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Verfahren zur Erhebung der Risikoeinstellung in der Kapitalanlageberatung
von Markus Zuber und Markus Guthier-
Abstract
Als Leitlinie für eine strukturierte sowie individuelle und damit qualitativ gute
Kapitalanlageberatung kann die Portfolio-Theorie herangezogen werden. Ihr zufolge stellt die
Ermittlung der individuellen Risikoeinstellung des Anlegers einen wichtigen Punkt für die
Qualität einer Anlageberatung dar. Ohne Kenntnisse und Informationen über die persönliche
Risikoeinstellung eines Kapitalanlegers ist keine adäquate Anlageberatung im Sinne der
Portfolio-Theorie möglich.
Aus diesem Grund werden nachfolgend verschiedene Verfahren zur Erhebung der
individuellen Risikoeinstellung vorgestellt. Die Verfahren werden dabei in psychologische
und ökonomische Verfahren eingeteilt. Darüber hinaus werden sie hinsichtlich verschiedener
Kriterien auf ihre Eignung und Umsetzbarkeit in einem persönlichen Beratungsgespräch oder
einer Online-Beratung überprüft.
- Dipl.-Kfm. Markus Zuber ist Mitarbeiter am Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Marketing I an der Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main, Mertonstr. 17, 60054 Frankfurt am Main, Tel. 069/798-28504, Fax: 069/798-23402, E-Mail: [email protected] frankfurt.de.
Markus Guthier ist Student am Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Marketing I an der Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main, E-Mail: [email protected] frankfurt.de.
Unser Dank gilt Herrn Prof. Dr. Frank Wimmer für zahlreiche konstruktive Hinweise.
1
1 Notwendigkeit der Ermittlung der Risikoeinstellung von Kapitalanlegern
Untersuchungen der Qualität von Kapitalanlageberatungen weisen seit Jahren auf eine
mangelhafte Beratungsqualität hin. Die Stiftung Warentest kommt beispielsweise in ihren
Untersuchungen zu dem Ergebnis, dass sich viele Berater vor der Empfehlung kein
umfassendes Bild von ihren Kunden machen (vgl. Stiftung Warentest 2000; 1997 und 1995).
Vielfach wird versäumt, Informationen über den Kunden einzuholen, ohne die eine
qualitätsvolle Kapitalanlageberatung nicht möglich ist. In den Beratungen mangelt es häufig
an strukturiertem Vorgehen und an der Individualität der Empfehlung. Gerade dieser Mangel
verwundert allerdings, da es mit der Portfolio-Theorie (1) eine normative Theorie gibt, die
eine Leitlinie für strukturiertes und individuelles Vorgehen bei Kapitalanlageentscheidungen
darstellt (vgl. Rudolph 1995; Kern 1993; Kaas/Schneider/Zuber 2002 und Zuber 2002). Die
Portfolio-Theorie besteht aus drei Elementen:
Abbildung 1: Konstituierende Elemente der Portfolio-Theorie
E
In Anlehnung an Schmidt/Terberger 1997, S. 336.
§ Das erste Element des Modells der Portfolio-Theorie (vgl. Abbildung 1) ist die
Effizienzlinie PME, auf der alle effizienten Portefeuilles liegen. Ein Portefeuille ist dann
effizient, wenn es kein anderes gibt, welches bei gleicher erwarteter Rendite (µ) ein
geringeres Risiko (s) und bei gleichem Risiko eine höhere erwartete Rendite besitzt.
§ Das zweite Element des Modells der Portfolio-Theorie ist die Risikoeinstellung der
Anleger, die in Abbildung 1 durch Indifferenzkurven (U1 – U4) dargestellt wird. Abbildung 1
zeigt je eine Indifferenzkurve von vier Anlegern mit unterschiedlicher Risikoscheu (zur
Erläuterung siehe weiter unten).
2
§ Das dritte Element des Modells der Portfolio-Theorie ist die Ermittlung des optimalen
Portefeuilles eines Anlegers , das sich dort befindet, wo eine seiner Indifferenzkurven die
Effizienzlinie tangiert. Anleger können sich dabei auf zwei Anlageoptionen beschränken: auf
das Marktportefeuille M, das wie eine Art großer Investmentfonds alle auf dem Kapitalmarkt
handelbaren Aktien enthält und eine festverzinsliche Anlage mit dem sicheren Zinssatz i. Ihre
unterschiedliche Risikoaversion (2) wirkt sich dabei so aus, dass sie einen unterschiedlich
hohen Anteil ihres Kapitals in das riskante Marktportefeuille investieren. Extrem risikoscheue
Anleger (wie Typ U1) investieren alles in die sichere Anlage, weniger risikoscheue Anleger
(Typ U2) entscheiden sich für eine Aufteilung ihres Kapitals auf die beiden
Anlagemöglichkeiten oder investieren ihr gesamtes Kapital in das Marktportefeuille (Typ
U3). Anleger können aber auch ein höheres Risiko als das Marktrisiko wählen, indem sie
zusätzlich zum Zinssatz i Kapital aufnehmen und in das Marktportefeuille investieren (Typ
U4).
Der mangelnde Einbezug dieser drei Elemente in die Beratung deutet darauf hin, dass die
Erkenntnisse der Portfolio-Theorie in der Praxis der Beratung nicht ausreichend bekannt sind.
Ein weiteres Problem könnte die Ermittlung der Risikoeinstellung sein, die in der Portfolio-
Theorie eine Austauschregel zwischen Ertrag (Rendite) und Risiko darstellt (vgl.
Schmidt/Terberger 1997, S. 295). Diese Austauschregel in Form der Risikoeinstellung gibt
an, um wie viel höher der erwartete Ertrag (Rendite) einer Anlagealternative ax in Relation zur
Alternative ay sein muss, damit das höhere Risiko von ax im Vergleich zu ay aus Sicht des
Anlegers kompensiert wird. Es handelt sich demnach um die subjektive Bewertung von
Ertrag und Risiko durch den Anleger. Diese subjektive Bewertung kann, wie gezeigt, mit
Hilfe von Indifferenzkurven in einem µ-s -Diagramm abgebildet werden. Solche
Indifferenzkurven enthalten die Gesamtheit aller von einem Anleger gleich bewerteten
Kombinationen von Ertrag und Risiko. Weiter links oben liegende Kurven bezeichnen dabei
bevorzugte Kombinationen von Ertrag und Risiko, da hier ein bestimmtes Ausmaß an Risiko
immer mit einem höheren Ertrag verbunden ist als auf den darunter liegenden Kurven. Der
Anleger, dessen Indifferenzkurven in Abbildung 2 dargestellt sind, bewertet beispielsweise
die Alternativen a1 und a3 identisch. Gleichzeitig würde er a2 allen anderen Alternativen
vorziehen.
