Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение

высшего образования

«Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

На правах рукописи

Семенова Наталья Михайловна

«РЫНОЧНЫЕ ПРОВАЛЫ»

ФИНАНСИРОВАНИЯ РОСТА КОМПАНИИ:

ПРОБЛЕМЫ И ПУТИ РЕШЕНИЯ

Специальность 08.00.01 – Экономическая теория

ДИССЕРТАЦИЯ

на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

Научный руководитель:

доктор экономических наук, профессор

Юданов Андрей Юрьевич

Москва – 2015

2

ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ .................................................................................................................. 4

ГЛАВА 1 ОГРАНИЧЕНИЯ УСТОЙЧИВОГО БЫСТРОГО РОСТА

КОМПАНИЙ ............................................................................................................. 17

1.1 Быстрорастущие компании: природа феномена и эволюция подходов к его

определению ........................................................................................................... 17

1.1.1 Становление концепции быстрорастущей компании ............................ 17

1.1.2 Взаимосвязь роста и коммерческого успеха фирмы .............................. 29

1.1.3 Быстрорастущая компания как эмпирическая аппроксимация

предпринимательской фирмы ............................................................................ 43

1.1.4 Эволюция быстрорастущей компании: от преодоления

предпринимательских ограничений роста к преодолению ограничений

финансовых .......................................................................................................... 49

1.2 Рыночные провалы финансирования быстрорастущих компаний ............. 55

1.2.1 Теория компромисса и теория иерархии ................................................. 56

1.2.2 Рационирование на рынке кредитных ресурсов ..................................... 61

ГЛАВА 2 ВЛИЯНИЕ БЫСТРОГО РОСТА НА ДОСТУПНОСТЬ

ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ ДЛЯ КОМПАНИИ ................................................ 71

2.1 Провалы финансирования быстрорастущих компаний: эмпирические

данные ..................................................................................................................... 71

2.2 Риск-профиль как практическое проявление института рационирования

финансовых ресурсов ............................................................................................ 78

2.3 Анализ риск-профиля быстрорастущих компаний ...................................... 86

ГЛАВА 3 СНЯТИЕ ОГРАНИЧЕНИЙ РАЦИОНИРОВАНИЯ ПРИ

ПРИВЛЕЧЕНИИ ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ БЫСТРОРАСТУЩИМИ

КОМПАНИЯМИ ..................................................................................................... 109

3.1 Общие принципы повышения кредитной привлекательности

быстрорастущих компаний ................................................................................. 109

3.2 Снятие ограничений рационирования на уровне взаимодействия

хозяйствующих субъектов .................................................................................. 113

3.3 Государственная поддержка быстрорастущих компаний в кредитной

сфере ...................................................................................................................... 122

ЗАКЛЮЧЕНИЕ ....................................................................................................... 149

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ ....................................................................................... 156

3 Приложение А - Три стадии финансирования быстрорастущих компаний ..... 169 Приложение Б - Алгоритм распределения задолженности компаний по видам кредитования ........................................................................................................ 170 Приложение В - Порядок расчета коэффициентов риск-профиля .................... 171 Приложение Г - Перечень исследуемых быстрорастущих компаний............... 173 Приложение Д - Результаты сравнительного анализа коэффициентов риск-профиля по отдельным отраслям ........................................................................ 177

4

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. Уже больше трех десятилетий

экономисты изучают феномен быстрорастущих компаний, которых также часто

называют компаниями-«газелями», т.к. основной характеристикой таких

компаний является устойчиво быстрый рост. Появление данного феномена в поле

зрения экономистов в свое время значительно отразилось на восприятии

проблематики роста фирмы и даже шире – общей роли частного

предпринимательства в развитии экономики.

Несомненно, что в экономике большинства стран можно выделить отрасли

и часто даже отдельные компании, составляющие существенную долю ВВП. Эти

крупнейшие финансово-промышленные группы и холдинги, как правило,

предоставляют тысячи рабочих мест и приносят годовую выручку в десятки и

сотни миллиардов долларов. Неоспорим и факт огромной роли малого бизнеса.

Тем не менее, несмотря на несомненную значимость разных групп компаний для

экономики в целом, динамические показатели ее развития особенно тесно связаны

со средним бизнесом.

В действительности влияние и самих компаний среднего бизнеса на

процессы экономического развития также неоднородно. Тридцать лет

исследований показывают, что феномен роста устойчиво и долговременно

проявляется только у небольшого процента из них, а именно, у так называемых

быстрорастущих компаний (БРК). Эти фирмы создают более половины новых

рабочих мест и отвечают за наибольшую долю прироста ВВП. В настоящее время

быстрорастущие компании являются одной из фокусных точек развития

национальных экономик, что подтверждает все возрастающее внимание со

стороны властей многих стран мира.

Применительно к России исключительная важность феномена

быстрорастущих компаний заключается не только в их вкладе в рост экономики,

но и в том, что они являются особыми бизнес-единицами, способными стать

проводником отечественной экономической политики. Уже не первый год на

5

повестке дня в качестве наивысших национальных приоритетов стоят такие

задачи как стимуляция импортозамещения, модернизация экономики и внедрение

наукоемких технологий, а также изменение структуры экспорта и повышение

конкурентоспособности отечественного производства на мировой арене.

Большинство компаний, оказывающихся в фокусе существующей политики

поддержки малого и среднего бизнеса, в действительности не способно решить ни

одну из указанных задач в необходимом государству аспекте. Типичный

представитель малого бизнеса зачастую не имеет возможности или не

заинтересован в существенном наращивании объемов производства и поэтому

редко готов привлекать ресурсы для непрерывного переоснащения производства,

и тем более, вряд ли всерьез задумывается о выходе своего продукта на

международные рынки.

Быстрорастущим же компаниям, напротив, глубоко свойственны все

указанные характеристики в силу их особой, предпринимательской природы,

связанной с приматом стратегического видения и внутренней мотивации развития

над экзогенными факторами (условиями существования). Типичная

быстрорастущая компания отличается не просто быстрым ростом бизнеса, но и

долгосрочными целями по захвату и удержанию конкурентной позиции, с почти

неизбежной итоговой переориентацией на экспорт для преодоления ограничений

узкой рыночной ниши. Подобная стратегия развития, как это доказано в работе,

не может быть осуществлена без планомерного наращивания ресурсной базы

компании, ее производственного потенциала.

Для обеспечения мобилизационного развития отечественной экономики в

существующих условиях необходимо сосредоточиться на поддержке тех

субъектов, чьи долгосрочные цели и задачи естественным образом совпадают с

приоритетами государства. Поэтому изучение феномена роста компаний,

выявление ограничений их развития, поиск наиболее эффективных методов

снятия ограничений и поддержки быстрого роста фирм представляют собой не

только научный интерес, но и большую практическую значимость.

6

Степень разработанности проблемы. Впервые концепция

предпринимательства как фактора производства, существующего отдельно от

капитала, была представлена французским экономистом Р. Кантильоном [6]

еще в 1720-е гг. Она дает представление о предпринимателе как о человеке,

который использует арбитраж во времени и пространстве и принимает решения в

условиях неопределенности. Имплицитно впервые именно с активностью

предпринимателя был связан и феномен роста фирмы.

После Кантильона долгое время экономическая наука занималась

изучением деятельности фирмы в основном условиях определенности, и

оперировала только тремя классическими факторами производства. Очевидно,

что при допущении полноты информации о ситуации на рынке, фигура

предпринимателя фактически отсутствовала, и сводилась либо к фактору

«капитал», либо к фактору «труд» (роль наемного управляющего).

Представители гарвардской школы экономики отраслевых рынков

Э. Мейсон [103, 104] и Дж. Бейн [76] предполагали, что достигаемые компанией

результаты прежде всего зависят от внешней среды, т.е. от того, в какой отрасли

компания работает. Позже М. Портер [114] развил эту концепцию, когда создал

модель «пяти конкурентных сил». Согласно гарвардской парадигме роль

предпринимателя сводится к оценке двух факторов – состояния отрасли и того, в

какой степени сочетание пяти конкурентных сил благоприятствует получению

прибыли. Полученная при этом прибыль является квази-монопольной рентой,

возникающей вследствие создания структурных преград действию конкурентных

сил.

Подлинное же развитие теории предпринимательства связано, прежде всего,

с именами Й. Шумпетера [13] и И. Кирцнера [8]. Многие десятилетия

игнорировавшийся научным мейнстримом Шумпетер поставил в центр своих

исследований экономическое развитие и рост, прямо связав их с

предпринимательством. Он ввел в экономическую науку образ динамичного

предпринимателя-новатора, преобразующего производство с применением новой

комбинации факторов. Кирцнер расширил шумпетеровское понимание

7

предпринимательства до понятия предпринимательской бдительности (alertness),

позволяющей улавливать весь спектр рыночных возможностей, которые уже не

обязательно напрямую связаны с научно-техническим прогрессом.

Экономическая прибыль, являющаяся вознаграждением за проявленную

бдительность к новым возможностям, получила название шумпетерианской

ренты.

Современное развитие идеи Шумпетера и Кирцнера получили в работах

таких экономистов, как К. Кристенсен [9], А. Сливотски [118]. Исследования

Р. Нельсона и С. Уинтера [109] в области эволюционной экономики также

опираются на образ шумпетеровского предпринимателя. Еще одно направление

исследований, концепция конкурентной динамики, связано с работами таких

экономистов как И. Макмиллан [102], Р. Беттис [80], М. Чэнь [85, 86],

У. Феррье [91], Г. Янг [124] и др.

Отдельно от всех предыдущих концепций развивалась ресурсная теория

роста фирмы. В своих первопроходческих работах Э. Пенроуз [112] утверждала,

что развитие компании зависит почти исключительно от имеющейся в ее

распоряжении ресурсной базы, а не от условий внешней среды. Фактически

ресурсная теория фирмы сводит получаемую экономическую прибыль к

рикардианской ренте, порождаемой уникальностью ресурсов. Более поздняя

разработка ресурсной теории фирмы связана с работами Б. Вернерфельта [123],

Дж. Барни [77], Д. Хембрика [94] и др. Они подчеркивали особую,

стратегическую роль предпринимательского / управленческого ресурса.

Концепция динамических способностей (Д. Тис и коллеги [120], Т. Куигли [115],

К. Хелфат и М. Петераф [95]) изучает способности компании целенаправленно

создавать с нуля, расширять или фундаментально изменять свою ресурсную базу.

Она выдвигает на первый план стратегический характер управленческих ресурсов

(функцию предпринимателя как лица, принимающего стратегические решения) и

уже является определенным переходом от чисто рикардианских к рикардианско-

шумпетерианским рентам.

8

Изучение собственно феномена быстрорастущих компаний началось с

новаторских работ Д. Берча [81, 82, 83], в которых он доказывает, что лишь

небольшой процент компаний отвечает за экономический рост и создание новых

рабочих мест. Последующие международные исследования подтвердили

основные выводы Берча [88]. Среди наиболее значимых исследователей

быстрорастущих компаний можно назвать таких экономистов, как

К. Галлахер [93], З. Акс [71], М. Дешривере [90] и др.

Отечественная экономическая наука занимается изучением феномена

быстрорастущих компаний с 2003 г. Исследования проводятся в рамках

совместного проекта ФГОБУ ВО «Финансовый университет при Правительстве

РФ» и медиахолдинга «Эксперт» (А.Ю. Юданов, Н.Н. Думная, Г.В. Колодняя,

Ю.А. Полунин, Т.И. Гурова, А.А. Виньков). В ходе исследований было доказано,

что быстрорастущие компании в действительности являются эмпирической

аппроксимацией предпринимательской фирмы, успешно преодолевающей

внешние ограничения спроса благодаря кирцнеровской бдительности

руководителя.

Помимо понятия предпринимательской бдительности Кирцнер также ввел

модель «чистого предпринимателя», лично не располагающего никакими

ресурсами, кроме предпринимательской идеи как таковой. Данная концепция

предполагает возможность привлечения всех без исключения ресурсов на рынках

факторов производства, в случае, если предпринимательская идея достаточно

эффективна, чтобы не только покрыть издержки, но и принести прибыль.

Бесспорно, описывая предельный, идеальный случай предпринимательской

активности, модель чистого предпринимателя представляется крайне важной для

понимания природы роста компании и сопутствующих ему ограничений.

Действительно, рынки труда, земли и капитальных активов в принципе способны

удовлетворить любую потребность предпринимателя при своевременной оплате

каждого из факторов. Намного сложнее дело обстоит с финансовым капиталом,

необходимым для приобретения требуемых ресурсов. В этом отношении

растущая компания нередко сталкивается с провалами (фиаско) рынка.

9

Представления о провалах механизмов рыночной саморегуляции имеют в

экономической науке давнюю историю, в рамках которой выдающуюся роль

сыграли критики капитализма, и, в первую очередь, К. Маркс [10, 11].

Современная теория фиаско рынка восходит к работам таких экономистов как

Дж.Ст. Милль, А. Пигу, Дж.М. Кейнс, Дж. Робинсон, а в более позднюю эпоху ее

положения были развиты Р. Коузом, Дж. Акерлофом, Дж. Стиглицем, которые

изучали проблемы существования внешних эффектов, монополизма,

макроэкономической нестабильности и информационной асимметрии [6, 7].

Применительно к центральной для настоящей работы проблеме

привлечения финансового капитала современная теоретическая мысль

рассматривает две основных концепции: теорию компромисса и теорию

иерархии. Разработкой теории компромисса, предсказывающей существование

оптимального уровня внешней задолженности, занимались такие экономисты, как

Ф. Модильяни и М. Миллер [105], М. Дженсен [97], А. Краус [98], П.Н. Брусов,

Т.В. Филатова, Н.П. Орехова [15, 16] и др. Теория иерархии (С. Майерс [106, 107],

Л. Шиам-Сандер [117], П. Болтон [84], М. Леммон [101]) предсказывает

существование определенного иерархического порядка предпочтений в

источниках финансовых ресурсов. Т. Ванакер [122] доказал состоятельность

теории иерархии применительно к быстрорастущим компаниям.

Теория иерархии является прямым следствием информационной

асимметрии. Применительно к финансовым рынкам информационная асимметрия

была рассмотрена в знаменитой работе Дж. Стиглица «Кредитное

рационирование на рынках с несовершенной информацией» [119]. Стиглиц

исследовал то, как неполнота информации о финансовом состоянии заемщика

приводит к провалам банковского рынка. А вследствие последнего, рыночные

(прежде всего, ценовые) механизмы заменяются иными институциональными

решениями (особенно часто так называемым рационированием, т.е. внерыночным

допуском / недопуском к кредитованию).

Работы вышеназванных авторов составили теоретическую базу

исследования.

10

Акцентируя внимание на сопутствующих росту компании рыночных

провалах финансирования, настоящая работа исследует данную проблематику в

ее предельном случае. Долгосрочный быстрый рост, отличающий исследуемые

компании, концентрирует в себе все наиболее остро стоящие перед

хозяйствующими субъектами проблемы развития. Вместе с тем, присущая

быстрорастущим компаниям нетипичность (прежде всего проявляющаяся в

повышенной склонности к инновациям и инвестициям), служит дополнительным

фактором, усугубляющим существующую проблему провалов.

На данный момент слабо разработаны теоретические вопросы доступности

финансовых ресурсов для растущих компаний. Проведенные на настоящий

момент исследования лишь фиксируют эту проблему, но не обсуждают ее

фундаментальные причины.

Также малоизученной остается теоретическая основа, на которую опирается

государственная политика поддержки предпринимательства, если рассматривать

последнюю в экономико-теоретическом ключе (скажем, в шумпетеровском или

кирцнеровском понимании), а не в обиходной трактовке, сводящей ее к

поддержке малого бизнеса.

Очевидно также, что наличие или, напротив, затрудненность доступа к

финансовым ресурсам напрямую связаны с наиболее общими характерными

чертами быстрорастущих компаний. Определение базовых отличий

быстрорастущих компаний от прочих компаний среднего бизнеса представляется,

поэтому, значимым как для развития экономической теории, так и для реализации

практических задач государственной экономической политики.

Цель и задачи исследования. Целью диссертации является теоретическое

изучение проблемы доступности финансовых ресурсов для растущих компаний

(в т.ч. БРК реального сектора), выявление тормозящих рост провалов (фиаско)

рынка в данной сфере, а также определение направлений государственной

поддержки быстрорастущих компаний в обеспечении доступа к финансовым

ресурсам.

11

Для достижения указанной цели в работе поставлены и решены следующие

задачи:

1) выявить ключевые особенности быстрорастущих компаний и обосновать

специфику их потребностей в финансовых ресурсах;

2) провести сравнительный анализ теорий привлечения финансовых

ресурсов компаниями с точки зрения их применимости к случаю БРК;

3) провести анализ эмпирических данных о наличии / затрудненности

доступа быстрорастущих компаний к финансовым ресурсам и на этой основе

теоретически проанализировать провалы рынка в данной сфере;

4) сопоставить риск-профиль быстрорастущих компаний с риск-профилем

типичной компании рынка с целью выявления проблем, ограничивающих

развитие растущих компаний;

5) определить общие принципы снятия ограничений рационирования при

привлечении финансовых ресурсов быстрорастущими компаниями;

6) используя зарубежный опыт повышения доступности финансовых

ресурсов для компаний среднего бизнеса, предложить приемлемые в российских

условиях методы поддержки быстрорастущих компаний.

Предметом исследования являются институциональные характеристики

процесса привлечения финансовых ресурсов растущим бизнесом, а также

экономические отношения (включая ведущие к ограничению роста),

возникающие в рамках данного процесса.

Объектом исследования является феномен роста компаний и, в частности,

его проявления в быстрорастущих компаниях.

Область исследования. Диссертация по своему основному содержанию

соответствует положениям п. 1.1. – Политическая экономия (формирование

экономической политики (стратегии) государства), п. 1.2. – Микроэкономическая

теория (теория фирмы, теория конкуренции и антимонопольного регулирования),

а также п. 1.4 – Институциональная и эволюционная экономическая теория

(теория транзакционных издержек) Паспорта специальности 08.00.01 –

«Экономическая теория» (экономические науки).

12

Научная новизна диссертации заключается в выявлении объективных и

субъективных причин провалов рынка в финансировании растущих компаний

(в том числе БРК реального сектора) и теоретическом обосновании наиболее

эффективных направлений их преодоления на уровне взаимоотношений

кредитор-заемщик, а также в выработке форм государственной поддержки

привлечения финансовых ресурсов для обеспечения роста фирмы.

Положения, выносимые на защиту на основе анализа различных позиций

в рассматриваемой области:

1) Выявлена смешанная, шумпетерианско-рикардианская природа

экономических рент, лежащая в основе конкурентных преимуществ

быстрорастущих компаний. Показано, что при преодолении быстрорастущими

компаниями предпринимательских ограничений роста (в частности, после снятия

так называемого управленческого «бутылочного горлышка» – managerial

bottleneck) новые ограничения роста возникают вследствие нехватки финансовых

ресурсов (С. 43-55).

2) Показано, что из двух конкурирующих теорий привлечения финансовых

ресурсов компаниями (теории компромисса и теории иерархии) поведение БРК

удовлетворительно описывает лишь вторая. Обоснована и эмпирически

подтверждена выводимая из теории иерархии приоритетная значимость

банковских кредитов как преобладающего внешнего источника финансирования

БРК (С. 55-61).

3) На российском материале впервые эмпирически показана затрудненность

доступа быстрорастущих компаний к заемным финансовым ресурсам по

сравнению с другими фирмами; выявлены стадии развития БРК,

характеризующиеся наиболее острыми провалами (фиаско) финансирования

роста; введено понятие предела кредитной привлекательности как аппроксимации

меры рационирования кредитных ресурсов, возникающего в качестве

институциональной реакции на провал ценового саморегулирования на рынке

банковских кредитов (С. 61-70).

13

4) Выявлены фундаментальные особенности экономики быстрого роста

фирмы. На основе эмпирического анализа особенностей риск-профиля

быстрорастущих компаний в сравнении со средними показателями по экономике

впервые были определены объективные причины их дискриминации в сфере

доступа к финансовым ресурсам (повышенная инвестиционная потребность,

недостаточность залоговой базы, высокая доля интеллектуальной собственности в

структуре активов и др.) (С. 86-108).

5) Определены основные пути снятия ограничений рационирования при

привлечении финансовых ресурсов быстрорастущими компаниями: на уровне

взаимодействия хозяйствующих субъектов (как предприятий, так и банков),

а также за счет государственных инструментов поддержки (С. 109-122).

6) На основе изучения зарубежного опыта повышения доступности

внешних финансовых ресурсов обоснована необходимость внесения изменений в

стратегию государственной поддержки предпринимательства, включая

предложение по совершенствованию Национальной гарантийной системы

(С. 122-148).

Теоретическая и практическая значимость полученных результатов

заключается в расширении и углублении понимания феномена роста компаний, в

частности быстрорастущих компаний, и факторах, сдерживающих дальнейшее

развитие. Результаты исследования могут быть использованы для формирования

государственной политики в области поддержки компаний среднего бизнеса,

а также при разработке долгосрочных стратегий импортозамещения,

модернизации экономики, изменения структуры экспорта в пользу продукции с

высокой добавленной стоимостью.

Изложенные в исследовании принципы снятия ограничений

рационирования могут быть применены в практической деятельности

коммерческих банков и предприятий.

Материалы диссертации работы могут быть использованы в научных целях,

в учебном процессе при преподавании курсов «Микроэкономика», «Экономика

14

предприятия», «Экономика развития», а также спецкурсов по вопросам

конкурентоспособности фирм.

Методология и методы исследования. Теоретическую основу

исследования составили положения теории фирмы, институциональной теории

транзакционных издержек, фундаментальные и прикладные исследования

отечественных и зарубежных экономистов в области теории

предпринимательства, а также монографии и статьи по теоретическим и

прикладным проблемам привлечения ресурсов на финансовых рынках.

Методологическая база исследования включает в себя понятийный аппарат

общей экономической теории, институциональной теории, неоавстрийской

школы. Были использованы такие общенаучные методы познания, как

наблюдение, абстрагирование, индукция и дедукция, теоретическое

моделирование, сравнительный анализ, обобщение и анализ эмпирических

данных, статистические методы (группировка, расчет средних показателей).

Информационной базой исследования послужили нормативные правовые

акты органов государственной власти и местного самоуправления Российской

Федерации и других стран; результаты исследований, опубликованные в научных

изданиях, монографиях; информация из электронных источников и

периодической литературы. Эмпирическую базу диссертации составили данные

отечественной и зарубежной статистики (Росстат, Евростат), базы данных по

российским фирмам (СПАРК-Интерфакс), данные Банка России, Министерства

экономического развития Российской Федерации, Министерства финансов

Российской Федерации.

Степень достоверности и апробация результатов исследования.

В пользу достоверности результатов настоящей работы свидетельствует

обширная подборка зарубежной и отечественной научной литературы,

позволившая всесторонне изучить проблемы доступности финансовых ресурсов

для растущих компаний, а также выявить фундаментальные причины появления

тормозящих рост провалов рынка в данной сфере. Достоверность результатов

исследования подчеркивается большим количеством использованных данных

15

отечественной и зарубежной статистики, а также детальных эмпирических

расчетов, иллюстрирующих выдвинутые в диссертации положения.

Результаты диссертационного исследования докладывались и получили

одобрение на научно-практических конференциях: на Международной научно-

практической конференции экономических наук «Актуальные вопросы

современной экономической науки и практики» (Москва, Аналитический центр

«Экономика и финансы», 30 апреля 2015 г.); на III научно-практической

конференции «Содействие развитию малого и среднего предпринимательства:

зарубежный опыт и российская практика» (Москва, Финансовый университет,

22 мая 2015 г.); на XI Международной научно-практической конференции

«Развитие экономических и межотраслевых наук в XXI веке» (Новосибирск,

Научный институт глобальной и региональной экономики, 16-17 мая 2015 г.).

Основные положения и результаты исследования использованы при

выполнении прикладных научных исследований по Государственному заданию:

на 2013 г. по теме «Формирование и удержание конкурентных преимуществ

компаниями среднего бизнеса в инновационной экономике»

(гос. рег. № 01201363566); на 2014 г. по теме «Быстрорастущие компании как

фактор развития российской экономики» (гос. рег. № 01201464853).

Изложенные в диссертационном исследовании принципы снятия

ограничений рационирования при привлечении финансовых ресурсов

быстрорастущими компаниями используются в практической деятельности

Департамента кредитного администрирования АКБ «Абсолют Банк» и

способствуют повышению качества обслуживания корпоративных клиентов.

Выводы и основные положения диссертации по использованию

институциональных инструментов рационирования (в частности, ковенантов и

отлагательных условий определенного типа) используются в практической работе

Кредитного отдела и Отдела анализа рисков АКБ «НАШ ДОМ» и способствуют

повышению качества обслуживания клиентов банка.

16

Материалы диссертации используются кафедрой «Экономическая теория»

Финансового университета в преподавании учебной дисциплины «Экономическая

теория».

Внедрение положений диссертации подтверждено соответствующими

документами.

Публикации. Основные положения диссертации опубликованы в 7 статьях

общим объемом 4,88 п.л. (весь объем авторский), в том числе 3 работы авторским

объемом 3,2 п.л. опубликованы в рецензируемых научных изданиях,

определенных ВАК Минобрнауки России.

Структура и объем работы обусловлены поставленной целью и задачами

исследования, характером рассматриваемых вопросов. Диссертация представлена

введением, тремя главами, заключением, списком использованной литературы из

124 наименований и 5 приложениями. Текст диссертации изложен на

181 странице, включает 22 рисунка и 5 таблиц.

17

ГЛАВА 1

ОГРАНИЧЕНИЯ УСТОЙЧИВОГО БЫСТРОГО РОСТА КОМПАНИЙ

1.1 Быстрорастущие компании: природа феномена и эволюция подходов к

его определению

1.1.1 Становление концепции быстрорастущей компании

В 1980-х гг. экономист из Массачусетского технологического института,

Дэвид Берч, ввел понятие быстрорастущих компаний, или компаний-«газелей».

Эта группа компаний сочетает высокую динамичность роста и его длительную

устойчивость, что и определило появление термина «газель», поскольку он

подчеркивает сходство данного типа компаний с животными, которые не только

развивают высокую скорость, но также способны поддерживать ее на длинных

дистанциях.

Однако выявление быстрорастущих компаний не было самоцелью

проводимого изначально исследования. В середине 1970-х гг. Берч

сосредоточился на исследовании процесса создания новых рабочих мест, причем

его интересовали не столько сами компании, ответственные за их создание,

сколько результирующее влияние отдельных изменений в законодательной базе

штатов на поведение компаний и региональную экономику. Подлинно

новаторский доклад Берча, вышедший в 1979 г., до сих пор является одной из его

наиболее цитируемых работ [81].

В рамках доклада была поставлена цель выйти за пределы агрегированных

статистических данных для того, чтобы объяснить, каким образом поведение

отдельных компаний влияет на занятость в США. Одной из главных задач было

18

найти адекватные данные для проведения исследования, поскольку

существовавшие на тот момент информационные базы совершенно не были

ориентированы на проведение анализа больших массивов данных за несколько

последовательных лет.

В итоге Берч использовал базу Dun&Bradstreet, первоначально

разработанную для присвоения компаниям кредитных рейтингов, а значит,

безусловно имеющую определенные пределы репрезентативности. Во-первых,

база никогда не претендовала на покрытие всех компаний и, по целому ряду

причин, была сосредоточена на производственных предприятиях, хотя и была

дополнена компаниями из сферы торговли и оказания услуг за период 1969-

1976 гг. Во-вторых, имеющиеся данные были изначально собраны для целей

кредитного анализа, а значит, появление новых компаний в базе не обязательно

связано с их основанием, но также может объясняться первичным

возникновением необходимости привлечения финансовых ресурсов у уже давно

существующих на рынке компаний.

Как уже упоминалось, исследование Берча было сосредоточено на процессе

создания рабочих мест. Оно показало, что в исследуемый период в среднем около

60% всех новых рабочих мест в США было создано компаниями, имеющими 20 и

менее сотрудников, в то время как крупные компании (имеющие более

500 сотрудников) создавали менее 15% всех новых рабочих мест [99].

Влияние представленных в докладе выводов было огромным, причем не

только на экономистов-практиков по всему миру, но и на научное сообщество,

поскольку они обеспечили плодотворную почву для дальнейших исследований.

Конечно, далеко не все однозначно восприняли представленные Берчем выводы.

Одна исследовательская группа попыталась проверить его результаты по

данным базы Dun&Bradstreet (правда, за другой период) и обнаружила, что малые

компании создавали новые рабочие места не быстрее, чем крупные [74]. Другие

считали, что Берч допустил ряд статистических ошибок, которые исказили

результаты и сделали его выводы нерепрезентативными. Третьи утверждали, что

выводы Берча не имели практического экономического смысла, поскольку с

19

точки зрения условий труда, системы льгот и гарантий работа в малых компаниях

представляется куда менее предпочтительным вариантом, чем в крупных.

Однако у Берча было и значительное количество сторонников, которые

провели независимые исследования, давшие аналогичные результаты – не только

в рамках США, но в других странах, включая Канаду, Великобританию,

Голландию, Грецию. Например, в Великобритании, Колин Галлахер и его коллеги

провели подобный анализ, основанный на базе данных Dun&Bradstreet по

Великобритании [93]. Результаты показывают, что малые компании в

Великобритании вносят непропорционально большой вклад в создание рабочих

мест, хотя их доля и не была настолько высокой, как это было у Берча. Отсюда

можно сделать вывод, что, хотя эпистемология исследования Берча послужила

источником противоречий в научном сообществе, его качественный вывод, что

основная часть новых рабочих мест создается небольшими компаниями, в

значительной степени подтвердился и был проверен в рамках многих

последующих исследований.

По мере того, как продвигались исследования Берча, менялось и его

понимание источника роста занятости. В 1994 г. он пишет эссе «Газели» в

соавторстве с одним из своих главных критиков и оппонентов, профессором

Гарвардского университета Джеймсом Медоффом [82]. Термин «компания-

газель» был специально придуман Берчем для описания небольшого процента

компаний, которые создают практически все новые рабочие места. Концепция

«газелей», таким образом, представляет собой значительный сдвиг в его

мышлении. В интервью, много лет спустя, Берч отметил, что ему нужно было

найти «простой, почти наивный способ объяснения того, что в действительности

происходит в экономике» [99, c. 164]. Его модель включала в себя три типа

компаний – «слонов» (крупные, медленно растущие компании), «мышей» (малое

частное предпринимательство, не нацеленное на рост) и «газелей».

Он определил «газели» как компании с выручкой не менее 100 тыс. долл.

(что составляет порядка 250 тыс. долл. в текущих ценах), растущие на 20 или

более процентов ежегодно в течение четырех последовательных лет. В рамках

20

периода, рассматриваемого в эссе (1989-1992 гг.), было найдено около 350 тыс.

таких компаний (около 4% всех компаний в США), при этом на их долю

приходилось около 60% новых рабочих мест в экономике. «Газели» не были

сосредоточены в рамках какой-то конкретной отрасли, их можно было найти и в

здравоохранении, рыбообрабатывающей промышленности, оптовой и розничной

торговле, текстильной промышленности и т.д., и лишь очень небольшую долю –

в сфере «хай-тек».

В следующем году Берч и двое коллег из его консалтинговой компании

Cognetics представили результаты исследования на основе данных базы

Dun&Bradstreet за 1990-1994 гг. Они рассчитали, что в начале этого периода

около 82% «газелей» имели менее 19 сотрудников, в то время как только 3,6%

имели 100 и более сотрудников. Причем именно последние оказались

«сверхзвездами» и создали порядка 53% всех новых рабочих мест [83].

Эти результаты перевернули высказанные ранее выводы Берча, поскольку

теперь он говорит, что размер, в сущности, не имеет значения. Хотя большинство

компаний-«газелей» действительно небольшие, лишь незначительный процент

малых предприятий является «газелями». При этом играющие наибольшую роль в

создании рабочих мест «газели» не являются такими уж малыми.

Берч не только ввел в употребление термин компания-«газель», но также

был первым, кто вывел критерии отнесения компаний к их числу. Впоследствии

появилось множество различных определений, которые различаются по

используемому показателю роста, методу измерения, рассматриваемому периоду

времени, а также всевозможным дополнительным критериям (например,

пороговым границам размера быстрорастущих компаний, принадлежности к

группе компаний и т.д.). Два наиболее часто используемых показателя роста –

численность сотрудников и выручка.

Помимо этого, метод измерения роста также значительно различается в

зависимости от используемого определения. Например, темп роста может

определяться с использованием относительного или абсолютного прироста, а

также интегрированного показателя, объединяющего абсолютный и

21

относительный рост, т.н. индекса Берча. Интеграция абсолютного и

относительного прироста должна выровнять вероятность отнесения крупных и

малых компаний к числу быстрорастущих [88].

Что касается рассматриваемого периода времени, то здесь различия

незначительны, чаще всего этот период равен трем-четырем годам. Обычно выбор

подходящего определения напрямую зависит от имеющихся исходных данных.

Поскольку подходы к определению значительно различаются, откажемся от

использования термина «газель» в пользу термина «быстрорастущая компания»,

которое подчеркивает отличительную черту – быстрый рост, – но не ограничивает

ее критериями, изначально введенными Берчем для выделения компаний-

«газелей».

Из-за множественности подходов к выделению быстрорастущих компаний

из общей популяции подлинный сравнительный анализ различных исследований

не представляется возможным. Это подчеркивает неизбежную необходимость

выработки общих определений, которые позволят провести комплексный

сравнительный анализ феномена быстрорастущих компаний в различных странах.

В действительности представляется возможным выделить две основные

категории определений, основанные на «жестких» и «мягких» критериях отбора.

В рамках «жестких» критериев в перечень быстрорастущих компаний попадает

лишь очень малый процент общей популяции. Примером такого подхода может

служить первоначально предложенная Берчем методика, согласно которой к

быстрорастущим компаниям относятся те компании, которые демонстрируют

рост выручки не менее 20% каждый год в течение как минимум четырех лет

подряд (т.е. в рамках четырех последовательных временных отрезков без какого-

либо замедления). Вариантом «мягкого» подхода служит получившее широкое

распространение определение быстрорастущих компаний, утвержденное

Организацией экономического сотрудничества и развития (далее – ОЭСР), в

соответствии с которым происходит измерение среднегодовых темпов роста, а

значит, отсутствует требование поддержания постоянно высоких темпов роста.

22

Соответственно, в рамках применения «мягкого» критерия круг быстрорастущих

компаний очерчивается существенно шире.

Большая часть современных исследований проводится с использованием

«мягкого» критерия ОЭСР для выделения быстрорастущих компаний. Согласно

ОЭСР к ним относятся компании со среднегодовым темпом прироста занятости

или выручки более 20% в течение трехлетнего периода и с численностью

персонала не менее 10 человек в начале первого года периода. При этом в числе

быстрорастущих компаний отдельно выделяются компании моложе 5 лет,

которые согласно классификации следует относить к «газелям» [72]. Конечно,

«газели» по определению ОЭСР – не то же самое, что «газели» Берча, в том числе

и потому, что в данном случае особо подчеркивается молодость компаний.

В том, что качается использования выручки или численности персонала в

качестве показателя роста, ОЭСР все же отдает предпочтение численности

персонала. В рабочем документе ОЭСР это обосновано тем, что использование

выручки способно привести к систематической ошибке выборки. Возникновение

такой ошибки может быть связано с тем, что рост издержек в отдельных отраслях,

а также смещение структуры продукции в сторону большей добавочной

стоимости могут способствовать включению в перечень компаний, на самом деле

не создающих новых рабочих мест. К тому же различия в инфляции в рамках

разных стран не позволяют проводить корректное сравнение результатов.

Обобщая результаты множества проведенных исследований, можно

отметить, что в среднем от 2% до 5% всех компаний могут быть отнесены к

быстрорастущим, при этом около 60-75% всех новых рабочих мест создаются

именно этими компаниями. В целом, результаты всех исследований

подтверждают основные выводы Берча, хотя и вносят свое понимание отдельных

свойств и черт быстрорастущих компаний.

Так, например, Золтан Акс, экономист из Управления по делам малого

бизнеса США и Университета Джорджа Мэйсона, добавил к определению Берча

компонент роста занятости для выявления «высокоэффективных компаний» [71].

Акс и его коллеги выяснили, что высокоэффективные быстрорастущие компании

23

в среднем существуют уже порядка 25 лет (значит, в своей массе это далеко не

старт-апы), составляют около 2-3% от числа всех компаний в США, и при этом на

их долю приходится почти весь прирост занятости и выручки в частном секторе.

Для целей анализа они использовали сводные данные за 12-летний период, что

позволило проанализировать деятельность высокоэффективных компаний в

течение трех четырехлетних периодов, т.е. помимо базового периода (1998-

2002 гг.) изучались также периоды до и после присвоения статуса

быстрорастущих компаний.

Согласно представленным выводам, высокоэффективные компании

существуют во всех отраслях, а также практически во всех регионах и штатах

США. Хотя средняя высокоэффективная компания не является ни малой, ни

молодой, они все же в среднем меньше и моложе, чем прочие компании рынка.

Интересно отметить, что более 25% высокоэффективных компаний с

численностью персонала более 500 человек также были отнесены к

высокоэффективным и в предыдущем периоде. Что касается следующего за

базовым периодом отрезка времени, большинство высокоэффективных компаний,

если уж и лишается этого статуса в силу тех или иных причин, то все равно

показывает, по крайней мере, некоторый рост.

Еще одним интересным исследованием является работа 2008 г. Маттиаса

Дешривере из Научно-исследовательского института финской экономики [90].

Дешривере сосредоточился на анализе сочетания органического и

неорганического (в рамках сделок слияний и поглощений) роста за период 2003-

2006 гг. Его подход заключается в том, что компания, растущая органически,

действительно создает новые рабочие места, в то время как растущая за счет

слияний и поглощений компания получает уже существующие рабочие места

другой компании.

Оказалось, что не все выявленные быстрорастущие компании (Дешривере

использует критерий ОЭСР для выделения быстрорастущих компаний) росли

органически – фактически только 65% «новых» рабочих мест оказались

действительно созданными в процессе органического роста. В действительности,

24

доля органического роста занятости колеблется от 83% для малых компаний

до 55% для крупных компаний. Интересно, что если сделать поправку на

неорганический рост, то число быстрорастущих компаний, как и доля

создаваемых ими рабочих мест сократится (с 750 до 642 и с 89% до 58%

соответственно).

Как было отмечено выше, сначала малые и средние, а потом уже

быстрорастущие компании привлекли особое внимание не только со стороны

экономистов, но и со стороны политиков. После выхода в 1994 г. эссе Берча и

проведения дополнительных исследований начинается становление особого

направления государственной экономической политики – поддержки

быстрорастущих компаний.

Немаловажным следствием активизации работы в этом направлении можно

считать стремление к стандартизации мониторинга быстрорастущих компаний и

выработке единого определения (например, определения ОЭСР), т.к. в этом

случае становится возможным проведение полномасштабных межстрановых

исследований. Так, например, международная европейская группа экспертов,

созданная по инициативе Генерального директората предпринимательства и

промышленности Европейской Комиссии (Europe INNOVA), на периодической

основе готовит аналитический доклад по быстрорастущим компаниям на

территории Европейского союза.

Что касается России, то изучение феномена быстрорастущих компаний

началось в 2003 г. в Финансовом университете, при этом независимо аналогичные

исследования проводил медиахолдинг «Эксперт». С 2007 г. обе группы

объединили усилия в рамках совместного проекта [35], в ходе которого были

проанализированы данные по всем российским компаниям с выручкой свыше

300 млн. руб. Данные по каждой компании включали в себя сведения по выручке,

основным средствам, внеоборотным активам, дебиторской и кредиторской

задолженности и прибыли, начиная с 1999 г.

В ходе исследования выяснилось, что для России (как, впрочем, и для

других развивающихся стран) характерно существование значительного числа

25

быстрорастущих компаний, причем даже в случае применения «жесткого»

критерия. Применение же «мягкого» критерия и вовсе приводит к завышенным

результатам. На самом деле это свидетельствует о том, что российской экономике

в принципе свойственно наличие значительного количества незанятых рыночных

ниш. Тем не менее, «мягкий» критерий применительно к России очерчивает все

же слишком широкий круг компаний.

Именно поэтому исследовательская группа сосредоточилась на отборе и

анализе наиболее перспективных компаний и приняла за основу оригинальный

критерий Берча, скорректированный с учетом инфляции, т.е. требуемый темп

роста составляет 30% вместо 20% [18]. Этот скорректированный критерий Берча,

в отличие от «мягких» критериев, позволяет отсечь те компании, чей быстрый

рост оказался разовым, т.е. имел случайный, а не системный характер.

Сравнительная характеристика различных подходов к выделению

быстрорастущих компаний показана в таблице 1:

26

Таблица 1 – Подходы к определению быстрорастущих компаний

Определение (англ.) Автор

определения Методика отнесения к БРК

«Газели» («gazelles») Д. Берч Компании с выручкой не менее 100 тыс.

долл., растущие на 20 или более

процентов ежегодно в течение четырех

последовательных лет

Быстрорастущие

компании (high-growth

firms)

ОЭСР Компании со среднегодовым темпом

прироста занятости или выручки более

20% в течение трехлетнего периода

с численностью персонала не менее

10 человек в начале первого года

периода

Высокоэффективные

компании (high-impact

firms)

З. Акс Компании, удвоившие свою выручку за

четырехлетний период и имеющие

интегральный показатель занятости

(произведение абсолютного и

процентного изменения занятости за

период) выше двух

Быстрорастущие

компании (для России)

Финансовый

университет,

медиахолдинг

«Эксперт»

Компании, растущие по выручке на

30 или более процентов ежегодно в

течение четырех последовательных лет

Источник: составлено автором.

В период экономического подъема в начале 2000-ых гг. доля

быстрорастущих компаний в России в общем числе компаний с выручкой свыше

300 млн. руб. составляла около 7-8% (т.е. в два-три раза больше, чем в развитых

странах мира, а если учесть особенности собираемой статистики, – «жесткий», а

не «мягкий» критерий – то в три-четыре раза больше). Это обстоятельство легко

объяснить наличием значительного количества возможностей для роста в

молодой развивающейся экономике. Однако согласно данным, представленным

27

на VI Конгрессе динамично растущих компаний среднего бизнеса «Уральские

“газели”», с началом кризиса 2008 г. доля быстрорастущих компаний в

российской экономике сжалась до 2%; в 2010-2011 гг. она чуть подросла, но

с 2012 г. снова вернулась на двухпроцентный уровень [20].

