2017, l'année de_l'action_par_excellence

A T T I J A R I Intermédiation

Département Analyse & Recherche

Attijari Intermédiation

Décembre 2016

2017, l’année de l’Action par excellence

Notre conviction pour l’année 2017...

Le principal enseignement à tirer de l’année 2016 est avant tout, l’intérêt de ne pas se laisser dominer par une attitude « passive »

envers le marché Actions. En effet, l’indice MASI s’est montré particulièrement persistant lors de son escalade entamée en janvier

2016, affichant une performance annuelle solide de 26,0% à date d’aujourd’hui.

Il est vrai que cette reprise du marché Actions était tant attendue par la communauté financière. En effet, les investisseurs ont passé

près de 5 ans à subir les conséquences de la décélération de la croissance bénéficiaire des sociétés cotées et de l’accentuation de

l’aversion au risque. Cette dernière était alimentée par des facteurs géopolitiques ainsi que les difficultés financières de plusieurs

secteurs de la cote, à l’image de l’Immobilier, du Raffinage et de la Sidérurgie.

En cette fin d’année, nous assistons à une situation rarement observée sur le marché Actions. Il s’agit de la conjonction de trois

facteurs favorables à la performance boursière, à savoir : (1) une croissance solide des profits des sociétés cotées, (2) une baisse

sensible de l’aversion au risque des investisseurs et enfin, (3) un afflux important de liquidités vers le marché Actions.

Face à l’ensemble de ces observations, nous croyons que l’environnement boursier en 2017e demeure très favorable pour les titres

de qualité offrant un couple Croissance/Rendement attractif. Pour le choix de notre sélection de valeurs, nous mettons l’accent sur des

critères tangibles tels que : (1) la croissance des bénéfices, (2) la distribution des dividendes et (3) la qualité du Bilan.

Au terme de cet exercice, nous aboutissons à un portefeuille de conviction composé de 10 valeurs. Sur la période 2016e-2017e, notre

portefeuille affiche des multiples de valorisation plus attractifs que ceux du marché, un rendement de dividende moyen autour des

6,0% et un potentiel d’appréciation en Bourse de 27,0%.

Au final, nous sommes convaincus que le marché Actions sera l’une des principales sources d’opportunités en 2017e. A cet effet,

nous préférons nous focaliser davantage sur les valeurs offrant les meilleurs potentiels de croissance en Bourse plutôt que de

débattre sur les niveaux de valorisation à court terme du marché marocain.



Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016

Sommaire

Schématisation des principales sources de la performance boursière en 2017e

Des perspectives de croissance prometteuses sur la période 2016e-2017e

Baisse sensible de l’aversion au risque des investisseurs

Vers un afflux des liquidités au profit du marché Actions

Notre portefeuille de conviction pour 2017e




Schématisation des principales sources de la performance boursière en 2017e

Hausse des profits des sociétés cotées

La période 2016e-2017e marquerait une hausse solide des bénéfices des sociétés cotées de plus de 11% par an, et ce, après plusieurs années de faible croissance.

Appréciation de

la valorisation

des titres en

Bourse

Baisse de l’aversion au risque

Les investisseurs semblent aujourd’hui plus disposés à prendre des risques. Ce constat se reflète à travers la nette amélioration de l’ATI Indice de Confiance et la poursuite de la baisse de la Prime de Risque Actions.

Afflux des liquidités vers les Actions

Le marché Actions profiterait en 2017e d’un afflux important de liquidité, soutenu par un creusement durable des « spreads » entre les rendements obligataires et ceux des Actions.




Des perspectives de croissance prometteuses sur la période 2016e-2017e

Nous croyons que l’amélioration des profits des sociétés cotées sur la

période 2016e-2017e constitue un facteur solide justifiant la soutenabilité de

la reprise du marché Actions. La croissance de la masse bénéficiaire

récurrente de la cote afficherait une hausse significative, passant d’une

moyenne annuelle de 2,6% sur la période 2014-2015 à 11,2% sur la période

prévisionnelle 2016e-2017e.

