Mortgage Backed Security

MORTGAGE BACKED SECURITIES

PENDAHULUAN

Aset bank yang dominan adalah kredit. Namun Bank relatif sulit menjual kredit, terutama untuk kredit dengan ukuran kecil dan dengan jangka waktu yang panjang seperti KPR. Selain itu, peluang default dari pemilik rumah secara individual relatif sulit diprediksi. Untuk menjual aset yang relatif tidak liquid, bank (institusi finansial lainnya) dapat melakukan sekuritisasi.

PENGERTIAN SEKURITISASI

Sekuritisasi adalah pengemasan aset yang tidak liquid sehingga menjadi lebih liquid atau lebih muda untuk di jual.

SKENARIO SEKURITISASI

Bab ini membahas empat skenario sekuritisasi.

1. Pass Through2. Collateralized Mortgage obligation3. Mortgage Pass Through Strips4. Mortgage Backed-Securities

1. Pass Through

Salah satu skenario sekuritisasi adalah arus kas KPR diteruskan kepada pemegang sekuritas baru, setelah dikurangi dengan biaya transaksi (biaya pelayanan).

Skenario ini disebut pass trough dengan jaminan KPR.

Setiap waktu, pembeli rumah membayar cicilan. Hasil pembayaran cicilan ini diteruskan kepada investor pass trough secara pro rata. Dalam skenario ini, bank menerbitkan satu jenis sekuritas baru. Jadi, investor mengahadapi risiko yang sama besarnya sebanding dengan ukuran posisinya pada pass trough.

1. Pass Through

Apabila pembeli rumah melunasi lebih cepat dari jadwal pelunasan (prepayment), maka waktu jatuh tempo pass trough memendek.

Sebaliknya, apabila pembeli rumah terlambat melunasi cicilannya, maka waktu jatuh tempo pass trough memanjang.

Jadi, investor pass trough menghadapi ketidakpastian waktu jatuh tempo.

Ketidakpastian waktu jatuh tempo ini dapat menjadi dasar skenario aliran kas sekuritas baru.

1. Pass Through

2. Collateralized Mortgage Obligation

Dalam sekuritisasi, bank dapat menerbitkan lebih dari satu sekuritas baru dengan prioritas aliran kas. Sekuritas baru ini mempunyai waktu jatuh tempo yang lebih pasti.

Sekuritas baru ini disebut TRANCHES.Risiko masing-masing tranche berkaitan

dengan priorutas aliran kas (pelunasan)

Semakin tinggi prioritas pelunasan tranche, atau semakin senior sebuah tranche, maka semakin rendah resikonya.

Misalnya, tranche A mempunyai prioritas pertama dalam pelunasan principal. Tranche B dan C tidak akan menerima pelunasan prinsipal apabila pelunasan prinsipal A belum selesai.

Misalnya, prioritas pelunasan prinsipal berikutnya adalah tranche B. Tranche C tidak akan menerima pelunasan prinsipal apabila pelunasan tranche B belum selesai.

Apabila jaminan dari sekuritas baru ini adalah mortgage, maka sekuritas baru ini disebut collateralized mortgage obligation (CMO), obligasi dengan jaminan KPR.

2. Collateralized Mortgage Obligation

3.Mortgage Pass Trough StripsCicilan pembelian rumah terdiri atas pelunasan

bunga dan prinsipal. Pembentukan sekuritas baru pada sekuritisasi juga dapat mendasarkan pada penerusan (pass trough) pelunasan bunga saja (interest only-IO) dan pelunasan prinsipal saja (principal only-PO).

IO dan PO adalah sekuritas dengan aliran kas yang berasal dari pemecahan (strip) aliran kas mortgage. Oleh karena itu, IO dan PO dikategorikan sebagai mortgage pass trough strips.

4.Mortgage Backed-SecuritiesDengan ketiga skenario sekuritisasi tersebut, bank

memindahkan kredit ke unit khusus untuk melakukan sekuritisasi (special purpose vehicle-SPV).

