1

Міністерство освіти і науки України НАЦІОНАЛЬНИЙ УНІВЕРСИТЕТ ВОДНОГО ГОСПОДАРСТВА ТА ПРИРОДОКОРИСТУВАННЯ Навчально-науковий інститут економіки та менеджменту Кафедра фінансів і економіки природокористування 06-03-203 Конспект лекцій з навчальної дисципліни «Управління корпоративним капіталом» для здобувачів вищої освіти першого рівня (бакалаврського) спеціальності 072 «Фінанси, банківська справа і страхування» денної та заочно-дистанційної форм навчання Рекомендовано науково-методичною комісією зі спеціальності 072 «Фінанси, банківська справа і страхування» протокол № 10 від 30 травня 2018 р. Рівне – 2018

2

Конспект лекцій з навчальної дисципліни «Управління корпоративним капіталом» для здобувачів вищої освіти першого рівня (бакалаврського) спеціальності 072 «Фінанси, банківська справа і страхування» денної та заочно-дистанційної форм навчання / Меліхова Т. Л., Котик О. В. – Рівне : НУВГП, 2018. – 53 с. Укладачі: Меліхова Т. Л., к.геогр.н., доцент кафедри фінансів і економіки природокористування, Котик О. В., асистент кафедри фінансів і економіки природокористування. Відповідальний за випуск – Л. В. Мельник, к.е.н., професор, завідувач кафедри фінансів та економіки природокористування. Зміст Вступ 3 Тема 1. Передумови виникнення корпоративної форми організації бізнесу та сутність корпоративного управління ………....…….….. 3 Тема 2. Моделі корпоративного управління…………………………. 10 Тема 3. Акціонерне товариство як об’єкт корпоративного управління…………………………………………………………….. 19 Тема 4. . Механізм корпоративного управління капіталом ……….. 25 Тема 5. Управління структурою і формуванням капіталу корпорацій…………………………………………….……………..... 31 Тема 6. Управління власним капіталом корпорацій.……………….. 43 Тема 7. Політика залучення позикового капіталу ………………. 52 Список рекомендованої літератури………………………………… 57 © Т. Л. Меліхова, О. В. Котик, 2018 © НУВГП, 2018

3

ВСТУП Підготовка студентів галузі знань 07 «Управління і адміністрування» до практичної діяльності неможлива без вивчення особливостей управління капіталом корпорацій. Навчальна дисципліна «Управління корпоративним капіталом» є невід’ємним складником академічної освіти і основою формування професійних компетентностей у студентів спеціальності 072 «Фінанси, банківська справа і страхування». Даний курс має міждисциплінарний характер і є одним із способів поєднання курсів гуманітарного циклу з дисциплінами фахової підготовки студентів. З даної дисципліни видано ряд підручників такими науковцями, як І.О. Бланк, І.А. Ігнатьєва, Л.В. Руденко, З.Є. Шершньова, О.І. Гарафонова та іншими. Конспект лекцій охоплює питання вивчення загальних закономірностей, принципів формування, функціонування та розвитку управління корпоративним капіталом, структури капіталу корпорацій та особливості його формування, видів корпоративних цінних паперів; методів оптимізації капіталу корпорацій та ролі фінансового левериджу в залучені позикового капіталу. Призначення даного конспекту відобразити загальні положення навчальної дисципліни і спрямувати студентів до поглибленого вивчення тем даної дисципліни за рекомендованою літературою. Тема 1. Передумови виникнення корпоративної форми організації бізнесу та сутність корпоративного управління 1. Історія виникнення та розвитку корпоративної форми господарювання. 2. Поняття та ознаки корпорації. 3 Види корпорацій. 4. Сутність корпоративного управління. 1. З початку виникнення економічних відносин діяли практично об’єднання товаровиробників, що були попередниками акціонерних товариств. Вперше складні

4

різновиди корпорацій зародилися в Голландії. У 1595 році тамтешній Уряд взяв ініціативу в свої руки та почав переговори з окремими компаніями і з’єднав їх в одну Нідерландську Ост-Індськую компанію. Так купецькі гільдії і морські товариства об’єдналися в колоніальну корпорацію. Перші акціонерні товариства неколоніального типу були створені в Англії. Найбільш відомим акціонерним товариством став Англійський банк (1664р.), який згодом став єдиним емісійним центром Англії. До 1680 року в Англії було засновано 49 компаній, частки в яких іменувались «Акціями». З 1680 по 1719 рік виникло ще 40 таких компаній. На жаль, більша частина даних компаній у подальшому виявилась так званими мильними бульбашками, що призвело до заборони акціонерної форми власності на досить великий проміжок часу. Організація корпорацій у Франції характеризується тим, що вона нав’язувалась практично насильницьким шляхом урядом країни. Корпорації не тільки зародилися при особистій участі Уряду Франції, але і розвивалися під його «невсипущим оком». Створення великої кількості акціонерних компаній припадає на кінець XVIII початок XIX сторіччя. Це обумовлено двома такими факторами: досягненнями науково-технічного прогресу та закінченням війни за незалежність у США. За останні 10 років XVIII ст. було засновано 259 різних корпорацій (8 з них були промисловими, 29 банківськими, інші – торговими), а приблизно у 20-ті роки XIX ст. такі форми підприємницьких об’єднань, як акціонерне та повне товариство, майже витіснили індивідуальні підприємства у Англії, Франції, Голландії, Італії та Сполучених Штатах. В Україні, що входила до складу Російської імперії, до початку ХХ ст. існували великі корпоративні підприємства (в Одесі, Києві, Юзовці, Харкові тощо), проте переважало мале підприємництво. Корпоративна форма організації бізнесу в Україні набула розвитку наприкінці ХХ ст. і включає такі етапи: - у 1985 р. розпочався період відродження підприємницьких корпорацій, а окремі підприємства почали випуск і реалізацію акцій трудового колективу та акцій

5

підприємства; - в 1990 р Рада Міністрів колишнього союзу ухвалила рішення про переведення окремих державних підприємств на акціонерну форму власності та затвердила Положення про акціонерні товариства і товариства з обмеженою відповідальністю, Положення про цінні папери, в результаті чого в Україні було створено 166 господарських товариств, у тому числі 27 акціонерних; - у 1991 р. приймається ряд основних законів з правового регулювання підприємницької діяльності (Закони України «Про підприємництво», «Про власність», «Про цінні папери і фондову біржу»), які заклали правовий фундамент для розвитку ринкових відносин в Україні; - з 1.01.2004 р. набрав чинності Господарський кодекс України, який визначив правові основи створення, господарської діяльності та ліквідації АТ, Цивільний кодекс – врегулював майнові відносини учасників товариств, а Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку було затверджено національні стандарти корпоративного управління (2003) – Принципи корпоративного управління України; - з. 30.04.2009 р. набув чинності Закон України «Про акціонерні товариства», згідно якого АТ поділялися на приватні і публічні замість відкритих і закритих, обмеження кількості акціонерів 100 особами у приватних АТ та умова обов’язкового лістингу акцій публічних АТ тощо. Загалом сьогодні корпоративний сектор виступає базовим елементом світової економіки. Саме корпораціями забезпечується більш ніж 50% обсягу світового промислового виробництва та 100% світової торгівлі. Великі корпорації сприяють постійному економічному прогресу, підвищенню рівня життя та науковому розвитку. 2. Загальноприйнятий термін «корпорація» в Україні досить часто розглядають як синонім терміна «акціонерне товариство». Відповідно до Господарського кодексу України корпорація розглядається, як одна з організаційно правових форм обєднання підприємств. Корпорація визнається як

6

договірне об’єднання, яке створене на основі поєднання виробничих, наукових і комерційних інтересів підприємств, що об'єдналися, з делегуванням ними окремих повноважень централізованого регулювання діяльності кожного з учасників органам управління корпорації (Ст. 120). До корпоративних підприємств відносить ті, що утворюються, як правило, двома або більше засновниками за їх спільним рішенням (договором), діють на основі об’єднання майна та/ або підприємницької чи трудової діяльності засновників (учасників), їх спільного управління справами на основі корпоративних прав, у тому числі через органи, що ними створюються, участі засновників (учасників) у розподілі доходів та ризиків підприємства. Згідно п. 8 ч. 1 Ст. 2 Закону України «Про акціонерні товариства»: «корпоративні права – сукупність майнових і немайнових прав акціонера – власника акцій товариства, які випливають з права власності на акції, що включають право на участь в управлінні акціонерним товариством, отримання дивідендів та активів акціонерного товариства у разі його ліквідації відповідно до закону, а також інші права та правомочності, передбачені законом чи статутними документами». Незважаючи на деякі відмінності у визначенні корпорації у правовому полі різних країн, корпоративна форма господарювання має такі спільні ознаки: - відокремленість – власники капіталу чітко відокремлені від менеджменту компанії; - обмежена відповідальність – акціонер ризикує тільки тією часткою майна, яка внесена ним як вклад до статутного капіталу товариства; - централізація управління – корпорація є юридичною особою, а єдиний об’єкт права - акціонерне товариство; - вільна передача часток власності – акції публічного акціонерного товариства можуть бути вільно продані іншому власнику, що забезпечує існування корпорації довгий час, незалежно від того, чи можуть її учасники брати участь в управлінні. Перевагами корпорації порівняно з іншими формами

7

підприємницької діяльності є: - можливість найефективніше залучати капітал для реалізації своїх завдань; - обмежена відповідальність її учасників (в основному в межах корпоративних прав); - здатність здобувати переваги з технологій масового виробництва у вигляді економії на витратах виробництва і на витратах збуту; - забезпечення стабільності, надійності і довговічності функціонування, оскільки один учасник має право в будь-який момент вийти з її складу, а інший учасник – у будь-який момент увійти. Критеріями корпорації виступають: статус юридичної особи; принцип обмеженої відповідальності; безстрокове існування; вільна або примусова передача акцій; централізація менеджменту. Основна ознака корпорації – це об’єднання. В організаційно-правовому аспекті – це об’єднання на добровільній основі фізичних та юридичних осіб, які мають загальні інтереси та єдину стратегію взаємодії та розвитку; в ресурсному аспекті – це об’єднання капіталів для формування цілісної системи корпоративного капіталу. 3. До корпорацій належать: - акціонерні товариства; - об’єднання акціонерних товариств та інших фірм різних сфер діяльності: промислової, комерційної, науково-технічної, маркетингової, збутової; - частина товариств з обмеженою відповідальністю, в яких існує чітке відокремлення менеджерів від власників; - окремі державні структури, які мають ознаки, притаманні корпораціям. Об’єднання дозволяє раціоналізувати вкладення вільних ресурсів, що виникають завдяки незбалансованості зростання організації. Однією з основних умов виживання є інтеграція компанії на етапі зростання організації. Інтеграція компанії відбувається, як правило, на основі централізації чи концентрації, рідше – кооперації. Основною передумовою

8

створення інтегрованих корпоративних систем є бажання об’єднати всі види ресурсів учасників об’єднання (матеріальні, нематеріальні, фінансові активи) з метою: підвищення ефективності виробничо-господарської діяльності, створення оптимальних технологічних і коопераційних зв’язків, підвищення експортного потенціалу, прискорення науково-технічних розробок, залучення інвестицій, вдосконалення системи менеджменту якості. Інтегрована корпоративна структура – договірне об’єднання підприємств з метою підвищення конкурентоспроможності кожного з них (або домінантною підприємства) та всього об’єднання на основі балансування інтересів підприємств, що його утворюють, шляхом поєднання й ефективного переміщення ресурсів. У світі розрізняють такі метакорпорації або організаційні форми інтеграції корпоративних структур: конгломерати, консорціуми, картелі, корнери, синдикати, трести, концерни, союзи, асоціації, пули, франчайзингові підприємства, холдингові компанії, стратегічні альянси (бізнес-альянси), промислово-фінансові групи (ПФГ або ФПГ), комплекси, транснаціональні корпорації чи банки (ТНК та ТНБ), контрактні групи, компанії з дивізіональною структурою, технополіси, кластери, «підприємницькі мережі», спілки, торгові палати, галузеві об’єднання. 4. Існування значної кількості тлумачень та підходів до визначення корпоративного управління свідчить про велике коло суб’єктів та відносин, що підпадають під його регулювання. Корпоративне управління поєднує різних учасників корпоративних відносин, кожний з яких дбає про свої власні інтереси та визначає процедури та механізм взаємодії суб’єктів корпоративного сектору економіки. Корпоративне управління – це система впливу на учасників корпоративних відносин з метою ефективного використання об’єднаного капіталу. Завдання корпоративного управління: − створення ефективного механізму аналізу, поточного і

9

стратегічного управління, прийняття управлінських рішень і контролю за діяльністю акціонерного товариства; − забезпечення однакового й справедливого ставлення до всіх акціонерів (у тому числі до тих, що володіють дрібними пакетами акцій та іноземних) і можливості використання ефективних засобів захисту у разі порушення їх прав; − узгодження інтересів акціонерів, менеджерів, працівників, клієнтів, партнерів і постачальників акціонерного товариства, держави й громадськості. Групи чинників, що впливають на корпоративне управління: - тип власності у певному національному середовищі; - специфіка законодавства та нормотворчості; - схильність суспільства до прямого тиску на корпорації; - структура директорських рад. Суб’єктами корпоративного управління виступають фізичні або юридичні особи (групи осіб), які можуть впливати на діяльність корпорації або підпадають під її вплив. Виходячи з можливості впливу на діяльність більшості великих акціонерних підприємств, виділяють такі групи суб’єктів корпоративного управління: − акціонери (фізичні та юридичні особи); − менеджери товариства; − співробітники; − інвестори (власники інших цінних паперів товариства); − кредитори, що не володіють цінними паперами компанії; − фінансові та торгові посередники; − постачальники; − громадські організації, які можуть впливати на діяльність корпорації; − органи державної влади та місцевого самоврядування. Найчастіше об’єктами корпоративного управління виступають корпоративні права. Корпоративні права – сукупність майнових і немайнових прав акціонера – власника акцій товариства, які випливають з права власності на акції.

