306

РОЗДІЛ 7. УПРАВЛІННЯ РЕАЛЬНИМИ ІНВЕСТИЦІЯМИ

7.1. Інвестиційна стратегія як основа управління інвестиційною діяльністю підприємства.

7.2. Інвестиційний проект як об’єкт управління. 7.3. Схеми фінансування інвестиційних проектів. 7.4. Управління рамками проекту, вибір моменту початку і

моменту закінчення проекту. 7.5. Методологічні основи оцінки ефективності інвестиційних

проектів. 7.6. Поняття та види ефективності інвестиційних проектів. 7.7. Грошові потоки інвестиційного проекту: поняття, склад,

структура та розрахунок. 7.8. Традиційні методи оцінки інвестиційних проектів.

7.8.1. Динамічні методи оцінки ефективності інвестиційних проектів.

7.8.2. Прості методи оцінки ефективності інвестицій. 7.8.3. Методи оцінки альтернативних (конкуруючих)

інвестиційних проектів. 7.9. Прийоми та методи урахування інфляції при оцінці

проектів. 7.10. Модифіковані методи оцінки ефективності реальних

проектів. 7.10.1. Модифікації розрахунку чистої приведеної вартості. 7.10.2. Модифікації розрахунку внутрішньої норми

прибутку. 7.10.3. Метод реальних опціонів.

7.1. Інвестиційна стратегія як основа управління інвестиційною діяльністю підприємства

Управління інвестиційними проектами розглядається як частина

реалізації загальної інвестиційної стратегії підприємства, що спрямована

на обґрунтування та реалізацію найбільш ефективних шляхів збільшення

обсягу активів підприємства.

Рішення щодо інвестування в реальні активи у більшості випадків є

стратегічним рішенням, оскільки термін реалізації проектів охоплює

значний з економічної точки зору часовий інтервал.

У навчальній та науковій літературі подано досить багато різних

підходів до визначення інвестиційної стратегії підприємства, деякі з них

наведені у таблиці 7.1.

307

У найбільш загальному вигляді інвестиційна стратегія може бути

визначена як:

система взаємопов’язаних довгострокових цілей і

завдань у сфері реального і фінансового інвестування.

Основними складовими інвестиційної стратегії підприємства є:

цілі та завдання інвестиційної стратегії;

обсяг ресурсів, необхідних для реалізації стратегії, та джерела їх

формування;

система управління інвестиційною стратегією.

Таблиця 7.1 - Підходи до визначення інвестиційної стратегії

підприємства Автор Визначення

Пересада А.А., Майоро-

ва Т.В.

Інвестиційна стратегія – це процес прогнозування

довгострокових цілей розвитку інвестиційної діяльності та

вибір найбільш ефективних шляхів їх досягнення на основі

прогнозування кон’юнктури інвестиційного ринку як

загалом, так і в його окремих секторах

Хрущ Н.А. Інвестиційна стратегія – це еластична, узагальнена модель

перспективного розвитку суб’єкта господарювання, яка

містить у собі визначені довгострокові стратегічні цілі,

технології, ресурси і систему управління , що забезпечує її

конкурентну дієздатність і адаптацію до реальної

економічної ситуації

Худа В.В., Бондар Н.В.,

Терепа Л.О

Інвестиційна стратегія – це система довгострокових цілей

інвестиційної діяльності підприємства, обумовлена

загальними задачами його розвитку й інвестиційною

ідеологією, а також вибір найбільш ефективних шляхів їх

досягнення

Федоренко В.Г. Інвестиційна стратегія – це система довгострокових цілей

і засобів їх досягнення, що реалізуються в інвестиційній

діяльності підприємства

Савчук В.П.,

Прилипко С.І.,

Велічко О.Г.

Інвестиційна стратегія – це комплекс довгострокових

цілей та вибір найбільш ефективних шляхів їх досягнення

Свобода Т. І. Інвестиційна стратегія – це комплекс довгострокових

цілей в області капіталовкладень та вкладень у фінансові

активи, розвитку виробництва, формування оптимальної

структури інвестування, а також сукупність дій з їхнього

досягнення. У загальному вигляді інвестиційна стратегія

реалізується у розробленні плану та програми його

здійснення на даному етапі розвитку підприємства

Інвестиційна стратегія передбачає досягнення таких найбільш

загальних цілей:

Інвестиційна

стратегія –

308

максимізацію прибутків від інвестиційної діяльності;

мінімізацію інвестиційних ризиків.

Розроблення інвестиційної стратегії підприємства передбачає такі

етапи:

визначення періоду формування інвестиційної стратегії;

вибір стратегічних цілей інвестиційної діяльності;

визначення напрямків інвестування та джерел фінансування;

конкретизацію інвестиційних програм та термінів;

оцінку розробленої інвестиційної стратегії;

перегляд стратегії залежно від зміни зовнішніх умов та становища

підприємства.

Розроблення інвестиційної стратегії є лише першим етапом процесу

управління інвестиційною діяльністю підприємства, який включає:

стратегічне управління;

тактичне управління;

оперативне управління реалізацією окремих інвестиційних програм

і проектів.

Процес стратегічного управління інвестиційною діяльністю

конкретизується через тактичне управління цією діяльністю шляхом

формування інвестиційного портфеля. Формування інвестиційного

портфеля є середньостроковим управлінським процесом, що реалізується в

межах стратегічних рішень, виходячи з наявних фінансових можливостей

підприємства. У свою чергу, процес тактичного управління інвестиційною

діяльністю отримує своє конкретне втілення в оперативному управлінні

реалізацією окремих інвестиційних програм і проектів. Взаємозв’язок

окремих етапів управління інвестиційною діяльність підприємства подано

на рис. 7.1.

Розроблення інвестиційної стратегії орієнтоване на довгострокові цілі

(рис. 7.1), проте включає також окремі середньострокові і короткострокові

складові, які обумовлюють конкретні управлінські рішення при

формуванні інвестиційного портфеля і реалізації інвестиційних програм і

проектів.

У процесі формування інвестиційного портфеля, орієнтуючись на

напрями інвестиційній стратегії і реалізовуючи стратегічні завдання

середньострокового періоду, менеджер визначає склад основних

інвестиційних проектів у складі окремих інвестиційних програм.

Одночасно опрацьовуються терміни і обсяги реалізації окремих

інвестиційних програм і проектів, включаючи і завдання їх реалізації в

короткостроковому періоді. Оперативне управління реалізацією

інвестиційних програм і проектів, орієнтуючись на сформований

інвестиційний портфель і завдання його реалізації в поточному періоді,

повинно передбачати розроблення заходів щодо виконання інвестиційних

309

програм у розрізі окремих проектів, а в необхідних випадках – підготовку

рішень про «вихід» із окремих програм або проектів.

Рисунок 7.1 - Зв’язок окремих етапів процесу управління

інвестиційною діяльністю підприємства

Формування інвестиційної стратегії підприємства повинне базуватися

на прогнозуванні інвестиційного клімату і кон’юнктури інвестиційного

ринку як у цілому, так і в розрізі окремих його сегментів, що є досить

трудомістким процесом, вимагає періодичного коригування з урахуванням

змінних зовнішніх умов і нових можливостей зростання підприємства.

Складність цього процесу полягає і в тому, що при формуванні

інвестиційної стратегії відбуваються пошук і оцінка альтернативних

варіантів інвестиційних рішень, що найбільшою мірою відповідають

іміджу компанії і завданням її розвитку.

Доцільність конкретної інвестиційної стратегії визначається з

урахуванням таких вимог:

забезпеченість фінансовими ресурсами, які можуть бути

спрямовані на інвестиції;

чітка прогнозованість термінів досягнення поставленої стратегічної

цілі;

узгодженість результатів і реальних витрат на їх досягнення;

оптимальність співвідношення очікуваної прибутковості та

можливих ризиків і невизначеності при реалізації стратегії;

узгодженість стратегії із зовнішніми умовами функціонування

підприємства.

Отже, оптимальна інвестиційна стратегія повинна відповідати

таким критеріям:

узгодженість та взаємозв’язок стратегічних цілей, завдань і

програм;

низька чутливість стратегії до змін у зовнішньому середовищі

(можливість максимально визначити чутливість до змін);

оптимальний часовий інтервал реалізації стратегії;

РОЗРОБЛЕННЯ ІНВЕСТИЦІЙНОЇ СТРАТЕГІЇ

ФОРМУВАННЯ ІНВЕСТИЦІЙНОГО ПОРТФЕЛЯ

ОПЕРАТИВНЕ УПРАВЛІННЯ

РЕАЛІЗАЦІЄЮ ІНВЕСТИЦІЙНОГО

ПРОЕКТУ

До

вгост

ро

ко

ві цілі

Сер

едньо

стр

око

ві цілі

Ко

ро

тко

стр

о-

ко

ві цілі

310

прийнятний рівень інвестиційних і фінансових ризиків;

повне ресурсне та організаційне забезпечення стратегії.

Для того щоб обрати ефективну інвестиційну стратегію, необхідно

з’ясувати рівень інвестиційної привабливості галузі чи підприємства.

Визначаючи інвестиційну привабливість конкретної сфери діяльності,

враховують широкий перелік факторів, зокрема:

значення продукції для національного ринку, експортні

можливості, залежність від імпорту, рівень забезпеченості

внутрішніх потреб країни, частка галузі або конкретної продукції у

ВВП, основні споживачі продукції;

специфіка споживання продукції галузі, рівень конкуренції,

особливості ринків збуту;

рівень державного втручання у розвиток галузі, в тому числі

державні інвестиції, податкові пільги, можливість прискореної

амортизації тощо;

соціальна значущість сфери діяльності – кількість робочих місць,

регіональне розміщення виробництв, середня заробітна плата,

екологічні умови виробництва та параметри продукції тощо;

фінансові показники функціонування галузі – рівень загальної

прибутковості, рентабельність капіталу, оборотність тощо.

7.2. Інвестиційний проект як об’єкт управління

це одноразовий комплекс взаємопов’язаних заходів,

спрямований на задоволення визначеної потреби шляхом

досягнення конкретних результатів при встановленому

матеріальному та ресурсному забезпеченні з чітко

визначеними цілями впродовж заданого періоду часу.

Усі ми постійно здійснюємо проекти у своєму повсякденному житті,

наприклад, підготовка до ювілею, ремонт квартири, проведення

досліджень, написання книги тощо. Усі ці види діяльності мають цілий ряд

спільних ознак, які роблять їх проектами:

Основні ознаки:

1. кількісна вимірність (усіх дій, витрат, результатів);

2. часовий горизонт дії (встановлюється завчасно);

3. цільова спрямованість (цілі чітко сформульовані);

4. життєвий цикл;

5. системне функціонування проекту;

6. існування у певному зовнішньому середовищі.

Проект –

311

У загальному випадку саме ці характеристики відрізняють проекти від

інших видів діяльності, кожна із перелічених характеристик має важливий

внутрішній зміст, тому ми розглянемо їх більш детально.

Кількісна вимірність Усі витрати і вигоди від проекту мають бути визначені кількісно,

оскільки аналітик дає оцінку проекту, спираючись на цифри. Твердження

про те, що проект „поліпшить добробут мешканців району”, є голослівним,

неконкретним виразом. Однак припущення, що у результаті реалізації

проекту буде додатково створено 200 робочих місць, кожне з яких надасть

2000 гривень надходжень у вигляді податку і 20000 гривень у вигляді

загального національного доходу, дасть можливість аналітику оцінити

доцільність реалізації цього проекту.

Часовий горизонт дії Проекти реалізуються впродовж кінцевого періоду часу. Вони

тимчасові. Значні зусилля при роботі з проектами спрямовуються на

завершення проекту у встановлені терміни. Проект як система діяльності

існує саме стільки часу, скільки необхідно для одержання кінцевого

результату. Проте час визначає не лише період, протягом якого успіх або

невдача проекту можуть бути визначені, оцінка реальної цінності

фінансових витрат і вигод неможлива без урахування обмежень у часі.

Цільова спрямованість Проект завжди спрямований на досягнення якоїсь конкретної мети,

одержання певних вимірюваних результатів, яких можна досягти у

визначений термін. Саме ці цілі є рушійною силою проекту, і всі зусилля з

його планування та реалізації здійснюються для того, щоб ці цілі були

досягнуті. Цілі проекту мають бути чітко сформульованими, вимірними,

обмеження – заданими, а встановлені вимоги – здійсненними. Той факт,

що проекти орієнтовані на досягнення мети, має величезний внутрішній

зміст для управління ними. Перш за все це передбачає, що важливою

рисою управління проектами є чітке визначення та формування цілей,

починаючи з вищого рівня, а потім поступово спускаючись до найбільш

деталізованих цілей та завдань. Проект можна розглядати як послідовність

пильно відібраних цілей, і просування проекту вперед пов’язано з

досягненням цілей все вищого і вищого рівня, поки в кінці не буде

досягнута остаточна мета.

Життєвий цикл

Проект виникає, функціонує і розвивається. Існують чіткий

взаємозв’язок і послідовність між різними видами діяльності за проектом.

Кожний проект, незалежно від його складності та обсягу дій, необхідних

для його виконання, проходить у своєму розвитку визначені форми

життєвого циклу від задуму до реалізації.

312

Системне функціонування проекту

Проекти складні за суттю, вони включають у себе виконання

численних взаємопов’язаних дій. Між елементами проекту існує

взаємозв’язок. У деяких випадках цей взаємозв’язок є досить очевидним, в

інших вони мають більш тонку природу. Деякі завдання проекту не

можуть бути виконані, поки не закінчені інші завдання, деякі завдання

можуть виконуватися лише паралельно і так далі. Отже, проект – це

система, яка складається із взаємопов’язаних елементів, причому система

динамічна, що вимагає особливих підходів до управління. До того ж склад

проекту не завжди залишається незмінним: деякі його елементи можуть

з’являтися або виходити з нього.

Існування в певному зовнішньому середовищі, елементи якого мають

значний вплив на проект. Тому проект треба аналізувати обов’язково з

урахуванням умов середовища, в якому він реалізується.

Аналізуючи проект, можна також виділити такі додаткові ознаки

проекту:

ресурсні обмеження;

неповторність, новизна поставлених завдань і проблем;

комплексність;

необхідність правового та організаційного забезпечення тощо.

це специфічний вид проектів, метою якого є одержання

доходу від виробництва певної продукції (цим терміном

ми охоплюємо також роботи та послуги).

Об’єктом, на базі якого буде відбуватися таке виробництво, є

підприємство, передбачається, що в його рамках провадиться облік

пов’язаних з його створенням та функціонуванням доходів та витрат.

Проте інвестиційний проект необов’язково передбачає капітальне

будівництво, оскільки інвестиції можуть здійснюватися й у приріст

оборотного капіталу, чи інвестор як внесок у проект може запропонувати

готову будівлю чи наявне у нього обладнання.

Характерно, що багато проектів, які передбачають реальні інвестиції,

не можна розділити та тиражувати. Неможливо реалізувати проект на-

половину. Це означає, що у проект не можна вкласти менше коштів (для

більшості фінансових проектів інше становище – за менші кошти можна

придбати менше акцій і одержати відповідно менший дохід). Проте за

половину коштів не можна побудувати об’єкт з половиною потужності і

одержати половину доходу. З іншого боку, подібні проекти, як правило, не

можна і автоматично подвоювати – за вдвічі більші кошти можна

побудувати два однотипних об’єкти, але ці об’єкти будуть знаходитися у

різних місцях, вони будуть конкурувати між собою за ринок збуту, і у

загальному випадку сумарні витрати і результати за двома такими

Інвестиційний

проект –

313

проектами не будуть вдвічі більші. Як правило, за вдвічі більші кошти не

можна побудувати і об’єкт вдвічі більшої потужності – проявляється ефект

концентрації виробництва. Іншими словами, зміна масштабів інвестицій не

приводить до пропорційного збільшення витрат і результатів, воно має

розглядатися як самостійний, новий проект.

Інвестиційні проекти є унікальними. Це виявляється у тому, що будь-

який такий проект орієнтований на використання нових знань, певного,

відсутнього на ринку поєднання ресурсів у цілях займання певної ніші на

ринку та наступного одержання від цього вигод. Ці компоненти наявні у

різних проектах, хоча і в різних пропорціях. Так, легко підмітити елементи

унікальності в проектах створення та подальшого функціонування

підприємств, які будуть виробляти нову продукцію, і очікується, що ця

продукція буде користуватися попитом або випускати існуючу продукцію

за новою технологією, або виробляти існуючу продукцію за існуючою

технологію в новому регіоні. У будь-якому випадку інвестиційний проект

передбачає успішне використання існуючої або очікуваної у перспективі

ринкової кон’юнктури і, як правило, „виводить із гри” конкурентів.

Унікальність проектів обумовлюється і необхідністю індивідуального

підходу до оцінки ефективності кожного з них.

У подальшому викладенні

буде розглядатися як будь-який захід (пропозиція),

спрямований на досягнення певних цілей, який вимагає

для своєї реалізації витрачання чи використання

капітальних ресурсів (природних ресурсів, машин,

обладнання, тощо), тобто капіталоутворюючих

інвестицій.

Класифікація проектів

Різноманітність проектів, що зустрічаються, можна класифікувати за

різними критеріями:

1. За класом проекту (складом і структурою самого проекту та його

предметної галузі):

монопроект – окремий проект різних типів, видів та

масштабів;

мультипроект – комплексний проект, що складається з ряду

монопроектів і потребує застосування багатопроектного

управління;

мегапроект – цільові програми розвитку регіонів, галузей та

інших утворень, які включають до свого складу ряд моно- і

мультипроектів.

2. За типом проекту (за основними сферами діяльності, в яких

реалізується проект):

Інвестиційний

проект

314

технічні;

організаційні;

економічні;

соціальні;

змішані.

3. За видом проекту (характером предметної галузі проекту):

інвестиційні;

інноваційні;

дослідження і розвитку;

освітні;

комбіновані.

4. За тривалістю проекту (період здійснення проекту) :

короткострокові (до 3 років);

середньострокові (від 3 до 5 років);

довгострокові (понад 5 років).

5. За масштабом проекту (розмірами самого проекту, кількістю

учасників та ступенем впливу на зовнішнє середовище, у якому

реалізується проект):

міждержавні;

міжнародні;

національні;

міжрегіональні та регіональні;

міжгалузеві та галузеві;

корпоративні;

відомчі;

проекти одного підприємства.

6. За складністю:

прості;

складні;

дуже складні.

Критерії складності визначають характер і новизну завдань, які

необхідно вирішити, ступінь ретельності підготовки та розроблення всіх

аспектів аналізу проектів, вимоги до рівня професійності й досвіду

управлінської команди. Як правило, мега- та мультипроекти належать до

складних чи дуже складних проектів.

Сучасна практика господарювання свідчить про необхідність

одночасної реалізації різних проектів, результати яких тією чи іншою

мірою впливають один на одного.

7. Залежно від взаємовпливу розрізняють такі види проектів:

незалежні;

взаємовиключні;

315

альтернативні за капіталом;

взаємовпливаючі;

взаємодоповнюючі.

Незалежними проекти називаються в тому випадку, якщо результати

реалізації одного не впливають на результати реалізації інших і якщо будь-

яка інформація про параметри одного не змінює наявну інформацію про

результати інших. Як правило, незалежними бувають проекти, які

реалізуються різними учасниками та передбачають виробництво різної

продукції (проекти, які реалізуються однією фірмою чи в одному місці не

залежать від проектів, які реалізуються іншою фірмою чи в іншому місці).

Формальні ознаки того, що проекти є незалежними:

прийняття чи відмова від одного з незалежних проектів не змінить

рішення про реалізацію іншого проекту, не вплине на його

ефективність;

ефективність кожного з незалежних проектів не залежить від того,

реалізується він окремо чи паралельно з іншими проектами;

при спільній реалізації незалежних проектів весь спільний ефект

додається;

незалежні проекти реалізуються різними інвесторами.

Взаємовиключними (альтернативними) проекти вважаються в тому

випадку, якщо реалізація одного з них робить неможливим чи недоцільним

реалізацію інших через те, що всі вони спрямовані на досягнення однієї

спільної мети. Наприклад, альтернативними, як правило, є проекти

будівництва залізниці між певними пунктами, що передбачають різні траси

для цієї дороги, чи проекти, що передбачають розміщення в одній будівлі

висотою 20 м чи в двох будівлях висотою 10 м.

Альтернативними за капіталом називають проекти в тому випадку,

якщо кожен з них не може бути реалізований без використання фінансових

коштів, необхідних для реалізації інших проектів.

Взаємовпливаючими проекти є в тому випадку, якщо при їх спільній

реалізації виникають додаткові (системні, синергетичні, емерджентні)

позитивні чи негативні ефекти, які не проявляються при реалізації кожного

з проектів окремо і відповідно не відображені у показниках їх

ефективності. Наприклад, взаємовпливаючими будуть проекти

будівництва в одному регіоні декількох підприємств, які викидають в

атмосферу незначні обсяги різноманітних забруднень, хімічна взаємодія

яких призводить до появи нових, більш небезпечних забруднень.

Не можна сказати, що спільний ефект буде точно дорівнювати сумі

ефектів двох негативних проектів, необхідно говорити або про позитивний,

або про від’ємний додаток. При реалізації двох взаємовпливаючих

проектів необхідно методом підбору знайти таку комбінацію, яка б давала

найбільший ефект.

316

Взаємодоповнюючими називають проекти у тому випадку, якщо з

будь-яких причин вони можуть бути прийняті чи скасовані тільки

одночасно. Наприклад, проекти розбудови газових промислів,

прокладування газопроводів, будівництво підземних сховищ газу чи

конденсату та створення газорозподільної мережі часто можна вважати

повністю взаємодоповнюючими. Взаємодоповнюючі проекти є

„граничним випадком” взаємовпливаючих.

Принципи управління проектами Ефективна реалізація проекту неможлива, якщо управління ним не

спирається на систему принципів, що враховують як аспекти теорії

ефективності, так і закріплені успішною практичною апробацією. Проте

використання в управлінні обґрунтованих принципів є лише необхідною,

але не достатньою умовою інвестиційної привабливості проекту –

необхідно, щоб і сам проект був «якісним».

Основними принципами управління проектами є:

цілеспрямованість, що виражається в цільовій орієнтації проекту

на забезпечення кінцевих цілей діяльності підприємства;

системність, що передбачає розгляд проекту нововведень із

системних позицій. Це означає, з одного боку, те, що процес

управління проектами є одним цілим зі своїми закономірностями

формування й розвитку, а з іншого – можливість розділення

проекту на підсистеми й дослідження їх взаємозв’язку, оскільки

кожна з них впливає як на всі інші підсистеми, так і на весь проект

у цілому. Таким чином, виникає можливість відкрити і

спроектувати раціональний зв’язок підсистем, їх співвідношення і

субординацію, дати кількісні й якісні оцінки ходу реалізації

проекту та його окремих частин. На практиці потрібні чітка

структуризація проекту й розроблення комплексу взаємозв’язаних

організаційно-економічних, законодавчих, політичних, техніко-

технологічних та інших заходів, що забезпечують його реалізацію;

комплексність передбачає розгляд явищ у їх зв’язку й залежності.

Комплексний підхід в управлінні реальними проектами

передбачає: спільне використання різних форм та методів

управління при розробленні і реалізації нововведень; розгляд усіх

спільних цілей управління за рівнями і ланками організаційної й

виробничої структур підприємства; зв’язок окремих елементів

проекту між собою і з головною (кінцевою) метою проекту;

розгляд окремих проблем проекту з точки зору часових інтервалів;

забезпеченість, яка полягає у тому, що всі заходи, які передбачені

проектом, повинні бути укомплектовані різними видами ресурсів,

необхідними для його реалізації;

317

пріоритетність означає, що при розробленні й реалізації проекту

перевага надається першочерговим завданням, виходячи із

загальної концепції стратегічного розвитку;

економічна безпека заходів, що плануються. Вона повинна

розраховуватися на основі оцінки ймовірності виникнення збитків

або будь-яких втрат у результаті нездійснених запланованих

проектом подій.

7.3. Схеми фінансування інвестиційних проектів

Формування інвестиційної стратегії підприємства передбачає

обґрунтування схеми фінансування інвестиційних проектів.

Прийнята схема фінансування повинна забезпечити:

достатній обсяг інвестицій для реалізації інвестиційного проекту в

цілому і на кожному кроці розрахункового періоду;

оптимізацію структури джерел фінансування інвестицій;

зниження ризиків у процесі реалізації інвестиційного проекту.

Метод фінансування інвестиційного проекту в управлінні реальними

проектами розглядається як спосіб залучення інвестиційних ресурсів з

метою забезпечення фінансової можливості реалізації проекту.

Традиційно всю сукупність джерел фінансування поділяють на:

внутрішні (власні кошти);

зовнішні (залучені та позикові кошти).

Переваги та недоліки застосування різних джерел фінансування

інвестиційних проектів наведено на рис. 7.2.

Використання різних джерел фінансування обумовлює диференціацію

методів фінансування, серед яких виділяють такі:

самофінансування, яке передбачає фінансування проекту

виключно за рахунок власних коштів;

пайове фінансування, зокрема акціонування, – залучення коштів

на фінансування проекту шляхом випуску акцій;

бюджетне фінансування – фінансування проекту за рахунок

бюджетних коштів;

кредитне фінансування – фінансування за рахунок позикових

коштів (банківське кредитування, облігаційні позики);

лізинг.

Виділяють також змішане фінансування, яке передбачає поєднання

різних розглянутих методів.

Самофінансування здійснюється за рахунок коштів підприємства, яке

реалізує інвестиційний проект. Самофінансування проекту передбачає

використання власних коштів – статутного (акціонерного) капіталу, а

318

також грошового потоку, що створюється у процесі діяльності

підприємства (чистого прибутку й амортизаційних відрахувань). Цільовий

характер використання коштів у процесі реалізації проекту забезпечується

створенням окремого самостійного бюджету інвестиційного проекту.

Рисунок 7.2 – Переваги та недоліки використання різних джерел

фінансування інвестиційних проектів

Як метод фінансування інвестиційних проектів самофінансування є не

досить поширеним – використовується переважно при реалізації

невеликих (локальних) проектів.

Капіталомісткі інвестиційні проекти, як правило, фінансуються із

залученням не тільки внутрішніх, але і зовнішніх джерел, що обумовлене

обмеженістю власних коштів підприємств.

Пайове фінансування інвестиційних проектів може здійснюватися у

таких основних формах:

додаткова емісія акцій діючого підприємства, якщо воно за

організаційно-правовою формою є акціонерним товариством;

Недоліки використання

Переваги використання

Джерела фінансування інвестиційних проектів

Внутрішні Зовнішні

збереження можливості

управління;

доступність і швидкість

мобілізації;

менший ризик неплато-

спроможності

можливість залучення значних

обсягів коштів для реалізації

масштабних проектів;

наявність незалежного контролю

за використанням інвестиційних

ресурсів

обмеження щодо обсягів

залучення інвестиційних

ресурсів;

необхідність вилучення

частини власних коштів з

господарського обігу;

наявність лише

внутрішнього контролю за

використанням коштів

можливість втрати власності й

управління;

складність процедури

залучення коштів;

необхідність надання

кредиторам гарантій фінансової

стійкості;

підвищення ризику

неплатоспроможності

319

залучення з метою фінансування проекту додаткових коштів

засновників підприємства (інвестиційних внесків, паїв);

створення нового підприємства, призначеного спеціально для

реалізації інвестиційного проекту.