Marché: Croissance des bénéfices récurrents* 14-17e

Secteurs influents: Croissance des profits récurrents 15-17e

2,6%

15,4%

7,0%

14-15R 2016e 2017e

Sources: Calculs & Estimations ATI

Cette orientation positive des performances opérationnelles des sociétés

cotées est justifiée par plusieurs facteurs fondamentaux : (1) le bon

comportement de la Demande intérieure, (2) l’ouverture à l’international à

travers le développement des exportations, (3) les effets positifs de la baisse

du baril sur les marges (4) l’investissement dans de nouvelles capacités de

production et enfin, (5) les opérations de fusions-absorptions à l’échelle

locale et internationale.

Les secteurs influents de la cote affichent pour leur part, des niveaux de

croissance significatifs sur la période étudiée, comme illustré sur le

graphique ci-contre. Par conséquent, ces derniers constitueront selon nous,

les principaux « drivers » de la performance boursière du marché Actions en

2017e. -4,4%

5,1%

10,8%

6,8%

-8,1%

5,7%

5,5%

8,3%

15,9%

20,8%

22,2%

29,2%

Telecoms

Banques

Distribution

Agroalientaire

Immobilier

Mines

16e-17e

2015R

* hors déficitaires en 2015




10 953 11 028 10 294

9 850 9 146 9 211

9 626 9 533 9 077

11 304

45,6 48,139,4

34,530,1

56,0 54,349,5 46,4

54,2

5 000

6 000

7 000

8 000

9 000

10 000

11 000

12 000

13 000

14 000

15 000

-5000,00%

-2500,00%

0,00%

2500,00%

5000,00%

Sept-11 Déc-11 Avr-12 Juil-12 Avr-13 Déc-13 Déc-14 Juin-15 Fév-16 Déc-16

Baisse sensible de l’aversion au risque des investisseurs

Marché Actions: Evolution de la Prime de Risque*

Evolution de l’ATI Indice de Confiance Vs. Indice MASI (Pts)

5,5%6,0%

6,4%

7,6%

8,4%7,7%

9,4%9,6%

7,5%

7,1%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Mars-16 Oct-16


Nous évaluons le degré de l’aversion au risque des investisseurs à travers

deux indicateurs. D’une part, la Prime de Risque Actions calculée selon la

méthode du sondage, et d’autre part, l’ATI Indice de Confiance qui mesure

la perception des investisseurs envers l’évolution future de l’indice MASI.

Après avoir traversé une phase d’extrême aversion entre 2012 et 2015,

marquée par une forte réticence à l’égard du marché Actions, les

investisseurs semblent aujourd’hui plus disposés à prendre des risques.

Ce constat se reflèterait à travers deux principaux constats :

La Prime de Risque Actions est passée en 2016 à son plus bas de

6 ans, à 7,1%. Rappelons qu’en 2008, celle-ci s’établissait à 5,5%,

reflétant une phase favorable à la prise de risque. Comparativement aux

niveaux de 2008, la marge de baisse supplémentaire de cette prime à

l’avenir demeure tout de même importante, soit à +200 PB ;

L’ATI Indice de Confiance du mois de septembre 2016 ressort en nette

amélioration de +7,8 points, intégrant ainsi la phase d’Assurance pour la

première fois depuis Décembre 2014. Il s’agit de la plus forte

progression de cet indice jamais enregistrée depuis près de 3 ans.

Cette évolution positive est justifiée par l’amélioration de la perception

des investisseurs en Bourse vis-à-vis : (1) des résultats futurs des

sociétés cotées, (2) du climat économique général du Maroc, et enfin,

(3) des répercussions de l’environnement international sur les marchés

financiers marocains.

* Prime de risque par sondage à partir de 2011




Vers un afflux des liquidités au profit du marché Actions

Evolution des BDT 5 ans Vs. D/Y Marché Actions retraité*

3,9% 4,0%4,6%

5,1%

3,2% 3,1%2,7% 3,0%

4,0% 4,2%

6,3% 6,5%5,9%

6,3%

5,5%6,0%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e

BDT 5 ans D/Y Actions


Nous croyons que le marché Actions est en mesure d’attirer un flux important

de nouvelle liquidité en 2017e. L’un des points importants qui soutient ce

scénario est le creusement du spread entre les rendements obligataires et

ceux du marché Actions. Les amplitudes de ces écarts ainsi que leur

persistance, finiront provoqueront à termes un arbitrage au profit des Actions

(Cf. vers un retour d’appétit pour le risque - Septembre 2016).

