ECONOMÍA

MONETARIA Y

BANCARIA

POLÍTICA MONETARIA EN LA

UE Y EE.UU. ANTES Y DESPUÉS

DE LA CRISIS

Pilar García Ortega

Jesús Iniesta Romero

Nuria Martínez Cifuentes

Juan José Martínez LeríaJuan José Martínez LeríaJuan José Martínez LeríaJuan José Martínez Lería

Tomás Montañés Gabaldón

1

ÍNDICE

1. Política monetaria del BCE…………………………………………………….2

1.1 Evolución de la política monetaria del BCE…………………………….…2

2. Política monetaria en EE.UU.………………………………………………….3

2.1 Evolución de la política monetaria de EE.UU………………………….…4

3. Comparativa de la política monetaria: U.E. (BCE) y EE.UU. (FED)……….5

4. Conclusiones y reflexiones………………………………………………….….6

Anexos………………………………………………………………………...……..7

Anexo 1. Programas de compra de deuda pública del BCE……………..…...8

Anexo 2. La FED y la Regla de Taylor…….……………………………….….9

Anexo 3. BCE: la Regla de Taylor en la Eurozona…..………………………10

Bibliografía………………………………………………………………...……….11

2

1. Política monetaria del BCE

El Banco Central Europeo (BCE) se establece en 1998 con el tratado de Ámsterdam. Se le

asigna, como principal objetivo, el mantenimiento de la estabilidad de precios

(especialmente de los países de la Eurozona). Además gestiona la oferta de dinero y las

reservas de divisas para mantener el equilibrio de los tipos de cambio. Es responsable de

fijar las grandes líneas de la política monetaria de la UE y de su aplicación. El BCE es

totalmente independiente. Los instrumentos de la política monetaria son los siguientes:

- Facilidades permanentes: consiste en ofrecer a las entidades de crédito una

opción para ajustar su liquidez mediante la concesión de créditos o imposición

de depósitos a muy corto plazo.

- Operaciones de mercado abierto: son ejecutadas en los mercados financieros

con el objetivo de inyectar o detraer liquidez del sistema. Son el principal

instrumento de política monetaria del BCE.

- Exigencias de reservas: su objetivo es estabilizar los tipos de interés del

mercado monetario y crear (o aumentar) el déficit estructural de liquidez.

Para verificar si se cumple el objetivo principal de estabilidad de precios, el BCE se apoya

en dos pilares:

- Análisis monetario: otorga un papel destacado a la cantidad de dinero (M3).

- Análisis económico: se centra en una amplia gama de indicadores económicos y

financieros (como el IPC, por ejemplo).

1.1 Evolución de la política monetaria del BCE

En 1999 se pone en marcha la última fase del proceso de convergencia de la Unión

Económica y Monetaria (UEM), y el BCE pasa a ser el órgano que instrumenta la política

monetaria. Durante los primeros años el BCE disminuye el tipo de interés debido a la

desaceleración de la economía, la crisis de las “puntocom” y el atentado del 11-S, entre otras

causas (Gráfico 1). Esta tendencia se mantuvo hasta 2004, ya que los indicadores reflejaban

tensiones inflacionistas por la recuperación de la Eurozona y el exceso de liquidez

acumulado. Durante los siguientes años el BCE siguió una política monetaria restrictiva,

con un aumento progresivo de los tipos de interés. Con la quiebra de Lehman Brothers la

crisis financiera se agrava y el BCE decide realizar una política monetaria expansiva bajando

los tipos de interés, hasta llegar en el último año a mínimos históricos. Junto con esta

3

medida el BCE pasó a proporcionar una cantidad ilimitada de liquidez a un tipo de interés

fijo y también en otras divisas mediante operaciones de swaps. Con ello intentó aumentar el

número de créditos concedidos por las entidades financieras, aunque los bancos han

utilizado estos recursos para aumentar su solvencia e invertir en otros activos como la

deuda soberana. Así, el esfuerzo del BCE no ha sido transmitido a la economía real de

manera eficaz.

Gráfico 1. Evolución los tipos de interés del BCE y la FED.

Fuente: elaboración propia a partir de los datos de la FED (http://federalreserve.gov/releases/h15/data.htm) y Eurostat.