Форма пайового фінансування визначається масштабом

інвестиційного проекту, який планується реалізувати.

Додаткова емісія потребує додаткових витрат, які покриваються у

випадку реалізації великих проектів, тому цей метод фінансування

використовується для реалізації великомасштабних інвестиційних

проектів, інвестиційних програм розвитку, проектів регіонального

значення тощо.

Залучення інвестиційних ресурсів шляхом акціонерного фінансування

може здійснюватися за допомогою додаткової емісії звичайних і

привілейованих акцій.

Перевагами пайового фінансування, зокрема акціонування, як методу

фінансування інвестиційних проектів є:

забезпечення необхідного обсягу фінансових ресурсів на початку

реалізації інвестиційного проекту;

можливість відстрочення виплати дивідендів до моменту

отримання доходів від реалізації проекту;

відсутність обмежень щодо обсягу та термінів інвестиційних

ресурсів, які залучаються шляхом акціонування;

можливість контролю за цільовим використанням інвестиційних

ресурсів у процесі реалізації проекту;

можливість виплат за користуванням залученими коштами за

наявності позитивного фінансового результату діяльності

підприємства.

Обмеження щодо застосування методу пайового фінансування:

акціонерне товариство отримує інвестиційні ресурси після

закінчення розміщення випуску акцій;

необхідність обґрунтування фінансової стійкості підприємства,

забезпечення інформаційної прозорості;

здійснення додаткових витрат, пов’язаних із проходженням

лістингу, з оплатою послуг професійних учасників ринку цінних

паперів тощо;

збільшення акціонерного капіталу компанії, що є наслідком

додаткової емісії, може призвести до зменшення часток колишніх

акціонерів у статутному капіталі і зменшення їх доходів;

Для підприємств інших організаційно-правових форм залучення

додаткових коштів для реалізації інвестиційного проекту здійснюється

шляхом залучення інвестиційних внесків, паїв засновників або сторонніх

співзасновників у статутний капітал. Цей спосіб пайового фінансування

320

потребує менших у порівнянні з додатковою емісією операційних витрат,

однак суми, які можуть бути залучені у такий спосіб, є меншими, ніж при

акціонуванні.

Створення нового підприємства з метою реалізації інвестиційного

проекту може застосовуватися:

приватними підприємцями-інвесторами, у яких виникає потреба

залучення партнерського капіталу;

великими компаніями, які організовують нове підприємство,

зокрема, на базі своїх структурних підрозділів з метою

інвестування у розширення виробництва, реконструкції і

переоснащення виробництва, впровадження нових технологій,

випуску принципово нової продукції тощо;

підприємствами, які мають складний фінансовий стан, з метою

здійснення антикризових інвестицій тощо.

Фінансове забезпечення інвестиційного проекту при створенні нового

підприємства здійснюється шляхом внесків співзасновників у формування

статутного капіталу нового підприємства, виділення материнською

компанією спеціалізованих проектних компаній, створення нових

підприємств шляхом передачі їм частини активів діючих підприємств-

засновників.

До пайового фінансування відносять також венчурне фінансування,

яке спрямоване на розвиток нових сфер діяльності, впровадження

інновацій, які характеризуються значним ступенем ризику. Метою

інвестора, який бере участь у венчурному фінансуванні, є отримання

значного прибутку на інвестований капітал, а також продаж своєї частки

підприємства, вартість якого має суттєво зрости у результаті реалізації

інноваційного проекту.

Венчурне фінансування інвестиційних проектів може здійснюватися

шляхом:

придбання частини акцій венчурних підприємств, які поки не

перебувають в обігу на фондовій біржі;

надання позики венчурним підприємствам;

поєднання різних видів фінансування (залучення акціонерного,

позикового, підприємницького капіталу)

Бюджетне фінансування інвестиційних проектів проводиться, як

правило, за допомогою фінансування у рамках державних цільових

програм і фінансової підтримки.

У країнах Західної Європи державні програми, як правило,

розробляються в галузях з тривалим інвестиційним циклом і низькою

рентабельністю, яка робить невигідним вкладення в їх реалізацію

приватного капіталу, а також для стимулювання розвитку слаборозвинених

територій.

321

Через державні програми забезпечується розвиток близько 40%

території у Великобританії і до 90% – у Норвегії. У нових федеральних

землях Німеччини були розроблені програми «Покращення регіональної

господарської структури», що створило передумови для стимулювання

інвестицій у конкретні регіони шляхом виділення субсидій на розвиток

промисловості й інфраструктури з федерального і земельних бюджетів, а

також з Європейського фонду регіонального розвитку. Показовим для

країн Європи є використання програмних інструментів при розвитку

південного регіону Італії, де частка державного фінансування

промисловості становить понад 50%.

Бюджетне фінансування передбачає використання бюджетних коштів

у таких основних формах:

інвестиції у статутні капітали діючих або новостворених

підприємств;

бюджетних кредитів (зокрема інвестиційного податкового

кредиту);

надання гарантій і субсидій.

Регіональні і муніципальні цільові інвестиційні програми призначені

для реалізації пріоритетних напрямів соціально-економічного розвитку на

регіональному і муніципальному рівнях відповідно.

Бюджетні кошти, передбачені для фінансування інвестиційних

програм, включаються до складу витрат бюджету відповідного рівня.

Процедура надання бюджетних інвестицій передбачає підготовку пакета

документів інвестиційного проекту, що складається з техніко-

економічного обґрунтування, проектно-кошторисної документації тощо.

Кредитне фінансування інвестиційних проектів застосовується у разі

неспроможності підприємства мобілізувати власні кошти або провести

емісію акцій.

Основними формами кредитного фінансування є банківські кредити

та цільові облігаційні позики.

Банківські кредити залучаються на умовах платності, строковості,

повернення та цільового використання коштів. Як правило, такі кредити є

середньо- або довгостроковим, що обумовлено характером реального

інвестування. Такий кредит може мати пільговий період – період

відстрочення погашення основної суми боргу, передбачати пільгові умови

обслуговування кредиту. Проте такі умови компенсуються зростанням

відсоткової ставки.

Перевагами інвестиційного кредиту перед іншими формами

зовнішнього фінансування є:

наявність ефекту фінансового левериджу;

зменшення сум податку на прибуток за рахунок включення до

витрат відсотків за кредитом;

322

відсутністю витрат, пов’язаних з реєстрацією і розміщенням цінних

паперів;

гнучкість схем фінансування (можливість відкриття кредитної лінії

тощо).

Цільові облігаційні позики організовують шляхом випуску

підприємством корпоративних облігацій, кошти від розміщення яких

спрямовуються на фінансування інвестиційного проекту (проектів) цього

підприємства.

Випуск і розміщення корпоративних облігацій вважається більш

вигідним у порівнянні з банківським кредитом способом кредитного

фінансування інвестиційних проектів через ряд причин, зокрема:

можливість залучення значних сум фінансування;

меншу вартість фінансових ресурсів та відсутність застави;

можливість погашення основної суми боргу за облігаційною

позикою після закінчення терміну позики, що дає можливість

обслуговування боргу за рахунок надходжень, що забезпечуються

проектом;

можливість дострокового викупу власних облігацій за ціною, яка

може бути нижчою за номінал;

надання кредиторам більш обмеженої інформації у порівнянні із

залученням банківського кредиту (загальна характеристика

інвестиційного проекту без детального бізнес-плану та внутрішньої

фінансової інформації);

за умови випуску облігації із вбудованим опціоном підприємство

має більшу гнучкість щодо управління позиковими джерелами

фінансування проекту;

більшу самостійність в управлінні проектом, оскільки у цьому

випадку кредитори мають менший вплив на процес реалізації

проекту.

Недоліками використання облігаційної позики як способу

фінансування проектів можуть бути:

наявність додаткових витрат на емісію і розміщення облігацій;

підвищені вимоги щодо фінансового стану підприємства-емітента;

оплата послуг професійних учасників фондового ринку, пов’язаних

з емісією та розміщенням облігацій;

доцільність використання облігаційних позик у великих обсягах

через значні емісійні витрати та недостатню ліквідність облігацій

при невеликих розмірах емісії, що зменшує інвестиційну

привабливість таких облігацій.

Чинне законодавство обмежує обсяги емісії облігацій у межах не

більше трикратного розміру власного капіталу або розміру забезпечення,

що надається підприємству третіми особами. Не допускається також

323

розміщення облігацій підприємств для формування і поповнення

статутного капіталу, а також покриття збитків від господарської

діяльності.

Облігаційна позика характеризується такими параметрами:

сума позики;

номінал облігації;

термін позики та дата погашення;

форма виплати доходу;

форма випуску облігації;

додаткові умови випуску облігацій.

Сума позики залежить від потреби підприємства в залученні коштів

для реалізації інвестиційного проекту, можливостями ринку задовольнити

ці потреби за ціною, що забезпечує необхідну дохідність інвестора, а також

вимоги законодавства.

Номінал облігації визначається розміром витрат на обслуговування

позики та вимогами ліквідності.

Термін позики визначається залежно від періоду реалізації

інвестиційного проекту, особливостей ринкової кон’юнктури і

законодавчих обмежень. Виходячи з терміну облігаційної позики

визначається дата її погашення позики, проте у деяких випадках ця дата

може визначатися додатковими умовами позики.

За формою виплати доходу розрізняють відсоткові (купонні) облігації

з фіксованим чи плаваючим купоном та дисконтні облігації (більш

детально класифікацію облігацій буде розглянуто у розділі 8). Вибір виду

облігації з певною формою виплати доходів залежить від особливостей

інвестиційного проекту, що фінансується, а також поточної ситуації на

фінансовому ринку та прогнозів щодо його розвитку. Наприклад, в умовах

підвищення процентних ставок на фінансовому ринку емітенту доцільно

обрати облігації з фіксованим купоном, і навпаки, – якщо спостерігається

тенденція до здешевлення фінансових ресурсів на ринку, доцільно

застосовувати облігацію з плаваючим купоном чи передбачити можливість

її дострокового викупу.

Для купонних облігацій має бути визначений розмір купонних

виплат, який залежить, з одного боку, від розміру прибутковості, яка

склалася у певний час на цінні папери такого виду, а з іншого – від розміру

витрат на обслуговування облігаційної позики.

Додаткові умови випуску облігацій визначаються з метою зменшення

витрат на обслуговування позики, компенсації ризиків тощо.

Серед таких умов можуть бути:

право дострокового викупу облігації;

можливість конвертації в акції;

забезпечення облігації заставою або гарантіями тощо.

324

Лізинг (від англ. lease – оренда) це комплекс майнових відносин, що

виникають при передачі предмета лізингу (рухомого і нерухомого майна) в

тимчасове користування на основі його придбання і здачу в довгострокову

оренду.

Згідно із законодавством України лізинг є господарською діяльністю,

що спрямована на інвестування власних чи залучених фінансових коштів,

яка полягає в наданні за договором лізингу однією стороною

(лізингодавцем) у виключне користування другій стороні

(лізингоодержувачу) на визначений строк майна, що належить

лізингодавцю або набувається ним у власність за дорученням чи

погодженням лізингоодержувача у відповідного постачальника (продавця)

майна за умови сплати лізингоодержувачем періодичних лізингових

платежів.

Через ряд переваг лізинг як метод фінансування проектів набув

значного поширення в економіці різних країн. Зокрема, частка лізингу в

структурі джерел фінансування інвестицій становить: у США близько 30%,

у Німеччині – 15,7%, у Франції, Великобританії, Японії — близько 9%, у

Росії — 7,1%.

У сучасних умовах розвитку економіки України склалися ряд причин,

які обумовлюють необхідність застосування саме лізингу як методу

фінансування реальних інвестицій:

недостатній обсяг ліквідних коштів у підприємств через труднощі,

що постійно виникають на грошовому ринку;

підвищення конкуренції, що потребує оптимізації джерел

фінансування інвестицій;

підтримка розвитку лізингових операцій з боку державних органів

влади і фінансових ділових осередків у цілому, що стимулює

зростання інвестиційної діяльності;

загальне збереження ліквідності підприємств.

Відмінність між лізингом та традиційною орендою визначається так:

об’єкт лізингу обирає лізингоодержувач, а не лізингодавець, який

купує обладнання за свій рахунок;

термін лізингу, як правило, менший за термін фізичного зношення

обладнання;

після закінчення дії контракту лізингоодержувач може продовжити

оренду на пільгових умовах або придбати майно, що орендується,

за залишковою вартістю;

лізингодавцем, як правило, є кредитно-фінансовий інститут –

лізингова компанія, банк.

Лізинг має спільні риси і з інвестуванням, і з кредитом. З одного боку,

він передбачає вкладання коштів у реальні активи з метою отримання

прибутку, а, отже, може визначатися як інвестиція, а, з іншого боку,

325

лізингова угода укладається за принципами платності, терміновості,

повернення коштів, – отже, схожа на кредитну угоду. Проте очевидною є

відмінність між лізингом і банківським кредитуванням. Перевагою цього

виду фінансування в порівнянні з банківським кредитуванням є залучення

інвестицій із меншим ризиком для інвестора, оскільки лізингова компанія

зберігає власність на об’єкт лізингу і таким чином бере на себе частину

ризиків. Тобто схеми фінансування на основі лізингу у багатьох випадках є

варіантом захисту кредитної операції. Для кредитора (банка) також вигідно

мати фінансового посередника як додаткового гаранта цільового

використання кредиту.

Традиційно лізинг розглядають як альтернативу банківському

кредиту. Перевагами лізингу перед кредитуванням є:

можливість отримати майно в лізинг для реалізації інвестиційного

проекту за відсутності повної суми власних коштів і залучення

інших зовнішніх джерел;

можливість використання лізингу «молодими» підприємствами без

кредитної історії та застави, необхідної для забезпечення кредиту;

повне фінансування вартості предмета лізингу з можливістю

відстрочення сплати лізингових платежів, тоді як банківський

кредит забезпечує фінансування 60-80% необхідних капітальних

вкладень;

визначення схеми лізингових платежів виходячи з реальних

можливостей і особливостей конкретного лізингоотримувача;

підвищення комерційної ефективності інвестиційного проекту при

використанні лізингу як методу фінансування, зокрема, за рахунок

пільг з оподаткування і застосування прискореної амортизації, а

також здешевлення деяких робіт, пов’язаних з придбанням

обладнання (наприклад, участь у передпродажній підготовці,

контроль якості, монтаж обладнання, консультаційні послуги

тощо.)

Основні елементи лізингових операцій: предмет лізингу, суб’єкти

лізингу, строк лізингу, послуги, що надаються за лізингом, лізингові

платежі.

Предметом лізингу може бути рухоме і нерухоме майно за винятком

земельних ділянок та інших природних об’єктів. Не можуть бути

предметом лізингу земельні ділянки та інші природні об’єкти, єдині

майнові комплекси підприємств та їх відокремлені структурні підрозділи

(філії, цехи, дільниці).

Суб’єктами лізингу залежно від його виду можуть бути дві та більше

сторін. У класичній лізинговій операції беруть участь виробник

(постачальник) лізингового майна, лізингодавець (лізингові фірми,

компанії і банки) і лізингоодержувач (підприємство, що потребує

326

лізингового майна). Проте у разі реалізації масштабних проектів число

учасників може збільшитися.

Згідно з вітчизняним законодавством суб’єктами лізингу можуть

бути:

лізингодавець – юридична особа, яка передає право володіння та

користування предметом лізингу лізингоодержувачу;

лізингоодержувач – фізична або юридична особа, яка отримує

право володіння та користування предметом лізингу від

лізингодавця;

продавець (постачальник) – фізична або юридична особа, в якої

лізингодавець набуває річ, що в подальшому буде передана як

предмет лізингу лізингоодержувачу;

інші юридичні або фізичні особи, які є сторонами

багатостороннього договору лізингу.

Суб’єктів лізингу можна поділити на прямих і непрямих учасників.

До прямих учасників відносять:

лізингові компанії і банки, визначені як лізингодавці;

виробничі (промислові і сільськогосподарські), торговельні

транспортні підприємства і населення (лізингоодержувачі);

постачальники об’єктів лізингу — виробничі (промислові) і

торговельні компанії.

Непрямими учасниками лізингу є:

комерційні й інвестиційні банки, які кредитують лізингодавця або

виступають гарантами операцій;

страхові компанії;

брокерські й інші посередницькі фірми.

Найбільш поширений спосіб здійснення лізингової операції наведено

на рис. 7.3.

Залежно від характеру діяльності лізингові компанії поділяють на

спеціалізовані й універсальні.

Спеціалізовані, як правило, надають у лізинг товари однієї групи

(будівельне обладнання) або взагалі один вид товару (легкові автомобілі).

Ці компанії мають у своєму розпорядженні власний парк машин або запас

обладнання і самостійно здійснюють технічне обслуговування.

327

Рисунок 7.3 – Схема лізингової операції

1. Підписання лізингового договору.

2. Придбання предмета лізингу.

3. Постачання предмета лізингу.

4. Прийняття предмета лізингу.

5. Кредитування банком лізингової операції (за необхідності).

6. Оплата постачання.

7. Виплата лізингових платежів.

8. Повернення кредиту із сплатою відсотків за ним (у разі залучення

для фінансування лізингової операції банківського кредиту).

Універсальні лізингові компанії можуть надавати в лізинг різні види

машин і обладнання. Вони надають лізингоодержувачу право вибору

постачальника необхідного йому предмета лізингу. У цьому випадку

технічне обслуговування і ремонт обладнання здійснює або постачальник,

або безпосередньо лізингоодержувач. Лізінгодавець у цьому випадку

функціонує як структура, що організує фінансування лізингової операції.

Строк (період) лізингу – це термін дії лізингової угоди. При його

визначенні враховують термін служби майна, амортизаційний період,

темпи морального старіння техніки (цикли появи продуктивнішого або

дешевшого аналога предмета лізингу), темпи інфляції, ринкову

кон’юнктуру.

До послуг, які надаються за лізингом, відносять:

технічні (транспортування, монтаж, налагодження і ремонт

обладнання);

консультаційні;

інші послуги.

Сплата лізингових платежів здійснюється у порядку, встановленому

договором.

Лізингові платежі можуть включати:

8 5

7

1 2

6

4 3 Продавець (виробник)

лізингового майна

Лізингоодержувач

Лізонгодавець

(лізингова компанія)

Банк

328

суму, яка відшкодовує частину вартості предмета лізингу;

платіж як винагороду лізингодавцю за отримане у лізинг майно;

компенсацію відсотків за кредитом;

інші витрати лізингодавця, що безпосередньо пов’язані з

виконанням договору лізингу.

Ставки лізингових платежів розраховуються від певної бази, за яку

при розрахунку окремих складових лізингового платежу береться або

первинна, або балансова, або залишкова, або не відшкодована до моменту

платежу вартість лізингового майна. Розміри платежів або порядок їх

розрахунку за кроками розрахункового періоду можуть змінюватися.

Методами сплати лізингових платежів є:

метод із фіксованою загальною сумою, що передбачає нарахування

загальної суми платежів однаковими сумами впродовж усього

строку лізингу;

метод із авансом, за яким лізингоодержувач сплачує лізингодавцю

аванс при укладенні лізингової угоди;

метод мінімальних платежів, згідно з яким до загальної суми

лізингових платежів включається сума амортизації лізингового

майна, відсотків за позикою, залученою лізингодавцем, комісійна

винагорода і плата за додаткові послуги лізингодавця.

Умови лізингового договору можуть передбачати прискорену

амортизацію лізингового майна, що дозволяє зменшити оподатковуваний

прибуток впродовж періоду застосування прискореної амортизації.

Витрати на страхування лізингового майна здійснює

лізингоодержувач або лізингодавець, якщо це визначено умовами

договору.

Залежно від особливостей здійснення лізингових операцій лізинг

може бути двох видів – фінансовий чи оперативний. Як правило, такою

особливістю є окупність майна – частка вартості предмета лізингу, яка

амортизується впродовж строку лізингу. Оперативним лізингом є лізинг з

неповною окупністю, а фінансовий – лізинг з повною окупністю.

Проте в українському законодавстві чітке визначення оперативного

лізингу фактично відсутнє – з прийняттям змін до Закону України «Про

лізинг» (№ 1381-IV від 11.12.2003), згідно з якими Закон має назву Закон

України «Про фінансовий лізинг» і визначає загальні правові та економічні

засади фінансового лізингу. Згідно з цим законом строк фінансового

лізингу не може бути менше одного року.

За іншими класифікаційними ознаками виділяють й інші види лізингу.

1. Залежно від особливостей організації стосунків між

лізингодавцем і лізингоодержувачем розрізняють:

прямий лізинг, коли виробник або власник майна сам є

лізингодавцем;

329

непрямий лізинг передбачає здачу майна в лізинг, що ведеться через

посередників (рис.7.3);

зворотний лізинг – підприємство продає лізинговій компанії

(лізингодавцю) частину свого власного майна (предмет лізингу), а

потім бере його в оренду, отримуючи таким чином додаткові

фінансові ресурси без залучення банківського кредиту.

2. Залежно від способу надання предмета лізингу виділяють:

терміновий лізинг – договір укладається на певний термін;

поновлюваний лізинг передбачає поновлення договору лізингу після

закінчення першого терміну договору.

3. За розміром обслуговування виділяють:

чистий лізинг, при якому обслуговування лізингового майна

повністю бере на себе лізингоодержувач;

лізинг з повним переліком послуг, коли повне обслуговування

предмета лізингової операції покладається на лізингодавця;

лізинг з частковим переліком послуг передбачає, що лізингодавець

виконує лише окремі функції щодо обслуговуванню предмета

лізингу.

4. Залежно від місця здійснення лізингових операцій виділяють:

внутрішній лізинг, коли всі суб’єкти операції представляють одну

країну;

зовнішній лізинг, коли учасники операції представляють різні

країни або одна із сторін є спільним підприємством. Зовнішній

лізинг може бути експортним і імпортним. При експортному

лізингу зарубіжною країною є лізингоодержувач, а при імпортному

– лізингодавець.

При виборі методу фінансування інвестиційного проекту

підприємству доцільно розглянути альтернативні варіанти фінансування

проекту.

У широкому тлумаченні проектне фінансування розглядається як

форма реалізації фінансово-кредитних відносин учасників з приводу

організації та здійснення фінансування інвестиційного проекту на основі

комплексного поєднання різних методів фінансування з використанням

різноманітних фінансових інструментів за умови, що джерелами

погашення заборгованості є грошові потоки, що генеруються проектом, а

забезпеченням боргу – активи учасників фінансування.

У деяких джерелах серед методів фінансування інвестиційних

проектів виділяють також проектне фінансування, під яким розуміють

метод фінансування інвестиційних проектів, для якого характерно

використання особливого способу забезпечення повернення вкладень на

основі використання переважно грошових доходів, що генеруються

330

інвестиційним проектом, а також оптимальним розподілом усіх пов’язаних

із проектом ризиків між учасниками, що беруть участь у його реалізації.

У міжнародній практиці проектне фінансування розглядається як

фінансування інвестиційних проектів, що характеризується особливим

способом забезпечення поворотності вкладень, в основі якого лежать

інвестиційні характеристики самого проекту, ті доходи, які отримає

підприємство в майбутньому.

Особливістю цієї форми фінансування є також можливість поєднання

різних видів капіталу: банківського, комерційного, державного,

міжнародного. На відміну від традиційної кредитної операції ризик за

проектом може розподілятися між його учасниками.

Проектне фінансування як метод фінансування інвестиційних

проектів є наслідком посилення конкуренції між фінансово-кредитними

установами і виникненням принципово нових можливостей в умовах

розвитку фінансового ринку. У цих умовах значно розширилася участь

банків у проектному фінансуванні, при якому банки самостійно

займаються безпосереднім розробленням інвестиційного проекту або

забезпечують клієнтам професійне консультування, несуть витрати з

реалізації проекту або стають співвласниками акцій створюваних

підприємств. Тому проектне фінансування часто розглядається як одна з

операцій, які надаються банками як форма їхньої інвестиційної діяльності.

Проектне фінансування характеризується широким складом

кредиторів, що обумовлює можливість організації консорціумів, інтереси

яких представляють, як правило, великі фінансові інститути – банки-

агенти. Як джерела фінансування можуть залучатися кошти з міжнародних

фінансових ринків, спеціалізованих агентств експортних кредитів,

фінансових, інвестиційних, лізингових і страхових компаній,

довгострокові кредити Міжнародного банку реконструкції і розвитку

(МБРР), Міжнародної фінансової корпорації (МФК), Європейського банку

реконструкції і розвитку (ЄБРР), провідних світових інвестиційних банків.

Фінансування масштабних проектів, які потребують значного обсягу

інвестиційних ресурсів, пов’язане зі значними ризиками.

Законодавством, як правило, встановлюються обмеження щодо

кредитування, зокрема, в Україні обмежуються максимальний ризик на

одного позичальника та загальна сума великих кредитних ризиків шляхом

встановлення відповідних нормативів. У цих умовах диверсифікація

ризиків банківських інвестиційних портфелів обумовлює використання

різних організаційних схем, які дозволяють розподілити ризики між

банками-учасниками. Залежно від способу побудови таких схем

проектного фінансування виділяють паралельне і послідовне

фінансування.

Паралельне (сумісне) фінансування здійснюється у таких формах:

331

незалежне паралельне фінансування передбачає поділ проекту на

складові частини, що кредитуються різними незалежними один від

одного кредиторами у межах встановленої для них квоти, тобто

кожен банк укладає з позичальником кредитну угоду і фінансує

свою частину інвестиційного проекту;

співфінансування (синдиковане фінансування), яке передбачає

створення банківського консорціуму (синдикату). Консорціумний

кредит надається двома або більше кредиторами, об’єднаними в

консорціум, одному позичальникові. Участь кожного банку

лімітована певним обсягом кредиту і консорціуму (синдикату). .

При послідовному фінансуванні в схемі бере участь великий банк –

ініціатор кредитної угоди і банки-партнери. Великий банк, що має значний

кредитний потенціал, гарну репутацію, досвідчених експертів з

інвестиційного проектування, отримує кредитну заявку, оцінює проект,

розробляє кредитну угоду і надає кредит. Проте з метою збереження

оптимальних значень кредитного ризику та платоспроможності банк-

ініціатор передає свої вимоги із заборгованості іншому кредитору або

кредиторам, зменшуючи суму дебіторської заборгованості у своєму

балансі та отримуючи комісійну винагороду.

За ступенем ризику кредитора проектне фінансування ділиться на

фінансування:

без регресу на позичальника, коли кредитор повністю бере на себе

проектні ризики;

із частковим регресом на позичальника, коли кредитор частково

бере на себе проектні ризики;

з повним регресом на позичальника, коли кредитор не бере на себе

ризики, пов’язані із проектом, обмежуючи свою участь наданням

коштів замість певних гарантій.

Під категорією «регрес» розуміють право кредитора висувати

зворотні фінансові вимоги до позичальника.

Найбільш дорогою для позичальника є схема фінансування без

регресу, тобто права на висунення фінансових вимог до позичальника

відсутні. За цих умов кредитор бере на себе всі комерційні і політичні

ризики, пов’язані з реалізацією проекту, але плата за надання кредиту

значно вища, ніж при інших способах фінансування.