10

Корпоративні права включають: − право на участь в управлінні акціонерним товариством; − право на отримання дивідендів та активів акціонерного товариства у разі його ліквідації відповідно до закону; − інші права та правомочності, передбачені законом чи статутними документами. На державному рівні до об’єктів корпоративного управління відносять форми і методи державного регулювання корпоративного сектору та державні корпоративні права. Тема 2. Моделі корпоративного управління 1. Загальна характеристика моделей корпоративного управління. 2. Англо-американська модель. 3 Німецька (західноєвропейська) модель корпоративного управління. 4. Японська модель корпоративного управління. 5. Перехідна модель корпоративного управління. 1. Процес формування певної моделі управління корпораціями динамічний, а саме структура корпоративного управління завжди відповідає умовам і особливостям конкретної країни і визначається такими факторами: − законодавством і різними нормативними актами, що регулюють права й обов’язки всіх зацікавлених сторін; − фактично сформованою структурою управління в даній країні; − статутом кожного акціонерного товариства. Модель корпоративного управління – це сполучення, набір системоутворюючих компонентів. При цьому враховують, що будь-яка систематизація засновується на виокремленні загальних для всіх елементів ознак, які приймаються за системоутворюючі. Це означає, що одні і ті ж елементи системи (в даному випадку компоненти моделі корпоративного управління) можуть стати основою для побудови різних моделей корпоративного управління. Нині дослідники виділяють чотири основних моделі управління акціонерними товариствами: англо-американська,

11

німецька, японська і перехідна модель. Основними ознаками або визначальними елементами системи корпоративного управління за даними моделями є: - головні учасники корпоративних відносин, їх вплив, авторитет і поведінка; - основні групи акціонерів конкретного товариства; - структура володіння акціями; - організаційна структура корпорації; - склад правління і спостережної ради; - законодавчі обмеження; - вимоги до інформації, яка надається для товариств та включається в лістинг на біржах; - корпоративні дії, що вимагають схвалення акціонерів; - механізм взаємодії між основними учасниками. Визначальним в типологізації корпоративного управління є поняття інсайдерського (західноєвропейська та японська моделі) та аутсайдерського (англо-американська модель) управління. Аутсайдерські системи характеризуються широкою акціонерною власністю, яка є досить поширеною, тому вплив на прийняття рішень більшою мірою залежить від менеджерів, уживання різних форм перехоплювання контролю за корпорацією. Аутсайдери – це лише акціонери підприємства. Аутсайдерами можуть бути як юридичні, так і фізичні особи, і держава. Інсайдерські системи управління існують у випадку, коли власність сконцентрована в руках декількох осіб, які володіють великими частинами корпоративного майна. Інсайдери – особи, що безпосередньо працюють в корпорації або тісно з нею пов’язані. У даному випадку значна частина функцій управління виконується ними (юридичними або фізичними особами) і менеджмент здійснюється під їхнім прямим впливом. Характерним є те, що інсайдери одночасно являються акціонерами і менеджерами таких корпорацій. Вважається, що в країнах континентальної Європи і в Японії більш поширена інсайдерська система корпоративного управління, а в США і Великобританії – аутсайдерська. Даний поділ ґрунтується на рівнях концентрації корпоративної власності і використанні дворівневої або однорівневої систем управління. Навіть при

12

наявності різних систем корпоративного управління існують такі однакові проблеми: забезпечення інтересів дрібних інвесторів; суперечності між коротко- та довгостроковими інтересами інвесторів, між виконавчими та невиконавчими директорами, між різними групами інвесторів, у тому числі державними та іноземними. 2. Англо-американська модель застосовується в акціонерних товариствах (корпораціях) Великобританії, США, Канади, Австралії, Нової Зеландії та деяких інших країнах. Для неї характерна наявність індивідуальних акціонерів і постійно зростаючої кількості незалежних, не пов’язаних з корпорацією акціонерів (аутсайдерів), чітко розроблена законодавча основа, яка визначає права та зобов’язання учасників. У даній моделі присутні такі учасники корпоративних відносин: директори, керівники й акціонери (головним чином інституційні), біржи, уряд. Інвестори, які вкладають свої кошти і володіють підприємством, передають функції управління менеджерам і сплачують для них, як своїм агентам, за ведення справ. Плата за поділ володіння і контролю називається «агентськими послугами». Інтереси акціонерів і керівництва не завжди збігаються, тому утворюється ще одна додаткова ланка – ради директорів. Рада директорів – довірена особа акціонерів, яка виконує фідуциарні (від. англ. fiduciary – куратор, довірена особа) зобов’язання, тобто діє на користь акціонерів при виконанні функції контролю за управлінням. До ради директорів більшості корпорацій Великобританії та США входять: «внутрішні» члени або «інсайдери», «зовнішні» (незалежні), або «аутсайдери». Традиційно головою Ради директорів і генеральним директором корпорації є одна й та сама особа. До обов’язків ради директорів входить: нагляд за процедурами обрання і переобрання членів ради директорів й менеджменту, оцінка фінансової діяльності корпорації та розподіл її фондів, перевірка виконання корпорацією її соціальних зобов’язань, забезпечення відповідності діяльності корпорації закону. Взаємини між директорами та акціонерами визначаються

13

рядом законів і правил. Основу законодавчої бази прав і обов’язків акціонерних товариств у США становлять закони штату, в якому заснована і зареєстрована та або інша корпорація. У США існують найжорсткіші правила щодо розкриття інформації й діє чітка система взаємин між акціонерами. У США корпорації мають повідомляти про себе досить багато, а саме: фінансову інформацію про корпорацію; дані про структуру капіталу; довідку про попередню діяльність директорів, що призначаються; розміри сукупної винагороди керівництву; про поправки, що вносяться до Статуту, а також імена осіб чи компаній, що запрошуються для аудиторської перевірки. Дана інформація включається або в річний звіт, або в порядок денний зборів акціонерів. У Великобританії та інших країнах, що використовують англо-американську модель, вимоги до розкриття інформації аналогічні. Однак звітність надається кожні півроку і, як правило, з меншим обсягом даних за всіма статтями, включаючи фінансову інформацію та відомості про призначуваних директорів. У США федеральне агентство, комісія з цінних паперів і фондових бірж регулює ринок цінних паперів, запроваджує правила щодо розкриття інформації для корпорацій, також регулює відносини акціонер-корпорація і акціонер-акціонер. Сильний вплив на корпоративне управління мають також закони, що визначають діяльність Пенсійних фондів. Важливу роль відіграють і фондові біржі. У Великобританії – парламентські активи, колегія з цінних паперів та інвестицій. В англо-американській моделі існують дві дії, які вимагають обов’язкового схвалення акціонерів, – це обрання директорів і призначення аудиторів. До інших позачергових питань, що вимагають схвалення акціонерів, належать: злиття й поглинання; реорганізація, виправлення до статуту корпорації. Важливою розбіжністю між Великобританією і США вважають: у США акціонери не мають права голосувати за розмірами дивідендів, передбачуваними радою директорів, а у Великобританії, навпаки, дане питання виноситься на голосування. Акціонери можуть здійснювати своє право голосу, не будучи присутніми на щорічних загальних зборах. Вони

14

мають право голосувати за дорученням, заповнюючи бюлетень і відсилаючи його поштою. Тим самим акціонер уповноважує президента ради директорів діяти від його імені та виступати його довіреною особою. За даним правом корпорації можуть бути приватними закритими або публічними відкритими. В американській моделі банкам заборонено володіти понад 5% акцій інших компаній. Також у ній практично повністю відсутні бізнес-групи. У типовій американській корпорації велика частина акцій (98–99%) належить акціонерам, які придбали їх на публічному фондовому ринку. Структура володіння акціями – інституційні інвестори (Великобританія – 65%, США – 60%); індивідуальні інвестори (США – 20%). Акціонерами компанії є як окремі особи, так і інвестиційні фонди. Найчастіше найбільшим акціонером є інвестиційна компанія внаслідок того, що тільки вона має досить великий пакет акцій для обов’язкової реєстрації в Комісії з цінних паперів і бірж (SEC). Приблизно 1–2% акцій належать інсайдерам компанії – менеджерам і членам Ради директорів. Найбільші корпорації США Wal-Mart, Exxon Mobil, Apple, General Motors, Ford Motor. Як бачимо, переважають корпорації зі сфери охорони здоров’я та автомобілебудування. До недоліків цієї моделі відносять такі: керівники ставлять перед компанією короткострокові цілі, щоб виправдати очікування інвесторів, які прагнуть великого прибутку; існують тенденції до «поліпшення» фінансової звітності та застосування агресивного підходу до обліку операцій. 3. Німецька модель корпоративного управління використовується в німецьких і австрійських корпораціях, деякі її елементи наявні у практиці корпоративних відносин у Нідерландах і Скандинавії та застосовуються в деяких корпораціях Франції й Бельгії. Німецьку модель відрізняє від інших моделей три таких основних особливостей: 1. Двоступенева система управління: наявність наглядова ради і виконавчої ради – зворотне управління. Наглядова рада призначає і розпускає виконавчу раду, дає їй поради. Дана рада

15

повністю складається з незалежних директорів, функції спостережної ради полягають у захисті інтересів усіх груп акціонерів і вирішенні протиріч між різноманітними пайовиками (функція нагляду і контролю). Виконавча рада відповідає за повсякденне управління компанією і складається виключно із працівників корпорації. Виконавча – це менеджмент компанії, її функції полягають у формуванні та реалізації корпоративної політики, яка відповідає інтересам усіх груп акціонерів (функція управління і адміністрування). За цією моделлю без схвалення акціонерів не можливе прийняття рішень щодо розподілу чистого прибутку, ратифікації рішень наглядової і виконавчої рад за минулий фінансовий рік, вибори наглядової ради, призначення аудиторів. 2. Основними акціонерами в Німеччині є банки і корпорації. Відсоток індивідуальних акціонерів низький. Банки є довгостроковими акціонерами корпорацій і їх представники обираються в склад ради директорів на постійній основі. Більшість німецьких фірм віддають перевагу банківському фінансуванню на відміну від акціонерного. Банк виконує такі функції: акціонер, кредитор, емітент цінних паперів і боргових зобов'язань, депозитарій і голосуючий агент на щорічних загальних зборах акціонерів. Більшість акцій німецьких компаній – акції на пред’явника. Банки, із згоди акціонерів, розпоряджаються голосами відповідно та на свій розсуд. 3. Унікальною особливістю німецької системи корпоративного управління є ко-детермінація, а саме – участь співробітників в управлінні компанією. Згідно з німецьким законодавством у компаніях із кількістю співробітників понад 500 представникам колективу повинна належати одна третина місць у наглядовій раді. У компаніях із числом співробітників понад 2000 половина місць у наглядовій раді зарезервована за виборними представниками співробітників компанії. Особливостями даної моделі корпоративного управління є: - стратегія довгострокового контролю за корпорацією; - подвійна роль банків (як кредиторів і як акціонерів); - внутрішні інституціональні інвестори

16

(західноєвропейські компанії) володіють найбільшою часткою акцій корпорацій; - узаконені обмеження прав акціонерів щодо голосування, тобто статут підприємства обмежує кількість голосів, які акціонер має на зборах, і може не збігатися з числом акцій, якими він володіє; - двоступенева структура управління; - включення представників робітників, профспілок і менеджерів у спостережну раду; - встановлена законом кількість наглядової ради. У Німеччині корпорації повідомляють: дані про структуру капіталу; обмежену інформацію про кожного кандидата, Наглядову раду, інформацію про можливе злиття чи реорганізацію, пропоновані поправки до Статуту, також імена осіб чи назви компаній, яких запрошують для аудиторської перевірки. Звіт за півроку із зазначенням структури капіталу, акціонерів, що володіють більш, як 5 % акцій корпорації, інформацію про можливі злиття та поглинання. Інформація повідомляється раз на півроку. До компетенції акціонерів входить розподіл чистого доходу (виплата дивідендів, використання засобів), затвердження звітів правління і наглядової ради за минулий фінансовий рік, вибори наглядової ради, призначення аудиторів. Провідними корпораціями є представники автомобільної, виробничої, комунікаційної та банківської сфери: Volkswagen, Daimler, Allianz, BMW, Siemens, Robert Bosch. До недоліків німецької моделі можна віднести: - низький рівень інформаційної прозорості акціонерних товариств, викликаний інсайдеровською системою корпоративного управління; - акції корпорації зосереджені в руках незначної кількості акціонерів, які є власниками великих часток корпоративного майна, і фактично повністю контролюють діяльність і доходи компанії; - правам дрібних акціонерів не приділяється відповідної уваги, що часто перешкоджає залученню іноземних інвестицій.

