금융구조의 경제적 분석과 금융위기에 대한 이해

각국의 금융시스템을 경제적 관점에서 분석 해보면 결국 그 구조는 거래비용문제 , 역선택과 도덕적 해이문제 등에 어떻게 대응하고 있느냐의 관점에서 파악할 수 있다 . 금융위기의 전개 과정 또한 이러한 정보비대칭 문제의 심화 과정으로 이해될 수 있기도 하다 .

제 9 강 제 9 강

미쉬킨 8 장

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목차

1. 기업의 자금 조달 형태 2. 외부 자금의 원천 3. 미국 금융 구조의 주요 특징 4. 금융 구조 분석을 위한 핵심 개념들 5. 거래비용과 금융구조 6. 역선택과 금융구조 7. 도덕적 해이 : 지분과 채무 8. 금융 발전과 경제성장 9. 금융위기

1. 기업의 자금 조달 형태 2. 외부 자금의 원천 3. 미국 금융 구조의 주요 특징 4. 금융 구조 분석을 위한 핵심 개념들 5. 거래비용과 금융구조 6. 역선택과 금융구조 7. 도덕적 해이 : 지분과 채무 8. 금융 발전과 경제성장 9. 금융위기

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기업의 자금조달 형태

내부자금 :

외부자금

사내유보이익 , 각종 적립금

금융기관 차입

상업차관 , 해외사채발행 ,

무역신용 , 수출선수금 ,현지금융 등

직접금융

간접금융 :

해외금융 :

주식발행 ( 주식공모 , 유상증자 )

회사채 발행 , 기업어음발행

자기자본 (equity)

▫ 내부자금 (internal fund): 벌어서 확보한 돈 ▫ 외부자금 (external fund): 외부로부터 조달한

돈

▫ 내부자금 (internal fund): 벌어서 확보한 돈 ▫ 외부자금 (external fund): 외부로부터 조달한

돈

타인자본

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• 낮은 부채비율을 유지하고 있다고 하더라도 단기 차입금의 비중이 높고 고정자산의 비중이 높을 경우 단기차입금의 회수압박 등 단기자금시장의 불안정성이 초래된다면 회사는 상당히 곤란한 상황에 빠질 수 있음 . ☞ 이를 해결하기 위해 더 높은 자금조달비용을 지불해야 하던가 아니면 고정자산을 단기에 유동화 하는

과정에서 상당한 비용을 지불할 수 있게 됨 . • 따라서 이러한 유동성위험을 최소화하기 위해 자산과 부채의 균형된 만기구조를 유지하는 것이 매우 중요함 . • 기본적으로 유동자산투자를 위한 자금은 유동부채 ( 단기차입금 ) 로 충당하고 투자자산 및 유형자산 등 장기자산에 대한 투자자금은 장기자금으로 충당 함으로써 자산과 부채의 만기구조를 일치시키는 것이 이상적일 것임 .

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외부자금의 원천미국 비금융 기업부문의 외부자금 조달 내역 (1970-2000)

은행차입

주식

채권

비은행차입가계부문 매입은

5% 이하 , 나머지는 모두 금융중개 기관이 매입

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독일 , 일본과 미국의 비교

► 기업들은 외부자금의 반 이상 ( 약 56% 정도 ) 를 차입으로 조달하며 부채수단을 통한 조달이 전체의 약 90% 정도를 차지 . ► 채권이 주식보다 훨씬 더 중요한 자금조달 원천임 . ► 주식과 채권 모두 합해도 외부자금의 반 이하임 .

► 기업들은 외부자금의 반 이상 ( 약 56% 정도 ) 를 차입으로 조달하며 부채수단을 통한 조달이 전체의 약 90% 정도를 차지 . ► 채권이 주식보다 훨씬 더 중요한 자금조달 원천임 . ► 주식과 채권 모두 합해도 외부자금의 반 이하임 .

► 미국과 마찬가지로 독일 , 일본 , 캐나다의 기업들도 자금의 대부분을 금융기관차입으로 조달 .

► 미국의 경우 , 자금조달 원천으로서 은행의 중요성은

가장 낮고 채권의 중요성은 가장 높음 . 주식의 중요성도 상대적으로 높은 편임 .

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외부자금 조달 원천 국제 비교

Source: Andreas Hackethal and Reinhard H. Schmidt, “Financing Patterns: Measurement Concepts and Empirical Results,” The data are from 1970–2000 and are gross flows as percentage of the total, not including trade and other credit data, which are not available.

독일 , 일본 , 캐나다의 경우 은행의 비중이 절대적임 .

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미국 금융구조의 주요 특징

주식과 채권 같은 시장성 증권 (marketable securities)은 기업 자금조달의 핵심수단이 아니다 .

금융기관이 기업 외부자금 조달의 가장 중요한 원천이다 .

간접금융 ( 금융기관을 거치는 금융 ) 이 직접금융 ( 채권자로부터 직접 차입 ) 보다 훨씬 더 중요하다 .

미국 비금융 기업부문의 외부자금 조달에서 주식이 차지하는 비중은 단지 10% 근처에 불과함 .

주식이 기업 외부자금 조달의 가장 중요한 원천 아니다 .

금융부문은 경제의 여러 부문 중에서 가장 강력한 규제를 받는 부문가운데 하나다 .

금융중개기관들은 미국 금융구조 내에서 주도적 역할을 수행하고 있다 .

금융중개기관들은 미국 금융구조 내에서 주도적 역할을 수행하고 있다 .

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기반이 튼튼한 대기업만이 기업활동에 필요한 자금 조달을 위해 증권시장을 활용할 수 있다 .

가계와 기업 모두 채무계약에 있어 담보 (collateral)를 제공하는 것이 일반적이다 .

채무계약은 흔히 규제적 약관을 담은 대단히 복잡한 법적 문서이다 .

: 신용을 토대로 한 무담보 대출 (unsecured debt)보다 담보대출 (secured debt) 이 더 보편적이라는 것임 .담보 = 채무의 변제를 확보하는 수단으로 채권자가 제공 받는 유치권 , 질권 , 저당권 따위의 물적 담보와 보증 채무 , 연대 채무 따위의 인적 담보를 말함 .

규제적 약관 (restrictive covenants): 대출과 관련해 차입자의 행위를 제한하고 규정하는 조항들 ( 예 : 주택자금 대출자의 화재보험 가입 의무조항 등 )

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금융구조의 경제적 분석을 위한 핵심 개념들

• 금융자산 , 상품 , 서비스 등을 사거나 파는데 소요되는 비용 ( 시간 , 노력 , 돈 )

• 거래비용이 아주 크면 자금순환이 원활하지 못해 경제의

효율적 작동이 저해될 수 있음 .

• 거래규모 ( 스케일 ) 가 커짐에 따라 금융상품이나 서비스를

제공하는데 드는 평균비용이 감소하는 현상 . ☞ 은행들이 합병을 통해 몸집을 키우고자 하는 중요한 이유 가운데 하나는 규모의 경제가 작용 , 각종 비용을 절감할 수 있기 때문 .

거래비용 (Transaction Costs) 거래비용 (Transaction Costs)

규모의 경제 (Economy of Scale) 규모의 경제 (Economy of Scale)

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• 금융기관이 업무영역을 넓혀 여러 금융상품이나 서비스를 취급함으로써 얻게 되는 비용 감소 효과 .

☞ 기업이 하나의 생산공장으로 여러 제품을 생산하면 시설투자의 중복을 줄임으로써 생산성 향상을 도모할 수 있는 것과 마찬가지로 금융에 있어서도 서로 다른 분야에 강점을 가진 은행들이 합병을 통해 업무영역을 다각화하고 시너지효과를 도모하는 것을 볼 수 있음 .

범위의 경제 (Economy of Scope) 범위의 경제 (Economy of Scope)

• ( 정보를 똑 같이 공유하는 것이 아니라 ) 어느 한 쪽이 다른 쪽 보다 더 많은 정보를 갖는 현상 .

정보의 비대칭성 (Asymmetric Information)

정보의 비대칭성 (Asymmetric Information)

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• 금융시장에서의 정보의 비대칭은 역선택과 도덕적 해이

문제를 야기하여 시장의 효율적 작동을 방해함 .

• 정보의 비대칭으로 인해 불리한 선택을 하게 되는 것을 말함 .

역선택 (Adverse Selection) 역선택 (Adverse Selection)

• 기대와 ‘역’행하는 결과를 가져올 가능성이 보다 높은 대출신청자가 보다 대출에 적극적이기 쉽고 따라서 대출은행으로부터 보다 ‘선택’될 가능성이 높음 .

☞ 가령 , 대출고객의 미래 상환능력과 의지에 대한 정보는 은행보다 대출고객 자신이 더 많이 갖기 마련임 . 따라서

대출시장에서는 대개 정보의 비대칭이 존재함 .

☞ 도덕적 해이와는 달리 대출거래가 성사되기 이전에 생기는 문제임 .

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• 어느 한 당사자가 거래 상대방 당사자 관점에서 바람직 하지 못한 행위를 저지를 수 있는 위험 또는 그러한 행위 자체를 지칭 . 도덕적 위험이라고도 함 . 역선택과는

달리 거래가 성사된 이후에 발생하는 현상임 . • 가령 대출자는 원래의 대출목적에 맞지 않는 행위 , 즉 ,

은행의 관점에서 도덕적으로 문제가 있는 행위를 저지를

유인을 가질 수 있으므로 상환이 보다 어려워지게 될 위험 (hazard) 이 있는 것임 .

도덕적 해이 (Moral Hazard) 도덕적 해이 (Moral Hazard)

• 만연될 경우 , 부실채무자 ( 또는 그들이 발행하는 하위등급

유가증권 ) 가 우량채무자 ( 또는 그들이 발행하는 상위등급

유가증권 ) 를 시장에서 몰아내게 됨 ; 이를 “레몬문제 (lemons problem) 라고도 함 .

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• 기관의 내부적 목표가 다수일 때 목표끼리 상호 대립 하면서 발생하게 됨 . 범위의 경제를 추구할 때 그로

인해 발생할 수 있음 . 투자자의 관점에서 보면 일종의 도덕적 해이 문제임 .

