1

わが国ベンチャー・ファイナンス研究の現状と課題

－ベンチャー・キャピタルと新規公開市場を中心に－

神戸大学大学院経営学研究科忽那憲治

Email: kutsuna@rose.rokkodai.kobe-u.ac.jpURL: http://www.b.kobe-u.ac.jp/kutsuna/index.htm

2

新規公開コストと長期パフォーマンス

１．新規株式公開のコスト２．直接的コストの分析視角３．間接的コスト（アンダープライシン

グ）の分析視角４．新規公開制度（入札方式とブックビル

ディング方式）とアンダープライシング５．新規公開時期とアンダープライシング６．長期株価パフォーマンスの決定要因７．長期業績パフォーマンスの決定要因

3

１．新規株式公開のコスト 直接的コスト

新規株式公開に伴って公開企業が直接負担するコスト（証券会社の引受手数料、監査手数料、印刷費等他）

間接的コスト 公開価格と初値の乖離 投資家からみれば初期収益率（ Initial

Return ） 企業からみればアンダープライシング（過小

値付け）

4

直接的コスト 『新株式発行並びに株式売出届出目論見

書』 引受手数料率＝（発行価格－引受価額）／

発行価格 引受価額：引受人が買取引受を行う 発行価格（公開価格）：この価格で売り出

しを行う 発行価格と引受価額の差額＝引受人の手取

金

5

直接的コスト 新規発行による手取金の額 払込金額の総額－発行諸費用の概算額

＝差引手取概算額 払込金額の総額は、引受価額の総額。 発行諸費用の概算額には引受手数料は

含まれない。

6

間接的コスト

（初期収益率とアンダープライシング）

公開価格（ 1000円）

初値（ 1200円）

200 円のリターン

初期収益率 20% （公開価格 1000 円で購入した投資家は、初値 1200 円で売却すれば 200 円のリターンを得られる）

200 円の過小値付け

アンダープライシング20% （公開価格 1000円で発行した公開企業は１株 1200 円で資金調達できたが 1000 円で調達した）

7

新規公開コストに関する先行研究

発行方法別、発行証券別、発行規模別に分析

Ritter (1987) Jenkinson (1990) Aggarwal and Rivoli (1991) Zhao (1996)

