View
30
Download
0
Category
Preview:
Citation preview
请务必阅读正文之后的免责条款部分
[Table_MainInfo] [Table_Title]
超级电容器：行业加速发展，进口替代机
会来临
——中小盘成长股投资专题研究（第 23 期）
孙金钜（分析师） 王稹（分析师）
021-38674757 021-38676720
sunjinju008191@gtjas.com wangzhen@gtjas.com
证书编号 S0880512080014 S0880511010043
摘要：
[Table_Summary] ● 推荐江海股份（002484），“增持”评级，目标价 25.2 元。公司产品结
构持续优化，铝电解/薄膜/超级电容器三大类产品群已初显雏形。预计
公司 2013-2015 年销售收入分别为 12.81 亿、16.02 亿、20.28 亿元，净
利润 1.42 亿、1.87 亿、2.27 亿元，对应 EPS 0.68 元/0.90 元/1.09 元。
● 受益行业加速和进口替代双重利好。（1）混合动力大巴推广带来超级
电容器的教育普及。2012 年底财政部、工信部等四部委发布《关于扩
大混合动力城市公交客车示范推广范围有关工作的通知》后，混合动力
大巴就开始全速行进，超级电容器正借助混合动力大巴推广这一契机，
凭借其节能环保的优势重新为市场所认知。（2）教育普及之后的加速
发展：除混合动力大巴外，车用超级电容器开始向其他领域扩张，包括
纯超级电容大巴、城市轨道交通、港口起重机、旅游观光车等等，众多
新的应用领域正在诞生。下半年随着新能源汽车补贴新政落地和补贴门
槛的提高，我们预计混合动力大巴有望加速发展，超级电容器在交通领
域的渗透率将进一步提高。（3）教育普及之后带来的进口替代机会：
正是这半年的普及，超级电容器需求增加并出现明显的赚钱效应，国内
原有超级电容器厂商纷纷扩张产品线并扩充产能，并且有技术和资金实
力的新厂商进入。凭借性价比优势，我们预计未来几年将有一个明显的
进口替代过程。（目前国外厂商整体市占率在 70%，车用领域接近 90%）
● 行业 2012~2015 年年均复合增速 47.82%，推荐超级电容器龙头江海股
份。我们预计到 2015 年国内超级电容器市场有望达到 73 亿元，
2012~2015 年年均复合增速 47.82%。交通运输用超级电容器将是支撑
整个行业高速发展的最重要动力。国内超级电容器市场面临行业加速发
展和进口替代的双重机遇，上游材料企业的客户较广，进口替代空间不
大，而国内超级电容器企业则是双重受益。另外，在国内为数不多涉足
超级电容器的上市公司中，江海股份的基础最好，由铝电解电容器延伸
做超级电容器水到渠成。江海股份正是我们“要挑选的 A 股超级电容
器上市公司中的领导者”。
● 催化剂：新能源补贴政策落地、超级电容应用领域拓展。
怎样选择成长股？你有你
的理念，他有他的价值，我们刚刚
开始学习。
七大投资规则：
1、股价上涨动力学；2、行业决定
一切；3、成长越高越持续股价越好；
4、最优成长标准；5、成长具有稀
缺性与阶段性；6、新股与老股谁好；
7、投机重注。
见《如何选择成长股》（王成）。
九大常规故事：
1、产能扩张；2、盈利能力反弹；3、
进入新领域；4、区域扩张；5、技
术创新；6、制造转零售；7、小公
司大集团；8、收购被收购；9、政
策推动。
见《如何看卖方报告》（王稹）
我的团队，两年来越来越成熟，
兄弟姐妹将展现各自的投资视角。
他们能引发怎样的讨论呢？我想，
只有关注，只有争议，只有思考，
才能促使我们进步。
2013.09.12
成长股投资专题研究报告
成长股投资专题研究报告
中小盘研究
证券研究报告
卷首语
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28
目 录
1. 引言 ....................................................................................................................................................................... 3
2. 行业加速发展，进口替代机会来临 ................................................................................................................... 4
2.1. 混合动力大巴推广带来超级电容器的教育普及 .................................................................................... 4
2.1.1. 超级电容器受益于新能源产业的迅猛发展 ................................................................................ 4
2.1.2. 混合动力大巴推广是促发因素 .................................................................................................... 4
2.2. 教育普及之后的加速发展：应用领域拓展和等待政策落地 ................................................................ 5
2.2.1. 超级电容大巴、城市轨道交通等应用打开 ................................................................................ 5
2.2.2. 新能源汽车补贴 2.0 版呼之欲出，门槛提高将进一步提升超级电容渗透率 ......................... 7
2.3. 教育普及之后的进口替代：性价比优势和新的国内厂商进入 ............................................................ 9
2.3.1. 国外厂商占据国内大部分市场 .................................................................................................... 9
2.3.2. 国内厂商开始崭露头角 .............................................................................................................. 10
3. 超级电容器：兼具电池和电容优点的新型储能设备 ..................................................................................... 12
3.1. 超级电容器原理 ..................................................................................................................................... 12
3.2. 定位：与锂电池是互补关系.................................................................................................................. 14
3.3. 下游应用领域 ......................................................................................................................................... 15
3.3.1. 交通运输：爆发性最强 .............................................................................................................. 15
3.3.2. 工业：稳步增长.......................................................................................................................... 16
