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La información contenida es confidencial y privilegiada. Si usted no es personal autorizado por favor destruya este documento y notifique inmediatamente a Renta 4 Banco, S.A. (902 15 30 20), absteniéndose de comunicar el contenido a cualquier otra persona, usarlo con algún propósito o reproducirlo por cualquier medio.
Junio 2019
VISIÓN DE MERCADO
La información contenida es confidencial y privilegiada. Si usted no es personal autorizado por favor destruya este documento y notifique inmediatamente a Renta 4 Banco, S.A. (902 15 30 20), absteniéndose de comunicar el contenido a cualquier otra persona, usarlo con algún propósito o reproducirlo por cualquier medio.
Escenario base
• Deterioro de expectativas cíclicas , vinculado a tensiones comerciales . Riesgo de desanclajede expectativas de inflación (Eurozona).
• Bancos centrales responden con discursos más acomodaticios, prometiendo más estímulospara garantizar expansión y objetivos de inflación. Resultado: TIRes en mínimos y rebote debolsas en junio tras caídas de mayo.
• Vigilar si bancos centrales cumplen con expectativas del me rcado (¿demasiado “dovish”?¿riesgo de decepción?) y si sus medidas son suficiente para estabilizar las perspec tivascíclicas .
• Citas clave:1. Reunión EEUU-China (en G20, 28-29 junio): ¿incentivos para un acuerdo definitivo? Dudas.2. Resultados empresariales 2T19 (inicio temporada en EEUU: 15 de julio ), claves para constatar si
las compañías perciben la desaceleración actual como algo p untual o más estructural yduradero y por tanto si hay riesgo sobre BPAs 2020 .
• Otros riesgos: tensiones comerciales EEUU - resto del mundo , Brexit, Italia…
2
Pese a múltiples riesgos, mercados cercanos a máximos anuales
Esperar a suelo cíclico para comprar
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1T19 Abril Mayo Junio 2019
Desde
Mínimos
2018
Desde
Máximos
2018
IBEX 8,2% 3,6% -5,9% 2,6% 8,2% 10,5% -12,9%
EUROSTOXX 11,7% 4,9% -6,7% 5,3% 15,0% 17,6% -6,0%
DAX 9,2% 7,1% -5,0% 5,2% 16,8% 18,8% -9,1%
S&P500 15,4% 4,0% -6,1% 5,7% 19,0% 26,4% -1,1%
RUSSELL 2000 16,5% 3,4% -7,4% 5,4% 17,5% 24,6% -7,8%
MSCI WORLD 14,2% 3,4% -5,6% 4,7% 16,7% 22,0% -1,4%
MSCI EMERGING MARKETS 11,8% 2,0% -7,1% 2,2% 8,4% 11,4% -10,8%
1 EURO-USD -2,2% 0,0% -0,4% 0,2% -2,4% 0,6% -10,5%
1 EURO-GBP -4,3% 0,0% 2,8% 0,8% -0,8% 5,0% -1,9%
1 EURO-NOK -2,3% 0,0% 1,1% 0,1% -1,2% 4,0% -2,4%
BRENT 29,7% 6,5% -11,0% -4,0% 18,1% 25,4% -26,0%
WEST TEXAS 35,2% 6,3% -15,9% 0,4% 21,4% 29,1% -27,5%
Mayo de recortes, junio impulsado por discurso acomodaticio de bancos centrales
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Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos a 19/06/2019. Rentabilidad en euros.
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Continúan las dudas sobre el ciclo…
Prosiguen las revisiones a la baja del crecimiento económico global (iniciadas en oct-18).