В условиях ухудшающейся общерыночной конъюнктуры и остановки роста

национальной экономики важность анализа быстрорастущих компаний сложно

переоценить, ведь именно они в действительности представляют собой скрытый

локомотив любой экономики мира. Влияние деятельности быстрорастущих

компаний на экономический рост было многократно доказано исследованиями

со всего мира, в т.ч. и из России.

Исключительность феномена быстрорастущих компаний заключается не

только в их вкладе в рост экономики, но и в том, что они являются «особыми

бизнес-единицами» и что «многие авторитетные экономисты-исследователи

считают, что их рост не случаен, что у них есть своя особая природа, что они во

многом отличаются от других компаний, даже из своего сегмента рынка»

[18, с. 44]. Более того, особенно подчеркивается способность быстрорастущих

компаний выступать не только в качестве локомотива экономики, но и в качестве

проводника инноваций и модернизационных процессов. Причем в этом случае

важен не столько факт создания инновационных решений, сколько предъявление

высокого спроса на эти решения, внедрение и обеспечение рыночного успеха

продуктов-носителей инноваций [38]. Особенное значение эта характеристика

быстрорастущих компаний приобретает в условиях, когда традиционные методы

стимуляции модернизации «сверху-вниз» фактически признаны самой властью

несостоятельными [25].

Однако на настоящий момент ни одно статистическое исследование

не отражает полного понимания сути феномена быстрорастущих компаний.

Отдельные работы, безусловно, описывают те или иные особенности, но не

предлагают единой системной картины, поскольку входящие в статистическую

выборку компании существенно разнятся как по отраслевой принадлежности, так

и по существующим бизнес-моделям.

28

Для того чтобы системно проанализировать российские быстрорастущие

компании (в т.ч. и с целью оценить их привлекательность в качестве целевого

сегмента государственной поддержки), необходимо раз и навсегда определиться с

тем, что в действительности представляют собой быстрорастущие компании,

не по форме, а по своей экономической природе.

Для начала необходимо разобраться с причиной и следствием –

коммерческим успехом компании и ее быстрым ростом. Любой экономист-

практик знает, что рост выручки – один из важнейших показателей оценки

конкурентоспособности компании, наряду с долей рынка и рентабельностью

деятельности. Как и многие другие показатели, которые могут потенциально

выступать в роли ключевых показателей эффективности для наемного высшего

руководства, рост выручки часто таргетируется на кратко- и среднесрочный

периоды (хотя зачастую при долгосрочном планировании все же уступает место

доле рынка).

Все это создает впечатление, что рост выручки имеет свою, ничем более не

подкрепляемую ценность. Конечно, это впечатление обманчиво, и большинству

исследователей не составляет особого труда это продемонстрировать.

К сожалению, часто изучение быстрорастущих компаний оказывается излишне

сосредоточенным на вопросе роста, как будто бы рост компании значим сам по

себе, будто бы он и является обуславливающей специфику быстрорастущих

компаний первопричиной. На наш взгляд, напротив, быстрота роста является

следствием, проявлением некой внутренней сущности быстрорастущей компании,

которая обуславливает внешний эффект в виде быстрого роста выручки.

На самом деле устойчивый быстрый рост выручки – это один из

количественных методов измерения реального коммерческого успеха компании;

показатель получаемой отдачи от избранной стратегии продвижения на рынке и

вложенных в это продвижение ресурсов. Отсюда следует, что быстрорастущие

компании ошибочно воспринимать исключительно через призму быстрого роста,

ведь в действительности получается, что Берч предложил методику выявления

примеров коммерческого успеха на рынке, причем только лишь одним из многих

29

возможных способов. Так, примером другого похода к анализу выдающегося

коммерческого успеха является поиск так называемых «скрытых чемпионов»,

экспортно-ориентированных компаний, являющихся бесспорными мировыми

лидерами в своей избранной узкой нише.

Таким образом, мы приходим к выводу, что сущность быстрорастущих

компаний кроется не в самом факте быстрого роста, являющемся важнейшим, но

все же внешним результатом коммерческого успеха, а в том какими конкретно

методами и действиями каждая отдельная компания добивается столь

выдающегося успеха на рынке.

1.1.2 Взаимосвязь роста и коммерческого успеха фирмы

Поисками причин коммерческого успеха компаний, а также источников их

конкурентоспособности занимались многие известные исследователи. Одним из

часто называемых экономистами источников является такой классический в

общей экономической теории фактор производства как предпринимательская

способность.

Тем не менее, подлинное значение предпринимателя не только как

координатора производственных ресурсов или принимающего решения лица, но и

как идеолога бизнеса, зачастую вытесняется более удобным для описания

функционалом менеджера. Некоторые исследователи (среди классиков можно

сослаться, скажем, на Йозефа Шумпетера и Израэля Кирцнера), конечно,

подчеркивали творческую сущность предпринимателя, но каждый раз подобные

новаторские идеи по прошествии определенного времени терялись в обилии

конкретно-управленческих подходов и методик.

Хронологически история данного вопроса представляет собой сложный

порядок чередования поиска внешних и внутренних источников коммерческого

успеха и конкурентоспособности компаний. Упрощенно все основные

теоретические наработки можно условно разделить на три группы

30

концепций: стратегического позиционирования, динамичной конкуренции

и ресурсную теорию фирмы. Как будет показано далее, такое разделение может

быть достаточно обоснованно сведено к источникам получаемых компаниями

экономических рент.

А. Концепция стратегического позиционирования

Данное направление начало формироваться в 1950-е гг. в основном

исследователями из т.н. «гарвардской школы экономики отраслевых рынков».

Джо Бейн и Эдвард Мейсон [76, 103, 104] представили новаторскую

методологию, которая получила название «структура-поведение-результат»

(structure-conduct-performance paradigm). Основой данной широко известной

методологии является идея, что финансовые результаты компании зависят в

первую очередь от того, в какой отрасли она конкурирует, то есть от внешней

среды. Элемент «поведение» в этой парадигме сводится всего лишь к

правильному анализу внешней среды компании, и потому часто считается де-

факто предопределенным. Из этого Бейн и Мейсон сделали вывод, что

«результат» в таком случае напрямую выводится из «структуры» отрасли

(количества и размера компаний, степени однородности продукции и т.д.).

По-настоящему глубоким анализ структуры отрасли стал, тем не менее,

значительно позже, когда Майкл Портер предложил модель, состоящую из «пяти

конкурентных сил», и расширил рамки анализа за пределы изучения

непосредственных конкурентов [114], что позволило выявить связь структуры

отрасли с ее окружением. Кумулятивные эффекты «конкурентных сил»

(внутриотраслевой конкуренции, рыночной власти покупателей, рыночной власти

поставщиков, угрозы появления товаров-субститутов и опасности вторжения

новых участников) формируют потенциальную прибыльность той или иной

отрасли и, в конечном счете, определяют итоговую привлекательность отрасли

для компании.

Коммерческий успех в рамках данной концепции порождает экономические

ренты. По своей сущности это квази-монопольные ренты, возникающие в

основном на уровне отраслей или подотраслей, но не на уровне отдельных

31

компаний, – компании только пользуются ими. Таким образом, стратегия

компании (а значит, и роль предпринимателя) сводится к поиску

привлекательных ниш, где уже существуют или могут быть созданы структурные

преграды конкурентным силам. Скажем, рента от стратегии лидерства в

издержках основана на барьерах, которые связаны с технологическими

проблемами и дороговизной создания стандартизированного крупного

производства. В других же случаях ренту порождают разнообразные механизмы

патентной защиты.

Примером успешных компаний, сфокусированных именно на этом подходе

к реализации стратегии, можно назвать уже упомянутых выше скрытых

чемпионов. Термин «скрытый чемпион» был придуман Германом Симоном [12]

для выделения практически никому не известных средних компаний, которые,

тем не менее, оказались способны захватить значительную часть мирового рынка.

Действуя по принципу «делайте что-то одно, но делайте это хорошо», скрытые

чемпионы фокусируются на обслуживании сравнительно узких даже в мировых

масштабах ниш, что позволяет им активно расти и развиваться, не испытывая

особо яростного давления со стороны конкурентов.

Скрытые чемпионы не просто реализуют портеровский подход к поиску

потенциально прибыльных узких рыночных ниш, но зачастую сами «создают»

свои рынки с помощью инноваций и ориентации на создание особых отношений

со «своим» потребителем. Безусловно, успех скрытых чемпионов, описываемый

Симоном, не является следствием исключительно правильно выбранной отрасли

или один раз и навсегда сформулированной стратегии позиционирования, а

скорее суммарным результатом множества преимуществ, в т.ч. и

позиционирования. Сам Симон отмечает: «успешность обусловлена многими

мелочами, которые они реализуют немного лучше и более последовательно, чем

другие фирмы. <…> Устойчивый успех в значительной степени является

наградой за постоянную сконцентрированность на правильных

задачах» [12, с. 28].

32

Таким образом, коммерческий успех компании согласно гарвардской

методологии «структура-поведение-результат» базируется на двух факторах –

на состоянии отрасли и том, в какой степени действие конкурентных сил

благоприятствует получению экономической прибыли, а также на выборе

эффективной стратегии позиционирования, которая позволяет наилучшим

образом обратить в свою пользу действие конкурентных сил.

Б. Концепция динамичной конкуренции

Следующая группа исследователей сосредоточилась на изучении

динамического аспекта конкуренции. С этой точки зрения успех компаний скорее

напоминает выведение на монитор промежуточных результатов хронометража

одного-единственного бесконечного марафона, а не объявление итоговых

результатов забега. В отличие от первой концепции, которая тоже подчеркивала

внешний характер коммерческого успеха, динамический подход анализирует

степень, в которой сама компания способна влиять на внешнюю среду (включая

также и влияние на непосредственное поведение конкурентов). В качестве

наиболее очевидных примеров таких действий можно назвать НИОКР,

инвестиции в расширение производственных мощностей, рекламу и т.д.

Идеологом этой концепции следует считать Йозефа Шумпетера, который

впервые рассмотрел роль предпринимателя-новатора в экономике. Динамический

характер представлений Шумпетера (т.н. активные и пассивные инновации)

позволяет обосновать процесс распространения оказавшегося удачным

нововведения и его становления в качестве новой реальности для действующих в

отрасли компаний [13].

Экономическая прибыль, которая является вознаграждением за успешно

реализованные нововведения (шумпетерианская рента или избыточная

прибавочная стоимость в марксистской трактовке), побуждает конкурентов

следовать за компанией-новатором и искать аналогичные формы получения

прибыли. В результате этого в экономике начинает происходить реорганизация

производства, которую Шумпетер назвал известным термином «созидательное

разрушение» [13, с. 159-160].

33

Безусловно, большую часть этой прибыли получает, собственно, сам

новатор. Постепенное распространение нововведения все больше и больше

снижает его потенциал к генерации экономической прибыли, и со временем

превращает в рутину, т.е. не способный приносить дополнительный доход

отраслевой стандарт. Таким образом, получение шумпетерианской ренты связано

не с конкуренцией уже имеющихся продуктов по качеству или ценам, а с

конкуренцией новых продуктов, организационных форм и технологий, а в более

общем смысле – с непрерывным поиском все новых альтернативных

традиционным бизнес-моделей.

Далее идеи Шумпетера развивал представитель неоавстрийской школы

Израэль Кирцнер [8]. По сути, Кирцнер расширил концепцию бдительности

предпринимателя к благоприятным возможностям получения прибыли. Теперь

рыночные возможности не обязательно представляют собой потребность в новом

продукте или во внедрении инновационного способа производства, но также

могут быть представлены наилучшей осведомленностью о существующих на

рынке ценах, или же способностью предсказывать движение цен в будущем.

В отличие от Шумпетера, Кирцнер подчеркивает роль предпринимателя как

субъекта, направляющего рынок скорее к равновесию, чем от него.

Предпринимательская бдительность устраняет появившиеся за счет

неравновесного состояния рынка возможности получения прибыли, выравнивая

уровень существующих цен. Шумпетеровский предприниматель, преобразующий

производство с применением новой комбинации факторов, является в

действительности частным проявлением такой бдительности.

Этот классический подход к исследованию предпринимательства и

конкурентоспособности продолжает развиваться и сегодня, в частности

занимающимися стратегией и инновациями экономистами-практиками.

Так, Клейтон Кристенсен, профессор Гарвардской школы бизнеса,

по совместительству практикующий в области стратегического консалтинга [9],

классифицировал все внедряемые в бизнесе инновации на поддерживающие и

подрывные. Поддерживающие инновации направлены на плавное повышение

34

эффективности, и их внедрение лишь незначительно затрагивает текущие бизнес-

процессы. Внедрение таких инноваций характерно, в основном, для имеющих

прочную позицию на рынке крупных компаний. А подрывные инновации уже

позволяют совершить принципиальный, качественный прорыв в развитии.

Смещение спроса в пользу качественно новой продукции неизбежно, поэтому

новым лидером на рынке становится компания-новатор (чаще всего молодой и

еще некрупный игрок, готовый на значительный риск). И в этом случае

свергнутым лидерам также приходится переключиться на создание подрывных

технологий или же значительно менять существующие бизнес-процессы. В любом

случае очевидны издержки, которые несет компания, если опирается

исключительно на поддерживающие инновации.

Еще один влиятельный экономист-практик, Адриан Сливотски [118],

обосновал в своих работах процесс миграции ценности, происходящий в сторону

новых, более совершенных бизнес-моделей. Бизнес-модель – позиционирование

компании в цепочке создания ценности в рамках своей отрасли и подход к

превращению созданной ценности в прибыль – описывает базовый механизм

взаимодействия компании с покупателем и призвана выявлять его потребности.

Бизнес-модели имеют склонность к устареванию в силу естественных тенденций

в сфере изменения приоритетов потребителей. Когда существующая бизнес-

модель не отражает реальную структуру приоритетов и потребностей

покупателей, начинается процесс миграции ценности – потребитель де-факто

выбирает того конкурента, чья бизнес-модель в наибольшей степени

соответствует его самым актуальным потребностям.

Таким образом, Сливотски объясняет динамичную конкуренцию как

тенденцию перемещения потребительского спроса к наиболее бдительному из

игроков, который первый распознал произошедшие в структуре приоритетов

покупателей изменения. В действительности, тот же самый механизм зачастую

указывается как одно из основных конкурентных преимуществ быстрорастущих

компаний [24, 36].

35

Дальнейшее развитие идеи динамичной конкуренции получили в рамках

школы эволюционной экономики. Это направление помимо, собственно,

шумпетеровской концепции «созидательного разрушения» («изменчивости»)

объясняет существующую динамику экономического развития с использованием

еще одного, также восходящего к дарвинизму, понятия «отбора». Процесс отбора

это механизм, благодаря которому успешно подстраивающиеся под новые

рыночные условия компании развиваются, в то время как не столь способные к

быстрой трансформации (или, скажем, избравшие неверное направление

трансформации) – постепенно теряют долю рынка и, в конечном счете, уходят с

него. Этот механизм описывается в теории термином «growth of the fitter» [87].

Этот процесс является одним из базовых в модели, представленной

Ричардом Нельсоном и Сиднеем Уинтером [109]. В рамках этой модели, для

сохранения своего положения на рынке компании вынуждены фактически

непрерывно создавать все новые и новые конкурентные преимущества. Эти

конкурентные преимущества могут быть получены как за счет внедрения

собственных инновационных решений, так и благодаря имитации лучших из

чужих бизнес-практик.

Еще одним преемником данного подхода является концепция конкурентной

динамики [85, 86]. Центральной задачей этого направления исследований стало

рассмотрение стратегического позиционирования компании в интерактивном

режиме: инициация каких-либо перемен со стороны одной компании способна

вызвать ряд ответных шагов со стороны ее основных конкурентов.

Конкурентная динамика во многом дополняет шумпетерианством уже

известную гарвардскую парадигму «структура-поведение-результат». Во-первых,

конкурентная динамика сфокусирована на отдельных компаниях и их действиях

по отношению к конкурентам, а не на изучении конкуренции и стратегических

решений на отраслевом уровне. Во-вторых, концепция не сосредотачивается

только на внешней среде, но является определенным синтезом подходов на базе

внутренних характеристик компаний и внешней среды. В-третьих, упор делается

на процессы, посредством которых рынок смещается в сторону равновесия, а не

36

на само равновесие (и в этом очевидно проявляется воздействие неоавстрийской

школы). Помимо этого, в методологическом отношении конкурентная динамика

носит подчеркнуто эмпирический характер, в отличие от гарвардской школы

экономики отраслевых рынков, которая базируется в основном на моделях теории

игр.

Эмпирические исследования в рамках концепции конкурентной динамики

начались в 1980-х гг. с анализа имитационных процессов в сфере банковских

инноваций [102]. Позднее последовал анализ противостояния между компаниями

Polaroid и Kodak при формировании рынка моментальной фотографии [80]. Эти и

аналогичные им научные работы эмпирически подтвердили несколько

фундаментальных предсказаний теории. Например, было доказано, что

динамическая, проактивная стратегия в отношении конкурентов действительно

позволяет компании достичь выдающихся результатов [124], а также что в

результате таких проактивных действий лидеры отрасли могут достаточно легко

потерять свои рыночные позиции [91].

Очевидно, что целью вступления компаний в динамичную конкурентную

борьбу является получение шумпетерианских рент. Получению еще более

привлекательной, квази-монопольной ренты мешает ряд объективных

обстоятельств. Для начала, динамичная конкуренция имеет место в тех отраслях,

где в явном виде не существуют действенные структурные преграды для

размывающего экономическую прибыль влияния конкурентных сил – извлечение

истинной квази-монопольной ренты здесь просто невозможно. Помимо этого,

достигнутое лидером отрасли положение является более чем шатким, что было не

раз доказано эмпирическими наблюдениями. И, заключительно характеризуя

сущность динамичной конкуренции, важно отметить, что расходы компании на

ведение подлинной динамичной борьбы зачастую просто «съедают»

значительную долю получаемой в итоге ренты.

В. Ресурсная теория фирмы

Исследователи, принадлежащие к ресурсному направлению изучения

конкурентоспособности, сосредоточились на выяснении вопроса о том, каким

37

образом некоторым компаниям удается достичь выдающихся коммерческих

успехов, хотя они действуют в тех же условиях, что и другие, менее удачливые

компании. Как они предполагают, ответ скрывается во внутренних

характеристиках компании, которые обеспечивают ей некопируемые

конкурентные преимущества – то есть доминирующее значение имеет

неоднородность ресурсной базы. Именно эта неоднородность, а не внешняя среда,

в конечном счете, предопределяет успех на рынке.

Таким образом, ресурсная теория фирмы обосновывает существующую

разницу в получаемых компаниями доходах рикардианской рентой, которая, как

известно, порождается уникальностью ресурсов и/или их наилучшей

пригодностью (наивысшей эффективностью) для какого-либо конкретного

использования. Характер получения дохода владельцем ресурсов (в данном

контексте, компанией) аналогичен классической дифференциальной ренте по

качеству земли.

Важно отметить, что в 1980-х гг. (на момент становления ресурсной теории

фирмы в качестве мейнстрима стратегического менеджмента) идея

преобладающего значения ресурсной базы не была принципиально новой

прорывной концепцией. Еще в 1959 г. Эдит Пенроуз [112] приводила доводы в

пользу того, что компания представляет собой особую совокупность ресурсов,

которые играют значительную роль в создании конкурентных преимуществ.

Результаты деятельности компаний зависят от их навыков управления этой

совокупностью ресурсов, включая также и способность к созданию / накоплению

новых ресурсов, необходимых для удовлетворения потребностей рынка.

Пенроуз отличал смелый, радикальный подход. В своих работах она

показывала, что развитие компании, в сущности, зависит почти исключительно от

имеющейся в ее распоряжении ресурсной базы, а не от различных экзогенных

факторов. Фактически, Пенроуз утверждала, что при наличии требуемой

ресурсной базы и при правильном, эффективном ее использовании

предпринимателем, успешное развитие компании вполне вероятно, какой бы при

этом неблагоприятной не была внешняя среда [113, с. 15].

38

Современная проработка вопросов взаимосвязи ресурсов компании и ее

конкурентоспособности ведется с начала 1980-х гг. Бергер Вернерфельт [123]

определил ресурсы как материальные и нематериальные активы, имеющиеся в

распоряжении компании на полупостоянной основе. Проводя сравнение со

стратегическим противодействием проникновению на рынки компаний-

конкурентов (entry deterrence), он рассматривал приобретение стратегически

важных ресурсов как создание «ресурсного барьера», своего рода аналог

преимущества первого хода (преимущества, получаемого первым занявшим

стратегически выгодную позицию игроком), который обеспечивает

дополнительную прибыль в тех отраслях, где данный ресурс преобладает.

В 1991 г. Джей Барни [77] предложил еще более системный подход к

определению характеристик ресурсов, важных для создания некопируемых

(а значит, и устойчивых) конкурентных преимуществ. Так, ресурсы позволяют

создавать некопируемые конкурентные преимущества, если они имеют такие

характеристики как ценность, редкость, неповторимость и незаменимость.

Чтобы быть ценным, ресурс должен использоваться для производства

востребованного продукта или услуги и/или способствовать снижению издержек.

Редкость относится к реальной или предполагаемой физической редкости ресурса

на рынках факторов производства. Неповторимость является прямым следствием

несовершенства рынков факторов производства, и такой ресурс не может быть

получен или воссоздан другими компаниями, минуя определенные

трансакционные издержки. Незаменимость предполагает, что не существует

никаких стратегических ресурсов-эквивалентов, которые не были бы сами по себе

редкими или неповторимыми (без этого любая компания может легко

скопировать успешную стратегию, лишь заменив один ограниченный ресурс на

его не менее эффективный аналог).

И, конечно, на определенном этапе исследователей особенно

заинтересовала роль такого уникального ресурса как управленческий потенциал

компании (все тот же фактор «предпринимательская способность», только

39

описанный в терминах теории менеджмента). И одним из важных результатов

этого направления исследований стала концепция «управленческих полномочий».

Управленческие полномочия в данном случае «являются синонимом

степени свободы стратегического маневра и могут быть определены как функция

(1) степени, в которой внешняя среда допускает вариативность подходов к

организации деятельности, (2) степени, в которой организация внутренне готова

принять внедряемые изменения и наделяет топ-менеджера соответствующими

полномочиями в области разработки и внедрения этих изменений и (3) степени, в

которой сам топ-менеджер способен разработать широкий спектр стратегических

альтернатив» [94, c. 379]. Таким образом, исследователи утверждают, что при

достаточной степени гибкости внутренней структуры компании и внешней среды,

финансовые результаты деятельности оказываются неразрывно связанными со

способностями руководства к творческому стратегическому мышлению.

Дальнейшее развитие ресурсная теория фирмы получила в рамках т.н.

концепции динамических способностей, которая активно разрабатывается

экономистами последние 20 лет. Разработанные в рамках теории фирмы

специфические характеристики ресурсной базы позволяют выявить часть причин,

которые обуславливают существующие в определенный период различия между

компаниями. Однако сама по себе ресурсная теория фирмы не способна

полностью объяснить, каким образом компании приспосабливаются к

меняющейся среде, и что стоит за процессами обновления ресурсной базы.

Представленная Дэвидом Тисом концепция динамических способностей

ставит своей задачей сокращение этого пробела и объясняет, каким образом

происходит сохранение конкурентных преимуществ и как компании реагируют и

инициируют происходящие в окружающей среде изменения. Динамические

способности, по Тису, представляют собой «возможности компании к интеграции,

созданию и реконфигурации внутренних и внешних компетенций в ответ на

быстрые изменения окружающей среды» [120]. Таким образом, здесь идет речь о

способности компании целенаправленно создавать с нуля, расширять или

фундаментально изменять свою ресурсную базу.

40

Для повышения своей конкурентоспособности компания должна

улавливать, пользоваться и самостоятельно создавать рыночные возможности,

сопоставляя эти возможности с ресурсной базой, дополнительно развивая ее в

случае возникновения необходимости. Рыночные возможности никогда не

бывают заданы извне, подобно задаче из учебника – их необходимо обнаружить

и/или сформировать в рамках детального анализа существующих в настоящий

момент технологий и потребительских рынков. Динамические способности

особенно важны для тех компаний, которые работают на международных рынках

и в характеризующихся быстрыми изменениями технологий отраслях.

Экономисты подчеркивают, что далеко не каждую ответную реакцию

компании на изменение внешней среды можно рассматривать как свидетельство

существования динамических способностей – компании способны адаптироваться

и хаотично, подстраиваясь под любое изменение внешней среды ad hoc. Только

по-настоящему осмысленное, целенаправленное (а не просто направленное)

изменение позволяет судить о существовании в компании динамических

способностей. Эта мысль заставляет задуматься о том, что же в действительности

является источником и носителем динамических способностей.

Очень распространенная, восходящая еще к идеям Нельсона и Уинтера

позиция утверждает, что динамические способности проявляются в

существовании организационных рутин, которые были накоплены в ходе

развития компании, а также в склонности к обучению. Очевидно, тем не менее,

что источник динамических способностей не может быть просто «размазан» по

всей организации, а обязан иметь определенную личностную локализацию.

Именно по этой причине в последние годы все большую популярность набирают

научные исследования, посвященные изучению роли предпринимателя как

главного носителя динамических способностей компании.

Так, работа по изучению т.н. «эффекта руководителя» (CEO effect [115])

позволила эмпирически доказать существование взаимосвязи между личностью

предпринимателя и такими предопределяющими успех компании

стратегическими решениями как формирование инвестиционной стратегии,

41

расходы на НИОКР, сокращение издержек, диверсификация и т.д.

Констанс Хелфат и Маргарет Петераф [95] более детально исследовали влияние

психологических и когнитивных особенностей предпринимателей на процессы

обработки информации и принятие стратегических решений.

Очевидно, что концепция динамических способностей является

определенным переходом от в чистом виде рикардианских к рикардианско-

шумпетерианским рентам. Первые основаны на уникальности ресурсов и

понимании того, как этой ресурсной базой следует распоряжаться. Вторые же

появляются в процессе создания с помощью уникальных ресурсов качественно

новой продукции или бизнес-модели. И, несомненно, особую роль в получении

рикардианско-шумпетерианских рент играет предпринимательская способность.

Прежде чем дальше развивать этот важный вывод, подведем итоги

рассмотренных внешних и внутренних концепций конкурентоспособности и

коммерческого успеха. Безусловно, успех не является результатом какого-либо

единственного решения (скажем, нишевого позиционирования), но скорее

суммарным следствием множества различных по характеру удачных решений.

Поэтому все описанные выше концепции в действительности оказываются

неразрывно связанными между собой.

Так, например, российский специалист по теории конкуренции

Андрей Юданов [14], используя разработанные в теории советского биолога

Леонтия Раменского термины, различает следующие основные типы

конкурентных стратегий: виолентная (силовая); патиентная (нишевая);

коммутантная (приспособительная) и эксплерентная (пионерская).

Виолентная стратегия характерна для компаний, действующих в сфере

крупного стандартизированного производства. Такие компании создают

преимущества за счет экономии на масштабах и вытесняют с рынка более мелких

конкурентов.

Патиентная стратегия характерна при узкой специализации компании.

Патиенты уклоняются от прямой конкуренции с ведущими игроками (за что их

иначе называют «хитрыми лисами»), сосредоточивая внимание на потребителях,

42

которых не устраивает стандартизированный товар и которые готовы платить за

уникальность. Патиенты ищут неудовлетворенные виолентами потребности и

активно создают новые.

Коммутантная стратегия характерна для малых, неспециализированных

компаний. Как правило, они ориентируются на местные рынки, их называют еще

«серые мыши». Коммутанты отличаются высокой степенью гибкости, используют

любые возможности для бизнеса, но не имеют значительного объема рынка,

особых познаний в бизнесе или мощной ресурсной базы.

Эксплерентная стратегия связана с поиском революционных решений,

созданием новых рынков или радикальным преобразованием старых сегментов

рынка. Эти компании называют пионерными или «первыми ласточками». При

успешной реализации проекта компания не останавливается на месте, перед ней

встают новые задачи, и возникает необходимость смены приоритетов развития.

Эксплеренты играют очень важную роль в экономике, поскольку именно они

чаще всего стоят у истоков научно-технического прогресса.

Эта классификация наиболее очевидно демонстрирует интеграционный

подход к изучению конкурентных преимуществ. Опираясь на внутреннюю

характеристику компании и оценку ее объективных возможностей (т.е. ресурсную

базу), классификация, тем не менее, носит поистине портеровский подход к

определению наиболее выгодной стратегии позиционирования. Разграничение

рыночных ниш позволяет ослабить конкурентное давление путем лучшей

приспособленности к определенным сегментам рынка. Так, например, компании,

избравшие одну из трех первых стратегий, не могут успешно сочетать с ней

любую другую. Виолентам невыгодно выпускать узкоспециализированную

продукцию или работать в специфических условиях местных рынков. Патиенты и

коммутанты не могут обслуживать емкие рынки и т.д.

После рассмотрения столь широкого спектра самых разных концепций и

работ возникает вопрос, в какой степени все эти теории относятся к

быстрорастущим компаниям. Напомним, что быстрорастущие компании в первую

очередь отличает устойчивый (на протяжении не менее 4 лет) быстрый рост.

43

Также следует обратить внимание на выявленную в рамках исследования

российских быстрорастущих компаний закономерность – около 50% компаний,

которые поддерживали непрерывный быстрый рост в 1999-2006 гг., имеют

практически идеально соответствующую экспоненте траекторию роста [37].

В рамках рассматриваемых теорий это подразумевает практически полное

отсутствие взаимосвязи темпов роста и внешних ограничений, прежде всего

объемов спроса (поскольку именно колебания потребительского спроса в

большинстве случаев вызывают неустойчивость динамики развития компании).

Этому обстоятельству может быть лишь небольшое число объяснений, большая

часть из которых сводится к суждению, что для быстрорастущих компаний

характерна высокая, а чаще всего и сверхвысокая востребованность

производимой продукции.

Поскольку при этом в случае быстрорастущих компаний речь идет не

просто о быстром, но и об устойчивом росте в течение периода, достаточного для

проникновения и завоевания существенной доли рынка компаниями-

конкурентами, становится очевидным, что однократного выведения на рынок

нового или сверхвостребованного продукта будет недостаточно для удержания

больших темпов роста. В действительности быстрорастущие компании

предрасположены к целой последовательности из успешных, смелых (а зачастую

и вовсе революционных) предпринимательских решений.

1.1.3 Быстрорастущая компания как эмпирическая аппроксимация

предпринимательской фирмы

Именно синтетическое, интеграционное понимание рассмотренных

концепций конкурентоспособности (особенно в применении к быстрорастущим

компаниям) выводит на первое место шумпетерианско-кирцнеровскую

бдительность предпринимателя, ресурсный подход и ничуть не утратившую

актуальность идею Пенроуз об особой роли лиц, принимающих стратегические

44

решения. Не случайно с обеих сторон наблюдается тенденция к синтезу

концепции динамической конкуренции и ресурсной теории фирмы.

Небезызвестно, что применительно к стратегическим управленческим

решениям, теория информационных технологий традиционно советует

действовать согласно принципу единственного источника истины (single source of

truth [69]). Речь здесь идет, конечно, не о том, что какому-либо источнику

информации вменяется абсолютное знание. Более того, «единственный источник

истины» легко может ошибиться. Однако любая информация, авторизованная

данным лицом / коллегиальным органом / прошедшая определенную процедуру,

считается условно верной и не подлежит сомнению до того момента, пока

«единственный источник истины» сам не поменяет своего мнения о ней. В

действительности данный принцип требует формирования в компании единой,

внутренне непротиворечивой информационной картины, которая используется

для принятия стратегических решений.

Иерархически организованная структура компании естественным образом

тяготеет к тому, чтобы в качестве «единственного источника истины» выступало

ее высшее руководство, а именно сам предприниматель. В таких условиях

формирование конкурентных преимуществ компании практически недостижимо

без направляющего руководства предпринимателя. Безусловно, чем крупнее

компания, тем в большей степени решения предпринимателя подчинены

коллегиальному контролю. Но в сфере окончательных управленческих решений

отсутствуют реальные альтернативы единоличной ответственности персоны,

функционально играющей роль предпринимателя.

В определенной мере здесь можно провести аналогию с оркестром.

Например, иногда музыканты играют и без дирижера – это называется ансамблем.

Очевидна также и сложность такого исполнения: каждый музыкант обязан

слышать каждого из коллег, встраивая свою партию в общий замысел. Однако

функции дирижера вовсе не сводятся к обычной координации исполнения.

Известно, что успех оркестра зависит не столько от музыкального произведения

или состава оркестра как таковых (хотя, конечно, значимость данных элементов

45

очевидна), сколько от способности дирижера правильно подобрать произведение,

его прочтение и музыкантов, и добиться подлинного синергетического эффекта.

Предприниматель в этом смысле похож на дирижера: он не просто отвечает

за определение задач и контроль их выполнения, но также обязан сформировать

свою однозначную трактовку, свое понимание визионерских целей компании и ее

фундаментального положения на рынке и среди конкурентов. Как показано на

рисунке 1, подобная трактовка превращается в определенную сверхреальность,

которая подчиняет себе «низшую» реальность внешних условий, а не подчиняется

ей. Во многом схожая позиция высказывалась относительно организационных

изменений именно применительно к быстрорастущим компаниям [39].

Источник: составлено автором.

Рисунок 1 – Предпринимательская модель стратегического управления

Команда

(«Оркестр»)

Цели и задачи,

контроль

Результаты и

обратная связь

Внутренняя

среда

«Трактовка»Предприниматель

(«Дирижер»)«Трактовка»

Клиенты КонкурентыПоставщики

и т.д.

«Трактовка»

«Трактовка»

Внешняя

среда

46

Пенроуз не раз подчеркивала, что большинство преград, которые

сдерживают развитие компании и представляются объективно существующими,

на самом деле являются всего лишь «образом в сознании предпринимателя».

Похожие идеи высказывал и Кирцнер, описывая такую трактовку как

неотъемлемую черту homo agens. Понятие «homo agens», человека действующего,

было введено Людвигом фон Мизесом в 1949 г. в противовес экономически

рациональному человеку, действующему в терминах максимизации

(т.е. выбирающему наилучшую линию поведения в заранее заданных

обстоятельствах).

Это свойство homo agens «отражает не просто манипулирование данными

средствами с целью точного соответствия иерархии данных целей, но и дает само

представление о системе координат, связывающей средства и цели, в рамках

которой имеют место распределение ресурсов и экономически рациональная

деятельность, <…> трактует обе задачи – определение соответствующей системы

координат, связывающей цели и средства, и достижение эффективности

относительно нее – как единую интегрированную человеческую

активность» [8, с. 42-43].

В конечном итоге, именно субъективная оценка предпринимателя

определяет, как компания станет взаимодействовать с другими рыночными

агентами. В этом смысле трактовка представляет собой результирующую

информационную картину, охватывающую всю связанную с компанией

рыночную действительность.

Вначале определимся с внешней средой. Из представленных выше

концепций формирования конкурентных преимуществ очевидно, что она не

существует как раз и навсегда заданный извне параметр. Целевой клиентский

сегмент, количество и сила конкурентов, переговорная сила поставщиков в

данном сегменте рынка, – все это результаты осознанного стратегического

выбора, а вовсе не определенные внешним образом условия игры.

Свойства внешней среды прямо зависят от выбора отрасли или даже

конкретного продукта. Бывает, что даже небольшой сдвиг в стратегии развития

47

способен значительно изменить расстановку и соотношение конкурентных сил.

Именно стратегическое решение предпринимателя предопределяет то, в какой

среде предстоит существовать компании. Более того, среда крайне динамична по

своей сути, и от чуткости предпринимателя к происходящим в ней изменениям

(а также от корректировки существующей трактовки) часто зависит не только

процветание компании, но и само ее выживание.

Внутренняя среда тоже не существует объективно, отдельно от

предпринимательского видения и стратегии. Бесспорно, что и материальная

ресурсная база, и компетенции команды изменяют свою эффективность в случае

их применения для реализации разного вида задач. Истории успеха выдающихся

компаний почти всегда состоят в постоянной подстройке внутренней среды под

визионерские планы развития (а вовсе не наоборот).

Особенное место во взаимодействии предпринимателя и внутренней среды

занимает обратная связь с сотрудниками компании, с командой. Выше уже было

отмечено, что «единственный источник истины» вполне может ошибиться, и

предприниматель со своей трактовкой здесь не исключение. Взаимодействие с

сотрудниками посредством эффективной обратной связи дает предпринимателю

возможность скорректировать свою трактовку при необходимости, сохраняя

целостный и беспристрастный взгляд на саму компанию, внешнюю среду и

принимаемые им управленческие решения.

Трактовка объективно существует в каждой компании, даже в случае, когда

предприниматель не осознанно вырабатывал ее, а действовал согласно

стереотипам. Тогда предприниматель и компания в его лице имеют тривиальное,

ничем не выдающееся мировосприятие. Ценности, цели и финансовые результаты

компании попросту являются столь же невзрачными, сколь невнятным обычно

бывает звучание оркестра во главе с заурядным дирижером.

Выдающегося, подлинно кирцнеровского предпринимателя почти всегда

отличает неординарная трактовка: визионерское восприятие целей компании,

выделение базовых драйверов успеха на выбранном направлении развития, четко

определенные «правила игры» в команде и т.д. Кирцнеровский предприниматель

48

не ограничивается пассивным реагированием, он активно перекраивает

окружающую среду (продуктовую нишу, конкурентное окружение, команду) под

свое видение, свою трактовку.

Применительно к быстрорастущим компаниям, успешность неординарной

трактовки можно рассмотреть на примере известной российской компании

«Сплат-косметика» (производство зубной пасты и продуктов для полости рта).

Как и для любого другого рынка товаров повседневного спроса, для рынка

зубных паст свойственна высокая зависимость объемов продаж от размера

рекламного бюджета (фактически, это является требованием внешней среды).

Поэтому тривиальная трактовка побуждает нового игрока вступить в

безнадежную рекламную схватку с крупными транснациональными компаниями

вроде P&G, Colgate-Palmolive и др., или же толкает его на вынужденный уход в

узкоспециализированную нишу, которая не пересекается с основными

конкурентами.

Евгений Демин, стоящий во главе «Сплат-косметики» предприниматель,

сознательно уклонился и от того, и от другого пути. Демин принял решение

сфокусироваться на повышении клиентской лояльности при помощи

установления личной, эмоциональной связи с клиентом, удерживающей его от

покупки продукции конкурентов. Основная «изюминка» компании –

«эмоциональные» зубные пасты, где каждый представленный в линейке продукт

значительно отличается от других и призван символизировать какую-либо

конкретную эмоцию. «Чтобы сделать черную зубную пасту или пасту с перцем,

нужно быть готовым создать свои правила игры и угадать мечту каждого

потребителя» [19] (интервью с Деминым, 2008 г.).

В настоящее время «Сплат-косметика» уверенно входит в перечень

наиболее динамично развивающихся и конкурентоспособных на глобальном

уровне компаний России (согласно докладу «Неизвестная Россия: энергия

предпринимателей», представленному на ВЭФ в Давосе в январе 2015 г. [44]).

В своих работах Пенроуз тоже подчеркивала, что «как только мы признаем,

что компанию определяет не выпускаемая продукция, а совокупность

49

универсальных ресурсов, которые могут быть использованы множеством

альтернативных методов, ограничения спроса практически не могут повлиять на

расширение масштабов деятельности компании» [113, с. 14]. Пенроуз и ее

изучающие динамические способности последователи фактически прямо

утверждают, что успех компании в наибольшей степени связан с фигурой

стоящего во главе предпринимателя (со всей его дальновидностью,

способностями, амбициями и т.д.). Более того, согласно их взглядам, при удачном

сочетании определенных качеств, способность предпринимателя предугадывать

тенденции и улавливать потребности рынка гипотетически может вывести

компанию на тренд неограниченного развития.

1.1.4 Эволюция быстрорастущей компании: от преодоления

предпринимательских ограничений роста к преодолению ограничений

финансовых

Конечно, в реальной рыночной экономике такое неограниченное развитие

попросту неосуществимо. Как только компания оставляет позади одно

сдерживающее развитие ограничение (т.н. узкое место или «бутылочное

горлышко» - bottleneck), ему на смену обязательно появится другое – ресурс,

который раньше имелся пусть не в избытке, но в достаточном для поддержания

меньших темпов роста объеме.

Это представление о преодолении управленческого «бутылочного

горлышка» (managerial bottleneck) отлично вписывается в специфику феномена

быстрорастущих компаний. Все эмпирические исследования быстрорастущих

компаний отмечают их принципиальное отличие от других фирм. Бывает, что эти

отличия не столь легко уловить. Одни, например, могут проявиться в освоении

новых рыночных ниш, другие – в нестандартных маркетинговых решениях,

ценовой политике или, скажем, особых компетенциях. Более того, эти отличия

50

могут быть как поистине революционными, так и откровенно имитирующими

лучшие мировые бизнес-практики.

Тем не менее, именно эти особенности в комплексе с экспоненциальным

характером роста выручки (который является таковым, поскольку лимитируется

не спросом, а темпом увеличения внутренней ресурсной базы компании,

тяготеющем к экспоненте [37, c. 104]) представляют собой определенные

доказательства того, что быстрорастущей компании благодаря неординарной

трактовке стоящего во главе предпринимателя удалось обойти непреодолимые

для прочих компаний рынка ограничения спроса. Но если спрос

(а в действительности предпринимательская трактовка как результат

стратегических решений, сформировавших условия внешней среды) более не

сдерживает развитие компании, то где в таком случае появится новое

«бутылочное горлышко»?

В сущности, новое ограничение способно возникнуть по любому другому

ресурсу компании – по производственной мощности, персоналу, оборотному

капиталу, особым знаниям и компетенциям и т.д. Как показано на рисунке 2,

когда российские быстрорастущие компании принимали участие в опросе, в ходе

которого был задан вопрос, что мешает компаниям расти еще быстрее, нехватка

спроса была действительно названа как одно из наименее значимых ограничений.

При этом другие ресурсные ограничения – недостаток финансовых средств,

сложности с набором персонала и управленческих кадров – были названы как

наиболее сдерживающие рост факторы. На наш взгляд под «управленческими

кадрами» в этом контексте понимается т.н. мидл-менеджмент, т.е. руководители

среднего звена, снимающие часть повседневных управленческих функций с топ-

менеджера компании, и принципиально отличающиеся от стратегического

управленческого персонала. Потребность в мидл-менеджменте не только не

исчезает при преодолении управленческого «бутылочного горлышка», но и

существенно возрастает для реализации стоящих перед компанией планов по

развитию.

