資本結構影響因素之探討以上市公司為例

資本結構影響因素之探討以上市公司為例

指導老師：包倩華指導老師：包倩華老師老師

組員：張安琪組員：張安琪連婉君連婉君

論文內容結構研究背景與動機

研究目的11

資本結構理論

研究方法

22

33

結論與建議55

實證結果與分析44

第一章研究背景與動機

研究背景與動機

資本結構變動是否對資金成本產生影響

以台灣上市股票為研究對象，以產業別做基本分析

檢驗負債比率、資金成本與獲利能力之關係

供公司經營管理建立最適資本結構與實務上融資決策具參考價值

創造有企業價值的營運


文獻探討研究目的

實證結果與分析

研究方法結論與建議

研究目的

依據研究背景與動機本研究主要目的以台灣的上市公司之股票作為研究對象。





希望從所蒐集的有關於資本結構的理論以往文獻探討之實證研究，

由公司特有屬性及外部環境等觀點，來整理歸納與資本結構攸關的重要影響因素。

1

研究目的

3

2





整理歸納出影響公司資本結構決策的攸關因素後，再建構影響台灣地區股票上市公司資本結構的迴歸方程式，然後以實證資料來驗證與分析，對於台灣地區股票上市公司而言，由文獻探討中所歸納攸關資本結構的決策因素，各因素是否足以影響資本結構？各因素與資本結構的變動方向是否與文獻探討的結構一致？

分別探討影響台灣地區股票上市公司資本結構的攸關因素，以作為企業界評斷其公司資本結構是否合理或

調整資本結構之考量依據。

第二章　資本結構理論資本結構理論

１、傳統學派理論１、傳統學派理論　２、ＭＭ資本結構無關論　２、ＭＭ資本結構無關論　３、ＭＭ資本結構有關論　３、ＭＭ資本結構有關論　４、最適資本結構理　４、最適資本結構理５、融資順位５、融資順位





傳統學派理論

主要是由主要是由 David, DurandDavid, Durand （（ 19511951 ）所提出）所提出的兩個重點來作為理論的基礎，而這兩個觀點的兩個重點來作為理論的基礎，而這兩個觀點正代表著兩個極端的想法，可分為兩種：正代表著兩個極端的想法，可分為兩種：

１、淨利法：１、淨利法：　　認為槓桿程度會影響公司價值。　　認為槓桿程度會影響公司價值。２、淨營業所得法：２、淨營業所得法：　　認為槓桿程度並不會影響公司價值。　　認為槓桿程度並不會影響公司價值。





Modigliani & Miller Modigliani & Miller 於於 1958 1958 年提年提出了反傳統理論之「資本結構無關說」主張，出了反傳統理論之「資本結構無關說」主張，認為公司與個人所得稅皆不存在時，公司價認為公司與個人所得稅皆不存在時，公司價值與其平均資金成本不會受到公司資本結構值與其平均資金成本不會受到公司資本結構的影響；因此，對股東而言，並無所謂的最的影響；因此，對股東而言，並無所謂的最適資本結構存在。適資本結構存在。

ＭＭ資本結構無關理論研究背景與動機




ＭＭ資本結構有關理論

M&M M&M 於於 1958 1958 年所提出之資本結構無關論年所提出之資本結構無關論之主張，其諸多假設與實際狀況並不相符合。之主張，其諸多假設與實際狀況並不相符合。因為舉債之利息可以作為費用抵銷，產生節稅因為舉債之利息可以作為費用抵銷，產生節稅效果，且隨著負債的增加公司價值亦跟著增加。效果，且隨著負債的增加公司價值亦跟著增加。因此又於因此又於 19631963 年共同發表了將公司所得稅效年共同發表了將公司所得稅效果列入考量因素的資本結構理論，並修正其先果列入考量因素的資本結構理論，並修正其先前的兩個命題。前的兩個命題。





ＭＭ資本結構有關理論

命題一：有舉債公司之價值等於風險等級相同，命題一：有舉債公司之價值等於風險等級相同，但卻未舉債公司之價值加上負債的節稅利益，但卻未舉債公司之價值加上負債的節稅利益，即所謂的稅盾效果。即所謂的稅盾效果。