Spread Rendement Actions/BDT10 ans Vs. Perf MASI (N+1)

Les rendements attendus sur le marché obligataire sur les deux prochaines

années devraient se maintenir en dessous des niveaux normatifs observés

durant les 5 dernières années, et ce, en raison d’une situation confortable

des finances publiques. Parallèlement, le rendement des dividendes du

marché Actions profiterait d’une nette amélioration des profits pour se situer

autour des 6,0% sur le MT. Dans ce contexte, le spread du rendement entre

les BDT 5 ans et le marché Actions a atteint un niveau difficilement

soutenable à l’avenir, soit de +300 PB. Par conséquent, nous prévoyons une

poursuite de la hausse des cours en Bourse.

Durant la dernière décennie, nous relevons une corrélation positive entre le

spread du rendement « Actions / Obligataire» et la performance du MASI

durant l’année suivante. A titre d’exemple, en 2006 ce spread a atteint +85

PB en faveur des Actions. Dans ce contexte favorable, l’indice MASI a réalisé

une performance de +34% l’année suivante. Comme illustré ci-contre.

* 75,0% de la capitalisation boursière du marché




Spread Rendement Actions / BDT 10y en points

Performance de l’indice MASI l’année suivante (N+1)

Notre portefeuille de « conviction » pour 2017e





VMQ 3M

(MDH) P/E (x) D/Y DPA Bénéfices Dividendes Cours cible Perf. Cible

COSUMAR 292 12,5 12,1 6,3% 18,3 29% 69% 360 23%

MARSA MAROC 110 11,3 12,7 6,4% 7,0 35% - 133 21%

MANAGEM 895 1,0 22,1 3,1% 27,5 50% 38% 1 250 40%

CMT 1 272 2,2 9,7 10,4% 132,4 12% - 1 550 22%

RDS 190 4,6 9,9 4,1% 7,8 8% 12% 255 34%

ADDOHA 41 10,4 11,1 6,6% 2,7 22% 15% 52 27%

TOTAL MAROC 1 055 3,1 12,0 6,2% 65,0 85% 55% 1 260 19%

DELTA HOLDING 27 1,0 11,3 6,7% 1,8 9% 50% 35 30%

ATTIJARIWAFA bank 399 20,6 15,1 3,2% 12,5 11% 14% - Positif

WAFA ASSURANCE 4 163 1,2 16,9 2,9% 120,0 5% 5% - Positif

- 15,4% 5,0% - -MASI 11 060 136 17,0 4,0%

ATI Stock-Pic Cours Indicateurs moyens 16e-17e

Indicateurs agrégés - 13,3 5,6%6,8

TCAM 15-17e

- 26,5%

Objectif 12 mois

- 27,0%32,3%



Cosumar: La naissance d’un exportateur régional de référence

La mutation du Groupe Cosumar d’un opérateur purement local à un exportateur

structurel, lui permettrait d’achever une capacité bénéficiaire récurrente entre 900 et

1.000 MDh contre un niveau moyen de 640 MDh sur les trois dernières années.

Les exportations du sucre passeraient de 190 MT à 484 MT sur la période 2015-2020e

grâce aux effets synergies avec l’Actionnaire de référence Wilmar. Tenant compte de la

forte hausse des cours du sucre à l’international, la valeur des exportations à horizon

2020e s’élèverait à 2.900 MDh, soit 30% du CA consolidé.

La volonté du Groupe d’augmenter sa capacité de production à travers deux

investissements majeurs. D’une part, un projet d’augmentation de la capacité de

raffinage au Maroc dès 2017e. D’autre part, le co-investissement dans une nouvelle

raffinerie en Arabie Saoudite pour un démarrage prévu en 2019e.

