汇聚财智共享成长

汇聚财智共享成长

换届布局微妙期 --- 政策传承与路径变革


◆ 中国和美国的政治选举进入同一布局时刻

图：中美选举同时步入加速期图：中美选举同时步入加速期

资料来源：长江证券研究部资料来源：长江证券研究部

2010-4Q2010-4Q 2012-4Q2012-4Q 2013-1Q2013-1Q

美国中期选举

美国中期选举美国总统

大选美国总统

大选美国总统

就任美国总统

就任

中国县级以下地方政府换届

中国县级以下地方政府换届

中国市县级地方政府换届

中国市县级地方政府换届

中国省级和中央政府换届

中国省级和中央政府换届

20112011

中国中央政府就任

中国中央政府就任

主要观点


主要观点一、政治周期下的投资冲动2011年为地方换届之年和十二五规划元年 , 按照选举周期理论 , 投资扩张的冲击持续存在 , 虽然短期内地产投资地位难以动摇，但是政策重心逐渐向新兴产业倾斜还是值得期待的 .

二、中国：库存周期复苏步入后半段后半段特征 : 通胀压力导致调控加码 , 引起产能供给集中释放 , 导致经济出现周期性波动 , 预计明年通胀前高后低 , 一季度是加息窗口 , 固定投资稳定增长是复苏主线 .

三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力财政、货币及汇率政策中货币将成为明年引导经济复苏的主要手段，竞争性贬值、推升原材料价格以及新兴市场资本管制将成为全球再平衡的主要推动力；四、二季度或现紧缩预期，美元有望反弹伴随美国持续的 CPI回升、欧洲的财政紧缩以及新兴市场的货币紧缩，美元将在明年将出现反弹，并伴随市场对联储可能的回收预期；


目录

一、政治周期下的投资冲动

二、库存周期复苏步入后半段

三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力

四、二季度或现紧缩预期，美元有望反弹


“选举周期”理论认为，为了获得选民的支持，在选举时期，政府通常喜欢加大公共财政支出以刺激经济的快速增长。中国也存在类似选举周期的政治周期，并由此导致固定资产投资的周期性波动。

“选举周期”理论认为，为了获得选民的支持，在选举时期，政府通常喜欢加大公共财政支出以刺激经济的快速增长。中国也存在类似选举周期的政治周期，并由此导致固定资产投资的周期性波动。

◆ 中国存在类似选举周期的政治周期

图：固定投资波动周期图：固定投资波动周期


资料来源： CEIC， Bloomberg, 长江证券研究部资料来源： CEIC， Bloomberg, 长江证券研究部

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1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

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12

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21

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33

36

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全社会固定投资固定投资增速

93 年换届是投资

高峰


高峰 98 年换届是投资

高峰


高峰


高峰


高峰

08 年换届遭遇金融

危机

08 年换届遭遇金融

危机


67

89

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1213

1415

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Jan-01

Aug-01

Mar-02

Oct-02

May-03

Dec-03

Jul-04

Feb-05

Sep-05

Apr-06

Nov-06

Jun-07

Jan-08

Aug-08

Mar-09

Oct-09

May-10

消费实际增长平滑

从历史数据来看，换届前夕 1-2 年投资不存在大幅增长的可能，相对维持稳定。类似的，消费在政治周期交替期间也不存在大幅波动的可能，总体维持极其稳定的增速。从历史数据来看，换届前夕 1-2 年投资不存在大幅增长的可能，相对维持稳定。类似的，消费在政治周期交替期间也不存在大幅波动的可能，总体维持极其稳定的增速。

◆ 政府换届前夕经济增长维持稳定

图：换届前投资增长维持稳定 , 消费增速平稳图：换届前投资增长维持稳定 , 消费增速平稳



03 年换届前消费平稳03 年换届

前消费平稳

08 年换届前消费平稳08 年换届

前消费平稳

5

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20

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41

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Jul-96

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Jan-98

Oct-98

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Apr-00

Jan-01

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Jul-02

Apr-03

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Jan-07

Oct-07

Jul-08

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Jan-10

Oct-10

固定投资增速季调

03 年换届前投资正常回升

03 年换届前投资正常回升

08 年换届前投资维持稳定

08 年换届前投资维持稳定

固定投资增长均值为 20%

固定投资增长均值为 20%


若换届恰逢五年规划开启 , 则政府有较强的投资冲动来提前实现规划目标，在过去表现为经济增长和出口增长优先。未来，在于调整投资结构。若换届恰逢五年规划开启 , 则政府有较强的投资冲动来提前实现规划目标，在过去表现为经济增长和出口增长优先。未来，在于调整投资结构。