命題二：有舉債公司之加權平均資金成本，等於命題二：有舉債公司之加權平均資金成本，等於無舉債公司之權益資金成本加上風險溢酬，風無舉債公司之權益資金成本加上風險溢酬，風險溢酬多寡則視負債比率和公司所得稅而定。險溢酬多寡則視負債比率和公司所得稅而定。





由於實際上市場是不完美的，因此會存在著交由於實際上市場是不完美的，因此會存在著交易成本、財務危機成本、代理成本、公司槓桿易成本、財務危機成本、代理成本、公司槓桿與個人槓桿等差異，其中財務危機成本與代理與個人槓桿等差異，其中財務危機成本與代理成本的考量是支持最適資本結構的主要理論基礎。成本的考量是支持最適資本結構的主要理論基礎。

最適資本結構理論研究背景與動機




Myers & Majluf (1984)Myers & Majluf (1984) 以逆向選擇以逆向選擇(Adverse Selection)(Adverse Selection) 的觀點指出，把的觀點指出，把公司在融資過程中，偏好以內部資金（保留盈公司在融資過程中，偏好以內部資金（保留盈餘）為優先考量，其次是舉債，最後才是以發餘）為優先考量，其次是舉債，最後才是以發行新股的方行新股的方

式來融資。式來融資。

融資順位研究背景與動機




第三章研究方法

第一節研究範圍

第二節研究假說

第三節研究變數





本研究之研究對象為本研究之研究對象為台灣地區股票上市公台灣地區股票上市公司，樣本包含有食品司，樣本包含有食品業、塑膠業、鋼鐵業、業、塑膠業、鋼鐵業、電子資訊、營建業，電子資訊、營建業，共五種產業，總計共五種產業，總計 1010家上市公司，選樣期家上市公司，選樣期間為民國間為民國 8686 年至年至 9696年止。年止。

第一節研究範圍

產業別產業別公司名稱公司名稱

食品業食品業統一、味全統一、味全

塑膠業塑膠業台塑、中石化台塑、中石化

鋼鐵業鋼鐵業中鋼、燁興中鋼、燁興

電子資訊電子資訊聯電、日月光聯電、日月光

營建業營建業太子、太設太子、太設





根據本研究之目的來建構以下影響台灣地區股根據本研究之目的來建構以下影響台灣地區股票上市公司資本結構因素的研究假說，其虛無假說票上市公司資本結構因素的研究假說，其虛無假說如下所示：如下所示：

H0H0 ：公司規模大小與長期負債比大小無關：公司規模大小與長期負債比大小無關 H0H0 ：資產抵押價值大小與長期負債比大小無關：資產抵押價值大小與長期負債比大小無關 H0H0 ：獲利能力大小與長期負債比大小無關：獲利能力大小與長期負債比大小無關 H0H0 ：營業風險大小與長期負債比大小無關：營業風險大小與長期負債比大小無關 H0H0 ：成長性大小與長期負債比大小無關：成長性大小與長期負債比大小無關 H0H0 ：資本結構與產業別無關：資本結構與產業別無關

第二節研究假說研究背景與動機




第三節研究變數

研究變數研究變數操作性定義操作性定義公司規模公司規模 l n(l n( 總資產總資產 ))

資產抵押價值資產抵押價值固定資產固定資產 // 總資產總資產獲利能力獲利能力稅前息前淨利稅前息前淨利 // 總資產總資產營業風險營業風險營業利益之標準差營業利益之標準差 // 營業利益之平均值營業利益之平均值成長性成長性 (( 本期淨銷售額本期淨銷售額 -- 前期淨銷售前期淨銷售 )/)/ 前期淨前期淨

銷售銷售資本結構資本結構長期負債比長期負債比





一、單因子變異數模式一、單因子變異數模式利用樣本資料來比較不同研究變數是否會產生不同之結利用樣本資料來比較不同研究變數是否會產生不同之結果。果。二、多元迴歸模式二、多元迴歸模式 (Multiple Regression Model)(Multiple Regression Model)