При проектному фінансуванні з частковим регресом або без регресу

на позичальника банк-кредитор побічно бере участь в управлінні ним. А за

умови вкладення банком коштів у капітал проектної компанії він бере

пряму участь у його проекті.

Необхідність контролю банку за реалізацією інвестиційного проекту

обумовлена тим, що при проектному фінансуванні банк несе значні

проектні ризики.

332

Проектне фінансування з частковим регресом на позичальника

ґрунтується на оцінці всіх ризиків, пов’язаних з реалізацією проекту. Вони

розподіляються між усіма учасниками угоди так, щоб останні могли

перейняти на себе всі залежні від них ризики. Наприклад, позичальник

переймає на себе всі ризики, пов’язані з експлуатацією підприємства;

підрядник несе відповідальність за завершення будівництва підприємства;

постачальники устаткування беруть на себе ризики, пов’язані з

комплектністю і якістю постачань тощо. Вартість цього типу фінансування

невисока, що сприяло його поширенню на практиці. Максимальний

розподіл ризиків між усіма учасниками проекту стимулює їх

зацікавленість у здійсненні проекту. Сторони переймають на себе

конкретні комерційні зобов’язання замість надання гарантій. Різновидом

проектного фінансування з частковим регресом на позичальника є

фінансове забезпечення проекту, яке не зачіпає балансу решти учасників

проекту. В такому разі позичальник може надати кредиторам певні гарантії

і частково надати свої активи як забезпечення. Крім того, позичальник

може отримати такі додаткові переваги:

можливість мобілізувати кошти, які неможливо залучити з інших

джерел фінансування;

можливість отримання додаткових кредитів при чіткому розподілі

ризиків за проектом;

можливість пролонгації боргу з боку кредитора;

можливість створення для позичальника гарної ділової репутації і

кредитної історії.

Кредитні установи виявляють зацікавленість у проектному

фінансуванні переважно через реалізацію схем фінансування з частковим

правом регресу або без права регресу.

Проектне фінансування з повним регресом на позичальника є типом

фінансування, якому віддається перевага через швидкість і простоту

отримання необхідних коштів, а також нижчу вартість їх залучення в

порівнянні з іншими типами проектного фінансування.

Цей тип фінансування застосовується у разі:

надання коштів для реалізації малоприбуткових проектів, що

мають державне значення, об’єктів інфраструктури, проектів, що

дають можливість погасити кредити за рахунок інших доходів

позичальника;

надання коштів у формі експортного кредиту;

недостатньої надійності виданих за кредитом гарантій, хоч вони і

покривають усі ризики за проектом;

виділення коштів для невеликих проектів, чутливих навіть до

незначного збільшення витрат.

333

За умови фінансування проекту з повним регресом на позичальника

кредитор не бере на себе ніяких ризиків за проектом.

Тип фінансування з повним регресом усіх ризиків на позичальника

також застосовується для проектів, які мають державне значення,

здійснюються під гарантію уряду і за його сприяння.

Процес з організації проектного фінансування можна подати як

послідовність певних етапів:

попередній відбір проектів;

оцінка проектних пропозицій;

ведення переговорів;

прийняття рішення щодо фінансування проекту;

контроль за реалізацією проекту;

ретроспективний аналіз.

Відбір проектних пропозицій здійснюється виходячи з їх

відповідності певним критеріям. Опрацьовується загальна інформація про

проект, що включає дані про тип інвестиційного проекту, його галузеву і

регіональну належність, обсяги фінансування, наявність і якість гарантій

тощо.

Основним етапом проходження проекту є оцінка його інвестиційних

характеристик на основі комплексного аналізу техніко-економічного

обґрунтування, бізнес-плану й іншої проектної документації. На цьому

етапі здійснюються виявлення проектних ризиків, розроблення пропозицій

щодо їх диверсифікації і зниження, вибір схеми і умов фінансування,

оцінка ефективності інвестиційного проекту й управління його

реалізацією. За наслідками такої оцінки ухвалюється рішення про

доцільність ведення переговорів.

Предметом переговорів банку із позичальником є угода про

реалізацію інвестиційного проекту й кредитна угода, фінансові умови якої

часто передбачають надання позичальникові пільгового періоду на

виплату заборгованості, оскільки при проектному фінансуванні погашення

заборгованості здійснюється за рахунок надходжень, що генеруються

проектом.

З метою забезпечення ефективної реалізації інвестиційних проектів у

світовій практиці використовують різні комбінації методів пайового і

кредитного фінансування, гарантій і поручительств.

Серед основних моделей проектного фінансування можна виділити

такі:

фінансування під майбутні постачання продукції;

«будувати – експлуатувати – передавати» (build – operate –transfer –

ВОТ);

«будувати – володіти – експлуатувати – передавати» (built – own –

operate – transfer – ВООТ).

334

Модель фінансування під майбутні постачання продукції

застосовується при фінансуванні сировинних проектів. Її можна

розглядати як фінансування з обмеженим регресом на позичальника.

Така схема передбачає участь щонайменше трьох сторін: кредиторів

(банківський консорціум), проектної компанії (спеціальної компанії, що

займається безпосередньою реалізацією інвестиційного проекту),

посередницької компанії, що є покупцем продукції. Посередницька

компанія може створюватися кредиторами.

Модель фінансування ВОТ. Отримавши від державних органів

концесію, група засновників створює спеціальну компанію, метою якої є

фінансування і організація будівництва об’єкта. Після завершення робіт ця

компанія отримує право експлуатації або володіння об’єктом. Держава

може сприяти реалізації інвестиційного проекту шляхом укладення

контракту на купівлю об’єкта за фіксованою ціною або опціонної операції,

надання гарантій банку, що кредитує проект.

Модель фінансування ВОТ. Основна відмінність від попередньої

моделі полягає у тому, що спеціальна компанія отримує від держави

ліцензії на основі франчайзингу і поєднання фінансування з обмеженим

регресом з наданням гарантій уряду щодо фінансування цієї компанії. За

схемою BOOT відповідальність за будівництво, фінансування, управління і

обслуговування об’єкта інвестиційної діяльності впродовж обумовленого

періоду (20, 30 або більше років) покладена на проектну компанію, яка є

концесіонером. При цьому проектна компанія отримує прибуток – різницю

між доходами від експлуатації об’єкта та витратами з фінансування

інвестиційного проекту (включаючи витрати з обслуговування кредитів),

управління і ремонту об’єкта. Після закінчення встановленого терміну

об’єкт передається державі (або уповноваженій державою структурі).

Моделі фінансування ВОТ та ВООТ ілюструють розподіл проектних

ризиків між учасниками та їх обопільну зацікавленість у своєчасному

ефективному завершенні проекту.

Переваги таких моделей для держави як одного з учасників операції:

зменшення навантаження на державний бюджет, оскільки держава

фактично не витрачає фінансові ресурси на фінансування проекту;

можливість отримання у власність об’єкт фінансування після

закінчення концесійного періоду;

сприяння надходженню іноземних інвестицій, поширенню

прогресивних технологій тощо.

В Україні існує ряд проблем з упровадженням проектного

фінансування. Проте реалізація положень Законів України «Про концесії»

і «Про угоди щодо розподілу продукції» створила базу для практичного

застосування схем проектного фінансування.

335

7.4. Управління рамками проекту, вибір моменту початку і моменту закінчення проекту

це відрізок часу від початку реалізації проекту до його

завершення.

Початковим моментом реалізації в літературі пропонується вибирати

один із трьох моментів часу:

момент завершення розрахунків ефективності;

момент початку здійснення інвестицій;

момент початку операційної діяльності (введення в експлуатацію

виробничих потужностей або споруджених об’єктів).

Перший спосіб зручний для проектувальників, оскільки вони

намагаються якомога повніше врахувати всю доступну їм інформацію, що

особливо важливо в умовах зміни цін, податків, технічних норм тощо. Цей

спосіб рекомендується застосовувати в ситуації, коли різні варіанти

проекту характеризуються різним ризиком.

Другий спосіб має декілька істотних недоліків, зокрема, інвестиції

можуть початися задовго до «сьогоднішнього дня», і тут виникає непроста

проблема урахування минулих витрат. Отже, базуючись на принципі

урахування тільки майбутніх витрат і результатів, треба говорити лише

про інвестиції, що здійснюються після завершення розрахунків

ефективності. Цей спосіб рекомендується застосовувати за відсутності

невизначеності.

Третій спосіб зручний у випадку, якщо різні варіанти проекту,

особливо які відрізняються організацією і технологією будівництва,

розрізняються за термінами введення об’єктів в експлуатацію.

Момент завершення проекту визначається умовами припинення

проекту, які прийнято розділяти на «нормальні» і «катастрофічні».

Нормальними умовами припинення проекту можуть бути:

припинення попиту на продукцію, що виготовляється, або

виникнення заборони на виробництво подібної продукції;

знос основних будівель, споруд і технологічного устаткування, що

робить невигідним їх ремонт, модернізацію або реконструкцію;

вичерпання родовища сировини, розроблення якого було метою

проекту;

передбачена проектом реалізація майна, створеного в процесі

проекту (наприклад, продаж житлового будинку після завершення

його будівництва).

Катастрофічними умовами припинення проекту можуть бути:

стихійні лиха, аварії і відмови устаткування;

руйнування, викликані порушеннями технологічної дисципліни;

Життєвий

цикл проекту –

336

істотні зміни економічної політики або законодавства;

негативні зміни ринкової кон’юнктури (наприклад, різке зниження

цін на продукцію, пов’язане з появою ефективніших способів її

виробництва);

вихід фінансових показників за допустимі межі, що свідчить про

фінансову неспроможність підприємства;

виникнення неприпустимих соціальних наслідків проекту.

Як правило, точні терміни припинення проекту в проектних

матеріалах вказати не можна – вони задаються орієнтовно і переважно

експертним шляхом, проте з урахуванням усіх зазначених чинників. У той

самий час, якщо проект може припинитися в результаті виникнення

катастрофічних умов, у проектних матеріалах бажано давати якусь

інформацію про ступінь імовірності настання таких умов.

У міжнародній практиці виділяють чотири основні етапи процесу

управління інвестиційним проектом:

1. Передінвестиційний етап.

2. Інвестиційний етап.

3. Етап експлуатації (реалізації) проекту.

4. Етап ліквідації проекту.

Передінвестиційний етап. Цей етап починається з появи ідеї про

реалізацію проекту, розроблення концепції проекту, визначення його цілей

і завдань. На даному етапі організатор проекту повинен вирішити для себе

такі питання:

на що повинен бути спрямований проект (на задоволення наявного

попиту на певний вид товару або на освоєння надлишкових

ресурсів);

який обсяг фінансових ресурсів необхідний для реалізації проекту;

хто може стати потенційним інвестором;

яка орієнтовна тривалість основних етапів реалізації проекту;

чи немає нездоланних законодавчих або адміністративно-правових

перешкод для реалізації проекту;

які альтернативні варіанти вкладення визначеної суми коштів;

наскільки соціально-економічний прогноз розвитку даного регіону

або галузі, а також загальний інвестиційний клімат сприятливі для

реалізації даного проекту;

який можливий вплив на навколишнє середовище;

чи є кадровий потенціал для реалізації даного проекту.

Після того як організатор проекту проаналізував шляхи вирішення

усіх перелічених вище питань, він розпочинає розроблення детального

бізнес-плану проекту. Бізнес-план включає такі розділи: резюме, аналіз

положення справ у галузі, стан і перспективи розвитку підприємства,

описи товару (послуги), аналіз ринку збуту та його перспективи,

337

маркетинговий план, виробничий план, організаційний план, фінансовий

план і висновки. Необхідно зазначити, що при первинному складанні

бізнес-плану у ньому проводиться тільки організаційно-технічний аналіз

ефективності проекту, тобто доводиться те, що проект технічно і

організаційно реалізується і загалом здатний генерувати ефект.

Попередній бізнес-план потрібний організаторові проекту надання

потенційним інвесторам з метою їх залучення до фінансування проекту.

Після того як склад інвесторів визначився, у бізнес-план вносять корективи

(змінюється фінансова частина з урахуванням схеми фінансування кожним

інвестором, іноді змінюється організаційний механізм на вимогу інвестора,

якщо для участі в проекті необхідні органи державної влади, то можуть

змінитися інституційні аспекти проекту тощо).

Після того як всі попередні розрахунки проведені, проаналізована

ефективність і здійсненність проекту, необхідно пройти експертизу

проекту в органах державної влади.

Інвестиційний етап включає такі заходи:

1. Придбання або оренда земельної ділянки.

2. Будівельні або відновні роботи, реконструкція наявних площ.

3. Придбання, монтаж і налагодження устаткування.

4. Набір і навчання персоналу.

5. Пусконалагоджувальні роботи.

6. Укладення договорів з постачальниками сировини, матеріалів,

комплектуючих, енергоносіїв.

7. Створення попередніх запасів на складах, без яких неможливо

почати виробничу діяльність.

8. Випуск пробних зразків продукції.

це найбільш тривала стадія проекту, на якій

підприємство починає виробляти продукцію або

надавати послуги, передбачені проектом.

На цьому етапі виявляється правильність ухвалених інвестиційних

рішень: яким чином досягаються заплановані результати, чи не виходить

бюджет інвестицій за визначені для нього межі тощо.

Серйозною проблемою для багатьох проектів на цій стадії може стати

сертифікація продукції, що виготовляється, а також поточний моніторинг

виробничої і організаційної діяльності та економічних показників проекту.

На цьому етапі на перший план виходять проблеми:

досягнення запланованих показників обсягів виробництва;

дотримання стандартів якості продукції;

повернення власних і позикових коштів, вкладених у фінансування

проекту в запланований термін;

забезпечення тривалості отримання доходу;

Етап

експлуатації

проекту –

338

ефективне управління персоналом;

оптимізація функціонування ланцюга «постачальники –

підприємство – споживачі»;

своєчасні розрахунки з державою за податковими зобов’язаннями

тощо.

Етап ліквідації проекту. Цей етап не завжди виділяють у життєвому

циклі проекту – операції цього етапу часто включають етап реалізації

проекту.

Необхідно відзначити, що ліквідаційний період характеризується

складністю самої процедури ліквідації підприємства: пошук потенційного

покупця, утилізація неліквідного обладнання, врегулювання проблем,

пов’язаних з екологічною, пожежною і санітарно-епідеміологічною

безпекою законсервованого об’єкта, оформлення необхідної документації

при закритті підприємства, звільнення персоналу і всі пов’язані з цим

фінансові витрати тощо.

Окрім суто організаційних проблем, на цьому етапі виникають

проблеми економічної оцінки результатів і витрат. У літературі описані

приклади досить успішних проектів, які перетворювалися на збиткові на

стадії ліквідації тільки за рахунок колосальних витрат на утилізацію

приміщень і устаткування, а також за рахунок відшкодування екологічних

і соціальних збитків. Тому зупинимося детальніше на фінансово-

економічному аспекті ліквідаційного етапу. Перша проблема, що виникає у

виконавців проекту на цьому етапі, полягає у тому, як точно визначити той

момент часу, коли проект доцільно припинити. У зв’язку із

невизначеністю терміну існування проекту виникає пропозиція

розрахувати ефективність проекту на основі даних за ті роки, за які є

наявна чітка інформація, а решту періодів просто проігнорувати або

врахувати якось укрупнено. Проте оцінка проекту при цьому буде

некоректною через ряд причин:

якщо проект ефективний, то він забезпечуватиме отримання

прибутку і в післяплановому періоді. Відкинувши цей період, ми

занизимо ефективність проекту, тим самим ефективний проект

може виявитися неефективним;

якщо завершення проекту передбачає ліквідацію підприємства, то

вона може бути пов’язана з великими витратами. Відкинувши

післяплановий період і відповідно ліквідаційні витрати. Ми, по-

перше, створюємо базу для відхилення проекту через недостатнє

опрацювання питання ліквідації підприємства, а по-друге, штучно

завищуємо ефективність проекту;

при нечіткому терміні існування проекту важко вибрати деякі

конструктивні і технологічні рішення. Наприклад, для проекту, що

завершується через 20 років, можна використовувати менш

довговічні будівельні матеріали, ніж для спорудження моста,

339

термін служби якого може обчислюватися сторіччями. Навпаки,

якщо підприємство повинне функціонувати протягом 50 років, а

встановлене на ньому устаткування має термін служби 10-15 років,

то має сенс так розмістити його, щоб заміна цього устаткування

новим не потребувала величезних витрат у майбутньому і не

призвела до зупинення всього виробництва.

Отже, ліквідаційний період обов’язково необхідно враховувати як

окремий етап управління проектами. Технічно для цього необхідно

«вмістити» весь цей період в один етап, нехай навіть його тривалість

складе 20 або 50 років, спрогнозувавши при цьому середньорічні

показники проекту за певний період. За необхідності можна розділити цей

період на два етапи: «довгий» період нормальної експлуатації і «відносно

короткий» період ліквідації об’єкта, в якому і необхідно врахувати

ліквідаційні витрати.

Термін припинення проекту не можна встановити наперед досить

точно, скажімо, з точністю до 1 року. Тому пропонується декілька способів

вирішення цієї проблеми:

можна провести розрахунок при мінімально можливому терміні,

якщо при цьому проект виявиться ефективним, то його

ефективність не зменшиться від того, що ми вибиратимемо

оптимальний термін завершення проекту в ширших межах;

термін припинення проекту можна задати не датою, а умовою,

наприклад, коли рентабельність виробництва, знижуючись, досягає

якогось граничного рівня;

можна розглядати термін існування проекту як невизначений і

оцінювати ефективність проекту з урахуванням певної

невизначеності. Цей спосіб застосовують і тоді, коли проект

завершується вимушено.

У ряді випадків проект не передбачає ліквідації об’єкта. У таких

випадках вважається, що період, за який проводяться всі економічні

розрахунки, закінчується до моменту фактичного припинення проекту. В

даній ситуації виникає проблема правильної оцінки ефективності проекту.

Обірвавши розрахунковий період до завершення проекту, ми повинні,

проте, врахувати, нехай і приблизно, ті наслідки, які будуть після

припинення розрахунків.

На кожному етапі життєвого циклу проекту визначено основні

процедури управління реальними проектами, характеристика яких

наведена у таблиці 7.2.

У деяких випадках з огляду на розміри проекту, його складність,

рівень ризиків, обмеження у грошових потоках фази його життєвого циклу

можуть бути розбиті на підфази.

340

Лише деякі життєві цикли проектів ідентичні один одному, хоча у

багатьох випадках вони включають у себе фази зі схожими назвами і

схожими результатами робіт. Деякі життєві цикли складаються із 4 чи 5

фаз, але деякі мають 9 фаз і більше.

Таблиця 7.2 - Основні процедури проектного менеджменту на

кожному етапі життєвого циклу проекту Етап життєвого

циклу проекту

Базові процеси управління

проектами

Процедури проектного менеджменту

1 2 3

Передінвестиційний

етап

Процеси ініціації –

ухвалення рішення про

початок виконання проекту.

Процеси планування -

визначення цілей і критеріїв

успіху проекту, розроблення

робочих схем їх досягнення

Ініціація проекту (управління

можливостями).

Процедури планування, формування

плану управління проектом.

Структура декомпозиції робіт.

Структуризація проекту.

Визначення предметної області проекту.

Управління термінами та рамками

проекту.

Вибір моменту початку та закінчення

проекту.

Експертиза проекту.

Складання проектного бюджету.

Оцінка проекту та обґрунтування

доцільності його реалізації

Інвестиційний

етап

Інвестиційне проектування;

Структуризація проекту;

Створення проектної команди

Етап експлуатації

(реалізації)

проекту

Процеси виконання -

координація людей та інших

ресурсів для виконання

плану.

Процеси аналізу -

визначення відповідності

плану і виконання проекту

поставленим цілям і

критеріям успіху, ухвалення

рішень про необхідність

застосування коригувальних

дій.

Процеси управління -

визначення необхідних

коригувальних дій, їх

узгодження, затвердження і

застосування

Управління предметною областю;

Управління змінами та контроль за

виконанням проекту;

Управління вартістю;

Управління комунікаціями;

Управління якістю;

Управління ризиками;

Управління контрактами;

Врегулювання конфліктів;

Розвиток проектної команди;

Аналіз реалізації проекту;

Проектний моніторинг

Етап ліквідації

проекту

Процеси завершення -

формалізація виконання

проекту і підведення його до

впорядкованого фіналу

Процедури закриття контрактів;

Адміністративне завершення проекту;

Управління прийомом-здачею об’єкта;

Формалізація виконання проекту,

підведення підсумків;

Розформування команди проекту

341

Більшість життєвих циклів проектів мають спільні характеристики:

фази виконуються послідовно та від попередньої фази до наступної

передаються проміжні результати;

витрати і рівень залучення персоналу невеликі на початку проекту,

поступово зростають впродовж його життєвого циклу і різко

знижуються під час завершення;

на початкових фазах рівень невизначеності і відповідно ризик

недосягнення цілей проекту найвищі;

можливості учасників проекту впливати на кінцеві характеристики

продукту проекту і витрати найвищі на початку, а впродовж

життєвого циклу зменшуються;

вартість змін і коригування помилок упродовж життєвого циклу

прогресивно збільшується;

тривалість кожної фази та проекту в цілому в приватному секторі

значно менша, ніж у держаному.

7.5. Методологічні основи оцінки ефективності

інвестиційних проектів

Одним із найбільш відповідальних і значущих етапів

передінвестиційних досліджень є обґрунтування економічної ефективності

інвестиційного проекту, що передбачає аналіз та інтегральну оцінку всієї

наявної техніко-економічної і фінансової інформації. Оцінка ефективності

інвестицій посідає центральне місце у процесі обґрунтування і вибору

можливих варіантів вкладання коштів у операції з реальними активами.

До переходу економіки на ринкові відноси використовувалися методи

оцінки економічної ефективності капітальних вкладень і нової техніки, що

відповідали особливостям планового господарства. Оцінка ефективності

мала характерні особливості, що принципово відрізняли її від підходів, які

застосовувалися у ринкових умовах. Зокрема, використовувалися методи

абсолютної та порівняльної економічної ефективності капітальних

вкладень і нової техніки. В їх основу був покладений критерій

народногосподарського ефекту, який можна отримати в результаті

створення і реалізації об’єкта інвестицій.

Звернемося до принципів, які покладені в основу оцінки ефективності

інвестицій, що застосовувалися у плановій економіці.

1. Народногосподарський (макроекономічний) підхід.

Орієнтація на такий підхід передбачає, що всі економічні заходи мають

бути розглянуті не відокремлено, у відриві одне від одного, а у

взаємозв’язку, як складові частини системи, що планомірно функціонує.

Тобто при оцінці ефективності інвестицій на рівні окремого підприємства,

342

галузі, району тощо враховувалися результати здійснення таких інвестицій

для всього народного господарства.

Народногосподарський підхід вимагав того, щоб, окрім прямого

ефекту в даній сфері, був розрахований і весь непрямий ефект (або збиток),

який може бути отриманий у пов’язаних з нею сферах, в економіці загалом,

причому як в економічній, так і у соціальній, політичній та інших сферах.

Крім того, ефект має бути розрахований не лише на даний момент, а й на

перспективу з урахуванням того, що у багатьох випадках основний ефект

отримується не відразу, а через певний проміжок часу.

При цьому ефект розглядався не лише як вартісна оцінка результатів

інвестиційного заходу, що оцінювався. Такий захід може і не привести до

суттєвої економії витрат, проте приносити позитивні результати у

соціальній, культурній сфері чи у сфері природокористування.

При народногосподарському підході рентабельність окремого

підприємства, отримання ним чистого доходу розглядалися не лише як

основна мета, а передусім як умова зростання виробництва на рівні

держави.

Принцип народногосподарського підходу можна порівняти з

принципом альтернативних витрат у мікроекономіці, проте при реалізації

принципу народногосподарського підходу «альтернатива» розглядається

для економіки в цілому і виражається у зіставленні виграшу, отриманого у

будь-якій ланці народного господарства у результаті залучення додаткових

капітальних вкладень, із втратами в інших ланках економіки.

2. Урахування фактора часу

Цей принцип ґрунтується на факті економічної нерівноцінності

однакових величин витрат чи результатів у часі. Таку нерівноцінність

пропонувалося вимірювати величиною нормативного доходу, яку

суспільство втрачає у випадки заморожування капітальних вкладень або

отримує, якщо капітальні вкладення продуктивно використовуються у

народному господарстві.

Фактично принцип урахування фактора часу у розрахунках

ефективності інвестицій є базовим, проте у плановій економіці змістовне

наповнення цього принципу відрізняється від тих умов, які існують в

умовах ринкової економіки, де у інвестора завжди є альтернатива

використання інвестиційних ресурсів.

3. Розмежування методів абсолютної та порівняльної економічної

ефективності капітальних вкладень

Показники абсолютної (загальної) ефективності використовувались

для обґрунтування цілей виробництва – напрямів інвестування, тобто

визначення того, що виробляти, які потреби (особисті чи суспільні)

задовольняти. Кожна з цих потреб зовсім не замінює одна одну й може бути

задоволена різною мірою залежно від розміру фонду накопичення, що є у

розпорядженні суспільства.

343

Показники абсолютної ефективність інвестицій розраховувалися

залежно від рівня оцінювання (підприємство, галузь, економіка в цілому)

як частка від ділення ефекту від здійснення капітальних вкладень до суми

вкладень, які обумовили отримання цього ефекту.

Розрахунок показників порівняльної ефективності був спрямований на

вирішення питання про те, який спосіб задоволення однієї й тієї ж потреби

необхідно обрати у певних умовах, оскільки кожне господарське завдання,

як правило, може бути вирішене у декілька способів, з-поміж яких треба

вибрати найбільш раціональний.

Порівняльна економічна ефективність розраховувалася так званим

методом приведених витрат або як відношення економії на поточних

витратах до різниці капітальних вкладень за варіантами, з-поміж яких

здійснювався вибір.

Сферою застосування розрахунків порівняльної ефективності

капітальних вкладень був вибір варіанта розвитку нової техніки. За

допомогою показників порівняльної ефективності капітальних вкладень

вирішувалися питання про вибір оптимальних розмірів підприємств з

урахуванням необхідних витрат на виробництво і перевезення продукції,

вибір району і пункту розміщення виробництва залежно від наявності

природних ресурсів, розташування споживачів та обслуговуючих

виробництв тощо.

Наявність двох підходів до оцінки інвестицій (двох систем оцінок)

було обумовлено суперечністю між кількісними критеріями оцінки

економічного ефекту від здійснення капітальних витрат з позиції

народного господарства в цілому і конкретного підприємства.

Наступні принципи обумовлені саме існуванням теорії порівняльної

ефективності в оцінці ефективності капітальних вкладень.

4. Застосування нормативного коефіцієнта порівняльної

ефективності капітальних (Ен).

Економічна суть і призначення цього нормативу полягає у тому, що

він дозволяє розподілити додаткові капітальні вкладення в народному

господарстві таким чином, щоб досягти максимально можливої відносної

економії ресурсів, яка виражається у прирості національного доходу.

Норматив порівняльної ефективності визначався як мінімальне

значення частки від ділення поточної економії на різницю капітальних

вкладень, нижче за яке більш дорогий (за розміром вкладень) варіант є

невигідним. Цей норматив застосовувався як критерій при виборі

конкретного варіанта здійснення капітальних вкладень і показує таку

мінімально допустиму ефективність, при якій все ще доцільно його

здійснення.