3.3.3. 新能源：受下游波动影响大 ...................................................................................................... 17
3.3.4. 装备领域：处于导入期 .............................................................................................................. 17
4. 市场竞争格局、规模 ......................................................................................................................................... 18
4.1. 竞争对手情况举例 ................................................................................................................................. 18
4.1.1. Maxwell Technologies：全球超级电容器龙头 ......................................................................... 18
4.1.2. 上海奥威科技：国内车用超级电容器的领导者 ...................................................................... 19
4.1.3. 哈尔滨巨容新能源：车用超级电容器与奥威南北呼应 .......................................................... 19
4.1.4. 北京集星科技：携手南车进军城市轨道交通 .......................................................................... 20
4.2. 市场规模和增速预计 ............................................................................................................................. 20
5. 产业链机会解析：推荐江海股份（002484） ................................................................................................. 23
5.1. 产业链的相关投资机会.......................................................................................................................... 23
5.2. 江海股份：产品结构持续优化，超级电容有望年内建线 .................................................................. 24
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28
1. 引言
在引言中回答以下三个问题：
本报告的目的是什么？安徽卫视《超级演说家》节目正在热播，节目以
“挑选中国最会说话的人”为目的，同时让观众感受到说话的魅力和重
要性。对于超级电容器专题，我们的目的也类同：“挑选出 A 股超级电
容器上市公司中的领导者”，同时也希望投资者感受到超级电容的魅力
和重要性。
为什么在这个时点推荐超级电容器行业？全球范围看，超级电容器在 20
世纪 60 年代就已被研发出来，并在 80 年代逐渐走向市场。在国内，超
级电容器的产品应用也已有十余年时间。但是，我们注意到，超级电容
器正借助混合动力大巴推广这一契机，嫩芽破土，茁壮成长。我们将 2012
年底到 2013 年上半年定义为超级电容器的教育普及期（2009 年~2012
年是国内混合动力大巴试运行期，2012 年底财政部、工信部等四部委发
布《关于扩大混合动力城市公交客车示范推广范围有关工作的通知》后，
混合动力大巴就开始全速行进，所以确切的说这段时间才是超级电容器
的教育普及期）。正是这半年的教育普及，超级电容器重新为市场所认
知，车用超级电容器开始向其他领域扩张，包括纯超级电容大巴、城市
轨道交通、港口起重机、旅游观光车、解决最后一公里的短途驳车等等，
众多新的应用领域正在诞生。从 2013 年下半年开始，随着新能源汽车
补贴新政的落地和补贴门槛的提高，我们预计混合动力大巴有望加速发
展，超级电容器在混合动力大巴或者说在交通领域的渗透率将逐步提
高。也正是这半年的普及，国内超级电容器厂商逐步发展壮大，由于超
级电容器的需求增加，国内超级电容器厂商纷纷扩张产品线并扩充产
能，看到市场的赚钱效应后，原先有技术实力但一直不敢进入的厂商才
开始进入。凭借明显的性价比优势，我们预计未来几年将有一个明显的
进口替代过程。
产业链的投资机会在哪？超级电容器核心部件包括电极、电解质和隔
膜，其中电极材料是影响超级电容器性能和生产成本的关键因素，成本
占超级电容总成本的近 30%。电解液次之，成本占比在 15%～40%之间。
目前国内涉足超级电容器产业链的上市公司也不少，包括江海股份
（002484）（超级电容器）、深圳惠程（002618）（超级电容器）、新宙邦
（300037）（电解液）、天富热电（600509）（电极材料）等。为什么推
荐江海股份？如本文的核心逻辑所述，国内超级电容器市场面临行业加
速发展和进口替代的双重机遇，上游材料企业的客户较广，进口替代空
间不大，而国内超级电容器企业则是双重受益。另外，在国内为数不多
的涉足超级电容器上市公司中，江海股份的基础最好，由铝电解电容器
延伸做超级电容器水到渠成。江海股份正是我们“要挑选的 A 股超级电
容器上市公司中的领导者”。
请务必阅读正文之后的免责条款部分
2. 行业加速发展，进口替代机会来临
2.1. 混合动力大巴推广带来超级电容器的教育普及
2.1.1. 超级电容器受益于新能源产业的迅猛发展
国家政策支持是不断推动超级电容器行业向前发展的重要动力。在国家
新能源与节能环保政策的带动下，新能源汽车（尤其是大中型客车）、
城市轨道交通、风电行业等将成为超级电容器重要的应用市场，随着自
身性能的不断提高，兼具电池和电容优点的超级电容器也步入高速发展
阶段。
目前来看，超级电容器在新能源汽车领域应用最为迅猛。新能源汽车是
指除汽油、柴油发动机之外的其它能源汽车，包括混合动力汽车、纯电
动汽车、燃料电池电动汽车、超级电容汽车等。混合动力汽车是指车上
装有两个以上动力源，包括油电混合动力和油气混合动力，基本配置包
括内燃机车发电机和蓄电池。纯电动汽车是完全由可充电电池（如铅酸
电池、镍镉电池、镍氢电池或锂离子电池）提供动力源的汽车。燃料电
池电动汽车是利用氢气和空气中的氧在催化剂的作用下在燃料电池中
经电化学反应产生的电能，并作为主要动力源驱动的汽车。 超级电容
汽车则用超级电容器取代发电机或者可充电电池，由超级电容器提供储
能和动力。由于可行驶里程数的限制，目前在新能源汽车领域，超极电
容器主要用在大中型新能源汽车上，包括混合动力大巴和超级电容大
巴。
2.1.2. 混合动力大巴推广是促发因素
在新能源汽车示范运营过程中，混合动力客车的推广最为成功。其中
2009~2012 年是国内混合动力大巴试运行期，2009 年，财政部、发改委、
科技部、工信部等四部门在 25 个城市开展了节能与新能源汽车示范推
广试点——十城千辆节能与新能源汽车示范推广应用工程，并在 5 个城
市开展了私人购买新能源汽车补贴试点。2012 年底上述四部委发布《关
于扩大混合动力城市公交客车示范推广范围有关工作的通知》，将混合
动力客车（包括插电式混合动力客车）推广范围从目前的 25 个节能与
新能源汽车示范推广城市扩大到全国所有城市，启动了向非示范城市外
推广混合动力客车的计划，对相关单位购买混合动力公交客车给予一次
性定额补助，由生产企业在销售时兑付给购买单位。在试点范围推广的
政策催化下，混合动力大巴市场开始全速行进，到 2013 年 5 月份，已
经完成推广目标 3000~5000 辆的上限值。
如上述，混合动力大巴有油电混合动力和油气混合动力，其中油电混合
动力汽车又有“油+镍氢电池”、“油+超级电容器”、“油+锂电”、“油+
锂电+超级电容器”等几种不同方案。如果在内燃机车的电起动系统中
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28
采用超级电容器作为辅助起动装置（“油+超级电容器”方案），那么就
会使电起动系统具备非常高的功率密度，能更好地满足电动汽车在起