17

4. Корпорації Японії – це самодостатні, універсальні багатогалузеві економічні комплекси, до структури яких входять правління, головний банк (основний внутрішній акціонер), кейрецу (ще один внутрішній акціонер) і уряд. Широке використання корпораціями залучених коштів – одна з причин японських економічних досягнень. Тому обов’язково членом корпорації, її стрижнем є головний банк, що контролює велику мережу філій і дочірніх банків. Практично кожна японська корпорація має тісні відносини зі своїм ключовим банком. Банк надає корпоративним клієнтам кредити і послуги з випуску облігацій та акцій, ведення розрахункових рахунків і консалтингу. Даний банк є основним власником акцій корпорації. Для 16% компаній він – найбільший акціонер, для 22% – другий за розміром, для 15% – третій. Кейрецу – фінансово-промислові групи корпорацій, які спільно володіють позиковими коштами та власним капіталом. Поступово в Японії сформувалося 6 горизонтальних (Sumitomo, Mitsubishi, Mitsui, Fuji, Sanwa, Daiichi Kangyo Bank) і 3 вертикальні (Toyota, Sony, Nissan) фінансово-промислові групи. Ради директорів таких груп складаються переважно з «внутрішніх» членів; відсоток незалежних членів надзвичайно низький, а в деяких корпораціях вони взагалі відсутні, що пов’язано з наявними складностями голосування. Головною ознакою системи корпоративного управління в Японії є ставлення до власності як до колективного, а не як до приватного володіння. Відмітною рисою даної моделі є активна участь держави в особі її органів управління в діяльності корпорації та всебічне сприяння вдосконаленню системи корпоративного управління. Вона виражається в офіційному або неофіційному представництві уряду в раді директорів і в наданні допомоги компанії в разі тяжкого фінансового стану. Рада директорів японської корпорації майже повністю представлена внутрішніми учасниками, тобто виконавчими директорами, керівниками великих підрозділів тощо. У японській моделі склад ради директорів залежить від фінансового стану компанії. Вимоги до розкриття інформації досить жорсткі на

18

відміну від західноєвропейської моделі. Корпорації повинні розкривати таку інформацію: піврічний звіт з інформацією про структуру капіталу, членів ради директорів, зарплати менеджменту вищої ланки, відомості про передбачувані злиття або реорганізації, передбачувані зміни і доповнення у статуті, список 10 найбільших акціонерів корпорації. До звичайного кола питань, що вимагають схвалення акціонерів, входять: виплата дивідендів і розподіл засобів, вибори Ради директорів і призначення аудиторів. Крім того, без згоди акціонерів не можна вирішувати питання, що стосуються капіталу корпорації; приймати виправлення до Статуту; виплачувати вихідну допомогу директорам і аудиторам. Позачергові дії корпорації, що вимагають схвалення акціонерів, – це злиття, поглинання й реорганізація. Найбільші корпорації Японії за рейтингом Fortune Global 500: Toyota Motor, Honda Motor, Nissan Motor, Hitachi, Sony. Серед недоліків японської моделі можна виділити: - тіснота взаємин банківського сектора і промисловості не дозволяє дати належну конкурентну оцінку інвестиційним проектам і, отже, перешкоджає промисловому розвитку; - недостатня інформаційна прозорість про діяльність компанії, викликана інсайдеровською системою корпоративного управління; - у зв’язку з наявністю ряду великих інвесторів, які контролюють діяльність корпорації, недостатньо уваги приділяється правам дрібних акціонерів та їх захисту. 5. Національна модель корпоративного управління має загальні риси, як англо-американської (розпорошеність акціонерного капіталу), японської (ключовими учасниками є фінансово-промислові групи та банки, управління здійснюється афілійованими особами, держава – діючий акціонер) та німецької (незначний розвиток фондового ринку) моделей. Особливості і недоліки такі: - недостатньо дієва система законодавчого регулювання корпоративного управління; - малофункціонуючий ринок цінних паперів;

19

- учасниками реалізації моделі є: мажоритарні акціонери; наглядова рада, правління, банки, уряд; - велика кількість міноритарних інвесторів, які були задіяні в процесі приватизації та корпоратизації; - частка фінансових посередників, що контролюють акції акціонерних товариств, незначна; - моніторинг діяльності переважно урядовий. Структура управління акціонерним товариством представлена наглядовою радою і правлінням, що переважно складається з інсайдерів. Держава може призначити свого передставника, якщо володіє певною часткою корпоративних прав в акціонерному товаристві. Кількість представників – від 5 до 15 осіб. Інформація розкривається в річних звітах за вказаною структурою капіталу. Висвітлюється інформація також про членів ради директорів, дані про акціонерів, які володіють більш як 5% акцій корпорації, про можливі злиття і поглинання. До компетенції акціонерів належить: розподіл доходу, ратифікація рішень наглядової ради і правління, вибори наглядової ради, виплата дивідендів, внесення змін до статуту, злиття, поглинання. Тема 3. Акціонерне товариство як об’єкт корпоративного управління 1. Поняття та види господарських товариств в Україні. 2. Порівняльна характеристика Публічного акціонерного товариства і Приватного акціонерного товариства. 3. Транснаціональні корпорації (ТНК) як найбільш динамічний елемент сучасної економіки. 4. Конфлікти інтересів в акціонерних товариствах. Управління конфліктами інтересів. 1. Регулюють діяльність АТ на території України: Господарський кодекс України № 436-IV від 16.01.2003, Закон України «Про акціонерні товариства» № 514-VI від 17.12.2008р. та інші нормативні акти. Господарськими товариствами вважаються підприємства або інші суб’єкти господарювання,

20

створені юридичними особами та/або громадянами шляхом об’єднання їхнього майна і участі в підприємницькій діяльності товариства з метою одержання прибутку. Господарські товариства є юридичними особами. Засновниками і учасниками товариства можуть бути суб’єкти господарювання, інші учасники господарських відносин (споживачі, органи державної влади та органи місцевого самоврядування, які наділені господарською компетенцією, громадяни, громадські та інші організації). Види господарських товариств: акціонерні товариства, товариства з обмеженою відповідальністю, товариства з додатковою відповідальністю, повні товариства, командитні товариства. Акціонерним товариством називають господарське товариство, яке має статутний фонд, що поділений на визначену кількість акцій однакової номінальної вартості, і несе відповідальність за зобов’язаннями тільки майном товариства, проте акціонери несуть ризик збитків, які пов’язані з діяльністю товариства, в межах вартості їхніх акцій. Акціонерне товариство є формою об’єднання підприємців та їх капіталів для отримання прибутку. Акціонерні товариства можуть бути публічного або приватного типу. Згідно з даними Державної служби статистики на 1 січня 2017 р. в Україні зареєстровано 15 206 акціонерних товариств, з них публічних акціонерних товариств – 3 122. 2. Публічне акціонерне товариство може здійснювати публічне та приватне розміщення акцій. Акціонери ПАТ можуть відчужувати належні їм акції без згоди інших акціонерів та товариства. Приватне акціонерне товариство може здійснювати тільки приватне розміщення акцій. Статутом може бути передбачено переважне право його акціонерів на придбання акцій, що пропонуються їх власником до продажу третій особі, якщо станом на дату прийняття такого рішення кількість акціонерів не перевищує 100 осіб (ч. 2 Ст. 7 Закон України «Про акціонерні товариства»). Строк переважного права, передбачений статутом товариства, не може бути меншим за 20

21

днів з дня отримання товариством відповідного повідомлення. У разі прийняття загальними зборами ПрАТ рішення про здійснення публічного розміщення акцій до статуту товариства вносяться відповідні зміни, у тому числі про зміну типу товариства – з приватного на публічне. Мінімальний розмір статутного фонду акціонерного товариства – 1250 мінімальних заробітних плат виходячи з ставки мінімальної заробітної плати, що діє на момент створення (реєстрації) акціонерного товариства. Акціонерне товариство може здійснювати розміщення акцій двох типів – простих та привілейованих. Статутом товариства може передбачатися розміщення одного чи кількох класів привілейованих акцій, що надають їх власникам різні права. Частина привілейованих акцій у розмірі статутного капіталу акціонерного товариства не може перевищувати 25 %. Акціонерним товариствам дозволяється емісія акцій та облігацій для переведення зобов’язань товариства у цінні папери в порядку, встановленому Національною комісією з цінних паперів та фондового ринку. Акціонерне товариство не має права розміщувати акції за ціною, нижчою за їх номінальну вартість. Акції акціонерного товариства можуть купуватися та продаватися на фондовій біржі. ПАТ зобов’язане пройти процедуру допуску акцій до торгів на фондовій біржі та залишатися допущеним хоча б на одній фондовій біржі в Україні. Акціонерне товариство не пізніше чим за 30 днів до дати проведення загальних зборів акціонерного товариства публікує в офіційному друкованому виданні повідомлення про проведення загальних зборів (крім проектів рішень щодо кожного з питань, включених до проекту порядку денного). ПАТ додатково надсилає повідомлення про проведення загальних зборів та проект порядку денного фондовій біржі, на якій дане товариство пройшло процедуру лістингу. Обов’язково до порядку денного річних загальних зборів ПАТ вносяться питання: обрання членів наглядової ради, затвердження умов цивільно-правових договорів, трудових договорів (контрактів), що укладатимуться з ними, встановлення розміру їх винагороди,

22

обрання особи, яка уповноважується на підписання договорів (контрактів) з членами наглядової ради. Дані питання до порядку денного річних загальних зборів ПрАТ вносяться не менше чим раз на три роки. Кількісний склад наглядової ради ПАТ встановлюється статутом акціонерного товариства. Мінімальна кількість членів наглядової ради ПАТ не може бути меншою за 5 осіб. Кількісний склад наглядової ради ПрАТ встановлюється статутом акціонерного товариства. Наглядові ради можуть утворювати постійні чи тимчасові комітети з числа її членів для вивчення і підготовки питань, що належать до компетенції наглядової ради. У ПАТ обов’язково утворюються комітет з питань аудиту, комітет з питань визначення винагороди посадовим особам товариства і комітет з питань призначень. ПАТ зобов’язане мати власний веб-сайт, на якому в порядку та строки, встановлені Національною комісією з цінних паперів та фондового ринку, розміщується інформація, що підлягає оприлюдненню відповідно до законодавства. 3. ТНК – це група компаній, які не тільки знаходяться і функціонують у різних країнах, контролюються штаб-квартирою, яка розташована в одній конкретній країні; керуються загальною стратегією і скоординованою політикою; мають певні масштаби міжнародної діяльності, але й реалізують єдину бізнес ідеологію із синтезом філософії волюнтаризму, прагматизму і лібералізму; втручаються у міжнародні політичні процеси, являючи собою їх нові суб’єкти; мають уніфіковану корпоративну систему бухгалтерського обліку і звітності. За визначенням ООН, ТНК є сукупністю як мінімум трьох компаній (материнської компанії та двох філій, які розташовані поза межами країни базування), а власний капітал ТНК є сумою власних капіталів компаній, які входять до складу ТНК. З фінансової точки зору, ТНК складається з різних організацій, кожна з яких має власну структуру капіталу. Крім того, залежно від національних правил бухгалтерського обліку, материнські компанії повинні складати консолідований звіт для ТНК в цілому, який містить консолідовану структуру капіталу

