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Risco País: Determinantes, medidas e
Implicações - 2018 Edição
Atualizado: 23 julho de 2018
Aswath Damodaran Stern
School of Business
adamodar@stern.nyu.edu
cópia eletrônica disponível em: https://ssrn.com/abstract=3217944
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Risco País: Determinantes, medidas e
Implicações - 2018 Edição
Abstrato
Como as empresas e investidores globalizar, estamos cada vez mais confrontados com estimativa de perguntas sobre o risco
associado a esta globalização. Quando os investidores investir na China Mobile, Infosys ou Vale, eles podem ser recompensados com
retornos mais elevados, mas eles também estão expostos a riscos adicionais. Quando Siemens e Apple empurrar para o crescimento
na Ásia e América Latina, eles claramente estão expostos à turbulência política e econômica que muitas vezes caracterizam estes
mercados. Em termos práticos, como, se em tudo, devemos ajustar para este risco adicional? Nós começará o papel com uma visão
geral do risco-país, em geral, suas fontes e medidas. Vamos continuar com uma discussão sobre o risco de incumprimento soberano e
examinar os ratings soberanos e credit default swaps (CDS) como medidas de esse risco. Vamos estender essa discussão para olhar
para o risco-país a partir da perspectiva de investidores, ao olhar para os prémios de risco de ações para diferentes países e
consequências para a avaliação. Na quarta seção, que argumentam que a exposição da empresa ao risco país não deve ser
determinada por onde ele está incorporado e negociado. Por essa medida, nem Coca Cola, nem a Nestlé estão expostos ao risco país.
A exposição ao risco país deve vir de operações de uma empresa, tornando país arriscar um componente crítico da avaliação de quase
todos os grande empresa multinacional. Na seção final, vamos também olhar para como mover-se através moedas na avaliação e
orçamento de capital, e como evitar erros de descasamento. argumentamos que a exposição da empresa ao risco país não deve ser
determinada por onde ele está incorporado e negociado. Por essa medida, nem Coca Cola, nem a Nestlé estão expostos ao risco país.
A exposição ao risco país deve vir de operações de uma empresa, tornando país arriscar um componente crítico da avaliação de quase
todos os grande empresa multinacional. Na seção final, vamos também olhar para como mover-se através moedas na avaliação e
orçamento de capital, e como evitar erros de descasamento. argumentamos que a exposição da empresa ao risco país não deve ser
determinada por onde ele está incorporado e negociado. Por essa medida, nem Coca Cola, nem a Nestlé estão expostos ao risco país. A exposição ao risco país deve vir de operações de uma empresa, tornando país arriscar um componente crítico da avaliação de quase todos os grande empresa multinacional. Na seção final, vamos também olhar para como mover-se através moedas na avaliação e orçamento de capital, e como evitar erros de descasamento.
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Índice
Risco País _____________________________________________________________________________ 5
Por que nós nos importamos! _______________________________________________________________________________ 5
Fontes de país risk____________________________________________________________________ 6
Ciclo de Vida _________________________________________________________________________________________ 7 Risco Político
_____________________________________________________________________________________ 8 Risco Legal
______________________________________________________________________________________ 11 Estrutura Económica
___________________________________________________________________________ 12
Medir o risco país _________________________________________________________________ 14
Serviços de risco ___________________________________________________________________________________ 14 Limitações
____________________________________________________________________________________ 15
Risco de default soberano _______________________________________________________________ 16
Uma história de defaults soberanos ________________________________________________________ 17
Padrões moeda estrangeira ____________________________________________________________________ 17 Defaults Moeda Local
_______________________________________________________________________ 22 conseqüências da inadimplência
______________________________________________________________________ 25
Medir risco de default soberano ____________________________________________________ 28
Factores que determinam o risco de incumprimento soberano __________________________________________________ 28 ratings
soberanos _____________________________________________________________________________ 31 Mercado Juros
_________________________________________________________________________ Default Swaps 41 crédito
__________________________________________________________________________ 44
País de acções de risco ___________________________________________________________________ 50
Deve haver um prêmio de risco país? ___________________________________ 50 As medidas de risco de acções
país _______________________________________________________ 58
Os prêmios de risco históricos _____________________________________________________________________ 59 Mature Mercado Além disso
___________________________________________________________________________ 63 baseados no mercado prémios de acções de risco
_________________________________________________________ 77 The Bottom Line
_______________________________________________________________________________ 82
Valorização Risco País em empresas e projetos ________________________________ 82
Medindo exposição da empresa ao risco país _____________________________________ 82
I. País de Incorporação ERP ______________________________________________________________ 83
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II. ERP Operação-ponderada __________________________________________________________________ 84
III. Lambdas ___________________________________________________________________________________ 87
Risco País em Análise de Projetos ______________________________________________________ 90
Tamanho único ________________________________________________________________________________ 90 Project-específica Taxas de
desconto _______________________________________________________________ 91
Escolhas moeda ______________________________________________________________________ 92
Consistência moeda ___________________________________________________________________ 93
A importância de Inflação ___________________________________________________________________ 93 Efeitos sobre Taxas de desconto
_____________________________________________________________________ 93 Efeitos sobre a esperada Taxas de Câmbio
__________________________________________________________ 98 Risco Cambial
_________________________________________________________________________________ 100
Conclusão _____________________________________________________________________________ 100
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A globalização tem sido o tema dominante para os investidores e empresas ao longo das últimas duas
décadas. Como mudamos a partir do conforto de mercados locais para o potencial de crescimento em uns
estrangeiros, enfrentamos questões sobre se os investimentos em diferentes países estão expostos a diferentes
quantidades de risco, se esse risco é diversificável em carteiras globais e se devemos ser exigentes retornos mais
elevados em alguns países, para os mesmos investimentos, do que em outros. Neste trabalho, propomos a
responder às três perguntas.
Na primeira parte, começamos tomando um grande panorama do risco-país, suas fontes e
suas consequências para investidores, empresas e governos. Em seguida, passar para avaliar a
história de inadimplência do governo ao longo do tempo, bem como os ratings soberanos e credit
default swaps (CDS) como medidas de risco de default soberano. Na terceira parte, estendemos a
análise para olhar para investir em ações em diferentes países, observando se os prémios de risco
patrimonial deve variar entre os países, e se o fizerem, a melhor forma de estimar estes prémios. Na
quarta parte, olhamos para as implicações das diferenças nos prémios de risco de equidade entre os
países para a avaliação de empresas. Na seção final, vamos dar uma olhada em como melhor forma
de lidar com moedas estrangeiras em análise financeira,
Risco país
Você está exposto a mais riscos quando você investe em alguns países do que outros? A resposta é,
obviamente, afirmativa, mas analisando esse risco requer um olhar mais atento por risco varia conforme os países.
Nesta seção, começamos por olhar para isso que se preocupam com as diferenças de risco entre os países e
quebrar o risco-país em constituinte (embora inter-relacionados) partes. Nós também olhar para serviços que
tentam medir o risco país e se essas medidas de risco país pode ser utilizado por investidores e empresas.
Por que nós nos importamos!
As razões que prestar atenção ao risco-país são pragmáticos. Em um ambiente onde o crescimento muitas vezes
é global e os destinos econômicos dos países estão ligados entre si, todos estamos expostos às variações de risco do país
em formas pequenas e grandes.
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Vamos começar com os investidores nos mercados financeiros. Atendendo o conselho de
especialistas, os investidores em muitos mercados desenvolvidos têm expandido suas carteiras para
incluir empresas não domésticos. Eles foram ajudados no processo por uma explosão de opções de
investimento variam de listagens de empresas estrangeiras em seus mercados (ADRs nos mercados
norte-americanos, GDRs nos mercados europeus) para os fundos mútuos que se especializam em
mercados emergentes ou estrangeiras (activa e passiva) e fundos negociados em bolsa (ETFs).
Enquanto essa diversificação tem proporcionado alguma proteção contra alguns riscos, como também
expôs os investidores a riscos políticos e económicos que não estão familiarizados com, incluindo a
nacionalização e governamentais overthrows.
Com base no último ponto, a necessidade de compreender, analisar e risco-país incorporar também se tornou
uma prioridade em empresas, como têm globalizado e tornar-se mais dependente do crescimento em mercados
estrangeiros para o seu sucesso. Assim, uma empresa química sediada nos Estados Unidos agora tem de decidir se a
taxa mínima (ou custo de capital) que ele usa para um novo investimento deve ser diferente para uma nova fábrica que
está considerando a construção no Brasil, ao contrário do Estados Unidos, e em caso afirmativo, qual a melhor forma
para estimar estas taxas obstáculo específicos de cada país.
Finalmente, os governos não são espectadores neste processo, uma vez que suas ações muitas vezes têm
um efeito direto sobre o risco-país, com o aumento do risco-país muitas vezes se traduz em menos investimento
estrangeiro no país, levando a um menor crescimento económico ea turbulência potencialmente política, o que
realimenta mais risco-país.
Fontes de risco país
Se aceitarmos a proposição de senso comum que a sua exposição ao risco pode variar de país para
país, o próximo passo é olhar para as fontes desta variação. Alguns da variação pode ser atribuída ao local
onde um país está no ciclo de vida do crescimento económico, com os países em crescimento inicial ser mais
expostos ao risco do que países maduros. Algumas delas podem ser explicadas por diferenças no risco
político, uma categoria que inclui tudo, desde se o país é uma democracia ou ditadura para a suavidade
política de energia é transferida no país. Alguma variação pode ser atribuída ao legal
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sistema em um país, tanto em termos de estrutura (a proteção dos direitos de propriedade) e eficiência (a
velocidade com a qual as disputas legais são resolvidos). Finalmente, o risco-país também pode vir de dependência
desproporcional de uma economia em um determinado produto ou serviço. Assim, os países que derivam a maior
parte de sua produção econômica de uma mercadoria (como o petróleo) ou um serviço (de seguro) pode ser
devastada quando o preço desse bem ou a demanda para que despenca de serviço.
Ciclo da vida
Na avaliação da empresa, onde uma empresa está em seu ciclo de vida pode afetar sua exposição ao
risco. Young, empresas em crescimento estão mais expostos ao risco, em parte porque eles têm recursos limitados
para superar contratempos e em parte porque eles são muito mais dependentes do ambiente macro ficar estável
para ter sucesso. O mesmo pode ser dito sobre países do ciclo de vida, com os países que estão em crescimento
inicial, com alguns mercados de negócios e pequenas estabelecidos, sendo mais expostos ao risco de maior, mais
maduro países.
Vemos este fenômeno em ambas as reações econômicas e de mercado a choques. A
recessão global geralmente tem um preço muito maior em mercados pequenos e emergentes do que
em mercados maduros, com maiores oscilações no crescimento económico eo emprego. Assim, uma
recessão típica em mercados maduros como os Estados Unidos ou a Alemanha pode se traduzir em
apenas uma gota de 1-2% nos produtos internos brutos destes países e um bom ano económico,
muitas vezes, resultar em crescimento de 3-4% no total economia. Em um mercado emergente, uma
recessão ou recuperação pode facilmente traduzir-se em crescimento de dois dígitos, em termos
positivos ou negativos. Nos mercados, um choque aos mercados globais vai viajar por todo o mundo,
mas ações de mercados emergentes, muitas vezes, mostram reações maiores muito, tanto positivas
como negativas para a mesma notícia. Por exemplo, a crise bancária de 2008,
A ligação entre o ciclo de vida e risco econômico é importante ressaltar porque ilustra as limitações
sobre os poderes que os países têm sobre a sua exposição ao risco. Um país que ainda está nos estágios
iniciais de crescimento econômico geralmente terá
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mais exposição ao risco do que um país maduro, mesmo que é bem governado e tem um sistema jurídico sólido.
Risco político
Embora a exposição de risco de um país é uma função de onde ele está no ciclo de crescimento, que a
exposição ao risco pode ser afetada pelo sistema político vigente no país, com algumas s fo r claramente aumentando risco exposição ao risco pode ser afetada pelo sistema político vigente no país, com algumas s fo r claramente aumentando risco
muito mor E do que os outros. muito mor E do que os outros.
uma. Contínua versus Risco Descontínua : Vamos começar com a primeira e talvezuma. Contínua versus Risco Descontínua : Vamos começar com a primeira e talvezuma. Contínua versus Risco Descontínua : Vamos começar com a primeira e talvez
mais complicada pergunta sobre se países democráticos são menos ou mais arriscado do
que os seus homólogos autoritários. Investidores e empresas que a estabilidade do governo
valor (e políticas fixos), às vezes prefiro o último, porque um governo forte pode
essencialmente travar em políticas de longo prazo e promover mudanças que uma
democracia não pode nunca ser capaz de fazer ou fazer apenas em etapas. A nota de
advertência que deve ser adicionado é que, enquanto o caos da democracia cria risco mais
contínua (políticas que a mudança como governos shift), ditaduras criar risco mais
descontínua. Embora a mudança pode acontecer com pouca freqüência em um sistema
autoritário, também é provável que seja dolorosa e difícil para se proteger contra.
O trade-off entre a estabilidade (artificial embora possa ser) das ditaduras e da volatilidade
da democracia torna difícil tirar uma forte conclusão sobre qual sistema é mais propício a um maior
crescimento econômico. Przeworski e Limongi (1993) fornecem um resumo dos estudos através de
1993, sobre a ligação entre o crescimento económico ea democracia e relatam resultados mistos. 1 Dos 1993, sobre a ligação entre o crescimento económico ea democracia e relatam resultados mistos. 1 Dos 1993, sobre a ligação entre o crescimento económico ea democracia e relatam resultados mistos. 1 Dos
19 estudos que eles citam, sete achado que as ditaduras crescer mais rápido, sete concluir que as
democracias crescer a uma taxa superior e cinco não encontram
1 PRZEWORSKI, A. e F. Limongi, 1993, regimes políticos e o crescimento económico, The Journal of Economic Perspectives, V7, 1 PRZEWORSKI, A. e F. Limongi, 1993, regimes políticos e o crescimento económico, The Journal of Economic Perspectives, V7,
51-69.
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diferença. Em uma torção interessante, Glaeser, La Porta, Lopez-de-silano e Shleifer (2004)
argumentam que não é instituições políticas que criam crescimento, mas
que é o crescimento econômico que permite aos países para se tornar mais democrática. 2que é o crescimento econômico que permite aos países para se tornar mais democrática. 2que é o crescimento econômico que permite aos países para se tornar mais democrática. 2
b. Corrupção e custos indirectos : Os investidores e as empresas têm de tomar decisõesb. Corrupção e custos indirectos : Os investidores e as empresas têm de tomar decisõesb. Corrupção e custos indirectos : Os investidores e as empresas têm de tomar decisões
baseado em regras ou leis, que são então forçados por uma burocracia. Se aqueles que cumprir as regras
são caprichosas, ineficientes ou corruptos em seus julgamentos, há um custo imposto sobre todos os que
operam sob o sistema. Transparência Internacional acompanha a percepção da corrupção em todo o
mundo, por meio de pesquisas de especialistas que vivem e trabalham em diferentes países, e países
fileiras do mais para o menos corrupto. Com base nas pontuações dessas pesquisas, 3 Transparência fileiras do mais para o menos corrupto. Com base nas pontuações dessas pesquisas, 3 Transparência fileiras do mais para o menos corrupto. Com base nas pontuações dessas pesquisas, 3 Transparência
Internacional também fornece uma lista dos dez mais países menos e corruptos do mundo na tabela 1 (com Internacional também fornece uma lista dos dez mais países menos e corruptos do mundo na tabela 1 (com
escores mais altos indicando menos corrupção) para 2017. O en mesa de pneu é reproduzido em A nexo 1.escores mais altos indicando menos corrupção) para 2017. O en mesa de pneu é reproduzido em A nexo 1.escores mais altos indicando menos corrupção) para 2017. O en mesa de pneu é reproduzido em A nexo 1.
Tabela 1: Most e países menos corruptos - 2016 menos
corrupto mais corrupto
País Ponto País Ponto
Nova Zelândia 89 Somália 9
Dinamarca 88 Sudão do Sul 12
Finlândia 85 Síria 14
Noruega 85 Afeganistão 15
Suíça 85 Sudão 16
Cingapura 84 Iémen 16
Suécia 84 Coreia do Norte 17
Canadá 82 Guiné Equatorial 17
Luxemburgo 82 Guiné-Bissau 17
Países Baixos 82 Líbia 17
Fonte: Transparência Internacional
Em termos empresariais, pode-se argumentar que a corrupção é um imposto implícito sobre a renda
que não aparecem nas demonstrações de resultados convencionais como tal. Ele reduz a rentabilidade e
retorno sobre os investimentos para as empresas nesse país diretamente e para investidores nessas
empresas indiretamente. Desde o
2 Glaeser, EL, R. La Porta, F. Lopez-de-Silano, A. Shleifer, 2004 Do Instituições causa Crescimento ?, Documento de NBER Working # 2 Glaeser, EL, R. La Porta, F. Lopez-de-Silano, A. Shleifer, 2004 Do Instituições causa Crescimento ?, Documento de NBER Working #
10568.
3 Veja Transperancy.org para detalhes sobre como eles vêm para cima com as contagens de corrupção e atualizá-los. 3 Veja Transperancy.org para detalhes sobre como eles vêm para cima com as contagens de corrupção e atualizá-los.
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imposto sobre a corrupção está implícita, também é provável que seja mais incerto do que um imposto explícito,
especialmente se houver sanções legais que podem ser enfrentados, como consequência, e, portanto, adicionar ao
risco total. Ng (2006) nota que o aumento traduz corrupção
em maior Borro asa custos para as empresas e os valores das ações mais baixos. 4em maior Borro asa custos para as empresas e os valores das ações mais baixos. 4em maior Borro asa custos para as empresas e os valores das ações mais baixos. 4
c. Violência física : Países que estão no meio de conflitos físicos, querc. Violência física : Países que estão no meio de conflitos físicos, querc. Violência física : Países que estão no meio de conflitos físicos, quer
interno ou externo, irá expor investidores / empresas para os riscos destes conflitos. Esses custos não são
apenas econômicos (tomando a forma de custos mais elevados para a compra de seguros ou proteger os
interesses das empresas), mas também são físicos (com os funcionários e gerentes de empresas que
enfrentam danos). A Figura 1 fornece uma medida de violência em todo o mundo sob a forma de um Índice enfrentam danos). A Figura 1 fornece uma medida de violência em todo o mundo sob a forma de um Índice
Global da Paz
mapa gerado e atualizado anualmente pelo Instituto de Economia e Paz. A lista completa é
fornecida no Apêndice 2. 5fornecida no Apêndice 2. 5
Figura 1: Índice Global da Paz em 2018
Fonte: Instituto para a Paz e Economia
4 David Ng, (2006) "O impacto da corrupção sobre os mercados financeiros", Managerial Finance, Vol. 32 Emissão:4 David Ng, (2006) "O impacto da corrupção sobre os mercados financeiros", Managerial Finance, Vol. 32 Emissão:
10, pp.822-836.
5 Veja http://www.visionofhumanity.org .. 5 Veja http://www.visionofhumanity.org ..
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d. risco de nacionalização / Expropriação : Se você investir em um negócio e ele faz bem,d. risco de nacionalização / Expropriação : Se você investir em um negócio e ele faz bem,d. risco de nacionalização / Expropriação : Se você investir em um negócio e ele faz bem,
a recompensa vem na forma de maiores lucros (se você é um negócio) ou maior valor (se você é um
investidor). Se os seus lucros podem ser expropriados pelo negócio (com impostos arbitrários e
específicas impostas apenas em cima de você) ou seu negócio podem ser nacionalizados (com você
receber bem abaixo do valor justo como compensação), você vai ser menos propensos a investir e mais
propensos a risco perceber no investimento. Algumas empresas parecem estar mais expostos ao risco
de nacionalização do que outros, com as empresas de recursos naturais no topo da lista de alvos. Um
Ernst e avaliação Jovem de riscos enfrentados pelas empresas de mineração em 2012, listas de
nacionalização no topo da lista de risco
2012, um forte contraste com a lista em 2008, onde a nacionalização ficou em oitavo dos riscos
top dez. 6top dez. 6
Risco Legal
Investidores e empresas são dependentes de sistemas jurídicos que respeitem seus direitos de
propriedade e fazer cumprir esses direitos em tempo hábil. Na medida em que um sistema legal falha em um ou
ambos os casos, as conseqüências são negativas não só para aqueles que são imediatamente afetados pela
falha, mas para os potenciais investidores que tem que construir neste comportamento em suas expectativas.
Assim, se um país permite insiders em empresas de emitir ações adicionais para si bem abaixo do preço de
mercado, sem prestar atenção aos restantes accionistas, potenciais investidores nessas empresas vão pagar
menos (ou mesmo nada) para as ações. Da mesma forma, as empresas pensando em iniciar novos
empreendimentos no país pode determinar que eles estão expostos ao risco de expropriação e retorna qualquer
demanda extremamente altas ou não investir em tudo.
Vale ressaltar, porém, que o risco legal é uma função não apenas de saber se presta atenção à
propriedade e contrato de direitos, mas também como forma eficiente o sistema opera. Se aplicar um contrato
ou direitos de propriedade leva anos ou mesmo décadas, é ESSE ntially o equivalente de um sistema que não ou direitos de propriedade leva anos ou mesmo décadas, é ESSE ntially o equivalente de um sistema que não ou direitos de propriedade leva anos ou mesmo décadas, é ESSE ntially o equivalente de um sistema que não
protege esses direitos, em primeiro
6 Negócios riscos enfrentados mineração e metais, 2012-2013, Ernst & Young, www.ey.com . 6 Negócios riscos enfrentados mineração e metais, 2012-2013, Ernst & Young, www.ey.com . 6 Negócios riscos enfrentados mineração e metais, 2012-2013, Ernst & Young, www.ey.com . 6 Negócios riscos enfrentados mineração e metais, 2012-2013, Ernst & Young, www.ey.com .
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lugar, uma vez que nem os investidores nem as empresas podem esperar no limbo legal por tanto tempo. Um grupo
de organizações não-governamentais criou um índice internacional de direitos de propriedade, medindo a proteção
dos direitos de propriedade em diferentes países. 7dos direitos de propriedade em diferentes países. 7
O sumário resulta em 2017, b y região, estão indicados na tabela 2:O sumário resulta em 2017, b y região, estão indicados na tabela 2:O sumário resulta em 2017, b y região, estão indicados na tabela 2:O sumário resulta em 2017, b y região, estão indicados na tabela 2:
Tabela 2: Propriedade Proteção direito por Região - 2017
propriedade geral
direitos
propriedade Legal
direitos
Propriedade física
direitos
Propriedade intelectual
direitos
União Européia 6,82 6,76 6,64 7,05
Resto da Europa 4.99 5,03 5,29 4,64
África 4,81 4,03 5,68 4,72
América do Norte 7,15 6,46 7,37 7,61
América Central e Caribe
5,23 4,39 6.35 4,96
América do Sul 5.00 4,13 6,06 4,82
Ásia 5,68 5.16 6,60 5,28
Oceânia 8,44 8,65 8,53 8,13
Fonte: Índice Internacional de Direitos de Propriedade
Com base nessas medidas, de propriedade proteções adequadas são mais fortes na Austrália e na América do
Norte e mais fraco na América Latina, África e Europa Oriental. Em uma ilustração interessante de diferenças
dentro de regiões geográficas, dentro da América Latina, o Chile ocupa o 28º do mundo em direitos de protecção de
propriedade, mas Venezuela cair em direção à parte inferior do ranking. A lista completa dos países com pontuação
IPRI em 2017 é fornecido no Apêndice 3.
Estrutura Económica
Alguns países são dependentes de uma mercadoria específica, produto ou serviço para o seu sucesso
econômico. Essa dependência pode criar riscos adicionais para os investidores e empresas, já que uma queda no
preço ou demanda da commodity para o produto / serviço pode criar dor económica grave que se espalha muito
além das empresas afetadas imediatamente. Assim, se um país deriva de 50% da sua produção econômica do
minério de ferro, uma queda no preço do minério de ferro vai causar dor não só para a mineração
7 Veja o Índice Internacional de Direitos de Propriedade, http://www.internationalpropertyrightsindex.org/ranking7 Veja o Índice Internacional de Direitos de Propriedade, http://www.internationalpropertyrightsindex.org/ranking7 Veja o Índice Internacional de Direitos de Propriedade, http://www.internationalpropertyrightsindex.org/ranking
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empresas, mas também para os varejistas, restaurantes e empresas de produtos de consumo no país.
Em um estudo abrangente dos países dependentes de produtos básicos, a Conferência das Nações
Unidas sobre Comércio e Desenvolvimento (UNCTAD) mede o grau de dependência de matérias-primas nos
mercados emergentes e figura 2 apresenta os resultados .. 8 Observe a dependência desproporcional das mercados emergentes e figura 2 apresenta os resultados .. 8 Observe a dependência desproporcional das mercados emergentes e figura 2 apresenta os resultados .. 8 Observe a dependência desproporcional das
exportações de commodities que os países da África e América Latina têm, tornando suas economias e mercados
muito sensíveis a mudanças nos preços das commodities.
Figura 2: Commodity Export dependência dos países - 2014-2015
Por que os países que derivam uma quantidade desproporcional de sua economia de uma única fonte não
diversificar as suas economias? Isso é mais fácil dizer do que fazer, por duas razões. Em primeiro lugar, ao mesmo tempo
que é viável para países maiores, como Brasil, Índia e China para tentar ampliar suas bases econômicas, é muito mais
difícil para países pequenos como o Peru ou a Angola para fazer o mesmo. Como as pequenas empresas, esses
pequenos países têm que encontrar um nicho onde não pode se especializar, e por definição, nichos levará a dep mais endence pequenos países têm que encontrar um nicho onde não pode se especializar, e por definição, nichos levará a dep mais endence
sobre um ou alguns fontes. Em segundo lugar, e isso é especialmente o caso comsobre um ou alguns fontes. Em segundo lugar, e isso é especialmente o caso com
8 O Estado de Commodity Dependence 2016, Conferência das Nações Unidas sobre Comércio e Desenvolvimento (UNCTAD), http://unctad.org/en/PublicationsLibrary/suc2017d2.pdf8 O Estado de Commodity Dependence 2016, Conferência das Nações Unidas sobre Comércio e Desenvolvimento (UNCTAD), http://unctad.org/en/PublicationsLibrary/suc2017d2.pdf8 O Estado de Commodity Dependence 2016, Conferência das Nações Unidas sobre Comércio e Desenvolvimento (UNCTAD), http://unctad.org/en/PublicationsLibrary/suc2017d2.pdf
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recursos naturais nos países dependentes, a riqueza que pode ser criado através da exploração do recurso natural será
geralmente muito maior do que utilizando os recursos noutros sectores da economia. Dito de outro modo, se um país
com reservas de petróleo amplas decide diversificar sua base econômica, direcionando seus recursos para fabricação
ou de serviços empresas, pode ter que desistir de uma parte significativa do crescimento a curto prazo para um objectivo
a longo prazo de ter uma mais diversificada economia.
Medição do risco país
Como a discussão na última seção deve deixar claro, o risco-país pode vir de muitas fontes
diferentes. Enquanto nós fornecemos medidas de risco em cada dimensão, seria útil ter medidas
compostas de risco que incorporam todos os tipos de risco-país. Estas medidas compostas deve
incorporar todas as dimensões de risco e permitir comparações fáceis entre países
Serviços de risco
Existem vários serviços que tentam medir o risco-país, embora nem sempre da mesma perspectiva ou
para a mesma audiência. Por exemplo, Risco Serviços Política (PRS) proporciona medidas numéricas de risco do
país por mais de uma centena de países. 9 O serviço é comercial e as pontuações são disponibilizados apenas país por mais de uma centena de países. 9 O serviço é comercial e as pontuações são disponibilizados apenas país por mais de uma centena de países. 9 O serviço é comercial e as pontuações são disponibilizados apenas
para membros pagantes, mas usos PRS vinte duas variáveis para medir o risco em países em três dimensões: para membros pagantes, mas usos PRS vinte duas variáveis para medir o risco em países em três dimensões: para membros pagantes, mas usos PRS vinte duas variáveis para medir o risco em países em três dimensões:
políticos, financeiros e económicos. Ele fornece resultados dos países de risco em cada dimensão
separadamente, bem como uma pontuação composta para o país. As pontuações variam de zero a cem, com
contagens elevadas (80-100) indicando baixo risco e baixas pontuações indicando alto risco. Na actualização
julho 2018, os 10 países que surgiu um é mais seguro e mais arriscada estão listados na tabela 3:julho 2018, os 10 países que surgiu um é mais seguro e mais arriscada estão listados na tabela 3:
Tabela 3: Países de risco maior e menor: PRS Scores (Julho de 2018)
mais arriscada mais segura
País
PRS
Ponto País Ponto País
PRS
Ponto
Sudão 43,3 Noruega43,3 Noruega 90,5
9 Vejo http://www.prsgroup.com/ICRG_Methodology.aspx#RiskForecasts para uma discussão dos fatores que PRS considera na 9 Vejo http://www.prsgroup.com/ICRG_Methodology.aspx#RiskForecasts para uma discussão dos fatores que PRS considera na 9 Vejo http://www.prsgroup.com/ICRG_Methodology.aspx#RiskForecasts para uma discussão dos fatores que PRS considera na 9 Vejo http://www.prsgroup.com/ICRG_Methodology.aspx#RiskForecasts para uma discussão dos fatores que PRS considera na
avaliação escores de risco país.
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Venezuela 47,5 Suíça47,5 Suíça 89,5
Iêmen, República 49,3 Luxemburgo49,3 Luxemburgo 87,0
Síria 50,3 Cingapura50,3 Cingapura 86,3
Somália 52,0 Taiwan52,0 Taiwan 85,0
Congo, Dem. República 54,3 Suécia54,3 Suécia 84,5
Níger 54,8 Islândia 84,3
Serra Leoa 55,0 Irlanda 84,3
Angola 55,5 Dinamarca55,5 Dinamarca 84,0
Libéria 55,8 Alemanha55,8 Alemanha 84,0
Fonte: Serviços de Risco Político (PRS)
Além de fornecer avaliações atuais, PRS fornece previsões de escores de risco país para os países
que segue. Apêndice 4 fornece um resumo agrupados de como os países pontuação no escore de risco
PRS em julho 2018.
Existem outros serviços que tentam fazer o PRS faz, com diferença em ambos como as
pontuações são desenvolvidos e o que medir. Euromoney tem escores de risco país, com base em
pesquisas de 400 economistas que variam de zero a cem. 10 Ele atualiza essas pontuações, por país e pesquisas de 400 economistas que variam de zero a cem. 10 Ele atualiza essas pontuações, por país e pesquisas de 400 economistas que variam de zero a cem. 10 Ele atualiza essas pontuações, por país e
região, a intervalos regulares. The Economist desenvolveu a sua própria variante escores de risco país
que são desenvolvidos internamente, com base no risco de moeda, risco da dívida soberana e do risco
bancário. O Banco Mundial fornece uma base de recursos coletados que reúne medidas de risco de
diferentes serviços em um único banco de dados de indicadores de governança. 11 Existem seis indicadores diferentes serviços em um único banco de dados de indicadores de governança. 11 Existem seis indicadores diferentes serviços em um único banco de dados de indicadores de governança. 11 Existem seis indicadores
previstos 215 países, medindo a corrupção, a eficácia do governo,
político estabilidade, qualidade regulatória, regra de lei e
voz / prestação de contas, com uma escala em torno de zero, com números negativos indicam maior risco e números
positivos menos risco.
limitações
Os serviços que o risco-país medida com pontuação fornecer algumas informações valiosas sobre as
variações de risco em todos os países, mas não está claro o quão útil essas
10 https://www.euromoneycountryrisk.com10 https://www.euromoneycountryrisk.com
11 http://data.worldbank.org/data-catalog/worldwide-governance-indicators11 http://data.worldbank.org/data-catalog/worldwide-governance-indicators
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medidas são para investidores e empresas interessadas em investir nos mercados, por muitas razões
emergente:
• modelos / métodos de medição : Muitas das entidades que desenvolvem a metodologia e modelos / métodos de medição : Muitas das entidades que desenvolvem a metodologia e
convertê-los em pontuações não são entidades de negócios e considerar os riscos que podem ter
pouca relevância para as empresas. Na verdade, as pontuações em alguns desses serviços são
mais dirigida a decisores políticos e
macroeconomistas t empresas de Han. macroeconomistas t empresas de Han.
• Sem padronização : As pontuações não são padronizados e cada serviço usa-lo próprio protocolo. Assim, as Sem padronização : As pontuações não são padronizados e cada serviço usa-lo próprio protocolo. Assim, as
pontuações mais elevadas ir com menor risco com PRS e medidas de risco Euromoney mas com maior
risco na medida de risco Economist. medidas de risco do Banco Mundial são escalados em torno de zero,
com mais números negativos indicam maior risco.