4
% anual 2018 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021
Mundo 3,0 2,6 2,7 2,8 2,9 2,8 2,8 -0,3 -0,1 0,0
Economías avanzadas 2,1 1,7 1,5 1,5 2,0 1,6 1,5 -0,3 -0,1 0,0
EEUU 2,9 2,5 1,7 1,6 2,5 1,7 1,6 0,0 0,0 0,0
Área Euro 1,8 1,2 1,4 1,3 1,6 1,5 1,3 -0,4 -0,1 0,0
Japón 0,8 0,8 0,7 0,6 0,9 0,7 0,6 -0,1 0,0 0,0
Economías emergentes y en desarrollo 4,3 4,0 4,6 4,6 4,2 4,5 4,6 -0,2 0,1 0,0
China 6,6 6,2 6,1 6,0 6,2 6,2 6,0 0,0 -0,1 0,0
Brasil 1,1 1,5 2,5 2,3 2,2 2,4 2,4 -0,7 0,1 -0,1
México 2,0 1,7 2,0 2,4 2,0 2,4 2,4 -0,3 -0,4 0,0
India 7,2 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 0,0 0,0 0,0
Banco Mundial (JUN 19) Banco Mundial (ENE 19) var Jun 19 - Ene 19
Fuente: Organismos y elaboración propia
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…relacionadas con sector manufacturero que a su vez sufre por tensiones comerciales
Mapa de calor de PMIs manufacturero
5
Estados Unidos China Zona Euro Alemania España Italia Japón
jun-18 55,4 51 54,9 55,9 53,4 53,3 53
jul-18 55,3 50,8 55,1 56,9 52,9 51,5 52,3
ago-18 54,7 50,6 54,6 55,9 53 50,1 52,5
sep-18 55,6 50 53,2 53,7 51,4 50 52,5
oct-18 55,7 50,1 52 52,2 51,8 49,2 52,9
nov-18 55,3 50,2 51,8 51,8 52,6 48,6 52,2
dic-18 53,8 49,7 51,4 51,5 51,1 49,2 52,6
ene-19 54,9 48,3 50,5 49,7 52,4 47,8 50,3
feb-19 53 49,9 49,3 47,6 49,9 47,7 48,9
mar-19 52,4 50,8 47,5 44,1 50,9 47,4 49,2
abr-19 52,6 50,2 47,9 44,4 51,8 49,1 50,2
may-19 50,5 50,2 47,7 44,3 50,1 49,7 49,8
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
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Trump contra el mundo, ralentización del comercio mundial
Retirada TTP
NAFTA
6
Japón
Turquía
China
UE
Impacto en PIB 2020e de aranceles sobre
100% comercio China-EEUU
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Fuente: AFI, Macrobond.
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Más que guerra comercial:la importancia de Huawei
GoogleFacebookSemiconductores…
Represalias sobre empresas EEUU en China
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¿Represalias de China? Tierras Raras (probable)
8
China exporta a EEUU un 80% del total de tierras
raras que consumen los americanos
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¿Represalias de China? Depreciación del Yuan (improbable)
A pesar de la tentación de compensar aranceles con depreciación del Yuan, recurrir a esta opciónsupondría riesgo de salida de capitales de China y potencial efecto deflacionista a escala global.
9
Fuente: AFI, Macrobond, Deutsche Bank.. Fuente: Bloomberg y elaboración propia
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¿Represalias de China? Venta de Treasuries (improbable)
China es el segundo mayor tenedor extranjero de deuda americana. La venta de Treasuries iría contra su propia posición.
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Fuente: AFI. Fuente: Tesoro EEUU y elaboración propia.
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México: aranceles frenados (provisionalmente)
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EEUU amenaza con aranceles del 5% sobre el total de importaciones de México (350.000 mlnUSD en 2018) a partir de 10 junio. FRENADOS POR ACUERDO PROVISIONAL SOBREINMIGRACIÓN (ver evolución en 45 días).
¿Parte “secreta” del acuerdo obliga a México a comprar elevados volúmenes de productosagrícolas a EEUU? Poca claridad.
.
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Otros objetivos comerciales de Trump
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India : EEUU excluye a Indiade la posibilidad de exportar2.000 productos a EEUU en lamedida en que India nogarantiza el acceso deseado asu mercado.
Australia : EEUU ha pensadoen imponer aranceles sobre elaluminio australiano (era elúnico no gravado) pero lo harechazado porque Australia esaliado de EEUU.
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Y ahora, a por el Euro
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La acusación de manipulación de divisas para
mantenerlas artificialmente infravaloradas podría
traducirse en aranceles compensatorios contra países
que manipulen su divisa (decisión final según análisis
del Departamento del Tesoro, 27 de junio).
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¿Está el Euro infravalorado?