23

ТНК. Материнська компанія ТНК є центром контролю та прийняття стратегічних рішень. Даною компанією розробляється модель внутрішньо корпоративного руху факторів виробництва, визначається розташування філій, обсяги та асортимент їхньої продукції, ринки збуту, стратегія передачі технологій та джерела фінансування зарубіжної діяльності. У материнській компанії приймаються рішення, які безпосередньо впливають на збільшення або зменшення власного капіталу на рівні окремої компанії. Вона є центром формування капіталу і акумулює в собі капітал всіх дочірніх компаній. Конкурентні переваги ТНК такі: - інформаційна обізнаність з економічними і політичними особливостями різних країн; - володіння значними ресурсами капіталу, технологіями, управлінською майстерністю та здатність до їх оперативного переміщення; - масштабність економіки. Вирізняють чотири стадії зовнішньоторговельної експансії ТНК: - попит певного зарубіжного ринку на товари корпорацій задовольняється за рахунок експорту таких товарів на зазначений ринок; - ТНК утворює на відповідних зарубіжних ринках виробничі потужності для постачання товарів на дані нові ринки, при цьому експорт товарів з материнської компанії скорочується або взагалі припиняється; - утворені компанії, продовжуючи постачати товари на місцеві ринки, починають освоювати ринки інших країн; - утворені компанії починають експортувати до країни материнської компанії товари, виготовлені ними економічно-ефективніше, чим на освоєному ринку материнської компанії. Стадії експансії ТНК уперше було помічено у сфері так би мовити первинних матеріалів (зокрема, нафти та міді), потім – в обробних галузях економіки, а нині – в третинному секторі. Виділяють такі загрози, які може нести для національної економіки ТНК: можлива однобічна спеціалізація національного виробництва; спеціалізація на добувних галузях промисловості,

24

екологічно шкідливому виробництві; вивіз капіталів і прибутків з країни; підприємства можуть не залучатися до участі в науково-дослідних та дослідно-конструкторських роботах; всі патенти і ліцензії належать материнській компанії; маніпулювання цін з метою зменшення податкових відрахувань в бюджет; встановлення монополії. В Україні не залишився жодний сектор економіки, в якому б не позиціонували себе ТНК, зокрема: - харчова промисловість – Nestle (Швейцарія), McDonald’s (США), Coca-Cola (США) та інші; - торгівля – Metro Cash&Carry (Німеччина), Auchan Group (Франція), JYSK (Данія) тощо; - фінансовий сектор – Raiffeisen Bank International («Райффайзен Банк Аваль», Німеччина), UniCredit Bank TM (УкрСоцбанк, Італія) тощо. 4. Конфлікт інтересів – це такий стан взаємовідносин між стейкхолдерами, за якого фіксують зіткнення їхніх інтересів з окремих питань стратегічного та оперативного управління діяльністю товариства і корпоративного контролю. Найважливішими ознаками конфліктів інтересів є сторони конфліктів (стейкхолдери), предмет і наслідки конфліктів. Причинами конфліктів інтересів є прагнення стейкхолдерів через вплив на діяльність АТ якомога повніше задовольнити свої інтереси, що стосуються формування і реалізації потенціалу АТ. Предметом конфліктів інтересів є антагоністичність позицій стейкхолдерів і відмінність бачення ними шляхів використання потенціалу товариства. Предметом конфліктів інтересів є: - відмінність цілей стейкхолдерів і шляхів їх досягнення щодо розподіл інвестицій між різними напрямами бізнесу, визначення рівня адміністративних витрат тощо; - комунікаційні розриви, зокрема, надання інформації про діяльність АТ недоступним для більшості акціонерів шляхом, ненадання акціонерам чи членам ради суттєвої та правдивої інформації про діяльність АТ у повному обсязі та інше; - культурні та поведінкові відмінності щодо необхідності

25

справедливого розподілу доходів АТ, достатнього розміру оплати праці менеджменту та персоналу АТ тощо; - розподіл повноважень між різними групами акціонерів, між загальними зборами акціонерів і наглядовою радою, між наглядовою радою і правлінням; - формування та використання чистого прибутку щодо формування доходів і витрат. Предметом цінових конфліктів у корпорації є розбіжності позицій стейкхолдерів щодо формування цінової політики корпорації стосовно готової продукції, а також трансфертних (внутрішніх) цін. При цьому «цінові» трансфертні війни можуть доволі сильно вплинути на ефективність діяльності корпорації, оскільки визначають ціну передавання продукції у ланцюгу вартості і, відповідно, як конкурентну позицію корпорації на ринку, так і її окремих бізнес-одиниць, які також мають бути конкурентоспроможними. Збутові конфлікти пов’язані з розбіжностями інтересів стейкхолдерів щодо вибору каналів розподілу продукції. Так, конфлікти у сфері фінансово-податкової політики корпорації пов’язані з різним баченням стейкхолдерами шляхів формування оборотного капіталу підприємства, залучення коротко- та довгострокових кредитів для розвитку, нормативів боргового фінансування, політики управління кредиторською та дебіторською заборгованістю, прогнозуванням імовірності банкрутства, а також податкової та пов’язаної з нею амортизаційної політики. Форми прояву конфліктів інтересів: - організаційні; - виробничі; - стратегічні; - екологічні; - економічні. Тема 4. Механізм корпоративного управління капіталом 1. Сутність механізму управління та його структура 2. Організаційний механізм управління корпораціями.

26

3. Економічний механізм управління корпораціями. 1. Механізм управління – це сукупність способів, форм і методів впливу суб’єкта управління на об’єкт управління для досягнення поставлених цілей. Механізм управління є складне і багатопланове поняття, яке відображає як внутрішні процеси функціонування акціонерного товариства, так і взаємодію з зовнішнім середовищем. Кожному історично визначеному способові виробництва властивий свій особливий механізм управління. Механізм управління є інтегрованою системою, яка включає мету, функції, завдання й методи управління, за допомогою яких забезпечується досягнення кінцевих цілей (результатів). З одного боку, він формується під дією загальних особливостей і закономірностей розвитку ринкової економіки, а саме: високого динамізму, локального характеру і територіальної сегментації ринку товарів і послуг. З іншого боку, даний механізм визначається особливостями діяльності акціонерного товариства: переважання малих і середніх товариств в структурі галузі та висока швидкість обороту капіталу; велика чутливість до ринкової інфраструктури; індивідуальність і нестандартність технологій виробництва продукції та послуг; динамічність організаційних форм і структур управління. На формуванні та ефективному взаємозв’язку між постійними та динамічними елементами організаційного та економічного механізмів корпоративного управління базується здатність корпорації адаптуватися до змін середовища її інтересів. Дані складові механізму корпоративного управління взаємопов’язані між собою. Так, до організаційних аспектів економічного механізму застосовуються методи організації, планування, контролю, регулювання, координації, оцінки фінансових потоків корпорації, інвестицій та розподілу повноважень з розробки і вирішення економічних проблем тощо. Водночас однією з характеристик організаційного механізму є економічні аспекти, зокрема, у питаннях оцінювання економічної ефективності структури управління за

27

величиною трансакційних витрат або їх вивчення при прийнятті рішення про злиття і поглинання. Якісні параметри механізму корпоративного управління залежать від складу елементів механізму та/або від зв’язків між його елементами. 2. Організаційний механізм управління АТ – це сукупність адміністративних важелів, форм, способів і методів цілеспрямованого впливу суб’єктів корпоративних відносин на процес прийняття рішень в АТ з метою реалізації власних інтересів. Даний механізм допомагає заінтересованим особам реалізувати свої інтереси в АТ через вплив на прийняття управлінських рішень і контроль за їх виконанням. Рушійною силою організаційного механізму в АТ виступають інтереси учасників корпоративних відносин. Серед елементів організаційного механізму, які одночасно є процедурними способами захисту основних прав та інтересів акціонерів, виділяють 10 таких процедур: 1) процедура створення органів управління АТ та обрання їх членів; 2) процедура скликання загальних зборів акціонерів АТ, повідомлення акціонерів про збори, подання пропозицій до порядку денного, ознайомлення акціонерів з інформацією щодо питань, винесених на порядок денний зборів; 3) процедура проведення загальних зборів, реєстрації, голосування та підбиття підсумків зборів, оповіщення про прийняті рішення та встановлення термінів оскарження рішень зборів; 4) процедура організації роботи наглядової ради, створення її комітетів, прийняття радою рішень і припинення повноважень ради; 5) процедура відчуження акцій у приватному акціонерному товаристві; 6) процедура реалізації акціонером свого переважного права на придбання акцій додаткових емісій; 7) процедура придбання значного та контрольного пакету акцій АТ;

28

8) процедура викупу АТ розміщених ним акцій; 9) процедура схвалення акціонерами значних правочинів та угод, щодо вчинення яких є заінтересованість; 10) процедура доступу акціонерів до широкого кола внутрішньої інформації про АТ. Основними елементами організаційного механізму корпоративного управління є механізми: корпоративного планування; структурної організації; організації процесів управління; правового регулювання; адміністрування та контролю; інформаційного забезпечення; кадрового забезпечення органів управління АТ та мотивації посадових осіб. Одним із напрямів розвитку організаційного механізму управління корпорацією є реорганізація. Реорганізація – це організаційні перетворення, перебудова організаційної структури та загалом системи управління корпораціями. Обрана глибина реорганізаційних процесів (параметрична, функціональна, структурна чи повна реорганізація системи управління) зумовлює зміст проектів змін системи управління корпораціями. Реорганізація є обов’язковим наслідком процесу трансформації АТ. Трансформація – це процес організаційно-економічних перетворень корпорації, за якого змінюється склад засновників (акціонерів) підприємств, що входять до інтегрованої структури, здійснюється реструктуризація організаційно-економічного механізму корпорації, в тому числі системи управління загалом та організаційної структури управління зокрема. У нормативно-правових документах трансформацію переважно називають реорганізацією, а її напрямами визнають злиття, приєднання, поділ, виокремлення або перетворення товариства. Отже, організаційний механізм допомагає організувати діяльність корпорації в напрямку задоволення інтересів стейкхолдерів, забезпечує розроблення та практичну реалізацію правил взаємодії учасників корпоративних відносин та проектування системи управління АТ з урахуванням вимог стандартів та потреб стейкхолдерів.

29

3. Економічний механізм управління корпорацією – це сукупність економічних важелів, способів та методів цілеспрямованого впливу стейкхолдерів на зовнішні та внутрішні економічні зв’язки корпорації, її бізнес-одиниць з приводу формування та використання ресурсів і прибутку корпорації для забезпечення її стабільного функціонування та розвитку в інтересах цих стейкхолдерів. Економічний механізм дозволяє стейкхолдерам реалізувати власні економічні інтереси у корпорації, які стосуються, насамперед, розподілу прибутку, а також форм і джерел його формування. Економічний механізм управління корпорацією спрямований на забезпечення прибуткової діяльності корпорації (за рахунок оптимізації співвідношення витрат і результатів), як результат реалізації її стратегічних цілей та сформованих на їх основі стратегічних, тактичних і оперативних планів. Виділяють такі основні цільові рекомендаціїй економічного механізму: 1) забезпечення прибуткової діяльності корпорації; 2) налагодження взаємовигідного співробітництва бізнес-одиниць, у результаті якого корпоративний центр має забезпечити баланс цілей горизонтальної інтеграції та вертикального управління, а також оптимізувати внутрішньо корпоративні трансакційні та організаційні витрати; 3) сприяння взаємовигідному співробітництву бізнес-одиниць, яке передбачає інтеграцію їх діяльності, збільшує їхній потенціал окремо та корпорації загалом. Складовими економічного механізму корпоративного управління є: - формування і забезпечення реалізації економічної стратегії; - інвестиційна діяльність (залучення додаткового капіталу для розвитку шляхом емісії цінних паперів, кредитних і внутрішніх джерел фінансування), розподіл інвестиційних ресурсів у рамках корпорації та її бізнес-одиниць; - трансфертне ціноутворення; - регулювання корпоративного капіталу, в тому числі шляхом ефективного управління активами АТ (позиковим та акціонерним капіталом), власністю акціонерів та контролю за їх

30

збереженням; - координація розподілу прибутку, виплати дивідендів і збільшення власного капіталу АТ за рахунок реінвестиції дивідендів; - бюджетування, що є одним із дієвих інструментів узгодження інтересів учасників корпоративних відносин; - оптимізація оподаткування та витрат на страхування майна та ризиків у діяльності АТ; - формування в корпорації інтегрованого ефективного виробничо-технологічного ланцюга, стимулювання горизонтальних зв’язків між підприємствами-учасниками корпорації; - розроблення системи економічних показників і нормативів, які застосовуються у корпорації (цільових показників ефективності проектів; визначення норм рентабельності; розрахунок внутрішньо-корпоративних цін та прибутку окремих бізнес одиниць; оцінка ефективності інвестиційних проектів тощо); - система внутрішнього аудиту, стратегічного та оперативного контролінгу, стратегічного моніторингу; - мотивація посадових осіб АТ – діяти в інтересах акціонерів, використовуючи заохочувальні виплати, участь у прибутках і капіталі. Економічний механізм корпорації має дворівневу структуру, в якій, зокрема, виокремлюють ринково-орієнтовану та внутрішньо корпоративну складові. Ринково-орієнтова складова охоплює: формування стратегічного набору економічної стратегії корпорації; регулювання корпоративного капіталу; інвестиційну діяльність. Внутрішньо корпоративний економічний механізм включає: 1) управління фінансами корпорації – формування фондів корпорації, акумуляція та використання нерозподіленого прибутку, бюджетування; 2) регулювання внутрішньо корпоративних зв’язків в інтересах усіх учасників господарського процесу; 3) мотивація посадових осіб АТ діяти в інтересах корпорації.