动、加速、爬坡时对功率的需求。在“油+锂电+超级电容器”方案中，
超级电容器还可以减少大电流充放电对电池的伤害，延长电池的使用寿
命。在宇通（使用 Maxwell 超级电容器）、金龙（使用 Maxwell 超级电
容器）、南车时代（使用 Maxwell、凯迈嘉华(洛阳)、LS Mtron Ltd.（韩
国）超级电容器）等几大客车整车厂商的支持下，超级电容器在混合动
力大巴的渗透率在不断提升，从工信部公布的节能与新能源汽车示范推
广应用工程推荐车型明细和实业渠道调查反馈，我们预计目前超级电容
混合动力大巴的市场渗透率已经超过 50%，而且比例还在不断提升。
表 1：混合动力公交客车示范推广补助标准 单位：万元/辆
节能与新能源汽车类型
节油率
使用铅酸电池的混合动力系统
使用镍氢电池、锂离子电池/超级电容
器的混合动力系统
最大电功率比
20%-50%
最大电功率比
50%以上
混合动力汽车
10%-20% 5 20 ――
20%-30% 7 25 30
30%-40% 8 30 36
40%以上 ―― 35 42
数据来源：财政部网站、国泰君安证券研究
2.2. 教育普及之后的加速发展：应用领域拓展和等待政策落地
国内超级电容器市场正借助混合动力大巴推广这一契机，嫩芽破土，茁
壮成长。
2.2.1. 超级电容大巴、城市轨道交通等应用打开
不同于超级电容在混合动力大巴中的应用，超级电容大巴直接将超级电
容器作为动力和储能设备。按照上海公交的运客模式，超级电容大巴充
电速度快，中途充电只需 30 秒钟，一次充电可运行 5~8 公里，每公里
耗能仅为 1 度电，能耗费用仅为燃油汽车的 33%，在刹车制动时能量回
收率达到 40%。与有轨、无轨电车相比，超级电容大巴没有地面轨道和
空中触线网，有利于“净化”城市空间，特别适合于环保和景观要求较
高的大城市或中心城区运行。北京奥运会、上海世博会等活动期间均有
多辆超级电容大巴投入运营。随着对超级电容器认知的提高，超级电容
大巴在城市公交中的渗透率正在提升。
另外，超级电容器作为车的“心脏”——动力和储能设备，既然可以用
在大巴上，也就能搭载到其他车型上，只要这些车型具有短距离行驶的
特点。目前超级电容大巴带来的示范效应已经应用在像港口起重机、工
程车、码头牵引车、旅游观光车等多个领域。
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28
图 1：超级电容大巴
数据来源：上海奥威科技网站。注：左图为位于上海张江高科技园区的世界上第一座超级电容电车景观候车站，右图为位于上
海新国际博览中心的超级电容公交车快速智能充电站系统。
图 2：超级电容重型牵引车和超级电容游览车
数据来源：上海奥威科技网站。注：右图为上海崇明岛超级电容电动游览车示范线项目。
超级电容器在城市轨道交通上的应用也在被逐步打开1。2013 年大运会
前夕，我国首个现代有轨电车项目——沈阳浑南新区现代有轨电车成网
运行，此项目采用了国内企业自主研发的“无承力索柔性牵引网+超级
电容”，是超级电容供电技术在我国轨道交通中的首次应用。在路口、
广场等不宜设网的区域，有轨电车可以凭借超级电容实现无网行驶，距
离达 1 公里，而整个充电过程仅需 20 秒，既节能环保，又兼顾城市景
观。目前，我国已规划了数百条城市有轨电车线路（上海就规划了 800
多公里），总投资在千亿元级别，吸引南车、北车等相关企业纷纷介入
这一领域。目前中国南车、中国北车都已经和相关超级电容生产企业成
为战略合作伙伴。如 2013 年 8 月，中国南车集团宣布成立了我国首个
超级电容研究所，将专业研发高比能、低成本的新型超级电容器等，宁
1 国外超级电容器在轨道交通的应用起步较早，像西门子和庞巴迪公司都将超级电容器作为能量的回馈用于城市轨道交通上。
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28
波南车新能源公司已建立起了世界首条超级电容自动化生产流水线，生
产研制出了 3000F 与 7000F 的超级电容器单体。
图 3：超级电容器在城市轨道交通上的应用
数据来源：新华社、科学网。注：左图为北车唐车公司研发的 100%低地板现代有轨电车，右图为刚刚在第十二届全运会上投
入运营的沈阳有轨电车。
2.2.2. 新能源汽车补贴 2.0 版呼之欲出，门槛提高将进一步提升超级电
容渗透率
在完成混合动力大巴推广目标后，新能源汽车补贴政策已经出现 3 个月
的空档期。7 月初李克强总理在国务院常务会议上提出加快推动节能环
保和再生产品消费，在政府公务用车、公交车要率先推广使用新能源汽
车，同步完善配套设施，到 2015 年，使高效节能产品市场占有率提高
到 50%以上。我们认为这是为新能源汽车补贴政策 2.0 版推出做铺垫，
补贴政策主体延续将是大概率事件。
我们预计新能源汽车补贴政策 2.0 版对超级电容器的应用促进将体现在
以下几点：
第一，补贴门槛将提高——对混合动力车型的油耗限值。使用超级电容
器作为辅助驱动的混合动力大巴油耗节省明显，我们预计随着补贴门槛
的提高，超级电容器的渗透率会进一步提升，一些中混或者弱混动力大
巴将被排除在补贴范围之中。
第二，充电基础设施体系的进步完善。目前超级电容器还受制于能量密
度较小的限值，以致超级电容汽车的行驶里程较短，如果要大力推广，
急需在市区内布置充电设备。根据国务院公布的《节能与新能源汽车产
业发展规划（2012－2020 年）》中提到，到 2015 年，纯电动汽车和插电
式混合动力汽车累计产销量力争达到 50 万辆，也就是说，在建设新能
源汽车供能设施方面，到 2015 年，形成 50 万辆电动汽车充电基础设施
体系。但截至 2012 年底，全国共建成充（换）电站、建成充电桩的数
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28
量，远远达不到大规模市场化使用的需求。我们预计新政会进一步完善
充电基础设施体系，为混合动力汽车（超级电容方案）、超级电容汽车
等的推广打造好软环境。
第三，地方保护主义有望得到消除，利于具备市场化竞争优势的超级电
容器的推广。在前期新能源汽车推广实践中，地方保护主义比较明显，
像南车时代的超级电容混合动力大巴基本上就集中在长株潭地区，很难
跨地区销售。从目前业界呼声来看，新版补贴政策将从过去补贴地方政
府变为由中央政府直接补贴企业，这将有利于破除新能源汽车推广中的
地方保护主义问题，对超级电容的推广也有重要意义。
车用超级电容器的市场规模和增速预测：从目前情况看，2013 年国内混
合动力大巴销售量有望达到 1 万辆，预计到 2015 国内混合动力大巴市
场销量超过 3 万辆。目前一辆超级电容混合动力大巴中超级电容器的成
本约为 10 万元（每台混合动力大巴使用超级电容器标准模组（48V 165F）
12~16 个，按单个模组 7000 元人民币计算），以 60%的市场渗透率（根
据工信部公布的节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型）估计，
2013 年混合动力大巴用超级电容器的需求量在 6 个亿（新增），预计未
来三年仅混合动力大巴市场的超级电容器市场规模就将超过 20 亿水平。
如果考虑存量置换、超级电容大巴、城市轨道交通、港口起重机、旅游
观光车等等其它运输领域应用，车用超级电容器在 2015 年有望达到 40
亿规模的产值，2012~2015 年每年将以超过翻番的增速增长。在后面我
们对超级电容器市场规模和增速的预测中，事实上车用超级电容器将是
支撑整个行业高速发展的最重要动力，未来几年爆发性非常强。
图 4：国内车用超级电容器市场规模和增速预测
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2012 2013E 2014E 2015E
亿元人民币
数据来源：中汽协、国泰君安证券研究
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 28
2.3. 教育普及之后的进口替代：性价比优势和新的国内厂商进
入
2.3.1. 国外厂商占据国内大部分市场
在超级电容器产业化方面，美国、日本、俄罗斯、韩国等国家的的公司
一直走在前列，包括美国的 Maxwell Technologies，日本的 Elna、
Panasonic、Nec-Tokin，俄罗斯的 Econd、Elit、Esma，韩国的 Ness、LS
Mtron Ltd.公司等，这些公司占据了全球超级电容器的大部分市场。根据
国外厂商中国地区收入和国内超级电容器市场数据（后面汇兑市场数据
做具体分析），我们估计目前国外厂商在中国的市场占有率在 70%左右，
在车用超级电容器的市场占有率更高（接近 90%），尤其是国际超级电
容器巨头 Maxwell，基本上垄断了车用超级电容器领域。
Maxwell 早在 2003 年就开始布局中国市场，2007 年设立办事处，目前