Für die Mehrzahl der Anleger ist die Risikoeinstellung allerdings etwas Abstraktes. Sie sind
nicht in der Lage, ihre Risikoeinstellung in der Sprache der Portfolio-Theorie zu beschreiben
oder gar in ein µ-s -Diagramm einzuzeichnen. Somit spielt die Ermittlung der
Risikoeinstellung eines Anlegers eine elementare Rolle für die Individualität der Empfehlung
3
und stellt das Kernproblem einer adäquaten Anlageberatung dar. Ohne Informationen über die
subjektive Risikoeinstellung eines Anlegers ist eine angemessene Anlageempfehlung im
Sinne der Portfolio-Theorie nicht möglich. Aus diesem Grund wird auch vom Gesetzgeber die
Erhebung der Risikoeinstellung in der Beratung gefordert (vgl. WpHG 2000, § 31; Frei-
Gebele 1996, S. 14 und Kienle 1997, S. 2902).
Abbildung 2: Bewertung von Anlagealternativen im µ-s -Diagramm
In Anlehnung an Schmidt/Terberger 1997, S. 295.
Ziel des Beitrags ist es, Verfahren zur Erhebung der Risikoeinstellung aus der Literatur auf
ihre Eignung für den Einsatz in der Kapitalanlageberatung zu überprüfen. Zu unterscheiden
sind hierbei „psychologische Verfahren“ wie z.B. Befragungen und „ökonomische Verfahren“
wie z.B. Lotterievergleiche. Auf Grund der zunehmenden Verbreitung von
Beratungssystemen im Internet soll auch die Eignung dieser Verfahren für den Einsatz in
einer Online-Beratung überprüft werden (vgl. Institut für Bankinformatik (ibi) 1999). Da der
Einsatz von IT auch in der persönlichen Beratung (Offline-Beratung) immer mehr zunimmt,
unterscheiden sich zudem die Anforderungen an Verfahren zur Ermittlung der
Risikoeinstellung für eine On- bzw. Offline-Beratung kaum.
Im weiteren Verlauf werden zuerst die Kriterien dargestellt, anhand derer die Eignung der
verschiedenen Verfahren zur Erhebung der Risikoeinstellung in einer On- oder Offline-
Beratung untersucht werden kann. Daran schließt sich die Darstellung und Überprüfung der
einzelnen Verfahren an.
2 Kriterien zur Beurteilung der Eignung verschiedener Verfahren zur Erhebung der Risikoeinstellung
Für den Einsatz der einzelnen Verfahren in einer Off- oder Online-Beratung können
grundsätzlich die gleichen Bewertungskriterien zugrunde gelegt werden (siehe
zusammenfassend Tabelle 1).
σ „Risiko“
µ „Ertrag“
• a1
• a2 • a3
• a4
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Tabelle 1: Beurteilungskriterien
Kriterium Beschreibung Reliabilität Zuverlässigkeit der Messmethode Validität Übereinstimmung des Messergebnisses mit dem Sachverhalt Komplexität Verständlichkeit und Erklärungsbedarf Zeitaufwand Benötigte Zeit zur Erhebung der Risikoeinstellung Risikoklassen/RNF Erhebung von Risikoklassen oder einer Risiko-Nutzen-Funktion Eignung Gesamturteil
Zu diesen Kriterien gehören zunächst die generellen Gütekriterien der Reliabilität und
Validität (vgl. Homburg/Giering 1996). Bei der Reliabilität handelt es sich um ein Maß für
die Zuverlässigkeit einer Messmethode, bei wiederholten Messungen unter unveränderten
Bedingungen dieselben Ergebnisse zu liefern. Die Validität ist eine Maßgröße dafür, ob mit
einer Messmethode tatsächlich das beabsichtigte Merkmal gemessen wird. Die Reliabilität
stellt dabei eine notwendige aber nicht hinreichende Bedingung für Validität dar (vgl. Peter
1979, S. 6 und Homburg/Giering 1996, S. 7).
Ein weiteres Kriterium zur Beurteilung ist die Komplexität eines Verfahrens, welche die
Verständlichkeit und den Erklärungsbedarf umfasst. Die Komplexität spielt allerdings bei der
Online-Beratung eine wichtigere Rolle als bei der Offline-Beratung, da der Anleger in der
Online-Beratung bei Verständnisschwierigkeiten und Unsicherheiten keine unmittelbaren
Fragen stellen kann. Auch bei Online-Hilfen ist der Anleger mehr auf sich selbst gestellt als
bei einer unmittelbaren Interaktion mit einem menschlichen Berater. Allerdings darf das
Verfahren für den Anleger auch nicht zu abstrakt erscheinen, d.h. eine zu geringe Komplexität
aufweisen. Sie könnte dazu führen, dass der Anleger kein Vertrauen in die Beratung setzt.
Darüber hinaus spielt die Komplexität auch aus Sicht des Anbieters eine Rolle. Für ihn kann
eine hohe Komplexität zu höheren Kosten bei der Implementierung und Wartung der EDV
führen. Eng verknüpft mit der Komplexität ist auch der Zeitaufwand, der zur Durchführung
der Erhebung der Risiko-Nutzen-Funktion bzw. Risikoeinstellung anfällt.
Weiterhin kann unterschieden werden, ob mit dem jeweiligen Verfahren nur eine Einteilung
der Anleger in Risikoklassen möglich ist (z.B. konservativ, wachstumsorientiert etc.) oder ob
eine vollständige Risiko-Nutzen-Funktion (RNF) ermittelt werden kann. Letzteres
ermöglicht eine sehr viel individuellere Anlageberatung, da hier der Nutzen von bestehenden
Anlagealternativen direkt durch Einsetzen der jeweiligen realen Parameter (µ und s) in die
Risiko-Nutzen-Funktion für den Anleger ermittelt werden kann.
Zusammenfassend soll schließlich mit dem Kriterium der Eignung ein Gesamturteil für den
Einsatz in einer On- oder Offline-Kapitalanlageberatung ermittelt werden.
