminacioacuten de fronteras

(situacioacuten similar a la que actualmente vive el Continente Europeo)

La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700000000 de

personas

Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional en la

ampliacioacuten y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del paiacutes

Consolidacioacuten en el mercado Nacional aprovechando sus 23 antildeos de

existencia en el mercado respaldado por altos estaacutendares de calidad

Diagnostico financiero la Empresa

Se trata de identificar hechos tendencias histoacutericas y reconocer la situacioacuten

actual de los resultados y de la posicioacuten financiera de la empresa

baacutesicamente se analizan los resultados financieros de los antildeos 2003 2004

2005 2006 y 2007 cuya base son los ingresos operacionales del mes de

diciembre de 2007 como resultado de la administracioacuten operacioacuten

implementacioacuten y mantenimiento de los procesos teacutecnicos y de

comercializacioacuten ejecutados por la empresa

Flujo de caja y creacioacuten de valor

el objetivo de este anaacutelisis es identificar el concepto de valor definir

indicadores de creacioacuten de valor basados en el flujo de caja libre el flujo de

accionistas y el flujo de dividendos reconocer el impacto de la estructura de

capital de la empresa y del costo de capital de accionistas sobre el valor

presente del flujo de caja libre

Concepto financiero del valor

El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista debido a que

esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histoacuterico

Por eso es necesario para estimar el valor de mercado de tal patrimonio

realizar una valoracioacuten de la compantildeiacutea con otros criterios diferentes a los

que usa la contabilidad para reportar los estados financieros

El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias

financieras es la caja La cancelacioacuten de dividendos de intereses de

impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los

trabajadores y personal docente se atienden con los recursos de caja de la

Institucioacuten De esta manera la generacioacuten de caja es la evidencia

fundamental de la creacioacuten de valor en los negocios en otras palabras el

valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja con la cual

satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo para asegurar la

supervivencia y crecimiento de la misma

Flujo libre de la empresa

Para medir la creacioacuten de valor se trabaja con los conceptos de flujo

operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

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Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

estatales debe ser estructurado en forma ordenada por tiacutetulos capiacutetulos y los

anexos ilustrativos del caso

915 Ejemplo praacutectico de valoracioacuten de una empresa

Por EMPRESA se entiende a aquella figura comercial cuyo objetivo es obtener

beneficios los cuales generalmente son financieros y para lo cual se requiere

el concurso de diversos elementos fiacutesicos (terrenos construcciones

infraestructura maquinaria equipos insumos servicios) y otros intangibles

(Posicionamiento de la marca existencia de un mercado cautivo posicioacuten

dominante en el mercado fidelidad y recordacioacuten a una marca) Generalmente

sus utilidades se producen por la prestacioacuten de servicios En el caso especiacutefico

de AMERICANA DE CARGA LTDA estos se originan en la captacioacuten de

recursos por concepto de Realizacioacuten de todas las operaciones y actos de

comercio sobresalen

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

La teoriacutea financiera plantea que el objetivo del negocio es maximizar el valor

del patrimonio de los accionistas de manera que las decisiones financieras la

estrategia de la compantildeiacutea y el valor de la empresa esteacuten interconectados se

estudiara el hecho que el valor de la empresa esta directamente relacionado

con decisiones de la gerencia tales como Proyectos en que se invierte

poliacuteticas de expansioacuten como se financian y cual es la poliacutetica de distribucioacuten de

utilidades

Es importante resaltar que todo esquema de valoracioacuten implica incertidumbre

en estas circunstancias la contabilidad financiera es la mejor herramienta para

vencerla por medio de la Ley comercial (Coacutedigo de Comercio) reflejada en los

principios contables (Decretos reglamentarios del Coacutedigo de Comercio) puede

adoptar el costo histoacuterico como criterio de la estimacioacuten del valor

Los procedimientos contables de registrar valorizaciones de activos lista de

clientes acreditacioacuten ante entidades de Control calidad del servicio prestado

tratan de cerrar la brecha entre los costos histoacutericos y los valores de mercado

Pero esto no siempre tiene eacutexito por que priman los principios contables y las

normas fiscales sobre las realidades del mercado y los ciclos de la economiacutea

por ello es necesario realizar una valoracioacuten de la empresa con otros criterios

diferentes a los que usa la contabilidad para reportar el valor del patrimonio de