• Mais rankings do que pontuações : Mesmo se você ficar com os números de um serviço, os escores de Mais rankings do que pontuações : Mesmo se você ficar com os números de um serviço, os escores de
risco país são mais úteis para a classificação dos países do que para medir o risco relativo. Assim, um país
com uma pontuação de risco de 80, no mecanismo de pontuação PRS, é mais seguro do que um país com
uma pontuação de risco de 40, mas seria perigoso para ler as notas implicar que é duas vezes mais
seguro. Em resumo, como dados fica mais rico e mais fácil de acesso, haverá mais serviços que tentam
medir o risco país e ainda mais as divergências nas abordagens e mecanismos de medição.
Risco de default soberano
A medida mais direta do risco-país é o risco de inadimplência ao emprestar ao governo desse país.
Este risco, denominado risco de default soberano, tem uma longa história de tentativas de medição, que
remonta ao século XIX. Nesta seção, começamos por olhar para a história de defaults soberanos, tanto em
moeda estrangeira e moeda local, e acompanhamento por olhar para medidas de risco de incumprimento
soberano, variando de ratings soberanos para medidas baseadas no mercado.
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Uma história de defaults soberanos
Nesta seção, vamos examinar o histórico de inadimplência soberana, pela primeira olhando para
governos que padrão sobre a dívida em moeda estrangeira (que é compreensível) e, em seguida, olhando para
os governos que a inadimplência em dívida em moeda local (o que é mais difícil de explicar).
Padrões de moeda estrangeira
Com o tempo, muitos governos têm sido dependentes da dívida emprestado de outros países (ou
bancos nesses países), geralmente denominadas em moeda estrangeira. Uma grande proporção de defaults
soberanos têm ocorrido com este tipo de empréstimos soberanos, como o país mutuário encontra sua curta da
moeda estrangeira para cumprir as suas obrigações, sem o recurso de ser capaz de imprimir dinheiro nessa
moeda. Começando com a história mais recente 2000-2017, defaults soberanos têm sido principalmente em
dívida em moeda estrangeira, começando com um relativamente pequeno padrão pela Ucrânia em Janeiro de
2000, seguido do maior default soberano da última década com a Argentina em novembro de 2001. Tabela 4
lista alguns dos defaults soberanos, com d etails de cada :lista alguns dos defaults soberanos, com d etails de cada :lista alguns dos defaults soberanos, com d etails de cada :
Tabela 4: Padrões Soberanos: 2000-2015
padrão
Data
País $ Valor do
dívida
inadimplente
detalhes
janeiro
2000
Ucrânia $ 1,064 m Moratória de DM e dólares norte-americanos
títulos. oferecido
trocar por mais longo prazo, mais baixo
obrigações de cupão para os credores.
setembro
2000
Peru $ 4,87 mil m pagamento perdido em títulos Brady.
novembro
2001
Argentina $ 82268 m pagamento perdido em moeda estrangeira$ 82268 m pagamento perdido em moeda estrangeira
da dívida em novembro de 2001. A dívida foi
reestruturado.
janeiro
2002
Moldova $ 145 metros Perdeu pagamento sob fiança, mas comprou de volta
50% de títulos, antes inadimplente.
Maio de 2003 Uruguai $ 5,744 mil m efeito de contágio da Argentina led
a crise cambial e padrão.
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18
julho 2003 Nicarágua $ 320 metros troca de dívida, substituindo maior
dívida de taxa de juros com juros mais baixos
dívida de taxa.
abril 2005 dominicanoabril 2005 dominicano
República
$ 1.622 m Moratória de dívida e trocado por
novos títulos com maturidade mais longa.
dezembro
2006
Belize $ 242 m Inadimplentes em títulos e trocados por novos
títulos com cupons de step-up
dezembro
2008
Equador $ 510 m Falha ao fazer o pagamento de juros de
$ 30,6 milhões para os títulos.
fev 2010 Jamaica $ 7,9 bilhões Completou uma troca de dívida, resultando em uma
perda de entre 11% e 17% do
diretor.
janeiro
2011
Costa do Marfim $ 2,3 bilhões Defaulted em Eurobonds.
julho 2014 Argentina $ 13 bilhões US juiz determinou que a Argentina não podia
pagar obrigacionistas VIGOR
detentores de dívida velhos também tem pago.
setembro
2015
Ucrânia $ 500 milhões de Ucrânia defaults em um $ 500 milhões de
vínculo em setembro e de US $ 3 bilhões
empréstimo russo em dezembro.
Junho 2018 Barbados $ 7,5 bilhões Padrão em tanto nacional como estrangeiro$ 7,5 bilhões Padrão em tanto nacional como estrangeiro
dívida.
Voltando ainda mais no tempo, defaults soberanos ocorreram ter ocorrido com frequência ao longo dos dois
últimos séculos, embora os padrões foram agrupados em oito períodos. Em um artigo de pesquisa sobre default
soberano, Hatchondo, Martinez e Sapriza (2007) resumem os padrões ao longo do tempo para a maioria dos
países da Europa e América Latina e suas descobertas são capturados na tabela 5: 12países da Europa e América Latina e suas descobertas são capturados na tabela 5: 12
Tabela 5: padrões ao longo do tempo: 1.820-2.003 1824- 34
1867-
82
1890-
1900
1911-
1921
1931-
40
1976-
89
1998-
2003
Europa
Áustria 1868 1914 1932
Bulgária 1915 1932
Alemanha 1932
Grécia 1824 1893
12 JC Hatchondo, L. Martinez, e H. Sapriza, 2007, The Economics of Sovereign Padrão, Quarterly econômica, V93, pg 163-187.12 JC Hatchondo, L. Martinez, e H. Sapriza, 2007, The Economics of Sovereign Padrão, Quarterly econômica, V93, pg 163-187.12 JC Hatchondo, L. Martinez, e H. Sapriza, 2007, The Economics of Sovereign Padrão, Quarterly econômica, V93, pg 163-187.12 JC Hatchondo, L. Martinez, e H. Sapriza, 2007, The Economics of Sovereign Padrão, Quarterly econômica, V93, pg 163-187.12 JC Hatchondo, L. Martinez, e H. Sapriza, 2007, The Economics of Sovereign Padrão, Quarterly econômica, V93, pg 163-187.
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19
Hungria 1931
Itália 1940
Moldova 2002
Polônia 1936 1981
Portugal 1834 1892
Romênia 1915 1933 1981
Rússia 1917 1998
Sérvia-
jugoslávia 1895 1933 1983
Espanha 1831 1867
Peru 1976 1915 1940 1978
Ucrânia 1998
A Latin mericaA Latin merica
Argentina 1830 1890 1915 1930 1982 2001
Bolívia 1874 1931 1980
Brasil 1826 1898 1914 1931 1983
Chile 1826 1880 1931 1983
Columbia 1826 1879 1900 1932
Costa Rica 1827 1874 1895 1937 1983
Cuba 1933 1982
Dominica 2003
dominicano
República 1869 1899 1931 1982
Equador 1832 1868
1911,
'14 1931 1982 1999
El Salvador 1827 1921 1931
Guatemala 1828 1876 1894 1933
Honduras 1827 1873 1914 1981
México 1827 1867 1914 1982
Nicarágua 1828 1894 1911 1932 1980
Panamá 1932 19821932 1982
Paraguai 1827 1874 1892 1920 1932 1986
Peru 1826 1876 1931 1983
Uruguai 1876 1892 1983 2003
Venezuela 1832 1878 1892 1982
Enquanto a tabela 5 não lista os padrões da Ásia e África, houve padrões nessas regiões durante os
últimos 50 anos também.
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Em um estudo de defaults soberanos, entre 1975 e 2004, as notas Standard e Poors os seguintes
fatos sobre o fenômeno: 13fatos sobre o fenômeno: 13
1. Contagem ries ter sido mais probabilidade de calote em dívida bancária em dívida do que no soberano1. Contagem ries ter sido mais probabilidade de calote em dívida bancária em dívida do que no soberano1. Contagem ries ter sido mais probabilidade de calote em dívida bancária em dívida do que no soberano1. Contagem ries ter sido mais probabilidade de calote em dívida bancária em dívida do que no soberano
títulos emitido. A Figura 3 resume as taxas de incumprimento em cada:títulos emitido. A Figura 3 resume as taxas de incumprimento em cada:
Figura 3: Percentagem de dívida soberana no Padrão
Note-se que, enquanto os empréstimos bancários eram o único recurso disponível para os governos que queriam emprestar
antes da década de 1960, os mercados de títulos soberanos têm expandido o acesso nas últimas décadas.
2. Em termos de valor do dólar, países da América Latina foram responsáveis por grande parte da2. Em termos de valor do dólar, países da América Latina foram responsáveis por grande parte da2. Em termos de valor do dólar, países da América Latina foram responsáveis por grande parte da
dívida inadimplente soberana nos últimos 50 anos . A Figura 4 resume as estatísticas:dívida inadimplente soberana nos últimos 50 anos . A Figura 4 resume as estatísticas:
13 S & P avaliações Report, “Padrões Soberanos definido para cair novamente em 2005, 28 de setembro de 2004. 13 S & P avaliações Report, “Padrões Soberanos definido para cair novamente em 2005, 28 de setembro de 2004.
cópia eletrônica disponível em: https://ssrn.com/abstract=3217944
21
Figura 4: Padrão Soberano por Região
De fato, a década de 1990 representam a única década nos últimos 5 décadas, em que os países latino-americanos não
são responsáveis por 60% ou mais da dívida soberana de incumprimento.
Já que a América Latina tem sido o epicentro de default soberano para a maioria dos últimos
dois séculos, que pode ser capaz de aprender mais sobre por que ocorre padrão de olhar para sua
história, especialmente no século XIX, quando a região era um destino privilegiado para britânico,
francês e capital espanhola. Faltando significativas poupanças internas e possuir o fascínio dos
recursos naturais, os países recém-independentes dos países latino-americanos emprestado
pesadamente, geralmente em moeda estrangeira ou ouro e por prazos muito longos (superiores a 20
anos). Brasil e Argentina também emitiu dívida interna, com cláusulas de ouro, onde o credor pode
escolher a ser pago em ouro. O gatilho primário para padrão era conflitos militares entre países ou
golpes dentro, com estruturas institucionais fracas exacerbando os problemas.
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Figura 5: América Latina - o epicentro default soberano
A percentagem de anos que cada país gastou em padrão durante todo o período é entre
parênteses ao lado do país; por exemplo, Honduras gasto de 79% dos 115 anos neste estudo, em
padrão.
Padrões moeda local
Enquanto calote em dívida em moeda estrangeira atrai mais manchetes, alguns dos países listados nas
tabelas 2 e 3 também cumprido contemporaneamente sobre a dívida em moeda nacional. 14 Uma pesquisa de tabelas 2 e 3 também cumprido contemporaneamente sobre a dívida em moeda nacional. 14 Uma pesquisa de tabelas 2 e 3 também cumprido contemporaneamente sobre a dívida em moeda nacional. 14 Uma pesquisa de
inadimplência por S & P desde 1975 notas que 23 emissoras optaram em dívida em moeda local, incluindo
Argentina (2002-2004), Madagascar (2002), Dominica (2003-2004), Mongólia (1997-2000), Ucrânia (1998- 2000),
e Rus sia (1998-1999). d da Rússia EFAULT no valor de US $ 39 bilhões de dívida rublo se destaca comoe Rus sia (1998-1999). d da Rússia EFAULT no valor de US $ 39 bilhões de dívida rublo se destaca comoe Rus sia (1998-1999). d da Rússia EFAULT no valor de US $ 39 bilhões de dívida rublo se destaca como
14 Em 1992, Kuwait moratória de sua dívida em moeda local, enquanto cumprir as suas obrigações em moeda estrangeira. 14 Em 1992, Kuwait moratória de sua dívida em moeda local, enquanto cumprir as suas obrigações em moeda estrangeira.
cópia eletrônica disponível em: https://ssrn.com/abstract=3217944
23
o maior padrão de moeda local, já que o Brasil optou em $ 62 bilhões de dívida em moeda local em 1990. A
Figura 6 resume a percentagem de países que registaram incumprimentos da dívida em moeda local entre
1975 e 2004 e compara-o aos padrões soberanos em moeda estrangeira. 151975 e 2004 e compara-o aos padrões soberanos em moeda estrangeira. 15
Figura 6: Padrões no exterior e dívida em moeda local
Moody quebrou defaults soberanos em moeda local e dívida em moeda estrangeira e descoberto uma
característica interessante: os países estão cada vez mais em falta em ambos dívida em moeda local e estrangeira,
ao mesmo tempo, como evidenciado na figura 7.
15 S & P avaliações Report, Padrões soberanos definido para cair novamente em 2005, 28 de setembro de 2004. 15 S & P avaliações Report, Padrões soberanos definido para cair novamente em 2005, 28 de setembro de 2004. 15 S & P avaliações Report, Padrões soberanos definido para cair novamente em 2005, 28 de setembro de 2004. 15 S & P avaliações Report, Padrões soberanos definido para cair novamente em 2005, 28 de setembro de 2004.
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Enquanto é fácil ver por que os países podem optar em dívida em moeda estrangeira, é mais difícil de
explicar por que eles calote em dívida em moeda local. Como alguns argumentam, os países devem ser
capazes de imprimir mais da moeda local para cumprir as suas obrigações e, portanto, nunca deve padrão. Há
três razões pelas quais padrão moeda local ocorre e continuará.
Os dois primeiros motivos de abandono na moeda local pode ser atribuída a uma perda de pow er na Os dois primeiros motivos de abandono na moeda local pode ser atribuída a uma perda de pow er na
impressão moeda. impressão moeda.
uma. Padrão-ouro : Nas décadas antes de 1971, quando alguns países seguiram ouma. Padrão-ouro : Nas décadas antes de 1971, quando alguns países seguiram ouma. Padrão-ouro : Nas décadas antes de 1971, quando alguns países seguiram o
padrão ouro, a moeda teve que ser apoiada com reservas de ouro. Como consequência,
a extensão da thes e reservas de colocar um limite de quanto moeda pode ser impresso.a extensão da thes e reservas de colocar um limite de quanto moeda pode ser impresso.
b. moeda comum : A crise na Grécia trouxe para casa um dos custos de umb. moeda comum : A crise na Grécia trouxe para casa um dos custos de umb. moeda comum : A crise na Grécia trouxe para casa um dos custos de um
moeda comum. Quando o euro foi adotado como moeda comum para a zona euro, os países
envolvidos aceitou um trade-off. Em troca de um mercado comum e da conveniência de uma
moeda comum, eles desistiram o poder de
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25
controlar a quantidade da moeda que eles poderiam imprimir. Assim, em julho de 2015, o grego
governo c ould não imprimir mais Euros para pagar dívida. governo c ould não imprimir mais Euros para pagar dívida.
3. O trade-off : 3. O trade-off : 3. O trade-off : Na próxima seção, vamos argumentar que a inadimplência tem negativo
conseqüências: perda de reputação, recessões econômicas e instabilidade política. A alternativa de imprimir
mais moeda para pagar obrigações de dívida também tem custos. Ele degrada e desvaloriza a moeda e as
causas da inflação a aumentar exponencialmente, que por sua vez pode causar a economia real a encolher. Os
investidores abandonam activos financeiros (e mercados) e mudança para ativos reais (imóveis, ouro) e as
empresas mudam de investimentos reais para a especulação financeira. Países, portanto, têm de trade-off entre
os quais ação - padrão ou desvalorização cambial - tem reduzir os custos de longo prazo e uma pick; muitos
optam padrão como a opção menos onerosa.
Uma explicação intrigante por que alguns países optam por padrão na dívida em moeda local, enquanto
que outros preferem imprimir dinheiro (e rebaixam suas moedas) baseia-se se as empresas no país têm dívida em
moeda estrangeira financiar ativos em moeda local. Se o fizerem, o custo de impressão de moeda mais local,
empurrando para cima a inflação e desvalorização da moeda local, pode ser catastrófico para as empresas, como a
desvalorização da moeda local devasta seus ativos enquanto os passivos permanecem relativamente inalterados.
Consequências do Padrão
O que acontece quando um padrão do governo? No século XVIII, a inadimplência do governo foram
acompanhados frequentemente por demonstrações de força militar. Quando a Turquia inadimplentes na
década de 1880, os britânicos e os governos francês interveio e comissários nomeado para supervisionar o
Império Otomano para assegurar a disciplina. Quando o Egito inadimplentes em torno do mesmo ponto no
tempo, os britânicos usaram a força militar para assumir o governo. Um padrão pela Venezuela no início dos 20 ºtempo, os britânicos usaram a força militar para assumir o governo. Um padrão pela Venezuela no início dos 20 º
século levou a um bloqueio europeu desse país e uma reação do presidente Theodore Roosevelt e o governo
dos Estados Unidos, que viram o bloqueio como uma ameaça ao poder dos EUA no hemisfério.
No século XX, as consequências do incumprimento soberano têm sido tanto económicos como
políticos. Além da implicação óbvia de que os credores para que
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26
governo perder alguns ou uma grande parte do que é devido a eles, há outra con sequências como w ell:governo perder alguns ou uma grande parte do que é devido a eles, há outra con sequências como w ell:governo perder alguns ou uma grande parte do que é devido a eles, há outra con sequências como w ell:
uma. perda de reputação : Um governo que a inadimplência é marcado com o rótulo de “caloteiro”uma. perda de reputação : Um governo que a inadimplência é marcado com o rótulo de “caloteiro”uma. perda de reputação : Um governo que a inadimplência é marcado com o rótulo de “caloteiro”
durante anos após o evento, tornando mais difícil para ele para levantar financiamento em rodadas futuras.
b. turbulência do Mercado de Capitais : Calote em dívida soberana tem repercussões para todosb. turbulência do Mercado de Capitais : Calote em dívida soberana tem repercussões para todosb. turbulência do Mercado de Capitais : Calote em dívida soberana tem repercussões para todos
mercados capitais. Os investidores abandonariam os mercados de acções e obrigações, tornando mais difícil para
as empresas privadas do país inadimplente para angariar fundos para projectos.
c. saída real : A incerteza criada por default soberano também tem efeitos em cascatac. saída real : A incerteza criada por default soberano também tem efeitos em cascatac. saída real : A incerteza criada por default soberano também tem efeitos em cascata
sobre o investimento real e consumo. Em geral, defaults soberanos são seguidos por recessões
económicas, como consumidores segurar os gastos e as empresas são
relutantes em commi t recursos para investimentos de longo prazo.relutantes em commi t recursos para investimentos de longo prazo.
d. Instabilidade política : Padrão também pode dar um golpe para a psique nacional, que emd. Instabilidade política : Padrão também pode dar um golpe para a psique nacional, que emd. Instabilidade política : Padrão também pode dar um golpe para a psique nacional, que em
virar pode colocar a classe de liderança em risco. A onda de inadimplência que varreram a Europa na década de 1930,
com a Alemanha, Áustria, Hungria e Itália todas as vítimas de queda, permitiram a ascensão dos nazistas e preparou o
terreno para a Segunda Guerra Mundial. Na América Latina, padrões e golpes têm mão desapareceu na mão durante
grande parte dos últimos dois séculos.
Em suma, default soberano tem efeitos graves e dolorosas na entidade inadimplente que pode durar por
longos períodos.
Também é importante ressaltar é que a inadimplência tem raramente envolvidos repúdio total da dívida. A
maioria dos padrões são seguidos por negociações para tanto uma troca de dívida ou reestruturação, onde o governo
inadimplente é dado mais tempo, reduzir os pagamentos de juros de capital e / ou inferiores. agências de crédito
geralmente definem a duração de um episódio padrão como com duração de quando o padrão ocorre quando a
dívida é reestruturada. governos inadimplentes pode atenuar a perda reputação e retorno aos mercados mais cedo,
se eles podem minimizar as perdas para os credores.
Pesquisadores que examinaram as consequências do padrão vim para as seguintes
conclusões sobre os efeitos a curto e longo prazo de calote em dívida:
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uma. Padrão tem um impacto negativo sobre a economia, com o PIB real caindo entreuma. Padrão tem um impacto negativo sobre a economia, com o PIB real caindo entre
0,5% e 2% , Mas a maior parte do declínio é no primeiro ano após o padrão e parece ser de curta 0,5% e 2% , Mas a maior parte do declínio é no primeiro ano após o padrão e parece ser de curta
duração.
b. Padrão afeta rating soberano de longo prazo de um país e os custos de empréstimos . Um estudo das notações de crédito b. Padrão afeta rating soberano de longo prazo de um país e os custos de empréstimos . Um estudo das notações de crédito b. Padrão afeta rating soberano de longo prazo de um país e os custos de empréstimos . Um estudo das notações de crédito
em 1995 descobriu que as notas de países que haviam abandonado pelo menos uma vez desde 1970 foram um a dois
entalhes mais baixos do que os países de outra forma semelhantes que não tinha inadimplentes. Na mesma linha, os
países inadimplentes têm custos de empréstimos que são cerca de 0,5 a 1% maior do que os países que não têm
padronizadas. Aqui, novamente, no entanto, os efeitos da padrão se dissipar ao longo do tempo.padronizadas. Aqui, novamente, no entanto, os efeitos da padrão se dissipar ao longo do tempo.
c. default soberano pode causar retaliação comercial . Um estudo indica uma queda de 8% no comércio bilateral após c. default soberano pode causar retaliação comercial . Um estudo indica uma queda de 8% no comércio bilateral após c. default soberano pode causar retaliação comercial . Um estudo indica uma queda de 8% no comércio bilateral após
padrão, com os efeitos com duração de até 15 anos, e um outro que achados de dados nível da indústria usos que
as indústrias orientadas para a exportação são particularmente ferido por default soberano.
d. default soberano pode tornar os sistemas bancários mais frágeis . Um estudo de 149 países entre 1975 e 2000 d. default soberano pode tornar os sistemas bancários mais frágeis . Um estudo de 149 países entre 1975 e 2000 d. default soberano pode tornar os sistemas bancários mais frágeis . Um estudo de 149 países entre 1975 e 2000
indica que a probabilidade de uma crise bancária é de 14% nos países em que tenham tido algum, um
aumento de onze pontos percentuais em relação aos países adimplentes.
e. default soberano também aumenta a probabilidade de mudança política . Embora nenhum dos estudos focam e. default soberano também aumenta a probabilidade de mudança política . Embora nenhum dos estudos focam e. default soberano também aumenta a probabilidade de mudança política . Embora nenhum dos estudos focam
padrões por si só, há vários que têm examinado os efeitos depois de fortes desvalorizações, que muitas
vezes acompanham padrão. Um estudo de desvalorizações, entre 1971 e 2003 encontra um aumento de
45% na probabilidade de mudança no líder máximo (primeiro-ministro ou presidente) no país e um aumento
de 64% na probabilidade de mudança no executivo de finanças (ministro das finanças ou presidente do
banco central).
Em resumo, o padrão é caro e países não (e não deve) ter a possibilidade de default de ânimo leve. O
padrão é particularmente caro quando se leva a crises bancárias e desvalorizações da moeda; os primeiros
têm um impacto duradouro sobre a capacidade das empresas para financiar seus investimentos enquanto o
segundo cria instabilidade política e institucional que dura por longos períodos.
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Medir risco de default soberano
Se os governos podem padrão, precisamos de medidas de risco de incumprimento soberano não apenas a taxas de
juros fixos em títulos soberanos e empréstimos, mas a preço de todos os outros activos. Nesta seção, vamos primeiro olhar
porque os governos padrão e, em seguida, em como agências de rating, mercados e serviços medir esse risco de inadimplência.
Factores que determinam o risco de incumprimento soberano
Governos padrão para a mesma razão que os indivíduos e as empresas padrão. Nos bons tempos, eles
pedir muito mais do que eles podem pagar, dado seus ativos e poder aquisitivo, e em seguida, encontrar-se incapaz
de cumprir as suas obrigações de dívida durante a recessão. Para determinar o risco de incumprimento de um país,
que iria olhar para as seguintes variáveis:
1. Grau de endividamento: O lugar mais lógico para começar a avaliar o risco de incumprimento é de olhar para o 1. Grau de endividamento: O lugar mais lógico para começar a avaliar o risco de incumprimento é de olhar para o
quanto uma entidade soberana deve não só para bancos / investidores estrangeiros, mas também para seus próprios
cidadãos. Dado que os países maiores podem pedir mais dinheiro, em termos absolutos, a dívida é normalmente escalado
para o PIB do país. A Tabela 6 lista os 20 países th no devemos as mos t, em relação ao PIB, em 2017. para o PIB do país. A Tabela 6 lista os 20 países th no devemos as mos t, em relação ao PIB, em 2017. para o PIB do país. A Tabela 6 lista os 20 países th no devemos as mos t, em relação ao PIB, em 2017.
Tabela 6: Dívida como% do Produto Interno Bruto em 2015 País
Dívida do governo em% do PIB
Japão 253,00%
Grécia 178,60%
Líbano 148.00%
Itália 131,80%
Portugal 125,70%
cabo Verde 125,30%
Congo 117.70%
Cingapura 110,60%
Butão 108,64%
Estados Unidos 105,40%
Jamaica 103.30%
Bélgica 103,10%
Egito 101,20%
Espanha 98,30%
Chipre 97,50%
França 97,00%
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29
Jordânia 95,60%
Djibouti 90.70%
Bahrain 90.60%
Canadá 89,60%
Fonte: World Fact Livro, CIA
A lista sugere que esta estatística (dívida pública em percentagem do PIB) é uma medida incompleta de risco
de inadimplência. A lista inclui alguns países com alto risco de inadimplência (Grécia, Congo, Jamaica, Egito), mas
também é inclui alguns países que eram vistos como entre os mais digno de crédito por agências de rating e os
mercados (EUA, Japão, França e Canadá). Como nota final, vale a pena observar como esta estatística (dívida
como uma percentagem do PIB) mudou nos Estados Unidos sobre suas últimas décadas. Figura 8 mostra de dívida
pública como porcentagem do PIB para os EUA 1966-2017: 16pública como porcentagem do PIB para os EUA 1966-2017: 16
Fonte: FRED, Federal Reserve Bank de St. Louis
Em pouco mais de 100% do PIB, a dívida federal nos Estados Unidos está se aproximando de níveis não visto desde a Em pouco mais de 100% do PIB, a dívida federal nos Estados Unidos está se aproximando de níveis não visto desde a
Segunda Worl d Guerra, com grande parte do aumento vem depois de 2008. SeSegunda Worl d Guerra, com grande parte do aumento vem depois de 2008. Se
16 A estatística varia dependendo da fonte de dados que você usa, com alguns números mais elevados de relatórios e outros diminuir. Estes dados 16 A estatística varia dependendo da fonte de dados que você usa, com alguns números mais elevados de relatórios e outros diminuir. Estes dados
foram obtidos a partir de usgovernmentspending.com.
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
120,00%
Figura 8: Federal Dívida Total em% do PIB
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há uma ligação entre os níveis de dívida e risco de inadimplência, não é surpreendente que as perguntas abo ut risco de há uma ligação entre os níveis de dívida e risco de inadimplência, não é surpreendente que as perguntas abo ut risco de
inadimplência no governo dos EUA tem ri sen para a superfície.inadimplência no governo dos EUA tem ri sen para a superfície.
2. Pensões / compromissos de serviço social : Além de obrigações de dívida tradicionais, os governos também 2. Pensões / compromissos de serviço social : Além de obrigações de dívida tradicionais, os governos também
fazer compromissos com seus cidadãos às pensões pagos e cuidados de saúde cobertura. Uma vez que essas
obrigações também competem para as receitas limitadas que o governo tem, países que têm compromissos
maiores sobre essas contagens sho uld têm maior risco de inadimplência do que co untries que não. 17maiores sobre essas contagens sho uld têm maior risco de inadimplência do que co untries que não. 17maiores sobre essas contagens sho uld têm maior risco de inadimplência do que co untries que não. 17maiores sobre essas contagens sho uld têm maior risco de inadimplência do que co untries que não. 17
3. As receitas / Entradas para o governo : As receitas do governo geralmente vêm de receitas fiscais, que por sua vez são 3. As receitas / Entradas para o governo : As receitas do governo geralmente vêm de receitas fiscais, que por sua vez são
uma função tanto o código fiscal e da base tributária. Segurando tudo o resto constante, o acesso a uma base tributária maior
deve aumentar as receitas fiscais potenciais, whi ch, por sua vez, pode ser usado d às obrigações encontram dívida. deve aumentar as receitas fiscais potenciais, whi ch, por sua vez, pode ser usado d às obrigações encontram dívida. deve aumentar as receitas fiscais potenciais, whi ch, por sua vez, pode ser usado d às obrigações encontram dívida.
4. Estabilidade das receitas : A essência da dívida é que dá origem a obrigações fixas que têm de ser 4. Estabilidade das receitas : A essência da dívida é que dá origem a obrigações fixas que têm de ser
coberto de bons e maus momentos. Os países com fluxos de receita mais estáveis deve, portanto, enfrentam
um risco menor padrão, outras coisas permanecendo iguais, do que países com receitas voláteis. Mas o que é
que a estabilidade da receita unidades? Desde as receitas vêm de tributar o rendimento e consumo na
economia da nação, países com economias mais diversificadas deve ter receitas fiscais mais estáveis do que
os países que são dependentes de um ou alguns setores para a sua prosperidade. Para ilustrar, Peru, com
sua dependência de cobre e prata produção e Jamaica, um dependente do turismo economia, enfrentam um
risco mais padrão do que o Brasil ou a Índia, que são maiores economias, mais diversificada. O outro fator que
determina a estabilidade da receita é tipo de sistema fiscal utilizado pelo país. ems gerar receitas mais volátil do determina a estabilidade da receita é tipo de sistema fiscal utilizado pelo país. ems gerar receitas mais volátil do determina a estabilidade da receita é tipo de sistema fiscal utilizado pelo país. ems gerar receitas mais volátil do
que o imposto sobre vendas (ou sistemas de imposto sobre o valor acrescentado).
5. O risco político : Em última análise, a decisão de default é tanto uma decisão política, pois é uma 5. O risco político : Em última análise, a decisão de default é tanto uma decisão política, pois é uma
decisão econômica. Dado que default soberano muitas vezes expõe a liderança política à pressão, é
inteiramente possível que autocracias (onde há menos preocupação sobre a reação política) são mais
provável padrão de democracias. Desde o
17 Como os custos de pensões e de saúde aumentam à medida que as pessoas envelhecem, os países com o envelhecimento da população (e menos 17 Como os custos de pensões e de saúde aumentam à medida que as pessoas envelhecem, os países com o envelhecimento da população (e menos
pessoas em idade activa) enfrentam risco mais padrão.
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alternativa ao padrão está imprimindo mais dinheiro, a independência eo poder do cen banco tral também irá afectar alternativa ao padrão está imprimindo mais dinheiro, a independência eo poder do cen banco tral também irá afectar
as avaliações do risco de inadimplência.as avaliações do risco de inadimplência.
6. apoio implícito de outras entidades : Quando a Grécia, Portugal e Espanha entraram na União 6. apoio implícito de outras entidades : Quando a Grécia, Portugal e Espanha entraram na União
Europeia, investidores, analistas e agências de rating reduzido suas avaliações de risco de inadimplência
nesses países. Implicitamente, eles estavam assumindo que os mais fortes países da União Europeia -
Alemanha, França e os países escandinavos - iria intervir para proteger os países mais fracos do
inadimplente. O perigo, é claro, é que o apoio está implícito e não explícito, e os credores pode muito bem
encontrar-se desapontado com a falta de apoio, e nenhum recurso legal.
Em resumo, uma avaliação completa do risco de default em uma entidade soberana exige que o
assessor de ir além dos números e entender como a economia do país funciona, a força de seu sistema
fiscal e a confiabilidade de suas instituições governamentais.
ratings soberanos
Desde poucos de nós têm os recursos ou tempo para dedicar aos países pequenos e desconhecidos
compreensão, não é nenhuma surpresa que terceiros entrou na brecha, com suas avaliações de risco de
default soberano. Destes terceiros assessores do partido, agências de classificação de títulos entrou com
maiores vantagens:
(1) Eles foram avaliar o risco de incumprimento nas empresas por cem anos ou(1) Eles foram avaliar o risco de incumprimento nas empresas por cem anos ou
mais e, presumivelmente, pode transferir algumas de suas habilidades para avaliar o risco soberano. (2) os investidores mais e, presumivelmente, pode transferir algumas de suas habilidades para avaliar o risco soberano. (2) os investidores
em títulos que estão familiarizados com as medidas de classificação, de investir em
títulos corporativos, encontrá-lo fácil de estender seu uso para avaliar títulos soberanos. Assim, um país
AAA é visto como perto sem risco enquanto que um país C classificado é muito perigoso.
