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Praxisworkshop zur richtigen
Bewertung von ICT-Unternehmen
Dr. Benjamin Monheim
Berlin
24. Oktober 2012
osborneclarke.de
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Einleitung/Übersicht
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Übersicht
• Einleitung/Fragstellung: Unternehmensbewertung in Beteiligungs-/M&A-
Verträgen
• Bewertung allgemein
• Bewertung in Beteiligungsverträgen
• Bewertung in M&A Kaufverträgen
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Einleitung/Fragestellung
• Einfluss der Unternehmensbewertung in die Verhandlung und Finalisierung
von:
– Beteiligungsverträgen: Bewertung des Investments ("Verhältnis von
Beteiligungsquote zur Investmentsumme")
– M&A-Verträgen: Kaufpreis
• Möglichkeiten zur nachträglichen Anpassung der in den Beteiligungs- und
M&A-Verträgen zu Grunde gelegten Bewertung:
– Beteiligungsverträge: Anpassung durch nachträgliche Erhöhung der
Beteiligungsquote oder Reduzierung der Investmentsumme
– M&A-Verträge: nachträgliche Kaufpreisanpassung
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Bewertung allgemein
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Wie finde ich die richtige Bewertung?
• "Klassische" Unternehmensbewertung
• Unterstützung durch Corporate Finance Berater
• Marktüblichkeiten (vor allem bei VC-Finanzierungen)
– Problem bei VC-Finanzierungen: Ertragswertmethoden (noch) nicht möglich
– Z.B.: High-Tech-Gründerfonds investiert immer EUR 500k für 15 % (=
Verschiebung der Bewertung in die Folgerunde)
– "keine Seedrunde unter EUR 1,00 Mio"
• Angebot und Nachfrage
• "dicker Daumen"
• …
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Beteiligungsverträge
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Beteiligungsverträge
• Bewertung des Investments (i)
– pre money / post money
– Relevanz für die Beteiligungsquote und damit Anteilsverteilung
• Beispiel
– Annahmen:
• post money: EUR 6,00 Mio (Verhandlungsergebnis)
• Investment: 1,00 Mio (Verhandlungsergebnis)
• Stammkapital vor Investment: EUR 25k
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Beteiligungsverträge
• (Fortsetzung Beispiel)
– Konsequenz/Ergebnis
• pre money: EUR 5,00 Mio (post Money – Investment)
• Beteiligungsquote Investor: 16,67% (100 ./. post money x Investment)
• Kap.Erhöhung auf EUR 30.001: SK vor Investment ./. (100-
Beteiligungsquote Investor) x 100
• das neu geschaffene und vom Investor übernommene SK (EUR 5.001)
repräsentiert die Beteiligungsquote des Investors (16,67%)
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Beteiligungsverträge
• Bewertung des Investments (ii)
– Sind Erlösvorzüge berücksichtigt?
– Renditeerwartung des Investors
– Vorhergehende Bewertung (für Folgefinanzierungsrunden)
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Beteiligungsverträge
• Pre signing/closing Anpassung der Bewertung: Due Diligence Findings
• Post signing/closing Anpassung der Bewertung:
– Meilensteinverfehlungen: kompensierende Anteilsübernahme (nur Malus
oder auch Bonus für Gründer bei Übererfüllung?)
– Garantieverletzung: kompensierende Anteilsabtretung ./. Schadensersatz
– Verwässerungsschutz: kompensierende Anteilsübernahme
– Wettbewerbsverstoß: kompensierende Anteilsabtreteung ./. Vertragsstrafe)
• Vesting/Leaverklauseln: Abfindungswert
• sonstige Nachbewertungen
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M&A Kaufverträge
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Kaufvertrag
• Kaufpreisklauseln
– Grundsatz: "tatsächlicher" Wert (Grundlage: Ertragswert und Bereinung von
allen Sondereffekten)
– Abstellen auf pro-forma Abschluss zum Closing?
– Cash-and-debt-free Prinzip? (cash = KP-erhöhend; debt = KP-mindernd)
– Mindest-Working Capital? (KP-Erhöhung/–Minderung bei Über-
/Unterschreitung)
– Kaufpreisanpassung?
– Abzug von Instandsetzungs- und Überleitungsaufwand?
• Earn-Out Klauseln
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Bilanz und Kaufpreis
• Unternehmensbewertung nach Multiplikatorenmethode
• EBIT(DA) x Multiplikator = Enterprise Value
– Mindestbetrag an Eigenkapital oder Working Capital als Voraussetzung für
Enterprise Value
– Abzug der Nettofinanzverschuldung (Cash-and-Debt-Free Ansatz)
– Preisanpassung Euro für Euro bei Über-/Unterschreitung des
angenommenen Eigenkapitals, Working Capital oder
Nettofinanzverschuldung
– Multiple: branchenabhängig
• Verbleibender/resultierender Betrag = Equity Value (Kaufpreis)
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Bilanz und Kaufpreis
• Bewertung nach anderen Ertragswertmethoden
– IdW-Methode
– DCF-Methode
Alle ertragswertbasierten Methoden beruhen letztlich auf dem
Verschuldungsgrad des Unternehmens und dem zur Gewinnerzielung
benötigte Working Capital.