31

Результатом функціонування економічного механізму є створення в корпорації умов для високоефективної діяльності за рахунок ефективного управління ресурсами та досягнення ефекту синергії від оптимального використання їх, як в окремих бізнес одиницях, так і в масштабах усієї корпорації. Тема 5. Управління структурою і формуванням капіталу корпорацій 1. Теорії структури капіталу корпорацій. 2. Основні принципи та особливості формування капіталу корпорацій. 3. Управління формуванням капіталу корпорацій. 4. Оцінювання ефективності управління корпоративним капіталом 5. Середньозважена і гранична вартість капіталу корпорацій. 6. Оцінка оптимальної структури капіталу. 1. Структура капіталу – це співвідношення різних джерел, власних і позикових коштів у пасиві підприємства. Фінансова структура капіталу – співвідношення власного і позиченого капіталу. Виділяють такі основні концепції структури капіталу: традиційна, ринково орієнтована; компромісна; субординації або послідовності дій; сигнальні моделі. Традиційна концепція структури капіталу ґрунтується на гіпотезі щодо можливість оптимізації структури капіталу шляхом урахування різної вартості окремих його складових. Теоретичною базою цієї концепції є твердження, що вартість власного капіталу підприємства завжди вища за вартість позичкового капіталу. Авторами теорії було доведено, що залучені ресурси впливають на вартість підприємства, але конкретну пропорцію складових структури капіталу знайдено не було, що унеможливлює її практичне використання. Ринковоорієнтована концепція базується на теорії Модільяні-Міллера, за якою вартість підприємства визначається лише його майбутнім прибутком, тобто, не залежить від структури капіталу. В основу теореми іррелевантності Міллера

32

та Модільяні покладено три тези: 1. Ринкова вартість підприємства за заданого рівня ризику не залежить від структури його капіталу; вона визначається лише капіталізованою вартістю його потенційних доходів. Тому середньозважена вартість капіталу не залежить від структури капіталу, тобто від рівня заборгованості. Оптимальної структури капіталу не існує взагалі. 2. Вартість залучення власного капіталу є лінійною функцією до рівня заборгованості підприємства. Тому рентабельність власного капіталу дорівнює ринковій дохідності корпоративних прав підприємств, які фінансуються за рахунок власного капіталу та належать до аналогічного класу операційного та фінансового ризику. 3. Рішення щодо фінансування та інвестицій на підприємстві можуть прийматися автономно. Компромісна теорія капіталу зводиться до того, що оптимальна структура капіталу знаходиться як компроміс між податковими перевагами, наданими позичковим капіталом, і витратами, пов’язаними з банкрутством. Дана теорія унеможливлює розрахунок найефективнішого поєднання власного та залученого капіталу. Вона лише формує загальні рекомендації щодо прийняття рішень. Згідно компромісної теорії компанії, що мають не грошові матеріальні активи та значний обсяг оподаткованого прибутку повинні планувати високий коефіцієнт боргового навантаження. Компанії, що мають ризикові нематеріальні активи, повинні діяти за рахунок самофінансування. Теорія субординації, або послідовності дій Г. Дональдсона передбачає, що менеджери підприємств повинні дотримуватися такого алгоритму: - в першу чергу, використовуються внутрішні джерела фінансування, а саме: нерозподілений прибуток і амортизація; - визначаючи частку дивідендів у чистому прибутку, корпорація повинна виходити з майбутніх інвестиційних можливостей і майбутніх грошових потоків. Пріоритет під час розподілу прибутку повинен мати нерозподілений прибуток; - залежно від реальних грошових потоків і можливостей

33

для розширення інвестування можуть створюватися додаткові внутрішні фонди; - тільки в разі відсутності можливості фінансування приросту капіталу внутрішніми джерелами, корпорація може звернутися до зовнішніх; - у разі залучення зовнішніх джерел пропонується така послідовність: банківські позички, випуск боргових цінних паперів і лише в останню чергу – емісія нових акцій. Основою для сигнальних моделей управління капіталом є теорії асиметричності інформації. Дані моделі базуються на припущенні, що ринок капіталу посилає інвесторам відповідні сигнали відносно перспектив розвитку підприємства на підставі поведінки менеджерів. За відсутності єдиного універсального правила встановлення ефективної структури капіталу корпорації, дана математична модель повинна складатися індивідуально для кожного підприємства, враховуючи виробничі та стратегічні особливості його діяльності. 2. Формування капіталу корпорації базується на таких принципах: � врахування перспектив розвитку корпорації; � забезпечення відповідності між обсягом залученого капіталу та бсягом активів, які формуються; � забезпечення мінімізації затрат, спрямованих на формування капіталу корпорації з різних джерел; � забезпечення ефективного використання капіталу корпорації. Високі кінцеві результати діяльності корпорації, в значній мірі, залежать від структури капіталу. Формування структури капіталу пов’язане з особливостями її складових. До переваг власного капіталу належать такі: - простота залучення; - висока здатність генерувати прибуток; - забезпечення фінансової стійкості корпорації, її платоспроможності. До недоліків власного капіталу належать такі:

34

- висока вартість; - обмеженість обсягу залучення ресурсів для розширення діяльності; - неможливість приросту коефіцієнта рентабельності власного капіталу за рахунок залучення позикових коштів. До переваг позикового капіталу належать такі: - широкі можливості залучення; - забезпечує ріст фінансового потенціалу і обсягу діяльності; - низька вартість; - генерує приріст коефіцієнта рентабельності власного капіталу. До недоліків позикового капіталу належать такі: - активи, які сформовані за рахунок позикового капіталу, генерують меншу норму прибутку; - залежність вартості позичкового капіталу від коливань кон’юнктури фінансового ринку; - складність процедури залучення; - генерує фінансові ризики. Метою формування корпоративного капіталу є створення ресурсної бази для забезпечення діяльності корпорації та її розвитку. Якщо розглядати стратегічні орієнтири розвитку корпорації з точки зору моделі стратегічної прогалини, то саме капітал корпорації забезпечує фінансові можливості реалізації цілей розвитку та мінімізації розриву між цілями та можливостями зростання. Так, корпорація, яка змогла залучити найдешевший капітал (за середньозваженою його оцінкою), характеризується вищою ефективністю корпоративного управління. Проте специфічні корпоративні ризики, у т.ч. конфлікти інтересів, збільшують вартість залучення корпорацією капіталу, і, відповідно, відображаються на ефективності її діяльності, прибутковості, ринковій капіталізації. 3. Формування корпоративного капіталу – це процес планування, пошуку, оцінювання вартості й залучення корпорацією ресурсів для власного функціонування та розвитку.

35

Характер розподілу повноважень між органами корпоративного управління визначає участь кожного з них у процесі формування та використання капіталу АТ. Завдання, пов’язані із формуванням корпоративного капіталу, зазвичай вирішуються загальними зборами акціонерів, до повноважень яких згідно із Законом України «Про акціонерні товариства» віднесено реалізацію завдань з формування, збільшення чи зменшення капіталу АТ, прийняття рішення про випуск акцій, регулювання пропорцій між власним і залученим капіталом шляхом прийняття рішень про розподіл прибутку товариства, схвалення значних правочинів, які передбачають залучення кредитних ресурсів чи передання майна АТ під заставу у кредит. Наглядова рада товариства більшою мірою визначає фінансову стратегію товариства, а отже, здійснює стратегічне управління процесами регулювання та нарощування капіталу АТ, забезпечує ефективне використання залученого капіталу в інтересах широкого кола стейкхолдерів товариства, готує для прийняття загальними зборами акціонерів ключові рішення щодо випуску акцій, обґрунтовує доцільність виплати дивідендів та їх розміри. Крім того, визначає терміни виплати дивідендів, що належить до завдань оперативного характеру у сфері управління корпоративним капіталом. Також, наглядова рада розробляє питання щодо здійснення операцій злиття, приєднання, поділу, виокремлення, перетворення товариства. Дані заходи безумовно змінюють як обсяги, так і структуру корпоративного капіталу, а також відкривають нові можливості для його нарощування, підвищення показників ефективності використання. До компетенції виконавчого органу АТ переважно відносять оперативні питання управління корпоративним капіталом. Основним завданням даного органу є: забезпечення ефективності використання АТ капіталу на всіх стадіях його обороту, забезпечення максимізації рентабельності власного капіталу АТ, мінімізація фінансових ризиків. Метою формування корпоративного капіталу вважають фінансове забезпечення реалізації прийнятої стратегії. До джерел формування корпоративного капіталу

36

належать кошти: від розміщення простих і привілейованих акцій, реінвестиції дивідендів, залучених кредитів, позик, розміщених боргових цінних паперів, цільового фінансування, державних субвенцій і субсидій, безоплатно отриманих коштів у формі фінансової допомоги, поточної кредиторської заборгованості. Реалізація стратегічних рішень щодо формування капіталу забезпечується розробленою в корпорації і затвердженою наглядовою радою (чи загальними зборами акціонерів, залежно від розподілу повноважень) політикою формування капіталу. Політика формування капіталу – це загальна настанова для прийняття корпорацією рішень у сфері залучення й використання фінансових ресурсів, яка визначає сукупність додаткових орієнтирів для своєчасного залучення ресурсів та якомога повнішого їх використання з метою отримання максимального прибутку за допустимого рівня ризику. До основних завдань підсистеми управління корпорацією належать: 1) визначення необхідних для реалізації корпоративної стратегії обсягів корпоративного капіталу; 2) формування цільової структури корпоративного капіталу з урахуванням інтересів ключових груп стейкхолдерів корпорації; 3) обґрунтування джерел і форм залучення капіталу корпорацією, політики управління її власним та позиковим капіталом; 4) обґрунтування політики управління активами АТ – необоротними, оборотними, нематеріальними (інтелектуальним капіталом) – та забезпечення ефективності використання капіталу на всіх стадіях його кругообороту, в усіх підрозділах корпорації; 5) моніторинг тенденцій у середовищі господарювання корпорації й прогнозування їхнього впливу на параметри обсягу та структури капіталу, кругооборот капіталу, прибутковість капіталу та ризики діяльності; 6) забезпечення ефективного, дієвого та неупередженого контролю за реалізацією корпоративної політики у сфері формування та регулювання корпоративного капіталу, а також