公司将超级电容器的生产制造外包给了基地均在大陆的Belton和天津力
神两家公司。另外，国内混合动力大巴的主要厂商如宇通、金龙、南车
时代等都主要采用了 Maxwell 的超级电容器整体解决方案。
表 2：Maxwell 在中国的发展
时间 内容
2003 年 Maxwell 与总部在中国台湾的 YEC 建立超级电容器制造和营销联盟，
YEC 主要在中国大陆销售产品。
2006 年 Maxwell 宣布与 Belton Technology Group 结成制造联盟，后者是中国香
港一家精密电子元器件、柔性电路、电路板产品的主要制造商，在无锡、
深圳、珠海等地均有其生产基地。根据合作协议，Belton 将生产 Maxwell
公司的 Boostcap 超级电容(ultracapacitor)以及多单元模块。
2007 年 Maxwell 在 中 国 上 海 开 设 了 一 个 销 售 办 事 处 ， 以 便 销 售 其
BOOSTCAP(R) 超级电容器产品，为客户提供服务，同时支持亚洲各地
的分销渠道合作伙伴。
2007 年 Maxwell 与辽宁百纳电气有限公司建立战略合作关系，辽宁百纳电气成
为 Maxwell Technologies 公司中国区授权技术集成商。
2007 年 厦门金旅引进美国 Maxwell 公司生产的 16 个 48V、165F 超级电容，取
代落后的储能原件。
2010 年 Maxwell 将中尺寸的“D-cell”及其系列超级电容器的外包给天津力神
生产。
2011 年 宇通客车宣布选择 Maxwell 公司超级电容器，用于柴油电动混合动力客
车驱动系统的能量储存和功率释放使用，其混合动力驱动系统组合采用
了麦克斯韦 48 伏超级电容器模块。
2012 年 年报显示来自中国地区的收入占比达到 46%，其中深圳市信利康供应
链管理公司、厦门金龙为公司前两大客户，收入贡献分别占到当年总收
入的 26%和 15%。
数据来源：Maxwell 年报、国泰君安证券研究
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28
图 5：Maxwell 来自中国的收入逐年上升（左轴为来自中国的收入，右
轴为中国收入占公司总收入的比重）
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年
万美元
数据来源：Maxwell 年报、国泰君安证券研究
2.3.2. 国内厂商开始崭露头角
国内厂商对超级电容器的研发生产起步较晚，原先产品主要以纽扣型
（5F 以下）和卷绕型（5F~200F）超级电容器为主，多用在小功率电子
产品、电动玩具产品、作为有记忆存储功能电子产品的后备电源等等。
国内厂商开始在超级电容器全领域崭露头角来自三方面原因。一是超级
电容器需求的增加。在市场需求迅速增长的强力推动下，目前国内超级
电容器厂商开始纷纷扩张产品线并扩充产能，相关的生产企业（如铝电
解电容器企业）在看到市场的赚钱效应后也开始逐渐介入。
第二是政府对超级电容器的政策扶持。新能源汽车具体补贴细则一般对
国产化率有一定的要求，“十二五”期间，科技部设立课题支持超级电
容技术创新与产业化，为混合动力汽车规模应用提供技术和产品支撑。
第三是国内厂商的技术实力已经接近国际同行，而且在价格上更具竞争
优势。（见表 3 和表 4）
从工信部公布的节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型参数明
细来看，上海奥威科技生产的 UCE15V80000A 无机超级电容器（单体
1.5V/80000F，总的 600V/200F）已经在上海申沃客车、丹东黄海汽车等
混合动力汽车上应用。以南车时代车 12 米 24-39 座南车时代混合动力城
市客车（TEG6129CHEV）为例，它采用了 3 种超级电容，第 1 种生产
企业：Maxwell Technologies ,Inc.，第 2 种生产企业：凯迈嘉华（洛阳）
新能源有限公司，第 3 种生产企业：LS Mtron Ltd，而凯迈嘉华(洛阳)
隶属中航工业空空导弹研究院。
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 28
表 3：国内外技术现状对比（车用超级电容器）
技术性能 Maxwell（美国） Ness（韩国） Esma（俄罗斯） 上海奥威
单体容量（F） 650-3000 600-5000 3000-80000 3500-130000
比能量（wh/kg） 2-3 2-3.5 3-8 3-10
比功率（w/kg） 4000-6000 3000-5000 580-1000 800-2000
工作温度（℃） -40-70 -40-60 -40-50 -40-62
数据来源：上海奥威《超级电容公交车示范线研究》、国泰君安证券研究
表 4：主要厂商价格对比（车用超级电容器）
生产企业 价格（元/wh）
Maxwell（美国） 300
Ness（韩国） 260
Esma（俄罗斯） 60
上海奥威 40~130
数据来源：上海奥威《超级电容公交车示范线研究》、国泰君安证券研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分
3. 超级电容器：兼具电池和电容优点的新型储能设备
传统意义上超级电容器（Supercapacitor，Ultracapacitor），又叫双电层电
容器(Electrical Doule-Layer Capacitor)、黄金电容、法拉电容，它是一种
电荷的储存器，当电源的电压连接在电容器两端时，电源的电荷就能储
存在电容器中。
表 5：超级电容器根据不同的能量存储机制分类
类型 特点
双电层电容器 是传统意义上的超级电容器，使用吸附的阴离子和阳离子储存
能量。
膺电容器 通过快速表面氧化还原反应存储能量。
不对称超级电容器 正极用电池，负极用超级电容材料，如锂离子超级电容器。
数据来源：《2012 超级电容器行业分析报告及技术研究现状》、国泰君安证券研究
超级电容器根据制造工艺和外形结构可划分为钮扣型、卷绕型和大型，
三者在容量上大致归类于 5F 以下、5~200F、200F 以上。
表 6：超级电容器按制造工艺和外形结构分类
类型 容量 特点 应用领域
钮扣型 5F 以下 具备小电流、长时间放电的特点 用在小功率电子产品及电动玩具产品中
卷绕型 5F~200F 具备大电流、短时放电的特点 有记忆存储功能的电子产品中做后备电源，适用于带 CPU 的智能
家电、工控和通信领域中的存储备份部件
大型 200F 以上 具备大电流、短时放电的特点 有记忆存储功能的电子产品中做后备电源，适用于带 CPU 的智能
家电、工控和通信领域中的存储备份部件，另外，通过串并联构成
电源系统可用在汽车等高能供应装置上
数据来源：《2012 超级电容器行业分析报告及技术研究现状》、国泰君安证券研究
3.1. 超级电容器原理
先从电容器的原理讲起：
（1）电容器是由两个彼此绝缘的平板形金属电容板组成，在两块电容
板之间用绝缘材料隔开。
（2）电容器的电容量：C=ƐA/d，其中，Ɛ 是电介质的介电常数，单位
F/m；A 为电极表面积，单位 m2；d 为电容器间隙的距离，单位 m。由
上式可以看到，电容器的容量（单位 F）与电容板的面积大小成正比，
与电容板之间的间隙大小成反比。
（3）当电容元件进行充电，电容元件上的电压增高，电场能量增大，
电容器从电源上获得电能，电容器中储存的电量 E 为：E=CU2/2，其中
U 为外加电压，当电容元件进行放电，电容元件上的电压降低，电场能
量减少，电容器从电源上释放能量，释放的最大电量为 E。
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 28
图 6：超级电容器的充放电过程是一个物理过程
数据来源：互动百科
超级电容器之所以“超级”的原因：超级电容器是从多孔碳基电极材料
得到其储存电荷面积的，这种材料的多孔结构使它每克重量的表面积可
达几千平方米，而超级电容器中电荷分隔的距离是由电解质中的离子大
小决定的，其值小于 10 埃。巨大的表面积加上电荷之间非常小的距离，
使得超级电容器有很大的电容量。目前一个超级电容器单位的电容值，
可以从 1 法拉至几千法拉不等。
原理决定超级电容器兼具传统电容器和电池的优点。相比电池，由于超
级电容器在储能过程不发生化学反应，且储能过程可逆，因此可以反复
充放电可以达到数十万次，充放电速度快、对环境无污染、循环寿命长。
另外，相较传统电容器，超级电容通过电极材料里庞大的表面积和非常
小的电荷分离距离能储存非常大的静电容量，比普通电容器的容量大3-4
个数量级。
表 7：三种储能元件的比较
普通电容器 超级电容器 二次电池
功率密度（ w/kg ） 104～106 102～104 ＜500
能量密度 (wh/kg) ＜ 0.2 0.2 ～ 20.0 20 ～ 200