多元迴歸又稱複迴歸，其目的在了解及建立一個應變數與多元迴歸又稱複迴歸，其目的在了解及建立一個應變數與一組預測變數一組預測變數 (( 即預測變數個數為兩個或兩個以上即預測變數個數為兩個或兩個以上 )) 間的關間的關係。本研究利用多元迴歸分析希望能找出一個線性組合，係。本研究利用多元迴歸分析希望能找出一個線性組合，用以簡潔地說明一組預測變數用以簡潔地說明一組預測變數 (Xi)(Xi) 與一個應變數與一個應變數 (Y)(Y) 的關的關係，並指出此種關係的強度。係，並指出此種關係的強度。

第四節統計方法研究背景與動機




第一節多元迴歸分析第一節多元迴歸分析本研究根據第參章所建立的多元迴歸模式，分本研究根據第參章所建立的多元迴歸模式，分

別對別對 55 個自變數做檢定，以瞭解各自變數對資個自變數做檢定，以瞭解各自變數對資本結構之變動方向與相關性的顯著性，並對其本結構之變動方向與相關性的顯著性，並對其實證結果作探討分析。實證結果作探討分析。

第四章實證結果與分析研究背景與動機




假說一公司規模之檢定假說一公司規模之檢定 H0 H0 ：公司規模大小與長期負債比大小無關。：公司規模大小與長期負債比大小無關。

實證結果：在實證結果：在 α=0.05α=0.05 下，接受下，接受 H0 H0 ，表示上市，表示上市公司的公司規模和長期負債比無顯著相關。公司的公司規模和長期負債比無顯著相關。





自變數自變數 ββ 值值標準標準差差 tt 值值 PP 值值

公司規模公司規模 --0.015610.01561

0.0109670.010967

--1.423551.42355 0.157570.15757





假說二資產抵換價值之檢定假說二資產抵換價值之檢定 H0 H0 ：資產抵押價值大小與長期負債比大小無關。：資產抵押價值大小與長期負債比大小無關。

實證結果：在實證結果：在 α=0.05α=0.05 下，拒絕下，拒絕 H0 H0 ，表示上市公司資，表示上市公司資產產

抵押價值和長期負債比是有顯著相關，其是呈正相抵押價值和長期負債比是有顯著相關，其是呈正相關。關。


資產抵押價值資產抵押價值 0.199550.19955 0.0510190.051019

3.9112873.911287

0.0001640.000164





假說三非負債稅盾之檢定假說三非負債稅盾之檢定 H0 H0 ：獲利能力大小與長期負債比大小無關。：獲利能力大小與長期負債比大小無關。

實證結果：在實證結果：在 α=0.05α=0.05 下，接受下，接受 H0 H0 ，表示上市，表示上市公司獲利能力和長期負債比無顯著相關。公司獲利能力和長期負債比無顯著相關。


獲利能力獲利能力 0.063740.06374 0.038970.03897 1.6356221.635622

1.2149421.214942





假說四營業風險之檢定假說四營業風險之檢定 H0 H0 ：營業風險大小與長期負債比大小無關。：營業風險大小與長期負債比大小無關。

實證結果：在實證結果：在 α=0.05α=0.05 下，接受下，接受 H0 H0 ，表示上，表示上市公司營業風險和長期負債比無顯著相關。市公司營業風險和長期負債比無顯著相關。


營業風險營業風險 0.1358920.135892

0.0913440.091344

1.4876941.487694

0.1398570.139857





假說五成長性之檢定假說五成長性之檢定 H0 H0 ：成長性大小與長期負債比大小無關。：成長性大小與長期負債比大小無關。

實證結果：在實證結果：在 α=0.05α=0.05 下，接受下，接受 H0 H0 ，表示上市，表示上市公司成長性和長期負債比無顯著相關。公司成長性和長期負債比無顯著相關。


成長性成長性 --0.007460.00746

0.0057780.005778

--1.291881.29188

0.1992640.199264

第二節變異數分析第二節變異數分析 H0 H0 ：產業別與長期負債比大小無關。：產業別與長期負債比大小無關。

實證結果：在實證結果：在 α=0.05α=0.05 下，拒絕下，拒絕 H0 H0 ，表示產業，表示產業因素和長期負債比是有顯著相關。因素和長期負債比是有顯著相關。