37

використанням капіталу в корпорації. 4. Для оцінювання ефективності управління корпоративним капіталом використовують різні підходи. Зокрема, на рис. 1 відображено еволюцію підходів до вимірювання й оцінювання результатів формування та функціонування капіталу. Традиційно з цією метою використовують показники, що характеризують рівень досягнення поставлених перед корпорацією цілей у сфері формування та функціонування капіталу. Так, у процесі оцінювання ефективності управління корпоративним капіталом використовують такі основні показники: - коефіцієнт автономії, який характеризує частку коштів власників корпорації у загальній сумі авансованих коштів; - коефіцієнт фінансової залежності характеризує частку залучених коштів у фінансуванні корпорації; - коефіцієнт фінансового ризику – співвідношення залучених і власних коштів у фінансуванні корпорації; - коефіцієнт маневреності власного капіталу показує, яка частка власного капіталу використовується для фінансування поточної діяльності, тобто яку вкладено в оборотні кошти, а яку капіталізовано; - коефіцієнт маневреності робочого капіталу характеризує рівень мобільності використання власних коштів корпорацією; - рентабельність власного капіталу показує, скільки прибутку припадає на 1 грн. власного капіталу (може розраховуватися за прибутком від звичайної діяльності або чистим прибутком); - рентабельність активів – скільки чистого прибутку припадає на 1 грн. вкладених активів; - рентабельність залученого капіталу показує, скільки чистого прибутку припадає на 1 грн. залучених коштів; - коефіцієнт стійкості економічного зростання характеризує темпи збільшення власного капіталу за рахунок реінвестованого прибутку; - факторна модель Дюпона дозволяє аналізувати чинники,

38

що впливають на рентабельність власного капіталу, пов’язані як з господарською, так і з фінансовою діяльністю корпорації. 1920-ті роки 1970-ті роки… 1980-ті роки 1990-ті роки… Модель Дюпона Рентабельність інвестицій (ROI)

Прибуток на акцію (EPS) Рентабельність активів (ROА) Рентабельність власного капіталу (ROE) Рентабельність чистих активів (RONA) Грошовий потік (CF) Чиста теперішня вартість (NPV) Внутрішні норма рентабельності (IRR)

Економічна додана вартість (EVA) Ринкова додана вартість (MVA) Карти збалансованих показників (BSC) Дохідність інвестицій на основі грошового потоку (CFROI) Концепція прибутковості Концепція дисконтування Концепція управління вартістю (VBM) Рис.1. Еволюція підходів до вимірювання й оцінювання результатів формування та функціонування капіталу. Методика оцінювання ефективності управління корпоративним капіталом, яка використовуватиметься в конкретній корпорації, безумовно, має базуватися на комплексному підході й відповідати інформаційним потребам менеджменту корпорації та її стейкхолдерів.

39

5. Структура джерел фінансування активів істотно розрізняється за видами корпорацій і сферами підприємницької діяльності. Неоднакова також ціна залучення коштів з кожного джерела. Тому інтегральним (узагальнюючим) показником вартості капіталу служить його середньозважена вартість (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Середньозважена вартість капіталу (WACC) відображає мінімальну норму прибутку, яку очікують інвестори від своїх вкладень. Проекти, що обрані для реалізації, повинні мати хоча б не меншу прибутковість за WACC. Встановлюють WACC як середньозважену величину індивідуальних вартостей (цін), що відображає залучення корпорацією різних джерел коштів: акціонерного капіталу, облігаційних позик, банківських кредитів, нерозподіленого прибутку та ін. На відміну від зовнішніх джерел пайового і боргового фінансування нерозподілений прибуток служить внутрішнім джерелом. Це власники корпорації (акціонери) вирішують, вкладати грошові кошти у виробництво або направити їх на виплату дивідендів. У результаті нерозподілений прибуток розглядають як власний капітал, вкладаючи в який акціонери бажають отримати додатковий дохід (прибуток). Тому вартість нерозподіленого прибутку зазвичай прирівнюють до вартості капіталу, отриманого від розміщення звичайних акцій. Стандартна формула для обчислення WACC така: ���� =∑ Ц� × У��� , де Цi – ціна i -го джерела засобів %; Уi - питома вага i -го джерела коштів в їх загальному обсязі, частки одиниці; п – кількість джерел коштів. З позиції ризику WACC оцінюють як безризикову частину норми прибутку на вкладений капітал (зазвичай дорівнює середній нормі дохідності за державними цінними паперами). WACC використовують в корпорації для прийняття управлінських (інвестиційних та фінансових) рішень при: - дисконтуванні грошових потоків за реальним проектом в

40

процесі приведення їхньої майбутньої вартості до поточної та визначенні чистого приведеного ефекту (Net Present Valve, NPV). Якщо NPV більше нуля, то проект допускають до подальшого розгляду; - порівнянні WACC з внутрішньою нормою дохідності (Internal Rate of Return, IRR) проекту. Якщо IRR > WACC, то проект може бути схвалений як проект, що забезпечує інтереси інвесторів і кредиторів. При IRR = WACC інвестор байдужий до даного проекту. За умови IRR < WACC проект відкидають як збитковий для інвестора; - вирішенні питання про злиття або поглинання корпорації; - поточній оцінці капіталу (приймають ставку дисконтування грошових потоків, одержуваних усіма власниками капіталу); • прийнятті фінансових рішень (наприклад, про обмін колишніх облігацій на облігації нового випуску, обгрунтуванні величини чистого оборотного капіталу і т.д.). Взаємозв’язок оцінки поточної і майбутньої вартості капіталу корпорації визначається за допомогою показника граничної вартості капіталу (Marginal Cost of Capital, MCC). Гранична вартість капіталу відображає ті витрати, які компанія змушена буде понести для відтворення необхідної структури капіталу при сформованих умовах фінансового ринку. Розрахунок граничної вартості капіталу (МСС) здійснюють за формулою ��� = ∆����∆� , де ∆WACC – приріст середньозваженої вартості капіталу в прогнозному періоді, %; ∆С – приріст обсягу всього капіталу, додатково залученого корпорацією в прогнозному періоді, %. Граничну вартість капіталу рекомендують порівнювати з очікуваною нормою прибутку за окремими фінансовими операціями і проектам, для здійснення яких потрібне додаткове залучення капіталу.

41

6. За І.О. Бланком, оптимальна структура капіталу становить таке співвідношення використання власних і позикових коштів за умови якого забезпечується ефективна пропорційність між коефіцієнтом фінансової рентабельності та коефіцієнтом стійкості компанії, тобто максимізується його ринкова вартість. Однією з серйозних проблем управління капіталом є встановлення необхідних структурних пропорцій між власною і позиковою частинами. Шляхом оптимізації співвідношення власного і позикового капіталу забезпечується необхідний рівень рентабельності, стійка фінансова рівновага підприємства в процесі його розвитку, максимізація його ринкової вартості. Регулювання структури капіталу на підприємстві потрібно здійснювати у двох напрямах: обґрунтування оптимальних пропорцій власного і позикового капіталу; залучення необхідних обсягів власного і позикового капіталу для досягнення цільової структури. Таким чином, процес регулювання структури капіталу передбачає, в першу чергу, процес її оптимізації. Методи регулювання структури капіталу підприємства в залежності від підходу до оптимізації можна класифікувати за такими групами: нормативно-коефіцієнтні, однокритеріальні, багато критеріальні. До нормативно-коефіцієнтних методів регулювання структури капіталу відносять методи, які базуються на використанні фінансових коефіцієнтів, а саме: коефіцієнт заборгованості; коефіцієнт фінансової незалежності; середньогалузеве відношення позикового і власного капіталу; коефіцієнт боргового навантаження; коефіцієнт покриття відсотків. При формуванні структури капіталу як орієнтир слід враховувати середньогалузеві значення коефіцієнтів, причому не тільки в розрізі відповідної галузі вітчизняних підприємств, а й у світовому. Обмеження за середньогалузевим значенням співвідношення позикового і власного капіталу, припускає досягнення в стратегічному періоді цільової структури капіталу,

42

яка склалася у підприємств-лідерів даної галузі. Перевагою нормативно-коефіцієнтних методів є простота й оперативність розрахунків. Позитивний ефект від застосування коефіцієнтного підходу полягає у можливості співставлення результатів діяльності різних підприємств завдяки стандартизованим одиницям виміру. Однокритеріальні методів регулювання структури капіталу забезпечують оптимальні для підприємства пропорції між власним і позиковим капіталом шляхом максимізації або мінімізації конкретного показника. Аналіз економічної літератури свідчить, що більшість авторів виділяють три однокритеріальні методи оптимізації структури капіталу. 1. Метод оптимізації структури капіталу за критерієм максимізації рівня прогнозованої фінансової рентабельності ґрунтується на багатоваріантних розрахунках рівня рентабельності при різній структурі капіталу. Переваги: дозволяє врахувати зростання вартості власного капіталу, визначити фінансову стійкість та ступінь фінансового ризику, використовується для визначення сукупного ризику підприємства. Недоліки: на основі даного методу неможливо визначити співвідношення власного і позичкового капіталу. 2. Метод оптимізації структури капіталу за критерієм мінімізації його вартості. Метод ґрунтується на попередній оцінці власного і позиченого капіталів за різних умов їх формування, обслуговування та здійснення багатоваріантних розрахунків середньозваженої вартості капіталу і, таким чином, пошуку найбільш реальної ринкової вартості компанії. Оптимальною називається така структура капіталу, за якої досягається максимальна вартість корпорації на фінансовому ринку за мінімальної ціни капіталу. Переваги: дозволяє вибрати найдешевше співвідношення між джерелами фінансування компанії. Недоліки: у формулі WACC не відображені галузеві та інші види ризиків. Складність при розрахунку WACC полягає в розрахунку ціни одиниці капіталу, одержаного з конкретного джерела фінансування. 3. Метод оптимізації структури капіталу за критерієм

43

мінімізації рівня фінансових ризиків. Він пов’язаний з процесом диференційованого вибору джерел фінансування різних складових активів компанії: необоротних активів, оборотних активів (з розбиттям їх на постійну і змінну частини). Переваги: дозволяє оптимізувати джерела фінансування капіталу компанії, визначити політику фінансування активів, визначити співвідношення між джерелами фінансування капіталу. Недоліки: застосовується для визначення співвідношення лише між постійними джерелами фінансування (оборотними і необоротними активами), не розкриває співвідношення між власним і позичковим капіталом. Розглянуті методи дають можливість врахувати різні критерії оптимізації структури капіталу і приймати обґрунтовані управлінські рішення щодо фінансової політики компанії. Оптимальна структура капіталу характеризує таке співвідношення між власним і позиковим капіталом, залученим корпорацією, яке забезпечує оптимальне співвідношення ризику та дохідності (прибутковості), отже, максимізує ціну акції або ринкову оцінку всього капіталу. На вибір оптимальної структури капіталу впливають такі фактори, як: стратегія фінансового забезпечення корпорації; величина податків; якість активів корпорації; витрати на отримання кредиту в країні функціонування; рівень доступності фінансування з різних джерел; рівень витрат з обслуговування та погашення боргу; витрати на емісію та розміщення акцій; рівень ділового ризику та рейтингові оцінки сприятливості інвестиційного середовища. Тема 6. Управління власним капіталом корпорацій 1. Політика формування власного капіталу. 2. Оцінка капіталу та рівня капіталізації акціонерних товариств. 3. Дивідендна політика. 4. Інвестиційна політика. 1. Капітал – це багатство, що використовується для його збільшення. Тільки інвестування капіталу в виробничо-торговий процес формує прибуток підприємства. Управління власним капіталом пов’язане не тільки з

44

забезпеченням ефективного використання вже накопиченої його частини, але і з формуванням власних фінансових ресурсів, що забезпечують майбутній розвиток підприємства. У складі внутрішніх джерел формування власних фінансових ресурсів основне місце належить прибутку, що залишається в розпорядженні підприємства. Він формує переважну частину його власних фінансових ресурсів, забезпечує приріст власного капіталу, а відповідно, і ріст ринкової вартості підприємства. Певну роль у складі внутрішніх джерел виконують також амортизаційні відрахування, особливо на підприємствах із високою вартістю власних основних засобів і нематеріальних активів; проте суму власного капіталу підприємства вони не збільшують, а лише є засобом його реінвестування. Інші внутрішні джерела не грають помітної ролі у формуванні власних фінансових ресурсів підприємства. У складі зовнішніх джерел формування власних фінансових ресурсів основне місце належить залученню підприємством додаткового пайового або акціонерного капіталу. Для окремих підприємств одним із зовнішніх джерел формування власних фінансових ресурсів може бути надана їм безоплатна фінансова допомога, яка надається, як правило, лише окремим державним підприємствам. До числа інших зовнішніх джерел входять безплатно передані підприємству матеріальні та нематеріальні активи, що включаються до складу його балансу. Власний капітал підприємств України включає такі елементи: статутний капітал, пайовий капітал, додатковий вкладений капітал, інший додатковий капітал, резервний капітал, нерозподілений прибуток (непокритий збиток), неоплачений капітал, вилучений капітал. Такий склад власного капіталу відображає наявність його частини, інвестованої засновниками у момент створення підприємства, та частини, одержаної в результаті ефективної діяльності, насамперед нерозподіленого прибутку, суми дооцінки необоротних активів, а також додаткового вкладеного капіталу. Особливості формування окремих складових власного капіталу підприємств зумовлюються нормами законодавства щодо організаційно-правових форм підприємств та форм їх