图：政治周期下的经济运行 , 基本都正常图：政治周期下的经济运行 , 基本都正常



GDP GDP人均失业物价城镇新增就业

农村劳动力转移进出口城镇人均可支

配收入农村人均纯收入

2000 98749 7857. 68 3. 1 0. 4 739 - 274. 106 4742. 97 6279. 98 2253. 42

2001 108972. 4 8621. 71 3. 6 0. 7 789 - 470. 5 5096. 51 6859. 6 2366. 4

2002 120350. 3 9398. 05 4 - 0. 75 840 - 357 6207. 66 7702. 8 2475. 6

2003 136398. 8 10541. 97 4. 3 1. 2 859 323. 888 8509. 88 8472. 2 2622. 24

2004 160280. 4 12335. 58 4. 2 3. 9 837 1277. 312 11545. 55 9421. 6 2936. 4

2005 188692. 1 14103. 33 4. 2 1. 8 855 1298. 8 14219. 06 10493. 03 3254. 93

2006 221170. 5 16084 4. 1 1. 5 979 1409 17609. 85 11759. 45 3587. 04

2007 261770. 1 18934 4 4. 8 1040 1117 21740. 44 13786 4140

2008 306859. 8 22698 4. 2 5. 9 860 790 25602. 8 15780. 76 4760. 62

2009 341515 25188 4. 3 - 0. 7 910 946 22059. 6 17174. 7 5153. 2


基于历史经济增长均值的考察，我们划分出经济增长的运行区间。在政治周期及十二五规划启动下 ,我们对 2011 年的经济维持相对乐观。基于历史经济增长均值的考察，我们划分出经济增长的运行区间。在政治周期及十二五规划启动下 ,我们对 2011 年的经济维持相对乐观。


图：政治周期下的经济运行 , 基本都正常图：政治周期下的经济运行 , 基本都正常



3

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Mar-99 Mar-01 Mar-03 Mar-05 Mar-07 Mar-09 Mar-11

GDP季度增速

十年增速均值为 10, 正常

十年增速均值为 10, 正常

十年增速均值下限为 7.9, 过冷

十年增速均值下限为 7.9, 过冷

十年增速均值上限为 11.5, 过热

十年增速均值上限为 11.5, 过热

10

9.3

9

8.5

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

1季度 2季度 3季度 4季度

换届前两年经济增速季度均值 2011年季度增速预测

2011 年经济季度增速处于正常区间

2011 年经济季度增速处于正常区间

换届前两年经济增

速稳定

换届前两年经济增

速稳定


◆ 政策与规划下的产业政策落实可期

表：三次五年规划的历史比较表：三次五年规划的历史比较



消费投资出口 GDP CPI

九五首年 19.51 14.46 1.54 10.00 8.30

九五平均 10.94 10.51 11.40 12.28 1.86

十五首年 8.81 13.05 6.80 8.30 0.70

十五平均 10.02 22.10 25.51 9.76 1.36

十一五首年 13.71 23.91 27.18 12.70 1.50

十一五平均 13.74 26.01 13.57 11.12 2.90

首年平均 14.01 17.14 11.84 10.33 3.50

15 年平均 11.57 19.54 16.82 11.05 2.04


十五期间政策是以重工业发展为主导，钢铁、水泥、机械、电力、煤炭等产能迅速扩充，公路、港口等基础设施大规模兴建。上述行业占经济比重快速提升。十五期间政策是以重工业发展为主导，钢铁、水泥、机械、电力、煤炭等产能迅速扩充，公路、港口等基础设施大规模兴建。上述行业占经济比重快速提升。

◆ 五年规划下的产业政策落实

图：十五期间重工业投资占经济比重大幅提升图：十五期间重工业投资占经济比重大幅提升



-10.00%

-5.00%

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2010-0

8

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2005-1

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2003-0

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2000-0

3

石油加工化学原料非金属矿物黑色金属


“十一五”时期，“衣食住行”相关的内需快速增长，尤其是房地产的大发展带动了整个产业链的发展，中国经济经历了增速最快的一段时期。“十一五”时期，“衣食住行”相关的内需快速增长，尤其是房地产的大发展带动了整个产业链的发展，中国经济经历了增速最快的一段时期。