la empresa

Fases del proceso de la valoracioacuten de la empresa

LA COMPANtildeIacuteA AMERICANA DE CARGA LTDA

Se realiza un anaacutelisis del contexto general de la Empresa

AMERICANA DE CARGA LTDA identificado con Nit 860524802-1

domiciliada en la ciudad de Bogota

OBJETO SOCIAL

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

Representante Legal Fernando Gomez Zapata CC 19312488 de

Bogotaacute

Concepto del negocio

El negocio de la empresa es la prestacioacuten de servicios y Asesorias de

transporte aeacutereo mariacutetimo y terrestre lo mismo que las

representaciones legales de otras Firmas nacionales e internacionales

El valor de la empresa depende de la renta en efectivo que produce de

la vida uacutetil de sus activos de la tasa de crecimiento esperada de sus

flujos de efectivo y del posible riesgo asociado con sus flujos futuros

Cuando se avaluacutea una Empresa se esta avaluando la posibilidad de

renunciar a disfrutar del flujo de caja pues financieramente existe una

relacioacuten directa entre el valor de una empresa y potencial de generacioacuten

de flujo de caja

Ingresos Operacionales (Diciembre 31 de 2006) $289539975oo

Posicionamiento estrateacutegico

La base de la estrategia es la innovacioacuten permanente en la prestacioacuten de

los servicios de transporte de carga aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e

internacional asesorias en importaciones y exportaciones representacioacuten

de firmas extranjeras en el paiacutes y nacionales en el exterior

Capital social

$68000000oo divididos en 1416666 Cuotas con un valor nominal de

$4800 cada una

El negocio de la Empresa es satisfacer las necesidades de sus clientes en

todo lo relacionado con el transporte de mercanciacuteas y representaciones

legales

Estrategia corporativa

Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguiraacute

AMERICANA DE CARGA LTDA para los proacuteximos antildeos en su plan de

negocios son

Mantener y mejorar su saneamiento financiero

Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados

Sostener e incrementar el margen operacional

Fortalecer las competencias del equipo gerencial administrativo y teacutecnico a

traveacutes de capacitacioacuten permanente en el aacuterea

Como aacutereas de oportunidad se identifican

La probable aprobacioacuten de los Tratados de Libre Comercio con EEUU

Chile y Centro ndashAmeacuterica

Las poliacuteticas de integracioacuten Latinoamericana con sus diferentes tratados y

que propenden en el mediano plazo por la eliminacioacuten de fronteras

(situacioacuten similar a la que actualmente vive el Continente Europeo)

La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700000000 de

personas

Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional en la

ampliacioacuten y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del paiacutes

Consolidacioacuten en el mercado Nacional aprovechando sus 23 antildeos de

existencia en el mercado respaldado por altos estaacutendares de calidad

Diagnostico financiero la Empresa

Se trata de identificar hechos tendencias histoacutericas y reconocer la situacioacuten

actual de los resultados y de la posicioacuten financiera de la empresa

baacutesicamente se analizan los resultados financieros de los antildeos 2003 2004

2005 2006 y 2007 cuya base son los ingresos operacionales del mes de

diciembre de 2007 como resultado de la administracioacuten operacioacuten

implementacioacuten y mantenimiento de los procesos teacutecnicos y de

comercializacioacuten ejecutados por la empresa

Flujo de caja y creacioacuten de valor

el objetivo de este anaacutelisis es identificar el concepto de valor definir

indicadores de creacioacuten de valor basados en el flujo de caja libre el flujo de

accionistas y el flujo de dividendos reconocer el impacto de la estructura de

capital de la empresa y del costo de capital de accionistas sobre el valor

presente del flujo de caja libre

Concepto financiero del valor

El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista debido a que

esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histoacuterico

Por eso es necesario para estimar el valor de mercado de tal patrimonio

realizar una valoracioacuten de la compantildeiacutea con otros criterios diferentes a los

que usa la contabilidad para reportar los estados financieros

El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias

financieras es la caja La cancelacioacuten de dividendos de intereses de

impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los

trabajadores y personal docente se atienden con los recursos de caja de la

Institucioacuten De esta manera la generacioacuten de caja es la evidencia

fundamental de la creacioacuten de valor en los negocios en otras palabras el

valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja con la cual

satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo para asegurar la

supervivencia y crecimiento de la misma

Flujo libre de la empresa

Para medir la creacioacuten de valor se trabaja con los conceptos de flujo

operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

vencerla por medio de la Ley comercial (Coacutedigo de Comercio) reflejada en los

principios contables (Decretos reglamentarios del Coacutedigo de Comercio) puede

adoptar el costo histoacuterico como criterio de la estimacioacuten del valor

Los procedimientos contables de registrar valorizaciones de activos lista de

clientes acreditacioacuten ante entidades de Control calidad del servicio prestado

tratan de cerrar la brecha entre los costos histoacutericos y los valores de mercado