45

власності, а також щодо порядку формування і руху власного капіталу. Функції власного капіталу підприємства визначаються його економічною сутністю. Укрупнено можна виділити оперативну, захисну та регулятивну функції власного капіталу, які спрямовані відповідно на забезпечення безперервної діяльності підприємства, відшкодування в разі необхідності великих збитків і дотримання встановлених вимог щодо здійснення фінансової діяльності. Основу власного капіталу більшості підприємств становить статутний капітал. При його формуванні учасники стикаються з проблемами визначення його загального розміру та розміру кожного внеску, строку сплати внесків. Статутний капітал – зафіксована в установчих документах загальна вартість активів, які є внеском власників (учасників) до капіталу підприємства. Він передбачає забезпечення фінансування і забезпечення ліквідності та є базою для нарахування дивідендів. Отже, він повинен бути направлений на реалізацію інвестиційних проектів, поліпшення ліквідності та платоспроможності, модернізації чи розширення виробництва, оптимізації дивідендної політики тощо. 2. Згідно економічного словника термін ринкова капіталізація вживається у двох значеннях: вартість цінного паперу, що встановлена котируванням на фондовій біржі; капітал, який необхідно пред’явити на біржі у певний момент для придбання цінних паперів. При цьому виділяють капіталізацію однієї акції (її вартість за біржовим курсом) і капіталізацію акціонерної компанії (добуток курсової вартості акцій та кількості акцій, що входять до статутного капіталу). Ринкова капіталізація акцій корпорації являє собою концентроване вираження міркувань всіх учасників ринку стосовно їх вартості. Вона враховує поточні та очікувані значення прибутку на акцію, період та тривалість отримання прибутку, ризикованість операцій компанії, дивідендну політику та інші фактори, що впливають на ринкову ціну акцій. Ринкова капіталізація виконує роль показника ефективності діяльності

46

корпорацій, демонструючи наскільки успішно менеджмент фірми діє в інтересах своїх акціонерів. Проте вона не обов’язково відображає реальний стан справ акціонерного товариства, оскільки ціна акцій залежить від очікувань майбутніх прибутків і від спекуляцій. В цьому контексті ринкова капіталізація виступає ціною, яку ринок готовий заплатити за корпорацію. Ринкова капіталізація АТ – це сукупна ринкова вартість акцій АТ, яка залежить від інтегральної оцінки учасниками фондового ринку рівня інвестиційної привабливості АТ, а саме його активів (матеріальних і нематеріальних), прибутковості, конкурентоспроможності продукції на ринку, стану виробничого устаткування, наявності ноу-хау, кваліфікації персоналу та інших характеристик. Зростання рівня капіталізації є метою корпоративного управління й основою менеджменту. На зростання котирувань акцій компанії на фондових біржах і, відповідно, рівень її ринкової капіталізації впливають такі фактори: - динаміка доходів від основної та інших видів діяльності; - прозорість політики щодо розподілу прибутку серед акціонерів через виплату дивідендів та їх реінвестування; - рівень оплати менеджменту для запобігання виведення прибутків у процесі господарювання; - адекватність системи контролю й оцінювання роботи менеджменту; - урахування інтересів дрібних акціонерів та недопущення порушення їхніх прав; - проведення загальних зборів акціонерів без свідомих порушень чинного законодавства; - безконфліктне розв’язання проблемних питань, що виникають у взаємовідносинах між власниками та менеджерами, дрібними та великими акціонерами; - дотримання компанією законодавства з розкриття інформації; - підтримка котирувань власних цінних паперів АТ на біржі; - регулярність проведення незалежних аудиторських

47

перевірок, забезпечення ротації аудиторів та залучення до проведення аудиту відомих міжнародних аудиторських компаній; - отримання та постійна підтримка рейтингової оцінки АТ і його цінних паперів; - сприяння обігу на ринку великої кількості дрібних пакетів акцій та інших цінних паперів; - дотримання стандартів корпоративного управління. Вважається визначати вартість компанії тільки ринковим курсом акцій не вірно. Так, розрахунок капіталізації акцій емітентів, які пройшли лістинг на ПФТС, здійснюють за формулою: CAP = P × Q × FF, де CAP – капіталізація акцій емітента, грн.; P – ринкова ціна акцій емітента, грн.; Q – обсяг акцій емітента, що перебувають у обігу, шт.; FF – коефіцієнт «free-float» акцій емітента (у діапазоні від 0,00 до 1,00), який визначається Індексним комітетом біржі на підставі експертної оцінки, яка передбачає виключення з акціонерного капіталу емітента кількості акцій, які перебувають: у державній власності; у власності емітента; у власності стратегічних інвесторів; у власності менеджменту та трудового колективу; у перехресному володінні. Для забезпечення успішного обігу цінних паперів АТ на фондовому ринку, мінімізації вартості залучених інвестиційних джерел важливим є підпорядкування всіх дій керівництва корпорації максимізації її вартості. Важливість саме цього критерію зумовлюється тим, що жоден із наявних критеріїв ефективності (зокрема, прибуток, рентабельність, частка ринку, обсяг виробництва) – не може розглядатися як узагальнювальний критерій ефективності управління корпоративним капіталом. Отже, такий критерій має базуватися на прогнозуванні доходів власника підприємства, бути обґрунтованим, чітким і точним, прийнятним для всіх аспектів ухвалення управлінських рішень, включно з пошуком джерел

48

коштів, інвестуванням, розподілом доходів тощо. Система індикаторів оцінки ефективності господарської діяльності тісно пов’язана з цілями, які ставить перед собою фінансовий менеджер, оскільки саме цілі та мета господарської діяльності визначають основні концептуальні підходи до побудови даної системи. Поточною метою фінансового менеджменту підприємства є зростання прибутку. За цих умов всі управлінські рішення приймаються з позиції максимізації очікуваного фінансового результату. Для визначення ефективності досягнення мети «зростання прибутку» використовуються абсолютні та відносні показники прибутковості. До абсолютних показників прибутковості відносять: виручку від реалізації продукції (Gross Revenue), чистий дохід (Net Sales), валовий прибуток (Gross Profit), операційний прибуток (Operating Profit), прибуток до оподаткування (Earnings before Tax), чистий прибуток (Net Operating Profit after Taxes). Відносні показники прибутковості (рентабельності) показують скільки одиниць (чистого, операційного, оподатковуваного) прибутку генерує підприємство на одиницю реалізованої продукції, активів, власного капіталу тощо. До основних показників рентабельності, які показують віддачу на вкладений інвесторами (акціонерами та кредиторами) капітал відносять: рентабельність активів, рентабельність чистих активів, рентабельність власного капіталу, рентабельність продажів. 3. Дивідендна політика є складовою частиною загальної політики управління прибутком, полягає в оптимізації пропорцій між його споживанням і капіталізацією з метою максимізації ринкової вартості підприємства. Основною метою розробки дивідендної політики є встановлення необхідної пропорційності між поточним споживанням прибутку власниками і майбутнім його зростанням, яке б максимізувало ринкову вартість підприємства і забезпечувало стратегічний його розвиток. До основних завдань дивідендної політики належать:

49

виявлення основних чинників, що впливають на прийняття рішення щодо виплати дивідендів, реінвестування прибутку, спрямування прибутку на створення фондів; визначення оптимального співвідношення між напрямами розподілу прибутку; оцінка впливу рішення щодо порядку розподілу чистого прибутку на ринкову вартість майнових корпоративних прав підприємства; узгодження стратегії виплати дивідендів із податковим законодавством між власниками, кредиторами та керівництвом підприємства; вибір найприйнятнішого підходу до нарахування і виплати дивідендів. Сучасна теорія управління капіталом розглядає три підходи до формування дивідендної політики: консервативний – пріоритетною метою розподілу прибутку є виробничий розвиток, а не поточне споживання у формі дивідендних виплат. Зростає вартість чистих активів підприємства, і відповідно й ринкова вартість; помірний («компромісний»), який передбачає, що в процесі розподілу прибутку поточні інтереси акціонерів щодо дивідендних виплат стабільно збалансовані з потребами формування власних фінансових ресурсів для забезпечення розвитку підприємства; агресивний – постійне зростання дивідендних виплат незалежно від результатів фінансової діяльності. Забезпечує високу ринкову вартість акцій, що формує позитивний імідж підприємства серед потенційних інвесторів, проте може призвести до фінансових ускладнень, оскільки можливості самофінансування підприємства за рахунок прибутку стають обмеженими. Кожному з даних підходів відповідає певний тип дивідендної політики (табл. 1). Таблиця 1. Основні типи дивідендної політики акціонерного товариства Визначальний підхід до формування дивідендної політики Варіанти використовуваних типів дивідендної політики

50

І.Консервативний підхід 1. Залишкова політика дивідендних виплат 2. Політика стабільного розміру дивідендних виплат II.Помірний (компромісний) підхід 3. Політика мінімального стабільного розміру дивідендів з надбавкою в окремі періоди III. Агресивний підхід 4. Політика стабільного рівня дивідендів 5. Політика постійного зростання розміру дивідендів Основними формами виплати дивідендів є: - виплата дивідендів готівкою (чеками); - виплата дивідендів акціями; - автоматичне реінвестування; - викуп акцій компанією. 4. Інвестиційна політика являє собою форму реалізації інвестиційної ідеології у корпорації в розрізі найважливіших аспектів інвестиційної діяльності на окремих етапах її здійснення. Інвестиційна політика формується за конкретними напрямами інвестиційної діяльності, що вимагає забезпечення найефективнішого управління для досягнення головної стратегічної мети цієї діяльності. Інвестиційна стратегія – це стратегічний план інвестиційної діяльності корпорації, в якому на визначений стратегічний горизонт сформульовано цільові показники формування інвестиційних ресурсів та інвестування коштів, а також форми й процедури, що будуть використовуватися як на етапі залучення, так і вкладання інвестицій, відбору інвестиційних проектів, встановлення довгострокових інвестиційних цілей. Інвестиційна політика є формою реалізації інвестиційної ідеології й інвестиційної стратегії підприємства з огляду на найбільш важливі аспекти інвестиційної діяльності на окремих етапах її здійснення. На відміну від інвестиційної стратегії

51

загалом, інвестиційна політика формується лише за конкретними напрямами інвестиційної діяльності підприємства, що вимагає забезпечення найбільш ефективного управління для досягнення головної стратегічної мети цієї діяльності. В умовах ринкової економіки можливостей для інвестування багато. Разом з тим, будь-яка корпорація має обмежені фінансові ресурси, які доступні для інвестування. Тому потрібно діяти згідно зі своєю інвестиційною стратегією загалом, а також враховувати позиції інвестиційної політики. Головним в реалізації інвестиційної стратегії і політики є розробка інвестиційних програм (портфелів). Інвестиційний портфель корпорації – це сукупність об’єктів реального і фінансового інвестування, цілеспрямовано сформована для здійснення інвестиційної діяльності відповідно до розробленої інвестиційної стратегії. Інвестиційний портфель виступає інструментом реалізації інвестиційної стратегії. Збалансований інвестиційний портфель включає: - портфель реальних інвестиційних проектів; - портфель фінансових інвестицій у цінні папери (портфельні інвестиції); - портфель інших фінансових інвестицій (банківські депозити, депозитні сертифікати тощо); - інвестиції в оборотний капітал підприємства. Інвестиційний портфель, як і кожен проект, що входить до нього, інвестор формує, виходячи з таких критеріїв: - прибутковості відображає очікуване збільшення доходів за рахунок або збільшення вартості самого об’єкта інвестування, або високих і регулярних дивідендів на інвестований капітал; - термінів досягнення інвестиційних цілей визначає вимоги інвестора до термінів реалізації інвестицій (до початку експлуатації об’єкта), досягнення потрібної прибутковості та окупності інвестицій; «життя» (тривалості експлуатації) об’єктів інвестицій; - рівня ризику інвестиційного проекту визначається показником імовірності недосягнення потрібної прибутковості або взагалі втрати інвестованих коштів. До цього критерію належить і ліквідність проекту – можливість зворотного