循环寿命 ＞ 105 ＞ 105 ＜ 103
充电时间 10-3 ～ 10-6 s 0.3 ～ 30 s 1 ～ 5h
放电时间 10-3 ～ 10-6 s 0.3 ～ 30 s 0.3 ～ 3h
充放电效率 ＞ 95% 85% ～ 98% 70% ～ 85%
数据来源：Maxwell 网站、国泰君安证券研究
另外，从电容和电量的公式我们也可以看到，对于传统意义上的超级电
容器，要想提高超级电容器的能量密度，一方面可以通过材料的改进提
高电容量，如改用异常高导电性和大表面积的石墨烯材料；另一方面可
以提高工作电压，如使用高压电解液。
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 28
3.2. 定位：与锂电池是互补关系
Tesla 首席执行官 Elon Musk 早在 2011 年就表示，传统电动汽车的电池
已经过时，未来以超级电容器为动力系统的新型汽车将取而代之。但短
期内，我们认为锂电池仍是实现纯电动汽车产业化的最好选择，超级电
容器将定位与锂电池互补。
相比锂电池，超级电容器的优势表现在：
（1） 充电速度快，充电10秒～10分钟可达到其额定容量的95％以上；
（2） 大电流放电能力超强，能量转换效率高，过程损失小，大电流能
量循环效率≥90%；
（3） 循环使用寿命长，深度充放电循环使用次数可达 10~50 万次；
（4） 功率密度高，可达 102～10
4w/kg 数量级，相当于锂电池的 10 倍
左右；
（5） 超低温特性好，温度范围宽-40℃～+70℃；
（6） 产品原材料构成、生产、使用、储存以及拆解过程均没有污染，
是理想的绿色环保电源；
（7） 充放电线路简单，无需充电电池那样的充电电路，安全系数高，
长期使用免维护；
但目前超级电容器与主流锂电池相比仍面临成本高、能量密度低的劣
势。低比能量限制其在规模蓄电中应用，提高比能量是超级电容器的技
术发展动向。
图 7：超级电容器和锂电池的比较
数据来源：Maxwell 年报、国泰君安证券研究
混合动力大巴是目前超级电容器和锂电池相互结合的典型代表。如果在
内燃机车的电起动系统中采用超级电容器作为辅助起动装置（“油+超级
电容器”方案），那么就会使电起动系统具备非常高的功率密度，能更
好地满足电动汽车在起动、加速、爬坡时对功率的需求。在“油+锂电+
超级电容器”方案中，超级电容器还可以减少大电流充放电对电池的伤
害，延长电池的使用寿命。
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 28
3.3. 下游应用领域
超级电容器的应用范围非常广泛，包括交通运输、工业、新能源和装备
领域等等。
3.3.1. 交通运输：爆发性最强
包括混合动力汽车、超级电容汽车、城市轨道交通、航空航天、电动叉
车、起重车等，目前超级电容器在交通运输领域主要体现在三个功能：
发动机启动时提供爆发动力、减少油耗和保护环境、对制动能量进行回
收利用。交通运输上所采用的超级电容器的单位容量要求在 1500F以上，
因此要将单体电容器进行串联组合。
混合动力汽车目前依然以内燃机驱动为主，超级电容作为一种辅助驱
动，主要用途是节省油耗。当汽车快速启动时，超级电容可辅助发动机
快速启动，减少油耗及不完全燃烧的污染排放，而且超级电容能对汽车
行驶过程中的制动能量进行回收利用。
超级电容大巴直接将超级电容器作为动力和储能设备，按照上海公交的
运客模式，超级电容大巴充电速度快，中途充电只需 30 秒钟，一次充
电可运行 5~8 公里。有轨电车应用超级电容器的原理类同混合动力汽车，
沈阳有轨电车可以凭借超级电容实现无网行驶，距离达 1 公里，而整个
充电过程仅需 20 秒。超级电容大巴和城市轨道交通使用超级电容器既
节能环保，又兼顾城市景观。
对制动能量进行回收利用也同样可以用于现代轨道车辆、起重机等领
域。在轨道车辆制动的时候回收制动能量，存储在超级电容器中，当车
辆需要再加速时，超级电容器将这些能量释放出来。同样，港口机械运
载货物上升时需要很大的能量，而在下降时自动产生的势能很大，这部
分势能在传统机械设备中没有得到合理利用。通过采用超级电容器，就
能够实现上升过程中的制动能量回收，下降过程中的势能回收。
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 28
图 8：Michelin 燃料电池全混轿车
数据来源：日经电子
3.3.2. 工业：稳步增长
包括智能表、电动玩具/工具、UPS、分布式电网储能系统、电梯为代表
的建筑节能等，目前超级电容器在工业领域主要体现在三个功能：作为
电磁阀的启动电源、通过迅速充放电来平抑电压的异常变化、对制动能
量进行回收利用。
超级电容器在智能表（智能电表、智能水表、智能燃气表、智能热量表）
中是作为电磁阀的启动电源。比方说在需要关断智能水表水阀时，如果
外接电池不能提供能量来将水阀关断，超级电容器此刻就可以提供能量
来关断水阀。这样使用超级电容器后，如果智能表的电池电量不足，用
户可以随时更换，可以不考虑电池寿命对智能表的影响，延长使用年限。
电动玩具/工具在使用中常常需要瞬间大电流，而一般电池无法提供，如
果将超级电容器和电池组和应用，既可以提供瞬间动量，又可以减轻玩
具/工具重量。
超级电容器应用在分布式电网储能系统和 UPS 中，主要是通过迅速充放
电的功能，来平抑电压异常变化对整个电网系统或者整个维护系统的影
响。在对电梯为代表的建筑节能而言，超级电容器的功能在与交通运输
中类似，主要是对下去时的势能进行回收利用。
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 28
图 9：超级电容器应用：电动飞机起飞时提供瞬间动力，电磁阀启动时
的提供电源
数据来源：百度百科
3.3.3. 新能源：受下游波动影响大
包括风能、太阳能发电等。由于超级电容器具有良好的温度特性，以及
其免维护的特点，在风力发电领域，特别是风电变桨系统中有着很好的
应用，可以作为风电变桨系统的后备电源。另外，超级电容器因其能够
适应风能、太阳能的大电流波动，它能在白天阳光充足或风力强劲的条
件下吸收能量，在夜晚或风力较弱时放电，从而能够熨平风电、太阳能
光伏发电的波动，实现更有效的并网。因此，在新能源供应系统中采用
超级电容器组将使其并网发电更具有可行性。
3.3.4. 装备领域：处于导入期
由于超级电容器充放电迅速，可以使用较宽的温度范围，因此可以作为
潜艇和船只等设备的主辅电源，坦克、装甲车的超低温启动电源等，另
外像激光武器在发射时需要瞬间极大的功率能量，超级电容也是完美选
择。
图 10：美军“先进地面机动车”样车，将电能存储在超级电容器中
数据来源：科技日报
请务必阅读正文之后的免责条款部分
4. 市场竞争格局、规模
4.1. 竞争对手情况举例
在超级电容器产业化方面，美国、日本、俄罗斯、韩国等国家的的公司
一直走在前列，包括美国的 Maxwell Technologies，日本的 Elna、
Panasonic、Nec-Tokin，俄罗斯的 Econd、Elit、Esma，韩国的 Ness、LS
Mtron Ltd.公司等。国内企业如上海奥威科技、哈尔滨巨容新能源、辽宁
百纳电气、北京合众汇能、北京集星科技、锦州凯美能源、深圳今朝时
代等公司已经崭露头角。在看到超级电容器的巨大需求和赚钱效应后，
深圳惠程、江海股份等公司也纷纷介入。
以下是代表性企业简介：
4.1.1. Maxwell Technologies：全球超级电容器龙头
Maxwell Technology 脱胎于 1965 年成立的 Maxwell 实验室，并于 1983
年在美国纳斯达克成功上市（NASDAQ，MXWL），公司总部位于美国
加利福尼亚州的圣迭戈，目前员工总数超过 350 人。
公司现有三块业务：（1）超级电容器：包括混合动力客车，卡车和汽车，
备用电源和功率调节的风力涡轮机，UPS 等工业应用；（2）微电子：用
于卫星和飞船；（3）高电压电容器：用于电动公共基础设施。近年来超
级电容器一直是 Maxwell 的主要收入来源，以 2012 年为例，公司全年
实现收入 1.59 亿美元，其中超级电容器 0.96 亿美元，占比 60%。目前
公司分别在圣迭戈和瑞士的罗桑两地建设有制造基地，另一位于亚利桑
那州的生产制造基地正在建设中。Maxwell 在中国还有两个代工厂商，
分别为 Belton 和天津力神。
图 11：Maxwell2012 年分产品和分地区收入构成情况
60%11%
29%
超级电容器 微电子 高电压电容器
46%
17%
16%
21%
中国 美国 德国 其它地区
数据来源：Maxwell 年报、国泰君安证券研究
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 28
4.1.2. 上海奥威科技：国内车用超级电容器的领导者
成立于 1998 年，位于上海张江，目前有员工 160 人。公司拥有多项自