Pero esto no siempre tiene eacutexito por que priman los principios contables y las

normas fiscales sobre las realidades del mercado y los ciclos de la economiacutea

por ello es necesario realizar una valoracioacuten de la empresa con otros criterios

diferentes a los que usa la contabilidad para reportar el valor del patrimonio de

la empresa

Fases del proceso de la valoracioacuten de la empresa

LA COMPANtildeIacuteA AMERICANA DE CARGA LTDA

Se realiza un anaacutelisis del contexto general de la Empresa

AMERICANA DE CARGA LTDA identificado con Nit 860524802-1

domiciliada en la ciudad de Bogota

OBJETO SOCIAL

Coordinar y organizar embarques consolidar cargas de exportacioacuten o

cargas de importacioacuten emitir recibir del exterior los documentos de

transporte propios de su actividad todos los negocios relativos a la

intermediacioacuten en la prestacioacuten de los servicios de transporte de carga

aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e internacional asesorias en

importaciones y exportaciones representacioacuten de firmas extranjeras en

el paiacutes y nacionales en el exterior

Representante Legal Fernando Gomez Zapata CC 19312488 de

Bogotaacute

Concepto del negocio

El negocio de la empresa es la prestacioacuten de servicios y Asesorias de

transporte aeacutereo mariacutetimo y terrestre lo mismo que las

representaciones legales de otras Firmas nacionales e internacionales

El valor de la empresa depende de la renta en efectivo que produce de

la vida uacutetil de sus activos de la tasa de crecimiento esperada de sus

flujos de efectivo y del posible riesgo asociado con sus flujos futuros

Cuando se avaluacutea una Empresa se esta avaluando la posibilidad de

renunciar a disfrutar del flujo de caja pues financieramente existe una

relacioacuten directa entre el valor de una empresa y potencial de generacioacuten

de flujo de caja

Ingresos Operacionales (Diciembre 31 de 2006) $289539975oo

Posicionamiento estrateacutegico

La base de la estrategia es la innovacioacuten permanente en la prestacioacuten de

los servicios de transporte de carga aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e

internacional asesorias en importaciones y exportaciones representacioacuten

de firmas extranjeras en el paiacutes y nacionales en el exterior

Capital social

$68000000oo divididos en 1416666 Cuotas con un valor nominal de

$4800 cada una

El negocio de la Empresa es satisfacer las necesidades de sus clientes en

todo lo relacionado con el transporte de mercanciacuteas y representaciones

legales

Estrategia corporativa

Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguiraacute

AMERICANA DE CARGA LTDA para los proacuteximos antildeos en su plan de

negocios son

Mantener y mejorar su saneamiento financiero

Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados

Sostener e incrementar el margen operacional

Fortalecer las competencias del equipo gerencial administrativo y teacutecnico a

traveacutes de capacitacioacuten permanente en el aacuterea

Como aacutereas de oportunidad se identifican

La probable aprobacioacuten de los Tratados de Libre Comercio con EEUU

Chile y Centro ndashAmeacuterica

Las poliacuteticas de integracioacuten Latinoamericana con sus diferentes tratados y

que propenden en el mediano plazo por la eliminacioacuten de fronteras

(situacioacuten similar a la que actualmente vive el Continente Europeo)

La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700000000 de

personas

Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional en la

ampliacioacuten y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del paiacutes

Consolidacioacuten en el mercado Nacional aprovechando sus 23 antildeos de

existencia en el mercado respaldado por altos estaacutendares de calidad

Diagnostico financiero la Empresa

Se trata de identificar hechos tendencias histoacutericas y reconocer la situacioacuten

actual de los resultados y de la posicioacuten financiera de la empresa

baacutesicamente se analizan los resultados financieros de los antildeos 2003 2004

2005 2006 y 2007 cuya base son los ingresos operacionales del mes de

diciembre de 2007 como resultado de la administracioacuten operacioacuten

implementacioacuten y mantenimiento de los procesos teacutecnicos y de

comercializacioacuten ejecutados por la empresa

Flujo de caja y creacioacuten de valor

el objetivo de este anaacutelisis es identificar el concepto de valor definir

indicadores de creacioacuten de valor basados en el flujo de caja libre el flujo de

accionistas y el flujo de dividendos reconocer el impacto de la estructura de

capital de la empresa y del costo de capital de accionistas sobre el valor

presente del flujo de caja libre

Concepto financiero del valor

El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista debido a que

esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histoacuterico

Por eso es necesario para estimar el valor de mercado de tal patrimonio

realizar una valoracioacuten de la compantildeiacutea con otros criterios diferentes a los