Apesar destas vantagens, existem críticas que têm sido feitas a agências de rating por ambos os
soberanos que tarifa e os investidores que usam esses ratings. Nesta seção, vamos começar por olhar
para como as agências de rating venha com ratings soberanos (e alterá-las) e, em seguida, avaliar como
os ratings soberanos medir o risco de default.
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A evolução dos ratings soberanos
, Standard and Poors e Fitch Moody foram classificar ofertas de títulos corporativos desde o início do
século XX. Moody foi classificar títulos corporativos desde 1919 e começar títulos do governo classificação na
década de 1920, quando o mercado era um ativo. Em 1929, a Moody é fornecido classificações por quase
cinqüenta governos centrais. Com a Grande Depressão ea Segunda Guerra Mundial, os investimentos em títulos
do governo diminuiu e, com isso, o interesse em classificações de obrigações de dívida pública. Na década de
1970, o negócio pegou de novo lentamente. Tão recentemente como o início de 1980, apenas cerca de quinze
anos, mais maduro governos tiveram classificações, com a maioria deles comandando o nível mais elevado
(AAA). A década 1985-1994 acrescentou 35 empresas à lista de rating soberano, com muitos deles tendo
especulativos ou abaixo
classificações. A Tabela 7 resume o crescimento de rato soberano ings de 1975 a 1994:classificações. A Tabela 7 resume o crescimento de rato soberano ings de 1975 a 1994:
Tabela 7: ratings soberanos - 1975-1994
Ano Número de recém-avaliado
soberanos
classificação mediana
Pré-1975 3 AAA / Aaa
1975-1979 9 AAA / Aaa
1980-1984 3 AAA / Aaa
1985-1989 19 A / A2
1990-1994 15 BBB- / Baa3
Desde 1994, o número de países com ratings soberanos subiu, assim como o mercado de títulos
soberanos se expandiu. Em 2018, Moodys, S & P e Fitch tinha classificações disponíveis para mais de
cem países cada.
Além de mais países sendo avaliado, as classificações de si tornaram-se mais ricos. Moody e S & P
agora fornecem duas classificações para cada país - um rating em moeda local (para dívida em moeda / títulos
domésticos) e um rating em moeda estrangeira (para empréstimos do governo em moeda estrangeira). Como
ilustração, a tabela 8 resume os ratings em moeda local e estrangeira, de Moody, para os países
latino-americanos em julho 2018.
Tabela 8: Local e em moeda estrangeira Ratings - América Latina em julho 2018
Estrangeiro C urrency local C você rrency Estrangeiro C urrency local C você rrency Estrangeiro C urrency local C você rrency Estrangeiro C urrency local C você rrency Estrangeiro C urrency local C você rrency
Argentina B2 STA B2 STA
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Belize B3 STA B3 STA
Bolívia Ba3 STA Ba3 STA
Brasil Ba2 STA Ba2 STA
Chile Aa3 NEG Aa3 NEG
Colômbia Baa2 NEG NEG Baa2 NEG NEG Baa2
Costa Rica Ba2 NEG Ba2 NEG
Equador B3 STA - -
El Salvador B3 STA - -
Guatemala Ba1 STA Ba1 STA
Honduras B1 STA B1 STA
México A3 STA A3 STA
Nicarágua B2 STA B2 STA
Panamá Baa2 POS - -
Paraguai Ba1 STA Ba1 STA
Peru A3 STA A3 STA
Uruguai Baa2 STA Baa2 STA
Venezuela C STA C STA
Fonte: Moody
Para o Equador, El Salvador e Panamá, há apenas um rating em moeda estrangeira, e as perspectivas
de cada país oferece vistas Moody sobre possíveis mudanças de classificação, com negativo (NEG),
refletindo pelo menos a possibilidade de uma classificação de rebaixar e positivo (POS), indicando a
possibilidade de um upgrade de avaliações; STA indica uma classificação estável, onde nenhuma mudança
está próxima. Para a maior parte, ratings em moeda local são pelo menos tão alto ou mais alto do que o
rating em moeda estrangeira, pela razão óbvia de que os governos têm mais poder de imprimir mais de sua
própria moeda. Há, no entanto, excepções em que o rating em moeda local é menor do que o rating em
moeda estrangeira. Em março de 2010, por exemplo, a Índia foi atribuído um rating em moeda local de Ba2
e um rating em moeda estrangeira de Baa3. A lista completa dos ratings soberanos em julho de 2018, por
país,
Será que as agências de classificação de acordo sobre o risco soberano? Para a maior parte, não há
consenso nas classificações, mas pode haver diferenças significativas em países individuais. Estas diferenças
podem vir de muito diferentes avaliações de risco político e econômico desses países pelas equipes de avaliações
para as diferentes agências como
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bem como viés doméstico, com alguns argumentando que agências de classificação que são baseados em US (S & P, Moody e Fitch)
tendem a sobre taxa dos EUA. 18tendem a sobre taxa dos EUA. 18
Mudam ratings soberanos ao longo do tempo? Enquanto uma das críticas dessas avaliações é que eles foram
pegajoso, a taxa de mudança tem aumentado ao longo dos últimos anos. A melhor medida de classificações mudanças
soberanas é uma matriz de transição classificações, que capta as mudanças que ocorrem em todas as classes de rating.
Usando S & P classificações para ilustrar o nosso ponto, Tabela 9 resume a probabilidade de transições classificações
para soberanos ao longo de períodos um ano a partir de 1975 a 2017:
Tabela 9: avaliações Transitions: S & P soberano em moeda estrangeira Ratings de 1975
a 2017 (em por cento)
Fonte: Standard & Poor
Tabela 9 fornece provas sobre como classificações soberano alterado, numa base anual, entre 1975 e 2017.
Para ilustrar, um soberano AAA teve a oportunidade de 96,64% de restante AAA no ano seguinte; um soberano
BBB avaliado tem uma chance de 20,83% do que está sendo atualizado, a chance 65,95% de permanecer
inalterada e uma chance 23,22% do
18 Fuchs, A. e K. Gehring, 2017, O viés doméstico no Sovereign Ratings, Jornal da Associação Económica Europeia, 18 Fuchs, A. e K. Gehring, 2017, O viés doméstico no Sovereign Ratings, Jornal da Associação Económica Europeia, 18 Fuchs, A. e K. Gehring, 2017, O viés doméstico no Sovereign Ratings, Jornal da Associação Económica Europeia, 18 Fuchs, A. e K. Gehring, 2017, O viés doméstico no Sovereign Ratings, Jornal da Associação Económica Europeia,
Volume 15, Issue 6, Pages 1386-1423.
.
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sendo rebaixado. S & P também calculado classificações transições em períodos mais longos, que vão até aos 15 anos, e a
probabilidade de alteração aumenta ao longo de períodos mais longos. 19probabilidade de alteração aumenta ao longo de períodos mais longos. 19
Como o número de países classificados em todo o mundo aumenta, estamos abrindo uma janela para como
agências de classificação de avaliar o risco a nível regional mais amplo. Uma das críticas que os países classificados
foram montados contra as agências de classificação é que eles têm preconceitos regionais, levando-os a sob inteiras
taxa regiões do mundo (América Latina e África). A defesa que as agências de rating iria oferecer é que a história
default passado é um bom indicador do futuro padrão e que a América Latina tem uma grande quantidade de história
ruim para superar.
O que vai para um rating soberano?
As agências de classificação começou com um modelo que eles desenvolveram e bom- sintonizado com as
corporações e modificou-lo para estimar ratings soberanos. Embora cada agência tem seu próprio sistema para estimar
ratings soberanos, os processos de compartilhar uma gr comer muito em com seg. ratings soberanos, os processos de compartilhar uma gr comer muito em com seg. ratings soberanos, os processos de compartilhar uma gr comer muito em com seg.
è classificações de medida : Um rating soberano está focada no valor do crédito doè classificações de medida : Um rating soberano está focada no valor do crédito doè classificações de medida : Um rating soberano está focada no valor do crédito do
soberana de credores privados (obrigacionistas e bancos privados) e não aos credores oficiais (que podem incluir
o Banco Mundial, o FMI e outras entidades). As agências de rating também variam sobre se as suas capturas de
classificação somente a probabilidade de inadimplência ou também incorpora a gravidade esperado, se ela
ocorrer. Os ratings da S & P são projetados para capturar a probabilidade de default irá ocorrer e não
necessariamente a gravidade do padrão, enquanto o foco Moody tanto a probabilidade de inadimplência e
gravidade (capturado na taxa de recuperação esperado). Padrão em todas as agências é definida como a
incapacidade de pagar juros ou de capital de um instrumento de dívida na data de vencimento (default definitiva)
ou um reescalonamento, troca ou outra reestruturação
da dívida (reestruturação d EFAULT).da dívida (reestruturação d EFAULT).
19 S & P avaliações globais, 2017 Anual Soberano Padrão Estudo e Avaliação,19 S & P avaliações globais, 2017 Anual Soberano Padrão Estudo e Avaliação,19 S & P avaliações globais, 2017 Anual Soberano Padrão Estudo e Avaliação,
https://www.spratings.com/documents/20184/774196/2017+Annual+Sovereign+Default+Study+And+Rati ng + Transitions.pdf
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è Determinantes dos ratings : Em uma publicação que explica seu processo de soberanoè Determinantes dos ratings : Em uma publicação que explica seu processo de soberanoè Determinantes dos ratings : Em uma publicação que explica seu processo de soberano
classificações, listas Standard and Poor fora as variáveis que considera ao avaliar um país. Estas
variáveis abrangem ambas as variáveis políticas, económicas e institucionais e estão resumidos na
tabela 10:
Tabela 10: Os fatores considerados ao atribuir ratings soberanos
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Enquanto Moody e Fitch têm seu próprio conjunto de variáveis que eles utilizam para estimar ratings
soberanos, eles paralelo S & P em seu foco em detalhes econômica, política e institucional.
è processo de classificação : O analista principal responsável pela soberanoè processo de classificação : O analista principal responsável pela soberanoè processo de classificação : O analista principal responsável pela soberano
classificação prepara uma recomendação classificações com um projecto de relatório, que é então avaliada por
uma comissão de classificações composta de cinco a dez analistas, que debatem cada categoria analítica e
votação de uma pontuação. Após alegações finais, o
classificações são decididas por uma votação da OCM Comitê.classificações são decididas por uma votação da OCM Comitê.
è Local versus Moeda Estrangeira : Como observamos anteriormente, as classificaçõesè Local versus Moeda Estrangeira : Como observamos anteriormente, as classificaçõesè Local versus Moeda Estrangeira : Como observamos anteriormente, as classificações
agências costumam atribuir duas classificações para cada soberano - um rating em moeda
local e em moeda estrangeira. Existem duas abordagens usadas por agências de
classificação de diferenciar entre estas classificações. No primeiro, chamado de abordagem
até notch-, o rating em moeda estrangeira é visto como a principal medida de risco de crédito
soberano eo rating em moeda local é entalhado-se, com base em fatores de mercado da
dívida interna. No entalhe para baixo abordagem, é o rating em moeda local, que é a âncora,
com o rating em moeda estrangeira entalhado para baixo, refletindo as restrições de câmbio.
O diferencial entre ratings em moeda estrangeira e local é principalmente uma função de
independência política monetária.
è Classificações de revisão e Atualizações : As notações soberanas são revisados e atualizados pelaè Classificações de revisão e Atualizações : As notações soberanas são revisados e atualizados pelaè Classificações de revisão e Atualizações : As notações soberanas são revisados e atualizados pela
as agências de classificação e esses comentários podem ser tanto em períodos regulares e também desencadeada
por notícias. Assim, a notícia de um golpe político ou um desastre econômico pode levar a uma revisão classificações
não apenas para o país em questão, mas para os países circundantes (que podem enfrentar um efeito de contágio).
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Gill (2015) oferece um olhar fascinante como este classificações processo funciona, verrugas e tudo, olhando para os
ratings soberanos como o governo do Reino Unido foi atribuído na década de 1970. 20ratings soberanos como o governo do Reino Unido foi atribuído na década de 1970. 20
Fazer avaliações de risco medida default soberano?
O discurso de vendas de agências de classificação de ratings soberanos é que eles são medidas eficazes de risco
de inadimplência em títulos (ou empréstimos) emitidos por essa soberano. Mas eles funcionam como anunciado? Cada uma
das agências de classificação vai para um grande esforço para argumentar que, apesar de erros em alguns países, há uma
alta correlação entre as classificações soberanas e defaults soberanos. Na tabela 11, resumimos as estimativas de taxas de
inadimplência cumulativas para títulos em cada classe classificações de 1975 a 2017 da S & P:
Tabela 11: S & P soberano em moeda estrangeira Ratings e padrão Probabilities- 1975
a 2017
Fonte: Standard & Poors
Simplificando, um AAA soberano nunca padrões nos quinze anos seguintes à classificação, ao passo que um soberano
BBB avaliado tem 2,66% de chance de incumprimento no prazo de 5 anos, a chance 3,77% de incumprimento dentro de 10
anos, e uma chance 5,23% de incumprimento dentro 15 anos da classificação inicial. Fitch e Moody também relatam taxas
de inadimplência por classes Classificações e em resumo, todos os ratings agências parecem ter, em média, entregou os
bens. títulos soberanos com ratings de grau de investimento não tiver cumprido muito menos freqüência do que as
obrigações soberanas com classificações especulativos.
Não obstante este registro geral de trilha do sucesso, as agências de rating têm sido criticadas por não
investidores sobre os seguintes aspectos:
20 Gill, David, 2015, Avaliação do Reino Unido: do governo britânico ratings soberanos de crédito, 1976-1978, The History Economic 20 Gill, David, 2015, Avaliação do Reino Unido: do governo britânico ratings soberanos de crédito, 1976-1978, The History Economic 20 Gill, David, 2015, Avaliação do Reino Unido: do governo britânico ratings soberanos de crédito, 1976-1978, The History Economic 20 Gill, David, 2015, Avaliação do Reino Unido: do governo britânico ratings soberanos de crédito, 1976-1978, The History Economic
Review 1016-1037, vol 68 (3).
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1. As avaliações são para cima tendenciosa : As agências de rating têm sido acusados de estar longe1. As avaliações são para cima tendenciosa : As agências de rating têm sido acusados de estar longe1. As avaliações são para cima tendenciosa : As agências de rating têm sido acusados de estar longe
muito otimista em suas avaliações de ambos os ratings corporativos e soberanos. Enquanto o conflito de
interesses de ter emissores de pagamento para a classificação é oferecido como a justificativa para o viés de
alta em ratings corporativos, esse argumento não se sustenta quando se trata de ratings soberanos, uma vez
que qualquer receita recebida de soberanos para fornecidos os ratings é pequeno , em relação à perda de
reputação,
com aqueles que usam ratos Ings, de mais de soberanos de rating.com aqueles que usam ratos Ings, de mais de soberanos de rating.
2. Há comportamento de rebanho : Quando um abaixa agência de classificação ou levanta uma soberana2. Há comportamento de rebanho : Quando um abaixa agência de classificação ou levanta uma soberana2. Há comportamento de rebanho : Quando um abaixa agência de classificação ou levanta uma soberana
rating, agências de outras avaliações parecem seguir o mesmo caminho. Este comportamento de manada reduz o valor de
ter três agências de rating independentes, uma vez que suas avaliações de
AR risco país e não independente.AR risco país e não independente.
3. Muito pouco, muito tarde : Títulos soberanos de preços (ou taxas de juros definidos no soberana3. Muito pouco, muito tarde : Títulos soberanos de preços (ou taxas de juros definidos no soberana3. Muito pouco, muito tarde : Títulos soberanos de preços (ou taxas de juros definidos no soberana
empréstimos), os investidores (bancos) autuações necessidade de risco de inadimplência que são atualizados e oportuna.
Ele tem sido argumentado que as agências de classificação levar muito tempo para avaliações de mudança, e que essas
mudanças acontecem muito tarde para proteger os investidores
a partir de uma crise.
4. Círculo vicioso : Uma vez que um mercado está em crise, há a percepção de que classificações4. Círculo vicioso : Uma vez que um mercado está em crise, há a percepção de que classificações4. Círculo vicioso : Uma vez que um mercado está em crise, há a percepção de que classificações
agências, por vezes, mais reagir avaliações e inferior demais, criando assim um
efeito de feedback que faz com que a crise pior.efeito de feedback que faz com que a crise pior.
5. falhas avaliações : No outro extremo do espectro, pode-se argumentar que, quando5. falhas avaliações : No outro extremo do espectro, pode-se argumentar que, quando5. falhas avaliações : No outro extremo do espectro, pode-se argumentar que, quando
a agência de classificação muda a classificação para um soberano várias vezes em um curto período de
tempo, é admitir a falha na sua avaliação inicial rating. Em um artigo sobre o tema, Bhatia (2004)
examina soberanos onde S & P e Moody mudou classificações várias vezes durante o curso de um ano
entre 1997 e 2002. Seus resultados são reproduzidas na tabela 12:
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40
Tabela 12: avaliações Falhas
Wh y fazer agências de classificação s ometimes falhar? Bhatia fornece algumas respostas possíveis:Wh y fazer agências de classificação s ometimes falhar? Bhatia fornece algumas respostas possíveis:Wh y fazer agências de classificação s ometimes falhar? Bhatia fornece algumas respostas possíveis:
uma. problemas de informação : Os dados que as agências usam para soberanos taxa geralmente problemas de informação : Os dados que as agências usam para soberanos taxa geralmente
vêm dos governos. Não só existem grandes variações na quantidade e qualidade de
informações entre os governos, mas também há a possibilidade dos governos a atrasar más
notícias e revelando apenas bom
notícia. Este, por sua tur n, pode explicar o enviesamento para cima em classificações soberanos.notícia. Este, por sua tur n, pode explicar o enviesamento para cima em classificações soberanos.
b. Recursos limitados : Na medida em que a actividade de notação soberana gerab. Recursos limitados : Na medida em que a actividade de notação soberana gerab. Recursos limitados : Na medida em que a actividade de notação soberana gera
única receita limitado para as agências e é necessário pelo menos break even em termos de custos, as
agências não podem dar ao luxo de contratar muitos analistas. Esses analistas são, então, se espalhou
globalmente fina, sendo convidados a avaliar as classificações de dezenas de países de baixo perfil.
Em 2003, estimava-se que cada analista nas agências foi chamado até a taxa entre quatro e cinco
governos soberanos. Tem sido argumentado por alguns que é essa sobrecarga que leva os analistas a
usar informação comum (em vez de fazer suas próprias pesquisas) e
para behav rebanho eu ou.para behav rebanho eu ou.
c. receita viés : Uma vez que as agências de classificação oferecer ratings soberanos gratis para a maioriac. receita viés : Uma vez que as agências de classificação oferecer ratings soberanos gratis para a maioriac. receita viés : Uma vez que as agências de classificação oferecer ratings soberanos gratis para a maioria
usuários, as receitas de classificações ou tem que vir dos emissores ou a partir de outro negócio que
decorre a notação soberana. Quando se trata dos soberanos de emissão ou sub-soberanos, pode-se
argumentar que as agências irão reter sobre atribuição de notações adversas. Em particular, as
agências de classificação gerar receitas significativas de classificação emissores sub-soberano.
Assim, um rebaixamento classificações soberano será seguida por uma série de sub-soberano
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avaliações downgrades. Indiretamente, portanto, essas entidades sub-soberano
lutar contra um downgra soberana de, mais uma vez que explica o enviesamento para cima em classificações.lutar contra um downgra soberana de, mais uma vez que explica o enviesamento para cima em classificações.
d. Outros problemas de Incentivo : Embora seja possível que alguns dos analistas qued. Outros problemas de Incentivo : Embora seja possível que alguns dos analistas qued. Outros problemas de Incentivo : Embora seja possível que alguns dos analistas que
trabalho para S & P e Moody pode procurar trabalho com os governos que eles taxa, é incomum e,
portanto, não deve representar um problema com conflito de interesses. No entanto, as agências
de classificação criaram outras empresas, incluindo índices de mercado, avaliação de desempenho
portfólio e serviços de gestão de risco, que podem ser bastante lucrativo para influenciar ratings
soberanos.
Mercado Taxas de Juros
O crescimento do negócio de ratings soberanos reflete o crescimento em títulos soberanos na década de 1980
e 1990. À medida que mais países mudaram de empréstimos bancários a títulos, os preços de mercado comandadas
por esses títulos (e as taxas de juros resultantes) produziram uma medida alternativa de risco de incumprimento
soberano, continuamente atualizados em tempo real. Nesta seção, vamos examinar a informação nos mercados de
títulos soberanos que podem ser usadas para estimar o risco de incumprimento soberano.
A propagação default soberano
Quando um governo emite títulos, denominados em moeda estrangeira, a taxa de juros sobre o
vínculo pode ser comparado a uma taxa de um investimento sem risco nessa moeda para obter uma medida
do spread padrão para esse país de mercado. Para ilustrar, o governo brasileiro tinha um vínculo em dólar de
10 anos em circulação em julho
2018, com uma taxa de juro de mercado de 5,00%. Ao mesmo tempo, os EUA taxa de título do Tesouro de 10 anos foi
2,85%. Se assumirmos que o Tesouro dos Estados Unidos é o padrão livre, a diferença entre as duas taxas pode ser
atribuída (2,15%) pode ser visto como a avaliação da propagação padrão para o Brasil do mercado. A Tabela 13
resume as taxas de juros e spreads padrão para os países de mercado emergente, em julho de 2018, usando títulos
denominados em dólares emitidos por estes países, bem como os ratings em moeda estrangeira soberanos (de
Moody) no momento.
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Tabela 13: Spreads padrão no denominado em US $ Bonds- Mercados Emergentes em julho
2018
País Avaliação $ 10 anos Propagação de obrigações de taxa US T.Bond Taxa de Inadimplência Moody
Argentina B3 6,96% 2,85% 4,11%
Brasil Ba2 5,00% 2,85% 2,15%
Chile Aa3 3,35% 2,85% 0,50%
Colômbia Baa2 3,78% 2,85% 0,93%
Indonésia Baa3 4,06% 2,85% 1,21%
México A3 3,70% 2,85% 0,85%
Peru A3 3,55% 2,85% 0,70%
Filipinas Baa2 4,33% 2,85% 1,48%
Rússia Ba1 4,73% 2,85% 1,88%
Peru Ba2 6,15% 2,85% 3,30%
Enquanto não há uma correlação positiva entre os ratings soberanos e spreads de inadimplência do mercado,
há vantagens em usar estes diferenciais padrão com base bond-mercado. A primeira é que a diferenciação de
mercado para o risco é mais granular do que as agências de classificação; Assim, Peru e México têm classificação o
mesmo Moody (A3), mas o mercado vê risco ligeiramente mais padrão no México do que no Peru. O contraste é
ainda maior com o Brasil ea Turquia, ambos rating Ba2 pela Moody, mas o último tem um spread padrão muito maior
do que o anterior. A segunda é que os spreads baseadas no mercado são mais dinâmicos do que as classificações,
com as mudanças que ocorrem em tempo real. Na figura 9, que o gráfico dos turnos nas margens de padrão para o
Brasil e Venezuela entre 2006 e final de 2009:
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Figura 9: Spreads padrão para $ obrigações denominadas: Brasil x Venezuela
Em dezembro de 2005, os spreads padrão para o Brasil e Venezuela foram semelhantes; o spread
padrão brasileiro foi 3,18% ea propagação padrão da Venezuela foi de 3,09%. Entre 2006 e 2009, os
spreads divergido, com spreads padrão brasileiras caindo para 1,32% em dezembro de 2009 e spreads
padrão venezuelanos alargamento para
10,26%.
Para usar os spreads padrão de mercado como uma medida de risco padrão de país, tem que haver um
livre de segurança padrão na moeda em que os títulos são emitidos. títulos em moeda local emitidos por governos
não podem ser comparados uns com os outros, uma vez que as diferenças nas taxas pode ser devido a diferenças na
inflação esperada. Mesmo com títulos denominados em dólar, é apenas o pressuposto de que a taxa de títulos do
Tesouro dos EUA é livre padrão que nos permite voltar atrás se espalha padrão das taxas de juros.
A propagação como um preditor de default
São os spreads de inadimplência do mercado melhores preditores do risco de inadimplência do que as classificações? Uma
vantagem que os spreads do mercado têm classificações mais é que eles podem ajustar rapidamente a
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em formação. Como conseqüência, eles fornecem sinais anteriores do perigo iminente (e padrão) do que as agências de
rating fazer. No entanto, medidas padrão baseados no mercado carregam suas próprias despesas. Eles tendem a ser muito
mais volátil do que as classificações e pode ser afetada por variáveis que não têm nada a ver com o padrão. Liquidez e
demanda de investidores, por vezes, pode causar mudanças nos spreads que têm pouco ou nada a ver com o risco de
inadimplência.
Estudos sobre a eficácia dos spreads padrão como medidas de risco de inadimplência país revelam
algum consenso. Primeiro, os spreads padrão são em sua maior parte correlacionada com ambos os ratings
soberanos e risco de inadimplência final. Em outras palavras, os títulos soberanos com baixa audiência tendem
comércio a taxas de juros muito mais elevados e também são mais propensos a padrão. Em segundo lugar, o
mercado de títulos leads agências de rating soberanos, com spreads padrão geralmente subindo à frente de um
rebaixamento do rating e soltando antes de uma atualização. Em terceiro lugar, não obstante a relação lead-lag,
uma mudança de ratings soberanos ainda é um evento informativo que cria um impacto preço no momento em
que ele ocorre. Em resumo, seria um erro concluir que os ratings soberanos são inúteis, uma vez que os
mercados de títulos soberanos parece desenhar em avaliações (e as mudanças nestes ratings) quando os
preços de títulos,
Credit Default Swaps
A última década tem visto a evolução do mercado de Credit Default Swap (CDS), onde os investidores tentam
colocar um preço sobre o risco de inadimplência em uma entidade e do comércio a esse preço. Em conjunto com contratos
de CDS sobre as empresas, temos visto o desenvolvimento de um mercado para contratos de CDS soberanos. Os preços
destes contratos representam avaliações do risco de inadimplência nos países, atualizado constantemente no mercado.
Como é que um CDS funciona?
O mercado de CDS permite aos investidores comprar proteção contra a inadimplência em um segurança. O
comprador de um CDS de um título específico faz pagamentos do “spread” cada período para o vendedor do CDS; o
pagamento é especificado como uma percentagem (propagação) do valor nominal ou o rosto de ligação a ser segurado.
Em troca, o vendedor se compromete a
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fazer o comprador todo se o emissor do título (entidade de referência) não pagar, descanso ructures ou vai fazer o comprador todo se o emissor do título (entidade de referência) não pagar, descanso ructures ou vai
ba nkrupt (evento de crédito), fazendo um dos seguintes:ba nkrupt (evento de crédito), fazendo um dos seguintes:
uma. liquidação física O comprador do CDS pode entregar o “calote” vínculo com auma. liquidação física O comprador do CDS pode entregar o “calote” vínculo com auma. liquidação física O comprador do CDS pode entregar o “calote” vínculo com a
vendedor e get p valor de Ar, durante a ligação.vendedor e get p valor de Ar, durante a ligação.
b. Liquidação em dinheiro : O vendedor do CDS pode pagar ao comprador a diferença entreb. Liquidação em dinheiro : O vendedor do CDS pode pagar ao comprador a diferença entreb. Liquidação em dinheiro : O vendedor do CDS pode pagar ao comprador a diferença entre
valor nominal do título inadimplente eo preço de mercado, o que irá refletir a recuperação
esperada do emitente.
Com efeito, o comprador do CDS está protegido contra perdas decorrentes de eventos de crédito ao longo da vida do
CDS.
Suponha, por exemplo, que você possui títulos do governo colombiano de 5 anos, com um valor nominal de
US $ 10 milhões, e que você está preocupado com o padrão ao longo da vida da obrigação. Considere-se também
que o preço de um de 5 anos CDS sobre o governo da Colômbia é de 250 pontos base (2,5%). Se você comprar os
CDS, você será obrigado a pagar US $ 250.000 por ano para os próximos 5 anos eo vendedor do CDS iria receber
esse pagamento. Se o governo colombiano não cumpra as suas obrigações sobre o vínculo ou reestrutura o vínculo a
qualquer momento durante os próximos 5 anos, o vendedor do CDS pode cumprir as suas obrigações por qualquer
compra de títulos de você por US $ 10 milhões ou pagando a diferença entre $ 10 milhões e o preço do título após o
evento de crédito acontece mercado.
Há dois pontos merecem destaque sobre um CDS que podem minar a proteção contra a inadimplência
que ele é projetado para oferecer. A primeira é que a proteção contra falhas é desencadeada por um evento de
crédito; se não houver nenhum evento de crédito, eo preço de mercado da obrigação entra em colapso, você
como o comprador não serão compensados. A segunda é que a garantia só é tão boa como a posição de crédito
do vendedor do CDS. Se os padrões de vendedor, a garantia de seguro irá falhar. Do outro lado da transação, o
comprador pode optar em pagamentos de spread que ele acordou contratualmente make.
Enquadramento de mercado
JP Morgan é creditado com a criação das primeiras CDS, quando se estendeu de US $ 4,8
linha bilhões de crédito para Exxon e depois vendeu o risco de crédito na transação para os investidores. Ao longo da última
década e meia, o mercado de CDS subiu em tamanho. Até o final de 2007,
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o valor nocional dos títulos em que tinham sido vendidos CDS ascendeu a mais de US $ 60 trilhões, embora a crise
do mercado causou uma retração de cerca de US $ 39 trilhões até dezembro de 2008.
Você pode categorizar o mercado de CDS baseia-se na entidade de referência, ou seja, o emissor do título
subjacente ao CDS. Embora nosso foco está em CDS soberanos, eles representam uma pequena proporção do
mercado global. CDS corporativos representam a maior parte do mercado, seguida pela CDS bancárias e CDS
seguida soberanos. Enquanto o valor nocional dos títulos subjacentes a mercado de CDS é enorme, o próprio seguida soberanos. Enquanto o valor nocional dos títulos subjacentes a mercado de CDS é enorme, o próprio
mercado é estreito justo, na medida em que alguns investidores representam a maior parte da negociação no
mercado. Enquanto o mercado foi inicialmente dominada por bancos compram proteção contra o risco de
incumprimento, o mercado tem atraído investidores, gestores de carteira e especuladores, mas o número de
jogadores no mercado ainda é pequeno, especialmente dado o tamanho do mercado. A estreiteza do mercado faz
com que seja vulnerável, já que a falha de um ou mais dos grandes jogadores podem jogar o mercado em tumulto e
causam espalha a mudar dramaticamente. A falência do Lehman Brothers em 2008, durante a crise bancária, jogou
o mercado de CDS em turbulência por várias semanas.
CDS e risco de inadimplência
Se assumirmos afastado o risco de contraparte e de liquidez, os preços que os investidores estabelecidos para swaps
de crédito deve fornecer-nos com medidas atualizadas do risco de inadimplência na entidade de referência. Em contraste com as
avaliações, que são atualizados com freqüência, os preços dos CDS deve refletir ajuste para refletir as informações atuais sobre o
risco de default.
Para ilustrar este ponto, vamos considerar a evolução do risco soberano na Grécia durante 2009 e
2010. Na figura 10, nós gráfico os spreads dos CDS para a Grécia em uma base de mês a mês, de 2006 a 2010
e as ações avaliações tomadas por um agência (Fitch) durante esse período:
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Figura 10: Grécia CDS preços e avaliações
Enquanto classificações ficou estagnada pela maior parte do período, antes de se mudar no final de 2009 e 2010,
quando a Grécia foi rebaixada, o CDS propagação e os spreads padrão para a Grécia mudou a cada mês. As mudanças
nas medidas baseadas no mercado refletem reavaliações de mercado de risco de default na Grécia, usando
informações atualizadas.
Embora seja fácil mostrar que CDS spreads são mais oportuna e dinâmica do que os ratings soberanos e
que eles refletem mudanças fundamentais nas entidades emitentes, a questão permanece fundamentais: São CDS
melhores preditores do risco futuro padrão de ratings soberanos ou os spreads padrão? Os resultados são
significativos. Em primeiro lugar, as mudanças na CDS levar alterações nos rendimentos de títulos soberanos e em
classificações soberanos. 21 Em segundo lugar, não está claro que o mercado de CDS é mais rápido ou melhor àclassificações soberanos. 21 Em segundo lugar, não está claro que o mercado de CDS é mais rápido ou melhor àclassificações soberanos. 21 Em segundo lugar, não está claro que o mercado de CDS é mais rápido ou melhor à
21 Ismailescu, I., 2007, A reação do Emerging Markets spreads de crédito Default Swap para rating de crédito soberano Mudanças e País 21 Ismailescu, I., 2007, A reação do Emerging Markets spreads de crédito Default Swap para rating de crédito soberano Mudanças e País 21 Ismailescu, I., 2007, A reação do Emerging Markets spreads de crédito Default Swap para rating de crédito soberano Mudanças e País
Fundamentals, Documento de Trabalho, Universidade Pace. Este estudo mostra que os preços dos CDS fornecer mais aviso prévio de Fundamentals, Documento de Trabalho, Universidade Pace. Este estudo mostra que os preços dos CDS fornecer mais aviso prévio de
avaliações baixas.