主知识产权，目前已申请专利 60 项，其中发明专利 35 项，获得授权的
发明专利 8 项。2006 年 8 月，奥威科技在上海建成了超级电容公交车运
行示范线 11 路，共有 16 辆电容车，在上海老城厢中华环线运行，全程
5.5 公里，成为世界上首条投入商业化运营的电容公交线路。2010 年 5
月，奥威科技超级电容城市公交客车在世博会上的应用，共有 61 辆超
级电容公交车。
表 8：上海奥威科技发展简介
时间 内容
1998 年 公司成立
2002 年 超级电容器产品在上海振华港机厂港口起吊设备减小环境污染项目
试验获得成功
2002 年 超级电容器作为主电源在 18 路公交车上试运行获得成功
2003 年 极片生产线试验成功
2006 年 上海超级电容公交车 11 路开通，成为世界上第一条商业化运行的超
级电容车公交线路
2008 年 “车用超级电容器研制”荣获上海市技术发明奖一等奖
2009 年 公司参与研发的新型超级电容城市客车在上海 26 路进行上路试车
2010 年 首批作为上海世博园区零排放绿色公交主力的、由奥威科技参与研发
生产的超级电容城市客车，陆续入园
2011 年 超级电容车--城桥一号崇明启动试运行
2013 年 新 26 路正式上线
数据来源：上海奥威科技网站、国泰君安证券研究
4.1.3. 哈尔滨巨容新能源：车用超级电容器与奥威南北呼应
成立于 2001 年 6 月，注册资金 1.11 亿元。经过十余年的发展，公司已
经发展成为国内超级电容产业的排头企业。在重大研发项目上，巨容新
能源承担了国家发改委高技术产业化示范工程项目、参加国家“十五”
“ 863”计划电动汽车重大专项项目，与清华大学共同承担国家“十五”
863 电动汽车重大专项燃料电池城市客车的开发项目、与一汽集团共同
承担国家“十五”863 电动汽车重大专项混合动力大客车的开发项目、
与首科集团共同承担国家“十五”863 电动汽车重大专项纯电动汽车开
发课题。公司还承担了国家“863”引导计划 ―― 以超级电容器为能
源的电动公交车开发项目、黑龙江省发展信息产业专项资金项目和科技
攻关项目，研制出国内首台以超级电容器为电源的电动公交车。
2001 年以来，巨容超级电容器已经先后被多家单位所认可。目前巨容公
司已经成为上海振华港机（集团）公司独家超级电容器提供商。2011 年
公司给金华青年汽车厂提供超极电容器，两辆以超级电容为动力的电动
公交车在杭州公交总公司试点。北京奥运会期间，“前门一号”和“前
门二号”两辆奥运景观车的动力系统也安装了巨容生产的超级电容器。
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 28
4.1.4. 北京集星科技：携手南车进军城市轨道交通
成立于 2003 年，在北京和常州设有生产基地。2012 年公司常州超级电
容器生产基地达到年产 300 万支 100F 以上超级电容单体产品规模，同
时北京模组生产基地目前也有年产 3 万套标准模组和 200 套客户定制大
型储能系统的能力。
2012 年 2 月，北京集星科技与南车株洲电机签署合作协议，成立宁波南
车新能源科技有限公司。同年 8 月，宁波南车新能源研发的超级电容储
能系统，已成功应用于中国南车株洲电机有限公司生产的城市轨道试验
列车上。
4.2. 市场规模和增速预计
交通运输市场爆发性最强：从目前情况看，2013 年国内混合动力大巴销
售量有望达到 1 万辆，预计到 2015 国内混合动力大巴市场销量超过 3
万辆。目前一辆超级电容混合动力大巴中超级电容器的成本约为 10 万
元（每台混合动力大巴使用超级电容器标准模组（48V 165F）12~16 个，
按单个模组 7000 元人民币计算），以 60%的市场渗透率（根据工信部公
布的节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型）估计，2013 年混合
动力大巴用超级电容器的需求量在 6 个亿（新增），预计未来三年仅混
合动力大巴市场的超级电容器市场规模就将超过 20 亿水平。如果考虑
存量置换、超级电容大巴、城市轨道交通2、港口起重机、旅游观光车等
等其它运输领域应用，车用超级电容器在 2015 年有望达到 40 亿规模的
产值。
图 12：国内交通运输用超级电容器市场规模和增速预测
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2012 2013E 2014E 2015E
亿元人民币
数据来源：中汽协、国泰君安证券研究
2 据资料显示，庞巴迪公司生产的 MITRAC Energy Saver 系统的额定电压为 518V，使用 192 只 Maxwell 生产的 2.7V 2700F 超
级电容器单体组成。西门子开发的 Sitras SES 系统由 1344 个 Maxwell 生产的 2.3V 2600F 超级电容器单体组成。
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 28
工业类市场增速稳定：根据中国电子元件行业协会的数据，2010 国内超
级电容器市场规模在 11.5 亿元人民币左右，2005~2010 年的年均复合增
速为 22.5%。由于 2010 年之前国内大容量超级电容器应用较少，统计数
据主要是针对工业类（包括新能源，在预测数据中已把新能源这块扣除，
后面做单独预测）市场用的中小容量纽扣型和卷绕型超级电容器，预计
随着新市场的不断开拓（如近年来智能三表的普及对超级电容器的应用
需求加大，电视机待电节能，手机无线充电等），工业类市场未来仍能
保持 20%左右的稳定增速。
图 13：国内工业用超级电容器市场规模和增速预测
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
5
10
15
20
25
2012 2013E 2014E 2015E
亿元人民币
数据来源：中国电子元件行业协会、国泰君安证券研究
新能源市场受下游需求波动影响大：由于超级电容器具有良好的温度特
性，以及其免维护的特点，在风力发电领域，特别是风电变桨系统中有
着很好的应用。目前风电变桨使用的超级电容器标准模组有两种：75V
94F 和 15V 58F。2012 年，中国（不包含台湾地区）新增安装风电机组
7872 台，装机容量 12960MW，同比下降 26.5%，按每 1.5MW 风机变桨
系统需要使用 15 个模组，同时使用 75V 94F 标准模块估计（3000~4000
元/模组），2012 年风电市场用超级电容器模组的市场规模在 3. 9~5.2 亿
元人民币。并网消化不足是风电行业增速放缓的关键，未来随着配套电
网的建设和投运速度的跟上，风力发电整体向好，加上超级电容器在太
阳能发电等新能源应用领域上的拓宽，新能源用超级电容器将表现出不
错的增速。
表 9：2001~2012 年中国新增及累计风电装机容量
年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
新增装机/MW 42 66 98 197 507 1288 3311 6154 13803 18928 17631 12960
累计装机/MW 381 448 546 743 1250 2537 5848 12002 25805 44733 62364 75324
数据来源：CWEA、国泰君安证券研究
中小盘策略专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 28
图 14：国内新能源用超级电容器市场规模和增速预测
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2012 2013E 2014E 2015E
亿元人民币
数据来源：CWEA、国泰君安证券研究
装备等其他应用领域，长期来看市场潜力较大，但需要一个市场培育期，
短期市场容量不会出现明显的放量增长。
综上，我们预计 2013 年国内超级电容器的市场规模在 31 亿元人民币左
右，同比去年增加 37.32%，到 2015 年，国内超级电容器市场有望达到
73 亿元，2012~2015 年年均复合增速 47.82%。交通运输用超级电容器
将是支撑整个行业高速发展的最重要动力，到 2015 年将占到整个超级
电容器一半以上的市场份额。
图 15：国内超级电容器市场规模和增速预测
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2012 2013E 2014E 2015E
亿元人民币
数据来源：国泰君安证券研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分
5. 产业链机会解析：推荐江海股份（002484）
5.1. 产业链的相关投资机会
从构成看，超级电容器主要由电极、电解液、隔膜、引线等辅助材料组