• Anwendung der Substanzwertmethode (v.a./früher Stuttgarter Verfahren)?
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Preisanpassungsklauseln
• Anpassung des Enterprise Values:
– Kaufpreis kann abhängig vom Eigenkapital sein.
– Kaufpreis kann abhängig vom Saldo aus freien Mitteln und
Verbindlichkeiten sein (Cash-and-Debt-free Ansatz: cash = KP-erhöhend;
debt = KP-mindernd).
– Kaufpreis kann ein bestimmtes Working Capital voraussetzen (KP-
Erhöhung oder –Minderung bei Über- oder Unterschreitung).
– Kaufpreis kann von künftigen Betriebsergebnissen abhängig sein (Earn-
Out).
• Abweichungen erhöhen oder vermindern den Unternehmenskaufpreis.
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Cash-and-Debt-Free
• Was sind Cash and Cash Equivalents?
– Liquidierbare (frei zu veräußernde) Wertpapiere.
– Kassenbestand, Bundesbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten,
Schecks.
• Was sind abzugsfähige Finanzverbindlichkeiten?
– Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen.
– Steuerrückstellungen und sonstige Rückstellungen.
– Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten.
– Sonstige Verbindlichkeiten, mit Ausnahme solcher aus L+L.
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Working Capital
• Working Capital Definition
– Vorratsbestand.
– Forderungen aus L+L.
– Verbindlichkeiten aus L+L.
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Working Capital
• Anpassung des Kaufpreises
– Bagatellgrenze zur Vermeidung von Anpassungen des Kaufpreises bei
geringen Abweichungen üblich (z.B. EUR 1,00 Mio +/- 5%)
– Korridor, in dem sich das Working Capital bewegen darf (z.B. zw. EUR 800k
und EUR 1,2 Mio)
– Vorsicht bei unterjährig stark schwankendem Working Capital (Ausweg: und
Mittelwertbildung aus längerem Betrachtungszeitraum – z.B. 12 Monate)!
– Ansonsten Anpassung des Kaufpreises Euro für Euro
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Earn-Out-Klauseln
• Denkbare Bezugsgrößen für Earn-Out (in der Regel):
– EBITDA-Multiple
– EBIT-Multiple
• Ermittlung der Werte durch Vergleich von einem Vergangenheits- mit einem
Zukunftsstichtag:
– Höhe der Veränderung entscheidet über den Earn-Out.
– Variable Nachzahlungspflicht des Käufers je nach Grad der
Zielüberschreitung oder Zielerreichung.
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Earn-out-Klauseln
• Probleme:
– Herausrechung von Einmaleffekten und Sondereinflüssen:
• Schadensersatzleistungen, Versicherungsentschädigungen, Erlöse aus
Verkauf von Anlagevermögen.
• Außerordentliche Aufwendungen und Erträge.
• Ergebnisverzerrung durch Sondermaßnahmen des Käufers.
• Stand-Alone Betrachtung bei post-closing merger
– Regelung des Verfahrens zur Earn-Out Ermittlung erforderlich (v.a.: wer
bestimmt Erfüllung der earnt-out Parameter? Schlichtungsmechanismus).
– Regelung der Fälligkeit des Earn-Out erforderlich.
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Earn-Out Klauseln
• Gefahr der Verzerrung des Ergebnisses durch Maßnahmen des Käufers:
– Änderung der Abrechungsweise gegenüber Kunden und Lieferanten, z.B.
Rabattgewährung, Änderung des Zahlungsziels.
– Neueinstellung von Mitarbeitern, Gehaltserhöhungen, Anschaffung von
neuen Betriebsmitteln.
– Abschreibung von Firmenwerten (bei EBITDA-Benchmark).
– Erhöhung der Finanzverschuldung.
– Umsatzverlagerung innerhalb der Unternehmensgruppe
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Earn-Out Klauseln
• Lösungsmöglichkeiten:
– Verkäufer bleibt beteiligt und erhält Mitspracherechte.
– Käufer nimmt keine Maßnahmen vor, die das Ergebnis "verzerren" (z.B.
keine Gehaltserhöhungen, investive Maßnahmen etc.).
– Verzerrende Faktoren werden wieder herausgerechnet (bereinigtes EBIT
oder EBITDA).
– Earn-Out wird von betriebswirtschaftlichen "Ratios" abhängig gemacht (z.B.
Erreichen bestimmter Margen).
• Earn-Out Klauseln müssen individuell gestaltet werden!
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Earn-Out Klauseln
• Gestundeter Kaufpreis:
– abhängig von Weiterbeschäftigung beim Unternehmen / Käufer.
– Wichtig: Kündigungsmöglichkeiten durch Käufer prüfen. Kein einstiges
Kündigungsrecht.
– Zahlungsmodalitäten?
– Verzinsung?
– Ausstieg durch ehemaligen Verkäufer bei Verzicht auf Teilkaufpreis.
Fragen?
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Ansprechpartner
Dr. Benjamin Monheim, LL.M.
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