◆ 五年规划下的产业政策落实

图：十一五期间房地产和消费类投资占经济比重大幅提升图：十一五期间房地产和消费类投资占经济比重大幅提升



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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

房地产消费类


◆ 十二五的七大新兴产业是重点

图：十二五规划提出的七大战略新兴产业图：十二五规划提出的七大战略新兴产业



新兴产业重点领域

高端装备制造业（支柱产业）航空航天、海洋工程装备、高端智能装备

节能环保（支柱产业）高效节能、先进环保、循环利用

新兴信息产业（支柱产业）下一代通信网络、物联网、三网融合、新型平板显示、高性能集成电路、高端软件

生物产业（支柱产业）生物医药、生物农业、生物制造

新能源（先导产业）核能、太阳能、风能、生物质能

新能源汽车（先导产业）插电式混合动力汽车、纯电动汽车

新材料（先导产业）特种功能材料、高性能复合材料


目录






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1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

-4

-2

0

2

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6

8

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18

20:全部工业增加值同比 CPI同比

中国经济存在 3-4 年的库存周期，并且在周期复苏的后半段，流动性渗透使得通胀压力步入顶峰，伴随宏观调控和需求收缩产能供给的集中释放导致经济出现周期性波动。中国经济存在 3-4 年的库存周期，并且在周期复苏的后半段，流动性渗透使得通胀压力步入顶峰，伴随宏观调控和需求收缩产能供给的集中释放导致经济出现周期性波动。

◆ 投资依然是 2011年的复苏主线

图：库存周期下的经济波动图：库存周期下的经济波动



02-05 库存周期表现



06-08 库存周期表现 09 年以来

库存周期表现

09 年以来库存周期表

现




明年二季度后地产价量在供给冲击下的回落，将直接影响下半年地产开发投资增速。我们认为，未来应该重点关注保障房投资落实对商品房投资下滑的弥补。明年二季度后地产价量在供给冲击下的回落，将直接影响下半年地产开发投资增速。我们认为，未来应该重点关注保障房投资落实对商品房投资下滑的弥补。


图：商品房投资的回落需要保障房投资来补充图：商品房投资的回落需要保障房投资来补充



-30

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Jan-01

Aug-01

Mar-02

Oct-02

May-03

Dec-03

Jul-04

Feb-05

Sep-05

Apr-06

Nov-06

Jun-07

Jan-08

Aug-08

Mar-09

Oct-09

May-10

新开工增速开发投资增速

商品房投资见顶回落

商品房投资见顶回落

亿元房地产开发投资增量

房地产开发投资增速

商品房投资增

量

商品房 / 房地产

增量地产投资

需求

保障房投资规

划

2005 2751 21 2024 0.74

2006 3514 22 2777 0.79

2007 5866 30 4367 0.74

2008 5914 23 4435 0.75

2009 5039 16 3173 0.63 1866 3000

2010E 12671 35 7979 0.63 4692 3000

2011E 11739 24 7392 0.63 4347 3000


-0.3

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1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

基建制造业房地产

增长的问题就是投资结构的自我调整和收益替代问题，私人投资为了追求回报而在不同产业间进行配置。投资的线索延续地产、基建和制造业。增长的问题就是投资结构的自我调整和收益替代问题，私人投资为了追求回报而在不同产业间进行配置。投资的线索延续地产、基建和制造业。


图：固定投资的产业细分图：固定投资的产业细分



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1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

制造

房地产

基础设施


设备投资已经占据制造业的主导地位，从政策导向来看，“十二五”规划对装备制造业的大力扶持以及鼓励民间投资的新政，都是未来制造业持续复苏的先导因素。设备投资已经占据制造业的主导地位，从政策导向来看，“十二五”规划对装备制造业的大力扶持以及鼓励民间投资的新政，都是未来制造业持续复苏的先导因素。


图：我国制造业固定投资比重和增长图：我国制造业固定投资比重和增长


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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

材料类设备类消费类

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Jan-05

May-05

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Jan-06

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Jan-07

May-07

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Jan-08

May-08

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Jan-09

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Sep-09

Jan-10

May-10

Sep-10

国有投资非国有投资固定资产投资



通胀压力下货币政策回归常态而财政政策继续保增长。依靠财政投入维持一定的基建投资以促进消费和民生，同时支持新兴产业发展，将是明年比较确定的新增动力。通胀压力下货币政策回归常态而财政政策继续保增长。依靠财政投入维持一定的基建投资以促进消费和民生，同时支持新兴产业发展，将是明年比较确定的新增动力。