El BCE ha tenido que llevar a cabo medidas de política monetaria no convencionales,

consecuencia de las tensiones en los mercados de deuda pública que principalmente están

afectando a países como España e Italia. Se pretende evitar turbulencias en los mercados

que podrían afectar negativamente a la actuación del BCE. Estas medidas se basan en dar

liquidez a las entidades de crédito mediante subastas a tipo de interés fijo, operaciones de

financiación con un plazo de vencimiento de seis, doce y dieciocho meses, una reducción

en 50 puntos básicos del precio normal de los swaps en dólares ya existentes y estimular el

flujo de créditos. Recientemente se ha puesto en marcha, como medida transitoria, el

programa OMT1 (Anexo 1) que supone la compra ilimitada de bonos periféricos en el

mercado secundario con vencimiento a corto plazo (de uno a tres años).

2. Política monetaria en EE.UU.

El Sistema de la Reserva Federal (FED2) es el sistema bancario central de EE.UU. desde

1913. Es un órgano con independencia instrumental y junto a sus funciones de supervisión

y regulación de las instituciones bancarias, mantenimiento de la estabilidad financiera y 1 Operaciones Monetarias Directas. Por sus siglas en inglés Outright Monetary Transactions. 2 Federal Reserve System, comúnmente denominada FED.

4

prestación de servicios financieros, la FED influye, en materia de política monetaria, en las

condiciones monetarias y crediticias para conseguir un crecimiento económico con pleno

empleo y precios estables. Pretende conseguir un nivel sostenible de empleo y producción

eficiente con una tasa de inflación moderada. La política monetaria de la FED se

fundamenta en tres herramientas:

- Operaciones de mercado abierto: la FED compra y vende activos al sistema

financiero estadounidense, principalmente títulos del Gobierno, que emite el

Tesoro. Es el instrumento más importante.

- Ventanilla de descuento: los bancos del sistema reciben créditos de la FED a un

tipo de interés inferior al del mercado (tipo de descuento) de forma subsidiada.

- Coeficiente de reservas de liquidez: las entidades mantienen una parte de sus

pasivos en forma de reservas (no remuneradas) en el banco central.

La herramienta que refleja la política llevada a cabo por la FED es la tasa de fondos

federales y se fija un nivel ideal de esa tasa, que se pretende alcanzar mediante operaciones

de mercado abierto. Éstas influyen directamente en la provisión de reservas de los

depósitos y por tanto en el flujo de dinero y crédito. Se dirige a través del Comité Federal

de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC3).

2.1 Evolución de la política monetaria de EE.UU.

Durante 1998 y 1999 existían buenas perspectivas para la economía de EE.UU. Los

incrementos de la productividad alertan del posible riesgo de inflación y la FED eleva los

tipos de interés hasta el 6,24% en el año 2000 (Gráfico 1). A partir de entonces relucen

síntomas de debilitamiento de la demanda interna estadounidense tales como un nivel de

excedente de la producción muy alto. La situación de desconfianza e incertidumbre se

acentúa con los atentados del 11-S, que paralizan los mercados financieros, trasmitiendo el

efecto a la economía real. La FED reduce los tipos para reforzar la actividad económica.

En 2002 comienza la recuperación del PIB de EE.UU. gracias a la entrada de capitales

extranjeros. Los tipos federales ascienden hasta 2007. En el tercer trimestre de ese año

estalla la crisis de las hipotecas subprime y la FED comienza una tendencia de bajada de

tipos hasta la actualidad, que se explica por el objetivo de garantizar la liquidez en los

mercados. Dado que los tipos ya estaban a niveles bajos la FED implementó dos rondas de

3 Por sus siglas en inglés: Federal Open Market Committe.

5

flexibilización cuantitativa4 (QE1 en 2008 y QE2 en 2010). Bernanke anunció el pasado 13

de septiembre de 2012 el QE3 con la compra de activos respaldados por hipotecas por

valor de 40.000 millones de $.

Desde 1987 hasta 2006 la presidencia de la FED recae sobre Alan Greenspan, acusado de

incentivar el credit crunch5 actual debido a una política monetaria laxa, con unos tipos de

interés bajos, que ha permitido el incremento de la burbuja inmobiliaria. Su sucesor y actual

presidente de la FED, Ben Bernanke, ha aplicado una política monetaria expansiva durante

sus años de mandato con el fin de reactivar y fortalecer la economía americana.