SSSS dfdf MSMS FF 值值 PP 值值臨界值臨界值產業別產業別 0.748827 99 0.083203

16.358 3.35E-16 1.974829 誤差誤差 0.508638 100100 0.005086

總計總計 1.257466 109109

第五章結論與建議研究背景與動機




第一節結論第一節結論一、迴歸分析一、迴歸分析(( 一一 )) 、以多元迴歸模式分析，並檢定個研究變數與台灣地區、以多元迴歸模式分析，並檢定個研究變數與台灣地區

股股票上市公司資本結構的關係，在票上市公司資本結構的關係，在 α=0.05α=0.05 下，結果如下：下，結果如下：

1.1.資產抵押價值與資本結構呈正相關，表示國內金融機構重視資產抵押價值與資本結構呈正相關，表示國內金融機構重視債權的抵押保障或是這些資產大多由長期資金提供，基於流債權的抵押保障或是這些資產大多由長期資金提供，基於流動性原則，公司將會舉借長期負債來支應。動性原則，公司將會舉借長期負債來支應。

2.2.營業風險、成長性、公司規模、獲利能力等研究變數均與資營業風險、成長性、公司規模、獲利能力等研究變數均與資本結構無顯著相關，表示管理者在從事融資決策時，並未本結構無顯著相關，表示管理者在從事融資決策時，並未

將將這些變數納入考量。這些變數納入考量。









表表 4-1 4-1 長期負債比的多元迴歸結果表長期負債比的多元迴歸結果表

自變數自變數 ββ 值值標準差標準差 tt 值值 PP 值值

常數項常數項 0.1963970.196397

0.1953010.195301

1.0056131.005613 0.3169360.316936

公司規模公司規模 --0.015610.01561

0.0109670.010967

--1.423551.42355 0.157570.15757

資產抵押價值資產抵押價值 0.199550.19955 0.0510190.051019

3.9112873.911287 0.0001640.000164

獲利能力獲利能力 0.063740.06374 0.038970.03897 1.6356221.635622 1.2149421.214942

營業風險營業風險 0.1358920.135892

0.0913440.091344

1.4876941.487694 0.1398570.139857

成長性成長性 --0.007460.00746

0.0057780.005778

--1.291881.29188 0.1992640.199264





表表 4-2 4-2 長期負債比之長期負債比之 ANOVAANOVA 表表

SSSS DFDF MSMS FF 值值 PP 值值臨界臨界值值

產業別產業別 0.7488270.748827 99 0.0832030.083203

16.35816.358

3.35E-3.35E-1616

1.9748291.974829誤差誤差 0.5086380.508638 100100 0.0050860.005086

總計總計 1.2574661.257466 109109





第二節建議第二節建議針對本研究對後續研究者的期許，故而提出以下建議供後續研針對本研究對後續研究者的期許，故而提出以下建議供後續研

究者參考：究者參考：(( 一一 )) 、可運用其共更有效的變數操作性定義來代表本研究中、可運用其共更有效的變數操作性定義來代表本研究中

相相關的自變數與因變數。關的自變數與因變數。(( 二二 )) 、在選擇外部環境變數，還可以加入一些攸關的因素，、在選擇外部環境變數，還可以加入一些攸關的因素，

如如匯率的變動等；而且在槓桿關連成本及公司策略等因匯率的變動等；而且在槓桿關連成本及公司策略等因素，仍然有待後續的研究探討。素，仍然有待後續的研究探討。





(( 三三 ) ) 、在進行本結構影響因素的探討後，可再進一步瞭解資、在進行本結構影響因素的探討後，可再進一步瞭解資本本

結構的組合成分及其形成原因。結構的組合成分及其形成原因。(( 四四 )) 、可進一步瞭解資本結構及相關財務比率對公司績效的、可進一步瞭解資本結構及相關財務比率對公司績效的

影影響。響。(( 五五 )) 、後續研究者可以問卷調查或個案訪談方式來瞭解台灣、後續研究者可以問卷調查或個案訪談方式來瞭解台灣

地地區的股票上市公司經營者從事資本結構的決策時，在實區的股票上市公司經營者從事資本結構的決策時，在實務上考量的因素是否與本研究的實證研究結論彼此的觀務上考量的因素是否與本研究的實證研究結論彼此的觀

點互相一致。點互相一致。

謝謝指教謝謝指教 ~~

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