que usa la contabilidad para reportar los estados financieros

El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias

financieras es la caja La cancelacioacuten de dividendos de intereses de

impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los

trabajadores y personal docente se atienden con los recursos de caja de la

Institucioacuten De esta manera la generacioacuten de caja es la evidencia

fundamental de la creacioacuten de valor en los negocios en otras palabras el

valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja con la cual

satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo para asegurar la

supervivencia y crecimiento de la misma

Flujo libre de la empresa

Para medir la creacioacuten de valor se trabaja con los conceptos de flujo

operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

Concepto del negocio

El negocio de la empresa es la prestacioacuten de servicios y Asesorias de

transporte aeacutereo mariacutetimo y terrestre lo mismo que las

representaciones legales de otras Firmas nacionales e internacionales

El valor de la empresa depende de la renta en efectivo que produce de

la vida uacutetil de sus activos de la tasa de crecimiento esperada de sus

flujos de efectivo y del posible riesgo asociado con sus flujos futuros

Cuando se avaluacutea una Empresa se esta avaluando la posibilidad de

renunciar a disfrutar del flujo de caja pues financieramente existe una

relacioacuten directa entre el valor de una empresa y potencial de generacioacuten

de flujo de caja

Ingresos Operacionales (Diciembre 31 de 2006) $289539975oo

Posicionamiento estrateacutegico

La base de la estrategia es la innovacioacuten permanente en la prestacioacuten de

los servicios de transporte de carga aeacuterea mariacutetimo y terrestre nacional e

internacional asesorias en importaciones y exportaciones representacioacuten

de firmas extranjeras en el paiacutes y nacionales en el exterior

Capital social

$68000000oo divididos en 1416666 Cuotas con un valor nominal de

$4800 cada una

El negocio de la Empresa es satisfacer las necesidades de sus clientes en

todo lo relacionado con el transporte de mercanciacuteas y representaciones

legales

Estrategia corporativa

Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguiraacute

AMERICANA DE CARGA LTDA para los proacuteximos antildeos en su plan de

negocios son

Mantener y mejorar su saneamiento financiero

Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados

Sostener e incrementar el margen operacional

Fortalecer las competencias del equipo gerencial administrativo y teacutecnico a

traveacutes de capacitacioacuten permanente en el aacuterea

Como aacutereas de oportunidad se identifican

La probable aprobacioacuten de los Tratados de Libre Comercio con EEUU

Chile y Centro ndashAmeacuterica

Las poliacuteticas de integracioacuten Latinoamericana con sus diferentes tratados y

que propenden en el mediano plazo por la eliminacioacuten de fronteras

(situacioacuten similar a la que actualmente vive el Continente Europeo)

La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700000000 de

personas

Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional en la

ampliacioacuten y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del paiacutes

Consolidacioacuten en el mercado Nacional aprovechando sus 23 antildeos de

existencia en el mercado respaldado por altos estaacutendares de calidad

Diagnostico financiero la Empresa

Se trata de identificar hechos tendencias histoacutericas y reconocer la situacioacuten

actual de los resultados y de la posicioacuten financiera de la empresa

baacutesicamente se analizan los resultados financieros de los antildeos 2003 2004

2005 2006 y 2007 cuya base son los ingresos operacionales del mes de

diciembre de 2007 como resultado de la administracioacuten operacioacuten

implementacioacuten y mantenimiento de los procesos teacutecnicos y de

comercializacioacuten ejecutados por la empresa

Flujo de caja y creacioacuten de valor

el objetivo de este anaacutelisis es identificar el concepto de valor definir

indicadores de creacioacuten de valor basados en el flujo de caja libre el flujo de

accionistas y el flujo de dividendos reconocer el impacto de la estructura de

capital de la empresa y del costo de capital de accionistas sobre el valor

presente del flujo de caja libre

Concepto financiero del valor

El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista debido a que

esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histoacuterico

Por eso es necesario para estimar el valor de mercado de tal patrimonio

realizar una valoracioacuten de la compantildeiacutea con otros criterios diferentes a los

que usa la contabilidad para reportar los estados financieros

El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias

financieras es la caja La cancelacioacuten de dividendos de intereses de

impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los

trabajadores y personal docente se atienden con los recursos de caja de la

Institucioacuten De esta manera la generacioacuten de caja es la evidencia

fundamental de la creacioacuten de valor en los negocios en otras palabras el

valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja con la cual

satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo para asegurar la

supervivencia y crecimiento de la misma

Flujo libre de la empresa

Para medir la creacioacuten de valor se trabaja con los conceptos de flujo

operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguiraacute

AMERICANA DE CARGA LTDA para los proacuteximos antildeos en su plan de

negocios son

Mantener y mejorar su saneamiento financiero

Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados

Sostener e incrementar el margen operacional

Fortalecer las competencias del equipo gerencial administrativo y teacutecnico a

traveacutes de capacitacioacuten permanente en el aacuterea

Como aacutereas de oportunidad se identifican

La probable aprobacioacuten de los Tratados de Libre Comercio con EEUU

Chile y Centro ndashAmeacuterica

Las poliacuteticas de integracioacuten Latinoamericana con sus diferentes tratados y

que propenden en el mediano plazo por la eliminacioacuten de fronteras

(situacioacuten similar a la que actualmente vive el Continente Europeo)