51

Источник: [36, c. 35].

Рисунок 2 – Ответы топ-менеджеров российских быстрорастущих компаний

на вопрос о факторах, ограничивающих их темпы роста, 2010 г.

Экономистов, изучающих российские быстрорастущие компании, уже

давно интересует то обстоятельство, что отдельные компании после 5-летнего

рывка «сходят» с траектории роста, а иногда даже демонстрируют темпы роста

хуже, чем в среднем по национальной экономике. Что, впрочем, не мешает части

из этих переживших спад компаний через определенное время снова набирать

темп роста. Разгадка этого феномена оказалась довольно простой и даже, в

определенной степени, самоочевидной.

«Исчерпание потенциала наиболее часто используемого источника

конкурентных преимуществ – стратегического позиционирования (т.е. объема

конкретной товарной ниши) – приводит к падению темпов роста и необходимости

поиска новых источников. Очевидно, что быстрорастущие компании как

представители среднего бизнеса оказываются не готовы к вступлению в

ожесточенную конкурентную борьбу с крупными игроками рынка, которым они

по умолчанию уступают чуть ли не по всем параметрам.

52

Это значит, что для них рецепт возвращения на траекторию быстрого роста

состоит либо в дальнейшей специализации, причем желательно одновременно с

выходом на мировые рынки, либо в поиске принципиально новых «точек роста».

Оба этих решения требуют существенных вложений в расширение ресурсной

базы компании, как для дальнейшего наращивания объемов производства, так и

для обеспечения необходимой степени гибкости стратегии развития» [57].

На самом деле, именно постоянное наращивание ресурсной базы и

инновационная активность повышает шансы долгосрочного и устойчивого

быстрого роста. Приходится констатировать, что для очень многих российских

быстрорастущих компаний свойственно скорее недоинвестирование, чем

подлинное внимание к процессу создания ресурсной базы. Однако на практике

задача удержания коммерческого успеха не может быть решена без сильной

инновационной составляющей, что было доказано И. Кирцнером еще в 1970-е гг.

Он первым, еще до начала развития ресурсной теории фирмы, подчеркнул роль,

которую играют специфические активы в процессе создания конкурентных

преимуществ, т.е. то, что несколько позже Б. Вернерфельт назовет «ресурсным

барьером».

Именно создание ценных, редких, неповторимых и незаменимых ресурсов

позволяет компании раз за разом удерживать свою позицию даже на

высококонкурентном рынке. Фактически, «существует консервативный, словно

сошедший со страниц учебников набор ценностей, следование которому

необходимо любой фирме, ориентированной на устойчивый, долговременный

рост» [30], и наращивание активов (включая прирост знаний и компетенций,

т.е. инновации) стоит там на одном из самых первых мест.

Конечно, по своей сути это очень разные типы ресурсов, и на практике

каждая компания имеет дело со своим, уникальным набором проблем, напрямую

зависящем от уже имеющейся ресурсной базы. Тем не менее, мы полагаем, что с

определенными допущениями наибольшую часть ограничений, которые

возникают после преодоления управленческого «бутылочного горлышка», можно

соотнести с одним-единственным видом активов – финансовыми ресурсами.

53

Безусловно, не каждый ресурс можно легко приобрести на рынках факторов

производства, а часть специфических активов и вовсе может быть только

кропотливо создана внутри компании в течение длительного периода времени

(скажем, бизнес-экспертиза или деловая репутация). Однако именно финансы

имеют первостепенное значение в процессе формирования «ресурсных барьеров»,

ведь без финансовой составляющей попросту невозможно переоснастить

производство, оплатить маркетинговые мероприятия или набрать требуемых для

реализации планов по развитию специалистов. Эта ситуация характерна, конечно,

для любой компании, но именно для быстрорастущих компаний доступность

необходимого объема финансирования становится краеугольным камнем

устойчивого быстрого роста, их новым «бутылочным горлышком».

Разберем один из самых новых и наиболее значимых для России случаев

реализации нестандартной трактовки, который потенциально может обернуться

появлением в России сильной быстрорастущей компании с мировым именем.

Пожалуй, на настоящий момент ни одна отрасль не сравнится по степени

динамичности конкурентной борьбы с рынком мобильной телефонии. На рынке

активно действуют такие мощные игроки как Apple, Samsung, усиливают свое

присутствие крупные китайские компании. Эти компании удачно сочетают

конкурентные преимущества своей олигополистической позиции с динамизмом

новаторских фирм. Возможно ли появление на таком рынке российского игрока

мирового класса?

С точки зрения объективистского учета условий внешней среды ответ на

данный вопрос будет неизбежно отрицательным. Для начала, речь о производстве

и/или о детальной разработке продукции в России идти не может – у нас попросту

отсутствуют требуемые ресурсы и компетенции. Далее, новый игрок будет

вынужден ориентироваться на внутренний спрос (в отсутствие реальных

возможностей конкурировать с лидерами отрасли), а значит, он де-факто

ограничен массовым, самым бюджетным сегментом рынка. А для успешной

работы с массовым сегментом требуется заметное присутствие в торговых точках,

54

что, безусловно, сложно организовать при существующей тесной связи ритейла с

иностранными конкурентами. Такова тривиальная оценка и трактовка среды.

Типовая трактовка приводит к типовым решениям. Компания Explay,

а также сотовые операторы МТС, Билайн и МегаФон используют, в сущности,

одинаковые бизнес-модели – продажи и сервисное обслуживание недорогой

(китайской) продукции под своим брендом. В этих условиях история создания

российского смартфона YotaPhone выглядит еще более удивительной.

Разработчик, Yota Devices, представил по-настоящему нестандартную трактовку

существующего рынка.

Разработчик изначально поставил себе сверхамбициозную задачу (т.е. была

задана нестандартная целевая функция трактовки) – работать наравне с лидерами

отрасли Apple и Samsung. Для этого было необходимо создать продукт, который

бы принципиально отличался от предложений конкурентов (оригинальность

трактовки ассортимента). В данном случае отличием YotaPhone стал второй

экран, произведенный в рамках энергосберегающей технологии электронных

чернил (e-ink). Сам нестандартный подход к продукту позволил снять одно из

важнейших ограничений внешней среды – потребность в мощной и крайне

дорогой рекламной кампании. Фактически за компанию все бесплатно сделали

мировые СМИ – анонсу русской новинки, так не похожей на прочие смартфоны,

посвятили свои страницы глобальный Forbes, CNews, The Wall Street Journal.

Трактовка внутренней среды Yota Devices тоже пошла вразрез с типичной.

Производство было создано в Китае (снятие отечественных производственных

ограничений). Однако партнером компания выбрала не массового производителя,

а корпорацию Hi-P, которая собирает Blackberry, один из наиболее престижных в

мире брендов, что автоматически подразумевало высокое качество продукции.

Одновременно с этим, центр компетенций по разработке перешел под российскую

юрисдикцию. Наиболее удачно была разрешена проблема нехватки

квалифицированного персонала – компания смогла привлечь к себе ключевой

персонал финской Nokia, очень вовремя для Yota Devices потерявшей свою

рыночную позицию. К этому ядру присоединилась команда выпускников лучших

55

технических университетов страны, отправленная на стажировки сначала в

Финляндию, а позднее и в Азию. Таким образом, Yota Devices сумела не просто

создать профессиональный коллектив, но и овладеть уникальными,

отсутствовавшими до того в России техническими компетенциями.

По консервативным оценкам, в течение 2015 г. Yota Devices может продать

до 2 млн. устройств, заняв около 3% глобального рынка в сегменте

большеэкранных смартфонов. Однако о подлинно успешной реализации

предпринимательской трактовки говорить пока рано. Yota Devices еще нужно

решить целый ряд серьезных задач: расширить функционал экрана e-ink, снизить

себестоимость, сократить сроки разработки и т.д.

Главной же проблемой является привлечение невероятного объема

инвестиций – порядка 0,5 млрд. долл. Именно эта сумма, по мнению экспертов,

необходима компании для запуска массового производства, которое

автоматически понизит себестоимость и позволит предлагать смартфон по более

конкурентоспособной цене [34].

Таким образом, Yota Devices представляет собой типичный пример

компании, успешно преодолевшей управленческое «бутылочное горлышко». Тем

не менее, приходится констатировать, что без преодоления появившегося взамен

этого финансового «горлышка», выход компании на массовый рынок и рождение

российской быстрорастущей компании с мировым именем может и не состояться.

1.2 Рыночные провалы финансирования быстрорастущих компаний

Понимая теперь первостепенную важность финансирования для

поддержания устойчиво быстрого роста, мы сфокусируемся на определении

основных финансовых потребностей быстрорастущих компаний, а также

проанализируем возникающие при привлечении финансовых ресурсов проблемы.

56

Для этого следует детально изучить базовые теоретические подходы к

изучению структуры капитала компании и потребностей во внешних финансовых

ресурсах применительно к быстрорастущим компаниям. Современная теория

рассматривает две фундаментальных концепции формирования структуры

капитала компании – теорию компромисса (trade-off theory) и теорию иерархии

(pecking order theory).

1.2.1 Теория компромисса и теория иерархии

В соответствии с теорией компромисса компании находятся в поиске

оптимальной структуры капитала, взвешивая преимущества и недостатки

привлечения заемных средств. Основное преимущество – принятие к вычету

расходов на обслуживание задолженности при расчете налоговой базы по налогу

на прибыль, т.н. «налоговый щит» [105]. Также следует отметить возможность

снижения транзакционных издержек в случае наличия у компании значительного

свободного денежного потока, т.е. в ситуации, когда руководство компании

располагает существенно большим объемом накопленной нераспределенной

прибыли, чем объем прибыльных инвестиций (а значит, склонно действовать в

ущерб интересам собственников, одобряя заведомо нерентабельные проекты). В

этом случае изменение структуры капитала с помощью привлечения заемных

средств при одновременной выплате дивидендов способно повысить

эффективность инвестиционной политики компании [97]. К недостаткам

использования заемного капитала относят в основном возрастающие риски

банкротства, а также издержки информационной асимметрии, возникающие при

его привлечении на финансовом рынке [98]. При оптимальном соотношении

собственного и заемного капитала преимущества и недостатки уравновешены,

т.е. сбалансированы между собой.

В сущности, теория компромисса предполагает, что объемы внешних

заимствований тяготеют к некоторому оптимальному значению. Эмпирические

57

исследования в области корпоративных финансов предлагают доказательства как

обоснованности, так и необоснованности теории компромисса. Различия в

выводах частично можно объяснить отклонениями в выдвигаемых для проверки

гипотезах. Частично же эти различия являются следствием крайне строгих

допущений теории, которые были унаследованы от весьма далеких от рыночной

действительности постулатов Модильяни-Миллера [105].

Например, Модильяни и Миллер постулировали совершенство финансового

рынка – рынок всегда готов предоставить финансовые ресурсы, если на нем

существуют пригодные для доходного инвестирования объекты. Предполагается,

что источник поступления финансовых ресурсов не имеет значения, и что

собственные финансовые ресурсы компании (нераспределенная прибыль),

заемный капитал и привлекаемое через эмиссию акций финансирование являются

совершенными субститутами.

Однако реальные финансовые рынки, конечно же, несовершенны. Эти

несовершенства ведут к тому, что финансовые решения (решения о привлечении

капитала из того или иного источника) напрямую влияют на развитие бизнеса и

рыночную стоимость компании. Именно поэтому большинство экономистов

сегодня считает, что не существует какого-либо определенного оптимального

соотношения собственного и заемного капитала. Более того, даже модификация

оригинальной концепции Модильяни-Миллера не способна повлиять на эти

выводы [15, 16].

Теория иерархии представляет намного более похожее на реальную

действительность объяснение процесса формирования структуры капитала.

Постулаты теории – прямое следствие из концепции информационной

асимметрии, которая характерна для каждого (и, в особенности, для финансового)

рынка. Очевидно, что руководство компании имеет существенно более полную

информацию о ее финансовом положении, чем любой из сторонних инвесторов.

Поэтому, скажем, при эмиссии акций, компания сталкивается не только с

прямыми издержками эмиссии, но и с косвенными издержками, которые связаны

с асимметричным характером распределения информации. Одновременно

58

собственник компании со вполне оправданной опаской относится к

акционированию, т.к. оно способно размыть его долю владения (что особенно

характерно для компаний малого и среднего бизнеса).

Теория иерархии утверждает, что существует определенный иерархический

порядок предпочтений в финансовых решениях компании. Этот порядок

начинается с источников финансовых ресурсов, менее всего страдающих от

издержек информационной асимметрии и несущих одновременно меньше риска

для руководства и собственников компании. С этой точки зрения наиболее

удобным источником являются собственные средства компании. Следом за ними

идет низкорисковый краткосрочный заемный капитал, а потом и более рисковый

долгосрочный. И только в последнюю очередь компании переходят к

акционированию – именно эмиссия акций характеризуется самыми высокими

издержками информационной асимметрии [107].

Таким образом, в рамках данного подхода, изменения в уровне внешней

задолженности происходят не вследствие поисков оптимальной структуры

капитала, а в результате появления потребностей во внешнем финансировании

при наличии выгодных инвестиционных возможностей и при исчерпании

собственных ресурсов компании (первого уровня иерархии).

Теория иерархии неоднократно тестировалась на состоятельность, и выводы

исследований, как и в случае теории компромисса, не всегда сходились в одной

точке. Масштабное исследование 157 американских компаний доказало, что при

дефиците финансирования компании действительно предпочитают заемный

капитал акционированию [117], что подтверждает достоверность аппроксимации

теорией иерархии финансовой политики компаний. Другое, несколько более

позднее исследование давало опровержение этим выводам и ссылалось на их

необоснованность при использовании более обширной выборки [92]. Более того,

авторы упомянули якобы прямое противоречие теории имеющимся наблюдениям:

малые и средние быстрорастущие компании являются, как небезызвестно, одними

из наиболее активных эмитентов ценных бумаг (а ведь теория предполагает, что

59

именно компании с наибольшей информационной асимметрией будут особенно

близко придерживаться иерархии источников финансовых ресурсов).

Казалось бы, указанное противоречие невозможно объяснить ничем иным,

кроме как необоснованностью теории иерархии. Однако было предложено иное

объяснение – при эмпирической проверке теории иерархии следует учитывать

один важный, объективный фактор, который мы считаем уместным назвать

пределом кредитной привлекательности (debt capacity).

Изначально данное понятие определялось как предельный объем заемного

капитала, при превышении которого рыночная стоимость компании начинает

понижаться в связи с растущими рисками банкротства [106]. Более поздние

исследования трактуют это понятие свободнее, от оценки кредитного риска до

степени обеспеченности ликвидным залоговым имуществом.

Эмпирически понятие предела кредитной привлекательности очень близко

связано с выбором конкретного источника заемного капитала [84]. Например,

компания с большим пределом кредитной привлекательности (иными словами, с

низким кредитным риском: стабильным денежным потоком, высокой

прозрачностью бизнеса и т.д.) всегда выбирает наиболее дешевый источник

финансирования – долговые ценные бумаги. Одновременно компания с низким

пределом кредитной привлекательности (с повышенным кредитным риском)

будет вынуждена прибегать к более дорогим источникам заемных средств –

кредитам банков и других небанковских кредитных организаций.

Выходит, что предел кредитной привлекательности является предельным

уровнем заемного капитала, доступным для привлечения по приемлемой цене.

Гипотетически, конечно же, соотношение заемного и собственного капитала

может доходить и до очень высоких, критических с точки зрения финансовой

устойчивости значений. Но на практике компании существенно быстрее

исчерпывают реальные возможности по привлечению заемных средств, в связи с

растущими рисками и, соответственно, стоимостью (если предположить, что

кредиторы в принципе готовы предоставлять финансирование на таких условиях).

Проведенные с учетом этого влияния исследования показали, что компании с

60

большим пределом кредитной привлекательности, безусловно, преимущественно

пользуются именно заемным капиталом, тогда как компании с низким пределом

вынуждены прибегать к дополнительной эмиссии (т.н. расширенная теория

иерархии) [101].

Последнее масштабное эмпирическое исследование, посвященное анализу

источников финансирования малых и средних компаний США (компании с

выручкой от 10 млн. до 1 млрд. долларов), безоговорочно удостоверило

состоятельность теории иерархии. Ранжированный по популярности список

основных источников выглядит так: собственные средства компании (47%),

банковские кредиты (32%), небанковский заемный капитал (10%), эмиссия

акций (7%) [108].

Что касается быстрорастущих компаний, то явное предпочтение в пользу

заемного, а не эмиссионного капитала было доказано на данных анализа более

2 тыс. бельгийских быстрорастущих компаний [122]. Бельгию, также как и

Россию и многие другие страны континентальной Европы, отличает

банкоцентрированная финансовая система. В таких системах заемное

финансирование представлено в основном банковским кредитованием, а не

долговыми ценными бумагами. Но при этом, несмотря на то, что только

незначительная часть бельгийских компаний котируется на фондовой бирже

(из 2077 исследованных быстрорастущих компаний лишь 57 – менее 3%), рынок

частного венчурного капитала развит там очень хорошо. Иными словами, можно

утверждать, что бельгийские компании действительно имеют возможность

выбирать между разными источниками финансирования.

Согласно результатам исследования, банковские кредиты, определенно,

выступают как наиболее часто используемый источник финансирования – на них

приходится около 45% финансовых событий. В контексте данного исследования,

финансовое событие – увеличение соответствующей методу финансирования

балансовой статьи более чем на 5% от валюты баланса по сравнению с

предыдущим отчетным периодом. Собственные ресурсы компании являются

вторым наиболее частым источником финансирования (порядка 39% финансовых

61

событий приходится на увеличение нераспределенной прибыли). Получается, что

хотя статистические данные и отмечают повышенную эмиссионную активность

быстрорастущих компаний, важность акционерного метода финансирования для

них, безусловно, преувеличена – почти 85% финансовых событий относится к

нераспределенной прибыли и заемному финансированию. Однако отметим, что

средний объем дополнительной эмиссии (21% от валюты баланса) все же

ненамного превосходит средний объем привлеченных собственных (15% от

валюты баланса) или заемных (14% от валюты баланса) ресурсов.

Все данные исследования явно подтверждают теорию иерархии – наиболее

рентабельные компании предпочитают использовать собственные, а не

привлеченные извне ресурсы. Другими словами, при наличии возможности

развиваться на собственные средства (т.е. при достаточном объеме

нераспределенной прибыли), компании однозначно выбирают именно эту опцию.

Помимо этого, исследование предлагает еще несколько важных выводов, которые

касаются процесса привлечения финансовых ресурсов. Например, что компании с

чрезмерной кредитной нагрузкой, относящиеся к высокорисковым видам

деятельности, и/или имеющие на балансе значительный объем нематериальных

активов, более склонны к акционерному методу финансирования, чем прочие

быстрорастущие компании. Это еще раз удостоверяет то влияние, которое

оказывает предел кредитной привлекательности на процесс принятия решений по

привлечению капитала.

1.2.2 Рационирование на рынке кредитных ресурсов

В случае быстрорастущих компаний значение иерархического порядка

источников финансирования оказывается существенно большим, чем для

основной массы компаний среднего бизнеса. Это связано с тем, что именно

быстрорастущие компании, обращаясь за внешним финансированием, несут

наибольшие издержки информационной асимметрии (поскольку оценить

62

перспективы быстрого роста намного труднее, чем оценить материальные

активы). А статистику эмиссионной активности быстрорастущих компаний

следует изучать уже с позиции специфики финансирования устойчивого быстрого

роста, т.е. потребности в значительных объемах средств для расширения

ресурсной базы и финансирования инвестиционных проектов.

В сущности, быстрорастущие компании сталкиваются с тем, что их

инвестиционные потребности намного превышают не только объем имеющихся

собственных средств, но и объективно существующий предел кредитной

привлекательности. Более того, как будет доказано далее, вследствие специфики

быстрого роста и применяемых банками методик оценки кредитных рисков, этот

предел на деле оказывается существенно ниже, чем для средней компании рынка.

Другими словами, требующийся объем внешнего финансирования нельзя

полностью удовлетворить только заемным капиталом, который с какого-то

момента становится либо совсем недоступным, либо слишком дорогим. Как раз в

таких случаях быстрорастущие компании и прибегают вынужденно к последнему

уровню иерархии источников финансирования – эмиссии акций.

Причем подобное финансирование за счет эмиссии еще нужно считать

меньшим из зол. Типична ситуация, когда и эмиссия невозможна и/или

экономически невыгодна. Именно так проявляется фиаско рынка: компания

просто не находит источников финансирования и замедляет рост, несмотря на

наличие объективных возможностей его продолжения. Получи компания

финансовые ресурсы, она рванулась бы вперед, покрыв и собственные затраты, и

сторицей оплатив привлеченный заемный капитал, но информационная

асимметрия делает невидимым «снаружи» весь потенциал взрывного роста, тем

самым закрывая доступ к внешнему финансированию в нужных объемах.

Теперь становится очевидно, почему доступность внешнего

финансирования имеет первостепенное значение для быстрорастущих компаний.

В целом, общая структура источников финансирования быстрорастущих

компаний зависит от стадии их жизненного цикла и, как можно видеть по данным

63

приложения А, она достаточно схожа с классической постадийной структурой

финансирования инновационных компаний.

При этом, как поясняет рисунок 3, существует, по меньшей мере, два

момента в развитии быстрорастущей компании (обозначены стрелками), на

которых существуют рыночные провалы финансирования.

Источник: [111, с. 186].

Рисунок 3 – Стадии развития и источники финансирования инновативных

и быстрорастущих компаний

Первый провал возникает на ранней стадии развития и касается смены

нерыночных источников финансовых ресурсов (собственный и семейный

капитал, посевные фонды) на первые рыночные источники (бизнес-ангелы,

банковские кредиты). Эта классическая трактовка рыночного провала

финансирования, как проблемы переключения с краткосрочных источников на

более долгосрочные, была первый раз сформулирована еще в период Великой

депрессии [96].

Потребность в финансировании

Стадия финансирования

Посевная стадия Начальная

стадия

Стадия

раннего роста

Стадия расширения

Высокий риск

РЫНОЧНЫЙ

ПРОВАЛ

Низкий риск

РостРЫНОЧНЫЙ

ПРОВАЛ

64

Второй провал наблюдается, когда компания переходит к стадии

расширения (рыночной экспансии). На этой стадии ей необходимы столь крупные

и долгосрочные банковские кредиты, что их практически невозможно получить, а

финансирование в форме венчурного капитала, прямых инвестиций и, тем более,

IPO еще недоступно и/или предлагается на таких условиях, которые не устраивает

менеджмент и собственников средней компании.

Поэтому со временем понятие рыночного провала финансирования

получило и второе толкование – оно стало обозначать ситуацию, «когда

существенная доля экономически значимых компаний среднего бизнеса в

принципе не может привлечь внешнее финансирование в необходимом объеме»

[32, с. 799]. Иными словами, часть средних компаний, имеющих возможность

продуктивно использовать привлекаемые извне финансовые ресурсы, реального

доступа к ним не имеет [110].

Экономическая теория предлагает искать объяснение этому факту в области

теории информации. Как уже подчеркивалось выше, финансовые рынки особым

образом страдают от информационной асимметрии. Впервые само это понятие

было упомянуто еще Кеннетом Эрроу в 1963 г. [75]. А в 2001 г.

Джорджу Акерлофу, Джозефу Стиглицу и Майклу Спенсу была присуждена

Нобелевская премия по экономике «за их анализ рынков с асимметричной

информацией».

Один из лауреатов, Джозеф Стиглиц, как раз занимался вопросами

взаимоотношений банков и заемщиков и тем, как неполнота информации о

финансовом состоянии заемщика приводит к провалу рынка [119]. Дело в том, что

из-за процесса, который Стиглиц предложил называть рационированием, на

рынке кредитных ресурсов состояние равновесия устанавливается не при

равенстве предложения спросу. Рационирование кредитных ресурсов является

прямым следствием институциональных эффектов неблагоприятного отбора и

морального риска.

Заемщики, которые согласны платить более высокий процент, обычно

готовы и принять на себя повышенный риск, который в случае успеха позволит

65

получить большую выгоду. Но, конечно, подобная выгода неразрывно связана с

пониженной вероятностью возврата кредита. Таким образом, с ростом

процентной ставки средняя «склонность рисковать», или авантюризм заемщиков,

увеличивается (неблагоприятный отбор). Влияет рост процентной ставки также и

на постконтрактный оппортунизм топ-менеджеров и/или собственников

компаний-заемщиков (т.н. моральный риск).

В сущности, рационирование (т.е. ограничение предложения неценовыми,

нерыночными методами) происходит по причине того, что процентная ставка

(цена кредита), оказывая непосредственное воздействие на характер кредитных

операций, не имеет возможности выступать в качестве саморегулирующего

механизма кредитного рынка.

Поэтому зависимость ожидаемой доходности кредитного портфеля

от средней процентной ставки по кредиту будет носить немонотонный характер –

до определенного размера ставки ожидаемая доходность будет сначала

возрастать, а затем убывать, как это показано на рисунке 4. Поскольку банк в

своей кредитной политике ориентируется именно на величину ожидаемой

доходности по портфелю, то кривая предложения кредитов будет зеркальным

образом отражать влияние процентной ставки на ожидаемую доходность

портфеля.

66

Источник: на основе данных [119, с. 397].

Рисунок 4 – Принцип работы кредитного рационирования

С позиции банка, оптимальная величина кредитного портфеля (LS*)

соответствует максимальной величине ожидаемой доходности портфеля при

ставке равной r*. При превышении этой процентной ставки увеличивается и

совокупный кредитный риск портфеля за счет эффектов неблагоприятного отбора

и морального риска, что приводит к сокращению ожидаемой доходности

портфеля. Поэтому банк заинтересован в наращивании кредитного портфеля

только до величины LS*. В связи с этим пересечение кривых спроса и

предложения при ставке r1 не будет являться истинной точкой равновесия –

равновесие на рынке установится при помощи рационирования при ставке r*, что

будет означать появление дефицита кредитных ресурсов в размере LD*-LS*.

ER,

ожидаемая

доходность банка

по кредитам

L, объем

кредитования

r, номинальная

кредитная ставка

ER*

LS*

LD*

r* r1

LS, предложение

кредитов

LD, спрос на

кредитыДефицит

кредитных

ресурсов

67

Согласно Стиглицу, институт рационирования состоит в том, что (1) среди

кажущихся идентичными заемщиков некоторым одобряется выдача кредита, а

другим – нет; или же (2) существуют идентифицируемые группы заемщиков,

которые не в состоянии получить кредит, даже при согласии на повышенную

процентную ставку. Хотя рыночная практика рационирования распространяется

на все компании в целом, именно средний бизнес (и особенно быстрорастущие и

инновационные компании), наиболее обостренно страдают из-за этого, ввиду

специфики активов и характера деятельности.

Безусловно, в этом смысле институт рационирования оказывается

непосредственно связанным с уже рассмотренным понятием предела кредитной

привлекательности. В действительности предел кредитной привлекательности

представляет собой конкретный пример реализации рационирования

на практике – так, после исчерпания этого предела заемщик зачисляется

кредиторами (оправданно или нет!) в группу высокорисковых компаний, которым

кредит вряд ли будет одобрен даже по повышенной ставке.

Для конкретной компании эту ситуацию можно представить следующим

образом. Предположим, что у нее существует определенная потребность в

финансовых ресурсах для осуществления масштабного инвестиционного проекта.

Как предсказывает теория иерархии, и как это было неоднократно подтверждено,

компания будет удовлетворять потребность в финансовых ресурсах в

определенном порядке: вначале компания по максимуму использует имеющиеся

собственные средства, затем в рамках предела кредитной привлекательности

получает банковские кредиты, и по остаточному принципу инициирует

дополнительную эмиссию акций, как указано на рисунке 5.

68

Источник: составлено автором.

Рисунок 5 – Схема распределения источников финансирования инвестиционного

проекта

Как будет показано далее, существуют различные институциональные

механизмы – кредитный рейтинг, система особых условий кредитных договоров

(ковенантов), залог, гарантии и др., – которые призваны отсекать неприемлемые

для кредитора риски и/или снижать вероятность возникновения потерь по

выданным кредитам. Как и любые институциональные решения, подобные

механизмы в целом удовлетворительно справляются с поставленной задачей

(защитой от чрезмерных рисков), однако, оставляют нерешенными

выбивающиеся из стандартного ряда проблемы.

Сокращение предела кредитной привлекательности за счет наложения

ограничений этих инструментов рационирования и вынуждает компанию, в

конечном счете, прибегать к наименее предпочтительным источникам

Собственные

средства

компании

Заемные средства

Средства от

эмиссии акций

Разрешенный

рационированием объем

кредитования

По

тр

ебн

ост

ь в

о в

неш

ни

х

фи

на

нсо

вы

х р

есу

рса

хС

ам

оф

ин

ан

сир

ов

ан

ие

Предел кредитной

привлекательности

ОТСЕЧЕНИЕ

РИСКОВ

(запретительный диапазон

рационирования)

69

финансирования (в лучшем случае), или же и вовсе отказываться от

перспективных инвестиционных проектов.

Например, решение о выдаче кредита по факту часто принимается не на

основе ожидаемой доходности бизнеса или проекта, а на основе предоставленного

обеспечения (залога). С позиций банковских менеджеров залог существенно

сокращает принимаемый банком риск, снижая вероятность возникновения потерь

вследствие неблагоприятного отбора и морального риска. Однако важно

учитывать, что использование залога не только закрывает доступ к финансовым

ресурсам у компаний с недостаточным обеспечением, но и увеличивает среднюю

стоимость привлечения.

Дело в том, что передача контроля над предоставленными в залог активами

часто включает в себя правовые и другие административные расходы. Более того,

ценность предмета залога для заемщика обычно превышает его ценность для

банка, и в случае реализации залога при дефолте заемщика актив может быть

существенно недооценен рынком, поскольку банк заинтересован в том, чтобы как

можно быстрее реализовать его [100].

Отдельным пунктом следует выделить и появление альтернативных

издержек, сопутствующих передаче актива в залог – исчезает мобильность для

более продуктивного использования актива, даже в случае выявления

привлекательной рыночной возможности такого использования [78].

Интересно, что этот второй рыночный провал финансирования наблюдается

не только при привлечении долгосрочного банковского кредитования, но и на

стыке перехода между двумя уровнями иерархии – заемным капиталом и

акционированием. На самом деле даже в случае проявления интереса со стороны

венчурного капитала быстрорастущие компании предпочитают по максимуму

использовать именно банковский, заемный капитал. Привлечение прямых

инвестиций и венчурных вложений пугает руководителей и собственников

быстрорастущих компаний ввиду связанной с этими формами финансирования

опасности утраты контроля над компанией.

70

Так, одной из характерных особенностей быстрорастущих компаний,

выявленных в ходе как международных, так и российских исследований, является

их склонность к агрессивным стратегиям развития. Небольшие по размерам, но

растущие быстро компании часто заявляют о своем стремлении стать

национальным лидером, или войти в группу ведущих мировых производителей.

Примеры таких быстрорастущих компаний выявлены и в России [12, с. 28].

Следовательно, до момента осуществления этих планов, либо до появления

понимания их неосуществимости без альянса с крупнейшими игроками, их

руководство крайне болезненно относится к любым опасностям утраты контроля

над компанией.

Выводы по главе 1

В этой главе мы доказали, что в силу своей особой предпринимательской

природы, базирующейся на шумпетерианско-рикардианских экономических

рентах, быстрорастущие компании особенно остро испытывают потребность в

доступном заемном (и, прежде всего, банковском) капитале. Однако институт

рационирования, замещающий неработающее в этом сегменте рынка кредитных

ресурсов ценовое саморегулирование, потенциально способен отсекать именно

их, ограничивая БРК возможности дальнейшего развития.

В следующей главе мы детально верифицируем это теоретическое

предположение с использованием обширных эмпирических данных и расчетов.

71

ГЛАВА 2

ВЛИЯНИЕ БЫСТРОГО РОСТА НА ДОСТУПНОСТЬ

ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ ДЛЯ КОМПАНИИ

2.1 Провалы финансирования быстрорастущих компаний:

эмпирические данные

Как показывают многочисленные исследования, рыночные провалы

финансирования действительно имеют место, и большинство быстрорастущих

компаний испытывает значительные сложности с доступом к заемному внешнему

финансированию из рыночных источников.

Например, проведенное в 2010 г. среди малых и средних компаний

исследование (Евростат совместно с ОЭСР и ЕЦБ) показало, что быстрорастущие

компании (в особенности молодые) имеют значительно более низкую долю

одобрения кредитных заявок, чем остальные малые и средние компании, что

характерно и для развивающихся, и для развитых стран. А в пост-

социалистических экономиках, как показано на рисунке 6, этот разрыв и вовсе

катастрофичен. Например, в Литве в целом одобряется 59% заявок от «обычных»

компаний среднего бизнеса и только 33% от молодых быстрорастущих компаний;

в Болгарии эти показатели равны 47% и 22% соответственно.

Исследование проводилось по выборке из 25 тыс. малых и средних

компаний в странах ЕС. Отнесение компаний к категории малого и среднего

бизнеса происходило согласно рекомендации Еврокомиссии (2003/361/EC):

численность персонала от 10 до 250 человек, годовая выручка от 2 до 50 млн. евро

и/или валюта баланса от 2 до 43 млн. евро.

72

Источник: cоставлено автором на основе данных [58].

Рисунок 6 – Доля одобрения банками кредитных заявок при обращении

за финансированием бизнеса, 2010 г.

Опрос выявил, что наиболее часто называемой причиной отказа в выдаче

кредита является недостаточность собственного капитала (это верно практически

для всех опрошенных компаний). Однако если просуммировать данные по тем

причинам отказов, которые непосредственно связаны с кредитным качеством

заявки, то можно увидеть, что быстрорастущим компаниям существенно чаще,

чем остальным малым и средним компаниям, отказывали в выдаче кредита

именно в связи с этим.

Суммарные данные по таким отказам (неудовлетворительный кредитный

рейтинг, недостаточность собственного капитала, недостаточность залога,

высокорисковый вид деятельности, высокий уровень закредитованности,

отсутствие или неудовлетворительный характер кредитной истории) приведены

на рисунке 7. Отметим, однако, что имеется и одно исключение – Германия, что,

вероятно, связано с особо активной государственной поддержкой перспективных

компаний через крупные государственные банки вроде KfW.

74%

74%76%

Германия

69%

80%84%

Франция

56%

73%

81%

Швеция

85%

78%

Финляндия

38%

55%

61%

Дания

22%

31%

47%

Болгария

33%

39%

59%

Литва

Быстрорастущие компании (срок деятельности < 5 лет)

Быстрорастущие компании (срок деятельности > 5 лет)

Прочие компании

97%

73

Источник: составлено автором на основе данных [58].

Рисунок 7 – Доля отказов при обращении за финансированием бизнеса

по причинам, связанным с кредитным качеством заявки, 2010 г.

Помимо вышеупомянутых причин, можно указать следующие особенности

быстрорастущих компаний, потенциально затрудняющие доступ к заемному

банковскому капиталу:

Соотношение между стоимостью планируемых инвестиционных

проектов и имеющимся залоговым обеспечением крайне велико. Типична

ситуация, когда подталкиваемая высоким спросом на свою продукцию

сравнительно небольшая быстрорастущая компания реализует инвестиционные

проекты, которые в разы увеличивают существующие производственные

мощности, но имеющихся в настоящее время активов не хватает для обеспечения

привлекаемого заемного капитала.

Нематериальные активы не могут выступать в качестве залогового

обеспечения [111, c. 36]. Чаще всего банки аргументируют это тем, что

определение реальной стоимости интеллектуальных активов затруднительно в

отсутствие сотрудников, обладающих достаточной квалификацией в этой

области. Эта общая проблема усугубляется в случае быстрорастущих компаний

тем, что они имеют на своих балансах в среднем на 74% больше нематериальных

активов, чем имеет средняя компания рынка [116, c. 29]. По итогу, большинству

компаний приходится финансировать приобретение и/или создание

40%

47%

54%

Германия

60% 60%

55%

Франция

49%51%

37%

Швеция

36%41%

Финляндия

39%

32% 30%

Дания

33%30%

21%

Болгария

60%

48% 47%

Литва

Быстрорастущие компании (срок деятельности < 5 лет)

Быстрорастущие компании (срок деятельности > 5 лет)

Прочие компании

17%

74

нематериальных активов акционерным методом, а не с помощью заемного

капитала [116, с. 32].

Как уже было указано, быстрорастущие компании значительно

сильнее страдают из-за информационной асимметрии на финансовом рынке, чем

более консервативно развивающиеся компании, т.к. их будущие успехи

неочевидны для кредиторов [79, c. 51].

Особо остро для быстрорастущих компаний стоит проблема привлечения

долгосрочных кредитов. Как было отмечено выше, обязательным условием

обеспечения устойчивого быстрого роста и сохранения конкурентных

преимуществ является наращивание ресурсной базы компании, т.е. активная

инвестиционная деятельность.

Так, многие российские быстрорастущие компании не снижали свою

инвестиционную активность даже во время кризиса 2009 г. [28], несмотря на то,

что возможности привлечения заемного финансирования в этот период были

ограничены, а антикризисная поддержка государства абсолютно не коснулась

среднего бизнеса в целом и быстрорастущих компаний в частности (как известно,

коммерческие банки не передали полученную от государства дополнительную

ликвидность в виде кредитов малому и среднему бизнесу, адресная же поддержка

шла только крупнейшим предприятиям). В этом, помимо прочих показателей,

состояло еще одно их принципиальное отличие от крупных предприятий,

которые, получая финансовую поддержку от государства, сокращали

инвестиционную активность.

Однако привлечение долгосрочных кредитов для финансирования

инвестиционных программ требует особого подхода. Российский рынок

долгосрочного кредитования для целей модернизации и обеспечения

долговременного роста развит слабо. Так, проведенный нами анализ на основе

данных системы СПАРК-Интерфакс [56] выявил, что среди средств,

предоставленных кредитными организациями предприятиям среднего бизнеса

в 2012 г. отчетливо преобладали кредиты на финансирование текущей

деятельности – 56-58% по всем размерным группам средних предприятий.

75

Отнесение компаний к среднему бизнесу происходило в соответствии с

действующими в российском банковском секторе критериями сегментации

(далее).

Поскольку целевой характер задолженности не следует напрямую из ее

срочности, оценочно его можно определить исходя из экономической сущности

финансирования экономической деятельности с помощью специальной методики,

приведенной в приложении Б. Алгоритм, заложенный в методику, позволяет

ориентировочно отследить источник финансирования оборотных и внеоборотных

активов, а также оценить объем инвестиционных кредитов. Также были

применены специальные коэффициенты для выделения задолженности перед

банками из суммарных займов и кредитов. Корректность данного подхода была

косвенно подтверждена на данных Эксперт-РА [46] – согласно агентству

портфель кредитов компаниям с выручкой свыше 1 млрд. руб. на конец 2012 г.

составил 15,5 трлн. руб.; расчетные данные по сопоставимым сегментам дают

суммарно 15,6 трлн. руб.

На рисунке 8 представлены результаты анализа, численные значения

суммарной задолженности представлены по рынку в целом для каждой из групп.

Источник: составлено автором.

Рисунок 8 – Оценочное распределение кредитного портфеля среднего бизнеса по

целевому назначению, 2012 г.

36%

6%

58%

Инвестиционный кредитКредиты на капитальные вложенияКредиты на финансирование текущей деятельности

Годовая выручка

10%

34%

56%

27%

15%58%

1-4 млрд. руб.

(100%=2,6 трлн. руб.)

0,4-1 млрд. руб.

(100%=2,2 трлн. руб.)

0,2-0,4 млрд. руб.

(100%=1,6 трлн. руб.)

76

Низкая доля кредитов, предоставляемых в рамках финансирования

инвестиционных проектов, объясняется тем, что сами банки более

заинтересованы предоставлять кредиты на финансирование текущей деятельности

компаний в силу низких рисков, характерных для данного вида кредитного

продукта.

Взглянув на описанную неблагоприятную ситуацию со стороны

банковского сектора можно понять многие причины ее возникновения. Системная

проблема, остро затрагивающая интересы среднего бизнеса в целом и

быстрорастущие компании в частности – это дефицит долгосрочных финансовых

ресурсов в экономике и весьма ограниченные возможности российских банков по

финансированию крупных сделок.

Российская банковская система, к сожалению, имеет весьма ограниченные

возможности для предоставления долгосрочных кредитов без ущерба

собственной ликвидности, т.к. базируется в основном на краткосрочных пассивах.

Так доля оборотов по привлеченным вкладам срочностью до года и до трех лет

для физических лиц составляет в среднем 63% и 97%, для нефинансовых

организаций – 99% и почти 100% соответственно, как следует из таблицы 2.

77

Таблица 2 – Структура оборотов по привлеченным кредитными организациями

рублевым вкладам физических лиц и нефинансовых организаций, 2014 г.

В процентах

Источник: составлено автором на основе данных [51].

Кроме того, низкий уровень капитализации в российском банковском

секторе влечет за собой неспособность большинства банков предоставить

кредиты достаточного объема в силу ограничений на величину кредитного риска,

приходящегося на одного заемщика. Очевидно, что данная проблема не может

быть решена в одночасье. Однако, более конкретно анализируя доступность

заемных финансовых ресурсов для быстрорастущих компаний, следует иметь в

виду, что этот неблагоприятный страновой фон должен как-то компенсироваться

соответствующими мерами государственной поддержки.

ФИЗИЧЕСКИХ ЛИЦ НЕФИНАНСОВЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ

до 1 года, включая «до

востребования»

от 1 годадо 3 лет

свыше 3 лет

до 1 года, включая «до

востребования»

от 1 годадо 3 лет

свыше 3 лет

Январь 64,95 32,27 2,79 99,53 0,47 0,01

Февраль 63,58 33,48 2,94 99,67 0,30 0,03

Март 65,89 31,56 2,55 99,67 0,31 0,01

Апрель 63,20 34,16 2,64 99,50 0,46 0,04

Май 64,09 33,39 2,51 99,31 0,68 0,01

Июнь 63,15 34,28 2,57 99,40 0,56 0,04

Июль 61,45 35,99 2,56 99,57 0,41 0,02

Август 60,20 37,36 2,44 99,34 0,63 0,03

Сентябрь 62,50 35,05 2,44 99,40 0,57 0,03

Октябрь 57,61 39,60 2,79 99,65 0,33 0,02

Ноябрь 57,12 40,52 2,35 99,57 0,41 0,02

Декабрь 74,22 24,22 1,56 99,34 0,56 0,10

78

2.2 Риск-профиль как практическое проявление института

рационирования финансовых ресурсов

Быстрый рост бизнеса требует повышенного объема финансирования.