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3 Verfahren zur Erhebung der Risikoeinstellung
In der Literatur finden sich zahlreiche Ansätze zur Erhebung der Risikoeinstellung. Da die
Risikoeinstellung in der Portfolio-Theorie durch Indifferenzkurven abgebildet wird, die
wiederum Risiko-Nutzen-Funktionen mit konstantem Nutzenerwartungswert darstellen,
handelt es sich bei den Ansätzen in erster Linie um Verfahren zur Erhebung von Risiko-
Nutzen-Funktionen (vgl. zur Ableitung von Indifferenzkurven aus Risiko-Nutzen-Funktionen
Laux 1998, S. 203 ff.). Diese Verfahren können in ökonomische und psychologische
unterteilt werden (vgl. Krahnen/Rieck/Theissen 1997a und Schade/Steul 1998). Während die
psychologischen Verfahren in subjektive und objektive Verfahren untergliedert werden
können, lassen sich bei den ökonomischen Verfahren anreizkompatible und nicht-
anreizkompatible Verfahren unterscheiden (siehe Abbildung 3).
Abbildung 3: Ansätze zur Ermittlung der Risikoeinstellung
3.1 Psychologische Verfahren
Als psychologische Verfahren werden Tests zur Messung der Merkmalsausprägung
„Risikoeinstellung“ bezeichnet. In der Psychologie wird unter einem Test ein
wissenschaftliches Verfahren zur Untersuchung eines oder mehrerer Persönlichkeitsmerkmale
verstanden (vgl. Lienert/Raatz 1994, S. 1). Dabei wird das Ziel verfolgt, eine möglichst
quantitative Aussage über den relativen Grad der Merkmalsausprägung zu treffen. Handelt es
sich dabei um einen „subjektiven Test“, geben Probanden selbst Auskunft über ihre eigene
Merkmalsausprägung und sind sich bewusst, wie ihre Antworten ausgelegt werden. Bei einem
„objektiven Test“ wird dagegen unmittelbar das Verhalten einer Person erfasst, ohne dass
diese sich selbst beurteilen muss.
Ansätze zur Ermittlung der Risikoeinstellung
Psychologische Verfahren Ökonomische Verfahren
subjektiv objektiv anreizkompatibel nicht-anreizkompatibel
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3.1.1 Subjektive psychologische Verfahren
Zu den subjektiven psychologischen Verfahren (direkte Selbsteinschätzung) gehören die
Befragung (one shot) und Risk Ruler. Bei beiden Verfahren gibt der Anleger selbst Auskunft
über seine Risikoeinstellung.
§ Befragung (one-shot)
Es kann sich bei einer Befragung (one shot) um direkte Fragen wie z.B. „Wie groß ist Ihre
Risikobereitschaft in finanziellen Entscheidungssituationen?“ handeln, die mittels
Ratingskalen zu beurteilen sind. Ebenso denkbar ist die Auswahl eines konkreten Wertes für
Rendite oder Risiko (aus z.B. ≤ 5%, 10%, 15%, 20%, > 20%) auf Fragen wie: „Wie hoch sind
Ihre Renditeerwartungen?“ oder „Welche Kursschwankungen sind Sie bereit zu tragen?“.
Es gibt allerdings Hinweise, dass Probanden bei der Selbsteinschätzung einer systematischen
Fehleinschätzung dahingehend unterliegen, dass sie ihre Handlungen riskanter wahrnehmen,
als dies in der Realität zutrifft (vgl. Higbee 1971; Pennings/Smidts 2000 und
Krahnen/Rieck/Theissen 1997a). Auf Grund dieser systematischen Verzerrung der
Selbstwahrnehmung sind Reliabilität, aber vor allem die Validität des Verfahrens als gering
einzuschätzen. Allerdings ist auch die Komplexität gering, wodurch die Verständlichkeit für
die Anleger hoch und der Erklärungsbedarf niedrig ausfallen. Mittels einer Befragung (one
shot) können Anleger aber lediglich in Risikoklassen eingestuft werden, was wiederum
keinen hohen Zeitaufwand für die Beantwortung der Fragen erfordert. Zusammenfassend
stellt die Befragung (one shot) also ein einfaches Verfahren dar, das weder an den Anleger
noch an den Berater oder das Beratungstool hohe Ansprüche stellt. Allerdings ist die Validität
und Reliabilität dieses Verfahrens gering, wodurch die Eignung für die Kapitalanlageberatung
gering ist.
§ Risk Ruler
Risk Ruler dienen als standardisierte Verfahren (z.B. Befragungen) zur Ermittlung der
Risikoeinstellung bzw. Risikoaversion von Anlegern und der Empfehlung des Anteils des
Anlagebetrags, der in die risikoreiche Anlagealternative investiert werden sollte
(Risikoexposure). Die Risikoaversion wird durch Fragen oder Statements erhoben, so dass
der Anleger eine direkte Selbsteinschätzung abgibt (siehe Abbildung 4). Diese Verfahren
teilen die Anleger in unterschiedliche Klassen der Risikoaversion ein. Die Klassenanzahl
schwankt dabei in der Regel zwischen 3 – 5, wobei sich die Klassen hinsichtlich des
empfohlenen Risikoexposures unterscheiden (vgl. Spremann 1999, S. 321 f.). Treffen für den
Anleger mehr die Aussagen in Spalte A zu, so wird er dem konservativen Segment
zugeordnet und ein risikoreicher Anteil von 33% vorgeschlagen. Treffen dagegen häufiger die
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Aussagen aus Spalte B zu, so ist der Anleger dem wachstumsorientierten Segment
zuzuordnen, was zu einem risikoreichen Anteil von 66% führt. Stimmt ein Anleger je zur
Hälfte den Statements in Spalte A und in Spalte B zu, so gehört er zum ausgewogenen
Segment und bekommt einen risikoreichen Anteil von 50% vorgeschlagen.
Abbildung 4: Beispiel eines Risk Rulers mit kontrastierenden Statements
In Anlehnung an Spremann 1999, S. 324.
Zu beachten ist bei Risk Rulern die Wahl einer angemessenen Tiefendimension. Die
Tiefendimension bezeichnet den Abstand zwischen der Sprachebene der Faktoren (Fragen
oder Statements) und des zu erklärenden Konstrukts (Risikoaversion). Risk Ruler mit geringer
Tiefendimension, deren Fragen oder Statements auf Begriffen aus der Entscheidungstheorie
basieren und direkt auf finanzielle Risiken abzielen, sind möglicherweise für viele Anleger
unverständlich. Eine hohe Tiefendimension, also Fragen oder Statements, die keine Begriffe
aus dem Bereich der Entscheidungstheorie enthalten sowie auch nicht-finanzielle Risiken
berücksichtigen, tragen zwar zum Verständnis bei, sind aber nicht unbedingt dazu geeignet
die Risikoeinstellung im Hinblick auf finanzielle Risiken zu erheben.