8

２．直接的コストの分析視角 引受手数料 アメリカは７％水準で固定：なぜ？

Chen and Ritter (2000) 証券会社の名声と引受手数料水準との関連性

Carrow (1999) 日本：入札方式採用期とブックビルディング方

式採用期 入札期は約 3.1% に固定（ 3.1% ＋２円） BB 期はスプレッドは自由に決定可能

9

引受手数料（日本の入札方式期） 基本的には、 3.1% ＋２円に低位固定 アンダーライターの視点からすれば、

引受手数料によってリスクをとることは困難。

アンダープライシングによるリスク回避。ただし、発行企業に対する価格交渉力が必要。

10

引受手数料率

4.00

3.94

3.88

3.81

3.75

3.69

3.63

3.56

3.50

3.44

3.38

3.31

3.25

3.19

3.13

図１ 引受手数料率の分布状況

（入札方式採用期）

（出所）各企業の目論見書のデータをもとに作成。

企業

数

100

80

60

40

20

0

= .14 標準偏差

= 3.39平均

= 321.00有効数

11

ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ

7.50

7.25

7.00

6.75

6.50

6.25

6.00

5.75

5.50

5.25

5.00

4.75

図２ スプレッドの分布状況

（ブックビルディング方式採用期）

*100（注）スプレッド＝｛（公開価格－引受価額）／公開価格｝ で算出。

（出所）『株式店頭公開白書』のデータをもとに作成。

企業

数

80

70

60

50

40

30

20

100

= .49 標準偏差

= 5.68平均

= 159.00有効数

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引受手数料とアンダープライシングとの関連性

公開価格が低く設定される可能性について Ibbotson (1975) が指摘した理由の１つ 「引受のスプレッドがリスクを想定した費

用のすべてを含まず、その結果、引受業者がこれらのリスクを最小にするため低い価格を付けなければならなくなる場合」

わが国の入札発行採用期には、引受手数料（スプレッド）は 3% 強の低い水準でほぼ固定された状況にあった。

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３．間接的コスト（アンダープライシング）の分析視角

アンダープライシングに関する先駆的研究（ 1960 年代後半）

Tinic (1988) の整理 情報の非対称性（非対称情報仮説）

Adverse Selection Models (The Winner’s Curse)

Signaling Models Principal-Agent Models

14

アンダープライシングに関する先駆的研究

1960 年代後半から 70 年代初頭（ Reilly and Hatfield (1969) 、 McDonald and Fisher (1972) 、 Logue (1973) 、 Ibbotson (1975) ）

その後 30 年間の研究の蓄積→海外の多くの実証研究において高い初期収益率が観測されている（ Loughran et al. (1994) 、Keasey and McGuinness (1995) ）

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Tinic (1988) 危険回避的引受業者仮説（ Risk-Averse-U

nderwriter Hypothesis ） 買い手独占仮説（ Monopsony-Power Hyp

othesis) 投機的バブル仮説（ Speculative-Bubble

Hypothesis) 非対称情報仮説（非対称情報仮説（ Asymmetric-InformatioAsymmetric-Informatio

n Hypothesisn Hypothesis ）） 保険機能仮説（ Insurance Hypothesis ）

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わが国引受市場における寡占 Logue (1973) ：「発行者側の価格交渉力が強ければプレミアムは小さくなるが、需要独占の業界である引受業界においては、アンダーライターの強い交渉力によって価格設定が行われる」

Jenkinson (1990) ：わが国証券市場における４社寡占との関連性に言及

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情報の非対称性（非対称情報仮説）

投資家間の情報の非対称性（逆選択仮説： Rock (1986) ）

公開企業と投資家間の情報の非対称性（シグナリング仮説： Allen and Faulhaber (1989), Grinblatt and Hwang (1989), Welch (1989) ）

公開企業と引受業者間の情報の非対称性（プリンシパル－エージェント仮説： Baron (1982) ）

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非対称情報 レモンの市場 逆選択（隠された情報） モラルハザード（隠された行動）：注意深い行動をとる誘因が欠落していること

シグナリング（マイケル・スペンスの教育市場のモデル）

分離均衡と一括均衡

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Adverse Selection Models

Winner’s Curse Model Informed Investors & Uninformed

Investors アンダーライターは、 Uninformed

Investors を新規公開株の購入へと向かわせるために過小値付けする。

Rock (1986), Beatty and Ritter (1986)

20

Signaling Models

High Quality Firm & Low Quality Firm High Quality Firm は、質が高いというシ

グナルを送るためにアンダープライシングを行い、その後の増資において、より高い価格での資金調達を行う。

Allen and Faulhaber (1989), Grinblatt and Hwang (1989), Welch (1989)

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Principal-Agent Models

投資家の需要に関するアンダーライターの優れた情報を用いる代償として、発行企業はアンダーライターに対して過小値付けすることを求める。

Baron (1982), Muscarella and Vetsuypens (1989)

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アンダーライターの名声とアンダープライシング

McDonald and Fisher (1972) 、 Logue (1973) 、 Neuberger and Hammond (1974) 、Block and Stanley (1980) 、 Baron (1982) 、Neuberger and LaChapelle (1983) 、 Beatty and Ritter (1986) 、 Johnson and Miller (1988) 、 Carter and Manaster (1990) 、Carter et al. (1998)