Implikasinya, kredit yang disekuritisasi hilang dari neraca dan diganti dengan kas. Dalam skenario sekuritisasi lainnya, bank tidak memindahkan kredit ke tempat lain. Bank dapat menerbitkan sekuritas baru dengan jaminan kreditnya.

Nilai aset kredit (nilai kolateral) perlu lebuh tinggi dari nilai sekuritas barunya. Sekuritas baru ini disebut sekuritas yang dijamin mortgage (KPR) (mortgage-backed securities-MBS)

MORTGAGE PASS TROUGH SECURITIY

Pengertian Mortgage pass trough security adalah instrumen investasi dengan aliran kas (pembayaran kupon) sesuai dengan aliran kas (pelunasan cicilan) mortgage.

Ilustrasi

Bank menerima cicilan pemilik rumah dan meneruskannya kepada investor pass trough. Untuk menjamin kelangsungan pembayaran kepada investor, diperlukan penekanan risiko kredit (default risk) dari pembeli rumah, bank dan trustee. Risiko kredit ini di transfer ke pihak lain.

Investor pass trough menerima aliran kas secara periodik (misalnya, bulanan). Dalam skenario pass trough, setiap pelunasan pinjaman diteruskan kepada investor setelah dikurangi dengan biaya pelayanan asuransi. Dalam skenario bank sebagai originator KPR, meskipun aset KPR telah ditransfer ke Trustee, bank tetap menjadi pihak yang melayani penerimaan cicilan dari pemilik rumah.

Ilustrasi

Ilustrasi Mortgage Pass Trough Security

FHA

GMNA

Investors

GNMA

Trustee

Bank

Payment

Keterangan

1. Bank memberikan pinjaman dalam bentuk KPR (mortgage)

2. KPR diletakkan pada trustee

3. GNMA menerbitkan mortgage pass trough security (pass trough)

4. Investor membeli pass trough

5. Hasil pembayaran pass trough diserahkan kepada bank (setelah dikurangi biaya underwriting)

FHA : Federal Housing Administration, lembaga yang menerima resiko default pembeli rumah

GNMA : Government National Mortgage Association / Ginnie Mae, lembaga pemerintah AS yang menjadi sponsor penerbitan pass through

Risiko

1. Harga rumah jatuh, sehingga pemilik rumah meninggalkannya begitu saja

2. Waktu pembayaran kupon tidak tepat, misalnya bank yang melayani pembayaran kupon bangkrut

Risiko

Kedua jenis kekhawatiran (risiko) tersebut di transfer kepada lembaga penjamin.

Risiko kredit pemilik rumah ditransfer ke FHA. Risiko kredit Trustee, Trustee tidak membayar kupon sesuai dengan kontrak, ditransfer ke GNMA.

Jaminan ini tentu saja akan mengurangi imbal hasil (suku bunga kupon) pass trough.

Contoh :

Diketahui :Ukuran kolateral KPR :

100.000.000Waktu jatuh tempo : 30 tahunJumlah cicilan dalam setahun : 12 kaliSuku bunga KPR : 12%Besar cicilan tetap per bulan : 1.028.610

Formula Menghitung Bunga

100.000.000 =

PMT = 1.028.610

Tabel Pelunasan bunga dan principal

Bulan ke-

Sisa Prinsipal

Cicilan Pelunasan

Bunga

Pelunasan

Prinsipal

Sisa Prinsipal

1 100.000.000

1.028.610 1.000.000 28.610 99.971.390

2 99.971.390 1.028.610 999.714 28.896 99.942.494

- - - - -

360 - - - - -

Contoh:

Setiap cicilan bulanan ini untuk melunasi prinsipal dan bunganya.

Cicilan kedua sebesar 1.028.610 digunakan untuk melunasi prinsipal sebesar 28.896, sedangkan yang untuk melunasi bunganya sebesar 999.714.