Zu den Risk Rulern mit hoher Tiefendimension gehören beispielsweise die Fragenkataloge
nach Brengelmann (vgl. Brengelmann/von Quast 1987). In diesen Fragekatalogen wird
versucht, die Risikoeinstellung mit Hilfe von Statements zu operationalisieren, in denen
Einstellungen und Verhaltensweisen gegenüber Risiken erfasst werden (siehe Abbildung 5).
Dabei wird keineswegs nur auf finanzielle Risiken abgestellt, sondern auch auf andere
Lebens- und Entscheidungssituationen, in denen Risiken zu bewältigen sind. Beispielsweise
verwendet die Direkt Anlage Bank (www.diraba.de) ein auf Brengelmann zurückgehendes
verhaltenswissenschaftliches Modell der Risikowahrnehmung und Risikoeinstellung, in das
A B Beachtliche Wertschwankungen meines Vermögens würden mich sehr beunruhigen.
Beachtliche Wertschwankungen meines Vermögens würden mich nur wenig beunruhigen.
Wenn der Wert meiner Anlage in einem Jahr um 5% fiele, würde mich das stark belasten.
Wenn der Wert meiner Anlage in einem Jahr um 5% fiele, würde mich das nur wenig belasten.
Ich habe bisher nur wenige Erfahrungen mit Geldanlagen gesammelt und mein Wissen in Finanzfragen ist nicht groß.
Ich habe einige Erfahrungen mit Geldanlagen gesammelt und mein Wissen in Finanzfragen ist umfangreich.
Ich denke man sollte für die Zukunft vorsorgen, weil viele Ereignisse im Leben nicht beeinflussbar sind.
Ich denke man kann die Ereignisse im Leben zu einem gewissen Maß steuern und sollte deshalb aktiv etwas unternehmen.
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auch das Bedürfnis bzw. die Bereitschaft zur Kontrolle der eingegangenen finanziellen
Risiken eingeht (vgl. Frei-Gebele 1996). Das Segment, dem der Anleger zugeordnet wird,
wird mit Hilfe von 19 Statements erhoben, welche auf die zwei Dimensionen „Risiko“
(Risikobereitschaft, Risikoaversion) und „Kontrolle“ (Steuerung, Ablenkung) verdichtet
werden.
Abbildung 5: Beispiel eines Risk Rulers mit Statements, zu denen der Anleger seine Zustimmung angeben soll A B C D Auch in finanziell schwierigen Situationen behalte ich den Überblick. Ich gehe Unbekanntem aus dem Weg. Ich betrachte riskante Situationen als eine Herausforderung. Gerade in riskanten Situationen passieren mir hin und wieder Fehler. Von der Qualität meiner finanziellen Entscheidungen bin ich überzeugt.
Wenn es um Geld geht, bedenke ich nicht immer alle Konsequenzen. Auch bei großen Risiken bleibe ich gelassen. A = trifft gar nicht zu, B = trifft eher nicht/ein wenig zu, C = trifft überwiegend/weitestgehend zu, D = trifft vollkommen zu tetralog 2003. Da Risk Ruler bei der Beantwortung des Fragenkataloges auf einer Selbsteinschätzung des
Anlegers beruhen, gelten die bei der Befragung (one-shot) bereits erwähnten
Einschränkungen seitens der Güte des Verfahrens zum Teil auch hier. Die Reliabilität und die
Validität sind hier allerdings höher einzuschätzen, da bei einer adäquaten Tiefendimension
mögliche Verzerrungen durch die größere Zahl an Fragen reduziert werden können (vgl.
Schade/Steul 1998). Die Verständlichkeit des Verfahrens ist als hoch anzusehen (zumindest
bei einer nicht allzu geringen Tiefendimension), der Erklärungsbedarf ist somit niedrig,
woraus sich eine geringe Komplexität ergibt. Der Zeitaufwand liegt auf Grund der teilweise
hohen Anzahl an Fragen oder Statements höher als bei einer Befragung (one-shot). Risk Ruler
lassen ebenfalls nur eine Einstufung der Anleger in Risikoklassen zu. Insgesamt kann vor
allem auf Grund der immer noch geringen Komplexität und der höheren Güte als bei einer
Befragung (one-shot) eine hohe Eignung für den Einsatz in der Kapitalanlageberatung
konstatiert werden.
3.1.2 Objektive psychologische Verfahren Zu den objektiven psychologischen Verfahren (indirekte Selbsteinschätzung) gehören das
Polaritätendiagramm von Gerke und Heilig sowie Wahldilemma-Fragen. Bei beiden
Verfahren wird die Risikoeinstellung so erhoben, dass die Anleger nicht bemerken, dass sie
sich selbst einschätzen.
9
§ Polaritätendiagramm
Mit Hilfe des Polaritätendiagramms (semantisches Differential) kann zwischen
risikogeneigten und risikoabgeneigten Personen unterschieden werden (vgl. Gerke/Heilig
1975). Hierzu müssen die Anleger den Begriff „Risiko“ mittels Polaritäten wie „rauh –
glatt“, „liberal – konservativ“, „aktiv – passiv“, „voll – leer“, „kalt – warm“, „anziehend –
abstoßend“ und „zuverlässig – unberechenbar“ auf einer siebenstufigen Skala beschreiben,
wobei die Polaritäten die Pole dieser Skalen bilden (vgl. Abbildung 6). Der Anleger gibt also
auf jeder Skala an, in welchem Ausmaß er Risiko mit einem der beiden Pole assoziiert. In
mehreren Untersuchungen zeigte sich, dass sich die Polaritätsprofile risikogeneigter Anleger
in der einen Richtung und die Profile risikoabgeneigter Anleger in der anderen Richtung von
einem Durchschnittsprofil unterscheiden. Je nach Abweichung des Profils des Anlegers von
diesem Durchschnittsprofil auf den einzelnen Skalen, wird der Anleger demnach als
risikogeneigt oder risikoabgeneigt eingeordnet.
Abbildung 6: Polaritätendiagramm
In Anlehnung an Gerke/Heilig 1975, S. 113.