Вместе с тем он же (потенциально, во всяком случае) ведет к быстрому росту

доходов, являющихся материальной базой для возврата занятых средств. Тем не

менее, доступность ресурсов (и в частности, финансовых ресурсов) – далеко не

всегда вопрос только цены. В условиях асимметрии информации определяющую

роль зачастую играет институт рационирования, т.е. предоставление доступа или

отказ в нем (самое меньшее, осложнение доступа) для рыночных агентов, не

удовлетворяющих определенному набору характеристик.

Из приведенных выше данных опроса Евростата очевидно, что именно

неудовлетворительное кредитное качество чаще всего оказывается причиной

отказа в выдаче кредита быстрорастущим компаниям. Отсюда вытекает

предположение, что существующей в банках методикой оценок быстрорастущие

компании воспринимаются как несущие повышенный кредитный риск, т.е. что

быстрорастущие компании более других выбраковываются системой

рационирования. Под кредитным риском в данном контексте подразумевается

риск потерь в результате невыполнения (или ненадлежащего выполнения)

заемщиком своих обязательств по сделке кредитного характера или в результате

ухудшения категории рейтинга. Для подтверждения этой гипотезы на фактах,

необходимо вначале проанализировать критерии, которые банки применяют для

оценки своих корпоративных клиентов.

Обычно банки оценивают привлекательность компании по четырем

основным группам показателей: бизнес (позиция на рынке, конкурентные

преимущества, перспективы роста рынка сбыта и т.д.), финансовое состояние,

работа с контрагентами и качество менеджмента. Конечно, чем лучше каждый из

79

показателей, тем привлекательней для банка клиент, однако выделим ряд

наиболее часто выдвигаемых требований к заемщику.

Во-первых, необходимо понимать, что банк, прежде всего, заинтересован в

своевременном обслуживании задолженности, а значит, наибольший интерес для

банка представляют источники погашения. Реализация залогового имущества или

поручительства – крайняя мера, которая ни в коем случае не должна становиться

нормой. Естественным источником обслуживания задолженности (в особенности

долгосрочного кредита инвестиционного характера) является прибыль, и банки

проявляют повышенное внимание к прогнозам рентабельности деятельности на

срок до полного погашения кредита.

Во-вторых, огромное значение приобретает сбалансированность кредитного

портфеля, не допускающая излишней уязвимости компании в периоды снижения

деловой активности, в том числе и на фоне кризисных явлений в экономике.

Именно по этой причине банки с опаской относятся к высокой степени

закредитованности, например, в случае если объем заемных средств на балансе

превышает объем годовой выручки.

В-третьих, желательно, чтобы портфель поставок контрагентов был

сформирован на ближайшие 12 месяцев, а пул контрагентов, обеспечивающих эти

поставки, потенциально дифференцирован.

В-четвертых, если говорить о требованиях к менеджменту, то

непосредственное участие собственника бизнеса в управлении всегда

засчитывается в пользу компании. Также важны постоянство команды ключевых

сотрудников и их единое понимание долгосрочной стратегии компании.

Немаловажное значение имеет и срок деятельности компании, который говорит о

том, что у менеджмента уже есть опыт преодоления непростых ситуаций [21].

В разных банках методики расчета и интерпретации этих показателей могут

существенно различаться. Тем не менее, большинство банков склоняется к тому,

чтобы интегрировать эти разные по значению и экономическому смыслу

показатели в единую систему оценки, подобно тому, как это делают крупнейшие

рейтинговые агентства.

80

Здесь следует учитывать, что некоторые принципы присвоения кредитного

рейтинга в коммерческих банках все же существенно отличаются от стандартных

практик мировых рейтинговых агентств. Например, рейтинговые агентства в

основном оценивают отдельно взятые выпуски долговых инструментов, а не

эмитента как такового, поскольку большинство инвесторов заинтересовано

именно этим узким аспектом оценки кредитного риска. Один и тот же эмитент

может иметь в одновременном обращении сразу несколько выпусков долговых

ценных бумаг, и не все выпуски несут в себе одинаковый риск, равный

кредитоспособности эмитента (например, риск может отличаться за счет

старшинства выпусков и разного уровня предоставляемых гарантий).

Философия банков при оценке кредитоспособности заемщиков заметно

отличается от подобного подхода, т.к. внутренние кредитные рейтинги служат

для оценки вероятности дефолта именно самого заемщика. Только в случае

специализированного кредитования (например, проектного финансирования)

кредитный риск почти полностью зависит от особенностей конкретной сделки, а

не от контрагента.

Рейтинг представляет собой интегральную оценку финансового положения

(или, по-другому, риск-профиля) компании, сформированную на основе

результатов оценки формализованных (количественных) и экспертных

(качественных) факторов кредитного риска. Преимущества регламентируемой

рейтинговой модели заключаются в получении единого, однозначно трактуемого

показателя кредитного качества, а также в возможности сопоставить внутренние и

внешние (в соответствии с требованиями Банка России) оценки кредитного риска,

и упростить таким образом процедуру формирования резервов на возможные

потери по ссудам.

Существует несколько поколений инструментов оценки кредитного риска и

вероятности дефолта, начиная от ранних статистических моделей, связывающих

рейтинг и финансовые характеристики компании (по типу Z-модели

Альтмана [73]), заканчивая куда более сложными эконометрическими моделями.

81

Например, кредитный скоринг позволяет рассчитывать кредитный риск с

использованием методов для отделения «хороших» и «плохих» (неплательщиков)

заемщиков. Методика образует линейную комбинацию всех выбранных для

анализа переменных, складывающуюся в дискриминирующую функцию расчета

скор-балла. Функция подбирается с использованием имеющихся статистических

данных о выданных ранее кредитах таким образом, чтобы максимизировать

вероятность разделения популяции заемщиков на «хороших» и «плохих». Для

каждого заемщика численное значение полученного балла является результатом

оценки его наблюдаемых характеристик, и чем выше оценка, тем выше кредитное

качество заемщика. Таким образом, скоринг полагается не на какие-либо

концептуальные, объясняющие причинно-следственные связи модели, а лишь на

статистическое соответствие функции скор-балла апостериорным данным.

Скоринговые модели наиболее точно соответствуют интуитивному

пониманию того, как должен работать институт рационирования. Так, например,

оригинальная модель Альтмана вполне однозначно определяет запретительный

диапазон рационирования как конкретные пороговые значения его двух- и

пятифакторных Z-функций. Конечно, на практике существует не только жесткое

отсечение неблагоприятных заемщиков, но и остающаяся на усмотрение банка

«серая зона», однако, общий подход к рационированию кредитных ресурсов на

основе анализа риск-профиля просматривается очень четко.

Наиболее часто используемые в российских банках инструменты оценки

кредитоспособности основаны как раз на скоринговых моделях, дополненных

пониманием «здоровых» значений финансовых показателей и интерпретацией

соответствующих отклонений от нормы как свидетельств повышенного риска.

Полученный в итоге интегральный скор-балл, конвертирующийся в буквенное

обозначение (ААА, АА, А и т.д.), отражает уровень присущего заемщику

кредитного риска.

Как было отмечено выше, аналогичную задачу выполняют и более

продвинутые эконометрические модели по оценке вероятности дефолта,

разрабатывающиеся в рамках рекомендаций Второго соглашения Базельского

82

комитета по банковскому надзору (т.н. Базель II). Несмотря на единичные успехи

по разработке и внедрению оценки непрерывной вероятности дефолта среди

крупных российских банков, переход банковской системы России на

рекомендуемые Базелем II подходы в настоящее время затруднен в силу ряда

причин (отсутствия требуемой статистики по заемщикам, необходимой

методологической базы, позволяющей осуществлять расчет вероятности дефолта

и т.д.). Помимо этого, математически сложные модели расчета вероятности

дефолта гораздо менее информативны при детальном анализе каждого элемента

кредитного качества.

Исходя из этого, для целей дальнейшего анализа мы будем применять

модель по оценке кредитоспособности, которая на практике применяется в одном

из пяти крупнейших банков страны. Используемая рейтинговая модель

представляет собой балльную оценку риск-профиля компании; итоговая сумма

баллов определяется как средневзвешенная оценки финансового положения на

основе коэффициентов (формализованная оценка) и оценки финансового

положения на основе экспертного мнения (экспертная оценка). Диапазоны

пороговых значений, используемых при формализованной оценке

коэффициентов, устанавливаются в разрезе условных групп отраслей.

В рамках дальнейшего анализа проводится оценка кредитоспособности

быстрорастущих компаний по 5 группам финансовых коэффициентов, указанных

в таблице 3. С порядком расчета коэффициентов можно ознакомиться в

приложении В.

83

Таблица 3 – Формализованная оценка финансового положения компании

Группа коэффициентов Финансовые коэффициенты,

входящие в группу

Коэффициенты ликвидности • Покрытия

• Степени платежеспособности

Коэффициенты финансовой

устойчивости

• Финансовой независимости

• Обеспеченности собственными

оборотными средствами

• Имущественного положения

Коэффициенты рентабельности • Рентабельности деятельности

• Рентабельности продаж

Коэффициенты деловой

активности

• Период оборачиваемости запасов

• Период оборачиваемости дебиторской

задолженности

• Период оборачиваемости кредиторской

задолженности

Коэффициенты динамики

развития

• Прирост выручки

• Снижение чистых активов

Источник: составлено автором.

«Коэффициенты ликвидности представляют собой финансовые

показатели, характеризующие платежеспособность компании в краткосрочном

периоде (до одного года), а значит, по сути, отражают способность компании

выдерживать быстротечные изменения в рыночной и бизнес-конъюнктуре.

Коэффициент покрытия (или текущей ликвидности) отражает степень покрытия

обязательств компании ее активами, срок превращения которых в денежную

форму соответствует сроку погашения обязательств. Коэффициент степени

платежеспособности показывает, сколько месяцев потребуется компании, чтобы

погасить обязательства за счет поступающей выручки. Оба коэффициента очень

важны для корректной оценки кредитоспособности компании, однако,

необходимо понимать, что они наиболее информативны, если речь идет об

оборотном кредитовании (на срок до 1 года) или использовании овердрафта, и в

84

несколько меньшей степени важны для принятия решения по долгосрочному

кредиту инвестиционного характера.

Под финансовой устойчивостью понимается такое состояние компании,

при котором платежеспособность постоянна во времени, а соотношение

собственного и заемного капитала обеспечивает эту платежеспособность.

К основным факторам, определяющим финансовую устойчивость предприятия,

принадлежит финансовая структура капитала (коэффициент финансовой

независимости) и политика финансирования отдельных составляющих активов

(коэффициенты обеспеченности собственными оборотными средствами и

имущественного положения). По сути, анализ группы коэффициентов

финансовой устойчивости дает оценку агрессивности стратегии развития

компании и прогноз общей стабильности финансового состояния на

среднесрочную перспективу (3-5 лет).

Коэффициенты рентабельности являются основными показателями,

характеризующими прибыльность компании, а также они комплексно отражают

степень эффективности использования материальных, трудовых, денежных и др.

ресурсов. Фактически оба коэффициента группы позволяют анализировать

существующую политику ценообразования компании, а также ее способность

контролировать себестоимость продукции. Помимо этого, как уже отмечено

выше, именно прибыль, а не оборотные активы является нормальным источником

погашения кредита, поэтому показатели рентабельности имеют существенное

значение при оценке кредитоспособности компании.

Также стабильность финансового положения компании в значительной

степени обусловлена деловой активностью, зависящей от широты рынков сбыта,

деловой репутации, уровня эффективности использования ресурсов и

устойчивости экономического роста. Деловая активность компании в финансовом

аспекте проявляется прежде всего в скорости оборота ее средств. Значения

показателей оборачиваемости характеризуют не только скорость высвобождения

авансированных в продукцию средств, но и во многом позволяют судить о

качестве управления отношениями с контрагентами, а также о налаженности

85

системы сбыта продукции. Важность показателей оборачиваемости объясняется

тем, что характеристики оборота во многом определяют итоговый уровень

прибыльности компании.

Показатели динамики развития отражают успешность продвижения

компании на рынке и то, как стратегия продвижения отражается на финансовом

состоянии компании и ее собственников. Сочетание показателей прироста

выручки и снижения чистых активов дает представление о степени агрессивности

стратегии развития и позволяет оценить потенциал компании к дальнейшему

росту. Эти характеристики важны для оценки как кредитоспособности компании

(особенно при выдаче долгосрочного кредита), так и общей привлекательности

компании как клиента, состоящего на обслуживании в банке» [32, c. 801-802].

В рамках экспертной оценки кредитоспособности предполагается изучение

таких факторов как рыночное позиционирование (интенсивность конкуренции на

рынке, срок деятельности), степень диверсификации (зависимость от

поставщиков/подрядчиков, покупателей основной продукции), кредитная

история, источники погашения обязательств, присущие данному виду

деятельности риски (например, риск, связанный с изменением тарифного или

таможенного регулирования, необходимость получения ежегодных квот,

лицензий и т.д.).

Цель экспертной оценки – учесть специфику деятельности компании, не

отражаемую в финансовых коэффициентах для корректной интерпретации

финансового состояния. Однако для проведения сравнительного анализа риск-

профиля быстрорастущей компании и средней компании рынка использование

экспертной части оценки невозможно ввиду большого объема выборки. Поэтому

полученный в рамках анализа рейтинг отражает только формализованную часть

оценки.

86

2.3 Анализ риск-профиля быстрорастущих компаний

Чтобы проанализировать риск-профиль быстрорастущих компаний по

указанной методике, мы используем данные системы СПАРК-Интерфакс [56].

Вначале из нее были выгружены все балансовые показатели, необходимые для

расчета финансовых коэффициентов (по всем компаниям с выручкой за 2012 г.,

превышающей 200 млн. руб.). Для корректного проведения оценки данные были

вычищены: были убраны компании, признанные банкротами, находящиеся в

состоянии конкурсного производства или в стадии ликвидации. Итоговый объем

базы данных составил порядка 59 тыс. компаний. Затем всем компаниям были

присвоены условные отрасли (согласно применяемой модели), а также была

проведена сегментация на основании данных о выручке по итогам 2012 г. и

некоторых других качественных данных. Так, например, к крупным компаниям

вне зависимости от выручки относятся (1) компании атомной и военной

промышленности, а также аэрокосмической отрасли и (2) компании, являющиеся

стратегическими или системообразующими согласно данным СПАРК-Интерфакс.

Присвоение сегмента обусловлено потребностью в выделении группы

компаний-референтов, данные по которым будут использоваться для проведения

сравнительного анализа. Безусловно, быстрорастущие компании очень сложно

отнести к какому-либо конкретному сегменту, т.к. часто за стадию быстрого роста

им удается из малого бизнеса вырасти в мощный средний или порой даже

крупный бизнес. Тем не менее, с точки зрения философии бизнеса, этапов его

развития и рыночной доли все же наиболее правильно соотносить

быстрорастущие компании именно со средним бизнесом. Выявление компаний

среднего бизнеса из общей популяции происходило в рамках действующих

критериев сегментации, которые существуют в российском банковском секторе.

В российских банках базовым критерием сегментации является объем

годовой выручки. Отдельные некрупные банки используют и более редко

87

встречающиеся показатели (такие как валюта баланса или численность

персонала), однако, сегментация по выручке с одновременным исключением из

числа компаний среднего бизнеса отдельных отраслей в целом отвечает

сложившимся на данный момент мировым банковским практикам. Например, из

числа среднего бизнеса обычно исключаются компании, относящиеся к военной

промышленности – это объясняется нерыночным характером ценообразования на

продукцию компаний (и соответственно, трудностью адекватной оценки объемов

бизнеса), пулом заказов (в основном, госзаказ) и т.д. Дополнительно к выручке

также могут использоваться уточняющие критерии, носящие качественный или

экспертный характер, такие как объемы потребления финансовых продуктов,

обороты по расчетным и текущим счетам в банке или ожидаемый рост бизнеса.

Изучая представленную в таблице 4 сложившуюся рыночную практику

присвоения сегментов, важно отметить явное тяготение крупнейших банков к

более высокой верхней границе среднего бизнеса по сравнению с определенными

российским законодательством рамками. Так, законодательно к среднему бизнесу

до недавнего времени относились компании с выручкой от 0,4 до 1 млрд. рублей;

с июля 2015 г. – от 0,8 до 2 млрд. руб. [1, 2]. При этом, скажем, крупные банки

относят к среднему бизнесу компании и со значительно большей выручкой

(иногда до 9-10 млрд. руб, но в основном до 3,5-4 млрд. руб.). Например, в

ОАО «Сбербанк России» сегменты средний (0,4-2,5 млрд. руб.) и крупный бизнес

(2,5-15 млрд. руб.) обслуживаются по единой модели, ответственность закреплена

за Департаментом среднего и крупного бизнеса. Интересно, что похожую или

даже еще большую величину выручки демонстрируют и экономико-

математические расчеты, определяющие верхние границы среднего

бизнеса [17, 29].

88

Таблица 4 – Границы отнесения банками компаний к среднему бизнесу

(по объему годовой выручки)

В миллиардах рублей

Наименование

коммерческого банка

Место (объем) портфеля

кредитов ЮЛ, 01.01.2015

Нижняя

граница

Верхняя

граница

РОССИЙСКИЕ БАНКИ

Сбербанк №1 (11 599) 0,4 2,5 (15)

ВТБ №2 (3 317) 0,3 10

Газпромбанк №3 (2 686) 0,2 3,5

Альфа-Банк №5 (1 169) 0,4 9

Промсвязьбанк №8 (652) 0,36 2,5

Райффайзенбанк (Россия) №10 (387) 0,32 5

АК Барс №18 (178) 0,3 1,5

Уралсиб №22 (114) 0,125 1

Юниаструм Банк №82 (24) 0,3 1

ЗАРУБЕЖНЫЕ БАНКИ

(границы сегментации для зарубежных банков, не представленных на российском

рынке, пересчитаны в рублях по курсу 30(50) руб. за доллар)

BARCLAYS - 0,3(0,5) 3,5(5,8)

UBS - 0,4(0,7) 5(8,3)

Источник: составлено автором.

Некрупные банки, наоборот, обычно придерживаются официального

определения и лишь незначительно сдвигают нижнюю или верхнюю границы.

Эта разница в подходах легко объяснима: поскольку для некрупного банка клиент

с оборотами более 2-3 млрд. руб. является одним из приоритетных и составляет

существенную долю его корпоративного бизнеса, модель работы с ним обычно

бывает сходной с моделью обслуживания крупных компаний в крупнейших

банках.

89

В рамках нашего исследования к среднему бизнесу относятся компании

с годовой выручкой от 0,2 до 4 млрд. руб. Отдельно от них был выявлен и

исключен из анализа сегмент средних по выручке компаний, которые входят в

крупные группы. К крупным группам компаний (далее – ГК) были отнесены:

(1) ГК, представленные в списке Топ-400 Эксперта; (2) ГК, в составе которых есть

хотя бы одна крупная компания; (3) ГК, в которой средняя выручка на компанию

превышает 2 млрд. руб.

Это было важно сделать из-за существующих различий в процессах расчета

кредитного лимита и принятия решения о кредитовании независимых компаний и

компаний с обеспечением от крупного холдинга (в последнем случае кредит

дочерней компании обычно выдается в рамках установленного банком общего

лимита на всю группу компаний).

Итоговое количество компаний с выручкой от 0,2 до 4 млрд. руб. по итогам

2012 г., которые не входят в крупные группы (далее – средние компании),

составило более 50 тыс.

Затем были выделены группы быстрорастущих компаний (согласно

определенной в главе 1 методике) и компаний-референтов. Вследствие

объективно невысокого качества выгруженных данных, а также для обеспечения

их наибольшей сопоставимости, итоговая выборка компаний-референтов была

сокращена до 4,5 тыс. согласно представленной на рисунке 9 логике.

90

Источник: составлено автором.

Рисунок 9 – Этапы отбора компаний-референтов

По выявленным быстрорастущим компаниям анализ проводился по двум

выборкам: по всему количеству (230 компаний) и по компаниям, размер выручки

которых за 2007 г. превышает 60 млн. руб. (102 компании), т.е. которые на начало

анализируемого периода являлись уже хотя бы малым бизнесом. Сужение круга

анализируемых компаний по результатам первичного анализа было необходимо

для повышения сопоставимости данных с данными по компаниям-референтам,

формирования более однородной выборки, а также для корректного

использования модели рейтингования (ориентированной на малый и средний, но

не на микробизнес). Далее приводятся данные анализа именно по этой выборке

быстрорастущих компаний (приложение Г).

Результаты сравнительного анализа представлены в таблице 5.

Приведенные данные представляют собой усредненные финансовые показатели

по всем анализируемым условным группам отраслей, однако, в разрезе каждой из

групп результаты и выводы почти полностью соответствуют общим результатам

(приложение Д).

С выручкой более 200 млн. руб. на последнюю отчетную дату

(конец 2012 г.)

Присутствуют все корректно рассчитанные финансовые

коэффициенты за исследуемый период (2008-2012 гг.)

Отобрано для анализа по следующим критериям:

• Принадлежность к 5 условным группам отраслей из 7: промышленность,

торговля, строительство, транспорт и связь, услуги и прочие отрасли

(финансовое посредничество и сельское хозяйство исключены ввиду

большой специфики деятельности)

• Размер выручки не менее 200 млн. руб. в течение всего рассматриваемого

периода (2008-2012 гг.)

• Частная форма собственности согласно коду классификатора ОКФС

50 тыс.

компаний

11 тыс.

компаний

4,5 тыс.

компаний

91

ПОКАЗАТЕЛЬ

2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012

Количество компаний, шт.

Коэффициенты ликвидности

Покрытия Среднее значение 1,85 1,32 1,40 1,50 1,52 2,01 2,27 2,26 2,20 2,30

Среднее отклонение (d ) 1,34 0,51 0,55 0,68 0,74 1,34 1,65 1,58 1,49 1,61

2 Стандартное отклонение (Ϭ) 5,80 0,81 0,93 1,27 1,88 3,43 3,63 3,63 3,22 3,59

Степени платежеспособности Среднее значение 5,52 5,14 4,90 4,14 4,89 4,49 5,21 5,26 5,49 5,86

Среднее отклонение (d ) 3,53 3,33 2,97 2,45 3,37 3,22 3,97 3,95 4,17 4,58

3 Стандартное отклонение (Ϭ) 4,97 6,43 4,78 3,98 5,90 6,89 7,64 8,12 8,46 10,52

Коэффициенты финансовой устойчивости

Финансовой независимости Среднее значение 0,18 0,16 0,18 0,20 0,20 0,32 0,35 0,35 0,33 0,34

Среднее отклонение (d ) 0,19 0,16 0,15 0,16 0,17 0,23 0,25 0,25 0,25 0,25

4 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,27 0,27 0,20 0,21 0,22 0,28 0,30 0,31 0,31 0,33

Обеспеченности собственными оборотными средствами Среднее значение 0,20- 0,23- 0,23- 0,65- 0,69- 0,03- 0,00- 0,01- 0,50- 0,50-

Среднее отклонение (d ) 0,49 0,51 0,52 0,48 0,52 0,42 0,45 0,46 0,58 0,59

5 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,85 0,95 1,29 0,81 0,92 1,41 1,01 1,29 1,93 1,92

Имущественного положения Среднее значение 0,21 0,20 0,19 0,19 0,20 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25

Среднее отклонение (d ) 0,18 0,17 0,16 0,17 0,17 0,18 0,19 0,18 0,18 0,19

6 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,22 0,22 0,21 0,21 0,21 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22

Коэффициенты рентабельности

Рентабельность деятельности Среднее значение 0,8% 2,8% 2,9% 3,0% 2,5% 3,9% 3,3% 3,7% 2,8% 2,8%

Среднее отклонение (d ) 3,7% 4,2% 3,6% 3,5% 2,8% 4,5% 4,8% 4,8% 4,2% 4,4%

7 Стандартное отклонение (Ϭ) 8,1% 8,7% 7,0% 6,5% 4,6% 7,6% 8,6% 18,9% 8,7% 11,4%

Рентабельность продаж Среднее значение 3,3% 4,7% 4,5% 4,7% 4,5% 7,0% 6,3% 6,1% 5,5% 5,5%

Среднее отклонение (d ) 4,7% 5,1% 4,6% 5,0% 4,5% 6,1% 6,2% 5,8% 5,6% 5,8%

8 Стандартное отклонение (Ϭ) 7,2% 7,7% 7,2% 7,3% 6,3% 9,1% 9,8% 9,3% 9,1% 9,4%

Коэффициенты деловой активности

Период оборачиваемости запасов Среднее значение 36,45 31,61 32,06 30,36 35,50 42,38 56,51 54,03 55,81 61,58

Среднее отклонение (d ) 27,77 23,30 23,67 21,96 26,85 29,63 40,94 38,02 39,57 44,88

9 Стандартное отклонение (Ϭ) 37,00 32,87 36,28 28,32 36,04 46,00 67,78 64,52 67,94 94,06

Период оборачиваемости дебиторской задолженности Среднее значение 65,68 59,93 59,66 54,13 66,71 57,88 76,62 71,93 71,35 77,01

Среднее отклонение (d ) 44,04 35,37 37,30 34,63 48,88 37,71 52,75 49,48 48,85 54,34

10 Стандартное отклонение (Ϭ) 80,34 72,26 76,40 72,95 104,35 66,98 102,63 96,92 86,45 104,60

Период оборачиваемости кредиторской задолженности Среднее значение 84,86 73,73 72,16 61,26 77,37 68,18 90,07 84,58 84,46 91,40

Среднее отклонение (d ) 55,14 40,42 43,39 34,47 50,67 45,78 64,91 62,55 62,04 68,82

11 Стандартное отклонение (Ϭ) 81,99 57,52 56,48 43,49 93,16 82,38 118,53 117,50 110,46 152,33

Коэффициенты развития

Прирост выручки Среднее значение 85,0% 83,7% 67,4% 65,1% 20,3% 32,4% -6,3% 20,5% 19,1% 9,5%

Среднее отклонение (d ) 54,7% 45,5% 30,2% 31,8% 25,7% 30,0% 25,2% 26,0% 24,0% 21,6%

12 Стандартное отклонение (Ϭ) 96,3% 88,5% 54,1% 54,5% 33,4% 52,7% 35,4% 40,3% 37,5% 39,3%

Снижение чистых активов Среднее значение 0,31 0,44 0,01 0,05 0,04 0,11 0,02 0,58 1,07 0,28

Среднее отклонение (d ) 0,64 0,88 0,04 0,09 0,08 0,53 0,24 1,11 2,08 0,54

13 Стандартное отклонение (Ϭ) 1,78 4,15 0,16 0,32 0,17 9,00 4,77 23,01 65,15 12,97

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г. Компании-референты

102 4485

Таблица 5 – Результаты сравнительного анализа финансовых коэффициентов

Источник: составлено автором.

ПОКАЗАТЕЛЬ

2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012

Количество компаний, шт.

Коэффициенты ликвидности

Покрытия Среднее значение 1,85 1,32 1,40 1,50 1,52 2,01 2,27 2,26 2,20 2,30

Среднее отклонение (d ) 1,34 0,51 0,55 0,68 0,74 1,34 1,65 1,58 1,49 1,61

2 Стандартное отклонение (Ϭ) 5,80 0,81 0,93 1,27 1,88 3,43 3,63 3,63 3,22 3,59

Степени платежеспособности Среднее значение 5,52 5,14 4,90 4,14 4,89 4,49 5,21 5,26 5,49 5,86

Среднее отклонение (d ) 3,53 3,33 2,97 2,45 3,37 3,22 3,97 3,95 4,17 4,58

3 Стандартное отклонение (Ϭ) 4,97 6,43 4,78 3,98 5,90 6,89 7,64 8,12 8,46 10,52

Коэффициенты финансовой устойчивости

Финансовой независимости Среднее значение 0,18 0,16 0,18 0,20 0,20 0,32 0,35 0,35 0,33 0,34

Среднее отклонение (d ) 0,19 0,16 0,15 0,16 0,17 0,23 0,25 0,25 0,25 0,25

4 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,27 0,27 0,20 0,21 0,22 0,28 0,30 0,31 0,31 0,33

Обеспеченности собственными оборотными средствами Среднее значение 0,20- 0,23- 0,23- 0,65- 0,69- 0,03- 0,00- 0,01- 0,50- 0,50-

Среднее отклонение (d ) 0,49 0,51 0,52 0,48 0,52 0,42 0,45 0,46 0,58 0,59

5 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,85 0,95 1,29 0,81 0,92 1,41 1,01 1,29 1,93 1,92

Имущественного положения Среднее значение 0,21 0,20 0,19 0,19 0,20 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25

Среднее отклонение (d ) 0,18 0,17 0,16 0,17 0,17 0,18 0,19 0,18 0,18 0,19

6 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,22 0,22 0,21 0,21 0,21 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22

Коэффициенты рентабельности

Рентабельность деятельности Среднее значение 0,8% 2,8% 2,9% 3,0% 2,5% 3,9% 3,3% 3,7% 2,8% 2,8%

Среднее отклонение (d ) 3,7% 4,2% 3,6% 3,5% 2,8% 4,5% 4,8% 4,8% 4,2% 4,4%

7 Стандартное отклонение (Ϭ) 8,1% 8,7% 7,0% 6,5% 4,6% 7,6% 8,6% 18,9% 8,7% 11,4%

Рентабельность продаж Среднее значение 3,3% 4,7% 4,5% 4,7% 4,5% 7,0% 6,3% 6,1% 5,5% 5,5%

Среднее отклонение (d ) 4,7% 5,1% 4,6% 5,0% 4,5% 6,1% 6,2% 5,8% 5,6% 5,8%

8 Стандартное отклонение (Ϭ) 7,2% 7,7% 7,2% 7,3% 6,3% 9,1% 9,8% 9,3% 9,1% 9,4%

Коэффициенты деловой активности

Период оборачиваемости запасов Среднее значение 36,45 31,61 32,06 30,36 35,50 42,38 56,51 54,03 55,81 61,58

Среднее отклонение (d ) 27,77 23,30 23,67 21,96 26,85 29,63 40,94 38,02 39,57 44,88

9 Стандартное отклонение (Ϭ) 37,00 32,87 36,28 28,32 36,04 46,00 67,78 64,52 67,94 94,06

Период оборачиваемости дебиторской задолженности Среднее значение 65,68 59,93 59,66 54,13 66,71 57,88 76,62 71,93 71,35 77,01

Среднее отклонение (d ) 44,04 35,37 37,30 34,63 48,88 37,71 52,75 49,48 48,85 54,34

10 Стандартное отклонение (Ϭ) 80,34 72,26 76,40 72,95 104,35 66,98 102,63 96,92 86,45 104,60

Период оборачиваемости кредиторской задолженности Среднее значение 84,86 73,73 72,16 61,26 77,37 68,18 90,07 84,58 84,46 91,40

Среднее отклонение (d ) 55,14 40,42 43,39 34,47 50,67 45,78 64,91 62,55 62,04 68,82

11 Стандартное отклонение (Ϭ) 81,99 57,52 56,48 43,49 93,16 82,38 118,53 117,50 110,46 152,33

Коэффициенты развития

Прирост выручки Среднее значение 85,0% 83,7% 67,4% 65,1% 20,3% 32,4% -6,3% 20,5% 19,1% 9,5%

Среднее отклонение (d ) 54,7% 45,5% 30,2% 31,8% 25,7% 30,0% 25,2% 26,0% 24,0% 21,6%

12 Стандартное отклонение (Ϭ) 96,3% 88,5% 54,1% 54,5% 33,4% 52,7% 35,4% 40,3% 37,5% 39,3%

Снижение чистых активов Среднее значение 0,31 0,44 0,01 0,05 0,04 0,11 0,02 0,58 1,07 0,28

Среднее отклонение (d ) 0,64 0,88 0,04 0,09 0,08 0,53 0,24 1,11 2,08 0,54

13 Стандартное отклонение (Ϭ) 1,78 4,15 0,16 0,32 0,17 9,00 4,77 23,01 65,15 12,97

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г. Компании-референты

102 4485

ПОКАЗАТЕЛЬ

2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012

Количество компаний, шт.

Коэффициенты ликвидности

Покрытия Среднее значение 1,85 1,32 1,40 1,50 1,52 2,01 2,27 2,26 2,20 2,30

Среднее отклонение (d ) 1,34 0,51 0,55 0,68 0,74 1,34 1,65 1,58 1,49 1,61

2 Стандартное отклонение (Ϭ) 5,80 0,81 0,93 1,27 1,88 3,43 3,63 3,63 3,22 3,59

Степени платежеспособности Среднее значение 5,52 5,14 4,90 4,14 4,89 4,49 5,21 5,26 5,49 5,86

Среднее отклонение (d ) 3,53 3,33 2,97 2,45 3,37 3,22 3,97 3,95 4,17 4,58

3 Стандартное отклонение (Ϭ) 4,97 6,43 4,78 3,98 5,90 6,89 7,64 8,12 8,46 10,52

Коэффициенты финансовой устойчивости

Финансовой независимости Среднее значение 0,18 0,16 0,18 0,20 0,20 0,32 0,35 0,35 0,33 0,34

Среднее отклонение (d ) 0,19 0,16 0,15 0,16 0,17 0,23 0,25 0,25 0,25 0,25

4 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,27 0,27 0,20 0,21 0,22 0,28 0,30 0,31 0,31 0,33

Обеспеченности собственными оборотными средствами Среднее значение 0,20- 0,23- 0,23- 0,65- 0,69- 0,03- 0,00- 0,01- 0,50- 0,50-

Среднее отклонение (d ) 0,49 0,51 0,52 0,48 0,52 0,42 0,45 0,46 0,58 0,59

5 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,85 0,95 1,29 0,81 0,92 1,41 1,01 1,29 1,93 1,92

Имущественного положения Среднее значение 0,21 0,20 0,19 0,19 0,20 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25

Среднее отклонение (d ) 0,18 0,17 0,16 0,17 0,17 0,18 0,19 0,18 0,18 0,19

6 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,22 0,22 0,21 0,21 0,21 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22

Коэффициенты рентабельности

Рентабельность деятельности Среднее значение 0,8% 2,8% 2,9% 3,0% 2,5% 3,9% 3,3% 3,7% 2,8% 2,8%

Среднее отклонение (d ) 3,7% 4,2% 3,6% 3,5% 2,8% 4,5% 4,8% 4,8% 4,2% 4,4%

7 Стандартное отклонение (Ϭ) 8,1% 8,7% 7,0% 6,5% 4,6% 7,6% 8,6% 18,9% 8,7% 11,4%

Рентабельность продаж Среднее значение 3,3% 4,7% 4,5% 4,7% 4,5% 7,0% 6,3% 6,1% 5,5% 5,5%

Среднее отклонение (d ) 4,7% 5,1% 4,6% 5,0% 4,5% 6,1% 6,2% 5,8% 5,6% 5,8%

8 Стандартное отклонение (Ϭ) 7,2% 7,7% 7,2% 7,3% 6,3% 9,1% 9,8% 9,3% 9,1% 9,4%

Коэффициенты деловой активности

Период оборачиваемости запасов Среднее значение 36,45 31,61 32,06 30,36 35,50 42,38 56,51 54,03 55,81 61,58

Среднее отклонение (d ) 27,77 23,30 23,67 21,96 26,85 29,63 40,94 38,02 39,57 44,88

9 Стандартное отклонение (Ϭ) 37,00 32,87 36,28 28,32 36,04 46,00 67,78 64,52 67,94 94,06

Период оборачиваемости дебиторской задолженности Среднее значение 65,68 59,93 59,66 54,13 66,71 57,88 76,62 71,93 71,35 77,01

Среднее отклонение (d ) 44,04 35,37 37,30 34,63 48,88 37,71 52,75 49,48 48,85 54,34

10 Стандартное отклонение (Ϭ) 80,34 72,26 76,40 72,95 104,35 66,98 102,63 96,92 86,45 104,60

Период оборачиваемости кредиторской задолженности Среднее значение 84,86 73,73 72,16 61,26 77,37 68,18 90,07 84,58 84,46 91,40

Среднее отклонение (d ) 55,14 40,42 43,39 34,47 50,67 45,78 64,91 62,55 62,04 68,82

11 Стандартное отклонение (Ϭ) 81,99 57,52 56,48 43,49 93,16 82,38 118,53 117,50 110,46 152,33

Коэффициенты развития

Прирост выручки Среднее значение 85,0% 83,7% 67,4% 65,1% 20,3% 32,4% -6,3% 20,5% 19,1% 9,5%

Среднее отклонение (d ) 54,7% 45,5% 30,2% 31,8% 25,7% 30,0% 25,2% 26,0% 24,0% 21,6%

12 Стандартное отклонение (Ϭ) 96,3% 88,5% 54,1% 54,5% 33,4% 52,7% 35,4% 40,3% 37,5% 39,3%

Снижение чистых активов Среднее значение 0,31 0,44 0,01 0,05 0,04 0,11 0,02 0,58 1,07 0,28

Среднее отклонение (d ) 0,64 0,88 0,04 0,09 0,08 0,53 0,24 1,11 2,08 0,54

13 Стандартное отклонение (Ϭ) 1,78 4,15 0,16 0,32 0,17 9,00 4,77 23,01 65,15 12,97

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г. Компании-референты

102 4485

ПОКАЗАТЕЛЬ

2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012

Количество компаний, шт.

Коэффициенты ликвидности

Покрытия Среднее значение 1,85 1,32 1,40 1,50 1,52 2,01 2,27 2,26 2,20 2,30

Среднее отклонение (d ) 1,34 0,51 0,55 0,68 0,74 1,34 1,65 1,58 1,49 1,61

2 Стандартное отклонение (Ϭ) 5,80 0,81 0,93 1,27 1,88 3,43 3,63 3,63 3,22 3,59

Степени платежеспособности Среднее значение 5,52 5,14 4,90 4,14 4,89 4,49 5,21 5,26 5,49 5,86

Среднее отклонение (d ) 3,53 3,33 2,97 2,45 3,37 3,22 3,97 3,95 4,17 4,58

3 Стандартное отклонение (Ϭ) 4,97 6,43 4,78 3,98 5,90 6,89 7,64 8,12 8,46 10,52

Коэффициенты финансовой устойчивости

Финансовой независимости Среднее значение 0,18 0,16 0,18 0,20 0,20 0,32 0,35 0,35 0,33 0,34

Среднее отклонение (d ) 0,19 0,16 0,15 0,16 0,17 0,23 0,25 0,25 0,25 0,25

4 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,27 0,27 0,20 0,21 0,22 0,28 0,30 0,31 0,31 0,33

Обеспеченности собственными оборотными средствами Среднее значение 0,20- 0,23- 0,23- 0,65- 0,69- 0,03- 0,00- 0,01- 0,50- 0,50-

Среднее отклонение (d ) 0,49 0,51 0,52 0,48 0,52 0,42 0,45 0,46 0,58 0,59

5 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,85 0,95 1,29 0,81 0,92 1,41 1,01 1,29 1,93 1,92

Имущественного положения Среднее значение 0,21 0,20 0,19 0,19 0,20 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25

Среднее отклонение (d ) 0,18 0,17 0,16 0,17 0,17 0,18 0,19 0,18 0,18 0,19

6 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,22 0,22 0,21 0,21 0,21 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22

Коэффициенты рентабельности

Рентабельность деятельности Среднее значение 0,8% 2,8% 2,9% 3,0% 2,5% 3,9% 3,3% 3,7% 2,8% 2,8%

Среднее отклонение (d ) 3,7% 4,2% 3,6% 3,5% 2,8% 4,5% 4,8% 4,8% 4,2% 4,4%

7 Стандартное отклонение (Ϭ) 8,1% 8,7% 7,0% 6,5% 4,6% 7,6% 8,6% 18,9% 8,7% 11,4%

Рентабельность продаж Среднее значение 3,3% 4,7% 4,5% 4,7% 4,5% 7,0% 6,3% 6,1% 5,5% 5,5%

Среднее отклонение (d ) 4,7% 5,1% 4,6% 5,0% 4,5% 6,1% 6,2% 5,8% 5,6% 5,8%

8 Стандартное отклонение (Ϭ) 7,2% 7,7% 7,2% 7,3% 6,3% 9,1% 9,8% 9,3% 9,1% 9,4%

Коэффициенты деловой активности

Период оборачиваемости запасов Среднее значение 36,45 31,61 32,06 30,36 35,50 42,38 56,51 54,03 55,81 61,58

Среднее отклонение (d ) 27,77 23,30 23,67 21,96 26,85 29,63 40,94 38,02 39,57 44,88

9 Стандартное отклонение (Ϭ) 37,00 32,87 36,28 28,32 36,04 46,00 67,78 64,52 67,94 94,06

Период оборачиваемости дебиторской задолженности Среднее значение 65,68 59,93 59,66 54,13 66,71 57,88 76,62 71,93 71,35 77,01

Среднее отклонение (d ) 44,04 35,37 37,30 34,63 48,88 37,71 52,75 49,48 48,85 54,34

10 Стандартное отклонение (Ϭ) 80,34 72,26 76,40 72,95 104,35 66,98 102,63 96,92 86,45 104,60

Период оборачиваемости кредиторской задолженности Среднее значение 84,86 73,73 72,16 61,26 77,37 68,18 90,07 84,58 84,46 91,40

Среднее отклонение (d ) 55,14 40,42 43,39 34,47 50,67 45,78 64,91 62,55 62,04 68,82

11 Стандартное отклонение (Ϭ) 81,99 57,52 56,48 43,49 93,16 82,38 118,53 117,50 110,46 152,33

Коэффициенты развития

Прирост выручки Среднее значение 85,0% 83,7% 67,4% 65,1% 20,3% 32,4% -6,3% 20,5% 19,1% 9,5%

Среднее отклонение (d ) 54,7% 45,5% 30,2% 31,8% 25,7% 30,0% 25,2% 26,0% 24,0% 21,6%

12 Стандартное отклонение (Ϭ) 96,3% 88,5% 54,1% 54,5% 33,4% 52,7% 35,4% 40,3% 37,5% 39,3%

Снижение чистых активов Среднее значение 0,31 0,44 0,01 0,05 0,04 0,11 0,02 0,58 1,07 0,28

Среднее отклонение (d ) 0,64 0,88 0,04 0,09 0,08 0,53 0,24 1,11 2,08 0,54

13 Стандартное отклонение (Ϭ) 1,78 4,15 0,16 0,32 0,17 9,00 4,77 23,01 65,15 12,97

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г. Компании-референты

102 4485

ПОКАЗАТЕЛЬ

2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012

Количество компаний, шт.