高い名声のアンダーライターは、名声の低いアンダーライターに比べて、アンダープライシングの程度が小さい

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VC 投資とアンダープライシング Barry et al. (1990) 、 Megginson and W

eiss (1991) 高いモニタリング能力によって、 VC

の投資がアンダープライシングの低下（間接的コストの低下）をもたらしていることを実証。

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４．新規公開制度とアンダープライシング

類似会社比準方式（～ 1989年３月） 入札方式（ 1989年４月～ 1997年９月） ２度の変更

入札方式とブックビルディング方式の選択（ 1997年９月～現在） 実質的にはブックビルディング方式（全企

業が BB を選択　

25

類似会社比準方式（ 1989年３月まで）

公開価格は、日本証券業協会および証券取引所のフォーマットに基づき決定される。

アンダーライターは類似会社数社を選び、それら企業の利益、配当、純資産をもとに公開価格を算出する。

アンダーライターは、この算出された公開価格で株式を市場に提供する。

引受手数料は約 3.5% に固定（ 3.5% ＋２円）

26

入札方式（ 1989 年４月～ 1997 年９月）

発行企業は、公開株式の一定部分を入札によって直接提供する。

アンダーライターが入札の価格帯を設定する。ただし、下限価格は前述の算出式に基づいて決定される。

公開価格は、入札落札加重平均価格に設定される。

引受手数料は約 3.1% に固定（ 3.1% ＋２円）

27

入札方式における２度の変更

1992 年４月：入札の上限価格が廃止。下限価格は算出式に基づく価格の 85% に引き下げ。

1992 年 12月：アンダーライターの公開価格決定において一定に自由裁量が認められる。落札加重平均価格からの割引が可能となる。 1995 年１月から 97 年９月までに入札発行方式によって新規公開した企業 321 社のディスカウント率を、ディスカウント率＝ {（落札加重平均価格－公開価格）／落札加重平均価格 } ＊ 100 として算出すれば、平均 7.10% （標準偏差 4.43% 、最小値 0% 、最大値 18.06% ）

28

ブックビルディング方式（ 1997 年９月～現在）

世界レベルでもっとも標準的な価格決定方式： Sherman (2000)

アンダーライターが、投資家の需要を探りながら（ロードショーなど）、公開企業との間の交渉によって公開価格を決定する。

アンダーライターの引受手数料（スプレッド）：自由に決定可能

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「市場実験」の効果に関する実証分析

入札方式への移行を対象（日本） Pettway and Kaneko (1996) ； Hebner and Hira

ki (1993); Kerins, Kutsuna and Smith (2003) ブックビルディング方式への移行を対象

（日本） Kaneko and Pettway (2001); Kutsuna and Smith

(2002); Kutsuna, Smith and Smith (2003) 海外市場の試み

ギリシャ： Kazantzis and Thomas (1996) フランス： Darrien and Womack (2000)

30

公開価格決定方式の変化と新規公開コストの関連性 引受手数料率

（スプレッド） アンダープライシング

（初期収益率） 入札方式 （A） （B） （321社） 小さい／固定 小さい

ブックビルディング方式 （C） （D） （163社） 大きい／変動 大きい

ブックビルディング方式は高コスト？

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入札方式期とブックビルディング方式期の公開企業の属性比較 Kutsuna and Smith (2002) 設立後年数と従業員数の比較 入札方式期においては、設立後間も

ない小規模企業の参入を排除？ ブックビルディング方式の導入により参入が可能

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Panel (a) Projections Based on Distributions of Firm Age

Age Quintiles of Book Building IPOs

Book Building

IPOs

Actual Auction

IPOs

Expected Auction

IPOs

Actual Minus

Expected

Age Quintiles of Book Building IPOs

Book Building

IPOs

Actual Auction

IPOs

Expected Auction

IPOs

Actual Minus

Expected

Implied for Full Sample

0.00 to 12.09 years 33 24 94 -70 0.00 to 13.05 years 18 26 49 -23 -3912.10 to 19.06 years 32 51 92 -41 13.06 to 18.40 years 18 22 49 -27 -4619.07 to 26.06 years 33 60 94 -34 18.40 to 25.40 years 18 39 49 -10 -1726.07 to 36.11 years 32 77 92 -15 25.41 to 35.10 years 18 41 49 -8 -13Over 36.11 years 33 109 94 15 Over 35.10 years 18 56 49 8 13