Jadi, sebagian besar cicilan dugunakan untuk melunasi bunga dari prinsipal yang masih besar.

Semakin lama, jumlah prinsipal, semakin kecil, sehingga cicilan bunganya juga mengecil.

Dekomposisi Cicilan Bulanan

Porsi pelunasan bunga

Porsi pelunasan prinsipal

Bulan ke-

Cicilan

Dalam skenario pass through, setiap pelunasan diteruskan kepada investor setelah dikurangi biaya transaksi.

Biaya transaksi terdiri atas biaya asuransi risiko default dan pelayanan oleh bank.

Apabila biaya transaksi 50 basis point (bp), maka suku bunga kupon yang diterima investor pass through adalah 11.5%. Investor pass-through akan menerima pembayaran bulanan selama 360 kali sebesar :

Contoh:

100.000.000 =

PMT = 990.291

Nilai ini tentu saja lebih kecil dari nilai cicilan mortgage, yaitu 1.028.610

Contoh:

Collateralized Mortgage Obligation

Mortgage pass through securities (pass through saja) yang mendistribusikan aliran kas kepada investor secara pro rata mempunyai karakteristik yang tidak dikehendaki investor, yaitu ketidakpastian waktu jatuh tempo. Sehingga muncul Collateralized mortgage obligation (CMO). CMO berbeda dengan pass through dalam hal prioritas pendistribusian aliran kas yang berasal dari pelunasan mortgage.

Sekumpulan Obligasi

Mortgage

Tranche A

Tranche C

Tranche B

Tranche D

Tranche Z

Aliran kasSpecial Purpose

Vehicle

Tranches CMO

Jenis CMO disebut tranches. Klasifikasi tranches CMO berdasarkan prioritas hak penerimaan aliran kas.

CMO A (tranche A) mendapatkan prioritas untuk menerima aliran kas yang pertama. CMO B dapat menerima alliran kas setelah Tranche A semua haknya terpenuhi. Tranche C akan menerima aliran kas setelah tranche B menerima semua haknya, dan seterusnya. Oleh karena itu, CMO juga disebut Sequential pay tranches.

Dengan scenario seperti ini, tranche A mempunyai waktu jatuh tempo yang terpendek. Diantara keempatnya, tranche A mempunyai durasi yang paling pendek.

Durasi adalah ukuran risiko suku bunga atau sensitivitas harga tranche terhadap perubahan suku bunga. Oleh karena itu, tranche A mempunya resiko yang terkecil.

Market Price

Market Yield

IO

PO

Pass Through (MBS)

Dekomposisi Pass Through menjadi IO dan PO

Variasi Kolateral Aliran Kas

Ketiga jenis sekuritisasi : Pass through, CMO, mortgage backed securities pada dasarnya mengemas Mortgage dengan suku bunga tetap menjadi sekuritas baru yang lebih likuid.

Selain mortgage, sekuritisasi juga dapat dilakukan terhadap piutang pada:1. kredit mobil atau kendaraan bermotor,2. kartu kredit3. Mortgage dengan suku bunga mengambang,4. pinjaman komersial ukuran kecil dan besar

(Collateralized loan obligations-CLO)5. Junk bonds atau pinjaman bank yang berisiko tinggi

( collateralized debt obligations-CDO)

Prepayment

Percepatan pelunasan biasanya mempunyai pola. Pada periode awal, percepatan pembayaran rendah, kemudian meningkat dan mencapai tingkat yang stabil.

Public Securities Association (PSA) adalah satuan yang menggambarkan pola prepayment sebesar PSA 100 persen sebagai acuan. PSA 100 persen memiliki arti bahwa prepayment rate tahunan sebesar 2 persen pada periode awal, kemudian meningkat hingga 6 persen pada bulan ke-30 dan stabil setelah itu.

1. Umur Pinjamanpada awal periode prepayment akan relatif kecil, kemudian meningkat hingga batas tertentu dan cenderung tidak berubah hingga periode jatuh tempo.