이해관계의 상충 (Conflict of Interest) 문제 이해관계의 상충 (Conflict of Interest) 문제

• 경영자 (즉 , 대리인 ) 가 주주 (즉 , 주인 ) 의 이익을 따르기

보다 자신의 개인적 이익을 쫓아 행동할 유인을 가질 때 초래되는 문제로 도덕적 해이의 한 형태임 .

주인 - 대리인 문제 (The Principal-Agent Problem) 주인 - 대리인 문제 (The Principal-Agent Problem)

• 이해관계의 갈등은 당사자들 사이에 유착관계를 형성시켜 ( 투자자 관점에서 바람직하지 못한 ) 비리로

발전할 수 있는 위험이 있음 .

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• 2002년 미국 의회는 사베인즈 -옥슬리 법 (Sarbanes-Oxley Act) 을 통과시켜 회계법인의 컨설팅 서비스 겸업을 금지시키고 허위공시에 대한 처벌을 강화하는 등

이해관계의 상충에 따른 문제를 해소하고자 하였음 .

☞ 회계법인들은 고객기업의 확보와 유지도 도모해야 하고 회계감사도 엄정하게 실시해야 하지만 이 둘 사이에 ‘이해 관계의 상충’문제가 존재함 . 또한 회계법인이 컨설팅을 겸할 경우 컨설팅 수입을 증대하기 위해 느슨한 회계 감사를 할 유인이 존재함 .

☞ 투자은행이 조사분석도 하고 또한 분석대상 기업이 발행한 유가증권의 인수도 할 경우 이해관계의 상충 문제가 발생함 . 투자은행과 인수대상기업 최고경영자와

유착관계가 형성될 수도 있음 .

☞ 가령 신용평가회사가 컨설팅을 겸할 경우 공정한 신용 등급을 부과해야 하는 목표와 고객회사를 만족시켜 컨설팅 수입을 늘이고자 하는 목표가 서로 충돌할 수 있음 .

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거래비용과 금융구조

• 금융중개기관들은 규모의 경제를 이용해 거래비용을 낮출 수 ( 따라서 이윤을 낼 수 ) 있음 . ▫ 거래비용의 절감 뿐만 아니라 고객들에게 보다 높아진

분산 , 낮아진 위험 , 높아진 유동성을 제공하는 것임 .

☞ 3번째 특징 ( 간접금융이 직접금융보다 훨씬 더 중요 ) 설명 가능

• 금융거래에는 규모의 경제 (economies of scale) 가 존재함 : 거래 규모 (즉 , 스케일 ) 가 커짐에 따라 똑같은 거래금액에 대해 거래비용이 점차 감소하는 현상Ex) 주식 1 만주를 매수하는데 드는 거래비용은 100 주를

매수하는데 드는 거래비용보다 조금 더 높을 뿐임 .

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은행 : 거래 규모 자체가 커서 거래 1건당 전산 및 기타

비용을 낮게 유지할 수 있음 .• 대부분의 중소기업에게 있어 주식을 발행해 공개

매출하는 과정은 감당할 수 없는 거래비용을 수반함 .

☞ 2번째 특징 ( 주식과 채권이 기업 자금조달의 핵심수단이 아니라는 점 ) 과 6번째 특징 ( 대기업만이 증시를 활용 )도 설명함 .

• 2 가지 예 뮤추얼 펀드 : 개인투자자보다 매입규모가 커서 수수료

할인 혜택을 누림 .

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역선택과 금융구조

• 결국 레몬 ( 불량품 차량 ) 의 소유자들이 차를 시장에 내 놓을 가능성이 더 높을 수 밖에 없고 따라서 레몬 차량들이 거래될 ( 선택될 ) 가능성이 더 높아지는 것임 . 즉 , 역선택의 한 예인 “레몬 문제”가 발생함 .

• 정보의 비대칭으로 인해 생기는 문제 .

• 중고차 구입자는 차량이 레몬 ( 불량품 ) 인지 복숭아 (우량품 ) 인지 대개 잘 알 지 못함 . 따라서 중고차의 시장가격은 불량품의 가격보다는 높고 우량품의 가격보다는 낮은 수준에서 결정되기 마련임 .

▫ 우량품 수준의 높은 가격이면 사는 사람이 별로 없고 불량품 수준의 낮은 가격이면 파는 사람이 별로 없게 됨 .

중고차 시장에서의 “레몬 문제 (Lemons Problem)” 중고차 시장에서의 “레몬 문제 (Lemons Problem)”

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• 사실 미국에서 대부분의 중고차가 중개기관 ( 중고차 딜러

등 ) 에 의해 팔리고 있다는 사실은 이들이

• 해결책 : 딜러 ( 중개상 ) 들이 중고차 시장에서 대부분의 거래를 담당하면 됨 .

▫ 중고차 소비자들에게 유용한 정보를 제공한다는 점 ▫ 제공하는 정보에 대해 다른 사람들이 무임승차하는

것을 막을 수 있다는 점 ▫ 차량품질이 레몬인지 복숭아인지 판별할 수 있는

전문성을 보유하고 있어 이를 토대로 이윤을 낸다는 점 ▫ 따라서 역선택의 문제를 해결하는데 기여하고 있다는 점 등을 말해 준다 .

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• 만일 투자자들이 시장에서 우량 유가증권과 불량 유가 증권을 식별해 낼 수 없다면 결국 그들이 기꺼이 지불하고 싶은 가격은 전체의 평균 가치에 해당하는 가격일 것임 .

• 결과 : 우량 유가증권은 저평가됨으로써 기업들이 발행을 꺼릴 것이고 , 불량 유가증권은 고평가됨으로써 과도하게 많이 발행될 것이다 .

☞ 첫 번째와 두 번째 특징을 설명 . 6번째 특징도 부분적으로 설명 (즉 , 인지도 높은

기업일수록 정보의 비대칭 문제가 작고 따라서 레몬 문제도 그만큼 작다 )

• 이 때 투자자들은 불량 유가증권의 매입을 꺼릴 것이므로 결국 시장이 제대로 작동하기 어려워지는 것임 .

유가증권 시장의 “레몬 문제” 유가증권 시장의 “레몬 문제”

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▫ Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch, Value Line 등과 같은 회사들이 제공하는 서비스는 투자자들이 상위 품질 투자와 하위 품질 투자를 구별하는데 도움을

줌 . ▫ 그러나 무임승차 문제 (Free-rider problem) 는 민간의 정보 생산량을 줄게 만드는 요인

임 .

▫ 무임승차 문제를 해소하지 않으면 민간부문의 정보 생산 감소로 레몬 문제를 해결하는 것은 어려워짐 .

• 민간부문의 정보 생산과 판매

“ 레몬 문제” 해소에 도움되는 수단들 “ 레몬 문제” 해소에 도움되는 수단들

값을 지불하지 않은 사람이 정보를 이용함으로써

정보의 생산자가 자신의 정보 창출 활동에 대해 혜택을 온전히 모두 누리지 못할 때 발생 .

값을 지불하지 않은 사람이 정보를 이용함으로써

정보의 생산자가 자신의 정보 창출 활동에 대해 혜택을 온전히 모두 누리지 못할 때 발생 .

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▫ 각종 규제를 통해 주주 , 예금자 및 일반 대중에 대한 정직한 정보 제공 촉진을 도모함 .

Ex) 미국 증권거래위원회 (SEC; Securities and Exchange Commission) 는 상장기업들의 회계기준 준수와 매출 , 자산 및 수익에 대한 정보공개를 의무화하고 있음 .

• 정부규제를 통한 정보의 증대

▫ 금융산업의 규제는 전세계적으로 보편적인 현상

☼ 엔론 사태 (The Enron scandal) 의 교훈

정부 규제는 정보의 비대칭으로 인한 문제들을 줄일 수는 있지만 완전히 없앨 수는 없다 .

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▫ 즉 , 은행들은 이러한 비거래성 (non-traded) 금융상품 ,

즉 , ‘ 사적인 대출’을 취급함으로써 결과적으로 금융시장

에서의 정보의 비대칭을 줄이는데 크게 기여하는 것임 .

☞ 반면 증권시장에서 끊임없이 사고 팔리는 유가증권은 공개된 기업정보가 자유롭게 이용되는 ‘거래성 금융상품’이어서 무임승차의 문제가 존재함 .

• 금융중개 (Financial Intermediation)

▫ 은행 등 금융중개기관들은 전문적인 신용평가 기술을 보유 , 잠재된 부실위험을 발견하고 걸러낼 수 있음 .

또한 그 과정에서 생산 , 취득하게 된 기업정보는 남들과 공유 되지 않으므로 무임승차 문제를 피해가게 됨 .

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• 담보와 순자산 (Net Worth)

▫ 순자산 = 자산 (asseets) - 부채 (liabilities); if > 0: 정상 (normal), if < 0: 도산 (insolvent)

1) 담보가 뒷받침 되지 않는 대출을 기피하고 또한 2) 순자산이 많지 않은 개인에 대한 대출을

거부함으로써 역선택의 문제를 해결하고자 도모하게 되어 있음 .

▫ 대부자들 (lenders) 은

☞ 담보는 또한 차입자들의 채무불이행 유인을 낮춤 .(즉 , 그들의 도덕적 해이를 줄여 줌 .)

▫ 담보는 채무불이행에 따른 채권자의 손실을 예방 (즉 , 역선택이 초래하는 결과를 경감시킬 수 있는 방패막 .)

▫ 순자산은 채권자들에게 진 빛을 청산하는데 쓰여질 수

있다는 점에서 담보에 준하는 기능을 함 .

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도덕적 해이 : 지분 (Equity) 대 채무( Debt)

▫ 대리인과 주인의 인센티브 불일치 • 주로 아래의 상황하에서 발생

▫ 대리인이 주인보다 더 많은 정보를 갖는 정보의 비대칭

기업의 이윤과 자산의 일정 몫에 대한 청구권 Ex) 보통주

EX) 주인 ( 주주 ): 지분에 대한 높고 안전한 수익을 요구

대리인 ( 경영자 ): ( 높은 연봉이나 개인적인 명예 등 )

종종 경영활동의 목적을 다른 데 둠 . ▫ 주인이 대리인의 활동을 모니터링 하기 어렵고 비용이

소요됨 .( 다른 주인의 모니터링에 무임승차 유인 존재 )

지분계약에 있어서의 도덕적 해이 지분계약에 있어서의 도덕적 해이

주인 - 대리인 문제 주인 - 대리인 문제

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☞ 그러나 최근의 기업스캔들은 스톡옵션이 도덕적 해이문제를 (완화했다기 보다 오히려 ) 악화시켰음을 시사함 . 경영자들은 수익 부풀리기 , 손실 은닉 , 과도한 위험 감수 등 불법적인 수단을 동원해서라도 주가를 끌어 올리려는 유혹을 받는 것이 분명해 보임 .

