Upload
pavlo-illashenko
View
384
Download
1
Embed Size (px)
Citation preview
Во что верит рынок?
Консенсус-прогноз от
крупнейших инвестиционных
компаний на 2012 год
2 февраля 2012 года Ильяшенко Павел
ideal.astrum.ua Стр. 2
Содержание:
1. Как и зачем работать с консенсус-прогнозом
2. Характеристики среды: что противопоставлять
консенсусу
3. Консенсус-прогноз на 2012 год
4. Интересные мысли
Сontrarian, как им правильно пользоваться
Тактики применения Сontrarian
Как и зачем работать с консенсус-прогнозом
ideal.astrum.ua
ideal.astrum.ua Стр. 4
Что нужно для правильного
позиционирования в среднесрочном
периоде?
Определить, во что верит консенсус и в чем основные
предположения консенсус – прогноза
Найти слабые предположения, исследовать их и выстроить
свою стратегию в расчете на корректировку прогнозов
Заработок: схождение консенсус-прогноза с реальностью.
Главное – это понимать, кто к кому начнет приближаться:
реальность к прогнозу или прогноз к реальности ☺
ideal.astrum.ua Стр. 5
Что такое Сontrarian подход?
Сontrarian – это не просто
движение против большинства.
Задача, понять что думают и
делают наименее
психологически устойчивые
сегменты рынка:
непрофессиональные
трейдеры и аналитики
Предостережения:1. Следите за выборкой, по которой вы определяете консенсус, десяток
друзей – это не выборка.
2. Вы должны знать, где ошибается консенсус, если консенсус не
ошибается, вам нужно следовать за ним.
ideal.astrum.ua Стр. 6
Три типа стратегии в зависимости от того,
соглашаетесь ли вы с консенсус-прогнозом
1. Стратегический contrarian: консенсус-прогноз совершенно
не прав (например, лето 2008 года)
2. Тактический contrarian: консенсус-прогноз избыточно
оптимистичен/пессимистичен (например, весна и осень
2010 года)
3. Momentum play: согласие с консенсус-прогнозом,
следование за толпой (например, весна и лето 2007 года)
Самые важные события 2011
Выводы для управления активами
Характеристики среды: что противопоставлять консенсусу
ideal.astrum.ua
ideal.astrum.ua Стр. 8
Характеристики среды:
самые важные события 2011
ideal.astrum.ua Стр. 9
Что «удивило» рынки в 2011 году?
U.S. – замедление вместо ожидаемого ускорения
темпов экономического роста
Europe – меры бюджетной экономии не остановили рост
дефицитов бюджета
Emerging Markets – опережающее снижение стоимости акций и
деловой активности
Причем все эти три явления возникли независимо друг от
друга, позднее усилив негативное действие друг друга.
ideal.astrum.ua Стр. 10
Базовая макроэкономика:
от простого к сложному - теория
Развитые страны:
Кейнсианская экономическая теория – была неверна не во
всем: дефицит совокупного спроса и ловушка ликвидности
действительно существуют (балансовая рецессия)
Развивающиеся страны:
Не нужно путать тренд роста экономики (который
определяется структурными факторами) с колебаниями ВВП из
года в год (определяется экономическим циклом)
ideal.astrum.ua Стр. 11
Базовая макроэкономика:
от простого к сложному - практика
Балансовая рецессия = низкие темпы роста экономики США,
низкий спрос на кредиты, низкая базовая инфляция,
неэффективность традиционной экономической политики
Бюджетная экономия = сокращение темпов роста экономики,
которое может быть незаметно лишь в случае положительного
влияния других факторов
Ужесточение эк. политики = замедление деловой активности
вне зависимости от высокого или низкого потенциала
экономики в долгосрочном периоде
ideal.astrum.ua Стр. 12
Характеристики среды:
выводы для управления активами
ideal.astrum.ua Стр. 13
Следствие №1: между молотом и
наковальней - рост прибыли и периодическое
сокращение мультипликаторов
Если вы пессимист, то вы не заметите переоцененность рынка акций,
ссылаясь на рост корпоративной прибыли
Если вы пессимист, то вы не заметите недоцененности рынка акций,
ссылаясь на «рецессию, которая так никогда и не заканчивалась»
Если вы реалист, то вы знаете, что «классическая рецессия», как и рост ВВП
США по 3,5% в год – это самые невероятные сценарии
ideal.astrum.ua Стр. 14
Между молотом и наковальней
900
950
1000
1050
1100
1150
1200
1250
1300
1350
1400
сен.09 май.10 янв.11 сен.11
Покупаем! Прибыли
компаний растут!