Totals 163 321 466 -145 Totals 90 184 243 -59 -102

Panel (b) Projections Based on Number of Employees

Employment Quintiles of Book Building IPOs

Book Building

IPOs

Actual Auction

IPOs

Expected Auction

IPOs

Actual Minus

Expected

Employment Quintiles of Book Building IPOs

Book Building

IPOs

Actual Auction

IPOs

Expected Auction

IPOs

Actual Minus

Expected

Implied for Full Sample

0 to 130 employees 33 30 92 -62 0 to 120 employees 18 20 52 -32 -56131 to 189 employees 32 54 90 -36 121 to 169 employees 18 26 52 -26 -45190 to 281 employees 33 55 92 -37 170 to 273 employees 18 34 52 -18 -31282 to 494 employees 32 93 90 3 274 to 618 employees 18 72 52 20 35Over 494 employees 33 89 92 -3 Over 618 employees 18 32 52 -20 -35

Totals 163 321 456 -135 Totals 90 184 260 -76 -133

Using Data for the Entire Sample Period Using Data from 1996 though 1998

Estimates of Number of Non-Issuers During Auction Period

Estimates are derived based on the assumptions that (1) distributions of issuer firm ages or numbers of employees during the auction method period wouldhave been the same as the actual distributions during the book building period, (2) book building enables IPOs to be priced on the basis of true firm qualityand all potential issuers elect to do so, and (3) the requirement to use the auction method does not affect the issue decisions of firms in the highest two ageand employee quintiles. Estimates in Panel (a) are based on firm age for the entire period and for the sub period from 1996 through 1998. Estimates inPanel (b) are based on numbers of employees. The "Actual Minus Expected" column is an estimate of the reduction in IPOs due to the auction methodrequirement. Estimates in the "Implied for Full Sample" column are constructed by scaling up the actual number of auction method IPOs from 184 to 321,and are included to facilitate comparisons of estimates based on the full period and the 1996 through 1998 period.

Using Data for the Entire Sample Period Using Data from 1996 though 1998

33

ブックビルディング方式の効果

Kutsuna and Smith (2002) ブックビルディング方式は、大規模で成熟した公開企業にとってコスト的にメリットがある。

小規模な公開企業にとって入札方式はコスト的にメリットがあったが、質の高いベンチャー企業を市場から排除した。→入札方式期に比べて高コストではあるが、ブックビルディング方式は新規公開市場から排除されていた質の高い企業の公開を可能にした。

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５．新規公開時期とアンダープライシング Hot Issue と Cold Issue

Ibbotson and Jaffe (1975) Ritter (1984)

株価指数の推移状況 初期収益率の推移状況

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JASDAQ Stock Index with Auction and Book Building Sample Periods

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

140.00

1/4/

1995

5/4/

1995

9/4/

1995

1/4/

1996

5/4/

1996

9/4/

1996

1/4/

1997

5/4/

1997

9/4/

1997

1/4/

1998

5/4/

1998

9/4/

1998

1/4/

1999

5/4/

1999

9/4/

1999

1/4/

2000

5/4/

2000

Date

1995

Post-1995 Auction

Pre-1999 Book Building

1999

2000

36

Initial Returns of IPOs

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

Listing Date (YYYYMMDD)

Per

cen

tag

e R

etu

rns

37

６．長期株価パフォーマンス 先駆的研究 VC 投資の役割との関連性 アンダーライターの役割との関連性 新規公開企業の属性との関連性 実証研究（米英以外） 実証研究（日本

38

先駆的研究（１） Ritter (1991)