Activité Agroalimentaire Capitalisation (MDh) 12 262

Actionnaire de référence Wilmar Sugar International (27,5%) Nombre d'actions 41 994 286

Cours Objectif

360 Dh

ACHETER

Recommandation

Potentiel

23,0%

Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e

Produits d'exploitation 10 044 11 217 11 885

Croissance 15,3% 11,7% 6,0%

EBE 1 464 1 843 1 933

Marge EBE 14,6% 16,4% 16,3%

RNPG 642 1 002 1 020

Croissance 0,3% 56,1% 1,8%

Endettement net -294 -279 -403

Gearing -7,4% -6,1% -8,3%

ROE 16,1% 22,1% 21,0%

Évolution du Titre Cosumar depuis 2015 Argumentaire d’investissement

292

150

170

190

210

230

250

270

290

310

janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16

Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e

BPA 15,3 23,9 24,3

DPA 10,8 19,7* 16,9

ANA 95,3 108,2 115,8

P/E (x) 11,2 12,2 12,0

P/B (x) 1,8 2,7 2,5

VE/EBE (x) 4,7 6,5 6,1

D/Y 6,3% 6,7% 5,8%

Cours 171 292 292



* Sur la base d’un pay out stable à70% et un DPA exceptionnel de 3,0Dh

Marsa Maroc: Le démarrage d’une phase favorable à la croissance

Marsa Maroc devrait entamer une phase soutenue en terme de croissance sur la période

2016e-2017e. Ce scénario est justifié par l’aptitude de l’opérateur à gagner des points de

PDM aux dépens des concurrents n’ayant pas la capacité d’accompagner l’augmentation

importante du trafic portuaire au Maroc.

L’opérateur afficherait une hausse importante de ses bénéfices en 2016e de 65,3%

à 620 MDh. Cette performance se reflèterait positivement sur le DPA qui s’établirait

à 7,0 Dh sur la même année contre 3,4 Dh initialement. Avec une trésorerie récurrente de

1,5 MMDh, la soutenabilité de ce niveau de dividende paraît un scénario crédible.

Plusieurs « upside » à CT ne sont pas intégrés au niveau de notre valorisation. Il s’agit :

de la soumission au projet portuaire du Ghana pour 500 MDh, sur lequel Marsa Maroc est

short-listée et du démarrage des activités d’exploitation du port d’Agadir au S2-2016.

Activité Portuaire Capitalisation (MDh) 8 081

Actionnaire de référence Etat marocain Nombre d'actions 73 395 600

Cours Objectif

133 Dh

ACHETER

Recommandation

Potentiel

21,0%


BPA 5,1 8,4 8,9

DPA 12,0* 7,0 7,0

ANA 57,4 53,9 55,7

P/E (x) 12,7 13,0 12,4

P/B (x) 1,1 2,0 2,0

VE/EBE (x) 3,4 6,2 5,9

D/Y 18,5% 6,4% 6,4%

Cours - 110 110


Chiffre d'affaires 2 168 2 576 2 756

Croissance 7,2% 18,8% 6,0%

EBE 1 010 1 307 1 364

Marge EBE 46,6% 50,7% 49,5%

RNPG 375 620 651

Croissance 14,0% 65,3% 5,0%

Endettement net -1 347 -1 500 -1 750

Gearing -32,0% -38,0% -42,8%

ROE 8,9% 15,7% 15,9%

Évolution du Titre Marsa Maroc depuis son IPO Argumentaire d’investissement

110

60

70

80

90

100

110

juil.-16 août-16 sept.-16 oct.-16 nov.-16 déc.-16



* Dividende exceptionnel pré-IPO 2016





Managem: Un nouveau cycle haussier des bénéfices

L’effort d’investissement du Groupe Managem sur la période 2011-2014 lui permet

en 2016 de rehausser ses volumes de production : Cuivre (+20,0%), Or (+6,0%)

et Argent (+5,0%). Cette tendance revêt un caractère structurel sur le MT.

La solide reprise des cours des métaux de base à compter du T4-2016 couplée à la

réduction importante des cash-cost auraient un impact positif sur les niveaux de

profitabilité de l’opérateur durant la période 2016e-2017e.

La nouvelle stratégie du Groupe qui consiste à acquérir des projets miniers avancés en

Afrique, lui permettant de soutenir la tendance haussière de ses niveaux de production à

CT. A titre d’exemple, la récente acquisition d’une nouvelle mine aurifère en Guinée

permettrait à Managem d’envisager une production additionnelle de l’Or dès 2017e.

