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前回授業の補足説明・株式交換比率の決定方法• 買収価格の決定方法– 現金対価の買収も株式交換による買収も買収価格の決定方法は同じ

• 被買収企業の１株の価値を算定：算定方法– DCF(Discounted Cash Flow) 法：株主に帰属する将来キャッシュフローを割引率（金利＋リスクプレミアム）で現在価値化したものの総和– 市場での被買収企業の株価（過去の一定期間の平均株価）– 市場での類似会社の株価（過去の一定期間の平均株価）

• 株式交換の場合：買収側の企業の１株の価値も算定– 算定方法は同じ

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• 事例：トヨタ自動車によるトヨタ車体の完全子会社化 12 年 1 月– トヨタは以前から、トヨタ車体株の 56.23% を保有– 株式交換比率：トヨタ車体株 0.45 株に対しトヨタ株 1株（訂正：トヨタ車体株 1 株に対しトヨタ株 0.45 株）– 両社のファイナンシャル・アドバイザー（トヨタ側：野村証券、トヨタ車体側： SMBC 日興証券）による適正な交換比率の算定を基礎に、両社の交渉により決定

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採用手法 株式交換比率の算定結果市場株価平均法 　　 0.40~0.40

類似会社比較法 　　 0.24~0.58

DCF 法 　　 0.41~0.60

採用手法 株式交換比率の算定結果市場株価平均法 　　 0.39~0.40

DCF 法 　　 0.35~0.64

・野村証券による算定

・ SMBC 日興証券による算定

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• 直近（ 2011 年 7 月 12 日）の株価との比較– 株価：トヨタ自動車 3555 円、トヨタ車体 1320 円– 単純にこの株価から計算すると、– トヨタ１株＝トヨタ車体 0.37 株– トヨタ車体株主は、 3555 円 ×0.45 ＝ 1510 円分の株を受け取れる。その時の株価 1320 円より 14.4% 多く受け取れる（プレミアム）。

• 買収価格は市場の株価にいくらかのプレミアムを付加するのが普通– 被買収企業の株主の同意を得るため

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⑥ 資本の集中とリスクの分担• 株式会社制度– 株式の発行を通じて幅広く事業に必要な資本を集中、事業リスクを多くの株主間で分担

• 多くの投資家から資本を提供（リスクを負担）してもらうには、流動性のある株式市場②が必要• 株式市場の存在が、多くの株主にリスクを分担してもらいながら、かつ大きな資本を集中するという現行の株式会社制度を成り立たせている。

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• では、幅広いリスク分担がそれ程必要でなく、株式市場からの資金調達の必要性も低い企業にとって、株式の上場・公開は必要か？– 同族等ですべての株式の保有・リスク負担ができる企業• 外部からの経営への介入も避けたい

– そうした企業にとって、株式の上場・公開の必要性は低い– → 株式の非上場化・非公開化の動き

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・株式の非公開化・非上場化• 上場企業が上場を止め、株式を非公開にすること• MBO( Management Buyout)

– 所有と経営の一致– リスクは経営陣・ファンドに集中

• 事例– 2005 年：ワールド– 2006 年：すかいらーく– 2010 年：吉本興業– 2011 年：カルチュア・コンビニエンス・クラブ

・MBOによる非上場化の推移

『 MARR 』 2011年 7月号

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• 非公開化・非上場化の理由・促進要因– 上場維持コストが負担

• 会計監査費用、証券取引所への上場料等– 株式市場からの資金調達の必要性が低い– 株式市場からの経営への干渉を避ける

• 株主からの経営への干渉を避けて、抜本的経営改革をやる– 買収ファンドと組んで、経営改革後の再上場を目指す– e.g. すかいらーく

• 買収の危険性を避ける• 同族会社的経営に戻る

– MBO のための資金調達が容易• 金余りの中で銀行が積極的に MBO ローンを提供

• 非公開化・非上場化により外部からの経営へのチェックは働きにくくなる• 多くの株主による幅広いリスク分担が必要でない企業にとって、株式公開の必要性は低い

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• 大規模な企業で、現状多くの株主によって幅広くリスクが分担されている企業では、特定の株主がすべての株式を取得し、すべてのリスクを集中して負担することは不可能。• →