Продаем! Экономика
не растет, все плохо!
S&P 500: Buy high, Sell low
Источник: Z1, Astrum
Оптимисты систематически переоценивают тренд, пессимисты –
систематически недооценивают. Реалисты знают, что он посередине ☺
ideal.astrum.ua Стр. 15
Следствие №2: высокая корреляция классов
активов и взаимная корреляция акций
убивает смысл Buy & Hold
Условия, в которых приходится работать:
• Очень высокая волатильность
• Очень высокая корреляция• Системные риски
Важные выводы:
• Buy & Hold is dead. Он вернется, но не скоро• Горизонт прогнозирования: 2-3 квартала• Sources of Alpha: timing, not selection
ideal.astrum.ua Стр. 16
Корреляции на исторических максимумах
Пр
ич
ем
, д
ав
но
и н
ад
ол
го
ideal.astrum.ua Стр. 17
Следствие №3: «печатный станок» и
гиперинфляция, сырье и Emerging Markets
Стандартная аргументация:
ЦБ печатают деньги – неизбежный результат ускорение инфляции; в
результате обесценивание «бумажных активов» – рост стоимости сырьевых
активов – положительная конъюнктура для активов Emerging Markets
Каналы распространения «напечатанных денег»:
1) Денежная база
2) Ликвидность
3) Ожидания
Реальность: рост денежной базы не транслируется в рост денежных
агрегатов, «избыточная ликвидность» застревает в резервах и съедается
делевериджем , инфляционные ожидания в большей степени зависят от
ожиданий темпов экономического роста, потоки капитала более
чувствительны к ожидаемому доходу, чем к стоимости капитала
ideal.astrum.ua Стр. 18
Рост денежной базы абсорбирован ростом
необязательных резервов
Классическая идея денежной массы больше не работает из-за: 1) «ловушки
ликвидности» (дефицит совокупного спроса в экономике); 2) банки получают
доход на свои необязательные резервы – нет необходимости выплескивать
резервы на межбанковский рынок. Т.е. мультипликатор банковской системы
больше не работает.
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
Резервы Денежная база
Динамика денежной базы и резервов банков, США
Источник: St. Louis FED
128
256
512
1024
1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
Денежная база скорректированная на изменение резервов
Прирост денежной базы за вычетом резервов, США, log
Источник: St. Louis FED, Astrum
ideal.astrum.ua Стр. 19
Приток «избыточной ликвидности» в
эпицентры экономического роста - миф
В условиях New Normal ожидаемая доходность существенно волатильнее,
стоимости капитала. Основной риск – снижение ожидаемой доходности
Если перспективы класса активов ухудшаются, стоимость класса актива будет
снижаться вне зависимости от того, как много ликвидности в системе
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
июн.2010 сен.2010 дек.2010 мар.2011 июн.2011 сен.2011
Акции EM Облигации EMАкции DM Облигации DM
Начало QE2 .. .. ну? и где
ликвидность?
Кумулятивный приток в фонды акций/облигаций, млрд
Источник: JPM, EPFR
На рубеже 2010-2011 года
рынок изменил отношение к
акциям в Emerging Markets из-
за ожидаемого ужесточения
монетарной политики
Капитал начал уходить из
Emerging Markets только-
только после начала QE2 …
ideal.astrum.ua Стр. 20
Следствие №4: у страха глаза велики: PPT,
дефолт США и потерянное двадцатилетие –
популярность страха равно бесполезность
Миф Реальность
Доходность казначейских
обязательств не отражает
рыночных реалий. Их нельзя
использовать для анализа.
Влияние ФРС на доходность
обязательств – лишь один из
факторов, причем далеко не
решающий.