Die Güte des Polaritätendiagramms ist besser, als die der Verfahren der direkten
Selbsteinschätzung, weil die Gefahr (bewusst) falscher Angaben zur Vermeidung sozial
unerwünschter Antworten durch das indirekte Verfahren vermindert wird. In mehreren
wiederholten Versuchen wurde dem Polaritätendiagramm eine hohe Validität und auch
Reliabilität bescheinigt (vgl. Gerke/Heilig 1975). Die Komplexität und damit auch der
Zeitaufwand erweisen sich dabei für den einzelnen Anleger als (sehr) gering, da lediglich eine
Bewertung über unspezifische Assoziationen abgegeben werden muss, was keinerlei
voll leer
leise laut
aktiv passiv
rauh glatt
risikoabgeneigt risikogeneigt
Durchschnittsprofil
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Fachkenntnisse hinsichtlich Finanzanlagen erfordert. Daraus kann sich im praktischen Einsatz
aber auch ein Problem ergeben, wenn Anleger auf Grund der Abstraktheit (hohe
Tiefendimension) und der indirekten Vorgehensweise keinen Zusammenhang zur Beratung
erkennen und deshalb gegenüber der Beratung misstrauisch werden. Ein weiterer Nachteil
dieser Methode besteht darin, dass nur eine sehr grobe Klassifizierung der Anleger in
risikogeneigte und risikoabgeneigte Personen vorgenommen wird, was für konkrete
Anlageempfehlungen unzureichend ist. Zusammenfassend kann man festhalten, dass das
Verfahren zwar lediglich sehr geringe Anforderungen an Anleger und Berater stellt, aber
insbesondere auf Grund der nur sehr groben Klassifizierung der Anleger und des hohen
Abstraktionsgrades die Eignung für den Einsatz in einer Kapitalanlageberatung sehr gering
ist.
§ Wahldilemma-Fragen
Bei Wahldilemma-Fragen werden dem Anleger Alternativsituationen vorgegeben, zwischen
denen er sich entscheiden muss. Eine solche Wahldilemma-Frage könnte folgendermaßen
formuliert sein (vgl. Six 1978, S. 319):
Entsprechende Alternativsituationen können auch für monetäre Situationen konstruiert
werden. Dabei wird immer eine „mittelgute“, aber sichere Alternative mit einer Situation
verglichen, in der entweder eine „bessere“ oder „schlechtere“ Konsequenz eintritt.
In eine ähnliche Richtung gehen auch indirekte Fragen, bei denen der Anleger eine
Berufsbeschreibung vorgelegt bekommt und auf einer Rating-Skala angeben muss, wie
attraktiv er den Beruf findet. Aus den risikospezifischen Merkmalen des Berufs kann dann auf
die Risikoeinstellung des Anlegers geschlossen werden (vgl. Jackson/Hourany/Vidmar 1972,
S. 489).
Häufig ist die Art der Auswertung bei diesem Verfahren für den Anleger leicht
durchschaubar. Außerdem sind die Fragen hypothetischer Natur. Fraglich ist beispielsweise,
Herr F ist Vater eines 8-jährigen Jungen, der bei einem Verkehrsunfall so schwer verletzt
worden ist, dass er seitdem linksseitig gelähmt ist. Diese einseitige Lähmung könnte
durch eine Operation beseitigt werden; derartige Operationen können jedoch misslingen
und dazu führen, dass eine beidseitige Lähmung auftritt. Herr F steht jetzt vor der
schweren Entscheidung, seinen Sohn entweder operieren zu lassen, auf die Gefahr hin,
dass bei Misslingen der Operation auch die andere Seite gelähmt wird oder den Jungen
nicht operieren zu lassen mit dem Wissen, dass er für immer auf einer Seite gelähmt
bleibt.
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ob Herr F hinsichtlich der Operation nicht vielleicht risikofreudiger ist und nichts unversucht
lässt, während er bei Anlageentscheidungen doch eher konservativ ist. Somit ist die Güte von
Wahldilemma-Fragen vor allem hinsichtlich der Validität gering. Außerdem ist mittels
Wahldilemma-Fragen wiederum nur eine Einteilung der Anleger in Risikoklassen möglich.
Dafür sind allerdings die Komplexität und der erforderliche Zeitaufwand zur Erhebung der
Risikoeinstellung gering. Insgesamt erscheinen Wahldilemma-Fragen aber auf Grund der
geringen Güte nur gering für die Anwendung in einer Kapitalanlageberatung geeignet.
3.2 Ökonomische Verfahren
Bei ökonomischen Verfahren wird in erster Linie versucht, über den Vergleich von Lotterien
die Risikoeinstellung zu ermitteln. In der Regel werden ausschließlich monetäre Risiken
berücksichtigt. Handelt es sich dabei um eine hypothetische Situation, in der ein Anleger
keinen Anreiz hat, seine wahre Risikoeinstellung zu offenbaren, spricht man von nicht-
anreizkompatiblen Verfahren. Geht es dagegen um einen Vergleich, der für den Probanden
monetäre Konsequenzen nach sich zieht, können auch anreizkompatible Verfahren eingesetzt
werden.
Das Kriterium der Anreizkompatibilität soll hier allerdings nur als Unterscheidungskriterium
und nicht als Beurteilungskriterium herangezogen werden, da die monetären Konsequenzen
der realen Anlageentscheidung für den Anleger einen ausreichenden Anreiz darstellen sollten,
auch bei nicht-anreizkompatiblen Verfahren seine wahre Risikoeinstellung zu offenbaren.
3.2.1 Nicht-anreizkompatible ökonomische Verfahren
Mit der Hilfe von hypothetischen Lotterievergleichen wird in der Regel versucht, das
Sicherheitsäquivalent des Anlegers zu erheben, das Auskunft über die Risikoeinstellung gibt.
Hierzu wird eine unsichere Lotterie (xmax, p, xmin) mit einem sicheren Betrag x
(Sicherheitsäquivalent) verglichen, wobei die Notation bedeutet, dass der Betrag xmax mit
einer Wahrscheinlichkeit p, der Betrag xmin mit der Gegenwahrscheinlichkeit (1 – p) erzielt
wird. Demzufolge können auch (hypothetische) Kapitalanlagen als unsichere Lotterien
betrachtet werden, da sie mit unterschiedlichen Wahrscheinlichkeiten zu demnach unsicheren
Auszahlungen führen (vgl. Jungermann/Pfister/Fischer 1998, S. 197).
