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Création & Reprise
d’Entreprises
Ecole d’Administration des Affaires-Université de Liège
Méthodes d’évaluation
des sociétés non cotées
26 Mars 2002
Jean-François Becu
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Plan de l’exposé
I. Introduction
II. Les méthodes de valorisation en pratique
l’actif net réévalué
le modèle de l’actualisation des cash flows
(“DCF” model)
les multiples
valorisation dans le cadre d’un LBO
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I. Introduction
La notion de valeur
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Pourquoi valoriser une entreprise ?
• Cessions de titres
• Financements
• Fusions & Acquisitions
• Gestion courante
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Bilan: Schéma simplifié
Actif
Actifs Immobilisés
Actifs Circulants
Passif
Fonds PropresDettes financières
Dettes d’exploitation
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Actifs Immobilisés
• Immobilisations corporelles:
bâtiments, mobilier
• Immobilisations incorporelles:
Frais de R&D activés, Frais d’établissement
• Immobilisations financières
Actifs Circulants
• Créances
• Stocks
• Disponibilités (“Cash & Equivalent”)
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Fonds Propres
• Capital souscrit
• Bénéfice reporté
• Réserves
Dettes
• Dettes financières (long terme + court terme)
• Dettes commerciales (en-cours fournisseurs)
• Dettes sociales, fiscales, salariales
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Exemple 1
Actif
Actifs immobilisés 38
Actifs circulants 156
Passif
Fonds Propres 100Dettes financières 0
Autres dettes 94
(Chiffre d’affaires: 220)
Valo = ?
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Exemple 2
Actif
Actifs Immobilisés 290
Actifs Circulants 405
Passif
Fonds Propres 100Dettes financières 315
Autres dettes 280
(Chiffre d’affaires: 980)
Valo = ?
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Valeur dépend
des perspectives du contexte général
du type d’investisseur
La notion de valeur est liée, d ’une part, aux
perspectives d’une entreprise et à l ’ensemble des
risques qui y sont liés et, d ’autre part, à la
propension d’un investisseur à saisir ces risques, qui
sera elle-même une fonction du return attendu et
des investissements alternatifs qu ’il envisage.
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II. Méthodes pratique de valorisation
1. L’actif net réévalué
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II.1. Actif Net Réévalué
Principe de base:
• Actif Net = Actifs - Dettes
= Capital + Réserves + Bén.
Reportés
• Actif Net Réévalué = Actif Net ajusté par
réévaluation des principaux postes du bilan
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II.1. Actif Net Réévalué
Exemple: Les compagnies d’assurance
• Valeur d’actif net, corrigée pour :- sous-estimations d’actifs: portefeuille d’actions, d’obligations,immobilier
- surestimation de passifs: excédents de provision
• Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants
• Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants et
futurs
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II.1. Actif Net Réévalué
Autres exemples d’application
• Etablissements de crédit• Cessions intra-familiales
• Sociétés immobilières
• Holdings
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II.1. Actif Net Réévalué
Approche comptable, patrimoniale, sur base
de données historiques: – méthode statique (“photographie”)
– ne tient pas compte :
• de la rentabilité des actifs
• des perspectives de croissance
Limitation
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II. Méthodes pratiques de
valorisation
2. Le modèle DCF
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Principe de l’actualisation
“1 Euro aujourd’hui vaut plus qu’1 Euro
demain”
“1 Euro certain vaut plus qu’1 Euro incertain”
valeur actuelle
taux d’actualisation
II.1 Modèle DCF
Actualisation des flux de cash
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II.2 Modèle DCF
Principe de base:
La valeur d’une entreprise est la valeuractuelle de l’ensemble des cash flow libres
(opérationnels) qu’elle générera dans l’avenir
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II.2 Modèle DCF
Formule
• V =
• FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex- WCR
• E = V - D
FCF1 FCF
2 FCF
3
(1+k) (1+k)2 (1+k)3 + + + ...