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avaliar padrão riscos do que o mercado de títulos do governo, a partir do qual podemos extrair os spreads
padrão. Em terceiro lugar, parece haver agrupamento no mercado de CDS, onde os preços dos CDS entre
grupos de países se movem juntos na mesma direção. Um estudo sugere seis grupos de países emergentes,
capturados na tabela 14:
Tabela 14: Conjuntos de Mercados Emergentes: CDS Mercado
A correlação dentro do agrupamento e fora do conjunto, são fornecidas na direcção do fundo. Assim, a
correlação entre os países em cluster 1 é 0,516, enquanto que a correlação entre os países no agrupamento
1 e o resto do mercado é de apenas 0,210.
Existem limitações inerentes com o uso de preços dos CDS como preditores de risco de inadimplência país. A
primeira é que a exposição a contraparte e risco de liquidez, endêmica para o mercado de CDS, pode causar mudanças
nos preços CDS que têm pouco a ver com o risco de inadimplência. Assim, uma parcela significativa do aumento dos
preços dos CDS no último trimestre de 2008 pode ser atribuída ao fracasso do Lehman e da subsequente onda de
preocupações sobre o risco de contraparte. O segundo e relacionado problema é que a estreiteza do mercado de CDS
pode fazer um CDS individuais suscetíveis a problemas de falta de liquidez, com um efeito concomitante sobre os preços.
Apesar destas limitações, é inegável que as mudanças nos preços dos CDS fornecer informações importantes sobre
mudanças no risco de default em entidades. Em resumo, as evidências, pelo menos a partir de agora, é que as mudanças
nos preços dos CDS fornecer informações, embora barulhento, de mudanças no risco de default. No entanto, há pouco
para indicar que ele é superior aos spreads de inadimplência do mercado (obtidos a partir de títulos do governo) Ao avaliar
esse risco.
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Risco Soberano no mercado de CDS
Não obstante ambas as limitações do mercado e as críticas que tem sido dirigida a ele, o mercado de
CDS continua a crescer. Em julho de 2018, havia 82 países com CDS soberanos negociação sobre eles. Figura
11 capturas as diferenças de spreads de CDS em todo o mundo (para os países para os quais se encontra
disponível) em julho de 2018:
Figura 11: CDS Global de Calor MAP julho 2018
Não surpreendentemente, grande parte da África continua a ser descoberto, há grandes áreas da América Latina com
alto risco de inadimplência, a Ásia tem visto uma queda bastante significativa off em risco em grande parte por causa da
ascensão da China e sul da Europa está se tornando cada vez mais expostas ao risco de inadimplência. Apêndice 6 tem as
listas completas de 10 anos os spreads de CDS em 1 de Julho de 2018, listando tanto a propagação cru e um calculado
compensando o spread para os EUA no mesmo dia.
Para fornecer um contraste entre os spreads padrão no mercado de CDS e o mercado de títulos do governo,
consideram o Brasil em julho de 2018. Na tabela 13, estimamos um spread padrão de 2,15% para o Brasil em 1 de Julho de 2018,
com base na diferença no mercado as taxas de juros em uma fiança de US $ brasileira de 10 anos denominados e um título do
Tesouro dos Estados Unidos. No mercado de CDS soberanos, CDS do Brasil foram negociados a 3,46%, no mesmo dia,
produzindo uma estimativa mais elevada da disseminação do que o mercado de títulos US $. No entanto, a exclusão dos CDS
spread (0,28%) para os Estados Unidos produziram um CDS spread líquido de 3,18% para o Brasil, um valor próximo à
propagação padrão do mercado de títulos.
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País de acções de risco
Enquanto o risco de incumprimento soberano é amplamente medido e estudado, é uma medida relevante de
risco para aqueles que investem em dívida soberana ou títulos de um país. Mas e se você é um investidor ou um
negócio que está pensando em investir em capital próprio no mesmo país? Nesta seção, começamos por olhar para
saber se devemos estar ajustando os prémios de risco para a equidade em diferentes países para as variações no
risco-país e acompanhar examinando medidas de risco de acções país.
Deve haver um prêmio de risco país?
Há mais risco em investir em um estoque da Malásia ou brasileiro do que existe em investir nos Estados
Unidos? A resposta, para a maioria, parece ser, obviamente, afirmativa, com a solução sendo que devemos usar
os prémios de risco de capital mais elevados quando investem em mercados emergentes mais arriscados. Há, no
entanto, três argumentos distintos e diferentes oferecida contra esta prática.
1. O risco-país é diversificável
Nos modelos de risco e retorno que se desenvolveram a partir da teoria portfólio convencional e, em
particular, o modelo de precificação de ativos de capital, o único risco que é relevante para fins de estimar um
custo de capital é o risco de mercado ou risco que não pode ser diversificado de distância. A questão-chave em
relação ao risco-país torna-se então se o risco adicional em um mercado emergente é diversificável ou risco não
diversificável. Se, de fato, o risco adicional de investir na Malásia ou no Brasil pode ser diversificado de distância,
então não deve haver nenhum prémio de risco adicional cobrado. Se não puder, então faz sentido pensar em
estimar um prêmio de risco país.
Mas diversificou longe por quem? No capital de uma de capital aberto brasileira, ou da Malásia, a
empresa pode ser realizada por centenas ou mesmo milhares de investidores, alguns dos quais podem conter
apenas ações domésticas em sua carteira, enquanto outros podem ter uma exposição mais global. Para fins de
análise de risco-país, olhamos para o investidor marginal - o investidor mais provável de ser negociadas na
equidade. Se esse investidor marginal é globalmente diversificada, há, pelo menos, o potencial para a
diversificação global. Se o investidor marginal não tem um portfólio global, a probabilidade
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51
de diversificar afastado o risco-país diminui substancialmente. Stulz (1999) fez um ponto semelhante usando a
terminologia diferente. 22 Ele diferenciada entre os mercados segmentados, onde os prémios de risco podem ser terminologia diferente. 22 Ele diferenciada entre os mercados segmentados, onde os prémios de risco podem ser terminologia diferente. 22 Ele diferenciada entre os mercados segmentados, onde os prémios de risco podem ser
diferentes em cada mercado, porque os investidores não podem ou não querem investir fora de seus mercados
domésticos e mercados abertos, onde os investidores podem investir em todos os mercados. Em um mercado
segmentado, o investidor marginal será diversificada apenas por investimentos nesse mercado, enquanto que em
um mercado aberto, o investidor marginal tem a oportunidade (mesmo se ele ou ela não levá-la) para investir em
todos os mercados. É inquestionável que os investidores hoje na maioria dos mercados têm mais oportunidades
para diversificar globalmente do que eles fizeram há três décadas, com fundos internacionais de investimento e
fundos negociados em bolsa, e que muitos mais deles tirar proveito dessas oportunidades. Também é verdade
ainda que um viés doméstico significativo existe em carteiras da maioria dos investidores,
Mesmo se o investidor marginal é globalmente diversificada, há um segundo teste que tem de ser
cumprida para risco país para ser diversificável. Tudo ou muito do risco-país deve ser específico país. Em outras
palavras, deve haver baixa correlação entre os mercados. Só então o risco de ser diversificável numa carteira
globalmente diversificada. Se, por outro lado, os retornos em todos os países têm correlação positiva
significativa, o risco-país tem um componente de risco de mercado, não é diversificável e pode comandar um
prêmio. Se os retornos entre os países são positivamente correlacionados é uma questão empírica. Estudos da
década de 1970 e 1980 sugeriu que a correlação foi baixa, e isso foi um impulso para a diversificação global. 23 Em década de 1970 e 1980 sugeriu que a correlação foi baixa, e isso foi um impulso para a diversificação global. 23 Em década de 1970 e 1980 sugeriu que a correlação foi baixa, e isso foi um impulso para a diversificação global. 23 Em
parte devido ao sucesso desse discurso de vendas e em parte porque as economias ao redor do mundo
tornaram-se cada vez mais interligadas ao longo da última década, estudos mais recentes indicam que a
correlação entre os mercados aumentou. A correlação entre os mercados de ações tem sido estudado
extensivamente ao longo das últimas duas décadas e, embora existam diferenças, as conclusões gerais são as
seguintes: seguintes:
22 Stulz, RM, Globalização, finanças corporativas, e o custo do capital, Journal of Applied Corporate Finance, v12. 8-25.22 Stulz, RM, Globalização, finanças corporativas, e o custo do capital, Journal of Applied Corporate Finance, v12. 8-25.22 Stulz, RM, Globalização, finanças corporativas, e o custo do capital, Journal of Applied Corporate Finance, v12. 8-25.22 Stulz, RM, Globalização, finanças corporativas, e o custo do capital, Journal of Applied Corporate Finance, v12. 8-25.
23 Levy, H. e M. Sarnat, 1970, A diversificação internacional das carteiras de investimento, American Review Econômica 60 (4), 23 Levy, H. e M. Sarnat, 1970, A diversificação internacional das carteiras de investimento, American Review Econômica 60 (4), 23 Levy, H. e M. Sarnat, 1970, A diversificação internacional das carteiras de investimento, American Review Econômica 60 (4), 23 Levy, H. e M. Sarnat, 1970, A diversificação internacional das carteiras de investimento, American Review Econômica 60 (4),
668-75.
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52
1. A correlação entre os mercados tem aumentado ao longo do tempo , Como os investidores e as 1. A correlação entre os mercados tem aumentado ao longo do tempo , Como os investidores e as 1. A correlação entre os mercados tem aumentado ao longo do tempo , Como os investidores e as
empresas globalizadas. Yang, Tapon e Sun (2006) correlações relatório em oito, principalmente
mercados desenvolvidos entre 1988 e 2002, e nota que a correlação no período 1998-2002 tempo
foi maior do que a correlação entre 1988 e 1992 em cada mercado único; para ilustrar, a correlação
entre os mercados de Hong Kong e dos Estados Unidos aumentou de 0,48 para 0,65 e a correlação
entre o Reino Unido e os mercados dos EUA aumentou de 0,63 para 0,82. 24 Nos resultados globais entre o Reino Unido e os mercados dos EUA aumentou de 0,63 para 0,82. 24 Nos resultados globais entre o Reino Unido e os mercados dos EUA aumentou de 0,63 para 0,82. 24 Nos resultados globais
Sourcebook, do Credit Suisse, que relata prêmios de risco históricos para diferentes mercados, os
autores estimam a correlação entre mercados desenvolvidos e emergentes, entre 1980 e 2013, e
nota que aumentou de 0,57 em 1980 para 0,88 em 2013.
2. A correlação entre os mercados de ações aumenta durante períodos de estresse extremo2. A correlação entre os mercados de ações aumenta durante períodos de estresse extremo
ou alta volatilidade . 25 Isso é confirmado pela velocidade com que problemas em um mercado, dizem que a Rússia, pode ou alta volatilidade . 25 Isso é confirmado pela velocidade com que problemas em um mercado, dizem que a Rússia, pode ou alta volatilidade . 25 Isso é confirmado pela velocidade com que problemas em um mercado, dizem que a Rússia, pode ou alta volatilidade . 25 Isso é confirmado pela velocidade com que problemas em um mercado, dizem que a Rússia, pode
se espalhar para um mercado com pouca ou nenhuma relação óbvia para isso, dizem que o Brasil. O efeito de
contágio, onde problemas em um diferencial de mercado para os outros é uma razão para ser cético com argumentos
que as empresas que estão em vários mercados emergentes estão protegidas por causa de seus benefícios de
diversificação. Na verdade, a crise do mercado no último trimestre de 2008 ilustrou como intimamente ligados
mercados tornaram-se, como pode ser visto na figura 12:
24 Yang, Li, Tapon, Francis e Sun, Yiguo de 2006, correlações internacionais em todos os mercados de ações e indústrias: tendências e 24 Yang, Li, Tapon, Francis e Sun, Yiguo de 2006, correlações internacionais em todos os mercados de ações e indústrias: tendências e 24 Yang, Li, Tapon, Francis e Sun, Yiguo de 2006, correlações internacionais em todos os mercados de ações e indústrias: tendências e
padrões de 1988-2002, Aplicada Economia Financeira, v16: 16, 1171-1183padrões de 1988-2002, Aplicada Economia Financeira, v16: 16, 1171-1183
25 Bola, C. e W. Torous de 2000, correlação estocástica dos mercados accionistas internacionais, Journal of Empirical Finanças. v7, 25 Bola, C. e W. Torous de 2000, correlação estocástica dos mercados accionistas internacionais, Journal of Empirical Finanças. v7, 25 Bola, C. e W. Torous de 2000, correlação estocástica dos mercados accionistas internacionais, Journal of Empirical Finanças. v7, 25 Bola, C. e W. Torous de 2000, correlação estocástica dos mercados accionistas internacionais, Journal of Empirical Finanças. v7,
373-388.
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53
Figura 12: Movimentos mercado global - SETEMBRO 12- 16 out 2008
Entre 12 de setembro de 2008 e 16 de outubro, 2008, os mercados em todo o globo movida para cima e para
baixo juntos, com os mercados emergentes que mostram um pouco mais volatilidade.
3. A correlação desvantagem aumenta mais de correlação de cabeça : Em uma torção no3. A correlação desvantagem aumenta mais de correlação de cabeça : Em uma torção no3. A correlação desvantagem aumenta mais de correlação de cabeça : Em uma torção no
o último ponto, Longin e Solnik (2001) relatam que não é elevada volatilidade per se que a volatilidade aumenta
correlação, mas desvantagem. Dito de outro modo, a correlação entre os mercados de ações globais é maior em
mercados de urso do que em mercados de touro. 26mercados de urso do que em mercados de touro. 26
4. A globalização aumenta a exposição à incerteza política global, enquanto reduz4. A globalização aumenta a exposição à incerteza política global, enquanto reduz
exposição a incerteza política doméstica : No teste mais direta de se devemos unir diferentes exposição a incerteza política doméstica : No teste mais direta de se devemos unir diferentes
prémios de risco de capital para diferentes países devido à exposição sistemática de risco,
Brogaard, Dai, Ngo e Zhang (2014) olhou para 36 países 1991-2010 e mediu a exposição das
empresas em estes
países a política global incerteza e incerteza política doméstica. 27 Elespaíses a política global incerteza e incerteza política doméstica. 27 Elespaíses a política global incerteza e incerteza política doméstica. 27 Elespaíses a política global incerteza e incerteza política doméstica. 27 Eles
26 Longin, F. e B. Solnik de 2001, Correlação extrema of International Markets Equity, Journal of Finance, V56, pg 649-675. 26 Longin, F. e B. Solnik de 2001, Correlação extrema of International Markets Equity, Journal of Finance, V56, pg 649-675. 26 Longin, F. e B. Solnik de 2001, Correlação extrema of International Markets Equity, Journal of Finance, V56, pg 649-675. 26 Longin, F. e B. Solnik de 2001, Correlação extrema of International Markets Equity, Journal of Finance, V56, pg 649-675.
27 Brogaard, J., L. Dai, PTH Ngo, B. Zhuang, 2014, O preço mundial de incerteza política, SSRN 27 Brogaard, J., L. Dai, PTH Ngo, B. Zhuang, 2014, O preço mundial de incerteza política, SSRN 27 Brogaard, J., L. Dai, PTH Ngo, B. Zhuang, 2014, O preço mundial de incerteza política, SSRN 27 Brogaard, J., L. Dai, PTH Ngo, B. Zhuang, 2014, O preço mundial de incerteza política, SSRN
# 2.488.820.
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achar que os custos de capital de empresas em mercados integrados são mais altamente influenciado pela
incerteza global (aumentando à medida que a incerteza aumenta) e aqueles em mercados segmentados são mais
altamente influenciado pela incerteza doméstica. 28altamente influenciado pela incerteza doméstica. 28
2. A Capital Global Asset Pricing Model
O outro argumento contra o ajuste para o risco-país vem de teóricos e profissionais que acreditam que o
tradicional capital asset pricing modelo pode ser adaptado facilmente para um mercado global. Na sua opinião, todos os
ativos, não importa onde são negociadas, deve enfrentar o mesmo prémio de risco global da equivalência patrimonial, com
diferenças no risco capturados pelas diferenças de betas. Com efeito, eles estão argumentando que se os estoques da
Malásia são mais arriscados do que as ações dos EUA, eles devem ter betas mais elevados e retornos esperados.
Embora o argumento é razoável, solhas, na prática, em parte porque betas não parecem
capazes de suportar o peso de medir o risco-país.
1. Se betas são estimados contra índices locais, como é geralmente o caso, o beta médio1. Se betas são estimados contra índices locais, como é geralmente o caso, o beta médio
dentro de cada mercado (Brasil, Malásia, EUA ou Alemanha) tem de ser um. Assim, seria matematicamente
impossível para betas para capturar o risco-país.
2. Se betas são estimados contra um índice de acções global, como o Morgan Stanley2. Se betas são estimados contra um índice de acções global, como o Morgan Stanley
Capital Index (MSCI), existe a possibilidade de que os betas poderia capturar o risco-país, mas há pouca evidência de
que eles fazem na prática. Uma vez que os índices de acções globais são ponderados mercado, são as empresas que
estão em mercados desenvolvidos que têm betas mais elevados, enquanto que as empresas em mercados emergentes
pequenas, muito arriscado denunciar baixos betas. Tabela 15 informa o beta médio estimado para os dez maiores
empresas de capitalização de mercado no Brasil, Índia, Estados Unidos e Japão contra o MSCI. 29empresas de capitalização de mercado no Brasil, Índia, Estados Unidos e Japão contra o MSCI. 29empresas de capitalização de mercado no Brasil, Índia, Estados Unidos e Japão contra o MSCI. 29empresas de capitalização de mercado no Brasil, Índia, Estados Unidos e Japão contra o MSCI. 29
Tabela 15: Betas contra MSCI - Grande Valor de Mercado Empresas
País Beta média (contra
índice local)
Beta média (contra
MSCI Global)
28 Os custos implícitos do capital para empresas em 36 países, foram calculados e relacionados com a incerteza política global, medido 28 Os custos implícitos do capital para empresas em 36 países, foram calculados e relacionados com a incerteza política global, medido
utilizando a política econômica índice de incerteza dos Estados Unidos, e à incerteza política doméstica, medida usando eleições nacionais
domésticos.
29 Os betas foram estimadas através de dois anos de retornos semanais a partir de janeiro de 2006 a dezembro de 2007 contra o 29 Os betas foram estimadas através de dois anos de retornos semanais a partir de janeiro de 2006 a dezembro de 2007 contra o
índice local mais utilizado (Sensex na Índia, Bovespa no Brasil, S & P 500 nos EUA eo Nikkei no Japão) eo Índice Global Equity MSCI.
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55
Índia 0,97 0,83
Brasil 0,98 0,81
Estados Unidos 0,96 1,05
Japão 0,94 1,03
As empresas de mercados emergentes consistentemente têm betas mais baixos, quando estimado contra índices
de acções globais, do que as empresas de mercado desenvolvidas. Usando esses betas com um prémio de risco global
vai levar a diminuir os custos de capital para empresas de mercados emergentes do que as empresas de mercados
desenvolvidos. Embora haja correções criativas que os profissionais têm usado para contornar este problema, eles
parecem basear-se em pouco mais do que o desejo de acabar com retornos esperados mais elevados para empresas
de mercados emergentes. 30de mercados emergentes. 30
3. O risco-país é melhor refletida nos fluxos de caixa 3. O risco-país é melhor refletida nos fluxos de caixa
A essência deste argumento é que o risco país e as suas consequências são melhor refletidas no fluxo
de caixa do que na taxa de desconto. Os proponentes deste ponto de vista argumentam que trazer a
probabilidade de eventos negativos (caos político, nacionalização e colapsos econômicos) para a fluxos de
caixa esperados efetivamente ajusta risco flui o dinheiro, eliminando assim a necessidade de ajustar a taxa
de desconto.
Este argumento é sedutor, mas é errado. O fluxos de caixa esperados, calculado tendo em conta a possibilidade
de maus resultados, não são de risco ajustado. Na verdade, é exatamente assim que deve ser calcular fluxos de
caixa esperados em qualquer análise de fluxo de caixa descontado. ajuste de risco nos obriga a ajustar o fluxo de
caixa esperado mais para o seu risco, ou seja, computação certeza equivalente em dinheiro flui em termos de
orçamento de capital. Para ilustrar isso, considere um exemplo simples onde uma empresa está considerando fazer o
mesmo tipo de investimento em ambos os países. Para simplificar, vamos supor que a inve stment é esperado para mesmo tipo de investimento em ambos os países. Para simplificar, vamos supor que a inve stment é esperado para
delive R $ 90, com certeza, no país de 1 (um mercado maduro);delive R $ 90, com certeza, no país de 1 (um mercado maduro);
30 Existem alguns profissionais que se multiplicam os betas do mercado local para empresas individuais por um beta para esse mercado 30 Existem alguns profissionais que se multiplicam os betas do mercado local para empresas individuais por um beta para esse mercado
contra os EUA. Assim, se o beta para um grupo químico índio é 0,9 e o beta para o mercado indiano contra os EUA é de 1,5, o beta global para
a empresa indiana será de 1,35 (0,9 * 1.5). O beta para o mercado indiano é obtido retornos regredindo, em dólares americanos, para o mercado
indiano contra retornos sobre um índice US (digamos, o S & P 500).
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56
espera-se para gerar US $ 100 com 90% de probabilidade no país 2 (um mercado emergente), mas há uma
chance de 10% que o desastre vai atacar (e o fluxo de caixa será de US $ 0). O fluxo de caixa esperado é de
US $ 90 em ambos os investimentos, mas apenas um risco investidor neutro seria indiferente entre os dois.
Um investidor avesso ao risco preferem o investimento no mercado maduro sobre o investimento do mercado
emergente, e exigiria um prémio para investir no mercado emergente.
Com efeito, um ajustamento do risco total para os fluxos de caixa nos obrigará a passar pelo mesmo processo que
temos que usar para ajustar as taxas de desconto para o risco. Vamos ter que estimar um prêmio de risco país, e usar
esse prêmio de risco para a segurança de computação fluxos de caixa equivalente. 31esse prêmio de risco para a segurança de computação fluxos de caixa equivalente. 31
Os argumentos para um prêmio de risco país
Há elementos em cada um dos argumentos na seção anterior que são persuasivos, mas nenhum
deles é suficiente convincente.
• Os investidores tornaram-se mais globalmente diversificada ao longo das últimas três décadas e porções
de risco-país pode, portanto, ser diversificado afastado em suas carteiras. No entanto, o viés doméstico
significativo que permanece em carteiras dos investidores expõe investidores desproporcionalmente ao
risco país de origem, e o aumento da correlação entre os mercados fez com que uma parte do risco-país
em risco não diversificável ou de mercado.
• Como ações são negociadas em vários mercados e em muitas moedas, é cada vez mais viável para
estimar betas globais significativas, mas também é ainda verdade que esses betas não pode carregar
o fardo de capturar o risco-país, além de todas as outras exposições ao risco de macro.
• Finalmente, existem certos tipos de risco do país que são melhor incorporados no fluxo de caixa do
que no prêmio de risco ou taxas de desconto. Em particular, os riscos que são discretos e isolados
para países individuais devem ser incorporadas em probabilidades e fluxos de caixa esperados; bons
exemplos seria riscos
31 No exemplo acima simples, é assim que ele iria trabalhar. Suponha que calculamos um prêmio de risco país de 3% para o mercado 31 No exemplo acima simples, é assim que ele iria trabalhar. Suponha que calculamos um prêmio de risco país de 3% para o mercado
emergente para refletir o risco de desastre. A certeza de fluxo de caixa equivalente no investimento naquele país seria de US $ 90 / 1,03 = $
87,38.
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associada a nacionalização ou relacionadas a atos de Deus (furacões, terremotos etc.).
Depois de ter diversificado afastado a parte do risco-país, que você pode, estima um beta mundial
significativo e incorporados riscos discretos no fluxos de caixa esperados, você ainda vai ser confrontado com
o risco residual do país, que tem apenas um lugar para ir: o prémio de risco .
Há evidências para apoiar a proposição de que você deve incorporar
uma dd risco-país itional em capital r estimativas prémio isk em mercados de maior risco:uma dd risco-país itional em capital r estimativas prémio isk em mercados de maior risco:uma dd risco-país itional em capital r estimativas prémio isk em mercados de maior risco:uma dd risco-país itional em capital r estimativas prémio isk em mercados de maior risco:
1. prémios de risco patrimonial históricos: Donadelli e Prosperi (2011) olhada histórica1. prémios de risco patrimonial históricos: Donadelli e Prosperi (2011) olhada histórica1. prémios de risco patrimonial históricos: Donadelli e Prosperi (2011) olhada histórica
prémios de risco em 32 países diferentes (13 desenvolveram e 19 mercados emergentes) e concluir que
empresas de mercados emergentes tiveram ambos os retornos médios mais elevados e mais volatilidade dessas empresas de mercados emergentes tiveram ambos os retornos médios mais elevados e mais volatilidade dessas
ret você rns entre 1988 e 2010 (ver t capaz 16).ret você rns entre 1988 e 2010 (ver t capaz 16).ret você rns entre 1988 e 2010 (ver t capaz 16).ret você rns entre 1988 e 2010 (ver t capaz 16).
Tabela 16: Prémios histórico acções de risco (mensais) por Região Região
desvio mensal ERP padrão
mercados desenvolvidos 0,62% 4,91%
Ásia 0,97% 7,56%
América latina 2,07% 8,18%
Europa Oriental 2,40% 15,66%
África 1,41% 6,03%
Enquanto permanecemos cautelosos sobre o uso de prêmios de risco históricos mais curtos períodos de
tempo (e 22 anos é curto em termos de história do mercado de ações), a evidência é consistente com o
argumento de que o risco país deve ser incorporada uma
equidade maior risco p remium. 32equidade maior risco p remium. 32equidade maior risco p remium. 32
2. prémios da pesquisa: Fernandez, Linares e Acin (2016) acadêmicos pesquisados,2. prémios da pesquisa: Fernandez, Linares e Acin (2016) acadêmicos pesquisados,2. prémios da pesquisa: Fernandez, Linares e Acin (2016) acadêmicos pesquisados,
analistas e empresas em 71 países sobre os prémios de risco das acções. 33 Os prêmios médios relatados variam analistas e empresas em 71 países sobre os prémios de risco das acções. 33 Os prêmios médios relatados variam analistas e empresas em 71 países sobre os prémios de risco das acções. 33 Os prêmios médios relatados variam
amplamente entre os mercados e são maiores para emergentes mais arriscados
mercados, como pode ser visto na ta ble 17. mercados, como pode ser visto na ta ble 17.
32 Donadelli, M. e L. Prosperi, 2011, O Patrimônio de Prêmio de Risco: Evidências Empíricas de mercados emergentes, Documento de 32 Donadelli, M. e L. Prosperi, 2011, O Patrimônio de Prêmio de Risco: Evidências Empíricas de mercados emergentes, Documento de 32 Donadelli, M. e L. Prosperi, 2011, O Patrimônio de Prêmio de Risco: Evidências Empíricas de mercados emergentes, Documento de 32 Donadelli, M. e L. Prosperi, 2011, O Patrimônio de Prêmio de Risco: Evidências Empíricas de mercados emergentes, Documento de
trabalho, http://ssrn.com/abstract=1893378 . trabalho, http://ssrn.com/abstract=1893378 . trabalho, http://ssrn.com/abstract=1893378 .
33 Fernandez, P., AO Pizarro e IF Acin de 2016, Mercado Prêmio de Risco utilizado em 71 países em 2016, uma pesquisa com 6932 33 Fernandez, P., AO Pizarro e IF Acin de 2016, Mercado Prêmio de Risco utilizado em 71 países em 2016, uma pesquisa com 6932
respostas, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2776636respostas, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2776636
cópia eletrônica disponível em: https://ssrn.com/abstract=3217944
58
Tabela 17: estudo estima da Equity Risk Premium: Por Região Região
Número de países Média Mediana
África 4 10,28% 9,75%
mercados desenvolvidos 21 5,47% 5,28%5,47% 5,28%
Europa Oriental 11 8,32% 8,03%8,32% 8,03%
Ásia emergente 12 7,93% 7,44%7,93% 7,44%
UE Incomodado 4 8,95% 9,13%8,95% 9,13%
América latina 12 9,50% 9,74%9,50% 9,74%
Médio Oriente 7 7,03% 7,03%7,03% 7,03%
Total geral 71 7,63% 7,46%
Mais uma vez, enquanto isso não prova conclusivamente que o risco-país comanda um prêmio, isso indica
que aqueles que fazem as avaliações em países de mercados emergentes parecem agir como ele faz. Em
última análise, a questão de se as questões de risco país e deve afetar o prémio de risco é uma questão
empírica, não teórica, e para o momento, pelo menos, a evidência parece sugerir que você deve incorporar o
risco-país em suas taxas de desconto. Isso pode mudar à medida que continuamos a avançar para uma
economia global, com os investidores globalmente diversificada e um mercado global de ações, mas não
estamos lá ainda.
Medidas de risco de acções país
Se o risco país não é diversificável, seja porque o investidor marginal não é globalmente diversificada ou
porque o risco é correlacionada em todos os mercados, você é deixado com a tarefa de medir o risco-país e
estimar prêmios de risco país. Como você estimar os prémios de risco patrimonial específicas do país? Nesta
seção, vamos olhar para três opções. A primeira é a utilização de dados históricos em cada mercado para estimar
um prémio de risco para esse mercado, uma abordagem que vamos discutir é repleta de problemas estatísticos e
estruturais na maioria dos mercados emergentes. O segundo é começar com um prémio de risco para um
mercado maduro (como os Estados Unidos) e construir até ou estimar os prémios de risco adicionais para os
países mais arriscados. A terceira é a utilização
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59
o preço de mercado das ações dentro de cada mercado para voltar com estimativas de um prémio de risco implícito
para o mercado.
Os prêmios de risco históricos
A maioria dos praticantes, ao estimar os prémios de risco nos Estados Unidos, olhar para o passado.
Consequentemente, nós olhamos para o que teria ganho com os investidores através do investimento em acções ao
invés de investir em investimentos sem risco. serviços de dados nos Estados Unidos tem os dados do estoque de
retorno e taxas livres de risco de voltar a 1926, 34 e há outras menos utilizadas bases de dados que vão mais para trás retorno e taxas livres de risco de voltar a 1926, 34 e há outras menos utilizadas bases de dados que vão mais para trás retorno e taxas livres de risco de voltar a 1926, 34 e há outras menos utilizadas bases de dados que vão mais para trás
no tempo a 1871 ou mesmo até 1792. 35 Na 18a mesa, resumimos os prémios históricos de risco patrimonial para os no tempo a 1871 ou mesmo até 1792. 35 Na 18a mesa, resumimos os prémios históricos de risco patrimonial para os no tempo a 1871 ou mesmo até 1792. 35 Na 18a mesa, resumimos os prémios históricos de risco patrimonial para os
Estados Unidos, contra ambos os títulos do Tesouro e títulos, para o período 1928-2017 tempo:
18a Tabela: Prémios histórico acções de risco (ERP) -US Equities contra Treasuries
Média aritmética geométrica média
Stocks - T. Contas Stocks - Ações T. Obrigações - T. Contas Stocks - T. Bonds
1928-2017 8,09% 6,38% 6,26% 4,77%
(2,10%) (2,24%)
1968-2017 6,58% 4,24% 5,28% 3,29%
(2,39%) (2,70%)
2008-2017 9,85% 5,98% 8,01% 4,56%
(6,12%) (8,70%)
Observe a grande divergência dos prémios de risco de capital, dependendo se você medi-los contra T.Bills
ou T.Bonds, o período de tempo utilizado ea abordagem média (com médias geométricas representando retorno
agravado). A justificativa apresentada por aqueles que usam períodos mais curtos é que a aversão ao risco do
investidor médio é susceptível de mudança ao longo do tempo, e que o uso de um tempo mais curto e mais
recente por iod fornece um mais UPDA estimativa ted. Isso tem que ser compensado com um custorecente por iod fornece um mais UPDA estimativa ted. Isso tem que ser compensado com um custorecente por iod fornece um mais UPDA estimativa ted. Isso tem que ser compensado com um custo
34 Stocks Ibbotson, obrigações, títulos e Inflação Yearbook (SBBI), edição 2011, Morningstar. 34 Stocks Ibbotson, obrigações, títulos e Inflação Yearbook (SBBI), edição 2011, Morningstar.