2. Suku bunga turun tajampemilik rumah akan melakukan refinancing. Pemilik rumah akan meminjam dana pada suku bunga yang rendah untuk melunasi pinjaman dengan suku bunga tinggi.

Faktor- faktor yang memengaruhi pemilik rumah untuk melakukan pelunasan awal terhadap prinsipalnya adalah:

3. Aktivitas ekonomipada saat perekonomian mengalami ekspansi, banyak orang yang pindah lokasi pekerjaan sering kali dibarengi dengan perpindahan tempat tinggal. Mereka akan menjual rumahnya dan melunasi prinsipalnya.

4. MusimanPada bulan tertentu, misalnya pada bulan Desember banyak orang membeli rumah.

Faktor- faktor yang memengaruhi pemilik rumah untuk melakukan pelunasan awal terhadap prinsipalnya adalah:

Conditional prepayment rate (CPR) adalah prepayment rate tahunan. Sementara itu prepayment rate bulanan disebut single monthly mortality (SMM). Keduanya dihitung berdasarkan principal yang tersisa. Hubungan antara conditional prepayment rate (CPR) dan single monthly mortality (SMM) rate adalah:

(1-SMM)12 = (1-CPR)

Ukuran prepayment

Ilustrasi 1

Diketahui : CPR = 6%

Prepayment bulanan adalah 0,514 persen dari sisa principal terakhir. Misalnya, pada bulan yang bersangkutan sisa principal adalah $50.525. prepayment bulan yang bersangkutan sama dengan: 0,005143 x ($50.525-$67) = $260. nilai sebesar $67 adalah cicilan bulanan.

Standar dari pola prepayment untuk sebuah MBS dari awal hingga waktu jatuh tempo adalah PSA 100 persen.

PSA 100 persen : CPR sebesar 2 persen (0,514 persen per bulan) dari awal hingga mencapai CPR 6 persen pada bulan ke-30. setelah itu, CPR konstan sebesar 6 persen.

PSA 200 persen : CPR sebesar 4 persen pada periode awal kemudian naik hingga mencapai 12 persen pada bulan ke-30. setelah itu, CPR konstan pada 12 persen hingga periode jatuh tempo.

PSA 50 persen : CPR sama dengan 1 persen dan meningkat hingga 3 persen pada bulan ke-30, dan konstan hingga periode akhir.

Pola prepayment

200 % PSA

100 % PSA ( benchmark)

50 % PSA

Mortgage age (months)

Annual CPR percentage

0

6

30

Pola prepayment

Ilustrasi 2

Prepayment pada bulan ke-t sama dengan SMM dikalikan dengan prinsipal yang tersisa (mortgage balance) awal periode ke-t dikurangi dengan cicilan prinsipal pada bulan ke-t.

Misalnya, prinsipal yang tersisa setelah cicilan terakhir adalah $99.000. SMM adalah 1 persen. Ekspektasi prepayment rate pada periode ini adalah $990 (1 persen dari $99.000). Ekspektasi prepayment tahunan adalah 11,36 persen, bukan 12 persen karena prinsipalnya semakin menurun setelah terjadi prepayment.

(1-SMM)12 = (1-CPR)CPR = 1-(1-0,01)12 = 11,36

Convectivities dan Prepayment Risk

Ketika pembeli rumah melunasi prinsipal pinjamannya dengan mengganti pendanaan suku bunga tinggi dengan suku bunga rendah, menyebabkan Investor MBS menerima kembali dana dengan suku bunga rendah. Kerugian karena pelunasan awal ini disebut Prepayment Risk.

Pelunasan awal (prepayment risk) membuat umur MBS menjadi lebih pendek, disebut juga Risiko Kontraksi (contraction risk). Sebaliknya ketika suku bunga naik, pembeli rumah cenderung terlambat melunasi kreditnya. Akibatnya, umur MBS jadi lebih panjang. Risiko ini disebut risiko perpanjangan (extension risk).