成，其中电极、电解液和隔膜材料（特别是电极材料）对超级电容器的
性能起着决定性的影响，也基本决定最终产品的类型与特性。电极、电
解液和隔膜的先后顺序也是对三者技术难度的排序，目前电极技术壁垒
最高，电解液次之，隔膜相对容易（竞争较为激烈）。
图 16：超级电容器产业链构成
数据来源：国泰君安证券研究
电极材料：
电极材料占到超级电容器总成本的近 30%。目前超级电容器的电极材料
可分为三大系列：碳材料系列、过渡金属氧化物系列、电子导电聚合物
系列。碳材料以其价廉、易得、电化学稳定性好、无污染、寿命长、兼
具功率密度和能量密度等优点在超级电容器中广泛使用，所以现在工业
化的超级电容器绝大多数采用碳材料电极。碳材料系列又包括：活性炭、
碳气凝胶、活性炭纤维布、碳纳米管、石墨烯等，这些材料有一共同点
就是具备高的比表面积。目前国内的超级电容器生产厂商大部分从国外
进口电极原材料，从上市公司的角度，天富热电（600509）子公司天富
科技主要生产超级电容器的核心材料电极用活性炭，项目与华东理工大
学联合开发，具有自主知识产权，目前年产 50 吨的生产线是国内生产
规模最大的超级电容器电极用活性炭生产线。另外，公司自 2012 年开
始已着手进行年产 200 吨超级电容器电极用超级活性炭项目建设。
电解液：
超级电容器电解液占其电容器价值的比重会有所不同，但主要介于
15%～40%之间。超级电容器对电解质的性能要求有以下三点：电导率
要高、分解电压要高、使用的温度范围要宽。电解液由季铵盐等溶质和
有机溶剂配制而成，其对超级电容器的工作电压、漏电流、阻抗、容量
发挥等具有关键性作用。其中季铵盐作为主溶质是最核心的材料，电解
液成本与质量控制的关键在于季铵盐的合成技术。目前超级电容器电解
电极
电解液
隔膜
超级电容器
应用一：交通运输
应用二：工业
应用三：新能源
应用四：装备等 引线等辅助材料
成长股投资专题研究报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 28
液供应商较为集中，主要厂商包括美国的 Honeywell 公司、Novolyte、
日本富山药品化学、韩国 SK 和深圳新宙邦等。上市公司方面，目前新
宙邦（300037）是国内超级电容器电解液市场主要供应商，已自主创新
掌握了超级电容器电解液的关键技术——电解质季铵盐合成技术及电
解液配制技术。公司现已成为全球主流的超级电容器制造商美国
Maxwell、韩国 Nesscap、天津力神等公司的合格供应商。
超级电容器：
从上市公司的角度看，目前实质涉足超级电容器生产的有两家：江海股
份（002484）和深圳惠程（002168）。作为国内铝电解电容器龙头企业，
江海股份在超级电容器这块进行了积极布局，活性炭超级电容器有望在
2013 年下半年投放生产线，另外，2013 年 4 月公司与日本 Advanced
Capacitor Technologies 签署《知识产权整体转让协议》，买下了 ACT 公
司持有的锂离子超级电容器全部生产技术资料、技术数据和专利权。深
圳惠程在超级电容器方面布局较早，2009 年 7 月，深圳惠程就组建惠程
高能能源科技有限公司，新公司以生产超级电容器为主，预计项目达产
后，将形成 50 万只 1000 法拉超级电容器的产能。但从 2013 年中报来
看，目前惠程高能能源仍处于亏损状态。
5.2. 江海股份：产品结构持续优化，超级电容有望年内建线
从上面的产业链分析看，国内涉足超级电容器产业链的上市公司也不
少，包括江海股份（002484）、深圳惠程（002618）、新宙邦（300037）、
天富热电（600509）等。为什么推荐江海股份？如本文的核心逻辑所述，
国内超级电容器市场面临行业加速发展和进口替代的双重机遇，上游材
料企业的客户较广，进口替代空间不大，而国内超级电容器企业是双重
受益的。另外，在国内为数不多的涉足超级电容器上市公司中，江海股
份的基础最好，拥有客户和技术协同优势，由铝电解电容器延伸做超级
电容器水到渠成。
铝电解电容器：下游工业类占比提高，上游电价下降化成箔自给率提高
江海股份是国内铝电解电容器的龙头公司，目前国内市场份额在 10%左
右，国际上 3%左右，前几大竞争对手 Chemi_con（NCC）、Nichicon、
Hitachi_AIC 等都为日本企业。从长远角度考虑，公司铝电解电容器产品
的机会是在通过进口替代来提高市场份额。
上半年情况看，下游毛利率相对较高的工业类收入占比提升较为明显
（工业类相较消费类毛利率高十个百分点左右），目前工业类电容器收
入占比已由去年的 40%多提升到 8 月份的近 60%，这一方面缘于下游部
分行业复苏（通用变频器、电梯等），另一方面也与公司在原有客户市
场份额的提升有关。我们估计公司目前工业类产品产能利用率已接近
100%，消费类电容器产能利用率 70%~80%，结构性调整目标已基本实
现。单以现有产能看，消费类的产能利用率还有较大提升空间，而工业
类电容器通过进口封口机等设备再挖掘 20%左右的潜力产能问题不大。
成长股投资专题研究报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 28
图 17：毛利率相对较高的工业类铝电解电容器收入占比逐年提高
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013H
数据来源：江海股份公告、国泰君安证券研究
在铝电解电容器成本构成中，化成箔大约占 50%左右，而化成箔中电费
又占到 50%~60%，所以化成箔工厂主要集中在电费便宜地区，公司化成
箔在宝鸡和内蒙古设有两处基地，2013 年以来由于国内煤价不断走低和
政府补贴力度加大，子公司内蒙古海立所处内蒙的电价不断下调，目前
平均用电单价已回到 09 年水平（0.33~0.35 元/度），与去年同期相比生
产电价下降了近 20%，直接使公司化成箔盈利能力大大增强。目前公司
化成箔自给率已达到 70%。
另外，江海股份通过收购荣生电子 60％股权，向上游腐蚀箔领域进军，
全产业链竞争态势即将形成，公司应对市场变化和抗风险能力进一步增
强。
薄膜电容器和高分子固态电容是明后年新增利润点
从明后年来看，薄膜电容器和高分子固态电容器是公司最重要的两块业
绩增长点。
目前公司薄膜电容器已有 5 家客户认定完毕，但由于一条生产线 2013
年刚开始投产，估计上半年该项业务仍处亏损状态，随着规模的扩大和
工艺的提升，全年来看有望盈亏平衡，而 2014 年有望贡献 4000 万元
~5000 万元左右的收入。同薄膜电容器一样，公司高分子固体电容器 2013
年也是在做市场和客户的开拓，包括像三星等重要客户已经全面认定通
过。我们预计 2014 年也能贡献 4000 万元左右的收入。
超级电容器有望 2013 年下半年建线
作为国内电容器龙头企业，江海股份在超级电容器这块也进行了积极布
局。活性炭超级电容器有望在 2013 年下半年投放生产线，我们预计从
成长股投资专题研究报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 28
2014 年开始就会有业绩贡献。活性炭超级电容和石墨烯电容、碳纳米管
电容等在很多设备上可以共用，相互转换只需改变生产线上的材料即
可。另外，2013 年 4 月公司与日本 Advanced Capacitor Technologies 签
署《知识产权整体转让协议》，买下了 ACT 公司持有的锂离子超级电容
器全部生产技术资料、技术数据和专利权，锂离子超级电容介于锂电池
和超极电容之间，正极用的是锂电池，负极用的是超极电容。我们认为
锂离子超级电容器要完全产业化进度相对会慢一点，但一旦产业加速，
公司很有可能将 ACT 锂离子超级电容的设备和技术人员等也引进进来。
公司的经营目标较为明确，短期实现铝电解电容器产品结构的调整（工
业类占比提高）、化成箔自给率的提高和上游的一体化延伸（收购腐蚀
箔企业），中期发展薄膜电容器和高分子固态电容器，未来将形成铝电
解电容器、薄膜电容器、超级电容器三大类产品群的多个新增长点。我
们预计公司 2013-2015 年销售收入分别为 12.81 亿、16.02 亿、20.28 亿
元，净利润分别为 1.42 亿、1.87 亿、2.27 亿元，对应 EPS 分别为 0.68
元、0.90 元、1.09 元，“增持”评级，目标价 25.2 元。
表 10：利润表预测
利润表（万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E
营业总收入 103,672.6 96,551.7 128,135.1 160,171.0 202,780.4
G% 27.6% -6.9% 32.7% 25.0% 26.6%
毛利 21,191.2 19,686.8 28579.8 36280.4 45609.7
毛利率% 20.4% 20.4% 22.3% 22.7% 22.5%