§ Lotterievergleiche
Die Ermittlung der Risikoeinstellung mittels Lotterievergleichen beruht auf der
Erwartungsnutzentheorie (vgl. Bernoulli 1738; von Neumann/Morgenstern 1947; Laux
1998, S. 162 ff. und Schmidt 1996, S. 663 ff.), wobei im Wesentlichen die vier in Tabelle 2
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dargestellten Methoden unterschieden werden können. Bei den einzelnen Methoden sind
jeweils drei Parameter gegeben, die vierte Größe ist variabel und vom Anleger so festzulegen,
dass für ihn die Indifferenzrelation gilt, d.h. der erwartete Nutzen der Lo tterie dem Nutzen der
sicheren Zahlung entspricht.
Tabelle 2: Methoden der Lotterievergleiche
In Anlehnung an Farquhar 1984, S. 1285.
Bei der Sicherheitsäquivalent-Methode muss der Anleger beispielsweise angeben, bei
welchem sicheren Betrag x (Sicherheitsäquivalent) er indifferent zwischen diesem Betrag und
einer Lotterie ist, die mit einer Wahrscheinlichkeit von 0,4 (p) zu einem Gewinn von 100 €
(xmax) und der Gegenwahrscheinlichkeit von 0,6 (1 – p) zu einem Gewinn von 10 € (xmin)
führt. Ein risikoneutraler Anleger würde in diesem Fall einen Betrag (Sicherheitsäquivalent)
in Höhe von 46 € angeben. Dieser Betrag entspricht dem Erwartungswert der Lotterie
(0,4 * 100 + 0,6 * 10).
Durch eine Variation der gegebenen Parameter und mehrfache Befragung des Anlegers
können sog. „Stützpunkte“ der Risiko-Nutzen-Funktion ermittelt werden (vgl. für die
detaillierte Vorgehensweise Laux 1998, S. 164 f.; Eisenführ/Weber 1999, S. 227 f. und Bitz
1984, S. 1079). Aus diesen Stützpunkten kann die Risiko-Nutzen-Funktion entweder durch
lineare Interpolation zwischen den Stüt zpunkten oder durch Zugrundelegung einer expliziten
Funktionsgleichung und Anpassung der entsprechenden Parameter unter Anwendung
geeigneter Verfahren approximiert werden (vgl. hierzu von Nitzsch/Weber 1986, S. 847 f. und
Keeney/Raiffa 1976, S. 196 ff.).
Die Güte der verschiedenen Verfahren der Lotterievergleiche, ausgedrückt durch die
Reliabilität und Validität kann als gering erachtet werden. Darauf weisen verschiedene
Abweichungen vom rationalen Verhalten hin, d.h. Abweichungen von der
Erwartungsnutzentheorie, die beim Einsatz dieser Methoden auftreten können. Dazu gehören
Certainty-Effekte (3), welche bei der Sicherheitsäquivalent-Methode auftreten können und
Reframing-Effekte (4), die sich in der Wahrscheinlichkeitsäquivalent-Methode ereignen
können. Allerdings lassen sich diese Effekte teilweise reduzieren, indem die Lotterien
Methode Zu vergleichende Größen (Die vom Anleger anzugebenden Größen sind hervorgehoben)
Sicherheitsäquivalent-Methode (xmax, p, xmin) ~ x
Wahrscheinlichkeitsäquivalent-Methode (xmax, p, xmin) ~ x
Wertäquivalent-Methode (xmax, p, xmin) ~ x
Vergleich zweier unsicherer Lotterien (xmax, p, xmin) ~ (ymax, q, ymin)
13
tatsächlich ausgespielt werden und so die Angaben der Anleger zu realen monetären
Konsequenzen führen (vgl. Smith 1976). Gegen den Einsatz monetärer Anreize spricht aber
die wohl nur geringe Bereitschaft eines Anlegers die realen monetären Konsequenzen einer
unsicheren Lotterie zu tragen. Außerdem ist die Komplexität dieser Verfahren hoch, da
Anleger in der Regel nicht mit dem Konzept der Wahrscheinlichkeiten vertraut sind und
somit auf Verständnisschwierigkeiten stoßen (vgl. Eisenführ/Weber 1999, S. 159). Aus der
schwierigen Verständlichkeit resultiert ein hoher Erklärungsbedarf, der zu einem hohen
Zeitaufwand führt. Allerdings kann mit Lotterievergleichen sowohl eine Klassifizierung in
Risikoklassen als auch die Ermittlung einer Risiko-Nutzen-Funktion erfolgen. Trotzdem ist
dieses Verfahren auf Grund der hohen Komplexität für den Einsatz in einer
Kapitalanlageberatung nur gering geeignet.
§ Bewertung hypothetischer Kapitalanlagen
Die Bewertung hypothetischer Kapitalanlagen stellt einen Trade-off zwischen der Rendite
und dem Risiko dar, den der Anleger bewerten muss (vgl. Kaas/Schneider 2002). Methodisch
beruht dieses Verfahren auf der Conjoint-Analyse, die ein dekompositionelles Verfahren ist,
d.h. es wird eine Bewertung eines gesamten Produkts als Bündel von Eigenschaften
vorgenommen und aus der Gesamtbewertung erfolgt dann die Ableitung der Bedeutung
einzelner Eigenschaften respektive Eigenschaftsausprägungen (vgl. zur Vorgehensweise bei
der Conjoint-Analyse Skiera/Gensler 2002a; 2002b und Backhaus et al. 2003, S. 543 ff.).
Der Anleger muss in diesem Falle eine bestimmte Anzahl von hypothetischen Kapitalanlagen
(Stimuli) bewerten, welche die beiden Attribute Rendite und Risiko besitzen. Dabei sollten
die Stimuli so gewählt werden, dass eine systematische Variation der Ausprägungen der
Attribute erfolgt (also Kombinationen von niedriger Rendite/niedrigem Risiko bis zu hoher
Rendite/hohem Risiko). Die Schätzung der individuellen Risiko-Nutzen-Funktion erfolgt
dann mittels einer Regressionsanalyse. Wenn die Teilnutzenwerte der einzelnen
Eigenschaftsausprägungen bekannt sind, lassen sich auch die Nutzenwerte von anderen
Anlagealternativen berechnen, die nicht in den ursprünglichen Stimuli vorhanden waren.
Dieses Verfahren wird beispielsweise beim cliXXon-Fonds-Preference-Analyzer
(www.clixxon.de) eingesetzt (vgl. Kaas/Schneider/Zuber 2002, S. 661 ff.).