Коэффициенты ликвидности

Покрытия Среднее значение 1,85 1,32 1,40 1,50 1,52 2,01 2,27 2,26 2,20 2,30

Среднее отклонение (d ) 1,34 0,51 0,55 0,68 0,74 1,34 1,65 1,58 1,49 1,61

2 Стандартное отклонение (Ϭ) 5,80 0,81 0,93 1,27 1,88 3,43 3,63 3,63 3,22 3,59

Степени платежеспособности Среднее значение 5,52 5,14 4,90 4,14 4,89 4,49 5,21 5,26 5,49 5,86

Среднее отклонение (d ) 3,53 3,33 2,97 2,45 3,37 3,22 3,97 3,95 4,17 4,58

3 Стандартное отклонение (Ϭ) 4,97 6,43 4,78 3,98 5,90 6,89 7,64 8,12 8,46 10,52

Коэффициенты финансовой устойчивости

Финансовой независимости Среднее значение 0,18 0,16 0,18 0,20 0,20 0,32 0,35 0,35 0,33 0,34

Среднее отклонение (d ) 0,19 0,16 0,15 0,16 0,17 0,23 0,25 0,25 0,25 0,25

4 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,27 0,27 0,20 0,21 0,22 0,28 0,30 0,31 0,31 0,33

Обеспеченности собственными оборотными средствами Среднее значение 0,20- 0,23- 0,23- 0,65- 0,69- 0,03- 0,00- 0,01- 0,50- 0,50-

Среднее отклонение (d ) 0,49 0,51 0,52 0,48 0,52 0,42 0,45 0,46 0,58 0,59

5 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,85 0,95 1,29 0,81 0,92 1,41 1,01 1,29 1,93 1,92

Имущественного положения Среднее значение 0,21 0,20 0,19 0,19 0,20 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25

Среднее отклонение (d ) 0,18 0,17 0,16 0,17 0,17 0,18 0,19 0,18 0,18 0,19

6 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,22 0,22 0,21 0,21 0,21 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22

Коэффициенты рентабельности

Рентабельность деятельности Среднее значение 0,8% 2,8% 2,9% 3,0% 2,5% 3,9% 3,3% 3,7% 2,8% 2,8%

Среднее отклонение (d ) 3,7% 4,2% 3,6% 3,5% 2,8% 4,5% 4,8% 4,8% 4,2% 4,4%

7 Стандартное отклонение (Ϭ) 8,1% 8,7% 7,0% 6,5% 4,6% 7,6% 8,6% 18,9% 8,7% 11,4%

Рентабельность продаж Среднее значение 3,3% 4,7% 4,5% 4,7% 4,5% 7,0% 6,3% 6,1% 5,5% 5,5%

Среднее отклонение (d ) 4,7% 5,1% 4,6% 5,0% 4,5% 6,1% 6,2% 5,8% 5,6% 5,8%

8 Стандартное отклонение (Ϭ) 7,2% 7,7% 7,2% 7,3% 6,3% 9,1% 9,8% 9,3% 9,1% 9,4%

Коэффициенты деловой активности

Период оборачиваемости запасов Среднее значение 36,45 31,61 32,06 30,36 35,50 42,38 56,51 54,03 55,81 61,58

Среднее отклонение (d ) 27,77 23,30 23,67 21,96 26,85 29,63 40,94 38,02 39,57 44,88

9 Стандартное отклонение (Ϭ) 37,00 32,87 36,28 28,32 36,04 46,00 67,78 64,52 67,94 94,06

Период оборачиваемости дебиторской задолженности Среднее значение 65,68 59,93 59,66 54,13 66,71 57,88 76,62 71,93 71,35 77,01

Среднее отклонение (d ) 44,04 35,37 37,30 34,63 48,88 37,71 52,75 49,48 48,85 54,34

10 Стандартное отклонение (Ϭ) 80,34 72,26 76,40 72,95 104,35 66,98 102,63 96,92 86,45 104,60

Период оборачиваемости кредиторской задолженности Среднее значение 84,86 73,73 72,16 61,26 77,37 68,18 90,07 84,58 84,46 91,40

Среднее отклонение (d ) 55,14 40,42 43,39 34,47 50,67 45,78 64,91 62,55 62,04 68,82

11 Стандартное отклонение (Ϭ) 81,99 57,52 56,48 43,49 93,16 82,38 118,53 117,50 110,46 152,33

Коэффициенты развития

Прирост выручки Среднее значение 85,0% 83,7% 67,4% 65,1% 20,3% 32,4% -6,3% 20,5% 19,1% 9,5%

Среднее отклонение (d ) 54,7% 45,5% 30,2% 31,8% 25,7% 30,0% 25,2% 26,0% 24,0% 21,6%

12 Стандартное отклонение (Ϭ) 96,3% 88,5% 54,1% 54,5% 33,4% 52,7% 35,4% 40,3% 37,5% 39,3%

Снижение чистых активов Среднее значение 0,31 0,44 0,01 0,05 0,04 0,11 0,02 0,58 1,07 0,28

Среднее отклонение (d ) 0,64 0,88 0,04 0,09 0,08 0,53 0,24 1,11 2,08 0,54

13 Стандартное отклонение (Ϭ) 1,78 4,15 0,16 0,32 0,17 9,00 4,77 23,01 65,15 12,97

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г. Компании-референты

102 4485

92

Из представленных результатов очевидно, что помимо, собственно, самого

устойчивого быстрого роста наиболее сильным конкурентным преимуществом

быстрорастущих компаний является высокое качество управления оборотными

активами (показатели оборачиваемости в среднем на 10-15% лучше, чем у

компаний-референтов), а также активное использование финансового левериджа,

а значит, в сущности, и намного более выгодное использование заемного

капитала. Высокая эффективность управления активами является определенным

свидетельством общего высокого качества реализуемых бизнес-моделей, а также

свойственного быстрорастущим компаниям стремления к постоянному

совершенствованию работы с поставщиками и каналами сбыта.

Общей для большинства быстрорастущих компаний проблемой является

хроническая недостаточность ликвидности. Эта характерная черта напрямую

связана с самой природой быстрорастущей компании и ее философией

организации бизнеса. В рамках этой философии превалирует концепция

непрерывного финансово-производственного процесса – любые свободные и/или

высвобождающиеся ресурсы тут же авансируются вновь. Даже на существующих

производственных мощностях быстрорастущая компания старается по максимуму

удовлетворить растущий рыночный спрос.

Подобная концепция в сочетании с еще более высокими потребностями в

финансовых ресурсах для реализации инвестиционных планов (которые, к тому

же, зачастую приходится финансировать не малодоступным долгосрочным,

а более доступным краткосрочным кредитованием) и приводит к ситуации

пониженной ликвидности. Тем не менее, важно отметить, что быстрорастущие

компании все же никогда не доводят проблему пониженной ликвидности до

критического уровня. Более того, как видно из рисунка 10, этот недостаток они

частично компенсируют указанной ранее высокой эффективностью управления

запасами и расчетами с клиентами, что дает им возможность успешно развивать

бизнес и с меньшим отношением оборотных активов к краткосрочной

задолженности.

93

Источник: составлено автором.

Рисунок 10 – Сравнительный анализ коэффициентов ликвидности

и деловой активности

Демонстрируют быстрорастущие компании и более низкие по сравнению с

компаниями-референтами показатели финансовой устойчивости и

рентабельности, как это следует из рисунка 11. Предполагаем, что это

обстоятельство является прямым следствием агрессивных стратегий продвижения

на рынке, часто предусматривающих, как известно, сознательное занижение

маржи, призванное ускорить процесс проникновения на новый сегмент рынка

и/или увеличить присутствие в текущем сегменте.

Вследствие таких стратегических действий первое время происходит

искусственное занижение действительной прибыльности бизнеса, что, конечно,

воздействует как на показатели рентабельности, так и на финансовую

устойчивость (ввиду еще недостаточно накопленного объема нераспределенной

прибыли). Однако по достижении поставленных стратегических целей (скажем,

1,9

1,3 1,4 1,5 1,52,0

2,3 2,3 2,2 2,3

Компании-референты

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г.

Коэффициент покрытия

Коэффициент степень платежеспособности, мес.

Коэффициенты ликвидности

5,55,1

4,9

4,1

4,94,5

5,2 5,35,5

5,9

2012201120102008 2009

36 32 32 30 364257 54 56 62

Коэффициенты деловой активности

Период оборачиваемости запасов, дней

66 60 60 5467

5877 72 71 77

Период оборачиваемости дебиторской задолженности, дней

85 74 72 61 776890 85 84 91

20122010 20112008 2009

Период оборачиваемости кредиторской задолженности, дней

94

большей осведомленности потребителей о производимой продукции),

быстрорастущие компании шаг за шагом доводят маржу до нормального уровня,

и переключаются уже на другие, качественные конкурентные преимущества.

Источник: составлено автором.

Рисунок 11 – Сравнительный анализ коэффициентов рентабельности

и финансовой устойчивости

Переходим от анализа отдельных показателей к интегрированному

(кредитному рейтингу). Из данных рисунка 12 очевидно, что доля

быстрорастущих компаний с наилучшим кредитным качеством – с категориями

АА и выше – все же меньше, чем у компаний-референтов. Основная масса

быстрорастущих компаний относится к рейтингам категории ВВВ, ВВ и В –

порядка 60% и 65% в 2008 и 2012 гг. соответственно. В связи с этим, доля

быстрорастущих компаний с допустимо хорошим кредитным качеством

практически не расходится с соответствующей долей по компаниям-референтам

(в рамках применяемой модели к хорошему кредитному качеству относятся

0,8%

2,8% 2,9% 3,0%2,5%

3,9%3,3%

3,7%

2,8% 2,8%

Коэффициент рентабельность деятельности,%

Коэффициент рентабельность продаж,%

Коэффициенты рентабельности

3,3%

4,7% 4,5% 4,7% 4,5%

7,0%6,3% 6,1%

5,5% 5,5%

201220112009 20102008

Компании-референты

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г.

0,18 0,16 0,18 0,20 0,200,32 0,35 0,35 0,33 0,34

Коэффициенты финансовой устойчивости

Коэффициент финансовой независимости

-0,20 -0,23 -0,23

-0,65 -0,69

-0,03 0,00-0,01

-0,50 -0,50

Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами

0,21 0,20 0,19 0,19 0,200,25 0,25 0,25 0,25 0,25

2008 2012201120102009

Коэффициент имущественного положения

95

рейтинги категорий ВВ и выше) Это говорит о том, что использование

комплексной интегральной оценки кредитоспособности все же позволяет учесть

часть компенсирующих друг друга особенностей риск-профиля быстрорастущих

компаний.

Источник: составлено автором.

Рисунок 12 – Сравнительный анализ распределения по кредитным рейтингам

Уже на этом этапе можно сделать качественный вывод: с точки зрения

интегральной оценки риск-профиля быстрорастущие компании в глазах банков

являются хорошими, но не лучшими клиентами. Это открывает им доступ к

кредитам, но не позволяет претендовать на роль привилегированных заемщиков.

Очевидно, что последнее обстоятельство особенно остро сказывается в трудные

времена, когда банки ужесточают отбор заемщиков. В моменты кризисов и

макроэкономической турбулентности, подобные переживаемым в настоящее

время Россией, быстрорастущие компании – потенциальные драйверы

преодоления кризиса – оказываются на голодном финансовом пайке. Уместно

задаться вопросом: не является ли это обстоятельство одной из существенных

причин описанного выше резкого сокращения доли БРК в популяции компаний

страны, начиная с кризиса 2008 г. и вплоть по настоящее время?

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

AAA AA A BBB BB B CCC CC C D

Усредненное распределение компаний по рейтингам, 2008-2012 гг., %

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г. Компании-референты

96

Для того чтобы оценить изменение риск-профиля быстрорастущих

компаний во времени, необходимо рассмотреть данные по кредитной миграции.

Очевидно, что со временем кредитный риск может как вырасти, так и снизиться.

Эти изменения фиксируются частотами переходов между разными категориями

риска. В матрице кредитной миграции это отображается как отношение

количества соответствующих переходов к изначальному числу компаний в

каждой из категорий. Поскольку большинство переходов происходит в рамках

соседствующих категорий, существует концентрация частот вдоль первой

диагонали матрицы. В нашем случае мы можем отследить фактический переход

компаний из категории в категорию за рассматриваемый период, как это показано

на рисунке 13.

Источник: составлено автором.

Рисунок 13 – Матрицы кредитной миграции быстрорастущих компаний

и компаний-референтов

Кол-во компаний,

шт.

Кредитный рейтинг 2012 г.

AAA AA A BBB BB B CCC CC C D

Кр

еди

тн

ый

рей

ти

нг

20

08

г.

2 AAA 0% 50% 0% 0% 50% 0% 0% 0% 0% 0%

12 AA 8% 0% 50% 33% 8% 0% 0% 0% 0% 0%

11 A 0% 0% 9% 18% 18% 18% 27% 0% 9% 0%

24 BBB 0% 4% 17% 29% 21% 13% 8% 4% 4% 0%

19 BB 0% 0% 0% 32% 37% 16% 11% 5% 0% 0%

19 B 0% 0% 0% 5% 37% 32% 26% 0% 0% 0%

11 CCC 0% 0% 27% 27% 27% 0% 18% 0% 0% 0%

2 CC 0% 0% 0% 0% 100% 0% 0% 0% 0% 0%

1 C 0% 0% 0% 0% 0% 100% 0% 0% 0% 0%

1 D 0% 0% 0% 0% 0% 100% 0% 0% 0% 0%

Итого 102

Кол-во компаний,

шт.

Кредитный рейтинг 2012 г.

AAA AA A BBB BB B CCC CC C D

Кр

еди

тн

ый

рей

ти

нг

20

08

г.

261 AAA 18% 41% 25% 11% 4% 1% 0% 0% 0% 0%

694 AA 3% 28% 32% 23% 9% 3% 2% 0% 0% 0%

793 A 1% 10% 29% 28% 21% 6% 3% 2% 1% 0%

999 BBB 0% 3% 12% 33% 29% 15% 6% 2% 1% 0%

901 BB 0% 1% 5% 21% 31% 24% 12% 5% 1% 0%

499 B 0% 1% 3% 10% 23% 27% 22% 10% 3% 1%

243 CCC 0% 0% 2% 8% 17% 23% 27% 15% 7% 1%

70 CC 0% 0% 1% 1% 16% 16% 31% 21% 10% 3%

22 C 0% 0% 0% 0% 9% 14% 32% 23% 23% 0%

3 D 0% 0% 0% 33% 0% 33% 0% 33% 0% 0%

Итого 4485

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г.

Компании-референты

97

Оценивая результаты анализа кредитной миграции быстрорастущих

компаний, важно отметить очевидный тренд на повышение со временем

кредитного качества. Как следует из рисунка 14, доля быстрорастущих компаний,

которые повысили свое кредитное качество или остались на прежнем уровне,

оказалась выше, чем соответствующая доля компаний-референтов. Особенно явно

это видно на тех категориях рейтингов, где сосредоточена основная часть

быстрорастущих компаний, что позволяет сделать репрезентативный вывод –

в рамках рейтингов категории ВВВ, ВВ и В.

Источник: составлено автором.

Рисунок 14 – Доля компаний, повысивших кредитный рейтинг или оставшихся на

той же категории качества в 2012 г. (в процентах от количества 2008 г.)

Данные кредитной миграции косвенно подтверждают выдвинутое ранее

предположение, что по мере повышения присутствия на целевых рынках

быстрорастущие компании немного снижают степень агрессивности стратегии

развития, и это предоставляет им возможность выровнять свои финансовые

показатели. Более того, становится очевидно, что быстрорастущие компании

превосходят типичную компанию рынка не только по темпам роста выручки, но и

по темпам гармонизации всех прочих аспектов развития бизнеса.

74%

В

Повысившие кредитный рейтинг

32%

55%

Все

рейтинги

21%

50%

ВВВ

32%

68%

ВВ

42%

19%

48%

Все

рейтинги

15%

48%

ВВВ

27%

58%

ВВ

36%

63%

В

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г. Компании-референты

98

Однако, несмотря на то, что в целом кредитное качество быстрорастущих

компаний можно охарактеризовать как удовлетворительное, очень важно

сформулировать эффективную стратегию решения существующих проблем

рационирования кредитных заявок быстрорастущих компаний, а также по

возможности снизить риски, связанные с ликвидностью.

Собранные данные не позволяют однозначно ответить на вопрос, насколько

легко банки кредитуют быстрорастущие компании в России, поскольку

отсутствует возможность выделить именно банковские кредиты из общей

балансовой статьи «Кредиты и займы». Поэтому мы подробнее рассмотрим два

конкретных примера (кейса) быстрорастущих компаний.

ОАО «Ревякинский металлопрокатный завод» (далее – РМЗ)

РМЗ – компания металлургической направленности широкого профиля, на

сегодняшний день занимающая одно из лидирующих мест среди региональных

предприятий российского рынка металлопроката. Завод располагается в 170 км от

Москвы, в пос. Ревякино, Тульская область. Вся продукция РМЗ

сертифицирована, в том числе и сертификатом «Мосстройэкспертизы». Завод

имеет торговое представительство в Москве.

История РМЗ во многом повторяет историю других предприятий,

основанных во времена СССР. Все началось в 1929 г. с создания артели,

основным видом деятельности которой было производство скобяных изделий.

В 1958 г. был осуществлен запуск сортового стана и производства проката на его

базе. После приватизации в 1993 г. завод долгое время находился на грани

выживания – устаревшие технологии не позволяли на равных конкурировать

с аналогичной продукцией других производителей. Продуктовая линейка не

отличалась и необходимым для этого разнообразием. В 2002 г. завод даже

приостановил свою деятельность на несколько месяцев в связи с потерей крупных

контрактов.

Спасительным шагом для РМЗ стало решение о диверсификации

деятельности – помимо производства металлопроката компания занялась

производством инвентаря для сельскохозяйственных и строительных нужд. На

99

текущий момент завод является крупнейшим в России производителем садово-

огородного инвентаря (лопат, граблей) и строительного инструмента (ломов,

гвоздодеров). Так, примерно каждая вторая лопата, проданная в России,

произведена РМЗ.

Конечно, подобное вспомогательное производство помогло компании

пережить трудные времена, но оно не могло полностью заместить основной вид

деятельности. Поэтому в 2007 г. на РМЗ началась масштабная инвестиционная

программа по модернизации металлопрокатного производства общей стоимостью

2 млрд. руб. Программа была поддержана со стороны государства – между

администрацией Тульской области и РМЗ было заключено соглашение о

сотрудничестве в реализации этого инвестиционного проекта.

Инвестиционная программа была разбита на два этапа. В октябре 2008 г.

был запущен новый сортопрокатный стан (стоимостью порядка 1,5 млрд. руб.).

Стан повысил производственные мощности завода до 250 тыс. тонн сортового

проката в год, а также позволил расширить ассортиментный ряд выпускаемой

продукции, как по видам, так и по типоразмерам. Выход стана на проектную

мощность был осуществлен в феврале 2009 г. Часть технологического

оборудования была поставлена российскими производителями (например,

ООО НПП «Инжмет»).

Установка и запуск в январе 2011 г. новой методической печи,

оборудования и изменение инфраструктуры производства (строительство новой

насосной станции, дополнительной 32-метровой крановой эстакады

заготовительного участка и т.д.) стали вторым этапом модернизации завода.

Результатом этого комплекса мер стало увеличение объемов производства

металлопроката до 35 тыс. тонн в месяц. Запуск новой методической печи также

позволил компании выйти на новый сегмент рынка, фасонный (квадратный,

полосовой, шестигранный и т.д.) прокат. Объем инвестиций на данной стадии

составил около 500 млн. руб.

Поставщиком оборудования для обоих этапов выступила группа STG,

итальянская компания, специализирующаяся на инжиниринге производственных

100

объектов. Цель РМЗ – превратить завод в предприятие европейского уровня с

интенсивным и безопасным производством, современной высококачественной

продукцией и достойной заработной платой персонала. Во многом эта задача уже

решена на достойном уровне. Модернизация технологических процессов и

обновление имеющегося парка оборудования позволила снизить себестоимость

продукции за счет снижения энергоемкости и экономии на энергоресурсах. Так, в

рейтинге фундаментальной эффективности российского бизнеса за 2013 г.,

составленном эколого-энергетическим рейтинговым агентством Интерфакс-ЭРА,

РМЗ занял первое место из 4,5 тыс. российских предприятий всех отраслей и

регионов России [48]. Рейтинг фундаментальной эффективности является

универсальным инструментом оценки бизнеса, и именно универсальность его

критериев важна в современных условиях нестабильности курсов валют и

неопределенности последствий международных санкций.

Инвестиционная программа такого масштаба, безусловно, требовала

привлечения внешних финансовых ресурсов. Как следует из рисунка 15, на

момент запуска программы (2007 г.), активы суммарные активы компании

составляли чуть более 1,1 млрд. руб., годовая выручка – 825 млн. руб.

101

Источник: составлено автором.

Рисунок 15 – Финансовые показатели РМЗ

В рассматриваемый период компания находилась в хорошем финансовом

положении – ее расчетный кредитный рейтинг колебался на уровне категорий

BBB/A. Тем не менее, привлечение банковских кредитов оказалось слишком

дорогим способом финансирования. Поэтому первый этап модернизации был

профинансирован большей частью через лизинговую сделку.

9 561

7 785

8 628

7 323

5 290

3 290

2 016

825

2011 2012 2013 2014

+73%

2007 2008 2009 2010

+9%

- CAGR (среднегодовой темп роста) за период, %хх%

Выручка от продажи,

млн. руб.

Активы,

млн. руб.

3 204

2 5182 5522 6362 233

1 7041 796

1 127

+7%

2011 2012 2013 2014

+24%

2007 2008 2009 2010

1 8691 5561 5231 6791 766

1 1961 172689

2007 2008 2009 2010 2011 201420132012

+48%

+70%

84% 58% 36% 33% 23% 18%

61% 65% 70% 79% 64% 60%

Доля кредитов и займов

в выручке, %

Доля кредитов и займов

в валюте баланса, %

Кредиты и займы,

млн. руб.

Расчетный

кредитный рейтингBBB ВВВ А ВВВ А

20%

62%

19%

58%

- Период отнесения к быстрорастущим компаниям

102

Лизинговая компания ОАО «Авангард-Лизинг», входящая в холдинг банка

«Авангард», предоставила РМЗ в лизинг оборудование для металлопрокатного

стана, срок лизинга составил 5 лет. Финансирование сделки было осуществлено за

счет средств банка Credit Suisse, привлеченных под гарантию итальянского

экспортно-кредитного агентства SACE. Как и в гарантийных системах других

развитых стран, основной задачей SACE является поддержка национальных

экспортеров и обеспечение страхового покрытия трансграничных контактов [33].

Финансирование второго этапа проводилось уже исключительно при

помощи привлечения банковских кредитов. Основными финансовыми

партнерами выступили ОАО «Сбербанк России» (далее – Сбербанк) и

ПАО «Росбанк» (далее – Росбанк). Сбербанк предоставил кредит на сумму

300 млн. руб., а Росбанк выдал кредит сроком два года на сумму 210 млн. руб.,

процентная ставка составила 18% годовых. Интересно, что на момент

привлечения заемных средств (2010 г.), оба банка были готовы предоставить РМЗ

и куда больший кредит. Так, Сбербанком был одобрен кредитный лимит

размером 2 млрд. руб. сроком до 5 лет, Росбанком – кредитный лимит в

1,3 млрд. руб. сроком до 4 лет [43].

Помимо долгосрочных кредитов РМЗ привлекал и краткосрочные кредиты

на финансирование текущей деятельности и рефинансирование в таких банках

как ПАО «Меткомбанк», ПАО «МКБ «Связь-Банк», ОАО «АКБ «Банк Москвы».

Таким образом, в целом можно отметить благоприятный характер

взаимоотношений РМЗ и его банков-партнеров. Это обстоятельство обусловлено

рядом причин. Во-первых, РМЗ – производственная компания, чьи основные

фонды представлены в основном материальными активами, которые могут быть

переданы в залог. Во-вторых, компания имеет хорошо налаженный

вспомогательный бизнес, и в этой рыночной нише занимает первое место в

России [59]. В-третьих, руководство компании проводит очень консервативную

финансовую политику – вся прибыль направляется на развитие (дивиденды в

размере 211 млн. руб. были впервые выплачены только по итогам 2013 г.,

по итогам 2014 г. выплаты не произведено [53]), а финансовая стратегия

103

предусматривает поиск оптимального соотношения рентабельности, ликвидности

и финансовой устойчивости. Это означает контроль сбалансированного развития

в сферах получения дохода, инвестирования средств в развитие предприятия и

управления финансовыми потоками.

Но эта же консервативность финансовой политики, как легко понять,

означает снижение темпов роста почти до уровня, диктуемого ограниченными

возможностями самофинансирования. Иными словами, чтобы обойти провал

рынка, улучшив свои показатели в рейтингах, приходится самоограничивать

обращение к внешнему финансированию. То есть даже для такой сильной фирмы

как РМЗ кольцо противоречий почти замкнуто: чтобы иметь хорошие шансы /

условия на получение внешнего финансирования надо к внешнему

финансированию почти не прибегать.

ООО Птицефабрика «Павловская» (далее – Павловская птицефабрика)

Павловская птицефабрика расположена в д. Долгово Павловского района

Нижегородской области и была введена в эксплуатацию в 1965 г. После 1990 г. на

фабрике началось перепрофилирование с яичного направления на мясной откорм

цыплят-бройлеров. Несмотря на перепрофилирование, финансовое положение

фабрики долгое время было шатким – бройлерное инкубационное яйцо

приходилось привозить из заграницы.

В 2000 г. птицефабрика вошла в состав группы компаний «Содружество».

Тогда в группу входили также ООО Птицеводческое предприятие «Дивеевское»

(производство столового яйца) и ООО «Агрофирма «Павловская» (завод по

производству комбикормов). С 2001 по 2004 гг. была проведена реконструкция

птичников под напольное выращивание бройлеров, введен в эксплуатацию новый

убойный цех. Однако инвесторы приняли решение выйти из бизнеса, и в 2006 г.

все три компании группы были выкуплены только что созданным агрохолдингом

«Русское поле» под управлением Вячеслава Романова.

Основной продукт этой вертикально интегрированной структуры –

охлажденное мясо птицы, поэтому стратегия агрохолдинга изначально была

нацелена на создание эффективной цепочки «от земли до прилавка». Поэтому в

104

состав агрохолдинга входят птицефабрики по выращиванию и переработке

птицы, птицеводческое предприятие по производству столового и перепелиного

яйца, агрофирма по производству комбикормов и премиксов, предприятия по

производству зерновых культур, а также собственная розничная сеть. Безусловно,

такой комплексный подход позволяет агрохолдингу успешно преодолевать

многие трудности, в том числе и финансовые.

В настоящее время Павловская птицефабрика является ядром этого

динамично развивающегося агрохолдинга и одной из самых прогрессивных

птицеводческих компаний Нижегородской области и Приволжского федерального

округа. По состоянию на 2015 г. на птицефабрике имеется 83 цеха, в которых

содержится порядка 2,5 млн. цыплят-бройлеров, а годовой объем производства

мяса составляет порядка 30 тыс. тонн. В 2010 г. в состав Павловской

птицефабрики в качестве второй производственной площадки вошла Ясенецкая

птицефабрика, которая была перепрофилирована с производства столового яйца

на мясо.

С момента вхождения в 2006 г. в «Русское поле» на Павловской

птицефабрике была завершена реконструкция птичников с заменой оборудования,

построен новый современный инкубатор. В 2010 г. произведена реконструкция

убойного цеха с увеличением производительности до 6 тыс. голов в час. В 2012 г.

запущены три новых цеха с клеточным оборудованием, реконструирован цех

глубокой переработки мяса птицы с увеличением объема производства с 200 до

700 тонн в месяц. Реконструкция цеха глубокой переработки продолжилась

в 2014 г., что позволит к 2016 г. выйти на объем производства продукции

переработки до 1500 тонн в месяц [55].

Конечно, подобную инвестиционную программу невозможно реализовать

без привлечения заемных средств, даже если бизнес приносит хорошую прибыль,

которую можно отправить на развитие. Основными финансовыми партнерами

Павловской птицефабрики являются Сбербанк и ОАО «Россельхозбанк». Так,

в 2010 г. Сбербанк предоставил птицефабрике инвестиционный кредит на сумму

132 млн. руб. сроком на 8 лет [41].

105

Еще одним финансовым партнером, но уже при привлечении

краткосрочных кредитов для финансирования текущей деятельности, является

ПАО «Банк «Возрождение». Например, Павловская птицефабрика привлекает

краткосрочные кредиты каждую осень для закупки зерна, которое в эту пору

обычно бывает дешевле. При этом и сама птицефабрика, и агрохолдинг давно

имеет хорошую кредитную историю.

Несмотря на постоянно декларируемую быстрорастущими компаниями

осторожность в обращении за господдержкой («только не мешайте, а без помощи

обойдемся») в данном случае наблюдалось конструктивное вмешательство

государства. Оно проявилось:

(1) в придании основному инвестиционному проекту стоимостью

400 млн. руб., (запущен в 2010 г.) статуса приоритетного в Нижегородской

области. Напомним, что включение в госпрограмму – очень важный фактор для

позитивного исхода переговоров с банками;

(2) в прямом субсидировании инвестиций. Между Правительством

Нижегородской области и Павловской птицефабрикой было заключено

инвестиционное соглашение о предоставлении государственной поддержки

субъекту инвестиционной деятельности, реализующему приоритетный

инвестиционный проект. В рамках этого инвестиционного соглашения было

одобрено предоставление птицефабрике льгот по налогам на имущество в объеме

24 млн. руб. [5].

Основные показатели компании представлены на рисунке 16.

106

Источник: составлено автором.

Рисунок 16 – Финансовые показатели Павловской птицефабрики

Во многом оба предложенных кейса представляют собой удачные примеры

реализации инвестиционных проектов фактически в самый разгар

экономического кризиса 2008 г. Как уже было отмечено ранее, быстрорастущим

компаниям вообще не свойственно сокращать свои инвестиционные программы в

кризисные для экономики периоды. Эта черта является прямым отражением

2 396

1 980

1 763

1 252

909

660

490

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

+38%

+17%

- CAGR (среднегодовой темп роста) за период, %хх%

Выручка от продажи,

млн. руб.

Активы,

млн. руб.

2 2912 276

2 028

1 739

898

630550

20102008 2009 2011 2013

+6%

2012

+39%

2007

Кредиты и займы,

млн. руб.

- Период отнесения к быстрорастущим компаниям

1 1721 1891 010

885

458264266

20132007 2009 20102008 2011 2012

+93%

54% 40% 50% 71% 57% 60%

48% 42% 51% 51% 50% 52%

Доля кредитов и займов

в выручке, %

Доля кредитов и займов

в валюте баланса, %

Расчетный

кредитный рейтинг

49%

51%

BBB А ВВ ВВ ВВ

107

агрессивных стратегий развития, продвигаемых предпринимательским видением

и проактивной трактовкой.

Вот что говорит по этому поводу Игорь Шищук, генеральный директор

рассмотренного ранее РМЗ: «На тот момент (2009 г. – прим. автора) общая

ситуация усугублялась нестабильной обстановкой, <…> остальные участники

рынка приостанавливали намеченные к вводу металлургические проекты. Это

косвенно увеличило привлекательность задуманного нашей компанией

увеличения мощностей. Так, к моменту выхода потребляющих секторов рынка на

докризисные объемы и стабильный уровень функционирования у нас появились

новые мощности и объемы. То есть фактически кризис не отбросил нас назад, а,

наоборот, способствовал интенсификации коммерческих и управленческих

решений» [42].

Реализация инвестиционных программ в случае обеих компаний

проводилась с привлечением банковских кредитов, что особо подчеркивалось в

пресс-релизах как самих компаний, так и банков-партнеров. Однако сделать

отсюда однозначный вывод, что быстрорастущие компании в действительности

не испытывают трудности при привлечении заемных средств было бы в корне

неверно. Такой вывод был бы реализацией на практике систематической ошибки

выборки, т.н. «ошибки выжившего», когда выборка оказывается смещенной

относительно генеральной совокупности. Это происходит вследствие того, что по

одной группе объектов удается найти много данных, а по другой – таких данных

практически нет. В нашем случае ошибка выжившего будет иметь место,

поскольку в СМИ и отчетных документах компаний упоминаются только

одобренные и полученные кредиты, и не упоминаются отказы по заявкам или

одобрение меньших лимитов.

Рассмотренные в рамках кейсов компании имели хороший расчетный

кредитный рейтинг и хорошую залоговую базу, поскольку являлись

производственными компаниями и проводили подчеркнуто консервативную

финансовую политику (т.е. самоограничивали заемное финансирование). Важно

отметить, что обе компании получили государственное признание и поддержку

108

своих инвестиционных проектов на региональном уровне. Для быстрорастущих

компаний, особо остро страдающих от информационной асимметрии, даже

выраженная исключительно на словах поддержка способна повысить доступность

банковского кредитования, поскольку она выступает своеобразным сигналом для

кредиторов. Поэтому рассмотренные кейсы необходимо оценивать в рамках

данных, полученных в ходе исследования риск-профиля быстрорастущих

компаний.

Выводы по главе 2

В данной главе были выявлены фундаментальные особенности экономики

быстрого роста фирмы, и отличие риск-профиля быстрорастущих компаний от

риск-профиля средней компании рынка. Анализ однозначно подтвердил

существование и объективный характер природы повышенных рисков

ликвидности. Были найдены и другие отклонения в значениях финансовых

коэффициентов и качественных данных, которые могут объяснить причины

дискриминации БРК в сфере доступа к финансовым ресурсам (повышенная

инвестиционная потребность, недостаточность залоговой базы, высокая доля

интеллектуальной собственности в структуре активов и др.).

Следовательно, было показано, что при прочих равных именно

быстрорастущим компаниям будет в первую очередь отказано в доступе к

заемному капиталу из-за реализации кредитного рационирования.

109

ГЛАВА 3

СНЯТИЕ ОГРАНИЧЕНИЙ РАЦИОНИРОВАНИЯ ПРИ ПРИВЛЕЧЕНИИ

ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ БЫСТРОРАСТУЩИМИ КОМПАНИЯМИ

3.1 Общие принципы повышения кредитной привлекательности

быстрорастущих компаний

Полученный в предыдущей главе результат анализа риск-профиля

быстрорастущих компаний, эмпирически подтверждает выдвинутое

теоретическое предположение об особо неблагоприятном положении

быстрорастущих компаний при привлечении внешних финансовых ресурсов

(вследствие реализации института рационирования) и, следовательно, об

ограниченности их предела кредитной привлекательности. Напомним, что, исходя

из теоретических предпосылок, быстрорастущие компании имеют значительно

более низкий предел кредитной привлекательности, чем средняя компания рынка,

ввиду двух особенностей: большей информационной асимметрии и специфики

экономики роста, которые напрямую связаны с быстрым развитием бизнеса и

инвестиционной политикой компании.

Эти проблемы особенно явно ощущаются сегодня, когда банковский сектор

переживает наиболее острую фазу кризиса. Де-факто почти заморожены выдачи

инвестиционных кредитов негосударственному сектору, снизился процент

одобрений заявок на пополнение оборотных средств или рефинансирование ранее

выданных кредитов, имели место даже случаи отказов в выдаче траншей по уже

утвержденным кредитным лимитам. Выросла стоимость кредитов, сокращается

средняя срочность [40]. По большей части это, конечно, результат

общеэкономических (и усугубивших их внешнеполитических) проблем страны.

110

Однако лишь часть ограничивающих доступ к заемному финансированию

факторов имеет общеэкономическую природу, остальные же проблемы находятся

уже в области частных взаимоотношений заемщика и банка.

К сожалению, еще до кризисного четвертого квартала 2014 г. отношения

банков и среднего бизнеса оставались весьма неудовлетворительными.

Экспертное сообщество не раз обращало внимание на то, что кредитный ресурс

распределяется по экономике неравномерно: получателем львиной доли средств

оказываются крупные проекты, а среднему бизнесу зачастую приходится

довольствоваться малым. Не меньше поводов для беспокойства вызывают и

отраслевые предпочтения банков – за последний год произошел существенный

сдвиг предпочтений в пользу вернувшихся на российский финансовый рынок

нефтегазовых и энергетических компаний, одновременно с охлаждением интереса

к кредитованию таких базовых отраслей экономики как строительство и

машиностроение. Средний бизнес в таких условиях, очевидно, остается

ни с чем [47].

Это обстоятельство в совокупности с доказанной высокой степенью

важности банковского кредитования для развития быстрорастущих компаний, а

также значимостью самих быстрорастущих компаний для развития национальной

экономики, ведет к необходимости разработки и внедрения комплекса мер,

которые способны решить проблему доступности банковского кредитования.

Особенно важно, разумеется, решить эту проблему для компаний реального

сектора экономики. Первостепенной задачей такого комплекса мер должно стать

повышение предела кредитной привлекательности быстрорастущих компаний.

Грамотно выстроенный комплекс мер (в т.ч. из предлагаемых ниже)

позволит существенно повысить предел кредитной привлекательности. Последнее

же приведет либо к снижению потребности в, как правило, нежелательных для

быстрорастущих компаний средствах от эмиссии акций, либо (что наблюдается

чаще, поскольку эмиссия большинством БРК просто не рассматривается как

реальный вариант привлечения средств) просто увеличит объем инвестиций,

обычно жестко лимитируемый возможностями самофинансирования.

111

Эта работа должна вестись как на уровне частного, так и на уровне

государственного сектора экономики. Очевидно, что наибольшую эффективность

будут иметь те меры поддержки быстрорастущих компаний и те рекомендации,

которые позволят непосредственно воздействовать на процесс рационирования,

т.е. снизят информационную асимметрию и компенсируют повышенные

кредитные риски быстрого роста.

Во многом решение лежит в области преодоления неэффективности

применения к быстрорастущим компаниям ныне используемых банками

институциональных механизмов отсечения чрезмерных рисков.

Как уже было упомянуто, многие стандартные решения действительно

повышают эффективность работы с массовым сегментом заемщиков. Так,

присвоение кредитного рейтинга способно существенно повысить скорость

принятия решений, требования по залогу успешно снижает принимаемые банком

риски и т.д. Однако очевидно, что в применении к выбивающимся из

стандартного ряда заемщикам такие инструменты имеют вполне объективные

ограничения. Как показано на рисунке 17, правильная интерпретация полученных

результатов применения этих инструментов или же повышение эффективности их

использования способны напрямую снижать запретительный диапазон

рационирования.

112

Источник: составлено автором.

Рисунок 17 – Схема распределения источников финансирования инвестиционного

проекта при снятии части ограничений рационирования

Соответственно, основные направления работы связаны с изучением и

совершенствованием специализированных институциональных механизмов,

таких как ковенанты, залоги, гарантии и др.

Для начала рассмотрим то, какие меры могут быть приняты на уровне

частного взаимодействия банков и заемщиков. Здесь необходимо отметить, что из

этих двух сторон именно банки в силу объективно более сильного положения

(в том числе и как сторона, принимающая итоговое решение), должны претерпеть

наибольшие изменения. Однако это должно происходить руководствуясь отнюдь

не альтруизмом, а осознанием собственных долгосрочных интересов. Очевидно,

что в силу фундаментальной заинтересованности в работе со средним бизнесом в

целом и быстрорастущими компаниями в частности дальновидным банкам стоит

Собственные

средства

компании

Заемные

средства

Средства от

эмиссии акций

Разрешенный

рационированием объем

кредитования

По

тр

ебн

ост

ь в

о в

неш

ни

х

фи

на

нсо

вы

х р

есу

рса

хС

ам

оф

ин

ан

сир

ов

ан

ие

Предел кредитной

привлекательности

ОТСЕЧЕНИЕ

РИСКОВ

(запретительный диапазон

рационирования)

113

подумать о том, как пройти свою половину пути (например, адаптировав свои

методики для работы с быстрорастущими компаниями и пр.).

3.2 Снятие ограничений рационирования на уровне взаимодействия

хозяйствующих субъектов

Конечно, все упомянутые выше проблемы в отношениях банков и

заемщиков из числа компаний среднего бизнеса имели место еще и до кризиса. Со

стороны предприятий, особенно принадлежащих к реальному сектору,

выдвигались обвинения в непомерных аппетитах и ростовщических ставках

отечественных банков (обвинения более чем обоснованные, к слову), со стороны

самих банков – жалобы на отсутствие привлекательных проектов, общую

неэффективность российского бизнеса и непрозрачность финансовой отчетности

[23]. И, в общем-то, обе стороны правы в своих претензиях.

Лишь крайне малое число средних компаний сегодня имеют

рентабельность, позволяющую реализовывать проекты развития при

существующей стоимости привлеченных ресурсов. Вероятно, что при сохранении

данного положения в среднесрочной перспективе предприниматели и вовсе

перестанут рассматривать банки как возможный источник заемных ресурсов для

финансирования инвестиций [26].

Однако многие компании и до кризиса не были готовы сотрудничать с

банком в рамках партнерских отношений. Для многих из них отказ от

приобретения дополнительного банковского продукта (будь то зарплатный проект

или вклад) становится вопросом принципа – недовольные высокой ставкой по

кредиту, они воспринимают любое продуктовое предложение банка как еще одну

возможность поживиться за их счет. Банки, со своей стороны, не готовы идти на

114

уступки по ставке, поскольку в отсутствие комиссионных доходов эти уступки

просто нечем «отбить». В конечном счете такая управленческая конфронтация

оборачивается обоюдно проигрышной ситуацией. Безусловно, это не

единственная проблема отношений банка и компании-заемщика, но возможно

именно построение взаимовыгодных партнерских отношений в процессе

предоставления банковских услуг способно помочь превратить деструктивный

конфликт в конструктивный диалог.

Как было отмечено ранее, быстрорастущие компании наиболее корректно

сравнивать именно со средним бизнесом, а не с малым или крупным. Поэтому

взаимоотношения быстрорастущих компаний и кредиторов неотделимы от

ориентации банков на системную работу со средним бизнесом. К сожалению,

приходится констатировать, что пока большинство российских банков не любит и

не умеет прицельно работать со средними компаниями.

На настоящий момент в представлении банковского топ-менеджмента все

еще превалирует классический подход к совместному обслуживанию малого и

среднего бизнеса в рамках одного структурного подразделения. Безусловно, такой

подход имеет право на существование в случае, если банк и его продуктовая

линейка ориентированы в основном на работу с малым предпринимательством.