图：我国财政收支状况目前运转良好图：我国财政收支状况目前运转良好


0

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35 GDP实际增速财政收入增速赤字比重

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0.5

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3.0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010



投资主要依靠信贷和财政等资金投入，下图显示中长信贷余额与投资额保持一致，投资增速与财政投入和信贷增速密切相关。投资主要依靠信贷和财政等资金投入，下图显示中长信贷余额与投资额保持一致，投资增速与财政投入和信贷增速密切相关。


图：我国固定资产投资、中长期信贷及财政投入图：我国固定资产投资、中长期信贷及财政投入



3000

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

中长贷余额全社会固定投资

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

中长贷增速固定投资增速财政投入增速


0

0.1

0.2

0.3

0.4

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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

/ M2 67%信贷稳定在

假设明年财政投入增速 20% ，信贷占M2比重稳定在 67% ，中长贷占比稳定在 60% 。测算出投资增速为 20%-22%左右，维持稳定，可以支持 9% 的 GDP 增长。假设明年财政投入增速 20% ，信贷占M2比重稳定在 67% ，中长贷占比稳定在 60% 。测算出投资增速为 20%-22%左右，维持稳定，可以支持 9% 的 GDP 增长。


图： 2011年货币供给和投资增速的情景分析图： 2011年货币供给和投资增速的情景分析



亿元情景一情景二

M2 增速 14% 13%

新增信贷 67275 62083

中长贷 43479.6 37250

中长贷余额 325176 322061

投资增速 21.70% 20.50%

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2006 2007 2008 2009 2010

2010中长贷占信贷比重稳定在年水平


市场习惯以产出缺口来解释物价，顺便掺杂一些劳动力和工资等成本因素。事实上今年以来我们似乎难以用简单的产出因素来解释通胀的持续攀升。市场习惯以产出缺口来解释物价，顺便掺杂一些劳动力和工资等成本因素。事实上今年以来我们似乎难以用简单的产出因素来解释通胀的持续攀升。

◆ 通胀运行至周期顶部，明年前高后低

图：产出缺口和通胀趋势的背离图：产出缺口和通胀趋势的背离




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1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

-3

0

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15

18

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24

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M1(-1) CPI

-2.5

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-1.0

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0.0

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Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10

核心通胀非食品通胀

在中周期滞胀背景下，产业链传导难以解释短期物价波动。流动性过剩导致由通胀预期引导的产品存货调整主导物价周期，尤其是农产品的存货调整周期影响巨大。在中周期滞胀背景下，产业链传导难以解释短期物价波动。流动性过剩导致由通胀预期引导的产品存货调整主导物价周期，尤其是农产品的存货调整周期影响巨大。


图：通胀与流动性和食品关系密切图：通胀与流动性和食品关系密切




考虑 10 年下半年农户的存货回补，预计通胀上升周期将延续至明年上半年，也是货币政策的时间窗口，预计上半年有 1-2次加息。考虑三季度农产品（猪肉）供给的大量上市以及货币收缩 4-6个月的滞后传导，预计物价在三季度末见顶回落。

考虑 10 年下半年农户的存货回补，预计通胀上升周期将延续至明年上半年，也是货币政策的时间窗口，预计上半年有 1-2次加息。考虑三季度农产品（猪肉）供给的大量上市以及货币收缩 4-6个月的滞后传导，预计物价在三季度末见顶回落。


图：通胀趋势预测图：通胀趋势预测



-3

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Jan-02

Jul-02

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Jul-03

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Jan-05

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Jan-06

Jul-06

Jan-07

Jul-07

Jan-08

Jul-08

Jan-09

Jul-09

Jan-10

Jul-10

Jan-11

Jul-11

-0.03

-0.02

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0.01

0.02

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0.07CPI CPI翘尾


总体上，我们判断明年经济增速为 9.3% ，通胀为 4.3% ，在经济复苏稳固的基础上，上半年央行将加强货币调控力度。总体上，我们判断明年经济增速为 9.3% ，通胀为 4.3% ，在经济复苏稳固的基础上，上半年央行将加强货币调控力度。