RV
(1+k)n +
FCFn (1+k)n
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II.2 Modèle DCF
Exemple
Chiffre d’affaires 1.000
Coût des biens vendus (600)
Marge brute 400
Salaires (160)
Amortissement (30)
Autres charges d’exploitation (50)
Résultat d’exploitation 160
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II.2 Modèle DCF
Exemple (suite)
Résultat d’exploitation 160
Résultat financier (10)
Résultat exceptionnel 0
Bénéfice avant impôts 150
Impôts (60)
Bénéfice net 90
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II.2 Modèle DCF
Exemple (suite)
Investissements nets en actifs immobilisés: 50
Actifs circulants: 150 (+30)
En-cours fournisseurs: 110 (+20)
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II.2 Modèle DCF
Exemple (fin)
EBI after taxes + Amo = 160 - 64 + 30 = 126
Net Capex = - 50
WCR = -30 + 20 = -10
FCF = 66
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II.2 Modèle DCF
Le taux d’actualisation
• k = Weighted Average Cost of Capital – Financement par fonds propres: Cost of Equity
– Financement par dette: Cost of Debt
• Cost of Equity = Rf + Beta x (Rm - Rf)
• Cost of Debt = Rf + spread
WACC=E Cost of
equity
D
E+D E+Dx + x
Cost of
Debt(1-T)( () )
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II.2 Modèle DCF
• Procéder par itérations• Limites pratiques au levier de la dette
• WACC variable
Limitations et remarques
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II.2 Modèle DCF
Définition de RV
• RV = FCFn (1+g) / (k-g)
• g = taux de croissanec annuel à l’infini
~ taux d’inflation
• Autre approche: estimation de la perpétuité
par le biais d’un multiple
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II.2 Modèle DCF
Montage pratique d’un modèle
• 1e étape: détermination des cash flows libres
première période explicite
deuxième période: décroissance progressive
troisième période: à l’infini
• 2e étape: hypothèses de taux d’actualisation
• Remarques: pre- vs post-money ; synergies
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Dividend Discount Model (DDM)
• Applications
• Principe de base :
la valeur des fonds propres d’une entreprise
est égale à la valeur actuelle de tousles dividendes futurs
II.2 Modèle DCF
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II. Méthodes pratiques de
valorisation
3. L’approche par les multiples
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II.3 Les multiples
Principe de base
• Appliquer à une entreprise des multiples de
valorisation disponibles pour des sociétéscomparables
• Questions principales :
– Sélection de l’échantillon – Source des multiples : bourses (sociétés cotées),
transactions M & A, usage
– Choix des multiples
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II.3 Les multiples
Exemples de multiples
• P/E (ou PER) : Price / Earnings ou Cours / Bénéfice
• PEG : Price / Earnings to Growth
• EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow d’exploitation
• EV / EBIT : Entreprise value / Résultat d’exploitation
• Yield : Dividende / Cours
• EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre d’Affaires
• P / Book : Cours / Fonds Propres
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II.3 Les multiples
Illustration I : Echantillon pour IPO
P / E P / CF
2000 2001E 2000 2001 E
15x 10x 6x 4x
Candidat IPO 200 250 450 580
évaluation 3000 2500 2700 2320
[2320 - 3000]
moyenne = 2630
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II.3 Les multiples
Illustration II : Présentation d’une fourchette d’IPO
1000 1150
2000 2001E 2000 2001 E
P / E 15,2x 12,7x 17,5x 14,6x
P / CF 6,9x 6,3x 7,9x 7,2x
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II.3 Les multiples
Autres exemples
Presse quotidienne
Assurance
Biotechnologie
Acier
Télécommunication
Cours / exemplaires vendus
Cours / primes
Cours / embedded value
Cours / appraisal value
Cours / frais R&D
Cours / tonnes acier brut
Cours / lignes d’abonnés
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II.3 Les multiples
Remarques et limitations
• Ratios moyens ou médians d’un échantillon
• Biais spécifique aux bourses nationales
• Sources
• Pertinence de la comparabilité
Approche simplificatrice mais très usuelle
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II. Méthodes pratiques de
valorisation
4. Valorisation dans le cadre d’un LBO
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II.4 Valorisation LBO
Principe de base
• Newco du repreneur financée par:
– fonds propres (fonds LBO + management)
– dette senior (banques)
– mezzanine (banques + fonds spécialisés)
• Target = société sous-jacente
Newco Target
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II.4 Valorisation LBO
Caractéristiques principales
• Participation fréquente du management• Programme de remboursement de la dette
• Visibilité des cash flows
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II.4 Valorisation LBO
Calcul du return pour le repreneur
• Coût d’achat initial • Fraction payée en fonds propres
• Paramètres de la dette
• Timing et conditions de sortie
Calcul du return sur investissement
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II.4 Valorisation LBO
Exemple
1. Investissement initial
Coût d’achat : 1000 (10 x Bén. Net)Equity : 300
Dette : 700 (remboursable en 7 ans)
2. Exit (3 ans plus tard)Entreprise value: 1200 (10 x Bén. / Net)
Equity = 1200 - 400 = 800
Return = 800/300 = 39% p.a.
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II.4 Valorisation LBO
Principales hypothèses
En pratique, une valorisation LBO dépendrade:
• qualité du projet (target sous-jacent)
• hypothèses de sortie retenues• paramètres de la dette (montant, taux et flux de
remboursement)
• internal rate of return (“IRR”) du fonds
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Conclusion
• Combinaison de deux approches
– Modèle DCF: valeur fondamentale
– Multiples : valeur relative de marché
• Tenir compte des spécificités de la
transaction
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