Рівень цього нормативу залежить, з одного боку, від фонду

накопичення (обсягу коштів, які суспільство може виділити як капітальні

вкладення) й, з іншого боку, від потреби у капітальних вкладеннях, які

344

необхідно здійснити. Чим більший фонд накопичення та чим менша

потреба у вкладеннях, тим нижчий норматив ефективності.

Величину нормативного коефіцієнта ефективності капітальних

вкладень пропонувалося визначати за допомогою різних методів:

експертного, експериментального, методів економіко-математичного

моделювання.

Застосування даного принципу тісно пов’язане із принципом

народногосподарського підходу.

5. Принцип тотожності корисного результату

Приведення варіантів інвестування у нову техніку до тотожності

результатів є головним правилом й основною передумовою в теорії

порівняльної ефективності. Завданням порівняльної ефективності є оцінка

різних варіантів капітальних вкладень, спрямованих на досягнення

однакової мети, проте ці варіанти відрізняються розміром поточних і

капітальних витрат – більшим капітальним вкладенням відповідає менший

розмір поточних витрат (додаткові вкладення здійснюються з метою

економії на собівартості). Така оцінка здійснюється на основі зіставлення

витрат за варіантами. При цьому порівняння варіантів вимагає

забезпечення тотожності їх результатів, а саме, відповідність за

продуктивністю техніки, тривалістю її експлуатації, якісними

характеристиками та неекономічними результатами (соціальним, впливу

на довкілля).

Якщо варіанти відрізняються за результатами, тотожність має бути

забезпечена шляхом коригування витрат на коефіцієнти еквівалентності.

Проте відсутність централізованого управління економікою

обумовило неможливість застосування у ринкових умовах господарювання

методів оцінки капітальних вкладень, що використовувалися у плановій

економіці, зокрема, методи порівняльної ефективності, оскільки ці методи

були розроблені для проведення оцінки інвестиційних рішень в умовах

централізованого планування та розподілу обсягу капітальних вкладень.

Основні принципи оцінки інвестиційних проектів в умовах

ринкової економіки

Незважаючи на істотні відмінності між проектами та умовами їх

реалізації, оцінка ефективності проектів мають здійснюватися за єдиними

теоретичними правилами – принципами оцінки. Їх традиційно поділяють

на три загальні групи:

методологічні – це найбільш загальні правила, які забезпечують

при їх застосуванні урахування раціональної поведінки

економічних суб’єктів незалежно від характеру і цілей проекту;

методичні – забезпечують економічне обґрунтування рішень, що

приймають на основі цих принципів;

345

операційні – це принципи, дотримання яких спрощує процедуру

оцінки ефективності проектів і забезпечує необхідну точність

оцінки.

Найбільш важливі принципи кожної групи наведено у таблиці 7.3.

Таблиця 7.3 - Принципи оцінки ефективності проектів Методологічні Методичні Операційні

1. Вимірність.

2. Порівнянність.

3. Вигідність.

4. Узгодженість інтересів.

5. Платність ресурсів.

6. Невід’ємність і

максимум ефекту.

7. Системність.

8. Комплексність.

9. Обґрунтованість методів

1. Порівняння ситуації „з

проектом” та „без проекту”.

2. Унікальність.

3. Субоптимізація.

4. Некерованість минулого.

5. Динамічність.

6. Часова цінність грошей.

7. Неповнота інформації.

8. Структура капіталу.

9. Багатовалютність

1. Взаємозв’язок

параметрів.

2. Моделювання.

3. Організаційно-економіч-

ний механізм реалізації

проекту.

4. Багатоетапність оцінки.

5. Інформаційна та

методична узгодженість.

6. Симпліфікація

Поряд із наведеними принципами існують ще й правила, відповідно

до яких проводиться оцінка на окремих етапах, враховуються певні

специфічні особливості конкретного проекту – індивідуальні принципи. Ці

принципи, як правило, конкретизують загальні принципи.

Методологічні принципи

Вимірність. Основні показники, що характеризують ефективність

проекту, виражаються кількісно, отже, неосновні характеристики проекту

також мають вимірюватися кількісно. В той самий час для інших цілей

необхідні характеристики об’єктів можуть вимірюватися, наприклад, у

номінальному чи порядковому виразі.

Порівнянність. Будь-які два проекти А і Б можуть бути порівняні,

тобто завжди має місце один і лише один із трьох випадків:

проект А ефективніший, ніж проект Б;

проект Б ефективніший, ніж А;

проекти А і Б рівноефективні.

Для того щоб результати порівняння проектів не суперечили правилам

раціональної поведінки інвестора, необхідне виконання таких вимог:

монотонність, тобто збільшення результатів проекту чи

зменшення пов’язаних із ним витрат має збільшувати ефективність

проекту;

транзитивність – якщо проект А ефективніший за Б, а проект Б

ефективніший за В, то проект А ефективніший за В.

Вигідність. Інвестиційний проект визнається ефективним, якщо

реалізація цього проекту вигідна його учасникам. Це означає, що витрати,

пов’язані з реалізацією проекту, оцінюють не вище, ніж одержані

результати.

346

Узгодженість інтересів. Ефективна реалізація проекту може бути

забезпечена лише у випадку, коли проект буде ефективним для кожного

учасника, тобто суперечливі інтереси учасників проекту повинні бути

узгоджені шляхом координації їхніх спільних дій у процесі реалізації

проекту.

Платність ресурсів. Оцінка ефективності проектів обов’язково

передбачає урахування обмеженості всіх видів ресурсів та існування

альтернативної можливості їх використання. Тому вартісна оцінка

ресурсів, які необхідні для реалізації проекту, має відображати й оцінку

втраченої можливості його використання в іншому місці і з іншою метою.

Невід’ємність і максимум ефекту. Принцип порівнянності

обумовлює необхідність використання єдиного критерію, яким є

інтегральний ефект – показник, що визначається як різниця між оцінками

сукупних результатів і витрат за проектом за весь період його реалізації.

Проект розглядається як ефективний, якщо інтегральний ефект від його

реалізації більше нуля.

При порівнянні альтернативних проектів перевага має віддаватися

проекту з більшим значенням інтегрального ефекту. При цьому різниця

між інтегральними ефектами альтернативних проектів характеризує

ефективність одного у порівнянні з іншим, тобто порівняльну

ефективність. З декількох альтернативних проектів кращим буде той,

ефект якого у порівнянні з будь-яким іншим буде невід’ємним.

Важливою властивістю показників порівняльного ефекту є

антисиметричність, яка означає, що ефект проекту А у порівнянні з

проектом Б дорівнює за величиною і протилежний за знаком ефекту

проекту Б у порівнянні з проектом А. Якщо ефект проекту А у порівнянні з

проектом Б позитивний і дорівнює Е, то при реалізації проекту Б втрачена

вигода від реалізації проекту А складає Е.

При обґрунтуванні методів оцінки проектів необхідно пам’ятати, що

ця вимога виконується не при всіх методах оцінки порівняльної

економічної ефективності проектів.

Системність. При оцінці ефективності інвестиційного проекту треба

враховувати, що проект реалізується у певному середовищі. Ефективність

проекту для кожного учасника залежить від того, як він взаємодіє із

зовнішнім середовищем, у якому реалізується проект.

Системність в оцінці проектів передбачає урахування того, наскільки

раціонально використовуються кошти, що надходять від реалізації

проекту, а також зовнішніх ефектів (екстерналій) – позитивних чи

негативних наслідків для економічних суб’єктів, які не є учасниками

проекту, які виникають як у період реалізації проекту, так і після його

завершення.

Комплексність. Цей принцип в оцінці ефективності проекту означає

урахування структури і характеристик об’єкта, що проектується,

347

урахування всіх найбільш важливих наслідків проекту, як економічних, так

і неекономічних. При цьому передбачає єдиний підхід до розрахунку

вартісної оцінки наслідків проекту, отже, виключається подвійний рахунок

витрат і результатів проекту.

Комплексність передбачає в оцінці ефективності проекту урахування

витрат і результатів, що виникають впродовж усього його життєвого

циклу.

Обґрунтованість методів. Згідно з цим принципом недопустимим є

застосування методів і показників ефективності інвестиційних проектів,

які суперечать правилам раціональної економічної поведінки, про що

свідчать приклади їх застосування. Зокрема, недопустимо оцінювати

проект показниками, значення яких може змінитися незалежно від зміни

проекту.

Методичні принципи

Порівняння ситуації «з проектом» і «без проекту». Оцінка

ефективності проекту здійснюється шляхом зіставлення наслідків його

реалізації (ситуація «з проектом) з наслідками відмови від нього (ситуація

«без проекту»). Таке порівняння може здійснюватися у два способи:

порівняння витрат і результатів при реалізації проекту з витратами

та результатами, які могли б виникнути, якщо проект не буде

реалізовано;

розрахунок приросту витрат і результатів, що обумовлені

реалізацією проекту.

Унікальність. При оцінці до будь-якого реального проекту необхідно

підходити як до унікального, максимально враховуючи його специфіку і

відмінності від інших проектів, що може вимагати використання різних

форм представлення вихідної інформації, проміжних і кінцевих

результатів розрахунку ефективності.

Субоптимізація. Оцінка ефективності проекту повинна

здійснюватися при оптимальних значеннях його параметрів – в основу

оцінки має бути покладено найкраще поєднання таких параметрів.

Некерованість минулого. Урахування цього принципу означає, що у

розрахунках ефективності проекту грошові потоки, які він генерує, не

повинні включати потоки, що здійснювалися до початку розрахункового

періоду, навіть якщо ці потоки були безпосередньо пов’язані з підготовкою

реалізації даного проекту. Не повинні враховуватися витрати, пов’язані із

залученням раніше створених виробничих фондів, а також втрати чи

доходи, що виникли до початку розрахункового періоду.

Динамічність. При оцінці ефективності проектів необхідно

враховувати фактор часу, вплив якого може проявлятися по-різному:

як зміна структури і характеру об’єктів, техніко-економічних

показників підприємства, основних засобів і технологічних

процесів, інших параметрів проекту;

348

як зміна у часі характеристик економічного оточення;

як розрив у часі (часовий лаг) між виробництвом продукції чи

використанням ресурсів і їх оплатою.

Часова цінність грошей. У розрахунках ефективності різні витрати і

результати, що належать до різних часових інтервалів, мають бути

приведені до одного моменту у часі, що забезпечить їх порівняння.

Відносне зменшення цінності витрат чи результатів при більш

пізньому їх здійсненні характеризується специфічним економічним

нормативом – нормою дисконту, яка виражає часову цінність грошей.

Привабливість більш ранніх результатів і пізніших витрат обумовлює і

неефективність затримок: ефективний проект стає менш ефективним при

відкладанні його реалізації на деякий час.

Неповнота інформації. Оцінка ефективності проекту завжди

здійснюється в умовах невизначеності, тобто неповноти і неточності

інформації про сам проект, умови його реалізації і зовнішнє середовище.

Це необхідно враховувати при розробленні проектів, підготовці вихідної

інформації, в процесі розрахунку ефективності, а також при інтерпретації

одержаних результатів.

Структура капіталу. Як правило, капітал, що використовується у

проекті, є неоднорідним – частково – власний, частково – залучений. Ці

види капіталу істотно відрізняються за рядом характеристик, перш за все

за ступенем ризику. Тому структура капіталу є важливим фактором, що

впливає на норму дисконту і відповідно на оцінку проекту.

Багатовалютність. Результати чи витрати проекту можуть бути

виражені не лише у національній, а й у іноземній валюті, що обумовлено

експортно-імпортною діяльністю, залученням позик в іноземній валюті

тощо. Наявність декількох валют потребує відповідного коригування

грошових потоків передусім через невідповідність різних темпів інфляції.

Операційні принципи

Взаємозв’язок параметрів проекту. При розробленні та оцінці

різних варіантів проекту необхідно враховувати, що зміна одних

параметрів проекту може викликати зміну інших. Тому рекомендується

враховувати такі зміни, навіть у випадках, коли вони мають локальний

характер. При цьому оцінка проводиться як оцінка ефективності нового

проекту.

Моделювання. Оцінка ефективності проекту здійснюється шляхом

моделювання процесу його реалізації на основі перетворення розподілених

у часі витрат і результатів у грошові потоки, тобто потоки грошових

надходжень і витрат, виражені в єдиному вартісному вираженні. Цей

принцип, проте, стосується лише оцінки економічної ефективності

проектів – оцінка технічної, екологічної, соціальної та іншої ефективності

проекту, а також оцінка пов’язаних з проектом ризиків має проводитися на

349

основі аналізу не лише грошових потоків, але й інших характеристик

проекту.

Для оцінки ефективності одного проекту можуть використовуватися

різні моделі, а одні й ті самі моделі можуть бути реалізовані різними

технічними засобами.

Організаційно-економічний механізм реалізації проекту. Повна та

всебічна оцінка ефективності проекту може бути здійснена лише з

урахуванням специфіки організаційно-економічного механізму його

реалізації. Зміна цього механізму у загальному випадку змінює всі

показники ефективності проекту і має розглядатися як розроблення нового

проекту.

Багатоетапність оцінки ефективності проекту. Розроблення і

реалізація проекту, як правило, здійснюється послідовно, в декілька етапів.

У зв’язку з тим, що кожен наступний етап характеризуються більшим

обсягом інформації, вищим ступенем її достовірності, то оцінка

ефективності проекту на кожному етапі має відбуватися наново, із

застосуванням все більш точних методів.

Інформаційна та методична узгодженість. При порівнянні різних

проектів необхідно забезпечити узгодженість вихідної інформації і методів

оцінки їх ефективності. Мають бути узгоджені склад, засоби визначення,

одиниці виміру видів результатів, що враховуються, витрат і показників

ефективності, нормативна база, що використовується, і інформація про

параметри зовнішнього середовища.

Симпліфікація. Якщо існує декілька методів оцінки, які

забезпечують отримання того самого результату, то необхідно обрати з

них найпростіший з інформаційної та обчислювальної точок зору. Так само

й результати необхідно представляти в найбільш наочній і простій формі.

7.6. Поняття та види ефективності інвестиційних проектів

Обґрунтування економічної ефективності інвестиційного проекту є

одним з найбільш відповідальних і значущих етапів передінвестиційних

досліджень. Взагалі оцінка ефективності інвестицій посідає центральне

місце у процесі обґрунтування і вибору можливих варіантів вкладення

коштів в операції з реальними активами. Оцінка ефективності базується на

аналізі та зіставленні пов’язаних з його реалізацією грошових потоків.

Сьогодні за існуючими підходами ефективність реального проекту

розглядається у широкому та вузькому розумінні.

У широкому розумінні ефективність проекту характеризує його

відповідність цілям і інтересам учасників.

У вузькому розумінні ефективність проекту розглядається як

економічна (комерційна, фінансова) ефективність, тобто розглядається

350

виключно відповідність результатів проекту комерційним інтересам

інвесторів.

Виходячи з необхідності оцінки ефективності стосовно різних

вихідних передумов (рівнів оцінювання, переліку результатів проекту, що

враховуються при оцінці, можливості їх вартісного вираження тощо), як

категорія ефективність проекту має багато різних видів.

Виходячи з умовного розмежування “власне проекту” і “зовнішнього

середовища стосовно цього проекту”, у сучасному інвестиційному

менеджменті виділяють такі види ефективності інвестиційних проектів.

1. Ефективність проекту в цілому.

2. Ефективність участі в проекті (ефективність інвестицій для

учасників проекту, ефективність власного капіталу).

Ефективність проекту в цілому

На ранній стадії проектування, коли склад учасників остаточно не

визначений і їх дії не чітко не розмежовані, всі майбутні учасники проекту

розглядаються як один – умовний, віртуальний (у деяких випадках

реальний) учасник. Тобто передбачені проектом заходи розглядаються як

такі, що здійснюються лише цим учасником і за його кошти, і він є

отримувачем вигод від реалізації проекту. Розмежування проекту та його

зовнішнього середовища проводиться виходячи з наявності вхідних та

вихідних потоків проекту. Тобто деякі товари, роботи, послуги учасник

отримує із зовні, інші – виробляючи, реалізує у зовнішньому середовищі.

Відповідно виникають потоки витрат і доходів за проектом. Ці потоки

визначають ефективність проекту в цілому.

Залежно від характеру результатів, які враховуються при оцінці,

ефективність проекту в цілому може визначатися як:

1. Суспільна ефективність

2. Комерційна ефективність

У розрахунку показників суспільної ефективності враховуються

соціально-економічні наслідки (результати) здійснення проекту для

суспільства в цілому. В оцінці суспільної ефективності враховуються не

тільки безпосередні результати і витрати проекту, але і зовнішні щодо

проекту витрати і результати у суміжних секторах економіки (економічні,

соціальні тощо).

Через широкий перелік результатів, які враховуються при визначенні

суспільної ефективності, інколи конкретизують вид ефективності,

виокремлюючи:

1. Соціальну ефективність, що характеризує відповідність витрат і

соціальних результатів проекту.

2. Екологічну ефективність, що відображає відповідність витрат і

результатів проекту інтересам держави і суспільства щодо якості довкілля,

природних ресурсів тощо.

351

3. Оборонну ефективність, що відображає відповідність витрат і

результатів проекту інтересам безпеки країни.

4. Інші види ефективності.

Суспільну ефективність оцінюють лише для соціально значущих

інвестиційних проектів, що зачіпають інтереси декількох країн, або для

проектів, які потребують проведення державної експертизи.

Комерційна ефективність проекту характеризує економічні наслідки

його здійснення для ініціатора, виходячи з припущення, що він здійснює

всі необхідні для реалізації проекту витрати і користується всіма його

результатами. Поняття «комерційна ефективність» та «ефективність

проекту в цілому» іноді ототожнюються.

Ефективність участі у проекті

На більш пізніх стадіях проектування, коли склад учасників і їх дії

конкретизовані, під “зовнішнім середовищем проекту” розуміється

сукупність економічних суб’єктів, що не є учасниками проекту, а також

сукупність дій учасників, не пов’язаних із проектом. Проте операції між

учасниками проекту, які стосуються його реалізації (надання позик одними

учасниками іншим тощо), включаються до складу передбачених проектом

дій і враховуються при визначенні доходів і витрат.

На цій стадії грошові потоки визначаються для кожного учасника,

вони аналізуються з точки зору їх впливу на зміну доходів, які отримує

певний учасник від здійснення ним економічної діяльності загалом. У

цьому випадку грошові потоки є базою оцінки ефективності його участі в

проекті.

Ефективність участі в проекті може визначатися стосовно різних типів

учасників. Відповідно в розрахунках може оцінюватися:

бюджетна ефективність проекту, що відображає ефективність

проекту для бюджетів різних рівнів.

ефективність участі підприємств у реалізації проекту;

ефективність проекту для акціонерів акціонерних підприємств-

учасників інвестиційного проекту;

ефективність інвестицій у проект для структур більш високого

рівня щодо підприємств-учасників проекту (регіонів, галузей,

економіки в цілому);

Система показників, передбачена для оцінки перелічених видів

ефективності, і методологічні принципи їх розрахунку єдині. Відмінності

полягають у переліку вихідних параметрів, які формують потоки грошових

коштів за проектом стосовно кожного виду ефективності. Іншими словами,

єдина і взаємопов’язана система параметрів проекту знаходить втілення у

єдиних за економічною природою показниках ефективності залежно від

сфери їх застосування в тому економічному середовищі, у якому

реалізується проект і яке вони повинні охарактеризувати. Певний виняток

складають показники суспільної ефективності, оскільки не завжди

352

можливо провести економічну (вартісну) оцінку зовнішніх ефектів. В

окремих випадках, коли ці ефекти досить суттєві і є нагальна необхідність

їх урахування, застосовується лише якісна оцінка їх впливу.

Бюджетна ефективність інвестиційного проекту

У сучасних умовах при виборі пріоритетності фінансування

інвестиційних проектів особливої актуальності набуває оцінка бюджетної

ефективності інвестиційного проекту.

Бюджетна ефективність оцінюється переважно на вимогу органів

державного управління або місцевого самоврядування. Відповідно до цих

вимог може визначатися бюджетна ефективність для бюджетів різних

рівнів або зведеного бюджету (міста, району тощо).

Нормативно-правовою базою для розрахунку бюджетної ефективності

є бюджетне та податкове законодавство.

Для розрахунку бюджетної ефективності реалізації інвестиційних

проектів необхідно враховувати, що бюджети різних рівнів можуть бути

джерелом інвестицій, тобто органи державної чи місцевої влади є

учасниками інвестиційних проектів. У цьому випадку ефективність участі

бюджетних коштів розраховується аналогічно до комерційної

ефективності.

У решті випадків бюджети різних рівнів є одержувачами різних видів

податків, і бюджетна ефективність реалізації проекту розраховуватиметься

як сальдо доходів і видатків бюджету відповідного рівня.

Як основний показник бюджетної ефективності береться бюджетний

ефект за певний період часу.

виражається у збільшенні бюджетних доходів та (або)

зниженні бюджетних видатків у результаті реалізації

проекту.

При цьому враховується значущість інвестиційного проекту для

соціально-економічного розвитку території. Виходячи з рівня такої

значущості для території інвестиційні проекти, пропонується поділяти на

три групи:

I група – особливо значущі для соціально-економічного розвитку

території. До них відносять проекти, що реалізуються суб’єктами

інвестиційної діяльності на даній території у сфері життєзабезпечення,

інженерної інфраструктури з метою модернізації, технічного

переозброєння або реконструкції, що забезпечують вирішення конкретних

загальнорегіональних соціальних або екологічних проблем.

II група – значущі для економіки території. Відносять інвестиційні

проекти, що забезпечують суттєве зростання виробничого потенціалу

території: виробництво експортної продукції, інноваційних товарів, які

Бюджетний

ефект

353

відповідають світовим аналогам продукції, товарів, що закуповуються для

державних потреб тощо.

III група – стандартні інвестиційні проекти, результати яких не-

можливо визначити як такі, що мають особливий вплив на соціально-

економічний розвиток території (проекти, що реалізовуються у сфері

малого бізнесу тощо).

При оцінці бюджетної ефективності інвестиційного проекту

враховується зміна доходів і видатків бюджету, обумовлених впливом

результатів реалізації проекту, зокрема, зміна податкових надходжень від

підприємств і організацій, на результати діяльності яких вплине реалізація

проекту.

Для розрахунку показників бюджетної ефективності інвестиційних

проектів необхідно враховувати такі дані:

кількість працівників на підприємствах, що здійснює реалізацію

проекту;

розмір заробітної плати працівників;

суми інвестицій, що виділяються з бюджету;

обсяг реалізації продукції, яку планується виробляти у процесі

реалізації проекту;

розмір доданої вартості на виробництві, де реалізується проект;

рентабельність виробництва;

загальний розмір інвестицій;

площа земельної ділянки, передбачена для реалізації проекту

тощо.

Показники бюджетної ефективності розраховуються на підставі

визначення потоку бюджетних коштів.

До притоків у розрахунку бюджетної ефективності можна віднести:

надходження від податків, акцизів, мита, зборів і відрахувань до

цільових фондів, встановлених чинним законодавством;

доходи від ліцензування, конкурсів і тендерів на розвідку,

будівництво і експлуатацію об’єктів, передбачених проектом;

погашення кредитів, виданих з відповідного бюджету учасникам

проекту;

погашення податкових кредитів;

дивіденди за акціям або доходи за іншими цінними паперами,

емітованими у процесі реалізації проекту, що належать державі

або території тощо.

За проектами, що передбачають створення нових робочих місць у

регіонах з високим рівнем безробіття, в притоках бюджетних коштів

враховується економія на видатках на виплату допомоги у зв’язку з

безробіттю.

354

Видатки бюджету щодо проекту обумовлюються прямим бюджетним

фінансуванням реалізації інвестиційного проекту.

До відтоків бюджетних коштів належать:

надання бюджетних (зокрема, державних) коштів на умовах

закріплення у власності відповідного органу управління частини

акцій акціонерного товариства, що створюється для реалізації

інвестиційного проекту;

виділенням кредитів, що підлягають компенсації за рахунок

бюджету;

надання бюджетних коштів у вигляді інвестиційного кредиту;

надання бюджетних коштів на безоплатній та безповоротній

основі;

бюджетні дотації, пов’язані з проведенням певної цінової

політики і забезпеченням дотримання певних соціальних

пріоритетів тощо.

Окремо рекомендується враховувати:

податкові пільги, наслідком яких є зменшення надходжень від

податків і зборів. У цьому випадку відтоків фактично не виникає,

проте зменшується сума доходів бюджету;

державні гарантії за позиками та гарантії інвестиційних ризиків.

При оцінці ефективності проекту з урахуванням факторів

невизначеності у відток включаються виплати за гарантіями при

настанні страхових випадків.

При оцінці бюджетної ефективності проекту враховуються також

зміни доходів і видатків бюджетів, обумовлені впливом проекту на

сторонні підприємства і населення, якщо проект має на них вплив,

зокрема:

пряме фінансування підприємств, що беруть участь у реалізації

проекту;

зміна податкових надходжень від підприємств, діяльність яких

змінюється в результаті реалізації інвестиційного проекту;

виплати допомоги особам, що залишаються без роботи внаслідок

реалізації проекту;

виділення з бюджету коштів для перенавчання і

працевлаштування громадян у випадках, передбачених проектом,

тощо.

Основними оціночними показниками (критеріями) бюджетної

ефективності є:

1. Чистий приведений дохід бюджету (ЧПДб) від реалізації проекту.

2. Індекс прибутковості гарантій (ІПГ). Цей показник

розраховується у разі надання державних гарантій і визначається

355

як відношення ЧПДб до величини гарантій (за потреби

дисконтованої).

3. Індекс рентабельності (за наявності бюджетних відтоків).

7.7. Грошові потоки інвестиційного проекту: поняття, склад, структура та розрахунок

У розрахунках ефективності інвестиційного проекту основним

параметром є грошовий потік.

Основні причини використання в оцінці ефективності проектів

грошового потоку замість бухгалтерських показників, що характеризують

комерційну діяльність підприємства (прибуток, дохід тощо):

усереднений характер бухгалтерських показників –

розглядаються як середні за деякий часовий інтервал, без

прив’язки до якогось конкретного моменту часу;

значна тривалість проекту та нерівномірний характер надходжень

та виплат за проектом у різні часові інтервали. Проектний цикл

умовно можна поділити на два етапи: створення виробничого

об’єкта і послідовне отримання доходу, які можуть відбуватися

послідовно, паралельно з деяким розривом тощо і мати при

цьому різний характер розподілу надходжень та виплат у часі;

необхідність урахування коштів, які є «невиплатними»

витратами, зокрема амортизації.

характеризує розподілені у часі надходження і витрати

коштів у процесі реалізації інвестиційного проекту.

Грошовий потік інвестиційного проекту (CF(t), CFt,) в моделі його

оцінки розглядається як залежність від часу (від номера кроку розрахунку

t) грошових надходжень і виплат під час реалізації проекту.

Грошовий потік проекту визначається для всього розрахункового

періоду – життєвого циклу проекту – проміжку часу від початку проекту

до його повного завершення.

На практиці у переважній більшості випадків розрахунковий період

розбивається на кроки розрахунку – відрізки, в межах яких проводиться

агрегація даних, що враховуються в оцінці фінансових показників. Кроки

розрахунку визначаються їх номерами (0, 1, 2, ..., m). Момент кінця кроку з

номером m позначається через tm (t0 =0). Тривалість кроків може бути як

однаковою, так і різною.