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Euro está un 22% infravalorado usando
medidas en OCDE (objetivo 1,38 USD/Eur)Euro está un 14% infravalorado según el
Indicador Big Mac (objetivo 1,29 USD/Eur)
Dólar debería depreciarse gradualmente a medio plazo (menor diferencial de
tipos si FED baja y BCE mantiene, déficits gemelos americanos), aunque
incertidumbre en corto plazo puede hacer que siga actuando como activo refugio.
Fuente: Bloomberg.
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Frente a dudas sobre el crecimiento, bancos centrales “al rescate”
Ante el deterioro de las expectativas cíclicas, el discurso de los bancos centrales se vuelvemucho más acomodaticio.
15
Fuente: Bloomberg y elaboración propia.
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EEUU: ciclo económico sólido…
Por el momento, la economía EEUU se mantiene relativamente fuerte, alcanzando la expansiónmás larga de su historia: con 2T19, para el que se sigue esperando una expansión de laactividad, se convertiría en el ciclo expansivo más largo de la historia .
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Ciclos de expansión de la economía EEUU post-guerra (base 100 = inicio de ciclo expansivo)
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…pero con riesgos a la baja…
Riesgos de desaceleración, sobre todo por tensiones comerc iales (clave: reunión EEUU-China28-29 junio en G20).Prematuro hablar de recesión: aunque curva tipos invertida (10 años -3 meses), si ajustamos lapendiente de la curva con otras variables (diferencial de crédito, prima por plazo, variablesmacro), las probabilidades de recesión se reducen casi a 0%. Mercado laboral sigue muy fuerte.
17
Fuente: Bloomberg y elaboración propia.
Probabilidad de recesión en próximos 12 meses según curva 10A-3M
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FED promete apoyar el crecimiento
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Mdo descuenta 4 bajadas (-100 pb) de la FED
hasta mediados de 2020
La FED (dot plot) apunta a 1 bajada en 2020
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Fuente: Bloomberg y elaboración propia.
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¿Reacción de mercados a recorte de tipos FED?
Depende de si las bajadas de tipos son suficientes o no para evitar recesión.
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Fuente: AFI, Macrobond. Recortes preventivos en sept-84, jul-95, sept-98. Recortes por recesión en jun-89, ene-01, sept-07,
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Eurozona: debilidad económica ydesanclaje de expectativas de inflación
Desaceleración más intensa y duradera de lo previsto. Riesgos persistentes a la baja:proteccionismo, Brexit duro, Italia.
Previsiones del BCE (jun-19) Riesgo de desanclaje expectat ivas inflación
20
Fuente: BCE y elaboración propia.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia.
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BCE promete nuevos estímulos si es necesario
En caso de que las perspectivaseconómicas no mejoren, BCE secompromete a aplicar estímulosadicionales:
• Forward guidance: manteniendolos tipos bajos durante más tiempodel previsto (actualmente hastamediados de 2020),
• Bajando los tipos incluso más.
• Reanudando el QE, aunque paraello sea necesario eliminar loslímites que se habían puesto adichas compras de activos (un terciode la deuda en circulación de cadapaís).
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¿Recortes de tipos?
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Mdo descuenta bajada de -10 pb por parte
del BCE en tipo depósito en 2019
Fuente: Bloomberg y elaboración propia.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia.
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Posibles acciones del BCE
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Consecuencias BCE
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
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Tipos en mínimos históricos
25
Fuente: Bloomberg y elaboración propiaFuente: Bloomberg y elaboración propia
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La banca europea tiene depositados
€ 630.000 millones en el BCE al -0,40%
Fuente: Bloomberg y elaboración propia.
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Mal entorno para los bancos
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Fuente: Bloomberg y elaboración propia
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Difícil apoyo fiscal
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Fuente: Bloomberg y elaboración propia
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Apoyo de los bancos centrales, ¿es suficiente para las bolsas?
La expectativa de que los bancos centrales impriman más estímu lo monetario haimpulsado a las bolsas en junio.
Sin embargo, la clave para que esta subida de bolsas tenga continuidad está e n lasostenibilidad del ciclo económico , a su vez determinante para la evolución de losresultados empresariales .
Dos citas clave :
1. Reunión EEUU-China (28-29 junio), clave para estabilizar expectativas cíclicas…¿cuántosincentivos hay para llegar a un acuerdo definitivo? Dudas.