La tasa de fondos federales ha reflejado desviaciones inferiores (Greenspan, 2002-2006) y

superiores (Bernanke, 2007-2008) respecto de la Regla de Taylor (nivel de tipos de interés

óptimo según una serie de parámetros económicos), poniendo en peligro el contenido de

las decisiones del FOMC al llevar a cabo estímulos monetarios (Anexo 2).

3. Comparativa de la política monetaria: UE (BCE) y EE.UU. (FED)

Aunque las operaciones de mercado abierto son el instrumento principal de ambas

instituciones, es un instrumento más típico de la FED, que además es más propensa a

reducir los tipos de interés para facilitar el flujo de liquidez en la economía (Tabla 1).

Tabla 1. Comparativa entre los bancos centrales de la UE y EE.UU.

BCE FED

Objetivos Estabilidad de precios Estabilidad de precios y crecimiento

económico con pleno empleo

Principal instrumento

Operaciones de Mercado Abierto Operaciones de Mercado Abierto

Tipos de interés Más estables, determinados por las

expectativas de inflación Más oscilantes, especialmente bajos en

periodos de crisis

Crisis Intervención “indirecta” a través de

las entidades de crédito Intervención “directa” a través del

Tesoro de EE.UU.

Fuente: elaboración propia.

4 Quantitative Easing,en inglés (inyección de liquidez a través de la compra de activos financieros). 5 Restricciones crediticias bancarias, por diferentes causas, que influyen de manera fuerte en la economía originando problemas de liquidez y de solvencia.

6

El BCE es más reacio a la bajada de tipos por su fuerte objetivo anti-inflacionista. En el

ámbito de la crisis, el BCE ha intervenido comprando deuda de los países periféricos a

través de las entidades de crédito, que son las tenedoras de esos títulos y que han

presentado como activos de garantía al BCE. La FED ha tenido un papel más directo en la

economía real. El Tesoro de EE.UU. inyectaba dinero “directamente” (Lehman Brothers,

General Motors…). La FED ha optado por una política monetaria más laxa que el BCE en

periodos de crisis.

4. Conclusiones y reflexiones

Los datos económicos nos muestran que las inyecciones de liquidez del BCE no se han

transmitido como deberían a la economía real. El BCE ha reaccionado tarde a las

necesidades del mercado y además ha tenido que aplicar políticas monetarias no

convencionales. Las principales han sido la compra de deuda de países periféricos y otras

medidas que han servido de barreras protectoras para países como España e Italia. Con la

crisis financiera internacional se ha puesto de manifiesto que la política monetaria común

requiere una armonización fiscal dado que los diferentes países de la Eurozona crecen a un

ritmo económico diferente (Anexo 3).

En EE.UU. la FED ha tenido un papel importante en la actividad económica, dado su

objetivo de crecimiento de pleno empleo junto al de estabilidad de precios. Esa línea es la

que ha llevado a la FED a inyectar dinero en Lehman Brothers meses antes de su quiebra, o a

rescatar a General Motors, empresa de peso en la economía real. Sus tipos de interés

excesivamente bajos han puesto en el punto de mira a la FED como causante de la crisis.

No obstante, el problema de fondo ha sido que la supervisión por parte de la FED del

sistema financiero americano ha sido discutible, ya que no ha controlado la expansión

masiva de los créditos respaldados por activos “contaminados”. Surge así la cuestión de

que si la política monetaria no es eficaz para atajar burbujas inmobiliarias y bursátiles,

entonces deben buscarse otros instrumentos.

En cualquier caso, en la política monetaria del BCE y la FED están latentes las

“catástrofes” del pasado. El BCE toma como modelo al Deutsche Bundesbank6 cuyo trauma

de la hiperinflación alemana de 1921 sigue “in mente”. EE.UU. sufrió gravemente la falta de

liquidez en la Gran Depresión, tras el Crac de 1929. El BCE tiene miedo de inyectar

6 El Deutsche Bundesbank (Banco Federal de Alemania) es el Banco Central de Alemania.

7

demasiado dinero en la economía, mientras que EE.UU. opta por “darle a la máquina de

hacer dinero” para curar sus enfermedades financieras. Esta contraposición de ideas genera

incompatibilidades y desviaciones entre ambas políticas monetarias.