• 즉 , 경영자는 주주에 비해 이윤 극대화 인센티브가 작고 따라서 주주의 이해보다 자신의 이해를 우선하는 도덕적 해이에 빠질 위험이 있는 것임 .

• 소유와 경영이 주주 ( 주인 ) 와 경영자 ( 대리인 ) 로 분리 됨으로써 야기되는 문제임 .

☞ 회사가 약정된 가격에 일정 수량까지 회사주식을 매입할 수 있는 권리를 임직원에게 부여하는 제도 .( 자사주식 매입권 제도 ) 권리행사가능 기간 중 옵션을 행사 , 회사로 부터 주식을 산 뒤 이를 시장에 팔아 차익을 남길 수 있음 .

☼ 스톡옵션 (stock option) 은 경영자의 이해와 주주의 이해를 일치시키기 위한 보상 수단으로 활용된다 .

☼ 스톡옵션 (stock option) 은 경영자의 이해와 주주의 이해를 일치시키기 위한 보상 수단으로 활용된다 .

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엔론 그룹 왜 붕괴했나 ?

• 불과 15년만에 미국 7 대 대기업으로 성장 , 40개국에

21,000명 고용 • 에너지 시장을 석권하는 잘 가나는 “신경제” 기업으로 각광

• 2001년 10월 , 6억 1 천만불의 적자 발표 . 증권거래 위원회 (SEC) 에서 조사시작

• 97년까지 소급해 6억불의 이익 과다 계상을 발표 . 회계법인 아더 앤더슨도 조사대상 포함 .

• 아더 앤더슨은 $200억불에 달하는 손실을 은닉한 분식 재무제표를 승인한 것으로 알려짐 .

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• Kenneth Lay 회장의 주도로 엔론은 와싱턴 정가에 1천 20 만불을 로비자금으로 지출 .

• 아더 앤더슨은 엔론의 회계감사역할에 그치지 않고 경영 컨설팅까지 해 주었음 .

• 2001년 12월 엔론 부도선언 ▫ 자회사 설립후 부외거래

통한 은닉부채 : 5 천억불 ▫ 직원들에게 자사주 매입 독려하는 동안 임원들의 주식매도액 : 13억불

• 엔론 경영진은 부외금융거래 (off-books financial transactions) 의 감독에 소홀하였고

• 또한 회사의 건전성과 영업활동 성과에 대해 일찌감치 있는 그대로 공개하지 않았던 것임 .

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▫ 상태점검 (state verification): 회계 및 경영활동에 대한

꾸준한 감시활동과 감사

• 금융중개 (Financial Intermediation)

▫ 금융중개기관들은 도덕적 해이에 직면하여 무임승차의 문제를 피할 수 있는 능력을 갖고 있음 .

▫ 역선택의 경우와 마찬가지로 , 무임승차 문제의 존재는 정보생산량을 감소시킴 .

• 정보의 생산과 활용

주인 - 대리인 문제 해결 수단들 주인 - 대리인 문제 해결 수단들

☼ 벤처캐피탈 (창업투자회사 ) 의 지분투자 보호방법

1) 이사회에 사람들을 참여시켜 경영에 개입하고 2) 신규 발행주식은 오로지 벤처캐피탈에만 팔아야

한다는 계약조건을 명시 .

☼ 벤처캐피탈 (창업투자회사 ) 의 지분투자 보호방법

1) 이사회에 사람들을 참여시켜 경영에 개입하고 2) 신규 발행주식은 오로지 벤처캐피탈에만 팔아야

한다는 계약조건을 명시 .

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▫ 감시를 빈번하게 하지 않아도 되므로 상태점검 비용이 보다 적게 드는 이점이 있음 .

☞ 첫 번째 특징을 설명 ( 미국 기업들이 자금조달 원천으로 주식보다 부채수단을 더 많이 사용 )

▫ 회계부정에 대해 엄격한 형사적 책임부과

• 정보 증진을 위한 정부규제 ▫ 세계 각국의 정부는 기업들이 정해진 회계기준을

따르도록 법으로 강제

• 부채계약 (Debt Contracts) 을 활용 ▫ 채무자가 채권자에게 정기적으로 원리금을 상환

▫ 따라서 기업들이 자본을 조달하는데 있어 지분계약보다

더 빈번하게 사용함 .

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▫ 대출자들이 자금을 지원하는 회사의 이사회 참여를 요구할 수도 있음 .

채무자들이 과도한 위험을 감수하고자 할 때 야기되는 문제

• 담보와 순자산 (Net Worth)

▫ 가급적 담보를 제공하거나 순자산이 보다 큰 차입자 들에게 대출을 해 줌 .

▫ 거액의 순자산은 부채계약의 유인 불일치 문제를 감소시켜 도덕적 해이 문제를 줄이는데 기여 .

• 규제조항 준수 여부에 대한 감시와 집행

부채계약에 있어서의 도덕적 해이 부채계약에 있어서의 도덕적 해이

도덕적 해이문제 해결에 도움되는 수단들 도덕적 해이문제 해결에 도움되는 수단들

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▫ 문제점 :

☞ 특징 1-4 를 설명

▫ 대출자들이 아래 내용을 포함하는 복잡한 계약서 작성 ► 차입자의 바람직하지 못한 행위를 규제

► 차입자가 담보물의 상태를 잘 유지하고 순자산을 높은 상태로 유지하며 정기적인 회계자료와 수익보고서를 제출하도록 의무화 .

• 금융중개 (Financial Intermediation)

▫ 은행을 비롯한 금융중개기관들은 감독에 강점을 발휘

► 규제조항 준수 여부를 감독 , 집행하는데 많은 비용 소요 . ► 채무자들이 규제조항을 유명무실하게 만드는 허점을 찾아낼 수도 있음 .

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요약 : 정보의 비대칭 문제와 해결 수단

정보 비대칭 문제 해 결 수 단설명되는 특징

역선택

민간부문의 정보생산과 판매 정부규제를 통한 정보증대 금융중개 담보와 순자산

1, 2 5 3,4,6 7

지분계약상의 도덕적 해이( 주인 - 대리인 문제 )

정보생산 : 모니터링 정부규제를 통한 정보증대 금융중개 부채계약

1 5 3 1

부채계약상의 도덕적 해이

담보와 순자산 모니터링과 규제조항 이행확인 금융중개

6,7 8 3,4

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금융발전과 경제성장

• 있음 ! --- 금융억압 (financial repression) 은 저성장을 초래• 금융억압 (financial repression): 과도한 정부 간섭 (즉 , 과도한 규제 + 보호 ) 으로 인해 금융제도의 발전이 저해되고 있거나 잠재력을 극대화하는 수준에서 금융제도가 작동되고 있지 못하는 상황

• Ex) 많은 개발도상국과 체제전환국 ( 구소련에서 분리 독립한 나라들 및 동유럽 국가 등 ) 들이 금융 억압으로 저성장을 겪고 있음 .

• 금융시스템의 제도적 환경 개선을 통해 성장 잠재력을 개선할 수 있음 .

상관관계는 ? 상관관계는 ?

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• 신용의 직접규제와 은행국유화를 통한 정부의 개입• 부적절한 정부규제

• 법제도 부실 :

▫ 대출 규제조항들은 집행이 어렵다 . ▫ 그 결과 부도기업 정리절차가 효율적으로 작동하지 않고

• 따라서 역선택과 도덕적 해이 문제가 보다 심각하고 다루기도 어렵다 .

• 느슨한 회계기준

▫ 사기업에 비해 정부는 역선택과 도덕적 해이 문제를 해결하고자 하는 (즉 , 가장 생산적인 투자기회를 가진 대출자를 선별해서 대출해 주고자 하는 ) 인센티브가 보다 작다 .

금융억압의 특징 금융억압의 특징

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• 자산가격 ( 주식 , 채권 , 통화 및 부동산 가격 등 ) 의 급락과 금융기관 및 비금융 기업들의 연이은 도산을 특징으로 하는 금융시장의 대규모 혼란 상황

• 역선택과 도덕적 해이 문제가 심화돼 저축자로부터 생산적 투자기회를 가진 자에게로 금융시장이 자금 중개를 할 수 없게 되었을 때 위기가 발생함 .

금융위기 (Financial Crisis)

• 흔히 실물 경제활동의 급격한 위축을 야기

정의 정의

• 금융불안과 금융위기는 선진국과 후진국을 막론하고 거의 주기적으로 되풀이 돼 왔음 .

37

▫ 외환위기 , 외환유동성 위기 또는 환란이라고도 함 .

▫ 이 때 중앙은행이 통화가치를 방어하려고 애쓰게 되면 그 과정에서 신속하게 외환보유고를 소진하게 됨

• 통화위기 (Currency Crisis; 외환유동성 위기라고도 함 )

금융위기의 3 가지 유형 금융위기의 3 가지 유형

▫ 기본적으로 금융시장 ( 특히 주식시장 ) 에서 외국자금이 급격히 이탈하는 가운데 외화차입이 막히면서 생기는 “달러 유동성 위기”임 .

▫ 경상수지 악화와 외채증가에 따른 대외 신인도 하락 , 펀더멘털 (fundamental) 과 괴리된 인위적 고평가 등이 원인이 되어 통화가치가 단기간에 급격히 절하될 것이라는 기대가 형성되는 가운데 외화에 대한 수요는 급증하고 공급은 실종됨으로써 통화가치가 비정상 적으로 급격히 절하되는 현상임 .