2. Resultados empresariales 2T19 (inicio temporada en EEUU: 15 de julio ), claves paraconstatar si las compañías perciben la desaceleración actu al como algo puntual omás estructural y duradero . La atención, una vez más, en las guías.
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¿Acuerdo EEUU-China en G20 28-29 junio?
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Una de cal y otra de arena…
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S&P en máximos resta presión para un acuerdoinmediato…
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S&P 5000 y tensiones comerciales
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
¿Trump maneja los tiempos?
La mayor beligerancia de Trump en materia comercial suele coincidir con máximos en la bolsa americana...
2200
2300
2400
2500
2600
2700
2800
2900
3000
ene-17 mar-17 may-17 jul-17 sep-17 nov-17 ene-18 mar-18 may-18 jul-18 sep-18 nov-18 ene-19 mar-19 may-19
S&P 50010% aranceles sobre 200Bn de bienes de China
Aranceles chinos aumentados al 25%Primeros aranceles
impuestos
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…aunque sería deseable de cara a lasElecciones 2020
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A Trump le interesa unacuerdo para “garantizar” sureelección en 2020.
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Otros riesgos: Brexit
• Dimisión de May.
• Boris Johnson, candidato con más apoyos (40%):- Brexit debe completarse el 31 octubre.- Johnson no está dispuesto ni a una prórroga ni a un
segundo referéndum.
- Siguientes candidatos a amplia distancia (15%).
- Decisión semana del 22-julio a más tardar.
- 3 meses para negociar bien con su propio partidoconservador o bien con Bruselas, aunque UE pocopredispuesta a negociar.
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Amplio abanico de resultados,pero con riesgo creciente de Brexit sin acuerdo
34
Fuente: BBC y elaboración propia
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
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Italia: la CE abre expediente sancionador
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Riesgo de expediente sancionador. Bono italiano no ha reaccionado a este riesgo, el BCE “puede más”.Clave: control de deuda, no previsible hasta que elmercado le presione con un repunte de costesde financiación, ¿en la presentación de PGE2020 el próximo otoño?.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
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Italia: débil actividad económica, pero sin grandes necesidades de financiación externa
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Cuenta corriente (%PIB)
PIIN por partida (%PIB)
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Riesgo Italia: “mini-BOT” (moneda paralela)
• Los particulares y las empresas podrían comprar mini-BOT para pagar sus impuestos .Lógicamente sólo lo harían con un descuento . Enseguida se establecería un arbitraje entre laspersonas que reciben mini-BOT como ayudas sociales y quieren canjearlos por euros, aunquesufrirían un recorte sobre el nominal.
• Forma subrepticia de crear una moneda paralela distinta del euro que conviviera con el euro,aunque el euro fuera, de hecho, la única moneda de curso legal.
• La historia enseña que cuando dos monedas coexisten, la moneda “mala” expulsa a la b uena dela circulación. Todo el mundo pretende desprenderse de la moneda mala y guarda la buena.
37
• El BOT es la Letra del Tesoro italiana .• El mini-BOT sería un instrumento de deuda del
gobierno , en papel, que pagaría un tipo de interéscero y no tendría vencimiento. El gobierno loutilizaría para pagar beneficios y ayudassociales y serviría para pagar impuestos. Lasempresas privadas no estarían obligadas aaceptarlas como medio de pago pero podríanhacerlo.
Vuelven los “rumores” sobre su emisión. Aprobación moción del congreso italiano.
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Golfo Pérsico. Petróleo
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Resultados empresariales 2T19
Razonables resultados 1T19, mejor en EEUU que en Europa.El 15-julio comienza la temporada 2T19 (en EEUU), atención a guí as de compañías (¿venla desaceleración temporal o duradera?).
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Fuente: I/B/E/S data from Refinitiv
Resultados S&P500
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Riesgo en BPAs
Si las empresas ven la desaceleración como algo más estructu ral y duradero, riesgo enBPAs estimados 2020 (+10%e).
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Fuente: AFI, Factset.
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Pese a riesgos, mercados cercanos a máx anualesEsperar a suelo cíclico para comprar
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Dª. Natalia Aguirre Vergara
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