La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700000000 de

personas

Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional en la

ampliacioacuten y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del paiacutes

Consolidacioacuten en el mercado Nacional aprovechando sus 23 antildeos de

existencia en el mercado respaldado por altos estaacutendares de calidad

Diagnostico financiero la Empresa

Se trata de identificar hechos tendencias histoacutericas y reconocer la situacioacuten

actual de los resultados y de la posicioacuten financiera de la empresa

baacutesicamente se analizan los resultados financieros de los antildeos 2003 2004

2005 2006 y 2007 cuya base son los ingresos operacionales del mes de

diciembre de 2007 como resultado de la administracioacuten operacioacuten

implementacioacuten y mantenimiento de los procesos teacutecnicos y de

comercializacioacuten ejecutados por la empresa

Flujo de caja y creacioacuten de valor

el objetivo de este anaacutelisis es identificar el concepto de valor definir

indicadores de creacioacuten de valor basados en el flujo de caja libre el flujo de

accionistas y el flujo de dividendos reconocer el impacto de la estructura de

capital de la empresa y del costo de capital de accionistas sobre el valor

presente del flujo de caja libre

Concepto financiero del valor

El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista debido a que

esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histoacuterico

Por eso es necesario para estimar el valor de mercado de tal patrimonio

realizar una valoracioacuten de la compantildeiacutea con otros criterios diferentes a los

que usa la contabilidad para reportar los estados financieros

El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias

financieras es la caja La cancelacioacuten de dividendos de intereses de

impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los

trabajadores y personal docente se atienden con los recursos de caja de la

Institucioacuten De esta manera la generacioacuten de caja es la evidencia

fundamental de la creacioacuten de valor en los negocios en otras palabras el

valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja con la cual

satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo para asegurar la

supervivencia y crecimiento de la misma

Flujo libre de la empresa

Para medir la creacioacuten de valor se trabaja con los conceptos de flujo

operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

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de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

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valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

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diciembre de 2007 como resultado de la administracioacuten operacioacuten

implementacioacuten y mantenimiento de los procesos teacutecnicos y de

comercializacioacuten ejecutados por la empresa

Flujo de caja y creacioacuten de valor

el objetivo de este anaacutelisis es identificar el concepto de valor definir

indicadores de creacioacuten de valor basados en el flujo de caja libre el flujo de

accionistas y el flujo de dividendos reconocer el impacto de la estructura de

capital de la empresa y del costo de capital de accionistas sobre el valor

presente del flujo de caja libre

Concepto financiero del valor

El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista debido a que

esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histoacuterico

Por eso es necesario para estimar el valor de mercado de tal patrimonio

realizar una valoracioacuten de la compantildeiacutea con otros criterios diferentes a los

que usa la contabilidad para reportar los estados financieros

El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias

financieras es la caja La cancelacioacuten de dividendos de intereses de

impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los

trabajadores y personal docente se atienden con los recursos de caja de la

Institucioacuten De esta manera la generacioacuten de caja es la evidencia

fundamental de la creacioacuten de valor en los negocios en otras palabras el

valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja con la cual

satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo para asegurar la

supervivencia y crecimiento de la misma

Flujo libre de la empresa

Para medir la creacioacuten de valor se trabaja con los conceptos de flujo

operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

Para cuantificar el flujo operacional EBITDA se parte de la utilidad

operacional de la empresa como fuente de generacioacuten de caja a traveacutes del

margen de utilidad operacional Pero como en la utilidad operacional se

deducen costos y gastos operacionales del negocio que son causaciones

contables que no van contra la caja estos valores se suman a la utilidad

operacional y esta primera medicioacuten de caja es el flujo operacional EBITDA

Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones +

Amortizacioacuten de diferidos + Provisiones

EBITDA 2002 $231955444oo + $8630738oo + $0oo +

$3120948oo

EBITDA 2002 $243707713oo

EBITDA 2003 $190095112oo + 15167453oo + $ 0oo +

3214261oo

EBITDA 2003 $ 208476826oo

EBITDA 2004 $220673707oo + $17420471oo + $ 8900105oo + $

0oo

EBITDA 2004 $ 246994283oo

EBITDA 2005 $ 228781110oo + $ 24991557oo + $ 4566464oo +

$ 6378979oo

EBITDA 2005 $ 264718811oo

EBITDA 2006 $ 243418306oo + $ 1035492oo + $7180788oo + $

0oo

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

EBITDA 2006 $ 251634586oo

EBITDA 2007 Se nota un crecimiento ponderado del 157

EBITDA Proyectado a 2007 $ 255585525oo

Flujo de caja libre

Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada

por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de

la utilidad operacional maacutes depreciaciones y amortizaciones maacutes cambios