Однако как общее решение такой подход явно непригоден, что особенно касается

быстрорастущих компаний, принципиально отличающихся от типичного малого

бизнеса своей инновационной философией ведения бизнеса, инвестиционной

активностью и стратегией (даже будучи малым бизнесом на начальном этапе

становления).

Не упрощает ситуацию и менеджмент принятия решений о выдаче

кредитов. Например, типичным препятствием для получения кредита в

федеральных и крупных региональных банках является установление низких

лимитов принятия кредитного риска на уровне филиалов. В случае превышения

соответствующего лимита требуется согласование части заявок на уровне

головного офиса банка. А это в свою очередь дополнительно удлиняет сроки

115

рассмотрения заявки. Возрастают и проблемы, связанные с незнанием головным

офисом местной специфики.

Системная работа со средними компаниями требует выделения в банке

отдельного направления бизнеса, в противном случае обслуживание среднего

бизнеса окажется заведомо неэффективным. В этом плане примечателен подход

Сбербанка. Этот крупнейший на российском рынке игрок совмещает

обслуживание не среднего и малого, а среднего и крупного (но не крупнейшего)

бизнеса в рамках единого бизнес-подразделения. Быстрорастущие компании как

нельзя лучше вписываются в эту концепцию, поскольку их нужды достаточно

быстро выходят за рамки типичных потребностей даже среднего, не говоря уже о

малом бизнесе (например, в части инвестиционных кредитов). Еще важнее то, что

целевая работа со средним бизнесом в целом, и с быстрорастущими компаниями в

частности, позволяет «вырастить» своего клиента до уровня крупного и, тем

самым, обеспечить банку стабильный прирост и обновление клиентской базы.

Эффективная модель работы со средними компаниями поможет достичь

построения взаимовыгодных партнерских отношений. Для этого необходимо

чтобы банк был действительно готов на интересное для клиента сотрудничество.

Грамотно построенная модель работы с клиентами способна сделать из

кредитного менеджера не столько продавца, сколько отраслевого эксперта,

глубоко осознающего потребности своего клиента и формирующего эффективное

решение, комплексно совмещающее кредитные и прочие продукты.

Такой специалист является проводником бизнес-знаний и лучших

банковских практик для отрасли, готов оказать квалифицированную помощь и

информационную поддержку по всем финансовым вопросам. В конечном счете,

банковский менеджер при должной степени открытости взаимодействия может

стать незаменимым консультантом для финансового или генерального директора

компании.

Фактически отечественный бизнес стоит сейчас на распутье: продолжать

двигаться по пути братоубийственной конфронтации или начать извлекать

синергетическую выгоду из связки «банк-предприятие», которая позволит

116

увеличить конкурентоспособность, рентабельность и устойчивость каждого из

партнеров. При этом, по мнению автора, большую часть пути – руководствуясь

осознанием собственных же долгосрочных интересов – должна пройти сторона,

находящаяся в более сильном положении, а именно банки. Скорее всего,

большинство банков сочтет данный путь избыточно сложным на фоне

многочисленных способов быстрого обогащения, но долговременный успех

выпадет на долю тех немногих, кто начнет всерьез прислушиваться к интересам

бизнеса. Так, согласно наблюдениям, заметное продвижение по этому пути в

России уже показывает «Райффайзенбанк», всерьез занявшийся учетом не только

интересов среднего бизнеса вообще, но и быстрорастущих компаний

в частности [21].

При взаимодействии с быстрорастущей компанией банку необходимо

понимать, что такая компания является потенциально очень крупным, надежным

и выгодным клиентом, не лишенным на текущий момент, однако, типичных

рисков быстрого роста.

Риски, являющиеся неотъемлемой частью быстрорастущей компании, при

должной организации работы вполне можно измерить и контролировать.

Например, разработав методику идентификации субъектов быстрого роста, банк

сможет выделить среди своих клиентов быстрорастущие компании и обеспечить

им повышенное внимание со стороны клиентского менеджера. Менеджер, работая

в близком контакте с руководителем компании, способен не только оказать

консультационную поддержку, но и разработать комплекс мер по снижению

типичных рисков быстрого роста, например, отлагательных условий и ковенантов

для кредитного договора с учетом индивидуальной специфики клиента.

Ковенанты (особые условия, прописанные в кредитных договорах)

являются одним из институциональных инструментов снижения кредитных

рисков. Ковенант – договорное обязательство заемщика кредитору, которое

содержит перечень определенных действий, которые заемщик обязуется

выполнять или воздержаться от их выполнения на протяжении действия

кредитного договора. Наиболее типичными ковенантами, используемыми

117

банками при работе с корпоративными клиентами, являются страхование залога,

поручительство собственника, проведение аудита бухгалтерской отчетности с

предоставлением заключения аудитора в банк и т.д. Однако наиболее

эффективными оказываются не стандартные, а индивидуально подобранные под

специфику клиента ковенанты. Также для обеспечения максимального результата

в части снижении рисков необходимо убедиться в эффективности методических

рекомендаций, регламентирующих применение ковенантов, контроль за их

соблюдением и применение штрафных санкций в случае невыполнения. Еще

очень важно, чтобы критерии, по которым оценивается выполнение ковенанта,

были однозначно понятны и менеджеру, и клиенту, и не допускали двоякого

толкования.

Ковенанты могут быть замечательным подспорьем в работе с

быстрорастущими компаниями при должной степени изобретательности

клиентского менеджера и проявленном глубоком понимании бизнеса в диалоге с

клиентом. При целевой работе с быстрорастущими компаниями банкам стоит

сосредоточиться на разработке отдельного перечня ковенантов, наиболее полно

отражающего специфику и риски быстрого роста. Нелишней будет также и

разработка под них шаблонов для кредитных договоров, которые можно будет

согласовать с юристами в качестве стандартных отклонений от типовой формы

договора – это позволит существенно сократить срок рассмотрения кредитной

заявки.

Было эмпирически доказано, что в случае быстрорастущих компаний

проблема агентских отношений между кредитором и заемщиком решается не

стандартным образом (например, ужесточением финансовой политики), а иным

путем – банк и компания полагаются в основном на нефинансовые ковенанты

(касающиеся, скажем, отказа от выплаты дивидендов на определенный срок). Это

позволяет сохранить необходимую для реализации возможностей развития

гибкость при принятии инвестиционных решений [70].

Важно отметить, что разработка ковенантов с целью снижения кредитного

риска не является исключительной прерогативой банка – клиент также может

118

внести свои предложения, чтобы снять опасения кредитора (известная

институциональная стратегия «предоставления заложников»). Суть такой

стратегии заключается в осуществлении специфических пред- и/или

постконтрактных инвестиций, которые «связывают руки» контрагенту, в чью

пользу смещена информационная асимметрия и/или получающему наибольшую

выгоду при разрыве контрактных отношений (в данном случае, заемщику). В этом

случае соглашение конструируется таким образом, чтобы долгосрочные выгоды

от его соблюдения всегда превышали выигрыш от неисполнения. Примером такой

стратегии может стать перевод бизнеса на обслуживание в основной

кредитующий банк или привязывание компании к банку сложными к внедрению

или замещению продуктами (например, интегрируемыми с ERP-системами

продуктами по управлению ликвидностью).

Более того, в связи с большой спецификой быстрорастущих компаний и

неприменимостью части стандартных ковенантов ввиду вводимых ими

ограничений на инвестиционную деятельность, быстрорастущие компании

напрямую заинтересованы в том, чтобы вступать в диалог с банком, уже имея

понимание того, чем они согласны поступиться исходя из своего стратегического

видения. Такой подход будет отражать заинтересованность компании в развитии

доверительных партнерских отношений с банком, а также позволит отстоять

наиболее значимые для будущего развития компании условия предоставления

заемных средств.

Теперь переходим к анализу рекомендаций непосредственно заемщикам.

Необходимо понимать, что быстрорастущая компания при приложении должных

усилий к организации сотрудничества может приобрести в лице банка по-

настоящему ценного советника, обладающего отраслевой финансовой

экспертизой и искренне заинтересованного в развитии бизнеса компании.

Поэтому ориентация на взаимовыгодное многолетнее сотрудничество с банком

как с партнером, а не только как с источником финансовых ресурсов, является

наиболее эффективной стратегией.

119

Одним из способов ее реализации является комплексное обслуживание, т.е.

приобретение не только кредитных, но и прочих банковских продуктов,

потенциально интересных клиенту (таких как зарплатные проекты, ИТ-

платформы для оперативного управления ликвидностью, партнерские программы

по страхованию товаров, имущества или неисполнения контрактов, private

banking для собственников и управляющих бизнесом и т.д.). Комплексное

обслуживание позволяет компании получить все необходимые финансовые

услуги должного качества у единого поставщика, а банку – получать

комиссионный доход, который повышает привлекательность компании как

клиента. И хотя, конечно, соображения сотрудников банка об уровне лояльности

клиента, объеме проводимых операций или доходе никак не влияют на процесс

определения кредитного качества, комплексное обслуживание, как уже было

упомянуто, в некоторой степени позволяет банку «компенсировать» принимаемые

на себя кредитные риски.

Немаловажным фактором является также и открытость компании при

взаимодействии с банком. Напомним, что еще одной причиной ограниченности

предела кредитной привлекательности у быстрорастущих компаний, помимо

собственно кредитных рисков, является информационная асимметрия. Поэтому

повышение прозрачности бизнеса для банка, например, с помощью качественной

управленческой отчетности и подробного прогноза основных показателей

бизнеса, способно существенно повлиять на рассмотрение кредитной заявки и

дальнейшие взаимоотношения.

Еще одним способом, призванным снизить присущие быстрорастущим

компаниям риски, является диверсификация источников финансирования, а

именно перераспределение объемов оборотного финансирования в пользу

альтернативных банковским кредитам инструментов, например, в пользу

факторинга. По сути, факторинг представляет собой кредитный продукт (часто

совмещаемый с комплексом дополнительных услуг), в обеспечение которого

заемщик уступает кредитору права денежных требований к своим дебиторам.

120

Этот метод оборотного финансирования (а это именно оборотное

финансирование, где средняя срочность финансирования составляет порядка

50 дней) обретает все большую популярность как среди компаний-заемщиков, так

и среди игроков финансового рынка, вытесняя классические кредитные

продукты, – объем рынка факторинга в 2014 г. превысил 2 трлн. руб. [49].

Для заемщика факторинг имеет ряд существенных преимуществ перед

классическим банковским кредитом, таких как покрытие части рисков клиента

(кредитный риск дебитора, операционные риски), удобный сервис и высокая

технологичность электронного документооборота, гибкость финансирования.

Конечно, факторинг оказывается дороже классического кредита, однако, для

быстрорастущих компаний он может стать поистине незаменимым инструментом

оборотного финансирования.

Во-первых, как это было отмечено в результатах анализа риск-профиля,

быстрорастущие компании с большим вниманием относятся к эффективности

работы с каналами сбыта и, как правило, имеют стабильную базу из проверенных

покупателей, а значит, качество дебиторской задолженности должно быть выше,

чем у средней компании рынка. Это преимущество быстрорастущих компаний

может позволить им привлечь финансирование по более низкой стоимости.

Во-вторых, использование факторинга позволит высвободить залоговое

имущество для получения долгосрочного финансирования, в т.ч. и

инвестиционного кредита. Для большинства средних компаний залоговое

имущество под оборотное финансирование (товары в обороте) и инвестиционное

финансирование (недвижимость и прочие основные средства) не совпадают,

однако, подобная ситуация в гораздо меньшей степени характерна для

быстрорастущих компаний в связи с постоянно растущим спросом на продукцию

и высокой оборачиваемостью имеющихся на складе запасов. Поэтому, вероятнее

всего, быстрорастущая компания вынуждена для получения оборотного

финансирования отдавать в залог основные средства и прочее имущество, которое

потенциально могло бы стать залогом для инвестиционного кредита, а значит,

высвобождение может иметь место.

121

В-третьих, факторинг является очень гибким инструментом

финансирования, и быстрорастущая компания может выбрать наиболее

оптимальный вид факторинга в зависимости от своего текущего положения и

потребностей. Если финансовое состояние компании стабильно хорошее, то

наиболее выгодно выбрать факторинг с регрессом, поскольку в данном случае

фактор принимает кредитный риск на поставщика. Если финансовое состояние

говорит о повышенном кредитном риске компании, но у нее есть крупный

сильный дебитор (скажем, розничная сеть «Магнит»), то наилучшим выбором

будет чуть более дорогой факторинг без регресса, и в этом случае фактор будет

уже оценивать кредитное качество дебитора.

Также весьма актуальным для быстрорастущих компаний может оказаться

такой набирающий на российском рынке обороты продукт как предпоставочный

факторинг, или по-другому финансирование заказов [68]. Предпоставочный

факторинг представляет собой финансирование поставщика по факту наличия

контракта и заказа от дебитора (т.е. по документам, обуславливающим

возникновение будущего денежного требования), а не по факту отгрузки. Этот

продукт позволяет свести к минимуму использование собственных средств на

формирование запасов и оплату расходов на логистику, а значит, в целом

повысить эффективность привлечения заемных средств.

В-четвертых, следует отметить, что специфика быстрого роста для

компании с коротким операционным циклом (т.е. специализирующейся на

производстве и/или продаже товаров ежедневного спроса - а таких среди

быстрорастущих компаний подавляющее большинство) предполагает, что

постоянно растущий спрос довольно легко способен «отбить» более высокую

стоимость факторинга. Таким образом, при прочих равных, для быстрорастущих

компаний разница в стоимости привлечения оборотного финансирования в

рамках факторинга и в рамках классического кредитования не должна быть

существенной.

122

3.3 Государственная поддержка быстрорастущих компаний в кредитной

сфере

Несмотря на то, что часть ограничивающих предел кредитной

привлекательности причин быстрорастущая компания и банк способны снять в

двустороннем порядке способами, которые описаны в предыдущем параграфе,

существует объективная потребность в государственной поддержке упрощения

доступа быстрорастущих компаний к заемному финансированию.

И в первую очередь это связано с теми инструментами, которые рынок

применяет для определения запретительного диапазона рационирования. Любой

используемый инструмент, в т.ч. и в экономике, имеет свои четко очерченные

пределы применения, вне которых полученные с использованием этого

инструмента выводы несостоятельны.

Так, основным инструментом рационирования является рейтинговая

модель, базирующаяся на расчете скор-балла. Напомним, что в скоринге

отсутствует какая-либо концептуальная основа, выявляющая истинные причинно-

следственные связи – это просто статистическая оценка прошлого опыта,

используемая для разделения «хороших» и «плохих» заемщиков. Поэтому

пределы применения скоринговых моделей для принятия кредитных решений

определяются их чувствительностью, т.е. тем, насколько хорошо модель

разделяет заемщиков на эти две категории и тем, насколько они совпадают с

апостериорным результатом – это своего рода разрешающая способность. Как

известно, в оптике разрешающая способность характеризует предельную

возможность приборов давать раздельное (различимое) изображение двух

близких друг к другу точек объекта. Нам кажется, что эта аналогия здесь уместна,

поскольку подчеркивает способность скоринговой модели различать неочевидно

«хороших» и «плохих» заемщиков.

123

Безусловно, использование скоринговых моделей имеет определенные

экономические последствия, которые связаны с относительными издержками от

одобрения кредита «плохому» заемщику (ошибка I рода) и от отклонения заявки

«хорошего» (ошибка II рода). При минимизации вероятности совершения ошибки

I рода увеличивается вероятность совершения ошибки II рода и наоборот. Для

части заемщиков банк всегда получает неверные результаты.

Поскольку издержки этих двух типов ошибок сильно отличаются, их

относительные величины влияют на избираемую банком кредитную стратегию.

Ошибки I рода приводят в случае реализации кредитного риска к потере тела

кредита и процентов по нему. Издержки ошибок II рода являются

альтернативными и связаны с потерей дохода от отвергнутого «хорошего»

заемщика. Таким образом, издержки ошибок II рода оказываются значительно

ниже, чем у ошибок I рода. Поэтому для большинства банков ошибки II рода

являются более приемлемыми, чем ошибки I рода, что предопределяет

консервативный характер кредитной политики большинства российских банков,

т.е. формирует низкую «склонность к риску». Склонность к риску (risk tolerance) в

данном случае отражает уровень агрегированного риска, который совет

директоров банка желает принять и которым в состоянии управлять для

достижения целей, стоящих перед банком [45].

Таким образом, сама система оценки кредитного качества, являющаяся

базовым инструментом механизма рационирования, оказывается направлена на

отсечение нестандартных, выбивающихся из общего ряда заемщиков. И

быстрорастущие компании со своей информационной асимметрией и рисками

быстрого роста являются одними из первых кандидатов на попадание в

запретительный диапазон рационирования. Именно в этих условиях очевидного

рыночного провала государство должно вмешаться и сгладить негативные для

развития национальной экономики последствия рационирования на кредитном

рынке.

Существующие на настоящий момент в мире программы поддержки

перспективных компаний среднего бизнеса в кредитной сфере по своему

124

непосредственному воздействию разделяются на 3 основных направления:

(1) предоставление банкам доступа к дешевому фондированию, (2) прямое

финансирование и/или софинансирование кредитов и (3) предоставление

государственных гарантий по кредитам [89]. Отдельно можно выделить и

косвенную поддержку привлечения финансовых ресурсов на рынках ценных

бумаг (4) или у венчурных инвесторов (5). Все эти направления поддержки с

конкретными примерами соответствующих программ представлены

на рисунке 18.

125

Источник: составлено автором.

Рисунок 18 – Примеры зарубежных программ поддержки МСБ на разных стадиях жизненного цикла

До

лев

ое

фи

на

нси

ро

ва

ни

е

Д

ол

гов

ое

фи

на

нси

ро

ва

ни

е 1

2

3

4

5

Дешевое

фондирование банков

Прямое финансирование

и/или софинансирование

кредитов

Государственные гарантии

по кредитам

Поддержка при привлечении

на финансовых рынках

Поддержка при привлечении

венчурного капитала

Funding for Lending Scheme (Великобритания)

KfW-Unternehmerkredit (Германия)

Contrat de Développement Participatif (Франция)

The Pierwszy Biznes (Польша)

ALMI (Швеция)

Innovatiekrediet (Нидерланды)

FP (Польша)

SBA 7a Loan Program (США)

EFG (Великобритания) GO (Нидерланды)

LSE High Growth Segment (Великобритания)

Groeifaciliteit (Нидерланды)

InnovFin МСG (ЕС)

InnovFin MCGF (ЕС)

NewConnect (Польша)

AlterNext (Франция)

InnovFin SME VC (ЕС)

COSME LG (EC)

РРА (Франция)

SSF (Великобритания)

HTGF (Германия)

ПОСЕВНАЯ СТАДИЯ НАЧАЛО РОСТА СТАДИЯ РАСШИРЕНИЯ

Компании средней капитализацииМалый и средний бизнес

Программы, где быстрорастущие компании являются целевым сегментом поддержки

Используемые сокращения:

PPA - Prêt Participatif d’Amorçage

FP - Fundusze Porȩczeniowe

GO - Garantie OndernemingsfinancieringHTGF - High-Tech Gründerfonds

SSF - Scottish Seed Fund

EFG – Enterprise Finance Guarantee

COSME LG - COSME Loan Guarantee Facility

InnovFin MCGF - InnovFinMidCap Growth FinanceInnovFin SMEG- InnovFinSME Guarantee Facility

InnovFinМСG - InnovFinMidcap Guarantee Facility

InnovFin SME VC - InnovFinSME Venture Capital

InnovFin SMEG (ЕС)

ПОКАЗАТЕЛЬ

2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012

Количество компаний, шт.

Коэффициенты ликвидности

Покрытия Среднее значение 1,85 1,32 1,40 1,50 1,52 2,01 2,27 2,26 2,20 2,30

Среднее отклонение (d ) 1,34 0,51 0,55 0,68 0,74 1,34 1,65 1,58 1,49 1,61

2 Стандартное отклонение (Ϭ) 5,80 0,81 0,93 1,27 1,88 3,43 3,63 3,63 3,22 3,59

Степени платежеспособности Среднее значение 5,52 5,14 4,90 4,14 4,89 4,49 5,21 5,26 5,49 5,86

Среднее отклонение (d ) 3,53 3,33 2,97 2,45 3,37 3,22 3,97 3,95 4,17 4,58

3 Стандартное отклонение (Ϭ) 4,97 6,43 4,78 3,98 5,90 6,89 7,64 8,12 8,46 10,52

Коэффициенты финансовой устойчивости

Финансовой независимости Среднее значение 0,18 0,16 0,18 0,20 0,20 0,32 0,35 0,35 0,33 0,34

Среднее отклонение (d ) 0,19 0,16 0,15 0,16 0,17 0,23 0,25 0,25 0,25 0,25

4 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,27 0,27 0,20 0,21 0,22 0,28 0,30 0,31 0,31 0,33

Обеспеченности собственными оборотными средствами Среднее значение 0,20- 0,23- 0,23- 0,65- 0,69- 0,03- 0,00- 0,01- 0,50- 0,50-

Среднее отклонение (d ) 0,49 0,51 0,52 0,48 0,52 0,42 0,45 0,46 0,58 0,59

5 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,85 0,95 1,29 0,81 0,92 1,41 1,01 1,29 1,93 1,92

Имущественного положения Среднее значение 0,21 0,20 0,19 0,19 0,20 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25

Среднее отклонение (d ) 0,18 0,17 0,16 0,17 0,17 0,18 0,19 0,18 0,18 0,19

6 Стандартное отклонение (Ϭ) 0,22 0,22 0,21 0,21 0,21 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22

Коэффициенты рентабельности

Рентабельность деятельности Среднее значение 0,8% 2,8% 2,9% 3,0% 2,5% 3,9% 3,3% 3,7% 2,8% 2,8%

Среднее отклонение (d ) 3,7% 4,2% 3,6% 3,5% 2,8% 4,5% 4,8% 4,8% 4,2% 4,4%

7 Стандартное отклонение (Ϭ) 8,1% 8,7% 7,0% 6,5% 4,6% 7,6% 8,6% 18,9% 8,7% 11,4%

Рентабельность продаж Среднее значение 3,3% 4,7% 4,5% 4,7% 4,5% 7,0% 6,3% 6,1% 5,5% 5,5%

Среднее отклонение (d ) 4,7% 5,1% 4,6% 5,0% 4,5% 6,1% 6,2% 5,8% 5,6% 5,8%

8 Стандартное отклонение (Ϭ) 7,2% 7,7% 7,2% 7,3% 6,3% 9,1% 9,8% 9,3% 9,1% 9,4%

Коэффициенты деловой активности

Период оборачиваемости запасов Среднее значение 36,45 31,61 32,06 30,36 35,50 42,38 56,51 54,03 55,81 61,58

Среднее отклонение (d ) 27,77 23,30 23,67 21,96 26,85 29,63 40,94 38,02 39,57 44,88

9 Стандартное отклонение (Ϭ) 37,00 32,87 36,28 28,32 36,04 46,00 67,78 64,52 67,94 94,06

Период оборачиваемости дебиторской задолженности Среднее значение 65,68 59,93 59,66 54,13 66,71 57,88 76,62 71,93 71,35 77,01

Среднее отклонение (d ) 44,04 35,37 37,30 34,63 48,88 37,71 52,75 49,48 48,85 54,34

10 Стандартное отклонение (Ϭ) 80,34 72,26 76,40 72,95 104,35 66,98 102,63 96,92 86,45 104,60

Период оборачиваемости кредиторской задолженности Среднее значение 84,86 73,73 72,16 61,26 77,37 68,18 90,07 84,58 84,46 91,40

Среднее отклонение (d ) 55,14 40,42 43,39 34,47 50,67 45,78 64,91 62,55 62,04 68,82

11 Стандартное отклонение (Ϭ) 81,99 57,52 56,48 43,49 93,16 82,38 118,53 117,50 110,46 152,33

Коэффициенты развития

Прирост выручки Среднее значение 85,0% 83,7% 67,4% 65,1% 20,3% 32,4% -6,3% 20,5% 19,1% 9,5%

Среднее отклонение (d ) 54,7% 45,5% 30,2% 31,8% 25,7% 30,0% 25,2% 26,0% 24,0% 21,6%

12 Стандартное отклонение (Ϭ) 96,3% 88,5% 54,1% 54,5% 33,4% 52,7% 35,4% 40,3% 37,5% 39,3%

Снижение чистых активов Среднее значение 0,31 0,44 0,01 0,05 0,04 0,11 0,02 0,58 1,07 0,28

Среднее отклонение (d ) 0,64 0,88 0,04 0,09 0,08 0,53 0,24 1,11 2,08 0,54

13 Стандартное отклонение (Ϭ) 1,78 4,15 0,16 0,32 0,17 9,00 4,77 23,01 65,15 12,97

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г. Компании-референты

102 4485

126

Если априори говорить об эффективности первых трех видов

государственной поддержки, то прямое финансирование или льготное

кредитование со стороны государственного бюджета является наименее

эффективной формой поддержки, поскольку ведет к искажению рыночного

поведения и демотивирует компании улучшать свои финансовые показатели.

В действительности прямое финансирование еще больше отдаляет заемщиков от

рыночного механизма привлечения финансовых ресурсов, поскольку ослабляет

требования к их финансовому положению. Неизбежно при этой форме поддержки

и появление негативных лоббистских и коррупционных эффектов. Вместе с тем, в

исключительных случаях, когда стратегически важный для государства успех

может быть достигнут только «вопреки рынку», прямое финансирование может

оказаться единственной возможностью.

Субсидирование процентной ставки (например, через предоставление

дешевого фондирования финансовым институтам) более предпочтительно,

т.к. опирается в своей основе на рыночные механизмы. Быстрорастущей

компании надо суметь пройти через сито процедуры одобрения кредита частным

банком, чтобы затем воспользоваться государственной субсидией. Большой плюс

этой формы поддержки состоит также в том, что она снимает типичную для

нашей страны вообще и особенно острую в 2014-2015 гг. проблему запретительно

высокой стоимости кредита. Именно поэтому субсидирование процентной ставки

достаточно часто используется на практике (в т.ч. и в российских регионах).

Вместе с тем, существенной слабостью этого инструмента является то, что

он не решает проблему кредитного рационирования. Быстрорастущая компания,

отсекаемая скорринговой моделью от доступа к кредитованию, не получит

одобрения своего проекта частным банком и, следовательно, не сможет

претендовать и на субсидию. Не решает субсидирование ставки и проблему

низкого предела кредитной привлекательности, т.к. вообще не нацелено на

устранение кредитных рисков. То есть будут не только отсеяны быстрорастущие

компании с не устраивающими банк скорринговыми оценками, но и для самых

127

сильных компаний, этим требованиям удовлетворяющим, будут одобряться лишь

суммы, серьезно отстающие по величине от их объективных потребностей.

Наиболее эффективной мерой государственной поддержки для решения

проблемы доступности банковских кредитов представляется выдача

государственных гарантий и/или поручительств по кредитам. Гарантии являются

одним из инструментов кредитного рационирования, а значит, их предоставление

будет непосредственно влиять на предел кредитной привлекательности.

Гарантийная поддержка требует вовлечения меньшего объема государственных

средств, а также приближает заемщика к стандартам обычного банковского

кредитования.

Разберем с примерами подробнее каждый из этих механизмов

государственной поддержки. Особое внимание будет уделено гарантийному

механизму, как наиболее эффективному инструменту поддержки не только

среднего бизнеса в целом, но и конкретно быстрорастущих компаний.

Доступ к дешевому фондированию

Постоянный структурный дефицит ликвидности на банковском рынке

обуславливает достаточно высокую стоимость фондирования. Поэтому нередко

правительства прибегают к внедрению макроэкономических инициатив,

направленных на снижение стоимости фондирования для активно кредитующих

средний бизнес банков, которые могут «передать» это преимущество

непосредственно своим заемщикам, понизив процентную ставку.

Наиболее характерный пример такой поддержки – программа Funding for

Lending Scheme (далее – FLS), реализуемая в Великобритании совместно Банком

Англии и Казначейством Ее Величества с июля 2012 года [62]. Данная

инициатива позволяет коммерческим банкам получать фондирование в Банке

Англии под ставку существенно ниже рыночной, стимулируя, таким образом,

увеличение рынка корпоративного кредитования. Изначально объем доступного

по программе льготного фондирования рассчитывался как 5% от корпоративного

кредитного портфеля плюс увеличение чистого объема кредитования (из расчета

фунт за фунт). Для повышения эффективности программы в апреле 2013 г.

128

Банк Англии объявил об увеличении доступного объема фондирования до 5%

текущего кредитного портфеля плюс десятикратное увеличение чистого объема

кредитования в 2013 году и пятикратное увеличение чистого объема

кредитования в последующих периодах.

К сожалению, об эффективности программы FLS очень тяжело судить.

С одной стороны, цифры свидетельствуют, что чистый объем корпоративного

кредитования все еще остается на отрицательном уровне. С другой – власти

Великобритании не спешат делать однозначный вывод о провале программы,

апеллируя к тому, что неизвестно, как повел бы себя рынок кредитования в

непростых экономических условиях в стране при отсутствии меры,

подобной FLS.

Программа, предусматривающая предоставление дешевого фондирования

национальной банковской системе, безусловно, способна увеличить объемы

рынка кредитования в целом. Однако подобные программы не нацелены на

устранение существующих перманентных рыночных провалов, а также носят

скорее временный, нежели постоянный характер. Тем не менее, в сложных

рыночных условиях этот подход может оказать серьезную поддержку реальному

сектору экономики.

В 2013 г. в Министерстве экономического развития Российской Федерации

рассматривался проект, частично отражающий этот метод поддержки

корпоративного кредитования. В рамках данного предложения часть средств

Фонда национального благосостояния (далее – ФНБ), порядка 100 млрд. руб.,

предполагалось разместить во вклады ГК «Внешэкономбанк» (далее –

Внешэкономбанк) на срок 10-12 лет под ставку 5,25% годовых. Эти средства

предполагалось затем предоставлять банкам-партнерам под портфель кредитов

среднему бизнесу под процент существенно ниже рыночного – 6,25% годовых.

Эта схема позволила бы коммерческим банкам предоставлять среднему бизнесу

долгосрочные (5-7 лет) и более дешевые кредиты, одновременно оставаясь на

своем уровне склонности к риску. Однако Министерство финансов Российской

Федерации выступило категорически против использования средств ФНБ для

129

вложений в столь рисковые активы, из которых, помимо всего прочего, быстро

изъять их было бы очень трудно [27]. Таким образом, в отсутствие альтернативы

средствам ФНБ от этого метода поддержки пришлось по крайней мере в

настоящий момент отказаться, что впрочем не исключает шансов повторения

попыток. Представляется, что в условиях низких шансов быстрой нормализации

макроэкономической ситуации и, в частности, снижения общего уровня

процентных ставок до приемлемого уровня, подобный план как минимум

заслуживает серьезного обсуждения.

Финансирование/софинансирование кредитов

Данное направление поддержки предполагает непосредственное или

опосредованное кредитование бизнеса с использованием специализированных

финансовых инструментов и программ, например, KfW-Unternehmerkredit,

Германия. Эта программа направлена, прежде всего, на долгосрочное

инвестиционное кредитование, но может быть использована и для

финансирования текущей деятельности компаний с групповой выручкой не более

500 млн. евро. Срок кредита – до 20 лет, размер – до 25 млн. евро, процентная

ставка фиксируется на первые 10 лет. Распределение рисков между KfW и

банком-партнером приблизительно равно 50/50 [65].

Часто подобные программы спроектированы для поддержки довольно узкой

группы компаний. Например, Innovatiekrediet, Нидерланды. Программа

направлена на поддержку инновационных проектов и/или стартапов. Доля

привлекаемых средств фонда в объеме финансовых ресурсов инвестиционного

проекта может составлять от 25% (для крупного бизнеса) до 45% (для малого

бизнеса). Срок кредита – до 10 лет, размер кредита – до 5 млн. евро [64].

Еще одна категория программ данного направления способствует

диверсификации источников финансирования и предлагает более сложные

инструменты, например, Contrat de Développement Participatif, Франция

(предоставляет мезонинное финансирование компаниям с групповой выручкой не

более 1,5 млрд. евро, котирующимся на бирже не более 5 лет; срок кредита –

до 7 лет, размер кредита – до 3 млн. евро [67]), программы Европейского банка

130

реконструкции и развития (EBRD) или совместные инициативы Еврокомиссии,

Европейского инвестиционного фонда (EIF) и Европейского инвестиционного

банка (EIB), такие как JEREMIE.

Если говорить о России, то специализированные программы по

кредитованию малого и среднего бизнеса здесь осуществляет АО «МСП Банк»

(далее – МСП Банк, до недавнего времени дочерняя компания Внешэкономбанка,

переходящая в настоящий момент в подчинение АО «Корпорация «МСП»).

На данный момент в работе МСП Банка можно отметить такие системные

проблемы как отсутствие целевой ниши на рынке кредитования, неэффективная

система разделения рисков между МСП Банком и банками-партнерами (сейчас

основной кредитный риск лежит на банке-партнере, что обуславливает нежелание

большинства банков заключать агентские договора) и достаточно низкий срок

предоставляемого финансирования (в среднем 3-4 года). Для реализации

эффективной поддержки кредитования среднего бизнеса необходимо разработать

приемлемую схему разделения принимаемого риска, определить целевую нишу и

увеличить средний срок кредита (от 5 лет).

На настоящий момент программа позволяет существенно снизить

процентные ставки по выдаваемым банками-партнерами кредитам малому и

среднему бизнесу (по состоянию на 1 марта 2015 года средневзвешенная

процентная ставка по портфелю кредитов, выданных банками-партнерами в

рамках программы МСП Банка, составляет 12,88% годовых [54]), однако,

в отсутствие механизма разделения кредитных рисков массовое преодоление

проблемы кредитного рационирования не представляется возможным.

В существующем на настоящий момент виде программа фактически представляет

собой процесс точечного предоставления дешевого фондирования финансовым

институтам, параллельно дополненный конкретными условиями и ограничениями

по суммам и характеру кредитных сделок. Реализация подобной схемы не влияет

на склонность банков к риску, а значит, не способна существенно повысить

доступность заемных финансовых ресурсов.

131

Эти задачи могут быть реализованы в рамках программ софинансирования,

когда часть кредита будет выдаваться непосредственно с баланса МСП Банка, что

должно особо простимулировать рост кредитной активности банков в

инновационном сегменте рынка. Однако есть и проблема – опыт МСП Банка по

оценке кредитоспособности заемщиков пока очень ограничен, и реализация

программы софинансирования потребует значительных инвестиций в бизнес-

процессы и инфраструктуру.

Однако надо учитывать, что предполагаемая целевая ниша программы

МСП Банка – инновационные производственные предприятия – лишь частично

пересекаются с популяциями быстрорастущих компаний, а значит, ее нельзя в

полной мере считать эффективным методом их поддержки в кредитной сфере.

Мы уже отмечали, что в большинстве стран мира поддержка перспективного

среднего бизнеса все же направлена в первую очередь не на прямое

субсидирование или обеспечение финансовыми ресурсами, а на создание

благоприятных условий для его нормального функционирования и облегчение

доступа к заемным ресурсам. Соответственно данное направление поддержки

имеет объективно ограниченные рамки.

Государственные гарантии по кредитам

Во многих странах мира гарантийная поддержка со стороны государства

является ключевым инструментом государственной политики, направленной на

преодоление рыночного провала финансирования. В главе 1 мы уже говорили о

том, как информационная асимметрия приводит к кредитному рационированию и

особенно усложняет доступ инновационных и быстрорастущих компаний к

заемным финансовым ресурсам.

Механизм выдачи гарантий по банковским кредитам является широко

используемым инструментом передачи кредитного риска, созданным как раз для

преодоления этих трудностей. Гарантия по кредиту означает, что в случае

дефолта заемщика гарантийная организация (гарант) возместит банку заранее

определенную долю задолженности по кредиту. Другими словами, благодаря

132

снижению потенциальных финансовых убытков банка в случае дефолта

заемщика, гарантия позволяет снизить принимаемый банком кредитный риск.

Программы гарантийной поддержки, однако, могут существенно

различаться от страны к стране. Более того, часто в одной стране существуют

несколько схем гарантийной поддержки, которые также могут иметь отличия друг

от друга.

Во-первых, вовлечение государства может варьироваться –

от государственных гарантийных схем (public guarantee scheme), управляемых

агентствами или банками развития, до взаимных гарантийных схем (mutual

guarantee scheme), где участие государства косвенно, и ограничивается

предоставлением контр-гарантий по выданным такими взаимными обществами

гарантиям.

Во-вторых, гарантийные схемы могут отличаться по целевому назначению

и быть ориентированы на разные сегменты рынка – стартапы, инновационные

компании или даже отдельные отрасли (например, голландская программа

Garantieregeling Scheepsnieuwbouwfinanciering, которая направлена на

предоставление гарантий по кредитам судостроительным компаниям [63]).

Однако вне зависимости от целевого характера, гарантийная программа всегда

направлена на решение проблем кредитного рационирования, т.е. на расширение

круга компаний, которым одобряется выдача кредита за счет прямого воздействия

на существующую в банковской системе склонность к риску.

В-третьих, принципиальные различия носят и сами механизмы работы

гарантийных схем. Существуют два основных механизма регулирования

взаимоотношений между гарантом, банками и заемщиками – розничный и

портфельный.

Розничный гарантийный механизм предполагает прямое вовлечение гаранта

в процессы оценки кредитоспособности заемщика и принятия решения о

предоставлении гарантии на индивидуальной, посделочной основе. Для того

чтобы выполнять эти задачи, гаранту необходимо иметь большое количество

высококвалифицированных кадров, поэтому оценка кредитного риска на

133

индивидуальной основе обычно подразумевает очень высокие административные

расходы. В некоторых случаях, когда заемщик обращается не напрямую к гаранту

и уже потом в банк, а подает заявку через банк-партнер (например, в России), вся

процедура оценки кредитного риска фактически дублируется, поскольку

осуществляется вначале банком при подаче кредитной заявки, а потом и

гарантом.

Портфельный гарантийный механизм не предполагает индивидуального

характера вынесения решения о предоставлении гарантии. Решение обычно

принимается на основе некоторых общих характеристик, таких как размер

кредита, минимальный уровень кредитоспособности, целевое использование

средств, географическое местоположение компании или ее отраслевая

принадлежность. Этот механизм не требует существенного вовлечения

специалистов со стороны гаранта, а значит, имеет куда более низкие

административные расходы по сравнению с розничным. Портфельный подход,

как правило, наблюдается в случае гарантийных схем, управляемых

специализированными государственными кредитными учреждениями или

агентствами.

В России гарантийный механизм поддержки малого и среднего бизнеса

реализуется региональными гарантийными организациями и созданным в 2014 г.

АО «НДКО «Агентство кредитных гарантий» (здесь и далее будет использовано

сокращение АКГ; однако в июле 2015 г. Агентство было переименовано в

АО «Корпорация «МСП») [3]. По отдельным направлениям поддержка также

оказывается МСП Банком (гарантии по инвестиционным кредитам) и

АО «Российское агентство по страхованию экспортных кредитов и инвестиций»

(далее – ЭКСАР).

Предполагается, что АКГ должно стать центром компетенций и ядром

разрабатываемой сейчас Национальной гарантийной системы (далее – НГС).

Стратегия НГС разрабатывается в рамках государственной программы поддержки

малого и среднего предпринимательства, при активном содействии Министерства

экономического развития Российской Федерации. По сути, НГС представляет

134

собой систему гарантийных и финансовых организаций, которые во

взаимодействии друг с другом должны обеспечить значимую и эффективную

поддержку в доступе к финансовым ресурсам для малого и среднего бизнеса.

Ключевыми целями создания НГС были обозначены такие направления, как

снижение стоимости финансирования, увеличение объемов кредитования в

приоритетных отраслях, а также поддержка долгосрочного инвестиционного

финансирования.

В узком понимании НГС представляет собой взаимодействие трех сторон:

АКГ, МСП Банка и региональных гарантийных организаций (далее – РГО).

Однако существует и «широкий периметр» НГС, представленный на рисунке 19,

который уже включает в себя следующие организации:

Осуществляющие финансирование малого и среднего бизнеса с

использованием гарантийной поддержки;

Участвующие в процессах рефинансирования и/или секьюритизации

активов, обеспеченных гарантиями участников НГС;

Осуществляющие надзорные функции;

Определяющие приоритеты.

135

Источник: составлено автором на основе данных [50].

Рисунок 19 – «Широкий периметр» НГС

Так, например, в рамках стратегии рассматривается опция регулирования

гарантийных организаций НГС напрямую Банком России (в случае, если не будет

принят отдельный закон, регламентирующий их работу). Помимо этого активы,

выданные под гарантии участников НГС, могут являться обеспечением в рамках

312-П [4], предусмотрена секьюритизация активов с использованием механизмов

Банка России.

Также опционально рассматривается возможность создания совместной

организации МСП Банка и АКГ – рабочей группы, реализующей проект по

развитию секьюритизации кредитов малому и среднему бизнесу.

Однако основные задачи в рамках разработки стратегии НГС

сосредоточены в области стандартизации и унификации технологий работы РГО.

На настоящий момент условия поддержки и технологии РГО существенно

Национальная

гарантийная система

Агентство

кредитных

гарантий

Правительство РФ

и МинистерстваБанк России

Инвесторы и

рынки капитала

Субъекты РФ

РГОФинансовые

организации

Рабочая группа по

секъюритизации

МСП Банк

ЭКСАР

- гарантийная поддержка - финансирование МСБ - прочие участники

Субъекты МСБ

136

различаются как по отношению к АКГ, так и между собой. В целевой модели НГС

на 2020 г. предусмотрен переход на единые условия и технологии поддержки

(формы мониторинга банков, порядок осуществления выплат по договору

поручительства, процедура проверки заемщика и пр.), что позволит уравнять

преимущества работы с АКГ и с РГО. Будут выработаны единые стандарты

работы, единый уровень склонности к риску и качество управления рисками,

детальные требования к банкам-партнерам и к субъектам МСБ.

Все это, безусловно, правильные и необходимые меры. Внедрение общих

для всех РГО стандартов существенно упростит взаимодействие в рамках

программы, а также позволит банкам-партнерам получить такие преимущества,

как снижение объема резервов за счет 1-й категории качества обеспечения АКГ и

РГО, использование механизма рефинансирования и секьюритизации активов,

обеспеченных гарантийными продуктами НГС и т.д. Однако для адекватной

оценки эффективности предлагаемых мер необходимо вернуться к уже

рассмотренным механизмам работы гарантийных схем.