35 Siegel, em seu livro, Stocks para o longo prazo, estima que o prêmio de risco Eqüidade desde 1802-1870 a ser de 2,2% e 35 Siegel, em seu livro, Stocks para o longo prazo, estima que o prêmio de risco Eqüidade desde 1802-1870 a ser de 2,2% e
de 1871 para 1925 ser de 2,9%. (Siegel, Jeremy J., Stocks para o longo prazo, Segunda Edição, McGraw Hill, 1998). Goetzmann
e Ibbotson estimar o prémio 1792-1925 para ser 3,76% numa base média aritmética e 2,83% numa base média geométrica.
Goetzmann. WN e RG Ibbotson,
2005 História e o Prêmio de Risco Patrimonial, Documento de Trabalho, Universidade de Yale. Disponível em
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=702341 . http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=702341 .
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associada com o uso de períodos de tempo mais curtos, que é o maior ruído na estimativa prémio de risco. Na
verdade, dado o desvio padrão anual de retorno das ações norte-americanas 36verdade, dado o desvio padrão anual de retorno das ações norte-americanas 36
entre 1926 e 2017 de aproximadamente 20%, o erro padrão associada à estimativa de US equidade
prêmio de risco pode ser estimado na tabela 18b segue para
diferente por estimativa IODs: 37diferente por estimativa IODs: 37diferente por estimativa IODs: 37
18b tabela: erros padrão dos prémios de risco históricos
período de estimação Erro padrão de Prêmio de Risco Estimativa
5 anos 20% / √5 = 8,94%
10 anos 20% / √10 = 6,32%
25 anos 20% / √25 = 4,00%
50 anos 20% / √50 = 2,83%
80 anos 20% / √80 = 2,23%
Mesmo usando todos os dados inteiros (cerca de 90 anos) produz um erro padrão substancial de 2,2%. Note
que que os erros padrão de estimativas de dez anos e vinte anos são susceptíveis de ser quase tão grande ou
maior do que o prêmio de risco real estimado. Este custo de usar períodos de tempo mais curtos parece, em nossa
opinião, para superar quaisquer vantagens associadas com a obtenção de um prémio mais atualizado.
Com os mercados emergentes, nós quase nunca terá acesso a tanto dados históricos como fazemos
nos Estados Unidos. Se combinarmos isso com a alta volatilidade dos retornos das ações nesses mercados, a
conclusão é que os prêmios de risco históricos podem ser computados para esses mercados, mas eles serão
inúteis por causa dos grandes erros padrão nas estimativas. Tabela 19 resume prêmios médios aritméticos
históricas de risco patrimonial para os principais mercados fora dos EUA abaixo para 1976 a 2001, e relata o stan erro históricas de risco patrimonial para os principais mercados fora dos EUA abaixo para 1976 a 2001, e relata o stan erro
dard em cada estimativa : 38dard em cada estimativa : 38dard em cada estimativa : 38
36 Para os dados históricos sobre retornos, retornos de títulos e Bill retornos de verificação de "dados actualizados" em 36 Para os dados históricos sobre retornos, retornos de títulos e Bill retornos de verificação de "dados actualizados" em
http://www.damodaran.com . http://www.damodaran.com .
37 O desvio padrão em retornos anuais entre 1928 e 2011 é de 20,11%; o desvio padrão da taxa de risco (retorno estoque - retorno 37 O desvio padrão em retornos anuais entre 1928 e 2011 é de 20,11%; o desvio padrão da taxa de risco (retorno estoque - retorno
ligação) é um pouco mais elevada em 21,62%. Estas estimativas do erro padrão provavelmente está subestimado, porque eles são baseados
na suposição de que os retornos anuais não estão correlacionados ao longo do tempo. Há evidência empírica substancial que os retornos são
correlacionados ao longo do tempo, o que tornaria esta estimativa erro padrão muito maior. Os dados em bruto em retornos é fornecido no
Apêndice 1.
38 Salomons, R. e H. Grootveld de 2003, O prémio de risco: Emerging vs mercados desenvolvidos,38 Salomons, R. e H. Grootveld de 2003, O prémio de risco: Emerging vs mercados desenvolvidos,38 Salomons, R. e H. Grootveld de 2003, O prémio de risco: Emerging vs mercados desenvolvidos,
Emerging Markets Review, v4, 121-144.
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61
Tabela 19: prémios de risco para mercados fora dos EUA: 1976- 2001
País
média
semanal
Weekly standard
desvio
Equidade Prêmio
de Risco
Erro padrão
Canadá 0,14% 5,73% 1,69% 3,89%
França 0,40% 6,59% 4,91% 4,48%
Alemanha 0,28% 6,01% 3,41% 4,08%
Itália 0,32% 7,64% 3,91% 5,19%
Japão 0,32% 6,69% 3,91% 4,54%
Reino Unido 0,36% 5,78% 4,41% 3,93%
Índia 0,34% 8,11% 4,16% 5,51%
Coréia 0,51% 11,24% 6,29% 7,64%
Chile 1,19% 10,23% 15,25% 6,95%
México 0,99% 12,19% 12,55% 8,28%
Brasil 0,73% 15,73% 9,12% 10,69%
Antes de tentarmos chegar a justificativa de por que os prémios de risco das acções variam de país para
país, vale a pena observar a magnitude dos erros padrão nas estimativas, em grande parte porque o período
de estimação inclui apenas 25 anos. Com base nesses erros padrão, não podemos nem mesmo rejeitar a
hipótese de que o prémio de risco em cada um desses países é zero, e muito menos atribuir um valor a esse
prémio.
Na tentativa mais abrangente de prémios de risco para os mercados globais, Dimson, Marsh e
Staunton (2002, 2008) estimados retornos das ações para 17 mercados e obtidos tanto local e um prémio
de risco global. 39 Em sua mais recente atualização em 2018, eles fornecem os prémios de risco de 1900 a de risco global. 39 Em sua mais recente atualização em 2018, eles fornecem os prémios de risco de 1900 a de risco global. 39 Em sua mais recente atualização em 2018, eles fornecem os prémios de risco de 1900 a
2017 para 21 mercados, w om standa r d erros em cada estimativa (relatados na tabela 20): 402017 para 21 mercados, w om standa r d erros em cada estimativa (relatados na tabela 20): 402017 para 21 mercados, w om standa r d erros em cada estimativa (relatados na tabela 20): 402017 para 21 mercados, w om standa r d erros em cada estimativa (relatados na tabela 20): 402017 para 21 mercados, w om standa r d erros em cada estimativa (relatados na tabela 20): 402017 para 21 mercados, w om standa r d erros em cada estimativa (relatados na tabela 20): 40
Tabela 20: prémios de risco históricos em todos os mercados de capital - 1900 - 2017 (em%)
Stocks min você s Curto ter m Governme ntsStocks min você s Curto ter m Governme ntsStocks min você s Curto ter m Governme ntsStocks min você s Curto ter m Governme ntsStocks min você s Curto ter m Governme ntsStocks min você s Curto ter m Governme nts Stocks min você s Long Governme prazo ntsStocks min você s Long Governme prazo ntsStocks min você s Long Governme prazo ntsStocks min você s Long Governme prazo nts
País
Média
geométrica
Média
aritmética
Erro padrão Desvio
padrão
Média
geométrica
Média
aritmética
Erro padrão Desvio
padrão
Austrália 6,1% 7,4% 1,5% 16,3% 5,0% 6,6% 1,7% 18,1%
Áustria 5,8% 10,6% 3,4% 37,0% 2,9% 21,5% 14,1% 151,5%14,1% 151,5%
39 Dimson, E. ,, P Marsh e M Staunton, 2002, Triunfo da Otimistas: 101 anos de declarações globais de investimento, Princeton 39 Dimson, E. ,, P Marsh e M Staunton, 2002, Triunfo da Otimistas: 101 anos de declarações globais de investimento, Princeton 39 Dimson, E. ,, P Marsh e M Staunton, 2002, Triunfo da Otimistas: 101 anos de declarações globais de investimento, Princeton 39 Dimson, E. ,, P Marsh e M Staunton, 2002, Triunfo da Otimistas: 101 anos de declarações globais de investimento, Princeton
University Press, NJ; . Dimson, E ,, P Marsh e M Staunton, 2008, The Worldwide Capital de Risco Premium: um quebra-cabeça menor,
Capítulo 11 no Manual do Prêmio de Risco Capital Próprio, editado por R. Mehra, Elsevier.
40 Credit Suisse Global Investment Retorna Yearbook, 2018, Credit Suisse / London Business School. 40 Credit Suisse Global Investment Retorna Yearbook, 2018, Credit Suisse / London Business School. 40 Credit Suisse Global Investment Retorna Yearbook, 2018, Credit Suisse / London Business School.
dados de resumo pode ser acessado no site do Credit Suisse.
cópia eletrônica disponível em: https://ssrn.com/abstract=3217944
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Bélgica 3,0% 5,4% 2,2% 23,5% 2,2% 4,3% 1,9% 20,8%
Canadá 4,2% 5,6% 1,5% 16,8% 3,5% 5,1% 1,7% 18,2%
Dinamarca 3,4% 5,3% 1,9% 20,5% 2,2% 3,8% 1,7% 18,0%
Finlândia 6,0% 9,5% 2,7% 29,5% 5,2% 8,7% 2,7% 29,7%
França 5,6% 8,1% 2,2% 23,9% 3,1% 5,4% 2,1% 22,5%
Alemanha 6,2% 9,9% 2,9% 31,1% 5,1% 8,4% 2,6% 28,2%
Irlanda 3,7% 6,0% 2,0% 21,2% 2,7% 4,7% 1,8% 19,7%
Itália 5,8% 9,6% 2,9% 31,2% 3,2% 6,5% 2,7% 29,1%
Japão 6,3% 9,4% 2,5% 27,3% 5,1% 9,1% 3,0% 32,2%
Países Baixos 4,6%Países Baixos 4,6% 6,7% 2,0% 22,2% 3,3% 5,6% 2,0% 22,1%
Nova
Zelândia
4,6% 6,1% 1,7% 18,0% 4,0% 5,6% 1,6% 17,7%
Noruega 3,3% 6,1% 2,4% 25,8% 2,4% 5,4% 2,5% 27,4%
Portugal 4,7% 9,3% 3,1% 33,5% 5,3% 9,4% 2,9% 31,4%
África do Sul 6,2%África do Sul 6,2% 8,2% 2,0% 21,5% 5,3% 7,1% 1,8% 19,4%
Espanha 3,4% 5,5% 2,0% 21,4% 1,8% 3,8% 1,9% 20,5%
Suécia 4,1% 6,0% 1,9% 20,3% 3,1% 5,3% 2,0% 21,2%
Suíça 3,8%Suíça 3,8% 5,4% 1,7% 18,6% 2,2% 3,7% 1,6% 17,4%
Reino Unido 4,5% 6,2% 1,8% 19,5% 3,7% 5,0% 1,6% 17,0%
NOS 5,6% 7,5% 1,8% 19,5% 4,4% 6,5% 1,9% 20,7%
Europa 3,5% 5,2% 1,8% 19,1% 3,0% 4,3% 1,4% 15,7%
World-ex
NOS
3,6% 5,2% 1,7% 18,4% 2,8% 3,8% 1,3% 14,4%
Mundo 4,3% 5,7% 1,6% 16,9% 3,2% 4,4% 1,4% 15,3%
Fonte: Credit Suisse Global Investment Retorna Sourcebook, 2018
Ao fazer comparações entre os números na tabela 20 a anos anteriores, nota que este banco de
dados foi modificado de duas maneiras: as estimativas mundiais estão agora ponderada pelo valor de
mercado e a questão do viés de sobrevivência foi tratada frontalmente, incorporando as histórias de
retorno de três mercados (Áustria, China e Rússia), onde investidores que perderam todo o seu
investimento durante o século. Note-se que os prémios de risco, na média entre os mercados, são
mais baixos do que os prémios de risco nos Estados Unidos. Por exemplo, o prémio geométrica
média de risco para as populações mais títulos do governo de longo prazo, nos mercados fora dos
EUA, é de 2,8%, inferior a 4,4% para os mercados norte-americanos. Os resultados são semelhantes
para o prémio média aritmética, com o prémio médio de 3,8% nos mercados fora dos EUA, sendo
inferior à de 6,5% para os Estados Unidos.
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números que são demasiado elevados para o futuro. Note que o “ruído” persiste problema, mesmo com a
média em toda 21 mercados e mais de 116 anos. O erro padrão no patrimônio estimativa global prêmio de
risco é de 1,4%, o que sugere que o intervalo para o prémio histórico continua a ser um grande.
Madura de mercado mais
Nesta seção, vamos considerar três abordagens que podem ser usadas para estimar os prémios de
risco-país, todos os quais construir fora os prémios históricos risco estimado na última seção. Para abordar esta
questão estimativa, vamos começar com a proposição básica de que o prêmio de risco em qualquer mercado de
ações pode ser escrita como:
Equidade Prêmio de Risco = Prêmio Base para Mature Equity Market + Prêmio de Risco País
O prémio país poderia refletir o risco extra em um mercado específico. Isso resume nossa estimativa
para estimar dois números - um prémio de risco para um mercado de capitais maduro e o prémio de risco
adicional, se houver, para o risco país.
Maduro mercado premium
Para estimar um prémio de risco de mercado maduro, podemos olhar para um dos dois números. O
primeiro é o prêmio de risco histórica para os Estados Unidos, que estima-se que 4,77% em janeiro de 2018, o
prémio média geométrica para as populações mais títulos do Tesouro 1928-2017. 41 Se fizermos isso, estamos prémio média geométrica para as populações mais títulos do Tesouro 1928-2017. 41 Se fizermos isso, estamos prémio média geométrica para as populações mais títulos do Tesouro 1928-2017. 41 Se fizermos isso, estamos
argumentando que o mercado de ações dos EUA é um mercado maduro, e que não há dados históricos
suficientes nos Estados Unidos para fazer uma estimativa razoável do prémio de risco. A outra é o prémio média
histórica risco entre 21 mercados de acções, cerca de 3,20%, que foi estimado por Dimson et al (ver a referência
anterior), como um contador para a polarização sobrevivente que se viu na utilização do prémio de risco dos
EUA. Consistência, então, nos obrigam a utilizar este como o prémio de risco, em todos os outros mercados de
acções que consideramos amadurecer; o prémio de risco em julho 2018 seria de 3,20% na Alemanha, França e Reino acções que consideramos amadurecer; o prémio de risco em julho 2018 seria de 3,20% na Alemanha, França e Reino
Unido, por exemplo. Para mercados que não estão maduros, no entanto, precisamosUnido, por exemplo. Para mercados que não estão maduros, no entanto, precisamos
41 Veja as tabelas de dados históricos em dados atualizados no Damodaran.com. 41 Veja as tabelas de dados históricos em dados atualizados no Damodaran.com.
cópia eletrônica disponível em: https://ssrn.com/abstract=3217944
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medir o risco país e converter a medida em um prêmio de risco país, o que irá aumentar o prémio de
mercado maduro.
Estimativa País Prêmio de Risco de Acções
Como podemos vincular uma medida de risco país para um prêmio de risco país? Nesta seção, vamos olhar para
três abordagens. As primeiras propagações usos padrão, com base em títulos do país ou classificações, enquanto os dois
uso volatilidade do mercado de ações este último como uma entrada em estimar os prémios de risco-país.
1. Spreads Padrão
O proxy mais simples e mais amplamente utilizado para o prêmio de risco país é o spread padrão que os
investidores cobram para comprar títulos emitidos pelo país. Este diferencial padrão pode ser estimado em uma das
três maneiras.
uma. Espalhe padrão atual no título soberano ou CDS mercado : Como observamos na última seção, o uma. Espalhe padrão atual no título soberano ou CDS mercado : Como observamos na última seção, o uma. Espalhe padrão atual no título soberano ou CDS mercado : Como observamos na última seção, o
spread padrão vem ou olhando para os rendimentos dos títulos emitidos pelo país em uma moeda onde há
um rendimento de títulos padrão livre para que ele pode ser comparado ou spreads no mercado de CDS. 42 Com um rendimento de títulos padrão livre para que ele pode ser comparado ou spreads no mercado de CDS. 42 Com um rendimento de títulos padrão livre para que ele pode ser comparado ou spreads no mercado de CDS. 42 Com
a 10 anos em dólar sulfite brasileiro que citou como exemplo na última seção, o spread padrão teria sido de
2,15% em julho de 2018: a diferença entre a taxa de juros sobre o US $ denominada título brasileiro e um
US tesouro ligação do mesmo maturidade. O diferencial de mercado saldada (contra os EUA) CDS no
mesmo dia para a propagação padrão foi de 3,18%. Bekaert, Harvey, Lundblad e Siegel (2014) quebrar o
soberano propagação padrão de títulos em quatro componentes, incluindo as condições globais
econômicas, fatores econômicos específicos de cada país, a liquidez de títulos soberanos e de risco político,
e achar que é o componente de risco político que melhor explicar o dinheiro flui para dentro e para fora dos
mercados accionistas país. 43mercados accionistas país. 43
42 Você não pode comparar as taxas de juros em todo títulos em diferentes moedas. A taxa de juros sobre uma obrigação peso não pode ser comparada 42 Você não pode comparar as taxas de juros em todo títulos em diferentes moedas. A taxa de juros sobre uma obrigação peso não pode ser comparada
com a taxa de juros sobre uma obrigação denominada em dólares.
43 Bekaert, G., CR Harvey, CT Lundblad e S. Siegel, 2014, Spreads risco político, Revista de Estudos de Negócios 43 Bekaert, G., CR Harvey, CT Lundblad e S. Siegel, 2014, Spreads risco político, Revista de Estudos de Negócios 43 Bekaert, G., CR Harvey, CT Lundblad e S. Siegel, 2014, Spreads risco político, Revista de Estudos de Negócios 43 Bekaert, G., CR Harvey, CT Lundblad e S. Siegel, 2014, Spreads risco político, Revista de Estudos de Negócios
Internacionais, v45, 471-493.
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b. Média (Normalizado) propagação em ligao : Enquanto nós pode fazer o argumento de que o spread padrão no b. Média (Normalizado) propagação em ligao : Enquanto nós pode fazer o argumento de que o spread padrão no
denominados em dólar é uma medida razoável do risco de inadimplência no Brasil, é também uma medida volátil. Na
figura 13, temos representados graficamente os rendimentos sobre o dólar denominados de dez anos de Bond brasileiro
eo de títulos dos EUA de dez anos do Tesouro e destacou a propagação padrão (como a diferença entre os dois
rendimentos) de janeiro de 2000 a julho de 2018. No mesmo figura, que também mostram os CDS de 10 anos se espalha
entre 2005 e 2018, 44 os spreads também mudaram ao longo do tempo, mas movimento com os spreads padrão bond.entre 2005 e 2018, 44 os spreads também mudaram ao longo do tempo, mas movimento com os spreads padrão bond.entre 2005 e 2018, 44 os spreads também mudaram ao longo do tempo, mas movimento com os spreads padrão bond.
Note-se que o spread padrão vínculo ampliou dramaticamente ao longo de 2002, principalmente como
resultado da incerteza na vizinha Argentina e preocupações sobre as eleições presidenciais brasileiras. 45 Após as resultado da incerteza na vizinha Argentina e preocupações sobre as eleições presidenciais brasileiras. 45 Após as resultado da incerteza na vizinha Argentina e preocupações sobre as eleições presidenciais brasileiras. 45 Após as
eleições, os spreads diminuiu com a mesma rapidez e con tinued em um tre descendente nd no meio do ano eleições, os spreads diminuiu com a mesma rapidez e con tinued em um tre descendente nd no meio do ano eleições, os spreads diminuiu com a mesma rapidez e con tinued em um tre descendente nd no meio do ano
passado. Depois de 2004, eles
44 Dados para o mercado de CDS soberano está disponível apenas a partir da última parte de 2004. 44 Dados para o mercado de CDS soberano está disponível apenas a partir da última parte de 2004.
45 As pesquisas em todo de 2002 sugere que Lula Da Silva, que foi percebido pelo mercado para ser um esquerdista iria bater o candidato 45 As pesquisas em todo de 2002 sugere que Lula Da Silva, que foi percebido pelo mercado para ser um esquerdista iria bater o candidato
estabelecimento. Preocupações sobre como ele iria governar mercados roiled e qualquer pesquisa que ele ganhando mostrou seria seguido por
um aumento na propagação padrão.
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estabilizada, com uma tendência de queda, antes crava durante a crise do mercado no último
trimestre de 2008. Após um período de deriva descendente a partir de 2009 a partir de 2013, os
spreads padrão subiu novamente entre 2014 e 2016, em resposta aos desenvolvimentos políticos no
país. Dada esta volatilidade, um argumento razoável pode ser feito que devemos considerar o spread
médio sobre um período de tempo, em vez do spread padrão no momento. Se aceitarmos este
argumento, o normalizado propagação padrão, usando os spreads médios entre 2008 e 2018 seria de
2,19% (bond padrão spread) ou 2,60% (CDS spread). Usando essa abordagem só faz sentido se os
fundamentos econômicos do país não mudaram significativamente (para melhor ou pior) durante o
período, mas vai render enganosa valores, se houve mudanças estruturais na economia. Em 2008, th período, mas vai render enganosa valores, se houve mudanças estruturais na economia. Em 2008, th
um concorrente triplicação na DEFA barrar ult). um concorrente triplicação na DEFA barrar ult).
c. Imputada ou propagação sintético : As duas abordagens descritas acima para estimar a propagação c. Imputada ou propagação sintético : As duas abordagens descritas acima para estimar a propagação
padrão pode ser utilizado se o ser país analisado tem obrigações denominadas em dólares americanos, euros ou
outra moeda que tem uma taxa livre padrão que é facilmente acessível. Muitos países de mercados emergentes,
porém, não têm títulos do governo denominados em dólares ou euros e alguns não têm ratings soberanos. Para
o primeiro grupo (que têm ratings soberanos, mas não títulos do governo em moeda estrangeira), há duas
soluções. Se assumirmos que os países com o risco de inadimplência semelhante deve ter o mesmo rating
soberano, podemos usar o spread padrão típico para outros países que têm a mesma classificação como o país
que estamos analisando e denominados em dólar ou euro denominados títulos em circulação. Assim, a Zâmbia,
com uma classificação B3, seria atribuído a mesma propagação padrão como Argentina, que também tem
classificação B3, e denominados em dólares títulos e os preços dos CDS a partir do qual podemos extrair os
spreads padrão. Para o segundo grupo, estamos no mesmo terreno mais tênues. Assumindo que há um escore
de risco país da Economist ou PRS para o país, poderíamos olhar para outros países que são classificados e
têm resultados semelhantes
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e atribuir os spreads padrão que estes países enfrentam. Por exemplo, podemos supor que a Etiópia ea Guiné, que
se insere a mesma pontuação agrupamento de PRS, têm risco país similar; Isso nos levaria para anexar
classificação da Etiópia de B1 para a Guiné (que não é classificado) e usar o mesmo propagação padrão (com
base nesta classificação) para ambos os países.
Na tabela 21, estimamos os spreads padrão típicas para prisões em diferentes classes ratings soberanos
em julho de 2018. Um problema que tivemos na obtenção dos números para esta tabela é que relativamente houve
algumas classes de avaliações, onde havia apenas um país com soberana bônus em dólares e várias classes de
avaliações, onde não havia nenhuma. Para mitigar este problema, usamos os spreads do mercado de CDS,
referenciados na seção anterior. Nós fomos capazes de obter os spreads padrão para 82 países, categorizados por
classe de rating, e nós calculamos a média dos spreads em vários países da mesma classe ratings. 46 Uma classe de rating, e nós calculamos a média dos spreads em vários países da mesma classe ratings. 46 Uma classe de rating, e nós calculamos a média dos spreads em vários países da mesma classe ratings. 46 Uma
abordagem alternativa para estimar propagação padrão é assumir que os ratings soberanos são comparáveis aos
ratings corporativos, ou seja, um vínculo país Ba1 nominal e um vínculo corporativo Ba1 avaliado têm risco de
inadimplência igual. Neste caso, podemos usar os spreads padrão em títulos corporativos para classes diferentes
de classificação. A tabela compara os spreads em julho de 2018 as bo corporativa e soberana mercado nd s.de classificação. A tabela compara os spreads em julho de 2018 as bo corporativa e soberana mercado nd s.de classificação. A tabela compara os spreads em julho de 2018 as bo corporativa e soberana mercado nd s.
Tabela 21: Spreads padrão por avaliações Class - Soberano vs. Corporativa em julho 2018
Soberano Rating Soberano padrão Propagação Propagação de incumprimento das empresas do S & P Avaliação Moody
AAA Aaa 0,00% 0,54%
AA + Aa1 0,46% 0,72%
AA Aa2 0,57% 0,80%
AA- Aa3 0,70% 0,85%
A + A1 0,81% 0,92%
UMA A2 0,98% 1,00%
UMA- A3 1,39% 1,13%
BBB + Baa1 1,85% 1,20%
BBB Baa2 2,20% 1,27%
BBB- Baa3 2,55% 1,75%
BB + Ba1 2,89% 1,98%
BB Ba2 3,47% 2,38%
46 Para evitar que os spreads de balançar descontroladamente de período a período, começamos com 2014 os spreads implícitos 46 Para evitar que os spreads de balançar descontroladamente de período a período, começamos com 2014 os spreads implícitos
estimados com base em CDS soberanos se espalha, e ajustar os spreads para mudanças no nível geral de CDS, em todos os países, de ano
para ano. Por exemplo, em julho de 2018, os spreads dos CDS soberanos eram 12,79% maior do que em janeiro de 2018, e nós aumentamos
os spreads padrão de janeiro 2018 por
12,79%.
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BB- Ba3 4,16% 2,75%
B + B1 5,21% 2,98%
B B2 6,36% 3,57%
B- B3 7,52% 4,37%
CCC + Caa1 8,67% 7,00%
CCC Caa2 10,41% 8,64%
CCC- Caa3 11,56% 9,25%
CC + CA1 13,87% 10,00%
CC Ca2 14.00% 10,63%
CC- Ca3 15,50% 11,75%
C + C1 18,00% 12,50%
C C2 20,00% 13,95%
C- C3 25,00% 15,00%
Note-se que os spreads corporativos são mais elevados do que os spreads soberanos para as classes mais altas
classificações, convergem para as avaliações intermediárias e são mais baixos aos mais baixos ratings. Usando essa
abordagem para estimar os spreads padrão para o Brasil, com sua classificação de Ba2 resultaria em um spread de 3,47%
(2,38%), se usarmos os spreads soberanos (spreads corporativos).
A Figura 14 ilustra as abordagens alternativas para estimar os spreads padrão para quatro países,
Brasil, China, Índia e Rússia, em julho de 2018:
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Figura 14: Abordagens para estimar soberanas Padrão
Com alguns países, sem US-dólar (ou euro) denominados títulos soberanos ou CDS, você não
tem uma escolha já que a única estimativa da propagação padrão vem do rating soberano. Com
outros países, como o Brasil, você tem várias estimativas dos spreads padrão: 2,15% do vínculo
denominada em dólares,
3,46% dos CDS espalhar, 3,18% do CDS saldada propagação e 3,47% a partir do olhar rating soberano up
table (tabela 21). Você pode escolher uma destas abordagens e ficar consistente ao longo do tempo ou a
média entre eles.
Os analistas que usam os spreads padrão como medidas de risco país tipicamente adicioná-los tanto para o
custo de capital e dívida de cada empresa de capital no país. Assim, o custo de capital próprio de uma empresa indiana,
estimada em dólares americanos, será 2,20% maior do que o custo de capital próprio de uma empresa de outro modo
semelhante US, utilizando a medida de julho 2018 da propagação padrão, com base na classificação. Em alguns casos, os
analistas adicionar a propagação padrão ao prémio de risco dos Estados Unidos e multiplicá-lo pela beta. este
Estimando um spread padrão para um país ou entidade
soberana
estimativas baseadas no mercado
estimativas baseadas pontuação Rating / Risco
Passo 1: Encontre um rating soberano (moeda local) para o país (em
Moody ou S & P) Passo 2: Olhe para cima o spread padrão para essa
classificação na tabela de pesquisa a seguir:
Título soberano propagação
1. Encontre um título emitido pelo país,
denominados em US $ ou Euros.
2. Compute o spread padrão comparando a
título do Tesouro dos EUA (se US $) ou
alemão Euro Bond (se Euros).
CDS Mercado
1. Encontrar um de 10 anos CDS
para o país (se existir)
2. Net fora CDS dos EUA
2. Esta é a sua propagação
padrão.
Espalhe Default Rating Moody
Brasil Ba2 3,47%
Rússia Ba1 2,89%
Índia Baa2 2,20%
China A1 0,90%
Soberano rendimento bond de moeda sem risco Taxa CDS Espalhe padrão Espalhe
Brasil 5,00% US$ 2,85% 2,15% 3,46%
Rússia 4,73% US$ 2,85% 1,88% 2,02%
Índia N / D N / D N / D N / D 1,48%
China N / D N / D N / D N / D 1,11%
Moody / S & P
Avaliação Soberano corporativo
Aaa / AAA 0,00% 0,54%
Aa1 / AA + 0,46% 0,72%
Aa2 / AA 0,57% 0,80%
Aa3 / AA- 0,70% 0,85%
A1 / A + 0,81% 0,92%
A2 / A 0,98% 1,00%
A3 / A- 1,39% 1,13%
Baa1 / BBB + 1,85% 1,20%
Baa2 / BBB 2,20% 1,27%
Baa3 / BBB- 2,55% 1,75%
Ba1 / BB + 2,89% 1,98%
Ba2 / BB 3,47% 2,38%
Ba3 / BB- 4,16% 2,75%
B1 / B + 5,21% 2,98%
B2 / B 6,36% 3,57%
B3 / B- 7,52% 4,37%
Caa1 / + CCC 8,67% 7,00%
Caa2 / CCC 10,41% 8,64%
Caa3 / CCC- 11,56% 9,25%
Ca / CC 13,87% 10,00%
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aumenta o custo de capital para empresas de alto beta e abaixa para empresas de baixo beta. 47 Enquanto muitos aumenta o custo de capital para empresas de alto beta e abaixa para empresas de baixo beta. 47 Enquanto muitos aumenta o custo de capital para empresas de alto beta e abaixa para empresas de baixo beta. 47 Enquanto muitos
analistas usam os spreads padrão como proxies para risco país, a evidência para seu uso ainda é fino. Abuaf
(2011) examina RAMs de dez mercados emergentes e refere-se os retornos sobre estes ADRs em retorno sobre
o S & P 500 (o que produz uma beta convencional) e aos CDS para os países de incorporação. Ele acha que os
ADR retornos, bem como múltiplos (tais como rácios PE) estão correlacionadas com o movimento dos spreads
de CDS ao longo do tempo e defende a adição do CDS spread (ou algum múltiplo dele) para os custos de capital
próprio e de capital para incorporar risco-país. 48próprio e de capital para incorporar risco-país. 48
2. Relativa Equity Market desvios-padrão
Há alguns analistas que acreditam que os prémios de risco a equidade dos mercados deve reflectir
as diferenças de risco de capital, medida pelas volatilidades destes mercados. A medida convencional de
risco de capital é o desvio padrão nos preços das ações; desvios padrão mais elevados estão geralmente
associados a maior risco. Se você dimensionar o desvio padrão de um mercado contra outro, você obter
uma medida de risco relativo. Por exemplo, o desvio padrão relativo para país X (contra os EUA) seria
calculada como se segue:
Se assumirmos uma relação linear entre os prémios de risco em ações e mercado de ações desvios
padrão, e assumimos que o prémio de risco para os EUA pode ser computada (usando dados históricos,
por exemplo), o prémio de risco para o país X segue: por exemplo), o prémio de risco para o país X segue:
47 Em um companheiro papel, argumento para uma medida separada da exposição da empresa ao risco país chamado lambda que é 47 Em um companheiro papel, argumento para uma medida separada da exposição da empresa ao risco país chamado lambda que é
dimensionado em torno de um (como beta) que é multiplicado pelo prêmio de risco país para estimar o custo de capital próprio. Ver Damodaran,
A., 2007, medição exposição da empresa Risco de Risco País, Working Paper, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=889388.
48 Abuaf, N., 2011, Valorização das acções dos mercados emergentes - a evidência empírica, Journal of Applied Finance, v21, 123-138. 48 Abuaf, N., 2011, Valorização das acções dos mercados emergentes - a evidência empírica, Journal of Applied Finance, v21, 123-138. 48 Abuaf, N., 2011, Valorização das acções dos mercados emergentes - a evidência empírica, Journal of Applied Finance, v21, 123-138. 48 Abuaf, N., 2011, Valorização das acções dos mercados emergentes - a evidência empírica, Journal of Applied Finance, v21, 123-138.