图： 2010-2011年主要经济数据预测图： 2010-2011年主要经济数据预测



2010 2011

GDP 10.1 9.3

固定投资 24.6 20-22

消费零售 17.8 18.1

出口 26.4 15

进口 34.4 19.5

M2 18.2 15-16

新增信贷 75500 62000-70000

CPI 3 4.3

PPI 4.8 4.6


目录







• 财政政策：根据目前已宣布情况，奥巴马仍期待明年有新一轮的财政刺激政策。◆ “山姆大叔”还有几张牌？

表：奥巴马已宣布财政刺激提案（尚未通过）表：奥巴马已宣布财政刺激提案（尚未通过）


刺激针对对象奥巴马宣布的计划具体内容

“ ”铁公机计划针对铁路、公路以及机场跑道的修建计划，500亿的规模是其在2011年单

一年度的投入，6年的总额度并未得到公布

企业厂房和设备投资减税措施规模上减税的额度达2000亿美元。在经济复苏进入较好状态之后，将通过增加税赋负担的方式对这笔政策刺激支出补偿1700亿美元，在10年内完成

企业研发税收抵免计划预期为1000亿美元，实行的是永久性的免税计划。

个人减税计划2010年底自然结束对富人的减税计划，而把中层收入人群的税收优惠永久

化


• 货币政策： 11 月 3日的联储会议上再次重启量化宽松政策，未来 8个月购买规模在8500-9000亿美元；

◆ “山姆大叔”还有几张牌？

表：决议前部分联储分行行长表态表：决议前部分联储分行行长表态



联储分行行长是否支持量化宽松是否具备投票权纽约杜德利支持投票成员波斯顿罗森格林支持投票成员克里夫兰普拉纳托支持投票成员圣路易斯布拉德支持投票成员堪萨斯赫宁反对投票成员费城普罗索反对候选成员芝加哥伊文思支持候选成员明尼苏达柯薛拉柯塔略有反对候选成员达拉斯费舍尔未表态候选成员里奇蒙莱克反对非投票成员亚特兰大洛克哈特支持非投票成员旧金山穆尔（第一副行长）支持非投票成员


• 汇率政策：发达国家内部的竞争性贬值或不太可能出现，但是对以人民币为首的新兴经济体货币的升值施压是奥巴马缓解贸易赤字的重要手段。

◆ “山姆大叔”还有几张牌？

80

85

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11010-1-1 10-3-1 10-5-1 10-7-1 10-9-1

日元马来林吉特韩元新台币印尼卢比新加坡元

图 : 今年以来美元兑东亚各国汇率图： 5月以来人民币兑美元汇率图 : 今年以来美元兑东亚各国汇率图： 5月以来人民币兑美元汇率

6. 6

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6. 7

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10-5-4 10-7-4 10-9-4 10-11-4