Convectivities dan Prepayment Risk

Pada saat suku bunga rendah, pemilik rumah melakukan pelunasan cepat terhadap prinsipalnya. Pelunasan ini diteruskan kepada investor MBS. Investor MBS menghadapi suku bunga rendah. Akibatnya, pola harga MBS pada suku bunga rendah tidak konveks (positif), tetapi negatif konveks (negative konveks).

Convectivities dan Prepayment Risk

Negative convexity

Positive convexityA

Yield

Konveksitas negatif pada MBSs

Harga MBS

B

Konveksitas positif digambarkan dengan kurva melengkung ke atas

Konveksitas negatif digambarkan dengan kurva melengkung ke bawah

Convectivities dan Prepayment Risk

Investor menghadapi ketidakpastian cash flow dan umur (periode jatuh tempo) MBS. Ketidakpastian ini membuat ukuran pendekatan durasi menjadi tidak cocok untuk mengukur sensitivitas harga MBS terhadap perubahan yield.

Untuk mengukur sensitivitas MBS, dapat digunakan pendekatan durasi efektif (effective duration) dan konveksitas efektif (effective convexity)

Convectivities dan Prepayment Risk

Formula durasi efektif adalah :

Formula konveksitas efektif adalah:

Convectivities dan Prepayment Risk

P0 : harga MBS awal Y0 : yield awal ∆y : perubahan yield P(y0- ∆y) : harga MBS setelah yield

turun sebesar ∆y P(y0+∆y): harga MBS setelah yield

naik sebesar ∆y

Convectivities dan Prepayment Risk

Ilustrasi Penghitungan Durasi dan Konveksitas Efektif

Awal Skenario 1 Skenario 2

Yield 7,50 % +25bp -25bp +25bp -25bp

Harga MBS 100,125 98,75 101,50 98,7188 101,3438

Durasi 5,49 tahun 5,24 tahun

Konveksitas

0 -299

Pada skenario 1, Baik kenaikan maupun penurunan yield mengakibatkan penurunan dan kenaikan harga MBS yang sama (1,375). Pola perubahan harga MBS ini linier, tidak melengkung, tidak terdapat konveksitas.

Pada skenario 2, kenaikan yield 25 basis point mengakibatkan harga MBS turun sebesar 1,4062 (100,125-98,7188); penurunan yield 25 basis point mengakibatkan harga MBS naik 1,2188 (101,3438- 100,125). Jadi, untuk perubahan yield yang sama, kenaikan harga obligasi lebih kecil dibanding penurunannya. Skenario ini menggambarkankonveksitas negatif. Ukuran konveksitas negatif MBS pada harga 100,125 sama dengan -299

Ilustrasi

CMO mempunyai karakteristik obligasi, namun terdapat ketidakpastian pada kupon yang memunculkan konveksitas negatif. Perhatikan bahwa ketidakpastian pembayaran kupon membuat formula durasi bermasalah. Durasi mensyaratkan kepastian cash flow obligasi.

Ketidakpastian arus kas pada MBS menyababkan penghitungan durasi standar menjadi kurang relevan. Namun, konsep durasi sebagai ukuran risiko (sensitivitas) harga MBS karena perubahan suku bunga atau yield tetap sah. Penghitungan durasi dan konveksitas dapat menggunakan formula durasi dan konveksitas efektif (effective duration)

Obligasi dan suku bunga tetap dapat dibagi menjadi floater dan inverse floater.

6% × $100= $50m × LIBOR+ $50m × (12%-LIBOR)

Durasi obligasi dan durasi kedua komponennya (floater dan inverse floater) juga sama.

$50m × DF + $50 × DIF = $100 × D

Obligasi dengan kupon dipecah menjadi floater dan inverse floater. Pada saat floater menjelang di-reset, durasi floater mendekati nol. Jadi, risiko floater dapat dianggap nol. Akibatnya, risiko terkumpul pada inverse floater .