Desvio padrão relativo País X = Desvio padrão país XDesvio padrão relativo País X = Desvio padrão país XDesvio padrão relativo País X = Desvio padrão país XDesvio padrão relativo País X = Desvio padrão país X
Desvio padrão NOSDesvio padrão NOS
prémio de risco País X = risco Premum NOS* Desvio padrão relativo país Xprémio de risco País X = risco Premum NOS* Desvio padrão relativo país Xprémio de risco País X = risco Premum NOS* Desvio padrão relativo país Xprémio de risco País X = risco Premum NOS* Desvio padrão relativo país Xprémio de risco País X = risco Premum NOS* Desvio padrão relativo país Xprémio de risco País X = risco Premum NOS* Desvio padrão relativo país X
cópia eletrônica disponível em: https://ssrn.com/abstract=3217944
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Suponha, por um momento, que você está usando um prêmio de risco para os Estados Unidos de 5,37%. 49Suponha, por um momento, que você está usando um prêmio de risco para os Estados Unidos de 5,37%. 49
O desvio padrão anual no S & P 500 em dois anos, de 01 de julho de 2016 e 30 de Junho de 2018, usando
retornos semanais, foi de 12,75%, enquanto que o desvio padrão na Bovespa (o índice de acções brasileira)
durante o mesmo período foi de 25,76% . 50 Usando esses valores, a estimativa de um prémio total de risco para durante o mesmo período foi de 25,76% . 50 Usando esses valores, a estimativa de um prémio total de risco para durante o mesmo período foi de 25,76% . 50 Usando esses valores, a estimativa de um prémio total de risco para
o Brasil seria a seguinte.
Acções de risco Premium / 01234 = 5,37% * 25,76%Acções de risco Premium / 01234 = 5,37% * 25,76%Acções de risco Premium / 01234 = 5,37% * 25,76%Acções de risco Premium / 01234 = 5,37% * 25,76%
12,75% = 10,85%
O prêmio de risco país para o Brasil pode ser isolado como se segue:
Country Risk Premium / 01234 = 10,85% - 5,37% = 5,48%Country Risk Premium / 01234 = 10,85% - 5,37% = 5,48%Country Risk Premium / 01234 = 10,85% - 5,37% = 5,48%
Tabela números de volatilidade país 22 listas para alguns dos mercados latino-americanos e os totais e
país prémios de risco resultantes para esses mercados, com base no pressuposto de que o prémio de risco
para os Estados Unidos é de 5,37%.
Tabela 22: Equidade Mercado volatilidades e Risco prémios (semanais retornos: 1 Julho
2016- 30 de junho de 2018): Países da América Latina
País
O desvio
padrão em
Acções
(semanal)
Volatilidade
Relativa
(US)
Total de acções de risco
Prêmio
prêmio de
risco país
Argentina 40.33% 3,16 16,99% 11,62%
Brasil 25,76% 2,02 10,85% 5,48%
Chile 12,15% 0,95 5,12% -0,25%
Colômbia 18,11% 1,42 7,63% 2,26%
Costa Ricxa 8,76% 0,69 3,69% -1,68%
México 15,14% 1,19 6,38% 1,01%
Panamá 4,73% 0,37 1,99% -3,38%
Peru 16,14% 1,27 6,80% 1,43%
NOS 12,75% 1,00 5,37% 0,00%
Venezuela 63,22% 4,96 26,63% 21,26%
49 Este é um prémio de risco implícito para o S & P 500 que é calculado no início de cada mês no meu site 49 Este é um prémio de risco implícito para o S & P 500 que é calculado no início de cada mês no meu site
(Damodaran.com). O prémio utilizado (5,37%) como é de 1 jul 2018.
50 Se a dependência de volatilidade histórica é preocupante, o mercado de opções podem ser usadas para obter volatilidades implícitas, tanto para o 50 Se a dependência de volatilidade histórica é preocupante, o mercado de opções podem ser usadas para obter volatilidades implícitas, tanto para o
mercado dos EUA e para a Bovespa.
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Embora essa abordagem tem um apelo intuitivo, existem problemas com o uso desvios padrão calculados
em mercados com amplamente diferentes estruturas de mercado e de liquidez. Desde a volatilidade do
mercado de ações é afetado pela liquidez, com os mercados mais líquidos muitas vezes mostrando maior
volatilidade, esta abordagem irá subestimar prémios para os mercados ilíquidos e exagerar os prémios para os
mercados líquidos. Por exemplo, os desvios padrão para Chile, Costa Rica e Panamá são mais baixos do que
o desvio padrão no S & P 500, levando a prémios de risco de ações que são mais baixos do que o prémio para
os EUA. O segundo problema está relacionado com moedas uma vez que os desvios padrão são geralmente
medida em termos de moeda local; o desvio padrão no mercado dos EUA é um desvio padrão dólar, enquanto
o desvio-padrão no mercado brasileiro é baseado em retornos em reais nominais. Este é um problema
relativamente simples de corrigir, embora, desde que os desvios-padrão pode ser medido na mesma moeda -
você pode estimar o desvio padrão em dólar retorna para o mercado brasileiro.
3. spreads Padrão Relativo + desvios padrão
Na primeira abordagem à computação prémios de risco patrimonial, assumimos que os spreads
padrão (reais ou implícitas) para o país foram boas medidas do risco adicional que enfrentamos ao investir no
patrimônio naquele país. Na segunda abordagem, que argumentou que a informação da volatilidade do
mercado de ações pode ser usado para calcular o prêmio de risco país. Na terceira abordagem, vamos fundir
os dois primeiros, e tentar usar as informações, tanto a propagação padrão de país e a volatilidade do
mercado de ações.
Os spreads padrão país fornecer um primeiro passo importante na medição de risco de acções país,
mas ainda só medir o prémio para o risco de incumprimento. Intuitivamente, esperaríamos o prêmio de risco
país para ser maior que o spread de risco de default país. Para abordar a questão de como muito mais
elevado, olhamos para a volatilidade do mercado de capitais de um país em relação à volatilidade do mercado
de títulos utilizado para estimar a propagação. Isso produz a seguinte estimativa para o prêmio de risco país.
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Para ilustrar, considere novamente o caso do Brasil. Como observado anteriormente, o spread padrão para o
Brasil em julho de 2018, com base em seu rating soberano, era de 3,47%. Calculamos anualizada desvios-padrão,
utilizando-se dois anos de retornos semanais, tanto no mercado de ações e do título do governo, em julho de 2018.
O desvio padrão anualizado do dólar do Brasil, denominada obrigações a dez anos foi de 12,55%, bem abaixo do
desvio padrão em o índice de ações brasileiro de 25,76%. O prémio de risco resultante país equidade para o Brasil
é a seguinte:
Brasil País Prêmio de Risco = 3,47% * 25,76%Brasil País Prêmio de Risco = 3,47% * 25,76%
12,55% = 7,12%
Ao contrário da abordagem desvio padrão sobre acções, este prémio é, além de um prêmio de risco de
mercado maduro. Assim, assumindo um prêmio de mercado de 5,37% amadurecer, nós calcular um prémio total
de risco de capital para o Brasil de 12,49%:
Total do patrimônio líquido Prêmio de Risco do Brasil = 5,37% + 7,12% = 12,49% Note-se que este
prêmio de risco país vai aumentar se a classificação de país cai ou se a volatilidade relativa dos mercados de acções
aumenta.
Por que os prémios de risco patrimonial tem qualquer relação com os diferenciais das obrigações país?
Uma explicação simples é que um investidor que pode tornar 3,47% prêmio de risco sobre um título do governo
brasileiro em dólares não iria se contentar com um prémio adicional de risco de 3,47% (em termos de dólares) em
ações brasileiro. Jogando o advogado do diabo, no entanto, um crítico poderia argumentar que a taxa de juros
sobre uma obrigação país, a partir do qual se espalha padrão são extraídos, não é realmente um retorno esperado,
uma vez que é baseada no dinheiro prometido flui (cupom e principal) sobre o vínculo vez que os fluxos de caixa
esperados. Na verdade, se quiséssemos estimar um prémio de risco para títulos, seria necessário estimar o
retorno esperado com base em fluxos de caixa esperados, permitindo o risco de inadimplência. Isso resultaria em
um spread padrão e risco de acções prémio inferior. Tanto esta abordagem e a última utilização de um desvio
padrão em acções de um mercado para fazer um julgamento sobre o prêmio de risco país, mas medi-lo em relação
a bases diferentes. Esta abordagem usa o vínculo país como uma base, enquanto que a anterior utiliza o desvio
padrão no mercado dos EUA. esta abordagem
País Prêmio de Risco = país Espalhe padrão * σ Capital próprioPaís Prêmio de Risco = país Espalhe padrão * σ Capital próprioPaís Prêmio de Risco = país Espalhe padrão * σ Capital próprio
σ país de bondσ país de bond
!
"##
$%
&&
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assume que os investidores estão mais propensos a escolher entre títulos brasileiros e de capitais brasileiro, ao
passo que a abordagem anterior assume que a escolha é através de mercados de acções.
Há três potenciais problemas de medição com o uso dessa abordagem. A primeira é que o desvio
padrão da equidade é um número volátil, tanto entre países e ao longo do tempo. A segunda é que o cálculo
da volatilidade relativa obriga-nos a estimar a volatilidade do título do governo, que, por sua vez, pressupõe
que não só existem títulos do governo de longo prazo, mas também são negociadas. 51 O terceiro é que, que não só existem títulos do governo de longo prazo, mas também são negociadas. 51 O terceiro é que, que não só existem títulos do governo de longo prazo, mas também são negociadas. 51 O terceiro é que,
mesmo se um mercado emergente cumprir as condições de ter um título do governo que é negociado, a
negociação é muitas vezes tão leve que o desvio padrão é muito baixo (e o valor relativa volatilidade é muito
alta). Para ilustrar a volatilidade neste número, observe o intervalo de valores nas estimativas de relativa
volatilidade no início de 2018, no quadro 23:
Tabela 23: Relativa Volatilidade Patrimônio Mercado - Títulos e CDS Governo
s Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDSs Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDSs Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDSs Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDSs Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDSs Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDSs Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDSs Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDS
Número de países com dados 27 45
Média 2.05 1,14
Mediana 2.01 0,89
Mínimo 0,31 0,61
Máximo 3,85 1,45
Note-se que havia apenas 27 mercados, onde as estimativas de volatilidade dos títulos do governo
estavam disponíveis, e mesmo nesses mercados, a medida relativa volatilidade variou de uma alta de 3,85
para uma baixa de 0,31. Há alguma promessa no mercado de CDS soberanos, tanto porque você tem mais
países onde trocaram CDS, mas também porque é um mercado mais volátil. Na verdade, a volatilidade
relativa medir lá
51 Uma indicação de que o título do governo não é fortemente comercializado é um desvio padrão anormalmente baixo sobre o rendimento de ligação. 51 Uma indicação de que o título do governo não é fortemente comercializado é um desvio padrão anormalmente baixo sobre o rendimento de ligação.
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tem um valor médio inferior a um, mas a gama de valores de volatilidade das acções relativas é ainda maior.
Os problemas associados com a computação de títulos do governo específico do país ou da volatilidade
CDS soberano são esmagadoras cada vez mais o seu apelo intuitivo e vale a pena olhar para duas alternativas . 52 Um CDS soberano são esmagadoras cada vez mais o seu apelo intuitivo e vale a pena olhar para duas alternativas . 52 Um CDS soberano são esmagadoras cada vez mais o seu apelo intuitivo e vale a pena olhar para duas alternativas . 52 Um CDS soberano são esmagadoras cada vez mais o seu apelo intuitivo e vale a pena olhar para duas alternativas . 52 Um
deles é para voltar para a primeira abordagem de usar os spreads padrão como prêmios de risco país. O outro é
comparar o desvio padrão de um índice de acções de mercados emergentes e que de um índice emergentes de comparar o desvio padrão de um índice de acções de mercados emergentes e que de um índice emergentes de
títulos do governo no mercado e para usar este uso esta razão como variável de escala para todos os spreads de títulos do governo no mercado e para usar este uso esta razão como variável de escala para todos os spreads de títulos do governo no mercado e para usar este uso esta razão como variável de escala para todos os spreads de
inadimplência do mercado emergentes . Enquanto haverá alguma perda de informação ao nível dos países, a inadimplência do mercado emergentes . Enquanto haverá alguma perda de informação ao nível dos países, a
utilização de índices deve permitir a agregação em vários países e, talvez, dar uma medida mais confiável e
estável do risco relativo nos mercados de ações. Para este fim, foram computados os desvios-padrão, com cinco
anos de dados por dia, de IMC Índice Emerging Market S & P (para capitais próprios) e do Bank of America Merrill
Lynch Bond Index Sector Público Emerging Market (para a dívida soberana) em 1 de Julho de 2018, e calculado a
volatilidade do mercado de equidade relativa de 1,22:
Volatilidade Patrimônio Relativa EM =Volatilidade Patrimônio Relativa EM =
JK1LM10M NOP31K3QL QR J & T / UV WXO0Y3LY U10ZOK [JK1LM10M
NOP31K3QL QR / \ L] WXO0Y3LY U10ZOK T ^ _43` / QLM [
= 13,40% / 10,97% = 1,22
Aplicando este múltiplo de propagação padrão de cada país, você pode estimar um prêmio de risco país
para país, que quando adicionada ao prémio de base para um mercado maduro deve render um prêmio de risco
para esse país. Na verdade, com este múltiplo aplicado à disseminação padrão do Brasil de 3,47% em julho de
2018, você teria obtido um prêmio de risco país de 4,24% para o Brasil e um prémio total de risco de capital de
9,61% (usando 5,37% como a estimativa para a amadurecer prêmio de mercado).
País Prêmio de Risco para o Brasil = 3,47% * 1,22 = 4,24% Equidade Prêmio de
Risco para o Brasil = 5,37% + 4,24% = 9,61%
52 São devidos agradecimentos à equipe de Análise de Valor pelo Temasek, cujo detalhado e focado o trabalho na imprecisão da volatilidade de 52 São devidos agradecimentos à equipe de Análise de Valor pelo Temasek, cujo detalhado e focado o trabalho na imprecisão da volatilidade de
títulos do governo, finalmente, levou a esta pausa.
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Escolhendo entre as abordagens
É irônico que, com os investidores e as empresas vão global, nossas abordagens para lidar com o risco país
permanecem sem polimento. Cada uma das abordagens descritas neste ponto entram com perigos e pode dar lugar a
valores muito diferentes. Tabela 24 resume as estimativas de risco país e prêmios totais de risco patrimonial, utilizando
as três abordagens, com sub-variantes, para o Brasil em julho de 2018:
Tabela 24: País e Total acções de risco Premium: Brasil em julho 2018
Abordagem ERP CRP
Espalhe padrão baseada em classificação 8,84% 3,47%
$ -Bond base Espalhe Padrão 7,52% 2,15%
Espalhe padrão CDS-base 8,53% 3,16%
Relativa volatilidade das acções Mercado 10,85% 5,48%
Espalhe padrão, escalado para risco de acções com o Brasil Govt
Vinculo 12,49% 7,12%
Espalhe padrão, escalado para risco de acções com EM múltipla 9,61% 4,24%
A abordagem volatilidade relativa eqüidade produz o maior prêmio, enquanto as abordagens padrão propagação
puras gerar os valores mais baixos. Por enquanto, vamos estar usando a última estimativa de 9,61%, com o spread
padrão dimensionada para um múltiplo mercado emergente de 1,22. Com todas as abordagens, assim como as
empresas amadurecem e se tornam menos arriscada ao longo do tempo, os países podem amadurecer e tornar-se
menos arriscado bem e é razoável supor que os prêmios de risco país diminuir ao longo do tempo, especialmente
para os mercados de risco e de rápida evolução. Uma maneira de ajustar os prêmios de risco país ao longo do tempo
é começar com o prémio que emerge da abordagem mesclado e ajustar este prémio para baixo em direção quer a
propagação padrão vínculo país ou mesmo uma média regional. Portanto, o prémio de risco irá convergir para a
propagação padrão vínculo país como olhamos para os retornos de longo prazo esperado. Como ilustração, o prêmio
de risco país para o Brasil seria 4,24% para o próximo ano, mas diminui ao longo do tempo para 3,47% (país padrão
spread) ou talvez até mesmo inferior, dependendo de sua avaliação de como a economia do Brasil vai evoluir ao
longo do tempo.
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Anexo 7 fornece uma lista dos prémios de risco a equidade a nível global, construídos sobre a premissa de
que o prémio de risco implícito de 5,37% para o S & P 500 em 1 de Julho,
2018, é uma boa medida do prémio de um mercado maduro e que o prêmio de risco país adicional é melhor estimada
utilizando a abordagem mesclado, onde a propagação padrão para cada país (com base na sua classificação) é
multiplicado por um fator de escala (de 1,22 ) para ajustar o risco mais elevado de acções. Para a maior parte dos
países, que têm tanto uma S & P ou de classificação Moody, usamos a classificação para estimar um spread padrão
(a partir do olhar para cima da tabela na Tabela 21). Para os países onde não têm ratings soberanos, mas têm
contagens PRS, usamos os spreads padrão de país e os prémios de risco de outros países com pontuações PRS
semelhantes como uma estimativa dos prémios de risco.
Os prémios de acções de risco baseados no mercado
Os perigos de começar com um prêmio de mercado maduro e aumentá-lo com um prêmio de risco país é que
ele é construído em duas estimativas, um previsões refletem (o prémio de mercado maduro) e outro com base no
julgamento (spreads padrão e volatilidades). É inteiramente possível que os investidores de capital em mercados
individuais construir em prémios de risco patrimonial esperados que são muito diferentes das suas estimativas e talvez
não relacionado com prémios em outros mercados. Nesta seção, nós olhamos maneiras pelas quais podemos usar os
preços das ações para trás em prémios de risco de capital para os mercados.
Implícita Prêmio de Risco Patrimonial
Há uma alternativa para estimar os prémios de risco que não requerem dados históricos ou correções
para risco país, mas assume que o mercado, em geral, está corretamente fixado o preço. Considere, por
exemplo, um modelo de avaliação muito simples para as ações:
= Valor
Isto é, essencialmente, o valor presente de dividendos de crescimento a uma taxa constante. Três das quatro
entradas neste modelo pode ser obtida externamente - o nível atual do mercado (valor), os dividendos esperados
no próximo período ea taxa de crescimento esperada no lucro e dividendos a longo prazo. O único “desconhecido”
é, então, o necessário
Dividendos esperados próximo período (retorno exigido sobre o
Capital Próprio - esperada taxa de crescimento)
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retorno sobre o patrimônio; quando vamos resolver para ele, temos um retorno esperado implícita sobre
os estoques. Subtraindo a taxa livre de risco vai render um prémio de risco implícito. Podemos estender
o modelo para permitir dividendos a crescer a taxas elevadas, pelo menos por curtos períodos. O
modelo tem duas limitações: (a) ele assume que as empresas pagam para fora seu dinheiro residual flui
em dividendos, quando a realidade é que muitas empresas, quer usar outras formas de devolver
dinheiro (recompras de ações, nos EUA) ou segurar o dinheiro e (b) a sua presunção de que as
empresas colectivamente estão em crescimento estável. Ambas as hipóteses, no entanto, pode ser
relaxada, com medidas alternativas de fluxo de caixa (dividendos mais recompras ou fluxo de caixa livre
para capital) dividendos substituição e modelos de dois estágios, onde você pode assumir um maior
crescimento por um período inicial antes dos jogos de crescimento estável em.
Mercados emergentes
A vantagem da abordagem prémio implícito é que é mercado-driven e atual, e não exige quaisquer
dados históricos. Assim, ele pode ser usado para estimar os prémios de capital implícitos em qualquer mercado,
não importa o quão curta a sua história, é, no entanto, limitada pelo fato do modelo utilizado para a avaliação é o
caminho certo e a disponibilidade e confiabilidade das entradas para esse modelo. No início deste trabalho,
estimamos prêmios de risco país para o Brasil, utilizando os spreads de inadimplência e mercado de ações volátil.
Para fornecer um contraste, estimamos o prémio de risco implícito para o mercado acionário brasileiro em
setembro de 2009, a partir das seguintes entradas.
• O índice (Bovespa) foi negociado a 61.172 em 30 de setembro de 2009, e o dividend yield do
índice nos últimos 12 meses foi de aproximadamente
2,2%. Enquanto recompras de ações representou fluxos de caixa insignificante, nós calcular o FCFE
para as empresas no índice, e o rendimento FCFE de agregação nas empresas foi de 4,95%.
• Ganhos em empresas do índice devem crescer 6% (em termos de dólares norte-americanos) ao longo dos
próximos 5 anos, e 3,45% (conjunto igual à taxa de obrigações do tesouro) depois disso.
• A taxa livre de risco é os EUA de 10 anos taxa de títulos do tesouro de 3,45%.
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A linha do tempo do fluxo de caixa é mostrado abaixo:
Estas entradas se obter um retorno necessária sobre o capital de 9,17%, o que quando comparado com a taxa
de ligação tesouro de 3,45% no que dia resulta em um prémio equidade implícita de 5,72%. Para simplificar, temos
taxas de crescimento dólar esperado nominais usados 53 e as taxas de títulos do Tesouro, mas essa análise poderia ter taxas de crescimento dólar esperado nominais usados 53 e as taxas de títulos do Tesouro, mas essa análise poderia ter taxas de crescimento dólar esperado nominais usados 53 e as taxas de títulos do Tesouro, mas essa análise poderia ter
sido feito inteiramente na moeda local.
Uma das vantagens do uso de prêmios de risco patrimonial implícitas é que que eles são mais
sensíveis às mudanças nas condições de mercado. O prémio de risco implícito para o Brasil em setembro de
2007, quando a Bovespa foi negociado a 73,512, foi 4,63%, menor do que o prémio em setembro de 2009, que
por sua vez foi muito menor do que o prémio que prevalece em setembro de 2014. Na Figura 15 nós traçar as
mudanças no prémio de risco implícito no Brasil de setembro de 2000 a setembro de 2017 e compará-los com o
prémio implícito em acções norte-americanas:
53 A entrada que é mais difícil de estimar para os mercados emergentes é uma taxa de crescimento de longo prazo esperado. Para as ações 53 A entrada que é mais difícil de estimar para os mercados emergentes é uma taxa de crescimento de longo prazo esperado. Para as ações
brasileiras, eu usei a estimativa média de consenso de crescimento nos lucros para as maiores empresas brasileiras que têm ADRs listados sobre eles. Esta
estimativa pode ser desviada, como uma consequência.
61, 272 = 3210
(1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) ( r -. 0345) (1+ r) 5( r -. 0345) (1+ r) 5( r -. 0345) (1+ r) 5( r -. 0345) (1+ r) 5( r -. 0345) (1+ r) 5( r -. 0345) (1+ r) 5
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80
prémios de risco patrimonial implícitas no Brasil diminuiu de forma constante de 2003 a 2007, com os números de
Setembro de 2007, representando uma baixa histórica. Eles subiram em setembro
2008, quando a crise se desenrolava, caiu para trás em 2009 e 2010, mas voltou a aumentar em 2011. Na verdade,
a parte de Brasil do prémio de risco implícito caiu para seu nível mais baixo em dez anos em setembro de 2010, um
fenômeno que permaneceu em grande parte inalterada 2011 e 2012. Políticos tumulto e corrupções escândalos se
combinaram para empurrar a volta prémio de novo nos últimos três anos.
Computação e comparando os prémios de risco de ações implícitas em vários mercados de ações nos
permite mercados pontuais que se destacam, tanto como as (porque os seus prémios implícitas são muito baixos,
em relação a outros mercados) ou subestimados (porque os seus prémios em muito alta, relativamente a outros
mercados). Em setembro de 2007, por exemplo, os prémios de risco patrimonial implícitas na Índia e na China
foram aproximadamente igual ou ainda mais baixo do que o prémio implícito para os Estados Unidos, calculado
ao mesmo tempo. Mesmo otimista sobre o crescimento futuro destes países seria difícil argumentar que os
mercados de ações nestes mercados e os Estados Unidos
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eram de risco equivalente, o que nos levaria a concluir que essas ações foram sobrevalorizadas em relação a empresas
norte-americanas.
Uma nota final vale a pena fazer. Durante a última década, os prémios de risco patrimonial implícitas nos
maiores mercados emergentes, especialmente Índia e China, têm todos diminuiu substancialmente, em relação aos
mercados desenvolvidos. Na tabela 25, resumimos os prémios de risco patrimonial implícitas para os mercados
desenvolvidos e emergentes a partir de 2001 e
2016, fazendo suposições simplistas sobre modelos de crescimento e de avaliação de crescimento estável: 542016, fazendo suposições simplistas sobre modelos de crescimento e de avaliação de crescimento estável: 54
Tabela 25: Desenvolvido contra prémios de risco emergente mercado de capitais
A linha de tendência 2004-2012 é claro como os prémios de risco patrimonial, não obstante um menor
alargamento em 2008, convergiram em mercados desenvolvidos e emergentes, sugerindo que a globalização
colocou em mercados desenvolvidos “risco de mercado emergente”, enquanto a criação de “fatores de
estabilidade mercados desenvolvidos ”(políticas mais previsíveis do governo, sistemas de governança jurídica e
empresarial mais forte, menor inflação e moedas fortes) em mercados emergentes. Nos últimos anos, fizemos
54 Começamos com a taxa de títulos do Tesouro dos EUA como o proxy para o crescimento nominal global (em termos de dólares norte-americanos), e 54 Começamos com a taxa de títulos do Tesouro dos EUA como o proxy para o crescimento nominal global (em termos de dólares norte-americanos), e
assumir que a taxa de crescimento esperado em mercados desenvolvidos é de 0,5% menor do que o número ea taxa de crescimento esperado em mercados
emergentes é de 1% mais elevado do que aquele número. A equação utilizada para calcular o ERP é um simplista, baseada nos pressupostos de que os países
estão em crescimento estável e que o retorno sobre o patrimônio de cada país é um preditor de futuro retorno sobre o patrimônio:
PBV = (ROE - g) / (Custo de -g capital) Custo do capital
próprio = (ROE -g + PBV (g)) / PBV
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ver uma correção nos mercados emergentes que empurraram o prémio de volta, embora a um nível que ainda era
menor do que era antes de 2005.
The Bottom Line
Ambos os dados de mercado e pesquisa indicam que há fortes indícios de que os prémios de risco de capital
variam entre os países. O debate sobre a melhor forma de medir esses prémios de risco patrimonial, porém, continua, já
que todas as abordagens que estão disponíveis para estimar deles vêm com falhas. A abordagem propagação padrão,
quer na sua forma simples (onde a propagação padrão é usado como um proxy para o prémio de risco adicional em um
país) ou em sua versão modificada (onde a propagação padrão é ampliado para refletir o risco mais elevado de stocks ,
em relação aos títulos) é mais amplamente utilizado, principalmente por causa de dados padrão spread é mais fácil de
obter e está disponível para a maioria dos países. Como os dados do preço das ações se torna mais rica, é possível que
as abordagens baseadas no mercado vai começar a dominar.
Valorização Risco País em empresas e projetos
Se aceitarmos a proposição de que o risco país não é diversificável e comanda um prêmio, a
próxima pergunta que temos de endereço relaciona-se com a exposição de empresas individuais a esse risco.
Caso todas as empresas em um país com risco-país substancial ser igualmente expostos ao risco-país?
Enquanto a intuição sugere que eles não devem, vamos começar por olhar para abordagem padrão que
assume que eles são. Vamos acompanhar procurar formas em que podemos trazer diferenças entre
empresas em exposição ao risco país em prémios de risco de patrimônio e de custo de estimativas de capital.
Medindo exposição da empresa ao Risco País
A questão de como melhor forma de lidar com o risco país vem-se não só no contexto das empresas
valorizando que podem ser expostas a ele, mas também dentro das empresas, ao avaliar as taxas de obstáculo
para projetos em diferentes países. Há três grandes abordagens para lidar com o risco país. O primeiro e mais
simples é basear a avaliação de risco país de onde a empresa está estabelecida. Assim, todas as empresas
brasileiras
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são assumidos para ser exposto a única risco Brasil e as empresas dos EUA ao risco-país dos EUA. A
segunda e mais sensível (na minha opinião) abordagem é basear a exposição ao risco país de onde a
empresa opera, em vez de onde ele é incorporado. A terceira abordagem obriga-nos a estimar uma
medida relativa da exposição da empresa ao risco-país, semelhante a um beta, que vamos lambda prazo.
I. País de Incorporação ERP
A suposição mais fácil de fazer quando se lida com o risco-país, e aquele que é mais frequentemente feita,
é que todas as empresas que estejam constituídas em um país estão igualmente expostos ao risco-país no país. O
custo de capital próprio de uma empresa em um mercado com risco-país pode então ser escrito como:
Custo de capital próprio = sem risco Taxa + Beta (Mature Mercado Premium) + Prêmio de Risco País
Assim, para o Brasil, onde temos estimado um prêmio de risco país de 4,24% a partir da abordagem mesclado, cada
empresa no mercado terá um prêmio de risco país adicional de 4,24% adicionado ao seu custo de capital próprio. Por
exemplo, os custos de capital para a Embraer, uma empresa aeroespacial listada no Brasil, com um beta 55 de 1,07 e exemplo, os custos de capital para a Embraer, uma empresa aeroespacial listada no Brasil, com um beta 55 de 1,07 e exemplo, os custos de capital para a Embraer, uma empresa aeroespacial listada no Brasil, com um beta 55 de 1,07 e
Embratel, empresa de telecomunicações brasileira, com um beta de 0,80, em termos de dólares norte-americanos
seria o seguinte (assumindo uma taxa de título do Tesouro dos EUA de 2,85% como taxa livre de risco e um prémio de
risco de 5,37% para mercados maduros ):
Custo do capital próprio para a Embraer = 2,85% + 1,07 (5,37%) + 4,24% = 12,84% Custo de Capital Próprio para
Embratel = 2,85% + 0,80 (5,37%) + 4,24% = 11,39% Em alguns casos, os analistas modificar essa abordagem para
escala o prêmio de risco país por beta. Se você usar esta modificação, os custos estimados de capital próprio para a
Embraer e Embratel seria a seguinte:
Custo de capital próprio para a Embraer = 2,85% + 1,07 (5,37% + 4,24%) = 13,13% do custo de capital
próprio para Embratel = 2,85% + 0,80 (5,37% + 4,24%) = 10,54%
55 Usamos um beta-bottom up para a Embraer, com base em uma beta unleverd de 0,95 (estimado usando empresas aeroespaciais listados 55 Usamos um beta-bottom up para a Embraer, com base em uma beta unleverd de 0,95 (estimado usando empresas aeroespaciais listados
globalmente) e dívida da Embraer à relação da equidade de 19,01%. Para mais informações sobre a justificativa para betas bottom-up ler o jornal
companheiro de estimar parâmetros de risco.
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Com ambas as abordagens, estamos tratando todas as empresas brasileiras como exposto a única
risco-país, apesar de suas operações pode estender-se para outros mercados (maduros e emergentes).
II. ERP ponderadas-operação
Para aqueles investidores que se sentem desconfortáveis com a noção de que todas as empresas em
um mercado estão igualmente expostos ao risco-país ou que uma empresa está exposta apenas ao risco de
seu mercado local, a alternativa é calcular um prêmio de risco país para cada empresa que reflecte o seu
funcionamento exposição. Assim, se uma empresa deriva metade do seu valor do Brasil e metade da Argentina,
o prêmio de risco país será uma média dos prémios de risco país para os dois países. Desde valor é difícil de
estimar, por país, a ponderação tem de ser com base em variáveis mais observáveis, como receitas ou lucro
operacional.
Na tabela 26, estimamos o risco de acções
exposição prémio de risco de prémio e do país para Ambev, uma empresa com sede no Brasil w om reven você es exposição prémio de risco de prémio e do país para Ambev, uma empresa com sede no Brasil w om reven você es exposição prémio de risco de prémio e do país para Ambev, uma empresa com sede no Brasil w om reven você es exposição prémio de risco de prémio e do país para Ambev, uma empresa com sede no Brasil w om reven você es
nas Américas, em 2011 (com uma ma t pr mercado ure e mio de 6%) :nas Américas, em 2011 (com uma ma t pr mercado ure e mio de 6%) :nas Américas, em 2011 (com uma ma t pr mercado ure e mio de 6%) :nas Américas, em 2011 (com uma ma t pr mercado ure e mio de 6%) :nas Américas, em 2011 (com uma ma t pr mercado ure e mio de 6%) :nas Américas, em 2011 (com uma ma t pr mercado ure e mio de 6%) :
Tabela 26: ERP e PCR para Ambev em 2011
País Receitas Receita Peso ERP CRP ERP ponderada CRP ponderadaCRP ERP ponderada CRP ponderada
Argentina $ 19,00 9,31% 15,00% 9,00% 1,40% 0,84%
Bolívia $ 4,00 1,96% 10,88% 4,88% 0,21% 0,10%
Brasil $ 130,00 63,73% 8,63% 2,63% 5,50% 1,67%
Canadá $ 23,00 11,27% 6,00% 0,00% 0,68% 0,00%
Chile $ 7,00 3,43% 7,05% 1,05% 0,24% 0,04%
Equador US $ 6,00 2,94% 18,75% 12,75% 0,55% 0,38%
Paraguai $ 3,00 1,47% 12,00% 6,00% 0,18% 0,09%
Peru $ 12,00 5,88% 9,00% 3,00% 0,53% 0,18%
Total $ 204,00 100,00% 9,28% 3,28%
Observe que, embora Ambev é incorporada no Brasil, não é obter receitas substanciais a partir não só de outros
países latino-americanos, mas também do Canadá. Uma vez que o prémio ponderado foi calculado, ele pode ser
adicionado ao modelo de fator único padrão como uma constante ou escalonado, com base na beta. Assim, o
custo estimado da equidade para a Ambev, no final de 2011, usando as duas abordagens teria sido da seguinte
forma (usando um beta de 0,80 para a Ambev, a taxa livre de risco dólar americano de 3,25% e um prémio de risco
de 6% para mercados maduros):
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A abordagem constante: 3,25% + 0,80 (6,00%) + 3,28% = 11,33% A abordagem dimensionado: 3,25% + 0,80
(6,00% + 3,28%) = 10,67% Note-se que as abordagens deu valores semelhantes quando o beta está próximo de
um , mas pode divergir quando o beta é muito menor ou maior do que um. Quando usamos a última abordagem
estamos supondo que a exposição da empresa ao risco-país é proporcional à sua exposição a todos os outros
riscos de mercado, que é medido pelo beta.