资料来源： Bloomberg, 长江证券研究部资料来源： Bloomberg, 长江证券研究部


◆ 货币政策或是最优的选择财政政策财政政策货币政策货币政策汇率战及贸易摩擦汇率战及贸易摩擦

以“铁公机”为首的多项提案

以“铁公机”为首的多项提案

未来 8 个月新增 8500-9000 亿的量化宽松

未来 8 个月新增 8500-9000 亿的量化宽松

与发达国家竞争性贬值、给新兴市场货币升值施压与发达国家竞争性贬值、给新兴市场货币升值施压VSVS VSVS

财政劣财政劣

a) 短期财政偏向收紧

b) 政党间博弈加剧，干预经济的执政风格面临阻力

c) 偏中期的激进政策将遭受质疑

a) 短期财政偏向收紧

b) 政党间博弈加剧，干预经济的执政风格面临阻力

c) 偏中期的激进政策将遭受质疑

货币胜货币胜

对汇率政策有替代效用：• 货币放松激发的发达国家汇率战，中期来看利

于全球的整体复苏；• 新兴市场货币升值压力引来的资本管制强度增

大，利于将美国释放的流动性留于国内复苏；• 提升通胀可扩大美国在工资上涨方面相对于中

国的优势，起到缩小顺差作用；

对汇率政策有替代效用：• 货币放松激发的发达国家汇率战，中期来看利

于全球的整体复苏；• 新兴市场货币升值压力引来的资本管制强度增

大，利于将美国释放的流动性留于国内复苏；• 提升通胀可扩大美国在工资上涨方面相对于中

国的优势，起到缩小顺差作用；

货币政策将会是最有效的刺激选择货币政策将会是最有效的刺激选择



◆ 财政刺激或令奥巴马有所失望

•中期选举后的 1-2个季度内，财政支出趋向于收紧

•政党间博弈加剧，干预经济的执政风格面临阻力。

-2-1

0123

45

2中期选举前季度 1前季度 1后季度 2后季度

1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 19901994 1998 2002 2006

图：历次中期选举后财政支出明显地下降图：历次中期选举后财政支出明显地下降



时间总统所在党派参议院多数众议院多数

1992年末到1994年末民主党民主党民主党

1994年末到1996年末民主党共和党民主党

1996年末到1998年末民主党共和党共和党

1998年末到2000年末民主党共和党共和党

2000年末到2002年末共和党共和党共和党



2006年末到2008年末共和党民主党民主党

2008年末到2010年末民主党民主党民主党

2010年末至今民主党民主党共和党

表： 90 年代以来总统以及参、众两院党派分布表： 90 年代以来总统以及参、众两院党派分布


◆ 全球再平衡的推动力之一：量化宽松引起的发达国家之间的竞争性贬值

• 大萧条时的汇率战经验告诉我们：

第一、谁先贬值，获益更大；

第二、从整个复苏过程来看，核心经济体先贬值，这从整体上是有利于全球经济复苏的（两点原因）；

• 大萧条时的汇率战经验告诉我们：

第一、谁先贬值，获益更大；

第二、从整个复苏过程来看，核心经济体先贬值，这从整体上是有利于全球经济复苏的（两点原因）；

图：大萧条时各国贬值幅度与工业产值复苏（ 1929-1935 年）图：大萧条时各国贬值幅度与工业产值复苏（ 1929-1935 年）


资料来源： IMF, 长江证券研究部资料来源： IMF, 长江证券研究部


◆ 全球再平衡的推动力之二：量化宽松促使竞争力扭转（ RMB 升值替代性）• QE2 VS QE1

• 量化宽松与人民币升值存在替代性

• QE2 VS QE1

• 量化宽松与人民币升值存在替代性

表： SMIM估算的人民币均衡汇率变化表： SMIM估算的人民币均衡汇率变化



国家IMF2010年经常项目推测值

(%GDP)

经常项目变动差额(%GDP)

汇率变动幅度(%) 目前汇率均衡汇率

预测

不考虑货币放松

4.697 -1.697 9.441 6.645 6.026

考虑货币放松

4.239 -1.239 6.893 6.645 6.195


◆ 全球再平衡的推动力之二：量化宽松促使竞争力扭转（ RMB 升值替代性）图：全球货币放松下通胀预期对中、美出口企业成本提升示意图图：全球货币放松下通胀预期对中、美出口企业成本提升示意图