З урахуванням розбиття на кроки розрахунку грошовий потік

задається як послідовність CF(t), або CFt,.

На кожному кроці (t) значення грошового потоку характеризується:

Грошовий

потік

356

відтоком (COF, CF-) – сума виплат за проектом, що здійснюються

за даний період часу t (на даному кроці розрахунку);

притоком (CIF, CF+) – сума грошових коштів, які отримуються

на даному кроці розрахунку (надходжень) – результатів у

вартісному вираженні;

чистим грошовим потоком (сальдо, ефектом) – баланс

надходжень грошових коштів і виплат, пов’язаних із реалізацією

проекту, тобто різницею між притоком і відтоком на даному

кроці.

Разом із грошовим потоком розглядається також накопичений

грошовий потік.

Накопичений (кумулятивний) грошовий потік – це потік,

характеристики якого (накопичені приток, відтік, ефект) визначаються на

кожному кроці розрахункового періоду як сума відповідних

характеристик грошового потоку за даний і всі попередні кроки.

Структура грошових потоків інвестиційного проекту Для кожного виду ефективності (суспільної, комерційної, бюджетної

тощо) визначається певна структура грошових потоків.

Грошові потоки можуть виражатися в поточних, прогнозних цінах і

різних валютах залежно від того, в яких цінах і в якій валюті

виражаються на кожному кроці їх притоки і відтоки.

Грошовий потік CF(t), як правило, складається з потоків від окремих

видів діяльності:

інвестиційної CFі(t);

операційної CFо(t);

фінансової CFф(t).

Конкретний склад грошових потоків залежить від того, який вид

ефективності оцінюється – ефективність проекту в цілому чи ефективність

участі в проекті.

Для визначення ефективності проекту в цілому використовуються два

перших види грошових потоків, для визначення ефективності участі у

проекті – грошові потоки від усіх трьох видів діяльності.

Склад і структура грошових потоків з кожного виду діяльності:

1) інвестиційна діяльність: відтоки

початкові інвестиції – інвестиції у створення чи приріст

основних засобів, які здійснюються до початку операційної

діяльності, податок на майно, плата за землю та інші аналогічні

платежі, що сплачуються до початку операційної діяльності,

відрахування на будівництво об’єктів регіональної інженерної чи

соціальної інфраструктури, встановлені місцевою владою

залежно від вартості будівництва об’єктів, що проектуються,

оплата відсотків за інвестиційний кредит, одержаний для

реалізації проекту, а також оплата інших банківських послуг,

357

пов’язаних з одержанням цього кредиту, яка відбулася до

початку операційної діяльності, витрати на створення оборотного

капіталу, необхідного для початку операційної діяльності);

поточні інвестиції – капітальні витрати, що здійснюються після

введення підприємства в експлуатацію: витрати на купівлю

основних засобів з метою передбаченого проектом розширення

чи модернізації виробництва, а також замість тих, що вибули

через фізичне чи моральне зношення; витрати на придбання

нематеріальних активів, необхідних для продовження,

розширення чи зміни характеру операційної діяльності; витрати

на створення об’єктів соціальної інфраструктури для робітників

підприємства; відрахування до регіональних фондів чи витрати

на виробництво об’єктів регіональної інженерної чи соціальної

інфраструктури; суми, що сплачуються при викупі основних

засобів у лізингодавців по закінченню строку договору лізингу;

вкладання у приріст оборотного капіталу в процесі операційної

діяльності;

передвиробничі витрати – витрати, які виникають при створенні

та реєстрації фірми, витрати на початкові дослідження (НДДКР,

розроблення проектних матеріалів, оплата окремих

консультаційних послуг), які не включаються до кошторисної

вартості об’єкта, витрати, пов’язані з діяльність персоналу в

період підготовки виробництва (оплата праці, витрати на

відрядження, утримання приміщень, автомобілів, комп’ютерів та

іншого обладнання тощо), не включені у кошторисну вартість

об’єкта, витрати на передвиробничі маркетингові дослідження та

створення мережі збуту, витрати на страхування в період

будівництва об’єкта.

Необхідно враховувати, що такі витрати відповідно до правил

складання кошторисів не включаються до кошторисної вартості. Тому їх

не відносять до капітальних вкладень, отже, вони не підлягають

амортизації. В бухгалтерському обліку ці витрати вважаються поточними і

належать до витрат майбутніх періодів;

витрати на пусконалагоджувальні роботи;

ліквідаційні витрати – всі витрати, що здійснюються після

виведення підприємства з експлуатації, пов’язані з ліквідацією

чи збутом майна (наприклад, витрати на демонтаж обладнання

оплата транспортних чи інших видів послуг організацій,

пов’язаних з реалізацією та/або утилізацією відходів і

металобрухту). За необхідності до ліквідаційних витрат

наприкінці реалізації проекту включають витрати на

рекультивацію земельних ділянок і на працевлаштування

робітників (включаючи виплату вихідної допомоги).

358

інвестиційна діяльність: притоки – це доходи від продажу активів

по закінченні проекту (ліквідаційна вартість), доходи від продажу

активів протягом строку експлуатації проекту (з урахуванням

податків), надходження за рахунок зменшення оборотних коштів

(вивільнення капіталу).

2) операційна діяльність: відтоки:

різні види поточних (виробничі та реалізаційні) витрат, податки.

При включенні тих чи інших витрат до відтоку від операційної

діяльності необхідно враховувати, що показники витрат розраховуються та

обліковуються по-різному (наприклад, в Україні – це амортизація у

податковому та фінансовому обліку, обмеження на деякі витрати, які

можна відносити на валові витрати при розрахунку податку на прибуток

тощо).

Собівартість виробленої продукції визначається у відповідності до

інформації щодо технології виробництва, технічних і технологічних норм,

діючих нормативних документів і прийнятої на підприємстві облікової

політики. Вона включає майже всі (за винятком окремих статей) поточні

витрати, що здійснюються при виробництві продукції.

Собівартість реалізованої продукції також визначається у

відповідності до діючих нормативних документів і прийнятої на

підприємстві облікової політики. Собівартість реалізованої продукції

використовується в розрахунках ефективності не безпосередньо – вона

необхідна перш за все для правильного визначення податку на прибуток. В

цих цілях спочатку визначається прибуток від реалізації продукції як

різниця між виручкою від реалізації продукції та собівартістю реалізованої

продукції. Далі з прибутку від реалізації вираховуються податки, які

сплачуються з прибутку.

операційна діяльність: притоки:

виторг від реалізації, доходи від позареалізаційних операцій,

безпосередньо не пов’язаних з виробництвом продукції, – доходи

від надання майна в оренду, доходи від розміщення тимчасово

вільних коштів на депозитах, надходження коштів при закритті

депозитних рахунків (відкриття яких передбачено проектом);

доходи від придбання цінних паперів (якщо це передбачено

проектом), інші позареалізаційні доходи.

Обсяг виручки від реалізації та сума витрат на виробництво і

реалізацію визначається на основі узагальнених розрахунків щодо обсягів

виробництва та прогнозної собівартості.

Обсяг позареалізаційних доходів визначається експертним шляхом

або як прогнозована частка від обсягу реалізації продукції.

Для оцінки суспільної ефективності до грошового потоку від

операційної діяльності входять потоки доходів і витрат, що виникають у

359

результаті зовнішніх щодо проекту наслідків: у інших галузях від

екологічних і соціальних змін.

Для комерційної ефективності грошові потоки виражаються в

ринкових цінах, а ефекти за межами проекту (в інших галузях, екологічні,

соціальні) не враховуються.

3) фінансова діяльність характеризує операції з коштами

«зовнішніми» стосовно проекту. Кошти, зовнішні стосовно

проекту, – це ті кошти, які на даному кроці розрахунку не

створюються за рахунок реалізації самого проекту, а вкладаються в

нього ззовні. Проте поняття не збігається з поняттям залучених

коштів.

Грошові потоки від фінансової діяльності враховуються лише в

розрахунках ефективності участі у проекті. Така участь передбачає

здійснення інвестицій. Джерелами коштів для цього можуть бути:

відповідно до наведеного визначення до елементів грошового потоку

від фінансової діяльності відносять:

відтоки – витрати на повернення та обслуговування позик і

випущених підприємством боргових цінних паперів (у повному

обсязі незалежно від того, були вони включені до притоків або до

додаткових фондів), виплата дивідендів за акціями підприємства.

притоки – вкладення власного (акціонерного) капіталу, залучені

кошти (субсидії, дотації, позикові кошти, зокрема за рахунок

випуску підприємством власних боргових цінних паперів).

Важливим елементом інвестиційного аналізу є побудова таблиці

грошових потоків, оскільки грошовий потік інвестиційного проекту

найчастіше описується у вигляді таблиці, в якій для кожного часового

інтервалу розміщується свій елемент грошового потоку.

У таблиці грошових потоків мають бути відображені всі складові

грошових потоків від усіх видів діяльності. Це дає можливість знайти

величину чистого грошового потоку та його дисконтовану величину за

обраною ставкою. Загальний вигляд таблиці наведений у таблиці 7.4.

Таблиця 7.4 - Таблиця грошових потоків для розрахунку ефективності

інвестиційного проекту в цілому Пор.

номер

Елементи грошового

потоку

Розрахунковий період (кроки розрахунку)

0 1 2 3 4 5 6

1 Грошові притоки

1.1 Виручка від реалізації 12719 13354,95 14022,7 14723,83 15460,02 16233,03

1.2 Вивільнення капіталу 800

1.3 Ліквідаційна вартість

всього 2911,9

1.4 Позареалізаційні доходи

2 Грошові відтоки

2.1 Первинні інвестиції 18010

2.2 Поточні інвестиції 6004

360

Продовження таблиці 7.4

2.3 Експлуатаційні витрати,

без амортизації 5005 5005 6502 6502 7603 7603

2.4 Амортизація всього 2616,4 2616,4 2616,4 6218,8 3817,2 3016,7

3 Прибуток оподаткування 5097,6 5733,5 4904,3 2003,0 4039,8 5613,3

4 Податок на прибуток 1274,4 1433,4 1226,1 500,8 1010,0 1403,3

5 Чистий прибуток 3823,2 4300,2 3678,2 1502,3 3029,9 4210,0

6 Чистий грошовий потік -18010 6439,6 6916,6 1090,6 7721,1 6847,1 7226,7

Грошовий потік визначається як сума амортизації та чистого

прибутку на кожному кроці розрахунку.

Особливості моделювання грошових потоків інвестиційного

проекту для оцінки ефективності

Моделювання грошових потоків вимагає урахування відносної

самостійності, тобто відокремленість конкретного інвестиційного проекту.

За таким критерієм виділяють:

економічно відокремлені (умовно самостійні) інвестиційні проекти;

інвестиційні проекти, інтегровані у підприємство.

Проект розглядається як економічно відокремлений, якщо є

можливість:

реалізації схем фінансування, відокремлених від системи

фінансування підприємства в цілому;

окремого обліку активів і комерційного результату проекту.

Для інтегрованих проектів можливо розраховувати грошовий потік

від активів, який визначається без урахування структури фінансування

проекту, тобто без урахування у складі грошового потоку потоків від

фінансової діяльності.

Для економічно відокремлених проектів розраховуються залишкові

грошові потоки – потоки для пайових інвесторів.

Розрахунок залишкових грошових потоків здійснюється шляхом

коригування грошового потоку від активів на:

розмір фінансування від кредиторів;

економію на податкових платежах за рахунок зменшення суми

податку на прибуток у зв’язку із залученням кредиту;

погашення основних сум боргу;

виплату відсотків за кредитами та сумами погашення боргу

вираховуються платежі, пов’язані з обслуговуванням боргу, що

мають назву «грошові потоки для кредиторів».

Проблеми, що виникають при оцінці грошових потоків

інвестиційного проекту

У процесі оцінки грошових потоків інвестиційного проекту виникає

ряд проблем, які безпосередньо впливають на результати такої оцінки,

оскільки визначають розмір окремих елементів грошового потоку, а саме:

ціноутворення;

361

віднесення на витрати проекту різних за часом здійснення витрат;

втрат, які виникають у функціонуванні іншого об’єкта

(інвестиційний проект, підрозділ підприємства тощо) і є

наслідком реалізації аналізованого проекту.

З метою урахування цих проблем в інвестиційному аналізі

використовується поняття релевантного грошового потоку

Релевантний грошовий потік проекту визначається як різниця між

загальною сумою грошових потоків підприємства в цілому за певний

проміжок часу у випадку реалізації проекту – tCF та у випадку, коли

проект буде відхилено, – tCF :

ttt CFCFCF . (7.1)

Диференціальний грошовий потік – грошовий потік, який

визначається з метою вибору з-поміж декількох альтернативних варіантів

інвестицій, що спрямовуються для досягнення однієї мети.

У даному випадку грошовий потік проекту розглядається як

додатковий грошовий потік – як приріст грошового потоку підприємства,

обумовлений реалізацією проекту. Тому основним завданням фінансового

менеджера є оцінка показників tCF та

tCF .

Більшість проектів передбачають витрати (інвестиції) у початковий

період і отримання грошових надходжень у майбутньому. При цьому

фінансова спроможність реалізації проекту визначається достатністю суми

власних або залучених коштів.

Фінансова можливість реалізації проекту передбачає, щоб на

кожному кроці розрахунку ефект та накопичений ефект (чистий грошовий

потік) були невід’ємними.

Якщо власних і залучених коштів недостатньо, до них додаються

позикові.

У більш загальному випадку під час розроблення схеми фінансування

визначаються потреби у залучених (не лише позикових) коштах, умови

обслуговування залучених коштів і за необхідності – вкладення частини

вільних коштів (суми позитивного сальдо сумарного грошового потоку) в

депозити або в боргові цінні папери. Така необхідність виникає,

наприклад, у разі, коли в кінці проекту очікуються ліквідаційні витрати,

більші, ніж надходження від проекту на цьому кроці.

Практично важливим питанням є визначення максимального обсягу

зовнішніх стосовно проекту коштів, який може бути використаний у

проекті.

362

7.8. Традиційні методи оцінки інвестиційних проектів

Основне питання, яке ставиться у процесі оцінки будь-якого

інвестиційного проекту: чи виправдовують майбутні надходження за

проектом теперішні витрати?

Теорія інвестиційного аналізу передбачає використання певної

системи аналітичних методів і показників, які в сукупності дозволяють

дійти досить об’єктивного висновку стосовно ефективності проекту.

це способи визначення доцільності

довгострокового вкладення капіталу в різні

об’єкти (проекти, заходи) з метою оцінки

перспектив їх прибутковості й окупності.

Найчастіше застосовуються п’ять основних методів.

У свою чергу, їх можна об’єднати у дві групи:

1. Методи, що базуються на дисконтуванні грошових потоків, –

динамічні методи:

метод визначення чистої приведеної (поточної) вартості;

метод розрахунку рентабельності інвестицій;

метод розрахунку внутрішньої норми прибутку.

2. Методи, що не передбачають використання процедури

дисконтування, – статичні методи, прості методи:

метод розрахунку періоду окупності інвестицій;

метод визначення бухгалтерської рентабельності інвестицій.

Обов’язковою умовою оцінки є також припущення, що всі витрати і

всі результати, з якими будуть пов’язані аналізовані інвестиційні проекти,

мають грошовий характер.

7.8.1. Динамічні методи оцінки ефективності інвестиційних проектів

Динамічні методи оцінки ефективності інвестицій виходять з:

необхідності зіставлення результатів і витрат проекту за весь

період його реалізації;

принципу часової нерівноцінності однакових грошових, що

відносяться до різних моментів часу.

Як метод зіставлення – приведення до одного моменту часу грошових

потоків інвестиційного проекту використовується дисконтування. Тобто

обирається момент часу, стосовно якого вимірюється нерівноцінність

грошових потоків, що належать до різних розрахункових періодів.

Дисконтування – це спосіб визначення теперішньої вартості

грошових потоків майбутніх періодів.

Методи оцінки

ефективності інвести-

ційних проектів –

363

При аналізі ефективності інвестиційного проекту однією з найбільш

важливих та складних проблем є вибір (обґрунтування ставки

дисконтування), оскільки її розмір значної мірою впливає на рішення

стосовно прийнятності проекту.

Виділяють декілька підходів до обґрунтування ставки дисконтування:

1. В основу ставки дисконтування пропонується покласти

доходність альтернативних вкладень, порівнянних за рівнем

ризику. Проте при такому підході виникають деякі труднощі

практичного характеру, зокрема, урахування особливостей галузі,

у якій реалізується інвестиційний проект валюти, у якій

обліковуються грошові потоки тощо.

2. Ставка дисконтування встановлюється як диференційована

залежно від виду проекту, рівня його ризику, виду діяльності

тощо. При такому підході передбачається коригування без-

ризикової ставки на ризик, інфляцію.

3. Ставка дисконтування визначається як вартість капіталу проекту

або загалом вартість капіталу підприємства, яке реалізує

інвестиційний проект.

Методи визначення чистої приведеної вартості (інтегрального

дисконтованого ефекту).

Метод аналізу інвестицій, що базується на визначенні чистої

приведеної вартості, показує, як (на яку величину) цінність підприємства

може зрости в результаті реалізації інвестиційного проекту. Даний метод

передбачає наявність таких припущень:

1. Будь-яке підприємство прагне до максимізації своєї цінності.

2. Витрати (доходи), що здійснені (отримані) у різні моменти часу,

мають неоднакову вартість.

Чиста приведена вартість – показник, що характеризує перевищення

сумарних грошових надходжень від проекту над сумарними витратами за

весь період його реалізації.

це різниця між сумою грошових надходжень

(грошових потоків, притоків), що

обумовлюються реалізацією інвестиційного

проекту, дисконтованих до їх поточної

вартості, і сумою дисконтованих поточних

вартостей усіх витрат (грошових потоків,

відтоків), необхідних для реалізації цього

проекту.

Існує декілька варіантів визначення NPV:

1. Варіант, що передбачає одноразове здійснення інвестицій та

тривалий період отримання вигод:

Чиста приведена

вартість (ЧПВ, NPV) –

364

0

0 )1(І

k

CFNPV

n

tt

t

, (7.2)

де k – ставка (норма) дисконтування, яка за економічним змістом

відображає бажану норму прибутковості (рентабельності),

тобто той рівень прибутковості коштів, що інвестуються, який

може бути забезпечений при розміщенні їх у загальнодоступні

фінансові механізми (банки, фінансові компанії тощо), а не

використані у даному інвестиційному проекті. Іншими

словами, k – це ціна вибору (альтернативна вартість)

комерційної стратегії, що припускає вкладання грошових

коштів в інвестиційний проект;

CFt (ГПt) — надходження грошових коштів (грошовий потік) у

кінці періоду t;

I0 – первинне вкладення коштів (початкові інвестиції в нульовому

періоді);

n – період реалізації проекту.

2. Варіант, що передбачає тривале здійснення інвестицій та

тривалий період отримання вигод:

n

tt

tn

tt

t

k

I

k

CFNPV

00 )1()1( , (7.3)

де It — інвестиційні витрати в період t.

3. Випадок перпетуїтету, коли здійснюється інвестування в проект,

термін життя якого явно не обмежений. Характерними прикладами таких

інвестицій можуть бути витрати, здійснювані для проникнення на новий

для підприємства ринок (реклама, створення мережі дилерів тощо), або

пов’язані з придбанням контрольного пакета акцій іншої компанії з метою

включення її в холдинг.

У цьому випадку для визначення NPV потрібно скористатися

формулою Гордона, що випливає з попередніх і має вигляд

0

1 Іgk

CFNPV

, (7.4)

де CF1 – надходження грошових коштів у кінці першого року після

здійснення інвестицій;

g – очікуваний постійний темп щорічного зростання (зменшення)

грошових надходжень за проектом.

365

Рішення щодо реалізації проекту на основі критерію NPV приймається

виходячи з порівняння його значення стосовно нуля.

Якщо 0NPV , цінність підприємства та багатство акціонерів

зростають, проект доцільно реалізовувати.

Якщо 0NPV , цінність підприємства та багатство акціонерів

зменшуються, проект реалізовувати недоцільно.

Проте ця ситуація не є свідченням збитковості проекту, тобто проект є

неефективним, однак не збитковим. Від’ємне значення NPV свідчить про

те, що інвестування у цей проект є менш вигідним, ніж у альтернативний

варіант, дохідність якого була вибрана як ставка дисконтування k. Тобто

проект може приносити прибутки, проте їх оцінка з урахуванням

альтернативної дохідності, яка закладена у ставці дисконтування, свідчить,

що підприємство втратить свою цінність, якщо обере аналізований проект,

а не доступну йому альтернативу. Отже, можна говорити, розрахунок NPV

конкретного проекту містить в собі порівняння його з альтернативною.

Якщо 0NPV , цінність підприємства та багатство акціонерів не

змінюються у результаті реалізації проекту, тобто проект знаходиться на

межі між ефективним і неефективним, і ця межа визначається рівнем

ставки дисконтування. Єдиних рекомендацій стосовно прийняття чи

відмови від таких проектів немає. Аргументом проти їх прийняття є

високий ризик та залежність від незначних коливань ринкової

кон’юнктури та внутрішніх параметрів проекту, аргументом «за» –

збільшення обсягів виробництва, покращення позицій на ринку,

технологічне оновлення тощо.

Вибір проекту з декількох можливих здійснюється за критерієм

максимізації NPV з обов’язковою умовою, що всі аналізовані проекти

мають додатні значення NPV.

Графічно динаміка грошових потоків за проектом зображується у

вигляді фінансового профілю проекту (рис. 7.4). На цьому графіку можна

відобразити майже всі показники ефективності за проектом – значення

інтегрального економічного ефекту (NPV), термін реалізації проекту,

термін його окупності, максимальний грошовий відтік.

366

Рисунок 7.4 – Графік фінансового профілю інвестиційного проекту

Переваги методу NPV:

1. Незалежність результатів розрахунків від NPV різних комбінацій

вихідних даних та можливість обґрунтування економічно

раціонального рішення.

2. Враховується різна вартість грошей у часі.

3. Дозволяє оцінити зростання цінності підприємства в

абсолютному вираженні.

4. Має властивість адитивності: NPV(А+Б)=NPV(А)+NPV(Б), а отже,

може використовуватися для оцінки портфеля інвестиційних

проектів.

5. Може застосовуватися для оцінки проектів з нестандартними

грошовими потоками.

6. Дозволяє зробити правильний вибір, якщо мова йде про оцінку та

вибір між декількома альтернативними проектами.

Недоліки методу NPV:

1. Не дає можливості оцінити відносну міру зростання цінності

підприємства у результаті реалізації проекту.

2. Складність визначення ставки дисконтування, від якої суттєво

залежать результати оцінки.

3. Незмінність ставки дисконтування при розрахунку NPV є досить

великим припущенням.

4. Не дозволяє оцінити ступінь (резерв) стійкості проекту.

Період окупності

Мa

x гр

ош

ови

й

від

тік

К

умул

ят

ивн

ий

(д

иск

онт

ова

ни

й )

гро

шо

вий

по

тік

Період реалізації проекту (n)

t, років

NP

V п

ри

різ

ни

х k

NPV при k=0

NPV при k=10%

NPV при k=22%

367

Метод розрахунку внутрішньої норми прибутковості

(внутрішньої норми дохідності)

Внутрішня норма прибутковості інвестиційного проекту (ВПН, IRR)

вважається найбільш дискусійним показником, на основі якого можна

визначати доцільність реалізації проекту. З одного боку, вона є найбільш

об’єктивним показником з-поміж усіх динамічних, оскільки не потребує

для свого визначення обґрунтування ставки дисконтування. А з іншого –

прибутковість (дохідність), яку характеризує IRR, є досить умовною,

оскільки реально така дохідність за проектом дуже часто не може бути

отримана.

Тому економічний зміст показника IRR тлумачиться неоднозначно.

Можна навести такі основні підходи до тлумачення сутності IRR:

1. За економічним змістом IRR відображає максимальний рівень

дохідності, який може забезпечити інвестиційний проект за умови

реінвестування отриманих у ході реалізації проекту коштів під

ставку, що дорівнює IRR.

2. Внутрішня норма прибутку (внутрішній коефіцієнт окупності

інвестицій) відображає рівень окупності інвестицій, який за своєю

природою близький до різного роду процентних ставок, що

використовуються в інших аспектах фінансового менеджменту.

Найбільш близькими за економічною природою до внутрішньої

норми прибутку можна вважати: дійсну (реальну) річну ставку

прибутковості, що пропонується банками за ощадними рахунками,

або ж реальну річну ставку відсотка за кредитом, який можна

виплатити за період реалізації проекту за умови, що проект

фінансується тільки за рахунок цього кредиту, а грошові потоки

спрямовуються на погашення основної суми та відсотків за цим

кредитом.

визначається як така ставка дисконтування, при

якій NPV проекту дорівнює нулю.

Якщо повернутися до описаних вище рівнянь (7.2 – 7.4), то IRR – це те

значення k у цих рівняннях, при якому NPV дорівнюватиме нулю.

Це стосується випадку стандартних інвестиційних проектів, таких,

при реалізації яких:

спочатку здійснюється інвестування грошових коштів і лише

потім можна розраховувати на грошові надходження;

грошові надходження мають кумулятивний характер, причому їх

знак змінюється лише одного разу (тобто спочатку вони будуть

від’ємними, а потім, змінивши знак, залишатимуться

позитивними впродовж усього періоду реалізації проекту).

Внутрішня норма

прибутковості

368

Для таких стандартних інвестицій справедливе твердження про те,

що чим вища ставка дисконтування, тим менша величина NPV, що

продемонстровано на рис. 7.5.

Рисунок 7.5 – Залежність величини NPV від ставки дисконтування

Як показано на рис. 7.5, IRR – це та величина коефіцієнта

дисконтування, при якій крива NPV перетинає горизонтальну вісь, тобто

NPV у цій точці дорівнює нулю. Знайти величину IRR можна двома

способами.

1. За допомогою рівняння розрахунку, яке необхідно розв’язати

стосовно k:

n

tt

tn

tt

t

k

I

k

CF

00

0)1()1(

. (7.5)

2. Графічний спосіб (з наведеного на рис. 7.5 графіка залежності

величини NPV від рівня ставки дисконтування).

Точне значення IRR можна визначити за формулою

)()()(

)(12

21

11 kk

kNPVkNPV

kNPVkIRR

, (7.6)

де 1k – значення ставки дисконтування, при якій NPV більше нуля

( 0)( 1 kNPV );

2k – значення ставки дисконтування, при якій NPV менше нуля

( 0)( 2 kNPV ).

Використання цієї формули доцільно у випадку, коли k1, k2

відрізняються не більше ніж на 1%.

0 5 10 15 15 20 k ,%

IRR

NPV

369

Як критерій оцінки інвестицій ця норма використовується аналогічно

показникам чистої поточної вартості, а саме встановлює економічну межу

прийнятності аналізованих інвестиційних проектів.

Формально IRR визначається як таке значення ставки дисконтування,

при якому інвестиційний проект не забезпечує зростання цінності фірми,

але і не веде до її зниження. Саме тому у літературі внутрішню норму

прибутку іноді називають «перевірочним дисконтом», тому що вона

дозволяє знайти граничне значення коефіцієнта дисконтування, що

розділяє інвестиції на прийнятні та неприйнятні. Для цього IRR

порівнюють з тим рівнем прибутковості вкладень, який інвестор обирає

для себе як стандартний з урахуванням того, за якою ціною підприємство

отримало капітал для інвестування і який «чистий» рівень прибутковості

хотіло б мати під час його використання.