Activité Mines Capitalisation (MDh) 8 197

Actionnaire de référence SNI (81,4%) Nombre d'actions 9 158 699

Cours Objectif

1 250 Dh

ACHETER

Recommandation

Potentiel

34,0%


BPA 22,4 34,2 50,0

DPA 20,0 25,0 30,0

ANA 374,8 389,0 414,0

P/E (x) 30,8 26,2 17,9

P/B (x) 1,8 2,3 2,2

VE/EBE (x) 6,7 7,2 6,3

D/Y 2,9% 2,8% 3,4%

Cours 689 895 895



Croissance 8,8% 9,2% 8,5%

EBE 1 487 1 656 1 888

Marge EBE 34,8% 35,5% 37,3%

RNPG 205 313 458

Croissance 12,6% 52,7% 46,5%

Endettement net 3 628 3 734 3 730

Gearing 93,8% 92,9% 87,2%

ROE 6,0% 8,8% 12,1%

Évolution du Titre Managem depuis 2015 Argumentaire d’investissement

895

450

550

650

750

850

950

1 050

1 150




CMT: Un rendement de dividende soutenable sur le MT

Soutenu par des fondamentaux solides, les cours moyens du Plomb et du Zinc

afficheraient une hausse de 17% et de 28% respectivement en 2017e. Avec un poids de

70% dans le CA, ces métaux constituent un véritable relais de croissance pour

l’opérateur sur le MT.

Suite à la découverte d’importantes ressources minières en 2014, le Management

s’oriente aujourd’hui vers des projets de capacité. Le recours de l’opérateur à un emprunt

de 300 MDh auprès de la BERD en novembre 2016, permettrait une augmentation de sa

production minière de 25% durant les trois prochaines années.

L’opérateur dispose d’une assise financière confortable lui permettant de préserver un

DPA moyen autour des 130 Dh sur le MT. A cet effet, le titre CMT offre l’un des

meilleurs rendements de la cote, soit un D/Y moyen de 10% sur la période 2016e-2017e.

Activité Mines Capitalisation (MDh) 2 139

Actionnaire de référence OSEAD Maroc Mining (39,4%) Nombre d'actions 1 681 233

Cours Objectif

1550 Dh

ACHETER

Recommandation

Potentiel

22,0%


BPA 114,5 122,0 143,0

DPA 135,0 122,0 143,0

ANA 397,7 384,7 405,5

P/E (x) 8,6 10,4 8,9

P/B (x) 2,5 3,3 3,1

VE/EBE (x) 6,1 7,4 6,4

D/Y 13,8% 9,6% 11,2%

Cours 980 1272 1272


Chiffre d'affaires 478 498 550

Croissance 4,0% 4,2% 10,6%

EBE 259 282 330

Marge EBE 54,1% 56,6% 60,0%

RNPG 192 205 240

Croissance 13,2% 6,6% 17,0%

Endettement net -77 -40 -31

Gearing -11,6% -6,2% -4,5%

ROE 28,8% 31,7% 35,2%

Évolution du Titre CMT depuis 2015 Argumentaire d’investissement

1 272

950

1 000

1 050

1 100

1 150

1 200

1 250

1 300

1 350






Résidence Dar Saada: Un Actif sous-évalué en Bourse

La qualité des projets immobiliers entrepris par RDS couplée à la solidité de la Demande

du logement social sur l’axe Rabat-Casablanca, lui permettrait de préserver un rythme de

croissance de ses bénéfices supérieur à 7,0% par an sur le MLT.

Le modèle de gestion de l’opérateur nous rassure quant à la qualité de sa croissance

future et de son Bilan. Il s’agit plus précisément : (1) d’une politique d’acquisition du

foncier qui repose sur une logique opérationnelle plutôt que patrimoniale, (2) d’un mode

de financement ciblé par projet, et enfin, (3) d’une gestion prudente des encaissements

des créances clients.

Après une phase de forte croissance, RDS entamerait en 2016e un cycle positif de

génération du cash. Cette nouvelle phase de développement offrirait de bonnes

perspectives en termes d’amélioration des dividendes sur un horizon MT.