Com esta abordagem, você pode ver que a exposição ao risco-país ou risco de mercado emergente não está
restrita a empresas de mercados emergentes. Muitas empresas que estão sediadas em mercados desenvolvidos (Estados
Unidos, Europa Ocidental, Japão) derivam alguns ou uma grande parte das suas receitas provenientes de mercados
emergentes ou de maior risco e, portanto, têm prémios de risco patrimonial superior compósitos. Por exemplo, estimamos
o e composite prêmio de risco quity para C oca Cola em 2012 na Tabela 27:o e composite prêmio de risco quity para C oca Cola em 2012 na Tabela 27:o e composite prêmio de risco quity para C oca Cola em 2012 na Tabela 27:o e composite prêmio de risco quity para C oca Cola em 2012 na Tabela 27:o e composite prêmio de risco quity para C oca Cola em 2012 na Tabela 27:
Tabela 27: Coca Cola - Equidade e Prêmio de Risco País em 2012
Região As receitas
Equidade Prêmio
de Risco
Prêmio de
Risco País
Europa Ocidental 19% 6,67% 0,67%
Europa Oriental &
Rússia 5% 8,60% 2,60%
Ásia 15% 7,63% 1,63%
América latina 15% 9,42% 3,42%
Australia & NZ 4% 6,00% 0,00%
África 4% 9,82% 3,82%
América do Norte 38% 6,00% 0,00%
Coca-Cola (Company) 100% 7,17% 1,17%
Tal como acontece com a Ambev, que usaria o prémio de risco ponderado para a empresa para calcular o
seu custo geral de equidade. Para valorizar receitas regionais (ou divisões), gostaríamos de aproveitar o
prêmio de risco divisional; Assim, o prémio de risco usado para negócios latino-americano do valor Coca
Cola seria 9,42%. Note-se que em vez de quebrar as receitas por país, temos quebrado los por região e
anexado um prémio de risco a cada região, calculado como uma média PIB-ponderada dos prêmios de risco
patrimonial dos países da região. Fizemos isso por duas razões. Em primeiro lugar, dado que a Coca Cola
deriva suas receitas a partir de quase todos os países do mundo, é mais tratável para calcular os prémios de
risco patrimonial por região. Segundo,
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não Coca Cola não quebrar suas receitas (pelo menos para o consumo público) por país, mas fá-lo
por região.
O foco sobre a receita pode levar a induzir em erro as avaliações de exposição ao risco país para
algumas empresas e vale a pena explorar mecanismos de ponderação alternativos para essas empresas. Para as
empresas de mineração e petróleo, por exemplo, as verdadeiras mentiras de risco em que suas reservas estão
em vez de em onde vendem as mercadorias que eles produzem. Se você pode obter uma distribuição geográfica
das reservas, você pode usá-lo para obter um prémio de risco média ponderada, como mostrado para R oyal das reservas, você pode usá-lo para obter um prémio de risco média ponderada, como mostrado para R oyal
Dutch Shell em Ma rch 2016, na tabela 28:Dutch Shell em Ma rch 2016, na tabela 28:
Tabela 28: Reservas-ponderada ERP - Royal Dutch Shell março 2016 Região
Produção (em kboed)% do Total ERP
Reino Unido 105 18,23% 6,36%
Cazaquistão 85 14,76% 8,69%
Brasil 78 13,54% 9,15%
Trinidad 65 11,28% 8,69%
Egito 62 10,76% 15,80%
Bolívia 48 8,33% 11,31%
EUA 39 6,77% 5,75%
Tailândia 39 6,77% 8,22%
Austrália 34 5,90% 5,75%
Tunísia 2 0,35% 11,31%
Índia 18 3,13% 9,15%
Noruega 1 0,17% 5,75%
Concha 576 100,00% 8,93%
As reservas da Shell estão em muitas das partes mais arriscadas do mundo, empurrando para cima o seu prémio de risco como uma
empresa.
Como você pode ver, não existe uma regra dura e rápida que você pode usar para a ponderação prémios
de risco da equidade. Para algumas empresas, especialmente se forem de serviços ou de produtos de consumo
empresas, é local de receita que funciona melhor. Para outros, onde emana de risco, de onde os bens são
produzidos, local de produção funciona melhor. Para alguns, você ainda pode usar um composto de receitas e de
produção, dependendo de quanto risco cada um expõe a, para determinar pesos.
cópia eletrônica disponível em: https://ssrn.com/abstract=3217944
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III. lambdas
A abordagem mais geral, é permitir que para cada empresa a ter uma exposição ao risco-país que é diferente
da sua exposição a todos os outros riscos de mercado. Por falta de um termo melhor, vamos chamar a medida de
exposição da empresa ao risco-país para ser lambda ( eu). Como um beta, um lambda será dimensionado em torno de exposição da empresa ao risco-país para ser lambda ( eu). Como um beta, um lambda será dimensionado em torno de exposição da empresa ao risco-país para ser lambda ( eu). Como um beta, um lambda será dimensionado em torno de
um, com um lambda de um indicando uma empresa com exposição média ao risco-país e uma lambda acima ou
abaixo de um indicando acima ou abaixo de exposição média ao risco-país. O custo de capital próprio de uma empresa
em um mercado emergente pode então ser escrito como:
Retorno Esperado = R f + Beta (Mature Market acções de risco Premium) + eu ( municípioRetorno Esperado = R f + Beta (Mature Market acções de risco Premium) + eu ( municípioRetorno Esperado = R f + Beta (Mature Market acções de risco Premium) + eu ( municípioRetorno Esperado = R f + Beta (Mature Market acções de risco Premium) + eu ( municípioRetorno Esperado = R f + Beta (Mature Market acções de risco Premium) + eu ( municípioRetorno Esperado = R f + Beta (Mature Market acções de risco Premium) + eu ( município
Prêmio de risco)
Note-se que esta abordagem essencialmente converte o modelo de retorno esperado para um modelo de dois
fatores, com o segundo fator a ser risco-país, com eu medir a exposição ao risco-país. fatores, com o segundo fator a ser risco-país, com eu medir a exposição ao risco-país. fatores, com o segundo fator a ser risco-país, com eu medir a exposição ao risco-país.
Determinantes do Lambda
A maioria dos investidores iria aceitar a proposição geral de que diferentes empresas em um mercado
devem ter diferentes exposições ao risco país. Mas quais são os determinantes dessa exposição? Seria de
esperar que pelo menos três fatores (e talvez mor e) a desempenhar um papel. esperar que pelo menos três fatores (e talvez mor e) a desempenhar um papel.
A. Receita Fonte : O primeiro e mais óbvio determinante é o quanto das receitas uma firma deriva do A. Receita Fonte : O primeiro e mais óbvio determinante é o quanto das receitas uma firma deriva do
país em questão. Uma empresa que deriva de 30% de suas receitas a partir do Brasil devem ser menos
expostos ao risco-país do que uma empresa que deriva de 70% de suas receitas a partir do Brasil. Note,
porém, que este, em seguida, abre-se a possibilidade de que uma empresa pode ser exposta ao risco em
muitos países. Assim, a empresa que só deriva de 30% de suas receitas a partir do Brasil pode derivar suas
receitas remanescentes da Argentina e Venezuela, expondo-o ao risco-país nesses países.
B. instalações de produção : Uma empresa pode ser exposto a risco-país, mesmo que deriva há receitas B. instalações de produção : Uma empresa pode ser exposto a risco-país, mesmo que deriva há receitas
provenientes desse país, se suas instalações de produção estão naquele país. Afinal, turbulência política e
econômica do país pode jogar fora de produção
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horários e afetar os lucros da empresa. As empresas que podem mover suas instalações de produção em outros
lugares pode espalhar o seu risco em vários países, mas o problema é exagerado para as empresas que não
podem se deslocar suas instalações de produção. Considere o caso de empresas de mineração. Uma empresa
de mineração de ouro Africano pode exportar toda a sua produção, mas vai enfrentar exposição substancial
risco-país bec ause suas minas não moveab são le.risco-país bec ause suas minas não moveab são le.risco-país bec ause suas minas não moveab são le.
3. Os produtos de Gestão de Risco : As empresas que de outra forma seriam expostas ao risco-país substancial 3. Os produtos de Gestão de Risco : As empresas que de outra forma seriam expostas ao risco-país substancial
pode ser capaz de reduzir esta exposição através da compra de seguro contra contingências específicas
(desagradáveis) e usando derivados. Uma empresa que produtos de gerenciamento de usos de risco deve ter uma
menor exposição ao risco-país - um lambda menor - do que uma empresa de outro modo semelhante que não usar
esses produtos.
Idealmente, gostaríamos que as empresas sejam próximo sobre todos os três destes fatores em suas demonstrações
financeiras.
medindo Lambda
A medida mais simples de lambda é inteiramente baseado em receitas. Na última seção, que
argumentou que uma empresa que deriva uma proporção menor de sua receita a partir de um mercado deve
ser menos expostos ao risco-país. Dada a restrição de que a lambda média de todas as ações tem de ser um
(alguém tem que assumir o risco país), não podemos usar a percentagem de receitas que uma empresa obtém
a partir de um mercado como lambda. Podemos, no entanto, escalar esta medida, dividindo-o pela cento das
receitas que a empresa média do mercado fica do país para obter um lambda.
lambda j =lambda j =
Considere novamente as duas empresas brasileiras que analisámos anteriormente: Embraer e Embratel. Em
2016, a Embraer gerou apenas 6% de suas receitas no Brasil, enquanto que a média empresa no mercado
brasileiro obteve 75% de suas receitas no Brasil. 56brasileiro obteve 75% de suas receitas no Brasil. 56
usin g a medida sugerido um Bove, o lambda para a Embraer seria:usin g a medida sugerido um Bove, o lambda para a Embraer seria:usin g a medida sugerido um Bove, o lambda para a Embraer seria:
56 Para usar esta abordagem, precisamos estimar tanto o percentual de receitas para a empresa em questão e para a empresa média no 56 Para usar esta abordagem, precisamos estimar tanto o percentual de receitas para a empresa em questão e para a empresa média no
mercado. Enquanto os primeiros podem ser simples de obter, estimando-se o último pode ser um
€
% Da Receita no país Companhia% Da Receita no país Companhia
% Da Receita no país média empresa no mercado% Da Receita no país média empresa no mercado
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lambda Embraer = 6% / 75% = 0,08lambda Embraer = 6% / 75% = 0,08lambda Embraer = 6% / 75% = 0,08
Em contraste, a Embratel gerou 100% de suas receitas a partir do Brasil, dando-lhe um lambda de
Lambda Embraer = 100% / 75% = 1,333Lambda Embraer = 100% / 75% = 1,333Lambda Embraer = 100% / 75% = 1,333
Na sequência, a Embratel está muito mais exposta ao risco país do que a Embraer e terá um custo muito mais elevado
do capital próprio.
A segunda medida baseia-se nos preços das ações de uma empresa e como eles se movem em
relação aos movimentos de risco-país. títulos soberanos emitidos por países oferecem uma medida simples e
atualizada de risco-país; como avaliações de investidores de risco-país se tornar mais otimista, títulos
soberanos subir de preço, assim como eles vão para baixo quando os investidores se tornam mais pessimistas.
A regressão dos retornos de uma ação contra os retornos sobre um vínculo país deve, portanto, deu uma
medida de lambda no coeficiente de inclinação. A aplicação desta abordagem à Embraer e Embratel, que
regrediu retornos mensais sobre as duas ações contra retornos mensais sobre o dólar de dez anos
denominados títulos do governo brasileiro e chegou às seguintes resultados: Retorno Embraer = 0,0195 + 0,2681 denominados títulos do governo brasileiro e chegou às seguintes resultados: Retorno Embraer = 0,0195 + 0,2681 denominados títulos do governo brasileiro e chegou às seguintes resultados: Retorno Embraer = 0,0195 + 0,2681
Retorno Brasil $ bondRetorno Brasil $ bond
Retorna Embratel = - 0,0308 + 2,0030 Retorno Brasil $ bondRetorna Embratel = - 0,0308 + 2,0030 Retorno Brasil $ bondRetorna Embratel = - 0,0308 + 2,0030 Retorno Brasil $ bondRetorna Embratel = - 0,0308 + 2,0030 Retorno Brasil $ bondRetorna Embratel = - 0,0308 + 2,0030 Retorno Brasil $ bond
Com base nestes regressões, a Embraer tem um lambda de 0,27 e tem uma a Embratel lambda de 2,00. O
dólar resultando custos de capital para as duas empresas, utilizando uma taxa de US risco dólar livre de 2,85%, um
prémio de risco de mercado maduro de 5,37% e um prêmio de risco país de 4,24% para o Brasil são:
Custo de capital próprio para a Embraer = 2,85% + 1,07 (5,37%) + 0,27 (4,24%) = 9,74% custo de capital próprio
para Embratel = 2,85% + 0,80 (5,37%) + 2,00 (4,24%) = 15,63%
exercício demorado. Uma solução simples é usar dados que está disponível publicamente sobre o quanto do produto interno bruto de um país vem das
exportações. De acordo com os dados do Banco Mundial nesta tabela, o Brasil tem 23,2% de seu PIB com exportações em 2008. Se assumirmos que
esta é uma aproximação das receitas de exportação para a empresa média, a empresa média pode ser assumida a gerar 76,8% de sua as receitas no
mercado interno. Utilizando este valor renderia betas ligeiramente mais elevados para ambos Embraer e Embratel.
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Quais são as limitações desta abordagem? Os lambdas estimados a partir destas regressões são
susceptíveis de ter grandes erros padrão; o erro padrão da estimativa lambda da Embratel é de 0,35. Ele
também exige que o país tem laços que são líquidos e amplamente negociado, de preferência em uma moeda
mais estável (dólar ou euro).
Em geral, como o número de países uma empresa deriva suas receitas de aumentos, a abordagem
lambda recebe cada vez menos prático, pois você tem que estimar lambdas para cada mercado. 57 Assim, não lambda recebe cada vez menos prático, pois você tem que estimar lambdas para cada mercado. 57 Assim, não lambda recebe cada vez menos prático, pois você tem que estimar lambdas para cada mercado. 57 Assim, não
teríamos sequer tentar usar essa abordagem para a Ambev ou Coca Cola. Ele é projetado mais para uma empresa
que está exposta ao risco em apenas um ou dois mercados emergentes (com o equilíbrio de sua receita
proveniente de mercados desenvolvidos) e mesmo nesses mercados, as estrelas de estimação tem que align para
estimativas lambda para ser significativo.
Risco País em Análise de Projetos
Até agora, nesta seção, temos focado em lidar com o risco país, ao avaliar empresas, mas o risco-país é
apenas como questão de um grande na análise do projeto e orçamento de capital. Considere uma multinacional,
com sua propagação de negócios em muitos países. Como ele olha para projectos, tem que lidar com duas
questões: uma é que os projectos podem gerar fluxos de caixa em diferentes moedas e o outro é que o risco
pode variar amplamente entre os países. Vamos enfrentar a questão cambial na próxima seção, mas as técnicas
que desenvolvemos pode ser usado para abordar as diferenças de risco entre os países.
Um tamanho serve para todos
Em muitas multinacionais, a prática padrão ainda é estimar um custo de capital para a empresa,
normalmente com base no prémio de risco de seu país de registo, e usar esse custo de capital como sua
taxa de obstáculo na avaliação de projectos em todo o mundo. Este é o Corpo negligência finanças taxa, taxa de obstáculo na avaliação de projectos em todo o mundo. Este é o Corpo negligência finanças taxa,
uma vez que viola uma primeira
prin cípio em finanças, que é th em a taxa de desconto para um projeto deve refletir o riscoprin cípio em finanças, que é th em a taxa de desconto para um projeto deve refletir o riscoprin cípio em finanças, que é th em a taxa de desconto para um projeto deve refletir o riscoprin cípio em finanças, que é th em a taxa de desconto para um projeto deve refletir o risco
57 Damodaran, A, 2003 Estimando exposição da empresa ao risco país, Journal of Applied Finance, v pg 64-78.57 Damodaran, A, 2003 Estimando exposição da empresa ao risco país, Journal of Applied Finance, v pg 64-78.57 Damodaran, A, 2003 Estimando exposição da empresa ao risco país, Journal of Applied Finance, v pg 64-78.57 Damodaran, A, 2003 Estimando exposição da empresa ao risco país, Journal of Applied Finance, v pg 64-78.
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do projeto, não o risco da entidade olhando para o projeto . Ele também tem consequências previsíveis. Se a do projeto, não o risco da entidade olhando para o projeto . Ele também tem consequências previsíveis. Se a
multinacional está incorporada em um mercado maduro, ele vai encontrar projetos em mercados emergentes para
ser atraente, uma vez que é compará-las com um custo mercado maduro de capital. É, consequentemente, vai
investir em muitos projetos nos países mais arriscados do mundo, e mais cedo ou mais tarde, o risco-país irá se
manifestar como uma surpresa negativa. Se a multinacional é incorporada em um mercado emergente, dizem que a
Índia ou o Brasil, usando o seu prémio de risco do mercado doméstico irá levá-la a ter muito alta uma taxa de
atratividade, ao avaliar projetos em mercados desenvolvidos. Em suma, não há nenhuma boa razão para esta
prática e a única explicação para seu uso contínuo é a inércia.
Projeto específico Taxas de desconto
Quando uma empresa avalia uma taxa de desconto para um projeto, deve ter em conta o risco país que vem
com esse projeto, e o prêmio de risco é a entrada lógica para mostrar esse risco. Para ilustrar, considere novamente
o exemplo da Ambev, a empresa de bebidas com sede no Brasil, com a exposição em ambos os mercados
desenvolvidos da América Latina e, que eu examinei na tabela 26. Se Ambev estava considerando projetos no Chile
e na Argentina em 2011, e estimar o seu custo da equidade em termos de dólares norte-americanos, as estimativas
para cada projeto seria o seguinte (com uma taxa de título do tesouro dos EUA de
3,25% e um beta de 0,80, para o negócio de bebidas):
Para o projeto de Argentina: Custo do capital próprio = 3,25% + 0,80 (15,00%) = 15,25% para o projeto de Chile: Custo do
capital próprio = 3,25% + 0,80 (7,05%) = 8,89% Em suma, a Ambev deveria ter exigido um maior custo de capital próprio para
o projeto argentino do que para o projeto chileno, em termos de dólares norte-americanos, porque o primeiro é mais
arriscado. há um re dois factores adicionais que pode complicar esse cálculo ainda mais. arriscado. há um re dois factores adicionais que pode complicar esse cálculo ainda mais. arriscado. há um re dois factores adicionais que pode complicar esse cálculo ainda mais.
• empresas multi-negócios : Se a multinacional é muitas empresas, o custo do projeto da equidade empresas multi-negócios : Se a multinacional é muitas empresas, o custo do projeto da equidade
terá que, em seguida, também refletem o negócio o projeto está em, além de risco-país. Assim, o
custo de capital próprio dos aparelhos da GE em projeto na Índia deve refletir o beta para o negócio
aparelho, além do risco-país para a Índia. Em contraste, um projeto de aeronave GE na Hungria
deve ser
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calculado usando th ebeta para um projeto de aeronaves e do risco país para a Hungria.
• efeitos País mistos : Também é possível que o risco país não é fácil de isolar, se as efeitos País mistos : Também é possível que o risco país não é fácil de isolar, se as
instalações de produção estão em um país, mas as receitas são geradas em outro. Se a
fábrica aparelho GE na Índia será a produção de produtos que serão vendidos no Japão,
devemos estar mostrando o risco país da Índia ou o Japão no custo do cálculo da
equivalência patrimonial? A resposta, como foi o caso na seção anterior sobre avaliação, é
que ele depende de onde a empresa vê risco vindo. Se o risco é que a produção será adiada
ou interrompida por risco político e econômico na Índia, é o risco-país indiana que deve ser
olhado, mas se a principal preocupação é que as receitas no Japão vai ser volátil por causa
das condições econômicas lá, é o risco-país japonesa que é mais importante. Se ambos os
riscos são considerações,
Com ambos os exemplos da Ambev e da GE, temos deliberadamente mantido opções de moeda para
fora da avaliação, por uma razão simples: mudar a moeda de análise não deve mudar a economia de um
projeto. Um projeto ruim, se o cálculo é feito em dólares americanos, não deve se tornar um bom projeto, se
você mudar a moeda da análise de rúpias indianas. A próxima seção irá explorar as razões por que isso deve
ser verdade, e como misplaying a mão moeda pode levar a conseqüências ruins.
escolhas moeda
Ao analisar as empresas que operam em mercados estrangeiros, as questões da melhor forma de
lidar com diferentes moedas e a exposição ao risco potencial que vem de movimentos de moeda inesperados
(para cima ou para baixo) têm de ser respondidas. Nesta seção, vamos primeiro ver como a mudança de uma
moeda para outra de forma consistente e como essa consistência leva a invariância moeda, onde o valor de
uma empresa ou projeto não será uma função da moeda escolhida para analisá-lo. Vamos segui-lo, olhando
para mudanças na taxa de câmbio ao longo do tempo e se estas mudanças se traduzem em maior risco que
tem de ser contabilizado de avaliação e orçamento de capital.
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Consistência moeda
Um dos princípios fundamentais da avaliação é que os fluxos de caixa e taxas de desconto em qualquer fluxo
de caixa descontado (DCF) análise (valorização ou orçamento de capital) têm que ser expressas na mesma moeda;
fluxos de dólar de dinheiro dos EUA tem que ser descontado a uma taxa de desconto dólar e os fluxos de caixa rúpia
indiana tem que ser descontado a uma taxa de desconto rupia indiana. Mantendo este princípio em mente nos permite
desenvolver mecanismos de estimação para lidar com diferentes moedas.
A Importância da inflação
Despojado ao básico, a única razão que a moeda em que você escolhe para fazer suas matérias de
análise é que diferentes moedas têm diferentes taxas de inflação esperada embutidos nelas. Essas diferenças
de inflação esperada afetar tanto nossas estimativas de fluxos de caixa esperados e taxas de desconto.
Ao trabalhar com uma moeda de alta inflação, que deve, portanto, esperar para ver taxas de desconto mais
elevadas e maior fluxo de caixa e com uma moeda inflação mais baixa, ambas as taxas de desconto e fluxos de caixa
será menor. Na verdade, poderíamos optar por remover a inflação inteiramente fora do processo usando dinheiro real
flui e uma taxa de desconto real.
Efeitos sobre Taxas de desconto
Se as taxas de desconto, quando se trabalha com maior moeda inflação, deve ser maior do que as taxas de
desconto para a mesma empresa, quando se trabalha com uma moeda inflação mais baixa, como você colocar em
prática este princípio? Você tem duas opções. Uma é usar taxas de risco livre que refletem essas diferenças de inflação
esperados e construir fora que a taxa; moedas de inflação mais elevadas terão taxas livres de risco mais elevados e
taxas de desconto mais elevadas. O outro é para calcular uma taxa de desconto em uma moeda base (dizem dólares) e
depois ajustar essa taxa de desconto dólar para a inflação diferencial para torná-lo uma taxa de desconto em uma moeda
alternativa.
Escolha moeda
A inflação em sua caixa esperado fl uxos
A inflação em sua taxa de desconto
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1. Livre de Risco Rates
A taxa livre de risco em moeda deve, pelo menos em teoria, incorporar tanto a inflação
esperada nessa moeda e um retorno real esperado para os investidores. Assim, a taxa de risco livre
em uma moeda alta inflação também deverá ser elevada, e a estimativa e utilizando essa taxa livre de
risco como a base deve trazer a inflação mais elevada na taxa de desconto. Isso é mais fácil dizer do
que fazer, por duas razões. Em primeiro lugar, a estimativa de uma taxa livre de risco requer que
capaz de observar preços de mercado e as taxas de juros dos títulos negociados emitidos por
governos. Isto é, afinal de contas, a lógica que usamos para usar a taxa de títulos do Tesouro dos
Estados Unidos como a taxa livre de risco em dólares americanos. Em segundo lugar, mesmo se a
taxa de títulos do governo é observável, que o governo tem de ser visto como padrão livre para a taxa
a uma taxa livre de risco. Portanto,
Tabela 29: taxas livre de risco em moedas com Emissores AAA do governo -
01 de janeiro de 2018
Moeda Government Bond Taxa 1/1/18
Franco suíço -0,07%
Euro 0,43%
Coroa dinamarquesa 0,48%
Coroa sueca 0,78%
Coroa norueguesa 1,61%
Singapura $ 2,01%
$ Canadian 2,04%
US $ 2,41%
$ australiana 2,67%
NZ $ 2,72%
Note-se que a taxa livre de risco Franco suíço é principais analistas negativos, que têm de usar essa moeda em
avaliações de adotar medidas extremas, incluindo a substituição da taxa livre de risco de moeda com um valor
normalizado (uma taxa média de períodos anteriores ou mesmo um feito-up número). Enquanto as taxas livres de risco
negativo são incomuns, eles são indicativos de incomodando fundamentos econômicos (deflação e / ou economias de
crescimento reais negativas, com riscos substanciais). Assim, acreditamos que você ainda deve construir
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seus custos de capital próprio e de capital em relação às taxas livres de risco atual (negativo ou muito baixo), mas você
também deve ajustar seus prémios de risco (acções e obrigações) e estimativas de crescimento nominal para refletir o
ambiente de mercado atual. Para a taxa livre de risco Euro, temos utilizado a taxa sobre o vínculo alemão Euro de 10 anos,
desde que a Alemanha é AAA.
Mas o que fazemos com os governos que têm risco de inadimplência? Em um companheiro papel em taxas
livres de risco 58, Eu desenvolver um processo simples de estimar a propagação padrão para o governo, usando o livres de risco 58, Eu desenvolver um processo simples de estimar a propagação padrão para o governo, usando o livres de risco 58, Eu desenvolver um processo simples de estimar a propagação padrão para o governo, usando o
rating soberano ou o mercado de CDS, e depois subtraindo esse propagação padrão da taxa de títulos do governo
para chegar a uma taxa livre de risco. A Tabela 30 resume as taxas livres default-propagação de risco ajustado em
moedas, em 1 º de janeiro de 2018, onde os governos emissores são classificados abaixo Aaa (em locais
moeda) b y Moody e os spreads padrão são estimados com base em guia le 21.moeda) b y Moody e os spreads padrão são estimados com base em guia le 21.moeda) b y Moody e os spreads padrão são estimados com base em guia le 21.moeda) b y Moody e os spreads padrão são estimados com base em guia le 21.
Tabela 30: Risco de taxas livres em moedas com Emissores não-Aaa Classificado Governo
Moeda Govt vínculo de taxa Espalhe 12/31/17 padrão com base na classificação taxa livre de risco
REAI brasileira 10,99% 3,08% 7,91%
Libra britânica 1,19% 0,51% 0,68%
Lev búlgaro 1,40% 1,95% -0,55%
Peso chileno 4,52% 0,62% 3,90%
Yuan chinês 3,92% 0,72% 3,20%
Peso Colômbia 6,46% 1,95% 4,51%
Kuna croata 2,29% 3,08% -0,79%
Coroa checa 1,58% 0,72% 0,86%
HK $ 1,81% 0,51% 1,30%
Hungria Florim 2,09% 2,26% -0,17%
Krona de Islândia 5,00% 1,23% 3,77%
Rupia indiana 7,32% 1,95% 5,37%
Rúpia da Indonésia 6,31% 2,26% 4,05%
Shekel de Israel 1,64% 0,72% 0,92%
Yen japonês 0,05% 0,72% -0,67%
Kenyan Shilling 13,30% 4,62% 8,68%
coreano Won 2,47% 0,51% 1,96%
Malyasian Ringgit 3,95% 1,23% 2,72%
Peso mexicano 7,66% 1,23% 6,43%
Naira Nigéria 14,12% 5,64% 8,48%
Rupia Paquistão 7,93% 6,67% 1,26%
58 Damodaran, A., 2010, Into the Abyss! E se nada é livre de risco ?, Documento de Trabalho SSRN,58 Damodaran, A., 2010, Into the Abyss! E se nada é livre de risco ?, Documento de Trabalho SSRN,
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1648164
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peruana Sol 4,87% 1,23% 3,64%
Filipino de Peso 5,70% 1,95% 3,75%
Zloty polonês 3,30% 0,87% 2,43%
Dinar do Catar 3,61% 0,62% 2,99%
Leu Romeno 4,41% 2,26% 2,15%
rublo russo 7,58% 2,56% 5,02%
Rand Sul Africano 8,61% 2,26% 6,35%
$ Taiwan 0,95% 0,62% 0,33%
Baht tailandês 2,36% 1,64% 0,72%
Lira turca 11,43% 2,56% 8,87%
Bolívar venezuelano 19,43% 10,23% 9,20%
Dong Vietnamita 5,05% 4,62% 0,43%
Assim, se você foram estimar os custos de capital para uma empresa brasileira, você poderia substituir a taxa livre
de risco em dólares com uma taxa livre de risco em $ R para obter o custo $ R da equidade.
Há dois perigos com esta abordagem. A primeira é que as taxas dos títulos do governo, que são o ponto de
partida para estas estimativas de risco livre, não pode refletir as expectativas do mercado em muitos países, onde os
mercados de títulos governamentais não são profundas e às vezes manipulados. A segunda é que a quase totalidade
dos prémios de risco que temos falado neste artigo vêm de mercados baseados em dólar e podem precisar de ser
ajustados quando se trabalha com moedas de inflação mais elevadas. Tomemos, por exemplo, a nossa estimativa de
um prémio de risco de 8,77% para o Brasil em julho de 2017. Embora isso possa ser o prémio de direito de uso em
custo dólar de cálculo de equivalência patrimonial (com uma taxa livre de risco dólar de cerca de 2,36% ) para uma
empresa que está investindo no Brasil, ele pode precisar de ser aumentada, quando se trabalha com nominal $ R, onde
a taxa livre de risco é
7,91%.
2. Inflação Diferencial
A segunda abordagem para lidar com diferentes moedas é voltar aos fundamentos de inflação. Se as
diferenças entre moedas reside no fato de que existem diferentes expectativas de inflação embutidas nelas,
você deve ser capaz de usar que a inflação diferencial para ajustar as taxas de desconto em uma moeda para
outra. Assim, se o custo de capital é calculado em dólares americanos e pretende convertê-lo em um custo
nominal $ R de capital, você poderia fazê-lo com a seguinte equação:
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Custo de Capital em $ R = (1 + custo de capital em US $) *
(Ijklmnopnq rstuvpwxs yvpn ws $ y)
(Ijklmnopnq rstuvpwxs yvpn ws z {$) - 1 (Ijklmnopnq rstuvpwxs yvpn ws z {$) - 1 (Ijklmnopnq rstuvpwxs yvpn ws z {$) - 1
Há duas vantagens para esta abordagem. Primeiro, para usá-lo, você só precisa de uma taxa de inflação esperada
em uma moeda, e não uma taxa de títulos do governo, e que deve ser mais fácil de obter, especialmente se você usar
inflação passada como um proxy. A segunda vantagem é que ele automaticamente escalas até prêmios de risco para a
inflação mais elevada, como evidenciado na comparação na tabela 31, onde se estimar o custo de capital próprio para
uma média de risco (beta = 1) empresa brasileira, usando tanto o risco R $ abordagem taxa livre e a abordagem inflação
diferencial. Note-se que a abordagem da inflação diferenciais resulta em um maior custo de capital próprio, como o
prémio de risco também está escalado para mais elevada em flação.prémio de risco também está escalado para mais elevada em flação.