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○第１章参考文献• 二上・代田編『証券市場論』有斐閣ブックス• 井出正介・高橋文郎『ビジネスゼミナール経営財務入門』日本経済新聞社、第 4章• 日本証券経済研究所『図説：日本の証券市場 2010 年版 』日本証券経済研究所• 日本証券経済研究所『図説：アメリカの証券市場 2013 年版』日本証券経済研究所• 「MBO を活用した経営戦略」『 MARR 』 July 2011

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第２章 . 　証券会社と証券業務（１）．証券会社の業務○伝統的業務• 発行市場関連– 新規に証券が発行される市場– ①– ②

• 流通市場関連– 既発行証券が投資家間で売買される市場– ③– ④

• 証券業：金融ビッグバンの中で 98 年 12 月から「免許制」から「登録制」に移行

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①引受業務→引受手数料

– 証券発行体の審査・評価、市場情報の提供・発行計画の立案、投資家への情報提供（目論見書）と販売、売れ残りリスクの引き受け– 企業審査の専門性・リスク負担能力・販売能力が必要→ 日本では従来、大手証券会社が独占、近年外資系や銀行系証券会社も引受け

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・株式引受ランキング：日本： 2013 年

・株式発行手数料率： 3.13% Thomson Reuters

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・社債引受ランキング：日本： 2013 年

・・社債発行手数料率： 0.44%

Thomson Reuters

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・株式引受ランキング：世界： 2013 年

・株式発行手数料率： 2.28% Thomson Reuters

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・債券引受ランキング：世界： 2013 年

・社債発行手数料率： 0.41%Thomson Reuters

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• IPO 業務（ Initial Public Offering 新規公開発行）– 引受業務の一部分（新株発行・売出）– 新興企業の株式公開増大　→証券会社にとって業務としての重要性増大、新興企業に関しては IPO後も増資のチャンスがある– 通常の引受業務（公開企業の新株発行増資）よりも深い専門性が必要　→手数料も通常高い

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・ IPO 引受ランキング：日本： 2013 年

・ IPO 時の株式の発行・売出し手数料率： 4.08%Thomson Reuters

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株式 社債 IPO

独立証券 38.5→54.6 →38→41.5

37.1→37.9 →36.3→44

42.5→83.2 →29.3→50.4

銀行系 17.4→23.8 →49.6→31.6

61.7→58.7 →60.9→54.7

35.1→16.8 →59.8→36.4

外資系 42.2→21.6 →11.9→25.1

1→3.5 →2.5→1.1

22.7→0 →7.6→13.2

・証券発行引受シェア（％）：証券会社タイプ別　 2010 年→ 11 年→ 12 年→ 13 年：各年 1-9 月期

・銀行系：社債引受で強い、株式引受も強化・外資系：社債より株式に強い（大型案件で強み）、　　　　　　

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株式 債券 IPO

日本 3.13%(3.66%)

0.44(0.39)

4.08(4.29)

世界 2.28(2.46)

0.41(0.37)

3.68(3.42)

・引受手数料率 2013 年 1-9 月期：（）内は過去 4 年平均

・・ IPO の手数料は上場企業の新株発行手数料より高い・株式の引受手数料は日本は世界に比べて高い・歴史的に引受手数料は株式も債券も世界的に低下傾向・　　　　　　　　　　　　　： 1990 年： 1.6%→2010 年代 0.4% 程度

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②募集（分売）業務→募集手数料• 引受証券会社からの委託により新規発行証券の投資家への勧誘・販売のみを行う。

• 投資信託の販売も募集業務に含まれる– 投資信託の商品は投資信託委託会社・アセットマネジメント会社が作り、販売は各種の金融機関が行う。従来は証券会社のみが販売。– 98.12. より銀行・保険による投信販売解禁– 05.10. より郵便局も投信販売開始

22投資信託協会「投資信託の販売態別純資産残高の状況」

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013CE/標準

CE/標準

CE/標準公募投資信託販売ルート別シェア

証券会社 銀行等 直販

％

2013 年は 10 月末