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☞ 군집행위 (herding): 양떼처럼 무리 지어 ‘무조건 팔고

보자’식의 투매에 가담하거나 ‘무조건 사고 보자’ 식의 ‘묻지마 투자’에 나서는 것과 같은 집단적 거래행위☞ 과잉반응 (overshooting): 경제기초여건에 비추어

가격변수가 지나치게 급변동하는 것 .

☞ 패닉 (panic): 시장참가자들의 심리적 공황상태 . ☞ 자기실현적 비관 (self-fulfilling pessimism): 군집행위를

초래함으로써 결국 현실화되고 마는 시장의 불안심리 .

▫ 97년 한국의 외환위기 진행과정 : 외환시장이 패닉에 휩싸이면서 시장참가자 들이 자기실현적 비관에 빠지게 됨 . 이로 인한 군집행위는 환율의 과잉반응을 초래 . 진정되기까지 상당한 시일이 소요됨 .

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• 은행위기 (Banking System Crisis)

▫ 가령 , 총자산 대비 무수익여신의 비율이 10% 를 초과 하는 금융기관이 절대 다수를 차지하는 상황이라면 은행위기를 피할 수 없게 됨 .

▫ 은행을 비롯한 금융기관들의 부실채권이 감당하기 어려울 정도로 누적되고 있어 중앙은행 등 외부의 지원 없이는 금융기관들이 정상적으로 영업을 계속하기 어려운 위기적 상황을 말함 .

▫ 은행간 단기자금거래시장 (즉 , 미국의 경우 연방기금시장 , 한국의 경우 콜 시장 ) 이 마비되는 신뢰(trust) 의 위기가 발생하고 시장의 기능과 실물 경제에 대한 확신 (confidence) 이 실종됨으로써 중앙은행이 시중은행에 유동성을 공급하더라도 건실한 기업들에게조차 자금이 흘러가지 않는 신용 경색 (credit crunch) 또는 이 보다 심각한 신용위기 (credit crisis) 상황이 나타나게 됨 .

40

▫ 즉 , 은행위기라고 해서 은행만의 위기로 한정되는 것이 아님 . 은행위기는 기업과 가계에 대한 여신거래를 위축시키게 됨으로써 더 많은 부도와 파산을 몰고 오고 이는 은행들을 더욱 부실화시켜 결국 금융과 산업이 동반 침몰과정으로 빠져들게 됨 .

▫ 이 때 위기를 해소할 수 있는 실마리를 쥔 것은 오로지 정부와 통화당국뿐임 . 대개 공적자금을 조성해서 은행들을 잠정적으로 국유화하는 형태로 건전화한 뒤 투입한 공적자금을 추후 회수하게 되는 것임 .

▫ 이후 은행위기를 초래한 근본원인에 초점을 맞춘 제도 개혁과 중장기적인 시스템 혁신작업을 추진하게 되어 있음 .

▫ 은행들에 대한 공적자금 투입은 신속하고도 충분히 하는 것이 중요함 . 대규모 현금인출사태 (bank run) 가 와버리면 총체적인 수습불가능 국면에 빠질 수 있음 .

41

무수익여신 (NPL) 이란 ?

▫ 무수익여신 (Nonperforming Loans) 은 은행의 총여신 중

3 개월 이상 연체된 여신에 이자 미계상 (未計上 ) 여신 ( 부도 업체에 대한 여신 , 채무상환능력악화여신 , ( 원리금 상환이 유예되거나 금리가 인하된 ) 채권재조정여신 ) 을 합한 것임 .

▫ 부실채권 : 회수가 불가능하거나 어려운 채권을 말하며 대개 무수익여신 또는 고정이하여신을 가리킴 .

▫ 고정이하여신 : 여신건전성 분류기준에 따라 고정 , 회수의문

및 추정손실로 분류된 여신의 합 . 보통 무수익여신과 비슷한

금액이거나 좀 더 큰 금액임 .

▫ 부실채권비율 : 총여신에서 고정이하여신이 차지하는 비율 ,

또는 총여신에서 무수익여신이 차지하는 비율을 말함 . 은행의 경우 무수익여신비율 (NPL ratio) 또는

고정이하여신 비율이 대체로 2~3% 이하이면 양호한 것으로 봄 .

상호저축 은행의 경우 6~ 7% 이하이면 안정적인 것으로 봄 .

42

☞ 우리나라「은행감독규정」에서는 다음 표에서 보듯 금융기관 의 자산건전성 단계를 결정하는 데 있어 채무상환능력 , 연체 기간 , 부도나 폐업여부 등을 중요 기준으로 하고 있음 .

☞ 금융기관은 정기적으로 차주의 채무상환능력과 채무 상환상태

등을 감안하여 보유자산의 건전성을 위와 같은 5 단계로 분류 하고 고정이하 여신에 대해서는 적정한 수준의 대손충당금 (Loan Loss Reserves) 을 적립 · 유지해야 함 . 충당금

적립이 충분해야 손실이 확정된 부분에 대해 향후 대손상각 (貸損償却 ;

write-off) 처리를 할 수 있는 것임 .

☞ 채무상환능력을 반영한 이러한 미래전망적 자산건전성 분류기준을 FLC(Forward Looking Criteria) 라고 부르는데 97년의 외환위기 이후에 도입되었음 .

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참고 : 여신 건전성 분류기준 (FLC)

등급 기 준

정상(normal)

· 회수에 문제가 없다고 판단되는 정상거래처에 대한 여신

요주의(special mention)

· 1 개월 이상 3 개월 미만 연체대출금 보유한 거래처의 여신

· 요주의 거래처에 대한 여신

고정이하 여신

고정(substandard

)

· 3 개월 이상 연체된 여신 중 담보처분 등을 통해 회수가능 할 것으로 예상되는 금액 · 고정거래처에 대한 여신 · 부도나 폐업 상태인 거래처 , 회수의문거래처 및 추정손실거래처 여신 중 회수예상가액

회수의문(doubtful)

· 3 개월 이상 12 개월 미만 여신 중 회수예상가액 초과부분 · 회수의문거래처에 대한 여신

추정손실(estimated

loss)

· 12 개월 이상 연체된 여신 중 회수예상가액 초과부분 · 추정손실거래처에 대한 여신 중 회수예상가액 초과부분 · 부도나 폐업 상태 거래처 여신 중 회수예상가액 초과부분

44

정상거래처 경영내용 , 재무상태 및 미래현금흐름 등을 감안할 때 채무상환능력이 양호하여 채권회수에 문제가 없는 것으로 판단되는 거래처

요주의거래처

채권회수에 즉각적인 위험이 발생하지는 않았으나 향후 채무상환능력 저하를 초래할 수 있는 잠재적인 위험요인이 존재한다고 판단되어 주의가 요망되는 거래처

고정거래처 채권회수에 상당한 위험이 발생한 거래처

회수의문거래처 채권회수에 심각한 위험이 발생한 거래처

추정손실거래처 회수불능이 확실하여 손실처리가 불가피한 것으로 판단되는 여신이 있는 거래처

참고 : 채무상환능력에 따른 차주 (借主 ) 의 구분

45

참고 : 미국은행 전체의 총여신 대비 무수익여신 비율

주 ) 회색으로 표시된 부분은 경기침체 시기를 나타냄 .

46

참고 : 우리나라 일반은행의 부실채권 비율

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120

2

4

6

8

10

12

14

고정이하여신 비율

47

• 외채위기 (Foreign Debt Crisis)

▫ 흔히 국가신인도 하락과 함께 대출의 만기연장 (roll-over) 이 거부되고 신용대출 한도 (line of credit) 가 끊기면서 발생하게 됨 .

▫ 외채위기는 통화가치 폭락을 수반하므로 외채가 원인이 되어 발생하는 통화위기의 한 유형으로 볼 수 도 있음 .

▫ 대외채무에 대해 지불불능상태에 처하게 되는 것으로 80년대 중남미 국가들과 같이 채무 변제능력을 상실한 지급불능 (insolvency) 상태에서 발생하기도 하고 97년 외환위기 때의 우리나라와 같이 채무 변제능력은 남아

있으나 단기적인 외화유동성 부족으로 인해 발생 하기도 함 .

48

97년 우리나라 금융위기의 경우

▫ 우리나라의 경우 3 가지 형태의 금융위기가 서로 맞물리면서

거의 동시에 진행되었다고 할 수 있음 . ▫ 이미 97년 초부터 대기업의 연쇄도산으로 금융기관들의

부실채권이 증가하는 은행위기 상황이 나타났고 그에 따른 금융기관들의 신인도 하락으로 외환수급현황이 급속히 악화되어 단기적으로 해외채무를 상환하지 못하는 외채위기로 발전하였으며 동시에 원화가치가 급격히 하락하는 통화위기가 발생하였던 것임 .

49

• 자산시장 변화가 대차대조표에 미치는 효과 (자산효과 )

▫ 기업의 순가치 (net worth) 를 하락시킴 .

▫ 부채의 실질부담을 증대시키고 차입자의 순가치를 하락시킴 .

- 주식시장의 침체

- 기대 안된 물가하락

주가 , 부동산가격 , 자국의 통화가치 하락이 진행되면서 경제주체들의 궁핍을

초래함 . 자산가치는 줄고 부채의 실질부담은 상승하게 되어 순자산가치

( 자산 – 부채 ) 가 하락하게 되는 것임 .

금융위기를 야기하는 요인들 금융위기를 야기하는 요인들

금융위기는 아래와 같은 요인들에 의해 야기되거나 촉발됨 .

▫ 외화표시 부채의 실질부담을 증대시키므로 이 역시 ( 다른 조건이 일정할 때 ) 순가치 하락을 가져옴 .

- 자국통화가치의 기대 안된 하락

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- 자산의 장부가격 절하 (asset write-down)▫ 자산의 가격하락이 심할 때 이를 장부에 반영함 .

☞ 결국 이 모든 변화들로 인해 정보의 비대칭 문제가 심화되므로 투자를 비롯한 경제활동 규모가 위축됨 .

• 금융기관 대차대조표의 악화▫ 위와 같은 변화들로 말미암아 금융기관의 대출이

감소하는 등 금융중개기능이 약화됨 .

• 은행공황 (bank panics / banking crisis) ▫ 은행들이 연쇄 도산하는 은행공황은 신용경색

(credit crunch; 즉 , 대출의 축소 ) 내지 신용위기(credit crisis) 를 가져와 경제활동의 극심한 위축을 초래함 .