1975-84年のアメリカの新規公開企業をサンプルとして、公開後３年間の長期株価パフォーマンスを分析。

株価パフォーマンスがナスダック指数他いくつかのベンチマークと比較して相対的に悪いこと（ long-run underperformance ）を指摘。

その原因として、投資家が設立後間もない成長初期段階の企業の収益について楽観視しすぎていたこと、公開企業もこうした機会の窓（ Windows of Opportunity ）に便乗したことを指摘。

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先駆的研究（２） Loughran and Ritter (1995)

1970 年から 1990 年までの期間に新規公開もしくは増資をした企業のその後５年間の長期株価パフォーマンスを分析。

新規株式公開企業では 5% 、増資企業では7% のリターンしか投資家にもたらしていないことを指摘。

こうした現象を「株式発行のパズル（ New Issue Puzzle ）」と呼んでいる。

40

先駆的研究（３）

Levis (1993) 1980年から 1988年までの期間にロンド

ン証券取引所に新規公開した企業を対象に３年間の長期パフォーマンスを分析。

Ritter 等によって指摘されたパズル現象がアメリカに限られたものではなく、イギリスにおいても同様にみられることを指摘。

41

VC 投資の役割との関連性 Brav and Gompers (1997) ：アメリカ

VC 投資先企業は VC 非投資先企業を上回るパフォーマンスを示し、新規公開企業の低パフォーマンスは小規模な VC 非投資先企業によってもたらされていると指摘。

Espenlaub, Garrett, and Mun (1999) ：イギリス アメリカを対象とした Brav and Gompers (199

7) の分析結果と同様、両者の間に正の関連がみられることを実証的に明らかにした。

42

アンダーライターの役割との関連性

Carter, Dark, and Singh (1998) アンダーライターと長期株価パフォーマン

スとの関連性を分析し、長期パフォーマンスの悪化は、名声のあるアンダーライターによって引き受けられた新規公開においてはそれほど深刻ではないとの実証結果を提示。

43

新規公開企業の属性との関連性

Brav, Geczy, and Gompers (2000) 1975 年から 92 年の新規公開企業と増資

企業の長期株価パフォーマンスを分析。 低パフォーマンスが時価／簿価比率の低い小規模企業に集中している実態を明らかにした。

新規公開企業はこうした小規模企業が大半であり、これらの性格を反映しているのでは？

44

実証研究（米英以外の市場） Aggarwal, Leal, and Hernandez (1993)

ブラジル、チリ、メキシコといった中南米の新規公開企業を対象

Firth (1997) ニュージーランドを対象

Ljungqvist (1997) ドイツを対象

米英同様にアンダーパフォーマンスが観察

45

実証研究（日本市場）（１） Hwang and Jayaraman (1995)

1975-89 年の間に東京証券取引所に新規上場した企業 182 社を対象

アメリカ企業を分析対象としてオーバーリアクション仮説を主張した Ritter [1991]とは大きく異なる実証結果を提示

長期パフォーマンスが、ベンチマークとするインデックスによって大きく影響される点については同様の結果

長期パフォーマンスが業種によって大きく異なること、公開直後に初値がついた企業と公開後しばらくの期間初値がつかなかった企業の間で極めて大きなパフォーマンスの違いがあることを指摘

46

実証研究（日本市場）（２） Cai and Wei (1997)

1971-92 年の東京証券取引所への新規上場企業 180 社の長期株価パフォーマンスを公開後１年、３年、５年の３期間について分析

長期パフォーマンスの測定が、採用するベンチマークによって大きく影響されるという先行研究の結果を受けて、８つのベンチマークを用いて分析。１年後と３年後の２つの期間に関しては８つすべてのベンチマークで、５年後に関しては８つのうち６つのベンチマークでアンダーパフォーマンスが観測

47

実証研究（日本市場）（３）

Hamao, Packer, and Ritter (2000) 1989 年から 1995 年までの新規店頭公開

企業を対象に、 VC タイプと長期株価パフォーマンスとの関連性を分析

海外および独立系の VC を除いては、 VC投資先企業の長期株価パフォーマンスが VC 非投資先企業に比べて良好であるとは言えないとの実証結果を提示

48

実証研究（日本市場）（４）

AR新規店頭公開企業の長期株価パフォーマンス（平均超過収益率 ）

-0.5

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36

新規公開後の経過月

平均超過収益率

（

AR

）

ベンチマーク調整前 日経店頭平均による調整後 ジャスダック指数による調整後 日経平均による調整後

（出所）忽那 (2001).

