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Capire un term sheet: le regole del gioco per convivere e sopravvivere con un Venture Capitalist
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CAPIRE UN TERM SHEETLe regole del gioco per convivere e
sopravvivere con un VC
Avv. Pierantonio Luceri
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Negoziare con un VC è come partecipare ad un gioco: ci sono delle regole..
• sono codificate dalla prassi• incentivano comportamenti efficienti• consentono considerevoli margini di negoziazione
Grande opportunità per l’imprenditore, se comprende la filosofia del gioco, cosa chiedere, come negoziare.
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Are you fit for a VC round?
• Entrepreneur’s business model vs venture capital investment model
• Uno straniero in azienda?- i managers passano, i fondi “restano” (ma non
troppo)- interesse dell’imprenditore vs interessi degli
investitori del fondo
• Investimento sulle persone, prima (e più) che sul business plan
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Caratteristiche di un investimento di Venture Capital• Investimento di minoranza in società giovani o ancora da
costituire, con business particolarmente innovativi e ad alto potenziale di sviluppo tali da consentire, in prospettiva, un considerevole ritorno dell’investimento.
• Offerta di capitale di rischio accompagnata da servizi di consulenza che possono fornire un valido supporto allo sviluppo dell'impresa finanziata.
• Minor impegno finanziario rispetto agli interventi su imprese più mature ma maggiori rischi, non solo per l'incertezza sui risultati del progetto finanziato ma anche per la difficoltà di quantificare correttamente i rischi derivanti dalla presenza di forti ASIMMETRIE INFORMATIVE.
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Fasi del processo di investimento di VC
• Lettera di Intenti / Term Sheet
• Contratto di investimento e patto parasociale
• Signing
• Closing
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Cosa è un Term Sheet• Documento predisposto dal Venture Capitalist che riassume i
principali termini dell'investimento
• Scopo del Term Sheet è quello di fissare alcuni punti fermi prima di procedere alla fase successiva e costosa della due diligence e della predisposizione della documentazione contrattuale definitiva (contratto di investimento, patto parasociale e statuto)
• Con l'eccezione di alcune previsioni, quali: confidenzialità, esclusiva, spese e foro competente, il Term Sheet è un documento non vincolante ma preparatorio per l'eventuale successiva conclusione dei contratti vincolanti
• Pur essendo un documento non vincolante, la firma del Term Sheet comporta un particolare tipo di responsabilità definita “responsabilità precontrattuale” disciplinata dall'art. 1337 c. c.
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«Poiché il Term Sheet non è vincolante posso firmare qualunque cosa, tanto poi..»
NO! Si rischia di rimanere «imprigionati»..
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Imprenditore vs Venture Capitalist
• Forti asimmetrie informative– carattere innovativo del business finanziato
– asimmetrie nella fase genetica del rapporto
– asimmetrie lungo la durata del finanziamento
• Costi di agenzia– azzardo morale
– selezione avversa
• Potenziali conflitti di interesse tra Imprenditore e VC
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What do Entrepreneurs care about?
• Build a successful business
• Raise enough money to fund the venture
• Maintain as much value and control of the company as possible
• Get expertise and contacts to grow the company
• Share some of the risks with investors
• Financial returns from the venture
(Antoinette Schoar, Professor of Entrepreneurial Finance at MIT)
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What do VCs care about?
• Maximize financial returns
• Ensure that portfolio firms make sound investment/management
decisions
• Participation in later financing rounds if the venture is a success
• Eventually achieve liquidity, i.e. sell the firm in IPO or merger
• Build own reputation
(Antoinette Schoar, Professor of Entrepreneurial Finance at MIT)
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(Antoinette Schoar, Professor of Entrepreneurial Finance at MIT)
Both care about:
• The success of the new venture
• The split of financial returns
• The allocation of control rights
• Eventually liquidate some or all of their stake in the
company
CONFLITTI DI INTERESSE !
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Le regole di un Term Sheet costituiscono lo strumento per:
• diminuire le asimmetrie informative
• diminuire i costi di agenzia
• allineare gli interessi tra imprenditore e VC
attraverso:
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• Stage financing
• Diritti di informazione
• Board representation and restrictive covenant
• Way out e limiti al trasferimento delle partecipazioni
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1 - Stage financing• Riduce l’esposizione del VC al rischio complessivo dell’operazione• Utile indicatore della probabilità di successo dell’impresa• Strumento di monitoraggio dell’impresa finanziata• Stimolo per l’imprenditore a comportamenti efficienti• Implicito metodo di selezione degli imprenditori più capaci • Contributo alla trasparenza e obiettività delle informazioni fornite
al VC• Stimolo per l’imprenditore a massimizzare profitto per la società,
riducendo convenienza a comportamenti opportunistici
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2 – Diritti di informazione
• Tante (troppe) informazioni da fornire a un VC?– Rendiconti finanziari mensili, trimestrali, annuali – Flusso di cassa mensile– Report mensile sull’andamento del business..
• Diritti di accesso– Dovere di confidenzialità del socio– Dovere di non concorrenza degli amministratori
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3 – Board representations and restrictive covenants
• Composizione organo amministrativo (47%) e di controllo (24%)
• Materie riservate in assemblea (37%)
• Materie soggette al voto favorevole dell’amministratore designato dall’investitore (38%)
(Percentuale di presenza di ciascuna clausola negli statuti di n. 125 start-ups oggetto di investimento nel corso del 2012 - dati tratti dal Rapporto 2013 Early Stage in Italia a cura di IBAN – VeM®)
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4 – Way Out e limiti al trasferimento delle partecipazioni
• Liquidation preference (in media 25%)(nell’1,7% degli investimenti dei business angels, nel 52% degli investimenti dei fondi di VC)
• Lock-up (in media 28%)(nel 10,5% degli investimenti dei business angels, nel 48% degli investimenti dei fondi di VC)
• Prelazione (in media 67%)(nell’80% degli investimenti dei business angels, nel 52% degli investimenti dei fondi di VC)
• Diritto di covendita (tag-along) (in media 32%)(nel 17% degli investimenti dei business angels, nel 50% degli investimenti dei fondi di VC)
• Diritto di trascinamento (drag-along) (in media 37%)(nel 21% degli investimenti dei business angels, nel 56% degli investimenti dei fondi di VC)
(Percentuale di presenza di ciascuna clausola negli statuti di n. 125 start-ups oggetto di investimento nel corso del 2012 - dati tratti dal Rapporto 2013 Early Stage in Italia a cura di IBAN – VeM®)
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Altre pattuizioni
• Piani di incentivazione / exit ratchet• Anti-dilution• Non concorrenza / impegni di stabilità• Bad Leaver
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In conclusione, bisogna cercare un equilibrio..
• +/- valutazione +/- liquidation preference• +/- valutazione –/+ exit ratchet• +/- valutazione +/- anti-diluition• +/- valutazione –/+ stock-option