Борьба с дефицитом бюджета
необходима сейчас, в
противном случае рынок будет
делать ставку на дефолт.
Циклический дефицит бюджета
– результат условий.
Сокращение госрасходов сейчас
ведет лишь к увеличению
дефицита бюджета.
Балансовая рецессия в США
будет развиваться по примеру
Японии и приведет к еще одному
потерянному десятилетию.
Начальные условия и характер
протекания балансовой рецессии
в Японии и США различны,
результаты будут отличаться.
ideal.astrum.ua Стр. 21
Динамика доходности обязательств США
имеет самый настоящий рыночный характер
Федеральный резерв имеет ограниченное влияние на доходность
казначейских обязательств. Они полноценно отражают настроения.
ideal.astrum.ua Стр. 22
Дефицит бюджета США: разделяем
краткосрочный и долгосрочный период
В краткосрочном: дефицит является циклическим. Т.е. размер его должен
быть пропорционален размеру разрыва ВВП.
В долгосрочном: дефицит – продукт существующей системы соцобеспечения
и роста издержек на здравоохранение. Собака зарыта здесь.
ideal.astrum.ua Стр. 23
Почему США – не Япония: главное отличие
При упоминании «балансовой рецессии»,
пессимисты представляют 20 лет стагнации.
Во-первых, не стагнация, а уверенный рост
реального ВВП на душу населения.
Во-вторых, проблема номинального ВВП и
рынка акций – демография.
В США все +/- ок.
Ключевые идеи на начало 2012 года
Ключевые аргументы быков и медведей
Консенсус-прогноз на 2012 год
ideal.astrum.ua
ideal.astrum.ua Стр. 25
Консенсус – прогноз 2011
ideal.astrum.ua Стр. 26
Консенсус – прогноз 2011
1311
1284
ideal.astrum.ua Стр. 27
Консенсус-прогноз на 2012 год
Консенсус-прогноз таргета S&P 500 на конец 2012 годаS&P 500 S&P 500 EPS impl. P/E
Консенсус-прогноз 1367 103 13.2
Deutsche Bank 1500 106 14.2
Federated Investors 1450 110 13.2
Goldman Sachs Asset Management 1440
JPM 1430 110 13.0
Blackstone 1400
Credit Suisse 1400 96 14.6
Nomura 1400
Openheimer 1400 101 13.9
S&P Capital IQ 1400
Citi 1375 101 13.6
Wells Fargo 1360 102 13.3
BlackRock 1350 103 13.2
BofAML 1350 105 12.9
Barclays 1330 103 12.9
UBS 1325
TD Ameritrade 1280
Goldman Sachs 1250 106 11.8
Morgan Stanley 1167 95 12.2
Источник: данные компаний
ideal.astrum.ua Стр. 28
Консенсус-прогноз на 2012 год:
основные сценарии
60%. Базовый сценарий: все зависит от развития европейского долгового
кризиса; с 1Кв12 еврокризис вызовет снижение рынков, потом во 2П12,
после его разрешения, рынки акций будут расти, нет рецессии в США, QE.
25%. Медвежий сценарий: глобальный финансовый шок из за проблем в
европейском банковском секторе, умеренная глобальная рецессия, индекс
S&P 500 опускается в диапазон 800-1000 пунктов.
15%. Бычий сценарий: более быстрое разрешение европейского долгового
кризиса, QE, ускорение роста экономики США, сильное смягчение
экономической политики в EM. Индекс S&P 500 выше 1500 пунктов.
ideal.astrum.ua Стр. 29
Базовый сценарий: “muddle through” scenario
Ключевые тезисы:
1. Рецессии в США не будет, в Европе будет, но незначительная. Прибыль
европейских компаний снизится, но акции вырастут
2. Европейские долговые проблемы и стимулирование экономики США
будет означать QE в той или иной мере
3. Китай приступает к «Избирательному смягчению монетарной политики»,
настоящее смягчение будет во 2П12
4. По итогам 2012 года вырастут все рисковые активы, но Emerging Markets
обойдут европейский и американский рынок
5. Все плохое, что мы видели в 2011 году – это следствие европейских
проблем, только они и будут двигать рынком в 2012 году
ideal.astrum.ua Стр. 30
Консенсус: что поменялось с начала года?