49

決定要因（１） 公開所用年数（－）

新規公開までの所要年数が長い企業ほど株価パフォーマンスが悪い。

公開株数の発行済株式数に占める比率（－） 発行済株式の大きさに比して公開株式数の大きな発行に

おいては、株価パフォーマンスが悪い。 公開前後における筆頭株主の保有比率の変化（－）

筆頭株主保有比率の公開後の減少幅が小さいほど（筆頭株主による持分放出の程度が小さく、公開後も相対的に筆頭株主が高い保有比率を維持している企業ほど）、株価パフォーマンスが悪い。

50

決定要因（２） VC 投資

統計的に有意ではないが、係数の符号はいずれにおいてもマイナス

VC 投資先企業のパフォーマンスが VC 非投資先企業よりも悪い傾向にある。

アンダーライターとの関連性 野村証券ダミーと大和証券ダミーの係数がプラス 日興証券ダミーと山一証券ダミーの係数がマイナ

ス

51

７．長期業績パフォーマンス

先駆的研究： Jain and Kini (1994) IPO後の業績パフォーマンスの低下。

なぜ？ パフォーマンスと株式保有構造との関

連性 実証分析（日本）

52

パフォーマンスと株式保有構造との関連性

（１）経営者と株主間の利害の対立 （２） VC のモニタリング （３）銀行のモニタリング

53

（１）経営者と株主間の利害の対立

Jensen and Meckling (1976) 経営者（エージェント）と株主（プリンシパル）の利害は、経営者の持ち分が減少し、株式保有が分散するにつれて大きく対立することになると指摘。

彼らの主張に基づけば、企業の業績は新規公開後低下することを意味している。

54

先行研究（アメリカ）

Jain and Kini (1994) 業績パフォーマンスが新規公開後大きく低下している状況の一部については経営者のインセンティブの低下によって説明できると指摘。

Mikkelson et al. (1997) 新規公開企業の業績パフォーマンスと役員

の株式保有比率との間に関連性はみられないことを明らかにした。

55

先行研究（日本） 米澤・宮崎 (1996)

株式保有構造が集中化し、経営者の持ち分が増加するに伴ってパフォーマンスの上昇がみられることを明らかにした。

広田 (1996) 日本企業の株式保有構造と事業の効率性と

の間に関連性はないことを指摘。

56

（２） VC のモニタリング VC は、投資先企業に付加価値を与え、

高成長企業を輩出するという重要な役割を期待

Gorman and Sahlman (1989) Sapienza (1992) Lerner (1994) Sapienza et al. (1996)

57

先行研究 Jain and Kini (1995)

VC 投資先企業が VC 非投資先企業に比べて相対的に良好な業績パフォーマンスをあげていることを明らかにした。

58

（３）銀行のモニタリング メインバンク・システムの有効性（株

式保有、貸出、役員の派遣を通じたモニタリングの有効性）

Aoki and Patrick (1994) Kang and Shivdasani (1995, 1999)

59

先行研究 米澤・宮崎 (1996)

銀行の株式保有と企業の生産性との間に有意に正の関係があることを明らかにした。

広田 (1996) 銀行の株式保有は企業の経営上の効率性と

は関連性がないと指摘。 Weinstein and Yafeh (1998)