51

• 불확실성의 증대▫ 어떤 이유로 경제의 불확실성이 높아지면 차입자의

우량 / 불량 여부를 가려내기가 더욱 어려워져 금융 기관 대출이 줄게 되는데 이는 경제활동을 위축시킴 .

• 금리인상

▫ 고금리일수록 신용도 높은 차입자들의 차입수요를 줄게 만들어 역선택의 문제를 심화시키게 됨 .

▫ 일반적으로 물가상승압력을 차단하거나 경기과열을 진정시킬 목적으로 금리인상과 함께 긴축적으로 유동성을 관리하는 긴축통화정책이 시행되지만 버블이 존재할 경우 버블붕괴의 촉발요인으로 작용하게 됨 .

52

▫ 과거 남미에서 발생한 대부분 금융위기의 주요 원인임 .

• 정부 재정수지 불균형

▫ 신흥시장 (emerging markets) 에서 정부부채의 상환 불능위험에 대한 불안감 상승은 주로 이것 때문임 .

• 경상수지 적자누적과 외채증가▫ 경상수지 적자는 대부분 외채증가로 이어짐 .

▫ 경상수지 적자가 GDP 의 5% 선을 빠른 속도로 넘어설 경우 금융위기 발생 위험이 증대됨 .

▫ 재정적자가 3년 이상 GDP 의 3% 를 넘어서고 정부의 누적부채가 GDP 의 60% 를 넘어서면 재정 건전성에

문제가 있는 것으로 평가되며 이 비율들이 높아질수록 금융위기 발생 위험이 증대됨 .

53

▫ 대외신인도 하락과 함께 외채의 구성이 빠른 속도로 단기화될 경우 금융위기 발생위험이 그 만큼 더 높아짐 .

▫ 97년 한국의 금융위기는 경상수지 적자의 급증과 그에 따른 외채의 만기구조 악화 등을 주요 거시경제적 배경으로 하여 발생하였음 .

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미국 금융위기의 일반적인 진행과정 요약

은행부실화 금리상승 주가하락 불확실성 증대

역선택 / 도덕적 해이 심화

3 단계 :부채디플레

1 단계 : 위기의 시작

실물경기 침체

은행위기

역선택 / 도덕적 해이 심화

실물경기 침체

기대 안된 디플레

역선택 / 도덕적 해이 심화

실물경기 침체

위기발생원인

위기의 결과

2 단계 : 은행위기

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부채 디플레이션 (Debt deflation) 이란 ?

▫ 부채가 과다한 경제가 어느 시점에 이르러 결국 부채의 청산 (liquidation) 을 시작하지 않을 수 없게 될 때 부채 디플레이션이 발생하게 됨 .

deflate 의 여러 뜻 : 풍선이나 타이어에서 공기가 빠져 쪼그라드는

것을 의미하기도 함 . 즉 , deflation 은 여기서 ‘축소’ , ‘ 감축’의 뜻 .

▫ 부채 디플레이션 이론은 미국의 경제학자 Irving Fisher 가 대공황의 원인을 분석하면서 1933년에 발표한 일종의 경기순환 이론임 .

▫ 물가하락 (디플레이션 ) 은 부채의 실질상환부담을 증가시키므로 부채 디플레이션의 원인이 되기도 하지만 부채 디플레이션의 진행으로 물가는 더욱 하락하게 됨 .

▫ 물가하락과 경기침체 및 자산가격 하락의 악순환이 발생할 때 특히 주목 받게 되는 이론임 .

56

▫ 결국 자산가격하락과 물가하락 및 경기침체의 악순환이 발생할 수 있게 됨 . 1930년대 대공황은 이러한 악순환 흐름을 보이며 진행되었음 .

▫ 부채청산으로 자산의 매물이 늘면서 자산가격이 하락 하고 동시에 은행 대출활동의 축소와 함께 통화의 유통 속도도 하락함 . 그로 인해 물가가 하락하게 되고 물가의 하락은 부채의 실질상환 부담을 가중시켜 더 많은 자산

매각을 부르고 그에 따라 자산가격은 더욱 하락함 . 또한 소비지출을 줄게 하므로 경기를 침체시킴 .

☼ 용어구분 디플레이션 (deflation): 물가의 하락 디스인플레이션 (disinflation): 인플레율의 하락 ( 물가는 여전히 상승 중임 )

☼ 용어구분 디플레이션 (deflation): 물가의 하락 디스인플레이션 (disinflation): 인플레율의 하락 ( 물가는 여전히 상승 중임 )

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역선택 / 도덕적 해이 심화

실물경기 침체

은행공황

실물경기 침체

신흥시장의 일반적인 금융위기 전개과정 ( 요약 )

역선택 / 도덕적 해이 심화

역선택 / 도덕적 해이 심화

외환유동성 위기

은행부실화 금리상승 주가하락 불확실성 증대

재정적자 악화

( 한국의 경우와는 무관 )

위기발생원인

위기의 결과

3 단계 :전면적인 금융위기

1 단계 : 위기의 시작

2 단계 : 통화위기

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신흥시장의 금융위기 전개과정

• 1 단계 : 금융위기의 태동

경로 1: 금융자유화 및 세계화의 부실한 관리

▫ 느슨한 감독과 전문성 부족으로 대출 호황 발생 ▫ 국내은행들의 과도한 외국은행으로부터의 차입

▫ 고정환율제도 시행국가는 위험을 낮게 인식함▫ 유가증권 시장의 미발달로 은행의 역할이 보다 중요

경로 2: 극심한 재정 불건전성 ▫ 재정적자 상태인 정부는 종종 은행들로 하여금

국채를 강제 인수시킴 ▫ 정부부채의 가치 하락 시 은행들은 손실을 보게 되고

순가치가 하락함 .

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기타 요인 :

▫ 금리상승 ( 해외로부터의 영향 )

▫ 자산가치 하락▫ 정치불안정으로 인한 불확실성

• 2 단계 : 통화위기 발생

▫ 정부는 기업연쇄부도를 우려해 금리 인상을 할 수 없음▫ 환 투기 세력들은 통화가치 하락 ( 절하 ) 을 기대

▫ 투자자들 ( 외국인 및 국내인 ) 이 해당 국가의 통화를 매도

- 은행 대차대조표의 악화는 통화위기 촉발요인

- 극심한 재정 불건전성도 통화위기 촉발요인임

60

• 3 단계 : 전면적인 금융위기로 진행

▫ 외화표시 부채의 상환부담 증가▫ 개인들의 부채상환능력 감소 ( 보유자산 가치 하락 )

- 자국통화로 환산한 외채상환부담 상승 ( 순가치 하락 )

- 현실인플레와 기대인플레의 상승으로 기업의 현금흐름 감소 - 은행들의 도산가능성 증대

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멕시코 금융위기 (1994-1995) 멕시코 금융위기 (1994-1995)

▫ 90년대 초반의 금융자유화 - 느슨한 금융감독과 전문성 부족상태 속에서 대출 호황 (lending boom) 을 누림 - 은행들의 손실누적 , 순가치 하락

▫ 정정불안과 불확실성 증대 ( 경상수지 적자 증대 등 )

▫ 국제금리 상승

▫ 1994년 12월 20 일 페소화 절하단행

▫ 현실 인플레율과 기대 인플레율의 상승

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동아시아 금융위기 (1997-1998) 동아시아 금융위기 (1997-1998)

▫ 90년대 초반의 금융자유화 - 느슨한 금융감독과 전문성 부족상태 속에서 대출 호황 (lending boom) 을 누림 - 은행들의 손실누적 , 순가치 하락

▫ 불확실성 증대 ( 주식시장 침체와 중견기업 도산 , 경상수지 적자

증가와 외채증가 등 )

▫ 1997년 통화가치가 급락함

▫ 현실 인플레율과 기대 인플레율의 상승

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아르헨티나 금융위기 (2001-2002) 아르헨티나 금융위기 (2001-2002)

▫ 국제금리 상승

▫ 정부는 거액의 국채를 금융권에 강제 인수시킴

▫ 2002년 1월 6 일 페소화 절하단행

▫ 현실 인플레율과 기대 인플레율의 상승

▫ 불확실성 증대 ( 경기침체 진행 )

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글로벌 금융위기 (2007-2009) 발생원인과 교훈 글로벌 금융위기 (2007-2009) 발생원인과 교훈

5 가지 질문

• 금융위기 왜 되풀이 되나 ?

• 왜 발생했나 ? 왜 미국인가 ? • 과거 금융위기와 어떻게 다른가 ?

• 교훈은 무엇인가 ?

• 향후 전망은 ?

금융위기 왜 되풀이 되나 ?

• 또한 관리대상인 리스크의 종류도 진화함 . 따라서 리스크 파악과 관리기법 개선이 끊임없이 이루어져야 함 .☞ 현재의 금융위기는 ‘상호연계성 (interconnectedness)’ 이 워낙 높아서 생기는 ‘시스템 리스크’에 대한 적절한 관리가 없었기 때문으로 볼 수 있음 . 즉 , 과거와 같은 개별기관에 대한 자본적정성 등의 규제로는 한계가 있음 .

• 경기순환과 함께 금융불안도 되풀이 되기 마련임 . ( 경기순환과 금융 리스크 순환은 함수관계에 있다고 보여짐 ) : 또한 리스크에 대한 평가와 경제주체들의 대응도 사이클을 보임 . 호경기 진행될수록 리스크 관리 소홀해짐 . 자기만족 (complacency) 심리 상승하고 분별력 (prudence) 은 떨어짐 . 시스템 리스크에 대한 감시 / 관리도 느슨해짐 .

65

66

• 금융위기에 관한 한…… .. 역사는 되풀이 된다 .

☞ IMF 에 따르면 선진 17 개국 : 1980년 이후 금융불안 총 113 회 발생 . 은행불안 43 회 , 주식 / 채권시장 불안

50 회 , 환율불안 20 회 발생 . ☞ 은행불안의 경우 실물경기 둔화나 침체로 이어진 경우가 더 많았음 .

• 결국 금융위기는 앞으로도 반드시 발생함 . ( 금융종사자들은 끊임없이 “Where next?” 라는 질문에

대한 답을 모색해야 함 .)