en el capital de trabajo Al valor asiacute obtenido se le debe restar la sumatoria

de inversiones en activos fijos mas impuestos

Se entiende por activo fijo con base en la definicioacuten dada en el artiacuteculo 64

del Decreto 2649 de 1993 aquel bien mueble o inmueble cuya vida uacutetil es

mayor a un antildeo no estaacute destinado para la venta dentro del giro normal de la

actividad econoacutemica de la empresa y se usa con la intencioacuten de emplearlo

en forma permanente en la produccioacuten de otros bienes y servicios para

arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad

Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa

antes de pagar intereses amortizacioacuten de capital de deudas (si existen) y

pago de dividendos por esta razoacuten las entidades con derecho sobre este

flujo son dos Bancos y Accionistas

$ 36334103oo

Meacutetodos de valoracioacuten

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

Valor presente del flujo futuro de utilidades Este meacutetodo refleja el

desarrollo gerencial y las poliacuteticas que halla seguido la administracioacuten de

la empresa

De acuerdo con este concepto una empresa vale por las utilidades que

pueda producir en el futuro

Para conocer el flujo futuro de ingresos netos es necesario proyectar la

empresa para un periodo adecuado la forma de realizar las

proyecciones es la siguiente

Establecer fuentes de informacioacuten

Definicioacuten de paraacutemetros

Investigacioacuten del ambiente socioeconoacutemico futuro

Definir el periodo de tiempo proyectado

Establecer criterios de crecimiento

Investigar estructuras de costos

Elaboracioacuten de las proyecciones fiacutesicas y financieras Las primeras

muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina

compra de equipos material didaacutectico y reparaciones locativas que

muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades

monetarias

Construccioacuten del flujo neto de caja

Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja se recurre al

concepto financiero del valor presente El tipo de intereacutes que se usa

para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento

La tasa de descuento es un costo de oportunidad los fondos que los

accionistas tienen invertidos en la empresa tambieacuten podriacutean estar

invertidos en otra compantildeiacutea

Para el caacutelculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas se

toma como tasa de descuento el intereacutes miacutenimo de oportunidad (el que

ofrece el sistema financiero para depoacutesitos a teacutermino fijo) que hoy 03 de

Diciembre es 865

Es importante aclarar que la empresa motivo del avaluacuteo es una

empresa con utilidades y flujos de caja positivos por lo tanto es una

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

empresa cuya proyeccioacuten arroja sobre una base razonable unas

utilidades operacionales y flujo de caja positivo razoacuten por la cual los

flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente

Consideraciones Especiales

En la eacutepoca actual (Diciembre de 2007) el rendimiento miacutenimo

esperado en dollares por un inversionista internacional en los

Estados Unidos se estima que no puede ser inferior al 122 anual

corriente para que el negocio represente un atractivo como tasa

de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 antildeos 1996-

2006 para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York

en el sector Tecnoloacutegico seguacuten Fortune 500

La prima de riesgo para Colombia se estima en 78 anual

corriente por el tipo de paiacutes receptor de la inversioacuten Esta prima

se puede estimar como la diferencia entre la tasa de intereacutes a la

cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno

colombiano frente a la tasa que paga la tesoreriacutea de los Estados

Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes

La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa

cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de

valores Esta prima se estima en 4 anual corriente alrededor de

la mitad de la prima por riesgo paiacutes

El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo

en un paiacutes con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de

iliquidez bursaacutetil puede estimarse como un costo corriente en

dollares del 232 anual (Este costo incluye una inflacioacuten

norteamericana aproximada del 2 anual)

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

El costo corriente para un accionista en Colombia se puede

estimar en un 3305 anual con un inflacioacuten local promedio

esperad del 80 anual (((1+02320)(1+008))-1)

2007 Utilidades Reales y Proyectadas $ 28214888oo

Crecimiento Promedio 8805

Valor Real para el Caacutelculo $ 28214888oo

Valor Presente Neto = Valor Futuro 28214888

________ =

1 + 00865

VPN = $ 25968604oo

Capital Social = $ 68000000oo

Intereacutes = Capital de Utilidad Tiempo

Nota Se conoce la utilidad proyectada en el antildeo cuyo valor presente neto es

$25968604oo adicionalmente se conoce la rentabilidad miacutenima esperada por

el inversionista de 3305 por lo tanto el valor de la empresa es igual al

capital que en esas condiciones genere esa utilidad

Entonces

25968604 oo

_________________ = $ 78573688oo

03305

Al valor obtenido se le debe adicionar los dineros disponibles en tesoreriacutea que

a 30 de Diciembre de 2006 suman $ 36334103oo por lo tanto

Valor parcial de la empresa = $ 78573688oo + $36334103oo

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

Valor parcial de la empresa = $ 114907791oo

Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la

organizacioacuten comercial Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de