Tabela 31: Custo de Capital Próprio Comparação Taxa
Livre de Risco Abordagem diferencial de inflação
Arriscar taxas
livres ERP Custo de equidade
A inflação
esperada Custo de equidade
US $ 2,85% 9,61% 2,85% + 9,61%2,85% 9,61% 2,85% + 9,61%= 12,46% 2,00% 12,46%
$ R 7,91% 9,61% 7,91% + 9,61%7,91% 9,61% 7,91% + 9,61%= 17,52% 7,00%
(1,1246) (1,07 / 1,02) -1
= 17,97%
O elo mais fraco da abordagem mede a inflação esperada em moedas secundárias. as taxas de inflação
do passado são muitas vezes não apenas barulhento, mas também são manipuladas pelos governos para fazer a
inflação olhar domador do que é. A boa notícia, porém, é que mesmo que as taxas de inflação esperadas são
misestimated, o efeito sobre o valor será mínimo se o mesmo número “errado” é utilizada tanto na geração de
fluxos de caixa e em estimar as taxas de desconto. Apêndice estimativas 7 usos de inflação do FMI para estimar as
taxas de risco livre em moedas, com a taxa livre de risco dólar como base.
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Efeitos sobre a esperada Taxas de Câmbio
Se a consistência exige que os fluxos de caixa ser estimado na mesma moeda que a taxa de desconto, é um
dado que você terá que converter fluxos de caixa de uma moeda para outra. Assim, se você decidir o valor de uma empresa
brasileira em dólares americanos, você terá que tomar fluxos de caixa esperados em $ R e convertê-los em dólares
americanos usando $ taxas de câmbio R / US $. Enquanto há alguns analistas que usam taxa de câmbio de hoje para fazer
esta conversão para todos os anos futuros, vamos argumentar que esta é uma receita para o incompatibilidades e erros de
avaliação de grande porte. Na verdade, vamos argumentar que se a sua intenção é a de preservar a consistência, você tem
que usar a mesma inflação diferencial que você usou para obter taxas de desconto para estimar a taxa de câmbio
esperada.
1. atual do Exchange Rates- a inconsistência Problem
Alguns analistas usam o argumento de que a única maneira de evitar a especulação cambial em
avaliação é usar a taxa de câmbio para converter todos os futuros fluxos de caixa de uma moeda para outra.
Enquanto isso soa argumento sedutor, é errado, e especialmente quando as taxas de inflação esperados são
diferentes entre as moedas. De fato, usando a taxa de câmbio atual para futura conversão dos fluxos de caixa de
uma moeda com maior inflação (pesos dizer ou $ R) para uma moeda com uma inflação mais baixa (digamos
euros ou dólares americanos) resultará em uma avaliação mais. Revertendo esse processo e converter moedas
de inflação mais baixas em moedas de inflação mais elevadas à vontade hoje taxa de câmbio em valor um ativo.
A razão é simples. Se você usar a taxa de câmbio de hoje para o futuro convertido fluxos de caixa a
partir de uma moeda base para uma moeda convertido, você de fato está deixando a taxa de inflação esperada
no fluxo de caixa a nível da moeda base, enquanto muda a taxa de inflação esperada na taxa de desconto para
nível da moeda convertida. Assim, usando a taxa de câmbio de hoje para converter $ R para US $ e descontando
os fluxos de caixa de volta a uma taxa de desconto de US $, se a taxa de inflação é de 7% no Brasil e 2,0% nos
EUA, irá resultar na antiga ser incorporados os fluxos de caixa eo último na taxa de desconto.
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2. Encaminhar Mercado de Câmbio As taxas
Usando as taxas de câmbio dos mercados a prazo e futuros é menos perigosa do que usar uma taxa de
câmbio atual, uma vez que o mercado futuro constrói presumivelmente na desvalorização da moeda que pode
ser esperado na moeda inflação mais elevada. Aqui, novamente, no entanto, pode haver um problema de
consistência. Se a taxa de desconto é estimada utilizando uma taxa livre de risco atual na moeda e esta taxa
implica uma taxa de inflação que é diferente do nos mercados cambiais a prazo, você ainda pode acabar
descasamento inflação esperada nos fluxos de caixa ea taxa de desconto .
3. de Paridade de Poder Taxas de Câmbio
Desde que o pecado fundamental para evitar a valorização é descasamento inflação no fluxo de caixa e
da taxa de desconto, há um forte argumento a ser feito que o caminho mais seguro para estimar as taxas de
câmbio futuros é usar a mesma taxa de inflação diferencial usado para estimar o taxa de desconto.
Taxa de Câmbio esperado C1, C2 = Taxa de câmbio spot C1, C2 (IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)Taxa de Câmbio esperado C1, C2 = Taxa de câmbio spot C1, C2 (IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)Taxa de Câmbio esperado C1, C2 = Taxa de câmbio spot C1, C2 (IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)Taxa de Câmbio esperado C1, C2 = Taxa de câmbio spot C1, C2 (IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)Taxa de Câmbio esperado C1, C2 = Taxa de câmbio spot C1, C2 (IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)Taxa de Câmbio esperado C1, C2 = Taxa de câmbio spot C1, C2 (IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)
(IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)(IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)
No exemplo $ R, usando a mesma inflação 7% em $ R e taxa de inflação 2% em US $ sobre a taxa de câmbio
corrente de 3.77R $ / US $ (em 1 de Julho, 2018), este iria produzir o exchang esperado taxas e para th e próximo corrente de 3.77R $ / US $ (em 1 de Julho, 2018), este iria produzir o exchang esperado taxas e para th e próximo corrente de 3.77R $ / US $ (em 1 de Julho, 2018), este iria produzir o exchang esperado taxas e para th e próximo
cinco anos na tabela 32.
Tabela 32: Espera $ R / US $ Taxas de Câmbio
Ano
Esperado Troca Taxa
($ R / US $)
Atual R $ 3,77
1 R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) = 3,98 R $ 2
R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 2 = R $ 4.20 3R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 2 = R $ 4.20 3R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 2 = R $ 4.20 3
R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 3 = R $ 4,44 4R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 3 = R $ 4,44 4R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 3 = R $ 4,44 4
R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 4 = R $ 4,69 5R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 4 = R $ 4,69 5R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 4 = R $ 4,69 5
R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 5 = R $ 4,95R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 5 = R $ 4,95R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 5 = R $ 4,95
Se estas taxas de câmbio esperadas são usados para calcular $ R fluxos de caixa em anos futuros, o efeito
da mudança para $ R partir de US $ em valor deve cancelar, desde o
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efeito da taxa de desconto será exatamente compensado pelo efeito do fluxo de caixa. De fato, usando qualquer outro
conjunto de taxas de câmbio esperadas, não importa como altamente considerado a fonte, vai trazer vistas moeda (otimista
ou pessimista) em sua avaliação.
Risco Cambial
Ao trabalhar com fluxos de caixa em moeda estrangeira, é compreensível que os analistas se
preocupar com o risco de moeda, embora sua medição de e prescrições para esse risco são muitas
vezes equivocada. Primeiro, não é o fato de que as taxas de câmbio mudam com o tempo que cria um
risco, é que eles mudam de formas inesperadas. Assim, se o REAI brasileira deprecia ao longo dos
próximos cinco anos, em linha com as expectativas no quadro 28, não há risco, mas se deprecia mais
ou menos, que é o risco. Em segundo lugar, mesmo tendo em conta o fato de que não há risco
cambial em investimentos em mercados estrangeiros, não está claro que os analistas devem ser
ajustando o valor para esse risco, especialmente se o risco de taxa de câmbio é diversificável a
investidores nas empresas que fazem esses investimentos. Se esse é o caso,
É verdade que a moeda eo risco país tendem a ser correlacionados e que os países com alto
risco país também tendem a ter o maior número de moedas voláteis. Se assim for, as taxas de desconto
será maior para os investimentos nesses países, mas que o aumento é atribuível ao risco país, não risco
cambial.
Conclusão
Como as empresas expandir as operações em mercados emergentes e procurar investidores para
oportunidades de investimento na Ásia e América Latina, eles também estão cada vez mais expostos a riscos
adicionais nestes países. Embora seja verdade que os investidores globalmente diversificada pode eliminar algum
risco país, diversificando através de ações em muitos países, o aumento da correlação entre os mercados sugere
que o risco país não pode ser totalmente diversificada de distância. Para estimar o prêmio de risco país,
consideramos três medidas: a propagação padrão em um título do governo emitido por esse país, um prémio obtido
pela intensificação do prémio de risco nos Estados Unidos pela volatilidade do mercado accionista país relativo
para os EUA mercado de capitais e uma mesclado
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prémio onde a propagação padrão sobre o vínculo país é ajustado para a maior volatilidade do mercado
accionista. Nós também estima um prêmio de risco implícito de preços das ações e dos fluxos de caixa
esperados.
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Apêndice 1: Corrupção Score em 2018 (resultados baixos indicam mais corrupção)
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Apêndice 2: a Paz Global Index Scores em 2018 (escores baixos indicam mais pacífico)
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Apêndice 3: International Property Rights Index (IPRI) em 2018 (contagens baixas indicam menos proteção) (IPRI: Total, LP: Proteção Legal, PPR: Física
direito de propriedade, direitos de propriedade intelectual: Direito de Propriedade Intelectual)
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Apêndice 4: PRS Scores em julho 2018 para Risco País em Grupos (números mais altos representam menos risco)
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Apêndice 5: ratings soberanos em moeda local para Países em julho de 2018 (Moody & S & P)
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Apêndice 6: Sovereign 10 anos CDS por País em 01 de julho de 2018
País CDS Espalhe
CDS Espalhe líquido de US
País CDS Espalhe
CDS Espalhe líquido de US
País CDS Espalhe
CDS Espalhe líquido de US
Abu Dhabi 1,03% 1,03% Grécia 4,14% 4,14% Paquistão 4,97% 4,97%
Argélia 1,23% 1,23% Guatamela 2,61% 2,61% Panamá 1,16% 1,16%
Angola 5,04% 5,04% Hong Kong 0,60% 0,60% Peru 1,49% 1,49%
Argentina 5,42% 5,42% Hungria 1,24% 1,24% Filipinas 1,30% 1,30%
Austrália 0,42% 0,42% Islândia 0,87% 0,87% Polônia 1,03% 1,03%
Áustria 0,28% 0,28% Índia 1,48% 1,48% Portugal 1,41% 1,41%
Bahrain 4,02% 4,02% Indonésia 1,94% 1,94% Catar 1,43% 1,43%
Bélgica 0,40% 0,40% Iraque 4,68% 4,68% Romênia 1,42% 1,42%
Brasil 3,46% 3,46% Irlanda 0,52% 0,52% Rússia 2,02% 2,02%
Bulgária 1,22% 1,22% Israel 1,08% 1,08% Ruanda 4,13% 4,13%
Camarões 4,63% 4,63% Itália 2,34% 2,34% Arábia Saudita 1,42% 1,42%
Canadá 0,42% 0,42% Japão 0,47% 0,47% Senegal 3,97% 3,97%
Chile 1,01% 1,01% Cazaquistão 1,28% 1,28% Sérvia 1,66% 1,66%
China 1,11% 1,11% Quênia 3,90% 3,90% Eslováquia 0,81% 0,81%
Colômbia 1,93% 1,93% Coréia 0,65% 0,65% Eslovenia 1,18% 1,18%
Costa Rica 2,48% 2,48% Kuweit 1,11% 1,11% África do Sul 2,67% 2,67%
Croácia 1,56% 1,56% Letônia 1,04% 1,04% Espanha 0,98% 0,98%
Chipre 1,74% 1,74% Líbano 6,35% 6,35% Suécia 0,21% 0,21%
República Checa 0,71% 0,71% Lituânia 1,02% 1,02% Suíça 0,21% 0,21%
Dinamarca 0,26% 0,26% Malásia 1,54% 1,54% Tailândia 0,83% 0,83%
Dubai 1,69% 1,69% México 1,96% 1,96% Tunísia 3,50% 3,50%
Egito 4,14% 4,14% Marrocos 1,35% 1,35% Peru 3,84% 3,84%
El Salvador 4,07% 4,07% Países Baixos 0,23% 0,23% Ucrânia 5,47% 5,47%
Estônia 0,94% 0,94% Nova Zelândia 0,36% 0,36% Reino Unido 0,44% 0,44%
Finlândia 0,27% 0,27% Nigéria 3,48% 3,48% Estados Unidos 0,28% 0,28%
França 0,50% 0,50% Noruega 0,25% 0,25% Uruguai 1,95% 1,95%
Alemanha 0,23% 0,23% Omã 3,45% 3,45% Venezuela N / D N / D
Vietnã 2,18% 2,18%
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108
Apêndice 7: acções de risco Premium (ERP) por País com mesclado propagação padrão - julho 2018
País
de
classificação Moody
Adj. Espalhe
padrão
Prêmio de
Risco País
Equidade Prêmio
de Risco
Abu Dhabi Aa2 0,57% 0,57% 6,07%
Albânia B1 5,21% 5,21% 11,73%
Andorra (Principado de) Baa2 2,20% 2,20% 8,06%
Angola B3 7,52% 7,52% 14,56%
Argentina B2 6,36% 6,36% 13,15%
Armênia B1 5,21% 5,21% 11,73%
Aruba Baa1 1,85% 1,85% 7,63%
Austrália Aaa 0,00% 0,00% 5,37%
Áustria Aa1 0,46% 0,46% 5,93%
Azerbaijão Ba2 3,47% 3,47% 9,61%
Bahamas Baa3 2,55% 2,55% 8,48%
Bahrain B1 5,21% 5,21% 11,73%
Bangladesh Ba3 4,16% 4,16% 10,46%
Barbados Caa3 11,56% 11,56% 19,49%
Belarus B3 7,52% 7,52% 14,56%
Bélgica Aa3 0,70% 0,70% 6,22%
Belize B3 7,52% 7,52% 14,56%
Bermudas A2 0,98% 0,98% 6,57%
Bolívia Ba3 4,16% 4,16% 10,46%
Bósnia e Herzegovina B3 7,52% 7,52% 14,56%
Botswana A2 0,98% 0,98% 6,57%
Brasil Ba2 3,47% 3,47% 9,61%
Bulgária Baa2 2,20% 2,20% 8,06%
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109
País
de
classificação Moody
Adj. Espalhe
padrão
Prêmio de
Risco País
Equidade Prêmio
de Risco
Burkina Faso B2 6,36% 6,36% 13,15%
Camboja B2 6,36% 6,36% 13,15%
Camarões B2 6,36% 6,36% 13,15%
Canadá Aaa 0,00% 0,00% 5,37%
cabo Verde B2 6,36% 6,36% 13,15%
Ilhas Cayman Aa3 0,70% 0,70% 6,22%
Chile Aa3 0,70% 0,70% 6,22%
China A1 0,81% 0,81% 6,36%
Colômbia Baa2 2,20% 2,20% 8,06%
Congo (República Democrática
do) B3 7,52% 7,52% 14,56%
Congo (República do) Caa2 10,41% 10,41% 18,09%
Ilhas Cook B1 5,21% 5,21% 11,73%
Costa Rica Ba2 3,47% 3,47% 9,61%
Côte d'Ivoire Ba3 4,16% 4,16% 10,46%
Croácia Ba2 3,47% 3,47% 9,61%
Cuba Caa2 10,41% 10,41% 18,09%
Curacao A3 1,39% 1,39% 7,07%
Chipre Ba3 4,16% 4,16% 10,46%
República Checa A1 0,81% 0,81% 6,36%
Dinamarca Aaa 0,00% 0,00% 5,37%
República Dominicana Ba3 4,16% 4,16% 10,46%
Equador B3 7,52% 7,52% 14,56%
Egito B3 7,52% 7,52% 14,56%
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110
País
de
classificação Moody
Adj. Espalhe
padrão
Prêmio de
Risco País
Equidade Prêmio
de Risco
El Salvador Caa1 8,67% 8,67% 15,96%
Estônia A1 0,81% 0,81% 6,36%
Etiópia B1 5,21% 5,21% 11,73%
Fiji Ba3 4,16% 4,16% 10,46%
Finlândia Aa1 0,46% 0,46% 5,93%
França Aa2 0,57% 0,57% 6,07%
Gabão Caa1 8,67% 8,67% 15,96%
Georgia Ba2 3,47% 3,47% 9,61%
Alemanha Aaa 0,00% 0,00% 5,37%
Gana B3 7,52% 7,52% 14,56%
Grécia B3 7,52% 7,52% 14,56%
Guatemala Ba1 2,89% 2,89% 8,90%
Guernsey (Estados de) Aa3 0,70% 0,70% 6,22%
Honduras B1 5,21% 5,21% 11,73%
Hong Kong Aa2 0,57% 0,57% 6,07%
Hungria Baa3 2,55% 2,55% 8,48%
Islândia A3 1,39% 1,39% 7,07%
Índia Baa2 2,20% 2,20% 8,06%
Indonésia Baa2 2,20% 2,20% 8,06%
Iraque Caa1 8,67% 8,67% 15,96%
Irlanda A2 0,98% 0,98% 6,57%
Isle of Man Aa2 0,57% 0,57% 6,07%
Israel A1 0,81% 0,81% 6,36%
Itália Baa2 2,20% 2,20% 8,06%
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111
País
de
classificação Moody
Adj. Espalhe
padrão
Prêmio de
Risco País
Equidade Prêmio
de Risco
Jamaica B3 7,52% 7,52% 14,56%
Japão A1 0,81% 0,81% 6,36%
Jersey (Estados de) Aa3 0,70% 0,70% 6,22%
Jordânia B1 5,21% 5,21% 11,73%
Cazaquistão Baa3 2,55% 2,55% 8,48%
Quênia B2 6,36% 6,36% 13,15%
Coréia Aa2 0,57% 0,57% 6,07%
Kuweit Aa2 0,57% 0,57% 6,07%
Quirguistão B2 6,36% 6,36% 13,15%
Letônia A3 1,39% 1,39% 7,07%
Líbano B3 7,52% 7,52% 14,56%
Liechtenstein Aaa 0,00% 0,00% 5,37%
Lituânia A3 1,39% 1,39% 7,07%
Luxemburgo Aaa 0,00% 0,00% 5,37%
Macau Aa3 0,70% 0,70% 6,22%
Macedonia Ba3 4,16% 4,16% 10,46%
Malásia A3 1,39% 1,39% 7,07%
Maldivas B2 1,39% 1,39% 7,07%
Malta A3 1,39% 1,39% 7,07%
Mauritius Baa1 1,85% 1,85% 7,63%
México A3 1,39% 1,39% 7,07%
Moldova B3 7,52% 7,52% 14,56%
Mongólia B3 7,52% 7,52% 14,56%
Montenegro B1 5,21% 5,21% 11,73%
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112
País
de
classificação Moody
Adj. Espalhe
padrão
Prêmio de
Risco País
Equidade Prêmio
de Risco
Montserrat Baa3 2,55% 2,55% 8,48%
Marrocos Ba1 2,89% 2,89% 8,90%
Moçambique Caa3 11,56% 11,56% 19,49%
Namíbia Ba1 2,89% 2,89% 8,90%
Países Baixos Aaa 0,00% 0,00% 5,37%
Nova Zelândia Aaa 0,00% 0,00% 5,37%
Nicarágua B2 6,36% 6,36% 13,15%
Nigéria B2 6,36% 6,36% 13,15%
Noruega Aaa 0,00% 0,00% 5,37%
Omã Baa3 2,55% 2,55% 8,48%
Paquistão B3 7,52% 7,52% 14,56%
Panamá Baa2 2,20% 2,20% 8,06%
Papua Nova Guiné B2 6,36% 6,36% 13,15%
Paraguai Ba1 2,89% 2,89% 8,90%
Peru A3 1,39% 1,39% 7,07%
Filipinas Baa2 2,20% 2,20% 8,06%
Polônia A2 0,98% 0,98% 6,57%
Portugal Ba1 2,89% 2,89% 8,90%
Catar Aa3 0,70% 0,70% 6,22%
Ras Al Khaimah (Emirado de) A2 0,98% 0,98% 6,57%
Romênia Baa3 2,55% 2,55% 8,48%
Rússia Ba1 2,89% 2,89% 8,90%
Ruanda B2 6,36% 6,36% 13,15%
Arábia Saudita A1 0,81% 0,81% 6,36%
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113
País
de
classificação Moody
Adj. Espalhe
padrão
Prêmio de
Risco País
Equidade Prêmio
de Risco
Senegal Ba3 4,16% 4,16% 10,46%
Sérvia Ba3 4,16% 4,16% 10,46%
Sharjah A3 1,39% 1,39% 7,07%
Cingapura Aaa 0,00% 0,00% 5,37%
Eslováquia A2 0,98% 0,98% 6,57%
Eslovenia Baa1 1,85% 1,85% 7,63%
Ilhas Salomão B3 2,55% 2,55% 8,48%
África do Sul Baa3 2,55% 2,55% 8,48%
Espanha Baa1 1,85% 1,85% 7,63%
Sri Lanka B1 5,21% 5,21% 11,73%
St. Maarten Baa2 2,20% 2,20% 8,06%
St. Vincent e Granadinas B3 7,52% 7,52% 14,56%
Suriname B2 6,36% 6,36% 13,15%
Suazilândia B2 0,00% 0,00% 5,37%
Suécia Aaa 0,00% 0,00% 5,37%
Suíça Aaa 0,00% 0,00% 5,37%
Taiwan Aa3 0,70% 0,70% 6,22%
Tadjiquistão B3 2,89% 2,89% 8,90%
Tanzânia B1 6,36% 6,36% 13,15%
Tailândia Baa1 1,85% 1,85% 7,63%
Trinidad e Tobago Ba1 2,89% 2,89% 8,90%
Tunísia B2 6,36% 6,36% 13,15%
Peru Ba2 3,47% 3,47% 9,61%
Ilhas Turcas e Caicos Baa1 1,85% 1,85% 7,63%
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114
País
de
classificação Moody
Adj. Espalhe
padrão
Prêmio de
Risco País
Equidade Prêmio
de Risco
Uganda B2 6,36% 6,36% 13,15%
Ucrânia Caa2 10,41% 10,41% 18,09%
Emirados Árabes Unidos Aa2 0,57% 0,57% 6,07%
Reino Unido Aa2 0,57% 0,57% 6,07%
Estados Unidos Aaa 0,00% 0,00% 5,37%
Uruguai Baa2 2,20% 2,20% 8,06%
Venezuela C 18,00% 21,99% 27.36%
Vietnã B1 5,21% 5,21% 11,73%
Zâmbia B3 7,52% 7,52% 14,56%
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115
Apêndice 7: Risco taxas livres com base na inflação Diferencial
País Média: 2013-2017 espera 2018-2022 Taxa livre de risco
Afeganistão 4,36% 6,00% 6,88%
Albânia 1,76% 2,96% 3,82%
Argélia 4,58% 4,08% 4,95%
Angola 17,94% 13,66% 14,61%
Antígua e Barbuda 1,02% 1,84% 2,69%
Argentina 18,75% 12,24% 13,18%
Armênia 2,60% 3,90% 4,77%
Austrália 1,96% 2,42% 3,27%
Áustria 1,40% 2,10% 2,95%
Azerbaijão 6,44% 6,40% 7,29%
Bahamas, The 1,34% 2,30% 3,15%
Bahrain 2,30% 2,08% 2,93%
Bangladesh 6,42% 5,64% 6,52%
Barbados 1,76% 3,24% 4,10%
Belarus 13,94% 7,14% 8,03%
Bélgica 1,26% 1,84% 2,69%
Belize 0,64% 2,12% 2,97%
Benin 0,28% 2,02% 2,87%
Butão 6,98% 4,64% 5,51%
Bolívia 4,48% 5,08% 5,96%
Bósnia e Herzegovina -0,26% 1,70% 2,55%
Botswana 3,98% 3,84% 4,71%
Brasil 6,78% 4,04% 4,91%
Brunei Darussalam -0,22% 0,12% 0,95%
Bulgária -0,50% 1,86% 2,71%
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116
Burkina Faso 0,48% 2,00% 2,85%
Burundi 8,28% 21,10% 22,11%
Cabo Verde 0.20% 1,90% 2,75%
Camboja 2,96% 3,22% 4,08%
Camarões 1,66% 1,70% 2,55%
Canadá 1,38% 1,94% 2,79%
República Centro-Africano 6,22% 3,14% 4,00%
Chade 1,56% 2,66% 3,52%
Chile 3,34% 2,94% 3,80%
República da China, da Popular da 1,96% 2,54% 3,39%
Colômbia 4,34% 3,06% 3,92%
Comores 1,74% 2,00% 2,85%
Congo, Dem. Rep. Da 12,60% 25,40% 26,45%
Congo, República do 2,28% 0,88% 1,72%
Costa Rica 2,44% 2,98% 3,84%
Croácia 0,30% 1,62% 2,47%
Chipre -0,36% 1,50% 2,35%
República Checa 1,00% 1,96% 2,81%
Côte d'Ivoire 1,18% 2,00% 2,85%
Dinamarca 0,64% 1,84% 2,69%
Djibouti 2,62% 3,00% 3,86%
Dominica 0,12% 1,74% 2,59%
República Dominicana 2,64% 3,88% 4,75%
Equador 2,54% 1,10% 1,94%
Egito 12,34% 11,84% 12,77%
El Salvador 0,52% 2,04% 2,89%
Guiné Equatorial 2,46% 2,00% 2,85%
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117
Eritrea 8,70% 9,00% 9,91%
Estônia 1,68% 2,68% 3,54%
Etiópia 8,20% 7,60% 8,50%
Macedónia 0,46% 2,10% 2,95%
Fiji 2,50% 3,10% 3,96%
Finlândia 0,88% 1,76% 2,61%
França 0,64% 1,62% 2,47%
Gabão 1,90% 2,50% 3,35%
Gâmbia 6,76% 5,46% 6,34%
Georgia 2,94% 3,04% 3,90%
Alemanha 0,90% 2,08% 2,93%
Gana 14,74% 6,80% 7,69%
Grécia -0,44% 1,54% 2,39%
Grenada 0,54% 1,90% 2,75%
Guatemala 3,78% 3,90% 4,77%
Guiné 9,30% 7,96% 8,86%
Guiné-Bissau 1,12% 2,50% 3,35%
Guiana 0,96% 2,98% 3,84%
Haiti 9,26% 5,80% 6,68%
Honduras 4,24% 4,00% 4,87%
Hong Kong SAR 3,26% 2,60% 3,46%
Hungria 0,84% 3,04% 3,90%
Islândia 2,20% 2,62% 3,48%
Índia 5,68% 4,92% 5,79%
Indonésia 5,34% 3,70% 4,56%
Eu corri 16,34% 9,32% 10,23%
Iraque 1,58% 2,00% 2,85%
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118
Irlanda 0.20% 1,76% 2,61%
Israel 0,22% 1,56% 2,41%
Itália 0,56% 1,36% 2,20%
Jamaica 5,42% 5,42% 6,30%
Japão 0,84% 1,22% 2,06%
Jordânia 1,86% 2,30% 3,15%
Cazaquistão 8,22% 5,04% 5,92%
Quênia 6,70% 5,04% 5,92%
Kiribati 1,06% 2,50% 3,35%
Republica da Coréia 1,24% 1,96% 2,81%
Kosovo 0,68% 1,92% 2,77%
Kuweit 3,10% 2,70% 3,56%
República do Quirguizistão 4,96% 5,02% 5,90%
Lao PDR 3,22% 3,06% 3,92%
Letônia 0,80% 2,50% 3,35%
Líbano 1,06% 2,10% 2,95%
Lesoto 5,38% 5,40% 6,28%
Libéria 9,36% 8,20% 9,10%
Líbia 14,94% 26.40% 27,45%
Lituânia 0,98% 2,32% 3,17%
Luxemburgo 0,74% 1,78% 2,63%
RAEM 4,00% 2,56% 3,41%
Madagáscar 6,76% 5,84% 6,72%
Malavi 21,74% 7,02% 7,91%
Malásia 2,64% 2,98% 3,84%
Maldivas 2,24% 2,32% 3,17%
Mali 0,02% 1,80% 2,65%
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119
Malta 1,04% 1,76% 2,61%
Ilhas Marshall N / D 1,78% 2,63%
Mauritânia 2,40% 4,14% 5,01%
Mauritius 2,64% 3,70% 4,56%
México 3,84% 3,18% 4,04%
Micronésia, Fed. estados de 0,82% 2,62% 3,48%
Moldova 6,44% 5,08% 5,96%
Mongólia 6,48% 6,30% 7,19%
Montenegro 0,96% 1,96% 2,81%
Marrocos 1,26% 1,92% 2,77%
Moçambique 9,12% 6,56% 7,45%
Myanmar 6,82% 6,20% 7,09%
Namíbia 5,40% 5,76% 6,64%
Nauru 4,46% 2,00% 2,85%
Nepal 8,10% 5,66% 6,54%
Países Baixos 0,90% 1,54% 2,39%
Nova Zelândia 1,08% 2,00% 2,85%
Nicarágua 4,92% 7,22% 8,11%
Níger 0,74% 2,02% 2,87%
Nigéria 11,50% 14,52% 15,47%
Noruega 2,40% 2,30% 3,15%
Omã 1,32% 3,26% 4,12%
Paquistão 5,50% 4,96% 5,83%
Palau 1,78% 2,00% 2,85%
Panamá 1,80% 2,36% 3,21%
Papua Nova Guiné 5,72% 5,10% 5,98%
Paraguai 3,68% 4,00% 4,87%
cópia eletrônica disponível em: https://ssrn.com/abstract=3217944
120
Peru 3,26% 2,30% 3,15%
Filipinas 2,68% 3,00% 3,86%
Polônia 0,26% 2,46% 3,31%
Portugal 0,58% 2,20% 3,05%
Porto Rico 0,34% 0,78% 1,62%
Catar 2,40% 2,70% 3,56%
Romênia 0,80% 2,88% 3,74%
Federação Russa 8,26% 3,98% 4,85%
Ruanda 4,26% 5,20% 6,08%
São Cristóvão e Nevis -0,04% 1,96% 2,81%
Santa Lúcia 0,22% 1,40% 2,25%
Santo Vincent e a
Grenadines 0,16% 1,48% 2,33%
Samoa 0,48% 2,64% 3,50%
San Marino 0,86% 1,14% 1,98%
Arábia Saudita 2,34% 2,66% 3,52%
Senegal 0,54% 2,20% 3,05%
Sérvia 3,14% 3,00% 3,86%
Seychelles 2,30% 2,90% 3,76%
Serra Leoa 11,10% 8,88% 9,79%
Cingapura 0,66% 1,72% 2,57%
República Eslovaca 0,36% 1,80% 2,65%
Eslovenia 0,60% 1,96% 2,81%
Ilhas Salomão 2,00% 2,86% 3,72%
África do Sul 5,64% 5,46% 6,34%
Sudão do Sul, República da 123,30% 16,86% 17,83%
Espanha 0,52% 1,72% 2,57%
Sri Lanka 4,38% 5,00% 5,88%
cópia eletrônica disponível em: https://ssrn.com/abstract=3217944
121
Sudão 27,00% 15,50% 16,46%
Suriname 18,00% 6,96% 7,85%
Suazilândia 6,26% 5,46% 6,34%
Suécia 0,80% 1,84% 2,69%
Suíça -0,24% 0,88% 1,72%
Síria N / D N / D N / D
São Tomé e Príncipe 6,06% 4,20% 5,07%
Taiwan, província da China 0,82% 1,74% 2,59%
Tadjiquistão 6,34% 6,40% 7,29%
Tanzânia 6,04% 5,00% 5,88%
Tailândia 0,80% 1,88% 2,73%
Timor-Leste 2,10% 3,60% 4,46%
Ir 1,10% 1,72% 2,57%
Tonga 2,46% 2,54% 3,39%
Trinidad e Tobago 4,38% 3,34% 4,20%
Tunísia 4,76% 3,86% 4,73%
Peru 8,56% 8,20% 9,10%
Turcomenistão 5,96% 6,20% 7,09%
Tuvalu 2,54% 2,64% 3,50%
Uganda 4,94% 5,12% 6,00%
Ucrânia 17,44% 6,80% 7,69%
Emirados Árabes Unidos 2,28% 2,36% 3,21%
Reino Unido 1,48% 2,18% 3,03%
Estados Unidos 1,32% 2,00% 2,85%
Uruguai 8,38% 6,44% 7,33%
Uzbequistão 10,06% 10,60% 11,52%
Vanuatu 1,66% 2,94% 3,80%
cópia eletrônica disponível em: https://ssrn.com/abstract=3217944
122
Venezuela 223,94% 3.794,84% 3.827,30%
Vietnã 3,68% 4,00% 4,87%
Iémen 16,72% 16,50% 17,47%
Zâmbia 9,92% 7,88% 8,78%
Zimbábue -0,02% 5,96% 6,84%
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