• 현재의 금융위기는 은행권에서 출발 , 증권 및 외환시장으로 확산돼 왔고 실물경기에 광범위한 영향을

미치고 있음 . 과거와 달리 전세계적 동시성을 보이면서 전개됨 .

왜 발생했나 ? 왜 미국인가 ?

• 미국은 현재 세계 GDP 의 약 25% 에 해당하는 약 14 조 달러 정도의 경제규모를 갖고 있으며 이는 유로 15 개국 GDP 를 모두 합한 것 보다 더 크고 2 위인 일본 GDP 의 3배나 됨 . 금융부문이 세계금융시장에서 차지하는 비중은 이보다 좀 더 높음 .

• 미국의 소비는 GDP 의 70% 인 약 10 조 달러에 육박함 .

가처분소득 대비 저축률은 0% 수준을 조금 밑돌고 있고

1979년 GDP 의 10%였던 개인저축액은 지난 30 여 년 간 계속 감소해 2008년 10월 말 현재 1.6% 에 불과함 .

• 한편 미국의 연간 무역수지적자는 GDP 의 6%수준이나 되고 , 재정적자는 4% 수준에 달함 . 재정적자와 국가부채는 앞으로 급격히 늘어날 전망임 .

67

68

명목 GDP 국제 비교 (2012년 , $ 조 )

Korea UK Germany

Japan China US Euro0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

$1.1$2.4

$3.4

$5.9

$8.2

$15.7

$12.2

1

23

4615

미국채 매입

달러유입

수출 미국

소비자

중국 , 일본 , 한국 등 동아시아

생산자

소비지향적 가계경제만성적인 무역적자만성적인 재정적자

만성적인 무역흑자막대한 외환보유고 미국 국채시장의 최대고객

< 미국과 세계경제 >

첫째 : 큰집 - 작은집 논리가 적용됨 . 다른 나라들은 큰집에 의존해서

꾸려가는 경제구조를 가짐 . 큰집에 대한 믿음도 늘 큰 편임 .

둘째 : 지불수단인 달러를 큰집에서 발행하고 있어 큰집은 이로 인한 특권을 오랫동안 누려옴 . 작은집들이 투자하는 돈으로

조세수입을 초과하는 재정지출을 하고 소득을 벗어나는 소비지출을 함 . 기축통화 발행권리를 갖고 있어 수출해서 버는 달러보다 더 많은 수입을 수십 년 해와도 끄떡없었음 . 69

• 이러한 기본적인 취약성 (vulnerability) 이 높은 경제구조임에도 90년대 내내 장기 호황을 누림 .

• 2000년대 초 닷컴버블이 꺼지면서 경기침체를 막기 위해 당시의 Greenspan 연준의장은 저금리 정책을 구사함 .

2001년 테러와의 전쟁이 시작되면서 경기침체가 뚜렷해지자 저금리 정책을 좀 더 길게 유지함 .

• 81년 레이건 대통령이 집권하면서 공화당의 전통적인 규제완화정책 기조가 추진됨 . 이후 시대적 흐름과 함께 금융부문에 대한 규제완화 흐름이 이어짐 .

• 부시행정부는 저소득계층을 위한 은행권의 주택저당대출 장려정책을 실시함 . 은행은 넘치는 유동성을 기반으로 신용도가 낮은 차입자 대상의 서브프라임 모기지 대출을

확대해 나감 .

70

71

☞ 80년대 후반 신용파생상품이 등장 , 시장이 급성장함 .

신용디폴트스왑 (CDS) 등은 조직화된 거래소 시장을 통한

거래가 아닌 기관 대 기관의 사적 계약에 의한 장외거래

(OTC 거래 ) 이며 회계기준상 장부 외 거래이므로 규제범위

바깥에 놓여있었음 .

• 주택가격 하락과 함께 서브프라임 모기지 대출 부실화가 진행되었으며 이는 관련 파생상품의 부실화로 이어짐 .

• 주택가격은 2002년 이후 빠른 상승세를 지속 , 2006년 최고치를 기록하고 2007년 이후에는 급속도로 하락함 .

• 서브프라임 모기지 부실에 의해 유발된 금융위기가 지속적으로 확대되고 글로벌화 된 것은 근본적으로 투자은행업무에 대한 무분별한 규제완화로 인해 미국 투자은행들이 과도한 레버리지를 이용해 고위험 , 고수익

영업전략에 몰두해왔기 때문임 .

72

☞ 2004년 6월 통합감독대상 (consolidated supervised

entiries: CSE) 제도를 시행하게 되면서 Goldman Sachs,

Morgan Stanley, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bear

Sterns 등 5 대 투자은행 (IB; investment bank)들은 미국

증권회사에 대한 총부채규제 ( 부채 총액은 순자본의 15배

이내로 유지 ) 의 적용 면제를 받게 됨 . 이후 이들 투자은행의

레버리지는 30배를 넘나들게 됨 .

☞ 미국 증권거래위원회 (SEC) 는 2008년 9월 증권회사의

자발적 규제에 근거한 CSE 제도의 폐지를 발표함 .

73

출처 : 이코노미스트 엔 닷컴 (www.economistn.com)

투자은행들은 어떻게 주택대출 채권을 ‘뻥튀기’ 했으며 그로 인해 결국 망하고 말았나 ?

74

• 쉬운 숫자로 따져보기 위해 집값은 100 원이라고 가정 . 미국에서는 세금혜택 등 재테크 차원에서 유리하기 때문에 대개 10년 , 15년 , 또는 30년에 걸친 장기분할상환 형태의 대출을 이용해 집을 사는데 이러한 대출을 모기지 (mortgage), 즉 , 주택저당 대출이라고 함 . • 이 때 담보가치가 떨어져도 상환불능 시 원금을 회수할 수 있도록 통상 집값의 80% 선에서 대출이 이루어짐 .

즉 , 집값의 20% 만을 down pay( 선납 ) 하면 됨 . ☞ 이처럼 주택가치에 대한 대출비율 , 즉 ,

주택담보대출비율 (LTV; Loan to Value) 이 80 이하이고 또한 신용도가 양호한

주택 구입자에게 나가는 정상적인 대출을 프라임(prime)

대출이라고 함 .

☞ 이 때 이 주택의 시장가격 (100 원 ) 에서 담보대출잔액 (80 원 ) 을

빼면 잔여가치는 20 원에 불과한데 이를 home equity

(‘ 주택순자산가치’ 또는 ‘주택지분’ ) 라고 함 .

75

☞ 한편 서브프라임 (sub-prime) 은 프라임 대출보다 하위의 대출

이라는 의미이며 신용도 및 소득수준이 낮은 주택매입자를

대상으로 하는 대출임 . 담보가치 대비 대출액 비중이 크고

( 대개 90% 이상 ) 차입자의 신용도가 낮음 . 그러나 금리가

프라임 대출보다 2%-3% 정도 더 높기 때문에 금융기관들은

집값이 폭락하지 않을 것이란 믿음을 토대로 이자수익을 올리기

위해 대출에 나서게 됨 .. (①단계 )

☞ 만일 집값이 나중에 130 원으로 오르면 ‘홈에쿼티’는 50 원이 됨 . 이를 토대로 은행에서 다시 돈을 빌릴 수

있는데 이것을 home equity loan 이라고 함 .

주 택 지 분 (hom e equity) = 주 택 의 시 가 – 대 출잔액

주택지분 (home equity) = 주택의 시가 – 대출잔액

☞ 집값이 지속적으로 하락해 home equity 가 (-) 가 될 경우

‘underwater’ 라고 부름 . 2008년 말 미국 대도시 주택의

약 20% 가 underwater 상태라는 보도가 있었음 .

76

• 빌려준 돈은 목돈이지만 돌려받는 돈은 오랜 기간에 걸친 푼돈이므로 금융기관들은 주택을 저당잡은 권리( 저당권 ) 를 기반으로 또 다른 금융상품을 만들어 팔아 장기간 묶인 목돈을 미리 현금화 , 즉 , 유동화시킴 . (②단계 ). ☞ 이것이 바로 MBS(Mortgage-Backed Securities; 주택저당

증권 ) 인데 ABS(Asset-Backed Securities; 자산유동화증권 ) 의

일종임 . 미래에 받을 90 원의 채권을 미리 현금화 할 수

있으므로 이 돈으로 또 다른 모기지 대출을 할 수 있게 되는 것임 .

• 단순화 시켜서 살펴보면 미래의 90 원 ( 현재가치는 70 원도 안 된다고 가정 ) 을 팔아 현재 70 원을 받는 형태로 이자수익을 챙기는 것임 .

☞ 대출해 준 금융회사는 미래에 들어올 현금이 조기에 들어와서

이득이고 MBS 를 산 금융기관은 담보가 확실한 증권을 사서

이익을 낼 수 있음 .

77

• 이 과정에서 모기지론을 대출해 준 은행이나 모기지 업체는 여러 가지 채권을 섞기도 하고 각종 위험을 회피 하는 조건이나 구조를 만듬 . 이렇게 만들어진 MBS 는 여러 금융기관으로 분산돼 팔림 .

☞ 하나의 증권이 단일 경로를 통해 판매되면 최종 채권 보유자를

파악할 수 있지만 그렇게 해서는 상품이 원활하게 공급될 수

없음 . 이 때문에 모기지 업체나 은행에서는 여러 개의 채권을

묶어서 판매함 . 문제는 이런 MBS 를 산 금융기관들이 회사채

등 다른 채권들과 섞어 CDO(Collateralized Debt Obligation

; 부채담보부증권 ) 를 만들어 다시 판다는 점임 . (③단계 ).

☞ 이 단계에 이르면 CDO 에 들어 있는 각종 채권이 어디서 왔고 ,

위험이 어느 정도인지 일일이 가려내기가 사실상 불가능함 .

다양한 위험회피 조건과 기법이 동원되고 , 부실채권과 악성채권 , 우량채권을 섞어서 팔기 때문 .