Die Ergebnisse verschiedener Untersuchungen, auch im Kontext von Finanzprodukten,
bescheinigen der Conjoint-Analyse eine hohe Reliabilität und Validität (vgl.
Green/Srinivasan 1990; Hensel-Börner 2000 und Kaas/Schneider 2002). Die hohe Reliabilität
und Validität in diesen Untersuchungen lässt demnach auch bei der Erhebung der
Risikoeinstellung eine hohe Güte der Conjoint-Analyse vermuten. Die Komplexität der
14
Methode ist (bei einer angemessenen Zahl von Stimuli) geringer als bei Lotterievergleichen,
da lediglich eine Präferenzreihenfolge der Stimuli erstellt werden muss. Da die
hypothetischen Anlageprodukte aus Sicht der Anleger realistisch und greifbar sind, hält sich
der nötige Erklärungsaufwand in Grenzen und die Verständlichkeit ist demzufolge gut. Ein
weiterer Vorteil besteht darin, dass mit dieser Methode neben Risikoklassen auch eine
vollständige Risiko-Nutzen-Funktion ermittelt werden kann, was eine sehr individuelle
Anlageberatung ermöglicht. Der Zeitaufwand zur Bewertung der hypothetischen Anlagen und
Ermittlung der Risiko-Nutzen-Funktion ist dabei mit dem bei einem Risk Ruler vergleichbar.
Demzufolge ist die Eignung dieses Verfahrens für den Einsatz in einer Kapitalanlageberatung
sehr hoch.
3.2.2 Anreizkompatible ökonomische Verfahren
Die anreizkompatiblen ökonomischen Verfahren basieren ebenfalls auf Lotterievergleichen.
Neben dem realen Ausspielen der Lotterien kommen hier allerdings noch anreizkompatible
Mechanismen wie die Vickrey-Auktion oder der Becker-DeGroot-Marschak-Mechanismus
(BDM) zum Einsatz. Dies hat zur Folge, dass Anleger einen Anreiz haben, ihre wahre
Risikoeinstellung zu offenbaren.
§ Vickrey-Auktion
Als eine anreizkompatible Methode zur Ermittlung der persönlichen Risikoeinstellung wird in
der Literatur die Vickrey-Auktion vorgeschlagen, mit der bei einer Versteigerung von
Lotterien die individuellen Sicherheitsäquivalente ermittelt werden können (vgl.
Krahnen/Rieck/Theissen 1997a und Krahnen/Rieck/Theissen 1997b). Bei dieser Auktionsform
geben Bieter ein verdecktes Gebot für eine unsichere Lotterie ab. Den Zuschlag erhält der
Bieter mit dem höchsten Gebot zum Preis des Bieters mit dem zweithöchsten Gebot. Durch
diesen Mechanismus, dass der zu zahlende Preis bei Gewinn der Auktion vom eigenen Gebot
unabhängig ist, besteht theoretisch ein Anreiz zur Abgabe von Geboten, die den wahren
Präferenzen entsprechen (Anreizkompatibilität) (vgl. Vickrey 1961). Diese
Anreizkompatibilität kann mathematisch nachgewiesen werden. Wird die Auktion wiederholt
durchgeführt, lassen sich wiederum mehrere Stützpunkte ermitteln, aus denen eine Risiko-
Nutzen-Funktion abgeleitet werden kann.
Die theoretische Anreizkompatibilität und damit die Reliabilität und die Validität einer
Vickrey-Auktion konnte in mehreren empirischen Untersuchungen nicht nachgewiesen
werden (vgl. Krahnen/Rieck/Theissen 1997b und Kaas/Ruprecht 2003). Die Untersuchungen
kamen vielmehr zu dem Ergebnis, dass Bieter nicht ihre wahren Präferenzen offenbaren und
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eine Tendenz zum Unterbieten besteht, da sie den Mechanismus der Vickrey-Auktion nicht
verstehen und zudem nur vage ihr Sicherheitsäquivalent für die zu versteigernde Lotterie
angeben können (vgl. Krahnen/Rieck/Theissen 1997b und Kaas/Ruprecht 2003). Demzufolge
ist die Reliabilität und Validität einer solchen Auktion zur Erhebung der Risikoeinstellung
gering. Für die Durchführung einer Auktion ist zudem die Interaktion mit anderen
Teilnehmern erforderlich, da zum Auktionstermin mehrere Gebote verschiedener Personen
vorliegen müssen. Zudem kann es dadurch zu erheblichen, nicht mehr akzeptablen
Zeitverzögerungen kommen, bis die Risikoeinstellung vorliegt. Eine Alternative wäre der
Einsatz von „virtuellen Bietern“ (softwarebasierte Agenten), die gegen den Anleger antreten.
Hierdurch steigt allerdings die Komplexität dieses Verfahrens für den Anbieter der Beratung
sehr stark. Aber auch für die Anleger ist die Komplexität sehr hoch, wie sich in verschiedenen
Untersuchungen gezeigt hat (vgl. Krahnen/Rieck/Theissen 1997a). Zudem wird kaum ein
Anleger bereit sein, zwecks einer Anlageberatung gegen einen Geldbetrag eine unsichere
Lotterie zu ersteigern, deren monetäre Konsequenzen er im Falle des Zuschlags zu tragen hat.
Allerdings können mittels einer Vickrey-Auktion nicht nur Risikoklassen, sondern auch eine
Risiko-Nutzen-Funktion erhoben werden. Auf Grund der angesprochenen Problematik ist
aber die Eignung einer Vickrey-Auktion zur Ermittlung der Risikoeinstellung im Rahmen
einer Kapitalanlageberatung insgesamt nur als sehr gering anzusehen. Erschwerend kommt
hinzu, dass die auszahlungswirksamen Lotterien, die den Anlegern bereitgestellt werden
müssen, für den Anbieter einen möglicherweise nicht zu unterschätzenden Kostenfaktor
darstellen.
§ Becker-DeGroot-Marschak-Mechanismus
Zur Ermittlung von Sicherheitsäquivalenten von Anlegern wird in der Literatur auch der
BDM vorgeschlagen (vgl. Krahnen/Rieck/Theissen 1997a und Becker/DeGroot/Marschak
1964). Die Probanden sollen in diesem Fall einen Preis (P) nennen, zu dem sie bereit sind,
eine vorgegebene Lotterie (xmax, p, xmin) zu kaufen. Danach wird eine Zufallszahl X gezogen,
die zwischen der maximalen und minimalen Auszahlung der Lotterie liegt. Ist dabei X = P, so
erhält der Proband die Lotterie zum Preis der gezogenen Zufallszahl X; andernfalls geht er
leer aus. Auch für dieses Verfahren kann, genau wie bei der Vickrey-Auktion, gezeigt
werden, dass es für einen rationalen Anleger optimal ist, sein wahres Sicherheitsäquivalent in
Form des Kaufpreises P zu nennen. Durch wiederholte Anwendung lassen sich auch hier
mehrere Stützpunkte ermitteln, aus denen eine Risiko-Nutzen-Funktion abgeleitet werden
kann.