销售费用 3,708.3 3,390.7 4,485 5,526 6,996
占营收% 3.6% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5%
管理费用 6,696.4 7,064.2 9,354 11,612 14,702
占营收% 6.5% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3%
财务费用 -666.4 -1,114.1 -641 0 1,014
占营收% -0.6% -1.2% -0.5% 0.0% 0.5%
营业税金及附加 328.6 388.4 384.4 480.5 608.3
占营收% 0.3% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3%
营业利润 12,840 10,623 14,798 19,462 23,090
加：营业外收入 228.13 1,159.96 1500.00 2000.00 3000.00
利润总额 12,834 11,527 16,298 21,462 26,090
减：所得税 1,724.8 1,461.2 2,119 2,790 3,392
利润总额占比% 13% 13% 13% 13% 13%
净利润 10,448 9,778 14,179 18,672 22,698
基本 EPS(元) 0.50 0.47 0.68 0.90 1.09
数据来源：国泰君安证券研究
成长股投资专题研究报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 28
作者简介：
中小盘研究团队
中小盘研究团队于 2011 年由原专项研究团队（2009 年）改制组建，这是一只由热衷于企业价值的深入挖掘的原行业研究员、
原策略研究员、具有多年实业工作经验的技术人员等构成的十余人的研究队伍。当前的主要研究工作包括：深圳交易所上市的
中小板、创业板的企业研究。负责人：王稹。
团队成员
王稹：（分析师）
执业资格证书编号：S0880511010043
电话：021-38676720
邮箱：wangzhen@gtjas.com
任静：（化工）（分析师）
执业资格证书编号：S0880511010014
电话：010-59312820
邮箱：renjing@gtjas.com
孙金钜：（消费电子）（分析师）
执业资格证书编号：S0880512080014
电话：021-38674757
邮箱：sunjinju008191@gtjas.com
沈莉：（综合）（分析师）
执业资格证书编号：S0880512020001
电话：021-38674842
邮箱：shenli009584@gtjas.com
张赟：（消费）（分析师）
执业资格证书编号：S0880511010035
电话：021-38676053
邮箱：zhangyun007589@gtjas.com
陈宗超：（科技）（分析师）
执业资格证书编号：S0880513010001
电话：021-38676911
邮箱：chenzongchao@gtjas.com
陈辉：（综合）（新股、周报负责人）（分析师）
执业资格证书编号：S0880513030001
电话：021-38674637
邮箱：chenhui008095@gtja.com
刘逸飞：（医药）（研究助理）
执业资格证书编号：S0880111090081
电话：021-38674938
邮箱：liuyifei010848@gtjas.com
郝彪：（科技）（研究助理）
执业资格证书编号：S0880111090082
电话：021-38674943
邮箱：haobiao@gtjas.com
唐牧嘉：（科技）（研究助理）
执业资格证书编号：S0880112020100
电话：0755-23976032
邮箱：tangmujia@gtjas.com
董瑞斌：（科技）（研究助理）
执业资格证书编号：S0880111100071
电话：021-38674933
邮箱：dongruibin010842@gtjas.com
致谢：
成长股投资专题研究报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 28
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析
逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或
影响，特此声明。
免责声明
本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司
的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。
本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及
推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应
作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信
息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修
改。
本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见
均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投
资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决
策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。
本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况
下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提
供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的
公司的董事。
市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在
决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。
本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进
行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、
删节和修改。
若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的
投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的
投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
评级说明
评级 说明
1.投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的 12个月内的市场表现为
比较标准，报告发布日后的 12个月内的
公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对
同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。
股票投资评级
增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上
谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上
2.投资建议的评级标准
报告发布日后的 12 个月内的公司股价
（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪
深 300 指数的涨跌幅。
行业投资评级
增持 明显强于沪深 300 指数
中性 基本与沪深 300 指数持平
减持 明显弱于沪深 300 指数
国泰君安证券研究
上海 深圳 北京
地址 上海市浦东新区银城中路 168号上海
银行大厦 29 层
深圳市福田区益田路 6009 号新世界
商务中心 34 层
北京市西城区金融大街 28 号盈泰中
心 2 号楼 10 层
邮编 200120 518026 100140
电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799
E-mail：gtjaresearch@gtjas.com
Recommended