同様に、メインバンクの顧客企業は収益性が低いことを指摘。

60

実証分析（日本） Kutsuna, Okamura and Cowling (2002) 新規公開前後の株式保有構造 上位 10 大株主

公開後に保有比率を大きく減少させているが、依然として 60% を上回る高い比率を保有

銀行 公開後に保有比率を高める

VC 公開後に保有比率を大きく低下

61

Sample Before After Changes in Wilcoxson-TestsSize IPO IPO Shareholdings Z-statistic

(1) Top shareholder’s stakes 247 Median 29.82 22.87 -6.95 ***-13.563Mean 34.44 27.13 -7.31

(2) Top10 shareholders' stakes 247 Median 80.54 63.7 -16.84 ***-13.624Mean 78.89 63.45 -15.44

(3) Top bank's stake (a) 194 Median 2.79 3.41 0.62 ***-8.695Mean 2.83 3.29 0.46

(4) Banks' total stakes (b) 194 Median 4.29 6.66 2.37 ***-10.415Mean 5.23 7.39 2.16

(5) Top VC's stake (c) 123 Median 2.73 0.77 -1.96 ***-9.258Mean 4.08 1.58 -2.5

(6) VCs' total stakes (d) 123 Median 4.69 0.66 -4.03 ***-9.533Mean 6.72 1.91 -4.81

(a) Shareholdings by the bank that has the largest share among banks on the top 10 Shareholders List. (b) Shareholdings by all banks on the top 10 Shareholders List.(c) Shareholdings by the venture capital firm (VC) which has the largest share among VCs on the List.(d) Shareholdings by all VCs on the List.

Ownership Structure of JASDAQ Firms Before and After IPO: Shareholdings of Top Shareholder, Top 10 Shareholders,Banks and VCs

新規公開前後の株式保有構造

62

Operating Performance of JASDAQ IPO Companies (Net Sales, Ordinary Profits, and Net Profits)

Year -5 Year -4 Year -3 Year -2 Year -1 Year 0 Year +1 Year +2 Year +3Mean (Million Yen) 14,736 16,034 16,190 17,547 18,569 20,286 21,927 22,430 22,747

Net Sales Median (Million Yen) 9,792 10,467 11,588 11,651 12,224 13,463 14,450 14,344 13,857S.D. (Million Yen) 14,870 15,544 14,641 19,800 21,592 23,994 27,396 30,098 33,840

Mean (Million Yen) 785 748 740 1,083 1,430 1,655 1,688 1,836 2,073Median (Million Yen) 456 452 505 567 701 769 770 690 732

Ordinary Profits S.D. (Million Yen) 1,154 978 840 4,527 7,039 7,794 9,496 11,772 13,513Negative ordinary profits

(No. of Companies) 5 6 4 0 0 1 13 18 17% to Sample Size 2.7% 2.9% 1.7% 0.0% 0.0% 0.4% 5.4% 7.7% 7.4%

Mean (Million Yen) 358 313 305 489 663 776 764 820 973Median (Million Yen) 205 201 202 239 333 384 374 304 316

Net Profits S.D. (Million Yen) 562 430 413 2,658 3,052 3,590 4,357 5,576 7,544Negative net profits (No. of

Companies) 8 7 5 5 0 1 14 30 27% to Sample Size 4.3% 3.3% 2.2% 2.0% 0.0% 0.4% 5.8% 12.8% 11.7%

188 209 230 246 247 247 241 235 230

Before IPO After IPO

Sample Size

Operating Performance

業績パフォーマンス（公開前後の９年間）

63

Figure 1 Ratio of Ordinary Profits to Net Sales of IPO Firms For NineYears

4.65 4.60 4.64

5.26

6.256.04

5.50

4.41 4.50

0.06 0.07 -0.04

0.74

1.210.85 0.75

0.46 0.53

-1.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

Year -5(188)

Year -4(209)

Year -3(230)

Year -2(246)

Year -1(247)

Year 0(247)

Year +1(241)