Цей стандартний рівень бажаної прибутковості вкладень називають

бар’єрним коефіцієнтом HR.

В основу прийняття рішення щодо інвестування у проект на основі

показника IRR прийнято його порівняння з бар’єрним коефіцієнтом.

Результати порівняння визначають рішення стосовно інвестування у

проект:

якщо IRR>HR – проект визнається ефективним, його реалізація

доцільна;

якщо IRR<HR – проект неприйнятний, оскільки не забезпечує

бажаний рівень прибутковості;

якщо IRR = HR – можна ухвалювати будь-яке рішення.

Як зазначалося, ставка дисконтування при розрахунку NPV може

визначатися як вартість капіталу. Тому як бар’єрний коефіцієнт можна

використовувати середньозважену вартість капіталу – WАCC.

Крім того, цей показник може служити основою для ранжування

проектів за ступенем вигідності, за умови тотожності основних вихідних

параметрів порівнюваних проектів:

однакової суми інвестицій;

однакової тривалості;

однакового рівня ризику;

схожих схем формування грошових надходжень (тобто приблизно

при однакових сумах щорічних доходів).

Переваги методу IRR:

1. Показник IRR може служити індикатором рівня ризику за

проектом: чим більшою мірою IRR перевищує прийнятий фірмою

бар’єрний коефіцієнт (стандартний рівень прибутковості), тим

більший запас стійкості проекту і тим менш імовірні можливі

помилки при оцінці величин майбутніх грошових надходжень.

2. Є найбільш об’єктивним показником, оскільки не потребує для

свого розрахунку обґрунтування ставки дисконтування.

370

3. Цей показник не залежить від абсолютного розміру інвестицій;

4. Розглядаючи IRR як максимальний (граничний) рівень

прибутковості інвестицій, можна використовувати його як критерій

доцільності додаткових вкладень.

Недоліки методу IRR:

1. Складність розрахунку.

2. У деяких випадках виникають протиріччя між NPV та IRR.

3. Немає властивості адитивності.

4. Неможливо використовувати при оцінці альтернативних проектів.

5. Необхідність обґрунтування бар’єрного коефіцієнта, що певною

мірою знижує об’єктивність прийняття рішення на основі

показника IRR.

6. При оцінці проектів з нестандартними грошовими потоками проект

може мати декілька значень IRR.

Метод розрахунку рентабельності інвестицій (індексу

рентабельності)

це показник, який характеризує ступінь зростання

цінності підприємства у розрахунку на одну грошову

одиницю інвестицій.

Загальний підхід до оцінки інвестицій полягає в зіставленні поточної

вартості щорічних грошових надходжень за вирахуванням інвестицій з

поточною вартістю власне інвестицій.

Розрахунок показника рентабельності проводиться для варіантів

розрахунку NPV:

1. Варіант, що передбачає одноразове здійснення інвестицій та

тривалий період отримання вигод:

.)1(

0

1

I

k

CF

PI

T

tt

t

(7.7)

2. Варіант що передбачає тривале здійснення інвестицій та тривалий

період отримання вигод:

.

)1(

)1(

1

1

T

tt

t

T

tt

t

i

I

i

CF

PI (7.8)

Розрахунок індексу рентабельності базується на зіставленні таких

самих складових, як при розрахунку чистої приведеної вартості, проте на

відміну від NPV, РІ є відносним показником.

Індекс

рентабельності

інвестицій (PI) –

371

Прийняття рішення щодо інвестування у проект приймається на

основі співвідношення:

якщо РІ > 1 – проект визнається ефективним (рентабельним),

інвестувати доцільно;

якщо РІ < 1 – проект визнається неефективним. За аналогією з

NPV можна стверджувати, що інвестування у даний проект є

менш ефективним, ніж у той, прибутковість якого була прийнята

як ставка дисконтування;

якщо РІ = 1, то можна прийняти будь-яке рішення.

Очевидно, що якщо значення NPV додатне, то PI буде більше одиниці

і навпаки. Графічна інтерпретація показника РІ наведена на рисунку 7.6.

Індекс рентабельності визначається як тангенс кута нахилу прямої,

побудованої виходячи із співвідношення між дисконтованою сумою

чистих грошових потоків та дисконтованою сумою інвестицій.

Рентабельність інвестицій, виступаючи як показник абсолютної

прийнятності інвестицій, в той самий час надає аналітику можливість для

дослідження інвестиційного проекту ще у декількох аспектах:

1. Використання з метою визначення міри стійкості – проект тим

більш стійкий до можливих коливань, чим більшим є показник

індексу рентабельності, чим більшою мірою він перевищує

одиницю.

Рисунок 7.6 – Графічна інтерпретація показника індексу

рентабельності

2. Використання з метою ранжування проектів з погляду їх

привабливості.

Ди

ско

нт

ова

на

сум

а

гро

шо

вих

по

то

ків

Дисконтована сума

інвестицій

<45

=45

>45

Зона прийняття

проектів

Зона відхилення

проектів

372

3. За умов обмеженості ресурсів РІ є більш цікавим для інвестора,

оскільки дає інформацію про віддачу з кожної гривні інвестованих

коштів.

Переваги методу рентабельності інвестицій:

1. Враховує різну вартість грошей у часі.

2. Характеризує відносну міру зростання цінності підприємства у

результаті реалізації проекту.

3. Може використовуватися як інструмент ранжування проектів за

ступенем вигідності.

4. Показник РІ не суперечить NPV.

5. Дозволяє визначити резерв безпеки проекту – чим більшою мірою

РІ перевищує 1, тим більш стійким є проект, оскільки навіть

наявність помилок у розрахунках не вплине на ефективність

проекту.

6. Може використовуватися як критерій формування портфеля

проектів з метою максимізації сумарної NPV.

7. Доцільним є використання РІ при дефіциті інвестиційних ресурсів,

оскільки у цьому випадку найбільший інтерес становить віддача з

кожної інвестованої грошової одиниці.

Недоліки методу рентабельності інвестицій:

1. Некоректно застосовувати для оцінки проектів з різними

життєвими циклами.

2. Складність розрахунку РІ у випадку проектів з нестандартними

грошовими потоками – такі, що змінюють знак з „+” на „–”

декілька разів.

3. Проблеми розрахунку РІ у разі здійснення інвестицій частинами

протягом декількох періодів, а не єдиною сумою відразу. У цьому

випадку використання РІ як критерію ранжування проектів є не

досить коректним, оскільки принцип розрахунку цього показника

та різні схеми інвестування за проектами порушують умови

тотожного зіставлення.

7.8.2. Прості методи оцінки ефективності інвестицій

Метод розрахунку терміну окупності інвестицій

Метод розрахунку терміну окупності інвестицій полягає у визначенні

необхідного для відшкодування інвестицій періоду часу, за який

очікується повернення вкладених коштів за рахунок доходів, отриманих

від реалізації інвестиційного проекту. Точніше під терміном окупності

розуміють тривалість періоду часу, протягом якого сума чистих доходів

(чистих грошових потоків) дорівнює сумі інвестицій.

Відомо два підходи до розрахунку терміну окупності.

373

Перший полягає в тому, що сума початкових інвестицій ділиться на

величину річних (середньорічних) надходжень. Його застосовують у

випадках, коли грошові надходження однакові (приблизно однакові) за

роками:

tCF

IPP 0 , (7.9)

де РР – період окупності інвестицій;

І0 – початкові інвестиції у проект;

CFt – однаковий за роками чистий грошовий потік.

Другий підхід розрахунку терміну окупності застосовується у випадку,

коли грошові потоки неоднакові за роками розрахункового періоду. Цей

підхід передбачає знаходження величини грошових надходжень від

реалізації інвестиційного проекту наростаючим підсумком, тобто як

кумулятивної величини. Такий розрахунок можна провести за формулою

,1

1

0

n

n

t

t

CF

CFI

nPP (7.10)

де n – кількість років, за яку сума грошових потоків буде найбільш

близькою за значенням до початкових інвестицій, але все-таки

менше за цю суму.

Ця формула враховує ситуацію, коли при розрахунку періоду

окупності за наростаючою сумою грошових доходів термін накопичень

необхідної суми не дорівнює цілому числу років.

Отже, період окупності можна визначити як:

період від початку реалізації інвестиційного проекту

до того моменту, коли доходи (кумулятивний

грошовий потік), які виникають як наслідок

реалізації проекту, будуть дорівнювати початковим

інвестиціям.

Якщо розглянути випадок нетрадиційних грошових потоків, коли NPV

декілька раз змінює знак, виникає питання, як правильно визначити період

окупності в даному випадку. Визначення періоду окупності як суми

періодів окупності кожної нової суми інвестицій є не зовсім коректним.

Отже, доцільно визначати період окупності як тривалість найменшого

періоду, по закінченні якого накопичений ефект стає і в подальшому

постійно залишається незмінним.

Період окупності інвестицій може визначатися у два способи:

Період окупності

інвестицій (PР) –

374

без урахування будівельного етапу – у цьому випадку період

окупності інвестицій дорівнює розрахунковому значенню,

одержаному одним із наведених методів;

з урахуванням будівельного етапу – у такому випадку до

одержаного розрахункового значення додають тривалість етапу

будівництва.

Порядок прийняття рішення на основі періоду окупності:

проект визнається ефективним, якщо період окупності інвестицій

проекту менше життєвого циклу інвестицій (терміну

функціонування проекту);

проект визнається ефективним, якщо період окупності інвестицій

не перевищує встановлений підприємством норматив – граничне

значення.

Метод періоду окупності використовується як метод первинного

відбору проектів, тобто якщо термін окупності проекту більше, ніж

визначене граничного значення, то цей проект взагалі не береться до

розгляду.

Основні переваги методу РР:

1. Простота розрахунків.

2. Базується на показнику грошового потоку, а не на показнику

прибутку.

3. Можливість ранжування проектів за термінами окупності, а отже, і

за ступенем ризику – чим коротший період повернення коштів, тим

більші грошові потоки в перші роки реалізації інвестиційного

проекту, а отже, – кращі умови для підтримки ліквідності

підприємства.

До недоліків методу періоду окупності відносять такі:

1. Не враховується період освоєння проекту (період проектування і

будівництва).

2. Показник РР не має властивості адитивності.

3. Не враховується віддача від вкладеного капіталу, тобто не

оцінюється його прибутковість.

4. Не враховує весь період функціонування проекту, тобто не

оцінюються грошові надходження після закінчення терміну

окупності.

5. Тривалість граничного періоду окупності встановлюється без

належного теоретичного обґрунтування і може призвести до

відмови від економічно вигідних проектів.

6. Не враховується фактор часу.

Однак останній недолік традиційно усувається шляхом дисконтування

грошових потоків при розрахунку періоду окупності.

У літературі пропонується розглядати метод дисконтованого періоду

окупності як окремий метод оцінки ефективності інвестиційних проектів.

375

Розрахунок дисконтованого періоду окупності (DPP) здійснюється за

формулою

T

tt

tDPP

tt

t

k

I

k

СF

11 )1()1( . (7.11)

Загалом період окупності може стимулювати використання

високодохідних та короткострокових проектів і обмежувати реалізацію

більш рентабельних, але довгострокових.

Метод розрахунку бухгалтерської рентабельності інвестицій

Метод розрахунку бухгалтерської рентабельності інвестицій

(середньої норми прибутку на інвестиції, розрахункової норми прибутку –

ARR (average rate of return або accounting rate of return), ROI (return on

investments) - ґрунтується на використанні бухгалтерського показника

прибутку на відміну від усіх попередніх, які передбачають використання

показника грошового потоку.

визначається як відношення середньої величини

прибутку, отриманого за бухгалтерською

звітністю, до середньої величини інвестицій.

Розрахунок може здійснюватися на основі прибутку без урахування

виплати процентних та податкових платежів або доходу післяподаткових,

але допроцентних платежів.

Величина інвестицій, стосовно якої знаходять рентабельність,

визначається як середня між вартістю активів на початок і кінець

розрахункового періоду:

2/)(

)1(

.. капа СC

FDROI

, (7.12)

де D – прибуток до оподаткування;

F – ставка податку на прибуток;

Са.п – вартість активів на початок розрахункового періоду;

Са.к – вартість активів на кінець розрахункового періоду.

Існують й інші модифікації формул для розрахунку показника ROI:

RVIC

PNROI

5,0, (7.13)

де PN – середньорічний прибуток за мінусом податкових платежів;

Бухгалтерська

рентабельність

інвестицій (ARR,

ROI )

376

ІС – сума початкових інвестицій в активи;

RV – ліквідаційна вартість активів.

Проблеми, які виникають при визначенні показника ROI:

1. Норма прибутку залежить не лише від розміру авансованого

капіталу, але й від його структури. Вона буде вищою у разі, якщо

більша питома вага змінного капіталу. Крім того, на норму

прибутку суттєво впливає швидкість обороту капіталу: чим

більша оборотність, тим вища норма, і навпаки.

2. Розрахована цим методом величина простої норми прибутку

(бухгалтерської рентабельності інвестицій) залежить від того,

який прибуток враховується у розрахунках.

3. При появі у знаменнику ліквідаційної вартості виникає так

званий „парадокс залишкової вартості”, який полягає у тому, що

при збільшенні залишкової вартості дохід фірми зростає

(обладнання реалізується за залишковою вартістю в кінці

функціонування проекту, що підвищить дохід у ліквідаційний

період), проте показник ROI зменшується.

Необхідно відзначити, що в основу методу визначення бухгалтерської

рентабельності покладені інструкції і положення про бухгалтерський

облік, калькуляцію, поточні витрати й аналіз господарської діяльності

підприємства, які в різних країнах мають свої особливості. Зокрема, в

Україні складність може представляти невідповідність між розрахунком

прибутку у податковому обліку та за бухгалтерською звітністю (у

фінансовому обліку).

Проект вважається прийнятним, якщо розрахований для нього

рівень цього показника перевищує величину, взяту інвестором за базу

порівняння (стандарт, норматив).

Переваги методу бухгалтерської рентабельності інвестицій:

1. Простота і очевидність розрахунків.

2. Зручність користування в системі матеріального заохочення.

3. Безпосередній зв’язок із показниками прийнятого обліку та

аналізу.

4. У зв’язку з тим, що діяльність управлінського персоналу фірми

оцінюється її власниками за критерієм прибутку, менеджери

віддають перевагу аналізу капіталовкладень через прибуток.

Недоліки методу бухгалтерської рентабельності інвестицій:

1. Не враховує фактора часу.

2. Використання у розрахунках не грошового потоку, а показника

бухгалтерського прибутку (доходу), який не пов’язаний

безпосередньо з одержанням і витрачанням грошових коштів;

3. Вибір розрахункового року. Оскільки використовуються щорічні

дані, важко, а іноді неможливо вибрати рік, найбільш

характерний для проекту. Всі вони можуть розрізнятися за

377

рівнем виробництва, прибутку, процентними ставками й іншими

показниками. Крім того, деякі періоди року можуть бути

пільговими з оподаткування. Очевидно, що чистий прибуток у ті

роки, коли застосовуватимуться податкові пільги, буде значно

відрізнятися від прибутку тих років, коли податки сплачуються

на загальних підставах.

4. Статичність показника. Цей недолік можна спробувати усунути

шляхом розрахунку прибутковості (рентабельності) проекту за

кожним роком. Проте і після цього основний недолік

залишається, оскільки не враховується розподіл у часі чистого

притоку і відтоку капіталу протягом терміну експлуатації об’єкта

інвестицій. Виникає ситуація, коли прибуток, отриманий в

початковий період, більший, ніж у наступні. У цьому разі важко

зробити вибір між двома альтернативними варіантами, якщо

вони мають різну бухгалтерську рентабельність протягом ряду

років.

5. Цей показник ігнорує різну тривалість життєвих циклів проектів,

що порівнюються.

Розглянуті нами методи оцінки ефективності інвестицій мають на меті

визначення так званої абсолютної прийнятності інвестицій, тобто

відповідають на питання про ефективність окремого проекту без зв’язку із

іншими інвестиційними можливостями підприємства, а отже, не дають

можливості визначити, наскільки один проект вигідніший, ніж інший.

Хоча на практиці підприємство постійно стикається з проблемою вибору і

відповідно оптимізації запропонованих йому реальних інвестиційних

проектів.

7.8.3. Методи оцінки альтернативних (конкуруючих) інвестиційних проектів

Трапляється, коли різні показники ефективності інвестицій

призводять до суперечливих висновків. Переважно це стосується

конкуруючих інвестицій.

Виникнення конкуренції між інвестиційними проектами можливе

через дві причини.

По-перше, інвестиції можуть конкурувати просто внаслідок того, що

вони є взаємовиключними через причини неекономічного характеру.

По-друге, інвестиції можуть конкурувати через бюджетні обмеження

(іноді ця ситуація визначається як раціонування капіталу). У такій ситуації

у портфелі підприємства знаходиться декілька невзаємовиключних

проектів з позитивними величинами показників ефективності, але на

реалізацію всіх проектів не вистачає коштів.

378

Інвестиції виявляються взаємовиключними в тих випадках, коли вони

забезпечують альтернативні способи досягнення одного й того самого

результату або використання якогось обмеженого ресурсу, але не

грошових коштів.

Очевидно, що подібно до багатьох інших економічних завдань з

обмеженістю ресурсів даний тип проблем вибору виникає лише у

фіксованих часових рамках, у межах яких подолати цю обмеженість

ресурсів виявляється неможливо.

Аналізовані альтернативні проекти можуть відрізнятися за

показниками ефективності: за показником NPV найбільш вигідним є

проект А, за показником індексу рентабельності – проект Б, найвищу

максимальну дохідність (IRR) має проект В.

Причинами таких суперечливих висновків є:

відмінності у графіках майбутніх грошових надходжень;

різні суми необхідних інвестицій.

Отже, у такому разі прийняти рішення на основі розглянутих методів

без додаткового аналізу неможливо.

Для цього необхідно знайти перетин (точку) Фішера.

це таке значення ставки дисконтування, при якому

альтернативні проекти мають однакове значення

NPV, тобто є рівноефективними (рис. 7.7).

Це значення ділить всю сукупність можливих ставок дисконтування

на 2 інтервали.

Рисунок 7.7 – Графічне знаходження перетину Фішера

Якщо бажана дохідність, яка використовується для вибору ставки

дисконтування, потрапляє в інтервал іk ;0 , більш ефективним є проект

Б, оскільки за цих умов він забезпечує більше значення ЧПВ, адже саме

цей показник є вирішальним у виборі.

Якщо ж бажана дохідність, яка використовується для вибору ставки

дисконтування, потрапляє в інтервал вIRRik ; , - більш ефективним є

проект А.

Перетин Фішера –

i IRRБ IRRА

NPV

Ставка дисконтування

NPVБ

NPVА

Перетин Фішера

379

7.8.4. Способи урахування відмінностей у термінах життя інвестиційних проектів

Разом із вибором ставки дисконтування на результати оцінки

інвестиційних проектів можуть помітно впливати відмінності в термінах

життя інвестицій.

Для вирішення такого роду проблем рекомендується

використовувати два пов’язаних методи:

метод ланцюгового інвестування (однакового терміну

інвестування);

метод еквівалентного ануїтету.

Метод ланцюгового інвестування

Якщо ми маємо два проекти з різними термінами життя,

передбачається, що для проекту з меншим терміном можливе повторне

інвестування по закінченні проекту.

Зручний інструмент спрощення розрахунків – еквівалентний ануїтет

ЕА. Цей метод розрахунків називають також визначенням NPV у річному

вимірюванні. Щоправда, використання такого спрощення допустиме лише

в тих випадках, коли проекти, що порівнюються, мають однаковий рівень

ризику. При цьому метод розрахунку еквівалентного ануїтету зовсім не

альтернативний методу визначення NPV – він просто полегшує вибір

інвестиційних проектів, які забезпечують максимізацію NPV.

Еквівалентний ануїтет – це уніфікований (стандартний) ануїтет,

який має ту саму тривалість, що і оцінюваний інвестиційний проект, і ту

саму величину поточної вартості, що і ЧПВ цього проекту.

Логіка використання еквівалентного ануїтету полягає в тому, що

якщо такі ануїтети визначити для всіх порівнюваних проектів, то проект, у

якого цей показник буде найбільшим, забезпечуватиме і найбільшу

величину ЧТС усіх грошових надходжень, якщо всі конкуруючі інвестиції

припускатимуть нескінченне реінвестування або реінвестування до того

часу, поки термін життя усіх проектів не завершується одночасно.

Формула розрахунку

knПВА

NPVЕА

,1 , (7.14)

де NPV – чиста поточна вартість проекту;

ПВА1n, k – поточна вартість ануїтету в одну грошову одиницю за

період n і за ставкою дисконтування k.

Умови, при яких використання цього методу буде правомірним,

тобто забезпечуватиме правильний вибір найбільш ефективного із

взаємовиключних проектів за критерієм максимізації ЧПВ:

380

1) інвестиції можуть відтворюватися за рахунок реінвестування

грошових надходжень до досягнення однакового для всіх проектів

часового горизонту вибуття основних активів ;

2) хоча б один з інвестиційних проектів допускає нескінченне

реінвестування грошових надходжень у рамках забезпечення діяльності

фірми.

Метод витратної ефективності

У своїй діяльності аналітик інвестицій може зіткнутися з випадком

взаємовиключних інвестицій, які взагалі не супроводжуються

(безпосередньо) грошовими надходженнями. Скажімо, вирішуючи

питання про те, який тип освітлювальних приладів вибрати для оснащення

службових приміщень - лампи розжарювання або денного освітлення.

Проблема полягає тільки в тому, який із способів освітлення

(інвестиційний проект) буде пов’язаний в одній і тій самій часовій

перспективі з найменшими поточними (дисконтованими) витратами. Саме

найбільш дешевий проект і повинен обиратися.

Якщо ж ми маємо справу з проектами, розрахованими на різні

терміни життя, то нам варто скористатися розглянутим методичним

прийомом і визначити еквівалентний ануїтет, а точніше еквівалентними

річними витратами ЕРВ .

Визначимо еквівалентні річні витрати, скориставшись значеннями

коефіцієнтів приведення до поточної вартості за формулою

knПВА

РВЕРВ

,1 . (7.15)

Очевидно, що вищеописаний метод вибору варіантів інвестування

має особливе значення для бюджетної сфери і неприбуткових

організацій, де мова не завжди може йти про максимізацію грошових

надходжень, але актуальним є питання про найбільш раціональне

використання обмежених інвестиційних ресурсів.

Таким чином, незважаючи на різноманітність ситуацій, які

виникають у сфері інвестування, використання показника чистої поточної

вартості (ЧПВ) дає аналітикам та інвесторам надійну основу для вибору

навіть серед взаємовиключних проектів саме того або тих, які найбільшою

мірою сприяють зростанню цінності фірми і, отже, збагаченню її

власників. Щоправда, все це справедливо лише в тому разі, якщо фірма не

стикається з бюджетними обмеженнями і тому не повинна обирати

інвестиційні проекти в умовах раціонування інвестицій.

381

7.9. Прийоми та методи урахування інфляції при оцінці проектів

Через те, що оцінка ефективності інвестиційного проекту базується на

порівнянні пов’язаних з ним витрат і результатів, зміна цін на ресурси, що

споживаються, і продукцію, що виробляється, викликана інфляцією,

впливає на його ефективність.

Розглядають чотири напрями впливу інфляції:

1. Вплив темпу загального підвищення цін з часом.

2. Вплив неоднорідності підвищення цін (різні темпи підвищення

цін на різні види товарів, послуг і ресурсів).

3. Вплив нерівномірності підвищення цін (змінні у часі темпи).

4. Вплив невідповідності між темпами зміни валютного курсу та

темпами інфляції всередині країни і за кордоном.

Темп загального підвищення цін і його нерівномірність у часі впливає

на розмір оборотного капіталу і ефективність позик – одержання позики

на певний строк під певний відсоток може виявитися вигідним чи не-

залежно від того, як швидко зростає прибуток підприємства внаслідок

зростання цін.

Неоднорідність інфляції виникає, наприклад, якщо ціни на

продукцію, що виробляється, зростають повільніше, ніж ціни на ресурси,

що споживаються. У даному випадку ефективність проекту зменшується.

Проект, можливо, доведеться закрити раніше або необхідно переглянути

розподіл продукції між внутрішніми і зовнішніми ринками.

Невідповідність темпів зміни валютного курсу і темпів інфляції

приводить до того, що ефективність проекту у випадку його реалізації у

різних валютах (наприклад, у гривнях і доларах) може виявитися різною

(проект, не ефективний при реалізації в одній валюті, може виявитися

ефективним при реалізації в іншій). Щоб адекватно відобразити це у

розрахунках ефективності, необхідно:

відповідно до загального принципу моделювання відобразити при

розрахунку різні складові грошових потоків у тій валюті, в якій

вони фактично реалізуються (тобто гривневу частину – в гривнях,

доларову – у доларах тощо), а вже після цього, при побудові

кінцевого грошового потоку, приводити їх до кінцевої валюти;

кінцевою валютою обирають валюту (валюти) тієї країни (тих

країн), для яких визначається ефективність.

Урахування впливу інфляції на ефективність проектів призводить до

певного ускладнення розрахунків, особливо у випадку багатовалютних

проектів. Тому неодноразово виникали питання: чи треба враховувати

інфляцію взагалі, і якщо треба, то чи можна це зробити простіше?

Аргументи на користь спрощення процедур урахування інфляції:

382

результат розрахунку ефективності проекту, у випадку однорідної

інфляції, тобто однакової для всіх продуктів і ресурсів, загалом не

залежить від її величини, і тому урахування інфляції не є

необхідним; у крайньому випадку воно може відігравати лише

допоміжну роль, тим більше, що невизначеність обсягів

виробництва і продажу, цін, витрат та інших показників проекту

може призвести до більш значних неточностей, ніж неврахування

інфляції;

прогноз на тривалий період є досить складним, і неточності у

такому прогнозі можуть призвести до додаткових помилок;

необхідно проводити розрахунки у якійсь твердій валюті,

наприклад, у доларах США чи євро і в цьому випадку інфляцію не

враховувати або враховувати спрощеними методами.

Аргументи на користь якомога повного урахування інфляції у

розрахунках ефективності інвестиційних проектів:

однорідна інфляція, особливо щодо багатовалютних проектів, – це

швидше виняток, ніж правило, крім того, і вона впливає на

показники ефективності, в основному впливаючи на величину

оборотного капіталу і запозичені кошти. При цьому, якщо вплив

інфляції на розмір запозичених коштів можна певним чином

урахувати при розрахунку в постійних цінах (це робиться у

деяких проектах), то її вплив на розмір оборотного капіталу в

цьому випадку не враховується, що призводить до помилок;

співвідношення помилок за рахунок неврахування інфляції і

неточності вихідних даних завчасно невідомо – у ряді випадків

інфляція досить істотно впливає на ефективність проекту. Крім

того, не слід через інформаційні труднощі (визначення вихідних

даних) допускати розрахункові та методичні помилки;

незважаючи на труднощі з прогнозуванням інфляції, є можливість

досить надійно оцінити верхню межу її впливу на ефективність

проекту. Особливо треба відзначити, що рекомендація не

враховувати інфляцію взагалі при розрахунку фактично вимагає

прийняти умову, що в усіх випадках вона дорівнює нулю, а це

також прогноз, але гірший, ніж більшість інших і помилки від

такого прогнозу ані трохи не менші, ніж будь-які інші, і досить

часто завищують показники ефективності проекту;

вирішення проблеми урахування інфляції за допомогою переходу

до твердої валюти не є вирішенням ситуації з двох причин: по-

перше, якщо вплив інформації на проект об’єктивно існує, він не

може змінитися при зміні валюти, в якій відображаються грошові

потоки, по-друге, значення показників ефективності проекту

можуть залежати від того, в якій валюті здійснюються (не

відображаються) платежі.