un empresario para obtener eacutexito en su negocio para dotarlo de una capacidad

suacuteper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como Derechos de

propiedad intelectual posicionamiento inscripcioacuten en registro Secretaria de

Educacioacuten calidad y cantidad del mercado cautivo clientela fama prestigio

probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa conexiones

con firmas prestigiosas organizacioacuten empresarial el derecho a recibir los

probables suacuteper rendimientos futuros de la empresa

Para este caacutelculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas

durante cinco antildeos por la Institucioacuten debido a que a traveacutes del tiempo han

conquistado mercado y clientela quien compra el derecho a utilizar una marca

se beneficia de los intangibles de una empresa

Vf = Vp (1+Ip) ⁿ

Vf = $ 35377926oo (1+02312)5 = $ 100086477oo

Rentabilidad real $64708551oo

Valor parcial de la empresa $ 179616342oo

Factor de comercializacioacuten

Para este tipo de negocio usualmente se maneja entre el 20 y el 30

Para el presente caso se toma el 25 es decir $ 44904086oo

Depende de

La promocioacuten de la Institucioacuten

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

El estudio del mercado es la clave inicial si no hay alumnos se termina la

Institucioacuten

Estudios de Factibilidad costos de produccioacuten precios de matriculas y

pensiones

Capital necesario utilidades esperadas rentabilidad sobre el capital invertido

Posibilidades de vinculacioacuten de otros inversionistas

Credibilidad de la Institucioacuten

Gestioacuten comercial

Tiempos de consolidacioacuten

Posibilidades de expansioacuten y conquista de nuevos alumnos

Innovaciones tecnoloacutegicas

Determinacioacuten de tiempos miacutenimos para el retorno de la inversioacuten

Valor en marcha

Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades $

224520428oo

En los Estados Unidos existe una praacutectica comercial de compantildeiacuteas

multinacionales para sus adquisiciones de empresas en paiacuteses emergentes al

estimar el orden de magnitud del valor de la firma como

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

Un indicador estadiacutestico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma

como muacuteltiplo de la utilidad operacional (EBITDA)

Valor de la Empresa por muacuteltiplo de utilidad operativa =6X a 8X

Donde X = EBITDA

El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio

Valor de la firma por muacuteltiplo de utilidad operativa = $2431064449oo X 6 = $

1458638663oo

Nota Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados flujo

libre de la empresa Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por

muacuteltiplo de utilidad operativa se tiene

Valor final de la empresa $644931226

SON SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS

TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS MCTE-

Cuantificacioacuten de los activos intangibles

Las utilidades de la empresa en el uacuteltimo lustro son

2002 $ 41474825oo

2003 $ 88492296oo 31336

2004 $ 26730869oo 6979

2005 $ 5187712oo 8059

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

2006 $ 15003929oo 18905

Promedio de crecimiento 8805

Proyeccioacuten de utilidades con incremento del 8805

2007 $ 28214888oo

2008 $ 53058098oo

2009 $ 99775753oo

2010 $ 187628303oo

2011 $ 352835024oo

El Valor Presente se calcula al antildeo de 2007 descontando el patrimonio

proyectado al 192 anual tasa que ganariacutea el capital puesto a intereacutes en

condiciones normales

U

VP = --------------

(1+i)ⁿ

U= Utilidades Proyectadas

I= Tasa de Intereacutes Anual

n= Numero de antildeos

Se aplica entonces la Actualizacioacuten para cada antildeo Asiacute

2007 $ 23670208oo

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

2008 $ 44511827oo

2009 $ 83704491oo

2010 $ 157406295oo

2011 $ 296002537oo

Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real antildeo por antildeo

2007 $ 4544680oo

2008 $ 8546271oo

2009 $ 16071262oo

2010 $ 30222008oo

2011 $ 56832487oo

Se procede asiacute

Sumatoria de los 5 antildeos del calculo proyectados a ese tiempo con la tasa de

intereacutes vigente hoy (Febrero 4 08) que es de 93

VF= VP (1+0093)5

2

VF= Σ(4544680+8546271+16071262+30222008+56832487) (1+0093)5 =

2

VF= 89406905

Nota El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA

AMERICANA DE CARGA es el promedio de las 2 proyecciones

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

Valor final intangibles $ 89406905oo

SON OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL

NOVECIENTOS CINCO PSESOS MCTE

NOTA El valor total de la empresa es de $644931226oo y el Valor de los

intangibles es de $89406905oo lo que equivale al 1386

Cuantificacioacuten porcentual de las licencias en el valor total de los

intangibles

Seguacuten las tendencias histoacutericas de comportamiento de las licencias se puede