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中国美国

劳动力原材料

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中国美国

劳动力原材料



2/31/2

27.2%15.1%

2010Q4 中期选举 2012Q4 奥巴马连任选举

1/21/3


◆ 全球再平衡的推动力之三：新兴市场资本管制，设立流动性围栏表：各新兴经济体资本管制措施或表态表：各新兴经济体资本管制措施或表态



时间国别事件或增量措施2009 10年月巴西对外资投资股票和固定收益证券征收2%的税

2009 12年月俄罗斯普京表示，俄将设法抑制资本流入

2009 11年月韩国韩国银行的全部外币资产中，依比例拨备一定数量的安全外币资产

2010 1年月泰国泰国放松资本流出的管制,以冲销资本的流入

2010 5年月德国针对衍生品交易的禁令，包括禁止无证券卖空，无担保进行欧元主权债务的违约掉期交易。

韩国限制货币互换、掉期和其他衍生品交易，提高外汇流动比率，对需外汇的韩国机构和个人采取新规则

印尼扩大隔夜拆款利率与基准利率的差距，并发行9个月期和12个月期短期债券。

巴西巴西两次上调外资投资固定收益债券的税率,分别为从2%升至4%,从4%到6%

泰国泰国对外资持有政府和国有企业债券的利息收入和资本利得征收15%的预扣税

韩国韩国监管者已开始对利用外汇衍生品的银行进行审计

2010 11年月中国周小川称要建"池子"圈热钱。

2010 11年月中国为防范跨境资本流动带来的金融风险，外管局下发《关于加强外汇业务管理有关问题的通知》

2010 11年月中国境外个人只能在境内购买一套用于自住的住房，而境外机构只能在注册城市购买办公所需非住宅房屋

2010 10年月

2010 6年月


目录







• M0基数已经相对很高，稀释作用会被大大弱化。•银行信贷状况、消费者信心、以及企业利润这三方面的改善均有助于疏通 M0 向 M2 的传导过程。

◆新轮量化宽松能否如常所愿？——本次对通胀推升力较强

图： M0环比显示本轮货币刺激稀释作用有限图： M0环比显示本轮货币刺激稀释作用有限

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Feb-89 Feb-91 Feb-93 Feb-95 Feb-97 Feb-99 Feb-01 Feb-03 Feb-05 Feb-07 Feb-09 Feb-11-15

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货币乘数 MO环比未来8个月预测值 M0环比


环比上看， M0 冲击并不明显环比上看， M0 冲击并不明显


四、二季度或现紧缩预期，美元有望反弹◆新轮量化宽松能否如常所愿？——本次对通胀推升力较强图：银行信贷、消费者信心、企业利润的恢复有助于货币乘数回升，以及对 CPI 未来 8个月的预测图：银行信贷、消费者信心、企业利润的恢复有助于货币乘数回升，以及对 CPI 未来 8个月的预测

- 15. 000

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J an-89 J an-92 J an-95 J an-98 J an-01 J an-04 J an-07 J an-103. 5

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银行信贷同比货币乘数

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J an-89 J an-92 J an-95 J an-98 J an-01 J an-04 J an-07 J an-103. 5

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咨商局消费者信心货币乘数

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0

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Mar-89 Mar-92 Mar-95 Mar-98 Mar-01 Mar-04 Mar-07 Mar-103. 5

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企业利润货币乘数

- 3

- 2

-1

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1

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J an-07 Aug-07 Mar-08 Oct- 08 May-09 Dec-09 J ul - 10 Feb-11CPI同比



四、二季度或现紧缩预期，美元有望反弹◆ CPI上升会否再次推升紧缩预期？

表： CPI 持续回升下的紧缩预期表现表： CPI 持续回升下的紧缩预期表现


年份 CPI连续上升期间 CPI上升的低点与高点期间有否降息操作 LIBOR是否上升 LIBOR回升类型

1990 当年5月至10月 4.4-6.3 有否 - -1992 当年1月至4月 2.6-3.2 否是伪回升1994 当年5月至9月 2.3-3.0 否是加息覆盖1996 95年12月至96年4月 2.5-2.9 否是伪回升1999 98年11月至99年4月 1.5-2.3 否是加息覆盖

02至03 02年9月至03年2月 1.5-3.0 有否 - -04至06 04年3月至6月 1.7-3.3 否是加息覆盖2008 当年4月至7月 3.9-5.6 否是伪回升2010 09年7月至12月 -2.1至2.7 否是伪回升


四、二季度或现紧缩预期，美元有望反弹◆美元是否回升，流动性是否将回流？

图：“伪回升”紧缩预期下美元的趋势性快速走强图：“伪回升”紧缩预期下美元的趋势性快速走强


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Oct - 92 Oct - 92 Oct - 92 Nov-92 Nov-92 Dec-92 Dec-9270

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J an-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10

图：“真实回升”紧缩预期下美元强弱取决于经济的相对表现图：“真实回升”紧缩预期下美元强弱取决于经济的相对表现

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J an-94 Apr-94 J ul -94 Oct-94-1. 5

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3

美元指数美相对于欧、日、英经济差异加权平均（工业产值同比衡量）

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Apr-99 J un-99 Aug-99 Oct-99 Dec-99-2

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Mar-04 J un-04 Sep-04Dec-04 Mar-05 J un-05 Sep-05 Dec-05Mar-06 J un-06-3

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李冒余，北京师范大学金融学硕士，现为长江证券研究部首席策略分析师，研究领域为宏观经济和投资策略。沈楠，复旦大学公共经济学专业硕士，现为长江证券宏观策略部高级分析师，研究领域为全球经济及海外市场。王夏儒，上海财经大学土地资源管理专业硕士，现为长江证券宏观策略部分析师。吴邦栋，上海财经大学国际金融学专业硕士，现为长江证券宏观策略部分析师。

分析师介绍

重要申明长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

吴邦栋Tel: 8621 6875-1256

[email protected]


沈楠Tel: 8621 6875-1691

[email protected]

王夏儒Tel: 8621 [email protected]

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