383

Тому враховувати вплив інфляції та участь у проекті декількох валют

все ж таки є необхідним для правильної оцінки ефективності проекту.

Постійні, змінні і дефльовані ціни

Ціни товарів, робіт, послуг (окрім відсоткових ставок) залежно від

способу урахування в них інфляції поділяють на постійні, змінні і

дефльовані.

це фіксовані ціни на товари і послуги, які

вважаються діючими впродовж усього

розрахункового року.

Залежно від того, на якому рівні зафіксовані ці ціни, результати

розрахунку будуть різними. На практиці застосовується декілька

різновидів постійних цін:

кошторисні ціни певного року (у системі ціноутворення такі ціни

називаються базисними);

ціни, які фактично діяли у певний момент виконання часу (ціни

на певну дати);

ціни, які фактично діяли у момент виконання розрахунку

ефективності (такі ціни називаються поточними);

ціни, які фактично діяли або будуть діяти у базисний момент

часу. Якщо базисний момент часу (t = 0) збігається з моментом

виконання розрахунків ефективності або передує йому, то

відповідні ціни (їх іноді називають базисними) розраховуються на

основі фактичної інформації, в іншому випадку вони

визначаються шляхом прогнозування фактично діючих на момент

розрахунків.

це у загальному випадку ціни, що змінюються у

часі, які, як очікується, будуть діяти на

відповідних кроках розрахункового періоду.

Змінні ціни розраховуються за кроками розрахункового періоду. На

початковому кроці вони приймаються виходячи з фактичних цін на

відповідний момент або на момент розрахунку. Динаміка змінних цін на

наступних кроках або прогнозується безпосередньо (наприклад, шляхом

екстраполяції тенденцій, що склалися, або виходячи з необхідності

зближення цих цін зі світовими), або розраховується виходячи з темпів

інфляції, що прогнозується.

Дефльованими цінами називають змінні ціни, приведені до базисної

(яка склалася до базисного моменту) купівельної спроможності грошей.

Дефлювання цін на товари виробництва здійснюється шляхом ділення на

загальний (базисний) індекс інфляції.

Постійні (незмінні)

ціни –

Змінні (прогнозні)

ціни –

384

У ряді випадків будуть зустрічатися показники, обчислені як темпи

зростання або приросту будь-яких витрат або результатів. При цьому має

істотне значення, в яких цінах виражені ці витрати або результати. Темпи

зростання витрат (результатів), що виражені у змінних цінах, називаються

номінальними. Якщо витрати (результати) виражені у постійних або

дефльованих цінах, відповідні темпи називаються реальними.

Основні характеристики інфляції

Динаміка економічних процесів може розглядатися як у дискретному,

так і безперервному часі. У першому випадку типовою для більшості

розрахунків ефективності інвестиційних проектів є ситуація, коли

розрахунковий період розбивається на кінцеву кількість кроків, для

кожного з яких визначається та чи інша характеристика процесу. У

другому випадку характеристики процеси вважаються такими, що

безперервно змінюються. Процеси інфляції зручно розглядати у

безперервному часі. Будемо вважати, що продукти, які виробляються і

споживаються у проекті (цим терміном ми характеризуємо і ресурси, і

послуги тощо), пронумеровані, і розглянемо один, k-й з них.

Індексом цін (price index) Jk(t, s) на продукт k за час від моменту s до

моменту t називається частка від ділення ціни )(tPc

k на цей продукт у

момент t на ціну )(sPc

k на той самий продукт у момент s:

)(

)(),(

s

tst

P

PJ c

k

c

k

k . (7.16)

Зрозуміло, що обидві ціни повинні виражатися в однакових одинцях і

в одній валюті. Тому індекс цін – величина безрозмірна, що виражається як

частка або у відсотках. Верхній індекс „с” використовується для того, щоб

підкреслити, що у формулі (7.16) мова йде про зміну цін лише за рахунок

інфляції.

У випадку, коли як момент s береться момент t0, що розглядається (у

даному розрахунку) як початковий, відповідний індекс ціни називається

базисним. Із визначення випливають дві основні властивості базисних

індексів:

оберненість – для будь-яких t і s справедлива рівність

),(

1),(

stst

JJ

k

K , (7.17)

зрозуміло також, що для будь-якого t

1),( ttJ k; (7.17а)

385

транзитивність – якщо t1, t2,…,tm – певні моменти часу, то

).,(...),(),(),(123121 ttJttJttJttJ mmkkkmk

(7.18)

Темпи зміни ціни на продукт k у момент часу t – ik(t) визначаються

формулою

).,(),(

),(

1)( ln st

st

stt J

ttJ

Ji k

k

k

k

(7.19)

З (7.18) випливає, що темп зміни ціни фактично не залежить від

моменту s, і тому (7.19) коректно. Розмірність темпу зміни ціни дорівнює

1/(Одиниця часу), або %/(Одиниця часу), наприклад, % за рік, або % за

місяць. Стосовно цін на фінансові ресурси (процентні ставки) індекси і

темпи інфляції, як правило, не визначаються.

це індекс ціни у кінцевій валюті, який

визначається за деякою досить великою

сукупністю продуктів.

Властивість транзитивності для загального індексу інфляції

автоматично може не виконуватися і для забезпечення транзитивності

необхідні спеціальні заходи. Найбільш повна характеристика загальної

інфляції дається дефлятором валового національного продукту (ВНП) або

дефлятором валового внутрішнього продукту (ВВП) – відношення обсягу

ВНП (або ВВП) в цінах на момент t до його обсягу (при тому самому

натуральному складі) у цінах початкового моменту часу в кінцевій валюті.

Проте за рахунок того, що натуральний склад ВНП (ВВП) з часом

змінюється, дефлятор ВНП (ВВП) можна вважати нетранзитивним. Тому

як основу для визначення індексу інфляції часто застосовується ціна

„кошика” продуктів постійного складу.

Індекс інфляції, розрахований на її основі, транзитивний, але

придатність цього показника для характеристики впливу інфляції може

змінюватися з часом. Це відбувається тому, що величина цього індексу

залежить від складу того „кошика” продуктів, за якою він визначається, а з

часом змінюється відповідність складу „кошика”, що реально

використовується. По суті, обидва ці явища – не транзитивність дефлятора

ВНП (ВВП) і непоказовіть „кошика” продуктів постійного складу –

виражають одне й те саме: зміну натурального складу ВНП (ВВП) з

одночасною зміною цін (у тому числі завдяки неоднорідності інфляції).

Практично розробники проекту, як правило, самі не досліджують

Загальний базисний

індекс інфляції JG(t, t0) –

386

зростання цін, а використовують прогнози інфляції з різних джерел (у

першу чергу офіційних), залучаючи у випадку необхідності експертів для

їх коригування у відповідності до обраного сценарію.

Загальний темп інфляції iG(t) визначається виходячи із загального

індексу інфляції за формулою, аналогічною (7.19).

В умовах загальної інфляції ціни на різні види товарів можуть

змінюватися однаковими або різними темпами. У першому випадку

інфляція називається однорідною. При однорідній інфляції структура цін у

країні зберігається, і виробництво, яке рентабельне сьогодні, буде

рентабельним і через певний період часу. Отже, у випадку однорідної

інфляції ефективний проект залишається ефективним незалежно від

моменту початку його реалізації.

Якщо темпи зростання цін на різні товари різні, то інфляція

називається неоднорідною – в даному випадку у зв’язку зі зміною

структури цін виробництво, яке рентабельне сьогодні, може стати

нерентабельним, а віднесення початку проекту на більш пізній термін

може перетворити ефективний проект на неефективний.

Ступінь неоднорідності інфляції від моменту t0 до моменту t може

визначатися відношенням ),(

),(

0

0

tt

tt

JJ

G

k індексів цін різних продуктів до

загального індексу інфляції.

У дискретному часі (при розбитті розрахункового періоду на кроки)

загальна інфляція характеризується:

базисним індексом загальної інфляції за період від початкової

точки (0) до кінця m-го кроку розрахункового періоду, який

позначається JG (tm, 0 ) або GJm. Він відображає відношення

середнього (за досить великою сукупністю продуктів) рівня цін

наприкінці m-го кроку до середнього рівня цін у початковий

момент часу 0;

ланцюговий індекс загальної інфляції за m-й крок Jm = JG(tm, tm-

1), що відображає відношення середнього рівня цін в кінці m-го

кроку до середнього рівня цін на початку цього кроку;

середнім базисним індексом загальної інфляції на m-му кроці

MJm. Він відображає відношення середнього рівня цін протягом

m-го кроку до рівня цін у початковий момент часу.

Властивості оберненості і транзитивності залишаються

справедливими і для дискретного часу. З останнього випливає, що

JJJGJ mm ...

10. (7.20)

Для середнього за деякий проміжок часу Δ темпу інфляції j (у

частках одиниці) формула (7.20) матиме вигляд

387

),(

),(),(),(

s

ss

ttJ

ttJttJttj . (7.21)

Оскільки незалежність j від ts зберігається і у дискретному випадку,

то, припускаючи, що ts = t, Δ =1 (як правило, рік або місяць) і враховуючи

визначення ланцюгового індексу інфляції J за той самий проміжок часу, ми

одержуємо формулу

j = J – 1. (7.22)

Якщо розрахунковий період розбитий на кроки різної тривалості, то

порівняння темпів інфляції для різних кроків виявляється досить складним.

У цьому випадку зручно всі темпи інфляції перерахувати у річні або

місячні. Наприклад, якщо тривалість кроку складає Δ років, а індекс

інфляції на цьому кроці (ланцюговий індекс інфляції) дорівнює J, то

річний (середньорічний) темп інфляції на цьому кроці становить

1/1 Jj . (7.22а)

Для одержання середньомісячних темпів інфляції у цій формулі під Δ

необхідно розуміти тривалість кроку, виражену в місяцях. Навпаки, якщо

вихідним для розрахунку прийнятий середньорічний темп jm загальної

інфляції на m-му кроці тривалістю Δm років (Δm може бути і нецілим), то

через нього можна виразити загальний індекс інфляції jm і середній для

кроку базисний індекс інфляції MJm. При припущені, що всередині кроку

темп інфляції не змінюється, розрахункові формули будуть такими:

2

1

1

mm

mm

GJGJGJGJ

при m>0;

Jm= (1+jm)Δm

MJm =

(7.23)

2

1 0

0

GJGJ

при m=0.

Вплив інфляції на відсоткові ставки

Відсоткові ставки, що використовуються у розрахунках

ефективності, у більшості випадків є прогнозними, оскільки договори

позик укладаються після ознайомлення кредитора з розрахунками

ефективності проекту. Відсоткові ставки, які використовуються при

розрахунку проектних платежів за фінансові ресурси, як правило, є

номінальними. Поряд з номінальними відсотковими ставками при оцінці

ефективності проектів використовуються реальні відсоткові ставки.

388

це така відсоткова ставка в постійних цінах

(за відсутності інфляції), яка забезпечує

кредитору таку ж дохідність від займу, що і

номінальна відсоткова ставка за наявності

інфляції.

Іншими словами, реальна відсоткова ставка – це номінальна ставка,

що приведена до незмінного рівня цін, тобто скоригована з метою

усунення впливу інфляції (у випадку, коли таке коригування здійснюється

стосовно ефективних ставок, скориговані ставки називаються реальними

ефективними).

Важливість реальної відсоткової ставки для кредитора полягає у

тому, що вона дозволяє оцінити його реальний дохід, важливість її для

позичальника у тому, що вона дозволяє (на жаль, у ряді випадків

наближено) оцінити вплив позикового фінансування на ефективність

проекту (але не необхідний обсяг позики), залишаючись у рамках

розрахунку у постійних цінах. В умовах нестабільності реальні відсоткові

ставки можуть бути основою для укладання кредитних угод, які

задовольняють як кредитора, так і позичальника.

У відповідності до визначення реальна відсоткова ставка rр

знаходиться із відношення Z(1 + rн )/Jі= Z(1 + rр ), звідки

11

і

нн

J

rr . (7.24)

Ця формула має назву формули Фішера. Якщо використовувати в ній

замість індексу Jі темп інфляції і, то її можна представити і в інших

еквівалентних формах:

)1)(1(1;;1

irririrri

irr рнррн

н

р

. (7.24а)

У випадку, коли вирішено виконувати розрахунки ефективності у

постійних цінах (наприклад, на початковій стадії розроблення

інвестиційного проекту), урахування впливу інфляції на платежі за

позиками необхідно проводити більш складними методами.

Якщо ж при цьому використовується формула Фішера, треба в

крайньому разі розбити розрахунковий період на кроки так, щоб

одержання позик, нарахування і виплата відсотків здійснювалися лише на

початку відповідних кроків. У цьому випадку розрахунки за позиками, які

у загальному випадку займають декілька кроків, представляються як

послідовне одержання і погашення різних позик: на початку кроку 1

Реальна відсоткова

ставка –

389

беремо позику Z1 і повертаємо її з відсотками на початку кроку 2; в той

самий час беремо ту або іншу позику Z2, яку повертаємо на початку кроку

3 і т.д. Для кожної з таких позик можна застосувати формулу Фішера.

Проте цей метод вимагає великого обсягу розрахунків і не усуває недоліки,

пов’язані з неправильним визначенням потреби у кількості позикових

коштів і можливим завищенням податку на прибуток.

Строковість впливу інфляції на ефективність проекту

Залежно від строку розглядають три види впливу інфляції на

ефективність проекту:

довгостроковий;

короткостроковий;

середньостроковий.

Для оцінки впливу інфляції на ефективність інвестиційного проекту

розглянемо елемент кінцевого грошового потоку на кроці m за умови, що

всі залучені кошти є позиковими, і сумарне сальдо на кожному кроці до

повернення боргу за кредитами наближається до нуля:

)()()()()()()()( mprбПозmОбmПCmPmQmKm cccc

m

cc

c , (7.25)

К – обсяг капіталовкладень;

Q*P – сумарний обсяг виручки;

С – сумарні операційні витрати;

П – податки;

ΔОб – приріст оборотних коштів;

Поз – величина позики;

б – величина основного поверненого боргу;

pr – величина сплачених відсотків.

Величина )()( mprбПоз c характеризує вплив позикового капіталу

на кроці m.

На перші чотири члени в першій частині формули (7.25) інфляція

впливає протягом усього розрахункового періоду. Його можна назвати

довгостроковим. Але під цей вплив не підпадають оборотний капітал і

позикові кошти.

У короткостроковому періоді інфляція впливає на оборотні кошти, в

основному на величину дебіторської і кредиторської заборгованості.

Як правило, будь-яке підприємство має обидва ці види

заборгованості. Дебіторська заборгованість виникає через затримку оплати

продукції даного підприємства, кредиторська – через затримку оплати цим

підприємством ресурсів, що ним використовуються. Відносна вага

дебіторської і кредиторської заборгованості різна для підприємств різних

видів.

390

Для більшості виробничих підприємств величина дебіторської

заборгованості істотно вища, ніж величина кредиторської. Тому

реалістичний розрахунок відповідних інвестиційних проектів має

враховувати можливу затримку платежів за продану продукцію, яка досить

часто виявляється суттєво (до декількох місяців), особливо якщо

неможлива або ускладнена її реалізація з передоплатою. У той же час

вдаватися до штучного збільшення кредиторської заборгованості у таких

випадках не слід через те, що це означало б збільшення ланцюга

неплатежів. Для підприємств торгівлі кредиторська заборгованість часто

виявляється більшою за дебіторську. Тому інвестиційні проекти зі

збільшеною дебіторською заборгованістю будуть умовно називатися

проектами виробництва, а зі збільшеною кредиторською – проектами

торгівлі.

Механізм впливу інфляції на дебіторську і кредиторську

заборгованість однаковий, але напрямок впливу протилежний.

Розглянемо вплив інфляції на дебіторську заборгованість. Під її

впливом до моменту оплати продукції підприємству гроші вже

знецінюються, що призведе до зменшення притоку грошей у дефльованих

цінах.

Короткостроковий вплив інфляції на дебіторську і кредиторську

заборгованість обумовлений не лише її неоднорідністю, але й індексом

загальної інфляції. Зростання цього індексу збільшує і дебіторську, і

кредиторську заборгованість, але перша зменшує чистий дисконтований

дохід, а друга – збільшує його.

Сукупний короткостроковий вплив інфляції на ефективність

інвестиційного проекту залежить від того, яка із заборгованостей –

дебіторська чи кредиторська – відіграє для нього визначальну роль. У

більшості проектів виробництва більшою є дебіторська заборгованість.

Ефективність цих проектів у результаті короткострокового впливу інфляції

знижується. У більшості проектів торгівлі важливіший вплив

кредиторської заборгованості. В них короткостроковий вплив інфляції

збільшує ефективність.

У середньостроковому періоді вплив інфляції на ефективність

інвестиційного проекту проявляється у зміні потреби у позикових коштах і

платежах за кредитами. У формулі (7.25) ці параметри характеризуються

величиною )()( mprбПоз c . У даному випадку основний вплив припадає

на відсоткову ставку.

Роль методів обліку ресурсів при оцінці впливу інфляції на

ефективність інвестиційного проекту

Світова практика бухгалтерського обліку, зіткнувшись із проблемою

високої інфляції, розробила два методи обліку матеріальних ресурсів:

391

FIFO – матеріальні ресурси, що є на складі, оцінюються при

запуску у виробництво за ціною партії з найбільш ранньою датою

придбання;

LIFO – оцінка здійснюється за ціною партії з найбільш пізньою

датою придбання.

Відзначимо, що незалежно від того, чи використовує фірма метод

LIFO або FIFO, вплив інфляції проявляється перш за все на зростанні

доходів, якщо попит на її продукцію припускає хоча б мінімальне

зростання цін, адже продаж здійснюється за сьогоднішніми цінами, тоді як

вартість ресурсів – за цінами, що склалися у періоді, коли вони були

придбані.

На практиці використання методу FIFO в умовах інфляції приводить

до більш випереджаючого зростання доходу у порівнянні з витратами, ніж

при використанні LIFO. Тобто при використанні FIFO проект є більш

ефективним.

З іншого боку, метод LIFO більш вигідний з точки зору мінімізації

податку на прибуток, оскільки він помітно зменшує базу оподаткування за

рахунок оцінки матеріалів за більш новими і тому більш високими цінами.

Відповідно, застосування методу LIFO дозволяє мінімізувати проблеми з

відновленням оборотних коштів.

У закордонній практиці LIFO особливо популярний у компаній, що

готуються до перетворення на акціонерні товариства або до нової емісії

акцій, тобто він дозволяє одержати більш точну картину реальної

прибутковості операцій фірми. А це при високій інфляції викликає у

інвесторів більше довіри, ніж дані, які спираються на метод FIFO.

Інфляція досить слабо впливає на амортизаційні відрахування, і цей

вплив має не безперервний, а дискретний характер, що проявляється лише

тоді, коли уряд приймає рішення про переоцінку основних засобів або

зміну ставок амортизаційних відрахувань. Також вплив інфляції

проявляється досить слабо за тими елементами ресурсів, які купуються на

основі довгострокових контрактів із фіксованими цінами або на

форвардних ринках з фіксацією ціни на момент укладання контракту, а не

на момент поставки.

Проте вплив інфляції є дуже відчутним для заробітної плати. Також є

елементи грошового потоку, які відповідають загальному темпу інфляції.

Наприклад, ціни на ті ресурси, які купуються у загальному порядку, і ціни

на готову продукцію. Залежно від ступеня чутливості ці елементи

грошових потоків по-різному коригуються на інфляцію, в результаті чого

створюються нові грошові потоки, які і порівнюються між собою за

критерієм NPV.

392

7.10. Модифіковані методи оцінки ефективності реальних проектів

Труднощі, які виникають при використанні описаних методів оцінки

ефективності інвестиційних проектів, як статичних, так і динамічних,

обумовлюють їх модифікації, які дозволяють урахувати ширший перелік

факторів, які впливають на ефективність реалізації проекту.

7.10.1. Модифікації розрахунку чистої приведеної вартості

Припущення, які лежать в основі розрахунку чистої приведеної

вартості, не дозволяють врахувати окремі умови, специфічні ситуації, які

суттєво впливають на прийняття рішення щодо інвестування, зокрема:

вибір проектів з-поміж ряду альтернативних, які мають різні

моменти початку реалізації проекту;

здійснення інвестицій не одноразово, а протягом тривалого

терміну, оскільки різні моменти інвестування обумовлюють різні

умови прийняття рішення;

прийняття рішення щодо інвестування у проект може належати не

лише до нульового періоду, а й відбуватися раніше (попередній

пошук можливих джерел фінансування до початку реалізації

проекту) тощо.

З метою усунення вказаних обмежень у сучасному інвестиційному

аналізі пропонується застосовувати показники, які також базуються на

зіставленні грошових потоків проекту та враховують економічну

нерівноцінність грошей у часі – модифікації чистої приведеної вартості:

інтегральний приведений ефект;

чиста майбутня вартість проекту;

реальна чиста майбутня вартість проекту.

сума грошових потоків інвестиційного проекту за

увесь період його реалізації, приведених до будь-

якого довільного моменту часу, в тому числі до

такого, який знаходиться за межами життєвого

циклу проекту.

Тобто NPV проекту можна розглядати як окремий випадок визначення

інтегрального приведеного ефекту.

Розрахунок інтегрального приведеного ефекту базується на таких

припущеннях:

якщо розрахунок здійснюється на момент t-N, що передує початку

інвестиційного проекту – моменту t0, передбачається, що інвестор

Інтегральний

приведений ефект

(ІПЕ) –

393

у цей момент повинен мати суму СF-N, щоб у період t0 інвестувати

суму СF0;

раціональна поведінка інвестора передбачає інвестування наявних

у нього коштів під безризикову ставку ібр. Тоді співвідношення

між СF0 та СF-N складе:

Ntt

брN iCFСF

0)1(0 , (7.26)

Ntt

бр

Ni

NPVІПЕ

0)1(

0 . (7.27)

При розрахунку чистого звеведеного ефекту на момент часу N, який

знаходиться після початку реалізації проекту, використовуємо

0)1(0

tt

брNNiNPVІПЕ

. (7.28)

Правило розрахунку інтегрального приведеного ефекту:

- грошовий потік, який генерується проектом, замінюється очікуваним

грошовим потоком, виходячи із співвідношення

0

1

1tt

бр

mm

m

i

iCFCF

. (7.29)

З використанням безризикової ставки дисконтування розраховується

показник ІПЕ як сума приведених до будь-якого моменту часу очікуваних

грошових потоків. Такий розрахунок ІПЕ дає відповідь на запитання, який

з аналізованих проектів є найбільш вигідним (має найбільше значення

ІПЕ) незалежно від вибору моменту приведення.

Інтегральний приведений ефект дозволяє, на відміну від NPV,

проводити розрахунки для проектів, початок реалізації яких не співпадає у

часі.

визначається як інтегральний приведений ефект

інвестиційного проекту, розрахований на кінець

розрахункового періоду – життєвого циклу

проекту.

NFV характеризує суму грошових коштів, яку отримає інвестор по

закінченні реалізації проекту за умови реінвестування отриманих у процесі

реалізації проекту ефектів з певною постійною дохідністю. Таке

визначення показника чистої майбутньої вартості проекту справедливе,

якщо в його оцінку покладено такі припущення:

Чиста майбутня

вартість проекту

(NFV)

394

1. Інвестиції у проект розглядаються як вкладання коштів на

умовний депозит, у результаті чого за термін, що дорівнює

терміну реалізації проекту М, отримуємо суму

M

M dII )1(0 . (7.30)

2. Ставка за умовним депозитом d обирається виходячи з проектної

вартості капіталу, яка залежить від обраного інвестором напряму

використання цього капіталу.

3. Ставка дисконтування не залежить ні від кроку розрахунку, ні від

суми початкових інвестицій.

4. При реалізації проекту на умовний депозитний рахунок додатково

до відсотків зараховуються (вираховуються) додатні (від’ємні)

грошові потоки. На кінець терміну реалізації проекту отримуємо

1

0

0 )1()1(M

m

mM

m

M

M dCFdIS . (7.31)

Різниця між накопиченим реальним ефектом (формула (7.31)),

отримання якого забезпечується реалізацією проекту, та альтернативним

доходом (формула (7.30)), який може бути отриманий у разі відмови від

проекту і розміщення коштів на депозиті і є чистою майбутньою вартістю

проекту:

1

0

)1(M

m

mM

m dCFNFV . (7.32)

Виходячи з таких припущень, NFV розглядається як умовний збиток,

якого вдалося запобігти при прийнятті і реалізації певного інвестиційного

проекту, розрахований як різниця між приведеними до кінця реалізації

проекту (t=М) (компаундованими) доходами, передбаченими проектом, та

альтернативними доходами, які можуть виникнути у разі відмови від

реалізації проекту.

Виходячи з описаних припущень, покладених в основу розрахунку

чистої майбутньої вартості проекту, можна визначити відмінності у

показниках NFV та NPV, що наведені у таблиці 7.5.

Фінансовий профіль проекту при визначенні NPV та NFV зображено

на рис. 7.8.

Залежність NPV та NFV від ставки дисконтування зображено на

рис. 7.9.

395

Таблиця 7.5 - Відмінності у показниках чистої приведеної (NPV) та

чистої майбутньої вартості (NFV) інвестиційного проекту Характерні

відмінності

Чиста приведена (поточна)

вартість (NPV)

Чиста майбутня вартість

(NFV)

Умовний збиток, якого вдалося

запобігти, розрахований як

різниця між приведеними до

початку реалізації проекту (t=0)

(дисконтованими) витратами,

передбаченими проектом, та

альтернативними

витратами, які можуть

виникнути у разі відмови від

реалізації проекту

Умовний збиток, якого

вдалося запобігти,

розрахований як різниця між

приведеними до кінця

реалізації проекту (t=М)

(компаундованими) доходами,

передбаченими проектом, та

альтернативними доходами,

які можуть виникнути у разі

відмови від реалізації проекту

Залежність

показника від

дохідності, яка

покладена в основу

оцінки

Залежить від альтернативної

вартості капіталу, тобто від

дохідності цінних паперів,

доходи від розміщення у які

покривають необхідні витрати

Залежить від дохідності

вкладень за проектом, тобто

від тієї дохідності, під яку

здійснюється реінвестування

отриманих у результаті

реалізації проекту ефектів

-700

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

рік

NP

V,N

FV

NPV NFV

Рис. 7.8 – Фінансовий профіль інвестиційного проекту при визначенні

NPV та NFV

396

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

0 5 10 15 20 25 30

Норма дисконту

NP

V,N

FV

NPV NFV

Рисунок 7.9 - Залежність NPV та NFV від ставки дисконтування

Реальна чиста майбутня вартість проекту (RNFV)

Назва «реальна» обумовлена тим, що при її розрахунку враховуються

реальні умови щодо можливості реінвестування отриманих у результаті

реалізації проекту коштів. При розрахунку попередніх показників

вводилося припущення щодо постійної величини дохідності, яка бралася

за основу при визначенні ставки дисконтування.