Activité Immobilier Capitalisation (MDh) 4 980

Actionnaire de référence Groupe Palmeraie Développement (41,2%) Nombre d'actions 26 208 850

Cours Objectif

255 Dh

ACHETER

Recommandation

Potentiel

34,0%


BPA 17,2 18,5 20,1

DPA 6,9 7,5 8,0

ANA 143,5 155,1 167,7

P/E (x) 7,5 10,3 9,5

P/B (x) 0,9 1,2 1,1

VE/EBE (x) 8,2 10,3 9,6

D/Y 5,4% 3,9% 4,2%

Cours 128 190 190



Croissance -3,6% 8,0% 7,0%

EBE 681 724 772

Marge EBE 39,0% 38,4% 38,3%

RNPG 450 486 526

Croissance 10,8% 7,9% 8,2%


Gearing 59,4% 60,1% 54,7%

ROE 12,0% 11,9% 12,0%

Évolution du Titre RDS depuis 2015 Argumentaire d’investissement

190

110

130

150

170

190

210








Addoha: Les répercussions positives du désendettement

Addoha ne semble pas éprouver des difficultés à réduire ses stocks de produits finis dans

un marché de l’immobilier qui montre des signes rassurants en 2016. Sur les 7 derniers

trimestres, les ventes de stocks représentent 40% des préventes totales du Groupe.

Sous l’effet simultané de la baisse importante de l’encours de la dette et du coût de

financement, Addoha dégagerait au terme de la période du PGC, une économie d’intérêt

cumulée d’environ 300 MDh. Cette économie de charge offre un potentiel d’amélioration

du bénéfice récurrent de 26%, soit un niveau normatif de 1.200 MDh.

Le lancement de la marque « Coralia » dédiée au segment intermédiaire offre un potentiel

de croissance important sur le LT. Avec un CA estimé à 300 MDh en 2016e, cette activité

pourrait atteindre à terme un niveau cible de 2.400 MDh, soit un potentiel de hausse

important de 8x.

Activité Immobilier Capitalisation (MDh) 13 064

Actionnaire de référence Anas Sefrioui (56,4%) Nombre d'actions 322 557 118

Cours Objectif

52 Dh

ACHETER

Recommandation

Potentiel

27,0%


BPA 2,6 3,5 3,9

DPA 2,3 2,5 2,8

ANA 35,1 36,6 37,7

P/E (x) 9,0 11,7 10,4

P/B (x) 0,7 1,1 1,1

VE/EBE (x) 11,9 14,0 12,0

D/Y 9,5% 6,2% 6,9%

Cours 24 41 41



Croissance 1,0% 1,3% 2,8%

EBE 1 268 1 370 1 428

Marge EBE 17,9% 19,0% 19,3%

RNPG 853 1 030 1 200

Croissance -15,8% 20,8% 16,5%


Gearing 62,6% 51,3% 36,0%

ROE 7,5% 9,5% 10,4%

Évolution du Titre Addoha depuis 2015 Argumentaire d’investissement

41

20

25

30

35

40

45






Total Maroc: Le franchissement d’un nouveau palier de profitabilité

La libéralisation du secteur des produits pétroliers au Maroc après plus d’une décennie de

fixation des prix, favorise un relèvement structurel des niveaux de profitabilité.

Les principaux points d’amélioration concernent la hausse de la marge de distribution du

segment G&E et la commercialisation de nouveaux produits à forte valeur ajoutée.

La croissance de la consommation du G&E au Maroc est soutenue par la nouvelle

dynamique du secteur Automobile qui affiche une hausse solide de ses ventes de 25%

à fin novembre 2016.

La politique d’investissement soutenue de Total Maroc se traduit par l’ouverture de

10 nouvelles stations-service par an sur la période 2016e-2018e. Par conséquent,

le TCAM des ventes du distributeur s’élèverait à 6% sur la même période contre 4% pour

le secteur.

Activité Distribution Energétique Capitalisation (MDh) 9 453

Actionnaire de référence Total Outre Mer (55,0%) Nombre d'actions 8 960 000

Cours Objectif

1 260 Dh

ACHETER

Recommandation

Potentiel

19,0%



Croissance -23,7% -4,1% 6,1%

EBE 705 1 210 1 332

Marge EBE 8,5% 15,2% 15,7%

RNPG 289 751 827

Croissance -9,3% 159,7% 10,1%


Gearing 132,4% 111,0% 93,7%

ROE 33,2% 60,3% 62,6%

Évolution du Titre Total Maroc depuis 2015 Argumentaire d’investissement

1 055

450

550

650

750

850

950

1 050

1 150

mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16


BPA 32,3 83,8 92,3

DPA 42,0 60,0 70,0

ANA 97,1 139,0 147,5

P/E (x) 17,2 12,6 11,4

P/B (x) 5,7 7,6 7,2

VE/EBE (x) 8,7 9,0 8,0

D/Y 7,6% 5,7% 6,6%

Cours 555 1 055 1 055





Delta Holding: Confirmation du trend haussier des résultats

A compter de 2014, Delta Holding a entamé un processus durable de redressement de

ses bénéfices. Les réalisations positives au S1-2016 confirment la capacité du Groupe

à maintenir cette dynamique sur le MT avec un RNPG cible de 220 MDh en 2017e.