concluir hoy que su participacioacuten porcentual a diciembre de 2007es la

siguiente

Certificacioacuten BASC 788 $ 7045264oo

Certificacioacuten ISSO 3802 $ 33992506oo

Certificacioacuten IATA 5234 $ 46795574oo

Conclusiones

Sin duda la primera conclusioacuten es la dificultad inherente al avaluacuteo de tales

activos que conllevan dosis de subjetividad muy importantes asociados a la

problemaacutetica de la valoracioacuten aspecto este crucial pero no abordado

definitivamente por las diversas normativas Prueba palpable de ello es la

continua revisioacuten a que tales criterios se ven sometidos por la normativa con

cambios de

criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en

consideracioacuten una y otra vez Este efecto estaacute asociado sin duda alguna a la

marcha de las empresas y por tanto a la de la economiacutea en general

Salvada esta cuestioacuten de caraacutecter general no abordada especiacuteficamente en la

normativa podemos establecer las siguientes conclusiones particulares

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

1 En relacioacuten con el concepto de inmaterial parece claro que se contemplan

los siguientes requisitos

Carencia de sustancia fiacutesica

Identificabilidad

Control

Contribucioacuten a ingresos futuros

2 En relacioacuten con el reconocimiento y valoracioacuten conviene resaltar la diferencia

establecida entre activos adquiridos y generados internamente y la diferencia

de criterios valorativos considerablemente maacutes dificultosa en el segundo caso

sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogeacuteneo al respecto

Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y sobre

todo los de general aceptacioacuten

3 Los criterios de amortizacioacuten se notan enormemente influenciados por los

intereses que priman en cada momento en las empresas en donde se observa

una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa La

IASC praacutecticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida uacutetil

y periacuteodo de amortizacioacuten de estos bienes

Atentamente

WILLIAM ROBLEDO GIRALDO

Ingeniero Catastral y Geodesta

P No 2522249646 CND

MAP No 0158

BIBLIOGRAFIacuteA

1 TABLAS DE VALORACIOacuteN PARA INDEMNIZACIOacuteN POR DANtildeOS

Empresa Colombiana de Petroacuteleos - ECOPETROL

2 ESTADIacuteSTICAS AGROPECUARIAS - Evaluacioacuten Municipal

Secretaria de Agricultura y Desarrollo Econoacutemico URPAS

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

3 BOLETINES MENSUALES CORPORACIOacuteN COLOMBIA

INTERNACIONAL

SIPSA - Sistema de Informacioacuten de Precios y Voluacutemenes Transados

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

4 ANUARIOS ESTADIacuteSTICOS DEL SECTOR AGROPECUARIO Y

PESQUERO

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural

5 EVALUACIONES AGROPECUARIAS MUNICIPALES

Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural Secretariacutea de Agricultura

Unidad Regional de Planificacioacuten Agropecuaria - URPA

6 FICHAS DE EVALUACIOacuteN AGRICOLA CULTIVOS PERMANENTES Y

TRANSITORIOS

Unidad de Asistencia Teacutecnica Agropecuaria

7 BOLETINES DEL SISTEMA DE INFORMACIOacuteN DE PRECIOS

Subsecretariacutea de Comercializacioacuten - Secretariacutea de Comercializacioacuten y

Desarrollo Industrial Coordinacioacuten de Comercializacioacuten - Secretariacutea de

Fomento Agropecuario

8 BOLETINES DIARIOS PRECIOS DE VENTA AL POR MAYOR

Centrales de Abastos

9 BOLETINES SEMANALES DE PRECIOS CORDICAFE - Corporacioacuten para la

Diversificacioacuten del Ingreso Cafetero 10 COSTOS DE PRODUCCIOacuteN CORPOICA Corporacioacuten Colombiana de Investigacioacuten Agropecuaria 11 BOLETINES DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA SA

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52

Bueno Campos Eduardo (1998) ldquoEl capital intangible como clave estrateacutegica

en la competencia actualrdquo Boletiacuten De Estudios Econoacutemicos vol LIII nordm 164 -

Agosto 1998 pp 207 - 229

Caballer Mellado V (1994) Meacutetodos de valoracioacuten de empresas Piraacutemide

Cabrera Monroy Francisca y Galindo Lucas Alfonso (2000) ldquoLa importancia

de la Informacioacuten en la Valoracioacuten de Empresasrdquo La Empresa del Siglo XXI

Finanzas Tecnologiacuteas y Sistemas de Informacioacuten (Volumen I) pp 555 ndash 564

Diputacioacuten de Caacutediz Jerez de la Frontera

Cabrera Suaacuterez Mordf K y Santana Martiacuten Domingo Javier (2000) ldquoLa

valoracioacuten de empresas familiares Una adaptacioacuten del modelo de descuento

de flujosrdquo Actualidad Financiera mayo pp 43-52