Розрахунок реальної чистої майбутньої вартості базується на

розрахунку показника NFV, проте за умови, що додатні та від’ємні

елементи грошового потоку реінвестуються під різні ставки, причому

ставка залежить від кроку розрахунку (змінюється протягом

розрахункового періоду).

Тоді реальна чиста майбутня вартість проекту буде визначатися як

різниця між приведеними до кінця періоду реалізації проекту

невід’ємними грошовими потоками та альтернативним доходом, який

може бути отриманий у разі відмови від проекту:

k

M

i

M SAFVRNFV , (7.33)

1

1

1

1

)1(m

m

m

M

m

m

i

M iCFFV (7.34)

1

0

)1(M

m

m

k

M kISA . (7.35)

Альтернативним доходом є максимально можливий дохід, який може

отримати інвестор у разі відмови від проекту й інвестування відповідної

суми з максимально можливою дохідністю.

На відміну від показника NFV показник RNFV дозволяє :

397

урахувати залежність розміру очікуваного ефекту, отримання

якого забезпечує проект, від напряму використання цього ефекту;

оцінювати проекти, які реалізуються за участю декількох країн.

Нерівність умов реалізації проектів у різних країнах не дає

можливості використовувати однакові ставки дохідності у розрахунках

ефективності проектів, тому не можна порівнювати проекти, які

реалізуються в Україні, з аналогічними іноземними проектами.

7.10.2. Модифікації розрахунку внутрішньої норми прибутку

Використання описаного показника внутрішньої норми дохідності

(IRR) для деяких проектів ускладнюється, для деяких – розрахунок взагалі

є неможливим, – виникає проблема множинності IRR.

Крім того, орієнтація на показник IRR при прийнятті рішення щодо

інвестування у стандартні проекти (проекти зі стандартними грошовими

потоками) піддається критиці з боку експертів та аналітиків.

З метою усунення недоліків, які має показник IRR, в інвестиційному

аналізі пропонуються його модифікації:

1. Модифікована внутрішня норма прибутковості (MIRR – Modified

internal rate of return).

2. Ставка дохідності фінансового менеджменту (FMRR – Financial

management rate of return).

3. Реальна дохідність проекту.

Усі динамічні показники ефективності інвестиційного проекту, в тому

числі рентабельності, дохідності, які були розглянуті вище, базувалися на

приведенні (дисконтуванні, компаундуванні) грошових потоків до одного

моменту (однієї точки – одномоментне приведення) за деякою, заданою

ззовні (екзогенною) ставкою.

Відмінність у визначенні модифікованих показників дохідності

інвестиційного проекту полягає у приведенні різних елементів грошового

потоку не до одного, а до двох різних моментів (так зване двомоментне

приведення), до різних кроків розрахунку як за однаковою, так і за різними

ставками. Для розрахунку цих показників також необхідно знати ставку

дисконтування, яка відображає дохідність найбільш вигідного варіанта

розміщення коштів.

Принцип та механізм розрахунку показників FMRR та MIRR є

однаковими, різниця полягає у використанні однакової або різних ставок

приведення для додатних та від’ємних грошових потоків.

Визначення ставки дохідності фінансового менеджменту FMRR

відбувається за таким алгоритмом:

1. Від’ємні грошові потоки приводяться до нульового періоду – t0, за

ставкою, обраною для таких потоків, – і;

398

tt

t

i

CFS

)1(0 . (7.36)

2. Додатні грошові потоки приводяться до кінця розрахункового

періоду Т (терміну реалізації проекту) за ставкою, яка

відрізняється від ставки, за якою зводяться від’ємні грошові

потоки, – k (рис. 7):

t

tT

tT kCFS )1( (7.37)

Рисунок 7.10 – Двомоментне приведення грошових потоків при

розрахунку модифікованих показників дохідності інвестиційного проекту

3. Ставка дохідності фінансового менеджменту FMRR визначається

як така ставка, яка зрівнює сумарні дисконтовані від’ємні та

сумарні компаундовані додатні грошові потоки:

T

T

FMRR

SS

)1(0

. (7.38)

Модифікована внутрішня норма прибутковості MIRR визначається

за таким самим алгоритмом лише з тією різницею, що від’ємні та додатні

грошові потоки зводяться не за різними, а за однією ставкою – і.

Фактично MIRR є окремим випадком визначення ставки дохідності

фінансового менеджменту.

Тобто визначити модифіковану внутрішню норму дохідності

інвестиційного проекту можна із співвідношення

T

t

tT

tt

t

MIRR

iCF

i

CF

)1(

)1(

)1(

, (7.39)

звідки

T

t0

CF- CF

- CF

+ CF

- CF

+ CF

+ CF

+ CF

+ CF

+

399

1

)1(

)1(

1

T

tt

t

tT

t

t

i

CF

iCF

MIRR . (7.40)

Механізм визначення модифікованих показників дохідності

інвестиційного проекту дозволяє говорити, що кожен із цих показників

(його позитивне значення) відображає щорічний темп зростання

кумулятивного ефекту від реалізації проекту.

Модифікована ВНП має ряд переваг перед традиційною ВНП,

оскільки враховує основний її недолік, а саме передбачає, що

реінвестування здійснюється не під ставку, яка дорівнює ВНП, а під

ставку і, що відображає реально існуючу у певний період дохідність.

Приведення нестандартних грошових потоків до потоків

стандартного вигляду

Розглянемо приклад. Маємо проект з такими даними щодо грошових

потоків:

t 0 1 2 3 4

CF(t) -30 0 50,5 0 -15

Звести грошові потоки до стандартного вигляду, означає

трансформувати їх так, щоб вони були невід’ємними в 4-му році.

Для цього необхідно знати рівень існуючого відсотка за депозитом, на

який можна помістити певну суму (А) у 2-му році, щоб до кінця 4-го

отримати 15 грош. од., необхідних для компенсації від’ємного значення

грошового потоку. Ставка такого відсотка – 10%.

Отже, 4,12)1,01(

152

А .

Тепер можна скоригувати грошовий потік 2-го року: 55,5-12,4=43,1

грош. од.

Таким чином, грошові потоки за вихідним проектом можна записати

у стандартному вигляді:

t 0 1 2 3 4

CF(t) -30 0 43,1 0 0

Тоді ВНП знаходимо за стандартною схемою, ВНП=19,87%.

7.10.3. Метод реальних опціонів

Опціон – це інструмент строкового фінансового або товарного ринків,

який відображає право (але не зобов’язання) на купівлю (опціон-колл) чи

продаж (опціон-пут) базового активу за визначеною ціною на деяку

400

фіксовану дату у майбутньому (європейський опціон) або у будь-який

момент до визначеної дати (американський опціон).

Поняття реальних опціонів введено в інвестиційний аналіз ще у 70-х

роках минулого століття. Так, С. Марлінг у 1977 р. говорив, що за

наявності у приватного інвестора монопольної влади у певному

інвестиційному секторі право реалізувати деякий інвестиційний проект

саме по собі має певну цінність, тобто цінність права на реалізацію

проекту не залежить від самого процесу інвестування. Таке право може

бути придбане або продане, тобто реальний опціон розглядаються як

особливий, специфічний інструмент, який визначає співвідношення між

правом на здійснення інвестицій і самим процесом інвестування.

Термін «реальний опціон» використовувався також американським

ученим С. Майєрсом у 1977 р. стосовно активів компанії, цінність яких

залежить від майбутніх інвестицій.

Термін «реальний» означає те, що він застосовується для оцінки

реальних активів, які створюються у результаті реалізації інвестиційного

проекту.

Реальні опціони є фактично узагальненням фінансових опціонів.

Фінансові опціони мають на меті страхування ризиків, тоді як реальні

опціони розглядаються як право на зміну процесу реалізації проекту.

можна визначити як право інвестора на здійснення

певної дії стосовно інвестиційного проекту у

майбутньому.

Якщо інвестор має реальний опціон, мається на увазі, що він має

можливість прийняття управлінського рішення залежно від ринкових

умов, обсягу отриманої в процесі реалізації проекту інформації тощо.

Тому реальний опціон розглядається як спосіб економічної (грошової)

оцінки гнучкості в управлінні реальними інвестиційними проектами та

урахування такої оцінки у визначенні інтегрального ефекту від реалізації

інвестиційного проекту. Тобто реальний опціон розглядається як вартість,

що потенційно міститься у гнучких діях менеджменту в процесі реалізації

інвестиційних проектів, особливо стратегічного значення.

Використання методу реальних опціонів обумовлене необхідністю

стратегічного управління, забезпечує підвищення гнучкості у прийнятті

рішень щодо інвестування у реальні активи. Використання в оцінці

проектів реальних опціонів дає можливість урахувати певні зміни у

реалізації проекту: можливість його довгострокового припинення,

збільшення проектної потужності, призупинення частини виробничих

ліній тощо.

Оцінка інвестиційних проектів за методом реальних опціонів

базується на припущенні, що будь-яка інвестиційна можливість

Реальний опціон

401

підприємства у сфері реального інвестування розглядається як право, а не

зобов’язання створити або придбати реальні активи протягом певного

періоду часу.

Принципова відмінність методу реальних опціонів та методу NPV

обумовлена відмінністю у поняттях стратегічної та економічної цінностей.

Економічна цінність характеризується приведеною (сучасною)

вартістю грошових потоків проекту чи підприємства загалом.

Стратегічна цінність, окрім грошових потоків, що генеруються

даним інвестиційним проектом, враховує також стратегічні перспективи

щодо майбутнього зростання, які забезпечуються реалізацією

інвестиційного проекту.

Метод NPV спрямований на оцінку економічної цінності, а метод

реальних опціонів дозволяє оцінити стратегічні перспективи – стратегічну

цінність підприємства, яке реалізує інвестиційний проект. Тому реальні

опціони розглядають як інструмент стратегічного і фінансового аналізу.

При застосуванні методу NPV невизначеність, яка об’єктивно існує,

враховується аналітиком шляхом формування декількох сценаріїв

розвитку подій у процесі реалізації інвестиційного проекту і орієнтацією

на деякий середній варіант.

З часом у менеджерів є можливість коригувати рішення (оптимізувати

вже прийняті), виходячи з додаткової інформації, яка з’являється у процесі

реалізації проекту. Такі рішення спрямовані на покращення ситуації, що

виражається у збільшенні ефекту від реалізації проекту і, як наслідок, у

зростанні вартості підприємства, яке реалізує проект. Метод реальних

опціонів передбачає кількісну оцінку можливості коригування

управлінських рішень у момент проведення аналізу.

Застосування методу реальних опціонів є доцільним у таких

випадках:

результат реалізації проекту характеризується високим рівнем

невизначеності;

існує можливість прийняття гнучких управлінських рішень з

появою нової інформації стосовно проекту;

інтегральний ефект від реалізації проекту суттєво залежить від

рішень, що приймаються у процесі його реалізації;

значення NPV проекту від’ємне або трохи більше нуля, тобто

оцінка за методом реальних опціонів може принципово змінити

рішення щодо інвестування у такий проект.

Незважаючи на відмінність у методах NPV та реальних опціонів, з

точки зору технології оцінки ці методи є спорідненими, оскільки

ґрунтуються на визначенні цінності проекту як приведеної суми грошових

потоків, які ним генеруються.

Сьогодні метод реальних опціонів широко використовується у

фінансовому менеджменті як метод оцінки реальних інвестиційних

402

проектів і розглядається як спосіб коригування чистої приведеної вартості

проекту (NPV).

Вважається, якщо інвестор має можливість прийняття гнучких

управлінських рішень у процесі реалізації проекту, це збільшує цінність

підприємства. Отже, NPV, яка характеризує зростання цінності

підприємства у результаті реалізації проекту, має бути відкоригована на

вартість опціону. Тоді інтегральний ефект від реалізації проекту з

урахуванням реального опціону визначається як

VOVNPІЕ , (7.41)

де ІЕ – інтегральний ефект від реалізації проекту з урахуванням

можливості прийняття гнучких управлінських рішень

протягом реалізації інвестиційного проекту;

VNP – чиста приведена вартість проекту з урахуванням можливості

прийняття рішення щодо реалізації проекту залежно від

ситуації, яка постійно змінюється;

VО – вартість реального опціону.

Оскільки можливість маневрування у процесі реалізації проекту є

досить широкою, визначити чіткий перелік реальних опціонів складно. У

практиці оцінки виділяють такі види реальних опціонів:

реальний опціон на припинення реалізації проекту;

реальний опціон на тимчасове припинення реалізації проекту;

реальний опціон на поетапну реалізацію проектів;

реальний опціон на вихід із проекту для одного з його учасників;

реальний опціон на скорочення проектної потужності;

реальний опціон на збільшення проектної потужності;

опціон на зміну профілю виробництва (перехід на випуск іншої

продукції) тощо.

Пропонується виділяти більш загальні групи опціонів залежно від

того, за яких умов вони набувають цінності для підприємства:

перший тип опціону – опціон на можливість відтермінування

основних інвестицій до деякого моменту у майбутньому з метою

зменшення ризику за таким проектом. Проте перенесення

інвестування на більш пізній термін можливе за умови, коли

підприємство має впевненість, що конкуренти не займуть

відповідну нішу, тобто воно повинно володіти унікальними

активами, які дозволять це зробити (патенти, власні наукові

розробки тощо);

другий тип опціону – опціони на зміну масштабів проекту. При

сприятливій кон’юнктурі існує можливість розширення проекту

за рахунок здійснення додаткових інвестицій. При несприятливій

403

ситуації на ринку можна зменшити масштаби проекту – обсяг

виробництва, поки граничні витрати не зумовлять максимальний

прибуток;

третій тип опціону – опціон на вихід, який розглядається як

можливість учаснику вийти з проекту за умови погіршення

кон’юнктури.

Крім окремих опціонів, розглядаються також комплексні опціони.

Комплексний реальний опціон – поєднує у собі декілька опціонів, які

визначаються впливом одного й того ж фактора невизначеності.

Наприклад, можна розглядати комплексний реальний опціон як поєднання

опціону на скорочення проектної потужності та опціону на збільшення

проектної потужності, які визначаються невизначеністю попиту на

продукцію, яку планується випускати.

Розглянемо модель оцінки реального опціону на припинення реалізації

проекту.

У цьому випадку мова йде про припинення реалізації проекту, яке

обумовлене причинами комерційного характеру – інвестору більш вигідно

припинити проект через негативне відхилення фактичних параметрів

проекту від прогнозних (реалізація проекту за песимістичним сценарієм).

Припинення реалізації проекту у деякий момент t забезпечить

інвестору отримання ліквідаційної вартості при реалізації активів. Тому

рішення стосовно припинення може бути прийняте на основі зіставлення

суми приведених до моменту t грошових потоків ( CF ) за проектом та

ліквідаційної вартості, яку може отримати інвестор на даному кроці Lt

(рис. 7.11).

Якщо CFLt , інвестору вигідніше припинити реалізацію проекту.

Якщо CFLt , інвестору доцільно продовжувати реалізацію проекту.

Якщо відома ймовірність припинення реалізації проекту р, можна

визначити вартість опціону.

Нехай р1 – ймовірність припинення проекту в кінці 1-го кроку

розрахунку – першого року, відповідно ймовірність продовження проекту

становить (1-р), L1 – величина ліквідаційної вартості на цьому кроці.

Ймовірність ліквідації на кожному наступному кроці оцінюється,

якщо на попередньому проект реалізується успішно. При цьому

оцінюється розмір отриманої ліквідаційної вартості на кожному кроці з

урахуванням відповідних ймовірностей (табл. 7.6).

Рисунок 7.11 – Визначення доцільності припинення реалізації проекту

CFLt

СF1 … CFt+1 … CFT-1 CFT

T 0 t

404

Таблиця 7.6 - Параметри оцінки вартості реального опціону на

припинення реалізації проекту Ліквідаційна

вартість на

t-му кроці

Ймовірність отримання

ліквідаційної вартості

на t-му кроці

Математичне очікування

отримання ліквідаційної

вартості на t-му кроці

L1 1p 11 pL

L2 21)1( pp 212 )1( ppL

L3 321 )1)(1( ppp 3213 )1)(1( pppL

… … …

LT TT pppp )1)...(1)(1( 121 )1)...(1)(1( 121 TTT ppppL

Вартість реального опціону на припинення реалізації проекту

визначається як сума приведених грошових потоків – математичних

очікувань отримання ліквідаційної вартості:

1

01

)1()1(

tT

tt

tt pr

pLVO

, (7.42)

де Lt – ліквідаційна вартість активів;

р – ймовірність припинення проекту в кінці t-го кроку розрахунку;

T – термін реалізації проекту;

r – ставка дисконтування, яка відповідає рівню ризику отримання

ліквідаційної вартості у разі припинення реалізації проекту. Якщо

інвестору гарантовано отримання ліквідаційної вартості, можливе

використання безризикової ставки.

Базуючись на формулі (7.41), можна визначити інтегральний ефект

від реалізації проекту з урахуванням можливості його довгострокового

припинення. У цьому випадку величина VNP також має бути визначена з

урахуванням ймовірності отримання прогнозованого значення грошового

потоку на певному кроці – )1( р , тобто грошовий потік буде отримано,

якщо на даному кроці буде продовжено реалізацію проекту.

Тоді VNP визначається у такий спосіб:

T

t

t

t

t pi

CFVNP

0 0

)1()1(

. (7.43)

Загальна формула розрахунку ефекту має вигляд

1

010 0

)1()1(

)1()1(

tT

tt

ttT

t

t

t

t pr

pLp

i

CFІЕ

. (7.44)

405

Логіка оцінки реального опціону на припинення реалізації проекту

зберігається при оцінці опціонів інших типів.

Необхідно зазначити, що потрібно виокремлювати проекти, які

містять реальні опціони. Якщо у компанії у разі погіршення ситуації на

ринку немає можливості припинити проект (вийти з проекту), то у цьому

випадку мова йде про вибір між двома альтернативами для такої компанії:

інвестувати сьогодні чи ні? Цей проект не можна розглядати як проект,

який містить реальний опціон, а отже, оцінювати його за допомогою

методу реальних опціонів.

Контрольні запитання до розділу 7 1. Що таке інвестиційна стратегія? Цілі інвестиційної стратегії?

2. Охарактеризуйте етапи процесу управління інвестиційною

діяльністю підприємства.

3. Дайте визначення інвестиційного проекту, які основні ознаки

інвестиційного проекту?

4. Як класифікуються проекти за масштабом та стосовно один

одного?

5. Які існують принципи управління проектами?

6. Що таке метод фінансування інвестиційного проекту? Назвіть

методи фінансування проектів? Які переваги і недоліки

застосування тих чи інших джерел фінансування проектів?

7. Охарактеризуйте облігаційну позику як метод фінансування

проекту?

8. У чому особливість лізингу при фінансуванні інвестиційних

проектів? Які види лізингу вам відомі?

9. Що таке проектне фінансування? Які існують схеми та моделі

проектного фінансування?

10. Поняття життєвого циклу проекту. Що обирається моментом

початку та моментом закінчення інвестиційного проекту?

11. Охарактеризуйте основні етапи процесу управління

інвестиційним проектом та основні процедури проектного

менеджменту на кожному етапі життєвого циклу проекту.

12. Які принципи оцінки інвестиційних проектів в умовах ринкової

економіки вам відомі? Охарактеризуйте групу методичних

принципів.

13. Що таке ефективність проекту в цілому? Дайте визначення

понять «суспільна ефективність проекту» та «комерційна

ефективність проекту».

14. Що таке бюджетна ефективність проекту? В чому особливість

її визначення.

406

15. Чим обумовлено використання в оцінці ефективності проектів

грошового потоку замість бухгалтерських показників прибутку?

16. Що таке грошовий потік інвестиційного проекту? Назвіть

елементи грошового потоку.

17. Охарактеризуйте склад і структуру грошових потоків при

визначенні ефективності проекту в цілому.

18. Які проблеми виникають при оцінці грошових потоків

інвестиційного проекту?

19. Які традиційні методи оцінки інвестиційних проектів вам

відомі?

20. Охарактеризуйте метод чистої приведеної вартості?

21. У чому специфіка показника внутрішньої норми прибутку як

показника ефективності інвестиційного проекту? Які проблеми

можуть виникати при її розрахунку?

22. Що таке прості методи оцінки ефективності інвестиційних

проектів? Які основні переваги і недоліки їх застосування?

23. Охарактеризуйте метод рентабельності інвестицій?

24. Чим показник бухгалтерської рентабельності інвестицій

відрізняється від інших традиційних показників ефективності

проектів?

25. Як проводиться оцінка альтернативних проектів?

26. Що таке еквівалентний ануїтет? У яких випадках він

застосовується?

27. Для оцінки яких проектів доцільним є використання методу

еквівалентних річних витрат?

28. Основні характеристики інфляції. Як інфляція впливає на

відсоткові ставки?

29. Як розглядають вплив інфляції на ефективність проекту

залежно від строку?

30. Які модифіковані методи оцінки ефективності інвестиційних

проектів вам відомі?

31. Чим пояснюється обмеженість застосування методу чистої

приведеної вартості?

32. Що таке інтегральний приведений ефект? Як він визначається?

33. У чому відмінність у показниках чистої приведеної (NPV) та

чистої майбутньої вартості (NFV) інвестиційного проекту?

34. Які недоліки методу внутрішньої норми прибутку? Які

модифікації цього показника вам відомі?

35. Як ви розумієте термін «реальний опціон»? У чому особливість

застосування методу реальних опціонів для оцінки інвестиційних

проектів?

407

Список рекомендованої літератури до розділу 7 1. Бажал Ю. М. Економічна теорія технологічних змін : навч. посіб. /

Ю. М. Бажал. – К. : Заповіт, 1996. – 240 с.

2. Балацкий О. Ф. Управление инвестициями : учебное пособие для

студентов экономических специальностей высших учебных

заведений / О. Ф. Балацкий, А. М. Телиженко. – Сумы :

Издательство СумГУ, 2000.

3. Балабанов И. Т. Инновационный менеджмент / И. Т. Балабанов. -

СПб., 2000.

4. Беренс В. Руководство по оценке эффективности инвестиций / В.

Беренс, П. Хавранек; пер. с англ., перераб. и доп. изд.– М. : АОЗТ

«Интерэксперт», «ИНФРА-М», 1995. – 528 с.

5. Бирман Г. Экономический анализ инвестиционных проектов /

Г. Бирман, С. Шмидт; под ред. Л. П. Белых; пер. с англ.; – М. :

Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. – 631 с.

6. Брейли Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли,

С. Мейерс. – М. : Олимп-Бизнес, 1997.

7. Бухвалов А. В. Реальные опционы в менеджменте: введение в

проблему / А. В. Бухвалов // Российский журнал менеджмента. –

2004. – № 2. – С. 3 – 32.

8. Ван Хорн, Джеймс, К. Основы финансового менеджмента / Ван

Хорн, Джеймс К., Вахович, мл., Джон М.; пер. с англ. – 11-е изд. -

М. : Вильямс, 2003. – 992 с.

9. Виленский П. Л. Оценка эффективности инвестиционных

проектов с учетом реальных характеристик экономической среды

/ П. Л.Виленский, В. Н. Лившиц // Корпоративный менеджмент. -

Режим доступа: http://www.сfin.ru/press/afa/2000-3/44_liv_6.shtml .

10. Виленский П. Л. Оценка эффективности инвестиционных

проектов: теория и практика : уч.-практ. пособие /

П. Л. Виленский, В. Н. Лившиц, С. А. Смоляк. – М. : Дело, 2001. –

832 с.

11. Виленский П. Л. Показатель внутренней нормы доходности и его

модификации [электронный ресурс] / П. Л. Виленский,

С. А. Смоляк // Корпоративный менеджмент. - Режим доступа:

http://www.сfin.ru .

12. Грей К. Ф. Управление проектами: практическое руководство /

К. Ф. Грей, Э. У. Ларсон. – М. : Дело и Сервис, 2003. – 528 с.

13. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника

оценки любых активов / А. Дамодаран. – М. : Альпина Бизнес

Букс, 2004.

14. Загородній А. Г. Менеджмент реальних інвестицій: навч. посіб.

/ А. Г.Загородній, Ю. І. Стадницький. – К. : Знання КОО, 2000. –

209 с.

408

15. Игонина Л. Л. Инвестиции / Л. Л. Игонина. – М. : ИНФРА-М,

2007.

16. Келлехер Д. Внутренняя норма рентабельности: поучительная

история [электронный ресурс] / Джон Келлехер, Джастин

МакКормак // Корпоративный менеджмент. - Режим доступа:

http://www.сfin.ru/finanalisys/invest/return_rate.shtml .

17. Ковалишин Е. А. Реальные опционы: оптимальный момент

инвестирования / Е. А. Ковалишин, А. Б. Поманский // Экономика

и математические методы. – 1999. – Т. 35, вып 1.

18. Лимитовский М. А. Инвестиционные проекты и реальные

опционы на развивающихся рынках / М. А. Лимитовский. – М. :

Дело, 2004. – 473 с.

19. Липсиц И. В. Инвестиционный проект: методы подготовки и

анализа : уч.-справ. пособие / И. В. Липсиц, В. В. Косов. - М. :

Издательство БЕК, 1996. – 304 с.

20. Оценка эффективности инвестиционных проектов : уч.-практ.

пособие / П. Л. Виленский, В. Н. Лившиц, Е. Р. Орлова, С. А.

Смоляк. – М. : Дело, 1998. – 248 с. – (Серия «Оценочная

деятельность»).

21. Пересада А. А. Проектное финансирование : учебник /

А. А. Пересада, Т. В. Майорова. – К. : КНЭУ, 2007. – 767 с.

22. Пирогов Н. К. Реальные опционы и реальность /

Н. К. Пирогов // Современные аспекты регионального развития :

сборник статей. – Иркутск : БИБММ ИГУ, 2003.

23. Савчук В. П. Анализ и разработка инвестиционных проектов :

учеб. пособие / В. П Савчук, С. И. Прилипко, Е. Г. Величко. – К. :

Абсолют-В, Эльга, 1999. – 304 с.

24. Савчук В. П. Финансовый менеджмент предприятий: прикладные

вопросы с анализом деловых ситуаций / В. П Савчук. – К. :

Максисмум, 2001. – 600 с.

25. Селіверстова Л. С. Шляхи формування ефективної стратегії

підприємства / Л. С. Селіверстова // Актуальні проблеми

економіки. – 2008. – №7.

26. Тарасюк Г. М. Управління проектами : навч. посіб. / Г. М.

Тарасюк. – К. : Каравела, 2006. – 320 с.

27. Управление проектами: справочник для профессионалов /

И. И. Мазур, В. Д. Шапиро. – М. : Высшая школа, 2001. – 875 с.

28. Федоренко В. Г. Інвестування : підручник / В. Г. Федоренко. – 2-

ге вид. перероб. і доп. – К. : Алерта, 2008. – 448 с.

29. Черавньов Д. М. Менеджмент інвестиційної діяльності

підприємств : навч. посіб. / Д. М. Черавньов. – К. : Знання-Прес,

2003. – 622 с.