Принципиально и двухуровневый гарантийный механизм АКГ и РГО, и

гарантийный продукт МСП Банка относятся к розничным гарантийным

механизмам, т.е. предусматривают посделочную оценку каждого потенциального

заемщика. Как уже было отмечено, розничный гарантийный механизм

подразумевает высокие административные расходы или, при недостаточной

численности кредитных специалистов, очень ограниченные объемы оказываемой

поддержки.

Особенно остро проблема посделочного характера операций стоит в рамках

запущенной МСП Банком в 2013 г. программы гарантийной поддержки среднего

бизнеса. Цели данной программы – поддержка реализации инвестиционных

проектов с долей капитальных вложений не менее 70%. Предполагаемый размер

гарантии составляет до 50% от суммы кредита, предоставленного банком-

партнером, но не более 1 млрд. руб. Срок гарантии варьируется от 2 до 10 лет,

максимальный размер комиссии - 1,8% годовых (конкретный размер комиссии

137

зависит от кредитоспособности заемщика, категории проектов и приоритетов

МСП Банка).

На настоящий момент кредитная экспертиза МСП Банка полностью

дублирует кредитную экспертизу банка-партнера, что в среднем увеличивает срок

принятия решения о выдаче кредита еще на 30 дней. Все это приводит к тому, что

за полтора года, прошедших с момента запуска программы, из определенного

Внешэкономбанком лимита гарантийных обязательств в 40 млрд. руб. по

состоянию на 01.03.2015 МСП Банком реализовано всего лишь 3,12 млрд. руб.

(т.е. менее 8% определенного лимита). Более того, средний размер кредита,

обеспеченный гарантиями в рамках программы, не превышает 250-300 млн. руб.

(согласно расчетам автора по данным [52, 54]).

Двухуровневый гарантийный механизм АКГ и РГО также будет опираться

на посделочный характер операций, несмотря на попытку внедрить элементы

портфельного подхода. Дело в том, что предлагаемый АКГ стандарт кредитного

процесса формально допускает использование результатов проведенного банком-

партнером анализа для принятия решения о выдаче гарантии и/или

поручительства (т.н. упрощенная процедура), но только для очень

незначительных сумм (размер кредита не должен превышать 30 млн. руб.) и при

жестких требованиях к качеству кредитного процесса банка-партнера и к

кредитному качеству заемщиков (средняя вероятность дефолта не должна

превышать 7%). И даже при выполнении этих условий гарантийный механизм не

перестает быть розничным, поскольку решение о выдаче гарантии и/или

поручительства все равно будет приниматься в индивидуальном порядке с

выделением времени соответствующих специалистов гаранта для анализа заявки.

А при превышении размера кредита в 100 млн. руб. и вовсе возможен только

полный, дублирующий все процедуры банка-партнера, анализ.

В том, что предлагаемая АКГ упрощенная схема существенно отличается от

портфельного гарантийного механизма, легко убедиться, рассмотрев несколько

примеров его реализации на практике.

138

Например, двухсоставная программа COSME Loan Guarantee Facility

(далее – COSME LG) и InnovFin SME Guarantee Facility (далее – InnovFin SMEG),

реализуемая в странах Евросоюза под управлением Европейского

инвестиционного фонда (далее – EIF). Обе программы направлены на

гарантийную поддержку малого и среднего бизнеса (численность персонала

от 10 до 250 человек, годовая выручка от 2 до 50 млн. евро и/или валюта баланса

от 2 до 43 млн. евро), однако InnovFin SMEG позволяет также выдавать гарантии

и нижнему сегменту компаний средней капитализации. Для целей этой

программы под нижним сегментом компаний средней капитализации понимаются

компании с численностью персонала до 499 человек, которые не являются при

этом субъектами МСБ. И COSME LG, и InnovFin SMEG являются примерами

портфельных гарантийных программ, где гарантия автоматически покрывает

портфель из всех соответствующих установленным критериям кредитов и/или

лизинговых договоров на срок до 10 лет. Банк-партнер на ежеквартальной основе

уведомляет EIF о включении новых кредитов и/или лизинговых договоров в

покрываемый гарантией портфель. Датой начала гарантийного покрытия по такой

сделке, однако, считается дата ее совершения.

InnovFin SMEG направлена, прежде всего, на поддержку инновационных

компаний и/или проектов, несущих в себе существенные риски. Входят в целевой

сегмент программы и быстрорастущие компании (компания, работающая на

рынке менее 12 лет; критерий отнесения компании к быстрорастущим – согласно

требованиям ОЭСР). Для того, чтобы целевые сегменты этих двух программ не

пересекались, EIF требует, чтобы под программу COSME LG попадали только те

сделки, которые не подходят под «критерии инновационности» инициативы

InnovFin (запущенной группой Европейского инвестиционного банка по

программе содействия НИОКР и инновациям Horizon 2020), или сделки с

небольшими суммами (размер кредита не должен превышать 150 тыс. евро).

В рамках COSME LG могут обслуживаться и намного более крупные сделки

(вплоть до 1,5 млн. евро), но только если компания не удовлетворяет ни одному

139

из двенадцати «критериев инновационности», согласно представленному на

рисунке 20 алгоритму.

Источник: составлено автором на основе данных [60].

Рисунок 20 – Разделение целевых сегментов между программами гарантийной

поддержки COSME Loan Guarantee Facility и InnovFin SME Guarantee Facility

Это разделение помимо всего прочего объясняется задачами по наиболее

эффективному разграничению рисков между гарантом и банками-партнерами.

COSME LG является правопреемником завершившейся гарантийной

программы SME Guarantee Facility (реализовавшейся EIF в рамках инициативы

Competitiveness and Innovation Framework Programme в период 2007-2013 гг.), и во

многом заимствует ее механизм. За период своей деятельности программа

SME Guarantee Facility оказала поддержку в выдаче кредитов на общую сумму

в 18 млрд. евро, и доказала свою высокую эффективность. Основу механизма

взаимодействия гаранта и банка-партнера в этом случае составляет ограничение

покрытия риска по портфелю при сохранении покрытия по каждой отдельной

сделке.

МСБ

(SME)

Размер

кредита превышает

150 тыс. евро?

Соответствует

критериям

InnovFin?

InnovFin SME

Guarantee Facility

COSME Loan

Guarantee Facility

Да

Нет

Да

Нет

Нижний сегмент компаний

средней капитализации

(Small Mid-cap)

140

Дело в том, что процент гарантийного покрытия задолженности по каждому

входящему в портфель кредиту и/или лизинговому договору составляет до 50% и

устанавливается совокупно на портфель, исходя из индивидуальных

договоренностей по распределению рисков между EIF и каждым из банков-

партнеров. Фиксация риска EIF по портфелю происходит путем установления

максимальной доли совокупных гарантийных обязательств, которая будет

покрыта в случае возникновения убытков (не более 20% от совокупных

гарантийных обязательств). Эта доля устанавливается в зависимости от

ожидаемых потерь по портфелю и определяемой риск-премии банка-партнера.

Таким образом, фиксация рисков происходит гораздо более эффективно, с

использованием экономически обоснованных механизмов и без необходимости

трудоемкой посделочной работы. При этом подобный подход стимулирует банки-

партнеры не снижать кредитное качество портфеля и проводить полный объем

риск-менеджмент процедур по оценке и мониторингу рисков по портфелю.

Гарантия предоставляется банкам-партнерам без оплаты комиссионных

вознаграждений EIF.

Программа InnovFin SMEG, как уже было отмечено, сфокусирована на

поддержку более рисковых инвестиционных проектов, а также оперирует

большими суммами (размер кредита не должен превышать 7,5 млн. евро).

Поэтому принципы разделения рисков между гарантом и банком партнером здесь

традиционные – гарантия EIF покрывает до 50% по каждому входящему в

портфель кредиту и/или лизинговому договору, что, как и в случае COSME LG,

устанавливается совокупно на портфель. Комиссия EIF составляет 0,5% и 0,8%

для компаний МСБ и нижнего сегмента компаний средней капитализации

соответственно.

Сравнительный анализ структуры программ COSME LG и InnovFin SMEG

представлен на рисунке 21.

141

Источник: составлено автором на основе данных [60].

Рисунок 21 – Структурирование гарантийной поддержки по программам COSME

Loan Guarantee Facility и InnovFin SME Guarantee Facility

Недавно запущена аналогичная программа и для более крупных заемщиков

InnovFin Midcap Guarantee Facility (далее – InnovFin МСG). Эта программа также

относится к инициативе InnovFin, но реализуется уже непосредственно

Европейским инвестиционным банком (далее – EIB). В рамках данной программы

банки-партнеры смогут получить гарантию по кредитам компаниям средней

капитализации (компании с численностью персонала до 3000 человек, которые не

могут обслуживаться в рамках программы InnovFin SMEG), покрывающую также

до 50% каждого входящего в портфель кредита. Срок гарантии – до 7 лет, размер

кредита не должен превышать 50 млн. евро. Лимит гарантийных обязательств,

выделяемый EIB на один банк-партнер, составляет 200 млн. евро. Первое

До 50%

Процент покрытия гарантией каждой

сделки в портфеле, %

Риск EIF До 20%

Дол

я с

ов

ок

уп

ны

х г

ар

ан

ти

йн

ых о

бя

зател

ьст

в, к

отор

ая

будет

пок

ры

та в

сл

уч

ае

возн

ик

нов

ени

я у

бы

тк

ов

, %

Риск банка-партнера

в портфеле

До 50%

Процент покрытия гарантией каждой

сделки в портфеле, %

Риск EIF

Риск

банка-

партнера

в портфеле

COSME Loan

Guarantee Facility

InnovFin SME

Guarantee Facility

Портфель гарантий

Комиссия

(0,5-0,8%)

142

соглашение по этой программе было заключено в конце 2014 года с бельгийской

банковской группой KBC.

Еще одна гарантийная схема, похожая по механизму работы на

рассмотренную ранее COSME LG, реализуется с января 2009 года в рамках

программы Enterprise Finance Guarantee (EFG) в Великобритании, которая

заместила предшествующую гарантийную программу 1981 г. Программа

нацелена на компании с выручкой до 41 млн. фунтов стерлингов. Срок действия

гарантии – до 10 лет, размер кредита – до 1,2 млн. фунтов стерлингов. Комиссия,

выплачиваемая гаранту, Правительству Великобритании в лице Department for

Business, Innovation and Skills (BIS), составляет 2% годовых. Процент покрытия

задолженности по каждому кредиту, входящему в портфель, также

устанавливается совокупно на портфель (до 75%), а максимальный риск EFG в

случае возникновения убытков составляет 20% от портфеля кредитов,

попадающих под требуемые критерии [61].

Очевидно, что вопрос выбора конкретного механизма работы гарантийной

схемы имеет существенное значение как для достижения максимально

возможного эффекта поддержки национальной экономики, так и для оптимизации

административных и прочих затрат со стороны государства.

Как уже было отмечено, с общетеоретической точки зрения задачей любой

схемы гарантийной поддержки является преодоление отсекающего риски

кредитного рационирования. Здесь государство обычно сталкивается с

существенными сложностями. Дело в том, что помимо компаний, действительно

испытывающих трудности при привлечении заемных финансовых ресурсов,

гарантийные схемы часто обслуживают и заемщиков с нормальной

кредитоспособностью, которые в состоянии получить средства и без гарантийной

поддержки. Это происходит по целому ряду причин.

Во-первых, предлагаемые по обеспеченному государственной гарантией

кредиту условия обычно намного более благоприятны, чем условия в рамках

обычного кредитного договора, а значит, любой заемщик, в конечном счете,

заинтересован в получении государственной гарантии.

143

Во-вторых, часто и сами государственные агентства стремятся выдавать

гарантии наиболее кредитоспособным заемщикам, ведь таким образом гарант

снижает ожидаемые потери по своему портфелю, а значит, и улучшает свои

операционные результаты.

В-третьих, банки-партнеры, преследуя свои интересы, также могут

предлагать гаранту заемщиков, вполне вписывающихся в существующую у них

склонность к риску. В предельном случае, когда банк просто передает гаранту

свой обычный (с точки зрения рисков) кредитный портфель, проблема

рационирования не решается вовсе. Так, например, во время азиатского

финансового кризиса 1990-х годов японские банки, активно пользуясь

сделанными государством послаблениями, фактически полностью переложили

свои кредитные риски на гарантийную программу [121].

Поэтому принципиально важно, чтобы реализуемый гарантийный механизм

позволял разделять компании-заемщики на те, которые действительно нуждаются

в поддержке (по умолчанию попадающие в запретительный диапазон

рационирования), и те, которые способны обойтись без нее. Так, например,

условия программы COSME LG специально предусматривают такую проверку –

в покрываемый гарантией портфель можно включать только те кредиты, которые

не соответствуют утвержденной кредитной политике банка-партнера (например,

стартапы или компании определенной отрасли), либо кредиты с целевым уровнем

риска (клиенты, которые банк активно не кредитует, хотя кредитная политика

позволяет). Целевым уровнем риска в случае COSME LG является нижний

квартиль кредитного портфеля банка за 12 месяцев, предшествующие

заключению соглашения с гарантом (т.е. самые рисковые 25% из выданных ранее

кредитов).

Возвращаясь к рассмотрению гарантийной поддержки МСБ в России,

следует отметить, что часть предложенных в рамках стратегии НГС мер,

безусловно, и правильны, и эффективны. Интересна и гарантийная программа

МСП Банка, направленная на поддержку наиболее рисковых, долгосрочных

инвестиционных проектов. Однако в свете рассмотренных лучших западных

144

практик возникает сомнение в эффективности системы поддержки, построенной

исключительно по розничному механизму.

Конечно, ни российская финансовая инфраструктура, ни особенности

федерального устройства государства не позволяют полностью уйти от

розничного механизма. Так, региональные гарантийные организации (РГО)

никогда не будут готовы к реализации портфельного подхода, хотя бы по причине

низкой капитализации каждой отдельно взятой организации. Однако как минимум

на уровне взаимодействия Агентства кредитных гарантий (АКГ) и крупнейших

федеральных банков портфельный подход мог бы дать существенно больший

результат при том же или даже более низком уровне административных расходов.

Предлагаемая автором схема организации гарантийной поддержки сочетает

в себе как розничный, так и портфельный механизм. Как уже было показано,

портфельный механизм опирается на качественный кредитный анализ,

проводимый аккредитованными банками-партнерами. С учетом мирового опыта

мы предлагаем аккредитовать крупнейшие федеральные банки, чей кредитный

процесс будет соответствовать требованиям АКГ, на работу по портфельному

механизму в случае, если сумма кредита не будет превышать установленного

лимита.

Сумма лимита напрямую зависит от амбициозности целей, стоящих перед

гарантийной программой, а также от предполагаемой склонности к риску.

Опираясь на рассмотренные выше примеры, можно предположить, что

эффективная сумма лимита должна составлять не менее 250-300 млн. руб. Такая

сумма лимита при применении предлагаемого подхода, помимо всего прочего,

позволит избежать существующего на настоящий момент каннибализма –

пересечения целевых сегментов двухуровневой программы АКГ и РГО и

программы МСП Банка. Передача небольших инвестиционных проектов от МСП

Банка к АКГ и РГО также повысит эффективность использования выделенных

Внешэкономбанком средств, переориентировав МСП Банк на более крупные,

важные для экономики инвестиционные проекты.

145

Алгоритм распределения гарантийных обязательств согласно предложению

представлен на рисунке 22.

Источник: составлено автором.

Рисунок 22 – Предложение по организации работы программ

гарантийной поддержки в России

Разработка подобной, более эффективной системы гарантийной поддержки

малого и среднего бизнеса, чем предлагаемые инициативы АКГ, приведет к

существенному расширению объема оказываемой помощи, ускорению сроков

принятия решений, а также к общему удешевлению программы для бюджета.

Подводя итоги рассмотрения международного опыта повышения

доступности заемного финансирования, следует отметить, что круг

поддерживаемых компаний редко бывает жестко ограничен установленными

законодательными рамками отнесения компаний к малому и среднему бизнесу.

Подавляющее большинство соответствующих программ охватывает также и

компании средней капитализации, или же ограничивает лишь сумму

причитающейся поддержки, но не целевой сегмент популяции.

Существующие в России программы поддержки ограничены очень низким

порогом отнесения компаний к сегменту малого и среднего бизнеса. Получается,

АКГ

(портфельный механизм)

АКГ и РГО

(розничный механизм)

Размер

кредита менее

Х млн. руб.?

Соответствует

критериям

МСП Банка?

Нет

Да

Нет

ДаМСП Банк

(розничный механизм)

Банк-партнер –

аккредитованный

федеральный банк?

Да

Нет

146

что компании с размером выручки в 2 млрд. плюс один рубль (т.е. порядка

65 млн. долл. по старому курсу или менее 35 млн. долл. по новому) остаются без

государственной поддержки и вынуждены в одиночку на равных конкурировать

с мировыми лидерами даже на внутреннем рынке.

Принципиально существуют два возможных варианта решения этой

проблемы. Первый из них связан с повышением верхней границы отнесения

компаний к среднему бизнесу с текущих 2 млрд. руб. до новой, экономически

обоснованной величины. Предлагаемый нами размер составляет 4 млрд. руб.,

поскольку такой подход отражает наиболее распространенную банковскую

оценку границ среднего бизнеса, а также очерчивает уже достаточно широкий

круг экономически значимых компаний.

Предлагаемая величина верхней границы среднего бизнеса только на

первый взгляд кажется существенной. На самом деле ранг-размер-анализ для

российских компаний дает для среднего бизнеса диапазон выручки

от 0,2 до 20 млрд. руб. Укладывается этот результат и в границы, используемые

в международной практике исследования среднего бизнеса [29].

Второй вариант связан с разработкой программ поддержки, целевой сегмент

которых не ограничивался бы малым и средним бизнесом, а позволял бы

обращаться за поддержкой и более крупным (но не гигантским!) компаниям. Это,

например, такие программы, как упомянутые KfW-Unternehmerkredit или

InnovFin Midcap Guarantee Facility.

Если же говорить о целевой поддержке быстрорастущих компаний, то в

этом случае необходимо реализовать целый комплекс мер.

Во-первых, важно на законодательном уровне закрепить выделение

быстрорастущих компаний как субъектов экономики, требующих особого

внимания со стороны государства. Причем это выделение может происходить

различными методами, в зависимости от конкретных нужд. Так, например, для

целей статистического анализа на уровне Росстата возможно отнесение компании

к быстрорастущим на основе «мягкого» критерия ОЭСР. А вот уже для

147

формирования перечня напрямую поддерживаемых компаний этот критерий

можно дополнить «жестким» критерием Берча.

Во-вторых, необходимо определиться с направлениями поддержки и

концентрации основных усилий. Как уже было отмечено, наиболее эффективной

мерой государственной поддержки для решения проблем рационирования

является выдача государственных гарантий по кредитам. Другие методы

поддержки требуют большего количества бюджетных средств и в большей

степени завязаны на критерии выделения быстрорастущих компаний, поскольку

связаны с прямым, а не косвенным взаимодействием государства и заемщика.

Поддержка привлечения финансовых ресурсов на рынках ценных бумаг или

у венчурных инвесторов может оказаться весьма актуальной для стран с хорошо

развитой инфраструктурой и инвестиционным климатом, но в случае России

реализация программ, аналогичных открытию площадки для листинга

быстрорастущих компаний на Лондонской фондовой бирже [66], пока не

представляется возможной.

Эффективная программа предоставления государственных гарантий (вроде

предложенной выше) позволит не просто решить общие для всех компаний

среднего бизнеса проблемы (скажем, отсутствие кредитной истории или

недостаточность залоговой базы), но и прицельно разобраться с типичными

рисками быстрого роста, и в первую очередь, с недостаточностью ликвидности.

Как было показано ранее, быстрорастущие компании могут успешно

работать в условиях пониженной ликвидности вследствие высокой

эффективности бизнес-модели, поэтому в нормальных экономических условиях

им не свойственны финансовые затруднения такого характера. Тем не менее,

банковская система заинтересована в активах с наилучшим соотношением

доходность / риск. В этом случае, хронически пониженная ликвидность (особенно

на фоне общеэкономической нестабильности) способна стать решающим

фактором против положительного решения по кредитной заявке быстрорастущей

компании. Но во всем остальном, как показало исследование, быстрорастущие

компании представляют собой крайне перспективных клиентов, которых банк в

148

отсутствие этой специфичной проблемы ликвидности счел бы весьма

привлекательными заемщиками.

Представляется, что именно выдача государственных гарантий по кредитам

является самым эффективным способом поддержки быстрорастущих компаний в

кредитной сфере, т.к. именно гарантии наиболее прицельно и полно разрешают

характерные проблемы рационирования и ограниченности предела кредитной

привлекательности. Следует отметить, что профессиональное сообщество

наконец начинает понимать как критическую значимость самой программы

гарантийной поддержки быстрорастущих компаний, так и то, что

быстрорастущим компаниям необходима не просто финансовая помощь по

местной программе поддержки предпринимательства, но решение задачи и

лоббирование их интересов на государственном уровне [22]. Особенно важно

предоставить подобную поддержку в том случае, если общество по-настоящему

заинтересовано в решении приоритетных государственных задач в области

экономической политики.

Выводы по главе 3

В этой главе были определены основные пути снятия ограничений

рационирования при привлечении финансовых ресурсов быстрорастущими

компаниями (как на уровне взаимодействия хозяйствующих субъектов, так и за

счет государственных инструментов поддержки). Было доказано, что наиболее

эффективной мерой государственной поддержки для решения проблем

рационирования БРК является выдача государственных гарантий по кредитам.

Сформулированы и обоснованы предложения по внесению изменений в

стратегию государственной поддержки предпринимательства, включая

совершенствование Национальной гарантийной системы.

149

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Феномен быстрорастущих компаний изучается ведущими экономистами в

мире уже на протяжении трех десятилетий. За это время удалось доказать не

только большую значимость таких компаний для развития экономики, но и их

особую, предпринимательскую природу.

Подавляющее большинство компаний не отличается сверхвысокими или

устойчивыми темпами роста, поскольку их бизнес напрямую зависит от

экзогенных условий (прежде всего, от состояния спроса на их продукцию и

продукцию компаний-конкурентов). Колебания спроса и действия конкурентов

влияют на итоговый финансовый результат компании, вследствие чего

прогнозирование темпов роста выручки не представляется возможным.

Такое положение большинства компаний обуславливается традиционным

взглядом (или, в принятых в данной работе терминах, трактовкой) на то, что

составляет внешнюю и внутреннюю среду фирмы. И Й. Шумпетер, и И. Кирцнер

подчеркивали особую роль предпринимателя как носителя неординарного

видения, способного проявить бдительность и увидеть существующие на рынке

возможности получения экономической прибыли. Более того, «чистый

предприниматель» Кирцнера и вовсе рассматривается отдельно от конкретных

ресурсов и рынков, как чистая реализация концепции бдительности.

Быстрорастущие компании очень удачно вписываются в концепцию

кирцнеровского предпринимателя. Хотя и не всегда такой предприниматель

является строго «чистым» (т.е. не обладает никакими ресурсами помимо своих

способностей), многие бизнес-кейсы раскрывают именно эту особенность

руководителя быстрорастущей компании – способность абстрагироваться от того,

какими ресурсами он обладает, и сфокусироваться на том, какие ресурсы ему

необходимы для реализации своей трактовки.

Эту способность условно можно назвать процессом преодоления

управленческого «бутылочного горлышка» (managerial bottleneck),

т.е. ограничения развития, которое связано не с внешними условиями

150

деятельности компании, а с принимаемыми ее высшим руководством

стратегическими решениями. Помимо Шумпетера и Кирцнера эти ограничения

исследовала и Э. Пенроуз. Фактически независимо от других ученых Пенроуз

также приходит к выводам, что большинство преград, которые сдерживают

развитие компании и представляются объективно существующими, на самом деле

являются всего лишь «образом в сознании предпринимателя». Именно

субъективная оценка предпринимателя определяет, как компания станет

взаимодействовать с другими рыночными агентами, какую будет реализовывать

стратегию.

Преодоление управленческого «бутылочного горлышка» можно наблюдать

в виде внешнего эффекта экспоненциального роста выручки, эмпирически

доказанного в случае быстрорастущих компаний. По сути, такой рост

подразумевает практически полное отсутствие взаимосвязи его темпов и внешних

ограничений, прежде всего, объемов спроса. Для быстрорастущих компаний

характерна высокая, а чаще всего и сверхвысокая, востребованность

производимой продукции, причем на длительном временном отрезке.

В действительности быстрорастущие компании предрасположены к целой

последовательности из успешных, смелых предпринимательских решений.

Безусловно, как только компания оставляет позади одно сдерживающее

развитие ограничение, ему на смену обязательно появляется другое. Это новое

ограничение способно возникнуть по любому другому ресурсу компании

(например, эмпирически фиксировались горлышки, связанные с нехваткой

квалифицированного персонала; комплектующих, изготовляемых другими

компаниями и др.), и каждая компания имеет дело со своим, уникальным набором

проблем. Полагаем, что с определенными допущениями наибольшую часть

ограничений, которые возникают после преодоления управленческого

«бутылочного горлышка», можно соотнести с одним видом активов –

финансовыми ресурсами.

Доступность финансовых ресурсов в буквальном смысле становится новым

«бутылочным горлышком» быстрорастущей компании. Потребность в

151

значительных объемах финансирования обуславливается как необходимостью

наращивать производственную базу для удовлетворения растущего спроса, так и

потребностью в освоении новых ниш или в выходе на международные рынки. Без

этих финансовых вливаний исчерпание изначальной рыночной ниши неизбежно

приведет к «сходу» компании с траектории быстрого роста.

Ввиду особенностей предпринимательской природы, быстрорастущие

компании не склонны к привлечению финансовых ресурсов на долевой основе,

т.е. через дополнительную эмиссию акций. Это связано с тем, что подобная

практика способствует потере контроля над компанией. Поэтому наиболее

важным внешним источником финансовых ресурсов для быстрорастущих

компаний является банковский кредит.

Однако кредитные ресурсы оказывается очень непросто привлечь в

необходимом для быстрорастущих компаний объеме. Эмпирически выявленные

трудности объясняются существованием рационирования на рынках кредитных

ресурсов. Процесс рационирования кредитных заявок быстрорастущих компаний

базируется на информационной асимметрии, а также на специфике экономики

роста, напрямую связанной с быстрым развитием бизнеса и инвестиционной

политикой компании.

Общей для большинства быстрорастущих компаний проблемой является

хроническая недостаточность ликвидности. Эта характерная черта напрямую

связана с самой природой быстрорастущей компании и ее философией

организации бизнеса. В рамках этой философии превалирует концепция

непрерывного финансово-производственного процесса – любые свободные и

высвобождающиеся ресурсы тут же авансируются вновь. Даже на существующих

производственных мощностях быстрорастущая компания старается по максимуму

удовлетворить растущий рыночный спрос. Подобная концепция (в сочетании с

еще более высокими потребностями в финансовых ресурсах для реализации

инвестиционных планов) и приводит к ситуации пониженной ликвидности.

Демонстрируют быстрорастущие компании и более низкие по сравнению с

компаниями-референтами показатели финансовой устойчивости и

152

рентабельности. Предполагаем, что это обстоятельство является прямым

следствием агрессивных стратегий продвижения на рынке, часто

предусматривающих, как известно, сознательное занижение маржи. Вследствие

таких стратегических действий первое время происходит занижение

действительной прибыли бизнеса, что воздействует как на показатели

рентабельности, так и на финансовую устойчивость.

Есть у быстрорастущих компаний и несомненные сильные стороны.

Помимо, собственно, быстрого роста наиболее сильным конкурентным

преимуществом является высокое качество управления оборотными активами, а

также активное использование финансового левериджа, а значит, в сущности, и

намного более выгодное использование заемного капитала. Высокая

эффективность управления активами является определенным свидетельством

общего высокого качества реализуемых бизнес-моделей, а также свойственного

быстрорастущим компаниям стремления к постоянному совершенствованию

работы с поставщиками и каналами сбыта.

На уровне обобщающей оценки расчеты показали, что среди

быстрорастущих компаний, безусловно, меньше компаний с наилучшим

кредитным качеством, чем в среднем по экономике. Однако доля компаний с

хорошим кредитным качеством примерно равна для быстрорастущих компаний и

компаний-референтов. Оценка изменения риск-профиля быстрорастущих

компаний во времени позволила выявить очевидный тренд на повышение

кредитного качества. Эти данные подтверждают, что по мере проникновения на

целевые рынки быстрорастущие компании несколько снижают агрессивность

стратегии развития, что позволяет им выровнять свои финансовые показатели.

Анализ подтвердил объективный характер существования повышенных

рисков ликвидности, были выявлены отклонения значений финансовых

коэффициентов быстрорастущих компаний от средних показателей по экономике.

А значит, было доказано, что при прочих равных в моменты кризисов и

макроэкономической турбулентности (подобные переживаемым в настоящее

время Россией) именно быстрорастущим компаниям – потенциальным драйверам

153

преодоления кризиса – будет в первую очередь отказано в заемных ресурсах

вследствие реализации рационирования. Фактически мы имеем дело с

классическим фиаско (провалом) рынка: объективно существующий и

экономически обоснованный спрос на финансирование быстрорастущих

компаний не находит адекватного по условиям и степени доступности

предложения.

Это обстоятельство в совокупности с доказанной высокой степенью

важности банковского кредитования для развития быстрорастущих компаний, а

также значимостью самих быстрорастущих компаний для развития национальной

экономики, ведет к необходимости разработки и внедрения комплекса мер,

которые способны решить проблему доступности банковского кредитования.

Особенно важно, разумеется, решить эту проблему для компаний реального

сектора экономики.

Очевидно, что наибольшую эффективность будут иметь те меры поддержки

быстрорастущих компаний и те рекомендации, которые позволят

непосредственно воздействовать на процесс рационирования, т.е. снизят

информационную асимметрию и компенсируют повышенные кредитные риски

быстрого роста.

Среди общих рекомендаций по повышению доступности банковских

кредитов для быстрорастущих компаний можно отметить следующие:

Выделение банками направления бизнеса, занимающегося целевым

обслуживанием среднего бизнеса отдельно от крупного и малого бизнеса.

Разработка банками методик идентификации субъектов быстрого

роста и обеспечение им повышенного внимания.

Разработка банками комплекса мер по снижению типичных рисков

быстрого роста (отлагательных условий и ковенантов для кредитного договора).

Подготовка самой компанией предложений по снижению рисков

быстрого роста (стратегия «предоставления заложников»), открытость

взаимодействия с банками (снижение информационной асимметрии).

154

Диверсификация источников заемного финансирования,

перераспределение объемов оборотного финансирования в пользу

альтернативных банковским кредитам инструментов (в частности, факторинга).

В дополнение к этому существует объективная потребность в

государственной поддержке упрощения доступа быстрорастущих компаний к

заемному финансированию. И в первую очередь это связано с теми

инструментами, которые рынок применяет для определения запретительного

диапазона рационирования.

Доказано, что сама система оценки кредитного качества, являющаяся

базовым инструментом института рационирования, оказывается направлена на

отсечение нестандартных заемщиков. И быстрорастущие компании со своей

информационной асимметрией и рисками быстрого роста являются одними из

первых кандидатов на попадание в запретительный диапазон рационирования.

Именно в этих условиях очевидного рыночного провала государство должно

вмешаться и сгладить негативные для развития национальной экономики

последствия рационирования на кредитном рынке.

Существующие на настоящий момент в мире программы поддержки

перспективных компаний среднего бизнеса в кредитной сфере по своему

непосредственному воздействию разделяются на 3 основных направления:

предоставление банкам доступа к дешевому фондированию, прямое

финансирование и/или софинансирование кредитов и предоставление

государственных гарантий по кредитам. Отдельно можно выделить и косвенную

поддержку привлечения финансовых ресурсов на рынках ценных бумаг или у

венчурных инвесторов.

В рамках анализа зарубежного опыта повышения доступности финансовых

ресурсов для компаний среднего бизнеса было доказано, что наиболее

эффективной мерой государственной поддержки для решения проблем

рационирования является выдача государственных гарантий по кредитам.

Гарантийная поддержка требует вовлечения меньшего объема государственных

155

средств, а также приближает заемщика к стандартам обычного банковского

кредитования.

Эффективная программа предоставления государственных гарантий

позволит не просто решить общие для всех компаний среднего бизнеса проблемы

(скажем, отсутствие кредитной истории или недостаточность залоговой базы), но

и прицельно разобраться с типичными рисками быстрого роста, и в первую

очередь, с недостаточностью ликвидности.

Представляется, что именно выдача государственных гарантий по кредитам

является самым эффективным способом поддержки быстрорастущих компаний в

кредитной сфере, т.к. именно гарантии наиболее прицельно и полно разрешают

характерные проблемы рационирования.

В целом проблема рыночных провалов финансового обеспечения роста

компании представляется одним из важнейших факторов торможения развития

экономики. Как было установлено в работе, она имеет объективную и

субъективную стороны. Первая связана с повышенным уровнем риска

кредитования быстрого роста, вторая – с непрофессионализмом и недостаточной

мотивированностью участников рынка (в первую очередь, банков) справится

с нею.

Пути решения проблемы провалов рынка в рассматриваемой сфере видятся

в первую очередь в рамках совершенствования инструментов института

рационирования, регулирующих доступ к кредитованию. Последнее, в свою

очередь, возможно на уровне взаимодействия хозяйствующих субъектов, путем

распространения лучших практик работы банков со средним бизнесом вообще и с

быстрорастущими компаниями в частности.

Огромна и потенциальная роль государства, которое не должно устраняться

от одной из своих основных задач – от преодоления фиаско рынка, в данном

случае естественным образом возникающего вследствие объективных пределов

эффективности института рационирования.

156

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

Нормативные правовые акты

1. О развитии малого и среднего предпринимательства в Российской

Федерации [федер. закон от 24.07.2007 г. № 209-ФЗ (ред. от 29.06.2015 г.)] //

СПС КонсультантПлюс. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.consultant.ru (дата обращения: 27.09.2015).

2. О предельных значениях выручки от реализации товаров (работ,

услуг) для каждой категории субъектов малого и среднего предпринимательства

[утв. пост. Прав. от 13.07.2015 г. № 702] // СПС КонсультантПлюс. –

[Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.consultant.ru (дата

обращения: 27.09.2015).

3. О создании ОАО «Небанковская депозитно-кредитная организация

«Агентство кредитных гарантий» [утв. расп. Прав. от 05.05.2014 г. № 740-р] //

СПС КонсультантПлюс. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.consultant.ru (дата обращения: 27.09.2015).

4. О порядке предоставления Банком России кредитным организациям

кредитов, обеспеченных активами или поручительствами [утв. пол. Банка России

от 12.11.2007 г. № 312-П] // СПС КонсультантПлюс. – [Электронный ресурс]. –

Режим доступа: http://www.consultant.ru (дата обращения: 27.09.2015).

5. Об утверждении инвестиционного соглашения между Правительством

Нижегородской области и обществом с ограниченной ответственностью

Птицефабрика «Павловская» [закон Нижегородской обл. от 09.09.2009 № 182-З

(ред. от 04.08.2010 г.)] // СПС Региональное законодательство. – [Электронный

ресурс]. – Режим доступа: http://www.regionz.ru (дата обращения: 27.09.2015).

157

Книги, сборники, монографии

6. Блауг, М. 100 великих экономистов до Кейнса / Пер. с англ. под ред.

A.A. Фофонова. – СПб.: Экономическая школа, 2005. – 352 с.

7. Блауг, M. 100 великих экономистов после Кейнса. / Пер. с англ. под

ред. М.А. Сторчевого. – СПб.: Экономическая школа, 2005. – 352 с.

8. Кирцнер, И.М. Конкуренция и предпринимательство / Пер. с англ. под

ред. проф. А.Н. Романова. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. – 239 с.

9. Кристенсен, К.М. Дилемма инноватора. Как из-за новых технологий

погибают сильные компании. / К. М. Кристенсен. – М.: Альпина Бизнес Букс,

2004. – 237 с.

10. Маркс, К. Капитал. Критика политической экономики. Т.1 / К. Маркс;

ред. Ф. Энгельс. – Л.: Политиздат, 1949. – 908 с.

11. Маркс, К. Капитал. Критика политической экономики. Т.3: Ч.1, 2. /

К. Маркс; ред. Ф. Энгельс. – М.: Политиздат, 1954. – 932 с.

12. Симон, Г. Скрытые чемпионы 21 века. Стратегии успеха неизвестных

лидеров мирового рынка: переводное издание / Г. Симон, А.Ю. Юданов,

Н.Н. Думная; под науч. ред. проф. А.Ю. Юданова. – М.: КНОРУС, 2015. – 240 с.

13. Шумпетер, Й. Теория экономического развития / Й. Шумпетер. –

М.: Прогресс, 1982. – 470 с.

14. Юданов, А.Ю. Конкуренция: теория и практика: учебно-практическое

пособие / А.Ю. Юданов; Финансовая академия при Правительстве РФ, 3-е

изд.,испр. и доп. – М.: ГНОМ и Д, 2001. – 304 с.

Периодические издания

15. Брусов, П.Н. Существует ли оптимальная структура капитала в

известной «теории компромисса»? / П.Н. Брусов, Т.В. Филатова, Н.П. Орехова //

Финансы и кредит. - 2013. - № 30. - С. 20-43

158

16. Брусов, П.Н. Отсутствие оптимальной структуры капитала в

модифицированной теории Модильяни-Миллера / П.Н. Брусов, Т.В. Филатова,

Н.П. Орехова // Финансы и кредит. – 2014. – № 11 (587). – С. 23-29.

17. Виньков, А. Делать средний бизнес / А. Виньков, Т. Гурова,

Ю. Полунин, А. Юданов // Эксперт. – 2008. – № 10 (599). – С. 32-77.

18. Виньков, А. Они не бегают, они летают / А. Виньков // Эксперт. –

2012. – № 21 (804). – С. 44-52.

19. Джмухадзе, А. Добавить перца / А. Джмухадзе // Коммерсантъ Секрет

Фирмы. – 2008. – №7(239). – С. 45.

20. Жога, Г. Табун-призрак / Г. Жога // Эксперт Урал. – 2014. – №26 (606).

– С. 13-17.

21. Жога, Г. Приметы рода / Г. Жога // Эксперт Урал. – 2014. – №26 (606).

– С. 16.

22. Жога, Г. «Газель» на гарантии / Г. Жога // Эксперт Урал. – 2014. –

№26 (606). – С. 15.

23. Ивантер, А. Ростовщики, а не партнеры / А. Ивантер, Л. Калянина,

С. Сумленный // Эксперт. – 2013. – №9 (841). – С. 46-51.

24. Киселкина, О. Проблемы развития быстрорастущих компаний в

российской экономике / О. Киселкина // Современная конкуренция. – 2013. –

№1 (37). – С. 65-68.

25. Медовников, Д. Вызов предпринимательского духа / Д. Медовников,

С. Розмирович // Эксперт. – 2015. – № 4 (930): специальный выпуск. – С. 40-45.

26. Обухова, Е. План без важных деталей / Е. Обухова // Эксперт. – 2015.

– № 6 (932). – С. 44-46.

27. Папченкова, М. Борьба за риск / М. Папченкова, О. Кувшинова //

Ведомости. – 2013. – №183 (3445). – С. 4.

28. Полунин, Ю. Занимать, чтобы строить / Ю. Полунин, А. Юданов //

Эксперт. – 2012. – № 21 (804). – С. 56-77

29. Полунин, Ю. Хрупкая сила среднего бизнеса / Ю. Полунин,

А. Юданов // Эксперт. – 2013. – № 20 (851). – С. 38-59.

159

30. Полунин, Ю. Средний бизнес и консервативные экономические

ценности / Ю. Полунин, А. Юданов // Эксперт. – 2014. – № 26 (905). – С. 13-21.

31. Семенова, Н.М. Предприниматель как дирижер конкурентных

преимуществ / Н.М. Семенова // Современная конкуренция. – 2015. – Том 9. –

№ 2 (50). – С. 46-60.

32. Семенова, Н.М. Финансирование быстрорастущих компаний:

специфика и проблемы / Н.М. Семенова // Экономика и предпринимательство. –

2015. – № 5 (ч.1) (58-1). – С. 799-806.

33. Терешкова, Н. Селективный подход / Н. Терешкова // Вандербильд. –

2009. – №5 (10). – С. 84-86.

34. Тихонов, С. Разрыв мобильного шаблона / С. Тихонов // Эксперт. –

2015. – №10 (936). – С. 24-30.

35. Юданов, А. Гении национального бизнеса / А. Юданов // Эксперт. -

2007. - № 16 (557). - С. 32-41.

36. Юданов, А.Ю. Покорители «голубых океанов» (фирмы-«газели» в

России) / А.Ю. Юданов // Современная конкуренция. – 2010. – №2 (20). – С. 27-

48.

37. Юданов, А.Ю. Носители предпринимательства: фирмы-газели в

России / А.Ю. Юданов // Журнал Новой экономической ассоциации. – 2010. – №5.

– С. 91-108.

38. Юданов, А. Вторая половинка модернизации / А. Юданов // Эксперт. –

2011. – №20 (754). – С. 44-50.

39. Юданов, А.Ю. Фирмы-газели: нестандартные подходы к

организационным изменениям / А.Ю. Юданов // Менеджмент и бизнес-

администрирование. – 2012. – №3. – С. 152-168.

40. Яковенко, Д. Кредитные заморозки на подходе / Д. Яковенко //

Эксперт. – 2014. – №40 (917). – С. 38-41.

160

Электронные ресурсы

41. Агрохолдинг «Русское поле» в 2010 году вложит 420 млн. рублей в

увеличение производственных мощностей Павловской птицефабрики

[Электронный ресурс] / Лента новостей. – Режим доступа: http://www.nta-

nn.ru/news/item/?ID=166524 (дата обращения: 27.09.2015).

42. В январе 2011 г. на Ревякинском МЗ будет запущена новая

методическая печь [Электронный ресурс] / Лента новостей. – Режим доступа:

http://www.metalinfo.ru/ru/news/46278 (дата обращения: 27.09.2015).

43. Годовые отчеты ОАО «Ревякинский металлопрокатный завод»

[Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://e-

disclosure.ru/portal/files.aspx?id=10327&type=2 (дата обращения: 27.09.2015).