78

• 이런 채권의 위험도는 소위 말하는 금융전문가들이 직접 평가함 . 금융공학을 바탕으로 위험률을 계산하고 이에 따라 채권 가격이 정해지는 것임 . 이 증권을 투자은행이나 헤지펀드들이 사고 , 여기에 개인이나 기관이 투자하게 되면 100 원짜리 주택을 위한 주택금융은 재탕 , 삼탕을 거치는 자산유동화 방식에 의해 400~500 원을 넘나드는 지렛대 (leverage) 효과를 내게 됨 . (④단계 ). ☞ 부동산 경기가 좋고 , 대출자들의 상환능력이 좋을

때는 지렛대 효과가 모든 사람에게 이익을 가져다 줌 . 그러나

부동산 경기 침체로 담보가치가 떨어지거나 대출자들의 상환능력이 떨어지면 원천적인 담보물이 부실화되기 때문에 여기에

근거해 만든 파생상품은 모두 부실 도미노를 일으키게 됨 .

가령 100 원짜리 주택 담보물이 부실화하면 결국 이를

기반으로 만들어진 금융상품도 부실화해 결국 400 원 , 500 원

규모의 손실이 발생하는 것임 .

79

• 이 때문에 부동산 경기침체로 인한 주택담보대출 부실이 주택담보대출 부실에서 끝나지 아니하고 투자은행을 파산시키고 , 투자은행의 파산은 보험 , 증권 , 상업은행 등 전체 금융기관으로 퍼지는 것임 . 결국 금융 전체가 흔들리면서 실물경제의 기둥인 기업들까지 피해를 보게 되는 것임 . 또한 오늘날 국제경제는 긴밀하게 연관돼 있어 미국의 위기는 곧 글로벌화 하게 됨 .

80

Mortgage loans고정금리 모기지 (FRM; Fixed rate

mortgage)

변동금리 모기지(ARM; Adjustable rate mortgage)

주택저당대출 ( 모기지 ) 의 종류

소득이 높고 신용도가 우수한 사람의 경우 대체적으로 주택 가격의 20% 정도를 선납금 (down payment) 으로

내고 나머지 금액은 30년 만기 고정 ( 또는 변동 ) 금리

모기지 대출로 조달함 .

81

미국 모기지 시장의 세부 구성 U.S. mortgage loan market

Prime 모기지LTV<80%FICO>660

일반대출점보대출( 거액 )

Non-prime 모기지Near-prime 대출

(Alt-A 대출 )LTV~80-90%FICO~581-

659

Subprime 대출

LTV>90%FICO<580

LTV (Loan to Value) = ( 대출금액 / 주택시가 )X100 이며 ‘주택담보 인정비율’이라고 불림 .

FICO 의 크레딧 점수 : 신용평가사인 FICO(Fair Isaac and Company) 가 대출 및 신용거래 기록을 토대로 부여하는 신용점수(300 점에서 850 점 사이 )

82

레버리지 (leverage) 란 ?

• 순 우리말로 ‘지렛대’임 . 효과가 증폭됨을 의미 .

• 레버리지 효과 (leverage effect): 내 돈 ( 자기자본 )외에

부채 (즉 , 타인자본 ) 를 이용함으로써 내 돈만으로 얻을 수 있는 수익보다 더 큰 수익을 올리는 것 . • 레버리지 비율 (leverage ratio): 타인자본 의존도를 알 수 있게 해주는 비율 .

• 금융에서 투자효과를 증폭시킬 수 있는 수단은 남의 돈 , 즉 , 부채 ( 타인자본 ) 임 . ☞ 회계학에서 자기자본과 타인자본을 합해 총자본이라 부름 .

(총자산과 늘 같음 ) 왜 부채를 자본에 포함시키는 것일까 ?

☞ 부채비율 : ( 타인자본 / 자기자본 )X100 자기자본비율 : ( 자기자본 /총자본 )X100 이자보상비율 : ( 차입금 이자 / 영업이익 )X100

83

레버리지 효과

아파트 구입가

1 년 후 아파트 가격

순이익 1 년 후 내 돈

내 돈 1

억 1 억

1 억 5

천 5 천만

1 억 5

천 내 돈 1

억 대출 3

억

4 억 6 억 2 억 3 억

가정 : 아파트 가격 상승률 = 연 50% 대출 = ( 부자 아버지로부터 ) 무이자 차입

순이익 2억

내 돈 1억 지렛대 = 대출금 3

억레버리지 효과 = 이익 1억 5천만

84

레버리지 효과

아파트 구입가

1 년 후 아파트 가격

순이익 1 년 후 내 돈

내 돈 1 억 1 억 7 천만 -3 천만 7 천만

내 돈 1 억 대출 3 억

4 억 2 억 8

천만 -1 억 5 천만

-5 천만

가정 : 아파트 가격 상승률 = 연 − 30% 대출 = 연이율 10% 에 은행으로부터 차입

순손실 1억 5천만

내 돈 1억 지렛대 = 대출금 3

억레버리지 효과 = 손실 1억 2천만

85

레버리지 (leverage) 의 양면성

• 부채를 많이 사용하면 큰 이익을 볼 수도 있지만 큰 손해를 볼 수도 있음 . 레버리지는 양 날의 칼과 같음 .

• 거시적으로 보면 우리 경제의 ‘압축성장’은 국가 전체의 높은 레버리지의 결과물임 . 자본축적이 없는 상태에서 투자확대와 고속성장을 도모하기 위해 정부와 기업은 외부차입금 , 즉 , 외채에 의존할 수 밖에 없었고 수출 신장을 통해 상환능력을 유지해 왔음 .

• 따라서 투자위험이 높을 때는 가능한 한 자기 돈으로 투자해야 함 .

• 가격하락세가 예상되면 하락이전에 자산을 팔아 부채를 청산함으로써 손실을 줄일 수 있음 . 부채를 청산해 투자효과가 손실 쪽으로 증폭되는 것을 막는 것을 디레버리지 (deleverage; 탈부채화 ) 라고 함 .

86

우리나라의 모기지론 (mortgage loan)

• 주택금융공사는 1 차 시장에서 금융기관이 대출한 장기 대출 채권 (15-20년 ) 을 매입하여 2 차 시장에서 주택저당 증권 (MBS: Mortgage Backed Securities) 을 발행하고 , 그 자금을 다시 1 차 시장에 투입하는 방식으로 제도를 운영 .

• 우리나라에서는 외환위기 이후인 1999년 주택저당채권

유동법이 공포되면서 유동화회사가 설립된 것을 계기로 비로소 장기주택금융 활성화의 틀이 마련되었는데 2004년 한국주택금융공사가 출범하면서 모기지론이

본격 취급되기 시작함 .

• 대출자가 상환한 모기지론의 이자는 소득공제 대상임 .

87

☼ 용 어 구 분

주 택 담 보 대 출 : 대 부 분 단 기 (3 년 이 하 ) 대 출 임 . 만 기 일 시 상 환 방식 이 며 M BS 발 행 대 상 이 아님 . 주 택 저 당 대 출 ( m ortgage): 장 기 대 출 (15 년 -20년 ) 이 고 원리금 분 할 상 환 대 출 이 며 M BS 발 행 을 통 해 유 동 화 ( 장 기 로 묶인 대 출 금 의 현 금 화 )됨 .

☼ 용어구분

주택담보대출 : 대부분 단기 (3년 이하 ) 대출임 . 만기 일시 상환 방식이며 MBS 발행 대상이 아님 . 주택저당대출 ( mortgage): 장기대출 (15년 -20년 ) 이고 원리금 분할상환대출이며 MBS 발행을 통해 유동화 ( 장기로 묶인 대출금의 현금화 )됨 .

88

연방기금금리 및 은행우대금리 추이

1992년 1월 – 2013년 7월

89

미국 10 대 및 20 대도시 주택가격지수 추이

1987년 1월 – 2013년 7월

Peaked in July 2006. More than doubled b/w Jan/00 and July 2006.

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

100.0

110.0

120.0

130.0

140.0

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

(%)

미국의 가처분소득 대비 가계부채 비율

호황이 신용급팽창에 의해 탄력을 받으면 반드시과열을 야기함 . 즉 , 버블이 형성되어 후유증을 남기는 해소과정을 거치게 됨 .

90

91

GDP 대비 총부채의 추이 ( 미국 )

92

개인가처분소득 대비 대출상환금의 비율 (%)

가계부문의 디레버리징(deleveraging)

33.0

24.3

23.3

21.5

15.4

13.3

12.4

10.8

10.5

44.0

0 10 20 30 40 50

Merrill Lynch

Morgan Stanley

Goldman Sachs

Lehman Brothers

Fannie Mae

Citibank

JP Morgan Chase

Wells Fargo

Wachovia

Bank of America

투자은행과 상업은행들의 레버리지 비율

*Based on data for last quarter reported (May or June 2008).Source: “The Perils of Leverage,” North Coast Investment Research, Sept. 15, 2008

< 출처 : Hartwig 2008>

93

94

• 연준의 장기 저금리 기조 유지

• 금융권의 느슨한 대출기준

• 느슨해진 규제 ( 자율규제 )

• 저소득계층에 대한 주택구입 장려정책

주택가격상승

모기지 대출 및 신용파생상품거래 급증

모기지 연체율 증가

미 연준의 금리인상 및

주택경기 둔화

모기지 관련업체 부실화

파생상품 부실화

투자은행 및 상업은행의 실적악화와 유동성 위기

shadow market의 급성장

글로벌시장 불안심리 확산 디레버리징

<글로벌 금융위기 전개과정 요약 >

글로벌 신용경색

주택경기악화

실물경기침체

기존의 금융 시장

그림자 시장(Shadow Market)

장외 (OTC) 시장

감독의 사각지대

• 80년대 이후 규모가 급성장함 .95

그림자 금융시장의 문제

기존의 금융 시장

► 신문 , 온라인 사이트에 가격이 공개됨

► 대차대조표 등 재무제표를 통해 내역을 알 수 있음 .

► 감독당국의 모니터링과 감독하에 놓여 있음 .

주식시장채권시장외환시장파생금융시장( 거래소 거래를 통한 )등… ..

96

그림자 시장(Shadow Market)

► 신문 펼쳐봐도 , 사이트 검색해도 안 나옴

► 대차대조표에 올라가지 않는 부외 (off-balance) 거래

► 감독당국의 모니터링과 감독 바깥에 놓여 있음 .( 사각지대임 )

► 공조직화된 거래소 시장을 통하지 않는 ( 비밀스런 ) 기관대 기관의 사적 계약에 의한 장외거래 (OTC 거래 ) 임 .