Grâce à son degré de diversification, le Groupe affiche un profil de croissance à la fois

soutenu et moins volatile. Le TCAM du CA s’établirait autours des 9% sur le MT, conforté

par la nouvelle stratégie d’investissement du Royaume et le développement des activités

de l’opérateur en Afrique.

L’amélioration de la capacité des filiales de Delta Holding à générer du cash durant le

S1-2016, aboutirait à un relèvement logique du dividende. L’objectif étant de revenir aux

niveaux historiques des 1,8 Dh par Action, équivalent à un D/Y de 6,7%.

Activité BTP Capitalisation (MDh) 2 365

Actionnaire de référence HF International (69,6%) Nombre d'actions 87 600 000

Cours Objectif

35 Dh

ACHETER

Recommandation

Potentiel

30,0%


BPA 2,1 2,3 2,5

DPA 1,2 1,6 1,8

ANA 18,3 19,5 20,3

P/E (x) 9,4 11,7 10,8

P/B (x) 1,1 1,4 1,3

VE/EBE (x) 4,9 5,8 5,5

D/Y 6,1% 6,0% 6,7%

Cours 20 27 27



Croissance 13,7% 5,4% 5,0%

EBE 499 532 567

Marge EBE 18,2% 18,5% 18,7%

RNPG 184 203 220

Croissance 19,1% 10,4% 8,4%

Endettement net 719 725 749

Gearing 44,8% 42,6% 42,4%

ROE 11,5% 11,9% 12,5%

Évolution du Titre Delta Holding depuis 2015 Argumentaire d’investissement

27

14

16

18

20

22

24

26

28

30

32






Attijariwafa bank: Une nouvelle phase d’implantation en Afrique anglophone

La récente opération d’acquisition de 100% de Barclays Bank Egypt par Attijariwafa bank,

marque le démarrage d’une nouvelle phase d’implantation du Groupe marocain en

Afrique anglophone. Cette acquisition aura des effets visibles sur les agrégats consolidés

2016e du Groupe ATW. Il s’agit: d’une amélioration des fonds propres de 11,7%, d’une

appréciation du PNB de 8,4% et enfin, d’un rehaussement du RNPG de 16,3%.

L’alliance scellée entre ATW et SNI, relative à une co-participation dans Wafa Assurance,

est une réelle source de financement pour le développement du Groupe ATW à

l’international.

ATW présente un profil type de Groupe financier multinational diversifié avec un couple

Risque/Rentabilité relativement attractif par rapport à ses comparables boursiers.

Activité Groupe Financier Capitalisation (MDh) 81 207

Actionnaire de référence SNI (47,8%) Nombre d'actions 203 527 260

POSITIVE

OPINION

Évolution du Titre Attijariwafa bank depuis 2015 Argumentaire d’investissement

399

320

330

340

350

360

370

380

390

400

410

420



Produits Net Bancaire 18 997 21 338 22 107

Croissance -2,3% 12,3% 3,6%

Résultat Brut d'exploitation 10 186 11 592 12 013

Marge RBE 53,6% 54,3% 54,3%

Résultat d'exploitation 7 969 9 287 9 817

RNPG 4 502 5 238 5 539

Croissance 3,4% 16,3% 5,7%

Marge nette 23,7% 24,5% 25,1%

Actif net 36 946 39 946 43 041

ROE 12,2% 13,1% 12,9%




BPA 22,1 25,7 27,2

DPA 11,0 12,0 13,0

ANA 181,5 196,3 211,5

P/E (x) 15,3 15,5 14,7

P/B (x) 1,9 2,0 1,9

ROA 1,3% 1,4% 1,4%

D/Y 3,3% 3,0% 3,3%

Cours 338 399 399



Wafa Assurance: Un couple Risque/Rentabilité attractif

L'amélioration de la situation de liquidité du marché marocain et l'agressivité commerciale

basée sur l'extension du réseau soutiennent une croissance forte et homogène des

activités de Wafa Assurance.