Misalnya, durasi obligasi dengan kupon adalah 4,5. Diasumsikan bahwa term structure datar.

$50m×0+$50×DIF=$100×D

$50m×0+$50×DIF=$100×4,5

DIF=9

Durasi inverse floater dua kali durasi obligasi awal. Dan, durasi floater melebihi waktu jatuh temponya. Pemisahan obligasi menjadi floater dan inverse floater dengan porsi yang sama membuat durasi inverse floater sama dengan dua kali durasi aset awalnya.

Ilustrasi pemecahan obligasi menjadi floater dan inverse floater

BondP = 100C = 6%T = 5 tahunD = 4,5 tahun

Inverse FloaterP = 40C = 12%-LIBORT = 5 tahunD = 9 tahun

FloaterP = 50C = LIBORT = 5 tahunD = 0 tahun

Perhatikan bahwa durasi bukan merupakan ukuran rata-rata waktu penerimaan arus kas. Durasi tidak harus berkaitan dengan periode

jatuh tempo. Hal ini menunjukkan bahwa durasi merupakan ukuran sensitivitas suku bunga.

STRIPS

Obligasi tanpa kupon (zero coupon bond) mempunyai risiko yang lebih rendah dibandingkan dengan yang berkupon. Reinvestment risk yang terdapat pada obligasi berkupon tidak muncul di obligasi tanpa kupon. Oleh karena itu, investor akan bersedia menerima suku bunga obligasi tanpa kupon sedikit lebih rendah dibanding dengan suku bunga yang berkupon.

Ilustrasi STRIPS

Tahun

Cash Payment

Interest Rate onZero-coupon Bond

(%)

Present Discounted Value

Of Zero-Coupon Bond

1 100.000 9,75 91,116

2 100.000 9,75 83,022

3 100.000 9,75 75,646

4 100.000 9,75 68,926

5 100.000 9,75 62,802

6 100.000 9,75 57,223

7 100.000 9,75 52,140

8 100.000 9,75 47,508

9 100.000 9,75 43,287

10 100.000 9,75 39,442

10 1.000.000 9,75 394,416

Total 1.015,528

Tabel di atas obligasi berkupon dengan suku bunga 10%, pembayaran kupon adalah tahunan, dan periode waktu jatuh tempo 10 tahun. Harga obligasi adalah 1 juta USD (at par)

Kupon tahunan obligasi adalah 10.000 (10 persen dari 1 juta). Pada akhir periode, investor menerima prinsipal sebesar 1 juta dan kupon 100.000. Tabel diatas menunjukkan bahwa sebuah obligasi berkupon dapat di pecah menjadi 11 obligasi tanpa kupon. Instrumen pecahan ini disebut separate trading of registered interest and principal securities (STRIPS).

Ilustrasi STRIPS

Kolom 4 menampilkan harga kesebelas obligasi tanpa kupon. Harga obligasi tanpa kupon adalah nilai sekarang dari masing-masing prinsipalnya tanpa kupon dengan discount rate 9,75 persen. Nilai sekarang aliran kas adalah 100.000, sedangkan satu tahun kemudian adalah 91,116. nilai sekarang aliran kas 100.000.000, sedangkan sepuluh tahun kemudian adalah 394.416.

Ilustrasi STRIPS

Jumlah dari kesebelas harga STRIPS adalah 1.015.528. Nilai ini lebih tinggi sebesar 15.528 dibanding harga obligasi berkupon atau aslinya. Jika biaya memecah obligasi ini lebih rendah dari 15.528, maka pemecahannya menguntungkan.

Ilustrasi STRIPS

Banyak pelaku pasar (dealers) yang mengamati perlu adanya keuntungan dari strip ini. Oleh karena itu, peluang arbitrase dengan melakukan pemecahan akan secara relatif cepat. Akhirnya, harga STRIPS ditambah biaya untuk melakukan STRIPS akan sama dengan harga obligasi aslinya.

Ilustrasi STRIPS