Большинство выпусков, посвященных 2012 году, по традиции вышло в
декабре, т.е. уже два месяца тому назад
Консенсус-прогноз был пессимистичен относительно 1Кв12 года и прогадал:
европейские проблемы отступили на второй план и рынки выросли
Индекс S&P 500 подобрался к уровням, близким к целевому значению
консенсус-прогноза. Что ждать от аналитиков?
Пока что лишь Credit Suisse повысил свою целевую цену для индекса S&P
500; другие занимают выжидательную позицию
Наше предположение: если в феврале S&P 500 закрепится выше 1340,
значит, следует ждать повышения прогнозов и рост после коррекции
ideal.astrum.ua Стр. 31
Бычий взгляд: Deutsche Bank
ideal.astrum.ua Стр. 32
DB, бычий взгляд: характеристика
ideal.astrum.ua Стр. 33
DB, бычий взгляд: тезисы
Источник роста S&P 500 – расширение мультипликаторов: мультипликаторы
отражают отношение инвесторов к риску, текущие риски уже отражены в
ценах, и когда риски уйдут на покой – мультипликаторы вырастут.
Аргументы в пользу расширения мультипликаторов:
1) Экономические сюрпризы, которые предопределяют динамику
мультипликаторов, вышли на положительную территорию
2) Текущий период нестабильности превосходит по продолжительности все
разумные исторические рамки
3) Текущий период не вписывается в исторические примеры сокращения
мультипликаторов
4) Дивиденды, Buybacks, M&A…
ideal.astrum.ua Стр. 34
DB, бычий взгляд: историческая динамика P/E
ideal.astrum.ua Стр. 35
DB, бычий взгляд: мультипликаторы следуют
за экономическими сюрпризами, налицо
дивергенция
ideal.astrum.ua Стр. 36
DB, бычий взгляд: нестабильность затянулась ..
ideal.astrum.ua Стр. 37
DB, бычий взгляд: история низких P/E
ideal.astrum.ua Стр. 38
DB, бычий взгляд: история низких P/E – лишь
четыре периода, когда рост рынка не
следовал бы за ростом прибыли компаний
ideal.astrum.ua Стр. 39
DB, бычий взгляд: рынок дисконтирует
нулевой рост номинального ВВП США
ideal.astrum.ua Стр. 40
Медвежий взгляд: Morgan Stanley
ideal.astrum.ua Стр. 41
MS, медвежий взгляд: характеристика
ideal.astrum.ua Стр. 42
MS, медвежий взгляд: тезисы
• Консенсус слишком
оптимистичен по поводу
будущей прибыли компаний.
• Мультипликаторы будут
сокращаться.
• Инвесторы слишком
оптимистичны.
ideal.astrum.ua Стр. 43
MS, медвежий взгляд: консенсус слишком
оптимистичен в прогнозе прибылей
ideal.astrum.ua Стр. 44
MS, медвежий взгляд:
рентабельность уже снижается
ideal.astrum.ua Стр. 45
MS, медвежий взгляд: инвесторы уже
слишком оптимистичны
Политический календарь и оптимистичная Азия
США и Европа: делеверидж продолжается
Интересные мысли
ideal.astrum.ua
ideal.astrum.ua Стр. 47
Политика 2012
ideal.astrum.ua Стр. 48
Китай: экспорт все менее важен (но при
условии инвестиций в строительство)…
ideal.astrum.ua Стр. 49
… тем временем процентные ставки в странах
Азии остаются очень и очень низкими
ideal.astrum.ua Стр. 50
США: настоящее не похоже на прошлое
варвв
ideal.astrum.ua Стр. 51
Домохозяйства сокращают долговую
нагрузку, но впереди еще длинный путь
ideal.astrum.ua Стр. 52
… однако стоимость жилья очень
привлекательна – была бы возможность
наращивать долговую нагрузку …
ideal.astrum.ua Стр. 53
Европа: веселые картинки ☺
варвв
ideal.astrum.ua Стр. 54
Спасибо за внимание!