OTC Derivatives( CDS, CDO…..)

97

• 신용파생시장 (Credit Derivative Market) 은 지난 10년 사이에 급팽창 한 시장으로 규제영역 바깥에 있다 보니 흔히 ‘그림자 시장 (Shadow Market)’ 으로 불림 . 신용디폴트스왑 (Credit Default Swap; CDS) 은 이 시장의 대부분을 차지하는 상품 .

• 보험으로 간주되면 엄격한 주정부 , 연방정부의 감독하에 놓이게 됨 . 그러나 파생금융상품으로 분류되면서 감시 / 감독의 영역을 벗어나 버림 . ( 계약서 상에 insurance 라는 말이 일체 들어가지 않음 .)

CDS 는 보험인가 보험이 아닌가 ?

98

99

보장 매입자 보장 매도자 수수료 지급

신용사건 미발생 : 지불없음신용사건 발생 : 기초자산 액면금액 지급

준거자산

신용디폴트 스왑 (CDS) 의 기본개념

보험료 지급

보험상품 판매자 보험상품 가입자( 채권 , 대출자산 ,

모기지 등 )

IB 4

IB 1

IB 2

IB 3

CDS 거래의 경우 모든 거래는 상호 차감될 수 있음 . 그러나 거래당사자들은 자신이 지고 있는 의무부담만 파악가능 .

CDS 거래의 악순환 구조

1) 은행이 거래 상대방의 신용리스크 (CPCR; Counter Party Credit Risk) 를 우려하기 시작2) CDS 보장을 매입

3) CDS 스프레드 상승

4) 신용평가기관의 은행신용등급 하향조정5) 은행 현금흐름 악화

100

101

$1.6 $2.7 $3.8 $5.4$8.4

$12.4$17.1

$26.0

$34.4

$45.5

$62.2

$54.6

$0

$10

$20

$30

$40

$50

$60

$70

02:하 03:상 03:하 04:상 04:하 05:상 05:하 06:상 06:하 07:상 07:하 08:상

신용디폴트스왑 (CDS) 의 관념적 가치 잔액

< 출처 : Hartwig 2008>

2007년 말 , CDS 발행잔액의 관념적 가치는 GDP 의 4.5배인 62.2 조원에 달함 . 이는 2002년에 비해 40배 증가한 것임 . 2008년의 12% 감소는 2001년 이후 최초의 감소임 .

자산 부채 및 자본항목

총계 총계

장기자산

:

단기자금조달

기타 등등

모기지 (10년 이상 )장기 기업대출

보다 비싸게 먹힘

RP (1 일물 )CP (3 개월 )

장기자금조달주식발행자본금 (Equity)

저렴 ( 연준의

저금리정책 )

IB 들은 왜 무너질 수 밖에 없었나 ? 대차대조표를 보면 답이 나온다 >

102

• IB 들의 단기차입 위주의 자금조달 구조가 심화된 결과… . ( 그들이 매일매일 20% 정도의 자금을 만기연장(roll-over) 해야 했던 상황을 상상해 보라 !)

• 결국 심각한 만기불일치 (maturity mismatch) 가 화를 부른 것임 . (짧게 빌려서 길게 빌려준 것임 ; borrow short and lend long 의 문제 )

• 여유자금 보유자들도 자금의 단기운용을 선호함 ( 필요 시 남보다 먼저 인출가능성 따짐 . 인플레에 따른 실질가치 하락위험도 장기투자상품보다 더 작음 )

103

자산 부채 및 자본항목

총계 총계

장기자산

:

단기자금조달

기타 등등

모기지 (10년 이상 )장기 기업대출

터무니 없는 헐값에 팔아야

함 : 자산가격 더욱 급락함

RP (1 일물 )CP (3 개월 )

장기자금조달주식발행자본금 (Equity)

조달이 점점

어려워짐

탈부채화 (deleveraging) 압박에 직면한 상황

104

손실발생 자금조달 애로

포지션 축소

펀더멘탈과 괴리된 가격폭락

마진 상승롤오버 막힘

기존 포지션에 손실발생

손실의 악순환

마진의 악순환

자산가격 폭락의 진행과정 : 손실과 마진의 악순환

출처 : Brunnermeir(2008)

(Margin spiral)

(Loss spiral)

105

• 급매 외부성 (Fire-sale externality): Too big to fail.( 대마불사 )

나의 만기불일치 문제가 남들의 급매물 가격에 영향을 미침

외부성의 문제

• 네트워크 외부성 (Network externality): Too interconnected to fail 투명하지 않은 거래관계가 남들에게 부정적인 영향을 끼침 .

☞ 현재의 규제체계하에서 기관들의 최적행태 : 물귀신 작전 ( 구제금융 수혜확률 극대화 전략 ) 1) 덩치를 키워라 2) 최대한 남들과 긴밀한 거래관계로 얽혀라 .

106

리먼 브러더스는 죽고… AIG 는 살고…

Too big to fail( 대마불사 ) 의 논리

107

$12.2 $13.0 $15.1 $18.5 $21.7 $30.2 $32.0 $32.5 $40.0

$307.0

$0

$50

$100

$150

$200

$250

$300

$350

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$ B

illi

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출처 : FDIC; Insurance Information Institute research, Hartwig(2008) 에서 재인용

은행 연쇄도산 (08년 10월 12일 현재 12 개 ) 은 금융 시스템의 높아진 취약성 을 반영 . FDIC 는 향후 더 많은 은행이 파산할 수 있다고 함 .

인디맥의 파산은 사상 4번째 규모임 .

9월 25 일 와싱턴 뮤추얼의 파산은 역사상 사상 최대 규모였음 . JP 모건 체이스에 정부 주선으로 대출 및 예금과 함께 19억 불에 매각됨 .

미국의 10 대 은행 파산

108

브로커 /딜러 전체 자산 대비 RP 비중

자산대비 1 일물 RP

자산대비 기간물 RP

총자산 대비 자기자본

109

90 일물 기업어음 발행잔액

110

교훈은 무엇인가 ?

• 시가평가제도 (mark-to-market) 를 탄력적으로 운용할 필요 .

: 버블이 심해질수록 시가평가 대신에 모델평가 (mark-to- model) 나 매입가 평가 (mark-to-purchase price) 가 바람직할 것임 . 또한 시장이 급락세일 때도

시가평가제를 보다 탄력적으로 운영할 필요가 있음 .

• 금융감독에 있어 만기불일치 문제를 중요시 해야 함 . ( 자본적정성 비율 , 부채비율 만으로는 부족 )

• ‘ 그림자 시장’을 햇볕 나는 곳으로 옮겨와야 함 . : 결제소 (Clearing House) 기능을 하는 조직 , 또는 등록시스템 (Registration system) 을 도입

111

단기매매증권 (Held for Trading) :

기업 경영자가 1년 이내에 매각할 목적으로 분류한 증권 . 회계기준에 따라 이런 증권은 시장가격으로 평가해 장부에 반영해야 한다 . 순이익을 오르내리게 함 .

매도가능증권 (Available for Sale) : 경영자가 1년 이내에 매각할 목적은 아니지만 시장 상황이 바뀌면 팔 수도 있다고 생각하고 사 둔 증권 . 대차대조표의 자본항목 중 ‘기타포괄이익’에 잡힘 . 순이익에 반영 안되므로 손익계산서상에 나타나지 않음 .

만기보유증권 (Held for Maturity) : 경영자가 애초부터 만기까지 보유할 목적으로 산 증권 .

시가평가제도의 개념

112

• 보고방식 개선해야 함 : 분기말 , 반기말 등 기준일자의 재무 상태만을 반영하는

스냅샷 보고 (snapshot reporting) 를 지양하고 ‘기간평균 자료 보고제도’를 도입할 필요가 있음 .

윈도우 드레싱(window dressing) 의 문제가 개선돼야 함 .

113

• 금융감독기능의 통합이 필요해 보임 : 은행 , IB, 보험사 , 헤지펀드 등은 동일한 투자대상을 거래하고 있음 . 감독기능이 여기저기로 분리되어 있어 정보공유가 안되는 등 효율이 떨어짐 . 중앙은행으로 통합하는 것도 한 방법일 것임 .

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• 기타 :

< 비정상적인 자산가격상승의 일반적 특징 >

° 장기 추세보다 빠른 상승 속도를 보임

° 신용의 급속한 증가를 수반함 ° 경제성장률을 크게 상회하는 증가속도를 보임

늘 되풀이되는 교훈

: 급속하게 진행되는 레버리징 (leveraging; 채무화 ) 은 필연적으로 자산가격의 버블을 야기 . 이후 급속한 디레버리징 (deleveraging; 탈채무화 ) 압박에 내몰리게 되면 버블붕괴 ( 자산가격 급락 ) 가 옴 . 그 과정에서 많은 사회적 정리비용과 조정 비용이 소요됨 .

• 비정상적인 자산가격상승은 지탱되지 못한다 . 즉 , 어느 시점에 가면 하락세로 반전된다 .

• 미국경제구조의 건실성을 끌어올림으로써 글로벌 불균형을 시정해야 장기적으로 세계경제의 안정성이 높아짐 .

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과거 금융위기와 무엇이 어떻게 다른가 ?

• 과거에는 국지적으로 특정국가에 위기가 발생하면 시차를 두고 다른 나라로 파급되는 모습이었음 . 그러나 이번의 미국발 금융위기는 거의 동시적으로 글로벌 금융위기로 전개되고 있음 .

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• 따라서 긴밀한 국제 정책공조 ( international policy coordination) 를 토대로 한 위기 대응 접근이 어느 때보다 중요해 짐 .

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기업구조조정 조기 마무리와 불확실성 해소

경기급랭유동성공급확대

재정지출확대

유동성의과잉공급

금융시스템의유동성 퇴장

(Hoarding)

주식시장

부동산 시장

Bubble 발생 !흐름

차단 기업생산활동

안정적 경기회복 !

금융불안

EXIT STRATEGY

유동성환수 타이밍과방법모색

흐름 촉진

금융위기 대응책 : 문제점 해소방안 요약