44. Доклад международного экспертного Совета по России в рамках ВЭФ

«Неизвестная Россия: энергия предпринимателей» (Unknown Russia: Powered by

Entrepreneurs), 2015 г. [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www3.weforum.org/docs/WEF_Unkown_Russia_2015.pdf (дата обращения:

27.09.2015).

45. Информационно-аналитический документ о современных

рекомендациях международных финансовых институтов, устанавливающих

стандарты финансовой деятельности, в области корпоративного управления и

систем управления рисками и о полноте и степени реализации этих рекомендаций

крупнейшими российскими кредитными организациями-участниками

«Самооценки системы управления рисками и корпоративного управления в

банке», Банк России, 2013 г. [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.cbr.ru/analytics/bank_system/ssurkub.pdf (дата обращения: 27.09.2015).

46. Корпоративное кредитование: кэптивность отступает, но не сдается,

Эксперт РА, 2013 г. [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.raexpert.ru/researches/banks/corporate_credit-2013 (дата обращения:

27.09.2015).

161

47. Кредитование малого и среднего бизнеса в России: «в отрицательной

зоне», Эксперт РА, 2015 г. [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.raexpert.ru/researches/banks/frb_2014_itog (дата обращения: 27.09.2015).

48. Рейтинг фундаментальной эффективности предприятий агентства

Интерфакс-ЭРА [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://interfax-

era.ru/predpriyatiya (дата обращения: 27.09.2015).

49. Российский рынок факторинга в 2014 году: споткнулись, но не упали,

Эксперт РА, 2015 г. [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.raexpert.ru/researches/factoring/2014 (дата обращения: 27.09.2015).

50. Сайт АО «НДКО «Агентство кредитных гарантий» / АО «Корпорация

«МСП» [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.acgrf.ru/ (дата

обращения: 27.09.2015)

51. Сайт Банка России [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.cbr.ru/ (дата обращения: 27.09.2015).

52. Сайт ГК «Внешэкономбанк» [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.veb.ru/ (дата обращения: 27.09.2015).

53. Сайт ОАО «Ревякинский металлопрокатный завод» [Электронный

ресурс]. – Режим доступа: http://www.rmzmetal.ru/ (дата обращения: 27.09.2015).

54. Сайт АО «МСП Банк» [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.mspbank.ru/ (дата обращения: 27.09.2015).

55. Сайт ООО Птицефабрика «Павловская» (агрохолдинг «Русское поле»)

[Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://pavlovskaya-kurochka.ru/ (дата

обращения: 27.09.2015).

56. Сайт системы раскрытия финансовой информации о российских

компаниях «СПАРК-Интерфакс» [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.spark-interfax.ru/ (дата обращения: 27.09.2015).

57. Семенова, Н.М. Финансовые ресурсы как ограничение устойчивого

быстрого роста фирмы [электронный ресурс] / Н.М. Семенова // Управление

экономическими системами: электронный научный журнал. – 2015. – № (77)

162

УЭкС, 5/2015. – Режим доступа: http://www.uecs.ru/predprinematelstvo/item/3517-

2015-05-22-09-04-53 (дата обращения: 27.09.2015).

58. Статистика доступности различных видов финансирования для малых

и средних компаний, Евростат, 2010 г. [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://ec.europa.eu/eurostat/web/structural-business-statistics/ad-hoc-data-

collections/access-to-finance (дата обращения: 27.09.2015).

59. Страница ОАО «Ревякинский металлопрокатный завод» на сайте

программы «Российское качество» [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.roskachestvo.ru/diplomant/industrial_servic/revyakin_metal/revyakin_metal

.htm (дата обращения: 27.09.2015).

60. Страница программ гарантийной поддержки EIF [Электронный

ресурс]. – Режим доступа: http://www.eif.org/what_we_do/guarantees/

single_eu_debt_ instrument/index.htm (дата обращения: 27.09.2015).

61. Страница программы Enterprise Finance Guarantee на сайте

Правительства Великобритании [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

https://www.gov.uk/understanding-the-enterprise-finance-guarantee (дата обращения:

27.09.2015).

62. Страница программы Funding for Lending Scheme на сайте Банка

Англии [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.bankofengland.co.uk/

markets/pages/fls/default.aspx (дата обращения: 27.09.2015).

63. Страница программы Garantieregeling Scheepsnieuwbouwfinanciering

на сайте RVO (Агентство содействию развития предпринимательства

Нидерландов) [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.rvo.nl/

subsidies-regelingen/garantieregeling-scheepsnieuwbouwfinanciering (дата

обращения: 27.09.2015).

64. Страница программы Innovatiekrediet на сайте RVO (Агентство

содействию развития предпринимательства Нидерландов) [Электронный ресурс].

– Режим доступа: http://www.rvo.nl/subsidies-regelingen/innovatiekrediet (дата

обращения: 27.09.2015).

163

65. Страница программы KfW-Unternehmerkredit на сайте банка KfW

[Электронный ресурс]. – Режим доступа: https://www.kfw.de/inlandsfoerderung/

Unternehmen/Erweitern-Festigen/ (дата обращения: 27.09.2015).

66. Страница сегмента High Growth Segment на сайте Лондонской

фондовой биржи [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.londonstockexchange.com/companies-and-advisors/main-

market/companies/hgs/hgs.htm (дата обращения: 27.09.2015).

67. Условия реализации программы Contrat de Développement Participatif

(материалы банка Oséo) [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.essonne.cci.fr/download/file/fid/10945 (дата обращения: 27.09.2015).

68. Финансирование заказов: денежные средства под будущую

дебиторскую задолженность (презентация ЗАО «Банк «НФК») [Электронный

ресурс]. – Режим доступа:

http://www.factoring.ru/upload/content/files/our_solutions/funding_for_the_execution_

of_orders.ppt (дата обращения: 27.09.2015).

69. Abbot M. Views of Record: The Single Source of Truth for the Enterprise

[Электронный ресурс]. / M. Abbot // Business Finance Magazine. – Режим доступа:

http://businessfinancemag.com/business-performance-management/views-record-

single-source-truth-enterprise (дата обращения: 27.09.2015).

Иностранные источники

70. Achleitner, A. Structure and Determinants of Financial Covenants in

Leveraged Buyouts / А. Achleitner, R. Braun, B. Hinterramskogler, F. Tappeiner //

Review of Finance. – 2012. – vol. 16, no. 3. – pp. 647-684.

71. Acs, Z.J. High-Impact Firms: Gazelles Revisited / Z.J. Acs, W. Parsons, S.

Tracy. – Washington, DC: U.S. Small Business Administration Office of Advocacy,

Working Paper No. 328., 2008. – 92 p.

164

72. Ahmad, N. A Proposed Framework for Business Demography Statistics /

N. Ahmad. – OECD Science, Technology and Industry Working Papers No. 3, 2006. –

63 p.

73. Altman, E.I. ZETA analysis: a new model to identify bankruptcy risk of

corporation / E.I. Altman, R. Haldeman, P. Narayanan // Journal of Banking and

Finance. – 1977. – vol. 10. – pp. 29–54.

74. Armington, C. Small Business – How Many Jobs? / C. Armington, M. Odle

// Brookings Review. – 1982. – vol. 1, no. 2. – pp. 14-17.

75. Arrow, K.J. Uncertainty and the welfare economics of medical care /

K.J. Arrow // American Economic Review. – 1963. – vol. 53. – pp. 941-973.

76. Bain, J. Barriers to New Competition: Their Character and Consequences

in Manufacturing / J. Bain. – Harvard University Press, 1956. – 339 p.

77. Barney, J.B. Firm resources and sustained competitive advantage /

J.B. Barney // Journal of Management. – 1991. – vol. 17, no. 1. – pp. 99-120.

78. Berger, A.N. Why do borrowers pledge collateral? New empirical evidence

on the role of asymmetric information / A.N. Berger, M.A. Espinosa-Vega, W.S. Frame,

N.H. Miller // Journal of Financial Intermediation. –2011. – vol. 20, no. 1. – pp. 55-70.

79. BERR. High growth firms in the UK: Lessons from an analysis of

comparative UK performance / BERR. – BERR Economics paper №3, 2008. – 78 p.

80. Bettis, R. Financial returns and strategic interaction: The case of instant

photography / R. Bettis, D. Weeks // Strategic Management Journal. – 1987. – vol. 8,

no. 6. – pp. 549-563.

81. Birch, D.L. The Job Generation Process / D.L. Birch. – Cambridge, MA:

MIT Program on Neighborhood and Regional Change, 1979. – 302 p.

82. Birch, D.L. Gazelles / D.L. Birch, J. Medoff. – In Lewis C.Solomon and

Alec R. Levenson, eds., Labor Markets, Employment Policy, and Job Creation. –

Boulder: Westview Press, 1994. – pp. 159-168.

83. Birch, D.L. Who's Creating Jobs? / D.L. Birch, A. Haggerty, W. Parsons. –

Boston, MA: Cognetics Inc., 1995. – 87 p.

165

84. Bolton, P. Equity, Bonds, and Bank Debt: Capital Structure and Financial

Market Equilibrium under Asymmetric Information / P. Bolton, Х. Freixas // Journal of

Political Economy. –2000. – vol. 108. – pp. 324-351.

85. Chen, M.-J. Competitor analysis and interfirm rivalry: towards a theoretical

integration / M.-J. Chen // Academy of Management Review. – 1996. – vol. 21, no. 1. –

pp. 100–134.

86. Chen, M.-J. Competitive dynamics: themes, trends, and a prospective

research platform / M.-J. Chen, D. Miller // The Academy of Management Annals. –

2012. – vol. 6, no. 1. – pp. 135-210.

87. Coad, A. Testing the principle of ‘growth of the fitter’: The relationship

between profits and firm growth / A. Coad // Structural Change and Economic

Dynamics. – 2007. – vol. 18, no. 3. – pp. 370–386.

88. Coad, A. High-growth firms: introduction to the special section / A. Coad,

SO. Daunfeldt, W. Hoelzl, D. Johanssonz, P. Nightingale // Industrial and Corporate

Change. – 2014. – vol. 23, no. 1. – pp. 91-112

89. CSES. Evaluation of Member State Policies to Facilitate Access to Finance

for SMEs / CSES. – CSES final reports, 2012. – 123 p.

90. Deschryvere, M. High growth firms and job creation in Finland /

M. Deschryvere. – Research Institute of the Finnish Economy, discussion paper,

No. 1144, 2008. – 31 p.

91. Ferrier, W.J. The role of competitive action in market share erosion and

industry dynamics: a study of industry leaders and challengers / W.J. Ferrier,

K.G. Smith, C. Grimm // Academy of Management Journal. – 1999. – vol. 42, no. 4. –

pp. 372-388.

92. Frank, M. Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure /

M. Frank, V. Goyal // Journal of Financial Economics. – 2003. – vol. 67. – pp. 217-248.

93. Gallagher, C.C. The Growth of UK Companies 1985−87 and their

Contribution to Job Creation / C.C. Gallagher, M.J. Daly, J.C. Thomason // Small

Business Economics. –1990. – vol. 3, no. 4. – рр. 269-286.

166

94. Hambrick, D.C. Managerial discretion: A bridge between polar views of

organizations / D.C. Hambrick, S. Finkelstein // Research in organizational behavior. –

1987. – vol. 9 – pp. 369-406.

95. Helfat, C.E. Managerial cognitive capabilities and the microfoundations of

dynamic capabilities / C.E. Helfat, M.A. Peteraf // Strategic Management Journal. –

2015. – vol. 36, no. 6. – pp. 831-850.

96. HMSO. Committee on finance and industry (Macmillan committee) Report

/ HMSO. – BPP 1930–1 (3897), 1931. – 322 p.

97. Jensen, M.C. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and

takeovers / M.C. Jensen // The American Economic Review. –1986. – vol. 76, no. 2. –

pp. 323-329.

98. Kraus, A. A state-preference model of optimal financial leverage /

A. Kraus, R.H. Litzenberger // The Journal of Finance. –1973. – vol. 28, no. 4. –

pp. 911-922.

99. Landström, H. Pioneers in Entrepreneurship and Small Business Research /

H. Landström. – New York: Springer, 2005. – 395 p.

100. Leitner, Y. Using Collateral to Secure Loans / Y. Leitner // Business

Review, Research Department, Philadelphia Federal Reserve. – 2006. – pp. 9-16.

101. Lemmon, M.L. Debt capacity and tests of capital structure theories. /

M.L. Lemmon, J.F. Zender // Journal of financial and quantitative analysis. – 2010. –

vol. 45, no. 5. – pp. 1161-1187.

102. MacMillan, I. Competitor’s responses to easily imitated new products:

Exploring commercial banking product introductions / I. MacMillan, M. McCaffrey, G.

Van Wijk // Strategic Management Journal. – 1985. – vol. 6, no. 1. – pp. 75-86.

103. Mason, E. Price and Production Policies of Large-Scale Enterprise /

E. Mason // American Economic Review. – 1939. – vol. 29, no.1, supplement. – pp. 61-

74.

104. Mason, E. The Current Status of the Monopoly Problem in the United

States / E. Mason // Harvard Law Review. – 1949. – vol. 62, no. 8. – pp. 1265-1285.

167

105. Modigliani, F. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction /

F. Modigliani, M.H. Miller // The American Economic Review. – 1963. – vol. 53, no. 2.

– pp. 433-443.

106. Myers, S.C. Determinants of Corporate Borrowing / S.C. Myers // Journal

of Financial Economics. – 1977. – vol. 5. – pp. 147-175.

107. Myers, S.C. Corporate financing and investment decisions when firms have

information that investors do not have / S.C. Myers, N.S. Majluf // Journal of Financial

Economics. – 1984. – vol. 13. – pp. 187-221.

108. National Center for the Middle Market (USA). Access to Capital: How

Small and Mid-Sized Firms Are Funding Their Futures / National Center for the Middle

Market. – 2015. – 32 p.

109. Nelson, R.R. An Evolutionary Theory of Economic Change / R.R. Nelson,

S.G. Winter. – Cambridge, MA: Belknap Press of Harvard University Press, 1982. –

454 p.

110. OECD. The SME Financing Gap. Theory and Evidence. Volume I / OECD.

– Paris: OECD Publishing, 2006. – 136 p.

111. OECD. High-Growth Enterprises: What Governments Can Do to Make a

Difference / OECD. – Paris: OECD Publishing, 2010. – 236 p.

112. Penrose, E.T. The Theory of the Growth of the Firm / E.T. Penrose. –

Oxford: Basil Blackwell; and New York: Wiley, 1959. – 304 p.

113. Pitelis, C.N. Edith Penrose’s ‘The Theory of the Growth of the Firm’ Fifty

Years Later / C.N. Pitelis. – MPRA Paper from University Library of Munich, 2009. –

53 p.

114. Porter, M.E. How competitive forces shape strategy / M.E. Porter //

Harvard Business Review. – 1979. – vol. 57, no.2. – pp. 137-145.

115. Quigley, T. Macrosocietal changes and executive effects on firm

performance: a new explanation for the great rise in attributions of CEO significance,

1950-2009 / T. Quigley, D.C. Hambrick. – Working paper, University of Georgia, 2011.

– 67 p.

168

116. Sameen, H. Disrupted Innovation: Financing small innovative firms in the

UK / H. Sameen, G. Quested. – Working paper of The Big Innovation Centre, Lancaster

University, 2013. – 48 p.

117. Shyam-Sunder, L. Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models

of Capital Structure / L. Shyam-Sunder, S.C. Myers // Journal of Financial Economics.

– 1999. – vol. 51. – pp. 219-244.

118. Slywotzky, A. Value Migration: How to Think Several Moves Ahead of

the Competition / A. Slywotzky. – Cambridge, MA: Harvard Business School Pr., 1996.

– 327 p.

119. Stiglitz, J. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information /

J. Stiglitz, A. Weiss // American Economic Review. – 1981. – vol. 71, no. 3. – pp. 393-

410.

120. Teece, D.J. Dynamic capabilities and strategic management / D.J. Teece,

G. Pisano, A. Shuen // Strategic Management Journal. – 1997. – vol. 18, no.7. –

pp. 509-533.

121. Uesugi, I. The Effectiveness of the Public Credit Guarantees in the

Japanese Loan Market / I. Uesugi, K. Sakai, G.M. Yamashiro // Journal of the Japanese

and International Economies. – 2010. – vol. 24. – pp. 457-480.

122. Vanacker, T.R. Pecking order and debt capacity considerations for high-

growth companies seeking financing / T.R. Vanacker, S. Manigart // Small Business

Economics. – 2010. – vol. 35. – pp. 53-69.

123. Wernerfelt, B. A resource-based view of the firm / B. Wernerfelt //

Strategic Management Journal. – 1984. – vol. 5, no. 2. – pp. 171-180.

124. Young, G. «Austrian» and industrial organization perspectives on firm-

level competitive activity and performance / G. Young, K.G. Smith, C. Grimm //

Organization Science. – 1996. – vol. 7, no. 3. – pp. 243-254.

169

Приложение А

(справочное)

Таблица А.1 – Три стадии финансирования быстрорастущих компаний

Стартап Первый раунд

финансирования

Последующие раунды

финансирования

• Фонды стадии посева

• Займы без процента

и/или гарантии

• Спин-офф фонды

университетов и

исследовательских

центров

• Микро-кредиты

• Государственные или

окологосударственные

фонды поддержки

инноваций

• Государственные

гранты

• Возмещаемые кредиты

• Бизнес-ангелы

• Фонды стадии посева

• Банковские

кредиты/овердрафты

• Гарантийные фонды

• Государственные или

окологосударственные

инвестиционные фонды

• Региональный

государственный

венчурный капитал

• Государственные

гранты

• Корпоративные

венчурные фонды

• Частный венчурный

капитал

• Фонды прямых

инвестиций

• Банковские кредиты

• Бонусы при подписке

на акции

• Мезонинное

финансирование

Источник: [111, с. 187].

170

Приложение Б

(обязательное)

Рисунок Б.1 – Алгоритм распределения задолженности компаний по видам

кредитования

Источник: составлено автором.

ФТД = 0

КВ = 0

ИК = 0

ЗиК = 0

ВнА> КиР

ФТД = ЗиК

КВ = 0

ИК = 0

ЗиК > Выр

ЗиК >

(ВнА – КиР)

ФТД = 0

КВ = 0

ИК = ЗиК

ФТД = ЗиК – ИК

КВ = 0

ИК = ВнА – КиР

ИК – Инвестиционный кредит

ФТД – Кредит на финансирование текущей деятельности

КВ – Кредит на капитальные вложения

х

х

- Условие

- Результат

ЗиК –Займы и кредиты

ВнА – Внеоборотные активы

КиР – Капитал и резервы

Выр – Выручка

ЗиК >

(ВнА – КиР)

ФТД = 0

КВ = ЗиК

ИК = 0

ФТД = ЗиК – КВ

КВ = ВнА – КиР

ИК = 0

да нет

да нет

да нет

да нет да нет

Начало

171

Приложение В

(обязательное)

Порядок расчета коэффициентов риск-профиля

Коэффициенты ликвидности:

тваобязательсныеКраткосроч

активыОборотныеК покрытия

выручкачнаяСреднемеся

тваОбязательсК собностиплатежеспостепень

Показатели финансовой устойчивости:

балансаВалюта

активыЧистыеК стинезависимофинансовой

активыОборотные

ДЗаяДолгосрочнактивыыеВнеоборотнактивыЧистыеК СОСостиобеспеченн

балансаВалюта

активыыеВнеоборотнК положенияногоимуществен

Коэффициенты рентабельности:

Выручка

прибыльЧистаяК тидеятельносостьрентабельн

Выручка

продажотПрибыльК продажостьрентабельн

Коэффициенты деловой активности:

выручканаяСреднеднев

периодзазапасоввеличинаСредняяднейК запасовмостиоборачиваепериод

)(

выручканаяСреднеднев

периодзаДЗвеличинаСредняяднейК ДЗмостиоборачиваепериод

)(

172

выручканаяСреднеднев

периодзаКЗвеличинаСредняяднейК КЗмостиоборачиваепериод

)(

Коэффициенты развития:

Выручка

периодомпредыдущимссравнениюповыручкиПриростК выручкиприроста

)(

)(

величинааямаксимальнЧА

периодаконецнаЧАвеличинааямаксимальнЧАК активовчистыхснижения

Источник: составлено автором.

173

Приложение Г

(обязательное)

Продолжение таблицы Г.1

Наименование компании ИНН Отрасль Условная отрасль для

присвоения рейтинга

Период отнесения

к быстрорастущим

компаниям

Расчет

рейтинга,

2008 г.

Расчет

рейтинга,

2009 г.

Расчет

рейтинга,

2010 г.

Расчет

рейтинга,

2011 г.

Расчет

рейтинга,

2012 г.

Милтон Т.Н.П., ООО 5048008374 Прочая промышленность Промышленность 2007-2011 A AA A A A

Гамбринус, ОАО 1834037384 Пищевая и АПК Промышленность 2008-2012 CC CC BB BBB BB

САХ района Новокосино, ЗАО 7720537970 Строительство Строительство 2007-2011 A A AA A BBB

Теплострой Плюс, ООО 7842322869 Энергетика Промышленность 2007-2012 BB BB BBB BB BBB

ДиалогНаука, ЗАО 7701102564 Прочие Услуги и прочие отрасли 2007-2011 AA AA AA AA A

Монолитстрой-Плюс, ООО 7328044026 Строительство Строительство 2007-2011 BB BB BB BB BB

Промсервис, ООО 8604027560 Транспорт Транспорт и связь 2007-2011 BBB BBB BBB BBB BBB

Транс-Сервис, ООО 2314015121 Транспорт Транспорт и связь 2008-2012 BB BB BBB BBB BBB

Альбум, ООО 7718020260 Торговля Торговля 2007-2011 BB BB B B CCC

ВЕЛЕС, ООО 7707540042 Транспорт Транспорт и связь 2007-2011 BB BB BBB CCC B

ВПК, ООО 5023005244 Пищевая и АПК Промышленность 2008-2012 BBB BBB BBB BBB A

ГМЗ, ООО 3609004840 Машиностроение Промышленность 2007-2012 BBB BBB BBB BB B

Горстроймонтаж, ООО 7716509747 Строительство Строительство 2008-2012 BBB A BBB BB BB

ЕВРОПАК, ООО 3663045393 Лесная Промышленность 2007-2011 BB BB BBB BBB BB

К-плюс, ООО 7018011937 Торговля Торговля 2007-2011 BB B B B B

КЕМОС, ООО 8602008065 Торговля Торговля 2007-2011 BBB BBB A BBB BBB

Мегатекс-Трейдинг , ООО 2536105440 Торговля Торговля 2007-2011 B B BB BBB BB

Металлопрофиль, ООО 3666102882 Прочая промышленность Промышленность 2007-2011 AAA A AA A BB

Мясокомбинат МИТЭК, ООО 6449038265 Пищевая и АПК Промышленность 2007-2011 B BB BB BB B

О-Курьер, ООО 7715392567 Связь Транспорт и связь 2007-2012 BBB A BBB B BB

Прок-Сервис, ООО 3808070935 Торговля Торговля 2007-2011 B B BB B CCC

ПРОНСКИЙ МАСЛОЗАВОД, ОАО 6211000603 Пищевая и АПК Промышленность 2007-2011 B B B CCC CCC

РДМ-Агро, ООО ПКФ 3665025106 Пищевая и АПК Промышленность 2007-2011 CCC B B BB BB

СОНГРИМ РУС, ООО 5075019833 Химия и нефтехимия Промышленность 2007-2011 C CC B BBB B

Таблица Г.1 – Перечень исследуемых быстрорастущих компаний

173

174

Продолжение таблицы Г.1

Наименование компании ИНН Отрасль Условная отрасль для

присвоения рейтинга

Период отнесения

к быстрорастущим

компаниям

Расчет

рейтинга,

2008 г.

Расчет

рейтинга,

2009 г.

Расчет

рейтинга,

2010 г.

Расчет

рейтинга,

2011 г.

Расчет

рейтинга,

2012 г.

СПб, ЗАО 7839326599 Прочие Услуги и прочие отрасли 2007-2011 BBB B B B BB

ССЗ, ОАО 6132000946 Пищевая и АПК Промышленность 2007-2011 B B CCC BB CCC

СТЭК.КОМ, ООО 7734255830 Прочие Услуги и прочие отрасли 2008-2012 AA AAA AAA AA AAA

Тверьоблэлектро, ООО 6950013827 Энергетика Промышленность 2007-2011 A BBB C B CCC

ТЕХНОЛОГЪ , ООО 2466083359 Химия и нефтехимия Промышленность 2007-2011 AA AAA A A BBB

ТЭФ КТС, ОАО 1650164262 Транспорт Транспорт и связь 2007-2011 AA A A A BBB

Фаер, ООО 2465006009 Торговля Торговля 2008-2012 BB BB BB BB B

Феррум трейд, ООО 3812081979 Торговля Торговля 2007-2012 BBB BBB BBB BB BBB

Юнисервис, ООО 7729524407 Прочие Услуги и прочие отрасли 2007-2011 BBB BB BB BB CCC

ЮСКОМ, ООО 6118008728 Строительство Строительство 2008-2012 BBB BBB BBB BBB BBB

Акватэрра , ООО 7725184492 Торговля Торговля 2007-2011 B CCC CCC B BB

БайТекс, ООО 5602004322 Нефтяная Промышленность 2008-2012 BBB BBB BB BB BB

Башморозпродукт, ООО 273033911 Торговля Торговля 2007-2011 B BB B BB CCC

Великоновгородский мясной двор, ОАО 5321094384 Пищевая и АПК Промышленность 2007-2011 B BB BBB BBB BB

Воронежросагро-М, ООО 3665048512 Пищевая и АПК Промышленность 2007-2012 B BB BB B B

Втормет-Ноябрьск, ООО 8905037989 Торговля Торговля 2008-2012 B BBB A BB BB

Донтехком, ООО 6162039450 Торговля Торговля 2007-2012 CCC BBB A BBB A

Интэграл М, ООО 7703242920 Торговля Торговля 2007-2011 BBB BBB BBB BBB BB

ИрсонДистрибьюшенГруп, ООО 7702655650 Торговля Торговля 2007-2011 B BB BBB BB BB

Коболдо, ОАО ЗДП 2825001400 Драг.металлы Промышленность 2007-2011 BBB A AA AAA AA

Краслесторг, ОАО 2464008902 Торговля Торговля 2007-2011 A BBB BB B CCC

Кристанваль-клининг , ООО 7724253908 Прочие Услуги и прочие отрасли 2007-2012 B B BB BB B

КСБ, ООО 7714605974 Торговля Торговля 2007-2011 B BB B B CCC

Кубанское, ООО строительная компания 901050864 Строительство Строительство 2007-2012 AA A AA A A

Маслозавод Нытвенский, ООО 5916015580 Пищевая и АПК Промышленность 2007-2012 BBB A A A A

МЕТАГОН, ООО 2315077554 Торговля Торговля 2008-2012 CCC CCC BB BBB BBB

МеталлКомплектСнаб, ООО 2222063541 Торговля Торговля 2007-2011 AA A A A A

174

175

Продолжение таблицы Г.1

Наименование компании ИНН Отрасль Условная отрасль для

присвоения рейтинга

Период отнесения

к быстрорастущим

компаниям

Расчет

рейтинга,

2008 г.

Расчет

рейтинга,

2009 г.

Расчет

рейтинга,

2010 г.

Расчет

рейтинга,

2011 г.

Расчет

рейтинга,

2012 г.

Миллениум Север, ООО 3663040821 Торговля Торговля 2007-2011 B CCC B B B

Модус, ООО 2339013013 Торговля Торговля 2008-2012 B BB BB BB BBB

НЕВИСС- Комплекс, ООО 7801100730 Строительство Строительство 2007-2011 BBB BBB B BB CC

Неотрейд, ООО 6321075658 Торговля Торговля 2007-2012 BBB BB BB B B

НПА Вира Реалтайм, ООО 7719202425 Прочие Услуги и прочие отрасли 2007-2011 BBB BBB CCC BB C

Открытые технологии, ООО 5405255422 Торговля Торговля 2007-2012 AA AA AA AA BB

Первое Решение, ООО 7701298966 Химия и нефтехимия Промышленность 2008-2012 BBB A BBB BBB A

Прионежская сетевая компания, ОАО 1001013117 Энергетика Промышленность 2007-2011 BB BBB BBB BBB BBB

ПРОРАБ, ООО 7725551417 Торговля Торговля 2007-2011 BB BB BBB BB BB

ПФ СКБ Контур, ЗАО 6663003127 Прочие Услуги и прочие отрасли 2007-2011 AAA AA AAA AAA AA

Роминокс, ООО 7734198597 Торговля Торговля 2007-2012 D BB BB BB B

Сахар-Сити, ООО 7724605363 Торговля Торговля 2007-2011 A A B CCC C

СЕЛФ, ООО 2222022619 Строительство Строительство 2007-2011 BB BB BB BB BB

Семь дней, ООО Торговая сеть 3662087070 Торговля Торговля 2007-2011 A BB BBB B CCC

Сервис-ресурс, ООО 6142018580 Торговля Торговля 2007-2011 CCC BB BBB BBB BBB

Сибтранс-сервис, ООО 2464038270 Транспорт Транспорт и связь 2007-2011 BB BB BB A BBB

Сириус-М, ООО 2804009663 Строительство Строительство 2007-2011 A BBB BB BBB BB

Смарт, ЗАО 7404037908 Пищевая и АПК Промышленность 2007-2011 AA AA AA AA A

СМНМ-ВИКО, ИСК, ООО 6506007900 Прочие Услуги и прочие отрасли 2007-2011 AA AA AA A A

Соверен, ООО 3906055533 Прочие Услуги и прочие отрасли 2008-2012 CCC BB BB B BB

СпецТранс-Сервис, ООО 7022013655 Транспорт Транспорт и связь 2007-2012 BB BB BBB BBB BB

СТ, ООО 3602006245 Торговля Торговля 2007-2012 BBB BB BB BBB BBB

ТД Сибирские нефтепродукты, ЗАО 5501049817 Торговля Торговля 2008-2012 CC B BB BB BB

ТД Центр логистики, ООО 8603102695 Торговля Торговля 2007-2011 A A BBB BBB B

ТДФИНАГРОТРАСТ, ООО 7718213304 Торговля Торговля 2007-2011 B B BB BB B

ТЕХНОЛАТ, ООО 3906145113 Пищевая и АПК Промышленность 2007-2011 BB BB BBB BBB BB

УНК-Ф, ЗАО 7729084153 Торговля Торговля 2007-2011 A BB BB AA B

175

176

Продолжение таблицы Г.1

Наименование компании ИНН Отрасль Условная отрасль для

присвоения рейтинга

Период отнесения

к быстрорастущим

компаниям

Расчет

рейтинга,

2008 г.

Расчет

рейтинга,

2009 г.

Расчет

рейтинга,

2010 г.

Расчет

рейтинга,

2011 г.

Расчет

рейтинга,

2012 г.

Урал-Трейд, ООО 6627014765 Торговля Торговля 2007-2011 BBB AA AA BBB CCC

ФАДП, ООО 5256057848 Химия и нефтехимия Промышленность 2008-2012 CCC CCC BB BB BBB

Фарм-Экспресс, ООО 2801060118 Торговля Торговля 2007-2011 BB BB BB BBB CCC

ФАРМАМЕД, ЗАО 7723021855 Торговля Торговля 2007-2012 CCC CC CC CCC CCC

Химтекс, ООО 6323088187 Торговля Торговля 2007-2011 CCC B BB BBB BB

Центр технологии и торговли, ООО 7014017695 Торговля Торговля 2007-2011 BB A BBB BB CC

Шкипер, ООО 7801433746 Торговля Торговля 2007-2011 CCC B B B CCC

Юговской Комбинат Молочных Продуктов, ООО

5948025679 Пищевая и АПК Промышленность 2007-2011 BB BBB BBB BBB BBB

ЮМС, ЗАО 7710025517 Прочие Услуги и прочие отрасли 2008-2012 AA BBB BBB A BBB

Глория Джинс, ОАО 6166019871 Торговля Торговля 2007-2012 CCC BB BBB BBB A

Елакс, ООО 7729534123 Торговля Торговля 2007-2012 BBB BBB BBB BBB BBB

Модный Континент, ОАО 7708663960 Торговля Торговля 2007-2011 AA AA AA A A

Морской траст, ООО 4101116320 Прочие Услуги и прочие отрасли 2007-2012 BB BBB BBB BB BBB

Омсктехуглерод, ООО 5506066492 Химия и нефтехимия Промышленность 2007-2011 CCC BBB BBB BBB A

Посуда-Центр сервис, ООО 5405270212 Торговля Торговля 2007-2012 B BB BB BB BB

Птицекомбинат, ООО 2631029799 Пищевая и АПК Промышленность 2007-2012 BB BB BBB BBB BB

Ревякинский металлопрокатный завод, ОАО

7136005136 Металлургия Промышленность 2007-2011 BBB BBB A BBB A

Сельта, ООО 2310053662 Транспорт Транспорт и связь 2007-2011 AA AA AA A BBB

СТ Нижегородец, ООО 5259062324 Машиностроение Промышленность 2008-2012 B BB BB BB BB

ТС АПТЕЧКА, ОАО 7717569428 Торговля Торговля 2007-2011 BBB BBB BBB B B

УК СТАРТ, ЗАО 7816380127 Торговля Торговля 2007-2012 B CC B B B

ФК Гранд Капитал, ООО 7729418511 Торговля Торговля 2007-2012 BBB BB BBB BB BBB

ЮНИТЭК, ООО 4205042136 Торговля Торговля 2008-2012 A BB BBB BBB BBB

Чулпан Трейд, ООО 1616013584 Торговля Торговля 2007-2011 A A BBB BBB BB

Источник: составлено автором.

176

177

Приложение Д

(обязательное)

1,3 1,4 1,5 1,62,1

2,32,7 2,6 2,5 2,6

1,00,12 0,12

0,20 0,24 0,280,40 0,43 0,42 0,41 0,41

0,3

Коэффициенты финансовой устойчивости

Коэффициент покрытия

Коэффициент степень платежеспособности, мес.

Коэффициент финансовой независимости

-0,59-0,67 -0,70

-0,90-0,82

-0,03 0,00

0,00

-0,46 -0,47

0,1

Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами

0,31 0,31 0,32 0,32 0,310,33 0,34 0,33 0,33 0,33

2008 2012201120102009

0,3

Коэффициент имущественного положения

Коэффициенты ликвидности

7,68,2

6,9

5,6 5,44,8

5,6 5,6 5,86,2

20122011

9,0

20102008 2009

Отрасль: ПРОМЫШЛЕННОСТЬ

3,3%

4,0% 5%4,1%3,9%

3,3%

5,3%

4,2% 4,0%3,4%

-0,7%

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г.

Компании-референты

50 39 38 35 3955

71 67 69 75

180

Коэффициенты деловой активности

Коэффициент рентабельность деятельности,%

Коэффициент рентабельность продаж,%

Период оборачиваемости запасов, дней

6682 83 72 76

6076 72 71 75

180

Период оборачиваемости дебиторской задолженности, дней

83 83 77 63 686482 77 77 81

2012

180

2010 20112008 2009

Период оборачиваемости кредиторской задолженности, дней

Коэффициенты рентабельности

5%

8,8%

7,0%

20122011

8,7%

2009

7,5%

2010

6,9%7,3%

3,1%

2008

8,5%

7,5%7,9%

Пороговое (нормальное) значение для отрасли, нижняя граница

Пороговое (нормальное) значение для отрасли, верхняя граница

178

0,160,13 0,14 0,16

0,13

0,230,26 0,26 0,26 0,26

0,1

Коэффициенты финансовой устойчивости

Коэффициент покрытия

Коэффициент степень платежеспособности, мес.

Коэффициент финансовой независимости

-0,03 -0,03

0,05

-0,44-0,51

0,06 0,07 0,07

-0,36 -0,37

0,15

Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами

0,10 0,100,07 0,09 0,11

0,13 0,14 0,14 0,14 0,14

20102009 20112008

0,05

2012

Коэффициент имущественного положения

Коэффициенты ликвидности

4,6

3,4 3,4 3,23,8

3,1

3,8 3,7 3,84,1

2009 20102008

6,0

2011 2012

Отрасль: ТОРГОВЛЯ

2,5

1,21,4 1,5 1,3

1,9 2,0 2,0 2,02,2

1,1

37 36 36 3440

3446 44 46 51

90

Коэффициенты деловой активности

Период оборачиваемости запасов, дней

61

40 40 41 464357 52 54 58

90

Период оборачиваемости дебиторской задолженности, дней

79

59 54 4958

52

69 64 64 69

20092008 2010 2012

90

2011

Период оборачиваемости кредиторской задолженности, дней

Коэффициенты рентабельности

0%

2,1%

0,7%

1,3%

1,7%

1,3%

1,7%

1,4%

2,0%2,0%2,0%

Компании-референты

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г.

2%

2012

3,8%

1,9%

20092008

2,3%

3,6%

2,3%

3,4%

2010

3,2%

2,2%

3,2%

2,1%

2011

Коэффициент рентабельность деятельности,%

Коэффициент рентабельность продаж,%

Пороговое (нормальное) значение для отрасли, нижняя граница

Пороговое (нормальное) значение для отрасли, верхняя граница

179

0,220,19 0,18

0,15 0,13

0,260,30 0,30 0,28 0,28

0,2

Коэффициенты финансовой устойчивости

Коэффициент покрытия

Коэффициент степень платежеспособности, мес.

Коэффициент финансовой независимости

-0,15 -0,11-0,01

-0,68-0,73

-0,08-0,03

-0,03

-0,52 -0,49

0,0

Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами

0,290,26

0,18 0,20 0,220,23 0,24 0,23 0,22 0,21

20112009 20102008 2012

0,3

Коэффициент имущественного положения

Коэффициенты ликвидности

7,5 7,57,1

5,3

6,86,7

7,8 7,88,4

9,0

2012

12,0

2011201020092008

Отрасль: СТРОИТЕЛЬСТВО

1,2 1,2 1,1 1,21,0

1,51,8 1,9

1,7 1,8

0,9

41 27 28 30 3342 60 59 62 74

270

Коэффициенты деловой активности

Период оборачиваемости запасов, дней

95 93 87 7710186

129 115 110 121

270

Период оборачиваемости дебиторской задолженности, дней

113 116 130 108141121

175157 153

178

2012

270

201120102008 2009

Период оборачиваемости кредиторской задолженности, дней

Коэффициенты рентабельности

1,1%

1,9%

5%

1,4%

2,3%

1,4%

3,9%3,7%3,5%

4,5%

1,7%

Компании-референты

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г.

4,5%

6,1%

3,3%

6,9%

2008 2011

5,7%

2009

2,3%

2%

2010

2,8%

4,5%

2,3%

3,9%

2012

Коэффициент рентабельность деятельности,%

Коэффициент рентабельность продаж,%

Пороговое (нормальное) значение для отрасли, нижняя граница

Пороговое (нормальное) значение для отрасли, верхняя граница

180

0,260,21 0,21 0,20 0,20

0,31 0,35 0,34 0,33 0,32

0,1

Коэффициенты финансовой устойчивости

Коэффициент покрытия

Коэффициент степень платежеспособности, мес.

Коэффициент финансовой независимости

-0,24-0,07 -0,14

-0,95-1,10

-0,32 -0,28-0,39

-1,24-1,32

0,05

Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами

0,290,24 0,27 0,27 0,27

0,39 0,39 0,41 0,42 0,43

0,2

20122011201020092008

Коэффициент имущественного положения

Коэффициенты ликвидности

3,3

4,1 3,9

2,6 2,7

6,16,3

6,6 6,7 6,8

2012

9,0

2011201020092008

Отрасль: ТРАНСПОРТ И СВЯЗЬ

1,31,6

1,1 1,20,9

1,41,6 1,5 1,6

1,0

9 9 12 10 819 26 26 24 25

150

Коэффициенты деловой активности

Период оборачиваемости запасов, дней

50 62 6238 43

75

108 10181 83

150

Период оборачиваемости дебиторской задолженности, дней

8978 83

53 5579

105 101 92 99150

2011 2012201020092008

Период оборачиваемости кредиторской задолженности, дней

Коэффициенты рентабельности

1,3%

2,9%

1,1%

4,9%

0,3%

0%

2,3%

4,6%3,8%

2,9%

3,6%

Компании-референты

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г.

3,0%

2011

6,9%

4,9%

2,6%

2010

5,0%

5,7%

2009

6,6%7,1%

2008

4%

2,1%

5,1%

2012

Коэффициент рентабельность деятельности,%

Коэффициент рентабельность продаж,%

Пороговое (нормальное) значение для отрасли, нижняя граница

Пороговое (нормальное) значение для отрасли, верхняя граница

181

Рисунок Д.1 – Результаты сравнительного анализа коэффициентов

риск-профиля по отдельным отраслям

Источник: составлено автором.

0,33 0,320,27 0,28 0,31

0,39 0,41 0,42 0,40 0,41

0,2

Коэффициенты финансовой устойчивости

Коэффициент покрытия

Коэффициент степень платежеспособности, мес.

Коэффициент финансовой независимости

0,05

-0,15

-0,36

-0,64-0,74

-0,22 -0,17 -0,21

-0,91

0,05

Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами

0,230,28 0,26 0,23 0,20

0,28 0,29 0,29 0,29 0,29

2008 20112009 2010 2012

0,10

Коэффициент имущественного положения

Коэффициенты ликвидности

4,13,6

5,04,4

8,4

5,25,7

6,57,2

7,5

2012

9,0

20102008 2009 2011

Отрасль: УСЛУГИ И ПРОЧИЕ ОТРАСЛИ

1,5 1,4 1,4 1,6 1,72,1

2,7 2,7 2,6 2,6

1,0

17 16 18 20 2730 41 44 43 44

150

Коэффициенты деловой активности

Период оборачиваемости запасов, дней

7560 59 58

120

7082 90 94

109 150

Период оборачиваемости дебиторской задолженности, дней

9277 86 81

153

8297 107 111 120 150

20122011201020092008

Период оборачиваемости кредиторской задолженности, дней

Коэффициенты рентабельности

5%

6,0%5,1%

5,9%6,1%

10,6%

4,1%

7,7%

4,0%

8,9%

5,0%

Компании-референты

Быстрорастущие компании > 60 млн. в 2007 г.

2012

5%

10,6%

6,2%

2011

10,5%

9,0%

2010

11,6%

7,0%

2009

12,2%

5,6%

2008

13,9%

8,2%

Коэффициент рентабельность деятельности,%

Коэффициент рентабельность продаж,%

Пороговое (нормальное) значение для отрасли, нижняя граница

Пороговое (нормальное) значение для отрасли, верхняя граница