8

Anexos

Anexo 1. Programas de compra de deuda pública del BCE

Este verano de 2012 Dragui, actual presidente del BCE, anunció un nuevo programa de

compra de deuda pública conocido como OMT. A través de este programa se intenta

calmar las dudas de los inversores y mercados financieros y relajar la prima de riesgo de

países como España e Italia. En 2010 Trichet (anterior presidente del BCE) puso en

marcha otro programa de compra de deuda conocido como Securities Market Program (SMP).

Algunas características fundamentales del programa OMT son:

� Ilimitado: no tiene límites de cuantía ni de duración. El SPM que impulsó Trichet

venía determinado por una cuantía fija durante un periodo de tiempo que concluía

a finales de 2011.

� Transparencia: el BCE ofrece información pública del programa y de sus

actuaciones.

� Corto plazo: se compran títulos de deuda a corto plazo (tres años como máximo).

� Condiciones y reversibilidad: los países que soliciten ayuda respecto a esta medida

deben comprometerse a poner en práctica una serie de medidas de ajuste. La

Comisión Europea y el FMI realizan labores de vigilancia y supervisión.

Anexo 2. La FED y la Regla de Taylor

Dado que la herramienta clave en la política monetaria de la FED es la tasa de fondos

federales, la Regla de Taylor7 desempeña un papel de “referente” para dicha tasa. Esta regla

sugiere que el tipo de interés del Banco Central debe estar relacionado de manera positiva

con la “brecha de inflación” y la “brecha del output”. En el Gráfico 2 se ve cómo la tasa de

fondos federales se sitúa por debajo del nivel de referencia durante la gestión de Greenspan

y por encima a partir de la toma de decisiones de Bernanke.

7 Taylor interest rate

9

Gráfico 2. Regla de Taylor (Tr) y tasa de fondos federales (ffr), 2000-2007

Fuente: Contreras Sosa, H. (2010): “Estados Unidos: la política monetaria ante la crisis, 2008-2009”, pág. 19.

Los parámetros de la Regla de Taylor se pueden expresar por rangos de actuación

considerando numerosas variables económicas. Así se refleja en el Gráfico 3, donde nos

interesa (ya con Bernanke al frente de la presidencia de la FED) analizar la situación

posterior al estallido de la crisis. En el periodo 2008-2011, cuando la tasa de fondos

federales está muy cercana al 0%, el rango “ideal” abarca valores positivos y negativos.

Gráfico 3. Regla de Taylor por rango y tasa de fondos federales, 1987-2011

Fuente: Wynne M.A., Koech J. (2012): “Economic letter (One-Size-Fits-All Monetary Policy: Europe and the U.S.).” Dallas FED.

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Anexo 3. BCE: la Regla de Taylor en la Eurozona

La Regla de Taylor refleja claramente la diferencias entre el ciclo de las economías de

España y Alemania. Como se observa en el Gráfico 4, antes de la crisis financiera España

necesitaba un interés mucho más alto al oficial debido a sus altas tasas de crecimiento y el

descenso de su desempleo. En cambio Alemania no presentaba indicadores económicos

tan positivos, y la desaceleración económica se reflejaba en un interés para la Regla de

Taylor cercana a cero. Para las fechas posteriores a la crisis financiera se invierten las

posiciones, llegando a tener tasas de interés negativas para España.

Gráfico 4. Regla de Taylor y tipo de interés oficial del BCE

Fuente: http://www.rantfinance.com/2012/09/06/the-ecb-and-the-taylor-rule-is-a-unified-monetary-policy-desirable/

Este análisis de la Regla de Taylor manifiesta varias cuestiones, como la eficiencia de una

política monetaria común para unos países que tienen un ciclo económico y características

muy dispares, o la necesidad de una política fiscal común que actúe de forma coordinada

con la política monetaria.

11

Bibliografía:

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http://www.finanzas.com/noticias/analisis/2012-01-25/643642_flexibilizacion-

cuantitativa-como-supone-funciona.html

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- BCE. (2011): “Informe anual 2011”.

- BCE. (2011): “Otras medidas de política monetaria no convencionales adoptadas por el Consejo de

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Español”. Ariel economía. 22ª Edición.

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- Dejuán Asenjo Ó. (2011): “Macroeconomía Superior II: Guía teórica y práctica”.

- Del Pino Calvo-Sotelo, F. (2012): “Políticas monetarias peligrosas.”

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http://germanfermo.com/2012/10/el-mundo-entero-envuelto-en-una-burbuja-

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http://www.ucm.es/info/ecocuan/anc/Crisis.pdf

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Datos estadísticos:

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