52

процесу перетворення об’єкта інвестування (у різних формах) знову на кошти. Більшість інвестицій корпорацій здійснюються з метою отримання нових клієнтів. Тому важливо розраховувати вартість отримання нових клієнтів, що дозволить визначити, скільки потрібно витратити для їх отримання та яким буде прибуток від таких інвестицій. Корпорації, на відміну від підприємств іншої організаційно-правової форми, мають ширші можливості щодо залучення коштів для здійснення інвестиційної діяльності. Насамперед ідеться про такі інвестиційні джерела, як випуск акцій та облігацій. Тема 7. Політика залучення позикового капіталу 1. Структура позикового капіталу та оцінка вартості його залучення. 2. Формування позикового капіталу шляхом лізингу. 3. Формування позикового капіталу шляхом емісії корпоративних облігацій. 1. Задача фінансового менеджера – забезпечити зменшення вартості капіталу для фірми, вибираючи вигідні варіанти його залучання. Для більшості українських підприємств, ця задача поки що не дуже актуальна, так, як у них практично не має вибору за рахунок: 1) великого дефіциту інвестиційних ресурсів у країні; 2) недорозвиненості фінансового ринку; 3) обмеженого доступу до кредитів із-за дуже високих процентних ставок. Але вибираючи між інвестиційним (акціонерним) та кредитним фінансуванням, менеджери повинні враховувати фактори: - термін використання коштів; - вимоги до доходів; - вимоги до активів; - умови повернення кредитів; - вплив на керівництво. До складу корпоративного позикового капіталу включають: - короткострокові кредити і позики; - довгострокові кредити і позики; - кредиторську заборгованість як форму залучених коштів. Корпораціям надано право здійснювати залучення

53

позикових коштів шляхом видачі векселів, випуску і продажу корпоративних облігацій, які називають виданими позиковими зобов'язаннями. Короткострокові кредити і позики служать джерелом формування оборотних активів. Передоплату розглядають як безвідсотковий кредит постачальникам, який часто стає причиною неплатежів в економіці країни. Західні корпорації рідко використовують дану форму оплати продукції, товарів і послуг. Короткострокові кредити і позики відображають у бухгалтерському балансі як короткострокові зобов'язання, які формують оборотний капітал позичальника. Суму заборгованості за отриманими кредитами і позиками відображають з урахуванням належних на кінець звітного періоду до сплати відсотків. Вартість залучення позикового капітала взаємопов'язана з оцінкою кредитоспроможності позичальника банку. Чим вище рівень його кредитоспроможності за оцінкою кредитора (банку), тим нижче вартість залученого підприємством позикового капіталу. Слід мати на увазі, що мінімальну ставку відсотка за кредит встановлюють для першокласного позичальника. Визначення загальної вартості позикового капіталу підприємства потребує попереднього здійснення, оцінювання величини кожної її складової. У сучасних умовах відокремлюють такі складові: банківський кредит, лізинг, вартість капі талу, що залучається за рахунок емісії облігацій, вартість товарного (комерційного) кредиту (у формі короткострокової і довгострокової відстрочки платежу); вартість поточних зобов'язань за розрахунками. Вартість позикового капіталу залежить від вибору способу його залучення, джерела (власника) і визначається ринком капіталу, тобто попитом і пропозицією (якщо попит перевищує пропозицію, то ціна встановлюється на більш високому рівні). Вартість банківського кредиту визначають на основі процентної ставки (ціни кредиту), яка формує витрати позичальника з обслуговування боргу. Дана ставка в процесі оцінки вимагає ряду уточнень. Вона повинна бути: - скоригована на розмір інших витрат позичальника,

54

обумовлених кредитним договором (наприклад, страхування кредиту за рахунок позичальника); - знижена на суму ставки податку на прибуток з метою відображення реальних витрат щодо залучення кредиту. Вартість позикового капіталу у вигляді банківського кредиту визначається на основі ставки відсотка за кредит, що формує основні витрат з його обслуговування. Вартість банківського кредиту визначається за формулою СБК = ПКб (1-Спп), де СБК – ціна позикового капіталу у вигляді банківського кредиту, %; ПКб – процентна ставка за кредитом, %; Спп – ставка податку на прибуток, частки одиниці. Якщо підприємство несе додаткові витрати із залучення банківського кредиту, то формула має вигляд СБК = ПКб (1-Спп) / 1-РВб , де РВб – рівень витрат із залучення банківського кредиту до його суми, виражений часткою одиниці. Вартість банківського кредиту необхідно обчислювати з урахуванням податку на прибуток, відсотки за користування цим джерелом включаються в собівартість продукції, зменшуючи оподатковуваний прибуток і суму податку на прибуток, що сплачують підприємства. У результаті відбувається збільшення чистого прибутку підприємства. 2. Одночасно з ринком банківського капіталу розвивається ринок лізингових послуг. Лізинг дає можливість оновлювати основні фонди, купувати сучасне обладнання, скорочувати витрати від його морального та фізичного зносу, не маючи достатньо великих фінансових ресурсів. Ціна лізингу визначається на основі лізингової ставки – ставки лізингових платежів. Лізингова ставка містить дві складові: поступове повернення суми основного боргу. Він являє собою річну норму

55

амортизації активу, залученого на умовах фінансового лізингу, згідно з яким після оплати актив передається у власність орендаря; вартість безпосереднього обслуговування лізингового боргу. Ціна фінансового лізингу визначається за формулою ССфл = ((Іфл – На) (1 – Т)/(1 – РВфл), де ССфл – вартість позикового капіталу, що залучається на умовах фінансового лізингу,%; Іфл – річна лізингова ставка,%; На – річна норма амортизації активу, залученого на умовах фінансового лізингу; Т – ставка податку на прибуток, виражена десятковим дробом; РВфл – рівень витрат із залучення активу на умовах фінансового лізингу до вартості цього активу, виражений десятковим дробом. Управління вартістю фінансового лізингу визначається за двома критеріями: вартість фінансового лізингу не має перевищувати вартості банківського кредиту, наданого на аналогічний період; у процесі використання фінансового лізингу мають бути виявлені такі пропозиції, які мінімізують його вартість. 3. Облігації підприємств – один із способів формування позикового капіталу, основою якого є коротко-, довгострокові банківські кредити, інші боргові цінні папери, їх можуть емітувати не тільки підприємства різних форм власності, а й об'єднання підприємств, акціонерні та інші товариства. За корпоративними облігаціями, як правило, періодично сплачується визначений в умовах випуску процент, який називають купонним. Частіше за такими облігаціями сплачується фіксований процент, який визначається емітентом в умовах емісії. Підприємствам облігації забезпечують залучення коштів на визначений строк та під процент і є досить привабливим фінансовим інструментом. Проте скористатись цим інструментом можуть лише порівняно великі та фінансово

56

стійкі корпорації, які мають високий кредитний рейтинг та відомі на ринках, де вони мають намір розмістити свої облігації. При здійсненні емісії облігацій керуються такими основними нормативно-правовими актами: 1) Законом України «Про цінні папери і фондовий ринок» від 23.02.2006 р. № 3480-IV; 2) Податковим кодексом України від 02.12.2010 № 2755-VI; 3) Положенням «Про порядок здійснення емісії облігацій підприємств, облігацій міжнародних фінансових організацій та їх обігу» від 27.12.2013. Емітентами облігацій повинні враховуватись два типи ризиків при здійсненні випуску: 1) ризик нерозміщення облігаційного випуску; 2) ризик залучення позикового капіталу за вищими ставками. Ціна капіталу у вигляді облігаційної позики оцінюється на базі ставки купонного відсотка, що формує суму періодичних купонних виплат і визначається за формулою СОЗк = СК (1-Спп) / 1-ЕВо , де СОЗк – ціна позикового капіталу у вигляді облігаційної позики, %; СК – купонна ставка за облігацією, %; Спп – ставка податку на прибуток; ЕВо – рівень емісійних витрат відносно обсягу емісії, виражений десятковим дробом. Якщо облігація продається на інших умовах, то базою оцінки виступає загальна сума дисконту за нею, що виплачується при погашенні, і визначається за формулою СОЗк = СК (1-Спп) 100 / (Но – Др) (1-ЕВо), де Но – номінал облігації, що підлягає погашенню; Др – середньорічна сума дисконту за облігаціями. Управління вартістю залученого капіталу за рахунок емісії

57

облігацій зводиться до розробки відповідної емісійної політики, що забезпечує повну реалізацію емітованих облігацій на умовах не нижче середньострокових. Випуск облігацій дає достатню свободу вибору та надає можливість емітентам визначати характеристики випущених облігацій, виходячи з термінів їх обігу, розміри і порядок виплати доходів інвесторам та інших параметрів. Залучення такого джерела формування капіталу забезпечує корпорації наступні переваги: - емісія облігацій не приводить до втрати контролю над управлінням корпорацією; - облігації можуть бути емітовані при відносно невисоких фінансових зобов'язаннях за відсотками; - корпоративні облігації більш стійкі на фінансовому ринку в порівнянні з іншими видами емісійних цінних паперів – курс облігацій, як правило, істотно не знижується при погіршенні ділової ситуації на даному ринку; - корпоративні облігації забезпечують залучення додаткового капіталу на тривалий термін (5-10 років) без посередників, що дозволяє мобілізувати значні фінансові ресурси для реалізації великомасштабних інвестиційних проектів; - доступ до грошових ресурсів широкого кола інвесторів (вкладників) і незалежність від окремо взятого кредитора (банку) та ін. Недоліками даного інструменту можна виділити невигідну вартість залучення ресурсів при малих обсягах емісії, довготривалий процес випуску і розміщення, зниження ліквідності підприємства. РЕКОМЕНДОВАНА ЛІТЕРАТУРА 1. Бланк И. А. Управление формированием капитала. Київ : Ника-Центр, Эльга, 2002. 512 с. 2. Бланк И. А. Управление активами и капиталом предприятия. К. : Ника-центр, Эльга, 2003. 448 с. 3. Господарський кодекс України / Постанова Верховної Ради України № 436-IV від 16.01.2003. – URL :

58

http://zakon1.rada.gov.ua/cgi-bin/laws/main.cgi?nreg=436-15. 4. Закон України «Про господарські товариства» / Постанова Верховної Ради України № 1576-XII від 19.09.1991. – URL : http://zakon1.rada.gov.ua/cgi-bin/laws/main.cgi?nreg=1576-12. 5. Закон України «Про акціонерні товариства» [/ Постанова Верховної Ради України N 514-VI від 17.09.2008. – URL : http://zakon1.rada.gov.ua/cgi-bin/laws/main.cgi?nreg=514-17. 6. Закон України «Про цінні папери і фондовий ринок» / Постанова Верховної Ради України № 3480-IV від 23.02.2006. – URL : http://zakon1.rada.gov.ua/cgi-bin/laws/main.cgi?nreg=3480-15. 7. Закон України «Про управління об’єктами державної власності» / Постанова Верховної Ради України N 185-V від 21.09.06. – URL: http://zakon1.rada.gov.ua/cgi-bin/laws/main.cgi?nreg=185-16. 8. Ігнатьєва І. А. Корпоративне управління : підручник. Київ: Центр учбової літератури, 2013. 600 с. 9. Куц. Л. Л. Капітал підприємства: формування та використання. Опорний конспект лекцій. Тернопіль : ТНЕУ, 2012. 114с. 10. Козаченко Г. В. Корпоративне управління: підруч. [для вузів]. – Київ : Лібра, 2004. 368 с. 11. Леонтьева Е. Л. Японские корпорации и корпоративные группы. Эволюция институтов. М. : ИМЭМО, 2009. 78 с. 12. Руденко Л. В. Управління потоками капіталів у сучасній бізнес-моделі функціонування транснаціональних корпорацій: Монографія. К .: Кондор, 2006. 480 с. 13. Рудык Н. Б. Структура капитала корпораций: теория и практика : монография. Москва : Дело, 2004. 272 с. 14. Указ Президента України «Про корпоратизацію підприємств» №210/93 від 15.06.1993. – URL: http://zakon1.rada.gov.ua/cgi-bin/laws/main.cgi?nreg=210%2F93 15. Управління корпораціями: Навч.посіб. / За заг.ред. З. Є. Шершньова, А. Є. Черпак Київ:КНЕУ,2013. 695 с. 16. Фінансова діяльність суб’єктів господарювання :

59

конспект лекцій. Суми : Сумський державний університет, 2016. – 152 с. 17. Штерн. Г. Ю. Корпоративне управління: навч. посібник для студентів спеціальности 8.050201 «Менеджмент організацій». Харків : ХНАМГ, 2009. 278 с.