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In empirischen Untersuchungen konnte die theoretische Anreizkompatibilität und damit die
Reliabilität und Validität des BDM nachgewiesen werden (vgl. Wertenbroch/Skiera 2002). Es
gibt aber auch hier Untersuchungen, die zeigen, dass Bieter aus den gleichen Gründen wie bei
einer Vickrey-Auktion nicht ihre wahren Präferenzen offenbaren und eine Tendenz zum
Unterbieten besteht (vgl. Kaas/Ruprecht 2003). Insgesamt lässt sich auf Grund der
empirischen Ergebnisse aber von einer höheren Reliabilität und Validität des BDM im
Vergleich zur Vickrey-Auktion ausgehen. Des Weiteren ist der BDM grundsätzlich für
einzelne Anleger ohne Interaktion mit anderen Teilnehmern durchführbar, obgleich auch hier
erhebliche Probleme bei der Umsetzbarkeit auftreten. Außerdem ist das Verfahren sehr
komplex und schwer verständlich, wodurch sich ein hoher Erklärungsbedarf ergibt. Auf
Grund dessen und der Tatsache, dass das Procedere mehrfach durchgeführt werden muss, um
einige Stützstellen einer Risiko-Nutzen-Funktion zu erhalten, ergibt sich ein hoher
Zeitaufwand. Diese Argumente lassen den BDM für den Einsatz in einer
Kapitalanlageberatung nur als gering geeignet erscheinen. Hinzu kommt der bereits bei der
Vickrey-Auktion angesprochene Kostenfaktor möglicher Auszahlungen.
4 Fazit
Auf Grund der in verschiedenen Untersuchungen festgestellten hohen Validität und
Reliabilität der Conjoint-Analyse kann der Erhebung der Risikoeinstellung mittels der
Bewertung hypothetischer Anlagealternativen die beste Eignung für den Einsatz in einer
Offline- wie auch Online-Beratung bescheinigt werden. Dieses Ergebnis wird auch durch
Heins (2002) Untersuchung von Verfahren zur Präferenzmessung von Anlegern bestätigt.
Zudem halten sich bei diesem Verfahren die Komplexität, sowohl für den Anleger wie auch
für den Anbieter der Beratung, und der Zeitaufwand im Rahmen. Demnach ist dieses
Verfahren für die Praxis am ehesten zu empfehlen.
Ebenfalls als geeignet erscheint der Einsatz von Risk Rulern. Dieses Verfahren wird von
Banken in der Offline-Beratung häufig innerhalb des sog. „Wertpapierhandelsbogens“
eingesetzt (z.B. von der SEB-Bank). Dieser Bogen dient dazu, die Anforderungen des WpHG
in der Beratung umzusetzen und zu dokumentieren. Zunehmend wird dieses Verfahren aber
auch in Online-Beratungen implementiert (z.B. von der Direkt Anlage Bank). Der Grund
hierfür mag vor allem in der einfachen technischen Umsetzbarkeit und dem somit geringen
Aufwand für den Anbieter der Beratung liegen.
Im Gegensatz zu den beiden genannten Verfahren weisen die restlichen Verfahren nur eine
geringe bzw. sehr geringe Eignung für den Einsatz in einer Off- oder Online-Beratung auf
(siehe Tabelle 3).
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Tabelle 3: Bewertung der Verfahren
Reliabilität h
Validität h
Komplexität h
Zeitaufwand h
Risikoklassen / RNF h
Eignung h
Subjektive psychologische Verfahren
Befragung (one-shot)
Risk Ruler
Polaritätendiagramm
Wahldilemma-Fragen
Lotterievergleiche
Bewertung hyp. Anlagen
Vickrey-Auktion
BDM
sehr gering
gering
gering
hoch
gering
sehr hoch
RK / RNF
RK / RNF
RK
RK
RK / RNF
RK / RNF
Nicht-anreizkompatible ökonomische Verfahren
hoch hoch
sehr gering
sehr hoch
sehr hoch
gering
hoch
Anreizkompatible ökonomische Verfahren
hoch
sehr hoch
gering
sehr gering
RK
mittel
hoch
Subjektive psychologische Verfahren
mittel mittel gering
gering
mittel
hoch sehr gering
gering
mittel
gering
Objektive psychologische Verfahren
gering
mittel
gering
hoch
gering
mittel
RK geringgering gering gering gering
RK = Risikoklassen, RNF = Risiko-Nutzen-Funktion
Anmerkungen:
(1) Als Portfolio-Theorie wird hier die Portfolio-Selektion von Markowitz und das Separationstheorem von Tobin verstanden (vgl. Markowitz 1952 und Tobin 1958).
(2) Die Portfolio-Theorie geht von risikoscheuen Anlegern aus. Demzufolge geht es bei der Bestimmung der Indifferenzkurven um die Bestimmung des Ausmaßes der Risikoaversion.
(3) Certainty-Effekte bezeichnen das Auftreten systematischer Fehler durch Höherbewertung von Auszahlungen bei Sicherheit als in unsicheren Situationen. Dies führt bei höheren Wahrscheinlichkeiten für unsichere Auszahlungen zu einem zunehmend risikoaversen Verhalten, d.h. das Ausmaß der Risikoaversion eines Anlegers ist stark von der Gestaltung der zu bewertenden Lotterien abhängig (vgl. McCord/de Neufville 1986).
(4) Reframing-Effekte können bei Anwendung der Wahrscheinlichkeitsäquivalent-Methode auftreten. Hierbei besteht die Gefahr, dass der Entscheider die sichere Auszahlung als neuen Status quo ansieht und die unsichere Lotterie geistig an diesem Referenzpunkt umcodiert. Aus einem Lotterievergleich von (200, p, 0) ~ 100 könnte bei Vorliegen von Reframing der neue Lotterievergleich von (100, p, -100) ~ 0 resultieren, was zur Verschiebung der Risikoeinstellung führen kann (vgl. Schoemaker/Hershey 1992).
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