Year +2(235)

Year +3(230)

Raw (Median) Industry-median-adjusted (Median)

経常利益／売上高

64

Figure 2 Ratio of Net Profits to Net Sales of IPO Firms For Nine Years

2.00 1.93 1.91

2.16

2.882.99

2.66

1.92 1.90

-0.16 -0.09 -0.08

0.18

0.72

0.46 0.44 0.48

0.21

-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

Year -5(188)

Year -4(209)

Year -3(230)

Year -2(246)

Year -1(247)

Year 0(247)

Year +1(241)

Year +2(235)

Year +3(230)

Raw (Median) Industry-median-adjusted (Median)

当期純利益／売上高

65

Figure 3 Growth Rates of Net Sales Before and After IPO

7.86

4.304.77

5.25

7.02

5.40

0.79 0.68

5.29

6.386.97 6.84

3.68

0.620.90

-0.24-1.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

From -5 to-4 (188)

From -4 to-3 (209)

From -3 to-2 (230)

From -2 to-1 (246)

From -1 to0 (247)

From 0 to+1 (241)

From +1 to+2 (235)

From +2 to+3 (235)

Raw (Median) Industry-median-adjusted (Median)

売上高成長率

66

決定要因（１） 筆頭株主の保有比率

公開後の売上高成長率および経常利益成長率（プラス）

筆頭株主保有比率の公開前後における変化 経常利益対売上高比（プラス） 公開後に株式保有の集中度が低下した企業の業績

パフォーマンスが悪い 上位 10大株主の保有比率

経常利益成長率および経常利益対売上高比（プラス）

67

決定要因（２）

銀行の保有 すべてについて統計的に有意ではない

VC の保有 公開後のパフォーマンスに関して有意 公開前のパフォーマンスに関しては有意で

はない

68

決定要因（３） 新規公開企業の属性の影響

業績パフォーマンスの悪さが、大規模で成熟した企業と密接に関連していることを示唆

時価総額（プラス） 企業規模（従業員数）（マイナス） 企業の設立後年数（マイナス）

69

参考文献 忽那憲治『中小企業金融とベンチャー・ファイナンス』東洋経済新報社、 1997年。

忽那憲治「店頭市場改革と新規公開引受業務―入札方式とブックビルディング方式の新規公開コスト比較―」日本証券経済研究所・証券経営研究会編『証券会社の組織と戦略』日本証券経済研究所、 2001年２月、 pp.267-291.

忽那憲治「ベンチャー企業向け証券市場間競争のグローバル展開と成長企業の輩出―わが国新規店頭公開企業の長期株価パフォーマンス分析―」大阪市立大学経済研究所・中尾茂夫編『金融グローバリズム』東京大学出版会、2001年３月、 pp.139-168.

70

参考文献 Kutsuna, K., Cowling, M. and Westhead, P. (2000) The Short-Run Pe

rformance of JASDAQ Companies and Venture Capital Involvement Before and After Flotation. Venture Capital: An International of Journal of Entrepreneurial Finance, Vol.2. No.1, pp.1-25.

Kutsuna, K., Okamura, H. and Cowling, M. (2002) Ownership Structure Pre- and Post-IPOs and the Operating Performance of JASDAQ Companies. Pacific-Basin Finance Journal, Vol.10. No.2. pp.163-181.

Kutsuna, K. and Smith, R. (2002) Why Does Book Building Drive Out Auction Methods of IPO Issuance? Evidence and Implications from Japan, Kobe University, Discussion Paper Series, No.5.

Kutsuna, K., Smith, J.K. and Smith, R.L. (2003) Banking Relationship and Access to Equity Capital Markets: Evidence from Japan’s Main bank System. Mimeo.

Kerins, F., Kutsuna, K. and Smith, R.L. (2003) Why Are IPOs Underpriced? Evidence from Japan’s Hybrid Auction-Method Offerings. Mimeo.