Wafa Assurance présente un profil inédit de compagnie diversifiée ayant un portefeuille

équilibré entre les activité Vie et Non Vie. Celui-ci offre un niveau de rentabilité financière

attractif supérieur à 15%.

La compagnie présente une structure financière particulièrement confortable qui constitue

un matelas de sécurité contre les risques opérationnels et financiers. Par conséquent,

la société pourrait maintenir à l’avenir une politique de distribution exceptionnelle des

dividendes comme celle constatée en 2015.

Activité Assurance Capitalisation (MDh) 14 700

Actionnaire de référence OGM (79,3%) Nombre d'actions 3 500 000


BPA 228,6 247,1 249,4

DPA 160* 120,0 120,0

ANA 1 400,0 1 487,1 1 616,6

P/E (x) 14,3 17,0 16,8

P/B (x) 2,3 2,8 2,6

ROA 2,5% 2,5% 2,5%

D/Y 4,9% 2,9% 2,9%

Cours 3270 4200 4200


Primes émises 6 237 6 979 7 523

Croissance 3,6% 11,9% 7,8%

Résultat Technique 983 1 090 1 100

Marge opérationnelle 15,8% 15,6% 14,6%

RNPG 800 865 873

Croissance -4,6% 8,1% 0,9%

Marge nette 12,8% 12,4% 11,6%

Actif net 4 900 5 205 5 658

ROE 16,3% 16,6% 15,4%


Évolution du Titre Wafa Assurance depuis 2015 Argumentaire d’investissement

4200

3 000

3 200

3 400

3 600

3 800

4 000

4 200

4 400

4 600



POSITIVE

OPINION

* Dont un dividende exceptionnel de 46 Dh

A T T I J A R I Intermédiation


Attijari Intermédiation

Décembre 2016

Front Attijari Intermédiation Abdellah Alaoui

+212 5 29 03 68 27

[email protected]

Rachid Zakaria

+212 5 29 03 68 48

[email protected]

Kawtar Sbiyaa

+212 5 29 03 68 21

[email protected]

Anis Hares

+212 5 29 03 68 34

[email protected]

Omar Barakat

+212 5 29 03 68 15

[email protected]

Wafa Bourse

Sofia Mohcine

+212 5 22 49 59 52

[email protected]

Nawfal Drari

+212 5 22 49 59 57

[email protected]

Recherche Directeur de la Recherche Abdelaziz Lahlou

+212 5 29 03 68 37

[email protected]

Responsable Desk Taha Jaidi

+212 5 29 03 68 23

[email protected]

Analystes Financiers Lamyae Oudghiri

+212 5 29 03 68 18

[email protected]

Mahat Zerhouni

+212 5 29 03 68 16

[email protected]

Maria Iraqi

+212 5 29 03 68 01

[email protected]

Attijari Intermédiation Tunisie Hichem Ben Romdhane

+216 71 10 89 08

[email protected]

Mohamed Ramzi Mghribi

+216 71 10 89 04 [email protected]

Nihele Raies

+216 71 10 89 04

[email protected]

Malek Horchani

+216 71 10 89 05 [email protected] Hela Rais

+216 71 10 89 30

[email protected]

SGI Africaine de Bourse– UMOA

Abidjan - Côte d’Ivoire

Makarabi Bakayoko

[email protected]

Attijari Securities– CEMAC

Cameroun - Douala

Naoufal Bansalah

[email protected]

Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’ori-gine de ses choix d’investissement. Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions. La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécia-listes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabilité de l’inves-tisseur. La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent uniquement des analystes rédacteurs. Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne peuvent en aucune circons-tance être utilisés ou considérés comme un engagement de la Direction Recherche. Changement d’opinion Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis. Indépendance de la Direction Analyse & Recherche Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradiction avec les recomman-dations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche. Rémunération et courant d’affaires Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la pertinence des sujets abordés. Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche. Adéquation des objectifs La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses publications ont été pré-parées abstraction faite des circonstances financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomp-tés. Propriété et diffusion Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la Direction Recherche. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du Groupe. Autorité de tutelle La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus.

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